Summary 4file.mk.co.kr/imss/write/20180820133123__00.pdf · 2018-08-20 · 도래해도 4g lte에...

Summary 4

1. 국내 네트워크 장비 시장 현황 6 기업분석

1) 국내 네트워크 장비 업체 경쟁력 6 RFHIC(218410)_ 5G 를 화웨이와 함께 34

2) 5G 준비 현황 8 케이엠더블유(032500)_ 국내가 아닌 해외가 주무대 40

에이스테크(088800)_ 그냥 지나치기 아쉬운 매력 45

2. 네트워크 구조 및 통신장비 13 이노와이어리스(073490)_ 스몰셀 기대감은 여전히 유효 50

1) 통신장비와 네트워크의 발전 13 쏠리드(050890)_ 5G 시대 중계기 수요는 계속된다 55

2) 주요 네트워크 장비 및 업체 20 CS(065770)_ 제조 혁신으로 몸집을 가볍게 60

기산텔레콤(035460)_ 수주 감소로 아쉬운 2Q18 실적 65

3. 통신장비 투자 아이디어 24 스카이문스테크놀로지(033790)_ 과도기 진행 중 70

1) 10 기가 인터넷 보급 확대 24 유비쿼스(264450)_ 실적 우등생의 5G 준비기 75

2) 스몰셀, 음영 지역을 커버하라! 27 다산네트웍스(039560)_ 유선의 강자, 무선을 넘보다 80

3) 삼성전자와 5G 를 함께할 종목은? 30 오이솔루션(138080)_ 데이터 트래픽 해소를 위한 필수 모듈 85

4) LTE 투자는 지속되어야 한다 32 코위버(056360)_ 국내 1 위 광전송장비 업체 90

우리넷(115440)_ IoT 로 사업 다각화 95

대한광통신(010170)_ 하반기 광섬유 증산 효과 기대 100

이노인스트루먼트(215790)_ 실적 부진은 당분간 지속 105

윈스(136540)_ 5G 시대 중요해지는 보안 장비 110

텔코웨어(078000)_ 국내 대표 통신 소프트웨어 업체 115

통신장비

Meritz Research 3

Summary

10년 만에 한 번씩 돌아오는 통신 네트워크 교체 사이클이 도래했다. 5G의 정식

명칭은 ‘IMT-2020’으로, 초고속, 초저지연, 초연결을 3대 비전으로 제시했다. 5G

는 NSA(Non-standalone) 기반으로 내년 3월 상용화할 예정이다. 초기 투자 비

용은 크지 않으나 4~5년의 기간 동안 점진적인 투자 확대가 예상되며, 총 투자비

기준으로 4G LTE 대비 1.3~1.4배 수준의 설비투자가 소요될 전망이다.

5G 네트워크 구조는 획기적인 추가 용량 확보를 위해 다양한 스몰셀 장비들이 도

입되며, 10기가 인터넷 상용화, 대용량 광전송장비 확대 설치 등 유선 인프라 고도

화 작업도 함께 진행될 예정이다. 범용 장비와 소프트웨어를 활용해 특정 하드웨

어 의존도를 줄이고, 일부 장비나 어플리케이션을 전진 배치시켜 전송 거리를 축

소하는 Cloud RAN 방식으로 구현될 전망이다.

국내 통신장비 섹터 중 2Q18 실적 공시를 마감한 종목은 총 25개이며, 이 중 전

년 동기 대비 매출액이 증가한 종목은 14개, 감소한 종목은 11개로 전반적인 수

주 물량 증가로 매출 성장이 나타나고 있다. 반면, 영업이익이 증가한 종목은 13

개, 감소한 종목은 12개로 아직까지 수익성은 크게 돌아서지 못하는 모습이다.

원활한 이동통신 서비스를 위해서는 유선 인프라의 고도화가 선행되어야 한다. 정

부는 올해 10기가 인터넷 상용화를 시작으로 2022년 전국 50%까지 커버리지를

확대하는 계획안을 발표했다. 실제로 KT와 SK브로드밴드는 하반기 10기가 인터

넷 상용화를 준비 중이다. 정부 방침에 따라 장비 국산화율이 90%에 달해 관련

FTTx 업체인 다산네트웍스와 유비쿼스의 수혜가 예상된다.

5G 시대에는 급격히 증가하는 데이터 트래픽을 처리하기 위해 스몰셀 투자가 확

대될 전망이다. Gartner에 따르면, 스몰셀 출하량은 2017년부터 2021년 연평균

+8.3% 성장하며, 매출액은 동기간 +14.3%의 높은 성장을 기록할 전망이다. 스

몰셀 핵심 역량을 가진 업체로는 RFHIC, 케이엠더블유, 에이스테크 등이 있다.

삼성전자가 총 180조원에 달하는 대규모 투자 계획을 발표했다. 이 중 25조원이

4차 산업혁명의 중심인 인공지능(AI), 5G, 바이오 등에 투자될 전망이다. 따라서,

삼성전자 네트워크 장비에 주요 부품이나 소재를 납품하고 있는 국내 중소형 통신

장비 업체를 주목해야 한다. 관련 업체로는 오이솔루션, KMW, 서진시스템, 라이

트론, RFHIC, 에이스테크 등이 있다.

5G 시대가 도래해도 4G LTE에 대한 투자는 지속된다. 2022년 5G 보급률은 전

체의 10%에 불과하나, 4G LTE 보급률은 2015년 40%에서 2022년 80%까지

확대될 전망이다. 그 동안 소외되어 있었던 중계기 업체들 중 해외 진출에 적극적

인 업체 위주로 시장의 관심이 회복될 전망이다. 국내 중계기 업체 중에서는 쏠리

드와 CS가 해외 LTE 투자 지속에 따른 실적 턴어라운드 관점에서 주목된다.

Industry Indepth

4 Meritz Research

Key Chart

그림1 4G vs 5G 상용화 일정 비교

주: 3GPP는 각 표준 규격의 발전단계를 릴리즈(Release)로 구분. 4G LTE 규격은 Release 8부터 시작, 5G 규격은 Release 14부터 시작

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

그림2 통신 세대별 CAPEX 투자 및 통신장비 주요 지표 추이

주: 통신장비 매출액 합산은 쏠리드, 다산네트웍스, 케이엠더블유, 코위버, 대한광통신 등 2000년 이전부터 사업을 영위한 10개 통신장비 업체들의 매출액 합산

자료: 각 사, WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

0

50

100

150

200

0.0

0.5

1.0

1.5

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E 2022E 2024E

(2000.01=100)(조원)

통신장비 매출액 합산

통신장비 상대주가지수(우)2000년 대 국내 통신장비 업체들은

내수를 기반으로 제한적 성장만 가능

2010년 대 들어서 전세계적으로

4G LTE 투자가 확대되며 수출 증대

2020년 대 5G 투자와 기존 4G LTE

투자를 병행함으로써 실적과 주가에

긍정적인 효과 기대

국내 통신사 CAPEX

통신장비 주요 지표

3G 연간 평균 CAPEX: 5.9조원(5yrs)



⇒ 결국, 5G는 4G 대비 약 1.35배

수준의 설비투자 필요 예상

2G 투자 종료 후 통신장비

주가 하락. 2002년 3G

투자 기대감에 주가

상승했으나, 기술 개발

문제로 지연되며 하락 반전

지지부진했던 3G 투자

가 정부의 투자 독려로

2005년 다시 본격화.

통신장비 주가도 투자

확대에 동반 상승

국내 4G LTE 투자 경험을

바탕으로 전세계 주요 국가의

LTE 투자에 참여 및 수주.

통신장비 매출액 Level Up!

해외 매출 확대로 주가 상승세

2019년 본격적인 5G CAPEX 상승.

초기 NSA 기반 상용화를 시작으로

투자지출이 점진적 상승하며.,

2020년 SA 상용화부터

의미 있는 CAPEX 상승 예상

0

2

4

6

8

10

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E 2022E 2024E

(조원) SK텔레콤 SK브로드밴드 KT LG유플러스

4G 투자시기

3G 투자시기5G 투자시기

4G LTE

7월 SKT, LGU+ LTE 상용화 시작

Release 8 Release 9 Release 10 Release 11 Release 12

LTE 표준 LTE 표준강화 LTE-A 표준 LTE-A 표준강화 추가강화 데이터처리상향

Release 13

12월 LTE 표준 공개

12월 유럽 Telia Sonera

세계 최초 LTE 상용화

1월 KT LTE 상용화 시작

3월 LTE 전국망 구축

1월 LTE 연구 시작

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Release 14 Release 15 Release 17Release 16 Release 18+

5G Study 5G 1차 표준 5G 2차(최종) 표준 5G 표준강화 5G 표준추가강화

5G

12월 NSA 표준 제정

6월 5G SA 상용화 시작

1월 5G 연구 시작

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

3월 5G NSA 상용화 시작

7월 5G 주파수 경매

6월 SA 표준 제정

통신장비

Meritz Research 5

그림3 5G 네트워크 구조와 국내 통신 장비 업체


20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

L2

Switch

ONU

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

중계기

쏠리드 / 에프알텍 / 기산텔레콤 /

CS / 스카이문스테크놀로지

응용

서버

NEW

BBU

기지국

안테나: 삼성전자 / KMW / 에이스테크

RRH: 삼성전자 / KMW / 에이스테크

RRH 부품: RFHIC / KMW / 에이스테크

RRH 케이스: 서진시스템

스몰셀

스몰셀장비: KMW / 이노와이어리스 /

삼지전자 / 에이스테크 / 콘텔라 / 유캐스트

스몰셀부품: RFHIC / KMW / 에이스테크

가입자망 장비

L2/L3 스위치: 다산네트웍스 / 유비쿼스

단말기: 다산네트웍스 / 유비쿼스 / 머큐리

네트워크 운영관리 및 보안

계측장비: 이노와이어리스

검사장비: 디티앤씨

보안장비: 윈스

소프트웨어: 텔코웨어

광 네트워크 장비

광전송장비: 코위버 / 우리넷 / 텔레필드

광전송부품: 오이솔루션 / 라이트론 /우리로

광케이블: 대한광통신

기타: 이노인스트루먼트

Industry Indepth

6 Meritz Research

1. 국내 네트워크 장비 시장 현황

1) 국내 네트워크 장비 업체 경쟁력

국내 네트워크 장비 업체는 100여개로 매년 그 수가 줄어드는 추세이며, 이 중 상

장된 네트워크 장비 업체는 약 30개이다. 이동통신 기지국 장비 등을 생산하는 삼

성전자, LG에릭슨 등 일부 대기업을 제외하고는 대부분이 시가총액 5천억원 미만

의 중소 업체로, 타 산업 대비 시장 규모도 작은 편이다. 반면, 네트워크 인프라

구조에 대한 이해와 각각의 통신장비 명칭 및 용도 등이 익숙하지 않아 산업을 제

대로 이해하기란 쉽지 않다. 이에 국내 네트워크 장비 시장에 대한 이해와, 과거

2G에서부터 5G까지 유무선 네트워크 망의 진화 과정에서 도출되는 투자 아이디

어를 살펴보고, 이를 통해 실질적으로 수혜를 받을 수 있는 통신장비 업체를 알아

보기 위해 본 보고서를 작성했다.

우선, 국내 네트워크 장비 산업의 강점을 살펴보면, 우수한 IT 및 네트워크 인프

라 환경을 보유하고 있다는 점과 정부의 공공기관 장비 국산화 추진 등을 꼽을 수

있다. 반면, 약점으로는 전방의 통신사업자의 투자 규모가 감소하는 점과 글로벌

통신장비 업체 대비 미흡한 핵심 원천기술 등이 있다. 유무선 트래픽의 증가와 세

대를 거듭한 기술 노하우로 국내 통신장비 업체들은 2000년대 초반부터 꾸준히

성장하고 있으나, 화웨이, 노키아 등 외산 통신장비 업체들의 국내 진출과 독점적

시장 구조는 여전한 위협 요인이다.

그림4 국내 통신장비 산업 SWOT 분석


Strength(장점)

S W

O T

Weakness(약점)

우수한 IT 인프라 및 네트워크 인프라 환경 보유

정부의 공공기관 장비 국산화 정책 추진

이동통신사업자의 투자 규모 감소

핵심 원천 기술 미흡

공공기관 및 대기업의 해외 장비 채택

Opportunity(기회) Threat(위협)

유무선 트래픽 증가로 통신장비시장성장 전망

클라우드, 빅데이터, IoT 기술

4차 산업혁명에 따른 정부의 전략 구축 및 추진

글로벌 기업의 국내 진출 및독점적 시장 구조

글로벌 업체와의 기술 격차

근시적 R&D 정책

통신장비

Meritz Research 7

통계청 자료에 따르면 2016년 기준 국내 유무선 통신장비 시장은 매출액 기준으

로 6조 2,138억원 규모다. 이 중 무선 통신장비 시장 비중은 62.9% 수준이며, 전

방인 통신사업자 매출 의존도가 61.2%로 높게 나타나고 있다. 4G LTE 투자 종

료 이후 수주 감소로 시장 규모가 다소 축소됐으나, 국내 통신장비 업체들의 기술

개발과 해외 레퍼런스 확보는 지속되고 있다. 전방 통신사업자들의 투자비 축소로

매출 성장의 한계에 봉착한 통신장비 업체들은 다가오는 5G 투자를 통해 돌파구

를 마련할 전망이다. 특히, 내년 3월 5G 상용화를 앞두고 관련 기술 개발 및 업무

협약을 체결한 장비 업체들이 늘어나고 있어 시장 전반적인 회복이 예상된다.

그림5 4G LTE 투자 종료 이후 국내 네트워크 장비 업체 평균 매출액 감소 지속

자료: 한국네트워크산업협회, 메리츠종금증권 리서치센터

그림6 국내 5G 시장 전망 그림7 해외 5G 시장 전망

자료: ETRI, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: ETRI, 메리츠종금증권 리서치센터

21.8 26.1

14.8

8.6 6.4

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 2016

(십억원)

4G LTE 투자 종료 이후

국내 네트워크 장비사

평균 매출액 감소

2.7

15.4

38.1

51.3

44.0

25.4

0

10

20

30

40

50

60

70

2020E 2023E 2026E

(십억달러)

이동통신

전체

5G

37.8 356.5

1,158.8

1,850.4

1,740.5

1,158.7

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2020E 2023E 2026E

(십억달러)

이동통신

전체

5G

Industry Indepth

8 Meritz Research

2) 5G 준비 현황

10년 만에 한 번씩 돌아오는 통신 네트워크 교체 사이클이 도래했다. 5G의 정식

명칭은 ‘IMT-2020’으로, ① 초고속(eMBB; enhanced Mobile Broadband), ②

초저지연(URLLC; Ultra Reliable & Low Latency Communications), ③ 초연결

(mMTC; massive Machine-Type Communications)을 3대 비전으로 제시했다.

5G는 초고속 서비스를 위해 대용량 데이터 전송의 최대 다운로드 속도를

20Gbps까지 높이고, 원격의료/자율주행 등 미션 크리티컬(Mission Critical) 서비

스를 위한 응답속도(Latency)를 1m/s으로 줄여야 한다. 또한, Massive IoT 서비

스를 위해 1km2 반경 안에 100만개의 IoT 디바이스를 잇는 초연결 서비스를 구

현할 수 있다.

그림8 국내 이동통신 세대별 주요 기술 변화


그림9 5G를 위한 13개 기술성능 요구사항

주: 파란색은 24차 회의에서 완성한 핵심 8개 항목, 회색은 26차 회의에서 최종 확정해 추가한 5개 항목


최대주파수효율

30bps/Hz(기지국)15bps/Hz(단말기)

사용자체감전송속도

100Mbps(기지국) 50Mbps(단말기)

에너지효율

별도 기준없음

지연시간

(사용자 측면)초고속 4ms실시간 1ms

평균주파수 효율

4G 대비 3배 증가

최대 전송속도

20Gbps(기지국)10Gbps(단말기)

면적 당트래픽 용량

기지국10Mbps/s/m2

연결밀도

1백만개/km2

이동성

4G 대비 소폭 증가

셀 경계 사용자주파수 효율

4G 대비 3배 증가

신뢰성

1~10-5,packet size

32bytes

이동성단절시간

0ms

대역폭

최소100MHz최대 1GHz(고주파)

1G (Analog)

데이터 전송 속도

10Kbps

음성통화 Only

1984~1999년

2G (CDMA)


10~144Kbps

음성통화 + SMS

+ 데이터(저속)

1996년~

3G (WCDMA)


153Kbps~14.4M

bps

음성(화상)통화

+ 데이터(고속)

2003년~

4G (LTE)


100Mbps~1Gbps


+ 초고속데이터

2011년~

5G


20Gbps 이상


+ 초고속데이터

(지연속도 0)

2019년~

통신장비

Meritz Research 9

5G 기술 진화 방향은 준비 단계(2015~2017년), 초기상용화 단계(2018~2019

년), 본격상용화 단계(2020년~)로 구분된다. 현재는 시범서비스를 거쳐 5G 액세

스 네트워크를 4G LTE 코어 네트워크와 연동하여 서비스를 제공하는 초기상용화

단계를 지나고 있다. 내년 3월 상용화 예정인 5G 서비스는 4G LTE와 5G 기술

모두를 활용한 NSA(Non-standalone) 기반 5G 서비스를 의미한다.

그림10 5G 기술 진화 방향

자료: KT, 메리츠종금증권 리서치센터

5G 기술 국제 표준화는 국제전기통신연합(ITU)과 3GPP 중심으로 진행된다.

ITU가 표준화 일정을 완성하면, 3GPP는 단계별 세부 기술 표준화 작업을 진행한

다. ITU는 5G 로드맵에 따라 2016년 5G 비전(Vision)과 명칭을 결정하고,

2017년 12월에는 5G NSA 표준, 2018년 6월에는 5G SA(Standalone) 표준을

제정했다. 2019년에는 WRC-19 회의에서 5G용 초고주파수(6GHz 이상) 대역을

연구하고, 2020년 상반기 5G 최종 표준을 공식 채택하는 일정이다.

그림11 5G 기술 국제 표준화 Timeline

자료: ITU, 메리츠종금증권 리서치센터

2016 2017 2018 2019 2020 2021

준비 단계

5G 핵심 기술에 대한 선제적 검증5G 시범서비스를 위한

시스템/단말 규격 정의 등

초기상용화 단계

초기 4G LTE와 공종하는 형태로서비스 제공 계획. 수도권 일부

도심 지역에서 체험 기회

본격상용화 단계

5G 통합망을 활용한 상용서비스.전국 단위 망 구축으로 어디서나

동일한 5G 서비스 제공 가능

진화방향

세부단계

1단계

5G로의 진화를 고려하여기존 4G 네트워크를

고도화하는 작업

예) LTE-A Pro

2단계

5G 액세스 네트워크를4G Evolution 네트워크와연동시키는 구조로 진화

예) NSA(Non-standalone)

3단계

유무선 네트워크가 통합된5G Unified Single Network를

완성할 계획

예) SA(Standalone)

2016 2017 2018 2019 2020 2021

ITU(WRC-19) 초고주파 5G

주파수 대역 결정2017.10

5G 후보기술 접수

Requirements Proposals Specifications

3GPP

5G SA

표준 제정5G 2단계 표준

(IMT-2020 요구사항

만족하는 최종 표준)

5G 연구단계

(요구사항/시나리오

/usecase)

Release 14 Release 15 Release 17Release 16

5G NSA

표준 제정

Industry Indepth

10 Meritz Research

4G LTE와 5G의 상용화 일정을 비교하면, 우선 4G LTE는 2007년 1월 연구를

시작해 4년 7개월 뒤인 2011년 7월 국내에 상용화 서비스를 제공했다. 반면, 5G

는 2016년 1월 첫 연구를 시작해 3년 3개월만에 상용화 서비스를 앞두고 있다.

이러한 조기 상용화가 가능한 이유는 내년 3월 제공되는 5G 서비스가 앞서 언급

한 NSA 표준 기반이기 때문이다. 우리가 상상하는 원격의료 및 자율주행이 원활

하게 작동하는 진정한 의미에서의 5G 서비스는 4G LTE때와 동일하게 4년 6개월

이 지난 2020년 6월 5G SA 상용화 시점부터 가능할 전망이다.

그림12 4G vs 5G 상용화 일정 비교

주: 3GPP는 각 표준 규격의 발전단계를 릴리즈(Release)로 구분. 4G LTE 규격은 Release 8부터 시작, 5G 규격은 Release 14부터 시작

자료: ITU, 메리츠종금증권 리서치센터

그림13 5G NSA(Non-standalone)와 SA(Standalone) 동작

자료: 5G Forum, 메리츠종금증권 리서치센터

4G LTE

7월 SKT, LGU+ LTE 상용화 시작

Release 8 Release 9 Release 10 Release 11 Release 12

LTE 표준 LTE 표준강화 LTE-A 표준 LTE-A 표준강화 추가강화 데이터처리상향

Release 13

12월 LTE 표준 공개

12월 유럽 Telia Sonera

세계 최초 LTE 상용화

1월 KT LTE 상용화 시작

3월 LTE 전국망 구축

1월 LTE 연구 시작

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Release 14 Release 15 Release 17Release 16 Release 18+

5G Study 5G 1차 표준 5G 2차(최종) 표준 5G 표준강화 5G 표준추가강화

5G

12월 NSA 표준 제정

6월 5G SA 상용화 시작

1월 5G 연구 시작

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

3월 5G NSA 상용화 시작

7월 5G 주파수 경매

6월 SA 표준 제정

통신장비

Meritz Research 11

과거 국내 통신 3사의 설비투자(CAPEX)와 중소형 통신장비 업체들의 매출액 및

주가지수를 비교해 볼 필요가 있다. 2000년대 들어서 2G 투자가 종료되며 통신장

비 업체들의 매출액 감소가 주가 하락으로 이어졌다. 2002년 3G 조기 투자 기대

감에 통신장비 주가가 일시적으로 올랐으나, 기술 개발 등의 문제로 투자가 지연

되면서 재차 하락했다. 지지부진했던 3G 투자는 정부의 투자 독려로 2005년부터

다시 본격화됐으며, 통신장비 주가도 수주 확대에 따른 매출액 증가로 동반 상승

했다. 국내 통신장비 업체들은 2011년부터 시작된 국내 4G LTE 투자 경험을 바

탕으로 전세계 주요 국가의 LTE 투자에 참여할 수 있었다. 해외 시장 진출로 국

내 의존도를 낮춘 통신장비 업체들은 꾸준한 외형 성장이 가능했고, 주가도 점진

적으로 상승했다. 초기 5G는 4G LTE 때와 같은 기술적 혁신이 필요하지 않은 만

큼, 단기간에 집중적인 투자가 요구되지 않는다. 통신 사업자들 역시 4~5년의 기

간 동안 점진적인 투자 확대를 예상하고 있으며, 총 투자비 기준으로 4G LTE 대

비 1.3~1.4배 수준의 설비투자가 소요될 전망이다.

그림14 통신 세대별 CAPEX 투자 및 통신장비 주요 지표 추이

주: 통신장비 매출액 합산은 쏠리드, 다산네트웍스, 케이엠더블유, 코위버, 대한광통신 등 2000년 이전부터 사업을 영위한 10개 통신장비 업체들의 매출액 합산

자료: 각 사, WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E 2022E 2024E

(2000.01=100)(조원)

통신장비 매출액 합산

통신장비 상대주가지수(우)2000년 대 국내 통신장비 업체들은

내수를 기반으로 제한적 성장만 가능

2010년 대 들어서 전세계적으로

4G LTE 투자가 확대되며 수출 증대

2020년 대 5G 투자와 기존 4G LTE

투자를 병행함으로써 실적과 주가에

긍정적인 효과 기대

국내 통신사 CAPEX

통신장비 주요 지표




⇒ 결국, 5G는 4G 대비 약 1.35배

수준의 설비투자 필요 예상

2G 투자 종료 후 통신장비

주가 하락. 2002년 3G

투자 기대감에 주가

상승했으나, 기술 개발

문제로 지연되며 하락 반전

지지부진했던 3G 투자

가 정부의 투자 독려로

2005년 다시 본격화.

통신장비 주가도 투자

확대에 동반 상승

국내 4G LTE 투자 경험을

바탕으로 전세계 주요 국가의

LTE 투자에 참여 및 수주.

통신장비 매출액 Level Up!

해외 매출 확대로 주가 상승세

2019년 본격적인 5G CAPEX 상승.

초기 NSA 기반 상용화를 시작으로

투자지출이 점진적 상승하며.,

2020년 SA 상용화부터

의미 있는 CAPEX 상승 예상

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10

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E 2022E 2024E

(조원) SK텔레콤 SK브로드밴드 KT LG유플러스

4G 투자시기

3G 투자시기5G 투자시기

Industry Indepth

12 Meritz Research

5G 주파수 경매가 지난 6월 시행됐고, 정부는 통신 3사와 내년 3월 5G 상용화

서비스를 동시에 제공하는데 합의했다. 현재 통신 3사는 화웨이, 노키아 등 글로

벌 통신장비 업체에게 투자제안서(RFP)를 발송했으며, 일부에 한해 성능시험

(BMT)을 진행 중이다. 네트워크 구축에 최소 3~4개월이 소요된다는 점을 감안

하면 9월에는 업체 선정이 마무리되고, 12월부터 본격적인 5G 인프라 구축에 착

수할 전망이다. 삼성전자, 화웨이 등 글로벌 스마트폰 제조사들의 5G 전용 단말기

출시 일정이 내년 3월과 5월로 예고된 만큼, 5G 전용 요금제 출시는 2019년 5월

이 유력하다.

그림15 향후 5G 서비스 주요 일정


'18.06 '18.09 '18.12 '19.03 '19.04 '19.05

장비업체

선정 완료

주파수

경매 시행

5G 인프라

구축 시작

5G 상용화

시작

5G 단말기

개발/출시

5G 요금제

출시

통신장비

Meritz Research 13

2. 네트워크 구조 및 통신장비

1) 통신장비와 네트워크의 발전

① 2G/3G 네트워크 구조

2G/3G를 구성하는 유무선 네트워크 구조는 [그림17]과 같다. 주택이나 아파트에

서 인터넷 사용이 가능한 이유는 유선 네트워크가 구축되어 있기 때문이다. 2000

년대 지어진 대부분의 아파트는 전화선이나 동축케이블, UTP케이블로 배선되어

있다. 댁내에 연결된 케이블의 종류에 따라 유선 가입자망에 쓰이는 장비도

DSLAM, L2/L3 스위치로 구분된다. 일반적인 유선 네트워크의 전달 경로는 컴퓨

터와 연결된 케이블선을 따라 아파트 단지 내 위치한 스위치 장비(혹은 DSLAM)

로 이동한 후, 전화국사에 있는 대용량(상위) 스위치 장비로 전송되는 구조다. 전

화국사에 전송된 데이터는 WDM(Wavelength Division Multiplexing, 파장 분할

다중화 장비), MSPP(Multi-Service Provisioning Platform, 다중서비스 지원 플

랫폼)와 같은 광전송장비를 통해 인터넷 서버로 연결된다.

2G/3G 무선 네트워크는 크게 기지국(BTS; Base Transceiver Subsystem), 기

지국 제어기(BSC; Base Station Controller), 교환기(MSC; Mobile Switching

Center)의 3단계 구조로 되어 있으며, 기지국 신호 세기가 약한 음영지역은 중계

기를 추가로 설치하는 구조다. 2G/3G 기지국(BTS)은 데이터 처리부(DU; Digital

Unit)와 무선 송수신부(RU: Radio Unit)가 함께 설치된 일체형 기지국이며, 안정

적인 전력 공급과 냉방을 위해 주로 중대형 건물 실내 공간을 임대해 설치됐다.

이러한 기지국 구축 방식을 D-RAN(Distributed RAN) 방식이라고 하며, 2G/3G

망에 보편적으로 사용됐다.

그림16 2G/3G 기지국(BTS) 구조 및 형상

자료: ETRI, 메리츠종금증권 리서치센터

Industry Indepth

14 Meritz Research

기지국 제어기(BSC)는 여러 개의 기지국들을 관리하는 역할을 하며, 이용자가 기

지국 내 통화 범위를 이탈했을 때 다시 주변 가장 가까운 기지국으로 연결시켜주

는 핸드오버(Hand-over) 기능을 수행한다. 유선과 마찬가지로 휴대폰 문자 발송

이나 스트리밍을 통해 수집된 무선 데이터는 전화국사로 전송되고, MSPP와 같은

광전송장비를 통해 상위국사와 백본망(인터넷 서버)으로 연결되는 구조다.

그림17 2G/3G 유무선 네트워크 구조 (~2010년)

자료: 업계, 메리츠종금증권 리서치센터

14Mbps

Backbone

DAS BSC

MSC

OLT &

L3 Switch

Edge

Router

BTS

L3

Switch

ONT

중계기

L2

Switch

DSLAM

① 기지국 or BTS

(Base Transceiver Subsystem)

실제 가입자와 무선으로

연결되어 음성 및 데이터

전송을 수행하는 장비.

주로 건물 위 안테나나

탑 구조물 형태로 남아 있음

② 기지국 제어기 or BSC

(Base Station Controller)

다수의 기지국(BTS)을

관리하는 장비. 핸드오버와

전력 제어 등을 수행하며,

기지국을 교환기(MSC)와

연결하는 역할

③ 교환기 or MSC

(Mobile Switching Center)

여러 대의 BSC 장비를 연결하는 장비.

음성통화를 위한

신호 송수신을 담당.

과금 정보를 수입하는

역할과 통화량 관리

④ 에지/코어 라우터

(Edge/Core Router)

상위 통신망과 하위 통신망 사이를 중계해

주는 기계. 코어 라우터는 상호 ISP

네트워크를 서로 연결.

에지 라우터는 각 지점,

영업소를 연결

⑤ 중계기

(Repeater)

기지국과 가입자 단말기 사이에 통화

품질개선 및 음영지역 해소를

위해 사용되는 장치.

종류는 RF중계기, 광 중계기,

인빌딩 중계기(DAS) 등

⑥ DSLAM

(Digital Subscriber Line Access Multiplexer)

효율적인 xDSL 서비스를 제공하기 위해

다수의 DSL용 모뎀을 다중화한 장비.

각 댁내 DSL 모뎀과

UTP케이블을 통해 연결

⑦ L2 스위치

(Layer 2 Switch)

L2 스위치는 MAC정보로 스위칭하는 장비

상위 장비와 연결되어 아파트 층별로 설치

말 그대로 들어온 패킷을

목적지 확인 후 목적지까지

보내주는 역할만 담당

⑧ L3 스위치

(Layer 3 Switch)

L3 스위치는 IP정보로 스위칭하는 장비

주로 아파트 지하 단자함에 설치되어 하위

장비와 연결. 대용량

L3 스위치는 국사에

위치해 신호 전달

Backhaul

(Ponit-to-point)

아파트주택

통신장비

Meritz Research 15

2G/3G 유무선 네트워크 구조를 주요 장비로 간단히 도식화하면 [그림18]과 같

다. 2G/3G 무선 네트워크에서는 중계기의 중요성이 부각되면서 많은 사업자들이

중계기 시장에 진입했으나, 4G LTE 전환 이후 대부분의 사업자들이 시장을 이탈

해 현재까지 사업을 영위하고 있는 업체는 쏠리드, 기산텔레콤 등 일부 사업자에

불과하다. 국산 통신장비는 중계기, FTTx 등 주로 유무선 가입자망 장비와 전송

거리가 짧은 중/소용량 광전송장비가 대부분이며, 고가의 기술 집약적인 백본망

장비는 화웨이, 시스코 등 외산 장비가 시장을 장악하고 있다.

그림18 2G/3G 망을 구성하는 주요 장비 및 업체 정리

주: 음영 표시된 종목은 상장 폐지되거나 더 이상 해당 사업을 영위하지 않는 업체


BSC

(기지국제어기)

MSC

(이동전화교환국)

BTS

(기지국)

UE

(사용자단말기)

코어라우터엣지라우터

엣지

(중계기) 쏠리테크(現 쏠리드), 영우통신(現 YW),

에이스테크놀로지, 기산텔레콤,

서화정보통신(現 스카이문스테크놀로지)

파인디지털, 휴니드테크, KNC, 이트로닉스

중계기 등

(해외) Lucent, Motorola

(국내) 삼성전자, LG전자

제어국

(해외) Lucent, Nortel, Cisco,

(국내) 삼성전자, LG전자, 코위버

모바일 백홀(BackHaul)

코어기지국 교환국

가입자 집선 엣지 코어

액세스(ACCESS)망 백본(BACKBONE)망

(교환) 다산네트웍스, 유비쿼스, 기가링크,

텔슨정보통신, 콤텍시스템, 텔리언

(가입자) 다산네트웍스, 동원시스템즈

(전송) 삼성전자, 코위버, SNH, LG전자

(교환) 다산네트웍스, 유비쿼스,

네오웨이브, 삼우통신공업,

(해외) Lucent, Nortel, Cisco,

(국내) 삼성전자, LG전자, 코위버

엑세스 G/W

OLTONU

DSLAM

ONT

대용량

L3 Switch

L2 Switch L3 Switch

교환국

매트로(METRO)망

Industry Indepth

16 Meritz Research

② 4G LTE 네트워크 구조

4G LTE를 구성하는 유무선 네트워크 구조는 [그림20]과 같다. 통신사들의 초고

속인터넷 서비스 제공으로 유선 가입자망에 광케이블 보급이 확대됐다. 유선 네트

워크 전달 경로는 컴퓨터와 연결된 모뎀 단말기(ONT)를 지나 아파트 단지 내 위

치한 광종단장치(ONU)나 전신주에 연결된 분배기(Splitter) 거쳐 전화국사에 있

는 광회선단말(OLT)로 전송된다.

4G LTE 무선 네트워크는 크게 기지국 장비(eNodeB)와 코어 장비(EPC) 2단계

구조이며, 비용 효율적인 방법으로 데이터 트래픽을 처리하기 위해 기존 중계기

외에 소형셀을 추가로 구축했다. 2G/3G 시절 BSC는 eNodeB와 EPC로 기능이

분산되며 사라졌다. LTE 기지국의 핵심은 하나의 일체형 설비로 되어 있던 기지

국이 데이터 처리부(DU; Digital Unit)와 무선 송수신부(RU; Radio Unit)로 분리

된 점이다. 이러한 기지국 구축 방식을 C-RAN(Centralized-RAN) 혹은 분리형

기지국 방식이라고 하며, DU와 RU간 강한 연동성으로 인해 글로벌 통신장비 업

체들이 기지국 장비를 공급하기 시작한 시점도 이때부터이다.

한편, 분리형 기지국 방식 도입으로 통신사들은 CAPEX와 OPEX 절감 효과를 톡

톡히 봤다. 기존 2G/3G 망에서는 전력과 냉방 시설이 기지국마다 설치됨에 따라

넓은 상면(임차료)이 필요하게 되고, 다수의 장비 설치로 인한 인건비 증가와 전

기료 부담이 존재했다. 하지만, 셀 사이트 구축 및 운영 효율화를 위해 분리형 기

지국으로 전환하게 되면서 상면을 적게 활용하면서도 전기료를 줄일 수 있어 비용

절감에 효과적이었다.

그림19 비용 부담 해소를 위해 기존 일체형 기지국(D-RAN)에서 분리형 기지국(C-RAN)으로 진화

자료: 업계, 메리츠종금증권 리서치센터

통신장비

Meritz Research 17

분리형 기지국이 4G LTE 인프라 구축의 메인으로 자리 잡으면서 화웨이, 삼성전

자 등 글로벌 통신장비 업체들이 안테나 시장에 진출했고, 전략적으로 자사 제품

사용 비중을 높이면서 중계기 시장이 위축되기 시작했다. 한편, 4G LTE 네트워크

구조에서는 늘어나는 데이터 트래픽 처리 속도를 높이기 위해 상위국사에 위치하

던 에지(Edge) 라우터를 동 단위 지역국사로 전진 배치했다.

그림20 4G LTE 유무선 네트워크 구조 (2011~2019년)


1Gbps

Backbone

(EPC)

DAS

Edge

Router

Edge

Router

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

L2

Switch

ONU

① 스몰셀

(Small Cell)

저전력 무선 접속 기지국. 최소 10m에서

수백 미터의 운용범위를

가지며, 매크로셀을

보완하고 음영 지역을

해소하는 역할

② RRH

(Remote Radio Head)

중앙집중형 기지국의 RU(Radio Unit)

부문 데이터 처리 용량은

늘리면서 투자비는

줄일 수 있는 기술로,

일명 '차세대 기지국'

③ BBU

(Base Band Unit)

중앙집중형 기지국의

DU(Digital Unit) 부문

RF신호를 송수신해

Digital 신호로

처리하는 장치

④ SAE GW

(System Architecture Evoluation Gateway)

3GPP EPC망 내 호처리 기능을 수행하는

네트워크 구성요소.

메시지 교환, 핸드오버 기능

등을 담당하며,

인증 및 인가 역할 담당

⑤ 분배기

(Splitter)

특정 신호를 특성에 맞게 분리해 주는 장치

광대역 액세스망인 PON 방식에서

수동소자인 분배기를

사용하여 하향

데이터를 분기

⑥ ONT

(Optical Network Terminal)

댁내에 들어가는 일반 가정용 광

모뎀(단말) 전화국사로부터 광케이블이

가입자 댁내까지

확장 포설되어 최종

종단되는 장치

⑦ ONU

(Optical Network Unit)

아파트 지하 등 가입자 밀집 지역 중심부에

위치한 소규모 옥외/옥내 광통신 장치.

