TOPCO 崇越論文大賞

論文題目

公司治理、企業社會責任對信用評等之

影響－以台灣上市櫃公司為例

報名編號： F0050

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摘要

信用評等為企業籌資的重要參考指標，而信用評等的高低會受到企業公司治理的品

質與企業社會責任的影響。有鑑於目前研究信用評等的文獻 (Attig et al., 2013;

Ashbaugh-Skaife et al., 2006) 鮮少同時考慮公司治理與企業社會責任，本文同時探討企業

社會責任與公司治理對企業信用評等的影響，此為本文對相關文獻的首度觀察。實證結

果如下: 1.參與企業社會責任並獲獎的公司，信用評等較好；2.公司治理有助提升其信

用評等等級；進一步探討公司治理對信用評等的影響會不會受到企業社會責任的影響

(調節效果)。實證結果顯示公司治理好的公司，若企業的社會責任做得愈好，則其信用

評等會大幅提高，顯示企業社會責任對公司治理對信用評等的影響具有正向調解作用

(具有乘數效果)，為相關文獻的首度觀察。

關鍵詞：企業社會責任、公司治理、信用評等

壹、 緒論

社會投資論壇(Social Investing Forum)於 2009 年的一項報告中，發現美國企

業投資於社會的資金上升$3.07 兆美元，當年度投資於社會責任活動的總額高達

$25.1 兆美元。而國際著名的 KPMG 會計師事務所於 2013 年最新刊物調查中，

針對全球 10 個產業前 100 大企業對社會投資方面的揭露，結果發現這些大企業

在 2013 年社會的投資總額約為$122億美元，平均每家投資金額約為稅前盈餘的

2.5%，而每個企業平均皆會有 5種以上不同社會的投資計畫，其中更有高達 80%

的企業會發佈其企業社會責任相關訊息。而Forum Nachhaltige Geldanlagen (FNG)

論壇於 2013年以德國、奧地利及瑞士 3國為研究對象，分析其對永續性市場的

投資，結果顯示 3國皆對永續性投資有顯著成長的趨勢，且一年內投資總額高達

$1,345 億歐元，將近一年成長 12%。 其中尤以奧地利的成長幅度最為顯著，其

投資增加達 29%；德國及瑞士則成長 17%。可見企業社會責任的重要性受到愈

來愈多企業與媒體的關注。

相關文獻(Friedman, 1970; Kang et al.,2010; Margolis et al., 2007; Orlitzky et

al., 2003; Margolis and Walsh, 2003; Roberts and Dowling, 2002; Wu, 2006) 指出公

司投資於企業社會責任不僅對社會公益、環境保護、員工關係以及利害關係人負

起責任，亦可增加公司的競爭優勢及聲望，對於其財務績效、獲利能力、舉債能

力、還款能力甚至是公司股價都有相當的益助。McGuire et al. (1988)以 S&P 500

的大型公司為樣本並採用 KLD 社會責任指數作為社會責任指數的替代變數，實

證結果發現企業投入於社會責任除可為其帶來聲譽外，亦可透過社會責任來改變

企業形象，其資訊揭露也較明確，對於提升公司財務績效有顯著的效益。許永聲、

陳俊合以及曾奕菱(2013)以台灣上市、櫃公司為研究樣本，並利用天下雜誌所提

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供的標竿企業聲望調查結果作為社會責任指標，探討企業社會責任對信用評等之

影響，結果同樣顯示企業社會責任做得愈好之公司相對其信用評等愈好，即對於

社會責任參與的程度會影響信用評等的等級。信用評等為企業籌資的重要參考指

標，而信用評等的高低會受到企業公司治理的品質與企業社會責任的影響。

麥肯顧問公司(McKinsey and Company)曾於 2000年針對全球 200 家機構投

資者進行調查，結果發現有超過 80%的受訪者願意付出較高價格去投資公司治理

較好的企業，顯示公司治理對企業籌資成本、籌資能力及競爭力皆有相當大的幫

助。然而，Jensen and Meckling (1976)認為當企業的所有權和控制權分離時，公

司管理者可採取多種形式為自己謀利，或是建立獨裁帝國為自己謀取最大的利

益，這些行為或過度投資將導致公司的預期現金流下降，負債代理成本增加，進

而造成公司違約風險提高，信用評級降低。Ashbaugh-Skaife et al. (2006)採用

Gompers et al. (2003)的 G-Score作為公司治理指數，其認為公司治理的功能旨在

減少管理者與所有利益相關者間的代理衝突，並提供獨立的監督與管理，以增加

公司價值。反之，當公司治理薄弱時，則公司未來現金流的分佈將向下調降，導

致違約風險提高，進而造成信用評等較低的可能性。Alali, Anandarajan and Jiang

(2011)以美國公司為樣本，採用 Brown and Caylor (2006)所提出的 Gov-score (公

司治理指數)研究公司治理對信用評等之影響，其同樣發現公司治理愈好之企

業，相對信用評等愈好，且透過改善公司治理可達到提升信用評等之功能。彭雅

惠、呂佩珊(2011)同樣發現，當公司治理愈佳之企業其信用評等愈好。

許永聲、陳俊合以及曾奕菱(2013)認為財務績效的提升連帶會提高公司的償

債能力，而台灣經濟新報(TEJ)所提供的信用評等即利用公司各項財務能力指標

加上人工判讀方式進行衡量，藉以提供投資人對企業融資、信用風險之參考依

據。當企業社會責任及公司治理能為公司財務績效帶來效益時，其信用評等相對

會提升。雖在財務及管理領域中不乏許多探討企業社會責任和公司治理各別對信

用評等影響之相關研究，但迄今將三者合併之研究仍是有限。有鑒於此，本文同

時針對企業的社會責任、公司治理與信用評等間的關係進行研究，並分析公司治

理與企業社會責任對信用評等的影響是否具有調節效果的存在。

本文依據天下雜誌、遠見雜誌、媒體報導及台灣經濟新報，建構企業社會責

任指數，公司治理指數則依據 Chen, Kao, Tsao and Wu (2007)的方法建構而成，

並以台灣經濟新報所提供之信用評等(TCRI)來衡量企業之信用風險。本文研究期

間為 2005 至 2013年，針對 1,475家台灣上市、上櫃公司，共計 12,024 筆樣本資

料進行實證分析，研究方法採用 Ordered Logit Model。結果顯示企業社會責任做

得愈好之公司，相對信用評等愈好。而公司治理愈好之企業，其信用評等亦愈好，

此與以往的實證結果一致。本研究進一步分析公司治理與企業社會責任對信用評

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等的影響是否存在調節效果，換言之，公司治理(企業社會責任)對信用評等的影

