Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften
Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Übersicht: Transaktionsbezogene...
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Prof. Dr. Christian Aders
Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr
Hörsaal A014
25.04.14, 09.04.14, 13.06.14, 20.06.14
Klausur: 04.07.14, 12:00-13:00 Uhr
Sommersemester 2014
Download der Folien:
Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de
Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Freitag, 25.04.14
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse, Werttreiberplanung und Financial Modelling
Freitag, 09.05.14
Fundamentale Unternehmensbewertung mit denverschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden –Theorie, Empirie und Beispiele
Freitag, 13.06.14
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode sowie LBO-Methode, Fairness Opinion und Fair Value
Freitag, 20.06.14
Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1) und DVFA-Grundsätze
Freitag, 04.07.14
Klausur (60 Minuten)
20. Juni 2014 2
Agenda
20. Juni 20143
Objektivierter Unternehmenswert
DVFA Grundsätze zur Bestimmung der angemessenen Abfindung
3
Fairness Opinion Erwerber
§27 WPÜG Stellungnahme
Fairness Opinion Target
Inadequacy Opinion Target
Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe
Squeeze-Out
Verschmelzung
Gewinnabführungsvertrag
Delisting
M & A-Strategie / Indikative Bewertung
Angebot / Angebots-annahme & -ablehnung
Nicht-dominierte Transaktionen
Purchase Price Allocation (PPA)
Impairment-test
Dominierte Transaktionen
Minder-heitenschutz / Umstruktu-rierung
420. Juni 2014
Fairness Opinion, Objektivierter Wert (IDW S1) und Fair Value-Konzept im Akquisitionsprozess
520. Juni 2014
FunktionWertsteigerungs-
analyseOrganschutz
Minderheiten-schutz
Minderheiten-schutz
Rechnungslegung und Kapitalmarkt-
information
Wertsteigerungs-und Portfolio-analyse, M&A-
Initiativen
Gläubiger- und Aktionärsschutz
Wertkonzept Investor Value Investor ValueObjektivierter
Wert (IDW S1)
Verkehrswert (Markttypischer
Gesamt-unternehmens-
erwerber)
Fair Value,Fair Value less cost
to sell / Value in use
Investor ValueBeizulegender
Zeitwert
Bewertungs-methode
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse
Ertragswert, Börsenkurs,
Multiples nur zur Plausi-
bilitätsprüfung
DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse,
Methodenvielfalt
Methoden zur Asset-Bewertung,
DCF, Multiples
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
Börsenkurs,DCF, Multiples,
Liquidationswert
Standards Best PracticeNASD 2290, DVFA
FO-Standard, IDW S8
IDW S1
DVFA Best Practice-
Empfehlungen 2012
RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36
IAS 38, IFRS 13
Best Practice §33a AktG,§255 AktG
M&A Strategie
Übernahme-angebot,FairnessOpinion
Gesellschaftsrechtliche Bewertung
PPA / Impairment
Test
Wert-Manage-
ment
Restruktu-rierung
Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und
Objektivierter Unternehmenswert
Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf
einer Transaktion führen
FAZIT
Ablauf eines Squeeze Out Prozesses
620. Juni 2014
Einbezug von Börsenkursen gem. BGH
Fundamentalbewertunggem. IDW S1 und DVFA
Berichterstattung
COMPANY AG
Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre
der
Company AG
auf die Mehrheitsgesellschafter AG
gegen Gewährung einer angemessenen
Barabfindung
Entwurf des Übertragungsbeschlusses
Bericht der Mehrheitsgesellschafter AG
als Hauptaktionärin
Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers
Prüfungsbericht des sachverständigen Prüfers
Dokumentation zu Tagesordnungspunkt 2
der außerordentlichen Hauptversammlung
der Company AG
am 30. September 200x
Services of
3-month- average share price
Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Beratung und Unterstützung des Hauptaktionärs bei der Festlegung der Höhe der Barabfindung bzw. bei der Bewertung
Ansprechpartner für den vom Gericht bestellten Prüfer (Entlastung des Managements)
Beratung und Unterstützung bei der Erarbeitung des Reports; insbesondere des finanziellen Teiles
Vorbereitung der Hauptversammlung (Questions/Answers, Dry Run)
Beratung und Unterstützung im Rahmen eines möglichen Spruchverfahrens
Die Hautversammlung einer AG beschließt auf Verlangen des Hauptaktionärs (mind. 95 % des Grundkapitals) den Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen eine angemessene Barabfindung (§ 327a AktG).
Der Hauptaktionär legt die Barabfindung fest (§327b Abs. 1 AktG).
Bestätigung der Bank, dass die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Hauptaktionärs gegenüber den Minderheitsaktionären auf Zahlung der Abfindung übernimmt (§327b Abs. 3 AktG).
Der Hauptaktionär hat in der Hauptversammlung Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert werden (§327c Abs. 2 S. 1 AktG).
Die Angemessenheit der Barabfindung ist durch einen vom Gericht ausgewählten sachverständigen Prüfer zu prüfen (§327c Abs. 2 S. 2 AktG). Über die Prüfung ist Bericht zu erstatten (§§327c Abs. 3 Nr. 4 i.V.m. 293e AktG).
Veröffentlichung der Einladung zur Hauptversammlung im Bundesanzeiger unter Berücksichtigung von Ladungsfristen. Bereitstellung von Unterlagen sowie Berücksichtigung des Aktionärsauskunftsrechtes ( §§131, 327d, 327c Abs. 3 AktG).
Anfechtung mit der Folge der Nichtigkeit der Hauptversammlungs-beschlüsse droht gem. §§ 241ff. AktG bei Verstoß gegen Formvorschriften. Spruchverfahren gem. §327f AktG bei Auseinandersetzungen über die Höhe der Abfindung.
Ausschluss von Minderheits-aktionären
Bericht des Hauptaktionärs
Prüfung
Hauptversammlung
Rechtsmittel
Bankgarantie
Festlegung der Barabfindung
Jahr n
Diskon-
tierung
Kapitalisierungs-
zinssatz
(Eigenkapital-
kosten)
……..
Entnahmefähiger
Überschuss Jahr 1
Nicht
betriebs-
notwendiges
Vermögen
Unter-
nehmenswert
(= Wert des
Eigenkapitals)
Ertragswert
Jahr n
Diskon-
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Kapitalisierungs-
zinssatz
(Eigenkapital-
kosten)
……..
