[table report]...

研究源于数据 1 研究创造价值

港澳资讯 68

[table_main] 方正行业研究类模板投资要点

重度垂直将成为互联网医疗最重要的发展趋势，没有“之一”！“重度”

是指用户在一个平台上可以获取一系列完整闭环的医疗服务，“垂直”是

指服务商在某个细分医疗方向深耕细作。一个完整的“重度”服务，将在

体验上完胜“大而全”的单环节平台，从而成功抢夺高粘性、高单价、高

频次的优质用户。由于医疗服务需求的特殊性，类似于“网购电商”大而

全的商业逻辑在医疗服务领域难以成立，医疗服务需求是纵向链条衍生需

求，而“网购电商”是横向衍生需求。我们认为未来互联网医疗生态格局

将极可能演变为“一全多垂”局面，高粘性、高单价、高频次的医疗服务

将以重度垂直形态存在，而“大而全”的平台则将满足剩余的医疗服务需

求，“大而全”的平台由于缺乏像重度垂直模式那样“本地化”特征的保

护，将会面临激烈竞争，最终存活的平台数量将极为有限。

哪些互联网医疗细分方向将会重度垂直？基于“提升效率”、“优化资

源”，“提升体验”金三角标准，紧盯七大要素！我们在首篇报告中提出：

连接、智能和体验是互联网医疗的增量价值基础点。如果再进一步，可以

理解为互联网医疗创造的增量价值来自于对传统医疗效率的提升、对于资

源的节约以及对于体验的改善。结合到病种细分方向，我们认为具备 7

大要素的病种方向，更适合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必须治

（致命，痛苦），（3）高单价，（4）高频次，（5）多环节，（6）重时效，

（7）基数大。而不具备这些要素的细分方向，重度垂直的商业模式难以

形成。经过初步筛选，我们认为糖尿病、肝病、心血管疾病等完全具备重

度垂直的条件。

互联网医疗行业估值的再思考——别再纠结短期盈利。互联网医疗全

行业尚处于摸索期，并且目前仍为主流医疗界所不屑，属于边缘创新范畴。

《创新者的窘境》说得非常清楚，边缘创新的低毛利特征才是他之所以能

够颠覆主流的重要原因。因此我们认为目前阶段不应纠结短期盈利，商业

模式的考量标准可以参考首篇报告中“四句真经”理论，其中线下服务链

整合的标准与本篇“重度垂直”一脉相承。

投资建议：上市公司标的还要尴尬多久？——细究禀赋资源，等待并

购潮！从二级市场角度考虑，互联网医疗上市公司可选标的仍然较少，同

时难免有一些瑕疵，我们认为最重要的是考察上市公司在“重度垂直”方

向所积累的禀赋资源，“风已起，猪不缺”，静待并购，便有机遇！我们再

次强调，互联网医疗已经不是主题炒作，而是大势所趋，应提前布局！按

重度垂直的思路，我们看好九安医疗（002432，深耕血压、血糖）、乐普

医疗（300003，心脏支架的自我闭环）、福瑞股份（300049，肝病闭环打

[table_research] 分析师：姜天骄

执业证书编号：S1220514080002

TEL：010-68584857

E-mail： [email protected]

分析师：张常新

执业证书编号：S1220514060001

TEL：021-68387685

E-mail：[email protected]

副所长、中小盘首席分析师：李大军

执业证书编号：S1220514050001

TEL：010-68582852

E-mail：[email protected]

重要数据

[table_important] 上市公司总家数 11

销售收入(亿元) 489.11

利润总额(亿元) 25.11

行业平均 PE 50.01

平均股价(元) NA

[table_industryTrend] 医药行业相对指数表现

相关研究

[table_reports] 《互联网医疗系列深度研报告之一：享

行业盛宴，记“四句真经”》

2014-07-29

请务必阅读最后特别声明与免责条款

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

成交金额医药(中信) 上证指数

方正证券研究所证券研究报告

[table_report]

互联网医疗：重度垂直，闭环为王

互联网医疗行业系列报告（二）行业深度报告 2014.09.16 推荐

互联网行业

mailto:[email protected]


[table_page] 互联网医疗行业深度报告

造）、三诺生物（300298，血糖仪强势禀赋资源，糖尿病最佳重度垂直方

向）以及宝莱特（300246，血透和体温）。



目录

写在前面：深度再思考——互联网医疗到底有没有颠覆医疗？ ............ 5

有别于市场的观点： ............................................... 6

1、“重度垂直”将成为互联网医疗最重要的发展趋势，没有“之一”！ .... 7

1.1什么是“重度垂直”的互联网医疗模式？ ............................................. 8

1.2为什么是“重度垂直”而不是“独立环节大而全”？ .................................. 10

1.3为什么是“重度垂直”而不是“重度大而全”？ ...................................... 13

1.4为什么是“重度垂直”而不是“独立环节垂直”？ .................................... 14

1.5互联网医疗未来格局猜想：“一全多垂”！ ............................................ 14

1.6虽然“重度垂直”是大势所趋，但“独立环节大而全”依然存在的几个原因 .............. 15

2、哪些互联网医疗细分方向将会重度垂直？依金三角标准，盯七大要素 .. 16

2.3重度垂直的最佳实践方向之一：糖尿病医疗服务 ...................................... 27

3、互联网医疗行业投资估值的再思考——别再纠结短期盈利 ............ 30

3.1如何评价互联网医疗企业的盈利和价值 .............................................. 30

3.2如何筛选最佳商业模式？重申“四句真经”和“重度垂直”！ .......................... 32

4、投资建议：上市公司投资标的还要尴尬多久？——细究禀赋资源，等待并购

潮！ ............................................................ 40

4.1静态瑕疵不重要，最重要的是重度垂直的禀赋和用户思维 .............................. 40

4.2风已起，猪不缺，等待并购潮 ...................................................... 42

4.3定位重申：是趋势，不是主题炒作！ ................................................ 44

4.4标的筛选：重度垂直的禀赋&互联网思维 ............................................. 45



图表目录

图 1：没有重度垂直化的互联网医疗情境下，用户接受医疗服务的感受：一个案例 ............................. 8

图 2：重度垂直模式下互联网医疗情境下，用户接受医疗服务的感受..................................................... 8

图 3：目前的互联网医疗模式仍没有实现重度垂直模式，各个环节为割裂状态 ..................................... 9

图 4：任何互联网医疗模式必在 4 个方向之中选择，而重度垂直是最佳方向 ....................................... 10

图 5：网购电商中“大而全”平台完胜“垂直”平台的商业逻辑 ..................................................................11

图 6：互联网医疗行业中“重度垂直”平台完胜“大而全单环节”平台的商业逻辑 ................................. 12

图 7：对接两方的平台型商业模式的难度很大，如果无法做好平衡，很容易陷入逆向恶性循环 ....... 13

图 8：可否更专注些？——为什么“独立环节垂直”的点策略难以成立............................................... 14

图 9：互联网医疗未来格局猜想：“一全多垂”——产业格局演变图 ....................................................... 15

图 10：互联网医疗创造的价值金三角——重度垂直的筛选依据 ............................................................ 17

图 11：重度垂直的 7 个要素 ........................................................................................................................ 18

图 12：2012 年城市居民主要疾病死亡率 .................................................................................................. 19

图 13：2008 年调查地区居民慢性病患病率（%） ................................................................................... 20

图 14：2008 年调查地区居民疾病别两周患病率（%） ........................................................................... 20

图 15：2012 年 30 种疾病平均住院医药费用 ............................................................................................ 21

图 16：对于患者角度，糖尿病的整个重度垂直医疗服务流程 ................................................................ 22

图 17：对于患者角度，肝纤维化疾病的整个重度垂直医疗服务流程 .................................................... 23

图 18：对于患者角度，肿瘤的整个重度垂直医疗服务流程 .................................................................... 25

图 19：对于患者角度，冠心病的整个重度垂直医疗服务流程 ................................................................ 26

图 20：对于患者角度，尿毒症的整个重度垂直医疗服务流程 ................................................................ 27

图 21：甜蜜家园主页 .................................................................................................................................... 28

图 22：甜蜜家园商业模式 ............................................................................................................................ 28

图 23：糖友公开课页面 ................................................................................................................................ 28

图 24：糖友公开课商业模式 ........................................................................................................................ 28

图 25：游戏和在线秀场，两个最顺人性的行业在行业刚出现之时便实现了盈利 ................................ 33

图 26：一般的智能手环的主要功能缺乏需求刚性，逆人性因素较多 .................................................... 33

图 27：什么叫刚需？手环和手机的一个对比思想实验 ............................................................................ 34

图 28：小米手环产品定义验证了我们“顺人性+刚需”的判断 .............................................................. 35

图 29：医疗数据的基本应用方式 ................................................................................................................ 36

图 30：社群商业模式的特征 ........................................................................................................................ 37

图 31：海外的病友社群商业案例：patientslikeme ................................................................................... 38

图 32：整合线下医疗资源的两条路 ............................................................................................................ 40

图 33：三个层面因素驱动互联网医疗行业爆发式发展 ............................................................................ 44

表 1：互联网医疗企业盈利模式的五大收费方向 ...................................................................................... 31

表 2：互联网医疗企业盈利模式的五大收费方向的市场空间匡算 .......................................................... 31

表 3：医疗服务价值链中各个参与主体的主要诉求是互联网商业模式的基础出发点 ........................... 35

表 4：一些涉及到互联网医疗布局的企业情况简介：目前尚处于初级阶段 ........................................... 41

表 5：一级市场资本对于互联网医疗投入不断加大 .................................................................................. 43

表 6：九安医疗盈利预测 .............................................................................................................................. 47



