부동산투자신탁(REITs)의 법체계와 부동산투자회사법의...

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부동산투자신탁(REITs)의 법체계와 부동산투자회사법의 발

김 병 연(한림 법학부)

Ⅰ 머리말

1 부동산투자신탁의 개념

부동산투자신탁(Real Estate Investment Trusts REITs)이라 함은 다수의 투자자로부터 모

집된 자 을 가지고 부동산소유지분(Real Estate Equity Ownership)이나 주택 당증권

(Mortgage-Backed Security MBS) 등의 부동산에 투자하여 그 운 으로 인한 이익을 투자자들에

게 되돌려 주는 제도를 말한다1) 부동산은 통상 으로 그 규모가 크기 때문에 부동산 자체에

한 단일증권화를 통하여 하나의 거래 상으로 취 되기에는 매우 어렵다 따라서 부동산의 증권

화를 통하여 이를 여러 개의 증권으로 나 어 투자함으로써 그 유동성을 높일 수 있는 부동산간

투자제도가 바로 부동산투자신탁이다

미국에서 크게 발달된 부동산투자신탁(REITs)2)은 본래 미국 내국세법(Internal Revenue Code

IRC)3)상 부동산투자에 한 세제상의 혜택을 주기 해서 만들어진 제도라고 할 수 있다4) 미국

IRC 규정에 의하면 ldquoREITsrdquo는 주택(MBS)이나 상업용건물(CMBS)과 같이 소득을 창출하는 자산을

직 소유하거나 는 이러한 것들을 개발하여 수익을 올릴 목 으로 운 되는 회사(corporation)

신탁(trust) 혹은 조합(association)을 말한다5) 즉 부동산투자신탁(REITs)제도는 미국 연방증권법상

1) 이성근 「부동산 융론」 2000 229면에서는 이에 추가하여 부동산과 련된 출(mortgage

loan)에 투자하는 것도 그 개념정의에 포함시키고 있다

2) 부동산투자신탁을 이야기할 때 ldquo신탁rdquo이라는 용어를 사용하는 것도 재검토해 볼 필요성이 있

다 본래 신탁이라 함은 탁자가 신탁증서(trust instrument) 유언 는 신탁선언(declaration

of trust)에 기해 자기의 재산(신탁재산)을 수탁자에게 귀속시키고 자기 는 타인(수익자)을

하여 그 재산을 리 는 처분하도록 함으로써 수탁자에게 형평법상의 신임의무(fiduciary

duty)를 발생시키는 법률 계를 말한다 George T Bogert TRUST 1987 pp1-5 참조 우리

나라의 신탁법에서는 신탁설정자( 탁자)와 신탁을 인수하는 자(수탁자)가 특별한 신임 계에

기하여 탁자가 특정한 재산을 이 하고 일정한 자의 이익을 하여 그 재산을 리처분

하도록 하는 법률 계를 말한다고 규정되어 있다(신탁법 제1조 2항) 즉 신탁은 재산의 이

이 이루어지지만 수탁자의 고유재산으로 변하지는 않는다 그러나 우리가 REIT라고 부르는

제도에 있어서는 투자자의 투자재산이 종국 으로 회사의 것으로 되기 때문에 이를 번역할

때 신탁이라는 용어의 사용이 한 것은 아니다 한국자산유동화연구회 리츠제도의 효율

도입방안 연구보고서(2001 3) 11～12면 참조

3) 26 USCA sect 856(a) (b) IRC Subtitle A Chapter 1 Subchapter M Part Ⅱ Section

856(a) (b)

4) James P DeBree Jr REITs 1999 STRATEGIES FOR FINANCING amp GROWTH IN A

CHALLENGING MARKET Dealing with REITs in the New Millennium (PLI Corporate

Law and Practice Cource Handbook Series PLI Order No B0-00HQ 1999) p203

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새롭게 규정된 증권의 한 종류도 아니며 주회사법 차원의 회사의 한 종류로서 새롭게 만들어진

제도도 아니다6)

부동산투자신탁7)은 채권형(혹은 신탁형)과 회사형의 2가지 종류로 크게 나 어 볼 수 있다

자는 행 신탁업법상 은행 등 융기 이 취 하는 신탁과 유사한 신탁상품 의 하나라고

할 수 있는데 이런 의미에서 부동산투자신탁은 투자자로부터 모은 자 을 가지고 부동산을 매

입개발하거나 부동산 련사업에 투자하는 등의 방법으로 얻은 수익 을 투자자들에게 되돌려

주는 신탁상품이라고 할 수 있다 후자는 개인 기 투자가들로부터 자 을 유치하여 이를 부

동산에 투자한 뒤 투자수익을 배당형식으로 투자자에게 돌려주는 것이다 투자자들은 부동산투자

회사의 주식을 보유하고 이에 한 배당이익뿐 아니라 기타 다른 유가증권투자를 통해서 발생한

수익을 되돌려 받게 되는 일종의 뮤추얼 펀드(mutual fund)와 유사하게 운 되는 형태라고 할 수

있다 재 우리나라가 도입한 부동산투자회사제도는 실질 으로 살펴본다면 후자의 경우로 분류

될 성질의 것이라고 할 수 있겠다

2 부동산투자신탁제도의 특징 경제 필요성

부동산투자신탁제도는 부동산이라고 하는 통 인 부동자산을 증권화8)하여 유동성을 높이려

고 하는 것인데 이를 통하여 가져올 수 있는 다음의 여러 가지 경제 특징들이 있다

첫째 자본시장의 흐름을 원활하게 할 수 있다는 장 이 있다 기업은 융기 증권시장 그

리고 사채시장 등의 여러 곳에서 필요한 자 을 조달하고 있다 기업의 입장에서는 자 조달의

원천이 많으면 많을수록 그 만큼 자 조달이 용이하다 이런 에서 볼 때 부동산이라는 거 한

부동자산을 증권화하여 그 유동성이 확보된다면 기업으로서는 하나의 자 조달창구를 가지게

되는 것이다 부동산은 통 으로 거 한 부동자산으로써 하나의 투자 상으로 인식되기에는 한

계가 있다 특히 기업이 가진 부동산은 그 규모가 크기 때문에 투자 험분산의 어려움이 있을 뿐

만 아니라 고액에 달하는 거래비용 수익성확보의 어려움 등으로 인하여 실제 거래의 상으

로 활발히 인식되기는 매우 어렵다 그러나 이러한 거 한 부동자산인 부동산에 한 증권화를

통하여 자산의 유동화9)를 이루어낸다면 술한 문제 들을 충분히 해소할 수 있고 이를 토 로

5) 26 USCA sect 856(a)(2) (b)

6) 따라서 본 논문 각주 2에서 지 했듯이 미국의 REITs를 과연 부동산투자신탁이라고 부르는

것이 한 것인가에 해서는 의문이 있다 개념에서도 밝혔듯이 미국의 IRC상의 REITs에

는 신탁(trust)뿐만 아니라 회사(corporation)와 일종의 비법인사단(association)도 있기 때문이

다 이 논문에서는 통상 인 용례에 따라서 부동산투자신탁이라고 번역하고 미국법과 우리나

라의 부동산투자회사에 하여 이야기할 때는 그냥 원어 로 ldquoREITsrdquo라고 부르기로 한다

7) 부동산투자신탁과 부동산신탁은 구별하여야 한다 부동산신탁은 투자자들로부터 이 아닌

부동산 자체를 탁받아 리개발처분하여 주고 여기서 발생하는 수익을 투자자들에게

다시 분배하는 형태이다

8) lsquo증권화rsquo에 한 개념정의는 김건식이 기 ldquo 융자산의 증권화rdquo 「상사법연구」제17권 제2

호(한국상사법학회 1998) 76～77면 참조

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하여 기업구조조정 부동산투자시장의 활성화까지도 도모할 수 있을 것이다 즉 부동산투자신

탁제도는 기업의 입장에서 지 까지 자 조달의 수단이 증권시장 등에 편 되어 있던 것으로부터

벗어나서 새로운 자 조달의 수단을 가질 수 있게 된다는 에서 유리할 것이다

둘째 일반 투자자들에게 새로운 투자수단을 제공함으로써 자 운용의 폭을 넓 수 있

다고 하는 이다 부동산의 증권화를 통하여 투자 상으로 되는 다수의 증권을 창출하게 됨으로

써 과거에는 소규모의 투자자본을 가지고 있는 투자자들에게는 투자 상으로 인식될 수 없었

던 부동산이라고 하는 거 한 투자 상이 이제는 가까운 투자 상으로 다가올 수 있다 한 기

업의 입장에서 본다 하더라도 어떤 기업이 소유하고 있는 고가의 부동산재산을 매각하는 경우에

이를 인수할 구매자를 찾기는 쉽지 않은 일이다 그런데 부동산투자신탁제도를 이용하여 규모

부동산을 증권화하여 분할하고 기 투자자 투자자들이 이러한 증권화된 부동산자산에 투

자하는 것을 가능하게 함으로써 자산의 유동성을 높일 수 있다 우리나라의 경우 국민의 25가

체부동산의 90 이상을 소유하고 있는 실정에서 증권화되지 않은 부동산은 하나의 투자 상일

뿐이며 이런 거 부동자산에 투자할 수 있는 투자자들은 많지 않다 즉 소액의 투자자들이 투

자할 수 있는 하나의 자본이익획득의 방법을 제공함으로써 일반 투자자들도 부동산가격의

상승으로 인한 자본이득을 릴 수 있는 기회를 가질 수 있게 된다 한 소액의 자 을 가지고

부동산에 한 투자가 가능하게 된다면 거 자 을 가진 자들에 의한 부동산투기가 감소되어 안

정 인 부동산가격의 형성이 가능하여지고 이를 통하여 부동산투자시장의 활성화가 기 되어 국

민경제 으로도 정 인 면이 많은 것이다

셋째 재 우리나라의 경제상황과 연결하여 살펴볼 때 기업구조조정과 련하여 거 한 부동

산자산을 운용할 하나의 방법을 제공한다고 하는 이다 즉 부동산경기가 침체된 경우에는 기업

의 구조조정을 도울 수 있는 방법이 바로 부동산투자신탁이라는 제도인 것이다 부동산자산을 매

각하려고 하는 기업으로서도 그 부동산이 증권화된다면 부를 매각하지 않고 일부만 증권의 형

태로 매각하는 효과를 거둠으로써 부동산의 소유권을 이 시키기 않으면서 자 운용의 어려움을

덜 수 있다는 에서 유리하다 즉 재정 구조 어려움에 처하여 부동산자산매각의 필요성이

실한 기업의 입장에서는 매수자를 원하지만 어려운 경제환경에서는 마땅한 매수자를 찾기 힘들

다 그리하여 당장 고액의 부동산에 한 마땅한 구매자가 없는 상태에서 기업이 자산에 한 소

유권을 유지하면서 자 조달을 할 수 있다는 이 바로 부동산투자신탁의 장 인 것이다 특히

우리나라의 경우 1997년 IMF 이후 기업의 구조조정의 필요에 의해 부동산자산의 매각에 있어서

의 어려움을 덜기 해서 그 필요성이 제기되었으며10) ldquo자산유동화에 한 법률rdquo11)과 ldquo주택 당

9) 자산의 유동화는 유동화 문회사(Special Purpose Company SPC)가 자산보유자로부터 유동

화자산을 양도받아 이를 기 로 유동화증권을 발행하고 당해 유동화자산의 리운용처분

으로 인한 수익이나 차입 등으로 유동화증권에 한 원리 는 배당 으로 지 하는 형

태를 말한다 자산유동화에 한 법률 제2조 1호 참조

10) IMF 이후의 우리나라 경제상황에서 당장이라도 부동산투자신탁시장이 크게 성장할 것으로

보 지만 최근의 경향은 구조조정을 한 부동산투자신탁이 주로 추진되고 있다 2001년 9월

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채권유동화회사법rdquo12)도 이런 시 필요성에 따라서 제정되었다고 할 수 있다 한 부동산투자