Entnahmefähiger
Überschuss Jahr 1
Nicht
betriebs-
notwendiges
Vermögen
Unter-
nehmenswert
(= Wert des
Eigenkapitals)
Ertragswert
Year n
Non-
operating
assets…
Excess earnings
year 1
Discounting
Discounted
Earnings
Value
Discount rateCompany
value
A. Einleitung
B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life-Gruppe
C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre
D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses
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Übertragungsbericht
Bericht
der Swiss Life Beteiligungs GmbH
als Hauptaktionärin
der AWD Holding Aktiengesellschaft
über
die Voraussetzungen für die Übertragung
der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft
auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH
sowie die
Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß § 327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz
8. Januar 2009
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1
E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtausch-verhältnisses
F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung
Gliederung Ausführende Partei
Lawyer
Prüfung der IDW S1 Bewertung durch gerichtlich bestellten Gutachter als Bewertungsprüfer
Erstellung nach IDW S1durch Bewertungsexperten/“Erstgutachterin der Funktion als:
- Neutraler Gutachter (z.B. bei Swiss Life – AWD, s. Anlage II); oder
- Berater des Haupt-aktionärs (z.B. bei SDI –Jerini, s. Anlage I)
Übertragungsbericht
20. Juni 2014 7
Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines SqueezeOut-Prozesses am Beispiel eines Übertragungsberichtes
23
1
2
3
8
General MeetingDeutscheTelekom AG
Meeting of thesupervisoryboardDeutscheTelekom AG
(Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert)
Documentation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor)
Audit of the valuation(court-mandated auditor)
June 2005Dec 2004 Mar 2005 April 2005 May 2005
General MeetingT-Online AG
Earliest possible registration of themerger-resolution in thecommercialregister
Earliest possible start to check thevaluation by court or a court-mandated valuation expert
Mandate of theauditor by court
Final Version of all reports- merger-report- merger-resolution- audit report- invitation to thegeneral meeting
Publishing of merger in Bundesanzeiger
Outlay of all documents
Information of TOI about planned merger
Availability of new business plans
Start Valuation Request by DTAG
and TOI at court to mandate an auditor
Draft of all reports, e.g.- merger-report
- merger-resolution
- audit report
Nov 2004
Litigation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor, court-mandated-valuation expert)
General Meeting(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer)
…
Meeting ofthe supervisoryboard T-OnlineAG
… Period of timefor a contest procedure(Anfechtungsfrist)
Period of timefor starting a administrative proceeding (Spruchverfahren)
Jan 2005 Feb 2005Oct 2004
(Accompanying) Audit of the valuation
Preparation of the documents for the general meeting
Organisational preparation of the generalmeeting, e.g. Q&A-Lists
Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG
20. Juni 2014
Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online – Zeitplan für Merger
Typischer Verlauf eines Delistings:Der Merger von Deutsche Telekom und T-Online
920. Juni 2014
09.10.2004Freiwilliges öffentliches
Barabfindungsangebot der Deutschen Telekom in Höhe von 8,99 € je Anteil der T-
Online AG
08.03.2005Verkündung des Umtausch-
verhältnisses von 0,52 Aktien der DT AG für eine T-Online-Aktie (ergibt
einen Wert von 8,32 € je Aktie der T-Online)
02.05.2005Verschmelzungsvertrag wird
auf HV abgesegnet
06.06.2006Eintragung der
Verschmelzung ins Handelsregister
29.11.2005LG Darmstadt blockiert im Eilverfahren die vorzeitige
Verschmelzung
09.02.2006OLG Frankfurt hebt die
Entscheidung des LG auf
01.06.2006BGH bestätigt Entscheidung des OLG
Frankfurt (Anfechtungs-klagen stehen einer Eintragung nicht im Wege)
03.09.2010OLG Frankfurt bestätigt
Zuzahlung
18.03.2009LG Frankfurt entscheidet im
Spruchverfahren auf bare Zuzahlung von 1,15 €/Aktie
26.04.2011BGH weist Verfassungs-beschwerden gegen die
gerichtlich festgelegte Zuzahlung final ab14.07.2006
Letzter Handelstag:6,86 €/Aktie
Im Bereich der Delistings gibt es keine uns bekannten Fälle, die ohne Spruchverfahren erfolgen
Die Verfahren dauern in der Regel mehr als 4 Jahre (tendenziell eine Verkürzung erkennbar)
Spezial Fonds, wie GREIFF Special Situation Fund und KR Fonds Deutsche Aktien Spezial erwirtschaften zeitweise Überrenditen bei sehr geringer Volatilität
In den 28 von 40 Fällen in denen es im Zeitraum 9/2011 bis 8/2012 zu einer Nachbesserung im Spruchverfahren kam, wurde eine durchschnittliche Rendite aus Spruchverfahren von 22% erreicht. Die Verzinsung der Nachbesserung liegt bei 5% p.a. über dem Basiszins
Im Durchschnitt der 40 Fälle in 2012 lag die Rendite bei rund 16%, was weit unter den Werten der Vergangenheit liegt
Spruchverfahren ermöglichen „Delisting-Gewinne“ und sind die Regel
20. Juni 2014
Dauer (ab HV), der zwischen Okt. 2011 und Dez. 2012 abgeschlossenen Spruchverfahren
Quellen: Solventis Wertpapierhandelsbank: Endspielstudie 2012 und darauf aufbauende Analysen von Duff & Phelps und Value-Trust
Anfechtungsklagen / Spruchverfahren: Renditen durch Nachbesserung
10
Hintergrund: berufsständische Bewertungsvorschriften
Wirtschaftsprüfer oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind bei der Ausübung ihrer Tätigkeiten regelmäßig an die Beachtung ihrer berufsständischen Standards gebunden ( WP Handbuch Band II, 2008, Verlautbarungen und Standards des IDW)
Für die Bewertung wurde erstmals im Jahre 1983 eine Verlautbarung erlassen („HFA 2/83“), die im Jahre 2000 durch den IDW Standard S1 zur Unternehmensbewertung abgelöst wurde; dies ist quasi einzigartig im internationalen Vergleich
Am 02.04.2008 wurde die derzeit gültige Neufassung (IDW S 1 i.d.F. 2008) veröffentlicht, welche auf dem Entwurf IDW ES 1 vom 05.09.2007 basiert.
Die Neufassung dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze zur Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten an die am 6. Juli 2007 verabschiedete Unternehmenssteuerreform 2008
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Bewertungsstandards des IDW
IDW S 1 in der Fassung 2008Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand vom 02.04.2008
IDW RS HFA 10Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Einzelabschlusses
IDW RS HFA 16Bewertung bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS
IDW S 5Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte
IDW S 8Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions
20. Juni 2014 12
Grundsatz des IDW S1
„Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Zieledurch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an dieUnternehmenseigner.“
IDW S1
„Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamtenUnternehmens ergeben (Liquidationswert), den Fortführungswert übersteigt, kommt der Liquidationswertals Unternehmenswert in Betracht.“
IDW S1
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Funktionen des Bewerters
20. Juni 2014
Argumentationsfunktion
Beratungsfunktion
Vermittlungsfunktion
Neutraler Gutachter
Schiedsgutachter / Vermittler
Berater
Funktionsorientierte BewertungPraxis der UnternehmensbewertungDer Bewerter als...
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Der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmt die Funktion!