写在前面：深度再思考——互联网医疗到底有没有颠覆医

疗？

自我们 7月 29日发布60页的《互联网医疗系列研究报告之一：

享行业盛宴，记“四句真经”》之后，我们发现整个资本市场对于

互联网医疗的研究热度迅速提升，我们也很高兴看到我们的研究框

架成为了业内众多同行后续研究互联网医疗的基准框架。

但是，越研究，一个问题越萦绕在心头：互联网医疗到底有没

有颠覆医疗？或者说，互联网医疗到底颠覆了什么？我们发现目前

市场上的研究并没有回答这个问题。其中有两个代表性的观点：第

一种，盲目谈“颠覆”，但却没有说明“颠覆”了什么，这种观点

往往受到了传统医学界的反感；第二种，避开“颠覆”，只谈“改

善”，我们认为，中庸之道在行业关键转折点是万万不能接受的态

度，逃避思考行业真正的发展趋势，就是逃避寻找投资机会的可能。

我们对此问题思考的结论是：互联网医疗确实颠覆了医疗！更

确切地说，互联网医疗颠覆了医疗服务提供模式和接受模式，但是

并非摧毁医疗行业本身的价值（而不像门户网站，颠覆纸媒就意味

着摧毁纸媒；图书电商，颠覆书店就意味着摧毁书店）。

那么，什么叫做颠覆了模式呢？首先，从方法论上，互联网医

疗提供了传统医疗所需要，却无法获取的更多的动态体征数据；深

度学习和数据挖掘技术有望提供传统医疗无法从经验中总结出来

的深刻结论。其次，从用户体验方面，患者角度看，传统医疗提供

的是低效、低准确率、割裂的、重复的、麻烦的服务；医生角度看，

传统医疗环境下工作量大、自身价值无从实现（由于存在信息不对

称性和资源垄断）、医患沟通不畅造成众多医患矛盾和职业风险。

而互联网通过连接，解决了信息不对称，提高了效率，减少了资源

的浪费，为用户大大提升了体验的满意度，同时也增强了优质医疗

资源的可及性。第三，从商业模式看，互联网使得医疗服务领域的

社群商业成为可能，使得基于生命体征的数据衍生商业模式成为可

能（从而实现实体产品在生态链中能够实现成本定价或 0 价格，从

增值服务中赚钱），使得基于用户思维的深度盈利成为可能。推动

医学进步、提升用户体验、改造商业模式，这些变化，在互联网诞

生之前不能想象，称之为互联网医疗对于医疗的颠覆，不为过。

回到正题，重度垂直将是互联网医疗对于医疗的最大的一次颠

覆，重度垂直模式的实现，就是人们健康问题得到一体化解决方案

的实现，这是整个人类在医疗、健康管理方面的重大变革！

为了充分让各位投资者了解“重度垂直”的互联网医疗商业模

式，同时，也是为了让更多上市公司和产业界朋友了解、探索、实

践、争议、甚至是否定“重度垂直”的商业模式，我们特写了这篇

《互联网医疗行业系列深度报告之二：重度垂直，闭环为王》，若

能为投资界、产业界提供一点思路、或是一些争论，足矣。



有别于市场的观点：

◆我们在全市场首次提出，重度垂直将会成为互联网医疗未来发展

的最重要的趋势！重度垂直，是指企业通过自建，或整合某个细分

疾病领域的一系列完整的医疗服务链条，从而达到消费者可以在一

个企业的平台上获取一站式完整闭环医疗服务的商业模式。从逻辑

完备性的角度来说，任何一个互联网医疗的商业模式都存在于两个

维度所构成的四个方向之中。两个维度分别是（1）在病种类别上，

是做大而全，还是做垂直细分领域；（2）在整个服务链条上，是做

独立环节（可能是一个，也可能是几个，但无关联），还是做重度

整合。因此，两个维度构成了四个方向：（1）重度-大而全，（2）

重度-垂直，（3）独立环节-大而全，（4）独立环节-垂直。由于医疗

服务需求的“纵向”衍生性存在，我们认为像网购电商那样大而全

的模式在互联网医疗领域不成立。重度垂直，对于患者用户体验，

以及企业商业模式来说，都是一种颠覆式创新，是大势所趋。虽然

“重度垂直”是大势所趋，但“独立环节大而全”的互联网医疗平

台将依然存在，我们也深度分析了其中的 5 个原因。我们认为最终

互联网医疗行业的格局将有望演变为“一全多垂”的行业生态。

◆我们首次提出了适合重度垂直模式细分病种方向的七大要素，认

为糖尿病、肝病、心脏病、肿瘤和尿毒症有望最先实现重度垂直的

互联网医疗模式。在首篇报告中我们提出，连接、智能和体验是互

联网医疗的增量价值基础点。再进一步，可以理解为互联网医疗创

造的增量价值来自于对传统医疗效率的提升、对于资源的节约以及

对于体验的改善。结合到病种细分方向，我们认为具备 7 大要素的

病种方向，更适合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必须治（致

命，痛苦），（3）高单价，（4）高频次，（5）多环节，（6）重时效，

（7）基数大。而不具备些要素的细分方向，重度垂直难以形成。

◆我们深度分析了互联网医疗盈利与价值判断的关系，并认为无需

纠结短期盈利，最重要的还是依照“四句真经”和“重度垂直”模

式筛选投资标的。我们通过深度分析，回答了如下问题：互联网医

疗真的能赚钱吗？为什么目前互联网医疗实现盈利的公司这么少？

如果互联网医疗真的是一个重要方向，为什么巨头们都没有大规模

涉足？如何评估互联网医疗公司的价值，什么才是最佳商业模式？

◆投资标的方面，我们认为目前互联网医疗并非主题投资，而是真

正的大势所趋，应首选具备“重度垂直”禀赋的上市公司。我们认

为，虽然互联网医疗上市公司可选标的仍然较少，同时难免有一些

瑕疵，但我们认为最重要的是考察上市公司在“重度垂直”方向所

积累的禀赋资源，“风已起，猪不缺”，静待并购，便有机遇！我们

再次强调，互联网医疗已经不是主题炒作，而是大势所趋，应提前

布局！按重度垂直的思路，我们看好九安医疗（深耕血压、血糖）、

乐普医疗（心脏支架的自我闭环）、福瑞股份（肝病闭环打造）、三

诺生物（血糖仪强势禀赋资源，糖尿病最佳重度垂直方向）以及宝

莱特（血透和体温）。



1、“重度垂直”将成为互联网医疗最重要的发展趋势，没

有“之一”！

我们认为，“重度垂直”模式将成为互联网医疗行业最重要的

发展趋势。“重度垂直”，是指企业通过自建，或整合某个细分疾病

领域的一系列完整的医疗服务链条，从而达到消费者可以在一个企

业的平台上获取一站式完整闭环医疗服务的商业模式。

举例来说，在没有“重度垂直”的医疗服务环境下：

从患者角度看，一个潜在的糖尿病患者，会在 A 企业的平台上

获取糖尿病健康管理知识信息，又向 B 企业购买血糖仪和试纸条，

测量完之后，需要自己再去判断血糖是否正常，然后再去 C 医患互

动平台问诊，由于缺乏之前的数据积累，难以通过医患互动平台得

到准确的回答，最后，去 D 医院检查和治疗，而在院前的所有信息

都没有得到充分利用。院后该患者由于情感和病情交流需求，可能

在 E 互联网病友平台上与病友交流健康管理经验，听说某个 F 糖尿

病管理的 APP 效果比较好，便下载使用，但是极不方便，需要手

动录入数据。另外，为了监控自己的运动量，又佩戴着 G 厂商提供

的穿戴式设备，但是这个数据也是独立的。该患者在整个就医和健

康管理过程中充满了低效率的体验感，占据了大量精力和时间，却

由于数据之间无法实现互通，难以形成有意义的结论，无法判断自

己的健康变化情况。而得到的医疗服务也是严重分割，不具备连续

性，各个流程反复重复，带来很多麻烦和不精确性，最终难以保证

治疗的效果。

而从企业端看，没有一个企业真正留住了用户，每一个环节都

存在大量可替代性；没有一个企业能够掌握患者的较全面的健康情

况数据，从而无法提供合适的增值服务，也难以精准推送信息；没

有一个企业能够形成很强的品牌、信任度和可靠性；虽然都在进行

着“互联网医疗”的某个环节，却没有充分发挥互联网的优势。

这就是互联网医疗的现状。

而在重度垂直的互联网医疗服务模式下，患者可以通过进入一

个平台，而获得完整的一系列医疗服务。

对于患者来说，体验大幅改善，减少了很多麻烦和出错的可能，

同时由于得到了更精准的服务，可以提升治疗效果。

对于企业来说，数据实现流畅互通，对于患者的健康情况了解

更加全面，从而个性化增值服务能够实现，信息和广告推送也更具

针对性和个性化。由于提升了用户体验，大大增强了用户粘性，由

于实现了一体化的体验，用户不会再去考虑其他平台。

一句话总结，没有重度垂直，用户去找医疗服务；有了重度垂

直，服务去找用户。



图 1：没有重度垂直化的互联网医疗情境下，用户接受医疗服务的感受：一个案例

资料来源：方正证券研究所

图 2：重度垂直模式下互联网医疗情境下，用户接受医疗服务的感受


1.1 什么是“重度垂直”的互联网医疗模式？

我们认为，重度垂直，是指企业通过自建，或整合某个细分疾

病领域的一系列完整的医疗服务链条，从而达到消费者可以在一个

A糖尿病信息

平台

健康管理知识信息

B血糖仪生产

商

购买血糖仪

生活习惯不健康啊，测测血糖吧

C医患互动平

台

问诊服务

血糖有点高

D医院

您还是去看医生吧没有对接，医院

缺乏诊前信息检查与治

疗 E病友平台病情稳定，回家

康复去吧

病友交流

F糖尿病APP开发商

糖尿病管理APP下载使用

G可穿戴设备制造商

F的APP挺好用的

购买可穿戴设备

还想监督自己坚持锻炼

极不方便

缺乏数据来源，数据需要手动输入

没有重度垂直，用户去寻找服务，用户很辛苦

X糖尿病信息平台

X血糖仪生

产商

X医患互动

平台

X医院

X病友平

台

X糖尿病APP开发商

X可穿戴设备制造商

健康管理知识信息

血糖仪、试纸

问诊服务检查、治疗

病友交流APP下载使

用购买可穿戴设备

X公司糖尿病治疗闭环

信息、数据交互

互利营销数据交流客户引流客户引流硬件软件结合

数据畅通

更多数据积累，造就更加专业的问

诊服务

数据支持研发，造就更加精确的血

糖仪

更加全面的信息

多方信息来源，提供更加丰富的诊前信息

患者数据支持研发，更加自动化、智能化

的APP

同在一个大平台，更有共同语言的

病友

患者数据支持研发，更加智能、顺人性的硬件

在重度垂直模式下，服务去寻找用户，用户体验非常好



企业的平台上获取一站式完整闭环医疗服务的商业模式。

图 3：目前的互联网医疗模式仍没有实现重度垂直模式，各个环节为割裂状态


从逻辑完备性的角度来说，任何一个互联网医疗的商业模式都

存在于两个维度所构成的四个方向之中。两个维度分别是（1）在

病种类别上，是做大而全，还是做垂直细分领域；（2）在整个服务

链条上，是做独立环节（可能是一个，也可能是几个，但无关联），

还是做重度整合。因此，两个维度构成了四个方向：（1）重度-大

而全，（2）重度-垂直，（3）独立环节-大而全，（4）独立环节-垂直。

所有互联网医疗商业模式必在这四个方向之中，如何选择，决定生

死。

健康管理自诊自我用药导诊候诊诊断治疗院内康复院外康复

健康监测、病情提醒、健康咨询

可靠的信息专业医生的解答便宜、便捷

合理用药的建议、便捷、便宜获取药物

快速找到合适的医院、诊疗科室和医生

排队等待时间短，挂号、支付方便

快捷获得化验单等检查结果及其解读

有效、便宜、少痛苦

尽快恢复、完全康复、节约费用

能及时了解自己康复情况，健康监测、护理建议

监测每日行走步数，“睡眠情况”等等

治疗环节消费者有诉求，但是没有能够从消费者角度改善的空间，除此之外，其他部分已经都有企业布局

动态监测血压、血糖等体征数据变化，并同步到云端，可供医院使用

支付宝构想 “未来医院”的最终运用场景将更加智能化，通过支付宝钱包服务窗实现实名注册、诊卡绑定/申领（医保绑定）、在线挂号、智能预约提醒、智能分诊、在线缴费、充值退款、远程候诊、智能就诊提醒、诊间支付、智能检查预约、查看报告、智能报告提醒、在线医患互动、智能复诊提醒、建立个人健康档案、在线理赔乃至大数据预警。



图 4：任何互联网医疗模式必在 4 个方向之中选择，而重度垂直是最佳方向


1.2为什么是“重度垂直”而不是“独立环节大而全”？

当前的互联网医疗企业中，绝大多数尚处于服务于医疗的“独

立环节”的状态，同时往往又是覆盖“全科”的大而全平台。例如

如雨后春笋般出现的医患互动平台等仅仅服务于患者的“自诊和问

诊”环节。我们认为未来这些“独立环节大而全”平台未来将出现

向“重度垂直”转型的趋势。今后重度垂直型的互联网医疗公司将

更容易脱颖而出。

“大而全”的方向在网购电商被验证为是非常正确的策略，但

在互联网医疗领域，商业逻辑却完全不同。其根本性的原因在于“网

购电商”用户需求是横向衍生，而互联网医疗的用户需求是纵向衍

生的。因此重度垂直为用户带来的体验感会远远超过独立环节大而

全的平台，互联网医疗必须重度垂直，而不是做独立环节的大而全。

我们先以一个案例说明为什么在网购电商的行业中，大而全平

台能够战胜垂直平台，通过与互联网医疗商业逻辑的对比，更容易

理解。同时，这也是一个中国网购商业史上真实发生的案例：京东

VS 当当，鉴于当当目前已经转型综合品类大而全电商，我们的案

独立环节垂直

重度垂直

独立环节大而全重度大而全

重度

垂直

大而全

独立环节

可行性：横向整合难度大，重度大而全风险极高

重度完胜单环节：闭环满足一体化医疗需求



例将抽象出“大而全电商平台”和“垂直电商平台”，不借用真实

企业名称。

为什么网购电商的商业逻辑中“大而全”的平台能够战胜“垂

直”平台？以一个简单的逻辑可以说明：“垂直”平台电商只出售

商品 A，而“大而全”平台电商出售商品 A、B、C、D。当“大而

全”平台电商采用 0 利润，甚至亏损价格出售 A 商品时，“垂直”

电商面临两个选择：（1）采用同样低价策略，如果这样，就要亏损。

（2）不采用低价策略，如果这样，用户流失。而对于“大而全”

平台来说，之所以能够采用 0 利润，甚至亏损价格出售 A 商品，是

因为能够通过这样的策略，大幅增加用户流量，而新增的这部分流

量，可以通过转化为对 B、C、D 商品的购买，来补贴低价出售 A

商品损失的利润。因此，在这样的商业竞争逻辑下，“大而全”的

电商平台是完胜“垂直”电商平台的。我们认为这其中的关键因素

在于用户对于“商品”的需求是横向衍生的，消费具有随意性，目

的性并不强烈（想象一下逛街、逛淘宝），因此 A 商品低价销售吸

引的流量有望转化为对 B、C、D 的购买。

图 5：网购电商中“大而全”平台完胜“垂直”平台的商业逻辑


但是，在互联网医疗行业的商业环境中，情况就有所不同。我

们用同样的逻辑框架展开，观察到“大而全”的互联网医疗服务平

大而全电商垂直电商

商品

A

商品

B

商品

C

商品

D商品

A

低价策略

低价策略应对

维持原价

亏损用户流失

A

用户向大而全企业转移

新用户

新用户由于低价被吸引过来

消费者对于商品的衍生需求是横向的，消费具有随机性和无目的性

一部分被低价吸引来的消费者有望转化为B、C、D商品的消费者

逼迫“垂直”对A的价格做出决定



台不再具有像“大而全”的电商平台那样强的优势。

假设“垂直”互联网医疗平台只提供针对 A 疾病的医疗服务，

而“大而全”互联网医疗平台提供针对 A、B、C、D 疾病的医疗服

务。当“大而全”互联网医疗平台采用 0 利润，甚至亏损价格提供

针对 A 疾病的医疗服务时，流量确实在增大，但是由于患者对于疾

病的医疗服务是具有强目的性的，目标明确，而非随意消费，因此，

新增流量很难转化为病患对于 B、C、D 疾病的医疗服务需求。因

此不存在通过 B、C、D 转移补贴的商业逻辑（当然，如果是强关

联的并发症也是有可能的，但这也是“垂直”的概念范畴）。因此，

“大而全”相较“垂直”并没有显示出明显优势。

而另一方面，在医疗服务中，全环节的“重度”服务反而是患

者的重要衍生需求。患者希望获得围绕着 A 疾病的整个垂直医疗服

务链条，包括网上医患互动、用药咨询、入院挂号预约医生、院中

治疗、院后康复、患者社区、持续监测、情感关怀等等。正是这些

垂直链条上的环节，符合了电商中交叉补贴的逻辑，同时大幅提升

了用户体验，增强了患者粘性。

因此，在互联网医疗的环境中，“重度垂直”平台将完胜“独

立环节-大而全”平台。

图 6：互联网医疗行业中“重度垂直”平台完胜“大而全单环节”平台的商业逻辑


重度垂直的互联网医疗平台

独立环节大而全的互联网医疗平台

疾病

A

疾病A

疾病

B

疾病

C

疾病

D

低价策略医患互动

用药咨询

预约挂号

院中治疗

院后康复

患者社区

持续监测

情感关怀

逼迫“垂直”对A的价格做出决定

垂直服务链条，纵向交叉补贴

重度垂直的模式可以抵御对手的低价策略医疗消费的强目的性决定了横向衍

生需求是不存在的，4种疾病的需求是隔断的；A的低价策略也不能为B、C、D带来新客户

无法从“垂直”分流客户

医疗服务的衍生需求是垂直链式的，与电商网购商品中横向衍生需求不同

只做某一环节的医疗服务



1.3为什么是“重度垂直”而不是“重度大而全”？

之前讨论的问题核心结论是：在互联网医疗环境中，“大而全”

相较垂直无明显优势，而“重度”相较“独立环节”却有明显优势，

因此“重度垂直”完胜“独立环节大而全”。

随之而来的问题是，为什么不能选择“重度大而全”？“重度

大而全”应该完胜“重度垂直”，难道不是吗？

核心在于商业可行性问题，“重度大而全”的商业模式难以成

立。（1）客观来说，“重度垂直”的商业模式对于企业的挑战已经

足够大，“重度大而全”更难成立。（2）“重度大而全”模式并没有

明显规模效应，难度却远大于重度垂直（包括资源的组织、品牌信

任度建立等），换句话说，没有额外的受益，却有很大额外成本。（3）

直接做“重度大而全”的风险，远远大于基于一个“重度垂直”成

功模式，逐步复制的策略。

我们先从平台型商业模式的关键难点分析，再过度到“重度垂

直”的平台型商业模式分析，可以看出对接“重度垂直”平台型商

业模式对于企业的挑战已经不小。而“重度大而全”几乎是不可能

完成的任务，无论从风险、难度、投入产出比来看，重度大而全都

不是一个最佳选择。

图 7：对接两方的平台型商业模式的难度很大，如果无法做好平衡，很容易陷入逆向恶性循环


病人医生

病人过多，医生过少

病人体验不好，病人出现流失

病人人数减少，导致医生获得收入可能性下降，体验下降

医生人数减少病人体验进一步下降，人数进一步减少

„„ 恶性循环形成

病人医生

医生多，病人少

医生人数下降，病人无法获得高质高效率服务，体验下降

医生获得收入可能性不高，医生流失

医生人数减少病人数量减少，医生获得收入进一步下降

„„恶性循环形成

医患平台医患平台



1.4为什么是“重度垂直”而不是“独立环节垂直”？

专注才能极致，那么是否可以再进一步，选择独立环节垂直的

“点策略”而非“重度垂直”的“链策略”？

不可能。这次的逻辑与“垂直电商”还是“大而全的电商”问

题推演的逻辑相同。独立环节的垂直，再专注，仍然是独立环节，

无法满足患者一体化的医疗服务需求，不可能形成闭环，同时由于

“垂直”，面向客户群势必更小。面对更小的客户群，却没有在服

务链深耕，是无法支撑商业模式运转下去的。

图 8：可否更专注些？——为什么“独立环节垂直”的点策略难以成立


1.5互联网医疗未来格局猜想：“一全多垂”！

我们认为未来互联网医疗生态格局将极可能演变为“一全多垂”