회사법이 2001년 3월 국회를 통과하고 동년 7월부터 시행됨으로써 본격 으로 부동산투자신탁시

장의 성장을 한 법 토 가 마련되었다 최근의 경제상황이나 정부정책을 본다면 일부 부정

인 시각에도 불구하고13) 이러한 부동산투자신탁시장의 성장에 한 장래 망은 그리 어둡지는 않

은 것 같다

본 연구에서는 와 같은 부동산투자신탁제도를 우리나라에 도입정착시키는 데 있어서 필요

한 규제체계에 하여 살펴보고자 한다 이를 하여 부동산투자신탁제도의 안정 인 기반이 구

축되어 있다고 할 수 있는 미국에서의 REITs 의 자격요건과 조직 REITs 증권의 공모(IPO)와

련된 증권 계법상의 규제체계에 하여 살펴본 다음 우리나라의 행 부동산투자회사법상 규제

체계에 하여 고찰해 보고자 한다

Ⅱ 미국법상 부동산투자신탁(REITs)

1 부동산투자신탁의 발달

⑴ 개

미국에서의 부동산투자신탁(Real Estate Investment Trusts REITs) 시장의 규모는 1990년 이후

엄청난 규모로 성장하 으며14) 유가증권시장에 상장되어 거래되는 비 도 증가하여 이러한 추세

는 앞으로도 더욱 더 가속화되어질 것으로 보인다15) REITs는 미국의 부동산간 투자제도의 일종

으로서 증권의 발행을 통한 투자로 이루어지기 때문에 기본 으로 미국 증권법(The Securities

Act of 1933)의 규제를 받는다 그리고 REITs가 세제상의 혜택을 받기 해서는 미국 내국세법

6일 앙일보 경제면 참조

11) 법률 제5555호

12) 법률 제5692호

13) 2001년 말까지만 해도 리츠시장에 한 망은 부분 밝은 것이 일반 인 견해 다 한국일

보 2001년 11월 19일자 참조 그러나 동년 12월 19일 청약을 마감한 에이팩리츠에 의한 최

의 일반리츠공모가 투자가들의 외면을 받음으로써(내외경제신문 2001년 12월 20일자 참조) 리

츠시장에 한 망이 과연 정확한 것인가에 한 비 도 있지만 그럼에도 불구하고 10여개

의 리츠회사가 설립되어 그 업을 비 에 있다

14) REITs의 규모는 1990년의 $87 billion에서 1998년의 $140 billion으로 약 25배정도 성장하

다 1998년 6월말 기 으로 하여 약300개의 REITs 회사가 뉴욕증권거래소(NYSE) 아메리카

증권거래소(AMEX) 나스닥(NASDAQ)에 등록되어 거래되고 있으며 이 215개 회사가 발

행한 주식의 총 시장가치는 $ 1599억을 넘어서고 있다 National Association for Real

Investment Trusts(NAREIT) January 1999 NAREIT Summary Performance Numbers 참

조

15) 1998년 기 으로 REITs는 미국의 상업용부동산시장의 10 가까이를 소유하고 있다 그러나

2010년경이 되면 미국의 상업용부동산시장의 약 30에 해당하는 $4 trillion의 규모가 될 것이

라고 한다 Mark O Decker The Modern Real Estate Investment Trust Industry in Real

Estate Investment Trusts 3 7 (Richard T Garrigan amp John FC Parsons eds 1998)

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(Internal Revenue Code IRC)상 REITs에 해당되는 자격요건16)을 갖추어야 한다 이하에서는 먼

REITs의 종류에 하여 알아보고 IRC상의 REITs의 자격요건 REITs의 지배구조 그리고 REITs

증권에 한 증권법상의 공개과정에 있어서 주로 공시서류에 한 것을 차례로 보기로 한다

⑵ REITs의 종류

REITs를 분류함에는 투자 상 환매가능성여부 REITs의 존속기한 그리고 경 리형태 등의

여러 가지 분류기 이 사용되어진다 REITs를 투자 상에 따라 분류하여 보면 지분형(equity) 모

기지형(mortgage) 그리고 혼합형(hybrid) REITs의 3가지가 있다17) 즉 REITs는 그 투자 상의 종

류에 따라 부동산을 직 소유투자경 개발하며 임 료수입이 주 수입원인 지분형과 부동

산소유주에 한 출이나 당담보증권을 취 함으로써 수익을 올리는 모기지형 그리고 이 둘

의 혼합형으로 나 어진다 지분형 REITs가 통상 으로 우리가 이야기하는 회사형 투자신탁에서

이용하는 형태를 말한다고 할 수 있으며 총 투자자산의 75 이상이 부동산 소유지분으로 구성되

어 있다 이에 비해 모기지 REITs는 총 투자자산의 75 이상이 부동산 련 출(mortgage loan)에

운 되거나 주택 당채권 등에 투자된다18)

환매여부에 따라 나 어 보면 투자자의 환매요구에 하여 REITs회사가 언제든지 응해야 하

는 개방형(open-end)과 투자자가 일정한 기간이 끝나기 에는 REITs회사에 환매를 요구할 수 없

는 형태인 폐쇄형(closed-end)이 있다

REITs의 존속기한을 기 으로 나 어 보면 존속기간이 정해져 있지 않은 무기한형(perpetual

or infinite-life)19)과 미리 정해진 일정기간 후에 보유자산을 매각하여 그 을 투자자에게 분배

하고 해산되는 기한부형(finite-life)이 있다 기한부 REITs는 이른바 F-REITs라고 불리는데20) 이러

한 F-REITs는 해산시 이 이미 최 의 투자계획서에 명시되어 있으며 그 시기가 되면 자산을 매

각하여 투자자들에게 분배하고 자체청산에 들어간다 이자율의 변동에 매우 민감하여 투자에 따

른 험성이 큰 무기한형 REITs에 비해서 F-REITs는 기간이 확정되어 있기 때문에 그러한 험

16) 일각에서는 REITs의 설립요건이라는 표 을 쓰고 있는데 REITs가 회사의 한 형태로 lsquo설립rsquo

되는 것이 아니고 IRC 상의 세제혜택을 받는 회사의 자격을 말하는 것이므로 설립요건이라는

용어는 한 것이 아니라고 본다

17) Peter M Fass Michael E Shaff Donald B Zief Real Estate Trusts Handbook A

Pass-Through Entity to Own and Operate Real Estate and Make Mortgage Loans sect

101[2][a] 1-11 2001 ed West Group(이하 ldquoFass Handbookrdquo이라 한다)

18) 모기지(mortgage) REITs는 시장 리에 민감할 수밖에 없기 때문에 시장 리가 높을 때에는

수익률이 높지만 리가 낮을 때에는 수익률도 낮은 편이다

19) 이러한 형태의 REITs는 청산의 시기가 불명확하기 때문에 투자자들이 기피하여 실제 가치보

다 낮게 거래되는 경향이 있었다

20) F-REITs는 이른바 second REITs Boom이라고 불리는 80년 반에 출 되었는데 REITs

업계가 당시 유행하던 limited partnership 형태의 장 (만기가 확정되어 있다는 )을 수용하

기 원했기 때문에 탄생되었다 Fass Handbook sect102[3] 1-25 F-REITs와 limited

partnership의 주된 차이는 F-REITs는 지분의 자유양도와 청산이 보장되고 다양한 자 운용

(greater portfolio flexibility) 경 진에 한 통제의 용이 주주총회를 열어서 의사표 내

지 배당의 편의를 기할 수 있다는 등이다 같은 책 1-27～1-29 참조

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성을 일 수 있다는 장 으로 인하여 1980년 반부터 많이 이용되었다

REITs의 경 리형태에 따라서 나 어 보면 외부 리형(Externally Managed REITs)과 내부

리형(Internally Managed REITs)이 있다21) 외부 리형 REITs는 mutual fund의 지배구조와 유

사하며 80년 반의 제2차 REITs Boom시기에 유행하 고 REITs회사 외부의 투자자문그룹에

의해서 경 리된다 내부 리형 REITs는 투자자와 경 그룹간의 이해갈등의 소지를 안고 있었

던 외부 리형 REITs의 단 을 극복하기 해서 나타났으며 내부 리형에서는 내부의 경 진과

투자자와의 갈등을 해소하기 해서 stock options 등을 부여하는 경우가 많았고 이른바 주식회사

에서 많이 이용되는 내부 원회제도22)를 이용하여 내부통제의 효과를 거두었다

⑶ 미국 IRC 규정상 부동산투자신탁(REITs)의 자격요건

술한 바와 같이 REITs는 미국 聯邦證券法이나 州社法上의 제도가 아니라 미국의 내국세

법 (IRC)에 의하여 부동산간 투자에 한 세제상의 혜택을 주기 해서 만들어진 제도이다 즉

주식회사나 조합과 같은 기업조직체의 한 종류가 아니라 세법상 일정한 조항의 용을 받을 수

있는 자격을 갖춘 조직을 말한다 미국 내국세법 상 REITs로 인정받기 해서는 기본 으로 다

음의 2가지 조직 인 요건23)을 충족시켜야 한다

첫째 1년 내내 1인 는 수인의 수탁자 는 이사에 의해서 운 되고24) 실질소유권이 유통가

능하며25) 국내기업으로 세 을 내고26) 융기 이나 보험회사27)가 아니어야 한다 1인 이상의 수

탁자 는 이사의 존재를 요구하는 것은 REITs의 운 에 있어서 리의 정성을 확보하려는 것

으로 이해될 수 있다

둘째 1년 어도 335일 이상 100명 이상의 투자자에 의해 소유되어야 하며28) REITs의 실

질소유권(beneficial ownership)은 양도가능하여야 한다29) 그리고 과세연도의 2차 분기(last half

of its taxable year) 동안에 REITs 지분의 50 이상이 5명 이하 소유주에 의해서 소유되면 즉 폐

쇄회사 형태로 그 지분이 소유되면 안된다30)

21) Fass Handbook sect103[4][a] 1-170～176 참조

22) 내부 원회는 이사회나 수탁자회의 하부 원회로서 audit committee compensation

committee executive committee가 있으며 이들 원회들은 REITs회사의 경 기능을

분담하고 있다 Id23) 기본 요건을 충족시킨다고 하더라도 동법 상의 많은 제한들이 있어서 매우 까다롭게 용

되고 있다 26 USCA sect 856 IRC Subtitle A Chapter 1 Subchapter M Part Ⅱ Section

856 참조

24) 26 USCA sect 856(a)(1) (b)

25) 26 USCA sect 856(a)(2) (b)

26) 26 USCA sect 856(a)(3) (b) 즉 REITs로 취 받기 해서는 과세가 가능한 사업형

태이어야 함을 의미한다27) 26 USCA sect 582(c)(2)에 언 된 융기 이 아니고 Subchapter L이 용되는 보험회사가

아니어야 한다고 규정하고 있다 26 USCA sect 856(a)(4) (b)

28) 26 USCA sect 856(a)(5) (b)

29) 26 USCA sect 856(a)

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이 외에도 REITs로서 취 되는데 있어서 여러 가지 제한요소들이 있는데 요한 몇 가지를

들어 보도록 한다

첫째 소득신고 시에 REITs로 인정받기 한 신청을 하여야 한다는 것이다31) 이것은 요건이

충족되었을 때 당연히 REITs로 취 되는 것이 아니고 REITs로서 세제상 혜택을 받기 해서 신

청하여야 한다는 것으로 보인다

둘째 수익구성요건으로서 총소득의 95 이상이 부동산투자로부터 얻어지는 배당 이자소득

임 소득 주식 혹은 부동산의 처분으로부터 얻어지는 수익과 부동산에 한 세 의 감액 세

액환 소득 등으로부터 얻어져야 하며32) 한 총소득의 75 이상이 부동산임 소득 부동산수익

혹은 부동산모기지로부터의 수익 그리고 부동산처분수익 등의 부동산 련투자에서 나와야 한

다33) 여기서 부동산 련투자라고 하는 것은 부동산 임 수익 부동산 출채권의 이자 부동산

매매 처분이익 다른 REITs에 한 투자로부터의 이익배당이나 분배를 얻기 한 투자를 말하

며 이러한 소득이 최소한 총소득의 75를 차지해야 REITs로 취 될 수 있다

셋째 자산구성요건으로서 REITs는 총 자산의 75 이상을 부동산 련자산 부동산 출채권

다른 REITs나 정부발행증권에 투자하거나 으로 보유하여야 한다34)