Funktionen des Bewerters (con‘t)
20. Juni 2014
Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu
Unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen wird ein Unternehmenswert ermittelt, den ein bestimmter Investor für ein Unternehmen höchstens anlegen darf (Preisobergrenze) oder ein Verkäufer mindestens verlangen muss (Preisuntergrenze), ohne seine ökonomische Situation zu verschlechtern (Grenzpreis)
Berater
Ist eine eigene “gleichgewichtige” Wertermittlung durch alle Beteiligten nicht möglich, kann z. B. in einem Schiedswertverfahren der Unternehmenswert durch einen unabhängigen Schiedsgutachter/ Vermittler durch Einschätzung aller subjektiven Elemente unter Beachtung von Fairnessgesichtspunkten ermittelt werden
Schiedsgutachter stellt fest (Gericht); Vermittler schlägt vor (Verhandlungen)
Schiedsgutachter
Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen
Im Gegensatz zu der Vermittlungsfunktion verzichtet hierbei der Bewerter auf die eigene Einschätzung und Quantifizierung vorgetragener rein subjektiver Momente
Neutraler Gutachter
15
Wertkategorien nach WP Handbuch II
„Der objektivierte Unternehmenswert ist ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner,
⁻ der sich bei der Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und
⁻ mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen und -risiken, finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren
nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung und unter einer anlassbezogenen Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bestimmen lässt“
Die Bewertung basiert dabei auf der am Bewertungsstichtag bestehenden Ertragskraft bzw. dem Konzept des „Unternehmens, wie es steht und liegt“
Der subjektive Unternehmenswert (Entscheidungswert) ergibt sich entsprechend unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Verhältnisse, Möglichkeiten und Planungen eines bestimmten Investors oder Verkäufers
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Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten
Objektivierter Unternehmenswert Subjektiver Unternehmenswert
Funktion des BewertersNeutraler Gutachter Berater
Stichtagsprinzip
Ertragskraft am Bewertungsstichtag
Berücksichtigung lediglich eingeleiteter oder hinreichend konkretisierter und dokumentierter Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzeptes
Berücksichtigung strukturverändernder Vorhaben und erkannter und realisierbarer Vorhaben
Unabhängig davon ob diese zum Bewertungsstichtag Teil des dokumentierten Unternehmenskonzeptes sind
Synergieeffekte
„Unechte“ Synergieeffekte
Synergie stiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder bereits im bestehenden Unternehmenskonzept dokumentiert
„Unechte“ und „echte“ Synergieeffekte
Unerheblich ob Maßnahmen bereits eingeleitet oder nicht
Ausschüttungs-/ Finanzierungsannahmen
Bisherige und geplante Ausschüttungspolitik
Ausschüttung entsprechend der Alternativanlage ab Phase II der Planung
Individuelle Ausschüttungsannahmen
Vom Auftraggeber geplanter Umfang der Innenfinanzierung
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Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten -(con‘t)
Objektivierter Unternehmenswert Subjektiver Unternehmenswert
Managementfaktoren
Annahme: Bisheriges Management verbleibt im Unternehmen bzw. gleichwertiger Ersatz
Eliminierung personenbezogener Einflüsse auf die finanziellen Überschüsse grundsätzlich nicht notwendig
Berücksichtigung aller künftigen finanziellen Auswirkungen einer Veränderung der Geschäftsführung
Ertragssteuerliche Einflüsse
Anlassbezogene Typisierung der Ertragssteuer
Unterstellung eines Aktienportfolios auf Anteilseignerebene als Alternativanlage
Tatsächliche Steuerbelastung der Unternehmenseigner, falls bekannt
BewertungsmethodenErtragswert / DCF
Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung
Ertragswert / DCF
Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung
Börsenpreise
Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden
Börsenkurs als Mindestgröße
Börsenpreise sind zur Plausibilisierungheranzuziehen, sofern vorhanden
Eigenkapitalrendite (ROE) im Terminal Value
Normiert mit Kapitalkosten Unternehmensindividuell
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Historie zur Berücksichtigung persönlicher Steuern im Bewertungskalkül
Bis 1997: Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte vor persönlichen Steuern; von der Theorie aber schon lange Einbezug derpersönlichen Steuern gefordert
Seit 1997: Einbezug der persönlichen Steuern im Anrechnungsverfahren der Körperschaftssteuer
Seit 2000: Einbezug der persönlichen Steuern i.V.m. Halbeinkünfteverfahren (IDW S1)
18.10.2005: Neufassung des IDW S1 zur Einführung des sog. „Tax-CAPM“ und Abkehr von der Vollausschüttungshypothese
Juli 2007: Änderung des IDW S1 i.V.m. der Berücksichtigung der Abgeltungssteuer 2009
05.09.2007: Entwurf einer Neufassung des IDW Standards (IDW ES 1 i.d.F. 2007) zur Anpassung an die Unternehmenssteuerreform 2008
Seit 02.04.2008: Neufassung des IDW Standards (IDW S 1 i.d.F. 2008)
20. Juni 2014 19
Einfluss von Steuern bei objektiviertem/subjektivem Unternehmenswert
Neutraler Gutachter (objektivierter Unternehmenswert)
– Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zubeurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen; Der Unternehmenswert ist frei von individuellenWertvorstellungen/-einflüssen
– Finanzielle Überschüsse: Berücksichtigung zum Stichtag bereits eingeleitete Maßnahmen, „unechte“Synergieeffekte, typisierte Managementfaktoren
Anwendung eines typisierten Steuersatzes der Unternehmenseigner
Berater (subjektiver Entscheidungswert)
– Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu
– Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen bei den finanziellenÜberschüssen: geplante Maßnahmen, „echte“ Synergieeffekte, Finanzierungsannahmen, individuelleManagementfaktoren
Keine Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Unternehmenseigner (bzw. zum Teil auch Anwendung dertatsächlichen Steuerbelastung)
20. Juni 2014 20
Typisierung der persönlichen Ertragssteuer bei objektivierten Unternehmenswerten
Unmittelbare Typisierung
– Anwendung bei gesetzlich (z.B. Squeeze Out) und vertraglich (z.B. Ein- oder Austritt von Gesellschaftern aus einerPersonengesellschaft) begründeten Bewertungsanlässen
– Bewertung aus der Perspektive einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen, natürlichen Person, die ihreAnteile im Privatvermögen hält
Persönliche Ertragssteuer der Unternehmenseigner ist somit explizit zu berücksichtigen!
Mittelbare Typisierung
– Anwendung bei Bewertungen im Rahmen unternehmerischer Initiativen (z.B. Kaufpreis-verhandlungen, FairnessOpinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen)
– Annahme, dass die Nettozuflüsse aus dem Bewertungsobjekt und aus der Alternativinvestition in einAktienportfolio auf der Anteilseignerebene einer vergleichbaren persönlichen Besteuerung unterliegen
Persönliche Ertragssteuer wird nicht explizit berücksichtigt!
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Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern von 2001 bis 2005
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s5,01CFUW
EK
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s1irik mEK
Im Zuge der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert sich die Belastung des Zahlungsstroms um 50%
Bis 2005 Besteuerung der Eigenkapitalkosten - i.d.R. CAPM basierend - wie festverzinsliche Wertpapiere
20. Juni 2014 22
Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005
Steuern.persnach
EK
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s5,01CFUW
renditeDividendenr
renditeKursgewinnr
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Einführung des sog. „Tax-CAPM“ mit differenzierter Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen
Marktrisikoprämie (MRP) ist nach persönlichen Steuern höher als vor persönlichen Steuern
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Steuern.persnach
MRP
mit:
Zur konsistenten Bewertung sind Zusatzannahmen zur Thesaurierung (Abkehr von der Vollausschüttungshypothese) und zur Kapitalrendite von Thesaurierungen erforderlich, wodurch die Anwendung des Gordon-Wachstumsmodells erforderlich wird
20. Juni 2014 23
Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 (con’t)
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Steuern.persnach
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EquityonturnReROE
ungsquoteThesauriert
ROEtg
In Abkehr von der Vollausschüttungshypothese erfolgen Thesaurierungen, die sich unternehmensintern zur Eigenkapitalrentabilität (ROE) verzinsen
Es sind Annahmen zur Ausschüttungspolitik der Alternativanlage erforderlich
Es wird ein mit der nachhaltigen Wachstumsrate g steigender, nomineller Zahlungsstrom generiert, wobei die Wachstumsrate das Produkt von Thesaurierungsquote und ROE ist
mit:
20. Juni 2014 24
Thesaurierungsbedingte Wachstumsraten können im Gordon-Wachstums-Modell durchaus begründbar über 2 % liegen
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Steuernn
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Halbeinkünfteverfahren mit persönlichen Steuern (sEST) und steuerlich bedingter Thesaurierung (TTax)
wobei der Wertbeitrag aus Thesaurierung ( ) auch als nachhaltig wachsender Dividendenstrom alternativ abgebildet werden kann, womit die nachhaltige Wachstumsrate g ansteigt
Tax
ungThesaurierWB
Fragen:
Warum will man in Zukunft noch „künstlich“ zwischen thesaurierungsbedingtem und inflationsinduziertem Wachstum unterscheiden?
Kann es - bei Nutzung nomineller Planungen und unter Beachtung des Nominal-kapitalerhaltungsprinzips bzw. Anschaffungskostenprinzips in der Rechnungslegung -nachhaltiges, inflationsinduziertes Wachstum ohne Reinvestition geben? (Dies würde einen steigenden ROE bei Vollausschüttung der Jahresüberschüsse implizieren.)