사용자와 네트워크망

사이 분계점 역할

⑧ OLT

(Optical Line Terminal)

주로 전화국에 위치해 백본망과

가입자망을 서로 연결하는 광가입자망

구성 장치. 가입자 광 신호를

국사측에서

종단하는 역할

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

BBU

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Industry Indepth

18 Meritz Research

4G LTE 유무선 네트워크 구조를 주요 장비로 간단히 도식화하면 [그림21]과 같

다. 분리형 기지국의 등장으로 중계기 시장은 소수 사업자로 재편되었고, 기존 전

송장비 사업을 영위하던 코위버, 우리넷 외에도 외산 장비 업체로부터 외주를 받

아 생산하는 텔레필드와 같은 업체도 생겨났다. 한편, 글로벌 통신장비 시장에 뒤

늦게 진입한 화웨이는 중국 정부의 전폭적인 지원과 천문학적인 R&D 금액을 바

탕으로 사업 영역을 확대하며 글로벌 시장 점유율 1위로 올라섰다.

그림21 4G LTE 망을 구성하는 주요 장비 및 업체


EPCIP Edge

가입자 집선 엣지 코어

(교환) 다산네트웍스, 유비쿼스, 대유플러스,

파이오링크, 웨이브일렉트로, 삼지전자

(가입자) 머큐리, TNIE(舊 동원시스템즈)

(전송) 코위버, 우리넷, 텔레필드,

(교환) 다산네트웍스, 유비쿼스

(해외) Huawei, Nokia, Cisco

(국내) 삼성전자, 코위버, 우리넷

엣지

(중계기) 쏠리드, CS, 에이스테크놀로지,

기산텔레콤, 스카이문스테크놀로지

(스몰셀) KMW, 삼지전자, 이노와이어리스

가입자

모바일 프론트홀(FrontHaul)

(해외) Huawei, Nokia, Cisco,

(국내) 삼성전자

제어/교환국

(해외) Huawei, Nokia, Cisco,

(국내) 삼성전자, 코위버, 우리넷

모바일 백홀(BackHaul)

코어

엑세스 G/W

OLTONU

DSLAM

ONT

대용량

L3 Switch

L2 Switch L3 Switch

DU Pool

(전화국사)

RU

(기지국)

UE

(사용자단말기)

액세스(ACCESS)망 백본(BACKBONE)망매트로(METRO)망

통신장비

Meritz Research 19

③ 5G 네트워크 구조

5G 기지국 장비 구조는 획기적인 추가 용량 확보를 위해 기존 대역에서 사용되던

기술 이외에 새로운 대역(6GHz 이상)을 이용한 접속 기술이 도입될 전망이다.

28GHz나 39GHz와 같은 초고주파수 대역이 가진 직진성으로 사이트 크기가 대

폭 축소되며 이를 펨토셀, 피코셀, 아웃도어 스몰 RRH 등 다양한 스몰셀 장비로

채울 전망이다. 또한, 5G 시대에는 기존 분리형 기지국 구조 하에서 프론트홀 용

량이 증대될 것을 대비해 BBU 기능의 일부를 RRH로 이동하는 방안이 검토되고

있으며, 이와 동시에 BBU 기능을 특정 하드웨어에 의존하지 않고 범용 장비로 구

현하는 방안이 제시되고 있다.

5G 네트워크는 무선뿐만 아니라 유선 네트워크 구조에도 변화를 가져온다. 5G 시

대에 폭증하는 데이터는 기지국까지만 무선 신호로 연결되고 나머지는 유선망을

통해 전송된다. 이를 위해 10기가 인터넷 상용화, 대용량 광전송장비 확대 설치

등 유선 인프라의 고도화 작업이 진행 중이다.

또한, 기존 매트로 네트워크에 위치하던 엣지 라우터 장비를 전화국사로 전진 배

치시킨 데 이어, 일부 어플리케이션(응용 서버) 역시 국사에 위치해 전송 거리를

축소시킬 전망이다. 5G는 이러한 가상화 중심의 Cloud RAN 기지국 구축 방식으

로 구현될 전망이다.

그림22 5G 유무선 네트워크 구조 (2020년~)


20Gbps

Core

Cloud

DAS

응용

서버

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

L2

Switch

ONU

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

NEW

BBU

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

Industry Indepth

20 Meritz Research

2) 주요 네트워크 장비 및 업체

국내 네트워크 장비 시장은 크게 광네트워크 장비, 이동통신 장비, 네트워크 운영

관리, 그리고 보안 및 소프트웨어로 나눌 수 있다. 광네트워크 장비에는 데이터 트

래픽을 전기적·광학적 방식으로 송수신할 수 있는 광전송장비와 동종 및 이종 네

트워크 내/외부에 위치하고 있는 노드를 연결하거나 데이터를 전달하기 위해 전송

경로를 설정해 주는 교환장비, 광 케이블을 통해 통신 사업자망으로부터 서비스를

제공받는 가입자까지 인터넷 서비스를 제공하는 가입자망 장비, 그리고 광 모듈과

광 소재 등이 포함된다. 이동통신 장비는 기지국 장비와 중계기, 스몰셀 등으로 구

성된다. 네트워크 운영관리는 서비스 품질 측정 및 장비 성능을 모니터링하는 계

측장비와 검사장비가 있으며, 그 외 보안 및 소프트웨어 장비도 네트워크 장비의

한 축을 차지하고 있다.

표1 통신 네트워크 장비 분류 및 설명

분류 중분류 세분류 설명

광네트워크장비

광전송장비

WDM 빛의 파장을 달리하는 여러채널을 묶어 하나의 광섬유를 통해 전송하는 파장분할 다중전송 장비

ROADM 새로운 광통신 회선 추가/삭제 시 소프트웨어만으로 망 설정 및 조절이 가능한 광전송장비

MSPP 한 개의 광전송장비(SDH)에 다양한 형태의 데이터를 전송, 처리할 수 있는 네트워크 장비

캐리어 이더넷 이더넷의 단점을 보완하여 동기식 이더넷 멀티미디어 서비스를 제공하는 전송 방식

교환장비

라우터 PSTN망, ATM망, 이더넷망 등 서로 다른 네트워크망을 연결하기 위한 장비

L2 스위치 서로 다른 네트워크 간 MAC주소로 스위칭하는 장비로 소규모 워크그룹 스위치가 해당

L3 스위치 서로 다른 네트워크 간 IP주소로 스위칭하는 장비로 라우팅 프로토콜을 수행

VoIP용 장비 VoIP 서비스 구현을 위한 장비

가입자망 장비 PON 별도의 전원공급이 불필요한 광 분배기로 구성되는 FTTH 장비

WiFi AP WiFi 기술을 이용해 이동 단말기 등과 무선으로 데이터를 송수신하고 단말기를 인터넷에 접속

광 모듈 광트랜시버 라우터와 스위치 등 광통신 장치에서 전기신호와 광신호를 상호 교환해주는 모듈

광 소재 및 기타 광섬유, 광케이블 광통신의 전송로로 이용되는 광섬유와, 광섬유를 이용한 매체인 광케이블

광섬유 융착접속기 광케이블이 끊어지거나 교체가 필요할 때 케이블을 연결해주는 장비

이동통신장비

기지국 기지국 무선통신의 서비스를 위해 네트워크와 단말기를 연결하는 무선 통신설비

중계기

광 중계기 기지국의 RF 신호를 광 신호를 변환하여 광케이블을 통해 원하는 음영지역으로 전송하는 장비

RF 중계기 광케이블 구간을 없애고, 미약한 RF 신호를 그대로 받아, 다시 깨끗한 RF 신호로 증폭시켜 전송

DAS 기지국 신호를 중계해 주로 건물 내, 지하 등 전파음영지역을 해소 시키기 위하여 사용하는 장비

스몰셀 피코셀 50m 이내 반경의 셀로 도심 밀집지역 및 지하에 배치되어 음영지역을 해소

펨토셀 5~10m 반경의 초소형 기지국으로서, 음영지역 해소를 위해 가정, 카페 등에 설치

네트워크 운영관리

계측장비 시험/계측장비 서비스 및 제어 장치 등의 기능/성능/고장/서비스품질 등을 감시, 측정, 모니터링하는 S/W 및 장비

검사장비 검사장비 개발 완료된 장비가 유통되기 앞서 시장이 요구하는 신뢰성, 안정성 등 기준 충족여부를 검증

보안 및 소프트웨어

보안장비 방화벽 장비 내외부 네트워크간 패킷을 선별하여 수용 또는 거부, 수정하는 기능을 수행하는 장비

소프트웨어 소프트웨어 장비 서비스 및 장치 제어에 사용되는 운영체계(OS), 미들웨어, 가상화 S/W 등 S/W 및 제어 장비류

자료: 한국네트워크산업협회, 메리츠종금증권 리서치센터

통신장비

Meritz Research 21

국내 광전송장비 업체로는 코위버, 우리넷, 텔레필드 등이 있으며, 가입자망 장비

업체로는 다산네트웍스와 유비쿼스가 대표적이다. 케이엠더블유와 에이스테크, 웨

이브일렉트로 등은 무선 기지국 내 안테나와 RRH 장비를 주로 생산하며, 관련 기

술을 발전시켜 스몰셀 시장에도 진출한 상황이다. 2G/3G 서비스 당시 투자가 활

발했던 중계기 시장은 4G LTE 전환 이후 크게 위축되며 현재 쏠리드를 비롯한

일부 업체만 남아 있다. 이 밖에 무선망에서 전파 불량지역이나 음영지역을 측정

및 분석하는 계측장비 업체로는 이노와이어리스가 대표적이며, 외부에서 침입하는

악성 트래픽을 탐지하고 차단하는 보안장비 업체로는 윈스 등이 있다.

표2 국내 네트워크 장비 업체 설명 및 2017년 주요 실적

분류 중분류 종목 주요 제품 (십억원)

시가총액 매출액 영업이익 당기순이익

광네트워크장비

광전송장비

코위버 광전송장비(캐리어이더넷 등) 67.1 54.3 6.0 6.5

우리넷 광전송장비(PTN, MSPP 등) 53.6 51.7 3.2 3.4

텔레필드 광전송장비(MSPP 등) 32.1 37.4 0.9 0.5

교환장비 + 가입자망 장비

다산네트웍스 FTTx 장비, 이더넷 스위치 장비 등 191.8 307.1 0.0 -1.6

유비쿼스 FTTx 장비, 스위치 장비 등 156.3 76.2 13.8 12.2

광 모듈

오이솔루션 광트랜시버 84.4 76.6 -1.9 -1.8

라이트론 광트랜시버 105.3 82.3 0.1 -3.1

우리로 광트랜시버, 광분배기 60.5 41.1 -5.9 -10.0

광 소재 및 기타 대한광통신 광섬유, 광케이블 502.2 139.7 15.0 13.3

이노인스트루먼트 광융합 접속기 133.5 68.5 7.8 4.3

이동통신장비

기지국(스몰셀)

케이엠더블유 안테나, RRH, RF부품, 스몰셀 417.0 203.7 -3.0 -8.7

에이스테크 안테나, RRH, RF부품, 스몰셀 158.2 351.6 -14.5 -54.7

웨이브일렉트로 RRH, RF부품 285.9 55.3 2.1 0.4

서진시스템 RRH 케이스 315.0 237.9 17.8 5.4

RFHIC RF부품 561.8 62.1 8.1 6.1

삼지전자 스몰셀 186.0 1,304.6 52.4 25.3

중계기

쏠리드 중계기, DAS 172.6 259.3 20.2 -22.0

에프알텍 중계기, DAS 34.4 23.2 -5.8 -2.7

CS 중계기 43.0 43.3 1.9 1.0

스카이문스테크놀로지 중계기 56.2 13.5 -4.3 -4.7

기산텔레콤 중계기 42.7 63.5 -3.2 -4.8

네트워크 운영관리 계측장비 이노와이어리스 통신망 시험/계측기 123.1 60.7 0.6 -0.2

검사장비 디티앤씨 검사장비 93.0 49.8 5.6 3.8

보안 및 소프트웨어 보안장비 윈스 보안장비 148.5 72.0 7.5 8.0

소프트웨어 텔코웨어 HLR, SCSF 126.1 41.4 5.2 5.3

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

Industry Indepth

22 Meritz Research

국내 네트워크 장비 업체들의 실적은 전방 시장의 투자 규모에 큰 영향을 받는다.

4G LTE 투자 종료 이후에는 줄어드는 수주 물량에 단가 인하 압력이 더해져 대

부분 사업자들의 실적 악화가 지속됐다. 주로 이동통신장비 관련 업체들의 실적이

부진했으며, 투자 사이클과 무관하게 꾸준한 수요가 있는 광전송장비 업체나 보안

및 소프트웨어 업체들의 실적은 상대적으로 양호했다.

표3 국내 네트워크 장비 업체 실적 및 밸류에이션

시가총액 매출액 영업이익 당기순이익 PER(x) PBR(x) ROE(%)

(십억원) (십억원) ‘15 ‘16 ‘17 ‘15 ‘16 ‘17 ‘15 ‘16 ‘17 ‘15 ‘16 ‘17 ‘15 ‘16 ‘17 ‘15 ‘16 ‘17

코위버 67.1 60.0 58.7 54.3 6.2 5.2 6.0 9.3 6.6 6.5 4.9 8.2 11.7 0.6 0.6 0.8 12.0 7.7 7.1

우리넷 53.6 49.6 43.4 51.7 6.3 2.2 3.2 5.6 2.7 3.4 5.1 14.5 11.7 0.6 0.8 0.8 12.9 5.8 7.0

텔레필드 32.1 37.4 43.1 37.4 0.9 -1.7 0.9 0.8 -2.6 0.5 33.1 N/A 29.9 1.0 1.1 0.8 N/A -10.2 2.6

다산네트웍스 191.8 268.2 222.8 307.1 0.4 -13.3 0.0 -5.1 -34.7 -1.6 N/A N/A N/A 0.9 1.1 1.2 -3.9 -29.0 -1.3

유비쿼스 156.3 N/A N/A 76.2 N/A N/A 13.8 N/A N/A 12.2 N/A N/A 10.9 N/A N/A 2.0 N/A N/A N/A

오이솔루션 84.4 59.4 79.7 76.6 0.5 4.7 -1.9 1.9 6.1 -1.8 31.8 12.7 N/A 1.2 1.4 1.3 3.8 11.7 -2.9

라이트론 105.3 29.7 41.5 82.3 -5.0 0.6 0.1 -4.4 0.6 -3.1 N/A 70.8 N/A 0.8 1.1 0.9 -11.6 1.5 -7.4

우리로 60.5 53.2 42.2 41.1 2.5 -2.0 -5.9 2.0 0.2 -10.0 28.5 192.9 N/A 2.3 1.3 2.0 7.5 0.7 -30.5

대한광통신 502.2 109.0 116.5 139.7 -4.4 -1.5 15.0 -1.3 -12.6 13.3 N/A N/A 24.6 0.8 1.2 4.1 -1.8 -18.8 16.9

이노인스트루먼트 133.5 N/A N/A 68.5 N/A -0.1 7.8 N/A 0.1 4.3 N/A 104.2 44.9 1.0 1.0 3.3 N/A 1.0 11.6

케이엠더블유 417.0 219.8 210.5 203.7 -44.9 -14.5 -3.0 -47.9 3.9 -8.7 443.8 N/A N/A 2.4 2.3 7.8 -75.9 9.0 -17.9

에이스테크 158.2 421.9 322.1 351.6 15.1 -13.8 -14.5 10.0 -32.3 -54.7 10.4 N/A N/A 0.8 0.7 2.3 7.8 -25.5 -61.2

웨이브일렉트로 285.9 30.6 44.7 55.3 -4.1 -3.1 2.1 -3.9 -3.8 0.4 N/A N/A 531.3 5.6 5.1 5.1 -12.6 -10.7 1.0

서진시스템 315.0 77.7 165.9 237.9 22.4 24.4 17.8 18.2 19.6 5.4 N/A N/A 31.9 N/A N/A 1.8 94.4 36.9 6.6

RFHIC 561.8 N/A N/A 62.1 N/A 0.0 8.1 N/A 0.1 6.1 N/A N/A 57.3 N/A N/A 3.0 N/A N/A 9.0

삼지전자 186.0 831.8 1,101.6 1,304.6 25.7 30.3 52.4 14.4 19.6 25.3 6.0 10.0 3.5 0.7 1.2 0.8 N/A 8.9 17.3

쏠리드 172.6 190.0 239.8 259.3 4.5 11.1 20.2 1.0 -68.8 -22.0 117.3 8.8 12.6 1.3 1.4 1.9 1.1 -81.5 -28.6

에프알텍 34.4 42.8 21.9 23.2 -0.5 -5.1 -5.8 0.2 -4.1 -2.7 188.3 N/A N/A 1.1 0.9 1.0 0.6 -10.5 -7.6

CS 43.0 54.8 48.5 43.3 -9.9 -0.3 1.9 -8.7 -7.8 1.0 N/A N/A 34.1 2.9 2.1 1.8 -54.3 -53.1 5.2

스카이문스테크놀로지 56.2 23.0 13.1 13.5 -0.3 -2.2 -4.3 0.1 -2.1 -4.7 325.7 N/A N/A 1.0 2.1 1.8 0.3 -8.9 -15.2

기산텔레콤 42.7 79.7 59.2 63.5 1.6 -2.9 -3.2 1.5 -2.5 -4.8 34.4 N/A N/A 1.3 1.4 1.3 3.9 -6.6 -13.8

이노와이어리스 123.1 54.9 52.7 60.7 -2.5 -3.7 0.6 -4.5 -9.8 -0.2 N/A N/A N/A 0.8 0.8 2.0 -5.7 -13.6 -0.3

디티앤씨 93.0 31.8 40.4 49.8 2.8 3.1 5.6 3.6 2.4 3.8 49.7 38.4 22.0 2.7 1.3 1.1 N/A 3.5 5.3

윈스 148.5 64.9 73.6 72.0 8.0 8.5 7.5 10.2 8.8 8.0 10.8 14.4 16.6 1.4 1.4 1.5 N/A 10.5 9.1

텔코웨어 126.1 59.4 40.9 41.4 8.4 4.6 5.2 7.8 4.5 5.3 10.2 14.4 12.8 0.8 0.6 0.6 7.6 4.3 5.0


통신장비

Meritz Research 23

국내 상장 기업들의 2Q18 실적 공시가 대부분 마무리됐다. 국내 통신장비 섹터

중 실적 공시를 마감한 종목은 총 25개이며, 이 중 전년 동기 대비 매출액이 증가

한 종목은 14개, 감소한 종목은 11개로 전반적인 수주 물량 증가로 매출 성장이

나타나고 있다. 반면, 영업이익이 증가한 종목은 13개, 감소한 종목은 12개로 아

직까지 수익성은 크게 돌아서지 못하는 모습이다.

표4 국내 주요 네트워크 장비 업체 2Q18 실적

2Q18 1H18

(십억원) Sales (% YoY) OP (% YoY) NP (% YoY) Sales (% YoY) OP (% YoY) NP (% YoY) 자산 부채 자본 부채비율

(%)

코위버 8.5 -52.2 -4.1 적전 1.4 -61.8 14.4 -33.0 -5.1 적전 1.1 270.2 116.9 23.8 93.1 25.6

우리넷 6.9 19.3 -0.8 적지 -0.6 적지 11.8 35.7 -2.4 적지 -1.6 적지 62.8 14.2 48.6 29.2

텔레필드 6.9 -2.4 -5.9 적지 -4.1 적지 9.3 -20.7 -7.8 적지 -9.1 적지 49.0 25.5 23.5 108.2

다산네트웍스 93.9 -6.7 3.7 366.6 -7.7 적지 163.1 1.9 3.8 흑전 -9.5 적지 360.9 184.1 176.8 104.1

유비쿼스 24.7 9.9 4.1 25.3 3.9 32.6 43.1 N/A 7.0 N/A 6.4 N/A 89.9 22.2 67.7 32.7

오이솔루션 18.7 -5.0 -0.2 적전 1.6 47.5 35.9 -16.4 -2.5 적전 -0.4 적전 95.6 31.2 64.4 48.5

라이트론 14.0 -32.0 -2.1 적전 -3.9 적지 29.0 -31.4 -4.0 적지 0.9 흑전 123.5 69.3 54.2 127.8

우리로 12.2 17.8 1.6 흑전 -1.6 적지 20.7 -7.4 0.6 흑전 3.0 흑전 73.3 33.2 40.1 82.9

대한광통신 43.1 15.3 7.4 47.7 14.0 232.1 84.7 21.2 13.8 66.9 20.2 43.3 277.1 86.1 190.9 45.1

이노인스트루먼트 12.1 -25.0 -1.2 적전 -0.9 적지 23.7 46.3 -1.0 적전 -0.8 적지 86.1 22.9 63.2 36.3

케이엠더블유 85.0 54.5 -7.4 적전 -7.6 적지 155.4 26.0 -4.6 적전 -6.9 -88.9 300.4 239.2 61.3 390.5

에이스테크 109.2 1.8 2.8 133.3 3.2 161.7 193.2 -11.1 4.9 -57.1 3.6 -63.4 421.7 346.7 75.1 461.9

웨이브일렉트로 14.3 -14.2 1.1 -49.4 2.5 145.4 18.3 -32.9 -2.1 적전 1.0 적전 92.4 47.4 45.0 105.4

서진시스템 87.8 37.6 10.7 451.0 14.6 388.7 171.1 34.7 20.3 132.2 22.4 113.5 373.6 224.4 149.2 150.5

RFHIC 28.7 42.2 7.4 81.4 6.2 61.9 50.8 69.3 12.2 169.6 10.9 130.1 185.0 39.2 145.7 26.9

삼지전자 363.2 13.9 7.8 -23.1 3.2 -47.9 732.6 21.3 14.4 -29.2 5.8 -25.6 536.8 267.0 269.8 99.0

쏠리드 61.1 -10.7 0.7 흑전 -1.1 적지 102.8 -6.1 -0.8 적지 -2.3 적지 254.0 173.0 81.1 213.4

에프알텍 10.2 35.4 1.4 흑전 1.3 흑전 16.5 17.0 0.2 흑전 0.2 적지 58.6 25.3 33.4 75.7

CS 15.4 61.4 0.4 흑전 0.6 흑전 18.7 6.7 -0.8 적지 1.4 흑전 32.3 12.0 20.3 59.0

스카이문스테크놀로지 4.0 34.3 -1.5 적지 -2.9 적지 4.8 -19.9 -3.3 적지 -4.5 적지 60.8 23.0 37.8 60.9

기산텔레콤 8.6 -38.6 -3.2 적지 -2.3 적지 23.5 -19.3 -4.3 적지 -3.0 적지 67.7 33.7 34.0 99.0

이노와이어리스 14.1 47.4 -1.1 적지 -1.1 적지 27.9 -6.3 -1.7 적지 -1.9 적지 83.9 19.0 64.9 29.3

디티앤씨 15.2 21.4 2.0 33.9 1.4 39.8 29.1 22.3 3.0 10.6 1.8 -34.7 125.7 50.7 75.0 67.6

윈스 15.0 -22.5 2.0 -39.1 2.3 -36.8 26.3 -13.0 2.1 -36.6 3.8 30.3 142.9 52.4 90.5 58.0

텔코웨어 6.9 -38.5 0.8 -73.9 1.0 -62.0 11.9 -31.9 -0.6 적전 0.1 -22.7 110.0 6.4 103.6 6.2

주: 당기순이익은 지배주주 순이익 기준. 자산, 부채, 자본,부채비율 항목은 2018년 1분기 기준


Industry Indepth

24 Meritz Research

3. 통신장비 투자 아이디어

1) 10기가 인터넷 보급 확대

내년 3월 5G 상용화를 앞두고 국내 유무선 통신장비 업체에 대한 시장의 관심이

뜨겁다. 일반적으로 5G하면 스몰셀(Small-cell)로 대변되는 무선 네트워크 장비

에 대한 관심이 대부분이지만, 원활한 이동통신 서비스를 위해서는 유선 네트워크

고도화 작업이 선행되어야 한다. 실제로 5G 투자의 첫 시작이 나타나고 있는 국산

장비 분야도 바로 유선 인프라 시장이다. 정부는 무선 인프라 못지 않게 유선 인

프라에 대한 투자를 독려하고 있다. 작년 과학기술정보통신부가 배포한 ‘5G 상용

화 지원 로드맵’ 자료를 살펴보면, 5G 이동통신 기술 전환과 더불어 10기가 인터

넷 상용화가 중점 지원 과제로 선정됐다.

그림23 과학기술정보통신부가 발표한 ‘5G 상용화 지원 로드맵’

자료: 과학기술정보통신부, 메리츠종금증권 리서치센터

통신장비

Meritz Research 25

국내 유선인터넷 가입자망은 2017년 9월 기준 광케이블(FTTH)이 36.0%, 광랜

(LAN)이 40.2%, 동축케이블(HFC)이 19.1%, 전화선(xDSL)이 4.7%로 구축되

어 있다. 정부는 10기가 인터넷 제공을 위해 통신국사에 위치한 전송장비, 아파트

통신실에 비치된 분배기, 그리고 댁내 셋톱박스 등 관련 장비를 교체하고, 기존 동

축케이블과 전화선 방식도 광케이블, 광랜 방식으로 전환할 방침이다. 이를 위해

올해 10기가 인터넷 상용화를 시작으로 2022년 85개 시에 50%까지 커버리지

구축을 완료한다는 계획이다. 정부 방침으로 10기가 인터넷 장비의 국산화가 추진

중이며, 올해 15% 수준인 국산화 비중이 2022년 90%까지 증가해 관련 FTTx

업체들의 수혜가 예상된다.

그림24 10기가 인터넷 네트워크 구성도


그림25 정부의 10기가 인터넷 추진 일정


10%

20%

35%

50%

15%

30%

50%

70%

90%

0

20

40

60

80

100

2018 2019 2020 2021 2022

(%)

10기가 인터넷 커버리지 확대 10기가 인터넷 장비 국산화

상용화 시작

Industry Indepth

26 Meritz Research

국내 통신 3사 역시 올해부터 10기가 인터넷 서비스를 제공하기 위해 관련 투자

를 확대하는 중이다. KT는 당장 올해 9월부터 10기가 인터넷 서비스를 출시한다.

대상은 광케이블 기반의 단독 주택과 특등급 아파트이며, 댁내까지 광케이블이 연

결되지 않은 일반 아파트의 경우 2Q19에 서비스가 제공될 예정이다.

SK브로드밴드도 하반기 10기가 인터넷 서비스 상용화에 나선다. 지난 5월 별도

의 케이블 증설이나 교체 없이 가구당 2.5Gbps 대역폭의 인터넷 제공이 가능한

‘Giga 프리미엄’을 출시했으며, 이를 위해 G-PON 기술을 적용했다. 현재 ‘Giga

프리미엄’ 커버리지는 전체 가입자의 40% 수준이나, 오는 2020년까지 1조원을

투자해 커버리지를 70~80%까지 확대할 계획이다. 또한, 백본망과 단말 투자도

병행해 총 2조원을 투자한다는 방침이다.

LG유플러스도 작년 12월 유비쿼스와 10기가 인터넷 서비스 솔루션을 공동 개발

하고, 내부 기술 시연에 성공했다. 다만, 당장은 2.5기가나 10기가 인터넷 서비스

가 시장성 측면에서 이르다고 판단하며, 향후 경쟁사들이 시장을 본격적으로 개화

할 경우 투자가 빠르게 집행될 것으로 예상된다.

통신사들이 10기가 인터넷 서비스를 출시하려는 이유는 크게 세 가지다. ① 우선,

내년 3월 상용화되는 5G 서비스는 단말당 최대 무선 속도가 20Gbps인 반면, 현

재 대부분 보급된 초고속인터넷은 1Gbps에 불과하다. ② 또한, 10기가 인터넷 조

기 상용화로 10Gbps 광 액세스망을 구축할 경우 5G 백홀 장비로도 사용될 전망

이다. ③ 마지막으로, 통신사간 속도 경쟁과 더불어 10기가 인터넷 서비스에 대한

이용자들의 가입 의향이 충분하다고 판단됐기 때문이다. 통신사들의 경쟁적인 10

기가 인터넷 출시로 관련 장비를 납품하는 다산네트웍스와 유비쿼스의 실적 개선

이 기대된다.

그림26 통신사별 10기가 인터넷 상용화 계획 및 내용

상용화 시기 내용

SK브로드밴드 올해 하반기 서울 및 수도권 일부 시범서비스 SK텔레콤 네트워크기술원과 10기가급 인터넷 솔루션 개발

KT 올해 9월

서울 및 수도권, 평창 일부 지역에서 시범서비스 10기가인터넷 안정 공급 기술 '100G-PON' 솔루션 개발

LG유플러스 올해 하반기 혹은 내년 상반기

홈 10기가 인터넷 솔루션 시연


통신장비

Meritz Research 27

2) 스몰셀, 음영 지역을 커버하라!

글로벌 스마트폰 월별 데이터 트래픽 전망을 살펴보면, 전세계 어느 지역을 막론

하고 스마트폰 월별 데이터 트래픽은 5G 서비스가 본격화되는 2022년에는 현재

대비 최소 6~7배 이상 늘어난다.

이렇듯 급격히 증가하는 데이터 트래픽으로 인해 망의 과부하와 사용자 서비스의

품질 저하 이슈가 예상되나, 현재 매크로 기지국을 이용하는 방안에는 한계가 있

다. 따라서, 단위 면적당 용량 증대와 음영지역에서 사용자의 QoS(Quality of

Service)를 높일 수 있는 스몰셀 기술이 부각되고 있다. 스몰셀은 통상 수 km의

광대역 커버리지를 지원하는 매크로셀과 달리 10m~수백m의 소출력 커버리지를

갖는 저전력 무선접속 기지국이다.

그림27 글로벌 스마트폰 월별 데이터 트래픽 전망


그림28 5G 네트워크 구축을 위한 주요 기술 중 하나인 ‘스몰셀(Small-cell)’


0

5

10

15

20

25

2015 2016 2022 2015 2016 2022 2015 2016 2022 2015 2016 2022 2015 2016 2022 2015 2016 2022

Middle East and

Africa

Asia Pacific Latin Africa Centran and

Eastern Europe

Western Europe North America

(Data traffic per smartphone (GB per month))

Industry Indepth

28 Meritz Research

스몰셀은 커버리지 영역에 따라 펨토셀, 피코셀, 마이크로셀, 매크로셀 등으로 구

분된다. 펨토셀은 반경 5~10m 지역을 커버하며 주로 카페나 가정댁내에서 사용

된다. 피코셀은 반경 40m 내 지역을 커버하며 사무실 등에 쓰인다. 마이크로셀은

펨토셀과 피코셀이 커버할 수 있는 영역을 벗어난 규모를 커버하며, 주로 아웃도

어용으로 사용된다.

Gartner에 따르면, 글로벌 스몰셀 출하량은 2017년부터 2021년까지 연평균

+8.3% 성장하며, 글로벌 스몰셀 매출액 역시 동기간 연평균 +14.3%로 높은 성

장세를 기록할 전망이다.

표5 스몰셀의 종류

구분 인도어 아웃도어

펨토셀 피코셀 펨토셀 피코셀 마이크로셀 매크로셀

전송파워 10mW~100mW 100mW~250mW 900mW~1W 1~5W 5~10W 10W 이상

커버리지 5~20m 20~200m 500m~750m 0.5~1.5km 1~3km 1~25km

평균크기 5x8cm 10x10cm 20x20cm 20x30cm 40x30cm 50x60cm

무게 1Kg 1.5Kg 2~3Kg 2~4Kg 4~6Kg 10~15Kg

최대사용자수 8~16명 16~64명 8~32명 64명 이하 256명 이하 256명 이상

구축장소 가정/기업 가정/기업 전신주, 빌딩벽 전신주, 빌딩벽 빌딩벽, 옥상 빌딩벽, 옥상


그림29 글로벌 스몰셀 출하량 추이 및 전망 그림30 글로벌 스몰셀 매출액 추이 및 전망

자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터

0

3

6

9

12

2011 2013 2015 2017E 2019E 2021E

(백만개)

PicocellFemtocellWiFi

0

2

4

6

8

2011 2013 2015 2017E 2019E 2021E

(십억달러)

PicocellFemtocellWiFi

통신장비

Meritz Research 29

스몰셀 기지국 장비는 우리나라가 세계 최초로 상용화한 제품이다. 스몰셀 도입

초기에는 스몰셀을 공급하던 중소업체들이 관련 하드웨어와 소프트웨어를 모두 해

외에서 수입하여 통신 3사의 수요에 따라 공급했다. 고도화된 스몰셀을 개발하는

전문 인력 부족으로 현재 국내 스몰셀 시장에서 해외 제조업체들의 공급이 확대되

고 있다. 따라서 단순 제작 역량만으로는 스몰셀 시장이 본격적으로 개화되는 5G

시대에 큰 수혜를 입을 수 없다. 이러한 측면에서 국내 기술력을 인정 받아 글로

벌 통신장비 업체들과 거래가 확대되고 있는 RFHIC와 케이엠더블유를 주목할 필

요가 있다.

RFHIC는 매크로 기지국이나 스몰셀 기지국이 사용자 단말과 신호를 주고 받을

때 RF 신호를 증폭시켜주는 전력증폭기를 생산하며, 이 전력증폭기 내 핵심 부품

인 트랜지스터를 GaN(질화갈륨) 소재를 활용해 경박단소화 시켰다. RFHIC는 일

본 스미토모와 함께 화웨이에 GaN 트랜지스터를 납품 중이며, 화웨이는 현재

50% 수준인 GaN 트랜지스터 채택 비중을 향후 80%까지 확대한다는 계획이다.

케이엠더블유는 사용자 단말로부터 들어오는 미약한 신호를 포착하고 주변 잡음

등을 제거해 장비 내 모뎀으로 전달해주는 RF필터 분야에서 글로벌 기술 경쟁력

을 갖추었다. 삼성전자, 노키아, 에릭슨, ZTE 등 글로벌 통신 장비 업체들과 거래

중이며, 특히 삼성전자향으로 높은 비중(1Q18 기준 34%)을 차지하고 있어, 향후

삼성전자가 5G에 본격적으로 투자하는 시기에 더 큰 폭의 성장이 가능하다.

Industry Indepth

30 Meritz Research

3) 삼성전자와 5G를 함께할 종목은?

삼성전자는 지난 8일 총 180조원에 달하는 대규모 투자 계획을 발표했다. 이 가

운데 25조원은 4차 산업혁명의 중심인 인공지능(AI), 5G, 바이오 분야에 투자될

예정이며, 특히 4대 미래 성장사업으로 선정된 5G 관련 칩셋, 단말, 장비 등에 투

자를 확대할 방침이다. 이번 투자 발표에 앞서 삼성전자 네트워크 사업부는 5G 시

대를 준비하며 인력을 충원하고 기술 개발에 주력하는 등 외형을 확대하고 있다.

올해 초에는 미국 Verizon과 5G 고정형 무선 액세스(FWA; Fixed Wireline

Access) 서비스 통신 장비 계약을 체결했고, Sprint나 AT&T와도 장비 계약 협

상을 진행 중이다. 삼성전자 네트워크 사업부는 현재 4% 미만에 불과한 글로벌

시장 점유율을 2020년까지 20%까지 확대한다는 계획이다.

표6 삼성전자 투자·고용·상생협력 계획 주요 내용

① 미래를 위한 성장기반 구축

▶ 3년간 180조원 투자 반도체: 인공지능(AI), 5G, 데이터센터, 전장 등 신규 수요 대응 평택캠퍼스 등 국내 생산 거점 중점 투자

디스플레이: 고부가, 차별화 제품 투자 확대

4차 산업혁명 중심(AI, 5G, 바이오) 분야에 25조원 투자

▶ 3년간 4만명 직접 채용 기존 계획(약 2만~2만5천명)에서 대폭 확대

주 52시간 근무제 정착 노력

국내 투자 130조원에 따른 고용 유발 효과 70만명 추산

▶ 4대 미래 성장사업 육성 AI·5G·바이오·전장부품을 4대 미래 성장사업으로 선정

한국 AI센터 허브로 글로벌 연구 거점에 1천명 인재 확보

5G 칩셋·단말 장비 등에 투자

바이오시밀러(제약), CMO사업(의약품 위탁생산) 등 집중 투자로 바이오 분야 '제2의 반도체' 사업 육성

자율주행 시스템·반도체(SoC) 등 미래 자동차 전장 부품 기술 선도

▶ 기초과학 투자 4차 산업혁명 핵심인 AI, 5G, IoT, 바이오 등 분야로 미래기술육성사업 확대

2013년부터 2022년까지 1조 5천억원 지원

② 혁신 역량 및 노하우 개방 공유

▶ 5년간 청년 1만명 소프트웨어 교육 서울과 수도권, 지방 등 전국 4~5곳에 교육장을 마련해 소프트웨어 교육, 교육생에 일정액 지원

성적우수자에 삼성 해외연구소 실습 기회, 직접 채용 검토

▶ 스타트업 지원 5년간 500개 스타트업 과제 지원

사내 벤처 프로그램 'C랩' 확대, 200개 과제 사업화 지원

사외 벤처 지원프로그램 'C랩 아웃사이드' 운영, 5년간 300개 스타트업 과제 지원

▶ 오픈 이노베이션 추진 현재 연간 400억원 수준인 산학협력 규모 1천억원으로 확대

③ 상생협력 확대

▶ 스마트팩토리 지원 향후 5년간 중소벤처기업부와 1천 100억원 기금 조성, 2,500개 스마트공장 전환 및 판로 개척 지원

비혁력 중소기업도 지원 대상에 포함. 지방 노후 산업단지 소재 기업 및 장애인 여성 고용기업 우선 지원

특허 개방, 우수기술 설명회, 구매 전시회, 온라인 쇼핑몰 입점 등 지원

▶ 협력사 지원프로그램 확대 7천억원 규모의 3차 협력사 전용 펀드(상생펀드 및 물대지원펀드) 추가 조성

'우수협력사 인센티브'를 2차 협력사까지 확대, 인센티브 규모 5백억원에서 1천억원으로 증액

최저임금 인상에 따른 인건비 인상분을 납품단가에 반영

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

통신장비

Meritz Research 31

삼성전자 네트워크 장비에 주요 부품이나 소재를 납품하고 있는 국내 중소형 통신

장비 업체에 주목해야 한다. 국내 통신 장비 업체 중 삼성전자향 비중이 높은 업

체 목록은 [표7]에 나와 있다. 광트랜시버 부품을 만드는 오이솔루션은 전체 매출

의 약 30%가 삼성전자 비중이며, 케이엠더블유는 RF필터 등 통신 사업부 매출의

34%를 삼성전자에게 납품하고 있다. RRH 케이스를 만드는 서진시스템 역시 통신

사업부 매출 비중의 절반 가까이가 삼성전자로부터 나온다. 그 외 트랜지스터를

만드는 RFHIC와 광트랜시버 생산 업체인 라이트론, 기지국 안테나 업체인 에이스

테크 등이 10% 초중반의 삼성전자향 매출 비중을 가지고 있다.