局面。（1）高粘性、高单价、高频次的医疗服务将以重度垂直形态

存在，而大而全的平台则将满足剩余的医疗服务需求。（2）“大而

全”的平台由于缺乏像重度垂模式那样“本地化”特征的保护，将

会面临激烈竞争，最终存活的平台数量将极为有限。

我们认为互联网医疗生态格局的演变路径如下：

首先，“单环节-大而全”的医患互动等环节平台如雨后春笋般

崛起，进入红海状态，由于规模效应的存在，以及轻模式无边界扩

重度垂直

疾病

A

医患互动

用药咨询

预约挂号

院中治疗

院后康复

患者社区

持续监测

情感关怀

垂直服务链条，纵向交叉补贴

单环节低价策略

独立环节垂直

疾病

A

医患互动

亏损

低价策略应对

维持原价

用户流失

用户向重度垂直企业转移

新用户

逼迫“独立环节垂直”对疾病A医患互动服务的价格做出决定

新用户由于低价被吸引过来

一部分被低价吸引来的消费者有望转化为其他环节的消费者



张的特征，最终将整合为几大“单环节-大而全”互联网医疗巨头。

第二步，重度垂直模式开始出现。由于重度垂直模式的用户具

备“高单价”、“高粘性”、“高频次”的特征，更容易获得医院的合

作倾向，因此较“单环节-大而全”平台更容易打通医院产业链。

第三步，各适合于“重度垂直”的细分医疗服务相继从“大而

全”平台切分出去，大而全平台上“厚利”用户逐渐流失到“重度

垂直”平台，留在“大而全”平台商的逐渐只有低频、低粘性、低

单价的“薄利”用户。

第四步，基于本地医疗资源的“重度垂直”本地化完成，跨区

域竞争逐渐开始显现，跨区域“重度垂直”医疗模式逐步成为可能。

最后，整个互联网医疗的生态格局呈现类似“一全多垂”的局

面。

图 9：互联网医疗未来格局猜想：“一全多垂”——产业格局演变图


上述演变过程是我们对于互联网医疗整个行业变化的一个推

论式的猜想，但是在时间节奏上，我们认为在没有外力刺激的情况

下，每个环节都需要几年或者更长时间去实现。然而资本的大量介

入，将有望加速这个进程。

1.6虽然“重度垂直”是大势所趋，但“独立环节大而全”依然存

在的几个原因

“重度垂直”模式具有优越性，但是否“独立环节大而全”的

单独大而全如雨后春笋般涌现，市场进入红海状态

激烈竞争，整合为几大单环节大而全巨头

重度垂直开始出现，各垂直领域逐渐从大而全切分出去，只留下“薄利”用户，形成”一全多垂”

的局面

…….



模式会彻底消失？我们认为不会，主要有如下几个原因：

1、低频率、低单价、低粘性病种的患者仍然存在，而且基数

并不会小。同时，虽然独立环节大而全的互联网医疗平台

无法提供一体化的医疗服务体验，但毕竟还是大幅提升了

用户的体验，比如自诊、问诊工具、用药咨询工具、康复

阶段的医患互动平台、远程医疗、网上挂号等等，都提升

了用户体验。因此满足这部分“薄利”用户的需求仍然存

在合理的商业模式。

2、并发症的产生，使得“重度垂直”互联网医疗平台仍需要

留存“独立环节大而全”的部分。例如糖尿病是会引发较

多并发症的病种，那么一个“重度垂直”的糖尿病互联网

医疗平台，仍然需要在心、脑、肾、周围神经、眼睛、足

等糖尿病并发症方面留有“大而全”的部分。

3、以家庭为单位，也可能形成病种的横向衍生需求。之前我

们分析的逻辑是基于个人为主体，那么更多的医疗服务需

求是纵向的链条，而非横向其他病种的需求。但是如果以

家庭为单位考虑，仍有横向病种衍生需求。例如一个场景，

家庭成员 A 患有一种疾病，家庭成员 B 患有另一种疾病，

那么可能“大而全”的平台仍然能够产生类似电商的交叉

补贴效应。但这种情况的需求强度仍然无法和纵向链条需

求的强度相比。

4、院中环节可以存在“独立环节大而全”。院内环节，虽然由

导诊、挂号、候诊、诊断、治疗、康复几个环节构成，但

是由于医院服务的一体化，这些环节整合的难度较院外环

节小，而且医院本身是一个重要的流量中心和医疗服务的

关键节点，因此“院中环节-大而全”的模式是可能存在的。

5、综合流量入口的部分价值仍然存在（流量思维的价值，而

非用户思维的价值）。

2、哪些互联网医疗细分方向将会重度垂直？依金三角标准，

盯七大要素

我们在首篇报告中提出：连接、智能和体验是互联网医疗的增

量价值基础点。再进一步，可以理解为互联网医疗创造的增量价值

来自于对传统医疗效率的提升、对于资源的节约以及对于体验的改

善。结合到病种细分方向，我们认为具备 7 大要素的病种方向，更

适合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必须治（致命，痛苦），

（3）高单价，（4）高频次，（5）多环节，（6）重时效，（7）基数

大。而不具备些要素的细分方向，重度垂直的商业模式难以形成。

经过初步筛选，我们认为糖尿病、肝病、心血管疾病等完全具备重

度垂直的条件。

2.1“重度垂直”去哪儿——我们的分析框架

我们认为重度垂直的主要意义和新增价值存在于有足够的空



间去：（1）提升医疗服务效率，（2）节约和优化资源配置（3）改

善医疗服务体验。基于这样的价值增量标准，我们列出了适合重度

垂直的细分病种方向的 7 个要素，作为主要分析框架。

图 10：互联网医疗创造的价值金三角——重度垂直的筛选依据


首先，从接受医疗服务的持续性看，我们认为持续时间较长的

慢病更适合重度垂直模式（例如糖尿病），而短期内一次性可以治

愈的疾病并不适合重度垂直。主要原因在于（1）从企业端看，重

度垂直的医疗服务提供更优的用户体验，最终是希望增强用户粘性，

在企业平台上产生持续消费。而一次性治愈疾病天然不具备较强粘

性特征，重度垂直提供的更好用户体验没有为企业带来更多长期收

益空间。（2）从消费端看，持续时间较长的慢病在传统医疗服务环

境下存在大量重复环节，低效率重复造成的痛点多，而重度垂直的

互联网医疗模式能够大大提高效率，为用户改善体验的空间较大。

而一次性治愈疾病的医疗服务流程能够改善体验的空间较小。因此

慢病更适合重度垂直模式的切入。

第二，从接受医疗服务的必要性角度看，我们认为存在刚需的

致命率高的疾病，造成肉体和精神痛苦程度大的疾病更适合重度垂

直的模式。只有真正对医疗服务最有刚性需求的病种，患者才更

看重完整的医疗服务链条（因为想消除痛苦或生命危险），而非刚

需的疾病，患者可能只需要某个环节的医疗服务，甚至根本不需要

医疗服务（比如感冒可能只需轻问诊，或者根本无需问诊）。

第三，从接受医疗服的流程看，我们认为医疗服务环节越多、

流程越复杂的病种，越适合重度垂直模式。环节多、流程复杂在非

互联网医疗带来的三大价值

减少资源浪费，提高使用效率

连接

智能体验

基于大数据，提供可靠诊疗决策更便捷、更高效、更爽

1、基于诊疗病例和持续监测的病患大数据（各种维度），可以

通过智能算法和数据挖掘带来更高效、准确的诊疗决策，这是诊疗方法论上的创新。2、对于药企来说，可持续监测（院内&院外）的大样本数据将能够辅助药物研发。

1、对患者来说，减少空间（必须亲自去医院）、时间（排队3小时，看病3分钟）上不必要的行为浪费。2、对于医生来说，可以提高医生服务效率和质量，减少医患冲突矛盾，降低从业风险。

