Uppdragsanalys 2015-03-10, uppdatering

Hanza

ANALYSGUIDEN

2

VD: Erik StenforsStyrelseordförande: Rolf ÅkerlindStörsta ägare: SEB Asset Management SABörsvärde: 95 miljoner kronorLista: First NorthAktuell börskurs: 12,50 kronorP/E-tal 2014: Neg.

KORTA FAKTA

Tre av sex ledande befattnings­havare har bakgrund på VD:ns gamla bolag Note, en kontrakts­tillverkare specialiserad på elektronik.

Ägandet är splittrat; endast en ägare har mer än 10 procent av kapital och röster. De flesta av storägarna är bara indirekt repre­senterade i styrelsen genom att ha utsett nomineringskommittén.

Bokslutskommunikén oroar: Soli­diteten hade sjunkit till 25,3 pro­cent (målet är 30–35 procent), styrelsen flaggade för behov av ägarkapital och bolaget uppfyller inte längre kraven för lånen.

Branschen är inte den mest lukra­tiva men koncernen är i dagsläget lågt värderat i förhållande till bland annat sin försäljning. Vi tror att en relativt liten vinst ökning skulle ha stort genomslag på börskursen.

Förvärvsstrategin är riskabel: Koncernen kan betala för mycket för förvärvsobjektet, tänkta synergier kanske aldrig uppstår och flera andra fallgropar kan göra det till en dyr historia.

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

Ledning

Ägare

Finansiell ställning

Potential

Risk

7

6

4

7

7

BÖRSTEMPERATUR

AKTIEKURS

NYCKELTALMiljoner kronor 2013 2014 P 2015 P 2016 P 2017

Totala intäkter 1 018,3 981,0 1 099,4 1 233,6 1 376,6

Rörelseresultat –5,0 –23,3 0,5 16,9 36,4

Årets resultat –23,5 –33,6 –18,4 –2,6 12,8

Resultat per aktie (SEK) n/a –5,08 –2,33 –0,32 1,61

P/E-tal n/a neg neg neg 8,4

Nettoskuld 153,2 185,9 156,4 153,1 137,6

Eget kapital 152,4 146,3 137,9 135,3 148,1

Kassaflöde från den löpande verksam- heten före förändring i rörelsekapital 12,6 –6,6 14,0 29,9 45,2Källa: BFK och Hanza.

Riktkurs 17 kronor

Jakten på lönsamhetHanza noterades i somras med ambitionen att revolutionera branschen för kontraktstillverkning. Trots en svag avslutning på 2014 ser vi fortfarande potential i aktien.

Bolaget grundades i au-gusti 2008, bara måna-den innan Lehman Brot-hers gick omkull och

industrikonjunkturen vände från lysande till beckmörk. Trots att förutsättningarna varit allt annat än optimala för kontraktstillverka-re för mekanik och elektronik har Hanza lyckats växa till att omsätta omkring en miljard kronor.

Under 2014 omsatte koncernen något mindre än 2013. Detta är ledning-en inte alls nöjd med, så planen framöver är att växa kraftigt ge-nom att förvärva redan lönsamma bolag med den egna aktien som valuta. En utmaning är att Hanza i nuläget inte är lönsamt, vilket tryckt ner värdering väldigt lågt. Dessutom har soliditeten sjunkit och bolaget fått problem med sina

kreditgivare – detta bidrar till att styrelsen i bokslutskommunikén flaggar för ett behov av tillskott av ägarkapital. På kort sikt tror vi därför att ledningen kommer prio-ritera att nå lönsamhet framför fler förvärv.

Det är svårt att sia om framtiden för en koncern som har en aktiv för-värvsstrategi, därför att ett stort förvärv kan komma att dubbla om-sättningen och drastiskt förändra marginalerna jämfört med om det inte blir av. Vi har gjort vissa antaganden om framtida förvärv, tillväxttakt med mera som delvis åskådliggörs i tabellen nedan. En värdering enligt DCF-metoden (nettonuvärdesmetoden) ger ett motiverat aktiepris på 17 kronor. Trots en sänkt riktkurs ser vi alltså ännu potential i aktien.