4G LTE 때 삼성전자로부터 수혜를 받았던 업체들이 5G 때도 수혜를 받는다는

보장은 없으나, 네트워크 장비 산업 특성이 업체 선정에 있어 보수적인 경향이 있

고, 신규 벤더로 등록하는 절차가 매우 복잡하고 까다롭다는 점을 감안할 때, 오랜

기간 레퍼런스를 확보한 업체에게 지속적인 수혜가 돌아갈 것으로 전망한다.

표7 삼성전자향 매출 비중이 높은 국내 통신장비 업체들

구분 전사 통신 사업부 통신 내 삼성전자향 전사 매출액에서

(십억원) 매출액 비중(%) 매출액 비중(%) 매출액 삼성전자 비중(%)

오이솔루션 76.6 100.0 76.6 30.0 23.0 30.0

KMW 203.7 84.5 172.1 34.0 58.5 28.7

서진시스템 237.9 41.5 98.7 48.0 47.4 19.9

라이트론 82.3 100.0 82.3 12.6 10.3 12.6

RFHIC 62.1 83.4 51.8 14.9 7.7 12.4

에이스테크 351.6 100.0 351.6 11.4 40.0 11.4


Industry Indepth

32 Meritz Research

4) LTE 투자는 지속되어야 한다

한국, 미국, 일본 등 일부 네트워크 선진국을 중심으로 5G 전환 노력이 이루어지

고 있지만, 이 외에 국가에서는 대부분 4G LTE 커버리지 확장이 예상된다. 시장

조사에 따르면, 2022년 5G 커버리지는 전세계 10% 수준에 불과하다. 반면,

2015년 기준 전세계 40% 수준이던 4G LTE 보급률은 2022년 80%까지 확대될

전망이다. 따라서, 그 동안 소외되어 있었던 중계기 업체들에게도 여전히 사업 기

회가 열려 있고, 해외 매출 비중이 높거나 해외 진출에 적극적인 업체들 위주로

시장의 관심이 회복될 전망이다. 국내 중계기 업체 중에서는 쏠리드와 CS가 해외

LTE 투자 지속에 따른 실적 턴어라운드 관점에서 주목된다.

그림31 글로벌 네트워크 커버리지 현황 및 전망


그림32 글로벌 인터넷 속도: 글로벌 네트워크 통신 장비 수요 지속 전망

자료: Akamai, 메리츠종금증권 리서치센터

90%95%

65%

90%

40%

80%

0%

10%

2015 2022 2015 2022 2015 2022 2015 2022

2G 3G 4G 5G

4G LTE '15~'22년

가장 큰 폭의 성장세 예상

5G는 대도시를 중심으로

보급률 약 10%로 확대

통신장비

Meritz Research 33

기업분석

종목 투자판단 적정주가

RFHIC (218410) Buy (신규) 32,000원

케이엠더블유 (032500) Not Rated (신규) -

에이스테크 (088800) Not Rated (신규) -

이노와이어리스 (073490) Not Rated (신규) -

쏠리드 (050890) Not Rated (신규) -

CS (065770) Not Rated (신규) -

기산텔레콤 (035460) Not Rated (신규) -

스카이문스테크놀로지 (033790) Not Rated (신규) -

유비쿼스 (264450) Not Rated (신규) -

다산네트웍스 (039560) Not Rated (신규) -

오이솔루션 (138080) Not Rated (신규) -

코위버 (056360) Not Rated (신규) -

우리넷 (115440) Not Rated (신규) -

대한광통신 (010170) Not Rated (신규) -

이노인스트루먼트 (215790) Not Rated (신규) -

윈스 (136540) Not Rated (신규) -

텔코웨어 (078000) Not Rated (신규) -

Industry Indepth

34 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

RFHIC 218410

5G 를 화웨이와 함께

▲ 통신/미디어

Analyst 정지수 02. 6098-6681 [email protected]

기지국 RRH, 스몰셀 전력증폭기를 생산하는 글로벌 2위 GaN 트랜지스터 업체

화웨이를 포함해 노키아, 에릭슨, 삼성전자 등 글로벌 사업자와 모두 거래

화웨이는 현재 50% 수준의 GaN 트랜지스터 비중을 향후 80%까지 확대 계획

2Q18 매출액 287억원(+42.2% YoY), 영업이익 78억원(+81.4%) 기록

투자의견 Buy, 적정주가 32,000원으로 신규 커버리지 개시

Buy (신규) 글로벌 2위 GaN 트랜지스터 제조사

동사는 GaN(질화갈륨) 소재로 무선통신과 방위산업에 활용되는 트랜지스터와

전력증폭기를 생산하는 업체다. 주력 제품은 전체 매출의 74.9%를 차지하는

GaN 트랜지스터이다. 글로벌 1위 통신장비 업체인 화웨이를 포함해 노키아,

에릭슨, 삼성전자 등 대형 사업자들과 모두 거래 중이다.

화웨이와 함께 5G 투자 시작!

GaN 트랜지스터는 화웨이에 안정적으로 공급 중이다. 현재 화웨이는 기존

LDMOS 트랜지스터와 GaN 트랜지스터를 절반씩 사용 중이나, 중장기적으로

GaN 트랜지스터 비중을 80%까지 확대할 계획이다. LDMOS 트랜지스터는

28GHz와 같은 초고주파수 대역에서 사용이 제한적인 만큼, 5G 서비스에서

GaN 트랜지스터 수요는 확대될 전망이다. 방산 부문도 록히드마틴, 에어버스

등 글로벌 고객사를 꾸준히 확보하고 있으며, 트랜지스터 내재화를 통한 가격

경쟁력으로 40% 수준의 높은 영업이익률을 기록 중이다.

투자의견 Buy, 적정주가 32,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 Buy, 적정주가 32,000원으로 커버리지를 개시한다. 적

정주가는 2019년 예상 EPS 1,432원에 Target PER 22.2배를 적용했다. Target

Multiple은 통신 Peer 그룹(Sumitomo, NXP, Infineon)과 방산 Peer 그룹(Qorvo,

Macom)의 2019년 평균 예상 PER 20.2배에 10% 할증을 부여했다. 2Q18 연결

실적은 매출액 287억원(+42.2% YoY), 영업이익 78억원(+81.4% YoY)을 기록했

다. 2018년 연간 실적은 전 사업 부문 성장이 지속되며 매출액 1,110억원

(+78.8% YoY), 영업이익 245억원(+203.7% YoY)을 전망한다.

적정주가 (12 개월) 32,000 원

현재주가 (8.17) 25,250 원

상승여력 26.7%

KOSDAQ 772.30pt

시가총액 5,618억원

발행주식수 2,225만주

유동주식비율 58.11%

외국인비중 13.19%

52주 최고/최저가 27,750원/7,675원

평균거래대금 60.9억원

주요주주(%) 조덕수 외 9 인 41.89

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -4.2 36.5 158.3

상대주가 1.7 49.9 114.8

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익

순이익 (지배주주)

EPS (원) (지배주주)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2015 49.7 3.0 4.5 205 -68.9 4,493 50.7 2.3 1.6 4.7 27.0

2016 61.2 5.5 5.6 255 24.5 4,757 39.1 2.1 -0.4 5.5 26.6

2017 62.1 8.1 6.1 280 9.6 5,587 60.0 3.0 32.0 5.4 21.7

2018E 111.0 24.5 22.9 1,031 269.0 6,513 25.9 4.1 18.9 17.1 21.6

2019E 153.2 34.5 31.9 1,432 38.9 7,896 18.7 3.4 13.4 19.9 20.4

500

667

833

1,000

0

9

18

28

37

'17.7 '17.11 '18.3 '18.7

(pt)(천원) RFHIC 코스닥지수(우)

통신장비

Meritz Research 35

1. 기업개요

1999년 설립된 RFHIC는 GaN(질화갈륨) 소재를 이용해 무선통신과 방위산업에

활용되는 전력증폭기 및 트랜지스터를 생산하는 업체이다. 화웨이, 노키아, 삼성전

자 등과 모두 거래 중이며, 방산분야에서는 록히드마틴, 보잉 등에 제품을 납품하

고 있다. 국내와 미국 법인을 거점으로 전세계 45개 국가의 해외 대리점 망을 구

축하여 영업 활동을 벌이고 있다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 GaN 트랜지스터 74.9%, 통신용 전력증폭기

7.3%, 레이더용 전력증폭기 14.3%, 기타 2.5%이며, 수출 비중이 전체의 82.7%

를 차지한다. 거래처별로는 화웨이 50%, 삼성전자 12%이며, 나머지는 미국 법인

을 통한 매출이 대부분이다.

최대주주는 대표이사 외 특수관계인으로 지분 44.0%를 보유하고 있다. 기존 25%

를 보유하던 스틱 인베스트먼트의 잔여 물량은 현재 4.9% 수준으로 올해 말까지

청산될 것으로 예상되며, 그에 따라 오버행 리스크 역시 해소될 전망이다.

그림33 RFHIC 제품별 매출 비중 그림34 RFHIC 캐파(CAPA) 가동률

자료: RFHIC, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: RFHIC, 메리츠종금증권 리서치센터

그림35 글로벌 GaN 트랜지스터 시장 전망 그림36 주요 주주현황


GaN 트랜지스터

74.9%

통신용 GaN 전력증폭기

7.3%

레이더용 GaN 전력증폭기

14.3%

GaAs MMIC

2.5%

기타

1.0%

제품별

매출 비중

69%

41%

61%

49%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2014 2015 2016 2017

(%)

230280

340

490

600

750

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

(백만달러)

대표이사 외 4인

44%

스틱인베스트먼트

5%

기타

51%주요 주주

Industry Indepth

36 Meritz Research

2. 주력 제품

트랜지스터는 RF 신호를 증폭하는 반도체 부품이며, 전력증폭기는 이러한 트랜지

스터를 비롯해 다양한 부품의 조합으로 만들어진 증폭 모듈로써, 주로 기지국

RRH 장비에 들어간다. RFHIC는 기존 LDMOS 기반 트랜지스터 대비 절반 크기

에 효율을 10% 높인 GaN 소재의 트랜지스터를 개발해 생산 및 판매 중이다. 5G

가 본격 상용화될 경우 기존 LDMOS가 가진 주파수 한계를 벗어나 초고주파수

대역에서 활용도가 높은 GaN 트랜지스터의 수요가 증가할 전망이다. 현재 화웨이

에 GaN 트랜지스터를 안정적으로 공급 중이며, 노키아와 삼성전자에는 4G LTE

용 트랜지스터를 공급하고 있다. 에릭슨은 현재 LDMOS 부품을 사용 중이나, 고

주파수 대역에서는 GaN 트랜지스터를 공급하는 내용을 논의 중이다.

그림37 RFHIC 주력 제품: GaN 트랜지스터와 전력증폭기

자료: RFHIC, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

전력증폭기

이동통신 시스템에서 디지털

변조된 신호를 증폭시켜

왜곡 없이 전달하는 부품

GaN 트랜지스터

갈륨라이트나이드(GaN) 소재로

이동통신 기지국과 스몰셀 내 신호

증폭을 위한 핵심 부품

통신장비

Meritz Research 37

3. 실적 및 특이사항

2Q18 연결 실적은 매출액 287억원(+42.2% YoY), 영업이익 78억원(+81.4%

YoY)을 기록했다. GaN 트랜지스터 매출이 꾸준히 늘어나고 있고, 통신용/레이더

용 GaN 전력증폭기 사업도 호조를 지속하고 있다. 하반기에도 전 사업 부문에서

의 매출 성장이 기대된다. 특히, 분기당 평균 70억원 수준의 레이더용 GaN 전력

증폭기 수주잔액이 2Q18에 179억원으로 두 배 가까이 증가하며 하반기 실적 기

대감을 높이고 있다. 2018년 연간 실적은 매출액 1,110억원(+78.8% YoY), 영업

이익 245억원(+203.7% YoY, OPm 22.1%)을 전망한다.

동사는 2015년 크리(Cree)사로부터 웨이퍼 수급이 원활하게 공급되지 않으면서

실적이 악화된 바 있다. 이러한 수급 이슈를 해소하기 위해 2016년 Cree와 장기

공급 계약을 체결했고, 웨이퍼 공급사를 추가로 선정해 안정적으로 웨이퍼를 공급

받고 있다. Cree 역시 올해 하반기 약 40% 캐파 증설이 예정되어 있어 원활한 웨

이퍼 수급은 지속될 전망이다.

표8 RFHIC 실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2015 2016 2017 2018E 2019E

매출액 9.8 20.2 14.4 17.7 22.1 28.7 29.2 31.0 49.7 61.2 62.1 111.0 153.2

영업이익 0.4 4.3 1.5 2.0 4.8 7.8 5.7 6.2 3.0 5.5 8.1 24.5 34.5

세전이익 0.8 4.4 -1.0 2.3 5.4 7.7 5.9 6.5 4.6 5.8 6.6 25.5 35.0

당기순이익 1.0 3.7 -1.1 2.5 4.8 6.0 5.8 6.3 4.5 5.6 6.1 22.9 31.9

영업이익률(%) 4.1 21.2 10.4 11.0 22.0 27.0 19.5 20.1 6.1 8.9 13.0 22.1 22.5

당기순이익률(%) 9.8 18.4 -7.5 14.2 21.6 21.0 20.0 20.2 9.0 9.1 9.9 20.6 20.8

자료: RFHIC, 메리츠종금증권 리서치센터

그림38 RFHIC 분기 매출액 및 영업이익률 추이 및 전망 그림39 RFHIC 연간 매출액 및 영업이익률 추이 및 전망


0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E

(%)(십억원) 매출액 영업이익률(우)

0

5

10

15

20

25

30

0

30

60

90

120

150

180

2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E


Industry Indepth

38 Meritz Research

4. Valuation

RFHIC에 대해 투자의견 Buy, 적정주가 32,000원으로 커버리지를 개시한다. 적

정주가는 2019년 예상 EPS 1,432원에 Target PER 22.2배를 적용했다. Target

Multiple은 통신 Peer 그룹(Sumitomo, NXP, Infineon)과 방산 Peer 그룹

(Qorvo, Macom)의 2019년 평균 예상 PER 20.2배에 10% 할증을 부여했다. 할

증은 동사가 영위하는 GaN 트랜지스터 시장 내 점유율 상승 기조와 내년에 있을

5G 투자 확대 기대감을 반영했다. 현재 통신과 방산 Peer 그룹이 받고 있는 평균

PER이 28.7배라는 점을 감안하면 적정 수준이라고 판단한다.

표9 RFHIC 적정주가 Valuation

구분 내용 비고

2019년 지배주주순이익 31.9

2019년 EPS (원) 1,432

Target PER(배) 22.2 글로벌 Peer 그룹 대비 10% 할증

적정주가(원) 31,763


통신장비

Meritz Research 39

RFHIC (218410)

Income Statement Statement of Cash Flow

(십억원) 2015 2016 2017 2018E 2019E (십억원) 2015 2016 2017 2018E 2019E

매출액 49.7 61.2 62.1 111.0 153.2 영업활동 현금흐름 -5.3 15.2 5.2 33.2 44.6

매출액증가율 (%) -22.6 23.2 1.3 78.8 38.0 당기순이익(손실) 4.5 5.6 6.1 22.9 31.9

매출원가 33.5 40.2 41.0 70.0 95.5 유형자산상각비 1.9 2.2 2.4 3.4 4.2

매출총이익 16.2 21.1 21.0 41.0 57.7 무형자산상각비 0.3 0.4 0.6 1.7 1.1

판매관리비 13.2 15.6 12.9 16.5 23.2 운전자본의 증감 -11.4 4.8 -5.3 3.4 5.8

영업이익 3.0 5.5 8.1 24.5 34.5 투자활동 현금흐름 -2.2 -2.0 3.1 -14.3 -15.2

영업이익률 6.1 8.9 13.0 22.1 22.5 유형자산의증가(CAPEX) -9.5 -2.6 -2.1 -9.0 -10.0

금융손익 0.6 0.2 0.3 -1.4 -1.1 투자자산의감소(증가) -0.1 -0.4 -2.8 -2.9 -2.5

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 2.5 -6.4 -1.9 -3.9 -3.1

기타영업외손익 1.0 0.2 -1.8 2.3 1.6 차입금의 증감 1.8 -6.3 2.9 -2.8 -2.0

세전계속사업이익 4.6 5.8 6.6 25.5 35.0 자본의 증가 0.4 0.0 15.6 0.0 0.0

법인세비용 0.1 0.3 0.4 2.6 3.2 현금의 증가(감소) -4.9 7.0 6.2 15.1 26.3

당기순이익 4.5 5.6 6.1 22.9 31.9 기초현금 27.7 22.8 29.8 36.0 50.5

지배주주지분 순이익 4.5 5.6 6.1 22.9 31.9 기말현금 22.8 29.8 36.0 50.5 76.8

Balance Sheet Key Financial Data

(십억원) 2015 2016 2017 2018E 2019E 2015 2016 2017 2018E 2019E

유동자산 92.5 96.4 107.2 126.9 154.8 주당데이터(원)

현금및현금성자산 22.3 29.3 35.5 50.5 76.8 SPS 2,285 2,806 2,831 4,997 6,886

매출채권 12.6 13.1 16.3 19.0 20.0 EPS(지배주주) 205 255 280 1,031 1,432

재고자산 51.6 50.1 49.7 49.0 47.0 CFPS 391 507 535 1,440 1,857

비유동자산 32.0 35.0 47.9 54.6 61.9 EBITDAPS 239 371 504 1,335 1,784

유형자산 29.6 30.0 36.0 41.5 47.4 BPS 4,493 4,757 5,587 6,513 7,896

무형자산 1.0 1.6 6.2 4.5 3.4 DPS 0 0 50 50 50

투자자산 0.5 0.9 3.6 6.5 9.0 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.3 0.2 0.2

자산총계 124.5 131.4 155.1 181.5 216.7 Valuation(Multiple)

유동부채 24.6 27.2 24.9 29.5 33.1 PER 50.7 39.1 60.0 25.9 18.7

매입채무 1.6 8.4 3.9 6.9 9.5 PCR 26.5 19.7 31.4 18.6 14.4

단기차입금 12.3 14.5 14.0 13.0 12.0 PSR 4.5 3.6 5.9 5.4 3.9

유동성장기부채 7.5 0.7 2.8 2.0 1.0 PBR 2.3 2.1 3.0 4.1 3.4

비유동부채 1.9 0.4 2.7 2.8 3.7 EBITDA 5.2 8.1 11.1 29.6 39.7

사채 0.0 0.0 1.4 0.4 0.4 EV/EBITDA 1.6 -0.4 32.0 18.9 13.4

장기차입금 1.9 0.2 0.0 0.0 0.0 Key Financial Ratio(%)

부채총계 26.5 27.6 27.6 32.3 36.7 자기자본이익률(ROE) 4.7 5.5 5.4 17.1 19.9

자본금 5.9 5.9 11.0 11.0 11.0 EBITDA 이익률 10.5 13.2 17.8 26.7 25.9

자본잉여금 42.1 42.1 52.5 52.5 52.5 부채비율 27.0 26.6 21.7 21.6 20.4

기타포괄이익누계액 0.2 0.3 -0.2 -0.2 -0.2 금융비용부담률 0.5 0.5 0.5 0.3 0.2

이익잉여금 49.6 55.2 61.3 83.1 113.8 이자보상배율(x) 12.0 17.8 27.2 82.3 134.9

비지배주주지분 0.0 0.0 4.3 4.3 4.3 매출채권회전율(x) 6.7 4.8 4.2 6.3 7.9

자본총계 98.0 103.8 127.4 149.2 180.0 재고자산회전율(x) 0.9 1.2 1.2 2.2 3.2

Industry Indepth

40 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

케이엠더블유 032500

국내가 아닌 해외가 주무대



이동통신 기지국에 들어가는 안테나와 RF필터를 주력을 생산 및 판매

5G 시대 데이터 트래픽 폭증에 대비해 Massive MIMO 기술이 필수 요구

MMR 장비를 통한 안테나 수 확대와 그 안에 들어가는 RF필터 수요 확대 예상

2018년 매출액은 전년 대비 +37.4% 증가한 2,800억원 제시

현재 추진 중인 LED 사업부 매각 완료 시 실적 개선이 두드러질 전망

Not Rated (신규) 글로벌 경쟁력을 갖춘 무선통신 장비 업체

동사는 무선통신 기지국에 장착되는 안테나와 RF필터를 생산하는 업체다. 삼

성전자, 노키아, 에릭슨 등 글로벌 SI를 통한 해외 시장 납품 경험이 풍부하다.

주력제품인 RF필터와 안테나, RRH 등은 전세계 주요 국가의 5G 전환으로 폭

발적인 수요가 예상된다.

5G 기지국 내 필터 수요 급증 전망

5G 시대 데이터 트래픽 폭증에 대한 해결 방안으로 Massvie MIMO 기술이 요

구되고 있다. Massive MIMO란 다수의 안테나를 사용해 사용자 단말기와 기지

국 간 신호 간섭을 줄이면서 전송속도와 용량은 증대시키는 기술이다. 현재

기존 안테나에는 4X4 MIMO 기술이 적용되고 있으나, 5G에서는 16X16 MIMO

혹은 64X64 MIMO 기술로 전환되어 장비 내 RF필터 수요 역시 확대될 전망이

다. 중국의 5G 주파수 경매 후에는 지난 2016년 5G MOU를 체결한 ZTE를 통

해 중국 시장 진출도 가능할 전망이다.

주력 사업의 외형 성장 지속 & 적자 사업부 정리

2Q18 연결 실적은 매출액 850억원(+54.5% YoY)과 영업적자 74억원(적자전환

YoY)을 기록했다. 안테나 제품의 스펙 강화로 원가율이 상승했고, 납기를 위한

항공 배송으로 운반비가 증가했다. 다만, 전 사업 부문에서 매출액이 증가한

점은 긍정적이다. 주요 수출 국가의 기지국 수요로 올해 매출액 가이던스는

전년 대비 +37.4% 증가한 2,800억원을 제시했다. 적자 원인이던 LED 사업부

는 분할한 후 구조조정을 실시하며 고정비를 크게 절감했다. 현재 추진 중인

LED 사업부 매각이 완료될 경우 실적 개선이 더욱 두드러질 전망이다

적정주가 (12 개월) -

현재주가 (8.17) 25,900 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 29,100원/12,800원


주요주주(%) 김덕용 외 2 인 40.71

국민연금 7.19

미래에셋자산운용 외 1 인 5.17


절대주가 -5.5 17.7 102.3

상대주가 0.3 29.3 68.2

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 317.9 43.5 39.2 2,435 6.5 5,249 7.0 3.2 6.8 60.0 188.5

2014 210.7 -19.0 -13.3 -824 -131.3 5,259 -19.0 3.0 -44.0 -15.7 190.1

2015 219.8 -44.9 -47.9 -2,976 282.2 2,626 -2.4 2.7 -8.8 -75.5 437.1

2016 210.5 -14.5 3.9 245 -107.8 2,830 30.6 2.6 717.8 9.0 357.2

2017 203.7 -3.1 -8.7 -540 -334.3 3,187 -48.7 8.3 68.4 -17.9 315.9

500

667

833

1,000

0

12

24

36

'17.7 '17.11 '18.3 '18.7

(pt)(천원) 케이엠더블유

코스닥지수(우)

통신장비

Meritz Research 41

1. 기업개요

케이엠더블유는 무선통신 기지국에 장착되는 안테나와 RF필터를 생산하는 업체

다. 주력 수출 국가는 미국, 중국, 일본이며, 주요 고객사로는 삼성전자, 노키아, 에

릭슨 등 글로벌 통신 장비 제조 업체이다. 최근 노키아와 2년 동안 협력하여 ‘대용

량 다중입출력장치(Massive MIMO)’를 개발했으며, 노키아와의 협력 관계를 통해

해외 매출을 증대시키려는 계획을 가지고 있다.

사업부는 크게 RF 부문과 LED 부문으로 구분되며, 1H18 기준 매출 비중은

90.4%와 9.6%이다. 주력인 RF 사업부의 주요 제품인 RF필터는 전체 매출의

50.9%를 차지하고 있으며, 안테나와 RRH는 각각 33.7%, 5.8%를 차지하고 있

다.

현재 주주 구성은 특수관계인이 40.7%를 차지하며, 국민연금이 7.2%, 미래에셋

자산운용이 5.2%를 소유하고 있다.

그림40 케이엠더블유 제품별 매출 비중 그림41 주요 고객별 RF 매출 비중

자료: 케이엠더블유, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 케이엠더블유, 메리츠종금증권 리서치센터

그림42 케이엠더블유 주요 고객사 그림43 주요 주주현황


필터 및 기타

50.9%

안테나

33.7%

RRH

5.8%

LED

9.6%

제품별

매출 비중

삼성전자

35%

SPRINT/NEXTEL

15%Nokia

9%

DENGYO

4%

Parallel Wireless

3%

KDDI

2%

기타

34.0%

RF

매출 비중

대표이사 외 2인

40.7%

국민연금공단

7.2%미래에셋자산운용

5.2%

기타

46.9% 주요 주주

Industry Indepth

42 Meritz Research

2. 주력 제품

RF부문은 크게 RF필터, 안테나, RRH로 구성되어 있다. 필터는 기지국이나 RRH

에 들어가는 특수 부품으로, 수신된 여러 신호 중 원하는 주파수만 걸러내는 역할

을 한다. RRH의 경우 접속망과 사용자 단말기를 무선으로 연결 및 제어하는 장비

이다. 최근 5G 투자 관련해서 동사의 Massive MIMO 제품이 주목 받고 있다.

Massive MIMO란 기존보다 많은 양의 안테나를 묶어 송수신 데이터양을 늘리는

기술이다. 다량의 안테나를 탑재하므로 해당 제품의 관건은 필터 및 안테나의 소

형경박화이다. 동사의 경우 자체 개발로 Massive MIMO의 소형경박화에 성공하

여 시장의 관심이 높은 상황이다.

그림44 KMW 주력 제품: RF필터와 RRH, MMR

자료: 케이엠더블유, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

RRH(Remote Radio Head)

이동통신 기지국용 송수신 장비로

단말기와 접속망을 무선으로 연결 및

제어. 최근 RRA 장비로 진화 중

SCO(Small Cell Outdoor)

일체형/옥외형 스몰셀 기지국 송수신

장비. Massive MIMO와 2G, 3G, 4G

LTE 대역 모두 지원하는 멀티 모드,

멀티 캐리어 제품

통신장비

Meritz Research 43


2Q18 연결 실적은 매출액 850억원(+54.5% YoY)과 영업적자 74억원(적자전환

YoY)을 기록했다. 안테나 제품의 스펙 강화로 원가율이 상승했고, 납기를 지키기

위한 항공 배송으로 운반비가 증가하며 영업적자를 기록했다. 다만, 전 사업 부문

에서 매출액이 증가한 점은 긍정적이다. 주요 수출 국가의 기지국 수요로 올해 매

출액 가이던스는 전년 대비 +37.4% 증가한 2,800억원을 제시했다. 한국, 미국,

일본 등 주요국 외 중국의 5G 투자에 대한 직접적인 수혜도 가능하다. 이미 지난

2016년 ZTE와 5G MOU를 체결했으며, 중국의 5G 주파수 경매가 시행되는 시

점을 기준으로 물량이 크게 늘어날 전망이다. 적자 원인이던 LED 사업부는 작년

별도 법인으로 분할한 후 구조조정을 실시하며 고정비를 크게 절감했다. 현재 추

진 중인 LED 사업부 매각이 완료될 경우 실적 개선이 더욱 두드러질 전망이다.

표10 케이엠더블유 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 70.8 39.5 40.0 60.2 68.3 55.0 43.8 36.6 70.4 85.0 210.5 203.7 155.4

RF소계 58.9 35.4 30.0 46.2 61.0 50.3 35.7 25.1 63.1 77.4 170.4 172.1 140.5

RRH 16.2 6.0 6.0 12.8 10.0 9.1 7.7 -0.1 2.0 7.0 41.0 26.7 9.0

ANTENNA 6.3 7.4 3.3 7.2 14.8 18.2 9.5 6.6 22.6 29.7 24.2 49.2 52.4

FILTER 및 기타 36.2 22.1 20.6 26.2 36.3 22.9 18.5 18.6 38.5 40.6 105.1 96.3 79.1

LED 12.1 3.9 10.1 14.0 7.3 4.7 8.1 11.5 7.3 7.6 40.1 31.6 14.9

영업이익 1.8 -8.6 -4.3 -3.4 5.7 0.3 0.7 -9.7 2.8 -7.4 -14.5 -3.0 -4.6

세전이익 -0.3 -10.9 1.7 -2.2 4.2 -0.6 0.7 -11.9 1.0 -7.2 -11.6 -7.6 -6.3

당기순이익 19.3 -12.0 2.5 -5.8 3.6 -1.4 0.7 -11.6 0.7 -7.6 3.9 -8.7 -6.9

영업이익률(%) 2.5 -21.7 -10.8 -5.6 8.3 0.6 1.5 -26.5 3.9 -8.7 -6.9 -1.5 -3.0

당기순이익률(%) 27.2 -30.4 6.2 -9.6 5.2 -2.6 1.7 -31.6 0.9 -9.0 1.9 -4.3 -4.5

자료: 케이엠더블유, 메리츠종금증권 리서치센터

그림45 케이엠더블유 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림46 케이엠더블유 연간 매출액 및 영업이익률 추이


-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

0

20

40

60

80

100

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18


-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

50

100

150

200

250

300

350

2013 2014 2015 2016 2017


Industry Indepth

44 Meritz Research

케이엠더블유 (032500)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 317.9 210.7 219.8 210.5 203.7 영업활동 현금흐름 43.8 -23.8 -4.6 13.7 -7.9

매출액증가율 (%) 8.7 -33.7 4.3 -4.2 -3.2 당기순이익(손실) 39.9 -12.5 -47.8 3.7 -8.7

매출원가 209.2 160.3 190.0 161.6 142.6 유형자산상각비 8.5 9.7 12.7 13.8 8.9

매출총이익 108.7 50.4 29.8 49.0 61.1 무형자산상각비 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1

판매관리비 65.2 69.3 74.7 63.5 64.2 운전자본의 증감 -7.9 -20.5 15.8 9.4 -16.6

영업이익 43.5 -19.0 -44.9 -14.5 -3.1 투자활동 현금흐름 -27.8 -18.9 -19.8 78.6 -0.5

영업이익률 13.7 -9.0 -20.4 -6.9 -1.5 유형자산의증가(CAPEX) -27.8 -16.0 -17.7 -6.8 -5.9

금융손익 1.9 -4.3 -6.4 -7.3 -8.2 투자자산의감소(증가) 0.2 -0.7 0.1 0.4 -0.1

종속/관계기업손익 0.4 0.0 1.9 0.4 0.1 재무활동 현금흐름 -10.0 50.9 28.9 -82.0 7.2

기타영업외손익 2.0 3.5 -0.4 9.8 3.5 차입금의 증감 -15.3 28.0 26.2 -74.9 -13.6

세전계속사업이익 47.8 -19.7 -49.8 -11.6 -7.6 자본의 증가 0.0 6.3 3.5 0.0 10.5

법인세비용 7.9 -0.5 -1.6 3.9 1.1 현금의 증가(감소) 6.8 8.8 -13.2 9.8 -1.6

당기순이익 39.9 -12.5 -47.8 3.7 -8.7 기초현금 12.0 18.8 27.6 14.5 24.2

지배주주지분 순이익 39.2 -13.3 -47.9 3.9 -8.7 기말현금 18.8 27.6 14.5 24.2 22.7


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 130.8 160.4 181.9 106.6 123.8 주당데이터(원)

현금및현금성자산 18.5 27.3 14.0 23.3 22.5 SPS 19,745 13,088 13,654 13,077 12,654

매출채권 47.2 57.1 46.8 37.2 42.2 EPS(지배주주) 2,435 -824 -2,976 245 -540

재고자산 48.6 58.0 52.9 40.7 53.3 CFPS 3,780 409 -909 587 967

비유동자산 120.1 135.1 138.7 101.7 89.5 EBITDAPS 3,274 -521 -1,945 16 431

유형자산 110.7 124.0 124.1 84.8 73.7 BPS 5,249 5,259 2,626 2,830 3,187

무형자산 3.2 3.3 4.6 4.3 4.0 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 3.6 4.4 6.1 5.7 5.8 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


유동부채 134.7 165.8 210.5 150.0 140.8 PER 7.0 -19.0 -2.4 30.6 -48.7

매입채무 23.7 27.7 51.3 43.4 42.7 PCR 4.5 38.4 -7.8 12.8 27.2

단기차입금 84.1 113.5 115.9 61.1 51.0 PSR 0.9 1.2 0.5 0.6 2.1

유동성장기부채 6.0 4.5 13.2 0.2 15.2 PBR 3.2 3.0 2.7 2.6 8.3

비유동부채 29.2 27.9 50.4 12.7 21.3 EBITDA 52.7 -8.4 -31.3 0.3 6.9

사채 0.0 0.0 21.2 0.0 5.9 EV/EBITDA 6.8 -44.0 -8.8 717.8 68.4


부채총계 163.9 193.6 260.9 162.7 162.1 자기자본이익률(ROE) 60.0 -15.7 -75.5 9.0 -17.9

자본금 8.1 8.1 8.1 8.1 8.1 EBITDA 이익률 16.6 -4.0 -14.2 0.1 3.4

자본잉여금 38.5 44.8 48.3 48.3 58.9 부채비율 188.5 190.1 437.1 357.2 315.9

기타포괄이익누계액 -0.6 5.8 7.7 5.4 0.1 금융비용부담률 1.5 2.1 3.1 3.4 2.8

이익잉여금 53.8 40.3 -7.5 -1.8 -10.1 이자보상배율(x) 9.2 -4.3 -6.5 -2.0 -0.5


자본총계 87.0 101.9 59.7 45.6 51.3 재고자산회전율(x) 6.3 4.0 4.0 4.5 4.3

통신장비

Meritz Research 45

Industry Indepth

2018. 8. 20

에이스테크 088800

그냥 지나치기 아쉬운 매력



무선통신 사업과 차량용 안테나 사업을 영위하는 국내 1위 기지국 안테나 업체

2Q18 매출액 1,080억원(+0.7% YoY), 영업이익 20억원(+67.2% YoY) 기록

작년 11월 인도지역 판매계약 체결 등 수출 다변화로 올해 연간 흑자전환 기대

5G 상용화를 대비해 고용량 데이터 전송을 위한 Massive MIMO 장비 개발

성장성은 확실하나 다수의 전환사채 발행에 따른 오버행 이슈는 부담 요인

Not Rated (신규) 기지국 안테나 국내 1위 업체

동사는 RF부품, RRH, 기지국 안테나 등 무선통신 사업과 방산 및 차량용 안테

나 사업을 영위하고 있다. 기지국 안테나는 2014년부터 꾸준히 인도 시장 매

출 비중이 확대되고 있으며, 베트남, 태국, 인도네시아 등 동남아 지역 신규 고

객 확보로 올해부터 매출 성장이 기대된다.

2018년 연간 흑자전환 전망

2Q18 연결 실적은 매출액 1,080억원(+0.7% YoY), 영업이익 20억원(+67.2%

YoY)을 기록했다. 작년 11월 인도 릴라이언스 지오와 올해 8월까지 1천억원 규

모의 기지국 안테나 판매계약을 체결했고, 베트남, 중국, 일본 등 수출 국가를

다양화함에 따라 연간 흑자전환이 기대된다. 삼성전자향 매출 비중 10% 이상

으로 향후 삼성전자의 5G 투자 확대에 따른 수혜도 가능하다.

성장성은 유효하나, 오버행 이슈는 부담

RF부품은 중국 현지 5개 공장과 인도 공장 설립을 통해 부품 생산 최적화에

매진하고 있다. 최근에는 5G 상용화를 대비해 고용량 데이터 전송을 위한

Massive MIMO 장비를 개발했으며, 해당 제품을 MWC 2018에 출품하는 등 차

세대 성장 동력으로 삼고 있다. 다만, 다수의 전환사채 발행에 따른 오버행 이

슈는 부담 요인이다. 지난 5월 250억원 규모의 전환사채를 발행했으며, 차입금

상환으로 105억원, 운용자금으로 145억원이 사용될 예정이다. 1% 수준의 낮은

금리로 이자부담 없이 자금 조달에 성공한 점과 장기적인 성장세가 유효하다

는 점은 긍정적이나, 수급부담 이슈는 여전히 존재한다.