響會不會受到企業社會責任(公司治理)的影響。實證結果顯示企業社會責任會透

過公司治理對信用評等產生乘數效果，即當公司治理不錯之企業，若企業社會責

任做得好，其信用評等會大幅提升。本文獻發現企業社會責任對公司治理對信用

評等的影響具有正向調解作用，為相關文獻的首度觀察，亦為本文對相關文獻的

貢獻。本文進一步分析結果發現當公司面臨嚴重的代理問題時，公司治理好的公

司，可以透過公司治理達到改善信用評等的效果。

貳、文獻探討與假說發展

一、企業社會責任與信用評等

信用評等主要顯示受評對象信貸時違約風險的程度，一般是由公正客觀的專

門信用評等機構遵循一定評等方式及程序進行調查、分析。台灣經濟新報(TEJ)

提供之信用評等，主要以台灣所有上市、上櫃公司之財務報表等公開資訊進行評

等，故財務表現佳的公司，發生信用風險機率較低，獲得較佳信用評等。過去文

獻(Friedman, 1970; Kang et al.,2010; Margolis et al., 2007; Orlitzky et al., 2003;

Margolis and Walsh, 2003; Roberts and Dowling, 2002; Wu, 2006)發現企業社會責

任會影響公司財務績效表現，但結果仍不一致。

Friedman (1970)認為公司最終的責任是促進股東的財富最大化，社會的責任

不應該是由公司來負責，如果公司因做企業社會責任而阻礙公司資源最優的配

置，可能會導致公司的財富遭受損害(Kang et al.,2010)。儘管如此，Margolis et al.

(2007)廣泛採用 167 篇企業社會責任相關研究進行文獻彙整分析，結果發現樣本

中有高達 58%的研究表明企業社會責任與企業財務績效間並沒有顯著相關性。

但 Orlitzky et al. (2003)利用會計獲利能力(ROA)做為財務績效的衡量指標，

發現企業社會責任與財務績效間呈正向關係。Margolis and Walsh (2003)針對 127

篇關於企業社會責任與財務績效間的研究進行實證回顧，當中有 28 篇文獻顯示

企業社會責任與財務績效間沒有顯著關聯性，而有 54 篇則顯示兩者間呈正相

關。Wu (2006)亦針對 121 篇相關研究進行整合分析，結果同樣發現企業會透過

改善自身的聲譽或是品牌形象來提升公司績效，即企業社會責任與公司績效間呈

正向關係，此一結果支持 Garrig and Mele (2004)所提出的工具理論(Instrumental

Theory)。另外，Roberts and Dowling (2002)亦指出企業形象為企業重要的無形資

產之一，其會促使消費者對其產品產生購買意願且可為企業帶來良好的競爭優

勢，因此企業會有更大的意願來投入於企業社會責任，從而達到提升公司財務績

效的效果，因此企業形象可謂為企業價值的最大來源之一。

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根據上述文獻發現，以往研究將企業社會責任視為單一變數，Barnett and