1、解决信息不对称问题，合理化医疗资源配置（帮助实现分级诊疗）2、提高闲置医生、医疗资源利用率（春雨医生等模式）



重度垂直的医疗环境下，势必会产生大量的低效率和极差的用户体

验。而重度垂直的整合可以将信息、数据、服务打通，使得用户体

验得到明显的提升。

第四，从接受医疗服务的及时性看，对于及时性要求更高的急

性病更适合重度垂直的商业模式。重度垂直的核心优势在于在某个

细分方向整合了医疗服务资源链条，因此能够做到更快的响应。例

如心脏病、幼儿发烧等急性疾病，对于时效性的要求更高，在非重

度垂直的互联网医疗环境下，调配医疗资源的响应速度仍然较慢，

无法达到很好的用户体验，而重度垂直在这一方面将能够产生明显

的竞争优势。

第五，从接受医疗服务的价格角度看，重度垂直商业模式必须

选择较高单价病种。低单价的病种很难支撑重度垂直的医疗服务模

式持续运营。由于重度垂直模式本身面向的用户群相对较窄，因此

最重要的盈利方式，是在为每个用户服务的过程中，通过深耕服务

创造附加值，而只有高单价病种可能创造更高的附加值。

第六，从接受医疗服务的频率看，重度垂直模式更适合选择高

频的医疗服务渗透。其逻辑与高单价相同，只有足够高频的医疗服

务需求才能够支撑面向较窄人群的重度垂直模式的持续运营。另外，

高频疾病患者与平台接触的次数更多，衍生的商业模式也更加容易

产生（甚至是非医疗方面的衍生商业模式）。

第七，从接收医疗服务人群的基数看，细分病种人群数量足够

大对于重度垂直商业模式来说也是一个必要条件。无须赘述，如果

一个过于细分的病种方向，患者基数较小（特别是重度垂直模式还

受到本地化的约束），那么很难支撑一个重度垂直的商业模式。

图 11：重度垂直的 7 个要素


重度垂直

治不好

基数大

重时效

多环节

高频次

高单价

必须治

支撑高盈利、医疗服务持续运营

支撑较窄人群下的盈利空间、延生新商业模式

高用户体验要求高效率的医疗资源响应

大量低效率、极差用户体验亟需改善

刚需决定完整医疗链条服务需求

企业端：增强用户粘性、持续消费消费端：提高效率、体验改善空间大

支撑整个市场空间

大市场空间

大用户体验改善空间



2.2 框架的应用——糖尿病、冠心病、肝病、尿毒症、肿瘤有望重

度垂直

依照我们的 7 要素分析框架：（1）治不好（慢病），（2）必须

治（致命，痛苦），（3）高单价，（4）高频次，（5）多环节，（6）

重时效，（7）基数大。我们自下而上的梳理认为，糖尿病、冠心病、

肝病、尿毒症以及某些肿瘤的医疗服务更适合重度垂直。当然这些

疾病只是列举，由于数据可得性的问题存在，这并不是一个全面梳

理。

2.2.1基于数据可得性自上而下的梳理

我们自上而下梳理了慢病、致命病、高单价病和基数大的疾病

方向，但并不是符合这些条件的病种一定适合重度垂直，另外频次、

时效性、多环节等属性并没有自上而下参考的数据可供研究，因此

我们在后面采用了自下而上对一些疾病是否适合重度垂直做出了

分析和研究。

首先，从致命程度角度，我们以患病死亡率为主要参考指标。

可以看到我国 2012 年城市居民主要疾病死亡率最高的为恶性肿瘤

即癌症，达到 10 万分之 164.51；其次是心脏病，达到 10 万分之

131.64；然后是脑血管病，死亡率 10 万分之，120.33。这也是仅

有的死亡率超过 0.1%的疾病，注意，三者皆为慢性病。

图 12：2012 年城市居民主要疾病死亡率

资料来源：2013 中国卫生统计年鉴，方正证券研究所

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

死亡率（1/10万）



另外，慢病方面，我们考察了 2013 年卫生年鉴中最近的 2008

年数据。我国居民慢性病患病率数据中，患病率最高的三种慢性病

为高血压、心脏病及糖尿病，患病率分别高达 54.9%、17.6%、10.7%。

图 13：2008 年调查地区居民慢性病患病率（%）


从疾病患病率整体情况来看，患病率最高的疾病包括急上呼感

染、高血压、急性胃炎、心脏病，两周患病率分别为 38%、31.4%、

13.6%、10.7%，糖尿病和脑血管病分别排在第 7、第 8、位，两周

患病率分别为 6%、5.8%。

图 14：2008 年调查地区居民疾病别两周患病率（%）


疾病治疗费用方面，心脏疾病与恶性肿瘤治疗费用最高，其中

心肌梗塞冠状动脉搭桥、急性心肌梗塞、胃恶性肿瘤、食管恶性肿

瘤、膀胱恶性肿瘤是治疗费用最高的 5 种疾病，2012 年人均医药

0

10

20

30

40

50

60

各种慢性病患病率（%）

0 5

10 15 20 25 30 35 40

急上呼感染

高血压

急性胃炎

心脏病

类风湿性关节炎

泌尿生殖系病

糖尿病

脑血管病

损伤和中毒

老慢支

神经系病计

不详

皮肤皮下组织

胆囊疾病

传染病计

眼及附器疾病

恶性肿瘤计

血液、造血器

„

精神病小计

肺炎

良性肿瘤计

肝硬化

其他

耳和乳突疾病

寄生虫病计

妊娠、分娩病

„

先天异常

围生期疾病

两周患病率（%）



费用均在 1.3 万元人民币以上，心肌梗塞冠状动脉搭桥甚至达到了

3.4 万元人民币。

图 15：2012 年 30 种疾病平均住院医药费用


2.2.2糖尿病

糖尿病在中国患者众多，目前已突破 1.14 亿，潜在人群更多，

满足基数大的条件。此外，糖尿病不可治愈，属于典型慢病，也符

合重度垂直条件。第三，糖尿病是需要高频医疗服务和健康管理的

疾病。第四，由于并发症严重，存在致命性，糖尿病医疗服务具备

较强刚性。第五，我们认为糖尿病医疗服务的流程和涉及到的环节

较多。糖尿病很可能是重度垂直领域的一个最佳尝试。（后文我们

会有详细分析）

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

心肌梗塞冠状动脉搭桥

急性心肌梗塞

胃恶性肿瘤

食管恶性肿瘤

膀胱恶性肿瘤

急性白血病

脑出血

肺恶性肿瘤

前列腺增生

颅内损伤

结节性甲

状腺肿

子宫平滑肌瘤

病毒性肝炎

急性上消化道出血

脑梗塞

充血性心

力衰竭

再生障碍

性贫血

腰椎间盘突出症

浸润性肺结核

急性胆囊炎

原发性肾病综合征

慢性肺源性心脏病

细菌性肺炎

急性阑尾炎

腹股沟疝

甲状腺功

能亢进

老年性白内障

剖宫产

支气管肺炎

感染性腹泻

人均医药费用（元）



图 16：对于患者角度，糖尿病的整个重度垂直医疗服务流程


我们可用三个关键词概括糖尿病治疗的复杂性：预防、长期、

结合。

第一，糖尿病一旦患上不可治愈，患者终生难逃药物治疗，糖

尿病的预防是第一道关卡，强化生活方式的干预是预防糖尿病的最

有效方法，包括饮食的控制和运动的监督。由于血糖监测仪成本相

对较低，在预防阶段就可以结合血糖监测，同时配合硬件+软件的

生活习惯监测，帮助潜在人群隔断走向糖尿病患者的路径。

第二，一旦确诊，糖尿病的治疗是一个长期的过程，除 BMI

值（体质量指数）大于 35 的病人需要手术治疗（束带、胃袖、胃

旁穿手术）外，其他患者必须进行药物治疗，I 型糖尿病患者需要

注射胰岛素，其他药物包括苯丁胺、OAD（口服降糖药）。用药环

节，不仅可以提供用药咨询服务，医药电商同样有发展空间，在网

售处方药放开以及电子处方普及的情况下，患者可以在线购买胰岛

素等药品而无需频繁前往医院开药。

第三，糖尿病的治疗需要药物、血糖监测、生活习惯三者结合。

用药与血糖监测环节的结合将创造巨大的商业价值，移动互联血糖

仪提供的血糖监测功能能够实时跟踪患者血糖浓度的变化，智能提

醒患者用药时间，血糖仪的监测数据一方面对于保险公司很有价值，

另一方面对于药企药品的研发也具有重大意义。另一关键是生活习

惯的纠正，通过硬件+软件的健康管理模式，同时可引入病友社交

预防

血糖监测

血糖仪

生活习惯监测

睡眠、饮食、运动

试纸

诊断

自诊

垂直轻问诊平台

导诊

在线预约挂号

在线支付

医生信息平台

化验

糖化血红蛋白检验

血糖浓度检验

束带、胃袖、胃旁穿手术

术前准备

主治医生推荐

手术预约

医保使用指南

术后康复

医患沟通

营养管理

医生信息平台

在线预约系统

咨询服务

IM工具

康复中心

康复咨询

手术治疗

注：手术非必须，BMI>35时必须

长期治疗

药物

治疗

用药指导

开药、取药

药效跟踪

药物信息

咨询服务

医药电商

在线支付

数据采集

常用药品：胰岛素、苯丁胺、OAD（口服降糖药）

血糖监测

监测设备

血糖仪

试纸

智能分析

数据采集

用药提醒

生活习惯

睡眠监测

饮食监测

运动监测

智能硬件

APP

咨询：健康管理方案指导

辅助、巩固

糖尿病

患者社区

医院、医生UGC信

息用药反馈


息

数据共享社交圈



圈，将顺人性的竞技机制引入睡眠质量、饮食、运动量等指标的监

测当中，辅助与巩固糖尿病的治疗。

2.2.3肝病（以肝纤维化为例）

肝纤维化为肝硬化的前阶段，脂肪肝的后阶段。在我国，每年

新增肝硬化患者人数在 30万左右，群体数量较大，超过 30%的HBV

慢性感染者可在 15 年内进展为肝硬化，23%的肝硬化患者会发展

为失代偿期，一旦进入该期，5 年死亡率达 70%-86%，若不及时逆

转，17%-51%的肝硬化会恶化为肝癌。肝纤维化人群基数较大，后

期转化为感性化后致命性较高，另外治疗流程较为复杂，因此也较

为适合重度垂直模式的发展。

图 17：对于患者角度，肝纤维化疾病的整个重度垂直医疗服务流程


肝纤维化是可逆过程，而其后阶段肝硬化一般不可逆，因此肝

纤维化的治疗核心为：第一，早诊断、早治疗；第二，合理用药；

第三，防复发。

首先，肝纤维化的预防可分两级，一是肝纤维化的预防，二是

肝纤维化后肝硬化的预防。在第一级中，可以以硬件+软件的健康

管理模式，介入用户生活方式的养成，肥胖人群患脂肪肝的几率更

大，患肝纤维化的风险也相应更高，如此类高危人群将成为肝纤维

诊断

健康管理

自诊

导诊

肝纤维化

硬件+软件

在线预约挂号

在线支付

医生信息平台

无创诊断技术


静脉放血手术

术前准备

主治医生推荐

手术预约

医保使用指南

术后康复

医患沟通

营养管理

医生信息平台

在线预约系统

咨询服务

IM工具

康复中心

康复咨询

药物

治疗

用药指导

开药、取药

药效跟踪

药物信息

咨询服务

医药电商

在线支付

数据采集

常用药品：除铁药物、祛铜药物、皮质激素、抗氧化剂、脂氧酶抑制剂等

康复

康复中心

随访

复诊

建设肝病康复中心

随访预约

在线支付

病历管理

复诊预约

在线支付

结果记录

结果记录

病程管理

电子病历

体检报告

健康管理

生活习惯监测

运动监测

饮食监测

睡眠监测

指标监测

CAP

值监测

体重监测

无创诊断技术

健康管理方案

智能推送

咨询服务

患者社区


息


息

用药反馈

相互支持

康复心得

社交圈

顺人性游戏机制



化预防的主要对象。在第二级中，关键是“早发现、早诊断、早治

疗”，传统的有创检测“肝穿刺”往往让患者望而却步，而创新型

超声波无创检测仪将增加患者进行肝纤维化检测的意愿，有利于肝

纤维化的“早发现、早诊断”；而在线垂直轻问诊平台以及后环节

导诊平台的建设，将帮助患者及时找到合适的医院和医生进行治疗，

有利于肝纤维化的“早治疗”。

第二，肝纤维化治疗中，用药较为复杂，针对不同的治疗目的

将使用不同药物，祛铜疗法使用祛铜药物、保护肝细胞使用抗氧化

剂与脂氧酶抑制剂、抑制 HSC 活化使用维甲酸、奥曲肽，等等。

实时的医患沟通、用药指导对于患者治疗意义重大。

最后，为防止肝纤维化的复发，一方面需要线下肝病康复中心

的建设提供完整的肝病康复服务链，另一方面需要线上复诊平台的

建设方便患者的随访、复诊。同时，健康管理服务包括指标监测、

生活习惯监测、健康管理方案制定，将从源头降低复发的可能性。

2.2.4肿瘤

肿瘤疾病符合致命性高、难以治愈、单价高、流程环节复杂等

重度垂直要素。

用一个词概括肿瘤治疗：痛苦。一是肿瘤病症本身带来的痛苦，

二是肿瘤治疗过程带来的痛苦。

因此，肿瘤的预防是隔离痛苦的最佳防线，肿瘤为分子基因水

平上变异引发的疾病，目前不可治愈，肿瘤的预防可以通过定期防

癌检查实现，此类检查对于正常人而言同样具有必要性，在肿瘤恶

化之前进行有效控制。在预防环节，通过免费检查服务的模式吸引

潜在人群定期检查，而肿瘤患者是绝对的高单价客户，一部分肿瘤

患者的治疗费用能够覆盖免费检查阶段的成本。



图 18：对于患者角度，肿瘤的整个重度垂直医疗服务流程


然后，是痛点极多的治疗环节。第一，肿瘤治疗需长期住院进

行，“一床难求”是常态，此时与医院对接的导诊平台是患者找到

合适床位的重要渠道。第二，不同机体特征的患者治疗方式不同，

机体对抗原有免疫反应的患者可以采用主动免疫疗法，这种疗法痛

苦较少，利用肿瘤细胞或肿瘤抗原物质诱导机体的特异性免疫和体

液免疫，增强机体抗肿瘤能力，阻止肿瘤的生长、扩散和复发以治

疗肿瘤。而如果机体无法对抗原产生免疫反应，患者则需要通过切

割手术、放疗以及化疗来控制癌细胞的扩散。第三，化疗药物是稀

缺资源，患者想要找到最适合自己的化疗药物并非易事，有时甚至

需要全球范围内寻找药物，通过互联网连接全球医疗资源大有裨益。

第四，手术、放疗、化疗均会对患者的身心造成极大的负面影响，

因此治疗前、治疗中、治疗后患者身体、心理的调养都直接关系到

治疗的最终效果。

2.2.5冠心病

心脏病整个医疗服务流程较为复杂，也是重度垂直领域的很好

的尝试点，我们以冠心病为例分析：

冠心病又称缺血性心脏病，主要表现为胸痛、呼吸困难、心悸、

恶心、眩晕、意识丧失等症状。冠状动脉介入（PCI）手术是国际

预防

定期防癌检查

检查网点建设

免费检查模式引流

诊断

自诊


导诊

在线预约挂号

在线支付

床位提供

检查

X线检查

血管造影

病理检查

主动免疫疗法

抗原细胞

患者检查，选择最适抗

原

抗原销售

抗原细胞注射

手术服务

术前准备

主治医生推荐

手术预约

医保使用指南

术后康复

医患沟通

营养管理

医生信息平台

在线预约系统

咨询服务

IM工具

康复中心

康复咨询

切割手术被

动免疫疗法

放疗

药物销售

手术服务

术后康复

化疗

药物销售

手术服务

术后康复

好药很难找

过继免疫治疗

提供淋巴细胞

细胞增殖

细胞注入手术

医院三把刀：手术、放疗、化疗

康复院内康

复

床位提供

院外康复

药物销售

药物销售

一床难求

机体对抗原有免疫反应

病友社区

心态很重要

肿瘤



公认的冠心病治疗方法，血管面积狭窄超过 75%需要置入支架。

冠状动脉介入手术的顺利实施第一步是提供有效、安全的心脏

支架，高质量的心脏支架将降低术后血管的再狭窄率。其次，术后

恢复需要结合药物治疗，常用药物有抗血小板药物如氯吡格雷、阿

司匹林，防止动脉粥样硬化的他汀类药物。药品信息、用药咨询乃

至医药电商服务的提供对于冠心病患者的康复十分关键。

由于术后存在血管再狭窄的风险，冠心病的复诊是必要的，医

患沟通平台的建设将使患者的复诊预约、病历管理更加方便。

最后，由于是心脏疾病，患者康复阶段的心理调理也是必须的。

患者需要掌握一套心理调节和身体锻炼的方法，此时可以提供患者

社区及咨询服务。

图 19：对于患者角度，冠心病的整个重度垂直医疗服务流程


2.2.6尿毒症

尿毒症对生命危急严重，属于高死亡率的疾病，同时消费水平

极高、粘性极大，适合重度垂直模式的尝试。

晚期尿毒症患者的治疗主要依靠血液透析和肾移植手术。肾移

植手术的难度和风险无需赘言，而血液透析手术的实施与术后康复

同样十分复杂，且一旦采用病人就无法摆脱。采用血液透析手术治

疗尿毒症首先需要保证患者没有同时患高血钾症，否则可能出现手

诊断

健康管理

自诊

导诊

冠心病

硬件+软件

在线预约挂号

在线支付

医生信息平台

心电图、心肌现象、血管超声


冠状动脉介入手术

心脏支架

主治医生推荐

手术预约

医保使用指南

术后康复

医患沟通

医生信息平台

在线预约系统

咨询服务

IM工具

康复中心

康复咨询

药物

治疗

用药指导

开药、取药

药效跟踪

药物信息

咨询服务

医药电商

在线支付

数据采集

常用药品：氯吡格雷、阿司匹林、他汀类药物、复方丹参滴丸等

康复

康复中心

随访

复诊

冠心病诊疗中心

随访预约

在线支付

病历管理

复诊预约

在线支付

结果记录

结果记录

病程管理

电子病历

体检报告

健康管理

生活习惯监测

运动监测

饮食监测

睡眠监测

指标监测

心电图

健康管理方案

智能推送

咨询服务

患者社区


息


息

用药反馈

相互支持

康复心得

社交圈

早期症：晕厥、气短、咳粉红痰

支架采购



术中心脏骤停现象，给患者带来生命危险。手术的顺利进行需要精

密的血液透析仪器、专业的肾病医生全程护理，术后需要进行复诊

防止如高血压、左心功能不全、心包炎等并发症的出现。

康复阶段，可以采用基因干预法、微化中医渗透等方法辅助治

疗。同时良好的饮食习惯也是治疗尿毒症的关键，病人需要采取低

蛋白饮食策略并减少钾、磷、钠三种离子的摄入。

图 20：对于患者角度，尿毒症的整个重度垂直医疗服务流程


2.3重度垂直的最佳实践方向之一：糖尿病医疗服务

我们认为，糖尿病是目前重度垂直领域最佳实践方向之一：糖

尿病符合重度垂直的 7 大标准中的 6 个。首先，糖尿病无法治愈，

属于慢性病；第二，必须治疗，糖尿病将给患者带来“三多一少”