넷째 REITs는 매년 투자자에게 자본이익을 제외한 수익(과세소득)의 95 이상을 배당하여야

하는 이익배당요건이 있다35) 다만 자본이익은 재투자를 해 內部留保할 수도 있으나 일반 으

로 재투자를 하여서는 자본 외부차입에 의존하지 않을 수 없는 만큼 증시 불황으로 증자

가 곤란한 경우에는 부채의 비 이 높아져 REITs의 융 험이 높아질 가능성도 있다

이러한 요건을 REITs가 고의로 충족시키지 못한 경우에는 REITs로서 취 을 받을 수 없음은

물론 향후 5년 간 세제상의 혜택이 박탈된다 그러나 고의가 아닌 경우에는 미국 국세청(Internal

Revenue Service IRS)에 이를 입증하여 5년 이내라도 REITs 자격을 다시 가질 수 있다

2 REITs의 支配構造

⑴ 內部構造

① 이사회(board of directors)

REITs가 주식회사(corporation)의 형태로 조직된다면 REITs회사의 주주총회는 이사들을 선임하

고 이들로써 이사회가 구성되는 등 일반주식회사와 다를 이 없다36) 업무수행이 REITs산업이기

30) 26 USCA sect 544(a)

31) 26 USCA sect 856(c)(1)

32) 26 USCA sect 856(c)(2)

33) 26 USCA sect 856(c)(3)

34) 26 USCA sect 856(c)(4)

35) 이 요건은 1999년 REIT Modernization Act에 의하여 90로 완화되었다

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때문에 그 내용이 달라질 뿐 기능권한책임 등에 있어서 기본 인 차이는 거의 없다 다만 미

국에서는 회사법이 연방차원에서 존재하지 아니하고 주 차원에서 입법되기 때문에 그에 따라 차

별이 존재할 수 있을 뿐이다

많은 주들이 REITs에 하여 북미증권 리인 회(North American Securities Administrators

Association NASAA)의 정책선언(The Statement of Policy)의 내용을 채택하는 경우가 많으며 그

요한 내용은 다음과 같다 즉 REITs는 최소한 3인의 수탁자( 는 이사)를 가져야 하며 각 이사

는 受託 는 1년을 과하지 않는 임기로 선임되어야 하며 수탁자 는 이사의 과반수는 獨立

受託理事(independent trustee or directors)이어야 한다는 것이다37) 의 독립수탁자들은

REITs의 수탁자로서의 역할만 수행하게 되며 REITs의 다른 일반 인 업무는 하지 않는다

NASAA 정책선언은 독립수탁자들에게 보통법(common law)상에 기 하는 수탁자로서의 기본

인 의무를 기 로 한 여러 가지 의무를 요구한다 즉 REIT와 자문회사와의 계에 한 승인

감독38) REITs의 투자정책에 한 재 검과 승인 연차보고서(annual report)의 교부결정

과 총회소집결정 자문계약의 조건심사와 그 승인 REITs 순자산의 300를 과하는 借入

에 한 승인 REITs재산이 독립 인 평가사(independent appraiser)에 의해서 평가되는지의

여부에 한 결정 등이 바로 그것이다39)

② 주주총회(shareholder meeting)

일반의 주식회사와 마찬가지로 REITs 회사에서도 주주총회는 최고의사결정기 이라고 할 수

있으며 이사회를 구성하는 이사들을 선임할 권한이 있으며 REITs 자산의 淸算定款改正合倂

등의 조직변경에 한 결정자산운용회사의 결정 요자산의 매각결정임원의 보수결정 등 주

식회사의 요한 결정들에 한 권한을 가진다

⑵ 外部構造

① UPREIT(Umbrella Partnership REIT) 구조

통상 인 REITs는 REITs가 직 부동산자산에 한 권리를 가지고 있으며 그 권리를 조합

(Owning Partnership)의 지분(units)40)과 교환하거나 매하여 부동산에 한 권리를 조합에 한

지분의 형태로 소유하도록 하는 것이다 이러한 조합의 지분과의 교환 양도에는 양도소득세가

36) 우리나라의 부동산투자회사도 주식회사의 형태로만 설립이 가능하다 부동산투자회사법 제3

조 1항

37) 「부동산을 움직이는 REITs」 한국토지신탁 융사업 부연사 2000 316면 참조

38) 이에는 최소한 연1회 자문회사에 한 보상과 수수료 기타 경비가 합리 인지를 결정하는

것이 포함된다

39) 「부동산을 움직이는 REITs」 317면 참조

40) 이러한 지분은 장래 공개 으로 거래되는 REIT의 주식으로 환될 수 있다

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부과되지 않고 그 결과 조합의 지분에 하여도 과세가 되지 않기 때문에 REITs는 과세되지 아니

하는 수익을 올릴 수 있게 되는 것이며 이러한 수익을 투자자들에게 되돌려 주는 것이다

이에 반해 UPREIT는 REITs가 부동산을 직 소유하지 않고 REITs의 모든 부동산과 자산을

이른바 운 트 쉽(Operating Partnership or Umbrella Partnership OP)이 소유하는 형태이며

REITs는 OP에 하여 무한책임사원의 성격을 가지는 general partner인 동시에 지배권(majority

owner)을 가지게 되는 형태이다 OP에는 유한책임사원의 성격을 지니는 limited partner가 존재

하는데 이들은 통상 으로 부동산의 원래 소유자로서 UPREIT의 트 쉽 지분과 부동산을 교환

한 자들이다 결국 UPREIT에는 일반투자자들로부터 자 을 모집하여 UPREIT의 general partner

가 되는 REITs와 부동산을 UPREIT에 양도하면서 그 가로서 UPREIT의 지분을 양도받은

limited partner로 구성된다 그리고 UPREIT의 지분은 REITs회사의 주식으로 환될 수 있으므로

유동성을 가지게 되며 이러한 주식을 증권시장에 매각하여 limited partner의 입장에서는 부동산

의 매각 을 회수하게 되고 REITs회사에 투자한 일반투자자들은 투자원 을 회수하게 되면서

수익을 올리게 되는 것이다

UPREIT의 장 은 다음과 같다 REITs에 하여 부동산을 직 매각하는 경우에는 양도세를

납부해야 함은 일반 인 REITs의 경우와 동일하지만 UPREIT에서는 이를 회피하기 하여

partnership에게 부동산을 양도하는 형태를 취함으로써 양도소득세를 일단 면제받는다 그리고 후

에 partnership의 지분을 REITs의 주식으로 환하게 될 때 양도소득세를 납부할 수 있게 됨으로

써 자신에게 유리한 과세시기를 조정할 수 있다는 이 장 이다41) 따라서 만약 REITs주식으로

환하지 않고 partnership의 지분을 매각하게 되면 양도소득세를 납부하지 않아도 되는 것은 당

연하다 이러한 장 들을 선택 으로 향유할 수 있다는 이유 때문에 UPREIT는 1990년 이래로

많이 이용되었다

이러한 장 에 반해 UPREIT는 그 구성이 복잡하기 때문에 투자자들도 UPREIT를 이해하기

어려워서 투자하기 어렵게 만들뿐만 아니라 부동산을 REITs에 제공하는 limited partner와 주주

간의 이해 계의 갈등이 존재할 수 있고42) UPREIT를 설립운 하는 사람의 입장에서도

UPREIT를 유지하고 그 장 을 최 한 살리기가 쉽지 않다는 단 이 있다

② DOWNREIT 구조

DOWNREIT의 구조는 UPREIT의 장 을 부분 모방하여 만들어졌는데43) 2가지 사이의 기본

41) 를 들어 기업공개(IPO)를 할 때뿐만 아니라 공개 후에도 부동산을 구입할 경우 신

에 운 트 쉽의 지분을 사용함으로써 매도인의 세 납부에 하여 연기할 수 있는 효과가

생긴다는 장 이 있다 「부동산을 움직이는 REITs」 74면 참조

42) 부동산가격이 많이 상승된 경우 자산매각을 함으로써 수익을 올리기를 원하는 주주와 세

부담 때문에 자산매각을 반 하는 limited partner간의 이해 계가 충돌된다 부동산Richard

T GarriganJohn FC Parsons 투자회사연구회譯「REITs부동산투자신탁-Structure

Analysis and Strategy」 부연사 67～68면

43) Carpenter amp Sabin DOWNREITs Now Everyone Can Do Tax-Free Exchanges The

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인 차이 은 DOWNREIT 구조에서는 REITs의 모든 자산을 하나의 트 쉽이 소유하는 구조

가 아니라 REITs가 general partner가 되는 새로운 조합을 포함하는 여러 개의 조합들간의 연결

로 구성되며 이러한 조합들 모두 UPREIT에서와 같이 트 쉽재산에 한 課稅移延

(tax-deferred)의 효과를 달성할 수 있는 구조로 이루어져 있다는 이다44)

UPREIT에서는 운 트 쉽(Operating Partnership OP)이 모든 REITs 련 부동산을 직간

으로 소유하지만 DOWNREIT에서는 REITs가 직 부동산을 소유하거나 여러 개의

DWONREIT 구조를 통하여 소유하는 2가지의 방법이 있다 즉 일반투자자는 REITs에 하여 투

자를 하고 REITs는 이를 가지고 직 부동산을 소유하기도 하고 여러 개의 DOWNREIT에 지분

을 가지고 general partner로서 경 에 참가하기도 한다 그리고 각각의 DOWNREIT에 자산양도

인이 limited partner로서 참여한다 즉 DOWNREIT에서는 REITs가 직 일부 부동산을 소유하고

다른 여러 개의 조합이 일부의 부동산을 소유하는 형태로 이루어진다 그리고 일반 으로

DOWNREIT의 limited partner는 그들이 가진 DOWNREIT 지분을 REITs의 지분으로 교환하기

에 최소한 1년 이상의 보유기간을 가져야 한다45)

UPREIT와 비교하여 DOWNREIT의 최 의 장 이라고 할 수 있는 것은 UPREIT에서 발생하

는 REITs에 자본을 출자한 자들과 자산양도인인 limited partner 간의 경 상 이해 계의 충돌을

어느 정도 피할 수 있다는 이다46) 즉 DOWNREIT에서는 하나의 트 쉽이 아닌 여러 개의

트 쉽이 존재하고 partner들의 지분이 여러 개의 DOWNREIT로 분산되기 때문에 UPREIT의

경우와 같은 직 인 이해 계의 충돌이 발생하기 어렵다는 이다 그러나 그만큼 DOWNREIT

에서는 limited partner들이 가지는 REITs주주에 한 향력은 UPREIT보다는 감소된다

3 REITs의 특수한 외부조직

REITs에서는 보통 REITs의 자산을 운용하는 이른바 자산운용회사가 자회사의 형태로 독립

으로 존재하는데 이를 REITs의 특수한 외부조직으로 부를 수 있다 REITs가 세법상 혜택을 받을

수 있는 그 자격요건을 유지하기 해서는 자산운용회사도 세법에서 인정하는 형태와 자격을 유

지하여야 한다 왜냐하면 자회사의 특성상 모회사와의 계에서 자 계의 이동이 있게 되고 이

로 인하여 REITs가 세법상의 자격요건을 상실하게 되는 결과를 가져올 수도 있기 때문이다

⑴ 자격있는 子社(Qualified REIT Subsidiary QRS)

자격있는 자회사(QRS)는 1986년 Tax Reform Act에 의해서 그 근거가 마련되었으며 REITs의

REIT Report (Spring 1996) at 9

44) Fass Handbook sect102[4][c] 1-46

45) Id

46) Carpenter amp Sabin at 29

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자산 리를 담당하면서 REITs자산의 임차인에 하여 그와 련된 통상 인 서비스를 제공하는

것이 존재목 이다47) 1986년 Tax Reform Act 이 에는 REITs는 총 자산의 75 이상을 부동산

련자산 부동산 출채권 는 다른 REITs나 정부발행증권에 투자하거나 으로 보유하여야

한다는 요건48)으로 인하여 자회사를 소유하는 것이 원천 으로 불가능하 다49)