Sind Fälle, in denen ROEalt > kEK und ROEneu= kEK gilt zulässig?
Implizite Annahmen und offene Punkte
20. Juni 2014 25
Die aktuelle Literaturdiskussion beinhaltet ein Kommunikationsproblem, da einmal explizit Reinvestitionen und einmal implizit substanzerhaltende (inflationsangepasste) Abschreibungen verwendet werden; offen bleibt die entscheidende Frage nach der Eigenkapitalrendite des „Altgeschäfts“.
Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2009
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Steuernpers.nach
Selbst ohne thesaurierungsbedingtes Wachstum lässt sich bei einer realitätsnahen, mehrperiodigenAnwendung des CAPM die persönliche Steuer nicht einfach aus dem Rentenmodell kürzen (vgl. Wiese 2007)
Im Nichtrentenmodell kann die persönliche Steuer nicht gekürzt werden
MRP
* Unter Vernachlässigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag
** Im Einperiodenmodell des CAPM
20. Juni 2014 26
Bleibt man bei der realitätsnahen Annahme, dass Thesaurierungen erfolgen und diese nominelles Wachstum generieren, dann ist weiterhin das Gordon-Wachstumsmodell nach persönlichen Steuern anzuwenden
Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerStand der Modellbildung (I)
IDW S 1 i.d.F. 2008 fordert nur noch bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen eine sog. unmittelbare Typisierung, womit persönliche Steuern zur Ableitung des objektivierten Werts explizit im Kalkül anzusetzen sind; die konkrete Ausgestaltung blieb jedoch offen
Praktiker (Aders 2007) haben früh auf mögliche Problembereiche bei der praktischen Umsetzung hingewiesen:
– Fehlen von empirischen Daten und Prognosemodellen für die Marktrisikoprämie (MRP) nach Abgeltungssteuer
– Zweifel an der empirischen Relevanz der persönlichen Steuer in der Preisbildung am Kapitalmarkt aufgrund des geringen Anteils von inländischen Aktionären (ca. 15%) am Handelsvolumen
– Fehlende empirische Daten zu Haltedauer am deutschen Kapitalmarkt
– Klassische Bewertungsmodelle, die unendliche Haltedauer von Unternehmen unterstellen und steigende Dividendenströme bewerten, können zu großen Wertsteigerungen führen
2720. Juni 2014
Theoretische Arbeiten (z. B. Richter vom 15.11.2007) schlagen die folgende Modellstruktur vor:
Verlautbarungen und Mitglieder des IDW haben in jüngster Vergangenheit die unmittelbare Typisierung konkretisiert (WPH 2008, Band II; Jonas am 2. Diskussionsforum Unternehmensbewertung Köln am 8.4.2008; Zeidler et al. 2008, Wagner et al. 2008), wobei folgende Kalkülstruktur vorgeschlagen wird:
Formelle Lösung Abgeltungsteuer:
mit:Dτ Dividendenzahlung in Periode τKτ Kursgewinn (Thesaurierung) in Periode τ
Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerStand der Modellbildung (II)
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t
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T
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tMRPi
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DUW
1 ....%38,2611
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%38,2611
%38,261
20. Juni 2014
1 ..%38,2611
%19,131%38,261
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Praktische Lösung des IDW:
28
Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerExplizite und implizite Prämissen
Explizit basiert der Vorschlag der Mitglieder des IDW auf den folgenden Prämissen:
- Der Privatanleger („Lieschen Müller“ bei Jonas) kann trotz eines Anteils von nur 10% an der Aktionärsstruktur eine Erhöhung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 4,5% auf 5,0% durchsetzen
- In Analogie zu US-Studien wird von einer Haltedauer von bis zu 26 Jahren ausgegangen, was eine effektive Kursgewinnsteuer von 13,2%(inkl. SolZ) für sachgerecht erscheinen lässt (Zeidler et al./ Wagner et. al.)
- Gemäß dem Tax-CAPM und den typisierten Haltedauern sinkt die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf 4,5%
- „Eine fiktive Interpretation des Wertbeitrags aus Thesaurierung als Barwert zukünftiger Dividenden - verbunden mit der entsprechenden Steuerfreistellung des Wertbeitrags aus Thesaurierungen - ist realitätsfremd. Demgemäß ist der Wertbeitrag aus Thesaurierung zukünftig der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen.“ (Zeidler et al./ Wagner et. al.)
- Thesaurierungen verzinsen sich zu den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern, die retrograd aus den Eigenkapitalkosten nachpersönlichen Steuern in Verbindung mit der Ausschüttungsquote abgeleitet werden
Implizit werden die folgenden Prämissen gesetzt:
- Haltedauer liegt grundsätzlich im Ermessen des Anteilseigners
- Aufgrund der erforderlichen Laufzeitäquivalenz werden Unternehmen nicht mehr unendlich gehalten, sondern am Ende der Halteperiode verkauft; dies hat (noch nicht diskutierte) Folgeeffekte auf die Bestimmung des Basiszinssatzes
- Haltedauer ist bei 13,2% effektiver Kursgewinnsteuer gemäß Modellannahmen ca. 30 bis 40 Jahre; dies ist für Deutschland zu begründen
20. Juni 2014 29
Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerEigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem
Die Abgeltungssteuer belastet Zinsen, Dividenden und Kursgewinne auf persönlicher Eigentümerebene einheitlich mit 25%
Die Eigenkapitalkosten vor persönlicher Einkommenssteuer entsprechen somit den Eigenkapitalkosten nach persönlicher Steuer zuzüglich der Steuerbelastung von Dividenden und Kursgewinne:
Die Steuerbelastung der Nettoeinnahmen in Form ausgeschütteter Dividenden erfolgt durch die Abgeltungssteuer in voller Höhe, während die effektive Steuerbelastung des Wertbeitrages durch Kursgewinne abhängig von der Haltedauer ist:
mit: T = Haltedauerg = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote)
g
111g1%38,2611s
T
1T
eff
SolZ/ESt
mit: dj = Dividendenrendite der Alternativanlage
kj = Kursrendite der Alternativanlage
sEst/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38%
sEst/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer
j
eff
SolZ/EStjSolZ/ESt
nSt
j,EK
vSt
j,EK ksdskk
eff
20. Juni 2014 30
Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der AbgeltungssteuerEigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem
Das Tax-CAPM ermöglicht theoretisch eine vollständige Abbildung der Besteuerungsfolgen mittels Abgeltungssteuer beim Marktportfolio:
Um die Praktikabilität des Tax-CAPM in der Praxis zu gewährleisten kann ebenfalls eine direkte Ableitung der Rendite des Marktportfolios nach Einkommenssteuer erfolgen, um die erwarteten Anpassungen der Marktrisikoprämie durch die Besteuerung zu berücksichtigen:
mit: dM = Dividendenrendite des Marktportfolios
kjM = Kursrendite des Marktportfolios
sEst/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38%
sEst/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer
jSolZ/ESt
eff
SolZ/EStMSolZ/EStMSolZ/ESt
nSt
j,EK s1is1ks1d)s1(ik
MRPnSt
jnStSolZ/ESt
nSt
j,EK MRP)s1(ik
eff
20. Juni 2014 31
Modellvarianten zur Umsetzung – Übersicht
Fiktive AusschüttungThesaurierung in
DetailplanungsphaseNachhaltiges Wachstum
Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung
Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value
Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value
3 Modellvarianten zur Umsetzung
20. Juni 2014 32
Anpassungen bei Eigenkapitalkosten und -rendite zur Überführung der Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern
20. Juni 2014
Bestimmung der Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern
Ableitung der Eigenkapitalkosten / -rendite vor pers. Steuern
Retrograde Bestimmung der Marktrisikoprämie vor pers. Steuern
Überleitung der Unternehmens-werte (vor und nach pers. Steuern) ist möglich, wenn relevante Plangrößen exogen vorgegeben und die verbleibende Größe retrograd ermittelt werden.