10

15

20

25

30

35Hanza

OMXSPI

150306–15140619

Hanza OMXS-index

Analytiker: Paul Regnell

MARS 2015 ANALYSGUIDEN

KÖP ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10UPPDATERING

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

3

ANALYSGUIDEN

Generella bolagskriterierLedning (1–10)Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och be-tyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer.

Ägare (1–10)Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bo-laget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kri-terier.

Finansiell ställning (1–10)Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive under-värden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning.

Potential (1–10)Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess fram-tidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen.

Risk (1–10)Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett före-tag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av fram-tida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

4

ANALYSGUIDEN

Om koncernens verksamhetNamnet ”Hanza” anspelar på det medeltida förbundet som dominerade handeln kring stora delar av Östersjön. Det är i just det här geografiska området som Hanza har sina kunder och bedriver största delen av sin verksamhet inom kontraktstillverkning.

Hanza-koncernen är numera aktiv inom sex länder med totalt tolv fabriker som tillhandahåller sex teknologier: Maskinbearbetning, plåtmekanik, turbin-teknik, kretskortsproduktion, kablagetillverkning och slutmontering. Hu-vudkontoret ligger i Danderyds kommun, strax norr om Stockholm. Under 2014 hade koncernen i snitt nästan 1 000 anställda.

AffärsmodellenHanzas motto lyder ”All you need is one”. Det speglar företagets ambition att ha en sådan bredd och kompetens att det blir den enda kontraktstillver-kare en kund behöver använda sig av. Tanken är att det är värdeskapande för kunden att samla de tidigare nischade och splittrade tillverkarna under enad fana istället för att kunden själv ska behöva organisera ett kompli-cerat samspel mellan underleverantörer. Bilden nedan illustrerar visionen om hur en kunds produktflöde konsolideras genom Hanza.

Bolaget menar att de kan spara kunden mycket mer pengar genom att göra om produktionskedjan från grunden istället för att bara byta ut eller effekti-visera en del av den.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

5

ANALYSGUIDEN

Hanza konsoliderar inte bara sina kunders kontraktstillverkning utan även sin egen organisation. Det pågår löpande ett arbete att bilda indu-striella kluster av tidigare utspridda fabriker. Bara de senaste månaderna har bolaget släppt flera pressmeddelanden om uppsägning av personal och förflyttning av tillverkning.

En annan viktig del av strategin är att förlägga tillverkning av mer specialise-rade, kvalitetskrävande och mindre kostnadskänsliga produktionsserier till Sverige eller Finland. När däremot lågt pris är högsta prioritet läggs produktionen i lågprisländer så som Estland, Polen eller Kina.

TillväxtstrategiHanzas ledning har gjort tydligt att de inte tänker sitta passiva och vänta på en högkonjunktur för att växa. Vägen framåt går förutom via vanlig, organisk tillväxt även via två tydliga strategier.

Under oktober 2014 lanserades konsulttjänsten ”MIG” tillsammans med sam-arbetspartnern och affärsstrategen Reforce International. MIG står för ”Manufacturing Solutions for Increase Growth & Earnings” och uttalas med ett hårt g. Genom MIG hoppas koncernen kunna sälja konsulttjäns-ter inom tillverkningsstrategi som når slutsatsen att kunden borde anlita Hanza för sina tillverkningsbehov. Till en början så är alltså ambitionen inte nödvändigtvis att tjäna stora pengar på konsulttjänsten i sig utan att den ska generera försäljning för tillverkningsdelen av Hanza-koncernen. Bolagets ambition är att kunna presentera de första MIG-projekten under 2015.

Framöver tänker koncernen kraftigt expandera genom att förvärva redan lön-samma företag och fabriker. Planen är att förverkliga synergieffekter samtidigt som de kommer närmare sitt mål att bli en ”one stop shop” för kontraktstillverkning genom att komplettera sin befintliga portfölj av kompetensområden och processer med till exempel fler sätt att manipu-lera plast. Dessutom ser koncernen stora möjligheter att expandera sin lågkostnadsproduktion till fler billiga länder - bland annat Indien har nämnts som en intressant arena för framtida tillverkning.