的症状，即多尿、多饮、多食、消瘦，如不治疗，病人将长期处于

疲乏无力、精神不振的痛苦中，晚期病情恶化还可能出现肾衰竭、

糖尿病性视网膜病等严重的并发症；第三，高单价，糖尿病患者的

消费遍及预防、化验、手术、药物、血糖监测等多个环节，并属于

持续性长期消费（特别是试纸和药物），用户单价极高；第四，高

频次，糖尿病患者的用药、血糖监测都需要高频次地进行，I 型糖

尿病患者需要定期注射胰岛素，需要依靠血糖监测获取用药提醒；

第五，多环节，糖尿病患者的消费遍及预防、化验、手术、药物、

血糖监测、医患互动、网上病友交流等多个环节需求；第六，基数

大，目前糖尿病患者已逾 1.14 亿人，潜在携带人群更多，糖尿病

的重度垂直具有足够的市场空间。因此糖尿病已符合重度垂直的 7

肾功能替代性治疗

血液透析

腹部透析

跟踪检测

腹透手术

防治并发症

肾脏移植

术前准备、等待肾源

术后教育

移植手术

术后排异反应

防治感染及并发症

患者社区

急症救护

高血钾症

呼救中心

诊断

自诊

导诊

化验

尿检/血检/肾功能检/其他检查

预防

慢性肾病者重点预防

生活习惯监测

睡眠、饮食、运动

定期检查

基因干预法

微化中医渗透

残肾保护：激素、免疫抑制剂

康复性治疗

心理治疗

治愈病友病友

社区

康复


息


息

相互支持

康复心得

社交圈

尿毒症



个筛选要素中的 6 个，是互联网医疗重度垂直的最佳细分领域。

然而，目前我们观察到，在糖尿病领域虽然有一些企业开始向

“重度垂直”化发展，但总体上还属于割裂状态。我们发现在糖尿

病垂直领域布局的企业主要有以下一些环节：糖尿病治疗的闭环包

括患者社区、糖尿病信息平台、医患互动问诊平台、血糖监测、检

查治疗、用药咨询与药品电商、糖尿病管理 App 以及持续监测的可

穿戴设备。我们看到，所有环节市场上都已经存在实践者，但各环

节相对散落，痛点诸多，亟待整合。

目前，以糖友网为代表的企业已初具重度垂直的闭环雏形;糖尿

病患者社区中功能最全、知名度最高的是糖友网旗下的甜蜜家园论

坛。糖友们不仅可以线上交流饮食、运动、药物治疗、心理调节等

各方面内容，还通过远足虚拟挑战赛、糖友同城会等线上线下活动

增强糖友们交流的活跃度，帮助糖友进行糖尿病治疗。

图 21：甜蜜家园主页图 22：甜蜜家园商业模式

资料来源：方正证券研究所资料来源：方正证券研究所

糖尿病信息平台糖友网同样涉足，糖友公开课为患者提供饮食、

运动、用药的全方位指导。糖友专题提供糖尿病专题攻略。其他较

活跃的信息平台如 39 健康网糖尿病频道。

图 23：糖友公开课页面图 24：糖友公开课商业模式

资料来源：方正证券研究所资料来源：方正证券研究所



糖尿病医患互动问诊平台中春雨医生的糖尿病问诊频道较为

活跃，提供电话咨询及在线图文咨询。另外，糖友网提供“E 问医

答”在线问诊服务，每周举办专题问答，但此问诊服务个性化程度较

低、问诊缺乏深度，用户量也很小，平均每周只有 2-3 名糖友提问。

另外，糖友网还整合了定期为糖友提供血糖监测仪器免费试用

的服务和广告环节，为垂直电商的布局奠定基础。

但糖友网的重度垂直之路也仅仅止步于此。在最重要的对接本

地化医院环节尚没有明显布局，院后康复阶段的医患互动环节也没

有涉及。另外糖友网还没有显示出通过可穿戴健康设备绑定用户的

策略。这些方向都是继续打通“重度垂直”闭环的要素。

在血糖仪的生产方面，目前国内以三诺生物（参股糖护士）、

北京怡成、鱼跃医疗（悦系血糖仪）、九安医疗（九安血糖仪）为

代表。目前除九安医疗以及三诺生物参股的糖护士实现了移动互联

网化之外，其他血糖仪企业仍通过血糖仪和试纸的方式实现最基础

的商业模式。

此外，目前专门对接糖尿病专科问诊、导诊的互联网平台也尚

未形成，糖尿病病人需要获得深度检查和治疗，仍然要通过自己预

约挂号或者大而全的平台挂号完成，此前环节的任何数据和信息都

无法带到医院环节为医生所了解，数据资源被大量浪费。

另外，糖尿病管理 App 中最为著名的是 Welldoc 推出的糖尿病

管理 App —“BlueStar”，目前已经实现了和医生资源的互联，但尚

未与移动互联血糖仪以及其他环节相连。目前，国内的糖尿病管理

App 以糖尿病心天地（个人档案和用药提醒）、血糖记录（图表化

血糖记录）、我的血糖（提醒控制和预警），仍处于最初级血糖管理

APP 阶段。

此外，用来监测糖尿病患者运动情况的可穿戴设备也没有实现

重度垂直的互联。目前以九安医疗 iHealth 智能腕表、咕咚手环、

乐心运动手环等为代表，目前仅提供记步这样简单的功能，仅能为

糖尿病患者提供运动管理的初步参考，而没有更深入的增值服务。

然而糖尿病治疗的闭环目前仍未打通，各环节处于割裂的状态，

均存在诸多痛点：

糖尿病信息平台缺乏信息来源，血糖仪生产商的研发缺乏数据

支持，医患互动平台没有数据积累、问诊服务不够专业，患者社区

交集过小、缺乏共同语言，医院缺乏诊前信息，App 开发缺乏数据、

智能化程度低，可穿戴设备研发缺乏数据、功能单一。

实际上，数据与信息的互联互通对于糖尿病治疗的每一个环节

都至关重要。而闭环正好实现了各环节数据的畅通：糖尿病信息平

台将提供更加全面的信息；血糖仪制造商获得数据支持，制造的血

糖仪测量将更加精确；医患互动平台积累大量数据，指导医生问诊



服务，使得问诊更加专业；多方的信息来源为医院提供丰富的诊前

信息；同在一个大平台，患患沟通将拥有更多共同语言；数据支持

App 开发与硬件研发，使得软件和硬件更加自动化、智能化、顺人

性。事实上，糖尿病医疗服务领域的绝大多数环节已经能够实现“互

联网”化，整合难度相对较小，目前最适合一个“重度垂直”的平

台将其整合，实现闭环的优质医疗服务。

3、互联网医疗行业投资估值的再思考——别再纠结短期盈

利

互联网医疗真的能赚钱吗？为什么目前互联网医疗实现盈利

的公司这么少？如果互联网医疗真的是一个重要方向，为什么巨头

们都没有大规模涉足？如何评估一个互联网医疗公司的价值，什么

才是最佳商业模式？

以下是我们对于这些互联网医疗行业投资估值以及价值判断

的再次深度思考：

3.1 如何评价互联网医疗企业的盈利和价值

第一，互联网医疗到底能不能盈利？我们认为在互联网商业模

式中，只要这种商业模式通过连接、智能两大功能，提高了原有流

程的运作效率、优化了原来行业的资源配置、提高了用户的体验感，

那么我们就认为这种互联网商业模式创造了价值。只要创造了价值，

就能盈利，而寻找盈利模式只是时间问题。最典型的案例是打车软

件行业：我们都知道，滴滴打车和快递打车曾一度投入巨资血战打

车行业，对于司机和乘客双享补贴。当时有人质疑这种“只能靠烧

钱维持”的商业模式是否还有意义，如果缺少对于互联网创造价值

的分析框架，这种情况确实容易让人感到困惑。

然而在我们的价值创造框架下，我们认为滴滴打车的商业模式

创造了增量价值：在没有这种商业模式存在的环境中，打车场景存

在着大量信息不对称性。希望打车的人站在路边，一辆空车从旁边

的马路空驶过去，只是由于中间有建筑物阻挡了视线，希望打车的

人没有发现出租车，出租车也没有发现打车人，于是车继续空驶，

人继续等待，大量的时间、人力、能源资源在其中浪费，司机、打

车人双方的体验都很差。而滴滴打车成功解决了这种不信息不对称

性：由于打车人和司机通过滴滴打车软件实现了互通互联，车不再

空驶，人不再白费时间等待，大大节约了双方的资源，同时大幅提

升了体验。这就是滴滴打车创造的价值。

那么为什么没有实现盈利呢？这只是时间问题。当滴滴打车覆

盖率接近上限的时候，会出现司机不用滴滴打车软件，就很难载到

他希望载的乘客（比如司机希望搭载到路程近、路程远、到某个方

向的乘客），而乘客不使用滴滴打车，则很难通过路边招手打到车

（因为用户的竞争性）。因此，实际上用户对于滴滴打车提供的增

值服务已经形成依赖，因此也有了支付意愿，至于向司机、乘客还

是第三方广告商收费，则只需根据需求刚性决定。但盈利本身已经



不够成任何问题。

互联网医疗也是一样。

第二，互联网医疗通过什么样的方式实现盈利？我们在首篇报

告《享行业盛宴，记四句真经》之中已经给出了明确的回答：互联

网医疗平台的收费方向有五个：患者、医生、医院、保险公司、药

企。而对于能形成自我闭环的企业来说（例如药企），可以直接带

动自身产品的销售，从而实现合理的盈利模式。我们分别估算了 5

大收费模式的市场空间后发现，向药企收费的模式是目前中国空间

最大的收费模式，2014 年估计为 37.1 亿元，2020 年预计将达到

558.7 亿元，其主要方式为互联网药品营销和数据辅助研发。我们

看好存在向药企收费能力的企业。

表 1：互联网医疗企业盈利模式的五大收费方向

收费对象现有服务现有盈利模式相关公司

医院

信息化系统软件销售+维护运营万达信息、东软、卫宁软件

远程监测硬件销售+监测数据服务四维医学、新元素、中卫莱康

院内通讯硬件销售 Vocera

医生辅助诊断会员收费丁香园、杏树林、Epocrates

预约平台会员收费 ZocDoc、好大夫

药企

医药教学视频精准推送收费翼多、Medscape

研发数据用户数据收费 Epocrates、丁香园

广告广告收费丁香园、翼多

商业保险公司客户慢性病管理硬件+监测体系收费 CardioNet、WellDoc

患者

健康管理硬件销售咕咚、乐心医疗、九安医疗

自诊+问诊+诊后咨询会员收费、连接收费掌上药店、春雨医生

慢性病监测工具硬件销售九安医疗、三诺生物


表 2：互联网医疗企业盈利模式的五大收费方向的市场空间匡算

收费模式（亿元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

药企 13.4 21.3 37.1 86.3 163.2 260.8 334.1 440.6 558.7

医院 2.0 7.2 23.0 51.8 99.5 208.9 381.9 580.1 859.4

医生 0.4 1.0 2.0 3.4 4.2 5.0 6.0 7.0 8.1

商业保险 1.2 2.2 3.3 4.5 6.0 7.6 9.4 11.4 13.6

患者 0.7 3.0 12.9 28.2 58.2 118.6 206.9 328.5 465.6

总体市场空间 17.7 34.7 78.4 174.2 331.0 600.9 938.3 1367.5 1905.4

YOY

96.0% 126.1% 122.3% 90.0% 81.6% 56.2% 45.7% 39.3%

资料来源：方正证券研究所，详见首篇报告测算

第三，盈利时间点会很晚吗？我们认为，由于目前资本大量进

入互联网医疗行业，会成为激活行业重要催化剂，提前全行业的整

合以及盈利时间点（类似于嘀嘀打车的情况）。2014年下半年开始，

资本开始不断大手笔杀入互联网医疗领域，继 8 月 19 日春雨医生



公布获得 5000 万美金融资后，仅仅不到一个月，9 月 2 日最大的

医学专业网站丁香园公布获得腾讯 7000 万美元融资，同时二级市

场对互联网医疗行业关注度日益升温，未来投资和并购将更加活跃。

腾讯此举进一步挑起了 BAT 进军医疗之战，目前以腾讯为核心团结

的好大夫、丁香园以及硬件开放平台、以阿里为核心的未来医院、

以百度为核心的健康云和Dulife已经形成了互联网医疗行业三足鼎

立态势，未来 BAT 将极有可能进一步加快在互联网医疗领域布局。

随着资本介入，短期的竞争会进一步加剧，我们认为首先在短期内，

互联网医疗企业盈利将更加困难，为争夺市场前期投入将加大；另

一方面，由于资本加速了行业的整合，互联网医疗行业盈利时间点

将大幅提前，大规模烧钱的情况将很难持续较长时间。

3.2如何筛选最佳商业模式？重申“四句真经”和“重度垂直”！

“四句真经”使我们首篇报告提出的最佳商业模式筛选框架，

随着 Apple Watch 的发布，以及我们持续的思考，我们目前对于四

句真经的理解更加深入。我们继续保持此前观点：我们不看好健康

级的产品，而更看好医疗级的产品。另外，可以结合我们本篇报告

的核心观点“重度垂直”进行最佳商业模式判断。

在目前行业仍然处于无盈利状态下，缺乏可供参考的财务指标，

如何合理筛选和研判互联网医疗公司？我们结合互联网与医疗行

业的基本特征，通过总结国内外互联网医疗以及纯互联网企业案例，

得出“四句真经”，可作为投资参考：顺人性刚需是盈利基础、数

据决定发展空间、社群带来流量沉淀、整合线下服务链是竞争壁垒。

虽然在首篇报告中已有分析，但我们在此处再次强调。

3.2.1顺人性+刚需：盈利之基础

顺人性刚需是盈利基础。这是我们强调的核心观点，缺此要素

难以成功。基于这个论点，我们的一个衍生结论是：我们不看好目

前绝大多数的智能手环等穿戴式设备。

我们对于所有互联网内容行业的发展和盈利史进行了梳理，下

图中横向红色渐进箭头为行业出现的时间及发展脉络，黄色纵向线

条代表了行业最初实现盈利的时间点。我们发现，在所有互联网内

容行业中，只有网络游戏和在线秀场（美女视频社交）两个行业在

本行业刚刚出现，便开始盈利。再次证明了我们顺人性+刚需是盈

利基础的论断。



图 25：游戏和在线秀场，两个最顺人性的行业在行业刚出现之时便实现了盈利


图 26：一般的智能手环的主要功能缺乏需求刚性，逆人性因素较多


我们以一个典型的智能手环为例，一般来说智能手环的最主要

功能是计步，以及所谓的“睡眠监测”，此外还有闹钟、手机反向

查找、计算食物卡路里等功能。我们认为这些功能几乎没有刚需：

（1）计算步数、走路距离等手环主要功能是可有可无的，非刚需