Eigenkapitalrendite nach pers. Steuern 8,00%
+ Einkommensteuer auf Dividendenrendite 26,38% 1,31%
+ Effektive Einkommensteuer auf Kursgewinnrendite 13,19% 0,66%
= Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 9,97%
impl. Ausschüttungsquote der Alternative 50%
Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75%- ESt/Solz 26,38% -1,25%
= Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50%Marktrisikoprämie nach pers. Steuern 4,50%
x Betafaktor 1,00= Risikoprämie nach pers. Steuern 4,50%
Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 8,00%
Eigenkapitalkosten vor pers. Steuern 9,97%- Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75%
= Risikoprämie vor pers. Steuern 5,22%/ Betafaktor 1,00
Marktrisikoprämie vor pers. Steuern 5,22%
33
Modellvariante zur Umsetzung – „Fiktive Ausschüttung“Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung
20. Juni 2014
Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV
Bilanzielles Eigenkapital in 2008 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
+ Kumulierte Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0= Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
= Jahresüberschuss 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0%
= Dividenden 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
- ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3
= Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7
Thesaurierung 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
- ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7
= Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3
Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7
+ Wertbeitrag aus Thesaurierung 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3= Nettozufluss an Eigner 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75%
- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25%
= Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50%
Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
= Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00%
ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00%
Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298
Barwerte per 7,4 6,9 6,3 5,9 5,4 5,0 4,7 58,4Ertragswert 100
Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern
Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz)
34
Modellvariante zur Umsetzung – „Thesaurierung in Detailplanphase“Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value
20. Juni 2014
Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV
Bilanzielles Eigenkapital in 2008 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
+ Kumulierte Thesaurierung 0,0 4,3 8,8 13,6 18,5 23,6 28,9 34,5= Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 104,3 108,8 113,6 118,5 123,6 128,9 134,5
x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
= Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4
x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0%
= Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7
- ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3 -1,4 -1,4 -1,5 -1,6 -1,6 -1,7 -1,8
= Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9
Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7
- ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,8 -0,8 -0,8 -0,9
= Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,6 5,8
Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9
+ Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,8= Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 10,8
Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75%
- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25%
= Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50%
Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
= Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00%
ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00%
Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00%
Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298
Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5Ertragswert 100
Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern
Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz)
35
Modellvariante zur Umsetzung – „Nachhaltiges Wachstum“Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value
20. Juni 2014
Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV
Bilanzielles Eigenkapital in 2008 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
+ Kumulierte Thesaurierung 0,0 4,3 8,8 13,6 18,5 23,6 28,9 34,5= Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 104,3 108,8 113,6 118,5 123,6 128,9 134,5
x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
= Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4
x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0%
= Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7
- ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3 -1,4 -1,4 -1,5 -1,6 -1,6 -1,7 -1,8
= Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9
Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7
- ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,8 -0,8 -0,8 -0,9
= Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,6 5,8
Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9
+ Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0= Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9
Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75%
- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25%
= Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50%
Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
= Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 4,98%
ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% -0,66%
Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 4,33%
Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 15,902
Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5Ertragswert 100
Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern
Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz)
36
Der effektive Steuersatz auf die Kursgewinne lässt sich auf Basis explizit zu bestimmender Annahmen ermitteln
Formel zur Ermittlung des effektiven Steuersatzes:
mit: T = Haltedauerg = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote)
g
gs
TT
eff
SolZESt
1111%38,2611
1
/
20. Juni 2014
1 5 10 15 20 25 30 35 40 41 50
1,0% 26,4% 26,0% 25,5% 25,1% 24,6% 24,1% 23,7% 23,3% 22,8% 22,8% 22,0%
2,0% 26,4% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,1% 21,3% 20,6% 19,8% 19,7% 18,5%
3,0% 26,4% 25,3% 23,9% 22,6% 21,4% 20,3% 19,2% 18,2% 17,3% 17,1% 15,6%
4,0% 26,4% 24,9% 23,2% 21,5% 20,0% 18,7% 17,4% 16,2% 15,2% 15,0% 13,3%
5,0% 26,4% 24,5% 22,4% 20,5% 18,8% 17,2% 15,8% 14,5% 13,4% 13,2% 11,5%
6,0% 26,4% 24,2% 21,7% 19,5% 17,6% 15,9% 14,4% 13,1% 12,0% 11,8% 10,1%
7,0% 26,4% 23,9% 21,1% 18,6% 16,5% 14,7% 13,2% 11,9% 10,8% 10,6% 9,0%
8,0% 26,4% 23,6% 20,5% 17,8% 15,6% 13,7% 12,1% 10,8% 9,7% 9,5% 8,0%
9,0% 26,4% 23,2% 19,9% 17,0% 14,7% 12,8% 11,2% 10,0% 8,9% 8,7% 7,3%
10,0% 26,4% 22,9% 19,3% 16,3% 13,9% 12,0% 10,4% 9,2% 8,2% 8,0% 6,6%
Haltedauer in Jahren
Wa
chst
um
sra
te
37
Implikationen und offene Fragen
Ist bei tatsächlich kürzerer Haltedauer auch in der Konsequenz der Basiszins abzusenken?
Gibt es Konsequenzen für die Prognose der Marktrisikoprämie?
Sollte nicht auch mit zukunftsorientierten Marktrisikoprämien („implizite Kapitalkosten“) gerechnet werden?
Bei exogen determinierter Marktrisikoprämie (nach Steuern) und Eigenkapitalrendite (vor Steuern) steigt der Unternehmenswert mit zunehmender Haltedauer. Warum sollten in einer solchen Situation Aktionäre eine suboptimale Haltedauer wählen und überhaupt realisieren?
Was passiert bei wertschaffendem Wachstum im Detailplanungszeitraum und wie lange muss dieser sein?
Wie wird mit inflationsinduziertem Wachstum umgegangen?