현재주가 (8.17) 4,905 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 6,320원/3,390원


주요주주(%) 구관영 외 8 인 29.42


절대주가 2.7 3.5 13.0

상대주가 9.0 13.6 -6.0

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 315.6 20.0 10.1 519 -141.9 4,868 7.8 0.8 5.9 10.3 237.8

2014 427.5 25.1 11.6 527 2.8 5,181 8.3 0.8 6.0 10.6 244.3

2015 421.9 15.1 10.0 418 -18.4 5,337 10.6 0.8 9.2 7.8 243.2

2016 322.1 -13.8 -32.3 -1,169 -358.8 4,111 -2.6 0.7 33.3 -25.5 253.5

2017 351.6 -14.5 -54.7 -1,926 68.0 2,126 -2.6 2.3 41.8 -61.2 456.9

500

667

833

1,000

0

2

4

6

8

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 에이스테크


Industry Indepth

46 Meritz Research

1. 기업개요

에이스테크는 RF부품, RRH, 기지국 안테나 등 무선통신 사업과 방산 및 차량용

안테나 사업을 영위하고 있다. 기지국 안테나는 2014년부터 꾸준히 인도 시장 매

출 비중이 확대되고 있으며, 베트남, 태국, 인도네시아 등 동남아 지역 신규 고객

확보로 올해부터 매출 성장이 예상된다. 스마트카, 자율주행 등 자동차 분야의 발

전으로 차량용 안테나 역시 향후 시장 성장이 기대되는 분야다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 기지국 안테나 37.2%, RF부품 50.7%, 모바일용

안테나 6.0%, 차량용안테나 4.4%, RRH 1.7%로 구성되어 있다. 수출 비중은

91.5%로 높은 편이며, 인도, 동남아 등 신흥국뿐만 아니라 일본과 미국 등 선진국

매출도 함께 늘어나고 있다.

주요 주주로는 구관영 및 특수관계인이 29.9%, KB증권 14.0%, 라임자산운용이

8.3%를 보유하고 있으며, 자사주 1.1%를 제외한 나머지는 기타 소액주주다.

그림47 에이스테크 제품별 매출 비중 그림48 에이스테크의 지역별 매출 비중

자료: 에이스테크, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 에이스테크, 메리츠종금증권 리서치센터

그림49 주요 고객 현황 그림50 주요 주주현황


기지국안테나

37.2%

RF부품

50.7%

모바일용안테나

6.0%

차량용안테나

4.4%

RRH

1.7%

제품별

매출 비중

수출

91.5%

내수

8.5%

지역별

매출 비중

구관영 외 특수관계인

29.9%

KB증권

14.0%라임자산운용

8.3%

기타

47.8%주요 주주

통신장비

Meritz Research 47

2. 주력 제품

주력 제품인 기지국 안테나는 국내 시장의 50%를 점유하고 있다. 과거 LTE-

TDD 기반 제품 개발에 주력할 당시, 국내가 LTE-FDD 방식을 채택하며 수혜를

보지 못했지만, 중국, 인도 등 주요 신흥국이 LTE-TDD 방식을 채택하면서 관련

매출이 증가했다. RF부품은 중국 현지 5개 공장과 인도 공장 설립을 통해 부품 생

산 최적화에 매진하고 있다. 최근에는 5G 상용화를 대비해 고용량 데이터 전송을

위한 Massive MIMO 장비를 개발했다. 동사는 해당 제품을 MWC 2018에 출품

하는 등 차세대 성장 동력으로 삼고 있다.

그림51 에이스테크 주력 제품: RRH와 차량용 통합안테나

자료: 에이스테크, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

안테나(Base Station Antennas)

이동통신 기지국용 안테나로서

신호를 공중에 방사하는

송신안테나와 수신 안테나로 구성

RRH(Remote Radio Head)

이동통신 기지국용 송수신 장비로

단말기와 접속망을 무선으로 연결 및

제어. 최근 RRA 장비로 진화 중Shark Fin Antenna

차량용 통합안테나 제품으로 지상파

방송과 위성신호 수신, LTE 등

텔레메틱스 안테나 지원

Industry Indepth

48 Meritz Research


2Q18 연결 실적은 매출액 1,080억원(+0.7% YoY), 영업이익 20억원(+67.2%

YoY)을 기록했다. 작년 11월 인도 릴라이언스 지오와 올해 8월까지 1천억원 규

모의 기지국 안테나 판매계약을 체결했고, 베트남, 중국, 일본 등 수출 국가를 다

양화함에 따라 연간 흑자전환이 기대된다. 삼성전자향 매출 비중 10% 이상으로

향후 삼성전자의 5G 투자 확대에 따른 수혜도 가능하다.

다만, 다수의 전환사채 발행에 따른 오버행 이슈는 부담 요인이다. 지난 5월에는

250억원 규모의 전환사채를 발행했으며, 차입금 상환으로 105억원, 운용자금으로

145억원이 사용될 예정이다. 1% 수준의 낮은 금리로 이자부담 없이 자금 조달에

성공한 점과 장기적인 성장세가 유효하다는 점은 긍정적이나, 수급부담 이슈는 여

전히 존재한다.

표11 에이스테크 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 99.1 56.3 52.4 114.3 109.9 107.3 84.4 50.0 83.9 108.0 322.1 351.6 191.9

기지국용안테나 48.3 10.0 5.8 53.6 55.5 59.9 45.0 17.8 41.2 30.6 117.6 178.2 71.8

RF부품 36.8 0.0 0.0 0.0 41.7 38.6 25.0 20.1 31.7 66.3 36.8 125.4 98.0

RRH 4.7 5.8 7.9 3.7 2.2 1.5 3.5 2.3 1.1 2.2 22.1 9.6 3.3

모바일용안테나 6.1 7.4 6.7 7.8 6.5 3.7 6.8 6.1 6.5 5.1 28.0 23.1 11.7

차량용안테나 3.2 1.9 2.9 3.4 4.0 3.5 4.2 3.6 3.4 5.0 11.5 15.3 8.4

안테나용자재 0.0 31.2 29.2 45.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 106.2 0.0 0.0

영업이익 1.8 -10.7 -10.6 5.7 10.3 1.2 -3.9 -22.0 2.1 2.0 -13.8 -14.5 4.1

세전이익 -2.2 -14.4 -18.4 1.3 3.3 1.5 -5.0 -55.2 0.2 2.0 -33.6 -55.5 2.2

당기순이익 -2.4 -11.9 -15.5 -2.5 3.6 1.2 -5.1 -54.4 0.5 2.0 -32.3 -54.7 2.5

영업이익률(%) 1.8 -18.9 -20.2 5.0 9.4 1.1 -4.6 -44.1 2.6 1.9 -4.3 -4.1 2.2

당기순이익률(%) -2.4 -21.1 -29.6 -2.2 3.3 1.1 -6.1 -108.7 0.6 1.9 -10.0 -15.6 1.3

자료: 에이스테크, 메리츠종금증권 리서치센터

그림52 에이스테크 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림53 에이스테크 연간 매출액 및 영업이익률 추이


-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18E


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

0

100

200

300

400

500

2013 2014 2015 2016 2017


통신장비

Meritz Research 49

에이스테크 (088800)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 315.6 427.5 421.9 322.1 351.6 영업활동 현금흐름 35.8 -2.7 -21.4 40.5 -32.5

매출액증가율 (%) 10.6 35.5 -1.3 -23.7 9.2 당기순이익(손실) 10.4 12.2 10.8 -32.2 -55.6

매출원가 243.2 339.3 339.6 270.1 289.6 유형자산상각비 10.6 10.4 10.4 10.4 11.5

매출총이익 72.4 88.2 82.3 52.0 62.1 무형자산상각비 5.2 6.2 6.9 10.8 11.2

판매관리비 52.4 63.1 67.2 65.8 76.5 운전자본의 증감 3.7 -40.3 -47.8 38.8 -35.8

영업이익 20.0 25.1 15.1 -13.8 -14.5 투자활동 현금흐름 -13.4 -19.3 -21.6 -24.8 -18.9

영업이익률 6.3 5.9 3.6 -4.3 -4.1 유형자산의증가(CAPEX) -7.1 -9.7 -14.0 -21.3 -15.8

금융손익 -7.6 -11.4 -7.6 -8.7 -6.2 투자자산의감소(증가) -0.0 -0.2 2.9 1.9 2.9

종속/관계기업손익 0.0 0.0 1.7 0.8 -0.9 재무활동 현금흐름 -11.2 18.3 38.9 4.4 31.0

기타영업외손익 -0.6 3.8 1.6 -11.9 -34.0 차입금의 증감 -6.5 18.6 34.2 -4.4 25.4

세전계속사업이익 11.9 17.6 10.8 -33.6 -55.5 자본의 증가 0.3 5.7 9.6 10.2 3.1

법인세비용 1.5 5.5 0.0 -1.4 0.1 현금의 증가(감소) 11.0 -4.0 -4.3 19.0 -20.2

당기순이익 10.4 12.2 10.8 -32.2 -55.6 기초현금 14.7 25.7 21.7 17.3 36.4

지배주주지분 순이익 10.1 11.6 10.0 -32.3 -54.7 기말현금 25.7 21.7 17.3 36.4 16.1


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 172.4 236.7 287.4 225.1 204.4 주당데이터(원)

현금및현금성자산 25.7 21.7 17.3 36.4 16.1 SPS 16,266 19,370 17,641 11,657 12,383

매출채권 73.1 132.4 170.7 111.0 100.4 EPS(지배주주) 519 527 418 -1,169 -1,926

재고자산 50.6 64.2 76.6 60.4 65.1 CFPS 1,988 1,809 1,517 466 420

비유동자산 192.1 191.7 204.9 208.7 169.1 EBITDAPS 1,844 1,889 1,353 269 290

유형자산 100.7 102.8 105.3 117.3 111.5 BPS 4,868 5,181 5,337 4,111 2,126

무형자산 44.7 48.1 53.7 45.7 15.5 DPS 50 50 25 0 0

투자자산 16.7 16.9 15.7 14.6 10.8 배당수익률(%) 1.2 1.1 0.6 0.0 0.0


유동부채 221.2 238.4 271.6 259.1 276.0 PER 7.8 8.3 10.6 -2.6 -2.6

매입채무 70.8 98.5 123.9 83.6 60.9 PCR 2.0 2.4 2.9 6.5 11.8

단기차입금 72.4 96.6 91.1 83.1 103.4 PSR 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4

유동성장기부채 46.9 8.6 39.7 69.2 51.1 PBR 0.8 0.8 0.8 0.7 2.3

비유동부채 35.4 65.6 77.3 51.9 30.4 EBITDA 35.8 41.7 32.4 7.4 8.2

사채 3.0 0.0 15.5 29.7 0.0 EV/EBITDA 5.9 6.0 9.2 33.3 41.8


부채총계 256.6 303.9 348.9 311.0 306.4 자기자본이익률(ROE) 10.3 10.6 7.8 -25.5 -61.2

자본금 10.4 11.4 12.9 14.2 14.7 EBITDA 이익률 11.3 9.8 7.7 2.3 2.3

자본잉여금 76.4 81.2 89.3 98.2 100.8 부채비율 237.8 244.3 243.2 253.5 456.9

기타포괄이익누계액 -2.4 -0.2 0.9 3.2 -0.6 금융비용부담률 2.7 1.9 1.8 2.6 2.8

이익잉여금 17.2 26.9 35.7 2.7 -51.2 이자보상배율(x) 2.4 3.1 2.0 -1.7 -1.4


자본총계 107.9 124.4 143.5 122.7 67.1 재고자산회전율(x) 6.8 7.5 6.0 4.7 5.6

Industry Indepth

50 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

이노와이어리스 073490

스몰셀 기대감은 여전히 유효



이동통신 시험/계측장비와 스몰셀 제품군 제작 및 판매 업체

무선망 최적화 솔루션은 통신 인프라 교체 시 가장 먼저 매출 발생

성장 동력으로 주목 받는 스몰셀 제품군 역시 5G 본격 상용화 시 수혜 가능

2Q18 매출액 141억원(+47.4% YoY), 영업적자 11억원(적자축소 YoY) 기록

하반기 국내 통신 3사 5G 투자 본격화로 무선망 최적화 솔루션 매출 기대

Not Rated (신규) 무선망 시험/계측 솔루션 업체

동사는 이동통신 시험장비와 계측장비, 스몰셀 제품군을 전문적으로 생산하는

업체다. 기존 시험장비 및 계측장비 영역에서, 2012년 KT의 스몰셀 공급사로

선정되면서 스몰셀 영역으로 사업 분야를 넓혔다. 주력 상품인 무선망 최적화

솔루션과 Big Data 솔루션은 국내 통신 3사 및 삼성전자, LG전자와 거래 중이

다. 해외 고객은 Vodafone, O2, AT&T, Verizon, Nokia 등 글로벌 통신사 및 장

비 제조 업체 등이다.

하반기 무선망 최적화 솔루션 성장 기대

2Q18 연결 실적은 매출액 141억원(+47.4% YoY), 영업적자 11억원(적자축소

YoY)을 기록했다. 무선망 최적화 솔루션 및 Big Data 솔루션 매출은 증가했으

나, 스몰셀 매출이 예상보다 부진했다. 무선망 최적화 솔루션은 무선 망에서

전파 불량지역 및 음영지역을 찾아내고, 측정 및 분석하는 역할을 한다. 통신

인프라의 세대 교체 시 가장 먼저 매출이 발생한다. 국내 통신사업자들의 5G

투자 시기가 올해 12월로 예정됨에 따라, 무선망 최적화 솔루션 매출은 하반기

부터 본격화될 전망이다.

5G 스몰셀 기대주

성장 동력으로 주목 받고 있는 스몰셀 제품군은 초소형 기지국 장비로서, 인구

가 밀집된 도시 지역에서 음영 지역을 해소하고 데이터 트래픽을 분산하는 역

할을 한다. 4G LTE 투자 종료로 스몰셀 매출 비중이 크진 않으나, 본격적인

5G 상용화 시기에 관련 수주가 확대될 전망이다.


현재주가 (8.17) 20,500 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt


발행주식수 600만주



52주 최고/최저가 22,400원/11,050원


주요주주(%) 정종태 외 1 인 18.72

신영자산운용 12.53

국민연금 5.28


절대주가 8.8 23.1 66.7

상대주가 15.4 35.2 38.6

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 74.9 4.4 4.6 763 -52.8 13,136 15.8 0.9 6.2 5.9 16.8

2014 56.0 -0.3 1.8 297 -71.3 13,432 39.3 0.9 33.1 2.2 21.0

2015 55.0 -2.5 -4.5 -747 -436.5 12,808 -13.3 0.8 -97.6 -5.7 17.4

2016 52.7 -3.7 -9.8 -1,636 118.5 11,194 -5.6 0.8 -21.6 -13.6 22.3

2017 60.7 0.6 -0.2 -36 -97.8 11,013 -626.5 2.0 48.9 -0.3 29.7

500

667

833

1,000

0

8

16

24

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 이노와이어리스


통신장비

Meritz Research 51

1. 기업개요

2000년 설립된 이노와이어리스는 이동통신 시험장비와 계측장비, 스몰셀 제품군

을 전문적으로 생산하는 업체다. 기존 시험장비 및 계측장비 영역에서, 2012년

KT의 스몰셀 공급사로 선정되면서 스몰셀 영역으로 사업 분야를 넓혔다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 무선망 최적화 솔루션 26.8%, Big data 솔루션

14.7%, 통신 T&M 솔루션 7.5%, 스몰셀이 24.0%를 차지한다. 주력 상품인 무

선망 최적화 솔루션과 Big Data 솔루션은 국내 통신 3사 및 삼성전자, LG전자와

거래 중이다. 해외 고객은 Vodafone, O2, AT&T, Verizon, Nokia 등 글로벌 통

신사 및 장비 제조 업체 등이다. 해외 매출은 자회사 액큐버스, 큐셀 등을 통해 이

루어지며 전체의 61.0% 비중을 차지한다.

주요 주주로는 정종태 사장 18.6%, 신영자산운용 12.5%, 국민연금 5.3% 등으로

구성되어 있다.

그림54 이노와이어리스 제품별 매출 비중 그림55 이노와이어리스 지역별 매출 비중

자료: 이노와이어리스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 이노와이어리스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림56 스몰셀 국내업체 매출액 전망 그림57 주요 주주현황

자료: 5G Forum, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 이노와이어리스, 메리츠종금증권 리서치센터

무선망최적화솔루션

26.8%

Big Data 솔루션

14.7%

통신 T&M 솔루션

7.5%

Small Cell 솔루션

24.0%

용역

15.5%

기타

11.4%

제품별

매출 비중

수출

61.0%

내수

39.0%지역별

매출 비중

66 94 121 150 189 225135241

370491

642

773

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

(십억원)

수출 내수 정종태

18.6%

신영자산운용

12.5%

국민연금공단

5.3%

기타

63.6%

주요 주주

Industry Indepth

52 Meritz Research

2. 주력 제품

무선망 최적화 솔루션은 무선망에서 전파 불량지역 및 음영지역을 찾아내고, 측정

및 분석하는 역할을 한다. 통신 인프라의 세대 교체 시 가장 먼저 매출이 발생하

는 사업군으로 5G 초기 상용화에 따른 관련 매출 증가가 기대된다. 성장 동력으로

주목 받고 있는 스몰셀 제품군은 초소형 기지국 장비로서, 인구가 밀집된 도시 지

역에서 음영 지역을 해소하고 데이터 트래픽을 분산하는 역할을 한다.

그림58 이노와이어리스 주력 제품: 무선망 최적화 솔루션 & 스몰셀(Small-cell)

자료: 이노와이어리스, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

스몰셀(Small-cell)

네트워크 커버리지 확대 및 서비스 품질

향상을 위한 이동통신용 초소형 기지국

무선망 최적화 솔루션

이동통신 서비스의 전파 불량지역 및

음영지역을 찾아내고, 측정 및 분석

통신장비

Meritz Research 53


2Q18 연결 실적은 매출액 141억원(+47.4% YoY), 영업적자 11억원(적자축소

YoY)을 기록했다. 무선망 최적화 솔루션 및 Big Data 솔루션 매출은 증가했으나,

스몰셀 매출이 예상보다 부진했다. 국내 통신 3사의 5G 투자 시기가 올해 12월로

예정됨에 따라, 무선망 최적화 솔루션 매출은 하반기부터 본격화될 전망이다.

표12 이노와이어리스 연결 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 15.3 12.7 10.8 13.9 20.2 9.6 10.8 20.0 13.8 14.1 52.7 60.7 27.9

무선망최적화솔루션 8.3 2.6 2.7 3.2 5.3 2.1 3.1 4.9 3.8 3.7 16.9 15.5 7.5

Big Data 솔루션 1.8 3.3 1.1 2.8 1.7 1.7 0.7 4.4 0.7 3.4 9.1 8.5 4.1

통신 T&M 솔루션 0.8 0.5 0.9 0.7 0.4 1.1 1.4 1.4 0.8 1.3 2.8 4.3 2.1

Small Cell 솔루션 1.0 2.2 2.3 1.2 7.5 1.0 2.0 1.8 4.2 2.5 6.8 12.2 6.7

용역 2.1 2.9 2.5 2.4 1.8 2.6 2.6 3.8 2.2 2.1 9.9 10.8 4.3

기타 1.3 1.1 1.3 3.5 3.6 1.1 1.0 3.7 2.1 1.1 7.2 9.3 3.2

영업이익 1.3 -1.8 -2.0 -1.2 1.7 -3.4 -1.8 4.2 -0.7 -1.1 -3.7 0.6 -1.7

세전이익 1.2 -1.9 -2.9 -0.8 0.9 -3.0 -1.7 3.6 -0.5 -0.7 -4.2 -0.2 -1.3

당기순이익 0.3 -1.9 -2.5 -5.7 0.6 -3.1 -1.7 4.0 -0.8 -0.7 -9.8 -0.2 -1.6

영업이익률(%) 8.3 -14.3 -18.5 -8.5 8.2 -36.0 -16.9 21.1 -5.0 -7.5 -7.1 1.0 -6.2

당기순이익률(%) 1.9 -14.7 -23.6 -41.0 3.0 -32.2 -16.1 20.0 -6.0 -5.3 -18.6 -0.4 -5.7

자료: 이노와이어리스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림59 이노와이어리스 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림60 이노와이어리스 연간 매출액 및 영업이익률 추이

자료: 이노와이어리스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 이노와이어리스, 메리츠종금증권 리서치센터

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

0

20

40

60

80

100

2013 2014 2015 2016 2017


-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18


Industry Indepth

54 Meritz Research

이노와이어리스 (073490)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 74.9 56.0 55.0 52.7 60.7 영업활동 현금흐름 8.1 3.4 1.9 -0.6 -4.8

매출액증가율 (%) -2.5 -25.2 -1.9 -4.1 15.1 당기순이익(손실) 4.7 1.3 -4.5 -9.8 -0.2

매출원가 51.0 36.3 36.7 36.1 39.9 유형자산상각비 1.1 1.2 1.4 1.4 1.4

매출총이익 23.9 19.7 18.2 16.6 20.8 무형자산상각비 0.9 0.6 0.6 0.6 0.5

판매관리비 19.4 20.0 20.7 20.3 20.2 운전자본의 증감 -1.6 1.9 1.3 2.7 -6.4

영업이익 4.4 -0.3 -2.5 -3.7 0.6 투자활동 현금흐름 -2.7 -17.2 -2.4 -1.1 -2.0

영업이익률 5.9 -0.5 -4.5 -7.1 1.0 유형자산의증가(CAPEX) -1.9 -32.1 -0.7 -0.5 -0.9

금융손익 -0.9 0.1 -0.5 0.0 -0.9 투자자산의감소(증가) 0.1 -0.7 0.7 0.4 0.2

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 -1.8 5.0 -5.0 5.0 3.0

기타영업외손익 0.8 3.8 0.3 -0.5 0.1 차입금의 증감 -0.9 5.0 -5.0 5.0 3.0

세전계속사업이익 4.3 3.7 -2.7 -4.2 -0.2 자본의 증가 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0

법인세비용 -0.9 2.9 1.8 5.6 0.1 현금의 증가(감소) 2.4 -9.0 -5.4 3.4 -4.6

당기순이익 4.7 1.3 -4.5 -9.8 -0.2 기초현금 29.0 31.4 22.3 17.0 20.4

지배주주지분 순이익 4.6 1.8 -4.5 -9.8 -0.2 기말현금 31.4 22.3 17.0 20.4 15.9


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 56.3 43.4 38.0 36.2 39.3 주당데이터(원)

현금및현금성자산 31.4 22.3 17.0 20.4 15.9 SPS 12,474 9,335 9,154 8,781 10,108

매출채권 17.5 15.9 15.5 9.2 13.8 EPS(지배주주) 763 297 -747 -1,636 -36

재고자산 4.6 4.6 4.7 5.7 5.4 CFPS 1,602 424 245 -285 332

비유동자산 36.6 54.4 52.3 46.0 46.5 EBITDAPS 1,063 265 -73 -302 418

유형자산 12.2 43.4 38.1 37.3 33.6 BPS 13,136 13,432 12,808 11,194 11,013

무형자산 3.0 2.5 2.4 2.0 1.9 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 0.6 1.3 0.6 0.3 0.1 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


유동부채 12.1 15.1 11.9 14.0 18.1 PER 15.8 39.3 -13.3 -5.6 -626.5

매입채무 2.0 3.2 3.4 0.6 1.9 PCR 7.5 27.5 40.6 -32.0 67.0

단기차입금 0.0 5.0 0.0 5.0 8.0 PSR 1.0 1.2 1.1 1.0 2.2

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 0.9 0.9 0.8 0.8 2.0

비유동부채 1.3 1.9 1.5 1.0 1.6 EBITDA 6.4 1.6 -0.4 -1.8 2.5

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 6.2 33.1 -97.6 -21.6 48.9


부채총계 13.4 17.0 13.4 15.0 19.7 자기자본이익률(ROE) 5.9 2.2 -5.7 -13.6 -0.3

자본금 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 EBITDA 이익률 8.5 2.8 -0.8 -3.4 4.1

자본잉여금 13.1 13.1 13.3 13.3 13.3 부채비율 16.8 21.0 17.4 22.3 29.7

기타포괄이익누계액 -1.8 -1.8 -1.2 -1.0 -1.9 금융비용부담률 0.0 0.1 0.2 0.1 0.2

이익잉여금 64.6 66.3 61.9 52.1 51.8 이자보상배율(x) 186.5 -8.6 -23.1 -114.3 4.3


자본총계 79.5 80.8 76.9 67.2 66.1 재고자산회전율(x) 8.0 12.2 11.9 10.2 10.9

통신장비

Meritz Research 55

Industry Indepth

2018. 8. 20

쏠리드 050890

5G 시대 중계기 수요는 계속된다



국내 1위, 글로벌 5위 무선 중계기 제조 업체

주력 제품은 DAS와 ICS로 전파가 미치지 못하는 음영지역을 해소

다중 기술 수용으로 LTE와 5G 공존이 예상되는 초기 5G 상용화에 적합

최근 개발한 WDM-PON 장비는 유선망 고도화에 따른 투자 확대 시 수혜 가능

팬택 지분 매각 후 통신 본업에 집중하며 점진적인 실적 개선 기대

Not Rated (신규) 국내 1위, 글로벌 5위 중계기 업체

쏠리드는 무선 네트워크 중계기와 유선 전송장비를 생산하는 업체이다. 국내

중계기 업체 중 유일하게 국내 통신 3사 모두에게 장비를 납품하고 있으며,

해외 유통망을 중심으로 해외 시장에서도 꾸준히 성장하고 있다. 일반적으로

데이터 트래픽의 80% 이상이 실내 공간에서 발생한다는 사실을 감안할 때,

5G 시대에도 인빌딩 중계기에 대한 수요는 지속될 전망이다.

5G 시대에도 중계기 수요는 지속

동사의 주력 제품은 DAS(Distributed Antenna System; 분산안테나 시스템)와

ICS(Interference Cancellation System; 간섭제어 시스템) 중계기로 주로 전파가

미치지 못하는 음영지역을 해소하는 역할을 한다. 중계기는 다중 기술을 수용

해 4G LTE와 5G의 공존이 예상되는 초기 5G 상용화 서비스에 적합하다. 최

근에는 5G 상용화를 앞두고 유선 전송장비인 WDM-PON 장비 개발도 완료했

다. 기존 G-PON이나 E-PON 장비 대비 더 빠른 데이터 전송이 가능하며, 유

선망 고도화에 따른 투자 확대 시 수혜가 기대된다.

이제는 본업의 가치로 평가

동사는 2015년 팬택 인수로 휴대폰 단말 사업을 시작하면서 재무 상태가 급격

히 악화됐다. 2017년 10월에는 팬택 지분을 모두 매각하며 사실상 통신 사업에

만 주력하고 있으나, 여전히 휴대폰 단말 사업 철수에 따른 여파가 실적에 일

부 영향을 주고 있다. 2Q18 연결 실적은 매출액 611억원(-10.7% YoY), 영업이

익 7억원(흑자전환 YoY)을 기록했다. 하반기에는 해외 DAS 장비 수요 증가와

국내 5G 조기 투자 영향으로 실적 개선이 나타날 전망이다.


현재주가 (8.17) 4,495 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 5,730원/2,085원


주요주주(%) 정준 외 11 인 17.15

원익 그로쓰챔프 2011의3호 5.21

사모투자전문회사


절대주가 1.1 1.5 109.1

상대주가 7.3 11.4 73.8

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 172.1 19.1 14.4 710 173.8 3,496 8.6 1.7 8.0 22.0 163.3

2014 200.6 16.7 14.0 624 -8.7 3,869 11.6 1.9 10.5 16.8 105.5

2015 190.0 5.4 3.8 159 -75.4 4,600 32.3 1.1 19.9 3.8 181.9

2016 239.8 11.1 -68.8 -2,823 -1,968.0 2,442 -1.2 1.4 5.3 -73.5 343.2

2017 259.3 20.2 -22.0 -705 -71.8 1,833 -6.3 2.4 5.6 -27.6 252.9

500

667

833

1,000

0

2

5

7

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 쏠리드 코스닥지수(우)

Industry Indepth

56 Meritz Research

1. 기업개요

쏠리드는 무선 네트워크 중계기와 유선 전송장비를 생산하는 업체이다. 국내 중계

기 업체 중 유일하게 국내 통신 3사 모두에게 장비를 납품하고 있으며, 해외 유통

망을 중심으로 해외 시장에서도 꾸준히 성장하고 있다. 일반적으로 데이터 트래픽

의 80% 이상이 실내 공간에서 발생한다는 사실을 감안할 때, 5G 시대에도 인빌

딩 중계기에 대한 수요는 지속될 전망이다.

1H18 기준 사업별 매출 비중은 통신장비 92.8%, 기타 7.2%이다. 국내 통신사업

자들의 4G LTE 투자 종료 이후 미국 Verizon, Sprint와 일본 NTT Docomo,

KDDI를 중심으로 납품하며 해외 매출 비중을 58.1%로 확대했다. 최근에는 중남

미와 중동으로 그 기반을 넓히고 있다.

주요 주주로는 정준 외 특수관계인이 17.2%를 소유하고 있으며, PEF인 원익그로

쓰챔프가 5.2%를 차지하고 있다.

그림61 쏠리드 제품별 매출 비중 그림62 쏠리드 지역별 매출 비중

자료: 쏠리드, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 쏠리드, 메리츠종금증권 리서치센터

그림63 글로벌 DAS 시장 규모 전망 그림64 주요 주주현황


통신장비

92.8%

기타

7.2%

제품별

매출 비중 수출

58.1%

내수

41.9% 지역별

매출 비중

6.7

11.4

0

2

4

6

8

10

12

2016 2024E

(십억달러)

정준 외 11인

17.2%

원익글로쓰챔프

5.2%

기타

77.6%

주요 주주

통신장비

Meritz Research 57

2. 주력 제품

동사의 주력 제품은 DAS(Distributed Antenna System; 분산안테나 시스템)와

ICS(Interference Cancellation System; 간섭제어 시스템) 중계기로 주로 전파가

미치지 못하는 음영지역을 해소하는 역할을 한다. 중계기는 다중 기술을 수용해

4G LTE와 5G의 공존이 예상되는 초기 5G 상용화 서비스에 적합하다. 최근에는

5G 상용화를 앞두고 유선 전송장비인 WDM-PON 장비 개발도 완료했다. 기존

G-PON이나 E-PON 장비 대비 더 빠른 데이터 전송이 가능하며, 유선망 고도화

에 따른 투자 확대 시 수혜가 기대된다.

그림65 쏠리드 주력 제품: DAS, ICS, WDM-PON

자료: 쏠리드, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

DAS

(Distributed Antenna System)

기지국 범위 내의 안테나 신호를 분산시켜

빌딩이나 지하철 커버리지를 강화하는 장비

ICS

(Interference Cancellation System)

기지국 신호를 증폭시키는 중계기와 기지국

간 간섭신호를 제거하는 장비

WDM-PON

기존 G-PON/E-PON 장비 대비 더 빠른

데이터 전송이 가능한 유선망 장비

Industry Indepth

58 Meritz Research


동사는 2015년 팬택 인수로 휴대폰 단말 사업을 시작하면서 재무 상태가 급격히

악화됐다. 2017년 10월에는 팬택 지분을 모두 매각하며 사실상 통신 사업에만 주

력하고 있으나, 여전히 휴대폰 단말 사업 철수에 따른 여파가 실적에 일부 영향을

주고 있다. 2Q18 연결 실적은 매출액 611억원(-10.7% YoY), 영업이익 7억원

(흑자전환 YoY)을 기록했다. 하반기에는 해외 DAS 장비 수요 증가와 국내 통신

사업자들의 5G 조기 투자 영향으로 실적 개선이 나타날 전망이다.

표13 쏠리드 연결 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 46.0 63.4 93.6 36.8 44.2 68.3 81.0 65.8 41.8 61.1 239.8 259.3 102.8

영업이익 -17.8 -15.0 -4.8 48.7 -16.6 -8.9 6.6 39.1 -1.4 0.7 11.1 20.2 -0.8

세전이익 -17.8 -16.0 -9.9 53.8 -18.3 -14.7 7.4 38.2 -1.6 2.0 10.1 12.6 0.5

당기순이익 -17.2 -15.5 -9.9 -26.2 -17.6 -14.1 8.2 1.5 -1.2 -1.1 -68.8 -22.0 -2.3

영업이익률(%) -38.6 -23.7 -5.2 132.2 -37.6 -13.0 8.1 59.4 -3.4 1.1 4.6 7.8 -0.7

당기순이익률(%) -37.3 -24.5 -10.6 -71.2 -39.8 -20.6 10.1 2.2 -2.9 -1.8 -28.7 -8.5 -2.2

자료: 쏠리드, 메리츠종금증권 리서치센터

그림66 쏠리드 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림67 쏠리드 연간 매출액 및 영업이익률 추이


0

2

4

6

8

10

12

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2013 2014 2015 2016 2017


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1Q16 4Q16 3Q17 2Q18


통신장비

Meritz Research 59

쏠리드 (050890)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 172.1 200.6 190.0 239.8 259.3 영업활동 현금흐름 1.7 13.1 0.7 -40.7 19.4

매출액증가율 (%) 13.5 16.6 -5.3 26.2 8.1 당기순이익(손실) 14.1 14.3 3.8 -71.4 -25.9

매출원가 122.6 145.5 140.7 164.8 168.5 유형자산상각비 2.8 3.0 2.8 9.9 6.3

매출총이익 49.4 55.1 49.3 75.0 90.8 무형자산상각비 0.1 0.1 1.2 15.4 5.4

판매관리비 30.3 38.3 43.9 63.9 70.6 운전자본의 증감 -18.4 -6.2 -5.2 -13.4 29.2

영업이익 19.1 16.7 5.4 11.1 20.2 투자활동 현금흐름 -0.4 -1.3 -25.7 -3.6 6.8


금융손익 -1.8 -1.2 1.5 -4.2 -8.9 투자자산의감소(증가) 0.0 0.8 -0.9 4.0 6.9

종속/관계기업손익 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 3.5 -0.4 17.0 56.4 -8.8

기타영업외손익 -1.0 1.2 2.1 3.3 1.3 차입금의 증감 -0.4 -6.8 26.1 38.6 -37.7

세전계속사업이익 16.2 16.7 8.9 10.1 12.6 자본의 증가 4.2 8.0 0.0 28.4 28.2

법인세비용 2.1 2.3 5.1 1.1 4.2 현금의 증가(감소) 4.6 11.4 -8.0 12.5 16.2

당기순이익 14.1 14.3 3.8 -71.4 -25.9 기초현금 8.0 12.6 24.0 16.0 28.5

지배주주지분 순이익 14.4 14.0 3.8 -68.8 -22.0 기말현금 12.6 24.0 16.0 28.5 44.7


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 113.5 113.1 131.8 142.5 139.3 주당데이터(원)

현금및현금성자산 12.6 24.0 16.0 28.5 44.7 SPS 8,504 8,925 7,910 9,836 8,204

매출채권 61.7 48.0 58.6 35.4 41.4 EPS(지배주주) 710 624 159 -2,823 -705

재고자산 28.1 31.0 25.1 56.4 38.9 CFPS 1,128 1,091 470 -684 -51

비유동자산 80.7 80.9 187.1 200.2 141.7 EBITDAPS 1,086 880 391 1,493 1,011

유형자산 19.4 18.7 33.2 39.3 32.2 BPS 3,496 3,869 4,600 2,442 1,833

무형자산 9.8 10.5 57.3 71.0 34.4 DPS 89 98 45 0 0

투자자산 7.9 7.2 10.5 8.0 3.0 배당수익률(%) 1.5 1.4 0.9 0.0 0.0


유동부채 105.0 94.8 175.5 201.8 193.0 PER 8.6 11.6 32.3 -1.2 -6.3

매입채무 43.3 23.5 31.5 15.5 32.9 PCR 5.4 6.6 10.9 -5.0 -86.1

단기차입금 44.4 45.5 73.7 83.6 65.4 PSR 0.7 0.8 0.6 0.3 0.5

유동성장기부채 8.3 10.3 8.3 0.4 21.5 PBR 1.7 1.9 1.1 1.4 2.4

비유동부채 15.4 4.8 30.3 63.6 8.3 EBITDA 22.0 19.8 9.4 36.4 31.9

사채 0.0 0.0 0.0 36.3 0.0 EV/EBITDA 8.0 10.5 19.9 5.3 5.6


부채총계 120.4 99.6 205.8 265.4 201.3 자기자본이익률(ROE) 22.0 16.8 3.8 -73.5 -27.6

자본금 9.5 10.7 10.7 15.7 22.6 EBITDA 이익률 12.8 9.9 4.9 15.2 12.3

자본잉여금 27.3 34.0 34.0 57.5 78.7 부채비율 163.3 105.5 181.9 343.2 252.9

기타포괄이익누계액 -0.0 -0.1 -0.2 8.1 8.1 금융비용부담률 2.4 1.5 1.7 3.6 3.7

이익잉여금 45.2 57.4 75.0 5.5 -16.6 이자보상배율(x) 4.6 5.4 1.6 1.3 2.1

비지배주주지분 -0.3 1.5 2.7 0.5 -3.4 매출채권회전율(x) 3.0 3.7 3.6 5.1 6.7

자본총계 73.7 94.4 113.1 77.3 79.6 재고자산회전율(x) 6.8 6.8 6.8 5.9 5.4

Industry Indepth

60 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

CS 065770

제조 혁신으로 몸집을 가볍게



광중계기, RF중계기, ISC, DAS 등 각종 무선통신용 중계기 제작 업체

국내 매출은 SK텔레콤, 해외는 일본/유럽/미국 등 다양한 국가에서 발생

2Q18 매출액 154억원(+61.4% YoY), 영업이익 4억원(흑자전환 YoY) 기록

신제품에 대한 생산 초기 비용으로 매출액 대비 영업이익 개선폭은 미미

3Q18부터 증가하는 수주와 생산 안정화로 외형 성장 및 수익성 개선 지속

Not Rated (신규) 제조 혁신을 이루어낸 중계기 업체

동사는 각종 무선통신용 중계기를 개발 및 생산하는 업체이다. 과거 중계기 업

계는 약 100여개 업체가 난립해 있었으나, 현재는 독자 개발 및 영업력을 갖

춘 10개 이내 기업으로 재편된 상황이다. 국내 매출은 SK텔레콤향이 대부분이

며, 해외 매출은 일본/유럽/미국 등 다양한 국가로부터 발생하고 있다.