I början av november avslöjade Hanza att de har förvärvat en kon-traktstillverkare av elektronik som heter KA Elektronik. Under 2013 om-satte KA Elektronik 75 miljoner kronor och hade 50 anställda i Sverige.

På grund av de planerade förvärven varnar ledningen att aktieägarna måste vara tålmodiga i väntan på att bolaget börjar generera utdelningar. Omorganisationer, nedläggningar och avgifter till utomstående parter kostar pengar så på kort sikt kan även lyckade förvärv ha negativ effekt på resultatet.

Analys av affärsmodellVi tror att Hanzas strategi att kunna erbjuda så brett tjänsteutbud som möjligt till sina kunder är rätt väg att gå. Det kan vara mycket lönsamt att ha långa relationer med kunder som på grund av skalfördelar, praktiska och relationsmässiga skäl vänder sig till samma leverantör för alla sina framtida tillverkningsbehov. Det är även ett sätt att differentiera sig från andra kontraktstillverkare och därmed ses som en tjänst värd att betala en

Under oktober 2014 lanserades konsult ­tjänsten ”MIG”.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

6

ANALYSGUIDEN

premie för snarare än en handelsvara som bara motiverar rådande mark-nadspris. På samma tema utgör MIG också en spännande möjlighet att ses som en strategisk partner inom tillverkningsområdet, snarare än en bara en underleverantör i mängden. Desto mer pengar kunden sparar ju mer är de villiga att betala, så vi tror att det är rätt tänkt att göra om hela kundens tillverkningskedja om så krävs.

Vi tror även att det är en god idé att Hanza erbjuder produktion både i högkostnadsländer och lågkostnadsländer. Därmed täcker koncernen in hela prisskalan, vilket ger kunden ett värde och en flexibilitet de inte kan få av ett företag som bara producerar i ett land.

Analys av tillväxtstrategiMålet är att dubbla omsättningen på tre år. Samtidigt begränsar den rå-dande konjunkturen och MIG är ännu ett obeprövat koncept – därför måste de planerade förvärven vara av betydande storlek. Koncernens framtida kvalitet beror därför till stor del på kvaliteten i de förvärv som ska genomföras. Som investerare måste man lita på att ledningen inte kommer att betala ett för högt pris för att förvärva nya teknologier i jakten på att uppfylla mottot ”All you need is one” eller sina utlandsambitioner.

Kassan är liten och belåningen hög - valutan som Hanza har att handla med är således framför allt egna aktier. Det innebär att man som aktie-ägare måste vara beredda att välja mellan utspädning eller att skjuta till mer pengar till bolaget.

Hanza kan stöta på problem med förvärv därför att aktien i nuläget inte är värd så mycket: varje krona av Hanzas årliga försäljning värderas nu till ungefär 10 öre på börsen. Det är ett lågt belopp jämfört med konkurrenter i samma bransch, som i vissa fall ligger upp mot eller till och med över 1 krona. Den låga värderingen tyder på att marknaden inte har så gott för-troende för Hanzas eller kanske snarare underleverantörer till industrins förmåga att omvandla sina många försäljningskronor till utdelningsbara vinstkronor.

Varje krona av Hanzas årliga försäljning värderas till ungefär 10 öre.

De planerade förvärven måste vara av betydande storlek.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

7

ANALYSGUIDEN

Kursen har mer än halverats sedan börsintroduktionen i juni 2014. I och med detta så vore samma förvärv mer än dubbelt så utspädande nu som för ett drygt halvår sedan. För att minimera skadan för nuvarande aktieägare tror vi att Hanza först måste öka lönsamheten på nuvarande organisationen på kort sikt och därmed driva upp värderingen av aktien. Sedan kan förvärven börja.