20. Juni 2014 38
Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung auf Basis IDW S1
3920. Juni 2014
Quelle: Hachmeister/Ruthart/Eitel, Unternehmensbewertung im Spiegel der aktuellen Rechtsprechung – Aktuelle Entwicklungen 2010-2012, in WPg15/2013
Planungsgrundlage und Prüfungsmaßstab Kapitalisierungszinssatz
Thesaurierungs- und Ausschüttungsannahmen Berücksichtigung von Wachstum
Durchschnittlicher rein inflationsinduzierter Wachstumsabschlag (2010-2012) von 0,94%
Pauschale Festsetzung des Wachstumsabschlags wird als nicht sachgerecht erachtet
Wachstum des Eigenkapitals sollte mit dem Wachstum des Ergebnis korrespondieren
In der Detailplanungsphase ist die Unternehmens-planung maßgeblich
In der Ewigen Rente wird regelmäßig auf eine Ausschüttungsquote von 40-50% abgestellt
Steuerbelastung des steuerinduzierten Wertbeitrags aus Thesaurierung wird in den bisherigen Beschlüssen nicht thematisiert
Der Basiszins wird üblicherweise auf Basis von Bundesbankdaten geschätzt und als barwertäquivalenter Einheitszins dargestellt
Höhe der Marktrisikoprämie ist nach wie vor umstritten, jedoch Einigkeit, dass es sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert handelt
Orientierung am Bereich zwischen arithmetischen und geometrischen Mittelwert wir als angemessen erachtet
Auswahl von Vergleichsunternehmen (Peer Group) basiert auf zukunftsorientierten Faktoren wie
⁻ Geschäftsmodell / Unternehmensgegenstand
⁻ Regionale Ausrichtung
⁻ Unternehmensgröße
⁻ Wettbewerbsstellung
Planung des Unternehmens maßgebend, sofern Plausibilität beurteilt wurde
Planung kann nicht durch „letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts“ ersetzt werden
Es ist von einem optimalen „Unternehmenskonzept“ auszugehen (ohne Strukturmaßnahme)
Die „mittleren Erwartungen“ müssen zugrunde gelegt werden
„Anreizplanungen“ werden nicht als sachgerecht angesehen
Generell kein Zwang zu Szenarioanalyse
Kritikpunkte von Gerichten in laufenden Spruchverfahren zur Unternehmens-bewertung (IDW S1) / Anforderungen an den gerichtlich bestellten Gutachter
4020. Juni 2014
Quelle: Beweis- und Bestellungsbeschlüsse für Gerichtsgutachter in verschiedenen Spruchstellenverfahren
Mangelnde Transparenz Regelmäßig kritisierte Einzelsachverhalte
Bewertungstheoretische Inkonsistenzen Bewerter ist explizit nicht an den IDW S1 gebunden
Vorerwerbspreise können ein Indikator des Marktwerts aus Sicht eines markttypischen Erwerbers sein
Plausibilisierung der Kapitalkosten (Tax-CAPM) anhand von Alternativen
Angabe von Wertbandbreiten bei Variation der Kapitalkosten
Gerichtlicher Wunsch nach Pluralität und Alternativen
Bei Abstellung auf IDW S1 zusätzlich marktnahe Betrachtung entsprechend Best-Practice-Empfehlungen der DVFA
Mangelnde Berücksichtigung von Äquivalentprinzipien, u.a. Risikoäquivalenz
Unzureichende Diskussion divergierender Meinungen mit dem Vertrags-/Angemessenheitsprüfer
Vom Management abweichende Planungsänderungen durch den Vertragsprüfer nach dessen Ermessen werden kritisch gesehen
Ermittlung der MRP nach persönlichen Steuern
Bestimmung des nachhaltigen Ergebnisses im Terminal Value
Bestimmung der Peergroup und des Betas
Bestimmung des nachhaltigen Wachstums und des Wachstumsabschlags
Bestimmung der Ausschüttungsquote und Kapitalstruktur
Berücksichtigung des Börsenkurses (3-Monats-Durchschnittskurs, Stollwerck-Urteil etc.)
Unzureichende Erläuterung der Annahmen und Auswirkungen der Verwendung von Überschüssen im Bewertungsmodell anstatt für (fiktive) Ausschüttungen
Unzureichende Erläuterung und Detaillierungsgrad von Synergien und den damit verbundenen Synergiekosten
Unzureichende Erläuterung der Ablehnung des unternehmenseigenen Beta-Faktors (v.a. im Hinblick auf Liquidität, statistische Tests, ökonomische Begründungen wie Strukturbrüche etc.)
Berücksichtigung von Sensitivitätsanalysen (v.a. Variation der Bewertungsparameter)
Zusätzliche Anforderungen an den Gerichtsgutachter
Agenda
20. Juni 201441
Objektivierter Unternehmenswert
DVFA Grundsätze zur Bestimmung der angemessenen Abfindung
41
Eine Frage der Perspektive: Meine Frau oder meine Schwiegermutter?
20. Juni 2014 42
Ausgangspunkt der aktuellen Wertkonzeptdiskussion
„Deutsches Squeeze-Out-Verfahren unwürdig“, Brandt, CFO SAP in BZ 08, 2010
„Hier ist auch die Politik gefordert“. Finanzchef kritisiert Blockade durch IDS-Aktionäre, Zinnhardt, CFO SOFTWARE AG in BZ 02, 2010
Ausländische Industrieunternehmen und Private Equity Investoren lehnen oftmals Übernahmen von deutschen Börsengesellschaften ab, da ihnen der Mechanismus und der Ausgang von Delisting-Verfahren zu unklar bzw. unsicher ist
Mit dem IDW S8 aus dem Januar 2011 nimmt das IDW explizit Stellung zur „finanziellen Angemessenheit von Transaktionspreisen im Rahmen von unternehmerischen Initiativen (sog. Fairness Opinions)“
Im Mai 2011 veröffentlicht das IASB mit dem IFRS 13 Fair Value Measurement in der externen Rechnungslegung international verbindliche Richtlinien für die Bestimmung des Verkehrswerts
Auch deutsche institutionelle Investoren und Corporates stellen zunehmend die Unterschiede von Fair Value, Fairness Opinion und dem sprachverwandten „Objektivierten Wert“ in Frage (die babylonische Sprachverwirrung ist auch einer der Ausgangspunkte für die DVFA Expertengruppe „Corporate Transaction and Valuation“)
20. Juni 2014
In öffentlichen Übernahmen werden tendenziell in den ersten Runden aufgrund der etablierten Spielregeln - zu Ungunsten der freiwillig das Angebot akzeptierenden Mehrheit der Aktionäre - zu niedrige Preise geboten
Die momentane Ausgestaltung des grundsätzlich guten Minderheitenschutzes kann zu Kapitalmarktineffizienz und damit der Verminderung von Aktionärswerten führen
43
Von der Historie ist der objektivierte Wert ein Wertkonzept und kein Preiskonzept
20. Juni 2014
IDW S 1 (2008) Tz. 29 Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert
aus Sicht der Anteilseigner dar. Dieser ergibt sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des
bestehenden Unternehmenskonzepts und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen
der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstiger
Einflussfaktoren. Wegen der Wertrelevanz der persönlichen Ertragsteuern sind zur Ermittlung des
objektivierten Unternehmenswerts anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse
der Anteilseigner erforderlich
44
Der objektivierte Wert ist primär ein „Haltewert“ aus Sicht der bestehenden Eigentümer
Er kann dem Verkäufergrenzwert entsprechen (ohne Optimierung einer ggf. suboptimalen Investitions- und Finanzierungsstruktur)
Für den Verkehrswert, als die relevante Kategorie für die Bemessung von Abfindungen, existieren unterschiedliche Definitionen
§194 BauGB: Der Verkehrswert (Marktwert) wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre
§9 Abs. 2 BewG: Der gemeine Wert wird durch den Preis bestimmt, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsgutes bei einer Veräußerung zu erzielen wäre. Dabei sind alle Umstände, die den Preis beeinflussen, zu berücksichtigen. Ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse sind nicht zu berücksichtigen
BGH/BVerfG Verkehrswert als doppelte Untergrenze zweier Wertansätze, dem Desinvestitionswert (Börsenwert) und dem sog. abgeleiteten Fundamentalwert (Vgl. Adolff, 2007, S. 325), der im Wege der Schätzung mit anerkannten betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermitteln ist
Adolff, 2007 i.V.m Hüttemann Beim Verkehrswert in der Ausprägung des abgeleiteten Fundamentalwerts kommt es darauf an, was ein normadäquat typisierter Dritter bzw. der „markttypische“ Unternehmenserwerber für das Gesamtunternehmen gezahlt hätte. … Bestimmend für diesen Wertansatz ist - anders als beim Desinvestitionswert - nicht das Bewertungskalkül des individuellen Aktionärs
Beim Verkehrswert ist final ein Preiskonzept relevant
Für den Preis (anders als den Wert) ist es egal, ob es ein Exit- oder Entry-Preis ist, da eine Transaktion (=Preis) nur realisiert wird, wenn der Käufer den Kauf tätigt
Entscheidend ist die Perspektive des markttypischen Erwerbers (Market Participant) für das Gesamtunternehmen
FAZIT
20. Juni 2014 45
WP Handbuch 2008 Band II, S. 192
Bei der Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts (Fair Value nach IFRS) wird ein fiktiver Marktwert aus der Perspektive eines hypothetischen Käufers unterstellt