Salomon (2006)將企業社會責任分為環境、勞動關係、就業/平等、社區投資以及

社區關係共 5個構面，分別探討對公司績效表現的影響，結果發現社區關係有助

於公司的財務績效，但勞動關係及環境對公司財務績效沒有顯著影響，故不同企

業社會責任的活動，對公司績效的影響程度不一。Lee, Singal and Kang (2013) 將

企業社會責任分成兩大類:與營業活動相關之企業社會責任(如: 員工關係及產品

品質)及非營業活動相關之企業社會責任(如: 社區關係及環境保護)，探討美國餐

飲業就不同類型的企業社會責任對會計績效(Tobin’s q)之影響，結果發現於經濟

衰退期，非營業活動相關之企業社會責任的投入會減低公司價值，營業活動相關

之企業社會責任的投入反而提升公司價值。信用評等為企業籌資的重要參考指

標，公司信用評等等級決定於公司財務表現，公司財務績效亦受到企業社會責任

投入而影響 (Orlitzky et al., 2003; Roberts and Dowling, 2002; Wu, 2006)，此外，

國外信用評等機構 Standard & Poor (S&P)亦將企業社會責任納入公司信用評等

衡量依據。Attig, Ghoul,Guedhami and Suh (2013)以 1991年至 2010年美國上市公

司為樣本，將企業社會責任分成六個構面: 社區活動、多元性、員工關係、環境

保護、人權、及產品特性等，討論每一個構面對於信用評等之影響，實證發現信

評機構傾向給予投入較多社會責任的企業較佳的信用評等等級；投資於正面的企

業社會責任有助信用評等，有負面企業社會責任則不利信用評等。Lee and Faff

(2009)及 Boutin-Dufresne and Savaria (2004)皆發現企業社會責任表現愈差的公

司，其非系統性風險愈顯著，亦即信用風險愈嚴重。而 Frederick (1995), Starks

(2009), Ghoul et al. (2011)同樣皆認為企業社會表現愈差的公司相較其他公司具

有更高的信用風險水平。Mackey et al. (2007)實證結果發現公司投資於社會責

任，雖會導致其現金流量下降，但公司價值會向上提升 10%，即公司投入企業社

會責任活動，除可為其提供良好的企業形象及聲譽外，亦有助於公開發行公司的

價值及信用評等。從另一觀點而言，企業如無法積極從事社會責任，且抑制負面

社會活動的發生時，其可能面臨相關利害關係人、法律、經濟等的制裁，使其無

法取得社會資源，從而促使企業風險增加，將不利於信用風險的評量

(Godfrey,2005)。

因此綜合上述實證結果，本研究推論企業投入較多社會責任相關活動，應會

有顯著較好的信用評級。假說 1：企業社會責任做得愈好，相對信用評等愈高。

二、公司治理與信用評等

Jensen and Meckling (1976)提出代理理論，其認為公司的管理者及債權相關

者面臨到兩種類型的代理衝突時，可能會增加違約的可能性，導致其債權的價值

遭受損害。第一類型的代理衝突是管理階層和外部利益相關者，即經理人和股東

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之間的衝突。當企業的所有權和控制權分離時，將產生外部利益相關者和管理者

之間的信息不對稱問題。而信息不對稱則容易產生道德風險，因管理者可能會基

於自利的動機而採取違背利益相關者或是公司的不法行為，使公司價值降低(李

馨蘋、莊宗憲，2006)。公司管理者可採取多種形式為自己謀利，包括額外補貼

的費用，超額補貼，或是建立獨裁帝國為自己謀取最大的利益，這些行為再再都

會加重所有外部利益相關者所面臨的代理風險，導致公司的預期現金流下降，進

而造成公司違約風險提高，信用評級降低。

第二類型的代理衝突即債權人與股東間的衝突，信貸公司的股東可透過多種

方式將債權人的財富移轉給自己，但這種作法將會影響公司未來現金流量的均值

及變化。當公司所預期的未來現金流量減少，將導致債券發行人的違約風險增

加，或是股東要求管理者投資於風險較高的項目，則同樣會造成公司的未來現金

流量產生變化，債權人所要面臨的違約風險將會大大提升。由上述推測，公司治

理功能會影響到信用評等。

Sengupta (1998)以發行公司債的公司為研究樣本，結果發現公司資訊揭露品

質和債券評等有正向關係，且有助於降低融資成本，因此可以預期資訊揭露品質

與信用風險指標呈正相關。Fan and Wong (2002)實證結果指出控制股東對資訊結

構的瞭解超過外部者，因此資訊揭露和財務的透明度會遭到質疑，其很可能會隱

瞞公司內部違法的行為或掩飾財務困難，沒辦法主動揭露與其他股東有關係的資

訊，則信用風險將大幅的提升。邱怡茹(2009)以控制權與現金流量權偏離程度、

管理階層持股、董事會組成、大股東持股以及機構投資人持股等六個構面的公司

治理變數檢測其與信用風險的關係來探討公司治理機制是否對企業的信用風險

有所影響。實證結果顯示，管理者持股比率愈多、外部董監事席次比率愈高、董

事長與總經理不由同一人擔任、大股東持股比率愈低以及法人機構持股率愈多，

能降低公司信用風險的產生，使公司的信用評等愈好。顯示出完善的公司治理機

制確實能有效降低公司信用風險的產生，提高公司的誠信，降低投資人與公司間

資訊不對稱的問題。然而，彭雅惠與呂佩珊(2011)以台灣上市公司為樣本，利用

Ordered Logistic迴歸模型分析公司治理機制是否影響公司的信用評等。實證結果

發現，信用評等與外部大股東持股、法人持股和內部管理者持股呈現負向關係，

而董事長兼總經理與信用評等則為正向關係。綜合以上文獻，公司治理與信用評

等關係仍不一致。

Ashbaugh-Skaifea, Collins and LaFond (2006)採用Gompers et al. (2003)所提出

之G-Score作為公司治理指數，探討其對信用評等之影響，其指出公司治理的功

能旨在減少管理者與所有利益相關者間的代理衝突，提供獨立的監督管理並促進

有效的管理決策，以增加公司價值並防範投機的管理行為降低公司價值。反之，

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推測當公司治理薄弱時，則公司未來現金流的分佈將向下調降，導致違約風險提

高，進而造成信用評等較低的可能性。而Alali, Anandarajan and Jiang (2011)以美

國公司為樣本，採用Brown and Caylor (2006)所提出的Gov-score (公司治理指數)

研究公司治理對信用評等之影響，其同樣發現公司治理愈好之企業，相對信用評

等愈好，且透過改善公司治理可達到提升信用評等之功能。結果發現當Gov-score

指數每增加一分，公司獲得投資評級的機率會上升4.28％。假說2：公司的治理

品質愈佳，企業的信用評等愈高。

参、研究方法

一、資料來源與選擇樣本

本文以1,475家台灣上市、上櫃公司作為研究對象，樣本期間從2005年至2013

年共計9年，合計12,024筆樣本資料，其中排除金融業、保險業、證券業及公共

事業。本文的資料來源為「TEJ台灣經濟新報資料庫」，而各年度企業社會責任

上榜名單係取自天下雜誌的「天下企業公民」及遠見雜誌的「企業社會責任獎」

歷屆得獎企業名單，以及搜尋新聞知識庫(Newspapers in Taiwan)。

二、變數定義

（一）被解釋變數_信用評等(TCRI)

採用TEJ所公告之信用評等(TCRI)，共分為1至10等，等級愈小表示信用風險

愈低，信用評等第10等表示該公司已發生財務危機。TCRI評等是先由淨值報酬

率、營業利益率、總資產報酬率、速動比率、利息支出率、負債比率、收款月數、

售貨月數、營業收入總資產等十項財務指標進行加權得出綜合評分及基本等級，

再以「財務壓力指標APL」作為門檻以觀測財務惡化狀況，得出「門檻等級」，

最後加入前景和經營者風險偏好考量，即得出TEJ的信用風險指標。

本研究將上述評等分為三個投資級別，評等為1～4等者屬低風險投資等級：

公司獲利、財務結構穩健；評等為5～6等者屬中度風險投資等級：公司財務結構

雖算穩但獲利較差或不穩；評等為7～10等者屬高風險投資等級，公司高財務壓

力。

（二）解釋變數

1.企業社會責任指數(Corporate Social Responsibility Index, CSR_Index)