그러나 REITs의 자산운용을 외부의 자산 리회사에 맡기지 아니하고 자신의 책임 하에 리

하도록 할 필요성이 제기됨에 따라 1986년 Tax Reform Act에서 이를 인정하게 된 것이다 이러한

자회사의 존재는 REITs의 자산을 보호하기 한 것이 궁극 인 목 인데 행법상 QRS의 자격

을 유지하기 해서는 QRS주식의 100가 일년 내내 REITs에 의해 보유되어야 한다50) QRS의

모든 주식과 자산은 REITs가 소유하지만 REITs의 자산 리와 련해서 발생하는 여러 가지 법

인 책임에 해서는 REITs가 아닌 QRS가 책임지도록 하는 구조를 취한다 그 결과 REITs의 자산

을 리하는 QRS의 문제에 해서는 REITs와 련이 없는 QRS 내부의 문제로 그치게 된다 그

지만 과세에 있어서는 REITs와 QRS는 합산하여 과세하게 된다

⑵ 優先株子社(Preferred Stock Subsidiary PSS)

1986년 Tax Reform Act의 결과 REITs는 자신의 부동산을 직 리하는 자회사를 보유할 수

있게 되었는데 이러한 자회사 활동의 100가 모두 REITs를 한 활동이 아니고 제3자의 자산을

리함으로써 수익을 올릴 수도 있으므로 이러한 수익으로 인하여 REITs가 수해야 하는 95의

수익요건51)을 반할 험성이 생겨나게 되었다 즉 자회사가 REITs 소유가 아닌 부동산에 한

리수익 즉 非REITs수익을 올리게 되고 이러한 非REITs수익이 REITs의 체수입의 5를 과

하게 되면 IRC상 요구되는 REITs의 제조건을 상실하게 됨에 따라서 세제혜택을 리지 못하게

되는 결과가 발생할 수 있는 것이다

이러한 험성을 해소시켜 주기 해서 1988년의 Technical and Miscellaneous Act가 입법되

었는데 이에 의하면 REITs가 자회사 자산의 95 이상을 차지하는 무의결권 우선주를 소유함으

로써 술한 험성을 회피할 수 있는 수단을 마련하 다52) 즉 REITs가 소유한 자회사의 무의결

권 우선주의 가치가 체 주식가치의 부분을 차지함으로써 자회사가 올리는 부분의 수익을

주식배당을 통하여 REITs가 취하도록 하며 이러한 주식배당 이 REITs 체수입의 25까지 되

더라도 REITs의 자격이 상실되지 않게 되는 우선주 자회사(PSS)의 형태를 인정하게 되었다

47) 통상 으로 자산 리회사(Asset Management Company)라고 불리는 것인데 반드시 자회사

의 형태로 설립되어야 하는 것은 아니다

48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)

49) Fass Handbook sect405[1][c][iii] 4-82

50) 26 USCA sect 856(i)(2) 이러한 자회사의 형태는 주식회사(corporation)가 자회사를 통하여

탄력 인 자산운용을 이루고 책임 계에 있어서는 책임을 회피하는 효과를 거두는 것을 모방

한 것이라고 할 수 있다 Fass Handbook sect405[1][c][iii] 4-82 참조

51) 26 USCA sect 856(c)(2)

52) Fass Handbook sect405[1][c][iv] 4-86

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⑶ 課稅象子社(Taxable REIT Subsidiary TRS)

1999년 REIT Modernization Act에 의하여 REITs는 어떤 한 회사(corporation)의 의결권있는

주식을 10 이상 보유하지 못하며 한 어떤 한 회사주식의 체가치(total value)의 10 이상을

가지지 못하게 됨에 따라53) REITs는 우선주 자회사(PSS)를 가질 수 없게 되는 결과를 가져오게

되었다 그러나 1999년 법은 소 ldquosafe harbor debt라고 불리는 외규정을 두어54) REITs가

어도 20 이상의 수익을 획득하는 개인이나 조합에 의해서 발행된 비조건부 부채(non-contingent

non-convertible debt)를 보유하는 경우에는 safe harbor debt의 용을 받아서 1999년 법의 용

을 피할 수 있게 되었다55) 즉 REITs나 rdquotaxable REIT subsidiary(TRS)에 의해 술한 비조건부

부채의 발행인이 발행한 부채를 ldquosafe harbor debt로 인정해 주었던 것이다56) 그리고 이 법에

의해서 REITs의 자격요건에서 요구되어지는 주주에 한 배당요건이 95에서 90로 감소되었다

결국 더 나아가 REITs는 그 자산의 20를 넘지 않는 범 내에서 TRS를 100까지 소유할 수 있

게 되었으며57) 이로 인하여 REITs는 TRS의 이익배당의 효과를 취할 수 있게 되었다

TRS의 경제 효과는 REITs자산의 이용인들에 하여 통상 인 REITs서비스58) 외에 비통상

인 서비스59)를 통하여 수익을 올릴 수 있다는 이다 이러한 TRS의 수익은 REITs와 별개로

과세되며 REITs 자체와는 큰 경제 수익 계가 없지만 이러한 부가 인 서비스의 제공은

REITs자산의 리수익을 올릴 수 있다는 장 이 있으며 이러한 은 REITs투자자들에게 하나

의 투자유인을 제공하게 된다는 에서 의의가 있다

4 REITs의 공개

⑴ 공개 차의 槪觀60)

53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)

56) 26 USCA sect 856(c)(7)(B) 다시 말하면 1999년 법에서 규정한 10 Rule에 한 한 외가 바

로 과세 상 자회사(TRS)에 한 REITs의 지배가 되는 것이다

57) 2001년부터 이것이 가능하도록 되어 있다

58) 통상 인 서비스는 부동산의 운 과 리로 인한 수입의 발생과 배당이라고 할 수 있겠다

59) 컨 아 트REIT에 있어서 아 트임차인에게 테니스를 가르치는 수익을 올리는 것이다

60) 미국 증권법상 유가증권의 공개 차를 살펴 에 있어서 크게 2가지의 근방법을 생각해 볼

수 있다 먼 유가증권을 발행하는 회사가 시장에 유가증권을 매하는 형태를 기 해서 볼

때 시장에 한 최 의 공매(Initial Public Offerings IPO)의 경우와 2차 공모(Secondary

Offerings) 사모(Private Placement)의 경우로 나 어볼 수 있고 다른 하나는 SEC에 한

등록과 련하여 본다면 등록(Registration)을 요하는 경우와 등록이 면제(Exemption from

registration)되는 경우로 나 어서 생각해 볼 수 있다 2가지 모두 엄청난 분량의 지면이 필요

한 계로 이 논문에서는 REITs와 련된 부분 에서 요한 것을 심으로 살펴보고자 한

다 이하에서는 REITs에 용되는 등록신고서의 양식인 Form S-11의 내용과 REITs의 공모

와 련한 증권등록의 면제문제에 하여 살펴본다

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부동산투자신탁(Real Estate Investment Trusts REITs)은 여타 다른 증권(securities)과 같이

1933년 증권법의 규제 상이다 따라서 기본 으로 1933년 증권법에서 요구하는 증권의 등록

공시규정과 여러 가지 면제의 형태들이 REITs에도 그 로 용된다 따라서 미국 증권 계법상

증권과 련하여 포 인 권한을 행사하는 증권거래 원회(Securities Exchange Commission

SEC)가 부동산투자신탁증권의 등록 등록면제 私募 소규모의 공개 등에 하여도 규제하게 된다

REITs증권의 발행에 있어서는 통상 인 유가증권발행인들이 SEC에 등록하기 해 사용하는

Form S-1과 이에 한 약식의 등록형태인 Form S-2와 Form S-3가 아닌 다소 그 내용이 많고 자

세한 Form S-11을 SEC에 제출하도록 하고 있다61)

1933년 증권법상 기업공개(Initial Public Offering IPO)와 련하여 통상 으로 행해지는 차

는62) 먼 유가증권의 발행회사(issuer)가 증권인수업무를 맡아서 공모 차를 수행할 인수인

(underwriter)을63) 선정하여 인수계약을 체결하고 인수계약업무와 련된 여러 가지 사항을 법률

인 면과 회계 인 면에서 검토처리할 법률회사(law firm)와 회계법인을 선정하게 된다64) 이

러한 단계에서 유가증권발행회사와 인수인 등은 공개하려는 기업의 자산내역구조 경 진 등

에 해 논의하게 된다65) 이를 토 로 하여 유가증권발행회사와 인수인 그리고 법률회사가 모여

서 SEC에 제출할 등록신고서(registration statement)를 작성하게 되는데 등록신고서의 정확성을

해서 회사의 서류를 검토하고 이와 련하여 당해 회사의 담당자들을 인터뷰하는 차가 수반

되는 것이 일반 이다66) 이러한 차를 마친 후에 비로소 SEC에 하여 등록신고서인 Form

S-11을 제출하게 된다 SEC는 이러한 Form S-11을 제출 받은 후에 이에 한 심사를 하게 되는데

61) Form S-11은 1940년의 투자회사법(Investment Company Act of 1940)하에 등록되거나 등록

되어야 하는 투자회사에는 용되지 않는다고 규정하고 있다 Form S-11 General

Instructions A 참조

62) 공모발행(public offering)에 통상 으로 수반되는 차에 해서는 김건식송옥렬 미국의

증권규제 홍문사 2001 58～64면 참조

63) 통상 으로 investment banker가 이러한 업무를 담당한다 우리가 통상 으로 ldquo주간사회사rdquo

혹은 ldquo공모주간사rdquo라고 부르는 것이다 김건식송옥렬 게서 61-63면 참조 이러한 용어의

통상 인 사용은 한국과 일본에서 보통이지만 우리나라 증권거래법에서는 ldquo인수인rdquo(증권거래

법 제2조 7항)으로 부르고 있다 용어의 통일 사용이 요망되는 한 이다

64) 인수업무를 본격 으로 처리하기 에 공동인수인이 있는 경우에는 주간사를 정하게 되는

인수인간의 계약과 인수인단과 증권의 매를 담당할 딜러(dealer)들과 계약을 맺게 되는 것이

보통이다

65) REITs의 공개의 경우라면 이 단계에서 REITs의 자산내역과 경 진 그리고 REITs의 구조

에 하여 논의하게 될 것이다

66) 이러한 차가 필수 으로 행해지는 이유는 등록신고서의 내용에 요한 사항에 한 부실

기재나 락이 있는 경우에 책임발생에 한 항변사유가 되는 이른바 ldquo주의의무의 성실한 이

행(due diligence)rdquo의 근거가 되기 때문이다 due diligence에 하여는 Thomas L Hazen

The Law of Securities Regulation(3rd ed 1996) pp 338-349 참조 이러한 due diligence를

자산실사라고 번역하는 책(「부동산을 움직이는 REITs」 143면 참조)이 있는데 due

diligence는 유가증권신고서의 하자와 련한 책임발생에 한 항변사유이므로 자산실사라는

표 을 쓰는 것은 부 하다고 보여진다 등록신고서의 하자에 한 책임을 회피할 수 있는

사유인 due diligence가 성립하기 해서 자산실사를 철 히 하여야 하는 것이므로 due

diligence를 자산실사 그 자체로 번역하는 것은 무리가 있을 것 같다 오히려 lsquo주의의무의 성실

한 이행rsquo이라고 해야 하지 않을까 한다

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략 5주 정도가 걸리는 것이 일반 이다 Form S-11의 내용에 해서는 항을 바꾸어서 보기로

한다

⑵ Form S-11의 내용

Form S-11의 개략과 통상 인 차

Form S-11은 크게 2부분으로 나 어져 있다 Part Ⅰ은 REITs증권에 한 투자자들에 하여

기본 인 정보를 제공하는 공시서류인 사업설명서(prospectus)가 그 내용이다 그리고 Part Ⅱ는

일반투자자들에게는 제공되어지는 것이 강제되지는 않지만 SEC에 의해서 요하게 고려되고 일

반투자자들에 의해서 열람이 허용되는 추가정보를 담고 있는 일종인 유가증권발행신고서인 등록

신고서(registration statement)로 구성되어 있다 그리고 SEC는 등록신고서의 작성과 련하여

REITs에 한 특별한 안내서를 공포하여 참고하도록 하고 있다67)