（这个可以自己做思想实验：如果没佩戴，会不会觉得浑身不爽，

很不方便？（手机就是这样），如果丢了，会不会痛心疾首，感觉

待机时间短，需频繁充电，也是逆人性因素

计算步数、走路距离等是手环的最主要功能，但其核心功能并非刚需。同时，手机APP等也具有同样功能

（但会比较耗电），手环的这部分功能难以构成购买需求。唯一需求点可能在于酷炫时尚潮流的外形，满足炫耀感，因此手环的工业设计是极为重要的。

手环提供的所谓睡眠监测，是基于传感器感受到“翻身”，“移动”等身体位置变动，并非真正的睡眠质量监测，无医用价值，也非刚需。

相当于闹钟功能，区别在于无声震动，刚需性不强。

需要人工录入所吃食品的摄入量等等，第一不具备准确性，第二，使用不便，逆人性；第三，实际上是“伪功能”，使用率不高。

无特色功能



损失惨重（手机里的通讯录和信息就有这样特征），如果丢了是否

会愿意再次购买？（手机是一定的））。基本上这样思考完就可以切

身感觉到手环的非刚需。

图 27：什么叫刚需？手环和手机的一个对比思想实验


其次，手环本身还有诸多“逆人性”因素：所谓计算食物卡路

里，需要人工手动输入，这种非刚需却要付出的“劳累”是逆人性

的。另外，手环还需要经常充电（通常一次充电可以使用几天），

但由于其非刚需（和手机不同），因此频繁充电也是逆人性的。

同时，从替代性角度看，手机 APP 等也具有同样功能（但会

比较耗电），手环的这部分功能难以构成购买需求。

所以，智能手环唯一需求点可能在于酷炫时尚潮流的外形，满

足新潮感和炫耀感，因此手环的工业设计是极为重要的，如果连这

个要素都丧失了，那么一般的手环的结局几乎注定是失败。

而小米对于手环产品的定义再次印证了我们的判断：

怎么知道产品是不是刚需？一个思想实验

自我提问手机手环

1、如果没佩戴，会不会觉得浑身不爽，很不方便？

非常不方便，通讯录、微信无法联系，想手机购物，想用大众点评找美食，想用百度地图找路，想刷朋友圈。。。

没带手环，没办法看走了几步路了。。。算了，就这样吧（转眼就忘）

2、丢了，会不会痛心疾首，感觉损失惨重

3、丢了，会不会再次购买？

通讯录如果没备份就惨了，重要的信息存在短信里了，还没来得及上传云端，用起来刚顺手就丢了，太可惜。

丢了？可惜，挺贵的呢。

必须买，没手机办不成事，耽误很多事情。

丢了？算了，也就那么回事。



图 28：小米手环产品定义验证了我们“顺人性+刚需”的判断


所以，逆人性、非刚需是互联网医疗产品的失败之源，而顺人

性+刚需是最基本的必要条件，是盈利的基础，我们在此前报告中

对案例 Zeo 的分析中也得到了相同的启示。

表 3：医疗服务价值链中各个参与主体的主要诉求是互联网商业模式的基础出发点

主体主要诉求点

患者找到合适医生、看好病、节约时间、节约钱

医生增加合法收入、增加知名度、论文职称、避免医患纠纷；病例完整信息以助提高技术

医院增加收入、有利于医院的评级、避免医疗责任

商业保险增加销售，降低赔付

药企增加销售额（向医生精准营销）、市场份额，进入医保覆盖目录


3.2.2数据决定发展空间！

数据决定发展空间。是否具备有效的数据搜集和数据分析能力，

是区别传统医疗模式和互联网医疗模式的重要因素，也是观察一个

互联网医疗企业是否具备广阔发展空间的重要指标。

传统医疗环境下的医疗数据主要来自医院的信息化系统，存在

封闭不开放、利用效率低等诸多弊端。同时，传统医疗数据积累更

多发生在医院内部，而医院之外的患者身体相关数据、反馈和评价

数据、新的病情数据都无法持续跟踪，互联网医疗的介入将极大改

善现状，使得医疗数据具备连续性、跨区域性、非结构性的特征，

大大丰富了数据的维度和广度。

1.手机解锁不用输密码；2.监测运动量、睡眠质量，无需调节睡眠模式；3.超长待机30天，是普通手环的5倍；4.防水等级IP67，洗澡时无须摘下5.79元，price in 生态

小米怎么做手环？



图 29：医疗数据的基本应用方式

资料来源：Intel，方正证券研究所

数据的积累和搜集首先带来了衍生的商业模式：缺乏数据搜集

的医疗企业与患者的关系更多呈现出一次性的特征，传统收费模式

成为主要的盈利模式。从而，也就会缺乏持续性、个性化的衍生商

业模式，例如：（1）患者服药前后的健康体征数据的大量积累有助

于新药的开发、对服药者的持续跟踪可以预判新药的市场规模；（2）

大量的病例数据经过智能算法的有效加工，能够通过匹配同类型病

人情况，在临床上为医生提供用药和治疗决策支持；（3）再比如对

于患者在院内就诊和用药数据的持续跟踪，可以发现医生的过度治

疗（造成医疗资源浪费，患者负担加大）、患者骗保、欺诈（造成

医疗资源浪费）等情况，从而大幅节约医疗资源的低效使用，从而

产生新的商业价值；（4）此外，患者在社群中的 UGC 内容、评价

内容等可以产生新的有价值信息，增强医患之间信息透明度，并且

降低医生个人品牌对于医院的依赖度，从而可能衍生出新的服务模

式。（5）患者个体的多维度个性化数据还能够加速智慧医疗、个性

化医疗的发展，针对用户更有个性化地进行治疗和用药推荐，这一

方面极大改善了用户体验，更增加了药品和医疗服务精准化营销的

新商业模式。除了上述简单列举，互联网医疗环境中还会产生许多

富矿数据。

其次，竞争壁垒方面，数据的沉淀将增加客户粘性，从而形成

较强的竞争壁垒。个体健康数据的连续性和完整性对于患者来说至

关重要，一旦在一个平台上积累较长时间数据之后，转移平台的成

本较大，从而产生消费者粘性。其次，拥有更多数据带来的个性化

体验也是缺乏数据的新平台所难以达到的。患者追求数据完整性、



一致性的需求，以及更好的个性化体验是数据积累为互联网医疗企

业带来的核心竞争壁垒。

3.2.3社群带来流量沉淀

社群带来流量沉淀，强社群关系是富矿盈利池。社群商业是互

联网环境下的新商业模式，互联网低成本的“连接”，使得原本具

有同样特征，却长尾分散的人可以聚合在一起，从而爆发出惊人的

商业潜力。我们认为，一个成功的互联网医疗产品，必须建立起关

系紧密的社群，唯有这样才能将流量有效沉淀，成为竞争壁垒和持

续盈利挖掘的富矿池。社群商业是互联网环境下的新商业模式，很

多衍生模式仍处于摸索迭代阶段，但小米和《罗辑思维》的案例已

经足以产生说服力。重视社群商业模式，才有可能避免进入“看不

起，看不懂，学不会”的陷阱。

图 30：社群商业模式的特征


而对于医疗行业来说，对社群商业的挖掘则更加重要。医院、

医生、患者之间存在着巨大信息不对称性，相互之间的信任程度较

低。而社群模式使得同类角色产生聚集，例如对于患者来说，可以

找到和自己病情类似的病友，或者已经成功治愈者，获得经验分享。

同时，还会交流用药经验，挑选医院、科室、医生的经验（类似于

大众点评模式），从而满足患者的需求，产生极强粘性（生病是人

最难以避免的事情），而后期慢性病的持续治疗和自我护理，也是

社群商业的一个重要粘性来源。

医疗领域的社群是富金矿，病患的支付意愿较高。在完成社群

商业粘性之后，变现的方法相对较多，垂直领域的电商（比如衍生

出的药品、家用医疗器械的推荐等等）等都是很好的变现方式。社

群商业为互联网医疗企业带来的是极其有效、极具粘性、支付意愿

较强的富矿群体，同时也为病患带来了更好的体验。

海外的案例：PatientsLikeMe

社群商业模式

内容商业社群+ +内容是最强入口

社群是流量沉淀池

商业是变现渠道

1、内容是媒体属性，用来做流量的入口2、目光所及之处，金钱必然追随3、企业所有经营行为本身就是符号和媒体4、包括产品本身，都是流量的入口

1、社群是关系属性，用来沉淀流量2、商业逻辑的更迭——由抢占“空间资源”（从空间渠道接近消费者）转换为抢占“时间资源”（吸引消费者关注度）3、以兴趣和相同价值观集结起来的固定群组

1、社群信任感下的商业（《罗辑思维》）2、精准定位的商业3、C2B变成可能4、参与感和口碑传播



图 31：海外的病友社群商业案例：patientslikeme

资料来源：patientslikeme，方正证券研究所

1、公司简介 PatientsLikeMe 是一家病友社区平台。在这里，

用户可以相互分享病历，寻找与自己症状相似的病友，从而提高医

疗效果。2011 年，大约有 7 万名病人在这里分享了病历。

2、公司创建起因：本·海伍德（Ben Heywood）和杰米·海

伍德（Jamie Heywood）兄弟是麻省理工学院（MIT）的工程师，

当他们二人得知他们的另一位兄弟史蒂芬（Stephen）患上了肌萎

缩性侧索硬化症[ALS，也叫“卢格里格病”（Lou Gehrig's disease）]

时，他们为无法从网上找到权威的信息和支持而感到大失所望。

2004 年，他们成立了 PatientsLikeMe，访客可以在这个网站上交

流个人经历、医疗史，并且回答网上的提问。如今这个网站有 20

万用户，讨论的话题涉及 1,800 种疾病。

3、盈利模式：这家公司通过向默沙东（Merck）和诺华（Novartis）

等制药公司，以及高校等其他研究机构出售用户数据来获利。可以

在 PatientsLikeMe 网站上找到有价值的内容的不只是病人。尽管有

各种保护隐私的法律保护病人的数据，但是位于马萨诸塞州坎布里

奇市的 PatientsLikeMe 还是能够打包、发布它的网络信息。公司对

待这个问题持完全开放的态度。公司明确地告诉会员，会如何使用

他们的数据，数据交给了谁，出于什么目的，从而解决了大部分公



司面临的处理隐私困境。而且他们认为这样做是为了争取更大的好

处：利用这些数据可以做更有益的事，生产效果更好的靶向药物以

及疗效更好的设备。

2.5.4线下服务链整合是竞争壁垒

我们认为互联网医疗行业的竞争壁垒不在技术，而在于对线下

资源的整合能力，这与我们“重度垂直”的逻辑一脉相承。

众所周知，手机 APP 的开发在基本技术方面并没有很强的壁

垒，当然，如何做出非常好的用户体验是一个所谓壁垒，但这块无

需做过多讨论。

而硬件方面，我们认为由于环境和时代局限性，国内的企业很

难投入巨资在充满不确定性的新硬件技术研发方向，而且过往的经

验也告诉国内企业，在医疗硬件方面，跟随战略不失为一个稳健的

策略。因此，我们看到在国外，血糖的微创、无创连续测量领域，

有德康医疗、google 等耗费巨资的努力；心电方面，有 Cardionet

做出了典范；睡眠监测方面，Zeo 以严谨的态度面对数据监测，在

技术方面投入极大……反观国内企业，在智能硬件领域以技术为核

心竞争力的企业鲜有。

一方面是时代、环境、战略的局限，另一方面是确实缺乏实际

的案例，因此我们在探讨移动医疗的壁垒方面，不谈技术。

而国内企业更多可以在商业模式上获得成功。对于互联网医疗

行业来说，整合线下医疗资源的能力是真正的壁垒。虽然互联网医

疗表面的核心竞争力是“得病患者得天下”，但实际上真实的逻辑

却还包含“得医生者得患者”，进一步，在中国尚未全面推广医生

多点执业的情况下，又有“得医院者得医生”。因此最终要完成互

联网医疗的大布局，必须在医院资源方面获取优势。此外，先占据

医生入口、医院入口等线下资源的平台将率先产生粘性，而医生的

精力有限，医院也以简为重，很难继续对接其他平台。因此先发优

势效应极其明显。

整合线下医疗资源除了介入医院的含义之外，还包含了对整个

医疗服务链条的整合，在互联网医疗产品上能够形成完整的闭环和

良好的客户体验：对患者来说，从平常的健康保健知识、监测、社

群，到自诊阶段、自我用药（买药）的就医前环节，再到导诊环节

的挑选医院、科室、医生；进而到医院内的挂号、候诊、取单、支

付、康复环节的便捷体验；以及院外康复环节持续的医患沟通等，

要与医生的诉求、医院的诉求、保险公司的诉求以及药企的诉求充

分结合，充分利用就医过程中产生的“流量”（包括病人流、医生

流和数据流），产生价值。率先在区域打通行业价值链的企业将产

生极强的先发优势和壁垒，我们都知道，一个手机上不需要第二个

功能相似的 APP。



图 32：整合线下医疗资源的两条路


4、投资建议：上市公司投资标的还要尴尬多久？——细究

禀赋资源，等待并购潮！

4.1静态瑕疵不重要，最重要的是重度垂直的禀赋和用户思维

纵览目前国内互联医疗上市公司，目前真正占主业比重较大的

仅有九安医疗一家（iHealth 产品硬件收入约占总收入五分之一，未

来扩张重度垂直模式后，衍生收入占比将逐步提升）。而其他公司

对于互联网医疗的涉足仍处于尝试阶段。因此，我们在首篇报告中

把九安医疗作为唯一的重点推荐标的。

在本篇报告中，我们论述了未来互联网医疗的发展趋势将会以

重度垂直模式为主，而在这样的逻辑判断假设下，我们发现目前上

市公司中静态来看存在的瑕疵并不重要（比如缺乏互联网医疗的布

局，或者占比较小，仅仅处于尝试阶段等等），而更重要的是能够

做成重度垂直模式的禀赋。我们认为目前九安医疗（深耕血压、血

糖）、乐普医疗（心脏支架的自我闭环）、福瑞股份（肝病闭环打造）、

三诺生物（血糖仪强势禀赋资源，糖尿病最佳重度垂直方向）以及

宝莱特（血透和体温）都具备较强的重度垂直禀赋（上述报告中已

经论述了这些方向更适合重度垂直）。

得病人者得天下

整合医院资源很重要

得医生者得病人

得医院者得医生

病人需要好医生，需求是稀缺医疗资源

多点执业和自由职业尚未有定论，医生厌恶风险

患者

医生

医院

药企

险企

找到合适医生、看好病、节约时间、节约钱

增加合法收入、增加知名度、论文职称、避免医患纠纷；病例完整信息以助提高技术

增加收入、有利于医院的评级、避免医疗责任

增加销售，辅助研发

增加销售，降低赔付

1

2

得医院者，更易得“天下”