本文依據天下雜誌、遠見雜誌、媒體報導及台灣經濟新報，建構企業社會責

任指數(CSR_Index)，該企業社會責任指數包含以下四個構面，每個構面分別給

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予 1或 0，最後將每個構面得分予以加總，得分較高者，表示企業社會責任較佳。

(1)得獎企業社會責任(Good Corporate Social Responsibility, GCSR )

得獎企業社會責任係參考李秀英、劉俊儒、楊筱翎(2010)研究企業社會責任

與公司績效之關聯性，其企業社會責任採樣於台灣天下雜誌「企業公民」、遠見

雜誌「企業社會責任」得獎名單。天下雜誌之「天下企業公民」源起於 1996 年

而遠見雜誌之「企業社會責任獎」則是由 2005 年開始，故本研究採樣 2005年至

2013 年於天下雜誌「天下企業公民」及遠見雜誌「企業社會責任獎」的歷屆得

獎企業定義為得獎企業。【企業社會得獎企業，GCSR 為 1；未得獎企業，GCSR

為 0】

(2)新聞報導企業社會責任(Report Corporate Social Responsibility,RCSR )

楊意菁(2013)認為企業的成功有賴於企業公民溝通或社會責任溝通，亦即企

業可以透過媒體關係或是公關公開宣傳管道，達到傳遞企業訊息於社會大眾認知

的功能。故本研究搜尋新聞知識庫(Newspapers in Taiwan)中有提及「企業承諾」、

「社會參與」、「環境保護」、「企業社會責任」、「企業/全球公民」、「企

業/商業倫理」以及「捐贈」以上幾項關鍵字之上市、上櫃公司，即定義為有被

新聞報導的企業社會責任(RCSR)。【企業社會有被報導的企業，RCSR 為 1；未

被報導之企業，RCSR為 0】

(3)負面企業社會責任(Negative Corporate Social Responsibility, NCSR )

本研究負面企業樣本取自「TEJ 台灣經濟新報資料庫」所提供之台灣上市、

上櫃公司企業社會責任資料庫，其取自股市觀測站公開發行公司每日公告之重大

消息；交易所及櫃買中心公告之懲戒或缺失記點名單；經濟日報、工商時報及其

他公開資訊所建立之資料庫。現階段 TEJ 企業社會責任資料庫僅蒐集負面事件，

主要分為 4類：環保及安全問題、資訊公告問題、勞資關係以及其他違法或違規

問題。【上述條件只要符合一項即給予一分，至多四分，NCSR 為 0 至 4 分；未

被揭露負面報導之企業，NCSR 為 0】

(4)參與企業社會責任(Common Corporate Social Responsibility, CCSR )

本研究認為有些企業雖未被媒體報導是否參與社會責任，亦未獲得天下雜誌

及遠見雜誌獲獎名單，但實質上，台灣上市、上櫃公司皆有參與社會責任，只是

各家企業投入程度皆有差異，故將所有上市、上櫃公司皆列為有參與企業社會責

任。【所有企業皆有參與社會責任，CCSR 為 1】

本文建構之企業社會責任指數：CSR_Index = (GCSR + RCSR + CCSR) – NCSR

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一家獲獎企業社會責任的企業最高可得 3分，而一家未獲獎但卻有嚴重的負

面企業社會責任的企業，可能會得到負 3 分。因此，企業社會責任介於 3 至-3

間，指數愈高，代表公司的企業社會責任做得愈好。

2.公司治理指數(Corporate Governance Index, CG_Index)

本研究公司治理指數之建構是以 Chen, Kao, Tsao and Wu (2007)為依據，其

以台灣上市公司為樣本建置台灣公司治理指數，主要分為四個構面之良窳：董事

長雙元性(CEO duality)、董事會規模(Board Size)、管理階層持股率(Management

holdings)以及大股東持股率(Block holding)。

(1) 董事長雙元性(CEO duality)

Palmon and Wald (2002)認為董事長(COB)是否應兼任總經理(CEO)，此取決

於公司規模大小。當公司規模較小時，若董事長兼任總經理因其對公司內部運作

熟悉而有明確的領導方向，較能迅速為公司做出有利的決策，因此在小規模的情

況下，單一領導方針可為公司帶來更好的績效；反之，若公司規模較大情況下，

董事長還兼任總經理則會增加代理成本，因此董事長與總經理個別分任，較能產

生有效的監督機制，從而提升公司績效。【當公司規模大於平均規模時為大公司，

其他為小公司；董事長雙元性定義為在小公司中且董事長兼任總經理，董事長雙

元性設為 1，其他則為 0或是大公司中，董事長與總經理分離時，董事長雙元性

設為 1，其他則為 0】

(2) 董事會規模(Size of the board of directors)

Jensen (1993)認為董事會規模過大，人數過多會造成各級別溝通困難，且易

產生派系問題造成嫌隙，使得公司議會成效降低，且因意見過多需要更多時間進

行整合，導致董事會效率低弱。因此小規模的董事會在溝通上較無障礙，在監督

執行長時也較有成效。然而，Lipton and Lorsch (1992)認為適當董事會人數才能

提升公司運作效率從而提升公司績效。依據台灣證券交易所規定，申請上市公司

之董事會成員必須達到法定人數五人。【當董事會人數大於法定人數 5 人，且小

於樣本平均董事會人數加上兩倍標準差，董事會規模為 1，其他則為 0】

(3) 管理階層持股率(Managements’ holdings)