Vi vill också flagga för att om man inte tror på Hanzas möjlighet att förverk-liga synergier så är det fel aktie att investera i. Vi konstaterar att synergier oftare återfinns i pressmeddelanden om uppköp och M&A-rådgivares re-torik än i den akademiska litteraturen som behandlar ämnet. Samtidigt vill vi lyfta fram att ledningen har omfattande erfarenhet av förvärv i branschen och är garanterat inte naiv inför de utmaningar och potentiella fallgropar som strategin innebär. Dessutom har VD:n Erik Stenfors flera miljoner kronor i aktier i bolaget och kommer därför säkert inte lockas att vara onödigt frikostig med utspädningseffekter bara för nöjet att leda en större koncern. Slutligen känner vi att ledningens vision om ”All you need is one” ger ett konkret mål som skyddar mot förvärv för sin egen skull eller bara i brist på andra idéer.

MarknadHanzas konkurrenter är fortfarande fragmenterade och vi, Hanza och andra marknadsbedömare är överens om att trenden mot konsolidering kommer att fortsätta.

En rapport från Reeds Electronic Research uppskattar att alla kon-traktstillverkare i Norden skulle få dela på ungefär 2 miljarder euro under 2014, med ungefär 2 procent långsiktig tillväxt per år. Notera att det är en uppskattning för 2014 – den slutgiltiga faktiska siffran för året har ännu inte presenterats.

Branschen för kontraktstillverkare är av naturen väldigt konjunktur-känslig därför att kunderna ofta använder dem som ett sätt att parera perioder med ovanligt högt eller lågt produktionsbehov. Detta ställer höga krav på kontraktstillverkarnas förmåga att snabbt kunna skala både upp och ner utan att tappa effektivitet, vilket gör Hanza gör bland annat genom att förhandla om priserna baserat på volymen och ha flexibla arbetstider för sina arbetare.

Som privatsparare kan man lätt ledas till att tro att industrikonjunkturen tog rejäl fart under 2014 i och med börsrallyt. Här måste vi dock göra skillnad på aktiemarknaden och industrikonjunkturen. I bokslutskommunikén för 2014 citeras Statistiska Centralbyrån som kärnfullt sammanfattar 2014s industrikonjunktur: ”Tillväxten i näringslivets produktion har hållits uppe av tjänstesektorn medan industrin, på grund av den svaga efterfrå-gan från omvärlden, haft det fortsatt tungt. Utmärkande för industrins utveckling 2014 är att den mer eller mindre konstant överraskat negativt. Under hela året har det funnits en förväntan om att konjunkturen ska förbättras men SCB:s statistik har visat att både produktionen och order-ingången har fortsatt att sjunka under hela året.”

Vi bedömer en långsam, successiv förbättring av konjunkturen som det mest sannolika scenariot.

Vi vill poängtera att även om industrikonjunkturen varit suboptimal

Ledningen har omfattande erfarenhet av förvärv i branschen.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

8

ANALYSGUIDEN

så kan inte Hanza-aktiens fall i sin helhet skyllas på det: De industribolag och kontraktstillverkare som vi senare använder som jämförelsebolag för multipelvärderingen antingen ökade sin aktiekurs eller låg mycket nära nollavkastning under 2014.

Marginalerna i branschen är inte så höga, bland annat därför att fragmen-teringen i marknaden ofta gör det enkelt att spela ut olika kontraktstill-verkare mot varandra. Dessutom finns det kvar en överkapacitet i vissa fabriker som är dimensionerade för världen så som den såg ut innan Leh-man-kraschen.

Sammanfattningsvis kan vi konstatera att Hanza inte konkurrerar på den lättaste marknaden. Positivt är att marknaden ändå är relativt för-utsägbar och stabil samt tillfredsställer ett behov som alltid kommer att finnas.

KunderPå Hanzas kundlista finner vi en del välbekanta namn inom svensk in-dustri så som Atlas Copco, Ericsson, ABB och Saab Defense. Det är vär-defullt att ha en kontakt in till dessa kunder som årligen lägger miljarder kronor på kontraktstillverkare, men det faktum att Hanza än så länge bara utgör en liten bråkdel av dessa företags kontraktstillverkning tyder på att de har en bra bit kvar innan de lever upp till mottot ”All you need is one”.