국내뿐만 아니라 일본 시장 적극 공략

주력 제품인 중계기는 전파가 짧고 음영 지역이 많이 생기는 5G 주파수 특성

상 수요가 꾸준할 것으로 예상된다. 매출 비중이 가장 높은 광중계기 외에도

소형 ICS 중계기와 DAS(분산안테나 시스템) 장비의 해외 신규 수주가 지속되

고 있다. 특히, 해외 주력 시장인 일본의 경우 작년 말 NTT Docomo와 제품

공급 계약을 체결해 2Q18부터 일본 전국망에 공급 중이다

하반기 생산 안정화로 수익성 개선 전망

2Q18 연결 실적은 매출액 154억원(+61.4% YoY), 영업이익 4억원(흑자전환

YoY)을 기록했다. 국내 SK텔레콤과 일본 NTT Docomo 모두 2Q18부터 본격적

인 투자에 들어가면서 매출액이 크게 증가했다. 영업이익은 납품한 신제품에

대한 생산 초기 비용이 늘어나면서 다소 부진했다. 국내와 해외에서 기 수주한

물량을 바탕으로 3Q18 매출액은 200억원 이상을 예상하며, 생산 안정화로 이

익률도 개선될 전망이다. 특히, 경영진 교체 후 제조 혁신을 통한 고정비 절감

으로 작년에 이어 올해도 영업흑자 구조를 이어갈 전망이다.


현재주가 (8.17) 2,285 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt

시가총액 430억원




52주 최고/최저가 2,900원/1,170원


주요주주(%) 트러스트아이비1호조합 외 2 인 35.04


절대주가 -3.8 -5.0 37.7

상대주가 2.1 4.3 14.4

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 51.9 -8.5 -9.5 -795 22.6 1,686 -3.1 1.5 -4.5 -47.2 297.1

2014 85.3 6.2 -17.9 -1,488 87.2 1,727 -1.5 1.3 3.5 -86.2 303.1

2015 51.0 -8.4 -8.5 -708 -52.5 1,046 -3.7 2.5 -4.5 -67.6 378.2

2016 48.4 -0.3 -10.4 -728 2.9 1,049 -3.0 2.1 30.6 -52.7 178.0

2017 43.3 1.9 1.0 54 -107.4 1,007 33.3 1.8 10.6 5.4 164.8

500

667

833

1,000

0

2

3

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) CS 코스닥지수(우)

통신장비

Meritz Research 61

1. 기업개요

1999년 설립된 CS는 각종 무선통신용 중계기를 개발 및 생산하는 업체이다. 과

거 중계기 업계는 약 100여개 업체가 난립해 있었으나, 현재는 독자 개발 및 영업

력을 갖춘 10개 이내 기업으로 재편된 상황이다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 Home Repeater 12.9%, 광중계기 60.9%, RF중

계기 6.4%, 소형 ICS 중계기 10.1%로 구성된다. 국내 매출은 SK텔레콤향이 대

부분이며, 해외 매출은 일본 NTT Docomo, KDDI, 유럽 Vodafone, 미국 OEM

업체를 통한 AT&T와 Sprint 등 다양한 글로벌 통신사로부터 발생하고 있다.

1H18 기준 해외 매출은 전체의 37.3% 수준이다.

최대주주는 경영권 참여 목적으로 25.3% 지분을 보유하고 있는 트러스트아이비

1호조합이며, 그 외 임원인 정흥식, 최규백이 각각 6.4%, 3.3%를 보유하고 있다.

그림68 CS 제품별 매출 비중 그림69 CS 지역별 매출 비중

자료: CS, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: CS, 메리츠종금증권 리서치센터

표14 CS 1H18 기준 수주잔고 그림70 주요 주주현황

품목 수주일자 납기 수주총액 기납품액 수주잔고

(백만원) 금액 금액 금액

국내 RF중계기 2018.04 2018.12 424 - 424

2018.05 2018.12 1,988 - 1,988

국내 광중계기 201 .05 2018.12 9,449 - 9,449

2018.06 2018.12 1,491 - 1,491

일본향 중계기

2018.03 2018.08 842 505 337

2018.04 2018.11 812 - 812

2018.06 2018.08 ￥70 - ￥70

유럽향 중계기 2018.06 2018.09 € 150 - € 150

통신장비 부품 2018.06 2018.09 $190 $48 $143

합 계

(백만원) 15,006 505 14,500

(백만￥) ￥70 - ￥70

(천€) € 150 - € 150

(천$) $190 $48 $143


Home Repeater

12.9%

광중계기

60.9%

RF중계기

6.4%

소형 ICS중계기

10.1%

용역

4.8%

상품 외

4.9%

제품별

매출 비중

수출

37.3%

내수

62.7%

지역별

매출 비중

트러스트 아이비

1호조합

25.3%

정흥식

6.4%

최규백

3.3%

기타

65.0%주요 주주

Industry Indepth

62 Meritz Research

2. 주력 제품

주력 제품인 중계기는 지하 상가, 터널, 지하 주차장 등 전파 음영지역에서 미세한

기지국 신호를 증폭하여 안테나를 통해 재방사하는 역할을 한다. 전파가 짧고 음

영 지역이 많이 생기는 5G 주파수 특성 상 수요는 꾸준할 것으로 예상된다. 매출

비중이 가장 높은 광중계기 외에도 소형 ICS 중계기와 DAS(분산안테나 시스템)

장비의 해외 신규 수주가 지속되고 있다. 특히, 해외 주력 시장인 일본의 경우 작

년 말 NTT Docomo와 제품 공급 계약을 체결해 2Q18부터 일본 전국망에 공급

중이다.

그림71 CS 주력 제품: 광중계기, RF중계기, ICS 등 각종 중계기 제품

자료: CS, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

DAS




ICS

(Interference Cancellation System)

기지국 신호를 증폭시키는 중계기와

기지국 간 간섭신호를 제거하는 장비

통신장비

Meritz Research 63


2Q18 연결 실적은 매출액 154억원(+61.4% YoY), 영업이익 4억원(흑자전환

YoY)을 기록했다. 국내 SK텔레콤과 일본 NTT Docomo 모두 2Q18부터 본격적

인 투자에 들어가면서 매출액이 크게 증가했다. 영업이익은 납품한 신제품에 대한

생산 초기 비용이 들면서 마진율이 소폭 감소했다. 국내와 해외에서 기 수주한 물

량을 바탕으로 3Q18 매출액은 200억원 이상을 예상하며, 생산 안정화로 이익률

도 개선될 전망이다.

동사는 2016년까지 6년 연속 적자를 기록하며 경영난을 겪었다. 경영진 교체 후

매출원가 절감 작업과 인력 재배치 및 비용구조 최소화로 고정비를 크게 절감하며

수익성을 개선했고, 작년 3분기부터는 완연한 흑자 기조로 돌아섰다. 이러한 제조

혁신 노력으로 올해도 작년과 마찬가지로 영업흑자 구조를 이어갈 전망이다.

표15 CS 연결 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 10.1 6.6 11.5 20.3 8.0 9.5 10.8 15.1 3.3 15.4 48.5 43.3 18.7

영업이익 -1.6 -2.2 -0.7 4.2 -0.6 -0.4 0.6 2.2 -1.2 0.4 -0.3 1.9 -0.8

세전이익 -2.0 -6.8 -1.1 4.2 -0.8 -0.6 0.4 2.1 0.8 0.6 -5.8 1.1 1.4

당기순이익 -2.7 -7.5 -1.0 3.4 -0.8 -0.6 0.4 2.0 0.8 0.6 -7.8 1.0 1.4

영업이익률(%) -15.9 -33.1 -6.5 20.6 -6.9 -4.2 5.4 14.8 -37.8 2.7 -0.7 4.3 -4.4

당기순이익률(%) -27.0 -113.8 -8.9 16.7 -9.4 -6.6 3.7 13.2 24.6 3.7 -16.1 2.3 7.4

자료: CS, 메리츠종금증권 리서치센터

그림72 CS 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림73 CS 연간 매출액 및 영업이익률 추이


-50

-40

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-20

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20

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20

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1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18


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2013 2014 2015 2016 2017


Industry Indepth

64 Meritz Research

CS (065770)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 51.9 85.3 51.0 48.4 43.3 영업활동 현금흐름 -4.0 3.2 -6.5 -0.5 1.4

매출액증가율 (%) -12.4 64.2 -40.2 -4.9 -10.5 당기순이익(손실) -9.5 -17.9 -8.5 -10.4 1.0

매출원가 45.8 71.0 49.7 40.8 35.7 유형자산상각비 1.2 1.1 1.0 0.9 1.0

매출총이익 6.2 14.3 1.3 7.7 7.6 무형자산상각비 0.7 0.4 0.3 0.4 0.3

판매관리비 14.7 8.2 9.6 8.0 5.8 운전자본의 증감 3.3 -1.3 1.4 -0.9 -1.2

영업이익 -8.5 6.2 -8.4 -0.3 1.9 투자활동 현금흐름 -1.4 -2.5 13.8 1.5 21.9

영업이익률 -16.3 7.2 -16.4 -0.6 4.4 유형자산의증가(CAPEX) 0.5 0.3 0.3 0.2 0.5

금융손익 -2.7 -18.8 -3.4 -5.3 -0.9 투자자산의감소(증가) 1.2 -9.2 -3.8 -5.2 -0.7

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 4.6 -0.7 -7.4 5.4 -24.0

기타영업외손익 0.0 -11.1 11.2 -5.5 0.2 차입금의 증감 9.9 2.0 -2.7 0.0 15.0

세전계속사업이익 -11.1 -23.8 -0.5 -11.1 1.2 자본의 증가 -11.3 -4.9 0.1 -2.2 -2.5

법인세비용 -1.6 -5.9 8.0 -0.7 0.1 현금의 증가(감소) -0.9 -0.0 -0.1 6.4 -0.8

당기순이익 -9.5 -17.9 -8.5 -10.4 1.0 기초현금 1.0 0.1 0.1 0.1 6.5

지배주주지분 순이익 -9.5 -17.9 -8.5 -10.4 1.0 기말현금 0.1 0.1 0.1 6.5 5.7


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 28.7 29.8 18.2 16.3 45.8 주당데이터(원)

현금및현금성자산 0.1 0.0 0.1 6.5 5.7 SPS 4,328 7,106 4,246 3,389 2,301

매출채권 7.5 6.6 1.5 2.5 4.5 EPS(지배주주) -795 -1,488 -708 -728 54

재고자산 6.5 10.2 8.2 6.5 3.2 CFPS 39 1,808 2,423 309 269

비유동자산 51.7 53.8 41.8 38.6 4.4 EBITDAPS -553 636 -592 71 170

유형자산 22.5 34.1 33.2 35.4 0.4 BPS 1,686 1,727 1,046 1,049 1,007

무형자산 1.8 0.7 1.4 1.1 1.4 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 20.0 10.8 7.1 1.8 1.2 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


유동부채 49.6 57.2 42.4 32.4 30.4 PER -3.1 -1.5 -3.7 -3.0 33.3

매입채무 11.2 14.6 10.8 9.3 7.5 PCR 63.8 1.2 1.1 7.0 6.7

단기차입금 24.6 32.5 24.9 15.3 0.0 PSR 0.6 0.3 0.6 0.6 0.8

유동성장기부채 11.1 6.7 5.8 7.1 0.0 PBR 1.5 1.3 2.5 2.1 1.8

비유동부채 10.5 5.7 5.0 2.8 0.9 EBITDA -6.6 7.6 -7.1 1.0 3.2

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA -4.5 3.5 -4.5 30.6 10.6


부채총계 60.1 62.8 47.5 35.2 31.3 자기자본이익률(ROE) -47.2 -86.2 -67.6 -52.7 5.4

자본금 6.0 6.0 6.0 9.4 9.4 EBITDA 이익률 -12.8 8.9 -13.9 2.1 7.4

자본잉여금 21.4 21.4 22.0 31.0 31.0 부채비율 297.1 303.1 378.2 178.0 164.8

기타포괄이익누계액 -8.4 9.9 10.5 12.0 10.0 금융비용부담률 5.4 3.7 5.1 3.7 2.0

이익잉여금 8.0 -9.9 -18.7 -30.4 -29.3 이자보상배율(x) -3.0 2.0 -3.2 -0.2 2.2


자본총계 20.2 20.7 12.6 19.8 19.0 재고자산회전율(x) 7.3 10.2 5.5 6.6 9.0

통신장비

Meritz Research 65

Industry Indepth

2018. 8. 20

기산텔레콤 035460

수주 감소로 아쉬운 2Q18 실적



RF중계기부터 DAS 중계기까지 다양한 중계기를 개발하는 업체

다수의 통신사업자를 위한 중립형(Neutral) 중계기 개발로 일본 시장 진출

2Q18 매출액 86억원(-38.6% YoY), 영업적자 32억원(적자확대 YoY) 기록

제품 믹스 측면에서 마진율이 낮은 제품 비중이 높아 수익성 부진

전방 통신사업자의 투자 성향 상 하반기 매출액 개선 전망

Not Rated (신규) 25년 업력의 중계기 제조 업체

동사는 RF중계기부터 건물 내부 통신을 위한 솔루션인 DAS 중계기까지 다양

한 중계기를 개발하는 업체이다. 자회사로 방위산업을 영위하는 현대제이콤,

항공산업을 영위하는 모피언스 등이 있다. 1H18 기준 사업별 매출 비중은 통신

산업 62.4%, 방위산업 25.6%, 항공산업 12.0%로 구성되어 있다.

주력인 중계기와 WiFi AP 제품에 강점

주력 제품은 건물 내부(In-building) 솔루션인 DAS 중계기와 WiFi AP 장비이

다. 다수의 통신사업자를 위한 중립형(Neutral) 중계기를 개발해 일본 시장에

진출했고, VAR(Value Added Reseller)와 협력해 유럽 진출도 모색하고 있다.

유선 네트워크 분야에서는 와이파이 무선접속장치(WiFi AP) 기술력을 보유하고

있다. 지난 평창 동계올림픽에서 KT와 함께 802.11ax 기반 WiFi AP 시연을 선

보이기도 했다.

수주 실적 부진으로 매출액 감소

2Q18 연결 실적은 매출액 86억원(-38.6% YoY), 영업적자 32억원(적자확대

YoY)을 기록했다. 국내와 일본 수주 감소로 매출액이 전년 대비 감소했다. 지

난 5월 KT로부터 수주 받은 67억원 규모의 중계기 계약은 이번 2분기 일부

인식됐고, 나머지는 3, 4분기 나누어 인식될 전망이다. 제품 믹스 측면에서 마

진율이 낮은 제품 비중이 높아 수익성 측면에서도 부진했다. 전방 통신사업자

들이 하반기에 투자를 집중하는 경향이 있어 매출액은 하반기로 갈수록 개선

될 전망이다.


현재주가 (8.17) 2,930 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 3,825원/2,595원


주요주주(%) 박병기 외 2 인 35.22


절대주가 -2.7 -3.9 -19.7

상대주가 3.3 5.5 -33.3

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 79.5 5.1 3.4 239 -308.7 2,341 8.0 0.8 3.4 10.9 115.5

2014 74.5 1.8 2.5 173 -30.1 2,470 10.3 0.7 6.4 7.2 102.7

2015 79.7 1.6 1.5 102 -38.0 2,699 35.7 1.4 10.9 3.9 79.9

2016 59.2 -2.9 -2.5 -171 -252.7 2,513 -20.6 1.4 -42.3 -6.6 86.1

2017 63.5 -3.2 -4.8 -327 109.8 2,225 -8.9 1.3 -27.2 -13.8 100.4

500

667

833

1,000

0

1

2

4

5

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 기산텔레콤


Industry Indepth

66 Meritz Research

1. 기업개요

1994년 설립된 기산텔레콤은 RF중계기부터 건물 내부 통신을 위한 솔루션인

DAS 중계기까지 다양한 중계기를 개발하는 업체이다. 자회사로 방위산업을 영위

하는 현대제이콤, 항공산업을 영위하는 모피언스 등이 있다.

1H18 기준 사업별 매출 비중은 통신산업 62.4%, 방위산업 25.6%, 항공산업

12.0%로 구성되어 있다. 수출 비중은 14.1%로 매출의 대부분이 국내에서 발생한

다. 2012년부터 일본 소프트뱅크향으로 DAS 장비와 Giga AP 장비를 공급하고

있으며, 유럽으로의 시장 확장을 준비 중이다. 국내에서는 KT와 협력 관계를 맺

고 있으며, 지난 5월에는 67억원 규모의 중계기 공급계약을 체결한 바 있다.

주요 주주로는 대표이사 박병기 외 특수 관계인이 35.2% 지분을 차지하고 있으

며, 자사주 1.4% 외 나머지는 소액주주로 구성되어 있다.

그림74 기산텔레콤 사업별 매출 비중 그림75 기산텔레콤 지역별 매출 비중

자료: 기산텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기산텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

그림76 국내 무선 중계기 출하금액 추이 및 전망 그림77 주요 주주현황

자료: 한국신용정보원, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기산텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

통신산업

62.4%

방위산업

25.6%

항공산업

12.0%

사업별

매출 비중

수출

14.1%

내수

85.9%

지역별

매출 비중

1,089.7

754.7 819.4

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2012 2016 2021

(십억원)

박병기 외 2인

35.2%

자사주

1.4%

기타

63.4%

주요 주주

통신장비

Meritz Research 67

2. 주력 제품

주력 제품은 건물 내부(In-building) 솔루션인 DAS 중계기와 WiFi AP 장비이

다. 다수의 통신사업자를 위한 중립형(Neutral) 중계기를 개발해 일본 시장에 진

출했고, VAR(Value Added Reseller)와 협력해 유럽 진출도 모색하고 있다. 유선

네트워크 분야에서는 와이파이 무선접속장치(WiFi AP) 기술력을 보유하고 있다.

지난 평창 동계올림픽에서 KT와 함께 802.11ax 기반 WiFi AP 시연을 선보이기

도 했다.

그림78 기산텔레콤 주력 제품: 각종 중계기 장비와 WiFi AP

자료: 기산텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

DAS




광중계기

무선으로 입력되는 신호를 광 선로를 통해

전송함으로써 빌딩 내 커버리지 확대나

음영지역을 해소

WiFi AP

전화선 가입자 선로를 이용해 별도의

중계장치 없이 LAN 신호를 전송하는 시스템

Industry Indepth

68 Meritz Research


2Q18 연결 실적은 매출액 86억원(-38.6% YoY), 영업적자 32억원(적자확대

YoY)을 기록했다. 국내와 일본 수주 감소로 매출액이 전년 대비 감소했다. 지난

5월 KT로부터 수주 받은 67억원 규모의 중계기 계약은 이번 2분기 일부 인식됐

고, 나머지는 3, 4분기 나누어 인식될 전망이다. 제품 믹스 측면에서 마진율이 낮

은 제품 비중이 높아 수익성 측면에서도 부진했다. 전방 통신사업자들이 하반기에

투자를 집중하는 경향이 있어 매출액은 하반기로 갈수록 개선될 전망이다.

표16 기산텔레콤 연결 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 8.7 9.1 19.0 22.3 15.1 14.0 11.8 22.5 14.9 8.6 59.2 63.5 23.5

영업이익 -1.1 -2.2 3.9 -3.5 0.0 -1.4 -0.8 -1.1 -1.1 -3.2 -2.9 -3.2 -4.3

세전이익 -1.2 -2.2 3.4 -2.7 -1.0 -0.8 -1.0 -2.5 -1.0 -2.7 -2.7 -5.3 -3.7

당기순이익 -1.1 -1.9 3.1 -2.6 -0.7 -0.9 -0.8 -2.3 -0.6 -2.6 -2.5 -4.8 -3.3

영업이익률(%) -12.3 -24.2 20.4 -15.8 0.0 -10.1 -6.5 -4.7 -7.2 -37.7 -4.9 -5.1 -18.3

당기순이익률(%) -12.2 -21.3 16.2 -11.5 -4.7 -6.5 -7.1 -10.3 -4.2 -30.8 -4.2 -7.5 -13.9

자료: 기산텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

그림79 기산텔레콤 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림80 기산텔레콤 연간 매출액 및 영업이익률 추이

자료: 기산텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기산텔레콤, 메리츠종금증권 리서치센터

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

0

20

40

60

80

100

2013 2014 2015 2016 2017


통신장비

Meritz Research 69

기산텔레콤 (035460)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 79.5 74.5 79.7 59.2 63.5 영업활동 현금흐름 -1.7 -0.9 9.0 -2.1 0.6

매출액증가율 (%) 6.9 -6.2 7.0 -25.8 7.3 당기순이익(손실) 3.9 2.7 1.7 -2.6 -5.5

매출원가 62.3 59.3 66.2 49.4 54.4 유형자산상각비 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6

매출총이익 17.2 15.3 13.5 9.8 9.1 무형자산상각비 2.0 1.9 1.9 1.2 1.1

판매관리비 12.1 13.5 11.9 12.7 12.3 운전자본의 증감 -10.0 -7.6 2.9 -3.3 1.3

영업이익 5.1 1.8 1.6 -2.9 -3.2 투자활동 현금흐름 9.6 0.3 -0.3 -9.2 -0.4

영업이익률 6.4 2.3 2.0 -4.9 -5.1 유형자산의증가(CAPEX) -0.7 -0.9 -0.5 -0.9 -0.5

금융손익 -0.7 -0.2 -0.4 -0.2 -0.3 투자자산의감소(증가) 0.9 0.5 0.2 -0.1 -0.9

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 -8.3 0.7 -0.1 4.5 -0.2

기타영업외손익 -0.5 0.7 0.2 0.4 -1.9 차입금의 증감 -8.4 0.6 -2.7 2.0 -0.4

세전계속사업이익 4.0 2.3 1.4 -2.7 -5.4 자본의 증가 0.0 0.2 0.9 0.9 0.6

법인세비용 0.0 -0.5 -0.3 -0.1 0.2 현금의 증가(감소) -0.5 0.1 8.6 -6.7 -0.3

당기순이익 3.9 2.7 1.7 -2.6 -5.5 기초현금 14.5 14.1 14.1 22.7 16.1

지배주주지분 순이익 3.4 2.5 1.5 -2.5 -4.8 기말현금 14.1 14.1 22.7 16.1 15.8


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 64.1 64.8 64.5 62.9 58.4 주당데이터(원)

현금및현금성자산 13.9 13.9 22.0 15.4 15.5 SPS 5,542 5,197 5,558 4,060 4,354

매출채권 29.7 24.7 22.5 22.2 16.9 EPS(지배주주) 239 173 102 -171 -327

재고자산 15.2 22.0 18.2 17.3 21.2 CFPS 627 507 477 109 -29

비유동자산 14.6 13.2 11.6 11.3 11.8 EBITDAPS 540 298 287 -78 -101

유형자산 2.0 2.3 2.0 2.3 2.1 BPS 2,341 2,470 2,699 2,513 2,225

무형자산 7.6 6.5 5.3 4.7 4.4 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 5.0 4.5 4.3 4.3 5.3 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


유동부채 35.6 33.9 26.0 30.6 25.2 PER 8.0 10.3 35.7 -20.6 -8.9

매입채무 16.2 15.4 13.1 0.0 0.0 PCR 3.0 3.5 7.6 32.3 -98.9

단기차입금 10.9 9.0 7.1 0.0 0.0 PSR 0.3 0.3 0.7 0.9 0.7

유동성장기부채 0.1 3.5 0.3 0.0 0.0 PBR 0.8 0.7 1.4 1.4 1.3

비유동부채 6.5 5.7 7.8 3.8 10.0 EBITDA 7.7 4.3 4.1 -1.1 -1.5

사채 3.2 1.8 4.2 0.0 0.0 EV/EBITDA 3.4 6.4 10.9 -42.3 -27.2


부채총계 42.2 39.6 33.8 34.3 35.2 자기자본이익률(ROE) 10.9 7.2 3.9 -6.6 -13.8

자본금 7.2 7.2 7.2 7.3 7.3 EBITDA 이익률 9.7 5.7 5.2 -1.9 -2.3

자본잉여금 43.9 44.1 45.0 45.7 46.3 부채비율 115.5 102.7 79.9 86.1 100.4


이익잉여금 -16.1 -14.1 -12.5 -15.2 -20.0 이자보상배율(x) 5.0 2.5 2.7 -5.8 -6.4


자본총계 36.5 38.5 42.3 39.9 35.0 재고자산회전율(x) 5.6 4.0 4.0 3.3 3.3

Industry Indepth

70 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

스카이문스테크놀로지 033790

과도기 진행 중



국내 대표 이동통신용 중계기 제작 업체. 최근 게임 퍼블리싱 산업에 진출

2Q18 매출액 40억원(+34.3% YoY), 영업적자 15억원(적자확대 YoY) 기록

중계기 판가 하락 영향과 인력 충원에 따른 인건비 부담으로 수익성 부진

출시 준비 중인 <드래곤라자2>는 지난 3월 1차 CBT 종료 후 2차 CBT 예정

180억원 규모의 전환사채 및 신주인수권부사채로 오버행 이슈 존재

Not Rated (신규) 중계기 전문 제작 회사, 게임 사업에 진출!

스카이문스테크놀로지의 전신은 서화정보통신으로 1990년 설립되어 이동 통신

용 중계기 사업을 시작했다. 2017년에는 중국 스카이문스 그룹이 우회 상장 목

적으로 서화정보통신을 인수하면서 사명을 스카이문스테크놀로지로 변경했다.

2017년 9월 종속회사 스카이문스이아이게임즈 설립으로 게임 퍼블리싱 산업에

진출했으며, 현재 설립 후 첫 번째 게임인 <드래곤라자2>의 출시를 준비 중이

다.

신규 게임 사업 확대에 따른 비용 증가

2Q18 연결 실적은 매출액 40억원(+34.3% YoY), 영업적자 15억원(적자확대

YoY)을 기록했다. 매출액은 전년 대비 증가했으나, 중계기 판가 하락과 인력

충원에 따른 판관비 증가 영향으로 영업적자폭이 확대됐다. 게임 출시작의 부

재로 게임 사업 부문 매출은 없으며, 출시를 준비 중인 <드래곤라자2>의 경우

지난 3월 중국 1차 CBT를 종료하고, 곧 2차 CBT를 진행할 예정이다.

오버행 이슈 부담 & 게임 업종과 주가가 동행

2017년 6월 중국 스카이문스 그룹의 우회상장 당시 발행한 약 180억원 규모의

전환사채와 신주인수권부사채로 오버행 이슈가 존재한다. 또한, 게임 사업을

전략적 미래 성장 사업으로 채택하면서 국내 게임 업종과 주가가 동행하는 모

습을 보이고 있다.


현재주가 (8.17) 3,285 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 5,000원/3,005원


주요주주(%) Earn Wide International Limited 27.20

Skywinds Technology Co., Ltd 20.46


절대주가 9.3 -14.6 -28.7

상대주가 16.0 -6.2 -40.7

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013

2014

2015

2016

2017 13.5 -4.3 -4.7 -324 0.0 2,301 -13.4 1.9 -16.4 -11.9 58.5

500

667

833

1,000

0

2

3

5

6

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 스카이문스테크놀로지


통신장비

Meritz Research 71

1. 기업개요

스카이문스테크놀로지의 전신은 서화정보통신으로 1990년 설립되어 이동통신용

중계기 사업을 시작했다. 2017년에는 중국 스카이문스 그룹이 우회 상장 목적으

로 서화정보통신을 인수하면서 사명을 스카이문스테크놀로지로 변경했다. 2017년

9월 종속회사 스카이문스이아이게임즈 설립으로 게임 퍼블리싱 산업에 진출했으

며, 현재 설립 후 첫 번째 게임인 <드래곤라자2>의 출시를 준비 중이다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 중계기류 71.8%, Giga AP 23.4%, 기타 4.8%로

구성되어 있다. SK텔레콤향 중계기 매출 점유율 1위를 차지하고 있으며, 수출 매

출은 발생하지 않는다.

주요 주주로는 최대주주 및 특수관계인이 52.0% 지분을 보유하고 있다. 최대주주

Earn Wide International은 중국 사천성 청두 지역의 게임사 스카이문스의 관계

사이며, 2대 주주 Skywinds Technology는 스카이문스의 홍콩법인이다.

그림81 스카이문스테크놀로지 제품별 매출 비중 그림82 주요 주주현황

자료: 스카이문스테크놀로지, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 스카이문스테크놀로지, 메리츠종금증권 리서치센터

그림83 중계기 사업 글로벌 시장 확대 전략 그림84 게임 사업 3대 원칙


중계기류

71.8%

Giga AP

23.4%

기타

4.8%

제품별

매출 비중

Earn Wide Int.

27.2%

Skywinds Tech.

20.5%

Gain Bravo Int.

4.4%

기타

48.0% 주요 주주

Industry Indepth

72 Meritz Research

2. 주력 제품

주력 제품은 광중계기, RF중계기, WiFi AP 등으로 구분된다. 중계기는 주로 지하

주차장, 상점 등 전파 음영지역의 통화품질 및 데이터 이용 환경을 개선하는 역할

을 한다. 안정적 기술력을 바탕으로 지난 1Q18에는 SK텔레콤으로부터 16억원

규모의 RF중계기 공급 계약을 맺었다. 또한, 2019년까지 5G 중계기를 개발하고,

인도 및 동남아, 일본 등 해외 시장 진출도 모색할 전망이다.

그림85 스카이문스테크놀로지 주력 제품: 중계기 제품 및 WiFi AP 등

자료: 스카이문스테크놀로지, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

RF 중계기

기지국과 단말기간 신호증폭 무선경로를

제공하여 신호가 원활히 이루어 지도록

하는 장비

광중계기

무선으로 입력되는 신호를 광 선로를 통해

전송함으로써 빌딩 내 커버리지 확대나

음영지역을 해소

WiFi AP

전화선 가입자 선로를 이용해 별도의 중계

장치 없이 LAN 신호를 전송하는 시스템

통신장비

Meritz Research 73

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

0

2

4

6

8

10

12

1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17

(%)(십억원)매출액 영업이익률(우)

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017



2Q18 연결 실적은 매출액 40억원(+34.3% YoY), 영업적자 15억원(적자확대

YoY)을 기록했다. 매출액은 전년 대비 증가했으나, 중계기 판가 하락과 인력 충원

에 따른 판관비 증가 영향으로 영업적자폭이 확대됐다. 게임 출시작의 부재로 게

임 사업 부문 매출은 없으며, 출시를 준비 중인 <드래곤라자2>의 경우 지난 3월

중국 1차 CBT를 종료하고, 곧 2차 CBT를 진행할 예정이다.

2017년 6월 중국 스카이문스 그룹의 우회상장 당시 발행한 약 180억원 규모의

전환사채와 신주인수권부사채로 오버행 이슈가 존재한다. 또한, 게임 사업을 전략

적 미래 성장 사업으로 채택하면서 국내 게임 업종과 주가가 동행하는 모습을 보

이고 있다.

표17 스카이문스테크놀로지 개별 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 0.8 2.4 1.7 8.1 3.0 3.0 4.8 2.7 0.8 4.0 13.1 13.5 4.8

영업이익 -0.7 -0.7 -0.6 -0.2 -0.5 -1.0 -0.4 -1.8 -0.9 -1.5 -2.2 -3.7 -3.3

세전이익 -0.3 -0.5 -0.5 -0.7 -0.2 -0.8 -0.4 -2.4 -0.9 -3.0 -2.0 -3.8 -4.7

당기순이익 -0.3 -0.5 -0.5 -0.8 -0.2 -0.8 -0.4 -2.7 -0.9 -3.0 -2.1 -4.1 -4.7

영업이익률(%) -88.3 -28.5 -33.0 -3.0 -17.9 -32.6 -8.5 -63.9 -115.2 -38.3 -17.1 -27.2 -68.4

당기순이익률(%) -30.7 -20.9 -29.5 -10.0 -7.9 -26.9 -7.9 -99.0 -118.7 -74.3 -15.9 -30.7 -99.1

자료: 스카이문스테크놀로지, 메리츠종금증권 리서치센터

그림86 스카이문스테크놀로지 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림87 스카이문스테크놀로지 연간 매출액 및 영업이익률 추이


Industry Indepth

74 Meritz Research

스카이문스테크놀로지 (033790)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 13.5 영업활동 현금흐름 -5.2

매출액증가율 (%) 0.0 당기순이익(손실) -4.8

매출원가 12.8 유형자산상각비 0.4

매출총이익 0.6 무형자산상각비 0.0

판매관리비 4.9 운전자본의 증감 -1.5

영업이익 -4.3 투자활동 현금흐름 -9.4

영업이익률 -31.9 유형자산의증가(CAPEX) 0.2

금융손익 -0.2 투자자산의감소(증가) 0.3

종속/관계기업손익 0.0 재무활동 현금흐름 39.8

기타영업외손익 0.1 차입금의 증감 0.0

세전계속사업이익 -4.4 자본의 증가 13.6

법인세비용 0.4 현금의 증가(감소) 25.2

당기순이익 -4.8 기초현금 1.7

지배주주지분 순이익 -4.7 기말현금 26.9


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 49.2 주당데이터(원)

현금및현금성자산 26.9 SPS 927

매출채권 0.8 EPS(지배주주) -324

재고자산 0.2 CFPS -93

비유동자산 13.5 EBITDAPS -264

유형자산 12.7 BPS 2,301

무형자산 0.5 DPS 0

투자자산 0.3 배당수익률(%) 0.0

자산총계 62.7 Valuation(Multiple)

유동부채 9.6 PER -13.4

매입채무 1.5 PCR -46.6

단기차입금 0.0 PSR 4.7

유동성장기부채 0.0 PBR 1.9

비유동부채 13.6 EBITDA -3.8

사채 10.2 EV/EBITDA -16.4

장기차입금 3.0 Key Financial Ratio(%)

부채총계 23.1 자기자본이익률(ROE) -11.9

자본금 8.6 EBITDA 이익률 -28.5

자본잉여금 26.8 부채비율 58.5

기타포괄이익누계액 0.3 금융비용부담률 3.8

이익잉여금 4.0 이자보상배율(x) -8.4

비지배주주지분 0.1 매출채권회전율(x) 35.9

자본총계 39.5 재고자산회전율(x) 112.2

통신장비

Meritz Research 75

Industry Indepth

2018. 8. 20

유비쿼스 264450

실적 우등생의 5G 준비기



스위치, FTTH, OLT 등 종합 솔루션을 갖춘 유선 가입자망 장비 업체

2Q18 매출액 289억원(+28.7% YoY), 영업이익 60억원(+84.3% YoY) 기록

10기가 인터넷은 정부 로드맵에 따라 2022년 주요 도시 50%까지 확대 계획

북미 Charter 공급사 선정으로 그 동안 부진했던 해외 매출 확대 기대

당기순이익의 20% 배당성향으로, 이익 성장에 따른 DPS 상향 가능성 존재

Not Rated (신규) 꾸준한 실적이 강점인 유선 가입자망 장비 업체

동사는 유선 가입자망 장비를 생산 및 공급하는 업체다. 2017년 3월 지주회사

인 유비쿼스홀딩스와 사업회사인 유비쿼스로 인적분할을 단행했다. 국내 최초

로 백본 스위치를 개발할 만큼 기술력을 갖추었으며, 이더넷 스위치, FTTx 솔

루션 등 인터넷 통신 네트워크 장비의 End-to-End 토탈 솔루션을 보유하고

있다.

유선 인프라 고도화에 따른 수혜

2Q18 실적은 매출액 289억원(+28.7% YoY), 영업이익 60억원(+84.3% YoY)을

기록했다. KT가 9월부터 추진 중인 10기가 인터넷 관련 수주 물량 증가로 전

년 대비 개선된 실적을 기록했다. 10기가 인터넷은 정부 로드맵에 따라 2022

년 주요 도시의 50%까지 확대한다는 계획으로 투자는 지속적으로 증가할 전

망이다. 현재 북미 MSO 사업자들과 FTTH 전환 시범서비스를 진행 중이며, 하

반기 구축 계획이 구체화될 경우 해외 매출 및 수주 물량이 크게 늘어날 전망

이다.

해외 수출 비중 확대 + 배당정책 유지

내수 비중이 90.2%를 차지할 정도로 해외 매출 비중이 적은 점은 아쉬웠으나,

최근 북미 Charter의 공급사로 선정되며 해외 매출을 늘려나갈 예정이다. 주주

환원 정책으로 당기순이익의 20%라는 배당정책을 유지하고 있으며, 올해 실적

개선에 따른 DPS 상향 가능성이 존재한다. 현재 M&A를 다각도로 검토 중이

나 200~300억원 수준의 매물을 고려한 만큼 재무적인 부담은 크지 않을 전

망이다.