打通医疗价值链各环节，充分利用“三流”：病患、医生、数据



表 4：一些涉及到互联网医疗布局的企业情况简介：目前尚处于初级阶段

公司商业模式医疗方面情况简介互联网医疗方面的布局

卫宁软件医疗信息化系统综合市场份额第一（根据 IDC调查

报告）

2013 年 11 月成立创新研究院，研究互联

网医疗

东软医疗

CT、磁共振、数字

X 线机、彩超、实

验室自动化系统

等

98 年成立，东软子公司，11 年控股

望海康信（拥有华北一流医院的客户群）

中国首台具有自主知识产权的 CT

商业模式和 GE Healthcare 最为接

近，目前是社保、医疗行业最大的解决

方案与系统集成提共商

成立东软熙康，整合外部医院、医生、社

保、医疗机构资源，为个人和家庭提供全生命周

期健康管理服务平台，已在沈阳、天津、北京、

长沙、合肥等地启动建设

已经推出了智能手表，或将推出更多可穿

戴智能设备

九安医疗可穿戴设备电子血压计产量在全球排名前三，

欧洲排名第一。

可佩戴式手表计步器 13 年投入欧美市场，

可推测用户消耗热量和睡眠质量等信息。

移动互联血压计、便携式血糖仪也引起了

市场的关注。

iHealth 可穿戴智能健康腕表可直接连接

到微信服务号，分享个人运动健康数据。

易联众社保 IC 卡，自助

一体机

2000 年成立，“人力资源和社会保

障自助服务一体机”成为人社部推荐的

产品，该机面向全国，布设到经办大厅、

社区、行政村。

与 IBM 合作的健康云创新中心，主要针对

慢性病管理方面，特别是糖尿病管理

随着社保卡的发放和一体机的推广，将逐

步推出包括社会保障、培训、就业、医疗、健康

管理、公共服务、金融服务、三农服务、民政服

务等多个领域的民生服务

乐普医疗监测及远程监护

类器械及服务

国内高端医疗器械领域能够与国外

产品形成强有力竞争的为数较少的企业

之一。

未来将建心血管云端服务平台

宝莱特多参数监护仪

医疗监护设备国内领先的供应商，

是全球监护仪产品线最完善的公司之

一。2012 年 7 月以来公司先后对天津挚

信鸿达、重庆多泰和辽宁恒信生物等三

家与血液透析产品相关的企业的收购。

目前天津挚信鸿达和辽宁恒信生物的产

能基本饱和，处于供不应求状态。

自主研发的可穿戴的、动态体温检测仪即

将获得 CFDA 医疗器械审批，体温可以精确到

0.1℃、产品外形系一薄片贴在好动的婴幼儿腋

下。

宝莱特手持脉搏血氧仪

三诺生物血糖监测系统

国内最早的生产血糖监测系统产品

的厂商之一。

国家创新基金支持项目，国家生物

医学工程高技术产业化示范项目，通过

了德国技术集团质量体系认证与欧盟 CE

认证。目前该领域的行业龙头。

手机血糖仪将于 2014 年上市，和普通血糖

仪相比，该新品可以通过云端平台对用户信息进

行管理，根据用户测试情况提供增值服务。

理邦仪器监护产品+心电图

机+产科系统

公司系国内领先的医疗电子设备供

应商，产科系列产品占有 21.89%的国内

市场份额，位居全国第一；心电系列产

品位居国内品牌市场份额第一、出口市

场份额第一。

便携式彩超和推车式彩超分别已于 4 月和

6 月取得国内产品注册证，预计全年有望实现收

入 4000 万元。

明年还将带来重磅彩超产品，未来彩超将

实现 2 亿元以上收入贡献。



海虹控股医药电商平台

主要业务领域集中在医药电子商

务、数字娱乐、高科技化纤等三个方面

公司是第一家获得医药电子商务牌

照的公司

公司医药电子商务成交金额达到数

百亿

宣布与支付宝签署合作框架，在医疗福利

管理（PBM）领域结成战略合作伙伴。合作在广

州、杭州进行试点，重点在于改善医疗服务流程，

建设个人医药费用支付体系，管理药品和就医，

以及健康领域专业理财服务。

九州通批发药品、器械

公司是湖北省最大的医药民营企业

中国目前唯一具备独立集成规划现

代医药物流中心能力和拥有自主知识产

权的现代医药物流企业

销售网络遍布全国，可以和国药媲

美

市场一直传闻将开通微信购药平台

好药师服务号开通微信支付，并推出了微

信商城，成为第一批开通微信支付的医药电商，

并与已建立的好药师全国 5 个电子商务物流中

心和库房 ERP 系统联通。用户可直接通过扫描条

形码，在微信中下单和支付，药品将快速送货上

门。

邦讯技术直放站、天线销售

专业从事无线网络优化系统的设

计、实施和代维服务以及无线网络优化

系统设备的研发、生产和销售。

“GSM 节能直放站”是业内唯一节

能新产品

购买凌拓通信 100%股权，凌拓科技主要产

品包括：1）跟踪定位类产品；2）可穿戴产品如

智能手表、儿童手环、智能鞋传感器等；3)移动

医疗相关产品，如多功能云端健康检测仪、云端

智能体温计等。

金蝶国际医疗信息化系统

亚太地区领先的企业管理软件及电

子商务应用解决方案供应商

金蝶医疗为中国医疗机构提供先进

的 IT 解决方案与服务，已为超过 3000

家的医疗机构提供了专业服务

与佛山市中医院合作，发布患者移动服务

与支付系统，接入微信服务号，具备预约挂号、

费用支付、查看检验报告与费用明细、反馈就医

满意度等功能

为广州市妇女儿童医疗中心开发患者移动

服务项目

乐普医疗监测及远程监护

类器械及服务

国内高端医疗器械领域能够与国外

产品形成强有力竞争的为数较少的企业

之一。

未来将建心血管云端服务平台

爱康国宾体检、健康管理

中国领先的提供体检和就医服务的

健康管理机构，是由爱康网和国宾健检

组建成立的联合服务机构

依托旗下健康医疗服务中心、覆盖

全国主要城市的合作医院网络和强大的

客户服务体系，爱康国宾为个人及团体

提供健检、医疗、家庭医生、慢病管理、

健康保险等全方位个性化服务

为保险公司和医疗机构提供第三方

的健康管理服务以及客户关系管理的解

决方案。

专门为国内的医疗机构开发了完整的健康

管理服务平台，该系统可为客户建立健康档案、

进行健康与疾病危险性评估、提供个性化的健康

改善指导以及后续跟踪等服务


4.2风已起，猪不缺，等待并购潮

缺少上市公司投资标的，这个情况不会持续太久，我们认为，

上市公司是火爆一级市场投资的重要出口，风已起，猪不缺，等待

并购潮。投资案例。



表 5：一级市场资本对于互联网医疗投入不断加大

时间公司投资机构融资金额融资轮次

2014.9 去医院/趣医网络弘晖资本，软银中国/软银集团数千万美元 A 轮

2014.9 丁香园腾讯产业共赢基金/腾讯 7000 万美元 C 轮

2014.8 看处方/爱海斯红杉资本中国，光速安振/光速创投 500 万美元 A 轮

2014.8 慢友帮清控科创控股数百万人民币种子天使

2014.8 春雨掌上医生/春雨医生中金公司/中金资本，如山创投，

Temasek 淡马锡/兰亭投资，蓝驰创投 5000 万美元 C 轮

2014.8 5U 家庭医生赛富基金/赛富亚洲基金（SAIF）

挚信资本数千万人民币 A 轮

2014.7 完美诊所/完美创意科技红杉资本中国，经纬中国数百万美元 A 轮

2014.7 华康全景网/医生预约云锋基金数千万人民币 B 轮

2014.7 上海友康科技/颐养宝上海永宣数千万人民币 A 轮

2014.6 39 健康网贵阳朗玛信息 65000 万人民币收购

2014.6 西柚经期助手/美柚女生助手 SIG 海纳亚洲，经纬中国，险峰华兴 3500 万美元 C 轮

2014.6 PICOOC 缤刻普锐/Latin 腾讯产业共赢基金/腾讯

京东商城 2100 万美元 B 轮

2014.6 大姨吗联创策源，红杉资本中国，贝塔斯曼

亚洲投资基金 3000 万美元 C 轮

2014.6 健一网上海国际创投 SIGVC 30000 万人民币 A 轮

2014.5 加丁科技联想之星数百万人民币种子天使

2014.5 薏米医生/薏米网国富源投资 200 万人民币种子天使

2014.3 上海京颐科技 KingYee 弘晖资本，软银中国/软银集团数千万美元 A 轮

2014.3 37 健康 37mhealth/血压管家秉鸿资本，北软天使基金，英诺天使

基金/厚德创新谷，五岳资本 1000 万人民币种子天使

2014.3 iFit 爱瘦身 Cherubic Ventures/心元资本 2500 万其他种子天使

2014.3 康康血压 NA 3000 万人民币 A 轮

2014.3 咕咚网/成都乐动深圳市创新投资集团(深创投)

五岳资本 6000 万人民币 B 轮

2014.2 完美诊所/完美创意科技经纬中国数百万人民币种子天使

2014.2 Raiing 睿仁医疗

/iThermonitor

北软天使基金，英诺天使基金/厚德创

新谷，戈壁投资/戈壁合伙人

PreAngel/荷多/镭厉资本/鉴睿资本

1000 万人民币种子天使

2014.1 云豆科技/豆芽智能体温计

数百万人民币种子天使

2014.1 邻家医生/乐微客德迅投资/曾李青，架桥投资数百万人民币种子天使

2014.1 就医 160 网/宁远科技深圳启赋资本数千万人民币 A 轮

资料来源：IT 桔子，方正证券研究所



4.3定位重申：是趋势，不是主题炒作！

我们再次强调互联网医疗投资的定位，是大势所趋，而非主题

投资！

我们认为，互联网医疗是未来医疗健康服务业的必然趋势。主

要驱动力来自于三个层面：首先，互联网渗透进入医疗行业，是互

联网发展自然演进的必然阶段——互联网自 90 年代末期先后冲击

纸媒（门户、搜索）、通讯（IM 工具）、零售（电子商务）、旅游（在

线旅游）、金融（互联网金融）、教育（在线教育）等等，其发展的

核心脉络即从易到难依次渗透到具备低效率、多痛点、大空间、长

尾特征的行业中去，而医疗行业完全符合了这样的特征，由于其涉

及线下医疗资源的问题，因此渗透难度大，从而属于互联网渗透传

统行业中后期的产物。其次，中国医疗资源配置极度不合理，让本

来就稀缺的医疗资源更加匮乏。在我国，看病难、看病贵等问题长

期无法解决，“等候三小时看病三分钟”成为常态，受制于顶层设

计、医保联网欠缺以及分级诊疗制度不合理，分级诊疗制度始终难

以落地。优质医疗资源被“小病”占据，而基层医疗资源却被闲置

（患者只信任三甲医院）。这些低效率运行的问题也为互联网解决

方案提供了发展的空间。最后，无需赘言，移动互联网发展、智能

终端普及、传感器技术进步、互联网基础设施改善为互联网医疗提

供爆发式增长的土壤。

因此，互联网医疗并不是主题投资，而是产业发展的重要趋势！

图 33：三个层面因素驱动互联网医疗行业爆发式发展


互联网自然演进

稀缺医疗资源配置低效

技术进步

智能硬件普及率上升移动互联网发展

传感器技术进步互联网基础设施改善

互联网医疗开始爆发式增长



4.4标的筛选：重度垂直的禀赋&互联网思维

1、九安医疗：最符合四句真经标准，且兼具重度垂直基因的互联

网医疗企业

◆最符合“四句真经”标准的互联网医疗企业。

（1）“顺人性刚需是盈利基础”，九安医疗推出的移动互联血压计、

血糖仪是病患刚需。我国有高血压患者超过 3.3 亿人，高血压症状

主要有头痛、头晕、头昏、头胀等，严重者可表现为气喘、呼吸困

难、浮肿、视力障碍、恶心、呕吐、偏瘫等并发症，高血压的治疗

对于高龄人群来说是较强刚需。另外，我国目前糖尿病人超过 1.14

亿人，糖尿病极易引起并发症，后果相当严重，包括足病（足部坏

疽、截肢）、肾病（肾功能衰竭、尿毒症）、眼病（模糊不清、失明）、

脑病（脑血管病变）等。所以九安医疗专注于医疗级的互联网医疗

硬件产品，符合刚需顺人性的原则。

（2）“数据决定发展空间”，九安医疗已经着手通过硬件——APP

——云端数据的方式对消费者的数据进行搜集，并且已经开始积极

在海外开展与医疗服务价值链上其他主体的合作（包括苹果的

Healthkit），以及部分尝试与保险公司进行商业合作，目前公司移动

互联血压计等产品的用户数量已经达到几十万级别，未来随着公司

互联网营销思路的实施，用户数量有望大规模增长，符合我们认为

极其重要的“数据决定发展空间原则”。

（3）“社群带来流量沉淀”，九安医疗积极构建智能硬件使用场景，

目前公司的智能腕表产品已经与微信实现互联，是首批 4 家与微信

互联的公司之一，在社群思维方面具有领先意识。同时，公司也一

直在摸索医疗级移动互联硬件的社群构建和产品定义。

（4）“线下资源整合是竞争壁垒”，目前九安医疗已经着手开始线

下医疗服务价值链资源的整合：在国内，公司已经尝试与天津三潭

医院展开合作，利用公司的移动互联血糖仪产品为三潭医院提供高

效的 3000 糖尿病患者管理。在美国，目前公司与 Care innovation

等公司开始合作，共同探索与保险公司的合作模式。我们认为，公

司 iHealth 品牌产品在海外的提前布局为公司盈利模式的扩张带来

了良好开局（国内互联网医疗基于商业保险的盈利模式空间有限，

而美国这种模式的空间非常巨大），公司在国内、国外均开始尝试

整合线下资源，在同类企业中属于领先水平，这也正是公司打造“重

度垂直模式”的具体体现。

◆短期公司业务增长值得期待。

从短期看，2014 年是新增市场空间爆发年。新增市场空间主要

来自三方面：美、欧、国内三大市场同步发力；电商渠道锦上添花；

血糖仪产品开始切分全球 200 亿美元市场蛋糕。

iHealth 产品在 2013 年主要针对北美市场销售，销售金额达到 1000

万美元。2014 年，公司将重点拓展欧洲以及国内市场。目前公司已



经注册了法国子公司，全面负责公司 iHealth 系列产品在欧洲的营

销，初步预计 2014 年公司在欧洲市场销售额有望达到 500 万美金

以上。针对国内市场，公司 2013 年已经尝试了电商平台等互联网

销售渠道，2013年公司传统产品在电商平台销售额约为7000万元，

公司传统产品在电商渠道方面的摸索和尝试也为 iHealth 新产品进

军国内市场奠定较好的基础，公司将在 2014 年下半年开始重点布

局 iHealth 产品在国内市场的销售。

此外，在产品解构方面，公司将重视移动互联血糖仪产品的推

进。相比血压计，血糖仪产品拥有类似“剃须刀+刀片”的商业模

式，一旦通过硬件获取客户，可以通过销售血糖试纸产生持续收入。

公司目前 iHealth 血糖仪在北美售价 29.95 美金，试纸价格在 1 美元

/片，价格与强生、罗氏等竞争对手齐平。公司公司 2014 年新推出

手机耳机接口插拔式血糖仪，携带和操作更为便捷。同时公司开始

尝试互联网思维运作，计划以硬件免费赠送的方式强势攻入血糖仪

市场（通过试纸收费盈利，各品牌试纸无法通用），从而切分全球

200 亿美元血糖仪市场，相较公司目前 4 亿元营业收入，即使在血

糖仪市场占据不到 1%份额，收入水平也将翻几番。

◆品牌、渠道均具有显著竞争优势

在品牌方面，公司拥有 iHealth 自创品牌，充分借力苹果，增

加了品牌知名度和美誉度，降低营销成本。公司 iHealth 系列产品

是世界首款与苹果产品相连的血压计、世界首款与苹果产品相连的

Baby monitor、世界首款与苹果产品相连的蓝牙血糖仪、世界首款

与苹果产品相连的安防产品），在与苹果公司合作的过程中，苹果

为公司在北美渠道市场拓展起到了很大的帮助作用。公司目前在美

国、欧洲、日韩、港台等地都成功在三个门类（软件、医疗器械、

电子产品）注册了 iHealth 商标。在国内 iHealth 商标注册还需要时

间解决，但是并不影响公司产品在国内的销售。

在渠道建设方面，首先公司在过去几年海外市场积累了较多强

势零售渠道资源，例如 Bestbuy、苹果专卖店、Target 等大型零售商。

新产品拓展市场较其他竞争对手更加迅速。同时，公司在国内电商

平台也已经有所突破，2013 年公司传统产品的电商销售额超过 7000

万元，占国内销售收入接近 50%。预计 2014 年公司在电商平台销

售额增速将达到 50%以上。

◆A 股市场稀缺品种，极具互联网思维，未来有望成为平台型企业

公司是 A 股市场目前唯一已经实现移动健康医疗产品大规模

销售的上市公司。同时公司建立起的“硬件做入口、APP 做连接、

云端健康大数据应用”的商业模式已经初具雏形。公司意图成为未

来健康领域的“苹果”，成为平台型企业。我们认为公司在战略方

面符合未来移动互联网的大局势，同时公司计划免费提供血糖仪硬

件从而大规模获取客户，从后续的试纸和增值服务以及平台大数据

应用获取收入的模式也符合互联网思维模式，是传统硬件企业中为

数不多能够实现互联网思维落地的企业。同时，公司在产品设计方



面追求极致，也躬行了互联网的“极致”思维，连续获得“IF 奖”