Hanza själva framhäver att ingen enskild kund utgör mer än 10 procent av kon-cernens omsättning och de 10 största kunderna utgör sammantaget precis under 50 procent av omsättningen. Detta betraktar vi som relativt god spridning - Hanzas beroende av enstaka kunders beställningar är inte alltför stor. Dessutom har många av Hanzas kunder global försäljning, vilket ger Hanza ett visst indirekt skydd mot lokala och regionala kon-junktursvängningar. Dock bör man hålla i åtanke att även om kunder-na är spridda så är deras beställningar till viss del beroende av samma makrotrender och kan därför komma att synkroniserat öka eller sänka

Atlas Copco, Ericsson, ABB och Saab Defense är kunder.

Marginalerna för kontraktstillverkare är låga.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

9

ANALYSGUIDEN

sina beställningar från Hanza. Detta blev tydligt både i Q3-rapporten och bokslutskommunikén, där de rapporterade sjunkande försäljning som en följd av att ”några av bolagets största kunder minskade orderläggningen betydligt”.

Den sänkta nettoomsättning på senare tid beror alltså inte på att Hanza tap-pat kunder. Det försätter Hanza i en bättre position att få upp volymerna igen jämfört med ifall volymtappet berott på kundbortfall.

Det som är nyckfullt i Hanzas fall är större beställningar från de vik-tigaste kunderna som lätt kan förskjutas ett eller två kvartal i tiden och därmed drastiskt påverka beläggning och resultatet för bolagets del.

KapitalbehovEnligt företagsledningen kommer koncernens avskrivningar att överstiga de nödvändiga investeringarna i de nuvarande tillgångarna. I teorin skulle företaget kunna öka sin omsättning med 50-70 procent utan att behöva köpa in fler anläggningstillgångar, därför att maskinparken används till ungefär 80 procent av sin kapacitet och de kör ännu inte nattskift. Detta tyder på en del överkapacitet i koncernen men aktieägarna behöver i alla fall inte oroa sig för dyra investeringar på den här fronten under den när-maste tiden. Den lediga kapaciteten innebär att en ökad orderingång kan leda till oproportionerligt stora vinstlyft, då en del av den förknippade kostnaden redan är tagen.

I bokslutskommunikén varnar ledningen för att det finns ett behov av ägarkapi-tal för att stärka den finansiella ställningen. Under 2014 sjönk soliditeten från 29,4 procent ner till 25,3 procent, vilket är att jämföra med målet att ligga inom intervallet 30–35 procent. Det står även att bolaget inte längre uppfyller villkoren för alla låneavtal och håller därför nu på att förhandla om villkoren. Styrelsen flaggar därför för ett potentiellt behov av ägar-kapital på kortare sikt. På längre sikt finns ett stort kapitalbehov för att finansiera lednings ambitiösa förvärvsstrategi.

Som aktieägare behöver man därför vara medveten om risken att be-höva antingen skjuta till mer kapital eller vara beredd på utspädningsef-fekter.

LedningVi tycker att det är värt att särskilt lyfta fram att tre av sex ledande befatt-ningshavare har bakgrund i kontraktstillverkaren Note som VD:n Erik Stenfors grundade på 1990-talet.

VD & MedgrundareErik Stenfors (1966), civilingenjör i teknisk fysik från KTH. Erik Stenfors har tidigare varit med och grundat kontraktstillverkaren Note, där han även var VD mellan 1999 och 2005. Erik Stenfors kontrollerar cirka 7,7 procent av kapital och röster privat och genom bolag.

CFOLars Åkerblom (1965), civilekonom från Uppsala Universitet samt re-visorsexamen. Lars Åkerblom är auktoriserad revisor och var tidigare marknadsområdeschef på revisionsfirman KPMG. Han har även varit CFO på ett antal mindre svenska bolag, varav två är noterade på Stock-holmsbörsens small cap-lista.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

10

ANALYSGUIDEN

Försäljnings- och marknadschefThomas Lindström (1972), ingenjör & har studerat på IHM Business School. Thomas Lindström har tidigare varit säljchef och försäljningsan-svarig i två andra bolag.