현재주가 (8.17) 30,500 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 32,150원/15,450원


주요주주(%) 유비쿼스홀딩스 외 3 인 41.42

가치투자자문 5.57


절대주가 21.3 38.3 62.7

상대주가 28.7 51.9 35.2

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 118.4 20.6 21.0 992 42.9 7,537 7.8 1.0 7.4 13.2 17.7

2014 119.9 21.4 21.5 1,013 -0.7 8,448 8.4 1.0 7.5 12.0 25.4

2015 162.3 29.5 29.5 1,392 39.1 9,643 8.5 1.2 7.8 14.4 27.2

2016 7.7 2.5 23.9 1,129 -18.9 10,271 9.6 1.1 41.2 11.0 14.9

2017 76.2 13.8 12.3 2,861 13,226 9.1 2.0 5.8 18.1 33.3

주: 2016년까지는 분할 전 유비쿼스 실적, 2017년부터는 분할 후 유비쿼스 실적

500

667

833

1,000

0

12

24

36

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 유비쿼스


Industry Indepth

76 Meritz Research

1. 기업개요

유비쿼스는 유선 가입자망 장비를 생산 및 공급하는 업체다. 2017년 3월 지주회

사인 유비쿼스홀딩스와 사업회사인 유비쿼스로 인적분할을 단행했다. 국내 최초로

백본 스위치를 개발할 만큼 기술력을 갖추었으며, 이더넷 스위치, FTTx 솔루션

등 인터넷 통신 네트워크 장비의 End-to-End 토탈 솔루션을 보유하고 있다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 스위치 장비 59.7%, FTTH 35.1%, 기타 5.2%

를 차지하고 있다. KT와 LG유플러스에 주로 공급하며, 전체 매출의 60~70%가

LG유플러스에서 나오고 있다. 내수 비중이 90.2%를 차지할 정도로 해외 매출 비

중이 적은 점은 아쉬웠으나, 최근 북미 Charter의 공급사로 선정되며 해외 매출을

늘려나갈 예정이다.

주요 주주로는 유비쿼스홀딩스 및 특수관계인이 41.5%를 소유하고 있으며, 가치

투자자문이 5.6%를 소유하고 있다.

그림88 유비쿼스 제품별 매출 비중 그림89 유비쿼스 지역별 매출 비중

자료: 유비쿼스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 유비쿼스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림90 주요 고객사 그림91 유비쿼스 주요 주주현황


스위치 등

59.7%FTTH

35.1%

기타

5.2%

제품별

매출 비중

내수

90.2%

수출

9.8%

지역별

매출 비중

유비쿼스홀딩스

외 3인

41.4%

가치투자자문

5.6%

기타

58.5%주요 주주

통신장비

Meritz Research 77

2. 주력 제품

주력 제품은 L2/L3 스위치, FTTH, OLT 등 인터넷 통신 네트워크 관련 모든 장

비를 보유하고 있다. 스위치는 데이터를 서로 다른 MAC주소 혹은 IP주소로 스위

칭 해주는 역할을 하며, FTTH는 광케이블을 통해 초고속 인터넷 서비스를 제공

한다. 최근 KT의 10기가 인터넷 상용화에 따라 관련 물량이 증가 추세이며, LG

유플러스와는 5G용 모바일 백홀 장비를 개발 중이다.

그림92 유비쿼스 주력 제품: L2/L3 스위치, OLT, 모바일 백홀 장비 등

자료: 유비쿼스, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

OLT(Optical Line Terminal)

주로 전화국에 위치해 백본망과

가입자망을 서로 연결하는

광가입자망 구성 장치

응용

서버

NEW

BBU

Core

Cloud

L3 스위치(L3 Switch)

IP정보로 스위칭하는 장비. 주로

아파트 지하에 설치되어 하위

장비와 연결

100G 스위치

5G용 차세대 전송장비로

모바일 백홀 솔루션으로

개발 및 공급 예정

Industry Indepth

78 Meritz Research


2Q18 실적은 매출액 289억원(+28.7% YoY), 영업이익 60억원(+84.3% YoY)

을 기록했다. KT가 9월부터 추진 중인 10기가 인터넷 관련 수주 물량 증가로 전

년 대비 개선된 실적을 기록했다. 10기가 인터넷은 정부 로드맵에 따라 2022년

주요 도시의 50%까지 확대한다는 계획으로 투자는 지속적으로 증가할 전망이다.

현재 북미 MSO 사업자들과 FTTH 전환 시범서비스를 진행 중이며, 하반기 구축

계획이 구체화될 경우 해외 매출 및 수주 물량이 크게 늘어날 전망이다.

동사는 당기순이익의 20%라는 배당정책을 유지하고 있으며, 올해 실적 개선에 따

른 DPS 상향 가능성이 존재한다. 현재 M&A를 다각도로 검토 중이나 200~300

억원 수준의 매물을 고려한 만큼 재무적인 부담은 크지 않을 전망이다.

표18 유비쿼스 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 31.9 33.7 24.9 30.2 6.6 22.5 19.2 28.0 18.4 28.9 120.7 76.2 43.1

스위치 등 17.3 14.0 13.9 33.4 4.4 13.4 12.0 11.2 11.5 14.3 78.6 40.9 25.7

FTTH 7.1 5.8 6.0 7.8 1.4 5.7 6.1 13.2 5.9 9.2 26.7 26.3 15.1

기타 7.4 14.0 5.0 -11.0 0.9 3.4 1.1 3.6 1.0 1.2 15.4 8.9 2.2

영업이익 5.8 7.5 5.0 6.0 0.9 3.3 3.3 6.3 2.9 6.0 24.3 13.8 8.9

세전이익 7.4 8.6 5.8 7.8 0.9 3.5 3.5 6.3 2.8 4.0 29.6 14.2 6.8

당기순이익 6.0 7.0 4.8 6.2 0.7 2.9 3.4 5.2 2.5 4.0 23.9 12.2 6.5

영업이익률(%) 18.1 22.2 20.2 19.9 14.3 14.5 17.2 22.4 15.8 20.8 20.1 18.1 20.7

당기순이익률(%) 18.7 20.8 19.2 20.5 10.7 13.1 17.6 18.7 13.7 13.8 19.8 16.1 15.1


자료: 유비쿼스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림93 유비쿼스 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림94 유비쿼스 연간 매출액 및 영업이익률 추이


16

17

17

18

18

19

19

20

20

21

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2013 2014 2015 2016 2017


0

5

10

15

20

25

0

10

20

30

40

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(%)(십억원) 매출액 영업이익률(%)

통신장비

Meritz Research 79

유비쿼스 (264450)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 118.4 119.9 162.3 7.7 76.2 영업활동 현금흐름 11.7 4.6 49.3 14.8 13.0

매출액증가율 (%) 58.2 1.3 35.4 -95.3 당기순이익(손실) 21.4 21.2 29.5 23.9 12.3

매출원가 67.0 65.2 98.2 1.6 49.1 유형자산상각비 1.0 2.2 2.6 2.7 1.1

매출총이익 51.4 54.6 64.1 6.1 27.1 무형자산상각비 0.8 0.8 0.4 0.5 0.4

판매관리비 30.8 33.2 34.6 3.6 13.3 운전자본의 증감 -15.1 -22.2 15.6 -14.8 -3.7

영업이익 20.6 21.4 29.5 2.5 13.8 투자활동 현금흐름 -18.7 6.2 -37.3 -1.8 -23.3

영업이익률 17.4 17.8 18.2 32.4 18.1 유형자산의증가(CAPEX) 21.1 10.4 1.3 0.6 -0.1

금융손익 4.6 5.2 4.8 3.3 0.4 투자자산의감소(증가) 9.0 4.6 -24.3 0.2 -4.7

종속/관계기업손익 0.0 0.1 1.0 0.4 0.0 재무활동 현금흐름 -1.7 -1.6 -2.4 -12.4 -0.1

기타영업외손익 0.4 -0.6 1.1 0.1 0.0 차입금의 증감 -1.6 -0.6 8.8 -10.7 0.0

세전계속사업이익 25.5 26.1 36.3 6.2 14.2 자본의 증가 4.0 1.9 -0.1 -0.0 55.7

법인세비용 4.2 4.8 6.8 5.7 1.9 현금의 증가(감소) -8.8 8.9 9.5 0.5 -10.6

당기순이익 21.4 21.2 29.5 23.9 12.3 기초현금 18.6 9.8 18.7 28.2 33.5

지배주주지분 순이익 21.0 21.5 29.5 23.9 12.3 기말현금 9.8 18.7 28.2 28.7 23.0


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 82.7 108.4 166.7 160.0 67.6 주당데이터(원)

현금및현금성자산 9.8 18.5 28.2 28.7 23.0 SPS 5,583 5,653 7,657 361 17,803

매출채권 18.9 35.2 24.5 16.2 10.8 EPS(지배주주) 992 1,013 1,392 1,129 2,861

재고자산 10.6 19.1 15.0 10.6 9.9 CFPS 1,774 2,098 2,617 2,207 3,846

비유동자산 106.5 117.2 93.3 90.1 22.8 EBITDAPS 1,056 1,150 1,531 266 3,555

유형자산 36.0 43.4 42.0 39.9 10.0 BPS 7,537 8,448 9,643 10,271 13,226

무형자산 4.3 1.7 2.6 2.2 2.0 DPS 120 200 300 250 500

투자자산 63.6 68.1 42.8 42.7 4.7 배당수익률(%) 1.5 2.3 2.5 2.3 1.9


유동부채 22.3 37.6 47.6 24.4 17.8 PER 7.8 8.4 8.5 9.6 9.1

매입채무 14.9 30.7 32.0 19.4 7.6 PCR 4.4 4.1 4.5 5.0 6.8

단기차입금 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 PSR 1.4 1.5 1.6 30.3 1.5

유동성장기부채 0.0 0.0 1.9 0.0 0.0 PBR 1.0 1.0 1.2 1.1 2.0

비유동부채 6.2 8.1 8.0 8.0 4.8 EBITDA 22.4 24.4 32.5 5.6 15.2

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 7.4 7.5 7.8 41.2 5.8


부채총계 28.4 45.6 55.6 32.4 22.6 자기자본이익률(ROE) 13.2 12.0 14.4 11.0 18.1

자본금 10.6 10.6 10.6 10.6 2.6 EBITDA 이익률 18.9 20.3 20.0 73.5 20.0

자본잉여금 6.9 6.9 6.9 6.9 53.2 부채비율 17.7 25.4 27.2 14.9 33.3

기타포괄이익누계액 1.5 1.6 1.3 1.4 -0.2 금융비용부담률 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0

이익잉여금 150.6 169.8 195.5 213.6 12.3 이자보상배율(x) 158.6 356.5 737.5 0.0


자본총계 160.8 180.0 204.4 217.8 67.8 재고자산회전율(x) 13.8 8.1 9.5 0.6 7.7


Industry Indepth

80 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

다산네트웍스 039560

유선의 강자, 무선을 넘보다



국내 1위 유선 가입자망 장비 업체. 최근에는 무선 장비 개발에 주력

하반기 SK브로드밴드 10기가 인터넷 상용화에 따른 수혜 가능

내년 상용화를 목표로 5G 서비스 구현이 가능한 ‘초저지연 스위치’ 개발 중

최근 LG유플러스의 ‘모바일 백홀’ 장비인 100기가 스위치 공급사로 선정

2Q18 매출액 1,022억원(+1.6% YoY), 영업이익 24억원(+198.8% YoY) 기록

Not Rated (신규) 국내 1위 유선 가입자망 장비 업체

동사는 가정이나 기업에서 원활한 인터넷 서비스 제공이 가능하도록 유선 가

입자망 장치를 공급하는 업체이다. 글로벌 공급선 다변화와 해외 매출 비중 확

대를 위해 지난 2016년 9월 미국 나스닥 상장사인 존테크놀로지(現 다산존솔

루션즈)와 인수합병을 완료했다. 주요 자회사로는 DTS, DMC, 솔루에타, 핸디

소프트 등이 있다.

우호적인 영업 환경

2Q18 실적은 매출액 1,022억원(+1.6% YoY), 영업이익 24억원(+198.8 YoY)을 기

록했다. 다만, 대손충당금 약 50억원이 반영되면서 당기순손실 15억원 (적자축

소 YoY)을 기록했다. 미국 다산존솔루션즈는 작년 하반기부터 올해 상반기까

지 안정적인 실적 성장을 지속하고 있다. 솔루에타, 핸드소프트 등 상반기 실

적이 저조했던 주요 자회사들 역시 손실폭을 축소 중이며, 하반기에는 손익분

기점(BEP) 이상의 실적도 가능할 전망이다.

5G 관련 장비 개발도 순항 중

5G 관련 장비 개발도 순항 중이다. 내년 상용화를 목표로 개발 중인 ‘초저지

연 스위치’는 AR/VR등 5G 핵심 서비스 구현을 위한 ‘초저지연’이 강조됨에 따

라 향후 관련 매출 증가가 기대된다. 또한, 최근에는 LG유플러스의 5G 전송장

비 공급사로 선정됐다. 해당 ‘모바일 백홀’ 장비는 무선 기지국과 유선 네트워

크 간 데이터 트래픽을 전달해주는 100기가 스위치 장비이며, 4G LTE 당시 활

용도가 높지 않았으나, 5G에서는 수요가 확대될 전망이다.


현재주가 (8.17) 6,630 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 8,260원/5,490원


주요주주(%) 다산인베스트 외 5 인 27.72

신영자산운용 외 1 인 7.29


절대주가 0.8 1.4 13.9

상대주가 6.9 11.3 -5.3

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 142.7 5.7 1.4 74 -128.0 7,399 73.8 0.7 10.8 1.0 74.1

2014 164.0 2.4 -2.7 -149 -184.1 7,220 -43.6 0.9 24.2 -2.0 93.8

2015 180.6 -4.1 -5.1 -266 15.2 6,390 -23.3 1.0 73.1 -3.9 159.6

2016 188.9 -13.9 -34.7 -1,708 1,093.2 5,177 -3.9 1.3 -44.7 -29.0 151.4

2017 307.1 0.0 -1.6 -71 -94.4 5,128 -94.9 1.3 30.0 -1.3 111.4

500

667

833

1,000

0

2

4

6

8

10

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 다산네트웍스


통신장비

Meritz Research 81

1. 기업개요

다산네트웍스는 가정이나 기업에서 원활한 인터넷 서비스 제공이 가능하도록 유선

가입자망 장치를 공급하는 업체이다. 글로벌 공급선 다변화와 해외 매출 비중 확

대를 위해 지난 2016년 9월 미국 나스닥 상장사인 존테크놀로지(現 다산존솔루

션즈)와 인수합병을 완료했다. 주요 자회사로는 DTS, DMC, 솔루에타, 핸디소프

트 등이 있다.

1H18 기준 주요 제품별 매출 비중은 액세스 31.8%, 네트워크 42.2%, 소프트웨

어 및 서비스 26.0%이며, 지역별로는 아시아 52.7%, 미국 31.5%, 유럽 및 중동

이 12.3%를 차지하고 있다. 전략적 협력 관계를 맺은 소프트뱅크를 통해 미국 스

프린트와 거래 중이며, 일본 KDDI에 10기가 인터넷 장비를 납품하고 있다.

주주 구성을 보면, 다산인베스트, 남민우 대표가 각각 23.95%, 3.06%을 보유하고

있다. 또한 신영자산운용이 7.29%를 소유하고 있으며, 자사주가 7.96% 있다.

그림95 다산네트웍스 제품별 매출 비중 그림96 다산네트웍스 지역별 매출 비중

자료: 다산네트웍스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 다산네트웍스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림97 다산그룹 지배구조 현황 그림98 주요 주주현황


액세스

31.8%

네트워크

42.2%

소프트웨어 및 서비스

26.0%

제품별

매출 비중 아시아

52.7%

미국

31.5%

유럽 및 중동

12.3%

기타

3.5%

지역별

매출 비중

다산인베스트

24.0%

남민우 대표

3.1%

신영자산운용

7.3%

자사주

8.0%

기타

57.7%

주요 주주

Industry Indepth

82 Meritz Research

2. 주력 제품

주력 제품은 주택이나 아파트, 회사 건물에 설치되는 L2/L3 스위치와 OLT 등 유

선 가입자망 장비다. 전세계 FTTx 보급 확대와 맞물려 국내뿐만 아니라 미국, 일

본 등 해외 매출이 회복되는 추세다. 5G 관련 장비 개발도 순항 중이다. 내년 상

용화를 목표로 개발 중인 ‘초저지연 스위치’는 AR/VR등 5G 핵심 서비스 구현을

위한 ‘초저지연’이 강조됨에 따라 향후 관련 매출 증가가 기대된다. 또한, 최근에는

LG유플러스의 5G ‘모바일 백홀’ 전송장비 공급사로 선정됐다. 이 장비는 무선 기

지국과 유선 네트워크 간 데이터를 전달해주는 100기가 스위치 장비이며, 4G

LTE 당시 활용도가 높지 않았으나, 5G에서는 수요가 확대될 전망이다.

그림99 다산네트웍스 주력 장비

자료: 다산네트웍스, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

Core

Cloud

L3 스위치(L3 Switch)

IP정보로 스위칭하는 장비. 주로 아파트

지하에 설치되어 하위 장비와 연결

OLT(Optical Line Terminal)

주로 전화국에 위치해 백본망과 가입자망을

서로 연결하는 광가입자망 구성 장치

100G 스위치

5G용 차세대 전송장비로

모바일 백홀 솔루션으로

개발 및 공급 예정

통신장비

Meritz Research 83


2Q18 실적은 매출액 1,022억원(+1.6% YoY), 영업이익 24억원(+198.8 YoY)

을 기록했다. 다만, 대손충당금 약 50억원이 반영되면서 당기순손실 15억원(적자

축소 YoY)을 기록했다. 미국 다산존솔루션즈는 작년 하반기부터 올해 상반기까지

안정적인 실적 성장을 지속하고 있다. 솔루에타, 핸드소프트 등 상반기 실적이 저

조했던 주요 자회사들 역시 손실폭을 축소 중이며, 하반기에는 손익분기점(BEP)

이상의 실적도 가능할 전망이다.

올해 하반기에 이어 내년까지도 우호적인 시장 환경이 예상됨에 따라 안정적인 영

업이익 성장이 가능할 전망이다. 다만, 올해까지는 미회수채권에 대한 대손 설정

가능성이 남아 있어 순이익단에서는 부담이 남아 있는 상황이다. 한편, 동사는 지

난 5월 장비 매입대금 및 운영자금으로 총 200억원 규모의 사채를 발행했다. 남

아 있는 전환사채를 포함해 약 290억원 규모의 미상환사채는 부담 요인이다.

표19 다산네트웍스 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 74.7 23.6 42.5 48.1 71.6 100.6 95.3 39.6 69.2 102.2 188.9 307.1 171.4

영업이익 -2.8 -0.9 -5.8 -4.3 -3.9 0.8 0.5 2.6 0.0 2.4 -13.9 0.0 2.4

세전이익 -3.1 -2.5 -8.4 -28.1 -5.4 -3.5 2.4 1.6 -2.0 -2.0 -42.1 -4.9 -4.0

당기순이익 -3.1 2.8 -8.3 -32.6 -5.2 -5.3 2.4 5.6 -1.8 -1.5 -34.7 -1.6 -3.3

영업이익률(%) -3.8 -3.9 -13.7 -9.0 -5.4 0.8 0.5 6.6 0.0 2.3 -7.4 0.0 1.4

당기순이익률(%) -4.1 11.8 -19.6 -67.7 -7.3 -5.2 2.5 14.2 -2.5 -1.5 -18.4 -0.5 -1.9

자료: 다산네트웍스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림100 다산네트웍스 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림101 다산네트웍스 연간 매출액 및 영업이익률 추이


-15

-10

-5

0

5

10

0

20

40

60

80

100

120

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18


-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

0

50

100

150

200

250

300

350

2013 2014 2015 2016 2017


Industry Indepth

84 Meritz Research

다산네트웍스 (039560)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 142.7 164.0 180.6 188.9 307.1 영업활동 현금흐름 -1.4 -22.0 10.8 -18.9 9.0

매출액증가율 (%) 6.5 14.9 10.1 4.6 62.6 당기순이익(손실) 3.2 -2.7 -3.3 -41.2 -2.5

매출원가 94.4 115.0 134.6 130.9 202.2 유형자산상각비 3.8 3.6 6.4 5.2 4.6

매출총이익 48.3 49.0 46.0 58.1 104.9 무형자산상각비 0.6 0.4 0.9 2.9 3.1

판매관리비 42.6 46.6 50.1 72.0 104.9 운전자본의 증감 -12.4 -25.9 5.8 -11.3 -1.0

영업이익 5.7 2.4 -4.1 -13.9 0.0 투자활동 현금흐름 -9.0 -5.8 -31.6 3.1 -36.8

영업이익률 4.0 1.4 -2.3 -7.4 0.0 유형자산의증가(CAPEX) -2.8 -5.0 -6.9 -6.9 -3.6

금융손익 -2.0 -1.9 -3.5 -4.5 4.7 투자자산의감소(증가) -13.0 -3.1 -31.5 13.2 -7.1

종속/관계기업손익 -3.4 -3.2 1.4 -2.7 -2.3 재무활동 현금흐름 22.2 12.4 34.5 30.0 19.5

기타영업외손익 3.9 -0.2 -1.2 -21.0 -7.4 차입금의 증감 18.0 13.8 65.6 -2.3 -38.9

세전계속사업이익 4.2 -2.9 -7.4 -42.1 -4.9 자본의 증가 -0.1 -0.1 10.5 36.3 22.7

법인세비용 1.4 -0.2 0.7 3.0 -1.3 현금의 증가(감소) 11.7 -15.5 13.8 15.2 -9.3

당기순이익 3.2 -2.7 -3.3 -41.2 -2.5 기초현금 14.5 26.2 10.7 24.5 39.7

지배주주지분 순이익 1.4 -2.7 -5.1 -34.7 -1.6 기말현금 26.2 10.7 24.5 39.7 30.4


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 126.5 144.2 167.1 217.8 205.5 주당데이터(원)

현금및현금성자산 26.2 10.7 24.5 39.7 30.4 SPS 7,722 8,875 9,424 9,285 13,949

매출채권 42.5 64.5 80.8 72.2 75.7 EPS(지배주주) 74 -149 -266 -1,708 -71

재고자산 19.3 20.8 27.1 48.4 34.3 CFPS 644 224 439 -196 612

비유동자산 114.6 114.8 188.5 153.5 140.1 EBITDAPS 546 350 167 -287 350

유형자산 42.4 43.1 79.8 61.5 42.9 BPS 7,399 7,220 6,390 5,177 5,128

무형자산 13.5 11.9 15.0 17.2 11.6 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 34.0 33.9 66.8 50.9 55.7 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


유동부채 70.6 99.0 153.6 164.5 159.5 PER 73.8 -43.6 -23.3 -3.9 -94.9

매입채무 17.4 25.5 42.1 43.1 35.4 PCR 8.5 28.9 14.1 -33.6 11.1

단기차입금 36.0 53.5 73.9 57.0 44.0 PSR 0.7 0.7 0.7 0.7 0.5

유동성장기부채 5.2 0.0 12.8 39.9 48.0 PBR 0.7 0.9 1.0 1.3 1.3

비유동부채 32.0 26.3 65.0 59.1 22.6 EBITDA 10.1 6.5 3.2 -5.8 7.7

사채 0.0 0.0 33.7 27.8 0.0 EV/EBITDA 10.8 24.2 73.1 -44.7 30.0


부채총계 102.6 125.3 218.6 223.6 182.1 자기자본이익률(ROE) 1.0 -2.0 -3.9 -29.0 -1.3

자본금 10.5 10.5 11.2 12.0 14.0 EBITDA 이익률 7.1 3.9 1.8 -3.1 2.5

자본잉여금 109.4 109.3 119.1 154.5 175.3 부채비율 74.1 93.8 159.6 151.4 111.4

기타포괄이익누계액 1.5 1.1 0.6 0.3 -1.0 금융비용부담률 1.7 1.5 2.2 2.1 1.3

이익잉여금 20.5 17.7 12.7 -22.1 -23.5 이자보상배율(x) 2.4 1.0 -1.0 -3.5 0.0


자본총계 138.5 133.7 137.0 147.7 163.5 재고자산회전율(x) 7.7 8.2 7.5 5.0 7.4

통신장비

Meritz Research 85

Industry Indepth

2018. 8. 20

오이솔루션 138080

데이터 트래픽 해소를 위한 필수 모듈



글로벌 고객사를 다수 보유한 국내 광트랜시버 선두 기업

2Q18 매출액 187억원(-5.0% YoY), 영업적자 2억원(적자전환 YoY) 기록

3Q18 매출액 가이던스 205억원(+22.6% YoY) 제시, 영업이익은 흑자전환 예상

스마트 트랜시버의 2018년 매출액 가이던스 상향 조정으로 실적 기대감 상승

삼성전자향 비중 30%로 삼성전자 네트워크 사업부 투자에 따른 수혜 가능

Not Rated (신규) 글로벌 고객사를 다수 보유한 광트랜시버 업체

동사는 광트랜시버를 제조 및 판매하는 업체이다. 광트랜시버는 송신기

(Transmitter)와 수신기(Receiver)의 합성어로, 광통신 장치에서 전기 신호를 광

신호로 바꾸거나, 광신호를 전기 신호로 바꾸는 역할을 한다. 전송속도별로

1.25Gbps 이하부터 10Gbps 이상까지 다양한 광트랜시버 제품군을 보유하고

있다.

하반기 완연한 흑자전환 가능

2Q18 연결 실적은 매출액 187억원(-5.0% YoY), 영업적자 2억원(적자전환 YoY)

을 기록했다. 작년 부진했던 수주와 LTE 프로젝트 진행 중 판가 하락 영향으

로 최근 4분기 연속 영업적자를 기록하고 있으나, 적자폭은 크게 줄였다. 스마

트 트랜시버의 판매 호조와 단독 수주한 KT의 10기가 인터넷 물량으로 인해

3Q18 매출액 가이던스는 전년 동기 대비 +22.6% 성장한 205억원을 제시했다.

최근 제품 가격도 회복세를 보이고 있어 하반기에는 수익성 측면에서도 완연

한 흑자전환이 가능할 전망이다

데이터 트래픽 증가로 광트랜시버 수요 증가

광트랜시버는 기지국뿐만 아니라 스몰셀 제품 안에 탑재되는 핵심 부품이다.

광트랜시버의 수요는 데이터 트래픽의 증가와 비례하여 상승하며, 5G시대에는

20Gbps 이상의 데이터 전송속도가 필요할 것으로 예상된다. 한편, 자체 개발

한 스마트 트랜시버 매출액이 매년 꾸준히 증가하고 있다. 2018년 스마트 트랜

시버의 매출액 가이던스는 66억원 → 87억원 → 100억원으로 상향 조정되면

서 실적 기대감을 높이고 있다


현재주가 (8.17) 10,900 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 12,900원/8,590원


주요주주(%) 박찬 외 5 인 29.90


절대주가 5.3 -11.7 -6.8

상대주가 11.8 -3.1 -22.5

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 60.5 8.5 7.6 1,346 41.2 3,100 0.0 0.0 1.4 54.6 225.9

2014 72.0 10.7 11.7 1,813 34.7 7,412 8.3 2.0 7.3 35.4 43.5

2015 59.4 0.5 1.9 285 -84.3 7,497 31.9 1.2 14.7 3.8 50.9

2016 79.7 4.7 6.1 928 226.0 8,371 12.7 1.4 10.4 11.7 62.6

2017 76.6 -1.9 -1.8 -251 -127.1 8,650 -46.2 1.3 32.8 -2.9 43.5

500

667

833

1,000

0

5

10

14

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 오이솔루션


Industry Indepth

86 Meritz Research

1. 기업개요

오이솔루션은 광트랜시버를 제조 및 판매하는 업체이다. 전송속도별로 1.25Gbps

이하부터 10Gbps 이상까지 다양한 광트랜시버 제품군을 보유하고 있으며, 자체

개발한 스마트 트랜시버를 통해 매출 다변화를 가져가고 있다.

1H18 기준 응용산업별 매출 비중은 Wireless(기지국/중계기) 56%, Telecom/

Datacom(장거리망/사무실 및 빌딩) 29%, FTTH/MSO(가정 내) 15%로 구분된

다. 지역별로는 해외가 70%, 내수가 30% 비중을 차지하고 있다. 현재 삼성전자,

화웨이, 시스코, 에릭슨 등 글로벌 상위 10개 사 중 8개 사를 고객으로 확보한 상

태다.

주요 주주로는 박찬 외 특수관계인이 34.7% 지분을 보유하고 있으며, 이외에는

소액 주주로 구성되어 있다.

그림102 오이솔루션 응용산업별 매출 비중 그림103 오이솔루션 지역별 매출 비중

자료: 오이솔루션, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 오이솔루션, 메리츠종금증권 리서치센터

그림104 광트랜시버 설명 그림105 주요 주주현황


Wireless

56%Telecom/Datacom

29%

FTTH/MSO

15%

응용산업별

매출 비중북미

59%

한국

32%

일본

7%

아시아

2%

지역별

매출 비중

박찬 외

특수관계인

34.7%

기타

65.3%

주요 주주

통신장비

Meritz Research 87

2. 주력 제품

주력 제품인 광트랜시버는 송신기(Transmitter)와 수신기(Receiver)의 합성어

로, 광통신 장치에서 전기 신호를 광신호로 바꾸거나, 광신호를 전기 신호로 바꾸

는 역할을 한다. 광트랜시버는 기지국뿐만 아니라 스몰셀 제품 안에 탑재되는 핵

심 부품이다. 광트랜시버의 수요는 데이터 트래픽의 증가와 비례하여 상승한다.

5G 시대에는 20Gbps 이상의 데이터 전송 속도가 필요할 전망이며, 국내에서는

동사가 25Gbps급 광트랜시버 양산 기술을 보유하고 있다.

자체 개발한 스마트 트랜시버는 기존 설치된 통신장비에 새로운 장비를 추가할 경

우 호환성을 높여주는 제품으로, 매년 매출액이 꾸준히 증가하고 있다. 2018년 스

마트 트랜시버의 매출액 가이던스는 66억원 → 87억원 → 100억원으로 상향 조

정되면서 실적 기대감을 높이고 있다.

그림106 오이솔루션 주력 제품: 광트랜시버 & 스마트 트랜시버

자료: 오이솔루션, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

광트랜시버(Transceiver)

대용량 라우터와 스위치 등

광통신 장치에서 전기 신호를

광신호로 바꿔 광섬유를 매개로

송신할 때와 송신된 광신호를

수신하여 다시 전기 신호로

바꿔주는 모듈

스마트 트랜시버(Smart SRP)

통신시스템을 통해 구현되는

기능을 트랜시버에 탑재해

저비용/고효율 네트워크 구축을

가능케 하는 제품

Industry Indepth

88 Meritz Research

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2013 2014 2015 2016 2017



2Q18 연결 실적은 매출액 187억원(-5.0% YoY), 영업적자 2억원(적자전환

YoY)을 기록했다. 작년 부진했던 수주와 LTE 프로젝트 진행 중 판가 하락 영향

으로 최근 4분기 연속 영업적자를 기록하고 있으나, 적자폭은 크게 줄였다. 스마

트 트랜시버의 판매 호조와 단독 수주한 KT의 10기가 인터넷 물량으로 인해

3Q18 매출액 가이던스는 전년 동기 대비 +22.6% 성장한 205억원을 제시했다.

최근 제품 가격도 회복세를 보이고 있어 하반기에는 수익성 측면에서도 완연한 흑

자전환이 가능할 전망이다. 한편, 동사는 전체 매출액의 약 30%가 삼성전자 네트

워크향으로 발생한다. 삼성전자가 본격적으로 미래 성장사업으로 선정한 5G에 투

자할 경우 그에 따른 수혜도 기대할 수 있다.

표20 오이솔루션 연결 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 16.4 15.5 19.0 28.8 23.3 19.6 16.7 16.9 17.3 18.7 79.7 76.6 35.9

광통신용 모듈 16.0 14.3 17.9 26.4 21.4 18.6 16.7 16.9 17.3 18.8 74.5 73.5 36.0

광통신용 소자 0.4 1.2 1.0 2.4 1.8 1.1 0.0 0.0 0.0 0.0 5.0 3.0 0.0

상품 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업이익 -0.4 0.7 0.0 4.5 1.2 0.2 -1.6 -1.7 -2.3 -0.2 4.7 -1.9 -2.5

세전이익 0.2 1.1 -0.6 5.5 0.1 0.5 -1.6 -2.8 -2.0 0.5 6.1 -3.8 -1.5

당기순이익 0.2 1.4 -0.6 5.2 0.1 1.1 -1.6 -1.4 -2.0 1.6 6.1 -1.8 -0.4

영업이익률(%) -2.7 4.4 -0.2 15.7 5.0 1.2 -9.7 -10.1 -13.4 -1.0 5.9 -2.5 -7.0

당기순이익률(%) 1.0 8.9 -3.4 18.1 0.4 5.7 -9.4 -8.4 -11.6 8.8 7.7 -2.3 -1.0

자료: 오이솔루션, 메리츠종금증권 리서치센터

그림107 오이솔루션 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림108 오이솔루션 연간 매출액 및 영업이익률 추이


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18


통신장비

Meritz Research 89

오이솔루션 (138080)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 60.5 72.0 59.4 79.7 76.6 영업활동 현금흐름 6.5 11.5 4.0 -4.7 4.1

매출액증가율 (%) -9.2 19.0 -17.4 34.2 -3.9 당기순이익(손실) 7.6 11.7 1.9 6.1 -1.8

매출원가 37.7 43.2 39.7 53.1 54.0 유형자산상각비 1.9 2.6 3.4 3.7 4.5

매출총이익 22.8 28.8 19.7 26.6 22.6 무형자산상각비 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1

판매관리비 14.3 18.1 19.2 21.9 24.5 운전자본의 증감 -5.9 -4.9 -2.1 -16.5 -0.3

영업이익 8.5 10.7 0.5 4.7 -1.9 투자활동 현금흐름 -11.9 -14.4 -3.5 -7.9 -4.3

영업이익률 14.0 14.9 0.9 5.9 -2.5 유형자산의증가(CAPEX) -9.3 -14.3 -3.2 -7.0 -4.2

금융손익 -1.3 -0.1 -0.1 -0.1 -1.0 투자자산의감소(증가) -2.9 0.3 0.1 0.0 0.0

종속/관계기업손익 -0.1 0.3 -0.1 0.1 0.1 재무활동 현금흐름 4.1 2.0 1.5 6.5 13.7

기타영업외손익 0.5 1.1 1.0 1.4 -1.0 차입금의 증감 5.1 -17.8 2.5 6.9 0.1

세전계속사업이익 7.6 11.9 1.3 6.1 -3.8 자본의 증가 0.0 7.4 0.0 0.0 14.4

법인세비용 0.0 0.2 -0.6 -0.1 -2.0 현금의 증가(감소) -1.6 -0.9 2.1 -5.9 12.7

당기순이익 7.6 11.7 1.9 6.1 -1.8 기초현금 15.6 14.0 13.0 15.1 9.3

지배주주지분 순이익 7.6 11.7 1.9 6.1 -1.8 기말현금 14.0 13.0 15.1 9.3 21.9


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 36.9 38.4 41.5 52.9 57.3 주당데이터(원)

현금및현금성자산 14.0 13.0 15.1 9.3 21.9 SPS 10,769 11,124 8,995 12,069 10,780

매출채권 11.4 8.8 11.9 23.0 14.6 EPS(지배주주) 1,346 1,813 285 928 -251

재고자산 9.6 13.3 12.7 17.7 18.8 CFPS 2,280 2,606 1,013 1,882 690

비유동자산 19.8 31.9 33.2 37.0 38.8 EBITDAPS 1,885 2,057 595 1,282 376

유형자산 15.0 26.8 26.7 30.0 29.6 BPS 3,100 7,412 7,497 8,371 8,650

무형자산 0.2 0.2 0.7 0.8 0.8 DPS 118 157 78 98 100

투자자산 3.6 3.5 3.3 3.3 3.4 배당수익률(%) 1.0 0.9 0.8 0.9


유동부채 26.8 16.1 18.6 28.4 24.8 PER 0.0 8.3 31.9 12.7 -46.2

매입채무 2.8 1.6 2.5 4.1 1.0 PCR 0.0 5.8 9.0 6.3 16.8

단기차입금 14.4 10.5 13.0 20.0 20.0 PSR 0.0 1.4 1.0 1.0 1.1

유동성장기부채 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 0.0 2.0 1.2 1.4 1.3

비유동부채 12.5 5.3 6.6 6.2 4.3 EBITDA 10.6 13.3 3.9 8.5 2.7

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 1.4 7.3 14.7 10.4 32.8


부채총계 39.3 21.3 25.2 34.6 29.1 자기자본이익률(ROE) 54.6 35.4 3.8 11.7 -2.9

자본금 2.2 2.6 2.6 2.6 3.9 EBITDA 이익률 17.5 18.5 6.6 10.6 3.5

자본잉여금 7.1 14.1 14.1 14.1 27.2 부채비율 225.9 43.5 50.9 62.6 43.5


이익잉여금 19.2 30.1 30.6 36.3 33.9 이자보상배율(x) 6.2 39.7 1.5 13.2 -4.0


자본총계 17.4 49.0 49.5 55.3 67.0 재고자산회전율(x) 7.0 6.3 4.6 5.2 4.2

Industry Indepth

90 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

코위버 056360

국내 1위 광전송장비 업체



MSPP, WDM, PTN 등 광전송장비 분야 국내 1위 업체


상반기 부진에도 불구하고 2018년 매출액 600억원 무난히 달성 전망

5G 시대 보안이 화두인 만큼 양자암호 기술이 도입된 장비에 시장 관심

SK텔레콤과 공동 개발한 양자암호 광전송장비 라인업 상용화 임박

Not Rated (신규) 국내 1위 광전송장비 업체

동사는 PTN, WDM, MSPP, SDH 등 광전송장비를 생산하는 기업이다. 광전송

장비는 여전히 외산제품이 주류를 이루고 있으나, 국산화 노력이 지속되고 있

다. 현재 광전송장비 국내 1위 업체로, 동사가 33%의 지분을 보유한 세티밸류

업 사모투자펀드는 경쟁사인 우리넷의 최대주주다.