Jensen and Meckling (1976)提出利益收斂假說 (Convergence-of-Interest

Hypothesis)，其認為管理階層持股比例增加時，因其自身利益與公司績效一致，

為使個人利益增加將努力經營公司，此時將與外部少數股東利益趨於一致，進而

減少代理成本。Chen, Kao, Tsao and Wu (2007)採用前五大股東持股比例作為管理

階層持股比率替代變數。【前五大股東持股比率大於 10%者，管理階層持股率為

10

1，其他則為 0】

(4) 大股東持股率(Block shareholders’ holding)

Chen, Kao, Tsao and Wu (2007)認為外部少數股東是依靠董事會和大股東的

監督來保護和管理他們的利益，因此大股東持股率被視為是監督有效性的代理變

數。Chen et al. (2007)定義大股東為公司個人持股至少 5%者。【個人持股比率大

於 5%定義為大股東，而大股東持股比率定義為大股東持股加總大於 25%者，大

股東持股率為 1，其他則為 0】

將上述 4個構面加總，即得出公司治理指數。公司治理指數介於 0 至 4 間，

指數愈高代表公司治理愈好，藉此衡量公司治理機制的有效性。

(三)控制變數

以下變數依據過去企業信用評等相關研究，較常採用的控制變數 (e.g.,

Ashbaugh-Skaife et al., 2006；Attig et al., 2013；江向才、莊璧綺，2009；許永聲、

陳俊合和曾奕菱，2013)：

1. 利息覆蓋率(Ic)：【稅前息年盈餘／資產總額】。

2. 資本密集率(CI)：【固定資產／資產總額】。

3. 負債比率(Lev)：【負債總額／資產總額】。

4. 系統風險(Beta)：【依資本資產訂價模式(CAPM)計算，

】。

Beta值>1，表示個股報酬率(風險值)波動幅度比市場波動幅度大，即投資風

險較大；反之，Beta值<1，表示個股的報酬率(風險值)波動幅度比市場波動

的幅度小，即投資風險較小。

5. 非常損益(Loss_dum)：【當期及前期收益為負，Loss_dum 為 1，其他為 0】。

本文為解決企業社會責任與公司治理可能的內生性問題，因此，本文需先將

企業社會責任與公司治理之預測值估計出來，以下變數依據過去企業社會責任及

公司治理相關研究較常採用的控制變數：

企業社會責任控制變數(e.g., Borghesi et al., 2014)：

6. 獲利能力(ROA)：【稅前息前盈餘／資產總額】。

7. 赫芬達指數(One_HHI)：【依銷貨收入為主，

】。

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赫芬達指數的值愈高，意即銷售高度集中在單一產業之中。當企業處於產品

多元化、全球化且經營競爭力較弱之產業時，會有較大能力投資於企業社會

責任，因此以銷售為主的赫芬達指數來衡量。

公司治理控制變數(e.g., Lara et al., 2009)：

8. 規模(Size)：【公司年底總資產帳面價值取自然對數】。

9. 企業年齡(Firm_age)：【從公司上市日算起至 2013年之年數】。

10. 自由現金流量(FCF)：【合併總損益＋折舊＋攤提-固定資產-﹝期末(流動資

產-流動負債)-期初(流動資產-流動負債)﹞】。

表 1 變數定義統整

變數 定義 影響

被解釋變數

Y 信用評等 TCRI TCRI 信用評等共分成 1至10等，等級愈小表示信用愈佳，信用評等第10等表示該公司已發生財務危機。(詳見1) 解釋變數

X1.1 得獎企業社會責任 GCSR CSR得獎企業，GCSR =1，其他=0 -

X1.2 新聞報導

企業社會責任 RCSR CSR活動有被新聞媒體報導，RCSR=1，其他=0 -

X1.3 負面企業社會責任 NCSR TEJ公告負面企業社會責任，NCSR=1，其他=0 +

X1.4 參與企業社會責任 CCSR 有參與企業社會責任之企業，CCSR=1，其他=0 -

X2 企業社會責任指數 CSR_Index 企業社會責任指數介於3至-3間，指數愈大代表公司企業社會責任做得愈好。

-

X3 公司治理指數 CG_Index 公司治理指數介於0到4間，指數愈大代表公司治理愈強。

-

X4 利息覆蓋率 IC 稅前息前淨利／利息支出 -

X5 資本密集率 Ci 固定資產／資產總額 +

X6 負債比率 Lev 年底負債總額／年底資產總額 +

X7 非常損益前 淨利

Loss_dum 當期及前一期收益為負，Loss_dum=1，否則=0 +

X8 系統風險 Beta

依資本資產訂價模式(CAPM)計算，

β值>1，投資風險較大；反之，β值<1，則投資風險比較小。

-

X9 獲利能力 ROA 稅前息前盈餘／資產總額 -

X10 規模 Size 公司年底總資產帳面價值取自然對數 -

X11 企業年齡 Firm_age 公司上市至2013年之年數

X12 自由現金流量 FCF 合併總損益＋折舊＋攤提-固定資產-﹝期末(流動資產-流動負債)-期初(流動資產-流動負債)﹞

12

表 1 變數定義統整(續)

變數 定義 影響

控制變數

X13 赫芬達指數 One_HHI

依銷貨收入為主的赫芬達指數

赫芬達指數的值愈高，意即銷售高度集中

在單一產業之中。

註：本文自行整理

三、研究方法

本研究採用 TEJ 公告之信用評等(TCRI)探討企業社會責任、公司治理對信用

評等之影響。為了解決企業社會責任(CSR)及公司治理(CG)可能的內生性問題，

本文採用兩階段估計，先將企業社會責任與公司治理的預測值估計出來，再代入

信用評等的方程式。TCRI屬順序尺度的變數，因此，本文採用 Ordered Logit 建

構以下模型：

Model A：企業社會責任對信用評等之影響

Step 1:

(1)

Step 2:

(2)

Model B：公司治理對信用評等之影響

Step 1:

(3)

Step 2:

(4)

其中，CSR 為企業社會責任；CG為公司治理指數；TCRI為信用評等；CSRf 為

第一階段 CSR 預測值；CGf為第一階段 CG 預測值；ROA為獲利能力；Ic 為利

息覆蓋率；CI為資本密集率；Lev 為負債比率；Beta 為系統風險；Loss_dum 為

非常損益前淨利；One_HHI 為依銷貨收入為主的赫芬達指數；SIZE 為規模；

為負債比率取落後一期； 為企業年齡； _lag 為自由現金流

量取落後一期； 為獲利能力取落後一期；Industry為產業；Year為年度；

ε為誤差項。

13

肆、實證結果

一、Ordered Logit模型

本文採用 Ordered Logitc模型分別探討企業社會責任及公司治理對信用評等

的影響。為避免解釋變數的內生問題，本研究以兩階段模型來檢測企業社會責任

及公司治理對信用評等的影響。

表 2為獲獎企業社會責任和信用評等之迴歸結果。首先，以企業是否為獲得

天下及遠見雜誌的獲獎企業為企業社會責任的替代變數，Model 1的 TCRI欄位，

實證顯示有獲得天下雜誌及遠見雜誌評選獲獎之企業，其信用評等較好，企業的

違約風險較低，償債能力較佳。Model 2 則是以企業社會責任指數(CSR_Index)

之中位數來區分，企業社會責任指數之中位數為 0，當 GGCSR=0 時，表示社會

責任表現較差之企業；反之，GGCSR=1 時，表示社會責任做得較好之企業，實

證結果顯示雖企業社會責任(CSR)對信用評等呈正向關係，但不顯著。Model 3

是探討負面企業社會責任(NCSR)對信用評等之影響，結果發現負面企業社會責

任與信用評等間沒有顯著相關性。Model 4針對企業社會責任指數對信用評等之

關聯性，企業社會責任指數介於-3至 3間，企業社會責任指數愈高，表示企業社

會責任做得愈好。實證結果顯示企業社會責任指數對信用評等同樣沒有顯著影響

性。但利息覆蓋率、負債比率、非常損益前淨利則皆對信用評等有顯著影響。綜

合言之，企業社會責任對信用評等的影響，以企業有無獲遴選為獲獎企業最為顯

著，由此可見，企業社會責任不僅僅只是履行義務而已，而是要做到獲得認同。

表 2 Ordered Logit 模型－企業社會責任和信用評等之迴歸結果 Model 1 Model 2 Model 3 Model 4

GCSR TCRI GGCSR TCRI NCSR TCRI CSR_Index TCRI

GCSRf -24.0001***

(0.0000)

GGCSRf 0.2384

(0. 7270)

NCSRf -0.4607

(0.4760)

CSR_Indexf 0.3010

(0.6230)

Cons -4.7948***

(0.0000)

1.3552***

(0.0000)

-1.3487***

(0.0000)

0.7712***

(0.0000)

Ic -0.0000

(0.5050)

-0.0000***

(0.0000)

0.0000

(0. 1390)

-0.000***

(0. 0000)

-0.0000

(0.1400)

-0.000***

(0.0000)

0.0000

(0.6520)

-0.0000***

(0.0000)

CI 1.2180***

(0.0010)

0.5359***

(0.0010)

-0.4054**

(0. 0370)

-0.0540

(0. 6350)

0.5714***

(0.0020)

-0.0283

(0.8110)

-0.0280

(0.2820)

-0.0508

(0.6490)

Lev 0.0145***

(0.0010)

0.2900***

(0.0000)

-0.0174***

(0.0000)

0.0238***

(0. 0000)

0.0185***

(0.0000)

0.0243***

(0.0000)

-0.0017***

(0.0000)

0.2391***

(0.0000)

Beta -0.3398***

(0.0000)

-0.12274***

(0.0020)

-0.0005

(0.9890)

0.0402*

(0. 0880)

-0.0146

(0.6870)

0.0388

(0.1020)

-0.0037

(0.4510)

0.0410*

(0.0800)

14

Loss_dum -1.4458***

(0.0000)

1.5541***

(0.0000)

-0.2291**

(0.0150)

2.2173***

(0. 0000)

0.1458

(0.1140)

2.2194***

(0.0000)

-0.0579***

(0.0000)

2.2323***

(0.0000)

ROA 0.0377***

(0.0000)

0.0047

(0.1670)

-0.0037

(0.2640)

0.0013***

(0.0120)

One_HHI 0.5229

(0.3760)

1.9323***

(0.0000)

-1.9000***

(0.0000)

0.2707***

(0.0000)

Year Variable 控制 控制 控制 控制

Industry Variable 控制 控制 控制 控制 註 1(英文縮寫變數名稱對照)： TCRI 為信用評等、GCSR 為虛擬變數，GCSR=0，表示未得獎企業社會責任、GCSR=１，表示得獎企

業社會責任、GGCSR 為虛擬變數採 CSR_Index 中位數，GGCSR=0，表示企業社會責任做得較差，GGCSR=1，表示企業社會責任做得

較好、NCSR 為負面企業社會責任、CSR_Index 為企業社會責任指數、GCSRf為得獎企業社會責任預測值、GGCSRf為得獎企業社會

責任中位數之預測值、NCSRf 為負面企業社會責任預測值、CSR_Indexf為企業社會責任指數之預測值、Cons為常數項、Ic為利息覆

蓋率、CI為資本密集率、Lev為負債比率、Beta為系統風險、Loss_dum為非常損益前淨利、ROA為獲利能力、One_HHI為赫芬達指

數。***表示達 1%顯著；**表示達 5%顯著；*表示達 10%顯著。 ( )為 P-value。

表 3 為公司治理和信用評等之關聯性，Model 1 公司治理以中位數區分，當

CG=0 時，表示公司治理表現較差之企業；反之，CG=1 時，表示為公司治理表

現較好之企業。實證結果顯示影響公司治理的主要因素有規模、企業年齡以及落

後一期的自由現金流量。公司治理對信用評等之影響為顯著負相關，係數[ P 值]

