Risiken beim Risikomanagement Nachhaltigkeit ist ein weites Feld, Risikomanagement fur...
Transcript of Risiken beim Risikomanagement Nachhaltigkeit ist ein weites Feld, Risikomanagement fur...
Ris iken be im R is ikomanagementAbsoLu te Re tu rn und NachhaL t igke i t l r egen im T rend , R is i komanagemen t i s t e in Dauerb renner . W ie funk t i on re r t abe rR is i komanagemen t fÜ r AbsoLu te Re tu rn und NachhaL t igke i t? Over tays und CPPI he t fen n i ch t we i te r . Fü r das R is i ko -managemen t von AbsoLu te Re tu rn und Nachha l . t i gke i t muss kompte t t umgedach t werden .
Von Patr ick EiseLe
Absolute Return und Nachhaltigkeit sind Tiendsetter in der insti
tutionellen Anlegerschaft. Sie sollen helfen, Anlage- und Reputations-
ziele zu erftillen. Ein Dauerthema dagegen seit spätestens den schwe-
ren Verlusten auf dem Aktienmarkt zooz: Risikomanagement. Dieses
hat sich in Form von CPPIs, Overlays oder Risikobudgetierungen im
letzten fahrzehnt bewährt oder zumindest geholfen, das Schlimmste
zu verhindern. Für das Risikomanagement für Nachhaltigkeit und
Absolute Return muss jedoch umgedacht werden.
Alexander Ineichen, Ineichen Research
Nachhaltigkeit ist ein weites Feld, Risikomanagement fur
Nachhaltigkeit ist es auch. Vor zehn Jahren wurde Nachhaltigkeit noch
als zusätzliches Alpha angepriesen. Davon ist heute nicht viel zu
sehen. Zum Konsensus ist fedoch immerhin gereift, dass nachhaltige
Investments keine Rendite kosten. Dies stimmt jedoch nicht ftir jede
Marktphase. So hat zum Beispiel der Naturaktienindex bis Ende
November in den vergangenen sechs Monaten 34 prozent verloren.
Der Naturaktienindex, ein Kursindex, umfasst laut Anbieter 3ointernationale Unternehmen, die nach besonders konsequenten
Maßstäben als erfolgreiche ,,ökovorreiter" ausgewählt werden. Der
Index ist nach Ländern und Branchen gestreut. Im gleichen Zeitrattm
verlor der MSCI World nur elf Prozent. Die besonderen Risiken von
nachhaltigen Investments machen sich auch in institutionellen port-
folios bemerkbar. So erlitt die Nest Sammelstiftung, eine Schweizer
Pensionskasse mit einem Anlagevolumen von einer Milliarde
Schweizer Franken, die sich der Nachhaltigkeit verschrieben hat, zoo8herbe Verluste. Die Asset-Klasse ,,Aktien Schweiz.. verlor trotz Unter-gewichtung des Finanzsekrors 42 prozent. ,,Doch der hohe Anteil ankleinen und mittleren Unternehmungen und die gleichzeitig hohe
Sensitivität gegenüber der allgemeinen konjunkturellen Entwicklung
wirkten sich negativ aus", so die pensionskasse im fahresbericht. Miteinem Minus von 53 Prozent war auch das Ergebnis bei den internati-
onalen Aktien desaströs. Die Schweizer verweisen zur Begründung
auf den ölpreis. ,,ln der langen phase des Anstiegs wurden dieAktienkurse von Unternehmen aus dem Bereich alternativer Energien
in die Höhe getrieben. Beim nachfolgenden Absinken des Erdölpreises
wurden diese Kursgewinne zum größten Teil wieder ausgelöscht.,,
Beide Ergebnisse lagen auch deutlich unter den konventionellen
Vergleichsindizes.