InköpschefBengt Emesten (1960), ekonom. Bengt Emesten grundade kontraktstill-verkaren Qcom och var VD för ett dotterföretag inom Note-koncernen. Bengt Emesten äger 8 570 aktier vilket motsvarar ungefär en promille av bolaget.

Chef för mekanikdivisionenOve Karlsson (1959), ingenjör. Ove Karlsson är tidigare produktionsen-hetschef på Ericsson, kvalitetschef, säljchef samt VD på tre mindre bolag.

Chef för elektronikdivisionenGerd Levin-Nygren (1951), ingenjör. Gerd Levin-Nygren är tidigare för-säljningschef på ett mindre bolag och VD på ett dotterföretag i Erik Sten-fors Note-koncern.

StyrelseCoeli Fonder (6:e största ägare) och Eugen Steiner (5:e största ägare) är de enda storägarna som har direkt representation i styrelsen. En större ägargrupp har indirekt representation genom att de utsåg nominerings-kommittén som i sin tur nominerade Mikael Smedeby enligt ägargrup-pens förslag.

StyrelseordförandePer Tjernberg (1962), har studerat på Chalmers. Per Tjernberg är även en-gagerad som VD, styrelseordförande och/eller styrelseledamot i en mängd andra bolag. Aktieinnehav i bolaget: 4 000.

Övriga ledamöterBjörn Boström (1947), civilingenjör från KTH. Björn Boström är konsult inom tillverkningsbranschen och har flera decenniers erfarenhet av att leda produktionsenheter. Aktieinnehav i bolaget: 2 000.

Jenny Rosberg (1966), MBA från Handelshögskolan och diverse kurser från Stanford Graduate School of Business, Stockholms Universitet och IHM Business School. Jenny Rosberg är grundare och VD för en kon-sultfirma inom kapitalmarknadsfrågor, strategi, management och kom-munikation. Dessutom sitter hon i styrelsen för ett antal bolag i Nasdaq OMX-koncernen.

Mikael Smedeby (1968), jurist från Uppsala Universitet. Mikael Smedeby är VD på Advokatfirman Lindahl och styrelseordförande i Coeli AB och sitter i styrelsen för en mängd andra bolag. Mikael Smedeby äger själv inga aktier i Hanza men Coeli-koncernen där han jobbar äger 4,6 procent av bolaget.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

11

ANALYSGUIDEN

Eugen Steiner (1954), läkare. Eugen är VD på Nordic Cision Clinics AS, partner på HealthCap och har diverse styrelseuppdrag. Eugen Steiner är femte största ägare i bolaget med sina 6,3 procent av röster och kapital.

Jan Sundqvist (1958), civilekonom. Jan är VD på Coeli Private Equity och några bolag som hör därtill. Jan Sundqvist äger själv inga aktier i Hanza men Coeli-koncernen där han jobbar äger 4,6 procent av bolaget.

SWOT­analysStyrkor: l  Diversifierad kundbas med stor budget för kontraktstillverkning och

global exponering.l  Ledning och styrelse har gedigen erfarenhet inom branschen.l  Ambitionen att bli mer än bara en kontraktstillverkare.

Svagheter:l  Konjunkturkänslig verksamhet.l  Hårt konkurrensutsatt marknad med svag tillväxt.l  Osäker finansieringssituation.

Möjligheter:l  Om koncernen lyckas förverkliga synergier kan de växa snabbt och lön-

samt.l  När högkonjunkturen kommer lär det särskilt gynna kontraktstillverkarel  Genom MIG kan Hanza gå från att vara ”bara” en underleverantör till

att bli en strategisk partner inom tillverkning.

Hot:l  Eventuella dåliga förvärv kan bli en dyr historia för aktieägarna.l  Lågkonjunkturen kan bli ännu mer utdragen.l  Mycket av tillverkningen sker i Östeuropa där sanktioner mot Ryssland

och organiserad brottslighet kan utgöra problem.