하반기에 집중된 투자로 실적 턴어라운드 전망

2Q18 실적은 매출액 85억원(-52.2% YoY), 영업적자 41억원(적자전환 YoY)을

기록했다. 사업 특성상 3, 4분기에 전방 투자가 집중되는 경향이 있고, 인력 충

원에 따른 고정비 증가로 수익성에 부정적인 영향을 미쳤다. 상반기 부진한 매

출 성장에도 불구하고 올해 매출액 가이던스는 약 600억원을 제시했다. 최근

잇따른 수주 공시를 감안할 때 충분히 달성 가능한 목표라는 판단이며, 매출액

성장에 따른 이익 레버리지 효과도 기대된다.

양자암호 기술 기반 광전송장비 준비 완료

주력 제품은 MSPP, PTN, WDM 등 다양한 광전송장비로 최근에는 이보다 한

단계 더 진화한 POTN(Packet Optical Transport Network; 패킷 광전송망 장치)

시장에 진출했다. 5G 시대에는 보안이 화두인 만큼 양자암호 기술이 도입된

장비에 대한 관심이 높아지고 있다. 동사는 SK텔레콤과 3년 전부터 양자정보

통신 관련 공동 기술 개발을 해왔고, 올해 내 제품 상용화를 앞두고 있다. 양

자암호 기술이 도입된 ROADM, PTN, POTN 장비는 기존 장비 대비 높은 단가

로 수익성에도 긍정적일 전망이다.


현재주가 (8.17) 6,850 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 9,550원/5,690원


주요주주(%) 황인환 외 4 인 28.88


절대주가 -6.9 -14.8 12.3

상대주가 -1.2 -6.4 -6.6

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 61.4 4.8 6.3 643 117.9 6,708 5.4 0.5 5.0 10.0 22.7

2014 58.7 7.2 7.5 767 19.3 7,353 6.4 0.7 4.6 10.9 18.1

2015 60.0 6.2 9.3 948 23.7 8,437 5.2 0.6 3.6 12.0 23.4

2016 58.7 5.2 6.6 676 -28.7 9,025 8.6 0.6 5.0 7.7 29.7

2017 54.3 6.0 6.5 665 -1.6 9,630 12.3 0.8 8.7 7.1 25.5

500

667

833

1,000

0

6

12

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 코위버 코스닥지수(우)

통신장비

Meritz Research 91

1. 기업개요

2000년 설립된 코위버는 PTN, WDM, MSPP, SDH 등 광전송장비를 생산하는

기업이다. 광전송장비는 여전히 외산제품이 주류를 이루고 있으나, 국산화 노력이

지속되고 있다. 현재 광전송장비 국내 1위 업체로, 동사가 33%의 지분을 보유한

세티밸류업 사모투자펀드는 경쟁사인 우리넷의 최대주주다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 WDM 22.0%, MSPP 23.0%, CWDM 10.7%,

PTN 23.8% 등으로 구성된다. 주요 고객사는 국내 통신 3사와 한국전력공사, 한

국도로공사 등 주요 공공기관이다. 내수 비중 94.3%로 매출의 대부분이 국내에서

발생하며, 최근에는 중국, 중동, 동남아 시장을 대상으로 수출 증대를 꾀하고 있다.

주요 주주로는 대표이사 외 특수관계인이 28.9% 지분을 소유하고 있으며, 자사주

4.6% 외 대부분은 소액 주주로 구성되어 있다.

그림109 코위버 제품별 매출 비중 그림110 코위버 지역별 매출 비중

자료: 코위버, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 코위버, 메리츠종금증권 리서치센터

그림111 글로벌 광네트워크 시장 전망 그림112 주요 주주현황

자료: Gartner, 코위버, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 코위버, 메리츠종금증권 리서치센터

WDM

22.0%

MSPP

23.0%

CWDM

10.7%

PTN

23.8%

CCTV

전송장치

4.5%

기 타

14.8%

상품, 용역

1.2%

점유율내수

94.3%

수출

5.7%

제품별

매출 비중

0

3

6

9

12

15

18

21

2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E

(십억달러)

WDMSONET/SDHMetro rege PTSMetro regionnal PTS

대표이사 외 특수관계인

28.9%

자사주

4.6%기타

66.5%

주요 주주

Industry Indepth

92 Meritz Research

2. 주력 제품

주력 제품은 MSPP, PTN, WDM 등 다양한 광전송장비다. MSPP(Multi-Service

Provisioning Platform; 다중서비스 지원 플랫폼)는 음성과 데이터 통합 장비이

며, 이 보다 진화한 PTN(Packet Transport Network; 패킷 전달망)은 다양한 유

무선 서비스를 단일 통신망에서 제공하는 장비다.

최근에는 데이터를 더욱 효율적으로 처리할 수 있는 POTN(Packet Optical

Transport Network; 패킷 광전송망 장치) 시장에 진출했으며, SK텔레콤과 협업

해 WDM 장비 일종인 ROADM 장비에 양자암호 통신 기능을 통합한 장비 개발

을 완료했다.

그림113 코위버 주력 제품: MSPP, PTN, ROADM 등 광전송장비

자료: 코위버, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Co re

Clo ud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Clo ud

응용

서버

NEW

BBU

광전송장비

도시 간, 국가 간 통신을 연결해 주는 장치로

망의 구성 방식이나 전송 거리, 전송 용량에따라 아래와 같은 다양한 장비가 존재

통신장비

Meritz Research 93



기록했다. 사업 특성상 3, 4분기에 전방 투자가 집중되는 경향이 있고, 인력 충원

에 따른 고정비 증가로 수익성에 부정적인 영향을 미쳤다. 상반기 부진한 매출 성

장에도 불구하고 올해 매출액 가이던스는 약 600억원을 제시했다. 최근 잇따른

수주 공시를 감안할 때 충분히 달성 가능한 목표라는 판단이며, 매출액 성장에 따

른 이익 레버리지 효과도 기대된다.

5G 시대에는 보안이 화두인 만큼 양자암호 기술이 도입된 장비에 대한 관심이 높

아지고 있다. 동사는 SK텔레콤과 3년 전부터 양자정보통신 관련 공동 기술 개발

을 해왔고, 올해 내 제품 상용화를 앞두고 있다. 양자암호 기술이 도입된

ROADM, PTN, POTN 장비는 기존 장비 대비 높은 단가로 수익성에도 긍정적일

전망이다.

표21 코위버 연결 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 6.3 13.3 12.2 26.9 3.8 17.7 9.1 23.7 6.0 8.5 58.7 54.3 14.4

영업이익 -0.6 0.6 1.1 4.2 -2.2 4.6 -0.3 4.0 -1.0 -4.1 5.2 6.0 -5.1

세전이익 -1.5 1.1 0.9 6.6 -3.3 4.2 0.4 5.5 -0.7 1.3 7.2 6.8 0.6

당기순이익 -0.8 1.1 1.0 5.4 -2.3 3.6 0.6 4.6 -0.2 1.4 6.6 6.5 1.1

영업이익률(%) -9.9 4.2 8.9 15.5 -57.9 25.8 -3.6 17.0 -16.6 -48.5 8.8 11.1 -35.3

당기순이익률(%) -13.1 8.0 8.3 20.0 -61.0 20.3 7.1 19.5 -4.2 16.2 11.3 12.0 7.8

자료: 코위버, 메리츠종금증권 리서치센터

그림114 코위버 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림115 코위버 연간 매출액 및 영업이익률 추이

자료: 코위버, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 코위버, 메리츠종금증권 리서치센터

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

30

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18


0

2

4

6

8

10

12

14

50

52

54

56

58

60

62

2013 2014 2015 2016 2017


Industry Indepth

94 Meritz Research

코위버 (056360)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 61.4 58.7 60.0 58.7 54.3 영업활동 현금흐름 1.7 8.6 11.9 4.8 7.8

매출액증가율 (%) 35.8 -4.5 2.3 -2.2 -7.4 당기순이익(손실) 6.3 7.5 9.3 6.6 6.5

매출원가 45.2 39.1 41.4 39.5 34.8 유형자산상각비 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4

매출총이익 16.3 19.6 18.6 19.3 19.6 무형자산상각비 0.8 1.1 1.1 0.9 0.9

판매관리비 11.4 12.4 12.4 14.1 13.5 운전자본의 증감 -5.5 -0.4 3.8 -2.3 -0.8

영업이익 4.8 7.2 6.2 5.2 6.0 투자활동 현금흐름 -2.5 -4.6 -1.7 -1.2 -12.3


금융손익 0.7 0.2 0.3 0.2 0.3 투자자산의감소(증가) -1.1 -2.0 -1.3 0.6 -1.2

종속/관계기업손익 1.2 1.4 3.3 0.4 -0.4 재무활동 현금흐름 0.1 -0.9 1.7 3.3 2.3

기타영업외손익 -0.3 1.1 0.9 1.4 0.9 차입금의 증감 0.6 0.0 0.0 4.0 3.0

세전계속사업이익 6.5 9.9 10.7 7.2 6.8 자본의 증가 0.0 0.0 1.1 0.0 0.0

법인세비용 0.2 2.3 1.4 0.6 0.3 현금의 증가(감소) -0.7 3.1 11.9 6.9 -2.3

당기순이익 6.3 7.5 9.3 6.6 6.5 기초현금 5.9 5.2 8.3 20.2 27.1

지배주주지분 순이익 6.3 7.5 9.3 6.6 6.5 기말현금 5.2 8.3 20.2 27.1 24.7


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 37.2 39.3 52.5 66.5 56.8 주당데이터(원)

현금및현금성자산 5.2 8.2 20.1 27.0 24.6 SPS 6,272 5,987 6,125 5,992 5,546

매출채권 18.5 15.6 20.5 18.5 17.0 EPS(지배주주) 643 767 948 676 665

재고자산 11.9 12.0 8.5 15.9 12.5 CFPS 729 907 946 843 900

비유동자산 43.4 45.8 49.5 48.1 61.6 EBITDAPS 623 875 779 661 744

유형자산 14.8 14.8 14.8 14.6 28.2 BPS 6,708 7,353 8,437 9,025 9,630

무형자산 5.4 4.3 3.6 2.7 1.9 DPS 100 130 100 70 100

투자자산 15.7 19.1 23.7 23.5 24.3 배당수익률(%) 2.9 2.7 2.0 1.2 1.2


유동부채 14.4 11.0 16.6 20.3 18.5 PER 5.4 6.4 5.2 8.6 12.3

매입채무 10.1 5.4 10.2 12.8 8.0 PCR 4.7 5.4 5.2 6.9 9.1

단기차입금 3.0 3.0 3.0 4.0 7.0 PSR 0.6 0.8 0.8 1.0 1.5

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 0.5 0.7 0.6 0.6 0.8

비유동부채 0.5 2.0 2.7 5.9 5.5 EBITDA 6.1 8.6 7.6 6.5 7.3

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 5.0 4.6 3.6 5.0 8.7


부채총계 14.9 13.0 19.3 26.2 24.0 자기자본이익률(ROE) 10.0 10.9 12.0 7.7 7.1

자본금 4.9 4.9 4.9 4.9 4.9 EBITDA 이익률 9.9 14.6 12.7 11.0 13.4

자본잉여금 12.1 12.1 13.2 13.2 13.2 부채비율 22.7 18.1 23.4 29.7 25.5

기타포괄이익누계액 0.1 0.1 0.1 0.2 0.3 금융비용부담률 0.1 0.1 0.1 0.1 0.4

이익잉여금 51.5 57.8 65.9 71.5 77.3 이자보상배율(x) 58.8 95.7 106.2 89.7 29.4


자본총계 65.7 72.0 82.7 88.4 94.3 재고자산회전율(x) 5.6 4.9 5.9 4.8 3.8

통신장비

Meritz Research 95

Industry Indepth

2018. 8. 20

우리넷 115440

IoT 로 사업 다각화



MSPP 등 광전송장비와 음성서비스 기반 AGW 장비 개발 및 제조 업체

작년 10월 팬택 IoT 부문 인수로 사업 다각화 진행 중

2Q18 매출액 69억원(+19.3% YoY), 영업적자 8억원(적자축소 YoY) 기록

IoT 사업 진출에 따른 초기 공통비 부담으로 수익성 부진

전방 통신사들의 하반기 집중 투자로 3, 4분기 점진적인 실적 개선 전망

Not Rated (신규) 안정적인 광전송장비 사업 + IoT 사업 다각화

동사는 MSPP 등 광전송장비와 음성서비스 기반의 AGW장비를 생산하는 업체

이다. 기존 MSPP등 광전송장비 사업에서 2008년 삼성전자로부터 AGW 장비

의 영업권을 양도받아 유무선 통합 접속장비 시장으로 사업 영역을 확장했다.

작년 10월에는 팬택 IoT 부문 인수로 사업 다각화를 진행 중이다.

주력 제품은 MSPP/PTN/AGW

MSPP/PTN/POTN 장비는 우리가 사용하는 음성전화 및 다양한 데이터 트래

픽을 운반하는 장비다. 전송 용량에 따라 대용량, 중용량, 소용량으로 나뉘며,

대용량 PTN/POTN 장비는 광역 전화국, 중용량 PTN 장비는 일반 전화국, 소

용량 PTN 장비는 아파트나 빌딩 내 통신실에 위치하게 된다. AGW 장비 역시

용량에 따라 제품이 구분되며 수용할 수 있는 가입자를 기준으로 1,024명까지

는 대용량 AGW, 512명 이하는 소용량으로 구분된다.

연말 실적 개선 기대. 단, 수익성은 다소 둔화

2Q18 실적은 매출액 69억원(+19.3% YoY), 영업적자 8억원(적자축소 YoY)을 기

록했다. 전방 통신사업자들은 1분기 사업계획을 수립하고 2분기부터 사업을 시

작해, 하반기에 집중적인 투자가 이루어지는 경향이 있다. 기존 광전송장비 사

업은 전년 동기 대비 크게 달라진 내용은 없으나, IoT 사업 진출에 따른 초기

공통비 부담으로 수익성이 부진했다. IoT 사업 편입에 따른 수익성 부진은

3Q18까지 이어지며, 4Q18부터 소폭 개선될 전망이다. 당장 눈에 띄는 실적 개

선은 어려우나 연말 통신사업자들의 5G 초기 투자가 집행될 경우 수혜가 가

능하다는 판단이다.


현재주가 (8.17) 8,420 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 10,450원/5,380원


주요주주(%) 세티밸류업홀딩스유한회사 45.31


절대주가 3.1 17.3 40.6

상대주가 9.4 28.8 16.9

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 44.7 4.2 4.0 628 -15.9 5,970 5.2 0.6 4.2 10.5 49.4

2014 45.3 4.9 4.4 691 10.0 6,512 5.6 0.6 4.4 10.6 31.3

2015 49.6 6.3 5.6 884 28.0 7,245 5.0 0.6 4.1 12.2 40.8

2016 43.4 2.2 2.7 427 -51.7 7,522 14.5 0.8 15.2 5.7 36.3

2017 51.7 3.2 3.4 539 26.1 7,941 11.7 0.8 11.0 6.8 42.6

500

667

833

1,000

0

6

13

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 우리넷 코스닥지수(우)

Industry Indepth

96 Meritz Research

1. 기업개요

2000년 설립된 우리넷은 MSPP 등 광전송장비와 음성서비스를 기반으로 한

AGW 장비를 생산하는 업체이다. 기존 MSPP 등 광전송장비 사업에서 2008년

삼성전자로부터 AGW 장비의 영업권을 양도받아 유무선 통합의 접속장비 시장으

로 사업 영역을 확장했다. 작년 10월에는 팬택 IoT 부문 인수로 사업 다각화를

진행 중이다.

1Q18 기준 주요 제품별 매출 비중은 MSPP 23.1%, PTN(OPN) 5.1%, AGW

38.9%이며 IoT와 상품매출이 각각 23.8%와 3.8%를 차지하고 있다. 주요 매출

처별로는 KT와 SK텔레시스가 전체 매출의 12.1%, 6.9%를 차지하고 있다.

최대주주는 세티밸류업 유한홀딩스로 약 45.3% 지분을 보유하고 있으며, 나머지

는 기타 소액주주이다.

그림116 우리넷 제품별 매출 비중 그림117 우리넷 주요 매출처별 비중

자료: 우리넷, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 우리넷, 메리츠종금증권 리서치센터

그림118 국내 IoT 모듈 및 디바이스 시장 전망 그림119 주요 주주현황

자료: KT경제경영연구소, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 우리넷, 메리츠종금증권 리서치센터

MSPP

23.1%

PTN(OPN)

5.1%

AGW

38.9%

기타

5.4%

IoT

23.8%

상품매출

3.8%

제품별

매출 비중

KT

12.1%

SDMIT

8.8%

SK텔레시스

6.9%

기타

72.2%

매출처별

비중

세티밸류업

홀딩스

45.3%기타

54.7%

주요 주주

3.84.9

6.4

8.2

10.6

13.7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(조원)

통신장비

Meritz Research 97

2. 주력 제품

MSPP/PTN/POTN 장비는 우리가 사용하는 음성전화 및 다양한 데이터 트래픽을

운반하는 장비다. 전송 용량에 따라 대용량, 중용량, 소용량으로 나뉘며, 대용량

PTN/POTN 장비는 광역 전화국, 중용량 PTN 장비는 일반 전화국, 소용량 PTN

장비는 아파트나 빌딩 내 통신실에 위치하게 된다. AGW 장비 역시 용량에 따라

제품이 구분되며 수용할 수 있는 가입자를 기준으로 1,024명까지는 대용량

AGW, 512명 이하는 소용량으로 구분된다.

그림120 우리넷 주력 제품: MSPP/PTN/POTN/AGW

자료: 우리넷, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

광전송장비

도시 간, 국가 간 통신을 연결해 주는 장치로

망의 구성 방식이나 전송 거리, 전송 용량에 따라

아래와 같은 다양한 장비가 존재

Industry Indepth

98 Meritz Research


2Q18 실적은 매출액 69억원(+19.3% YoY), 영업적자 8억원(적자축소 YoY)을

기록했다. 전방 통신사업자들은 1분기 사업계획을 수립하고 2분기부터 사업을 시

작해, 하반기에 집중적인 투자가 이루어지는 경향이 있다. 기존 광전송장비 사업은

전년 동기 대비 크게 달라진 내용은 없으나, IoT 사업 진출에 따른 초기 공통비

부담으로 수익성이 부진했다. IoT 사업 편입에 따른 수익성 부진은 3Q18까지 이

어지며, 4Q18부터 소폭 개선될 전망이다. IoT 통신 모듈 사업은 버스나 택시 결

제 단말기 관련 협상이 진행 중이며, 내년까지 사업을 정상화시켜 BEP에 달성한

다는 전략이다. 당장 눈에 띄는 실적 개선은 어려우나 연말 통신사업자들의 5G 초

기 투자가 집행될 경우 수혜가 가능하다는 판단이다.

표22 우리넷 연결 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 3.1 9.8 7.6 22.9 2.9 5.8 12.3 30.7 4.9 6.9 43.4 51.7 11.8

광전송 장비 제조 2.0 5.6 4.0 18.2 1.6 4.8 9.3 19.1 4.1 4.6 29.8 34.9 8.7

용역매출액 1.0 4.1 1.7 3.6 1.0 0.8 1.7 5.7 0.5 2.1 10.4 9.2 2.6

광전송 장비 상품 0.1 0.2 1.9 3.6 0.3 0.1 1.3 5.8 0.3 0.1 5.7 7.6 0.4

조정 0.0 0.0 0.0 -2.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -2.5 0.0 0.0

영업이익 -1.2 0.9 -1.2 3.8 -1.7 -0.8 1.3 4.4 -1.6 -0.8 2.2 3.2 -2.4

세전이익 -1.1 0.9 -1.0 3.6 -1.5 -0.8 1.4 4.5 -1.5 -1.2 2.4 3.6 -2.7

당기순이익 -0.7 1.0 -0.6 3.0 -1.0 -0.5 1.3 3.7 -1.0 -0.6 2.7 3.4 -1.6

영업이익률(%) -39.1 8.7 -15.8 16.5 -58.5 -14.3 10.8 14.5 -32.2 -11.4 5.1 6.2 -20.1

당기순이익률(%) -33.8 9.3 -13.7 15.7 -52.2 -13.4 11.4 14.5 -30.5 -17.1 5.6 6.9 -22.7

자료: 우리넷, 메리츠종금증권 리서치센터

그림121 우리넷 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림122 우리넷 연간 매출액 및 영업이익률 추이

자료: 우리넷, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 우리넷, 메리츠종금증권 리서치센터

-70

-50

-30

-10

10

30

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18


0

2

4

6

8

10

12

14

0

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015 2016 2017


통신장비

Meritz Research 99

우리넷 (115440)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 44.7 45.3 49.6 43.4 51.7 영업활동 현금흐름 6.4 2.5 12.8 -6.4 7.0

매출액증가율 (%) -5.2 1.5 9.4 -12.5 19.1 당기순이익(손실) 4.0 4.4 5.6 2.7 3.4

매출원가 29.9 30.5 33.3 30.5 36.5 유형자산상각비 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4

매출총이익 14.8 14.8 16.3 12.9 15.2 무형자산상각비 0.6 0.5 0.3 0.0 0.1

판매관리비 10.6 10.0 10.1 10.7 12.0 운전자본의 증감 1.2 -4.9 5.5 -9.1 2.1

영업이익 4.2 4.9 6.3 2.2 3.2 투자활동 현금흐름 -4.1 -8.0 -11.6 3.1 -4.4

영업이익률 9.3 10.7 12.6 5.1 6.3 유형자산의증가(CAPEX) 15.5 0.1 0.3 0.2 0.6

금융손익 0.4 0.3 0.3 0.2 0.4 투자자산의감소(증가) 0.0 0.0 0.6 0.7 0.5

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 4.4 -1.5 -0.2 -0.7 -0.8

기타영업외손익 -0.6 -0.4 -0.3 -0.0 -0.1 차입금의 증감 1.8 -1.7 -0.1 -0.9 3.2

세전계속사업이익 3.9 4.8 6.3 2.4 3.6 자본의 증가 3.2 0.0 -0.1 -0.1 -3.0

법인세비용 -0.1 0.4 0.7 -0.3 0.1 현금의 증가(감소) 6.7 -7.1 1.0 -4.1 1.7

당기순이익 4.0 4.4 5.6 2.7 3.4 기초현금 5.5 12.2 5.1 6.1 2.0

지배주주지분 순이익 4.0 4.4 5.6 2.7 3.4 기말현금 12.2 5.1 6.1 2.0 3.8


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 37.9 36.8 47.5 46.6 51.4 주당데이터(원)

현금및현금성자산 12.2 4.9 6.0 2.0 3.8 SPS 7,016 7,123 7,795 6,818 8,117

매출채권 9.5 10.8 10.8 14.3 13.3 EPS(지배주주) 628 691 884 427 539

재고자산 8.8 7.6 6.5 9.8 11.3 CFPS 1,114 1,305 1,406 753 911

비유동자산 18.9 17.7 17.4 18.7 20.7 EBITDAPS 790 895 1,098 407 572

유형자산 15.7 15.5 15.3 15.2 15.4 BPS 5,970 6,512 7,245 7,522 7,941

무형자산 1.7 1.0 0.4 0.8 2.1 DPS 150 150 150 120 150

투자자산 0.3 0.3 0.9 1.6 2.1 배당수익률(%) 4.6 3.8 3.4 1.9 2.4


유동부채 15.6 9.8 15.7 14.4 21.5 PER 5.2 5.6 5.0 14.5 11.7

매입채무 8.8 5.2 10.4 9.6 13.6 PCR 2.9 3.0 3.2 8.2 6.9

단기차입금 4.2 3.7 4.4 4.7 4.6 PSR 0.5 0.5 0.6 0.9 0.8

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0 PBR 0.6 0.6 0.6 0.8 0.8

비유동부채 3.2 3.2 3.1 3.0 0.0 EBITDA 5.0 5.7 7.0 2.6 3.6

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 4.2 4.4 4.1 15.2 11.0


부채총계 18.8 13.0 18.8 17.4 21.5 자기자본이익률(ROE) 10.5 10.6 12.2 5.7 6.8

자본금 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 EBITDA 이익률 11.3 12.6 14.1 6.0 7.0

자본잉여금 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 부채비율 49.4 31.3 40.8 36.3 42.6


이익잉여금 27.4 30.8 35.5 37.3 39.9 이자보상배율(x) 52.0 37.3 56.8 18.4 29.4


자본총계 38.0 41.5 46.1 47.9 50.6 재고자산회전율(x) 5.7 5.5 7.0 5.3 4.9

Industry Indepth

100 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

대한광통신 010170

하반기 광섬유 증산 효과 기대



글로벌 경쟁력을 갖춘 광섬유, 광케이블 생산 업체

2Q18 별도 매출액 및 영업이익 360억원(-3.4% YoY), 71억원(+35.0% YoY)

콩고 광백본망 공사는 9월부터 재개되며 4Q18 실적에 본격적으로 반영 예상

2018년 매출액 1,640억원(+21% YoY), 영업이익 344억원(+114% YoY) 제시

글로벌 광섬유 Shortage로 작년에 이어 내년 상반기 약 20% 추가 증설 예정

Not Rated (신규) 글로벌 경쟁력을 갖춘 광통신 기업

동사는 광섬유와 광케이블을 생산 및 판매하는 기업으로, 원천 기술을 활용해

강도가 높은 광섬유의 대량 생산이 가능하다. 코어 모재 생산부터 드로잉까지

광섬유 관련 전공정의 자체 생산으로 수직 계열화에 성공하면서 글로벌 선진

기업인 일본 스미토모, 미국 코닝 등과 동일한 경쟁력을 갖추었다.

9월 콩고 광백본망 공사 재개

2Q18 별도 매출액과 영업이익은 각각 360억원(-3.4% YoY), 71억원(+35.0%

YoY)을 기록했다. 콩고 광백본망 공사 지연으로 매출 인식이 지연됐으나, 9월

부터는 지연 이슈가 해소되며 공사가 재개될 전망이다. 상반기 진행된 광섬유

공장 증설은 마무리 단계에 접어들어 9월부터 광섬유 증산 효과로 이어질 전

망이다. 2018년 연간 실적 가이던스는 매출액 1,640억원(+21.0% YoY), 영업이

익 344억원(+114.0% YoY)으로 연초 제시한 가이던스 대비 소폭 하향 조정됐으

나, 콩고 사업 재개로 성장세는 지속될 전망이다.

글로벌 광섬유 Shortage로 실적 호조 지속 전망

타이트한 글로벌 광섬유 수급 상황을 전망해 작년 11월 약 40%의 캐파 증설에

착공했으며, 올해 9월부터 양산에 돌입할 예정이다. 해당 재원 마련을 위해 지

난 2Q18 유상증자를 단행했으며, 이를 통해 763억원 자금 조달에 성공했다.

글로벌 광섬유 공급 부족 현상은 당분간 지속될 전망이며, 이에 내년 상반기

약 20%의 추가 증설도 예정 중이다. 최근 광섬유 스팟 가격 하락에도 대부분

고객과 장기 공급 계약을 체결해 당장의 단가 인하 가능성은 제한적이다.


현재주가 (8.17) 6,810 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 7,811원/3,226원


주요주주(%) 티에프오인더스트리 외 4 인 26.37


절대주가 9.0 0.6 100.6

상대주가 15.7 10.5 66.8

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013

2014 106.0 0.9 -27.3 -560 1,527 -1.5 0.6 11.7 -36.7 112.4

2015 109.0 -4.4 -1.3 -28 -95.1 1,502 -44.6 0.8 34.2 -1.8 108.4

2016 116.5 -1.5 -12.6 -258 840.4 1,240 -5.6 1.2 14.4 -18.8 110.4

2017 139.7 15.0 13.3 259 -199.4 1,558 24.6 4.1 19.6 16.9 61.5

500

667

833

1,000

0

3

6

8

'17.7 '17.11 '18.3 '18.7

(pt)(천원) 대한광통신


통신장비

Meritz Research 101

1. 기업개요

대한광통신은 자체 생산한 광섬유를 이용해 광케이블까지 제작하며, 원천 기술을

활용해 강도가 높은 광섬유의 대량 생산이 가능한 것이 장점이다. 타이트한 글로

벌 광섬유 수급 상황을 전망해 작년 11월 약 40%의 캐파 증설에 착공했으며, 올

해 9월부터 양산에 돌입할 예정이다. 해당 재원 마련을 위해 지난 2Q18 유상증자

를 단행했으며, 이를 통해 763억원 자금 조달에 성공했다.

사업 부문은 크게 광통신 사업과 전력 사업으로 구분되며, 1H18 기준 연결 매출

비중은 각각 76.0%와 24.0%를 차지한다. 주력인 광통신 사업의 경우 국내 통신

3사와 글로벌 통신사업자들이 주요 고객이며, 전력 사업은 한국전력과 해외 EPC

건설사, 해외 주요 통신청 및 전력청을 고객으로 두고 있다. 국가별 매출 비중은

한국 40.9%, 아시아 22.2%, 유럽 17.6%, 기타 19.3%로 구분된다.

주요 주주로는 특수관계인이 32.0% 지분을 보유하고 있으며, 최대주주로 티에프

오인더스트리가 18.6%의 지분을 소유하고 있다.

그림123 대한광통신 사업부별 매출 비중 그림124 대한광통신 지역별 매출 비중

자료: 대한광통신, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 대한광통신, 메리츠종금증권 리서치센터

그림125 글로벌 광섬유 수요 전망 그림126 주요 주주현황


통신사업

76.0%

전력사업

24.0%

사업부별

매출 비중

한국

40.9%

아시아

22.2%

유럽

17.6%

기타

19.3%

지역별

매출 비중

특수관계인

32.0%

티에프오인더스트리

18.6%

기타

49.4%주요 주주414

465501

686

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016 2017 2021E

(백만 f.km)

Industry Indepth

102 Meritz Research

2. 주력 제품

주요 제품은 광섬유와 광케이블로, 2017년 별도 기준 광섬유가 557억원(매출 비

중 41.1%), 광케이블이 798억원(58.9%)의 매출을 기록했다. 코어 모재 생산부

터 드로잉까지 광섬유 관련 전공정의 자체 생산으로 수직 계열화에 성공하면서 글

로벌 선진 기업인 일본 스미토모, 미국 코닝 등과 동일한 경쟁력을 갖추었다. 향후

고수익으로 분류되는 ‘구부림 강화 광섬유(일명 A2)’ 제품을 확대할 계획이며, 최

근 국내의 FTTH 보급 확대 기조와 맞물려 수요가 증가할 전망이다.

그림127 대한광통신 주력 제품: 광섬유와 광케이블

자료: 대한광통신, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

UTP케이블(UTP Cable)

절연저항을 줄이기 위해 피복 안에

8가닥 선이 쌍으로 꼬여 있는 케이블

광케이블

광섬유를 이용한 통신 매체. 빛을 이용함에

따라 전기신호보다 수십 배 빠른 통신 방식

광섬유

빛의 전달을 목적으로 유리 또는 다른

투명한 물질로 만든 섬유

통신장비

Meritz Research 103


대한광통신 별도 기준 2Q18 매출액과 영업이익은 각각 360억원(-3.4% YoY),

71억원(+35.0% YoY)을 기록했다. 콩고 광백본망 공사 지연으로 매출 인식이 지

연되며 시장 기대치를 소폭 하회했다. 9월부터는 지연 이슈가 해소되며 공사 재개

가 예상된다. 상반기 진행된 광섬유 공장 증설은 마무리 단계에 접어들어 9월부터

광섬유 증산 효과로 이어질 전망이다. 2018년 연간 실적 가이던스는 매출액

1,640억원(+21.0% YoY), 영업이익 344억원(+114.0% YoY)으로 연초 제시한

가이던스 대비 소폭 하향 조정됐으나, 콩고 사업 재개로 성장세는 지속될 전망이

다.

최근 광섬유 스팟 가격 하락에 대한 우려가 존재하나, 글로벌 광섬유 공급 부족

현상은 지속될 전망이다. 광섬유 고객 대부분과 4~5년 장기 공급 계약을 체결해

당장의 단가 인하로 이어질 가능성은 제한적이다.

표23 대한광통신 별도 실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2016 2017 2018E

매출액 32.3 37.2 36.0 30.0 34.8 36.0 43.7 49.5 116.0 135.5 164.0

영업이익 3.3 5.2 3.0 4.5 6.9 7.1 8.5 11.9 -1.3 16.1 34.4

세전이익 3.0 4.5 2.5 4.3 6.6 5.6 8.1 11.3 -14.9 14.3 31.0

당기순이익 3.1 4.5 2.5 4.2 6.6 13.4 8.1 11.3 -12.4 14.3 38.8

영업이익률(%) 10.2 14.1 8.3 15.1 19.8 19.7 19.5 24.0 -1.1 11.9 21.0

당기순이익률(%) 9.4 12.0 7.1 14.1 18.9 37.2 18.5 22.8 -10.7 10.5 23.6

자료: 대한광통신, 메리츠종금증권 리서치센터

그림128 대한광통신 별도 기준 분기별 실적 추이 및 전망 그림129 대한광통신 별도 기준 연간 실적 추이 및 전망


-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

10

20

30

40

50

60

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18E


-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

30

60

90

120

150

180

2014 2015 2016 2017 2018E


Industry Indepth

104 Meritz Research

대한광통신 (010170)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 106.0 109.0 116.5 139.7 영업활동 현금흐름 -2.0 9.7 10.8 8.3

매출액증가율 (%) 2.8 6.9 19.9 당기순이익(손실) -27.3 -1.3 -12.6 13.2

매출원가 93.7 97.5 102.4 109.6 유형자산상각비 7.0 7.0 7.0 4.3

매출총이익 12.3 11.5 14.1 30.1 무형자산상각비 0.1 0.2 0.3 0.3

판매관리비 11.5 15.9 15.6 15.1 운전자본의 증감 -6.8 6.6 5.0 -10.4

영업이익 0.9 -4.4 -1.5 15.0 투자활동 현금흐름 -1.0 9.4 13.0 -14.7

영업이익률 0.8 -4.1 -1.3 10.8 유형자산의증가(CAPEX) -1.1 -3.6 -15.3 -11.1

금융손익 -26.8 -4.6 -3.5 -0.6 투자자산의감소(증가) -6.1 5.9 -0.8 0.9

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 4.0 -6.2 -18.7 11.3

기타영업외손익 -0.4 7.1 -10.0 -1.3 차입금의 증감 55.1 -4.2 -16.4 -11.1

세전계속사업이익 -26.3 -1.9 -15.1 13.2 자본의 증가 99.5 0.0 0.0 22.7

법인세비용 1.0 -0.6 -2.5 -0.0 현금의 증가(감소) 1.1 13.0 4.8 4.6

당기순이익 -27.3 -1.3 -12.6 13.2 기초현금 1.2 2.3 15.3 20.1

지배주주지분 순이익 -27.3 -1.3 -12.6 13.3 기말현금 2.3 15.3 20.1 24.7


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 57.5 61.8 68.3 90.3 주당데이터(원)

현금및현금성자산 2.3 15.3 19.4 24.2 SPS 2,176 2,237 2,391 2,717

매출채권 30.1 26.8 26.1 36.8 EPS(지배주주) -560 -28 -258 259

재고자산 21.3 17.1 18.3 19.5 CFPS 162 118 151 385

비유동자산 100.5 90.7 58.7 65.4 EBITDAPS 162 57 118 383

유형자산 90.9 87.5 56.6 63.9 BPS 1,527 1,502 1,240 1,558

무형자산 0.9 0.9 0.8 0.8 DPS 0 0 0 0

투자자산 6.1 0.3 1.1 0.2 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0

자산총계 158.1 152.5 127.1 155.8 Valuation(Multiple)

유동부채 75.8 70.6 56.4 43.7 PER -1.5 -44.6 -5.6 24.6

매입채무 14.5 14.2 19.7 24.2 PCR 5.2 10.4 9.5 16.5

단기차입금 30.2 32.0 18.8 13.4 PSR 0.4 0.5 0.6 2.3

유동성장기부채 24.9 18.9 11.5 0.0 PBR 0.6 0.8 1.2 4.1

비유동부채 7.9 8.7 10.3 15.7 EBITDA 7.9 2.8 5.7 19.7

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 11.7 34.2 14.4 19.6

장기차입금 0.0 0.0 4.0 10.0 Key Financial Ratio(%)

부채총계 83.7 79.3 66.7 59.3 자기자본이익률(ROE) -36.7 -1.8 -18.8 16.9

자본금 23.5 23.5 23.5 29.9 EBITDA 이익률 7.5 2.5 4.9 14.1

자본잉여금 76.0 76.0 76.0 92.4 부채비율 112.4 108.4 110.4 61.5

기타포괄이익누계액 0.0 0.0 -0.2 0.0 금융비용부담률 3.9 4.0 2.9 1.3

이익잉여금 -27.3 -28.5 -41.0 -27.8 이자보상배율(x) 0.2 -1.0 -0.5 8.6

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 -0.2 매출채권회전율(x) 3.5 3.8 4.4 4.4

자본총계 74.4 73.2 60.4 96.4 재고자산회전율(x) 5.0 5.7 6.6 7.4

통신장비

Meritz Research 105

Industry Indepth

2018. 8. 20

이노인스트루먼트 215790

실적 부진은 당분간 지속



글로벌 3위(2017년 기준 M/S 11%)의 광섬유 융착접속기 제조 업체

광섬유 융착접속기는 광섬유 보급 확대에 따라 수요가 증가하는 경향


중국 로컬 업체의 시장 진입으로 수주 물량 감소와 단가 인하 지속

기존 사업 부진을 만회하기 위해 ‘디지털 도어락’ 중국 시장 진출

Not Rated (신규) 글로벌 경쟁력을 갖춘 광융착접속기 제조 업체

동사는 광섬유 융착접속기를 제조 및 판매하는 업체다. 광섬유 융착접속기는

전기를 통한 고열을 발생시켜 단절된 광섬유를 연결시키는 장치로, 광케이블

설치 전문가의 손에 들려 광케이블의 유지/보수를 위해 쓰인다. 2017년 기준

전세계 시장 점유율 11%로 글로벌 3위 시장 지위를 차지하고 있다.