먼 Part I의 내용에 하여 목차를 심으로 하여 개 으로 살펴보도록 한다 SEC에 한

유가증권발행신고에 있어서 최 의 공모(IPO)를 하는 경우에 용되는 양식이 바로 Form S-1인

데 이는 여러 양식 에서 가장 복잡하고 요구하는 내용이 많다 그런데 Form S-1과 비교하여

볼 때 Form S-11은 훨씬 더 많고 자세한 내용을 요구함으로써 공시의 철 를 기하고 있다 Form

S-1의 Part Ⅰ에서는 모두 12가지 항목을 요구하고 있다 그러나 Form S-11에서는 모두 30가지 항

목에 걸쳐서 공시를 요구하고 있다 물론 Form S-1의 Item 1168)이 여러 가지 세부 인 항목에 걸

쳐서 공시를 요구하고 있으므로 그에 비해 지 않다고도 볼 수 있지만 Form S-11에서는 유가증

권발행인에 한 일반 인 정보69)외에도 유가증권발행인의 구체 인 사업과 련한 여러 가지 운

방침에 한 정보를 추가로 요구하고 있다70) 이와 더불어 유가증권발행인의 부동산에 한 투

자방침에 하여도 자세한 안내를 곁들이면서 이를 요구하고 있다71) 그리고 REITs의 운 날짜

와72) 유가증권발행인과 증권보유자에 한 세제 계에 한 정보도73) 아울러 그 공시를 요구하고

67) ldquoPreparation of Registration Statement Relating to Interests in Real Estate Limited

Partnershipsrdquo 1 Fed Sec L Rep (CCH) para 3829 이것은 Industry Guide 5로 불리기로 하

며 이 에서는 lsquoGuide 5rsquo로 하기로 한다

68) Item 11은 SEC에 등록을 하는 자에 한 일반 이고도 범 한 정보(information with

respect to registrant)를 제공하도록 요구하고 있다

69) Item 11 of Form S-11은 ldquoGeneral Information as to Registrantrdquo에 하여 규정하고 있다

70) Item 12 of Form S-11에서는 ldquoPolicy With Respect to Certain Activitiesrdquo에 하여 규정하

고 있다

71) Item 13 of Form S-11은 ldquoInvestment Policies of Registrantrdquo에 한 공시를 요구하면서 단

순한 부동산에 한 투자(Investments in real estate or interests in real estate)뿐만 아니라

부동산모기지에 한 투자(Investments in real estate mortgages)에 하여도 따로 항목을 두

어서 공시를 요구하고 있다

72) Item 15 of Form S-11는 ldquoOperating Datardquo에 하여 규정한다

73) Item 16 of Form S-11는 ldquoTax Treatment of Registrant and Its Security Holdersrdquo에 한

정보의 공시를 요구한다

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있다

Part Ⅱ는 Item 31부터 Item 37까지를 담고 있으며 이것은 Form S-1에서 사업설명서에 포함

될 것이 요구되지 않는 정보인 Item 13에서 Item 17까지의 내용과 동일하다 결국 REITs 회사증

권의 모집 매출과 련되어 유가증권발행인에 의하여 작성되어 SEC에 제출되는 Form S-11의

내용은 그 공시의 상이 부동산이라는 특성으로 말미암아 투자 상 목 부동산과 련하여 사업

설명서에 포함되어지는 내용을 더 많이 요구함으로써 공시의 철 를 기하고 있다고 볼 수 있다

이러한 Form S-11의 내용을 검토한 후에 SEC가 수정을 요구한 경우는 수정한 내용을 다시

SEC에 제출하여야 하고 기재내용이 모두 채워지지 않고 제출한 경우에는 이를 모두 채워 넣어야

한다 다만 증권의 가격과 련하여서는 시장과 회사의 상황에 따라서 변동이 있을 수 있으므로

증권의 발행가액란은 공란으로 비워두고 신고서가 최종 발효되기 에 이른바 ldquo가격수정신고서

(price amendment)rdquo를 제출하여 보충하는 것이 실무상 행이다 이러한 과정을 다 마치게 되면

신고서가 발효하는 당일 아침에 유가증권발행회사와 주간사 인수인은 인수계약서에 서명함과 동

시에 유가증권발행회사는 가격수정신고서를 SEC에 제출하고 모든 차를 마감하게 되며 이로써

등록신고서의 효력이 발생하게 되고 비로소 증권의 매가 가능하게 된다74) 이하에서는 새로이

설립되는 REITs의 경우에 SEC에 제출되는 Form S-11의 내용에 해서 요한 내용들을 심으로

살펴보기로 한다75)

Form S-11의 주요내용

Form S-11의 기재사항은 증권의 공모와 련하여 SEC에 제출되는 사업설명서(prospectus)에서

요구되는 내용으로 구성된 Part Ⅰ과 사업설명서에서 요구되지 않는 내용을 담고 있는 Part Ⅱ로

구성되어 있다 아래에서 소개하는 내용은 Form S-11의 내용 요한 내용에 하여 간단하게

살펴본 것이며 이외에도 많은 부가 인 공시사항이 있다76)

① 표지

Form S-11은 최 의 REITs증권의 공모를 행함에 있어서 작성되는 사업설명서의 표지에 다음

74) 유가증권의 공모발행을 한 등록신고서의 효력발생과 련하여 증권 매를 한 청약

매에 한 것을 규정하는 것이 바로 1933년 증권법(The Securities Act of 1933) 제5조의

규정이다 이에 한 설명은 이 곳에서는 생략하기로 하고 자세한 차는 Richard W

Jennings Harold March Jr John C Coffee Jr amp J Seligman Securities Regulation

Cases and Materials(8th ed 1998) pp 111-173 김건식송옥렬 게서 68～93면 참조

75) 주식시장에 상장된 REIT의 경우에는 1934년 증권거래법의 규정에 따라서 공시서류인 Form

10-K Form 10-Q 그리고 Form 8-K를 SEC에 제출하여야 한다 이러한 공시서류의 제출을

성실히 한 경우에는 다음에 추가로 증권을 공모하는 경우에는 Form S-11을 제출하지 않고

Form S-1의 약식 형태인 Form S-2나 Form S-3를 제출할 수 있다

76) Form S-11의 내용에 하여는 Form S-11의 양식 상에도 간단한 설명이 있으며 더 자세한

내용설명은 Fass Handbook sect202 2-18～2-153 참조

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의 사항과 련된 정보의 공시를 요구하고 있다77) 즉 유가증권발행인의 이름 공모될 증권의 종

류와 수에 한 설명 Regulation S-K78)의 Item 501(c)(5)에 의해 요구되어지는 안내문79) 총 공모

액과 發行價 인수인의 보수와 유가증권발행인의 상수익 인수인의 이름 공시서류의 날짜

REITs 증권의 구입에 수반될 수 있는 요한 험성에 한 개략 인 설명 그리고 증권이 공모

될 州法에 의해 요구되는 요한 사항 등이 바로 그것이다 의 사항에 덧붙여서 Regulation S-K

의 Guide 5는 공모종료일 최소구매액 험요소들 유가증권발행으로 인한 수익의 사용계획과 발

생가능한 이해 계의 충돌 등에 한 공시를 요구하고 있다

② REITs에 한 개략 소개와 수익의 사용계획(use of proceeds)80)

REITs의 후원자(sponsor)81)와 자문을 하는 자(adviser)의 이름주소 화번호 투자결정을

내리는 자의 이름을 공개하여야 한다 그리고 기간이 정해져 있는 REIT(F-REITs)인 경우에는 계획

된 해체일을 밝 야 하고 투자 상 부동산에 한 槪況 REITs의 sponsor에 의해 운 되고 있는

다른 REITs나 조합에 한 정보 REITs의 투자목 주된 험요소 등에 하여 공개하여야 한다

③ REITs의 sponsor와 계인(affiliates)82)에 한 보상과 보수83)

REITs의 설립과 련된 이러한 자들에 한 보상과 보수는 당연히 있는 것이지만 통상 으로

REITs가 형화되면 될수록 그 액수도 증가하게 되기 때문에 이러한 비용의 과다는 주주들에

한 이익배당의 감소와 연결되는 것이므로 이러한 사항을 공개하도록 하는 것이다 만일 이러한

내용에 하여 더 자세한 설명이 요구된다면 부가서류를 더 첨가하여야 한다 이사(directors)와

임원(executive officers)에 한 일반 인 정보도 함께 공개가 요구된다84)

77) Form S-11 Item 1 Regulation S-K Items 501-502 Guide 5 at 1

78) Regulation S-K는 미국 1933년 증권법과 1934년 증권거래법에 의한 공시 차의 통합에 따라

서(이른바 integrated disclosure system) 주로 비 융부문(non-financial)의 정보에 한 지침

이며 융부문에 한 것은 Regulation S-X에 의해 이루어지고 있다

79) Regulation S-K Item 501(c)(5)는 다음의 문구를 표지에 기재하도록 요구하고 있다

ldquoThese securities have not been approved or disapproved by the Securities and Exchange

Commission nor has the Commission passed upon the accuracy or adequacy of

this[disclosure document] Any representation to the contrary is a criminal offencerdquo

80) Regulation S-K Item 504

81) Sponsor는 REITs의 설립을 주도하는 자로써 투자자로부터 REITs 내부의사결정권을 임

받아 자산운 에 참여하는 것이 통상 이다 주주총회에서 투자자로부터 운 을 임받는데

한 sponsor가 설립한 자산운 회사가 REITs의 자산운 회사가 되는 것이 보통이다 박원

석 박용규 REITs 도입의 향과 정책과제 삼성경제연구소 연구보고서(2000 4) 14면 참조

82) 17 CFR sect 230405 1 Fed Sec L Rep (CCH) para3320 계인 혹은 계열회사(affiliates)라

고 함은 직 으로 혹은 하나 이상의 간매체(intermediaries)를 이용하여 간 으로 지배

하거나 혹은 특정인의 통상 인 지배 하에 있는 것을 말한다 Rule 405는 control을 증권의

소유권 혹은 계약의 형태를 통해서 어떤 자의 경 과 정책을 지시하거나 정책의 방향을 좌우

하는 힘을 소유한 것을 말한다고 한다

83) Guide 5 at 4A


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④ REITs에 있어서 이해 계의 충돌 험요소의 공개

REITs에 있어서 여러 가지 거래는 투자자와 sponsor 계인(affiliates) 간의 이익갈등을 유

발할 수 있으며 따라서 이에 한 처리방법을 밝 야 하고85) REITs의 운 과 공모에 있어서 발

생가능한 주된 험요소86)에 한 설명도 하여야 한다 그리고 sponsor와 계인(affiliates)의 과

거 10년간의 부동산투자와 련된 기록을 공개하여야 한다87)

⑤ 투자하려는 부동산의 형태와 투자계획목 정보유기간의 공개

사업설명서는 REITs가 투자하려는 부동산의 형태투자계획88) 목 과 투자방향89) 정보

유기간90)에 한 설명을 하여야 한다

⑥ REITs의 추가 인 재산취득에 한 공개

SEC에 한 등록서류를 제출한 후 그리고 등록신고서가 아직 발효하기 에 REITs가 어떠한

재산을 취득하 다면 수정된 사업설명서를 다시 제출하여야 한다91) 그리고 REITs가 모기지론

(mortgage loan)에 투자하고 있다면 이에 한 재정정보도 공개하여야 한다92)

⑦ REITs에 한 연방소득제에 한 정보

유가증권발행인은 REITs에 련한 연방소득세에 한 정보를 Form S-11에서 제공하여야 한

다93) REITs가 세제상의 혜택을 받는다는 이 그 장 이므로 이에 한 정보는 투자자들에게 매

우 요하기 때문에94) 유가증권발행인과 증권소지인들에 한 세제상의 취 에 한 설명이 반드

시 필요하다

⑧ 재정상황에 한 일반 인 정보

REITs 사업설명서는 Form S-11의 Item 27에 따라서 Regulation S-X에 의해서 요구되어지는

85) Guide 5 at 5

86) Id at 7

87) Id at 8A 이러한 과거의 투자경력은 그러한 투자가 과거투자계획의 목 이 어떠하 던지

혹은 그러한 과거투자가 이었건 그 지 아니었던 간에 상 없이 공개되어야 한다

88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10

91) Id at 20 이에 하여 자세한 설명은 Fass Handbook sect202[1][m] 2-43～2-48 참조

92) Staff Accounting Bulletin No 71 (Aug 12 1987) and Staff Accounting Bulletin No

71A (Dec 15 1987) 7 Fed Sec L Rep (CCH) parapara 75534 and 75535

93) Regulation S-K Item 601(a)(8)