Diese Performancedaten unterstützen die theoretische Erkenntnis,
dass jede Einschränkung des Anlageuniversums auch zu einerEinschränkung von Renditechancen und einem höheren Risikoführen muss. Dies ist das älteste Argument gegen nachhaltige Invest-
ments. ,,Man darf nicht erwarten, mit Ausschlüssen risikoadjustiert
eine bessere Rendite zuerzielen. Ausschlüsse sind aus ethischer Sichtkorrekt, portfoliotheoretisch aber geflihrlich", sagt Alexander Ineichen
von Ineichen Research and Management. ,,Auch Unternehmen ausden typischen Ausschlussbranchen haben ihre Zeil,inder sie Diversi-
fikation und Rendite schaffen", so Ineichen, der zum Vergleich einennur auf den weißen Tästen spielenden pianisten heranzieht. Dieser
Einschätzung zu den risikoadjustiert unterlegenen Renditen wider-spricht Dr. Reinhold Hafner von Risklab: ,,Unsere Studien habengezeigt, dass durch Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsfaktoren
risikoadjustiert bessere Renditen möglich sind. Beispielsweise senktder Ausschluss von Unternehmen, deren Corporate Governance
verbesserungswürdig ist, die Gefahr von Tail-Risiken,,. Schlussendlichkommt es darauf an, wie rigoros die Ausschlüsse erfolgen beziehungs-weise wie konzentriert sich das portfolio am Ende gestaltet. fe konzen_trierter, desto schlechter die risikoadiustierten Renditen.
Zu Governance-Risiken hinzuzufügen ist, dass gerade derenBeachtung die Downside limitiert. ,,Die Berücksichtigung von Corporate-Covernance-Gesichtspunkten ist insbesondere ftir Bond-Investoren
interessant", erklärt Michael Fink von Robeco. Das asymmetrische
Risikoprofil von Anleihen machte sich bei den Governance_Problemfällen Enron, Parmalat und Worldcom bemerkbar. BeimShorten von Anleihen ist das Risiko anders als bei Aktien allerdingsbegrenzt. Für Anleihen ist es also eine überlegung wert, das Shortenvon nicht nachhaltigen unternehmen als besondere Nachhaltiekeits-strategie zu praktizieren.
Dass nachhaltige Investments mit Ausschlüssen treuhänderische
Pflichten verletzen, wird mittlerweile verneint. Die Deutsche Bischofs-
konferenz teilte hierzu im Februar zoro anlässlich der Veröffentlichung
einer Orientierungshilfe zum ethikbezogenen Investment mit, dass
die Treuhandgebote ethikbezogene Investmentstrategien nicht
ausschließen, solange diese nicht dauerhaft zu Verlusten ftihren.
Vielmehr dürfte es, so die Deutsche Bischofskonferenz, der treuhän-
derischen Verantworhrng für eine langfristige und nachhaltige
Rentabilität gerade entsprechen, bei der Anlagepolitik auch ethische
Ziele nt berücksichtigen. Es ist also möglich, sowohl Gott als auch
dem Mammon zu dienen. Allerdings verweist die katholische Kirche
auch darauf, dass es hierbei zu einem Zielkonflikt zwischen dem
Vermeiden unnötiger Risiken durch Diversifikation und effektivem
Einfluss auf Unternehmensleitungen geben kann.
Ob es tatsächlich zu einem Zielkonflikt kommt, hängt davon ab,wie rigoros ethische, ökologische und Corporate-Governance-Aspekte
umgesetzt werden. Wenn im Extremfall Nachhaltigkeit nur überThemeninvestments oder das konzentrierte Universum des Natur-
aktienindex gesucht wird, kann das portfolio leicht einmal Schlagseite
bekommen. Langfristig sind aber auch extreme überrenditen möglich.
So hat der Naturaktienindex in den vergangenen zehn Jahren bis zum
Sommer um loo Prozent zugelegt. Der performance-lndex Dax kam
in diesem Zeitraum dagegen nicht von der Stelle. ,,Themeninvest-ments erfordern einen mittel- bis langfristigen Anlagehorizont. Diese
Geduld zahlt sich in der Regel auch aus", erklärt Pieter Busscher,
Portfoliomanager bei der Robeco-Tochter Sam. Der Smart-Materials-
Fonds der Robeco-Tochter Sam weist nach fünf |ahren ein Plus von
funf Prozentpunkten zum MSCI World auf. In der Dreijahresperiode
betrug der Vorsprung sogar zwölf Prozentpunkte.