為-14.6199 [0.0000]。表示公司治理做得愈好之企業，相對信用評等愈好。

Model 2則是以公司治理指數來測試與信用評等之關係，實證結果顯示公司

治理指數與信用評等呈顯著負向關係，係數[ P 值]為-8.5438 [0.0000]，表示公司

治理指數愈高，企業的信用評等會愈好。綜上，公司治理表現愈佳之企業，評等

機構較願意給予更高的信用評級，換言之，公司治理對信用評等有提升之效果。

表 3 Ordered Logit 模型－公司治理與信用評等之迴歸結果

Model 1 Model 2

CG TCRI CG_Index TCRI

CGf -14.6199***

(0.0000)

CG_Indexf -8.5438***

(0.0000)

Cons -2.5930***

(0.0000)

1.6497***

(0.0000)

Size 0.3455***

(0.0000)

0.1316***

(0.0000)

Lev_lag 0.0001

(0.9210)

-0.0003

(0.4730)

Firm_age -0.0168***

(0.0000)

-0.0082***

(0.0000)

FCF_lag -0.6129***

(0.0030)

-0.2312***

(0.0020)

One_HHI -0.0758

(0.7020)

-0.1588**

(0.0360)

ROA_lag -0.0055**

(0.0140)

-0.0033***

(0.0000)

Ic 0.0000***

(0.0000)

-0.0000***

(0.0000)

15

CI 0.1146***

(0.0080)

0.3574***

(0.0020)

Lev 0.0013***

(0.0000)

0.0309***

(0.0000)

Beta 0.0241***

(0.0000)

0.2470***

(0.0000)

Loss_dum 0.0578***

(0.0000)

1.7623***

(0.0000)

Year Variable 控制 控制

Industry Variable 控制 控制

註 1(英文縮寫變數名稱對照)： TCRI 為信用評等、CG 為公司治理之中位數、CG_Index 為公司治理指數、

CGf為公司治理中位數之預測值、CG_Indexf為公司治理指數預測值、Cons為常數項、Size 為規模、Lev_lag

為負負債比率的落後項、Firm_age 為企業年齡、FCF_lag 為自由現金流量取落後一期、One_HHI 為赫芬達指

數、Ic為利息覆蓋率、CI為資本密集率、Lev為負債比率、Beta 為系統風險、Loss_dum為非常損益前淨利。

***表示達 1%顯著；**表示達 5%顯著；*表示達 10%顯著。 ( )為 P-value。

表 2及表 3分別探討企業社會責任和公司治理對信用評等的影響，發現得獎企

業社會責任或公司治理好的公司皆有較佳的信用評等，顯示企業社會責任和公司

治理分別對信用評等皆有顯著影響。因此，分開討論企業社會責任及公司治理對

信用評等的影響，皆可能造成單一迴歸係數估計的偏誤。表 4 為同時考慮企業社

會責任及公司治理對信用評等的迴歸結果。因迴歸式中有交乘項(GCSRf x CGf)，

因此，企業社會責任及公司治理對信用評等的影響必須檢定其邊際效果，表中

為企業社會責任的邊際效果 為公司治理的邊際效果。從

a. 和 b. 的係數檢定(coefficient test)結果顯示：得獎企業社會責任及公司治理好分

別對信用評等有顯著影響性，且兩者對信用評等的影響程度顯著不同。 的係數

檢定(coefficient test)進一步探討公司治理對信用評等的影響會不會受到企業社會

責任的影響(調節效果)。公司治理好與得獎企業社會責任之交叉項(-116.8641)，顯

示公司治理好若企業社會責任也做得好，其信用評等會向上提升(-128.3756)。另外

一方面，若企業的社會責任做得好，而當公司治理亦好時，其信用評等會大幅提

高(60.0263 增加到-116.8641)，顯示企業社會責任(公司治理)對公司治理(企業社會

責任)對信用評等的影響具有正向調解作用(具有乘數效果)。此發現為相關文獻的

首度觀察，因此為本文對相關文獻的貢獻。

16

表 4 Ordered Logit－得獎企業社會責任、公司治理好與信用評等迴歸結果

Model 1 Model 2

GCSRf (β ) 5.7995***

(0.0030)

60.0263***

(0.0000)

CGf (β ) -13.4077***

(0.0000)

-11.5115***

(0.0000)

GCSRf x CGf (β ) -116.8641***

(0.0000)

IC -0.0000

(0.2540)

-0.0000***

(0.0000)

Ci 0.2037

(0.1520)

0.1374

(0.3240)

Lev 0.0307***

(0.0000)

0.0327***

(0.0000)

Beta 0.3110***

(0.0000)

0.2911***

(0.0000)

Loss_dum 1.9080***

(0.0000)

1.9819***

(0.0000)

cofficient tests P-value P-value

β β

-

[0.0000]***

-

[0.0000] ***

β β

-

[0.0000] ***

-

[0.0000] ***

β β

-56.8378

[0.0000] ***

β β

-128.3756

[0.0000] ***

註 1(英文縮寫變數名稱對照)：GCSRf為虛擬變數得獎企業社會責任預測值、CGf為公司治理虛擬變數之預

測值、GCSRf x CGf為得獎企業社會責任預測值與公司治理虛擬變數交叉相乘項、Ic為利息覆蓋率、CI為

資本密集率、Lev為負債比率、Beta 為系統風險、Loss_dum為非常損益前淨利。***表示達 1%顯著；**表

示達 5%顯著；*表示達 10%顯著。( )為 P-value。

Model 1： β β

β

β

β

β

β

Model 2： β β

β

β

β

β

β

β

二、 穩健性檢定

上述實證顯示公司治理好的公司或(且)企業社會責任獲獎公司，信用評等機

構給予較高信用評價。本節穩健性檢定再次確認考慮代理問題後，是否企業社會

責任、公司治理與信用評等之關聯性會受到影響或變動?