94) 연방소득세에 한 자세한 내용은 술한 Guide 5의 Item 12에서 자세히 나열하고 있

다

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재정상황에 한 정보를 포함하여야 한다95)

⑨ 재정에 한 장래 측정보(financial forecasts)

재정에 한 장래 측정보는 반드시 공개되어야 하는 것은 아니지만 종종 REITs 공모에서 공

시서류에 포함되어왔다 그리고 SEC도 이른바 안 항규칙(safe harbor rule)인 Rule 17596)의 제정

을 통하여 미래정보의 공시에 하여 일정한 책임면제의 기틀을 마련하 다 미래정보는 투자자

들이 투자할 상에 한 정확한 정보와 투자계획을 세우는 매우 요한 기 이 될 수 있기 때문

에 투자자보호의 연장선상에서 이런 정보들의 공개를 권장하여 왔다

⑩ 기타의 여러 가지 공시사항들

재 진행 인 법 분쟁상황97) 문가와 자문인의 이해 계에 한 설명98) 증권의 발행과

분배비용99) 특별한 이해 계인에 한 증권의 매100) 비등록증권의 최근의 매정보101) 이사와

임원에 한 보상(indemnification)102) 등 많은 정보가 요구된다103)

⑶ 증권등록의 면제

등록면제에 한 일반규정

증권의 발행을 함에 있어서 증권시장에 한 공개 인 모집 차인 공모 차를 통하여 하는 것

은 시간과 비용이 많이 요구되고 특히 부동산자산의 취득 운용을 한 REITs의 공개와 련

하여서는 더욱 더 많은 정보의 공개를 법이 요구하고 있기 때문에 이러한 복잡한 규제를 피하기

하여 증권법상의 등록이 면제되는 형태를 택하는 것이 유리하다 1933년 증권법상 공모발행과

련하여 증권법 제5조의 등록요건으로부터 면제되는 형태는 크게 나 어보면 2가지의 경우인데

등록이 면제되는 증권104)에 한 것과 등록이 면제되는 거래105)에 한 것이다 이하에서는 미국

95) Regulation S-X ldquoForm and Content of Financial Statementsrdquo Rule 3-01 Rule 3-02

and Rule 3-04 7 Fed Sec L Rep (CCH) parapara69142 69143 and 69145

96) 17 CFR sect230175



99) Regulation S-K Item 511 이하의 내용은 사업설명서에서 필수 으로 공개가 요구되어

지지 않는 내용이다

100) Form S-11 Item 32

101) Regulation S-K 701


103) Form S-11의 내용을 참조104) 15 USC 77c는 Exempted Securities에 해 규정하고 있다

105) 15 USC 77d는 Exempted Transactions에 해 규정하고 있는데 크게 나 어 보면 발행

인에 의한 거래이지만 공모(public offering)의 형태가 포함되지 않아서 면제가 되는 거래와

기타 발행인이 포함되지 않은 를 들어 인수인이나 딜러들에 의한 거래의 경우가 있다 본

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연방증권법상 등록면제조항 에서 사모(private placements)106)에 한 1933년 증권법 제4조 제2

호 이른바 Regulation D107)의 Rule 506108)과 소규모액수의 공개발행(small offering)의 경우에

등록이 면제되는 형태를 규정하고 있는 Regulation D의 Rule 504109)와 Rule 505110)의 경우가

표 이다111) 이러한 규정들은 1933년 증권법 제5조112)의 용 반에 따른 책임을 회피하는 일종

의 안 지 (safe harbor)라고 할 수 있다 이러한 면제요건을 충족시키면 등록신고서의 제출이 면

제되어 간편하게 신고하도록 함으로써 등록서류를 비하는데 드는 시간과 비용을 이도록 하고

있다

Regulation D의 3가지 면제조항의 제정목 은 모두 다수의 투자자가 참여하는 경우가 아니거

나 는 스스로 투자 상에 한 한 단을 할 수 있는 투자자가 참여하는 증권의 발행의 경

우이므로 굳이 증권법상의 까다로운 차와 서류를 요구하지 않더라도 투자자보호에 큰 문제가

없다고 여겨지기 때문이다 를 들어 Regulation D 하에서 이른바 ldquo자 능력있는 투자자

(accredited investor)rdquo113)는 무제한으로 ldquo비자 능력 투자자(non-accredited investor)rdquo는 35명까지

만을 한도로 이러한 면제조항의 용을 인정한다114)

1933년 증권법 제4조 제2호는 ldquo공모발행에 해당되지 않는 발행인의 거래rdquo를 사모의 경우로 하

여 제5조의 용을 면제하고 있으며 Regulation D의 Rule 506은 제4조(2)를 보충하여 면제되는

구체 인 형태에 하여 규정하고 있다 Rule 506은 발행총액에 한 제한이 없고 역시 자 능

논문에서는 REITs에서 실 으로 등록면제의 형태로 많이 이용되는 私募의 경우와 規模發

行의 경우만을 고찰하기로 한다

106) 私募의 경우는 주로 소수의 기 투자가들에게 한 발행의 경우가 부분이다

107) Regulation D는 1933년 증권법 하에서 증권의 등록없는 증권의 청약과 매에 한 규칙이

다 17 CFR sectsect230501-508 Regulation D에는 Rule 501에서 Rule 508까지 있으며 구체

인 면제의 경우를 다루고 있는 것이 Rule 504 Rule 505 Rule 506이고 Rule 501 내지 Rule

503은 Rule 504 내지 Rule 506에 공통 으로 용될 수 있는 개념 조건들에 하여 규정

하고 있다 Regulation D의 면제조항은 이른바 Rule 504 Rule 505 Rule 506인데 앞의 2가

지는 私募의 경우에 용되고 Rule 506은 소규모발행(small offering)의 경우에 각각 용되게

된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505

111) 이 외에도 일정한 제한된 지역 범 내에서(local offering) 유가증권을 공모하는 형태이기

때문에 등록이 면제되는 증권법 제3조 (a)(11)의 경우인 이른바 Intrastate Offeirng

Exemption과 유가증권발행인 이외의 자에 한 면제를 다루는 이른바 재매매에 한 증권법

제4조(1)호 (3)호와 (4)호의 경우가 있다 이에 하여는 Jennings et al op cit pp 378-460

참조

112) 15 USC sect 77d(2)

113) 개인의 경우에 순 자산 $ 1000000 이상을 혼자 는 부부가 합산하여 가지고 있거나(17

CFR sect230501(a)(5)) 합리 으로 추정되는 최근 2년간의 연소득이 $ 200000(부부합산이면

$ 300000) 이상이면 lsquo자 능력있는 투자자rsquo로서 인정된다(17 CFR sect230501(a)(6)) 그리고

공모되는 증권소유를 한 특수목 으로 형성된 것이 아닌 한 총 자산 $ 5000000 이상의 신

탁(trust)도 lsquo자 능력있는 투자자rsquo로서 인정될 수 있으며(17 CFR 230501(a)(7)) 은행 로

커 혹은 딜러 투자회사 등의 경우에도 일정한 조건을 충족하면 lsquo자 능력있는 투자자rsquo가 될

수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

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력있는 투자자를 제외한 투자자의 숫자가 35명을 넘지 않는 경우로서 이러한 35명의 투자자들이

최소한의 재정과 경 에 한 지식과 경험(knowledge and experience in financial and business

matters)115)이 있는 경우에 용된다

1933년 증권법 제3조(b)에서는 증권발행의 액수가 소규모인 계로 비교 투자자의 이해

계가 고 결과 으로 투자자보호를 한 자세한 정보를 담고 있는 등록신고서의 제출이 필요

하지 않는 경우에 해서 규정하고 있으며 SEC가 이에 하여 면제의 내용을 결정할 수 있는 권

한을 부여하고 있다 SEC가 이에 근거하여 소규모발행의 경우의 면제에 하여 규정하고 있는 것

이 바로 Regulation D의 Rule 504와 Rule 505이다 Rule 504 는 12개월 동안 발행되는 증권의 총

액이 $ 1000000 을 과하지 않는 경우에 용되며 Rule 505는 12개월 간의 발행총액이 $

5000000 을 과하지 않고 한 이른바 ldquo자 능력있는 투자자(accredited investor)rdquo를 제외한 투

자자의 수가 35명을 넘지 않는 경우에 용된다

통합(integration)에 하여

통합(integration)은 단기간 내에 걸쳐 이루어진 2개 이상의 등록요건이 면제된 증권의 발행 혹

은 등록이 면제된 증권발행과 등록요건을 이행한 公募가 통합되어 하나의 모집으로 보게 되어 등

록면제의 효과가 없어지게 되는 것을 말한다116) 즉 각각의 증권발행으로서는 증권법상의 등록요

건을 면제받을 수 있지만 통합의 결과 면제요건을 충족하지 못하게 되어 증권법상의 등록요건을

이행하여야 하는 결과가 발생하기 때문에 실 으로 매우 요한 개념이라고 할 수 있다 SEC는

실질 으로 하나의 융조달구조의 일부분이라고 믿어지는 증권의 공모에 해서는 통합의 원칙

을 사용하여 등록면제를 인정하지 않고 있다 Regulation D의 Rule 502117)에서는 통합의 개념과

요건에 하여 규정하고 있다 이에 의하면 6개월 이상에 걸쳐서 이루어진 여러 개의 증권발행이

다음의 요건에 해당되면 통합의 효과로 인하여 1개의 공모로서 인정되어 증권법상의 등록요건이

면제되지 않는다 첫째 여러 번의 모집이 하나의 단일한 융계획의 일부인 경우 둘째 동일한 종

류의 증권이 발행된 경우 셋째 여러 번의 모집이 거의 동시에 이루어진 경우 넷째 동일한 종류

의 가를 수령한 경우 그리고 다섯째 동일한 일반 인 목 으로서 행하여진 경우 등이다118)

그 다면 왜 REITs에서 통합(integration)의 문제가 요하게 발생하는지 살펴보기로 한다 부

동산투자신탁을 하여 REITs가 형성될 때 일반 으로 부동산에 지분(interests)을 가지고 있는 기

115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)

116) Judith D Fryer Current Securities Issues Affecting REITs Practicing Law Institute

Corporate Law and Practice Course Handbook Series No B0-00HQ p 441

117) 17 CFR sect 230502

118) Rule 502 Securities Act Release No 4552(1963) 참조 (a) Whether the sales are part of

a single plan of financing (b) Whether the sales involve issuance of the same class of

securities (c) Whether the sales have been made at or about the same time (d) Whether

the same type of consideration is received and (e) Whether the sales are made for the

same general purpose

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존의 조합(public or private partnerships)이나 조인트 벤처(joint venture)와 같이 하는 경우가 많

다 이러한 경우에 기존의 부동산에 투자하고 있는 조합이나 부동산 벤처의 조합원이나 벤처구성

원들이 가지고 있는 지분이 REITs의 성립과정에서 새로이 형성되는 운 조합의 지분과 교환되는

경우가 발생하는데 이러한 경우를 흔히 UPREIT 구조라고 한다 SEC는 이러한 경우에 REITs가

형성되기 에 이루어진 와 같은 거래의 결과와 공모된 REITs 지분과의 통합에 심을 가지게

되는 것이다 왜냐하면 REITs의 형성과 REITs가 형성되기 에 REITs의 형성을 해서 등록이 면

제된 지분의 거래가 있다면 이것은 동일한 자 모집계획의 일환이라고 볼 수 있기 때문이다 즉

유가증권발행인이 공모가 될 하나의 증권발행에 하여 등록면제를 받기 하여 여러 번의 사모

발행으로 나 는 행 가 등록을 피하기 한 의도이며 이는 결국 시장에 하여 정확한 정보를

제공하지 못하고 투자자보호에 철 하지 못하게 되는 결과가 된다고 보기 때문이다

Roll-Up 규정

특별한 면제조항119)이 용되지 않는 한 이른바 롤업(roll-up)으로 인하여 지 않은 비용과

시간을 요구하는 SEC에 한 등록 비를 해야하는 결과를 가지고 오게 된다 롤업(roll-up)은 일

종의 기업재편(reorganization)의 과정에서 발생하게 되는 특히 REITs가 기업공개(IPO)를 하는 경

우나 REITs가 limited partnership으로부터 자산을 취하는 경우에 흔히 발생할 가능성이 있다120)