Wenn man sich auf der anderen Seite mit einem hellgrünen
Portfolioanstrich über zum Beispiel ein Investment in den Dow |ones
Sustainability Index (Df SI) begnügt, sind die Risiken aus Nachhaltig-
keitsinvestments, wie Small-Cap-Bias, negative Korrelationen zu
fallenden Ölpreisen oder zu outperformenden Titeln aus den Sektoren
Rüstung, Tabak, Alkohol, Glücksspiel und Erwachsenenunterhaltung,
gering. Die Chancen auf eine Outperformance allerdings auch. Dies
muss bei 342 in dem Best-in-Class-lndex enthaltenen Unternehmen
auch nicht verwundern. Vor allem nicht, wenn man weiß, dass bis
funi zoro BP zu den Mitgliedern zählte und Tepco bis Mai zorr in drei
regionalen Nachhaltigkeikindizes gelistet war. Die Versorger Eon und
RWE zählen für den Asset Manager Sam, der den DISI zusammen-
stellt, zu den Sustainability Leaders. Bis Ende Oktober hat der DfSI
World auf Eurobasis etwa sieben Prozent verloren, 2oro 14 Prozent
gewonnen. Seit dem Launch 1999 lief die Performance nahezu
deckungsgleich mit dem MSCI World. Eine stärkere Abweichung zum
Sto:or Europa 50 zeigt jedoch der konzentriertere Dow fones Sustaina-
bility Europe 4o Index (jeweils in Euro und auf Total-Return-Basis).
_Hel . t - und dunkelgrüne SRI-Wege
Einen Mittelweg zwischen den Extrema beschreitet Sarasin. Durch
Ausschlüsse von Branchen und Sektoren reduziert sich das Anlage-
universum für die Schweizer deutlich von etwa 1.zoo auf etwa r.o8o
investierbare Unternehmen. ,,ln den vergangenen zehn fahren gab es
nur zwei bis drei Quartale, in denen die von uns ausgeschlossenen
Branchen, wie Rüstung, outperformt haben. Das wurde aber immer
wieder mehr kompensiert in Quartalen, in denen sich die
Zukunftsbranchen überdurchschnittlich entwickelt haben", sagt Erol
Bilecen von Sarasin. Neben Branchenausschlüssen, die auch die Dax-
Werte Eon, RWE, BASF (Gentechnik in der Landwirtschaft) und Luft-
hansa betreffen, verfolgt Sarasin einen Best-of, Classes-Ansatz. Unter-'
nehmen aus kritischen Sektoren, wie die Automobil- und die
Ölbranche, müssen sich besonders anstrengen, um von Sarasin
berücksichtigt zu werden. Lehman, General Motors, Citigroup, AIG,
BP, Tepco, Eon, RWE gelang dies in der Vergangenheit nicht. ,,Unser
Ziel ist es, schon vor der Ebbe zu wissen, wer einmal besonders nackt
dastehen wird", adaptiert Bilecen ein Bonmot von Warren Buffett auf
den Sarasin-Ansatz.
Wann genau der Offenbarungseid ansteht, vermögen jedoch auch
gute Nachhaltigkeitsmanager nicht zu prognostizieren. Deshalb ist es
schwierig, das Shorten von Aktien von nicht nachhaltigen
Unternehmen als Nachhaltigkeitsstrategie umzusetzen. Gute Nach-
haltigkeitsmanager zeichnet es jedoch aus, die Balance zwischen
hellgrünen und besonders nachhaltigen Investments an die jeweilige
Marktsituation anzupassen. Bilecen bezeichnet Nachhaltigkeit als
einen Anlagestil, den man lernen muss. ,,Nachhaltigkeit ist eine dyna-
mische Komponente, mit der man umgehen können muss."