IFRS 13 (Mai 2011) This IFRS defines fair value as the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date
An entity shall measure the fair value of an asset or a liability using theassumptions that market participants would use when pricing the assetor liability, assuming that market participants act in their economic bestinterest
Fair value is the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction in the principal (or most advantageous) market at the measurement date under current market conditions (i.e. an exit price) regardless of whether that price is directly observable or estimated using another valuation technique
Auch in der internationalen Rechnungslegung findet sich der Begriff des Verkehrswerts (Fair Value) und des Market Participant
20. Juni 2014 46
Im IFRS gibt es klare Regelungen für die Definition des Market Participant
Wenn sich Market Participants rational verhalten, zahlen sie maximal die von allen anderen Marktteilnehmern realisierbaren Synergien
Market Participants nutzen eine Vielzahl von Bewertungsmethoden
Ein Perspektivenwechsel: Die DVFA-Empfehlungen zur Bestimmung der angemessene Abfindung
4720. Juni 2014
DVFA: Arbeitskreis Corporate Transaction & Valuationhttp://www.dvfa.de/verband/kommissionen/corporate-transactions-valuation/
3 Key Elemente
Markttypischer Erwerber
Methodenvielfalt
Szenarioanalysen und Wertbandbreiten
Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar
Verkäufergrenzwert
Käufergrenzwert
Mögliche Transaktions-preise DCF
Multipli-katoren / Prämien Analyse
LBO-Modelle
Wertbeiträge
Verschuldung unverschuldetes UnternehmenInvestitionen mit ROE > KEK
Buyer SpecificSynergies
Market Participant Synergies
Optimierte Investitions- und Finanzierungsstrategie
Stand alone-Wert
Bestehende Geschäftspolitik
„Unternehmen wie es steht und liegt“
20. Juni 2014 48
Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen
In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt
Das Unternehmen „wie es steht und liegt“ kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen
FAZIT
Explizite Festlegung der Abfindung durch den Hauptaktionär
Maßgebliches Ziel der DVFA Empfehlungen ist, die vom Hauptaktionär vorgeschlagene Abfindung nachvollziehbarer und transparenter darzulegen, so dass auf Basis des Berichts des Hauptaktionärs der Minderheitsaktionär, der gerichtlich bestellte (Wirtschafts-)Prüfer und das Gericht im Spruchverfahren schneller zu dem Urteil kommen kann, dass die Abfindung angemessen ist. Aufgrund des Ziels der besseren intersubjektiven Begründbarkeit und Prozessbeschleunigung wird explizit gefordert, mit einem Methodenbündel und mit Wertbandbreiten zu arbeiten
Klarstellend ist anzumerken, dass idealerweise der Hauptaktionär explizit die Abfindung festlegt und der ihn beratende Bewertungsexperte über intersubjektiv nachvollziehbare, verschiedene Bewertungsmethoden, Bewertungsbandbreiten und Begründungen von Wertunterschieden in der Berichterstattung die Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung des Hauptaktionärs darlegt
Diese faktische Realität wird jedoch leider in der herrschenden Bewertungspraxis aufgrund der zwischen Bewertungsgutachtern eingespielten Spielregeln oft durch das Label „neutraler Gutachter“ für den beratenden Parteibewerter bzw. Berater des Hauptaktionärs vernebelt
Erste Würdigungen aus dem juristischen Lager führen aus, dass der Vorschlag der DFVA „sachgerecht und auch realitätsnäher sein“ könnte (Decher, 2013, S. 311; FS Hoffmann-Becking), „unter Verwendung eines Methodenbündels Bandbreiten einer angemessenen Unternehmensbewertung zu ermitteln“
4920. Juni 2014
„Enttechnisierung“ und erhöhte intersubjektive Nachvollziehbarkeit
Verfahrensbeschleunigung
Erhöhung Transaktionssicherheit und Kapitalmarkteffizienz
ZIEL
Folgt man der Perspektive der DVFA Arbeitsgruppe, dass bei der Bestimmung des Verkehrswerts die Typisierung aus der Sicht des markttypischen Erwerbers eines Gesamtunternehmens zu erfolgen hat, dann sind auch die typischen Bewertungsmethoden der Market Participants zu verwenden
Market Participants können Unternehmen oder Private Equity-Investoren sein. Empirisch nachweisbar verwendet keiner von beiden das Tax-CAPM, womit dieses konsequenterweise nicht anwendbar ist
Market Participants folgen dem Grundsatz der Methodenvielfalt, womit auch explizit die marktorientierte Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren zu verwenden ist
Weiterhin gilt, dass Basis der Unternehmensbewertung die unternehmensinterne Planung des Bewertungsobjekts ist und Buyer Specific Synergies nicht einzubeziehen sind
Vergleichbar zur Fairness Opinion könnte der Hauptaktionär (und dessen Berater) die Angemessenheit der von ihm festgelegten Abfindung durch verschiedene Wertbandbreiten (auf Basis verschiedener Bewertungsmethoden) und Sensitivitätsanalysen begründen
Der gerichtlich bestelle Prüfer kann weiterhin die ihm vom IDW vorgegebene Methode verwenden, aber die Berichte der Hauptaktionäre gewinnen aufgrund des stärkeren Marktbezugs (so auch die Kommentierungen von einigen WPs zum IDW S8 i.V.m. Multiplikatoren) an Transparenz und Qualität
Konsequenzen für die Bestimmung der angemessenen Abfindung durch den Hauptaktionär (und dessen Berater)
5020. Juni 2014
Beispielhafte Vorgehensweise für die Multiplikator-Bewertung, Wertbandbreiten und vorgeschlagene Abfindung
5120. Juni 2014
Ausgewählte Bandbreite von EBITDA-Multiplikatoren (nur Trading)
Vergleichsmultiplikatoren
Bandbreite
Ausgew ählte
Vergleichsmultiplikatoren
Heiler
Softw are AG Unternehmensgesamtw ert
in Mio. EUR Min Max Min Max Bezugsgröße Min Max
2013 EV/EBITDA 4,2x 28,1x 13,4x 28,1x 1,1 14,2 29,7
2014 EV/EBITDA 3,4x 22,2x 9,8x 22,2x 2,3 22,9 52,0
Unternehmensgesamtwert (Ø) 18,6 40,8
- Fremdkapital 0,0 0,0
+/(-) Sonderw erte 13,4 13,4
Unternehmenswert 31,9 54,2
+/(-) Kontrollprämie 25% 4,6 10,2
Adj. Unternehmenswert 36,6 64,4
Anzahl Aktien in Mio. Stück 12,1 12,1
Wert je Stückaktie 3,03 5,34
Bewertungsbandbreiten und vorgeschlagene Abfindung
Die Auswahl der für die Bandbreite verwendeten Multiplikatoren basiert auf der Peer Group-Analyse und einzelfallbezogener Fundamentalanalyse
Branchen- und zeitpunktbezogene Kontrollprämie
Es sollte eine einzelfallbezogene Begründung der Relevanz einzelner Bewertungsmethoden und -Bandbreiten erfolgen
Die vorgeschlagene Abfindung sollte grundsätzlich innerhalb der Bandbreiten liegen; die Festlegung ist auf jeden Fall mit Bezug auf die spezifische Situation der Gesellschaft zu begründen (z.B. kann ein Plan-Jahr besonders repräsentativ sein)
* Bandbreite ist Ausdruck von Sensitivitätsanalysen der Planungs- und Bewertungsparameter
Vorgeschlagene Abfindung
1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00
DCF*
Peer GroupMultiples
TransactionMultiples
in EUR/Aktie
Konzeptionelle Unterschiede zwischen IDW S1 und den Best Practice Empfehlungen zur Unternehmensbewertung der DVFA
5220. Juni 2014
IDW S1 DVFA Leistungsfähigkeit DVFA
WertkonzeptObjektivierter Wert aus Sicht bestehender Anteilseigner
Sicht des markttypischen Unternehmenserwerbers
✔Objektivierung wird durch volle Transparenz und „intersubjektive Nachvollziehbarkeit“ gewährleistet
FortführungBasis ist bestehendes Unternehmenskonzept
Basis ist erwartetes künftiges Unternehmenskonzept
✔ Abbildung „tatsächlicher“ Erwartungswerte
Synergiennur Berücksichtigung „unechter“ Synergien
keine Berücksichtigung rein käuferindividueller Synergien
✔volle Berücksichtigung „verhandlungs- und kaufpreisrelevanter“ Potentiale
Bewertungs-methoden
Einwertige Anwendung von Ertragswert-/Netto-DCF-Verfahren dominierend
Methodenvielfalt, Szenario-abbildungen, Diskussion von Wertbandbreiten
✔Berücksichtigung aller in Transaktions-anlässen relevanten Wertmaßstäbe
Persönliche Steuern
Ansatz einer typisierten Einkommenssteuer
keine Berücksichtigung der Einkommenssteuer
✔Komplexitätsreduktion und internationale Vergleichbarkeit
Anwendbar und operationalisierbar
Hohe Entscheidungsrelevanz bei Transaktionen für alle beteiligten Parteien
Definitorisch nah an BVerfG/BGH „Verkehrswert/volle Abfindung/volle Entschädigung“
Deutliche Analogien zu: Fairness Opinion, IFRS 13 Fair Value und IAS 36 Impairment
FAZIT
Jüngste Aussagen in der Literatur stützen die DVFA-Sicht
20. Juni 2014 53
Schätzung des Werts kann auf Grundlage aller in Wissenschaft
anerkannten und Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden erfolgen.