VärderingDet är svårt att värdera ett bolag som planerar att göra så stora förvärv att det har en omvälvande inverkan på företagets resultat och ställning. Ett stort förvärv kan med kort varsel dubbla företagets storlek över en natt – eller också inte bli av, i vilket fall företagets värde inte förändras så dramatiskt. Det blir ännu svårare när valutan för förvärven är den egna aktien, för då kan både det totala marknadsvärdet på bolaget och antalet aktier som det ska fördelas över variera kraftigt.

DCF­värdering och multipelvärderingPå grund av det som står under stycket ”Analys av tillväxtstrategi” och ”Ka-pitalbehov” så antar vi att det inte sker några förvärv under 2015. Istället tror vi att året används till fortsatt konsolidering och effektivisering av nu-varande organisationen. Notera att vi ändå räknar med en märkbar ökning av de totala intäkterna på grund av en viss organisk tillväxt och förvärvet av KA Elektronik i höstas. Sedan tror vi att de förvärvar motsvarande cirka 100 miljoner kronor i omsättning per år och fortsätter växa organiskt.

Vi tror att 2015 används till fortsatt konsolidering och effektivisering av organisationen.

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

12

ANALYSGUIDEN

I sin årsredovisning för 2013 gör Hanza själva vissa antaganden om sin årliga volymtillväxt och den diskonteringsränta som är rimlig att använda för att beräkna nyttjandevärden. Vår bedömning leder till antaganden som är något lägre vad gäller årlig volymtillväxt, men även en lägre diskonterings-ränta (se tabell nästa sida).

Som syns i tabellen ovan har vi även antagit att bolaget kommer behöva emit-tera cirka 700 000 aktier för att säkra upp de finansiella ställningarna och genomföra framtida förvärv. Sammantaget leder detta till ett motiverat aktiepris på cirka 17 kronor.

Vi jämför våra antaganden för Hanzas bolagsvärde, omsättning och EBITDA för 2015 och 2016 med motsvarande siffror för andra nordiska in-dustribolag och kontraktstillverkare. Vår riktkurs värderar bolaget tydligt under de flesta andra bolagens multiplar – det visar på potential bortom vår riktkurs även om våra prognoser uppnås.

Vi ger därför Hanza en köprekommendation med en riktkurs på 17 kronor.

Vi rekommenderar köp med riktkursen 17 kronor.

Miljoner kronor P 2015 P 2016 P 2017 P 2018 Slutvärde

Nuvärde fritt kassaflöde 13,5 –5,0 4,5 24,4 282,9

Bolagsvärde 320,3

Nettoskuld 185,9

Värde eget kapital 134,4

Antal aktier, miljoner 7,9

Motiverat aktievärde, kr 17,0

DCF­ANALYS

Diskonteringsränta 10,0 %

Riskfri ränta 2 %

Marknadsavkastning 8 %

Beta 1,00

Långsiktig tillväxt 2 %

Skatt 22 %

ANALYSGUIDEN Hanza 2015-03-10

MARS 2015

13

ANALYSGUIDEN

Birger Jarl Fondkommission (”BFK”) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings­ och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespara­ren, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering.

Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som till­förlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren.

Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning.

Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt god­kännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig di­rekta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning.

Analytikern Paul Regnell, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller inne­hav av finansiella instrument i Hanza. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlin­jer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.

DE 15 STÖRSTA AKTIEÄGARNA, per den 31 december 2014Ägare Antal aktier Röster och kapital, %

Skandinaviska Enskilda Banken S.A 1 018 230 13,3

BP2S Paris/efg Bank AG 664 440 8,7

W8imy Clearstream Banking S.A. 640 860 8,4

Erik Stenfors 583 090 7,6

Eugen Steiner 478 620 6,3

Coeli 334 820 4,4

Sia Hm Holding 332 450 4,3

Sten Dybeck 283 290 3,7

Avanza Pension 268 113 3,5

Swedbank AS 249 720 3,3

Per Hamberg 187 740 2,5

Nordnet Pensionsförsäkring 149 200 2,0

Cail 145 190 1,9

Åke Hörnell 137 623 1,8

Elie Kellermann 137 360 1,8

Summa 15 största ägarna 5 610 746 73,4