Grundsätzlich ist bei Nachhaltigkeitsindizes zu bedenken, dass
deren Komponenten lediglich aus mehr oder minder nachhaltigen
Kriterien herausgefiltert werden und dann anhand der jeweiligen
Marktkapitalisierung gewichtet werden. Korrelationseffekte und Vola-
tilitäten bleiben jedoch unberücksichtigt. Die Forschungseinrichtung
Edhec hat hierzu im September eine Studie veröffentlicht und heraus-
gefunden, dass effizientere SRI-lndizes einmal eine kostengünstigere
Alternative zwaktivem Management sein können, aber auch eine
fordernde Benchmark. Während 6o Nachhaltigkeitsfonds im Vergleich
zum kapitalisierungsgewichteten Euro Stoxx Sustainability Index eine
positive Information Ratio aufweisen, schafft dies nur ein Viertel der
Fonds gegenüber einem effizienten Nachhaltigkeitsindex. Gegenüber
dem Standardindex ist der Median der Information Ratio leicht positiv
(o,o5), gegenüber dem effizienten SRl-lndex aber klar negativ
(-o,221).
Neben den Performance-Risiken verbinden Investoren mit nach-
haltigen Investments auch Reputationsrisiken - interessanterweise
aber auch bei der Umsetzung von nachhaltigen Investments. Recht-
fertigungsängste bestehen neben Bedenken hinsichtlich zu kleiner
Investmentuniversen insbesondere dahingehend, dass man im
vergangenen |ahr hätte erläutern müssen, warum man eigentlich in
BP investiert war. DerVerweis, dass BP in vielen Nachhaltigkeitsindizes
Ero[ Bitecen, Sarasin
N . l r l r i i i i i l f . i r l
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und -rankings weit oben gelistet war wird dann nicht viel helfen. Ein
intensiver Umgang mit nachhaltigen Investments kann die Gefahr
jedoch reduzieren, in eine solche Verlegenheit gebracht zu werden.
Laut Oekom Research stand BP zwar im Wettbewerbsvergleich bezüg-
lich der Menge an Tieibhausgasemissionen gut da. Die ökonomischen
Risiken aus regulatorischen Verändenrngen waren also relativ gering.
Allerdings gaben Unfdlle immer wieder klare Indizien ftir massive
Umwelt- und Sicherheitsrisiken bei BP. Oekom Research bezeichnet
die Umweltpraktiken von BP als ,,kontrovers".
Auf einer Veranstaltung des Club of Finance wurden weitere
Bedenken seitens der Investoren erkennbar. Beispielsweise prüft das
Versorgungswerk der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buch-
prüfer im Lande Nordrhein-Westfalen (WPV) die Unterzeichnung der
Principles of Responsible Investments der UN. ,,Bevor wir uns zu den
PRI bekennen müssen wir aber erst prüfen, welcher Aufwand, welche
organisatorischen Anfordemngen mit einer Unterzeichnung ver-
bunden sind. Die Folgen müssen vorab bedacht werden", so WPV-
Geschäftsführer Dr. Hans Wilhelm Korfmacher, der dabei die jähr-
lichen Prüfungen der Umsetzung der sechs Prinzipien im Auge hat.
Von anderen berufsständischen Versorgungswerken sind Bedenken
hinsichtlich ausufernden Diskussionen zu hören, was eigentlich
Nachhaltigkeit ist. Diese Sorgen bestehen insbesondere im Falle
besonders meinungsstarker Gremien. Aus diesen Gründen sehen
institutionelle Investoren in Engagements oft die optimale
Umsetzungsform von nachhaltigen Investments. Diese haben zudern
die Upside, dass man nicht in die bereits ,,Besten" Unternehmen
investiert, sondern sich gerade dort engagiert, wo Verbesserungspo-
tenzial besteht und dieses durch den Dialog auch hebt. Doch auch auf
diesem Umsetzungsweg könnte sich einmal Rechtfertigungsdruck
aufuauen. Was nämlich, wenn man drei fahre auf taube Ohren stößtl
Desinvestments und eine Einschränkuns des Universums will man ia
eigentlich vermeiden.