즉 하나 이상의 일정한 존속기간을 가진 조합(finite-life limited partnership)이 재편

(reorganization)되거나 결합(combination)하는 과정에서 직 혹은 간 으로 다른 조합으로

부터 그 지분을 양수받게 되는 거래이다

롤업(roll-up)의 결과 더 많은 공시 내지 공모에 해당하는 등록을 SEC에 해야 하는 결과가 발

생할 수 있다는 에서 술한 통합(integration)과 비슷한 도 있지만 통합은 둘 이상의 증권공

모가 하나의 거래로 인정되느냐 아니면 별개의 거래로 인정되느냐의 문제인 반면에 롤업은 일종

의 기업결합의 특별한 형태로서 그 결과 공모에서 요구되는 등록신고서 등을 SEC에 제출하는 결

과가 발생할 수 있다는 에서 다르다 즉 기본 으로 통합은 수 개의 증권의 공모에 하여 등

록면제가 용되느냐 되지 않느냐의 문제를 말하는 것이고 롤업은 기업의 재편 내지 설립과

련하여 증권의 발행이 있는 경우에 공모와 유사한 효과가 일어나기 때문에 등록에 해서 처리되

는 결과가 발생하는 것이라고 볼 수 있다

SEC는 1933년 Regulation S-K 하에서 Roll-up Act를 제정하 다121) 이러한 SEC의 Roll-up

Act에 따라서 Roll-up 거래로 해당되면 좀 더 많은 정보의 공시가 요구된다 그리고 롤업을 반

했던 구성원들에게 보상을 해 주거나 실질 으로 유사한 증권으로 신 부여하여야 한다든지의

119) 17 CFR 229901 Regulation S-K Item 901(c)(2) amp (c)(3)을 말한다

120) Jack H McCall Jr REITs and Securities Laws A Quick Guide to the Basics Probate

and Property(MarchApril 1999) p 21

121) The Limited Partnership Roll-up Reform Act of 1933

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조치가 있어야 한다 그리고 이러한 롤업거래는 75 이상의 다수로서 그 거래를 찬성하도록 해야

하고 해당 주법이 허용하는 최소 60일 이상의 기간을 유 기간으로 두어야 하는 등 많은 부담과

공시사항이 추가로 요구된다122)

그러나 롤업규칙으로부터 제외되는 거래도 있다 등록되지 않은 증권에 한 거래나 1934년

증권거래법 제12조 하에서 등록이나 보고가 요구되지 않는 증권발행인만을 포함하는 거래이거나

투자자들의 권리에 큰 변동이 없는 거래이거나 비슷한 종류의 증권을 계속 보유할 수 있는 거래

등의 경우에는 롤업규칙으로부터 제외되어 롤업으로 인해 이행해야 하는 여러 가지 의무나 부담

으로부터 면제된다123)

Ⅲ 우리나라의 부동산투자회사법

1 부동산투자회사법의 입법배경

우리나라에서 부동산투자신탁에 한 논의가 시작된 것은 1980년 말부터이지만 1997년 IMF

경제 기를 겪으면서 융시장의 붕괴와 더불어 기업소유의 부동산매각에 한 필요성이 두되

고 주택업체의 불황으로 인하여 부동산 융시장에 한 개선필요성이 요구되었다124) 즉 부동산

등의 통 인 부동자산을 융상품화시키고 더 나아가 불황에 빠진 기업이 구조조정을 하여

부동산매각을 통하여 기를 극복할 수 있도록 하기 해서는 거 한 부동산이라는 부동자산을

소규모투자자들이 투자 상으로 삼을 수 있도록 이를 증권화할 필요성이 제기되었던 것이다 그

리하여 1998년 9월 ldquo자산유동화에 한 법률rdquo과 1999년 1월 ldquo주택 당채권유동화회사법rdquo이 제정

됨으로써 이른바 자산담보부증권(Asset Backed Securities ABS)과 주택 당채권(Mortgage Backed

Securities MBS)의 발행이 가능하게 되어 자산유동화를 높이고 있다 그러나 회사형 REITs에

하여는 부동산투기 등의 험을 이유로 하여 그 도입이 지연되고 있다가 증권투자회사(mutual

fund)의 개략 인 정착을 통하여 부동산 REITs회사에 한 가능성을 확인하 고 드디어 2001년 3

월 국회를 통과하여 7월부터 시행되고 있다125)

2 부동산투자회사에 한 법체계

122) Fryer op cit p 452

123) Fryer op cit pp 453-54

124) 박상덕 외 우리나라 리츠이론과 실무 형설출 사 2001 6～18면 참조

125) 부동산투자회사법이 제정되기 이 에 부동산투자신탁의 근거법령을 두고 논란이 많았다 기

존의 ABS제도를 활용 신탁업법상 은행의 신탁을 활용 증권투자회사법의 활용 상법

상의 회사제도를 활용하는 방법 등 많은 방안이 연구되었으나 결국은 단독의 법제정으로 결

론이 나고 말았다 박원석박용규 게보고서 87～92면 참조

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⑴ 序說

신탁제도는 탁자가 신탁선언(declaration of trust)에 기 하여 신탁재산을 수탁자에게 귀속시

켜 이를 일정목 에 따라 리하도록 하는 것이다 투자신탁은 이러한 신탁의 개념이 바탕에 깔

려 있는 집단 간 투자수단을 말한다126) 부동산투자신탁는 부동산에 한 간 투자방법이

며 미국의 REITs에서 시작된 부동산투자신탁제도는 크게 계약형(신탁형)부동산투자신탁과 회사형

부동산투자신탁으로 나 수 있다 자는 이미 우리나라 신탁업법에 반 되어 실시되고 있었으

며127) 후자는 2001년 건설교통부의 주도 아래 부동산투자회사법이 제정되어 실시되고 있다

유가증권에 한 투자를 규제하는 우리나라의 법체계는 좁은 의미의 투자신탁이라고 할 수 있

는 이른바 계약형투신을 장하는 증권투자신탁업법과 일반 으로 뮤추얼펀드(mutual fund)라고

불리는 회사형투신을 장하는 증권투자회사법의 2가지로 이루어져 있었다128) 2가지 법 모두 간

투자인 투자신탁에 한 것이라고 할 수 있는데 자는 자 이 모집된 펀드마다 독립된 법인

격이 있는 것이 아니지만 후자의 경우에는 각 펀드가 상법상의 주식회사로 설립되어 투자자들이

주주로서 회사의 경 에 참여할 수 있다129) 그리고 이제 회사형태의 부동산투자신탁에 한 것을

규제하는 부동산투자회사법이 제정되었다 비슷한 간 투자의 기능을 하는 것에 하여 3가지 법

률이 각각 존재하는 것이다 이는 규제의 확실성을 기한다는 면에서 어떤 의미가 있을지는 몰라

도 법 상호간의 계설정의 어려움을 더하고 있으며 투자자들뿐만 아니라 업계에 종사하는 자들

에게도 규제체계를 악하는데 어려움을 수 있다고 본다 더구나 투자자문업에 하여는 증권

거래법에서 규정하고 있기 때문에130) 일반 인 유가증권과 부동산신탁증권의 자문 리회사가 특

별한 이유도 없이 왜 다른 근거법령에 존재하여야 하는지도 쉽게 납득이 가질 않는다

미국의 경우에는 투자회사법(Investment Act of 1940)이 기본 으로 유가증권투자에 하여 규

제하고 투자자문업에 하여는 투자자문업법(Investment Advisor Act of 1940)에서 규제하고 있

126) 투자신탁은 증권의 취 과 련하여 통상 으로 계약형과 회사형의 2가지로 분류된다 계약

형투자신탁은 탁자 수탁자 수익자의 3당사자가 존재한다 통상 인 탁 계에서는 수탁자

가 주된 역할을 하는 것이지만 증권투자신탁에서는 탁자가 그 역할을 담당한다 탁자는

융감독 원회의 허가를 받은 자로 과거에는 증권투자신탁회사에 한정되었으나 재는 투신

사들도 탁자가 될 수 있다 수탁자는 보통 은행으로서 신탁재산을 보 하고 탁자의 결정

을 집행할 뿐이다 회사형투자신탁은 독립된 법인격을 가지는 상법상 주식회사인 증권투자회

사가 투자자들로부터 자 을 모집하고 그에 하여 증권투자회사의 주식을 부여하며 투자자

들은 주주로서 투자수익을 배분받게 된다 주식회사인 증권투자회사는 자신이 자산의 운용과

투자결정 등을 집행할 수 있지만 일반 으로 자산운용회사와 일반사무수탁회사 등에 그 업무

를 맡기고 있으므로 외형 으로는 계약형투자신탁과 별 차이가 없다 그러나 증권투자회사의

장 은 계약형투신의 단 으로 지 되는 투명성과 독립성을 확보함으로써 투자자들의 신뢰를

회복하고 시장의 안정을 가져오는데 더욱 유리한 이 있다는 것이다

127) 이에 하여 우리나라 법상 아직까지 계약형 부동산투자신탁에 한 근거법령을 찾기는 쉽

지 않으며 회사형 부동산투자신탁의 근거법령인 부동산투자회사법의 제정과 더불어 이에

한 정비가 필요하다고 보는 견해들이 많다 두성규 「부동산투자신탁제도의 법 문제 과 개

선방안」 한국건설산업연구원(2000 6) 6～7면 참조

128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면

130) 증권거래법 제70조의 2 ～ 제70조의 11 참조

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으며 겸업 지를 요구하고 있다 그리고 부동산투자신탁(REITs)에 하여는 기본 으로 의 투자

회사법과 투자자문업법의 규제를 받지 아니하고 미국 1933년 증권법의 규제를 받으며 다만 증권

의 등록서류와 련하여 일반 인 경우와 구별하여 Form S-11을 요구하여 더 자세한 공시를 요

구하고 있을 뿐이다 우리나라에서 부동산투자회사법이 제정된지 얼마 되지 않았지만 이러한 복

잡한 법체계에 한 검토는 법 제정 에 있어 왔던 근거법령의 필요성에 한 논란과 마찬가지

로 여 히 필요한 것 같다 이하에서는 그 범 를 좁 서 행 부동산투자회사법상의 부동산투자

회사에 하여 살펴보기로 한다

⑵ 부동산투자회사의 종류

행 부동산투자회사법상 부동산투자회사의 종류에는 한시 으로 존재하는 기업구조조정부동

산투자회사(Corporate Restructuring REITS CR REITs)131)와 속 인 형태의 부동산투자회사(일

반 REITs 혹은 K-REITs)132)가 있다 부동산투자회사법상의 일반 인 규정은 양자에 모두 용되

지만 CR REITs에 해서는 설립(부동산투자회사법 제49조의 2 동법 시행령 34조)상의 특례를 부

여하고 있으며 주식분산 물출자부동산처분재산 등 자산운용상의 제약도 완화되어 있다

부동산투자회사의 법인격은 주식회사로만 인정되며(동법 제3조 1항) 따라서 부동산투자회사법

에서 특별히 정한 경우를 제외하고는 상법의 용을 받고(동법 제3조 2항) 부동산투자회사법에 의

한 부동산투자회사가 아닌 한 부동산투자회사 는 이와 유사한 명칭을 사용하여서는 아니 된다

(동법 제3조 3항)