根據表 2實證結果顯示只有得獎企業社會責任對信用評等呈顯著負相關，故

以得獎企業社會責任公司為企業社會責任替代變數進行迴歸分析。根據 Jensen

(1986)提出的自由現金流量假說，其認為當公司經營權與控制權分離時，經理人

在自利動機下通常會有過度投資的傾向，進而引起股東與管理者間的代理問題。

因此自由現金流量愈多，則代理問題愈嚴重。故本文 FCF=1，表示公司代理問題

較嚴重；而 FCF=0，表示代理問題較不嚴重。表 5檢視代理問題是否影響企業社

會責任、公司治理與信用評等之迴歸結果。Model 1顯示公司治理與自由現金流

17

量交叉項為顯著負相關(-0.9002)，在 Model 1 中，比較β 與β

的係數分別為

-14.1396 及 -0.9002，表示公司治理好的公司，當面臨嚴重的代理問題時，改善

信用評等的效果會打折。Model 2延續表 4如果公司治理做得好且公司又獲遴選

為優良企業社會責任，其信用評等將大幅提升(-113.7994)；但若考慮代理問題

後，獲獎企業社會責任且公司治理做得好的企業，其代理問題嚴重時，對信用評

等的影響為正但不顯著(4.0123)，由此可見，從信用評等的觀點，一家具有獲獎

企業社會責任及公司治理治理很好的公司，代理問題並不是一個嚴重的問題。

表 5 得獎企業社會責任、公司治理較好之企業代理問題與信用評等迴歸結果

Model 1 Model 2

GCSRf ( ) 6.6629***

(0.0030)

58.6807***

(0.0000)

CGf ( ) -14.1396***

(0.0000)

-11.0771***

(0.0000)

CGf xFCF ( ) -0.9002***

(0.0000)

-0.9544***

(0.0000)

GCSRf x CGf ( ) -113.7994***

(0.0000)

GCSRf x CGf x FCF ( ) 4.0123

(0.5750)

IC -0.0000**

(0.0140)

-0.0000***

(0.0000)

Ci 0.3589***

(0.0040)

0.3103**

(0.0210)

Lev 0.0316***

(0.0000)

0.0315***

(0.0000)

Beta 0.3109***

(0.0000)

0.2967***

(0.0000)

Loss_dum 1.8019***

(0.0000)

1.9492***

(0.0000)

cofficient tests P-value P-value

-15.0398

[0.0000] ***

-71.1064

[0.0000] ***

註 1(英文縮寫變數名稱對照)：GCSRf為虛擬變數得獎企業社會責任預測值、CGf為公司治理虛擬變數之預

測值、FCF為自由現金流量代替代理問題之替代變數、CGf x FCF為公司治理虛擬變數預測值與自由現金

流量交叉相乘項、GCSRf x CGf 為得獎企業社會責任預測值與公司治理虛擬變數預測值交叉相乘項、GCSRf

x CGf x FCF 為得獎企業社會責任預測值、公司治理虛擬變數預測值及自由現金流量交叉相乘項、Ic為利息

覆蓋率、CI 為資本密集率、Lev 為負債比率、Beta 為系統風險、Loss_dum 為非常損益前淨利。***表示達

1%顯著；**表示達 5%顯著；*表示達 10%顯著。 ( )為 P-value。

Model 1：

Model 2： ＋

註 2：Model 1之 Wald chi2(8)=4914.02，P 值=0.0000；Model 2之 Wald chi2(10)=4933.84，P 值=0.0000。

18

伍、結論與限制

一、研究結論

由於信用評等為企業籌資的重要參考指標之一，且有鑒於目前信用評等之相

關文獻鮮少探討公司治理與企業社會責任同時對信用評等之影響，故本文主要研

究目的是同時探討台灣上市、上櫃公司的企業社會責任、公司治理對信用評等之

影響。採用 Ordered Logit 模型分析 2005年至 2013年，針對 1,475 家台灣上市、

櫃公司，共計 12,024 筆樣本公司進行研究。同時探討公司治理及企業社會責任

對信用評等之影響，結果發現獲得企業社會責任獎的公司，其信用評等較好；而

企業的公司治理較好者對信用評等有提升的效果。實證結果亦發現，公司獲得企

業社會責任獎且同時公司治理佳者，其能大幅度改善公司的信用評等。再者，當

公司治理好之企業，其企業社會責任做得愈好，則信用評等亦將大幅提升，表示

公司治理會透過企業社會責任對信用評等產生正向調節效果，此為相關文獻的首

度觀察，因此為本文對相關文獻的重要貢獻。

另外，穩健性測試結果顯示，公司治理好的公司，當面臨嚴重的代理問題時，

可以透過公司治理達到改善信用評等的效果。公司治理能降低企業的代理成本，

而企業社會責任則可為公司樹立良好的聲譽及形象，這兩者皆可為公司財務績效

帶來效益，並提升信用評等。因此，本文給予企業之建議為，建立良好的公司治

理機制並同時落實企業社會參與，除可增加投資者對公司的信心外，對於企業籌

資成本亦有相當大的益助，對信用評等也會產生正向的影響。

二、研究限制

由於國內尚無公正單位建立企業社會責任資料庫，故本文研究限制為企業社

會責任資料來源取得及定義皆不相同，得獎企業社會責任使用天下雜誌之「企業

公民」以及遠見雜誌之「企業社會責任」得獎名單，雖為國內知名之企業社會評

選單位，但歷年得獎名單只有 30 家企業，且部分企業於同年度皆在天下雜誌及

遠見雜誌中獲得評選，因此，得獎企業社會責任的樣本數並不多。

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