Auch Absolute Return ist ein weites Feld, und Risikomanagement
fur Absolute-Return-strategien ist es auch. Spektakulär war das
Scheitern der hochgehebelten Absolute-Return-Strategien von LICM
(Long Term Capital Management). Wer hätte auch damit rechnen
können, dass hochdekorierte Nobelpreisträger übersehen, dass
Liquidität auch einmal versickern kann? Liquidität könnte auch einmal
der Knackpunkt bei vielen Ucits-Fonds sein, die heute Absolute-
Return-Strategien in einem regulierten Vehikel anbieten. Frank
Umlauf, Berater beim Absolute-Return-Spezialisten Täjdo Consulting,
empfiehlt, auf die ,,natürliche Liquidität" zu achten: ,,Die ist für Global
Rates, Blue Chips, Währungen der Industrieländer und Rohstoffe
gegeben. Strategien, die auf Credits, Emerging Markets basieren, oder
eine Strategie wie Convertible Arbitrage sind nur temporär liquide
und eignen sich somit nicht ftir die Abbildung in einem Ucits-Fonds
mit täglicher Liquidität."
_Absolute Return is t e in Managerr is iko
Bei Optionsstrategien ist, siehe zoo8, Vorsicht bei OTC-Instru-
menten geboten. Eine grundsätzliche Lehre aus diesem fahr ist, nicht
nur aufdie Qualität des Underlyings zu achten, sondern auch darauf,
ob man Wertschwankungen aussitzen kann. ,,Bei Strategien mit
weniger liquiden Underlyings sollte man sicherstellen, dass man
nicht vom Verhalten von Co-Investoren abhängig ist", so Umlauf.
Für Absolute Return muss ein Investor umdenken. Während der
Anleger bei Long-only-Strategien und auch bei Alternative-Beta-
Ansätzen über Overlays, Wertsicherungskonzepte oder Diversifikation
das Marktrisiko managen muss, ist Absolute Return ein Managerrisiko.
,,Das Risikomanagement wird an den Hedgefonds ausgelagert",
erklärt Alexander Ineichen. Hedges beziehungsweise die Integration
in ein klassisches Risiko-Overlay ist bei Absolute-Return-Strategien
nicht möglich, weil Transparenz allenfalls bei Ucits-Fonds tagesaktuell
gegeben ist. Der Investor ist gefordert, die Strategie des Asset Mana-
gers zu verstehen und damit auch zu wissen, in welchem Markt-
umfeld die Strategie nicht läuft. Einem Market-Neutral-Manager ist es
Fyank Umtauf, Tajdo
zum Beispiel egal, ob der Markt steigt oder fäIlt. Angewiesen ist er
aber auf eine Dispersion innerhalb des Aktienmarkts. Der Test, ob
man wirklich verstanden hat, was der Manager treibt: Wenn man aus
den Marktdaten sofort richtig ableiten kann, wo der Hedgefonds liegt.
Ein abweichender Wert kann aber auch daraus resultieren, dass ein
Asset Manager sein Risikomanagement aufgegeben hat. Umlauf: ,,Es
passiert oft, dass ein Manager sein Risikomanagement nicht konse-
quent umsetzt." Dies geschah mancherorts nach dem Aktieneinbruch
im August, weil man Verluste ausbügeln will, oder bei Amaranth
zoo6, als ein 3z-jähriger Fondsmanager mit inflationiertem Ego sehr
einseitige Gaswetten abschloss.,,Bewegungsfreiheit und Flexibilität
sind wichtig für Hedgefonds - aber nur innerhalb des Prospekts", so
Ineichen. Alexander Raviol von Lupus alpha empfiehlt, hier die
Anreizstrukturen zlt berücksichtigen. ,,Die typische z+zo-Fee kann
Manager in Extremf,ällen zu einer Iiin-Trouble-Double-Strategie ver-
Ieiten. Hier liegen mögliche Risiken, weil Manager unter Umständen
den vereinbarten Anlageprozess nicht mehr einhalten, ohne dass es'
dem Investor auffällt."