与“红点奖”等产品设计界的顶级奖项（2013 年共有 4 款产品获得

红点奖，2014 年 1 月公司 8 款产品同时获得 IF 大奖）。此外，公司

在快速迭代方面也执行较好，自 2011 年以来，公司以每年 2-3 款

iHealth 新产品的速度，现已上市 5 大类别，10 余款产品。在应用

程序（APP）开发和云数据存储及服务方面，相应版本不断更新迭

代，已基本具备一定的个人健康服务的能力。

◆投资建议：九安医疗处于从传统医疗行业向互联网医疗行业转型

阶段，不能以一般的 PE、PS 估值思路考虑公司价值。首先，公司

毛利率水平保持稳定，体现出公司现有产品具有较强竞争力。而公

司业绩目前处于盈亏平衡阶段，主要来自于转型期的研发费用支出

（包括互联网人才招聘）以及探索新型营销模式的试错成本。我们

认为，这些表面上“费用化”的部分，实质上应该是“资本化”的。

其次，公司未来的主要发展空间并不在传统业务，关注公司移动互

联产品的竞争力才是重点。目前公司 iHealth 产品竞争优势凸显，

是首个在海外实现大规模销售以及较高品牌知名度的中国移动互

联网医疗企业，先发优势明显，同时公司符合我们“四句真经”的

筛选原则。我们长期看好公司业务发展，如果公司战略执行顺利，

到 2016 年，核心用户群将超百万级别（并且更多是海外用户），甚

至达到千万级别，公司基于用户产生的非硬件潜在收入空间可大十

亿级别，盈利前景广阔。预计2014-2016年收入增速分别为25.38%、

46.69%和 41.78%，EPS 分别为 0.03、0.10 和 0.23。给予“强烈推荐”

评级。

表 6：九安医疗盈利预测

2012 2013 2014E 2015E 2016E

营业收入 356.09 407.57 510.99 749.57 1062.76

YOY 0.55% 14.46% 25.38% 46.69% 41.78%

其中：电子血压计 258.94 291.77 370.00 551.5 766.5

其中：血糖仪 23.51 28.65 37.25 74.49 148.98

其中：低频治疗仪 7.84 8.34 9.17 10.09 11.10

其中：其他 65.80 78.81 94.57 113.49 136.18

净利润 6.98 -8.35 10.22 37.48 85.02

YOY -66.46% -219.63% NA 266.72% 126.85%

EPS 0.02 -0.02 0.03 0.10 0.23

PE 1,117.07 NA 762.94 208.04 91.71


2、乐普医疗：最具心血管领域“重度垂直”禀赋

◆布局互联网医疗，最具心血管领域“重度垂直”禀赋。公司拟投

资设立北京医康世纪科技有限公司，从事心血管和糖尿病可穿戴医

疗设备的研发，包括移动心电图、便携式手机血糖仪及血糖试纸、



心脏标志物手机配件及其相应配套试纸，并提供健康管理和其他增

值服务。除了进军可穿戴设备领域外，公司还将收购从事医疗急救

和居家养老呼叫系统的北京金卫捷科技发展有限公司，该公司现拥

有 5 万的用户群，并建立了完善的研发体系和成熟的安装与售后服

务体系。并购金卫捷是乐普逐步建立“家庭医疗健康综合服务平台”

的开端，该平台将为家庭用户提供医患沟通，紧急救助，个人健康

档案建立等综合医疗服务以及开展大数据相关业务。

◆心血管领域的龙头企业，股权结构变化带来新活力。作为国内心

脏植/介入高值耗材品种最齐全的龙头企业，2013 年公司封堵器产

品保持国内市场占有率第一，传统核心产品血管内药物（雷帕霉素）

洗脱支架系统（ Partner）也仍保持了在国内名列前茅的市场份额。

此外，子公司思达医用是我国最大的国产人工机械瓣膜产品制造商，

也是国内唯一的双叶瓣膜制造商；子公司秦明医学是目前唯一具备

心脏起搏器研发、生产、销售及售后支持一体化能力的国内企业，

拥有唯一的国产单腔起搏器注册证。2014 年 6 月，公司股东中船重

工七二五所，科技投资公司通过协议转让方式减持公司部分股份，

创始人之一蒲忠杰增持公司股份并成为实际控制人，一方面体现出

创始人对公司未来发展的信心，另一方面为公司带来新的活力。

◆大力开拓线下医疗服务，新模式含苞待放。公司拟投资北京雅联

百得科贸有限公司与北京雅联雅士杰科贸有限公司的股权，经雅联

百得全资并购雅士杰后，乐普医疗将持有“重组后的雅联百得”

42.11%的股权，成为其第二大股东。雅联百得与雅士杰均是从事体

外诊断产品代理销售与提供第三方医学检验服务的专业公司。其代

理的体外诊断产品覆盖了绝大部分国内外主流品牌，适用于医院的

检验科、病理科等科室以及各类医学院校的实验室，其业务区域覆

盖了华北、华中、东北、西北等地区，形成了覆盖整个北方地区的

销售和服务网络。投资雅联百得将极大有利于公司实现建立面向全

国的第三方检测中心的目标，除此之外，在医疗服务领域，公司还

将建立由全国知名专家合伙的面向高端人群的会诊咨询、转诊导医、

术后管理的新型医疗服务机构，以及分布在二三级城市与当地名医

共同投资的小综合强专科的心血管专科医院。其中轻资产的医疗服

务机构和检测中心有望今年落地。

3、三诺生物：国内血糖仪王者，只待发力转型“重度垂直”

◆目前三诺生物血糖仪存量超过 500 万台，预备强势市场占有率，

若公司充分撬动存量市场，借力大举推进糖护士移动互联血糖仪，

同时建立血糖完整服务链血糖高（包括糖友社区，血糖管理 APP、

打通线下血糖治疗服务机构等），则将成为国内最具竞争力的糖尿

病领域“重度垂直”王者。公司持股“糖护科技”本身也反映出公

司对于互联网医疗领域的前瞻性，目前公司仍需先整合血糖仪全用

户层定位产品，待整合完毕后，有望真正发力“重度垂直”。

◆我们看好血糖仪市场前景。目前国内血糖仪的存量 2120 万台，



渗透率不到 20%，预计中国市场未来 5 年血糖仪渗透率有望达 30%

以上，到 2020 年至少在 3000 万台以上。

◆公司核心竞争优势是具有显著的渠道优势和性价比优势（成本控

制和工艺优势）。拥有 1000 多个一级经销商，400 人左右的零售团

队（其中客服中心 80 人），覆盖了 4 万个药店终端，未来将不断通

过产品系列化升级形成全系列品牌优势。公司将聚焦血糖仪行业做

产品横向和纵向的系列化，如尿微量蛋白、尿酸、血酮、手机血糖

仪、金系列产品等，未来还会不断推出糖化血红蛋白、糖化白蛋白

等检测方面的新产品。

◆目前静态来看，公司的核心投资看点（业绩驱动因素）可以用三

句话概括：从中低端走向中高端，从药店走向医院，从国内走向海

外（过去的驱动因素主要靠高性价比在药店渠道终端快速覆盖，未

来将是药店中高端市场、医院、出口三驾马车同时发力）。

◆公司已悄然完成全价格层次的产品线布局：安稳血糖仪是低价免

条码试纸的普及者（目前业绩主要来源）；安易血糖仪是中端 OTC

渠道主推品种，会说话的血糖仪（2014 年主推品种，6 月有促销）；

广诺血糖仪是联手华广布局中高端的先锋；EA-11 血糖尿酸测试仪

是医院市场的开拓者；手机血糖仪将是移动医疗的导入者；金系列

血糖仪及试纸将是进军医院和海外市场的利器，预计是 2015 年主

推品种。

◆ 2014 年 3 月与 TISA 签订了 863 万美元订单，可能有部分延迟

到 2015 年确认收入，2014 年 1 季度有 1000 多万元收入来自 2013

年的订单，预计 2014 年海外收入 5000-6000 万元。未来 1-2 年内，

随着公司生产线通过 FDA 认证，海外市场有望取得突破。

4、宝莱特：血透领域重度垂直整合者，穿戴设备激发更大空间

◆公司是兼具基本面和主题投资机遇的标的，未来移动互联网布局

带来的弹性极大，目前市值不到 40 亿元，如果血透市场进军顺利，

则有翻倍空间。公司主要业务分为医疗监护仪、血透产业链、可穿

戴监测设备（目前为移动互联体温计）。

◆医疗监护设备方面，公司处于国内领先水平，产品逐渐向模块化、

信息化、家庭化，远程化的方向发展，这部分业务增速逐步放缓，

成为公司稳健现金流业务。

◆血透产业链方面，公司不断通过自建和并购方式扩张血液透析领

域布局（先后收购天津挚信鸿达，重庆多泰，辽宁恒信等），在血

液透析设备和耗材产品全面布局，并不断增强渠道、注册资质等优

势。血透产业未来市场空间巨大，为百亿空间行业（仅 12 年，中

国 ESRD 患者约有 200 万人，其中治疗人数约 20 万，每人每年花

费约 6 万元），未来仍将保持较快速度增长（大病医保报销比例提

升提高救治率，同时寿命延长提升存量人数）。我们认为公司具备

在血透领域打造“重度垂直”模式的潜力。



◆移动互联网穿戴式设备起航，公司极具互联网思维。公司打造微

康品牌，第一款移动互联体温计产品已经投放市场，具备幼儿发烧

连续体温测量等广泛应用场景，未来有望和医疗服务价值链上下游

公司拓展衍生商业模式。此外，公司日后仍有开发其他移动互联可

穿戴设备的计划，公司将成为 A 股中真正实现终端智能穿戴设备业

务的稀缺标的。

◆盈利预测：预计 2014-2016 年 EPS 分别为 0.28、0.36 和 0.51 元，

给予“强烈推荐”评级。

5、福瑞股份：专注肝病，重度垂直互联网布局蓄势待发

◆互联网布局蓄势待发，“重度垂直”近在眼前。公司围绕脂肪肝

整体解决方案打造智慧医疗。福瑞股份子公司福瑞众合（福瑞持股

50.82%，北京三构医学网络技术有限公司持股 49.18%）旗下建有 3

个肝病垂直网站及 4 个移动端 App：“我的家庭医生”设计为为病

人提供免费的在线咨询及医生预约服务，付费的电话问诊、上门问

诊、VIP 病案管理服务；为医生设计科研电子病历服务、学术支持

（医学资讯、工具、文献、继续教育）、患者随访服务、医生法律

援助服务。爱肝医生与外文社是“我的家庭医生”移动端 App。肝

宝宝网为肝病资讯网站。中华爱肝网是肝病患者资助的线上平台，

是“爱肝一生计划”的门户。智慧医疗布局方面，基于 FibroScan 的

脂肪肝检测，福瑞以“减肥”为主题，以“脂肪肝”为突破口，通过 Ecsen

智能腕表和脂肪肝管理软件，记录运动、饮食、睡眠、体重信息并

制定减肥、康复计划，帮助用户消除脂肪肝的困扰。公司目前“重

度垂直”模式已具备雏形，待优化过后将有望实现爆发式增长。

◆数据优势打造闭环“硬核”。肝病患者数据对于闭环打造至关重要。

公司基于 FibroScan 的 FSTM 系统，在 FibroScan 检测加过基础上，

进行数据建模分析形成更精确的分级结果。云端数据存储与分析为

医生提供专业的治疗指导。整个肝病诊疗闭环核心是 FSTM 系统，

系统的核心是 FibroScan 的诊断，诊断的精确性取决于数据量。因

此，数据是整个闭环的核心。

◆肝病管理中心是最重要数据源。福瑞与医院合作，开设“爱肝一

生健康管理中心”截至 2014年 6月已与 37家医院签订合作协议。“中

心”免费提供 FibroScan 设备给医院使用 5 年，为医院创收，在引流、

增强客户黏性的同时，收集大量肝病患者诊疗数据。“中心”免费提

供健康管理方案，强化与医院的合作关系。另外，福瑞与中国肝基

会成立“王宝恩肝纤维化研究基金”，是肝病数据的另一重要渠道，

目前福瑞正处于数据改良设备、设备引入更多数据的良性循环。


[table_page1] 在线教育行业深度报告

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分

析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三

方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比

较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

免责声明

方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报

告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的

资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推

测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的

情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司

员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引

致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在

法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交

易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公

司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自

己的判断。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得

本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任

何有悖原意的引用、删节和修改。

公司投资评级的说明：

强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；

推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；

减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明：

推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；

中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；

减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

北京上海深圳长沙

地址：北京市西城区阜外大街

甲34号方正证券大厦8楼

（100037）

上海市浦东新区浦东南

路360号新上海国际大厦

36楼（200120）

深圳市福田区深南大道

4013号兴业银行大厦201

（418000）

长沙市芙蓉中路二段200

号华侨国际大厦24楼

（410015）

网址： http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com

E-mail： [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

[table report]...

Documents

Transcript of [table report]...