Fundamentalanalytische und marktorientierte Methoden sind
zulässig. Nicht nur IDW S1 ist anerkannt
Es gibt keine einzig richtige, noch unumstrittene Methode zur
Verkehrswertermittlung. Alle in Wissenschaft anerkannten und
Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden sind Schätzgrundlage. Fundamentalanalytische, markt-
orientierte Methoden sowie Börsen-kurse sind zulässig, nicht nur IDW S1
Verfassungsrechtliche Unbedenklichkeit von Methoden, die in der Finanzwirtschaft zum
Zeitpunkt der Unternehmensbewertung
gebräuchlich und anerkannt waren
Ablehnung des Tax-CAPM;Bewertung aus Sicht eines marktrelevanten Käufers;
Vereinfachung durch Entfall der realitätsfremder Steuertypisierung
Grundsätzliche Methodenoffenheit (siehe jüngere Entscheidungen OLG Stuttgart und OLG Düsseldorf 2013);Vielfalt und Weiterentwicklung auch im internationalen Rechtsvergleich
wie USA, Italien, Frankreich;Forderung und Zustimmung nach
marktorientierter Methoden-pluralismus nach DVFA
Sicht des markttypischen Investors;Ablehnung Tax-CAPM;
Forderung nach Methodenvielfalt;Ablehnung Monismus IDW S1;
Eher Parallelen zur Fairness Opinion;Explizite Zustimmung zu DVFA
OLG Stuttgart, Beschl. v. 05.11.2013 – 20 W 4/12
OLG Stuttgart, Beschl. v. 15.10.2013 – 20 W 3/13
BVerfG v. 30.05.2007 – 1 BvR 1267/06
Meilicke, 2013, Diss. Die Behandlung von Ertragsteuern im Rahmen der
Unternehmensbewertung als Rechtsfrage
Fleischer, AG 4/2014, Abfindung aktienrechtliche UBW
VRLG Lauber, 2013, Diss. Das Verhältnis des Ausgleichs gemäß § 3ß4 AktG zu den
Abfindungen gemäß den §§ 305, 327 a AktG
Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (I)
Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB, Mai 2013
Matschke, BFuP, Heft 1 2013
Hauptkritik-punkte
Vorschlag der Methodenvielfalt gehe zu Lasten der Minderheitsaktionäre
Es sei offen, wie mehrere Verfahren kombiniert werden sollten
Wenig Resonanz in der Praxis
Es würden einwertige Größen benötigt, nicht Wertbandbreiten
Sei im “Ergebnis nicht justiziabel bzw. praktikabel” und mit Verweis auf Prof. Matschke nicht Best-Practice, sondern der “Worst Case”
Es sei falsch eine Verkaufssituation des ganzen Unternehmens zu fingieren. “Das Unternehmens als Ganzes ist nicht das Bewertungsobjekt…Dies im juristischenSchrifttum sowie in der Judikatur anzuerkennen, wäre ein Meilenstein mit Blick auf die Rechts-auseinandersetzungen um die angemessene Abfindung”
Aggregation von Ergebnisbandbreiten
Stellungnahme Methodenvielfalt und Wertbandbreiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen
Die geforderte Einbeziehung von marktorientierten Bewertungskonzepten bedeutet nicht die „Mischung“ des inneren Wertes mit dem niedrigeren Börsenkurs sondern bezieht sich auf die Kombination mehrerer Verfahren bei der geforderten Ermittlung des „inneren Wertes“ der Anteile. Auch die Multiplikator-Methode ist ein Verfahren zu Bestimmung von inneren Werten
Methodenvielfalt und Wertband-breiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen
Schlägt der Hauptaktionär eine Abfindung vor, dann ist die Beurteilung der Angemessenheit konzeptionell nicht anderes als im IDW S8 Tz. 6 und 57 nieder-gelegte Angemessenheits-beurteilung unter Verwendung von mehrerenBewertungs-methoden
Das Konzept des „markttypischen Erwerbers des Gesamtunternehmens“ ist juristisch vorgegeben und bestimmt die Methodenwahl. Matschke steht imWiderspruch zum juristisch Erforderlichen (sowie zum IDW S1)
Die DVFA sieht unter C.4. explizit die auch von Matschke geforderten Sensitivitätsanalysen der Planung (ohne Strukturmaßnahme) vor
Anzumerken ist ferner:
- dass Matschke sich auf den Entwurf und nicht auf die finale DVFA Empfehlung aus 11/2012 bezieht
20. Juni 2014 54
Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (II)
Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB, Mai 2013
Matschke, BFuP, Heft 1 2013
Stellungnahme DVFA fordert, dass der vom Haupt-aktionär vorgeschlagene Abfindungs-betrag innerhalb der Ergebnisband-breite jedes angewandten Bewertungs-verfahren liegen solle. Insofern ist eine Aggregation gar nicht erforderlich, da es um die Beurteilung der Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung geht
IDW S1 benachteiligt eher systematisch Kleinaktionäre als die DVFA (Aders/Schwetzler, BZ, 22. Juni 2013)
Die DVFA steht im Einklang mit dem IDW S8 Tz. 6, wo unterschiedliche Methoden gewichtet und aggregiert werden
Die Umsetzung von neuen Konzepten in der Bewertungspraxis ist immer ein mehrjähriger Prozess
IDW S1 Bewertungsgutachten stehenselber regelmäßig in der Kritik, wegen der mangelnden Informationsgüte, Transparenz und intersubjektivenNachvollziehbarkeit
- Auch der IDW S1 kritisiert wird, da er eine systematische Benachteiligung der Abzufindenden darstelle
- Die von Matschke zitierte Quelle Haeseler/Hörmann 2010, bezieht sich auf eine Kritik am Gordon-Wachstumsmodell
Umsetzung inder Praxis
Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten)
Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten)
Hauptaktionär schlägt explizit die Abfindung vor (gestützt auf Parteigutachten)
20. Juni 2014 55