_l f in Troub[e: Doubte
Eine fundierte Expertise zu den Performance-Treibern und die
nötigen Monitoring-Kapazitäten bei den teilweise sehr komplexen
Strategien sind wichtig, bei Investoren aber aus Ressourcengründen
oft ein Engpass. ,,Bei Absolute-Return-Strategien genügt es nicht und
kann es oft sehr irreführend sein, Track Rekords zu extrapolieren. Ein
geeignetes Risikomanagement vorzuhalten, erfordert auch die Regu-
lierung", sagt Dr. Reinhold Hafner von Risklab. über Ucits-Fonds
lassen sich aber die Anforderungen des Hedgefonds-Rundschreiben
lR7 lzoo4l umgehen. ,,Trotzdem ist ein Risikomanagement aus
ökonomischer Sicht unerlässlich", entgegnet Hafner. Unterstützung
bieten auch Allianz GI und Risklab. ,,Wir haben eine hohe Nachfrage
von Mandanten, Absolute-Return-Portfolios zusammenzustellen."
Um auf das Beispiel des Market-Neutral-Managers zurückzu-
kommen: Dieser performt nicht, wenn Aktien hoch korreliert sind.
Diese Schwächephase lässt sich nur über andere Asset Manager
kompensieren.,,Es braucht mindestens ftinf unterschiedliche
Absolute-Return-Manager. Für eine gute Stabilität ist aber die doppelte
Anzahl erforderlich", empfiehlt Umlauf. ,,Bedingt durch die höhere
Dispersion von Absolute-Return-Managern untereinander ist die
Portfoliokonstmktionsleistung mehr als die halbe Miete." Das
Managerportfolio wird dann über Risikobudgets gesteuert. Alternativ
zur Managerdiversifikation können auch Managed Accounts für Bond-
Return-artige-Portfolios sorgen. Diese Hedgefondsplattformen
kümmern sich um das Risikomanagement und können - die nötige
Transparenz vorausgesetzt - Absicherungsmaßnahmen ergreifen.
Managed Accounts bieten auch Schutz vor Betrugsrisiken. Das nötige
Strategieverständnis vorausgesetzt, können auch Täil-Risks identifi-
ziert und gegebenenfalls über Optionen abgesichert werden. ,,llluso-risch bleibt aber, dass ein Investor schneller als ein Hedgefonds
erkennt, dass zum Beispiel die Liquidität austrocknet oder sich die
Aktiendispersion verringert", sagt Ineichen.
Was bleibt, ist die Managerdiversifikation. ,,Der Vorteil von echten
Absolute-Return-Ansätzen liegt in der geringen und relativ stabilen
Korrelation der Strategien zueinander", so Umlauf, der damit auch
darauf hinweist, dass dieser Effekt stabilisierender auf die Gesamt-
anlagen eines Investors wirkt als die Hinzunahme einer weiteren
Asset-Klasse. Bei der Selektion und beim Monitoring stellt, wie sich
aus dem vorhergehenden Absatz ableiten lässt, die Treue des Asset
Managers zu seinem Stil und seinem Risikomanagement eine
kritische Größe dar. ,,Das simple Erfolgsgeheimnis von Absolute
Return ist die Vermeidung starker Drawdowns", erklärt Umlauf.
,,Verluste sind zu nehmen und zu begrenzen. Der Manager darf nicht
mit Gewalt versuchen, die Scharte wieder auszuwetzen." Die Qualitätdes Managers lässt sich aber auch durch eine Daumenregel ableiten.
,,Ein Drawdown kleiner als das r,5-fache der Volatiliät spricht ftir ein
gutes Risikomanagement", so Umlauf.
Schwierig zu managen ist bei Hedgefonds aber das Karriererisiko.
Das asymmetrische Profil von Hedgefonds zeigt sich eben auch
darin, dass man als Verantwortlicher reputativ nach oben nicht viel
gewinnen, nach unten aber sehr viel verlieren kann. Dieses
persönliche Risikomanagement bildet jedoch kein Modell ab. Eine
bekannte Hedgefondsgröße zu mandatieren, ist auch nicht ratsam.
Viele Studien zeigen, dass kleinere und jüngere Hedgefonds besser
performen. Außerdem: Während der Markt von Zwangsveräuße-
mngen bei einem kleinen Hedgefonds wenig Notiz nimmt, bekommt
ein großer Hedgefonds schnell das Gefuhl, in einem Haifischbecken
zu bluten.