중국 시장 반등은 아직 시기상조

광섬유 융착접속기는 광섬유의 보급이 높아짐에 따라 수요가 증가하는 경향을

가진다. 다만, 다수의 중국 업체들이 광섬유 융착접속기 시장에 진출함에 따라

중국 시장 수주 물량이 감소하고 있다. 반면, 북미 시장은 수요가 꾸준히 늘어

나고 있다. 2016년 1월 AT&T와 3년 계약을 체결했으며, 계약 종료 뒤에는 무

리 없이 자동 연장될 전망이다. Verizon과도 연내 계약 체결을 위해 입찰에 들

어가 있는 상태다.

하반기 실적 턴어라운드 기대

2Q18 실적은 매출액 121억원(-9.9% YoY), 영업적자 12억원(적자전환 YoY)을 기

록했다. 주요 거래처인 중국 시장에 로컬 업체들이 진입하면서 수주 물량 감소

와 단가 인하가 동시에 진행됐다. 이러한 현상은 하반기에도 일부 지속될 전망

이다. 기존 사업의 부진을 만회하기 위해 최근에는 ‘디지털 도어락’ 사업에 진

출했다. 국내 디지털 도어락 보급률이 80% 이상인 반면, 중국은 전체 2%에

불과해 시장성이 있다는 판단이다. 한편, 지난 5월 약 300억원 규모 전환사채

를 발행했다. 신규 IoT 사업 투자 및 운용자금 목적이며, 전체 주식수 대비

12.8%로 수급부담 우려가 존재한다


현재주가 (8.17) 6,580 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 13,350원/6,580원


주요주주(%) 조봉일 외 4 인 68.64

Tongguang Group Co., Ltd. 5.50


절대주가 -13.3 -35.8 -40.6

상대주가 -8.0 -29.5 -50.6

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013

2014

2015 57.4 14.5 12.4 622 1,114 16.2 9.0 0.9 55.8 75.2

2016 88.4 24.5 21.0 1,051 69.0 2,132 9.4 4.6 0.6 64.7 60.4

2017 68.5 7.8 4.3 213 -80.0 3,037 46.3 3.3 19.2 8.2 34.4

500

667

833

1,000

0

6

11

17

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 이노인스트루먼트


Industry Indepth

106 Meritz Research

1. 기업개요

2007년 설립된 이노인스트루먼트는 광섬유 융착접속기를 제조 및 판매하는 업체

다. 2017년 기준 글로벌 시장 점유율 11%로 일본 Fujikura, Sumitomo,

Furukawa 등 3개 업체와 함께 견고한 위치를 차지하고 있다. 세계 최대 시장인

중국에서는 판매 대수 기준 1위를 기록하고 있다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 광융착접속기 89.2%, 광섬유측정기 2.8%, 절단

기 4.2%, 기타 3.9%로 대부분의 광융착접속기 판매를 통해 매출이 발생하고 있

다. 중국, 북미, 유럽, 중동, 북아프리카, 아시아 등 해외 매출이 전체 매출의

90.2%를 차지하고 있으며, 특히 중국이 가장 높은 비중을 차지하고 있다. 2016년

부터는 AT&T에 공급을 시작하면서 북미 향 매출도 상당 부분 발생하고 있다.

주요 주주는 조봉일 외 특수관계인이 68.6%를 소유하고 있으며, 중국 에너지 기

업인 Tongguang Group이 5.5%를 소유하고 있다.

그림130 이노인스트루먼트 제품별 매출 비중 그림131 이노인스트루먼트 지역별 매출 비중

자료: 이노인스트루먼트, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 이노인스트루먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

그림132 2017년 광섬유 융착접속기 글로벌 시장 점유율 현황 그림133 주요 주주현황


광융착 접속기

89.2%

광섬유 측정기

2.8%

절단기

4.2%

기타

3.9%

제품별

매출 비중

중국

57%

유럽

14%

한국

9%

북미

7%

서남아시아

4%

아시아

4%

기타

5%

지역별

매출 비중

후지쿠라

34.2%

스미토모

16.9%이노인스트루먼트

11.0%

후루가와

6.8%

기타

31.1%

점유율

조봉일 외 특수관계인

68.6%

Tongguang Group

5.5%

기타

25.9%

주요 주주

통신장비

Meritz Research 107

2. 주력 제품

주력 제품인 광섬유 융착접속기는 전기를 통한 고열을 발생시켜 단절된 광섬유를

연결시키는 장치로, 광케이블 설치 전문가의 손에 들려 광케이블의 유지/보수를

위해 쓰인다. 따라서 광섬유의 보급이 높아짐에 따라 광섬유 융착접속기 수요 역

시 증가하는 경향을 가진다.

우려스러운 점은 중국 시장 점유율 하락이 지속되고 있는 부분이다. 다수의 중국

업체들이 광섬유 융착접속기 시장에 진출함에 따라 수주 물량 자체가 감소하고 있

다. 반면, 북미 시장은 수요가 꾸준히 늘어나고 있다. 2016년 1월 AT&T와 3년

계약을 체결했으며, 계약 종료 뒤에도 무리 없이 자동 연장될 전망이다. Verizon

과도 연내 계약 체결을 위해 입찰에 들어가 있는 상태다.

그림134 이노인스트루먼트 주력 제품: 광섬유 융착접속기 & OTDR

자료: 이노인스트루먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

광섬유 융착접속기

전기를 통한 고열을 발생시켜

단절된 광섬유를 연결시키는 장치

OTDR (Optical Time Domain

Reflec Tometer)

광통신망의 손상 등 이상유무를

측정하는 기계

Industry Indepth

108 Meritz Research



기록했다. 주요 거래처인 중국 시장에 로컬 업체들이 진입하면서 수주 물량 감소

와 단가 인하가 동시에 진행됐다. 이러한 현상은 하반기에도 일부 지속될 전망이

다. 기존 사업의 부진을 만회하기 위해 최근에는 ‘디지털 도어락’ 사업에 진출했다.

국내 디지털 도어락 보급률이 80% 이상인 반면, 중국은 전체 2%에 불과해 시장

성이 있다는 판단이다. 한편, 지난 5월 약 300억원 규모 전환사채를 발행했다. 신

규 IoT 사업 투자 및 운용자금 목적이며, 전체 주식수 대비 12.8%로 수급부담 우

려가 존재한다.

표24 이노인스트루먼트 실적 추이

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2015 2016 2017 1H18

매출액 18.8 16.2 14.0 19.6 11.5 12.1 57.4 88.4 68.5 23.7

영업이익 4.4 1.6 -0.5 2.3 0.2 -1.2 14.5 24.5 7.8 -1.0

세전이익 4.5 -0.8 -0.3 2.0 0.2 -0.7 14.5 24.8 5.3 -0.5

당기순이익 3.7 -1.7 -0.7 2.9 0.0 -0.9 12.4 21.0 4.3 -0.9

영업이익률(%) 23.3 9.8 -3.3 11.7 1.4 -9.9 25.2 27.8 11.4 -4.4

당기순이익률(%) 19.8 -10.2 -5.3 15.0 0.3 -7.4 21.6 23.8 6.2 -3.6

자료: 이노인스트루먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

그림135 이노인스트루먼트 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림136 이노인스트루먼트 연간 매출액 및 영업이익률 추이


-15

-10

-5

0

5

10

15

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30

0

10

20

30

40

3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18


0

5

10

15

20

25

30

0

20

40

60

80

100

2015 2016 2017


통신장비

Meritz Research 109

이노인스트루먼트 (215790)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 57.4 88.4 68.5 영업활동 현금흐름 5.6 5.2 4.0

매출액증가율 (%) 54.0 -22.5 당기순이익(손실) 12.4 21.0 4.2

매출원가 27.9 36.0 27.7 유형자산상각비 0.9 1.0 2.4

매출총이익 29.5 52.4 40.8 무형자산상각비 0.0 0.1 0.1

판매관리비 15.0 27.9 33.1 운전자본의 증감 -9.6 -19.1 -5.5

영업이익 14.5 24.5 7.8 투자활동 현금흐름 0.2 -6.6 -1.7

영업이익률 25.2 27.8 11.4 유형자산의증가(CAPEX) -1.1 -7.4 -14.4

금융손익 -0.3 -0.3 -0.4 투자자산의감소(증가) 0.0 0.0 -0.4

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 -0.9 0.3 3.3

기타영업외손익 0.3 0.6 -2.1 차입금의 증감 7.8 0.3 3.1

세전계속사업이익 14.5 24.8 5.4 자본의 증가 0.7 0.0 15.9

법인세비용 2.1 3.8 1.1 현금의 증가(감소) 4.9 -1.2 5.3

당기순이익 12.4 21.0 4.2 기초현금 2.5 7.4 6.2

지배주주지분 순이익 12.4 21.0 4.3 기말현금 7.4 6.2 11.5


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 31.6 52.2 56.7 주당데이터(원)

현금및현금성자산 7.4 6.2 11.5 SPS 2,873 4,423 3,429

매출채권 12.7 27.2 20.8 EPS(지배주주) 622 1,051 213

재고자산 8.9 16.0 17.3 CFPS 812 1,375 629

비유동자산 7.4 16.1 24.9 EBITDAPS 770 1,281 513

유형자산 6.2 13.1 21.9 BPS 1,114 2,132 3,037

무형자산 0.8 2.0 1.9 DPS 0 0 0

투자자산 0.0 0.0 0.4 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0

자산총계 39.0 68.3 81.6 Valuation(Multiple)

유동부채 11.1 23.8 14.9 PER 16.2 9.4 46.3

매입채무 4.7 7.5 4.3 PCR 12.4 7.2 15.7

단기차입금 3.2 3.7 7.1 PSR 3.5 2.2 2.9

유동성장기부채 0.0 4.4 0.1 PBR 9.0 4.6 3.3

비유동부채 5.6 1.9 6.0 EBITDA 15.4 25.6 10.2

사채 0.0 0.0 1.3 EV/EBITDA 0.9 0.6 19.2

장기차입금 4.5 0.0 2.7 Key Financial Ratio(%)

부채총계 16.8 25.7 20.9 자기자본이익률(ROE) 55.8 64.7 8.2

자본금 0.7 0.7 10.0 EBITDA 이익률 26.8 28.9 14.9

자본잉여금 0.0 0.0 6.6 부채비율 75.2 60.4 34.4

기타포괄이익누계액 0.2 -0.5 -2.9 금융비용부담률 0.5 0.4 0.6

이익잉여금 21.4 42.4 47.0 이자보상배율(x) 48.2 70.9 20.0

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 매출채권회전율(x) 4.5 4.4 2.9

자본총계 22.3 42.6 60.7 재고자산회전율(x) 6.5 7.1 4.1

Industry Indepth

110 Meritz Research

Industry Indepth

2018. 8. 20

윈스 136540

5G 시대 중요해지는 보안 장비



IPS, DDX, 차세대 방화벽 등 핵심 솔루션을 제공하는 네트워크 보안 장비 업체

기존 10G IPS 제품에서 5G 시대를 맞아 40G/100G 대용량 IPS 출시 준비

차세대 방화벽(NGFW)은 9월 인증절차 종료 후 하반기 본격적인 매출 발생

2Q18 별도 매출액 142억원(-23.3% YoY), 영업이익 24억원(-30.2% YoY) 기록

전방 통신사업자 수주 트렌드 감안 시 올해 연간 800억원 매출 달성 가능 전망

Not Rated (신규) 국내 네트워크 보안 1위 업체

동사는 국내 네트워크 보안 분야 1위 사업자로 IPS(침입방지솔루션), DDX(디도

스공격대응솔루션), 지능형공격(APT) 대응솔루션 등 핵심 솔루션을 제공하는

업체이다. 특히, 국내 IPS 시장에서 약 50%의 점유율을 확보하고 있으며, DDX

분야에서도 국내 시장 점유율 1위를 차지하고 있다.

5G를 맞아 대용량 IPS 제품 준비

주력 제품인 IPS는 네트워크나 전산망의 불법적인 침입을 막고자 서버 앞단에

설치되는 소프트웨어/하드웨어 일체형 장비다. IPS는 기존 10G 장비에서 5G

시대를 준비해 40G/100G 대용량 IPS 제품인 ‘스나이퍼 원’을 출시하고, 해외

시장 진출을 준비 중이다. 작년에는 사업 양수를 통해 차세대 방화벽(NGFW)

시장에 새롭게 진출했다. 6월 제품인증절차를 걸쳐 9월 인증절차가 종료될 예

정이며, 하반기에 본격적인 시장 진출로 매출 성장이 나타날 전망이다.

IPS 장비 교체 사이클 도래 & 차세대 방화벽 제품 기대

2Q18 별도 실적은 매출액 142억원(-23.3% YoY), 영업이익 24억원(-30.2%

YoY)을 기록했다. 전반적으로 매출액이 감소했고, 개발 인력 충원 등 고정비

부담이 증가하면서 수익성도 하락했다. 다만, 전방 통신사업자들의 수주 물량

이 하반기에 집중되고, 출시 준비 중인 차세대 방화벽 역시 하반기 실적화가

예상됨에 따라 올해 연간 약 800억원 수준의 매출액 달성은 가능할 전망이다.

한편, 작년 하반기부터 진행해온 일본 NTT Docomo향 IPS 장비 교체 사업은

성능테스트인 PoC(개념검증) 필드테스트를 통과했으며, 하반기 이후 약 2년간

300억 규모로 매출이 발생할 것으로 예상된다.


현재주가 (8.17) 12,850 원

상승여력 -

KOSDAQ 772.30pt





52주 최고/최저가 14,800원/11,350원


주요주주(%) 금양통신 외 6 인 35.08

신영자산운용 6.37


절대주가 -1.5 -7.6 3.6

상대주가 4.5 1.5 -13.8

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 72.4 12.4 12.8 1,169 -4.6 5,989 14.9 2.9 13.4 18.9 24.5

2014 68.8 6.3 6.4 563 -51.9 6,485 15.2 1.3 11.3 8.7 27.6

2015 64.9 8.0 10.2 906 61.0 7,114 11.0 1.4 10.8 12.7 27.0

2016 73.6 8.5 8.8 775 -14.5 7,603 14.9 1.5 12.0 10.2 46.5

2017 67.2 8.1 8.7 758 -2.2 7,916 16.3 1.6 13.5 9.5 40.4

500

667

833

1,000

0

4

8

12

16

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 윈스 코스닥지수(우)

통신장비

Meritz Research 111

1. 기업개요

윈스는 국내 네트워크 보안 분야 1위 사업자로 IPS(침입방지솔루션), DDX(디도

스공격대응솔루션), 지능형공격(APT) 대응솔루션 등 핵심 솔루션을 제공하는 업

체이다. 특히, 국내 IPS 시장에서 약 50%의 점유율을 확보하고 있으며, DDX 분

야에서도 국내 시장 점유율 1위를 차지하고 있다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 IPS/DDX 등 보안 제품이 50.6%, 보안 서비스

(기술지원 및 보안관제 컨설팅 등)가 36.2%, 정보보안 솔루션이 5.8%, 기타 제

품이 7.3%를 차지하고 있다. 주요 매출처는 공공기관, 통신사, 금융기관 등이 전

체의 80% 이상을 차지하고 있어 경기변동에 크게 영향을 받지 않는다.

주요 주주로는 금양통신 외 특수관계인이 40.3%, 신영자산운용이 6.4% 지분을

보유하고 있으며, 자사주 8.0%를 제외한 나머지는 소액주주로 구성된다.

그림137 윈스 제품별 매출 비중 그림138 윈스 지역별 매출 비중

자료: 윈스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 윈스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림139 윈스 고객군별 매출 추이 그림140 주요 주주현황


IPS,DDX 등

50.6%

보안 서비스

36.2%

정보보안 솔루션

5.8%

기타 제품

7.3%

제품별

매출 비중

수출

5.4%

내수

94.6%

지역별

매출 비중

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2013 2014 2015 2016 2017 '1H18

(십억원)

상품

수출

금융

민수

통신사

공공기관

금양통신 외 특수관계인

40.3%

신영자산운용

6.4%자사주

8.0%

기타

45.4%

주요 주주

Industry Indepth

112 Meritz Research

2. 주력 제품

주력 제품인 IPS(침입방지솔루션)는 네트워크나 전산망의 불법적인 침입을 막고

자 서버 앞단에 설치되는 소프트웨어/하드웨어 일체형 장비다. 다양한 형태의 침

입 행위를 실시간 탐지 및 분석한 후 비정상으로 판단된 패킷을 차단한다. IPS는

기존 10G 장비에서 5G 시대를 준비해 40G/100G 대용량 IPS 제품인 ‘스나이퍼

원’을 출시하고, 해외 시장 진출을 준비 중이다. 작년에는 사업 양수를 통해 차세

대 방화벽(NGFW) 시장에 새롭게 진출했다. 6월 제품인증절차를 걸쳐 9월 인증

절차가 종료될 예정이며, 하반기 본격적인 시장 진출로 관련 매출 성장이 나타날

전망이다.

그림141 윈스 주력 제품: IPS, DDX, 차세대 방화벽 등


ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

IPS(침입방지솔루션)

네트워크나 전상망의 불법적인 침입을 막고자 서버

앞단에 설치되는 SW/HW 일체형 장비

DDX(디도스공격대응솔루션)

실시간 유입되는 과다한 트래픽을 탐지/분석하여

비정상 패킷과 세션을 차단하는 장비

방화벽

기존 방화벽의 성능저하 문제를 해결하고, 어플리

케이션 레벨에서 보안 정책 수립하는 차세대 방화벽

통신장비

Meritz Research 113


2Q18 별도 실적은 매출액 142억원(-23.3% YoY), 영업이익 24억원(-30.2%

YoY)을 기록했다. 전반적으로 매출액이 감소했고, 개발 인력 충원 등 고정비 부담

이 증가하면서 수익성도 하락했다. 다만, 전방 통신사업자들의 수주 물량이 하반기

에 집중되고, 출시 준비 중인 차세대 방화벽 역시 하반기 실적화가 예상됨에 따라

올해 연간 약 800억원 수준의 매출액 달성은 가능할 전망이다. 한편, 작년 하반기

부터 진행해온 일본 NTT Docomo향 IPS 장비 교체 사업은 성능테스트인

PoC(개념검증) 필드테스트를 통과했으며, 하반기 이후 약 2년간 300억 규모로

매출이 발생할 것으로 예상된다.

표25 윈스 별도 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 11.3 15.6 21.4 25.2 10.3 18.5 14.5 24.0 10.5 14.2 73.6 67.2 24.7

영업이익 0.3 2.0 2.9 3.2 0.7 3.4 1.3 2.8 0.4 2.4 8.5 8.1 2.8

세전이익 1.4 2.4 3.4 2.9 0.7 4.0 1.5 3.5 1.8 2.6 10.1 9.7 4.3

당기순이익 1.2 2.2 2.8 2.5 0.6 3.7 1.3 3.1 1.6 2.3 8.8 8.6 4.0

영업이익률(%) 2.8 12.8 13.7 12.8 6.5 18.2 8.8 11.6 3.8 13.3 11.5 12.0 9.4

당기순이익률(%) 10.5 14.4 13.2 9.9 5.8 19.8 9.3 12.7 15.4 13.5 11.9 12.9 14.3

자료: 윈스, 메리츠종금증권 리서치센터

그림142 윈스 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림143 윈스 연간 매출액 및 영업이익률 추이


0

4

8

12

16

20

0

5

10

15

20

25

30

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18


0

4

8

12

16

20

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017


Industry Indepth

114 Meritz Research

윈스 (136540)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 72.4 68.8 64.9 73.6 67.2 영업활동 현금흐름 1.6 8.8 1.9 7.5 16.6

매출액증가율 (%) 16.4 -5.0 -5.7 13.4 -8.6 당기순이익(손실) 12.8 6.4 10.2 8.8 8.7

매출원가 42.0 42.6 37.6 45.5 38.9 유형자산상각비 1.7 2.0 2.1 2.2 2.1

매출총이익 30.4 26.2 27.3 28.0 28.3 무형자산상각비 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3

판매관리비 18.0 19.9 19.2 19.6 20.2 운전자본의 증감 -10.9 0.3 -8.3 -2.4 5.7

영업이익 12.4 6.3 8.0 8.5 8.1 투자활동 현금흐름 -3.9 -5.3 -4.5 -22.6 -10.7


금융손익 2.6 1.2 4.8 2.6 0.7 투자자산의감소(증가) 6.8 -0.1 4.5 -2.2 7.0

종속/관계기업손익 0.2 0.0 0.1 -1.0 0.9 재무활동 현금흐름 2.1 -2.2 -0.5 19.0 -4.8

기타영업외손익 -0.3 -0.3 -0.3 0.1 0.1 차입금의 증감 -0.3 1.5 0.2 -2.2 -0.6

세전계속사업이익 15.0 7.2 12.6 10.1 9.7 자본의 증가 0.1 0.0 0.0 21.8 0.7

법인세비용 2.2 0.9 2.4 1.4 1.1 현금의 증가(감소) -0.2 1.4 -3.0 3.9 1.0

당기순이익 12.8 6.4 10.2 8.8 8.7 기초현금 6.0 5.7 7.1 4.1 8.0

지배주주지분 순이익 12.8 6.4 10.2 8.8 8.7 기말현금 5.7 7.1 4.1 8.0 8.9


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 58.6 67.3 71.9 98.3 69.3 주당데이터(원)

현금및현금성자산 5.7 7.1 4.1 8.0 8.9 SPS 6,599 6,086 5,738 6,507 5,892

매출채권 21.3 22.7 21.6 22.0 13.2 EPS(지배주주) 1,169 563 906 775 758

재고자산 6.3 6.4 11.0 9.3 6.9 CFPS 1,982 1,176 2,016 1,661 1,588

비유동자산 25.8 26.3 30.2 27.6 58.3 EBITDAPS 1,299 756 922 963 914

유형자산 13.3 13.6 13.0 11.9 35.6 BPS 5,989 6,485 7,114 7,603 7,916

무형자산 1.1 0.8 0.6 0.7 3.1 DPS 200 200 240 270 310

투자자산 9.4 9.3 13.8 12.5 18.6 배당수익률(%) 1.1 2.3 2.4 2.3 2.5


유동부채 16.6 20.2 21.6 18.2 14.3 PER 14.9 15.2 11.0 14.9 16.3

매입채무 14.3 16.4 15.7 14.4 11.1 PCR 8.8 7.3 5.0 7.0 7.8

단기차입금 0.0 0.0 2.0 2.0 2.1 PSR 2.6 1.4 1.7 1.8 2.1

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 2.9 1.3 1.4 1.5 1.6

비유동부채 0.1 0.1 0.1 21.8 22.4 EBITDA 14.3 8.6 10.4 10.9 10.4

사채 0.0 0.0 0.0 21.8 22.4 EV/EBITDA 13.4 11.3 10.8 12.0 13.5


부채총계 16.6 20.2 21.7 40.0 36.8 자기자본이익률(ROE) 18.9 8.7 12.7 10.2 9.5

자본금 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 EBITDA 이익률 19.7 12.4 16.1 14.8 15.5

자본잉여금 35.6 35.6 35.6 37.5 39.7 부채비율 24.5 27.6 27.0 46.5 40.4


이익잉여금 28.3 32.5 40.5 46.6 52.3 이자보상배율(x) 0.0 0.0 200.5 20.6 8.3


자본총계 67.7 73.3 80.4 86.0 90.9 재고자산회전율(x) 12.8 10.8 7.5 7.2 8.3

통신장비

Meritz Research 115

Industry Indepth

2018. 8. 20

텔코웨어 078000

국내 대표 통신 소프트웨어 업체



코어 네트워크의 HLR, IMS 등 소프트웨어 솔루션을 보유한 업체

HLR은 이동통신망에서 가입자의 위치와 서비스정보를 관리하는 솔루션

2Q18 연결 매출액 69억원(-38.5% YoY), 영업이익 8억원(-73.9% YoY) 기록

상반기 부진했던 전방 통신사업자 투자는 하반기에 본격화될 전망

IoT-HSS 솔루션은 5G 도입으로 IoT 연결 단말기 증가 시 수혜 가능

Not Rated (신규) 국내 대표 통신 소프트웨어 업체

동사는 코어 네트워크 상의 IMS 솔루션, 데이터 트래픽 솔루션, WCDMA 솔루

션 등을 공급하는 정보통신 소프트웨어 전문 개발업체이다. 동사는 소프트웨어

개발에 필요한 모든 요소기술을 자체 개발하여 사용 중이다.

HLR, IMS 등 다양한 솔루션 보유

주력 제품은 HLR(Home Location Register; 이동통신망에서 가입자의 위치정보

와 서비스정보를 관리하는 솔루션)과 IMS(IP Multimedia Subsystem; IP를 기반

으로 다양한 멀티미디어 통신을 가능하게 해 주는 기술)이며, GLR(Gateway

Location Register; 이동통신 사업간 국제 로밍 서비스를 제공하는 솔루션),

NPDB(Number Portability Data Base; 이동전화 가입자가 서비스 업체를 바꿔도

기존 사용하던 식별번호를 그대로 쓸 수 있는 솔루션) 등의 솔루션도 제공한

다.

2Q18 주춤한 실적, 하반기 소폭 회복 전망

2Q18 연결 실적은 매출액 69억원(-38.5% YoY), 영업이익 8억원(-73.9% YoY)

을 기록했다. 상반기 부진했던 전방 통신사업자들의 투자는 하반기에 본격화될

전망이다. 5G 관련 매출은 올해보다는 내년 상반기 기대감이 높은 편이며, 관

련 제품 출시도 무리 없이 준비 중이다. 무선데이터 솔루션 중 IoT-HSS(Home

Subscriber Server) 솔루션은 IoT 생태계 내에서 위치등록 관리, SMS 착/발신,

로밍 및 요금제 관리 기능을 수행한다. 향후 5G 도입으로 인한 IoT 연결 단말

기 증가 시 수혜가 예상된다.


현재주가 (8.17) 13,000 원

상승여력 -

KOSPI 2,247.05pt





52주 최고/최저가 16,500원/11,850원


주요주주(%) 금한태 외 3 인 29.19


절대주가 -3.7 -9.4 7.4

상대주가 -1.5 -2.4 12.9

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2013 65.8 13.1 10.8 1,111 76.1 9,895 10.3 1.2 7.2 11.2 32.2

2014 50.6 8.0 7.9 810 -27.1 10,299 15.2 1.2 12.5 7.9 15.3

2015 59.4 8.4 8.1 835 3.0 10,782 16.8 1.3 13.7 7.7 14.4

2016 40.9 4.6 4.4 455 -45.6 10,851 25.3 1.1 18.0 4.2 10.2

2017 41.4 5.2 5.3 547 20.4 11,114 22.0 1.1 16.9 4.9 10.5

2,100

2,550

3,000

0

4

8

12

16

20

'17.8 '17.12 '18.4 '18.8

(pt)(천원) 텔코웨어

코스피지수(우)

Industry Indepth

116 Meritz Research

1. 기업개요

텔코웨어는 코어 네트워크 상의 IMS 솔루션, 데이터 트래픽 솔루션, WCDMA 솔

루션 등을 공급하는 정보통신 소프트웨어 전문 개발업체이다. 동사는 소프트웨어

개발에 필요한 모든 요소기술을 자체 개발하여 사용 중이다.

1H18 기준 제품별 매출 비중은 음성핵심망 27.0%, 무선데이터 71.3%, 기타

1.7%로 구성된다. 매출의 99%가 국내에서 발생하며, SK텔레콤과 LG유플러스가

최대 매출처이다. 최근 IoT 시장 확대로 무선데이터 솔루션 중 IoT-HSS(Home

Subscriber Device) 솔루션 성장성이 주목 받고 있다.

주요 주주로는 대표이사 금한태 21.4%, 계열회사 텔코인 6.1%, 자사주 42.0%로

이루어져있다. 자사주나 특수관계인 지분 비중이 높아 유동성이 낮은 편이다.

그림144 텔코웨어 제품별 매출 비중 그림145 주요 주주현황

자료: 텔코웨어, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 텔코웨어, 메리츠종금증권 리서치센터

그림146 텔코웨어 사업분야 그림147 텔코웨어 주요 고객사


음성핵심망

27.0%

무선데이터

71.3%

기타

1.7%

매출 비중

자사주

42.0%

금한태

21.4%

텔코인

6.1%

신승호

1.7%

기타

28.8%

주요 주주

통신장비

Meritz Research 117

2. 주력 제품

주력 제품은 HLR(Home Location Register; 이동통신망에서 가입자의 위치정보

와 서비스정보를 관리하는 솔루션)과 IMS(IP Multimedia Subsystem; IP를 기반

으로 다양한 멀티미디어 통신을 가능하게 해 주는 기술)이며, GLR(Gateway

Location Register; 이동통신 사업간 국제 로밍 서비스를 제공하는 솔루션),

NPDB(Number Portability Data Base; 이동전화 가입자가 서비스 업체를 바꿔도

기존 사용하던 식별번호를 그대로 쓸 수 있는 솔루션) 등의 솔루션도 제공한다.

그림148 텔코웨어 주력 제품: HLR, IMS 등 소프트웨어

자료: 텔코웨어, 메리츠종금증권 리서치센터

ONU

L2

Switch

20Gbps

Core

Cloud

DAS

NEW

RRH

L3

Switch

ONT

중계기

분배기

Backhaul

(IP/MPLS)

아파트

주택

SAE

GWOLT &

L3 Switch

스몰셀

Edge

Cloud

응용

서버

NEW

BBU

HLR(Home Location Register)

이동통신 가입자 정보(위치, 인증, 부가정보

등)를 실시간으로 관리하는 기본 시스템

IMS(IP Multimedia Subsystem)

IP를 기반으로 다양한 멀티미디어 통신을

가능하게 해 주는 기술

GLR(Gateway Location Register)

이동통신 사업자간 로밍 서비스를 가능케 하는

관문 역할을 하는 시스템

Industry Indepth

118 Meritz Research


2Q18 연결 실적은 매출액 69억원(-38.5% YoY), 영업이익 8억원(-73.9%

YoY)을 기록했다. 상반기 부진했던 전방 통신사업자들의 투자는 하반기에 본격화

될 전망이다. 5G 관련 매출은 올해보다는 내년 상반기 기대감이 높은 편이며, 관

련 제품 출시도 무리 없이 준비 중이다. 무선데이터 솔루션 중 IoT-HSS(Home

Subscriber Server) 솔루션은 IoT 생태계 내에서 위치등록 관리, SMS 착/발신,

로밍 및 요금제 관리 기능을 수행한다. 향후 5G 도입으로 인한 IoT 연결 단말기

증가 시 수혜가 예상된다.

표26 텔코웨어 연결 실적 추이

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2016 2017 1H18

매출액 6.3 11.1 10.2 13.3 6.2 11.3 10.2 13.8 4.9 6.9 40.9 41.4 11.9

영업이익 -1.8 1.0 1.4 4.0 -0.5 2.9 1.7 1.1 -1.3 0.8 4.6 5.2 -0.6

세전이익 -1.6 1.3 1.6 4.3 -0.3 3.1 2.0 1.1 -0.9 1.1 5.6 5.9 0.2

당기순이익 -1.7 0.9 1.6 3.7 -0.3 2.7 2.0 0.9 -0.9 1.0 4.5 5.3 0.1

영업이익률(%) -28.5 8.8 13.6 30.4 -8.2 25.7 16.5 8.2 -26.5 10.9 11.3 12.6 -4.6

당기순이익률(%) -26.5 8.0 15.6 27.7 -4.2 23.8 19.7 6.4 -18.2 14.7 11.0 12.8 1.0

자료: 텔코웨어, 메리츠종금증권 리서치센터

그림149 텔코웨어 분기 매출액 및 영업이익률 추이 그림150 텔코웨어 연간 매출액 및 영업이익률 추이


-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(%)(십억원)

매출액 영업이익률(우)

0

5

10

15

20

25

0

10

20

30

40

50

60

70

2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원)

매출액 영업이익률(우)

통신장비

Meritz Research 119

텔코웨어 (078000)


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 (십억원) 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 65.8 50.6 59.4 40.9 41.4 영업활동 현금흐름 32.7 -11.0 16.3 4.6 9.8

매출액증가율 (%) 5.6 -23.0 17.2 -31.1 1.2 당기순이익(손실) 10.8 7.9 8.1 4.4 5.3

매출원가 37.6 30.9 39.7 24.4 25.2 유형자산상각비 1.3 1.2 1.1 1.1 1.0

매출총이익 28.1 19.8 19.6 16.5 16.2 무형자산상각비 1.0 0.3 0.4 0.5 0.7

판매관리비 15.0 11.8 11.2 11.9 11.0 운전자본의 증감 15.9 -19.9 5.8 -2.5 1.5

영업이익 13.1 8.0 8.4 4.6 5.2 투자활동 현금흐름 -7.3 2.0 -9.1 14.8 -13.6


금융손익 1.5 1.8 1.3 1.2 1.6 투자자산의감소(증가) 1.8 -3.4 -0.7 -0.6 -1.6

종속/관계기업손익 -0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 재무활동 현금흐름 0.1 -3.7 -3.4 -3.7 -2.8

기타영업외손익 -1.4 -0.2 -0.3 -0.3 -0.8 차입금의 증감 1.3 -1.4 0.2 -0.1 0.0

세전계속사업이익 12.7 9.6 9.4 5.5 6.0 자본의 증가 0.2 0.8 -0.6 -0.6 0.1

법인세비용 1.9 1.7 1.3 1.1 0.6 현금의 증가(감소) 25.6 -12.7 3.8 15.7 -6.6

당기순이익 10.8 7.9 8.1 4.4 5.3 기초현금 12.9 38.5 25.8 29.6 45.3

지배주주지분 순이익 10.8 7.9 8.1 4.4 5.3 기말현금 38.5 25.8 29.6 45.3 38.7


(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016 2017

유동자산 81.6 71.7 78.8 76.2 83.9 주당데이터(원)

현금및현금성자산 38.5 25.8 29.6 45.3 38.7 SPS 6,780 5,219 6,119 4,214 4,267

매출채권 8.7 13.5 6.5 3.6 2.1 EPS(지배주주) 1,111 810 835 455 547

재고자산 0.2 0.0 0.5 0.0 0.0 CFPS 1,992 1,413 1,446 984 1,151

비유동자산 45.4 43.6 40.9 39.8 35.2 EBITDAPS 1,583 985 1,027 638 713

유형자산 23.2 24.7 24.3 23.7 23.2 BPS 9,895 10,299 10,782 10,851 11,114

무형자산 8.8 8.7 7.4 7.4 4.9 DPS 650 600 660 500 580

투자자산 11.2 7.8 7.1 6.5 4.9 배당수익률(%) 5.7 4.9 4.7 4.3 4.8


유동부채 28.1 11.7 12.1 8.3 8.8 PER 10.3 15.2 16.8 25.3 22.0

매입채무 26.3 11.3 11.5 7.8 8.3 PCR 5.7 8.7 9.7 11.7 10.5

단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PSR 1.7 2.4 2.3 2.7 2.8

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 1.2 1.2 1.3 1.1 1.1

비유동부채 2.9 3.6 3.0 2.5 2.6 EBITDA 15.4 9.6 10.0 6.2 6.9

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 7.2 12.5 13.7 18.0 16.9


부채총계 30.9 15.3 15.1 10.7 11.3 자기자본이익률(ROE) 11.2 7.9 7.7 4.2 4.9

자본금 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 EBITDA 이익률 23.4 18.9 16.8 15.1 16.7

자본잉여금 38.1 38.1 38.3 38.3 38.3 부채비율 32.2 15.3 14.4 10.2 10.5


이익잉여금 86.3 90.4 95.0 95.6 98.3 이자보상배율(x) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


자본총계 96.0 99.9 104.6 105.3 107.8 재고자산회전율(x) 107.0 633.0 247.4 170.4 0.0

Industry Indepth

120 Meritz Research

Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2018년 8월 20일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2018년 8월 20일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2018년 8월 20일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 정지수)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항 (2016 년 11 월 7 일부터 기준 변경 시행) 투자의견 비율

기업 향후 12 개월간 추천기준일 직전 1 개월간 평균종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율

추천기준일 직전 1 개월간 종가대비 4 등급

Buy 추천기준일 직전 1 개월간 평균종가대비 +20% 이상

Trading Buy 추천기준일 직전 1 개월간 평균종가대비 +5% 이상 ~ +20% 미만 매수 97.1%

Hold 추천기준일 직전 1 개월간 평균종가대비 -20% 이상 ~ +5% 미만 중립 2.9%

Sell 추천기준일 직전 1 개월간 평균종가대비 -20% 미만 매도 0.0%

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2018 년 6 월 30 일 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일

시장지수대비 3 등급 Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

RFHIC (218410) 투자등급변경 내용 * 적정가격 대상시점: 1 년

추천 자료 투자의견 적정주가 담당자 괴리율(%)* 주가 및 적정주가 변동추이

확정일자 형식 (원) 평균 최고(최저)

2018.08.07 산업분석 Buy 32,000 정지수

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

16.8 17.2 17.8 18.1 18.7

(원) RFHIC적정주가

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