⑶ 부동산투자회사의 설립요건과 형태

상법상 주식회사의 설립은 칙주의에 의하여 이루어지지만 상법상 주식회사인 부동산투자회

사는 그 설립에 있어서 통령령이 정하는 바에 따라서 건설교통부장 의 인가를 요한다(부동산

투자회사법 제5조 1항 동법 시행령 제3조)133) 그리고 CR REITs에 한 인가감독기 은 일반

부동산투자회사와 마찬가지로 건설교통부장 이지만 인가를 함에 있어서 융감독 원회의 의견

131) 기업구조조정 부동산투자회사(CR REITs)는 부동산투자회사법(안)이 국회에 제출되고 난 후

에 재정경제부가 기업의 구조조정을 목 으로 독자 으로 도입하려던 것이 기존의 부동산투자

회사법에 통합됨으로써 탄생하 다 일반 REITs는 다수의 투자자로부터 자 을 모아서 부동산

에 투자하고 그 수익을 투자자들에게 되돌려주는 간 투자기 의 성격이 강하며 CR REITs는

기업의 부동산을 매입하여 이를 유동화시켜 으로써 기업의 구조조정을 돕는 것이 그 목 이

므로 기본 인 제도의 목 이 상이하다 그러나 부동산에 한 투자와 운용이 그 기본목 이므

로 이를 건설교통부가 주 하여 이미 법안완성의 단계에 있던 부동산투자회사법에 편입된 것

이다 박상덕 외 게서 19～20면 참조

132) 통상 으로 미국 일본의 REITs와 비되는 의미로 K-REITs로 부르기도 한다 박원석

REITs제도의 도입과 시사 삼성경제연구소 연구보고서(2001 7) 2면

133) 이는 부동산시장이 여타의 다른 융시장에 비하여 상 으로 문인력이 부족하다는 등

여러 조건에서 낙후되어 있기 때문에 많은 투자자들이 참여하는 부동산자산에 한 투자를

격기업에 의해서 이루어지도록 하기 함이라고 볼 수 있다

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을 들어야 하도록 규정하 으며(동법 제49조의 6 제1항) 융감독 원회는 공익 는 주주의 보

호를 하여 필요한 경우에는 CR REITs 자산 리회사 자산보 기 등에 하여 자료의 제출

는 보고를 명할 수 있다(동조 2항) 그리고 부동산투자회사법 등에 반한 사실이 있으면 건설

교통부장 에 하여 동법 제39조 상의 감독조사 등의 조치를 취하도록 요구할 수 있으며(동법

동조 3항) 건설교통부장 은 특별한 사유가 없는 한 이에 응하여야 한다(동법 동조 4항)

부동산투자회사의 최 자본 은 500억원 이상이 되어야 하며(동법 제6조)134) 부동산투자회사

의 발기인135)은 설립시 자본 의 100분의 30 이상을 과하지 아니하는 범 안에서 통령령이

정하는 비율에 상당하는 액 이상의 주식을 인수해야 한다(동법 제7조 2항)136) 그리고 부동산투

자회사는 설립시 발행하는 주식총수의 100분의 30 이상을 일반의 청약에 제공하여야 하는 상법상

의 모집설립의 방법에 의해서 설립된다(동법 제9조)137)

한편 부동산투자회사는 반드시 주식회사의 형태로 설립되어야 하지만(동법 제3조 1항) 상법상

의 주식회사와 달리 설립 시에 물출자를 할 수 없다(상법 제290조 제2호 부동산투자회사법 제

11조)138) 그러나 부동산투자회사 성립 후 상법 제416조 제4호의 규정에 따라 새로운 증권을 발행

하는 경우에는 부동산으로써 물출자가 가능하다(부동산투자회사법 제19조 1항) 이에 반해 총

자산의 70 이상을 기업구조조정 등과 련된 부동산에 투자하여야 하는(동법 제49조의 2 제1항

1호) CR REITs의 경우에는 그 존속기한을 정 에 기재하여야 한다(동법 제49조의 2 제1항 2호)

설립방법에 있어서도 상법상의 발기설립과 모집설립의 2가지 방법이 모두 사용될 수 있고(동법

49조의 2 제1항) 자본 의 100분의 30의 범 내에서 물출자도 가능하다(동법 49조의 2 제1항

동법 시행령 제12조) 그리고 1인당 주식소유한도에 한 제한(10) 설립 시 자본 의 30

이상을 일반에 공모하도록 하는 요건도 배제되어 있다(동법 제49조의 2 제1항)139)

⑷ 부동산투자회사의 기

134) 재 최 자본 의 규모를 300억원으로 낮추려는 개정작업이 진행 이다 앙일보 2002년

2월 19일자 참조

135) 부동산투자회사법상 발기인의 자격에 하여는 일반 인 결격사유(무능력자 산자로서 복

권되지 아니한 자 고이상의 실형을 받은 자 등)를 들고 있으며(동법 제7조 1항) 다른 제한

은 없다 그러나 부동산투자회사는 많은 투자자들로부터 모집된 자 을 가지고 규모부동산을

투자 상으로 하는 것이기 때문에 발기인도 자산운용인력 못지 않은 문성이 요구될 필요성

이 있다고 본다 한 발기인의 수도 상법상의 주식회사의 형태이므로 CR REITs의 경우 1인

의 발기인으로도 설립이 가능하다(상법 제288조 참조)는 이야기가 되는데( 실 으로 그러한

가능성을 낮을 것이다) 이것 역시 자기 자본이 아닌 타인자본의 비율이 높은 부동산투자회사

의 치를 생각한다면 무 안일한 입장이 아닌가 한다

136) 동법 시행령 제5조에 따르면 자본 의 100분의 10 이상을 발기인이 인수하여야 한다

137) 이러한 제한도 10로 그 비율을 낮추려는 개정작업이 진행 이다 앙일보 2002년 2월

19일자 참조

138) 설립 시에 물출자도 허용하는 방향으로 개정작업이 진행 이다 앙일보 2002년 2월 19

일자 참조

139) 이러한 설립요건의 완화로 인하여 융기 들이 그 보유자산을 출자하여 CR REITs를 설립

하기가 용이하게 되었다 박원석 연구보고서 9면

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일반 REITs(K-REITs)는 부동산에 직 투자하는 상법상의 주식회사로서 상근 직원이 자산을

운 하며140) 일부 업무를 투자자문회사141)에 탁할 수도 있는데 부동산투자회사는 일정한 자격

을 갖춘 3인 이상의 부동산 문운용인력을 내부 으로 확보하여야 한다(부동산투자회사법 제22조

1항 동법 시행령 제14조 1항)

이에 반해 CR REITs는 본 외의 업소를 설치할 수 없고 직원을 고용하거나 상근직 임원을

둘 수 없는 소 ldquopaper companyrdquo의 형태로 설립된다(동법 제49조의 2 제2항)142) 따라서 이러한

구조 특징으로 인하여 CR REITs 회사는 일반 REITs가 자산운용과 련하여 자체 인 자산운용

과 외부 탁의 자산운용이라는 2가지 방법이 있는 것에 비해 그 자산의 운용을 직 하지 못하

고 외부의 자산 리회사(Asset Management Company AMC)에 그 자산운용을 탁하여야 한다

(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)

부동산투자회사는 상법상 주식회사이므로 주주총회는 상법상의 기본 권한을 가지는 외에 부

동산투자회사법상의 특정한 권한144)을 가지며 결의방법이나 의결권행사에 해서도 상법의 규정

을 따른다 그러나 부동산투자회사의 경우 주주 1인과 그 특별 계자가145) 발행주식총수의 100분

의 10을 과하여 주식을 소유하지 못하게 되어 있는데(동법 제15조)146) 이를 반하여 부동산투

140) 따라서 일반부동산투자회사는 CR REITs와 달리 paper company의 형태로 설립될 수 없다

(동법 제22조) 이에 하여 부동산투자회사는 주주로부터 모집한 자 을 부동산에 투자하고

수익을 배당해야 하는 복잡한 차를 거치므로 paper company의 형태로 이루어지기 어렵기

때문에 입법과정에서 배제되었으나 부동산투자회사의 규모가 크지 않은 경우에는 자산의 투

자운용에 한 외부 탁을 하는 것이 효율 이므로 paper company의 형태를 인정하는 것이

타당하다는 입법론이 있다 박상덕 외 게서 49면 참조 그러나 최 자본 500억 이 규모가

크지 않다고 이야기하기 어렵고 同書에서 지 하는 바와 같이(상게서 50면 참조) 설립 기에

는 그럴 가능성이 있다고 할 수 있으나 시간이 지나고 기업경 의 노하우가 쌓이게 되면 자체

인 내부인력으로 그 업무를 수행하는 것이 오히려 더 효율 일 것이라고 생각한다

141) 행법상 lsquo투자자문회사rsquo는 자본 10억원 이상으로서(동법 제23조 제2항 제1호 동법 시행

령 제16조 1항) 부동산투자회사법 제22조에 의한 문인력을 3명 이상(동법 시행령 16조 2항)

확보하여야 한다

142) CR REITs가 이러한 구조를 취한 이유는 부동산의 리운용을 통한 수익창출에 그 목

이 있는 일반부동산투자회사와 달리 CR REITs는 보유자산의 조속한 처분을 통하여 융기

등의 원활한 채권회수에 을 두고 있으며 일정한 존속기간 후에는 해산되는 것이므로

paper company의 형태가 합하다고 설명한다 박상덕 외 게서 49～50면 참조

143) 자산 리회사(AMC)는 기업구조조정부동산투자회사(CR REITs)의 탁을 받아 그 자산의

투자운용업무를 수행하는 회사인데 최 자본 70억원 이상이며 자산운용 문인력이 5명 이

상으로써 건설교통부장 의 인가를 받아야 한다(동법 제49조의 3 제1항) 건설교통부장 이 그

인가여부를 결정함에 있어서는 사업계획의 타당성주주 구성과 주식인수자 의 정성자산

리회사의 고유자산과 탁받은 자산 간의 구분 리계획의 정성 경 진의 문성과 경

능력에 한 사항을 확인하도록 되어 있다(동법 제49조의 3 제2항)

144) 즉 당해 연도의 사업계획의 확정 당해 연도의 차입계획 자산의 투자운용에 한 요한

계약의 체결 는 변경체결에 한 사항 자산보 기 과의 자산보 계약의 체결 는 변경

체결에 한 사항에 하여 의결할 권한을 가진다(부동산투자회사법 제12조)

145) 증권거래법 제21조 제1항의 규정에 의한 특별 계자를 말하며 동법 시행령 제10조의3에서

는 특별 계자의 범 를 ldquo특수 계인 공동보유자rdquo로 정의하면서 개인의 경우와 법인의 경

우로 나 어서 규정하고 있다

146) 건설교통부장 은 동일인이 1인당 주식소유한도인 발행주식총수의 100분의 10을 과하여

주식을 소유하는 경우에는 6월 이내의 기간을 정하여 1인당 주식소유한도를 과하는 주식의

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자회사의 주식을 소유하게 된 경우에는 당해 주식의 의결권행사의 범 는 발행주식총수의 100분

의 10으로 제한된다(동법 제15조 제2항)

한편 業務執行과 련된 기 으로서는 일반 주식회사와 마찬가지로 이사 표이사 이사회가

있다 이사는 주주총회에서 선임되는데 상법에서 이사의 자격에 하여 아무런 명시 인 제한을

두고 있지 않음에 비해 부동산투자회사법에서는 發起人의 資格制限에 한 규정을 이사에게

용함으로써 명시 으로 무능력자 등의 이사선임을 지하고 있다(동법 제14조 제7조 1항)

부동산투자회사의 상근 임원은 법령에 의한 경우를 제외하고는 다른 회사의 상근 임원직원

이 되거나 다른 사업을 하지 못하도록 지함으로써(동법 제31조 1항 2항) 상법상 競業避

止義務를 더욱 강화하고 있다 그리고 부동산투자회사의 임원직원 는 리인 주요주주147) 당

해 부동산투자회사와 자산의 투자운용업무에 한 탁계약을 체결한 자 등은 부동산투자회사

의 미공개 자산운용정보를 이용하여 부동산 는 유가증권을 매매하거나 타인에게 이를 이용하게

하여서는 안되며(동법 제32조 1항) 부동산투자회사의 임원직원은 자산의 투자운용업무와

련하여 투자를 하고자 하는 자에게 일정한 이익을 보장하거나 이를 약속하는 행 자산의 투

자운용과 련하여 자기 는 제3자의 이익을 도모하는 행 부동산거래질서 는 부동산

투자회사의 주주의 이익을 해칠 우려가 있는 행 로서 통령령이 정하는 행 를 하지 못한다고

규정함으로써(동법 제33조) 內部去來 등의 不公正行爲를 規制하고 있다 만약 부동산투자회사의

임원직원이 법령 는 정 에 반한 행 를 하거나 그 임무를 게을리하여 부동산투자회사에

손해를 발생하게 한 때에는 손해배상책임이 있으며(동법 제34조 1항) 주주 제3자를 보호하기

하여 이사 감사 자산의 투자운용업무를 탁받은 자 는 자산보 기 도 귀책사유가 있는

때에는 연 책임을 지도록 하고 있다(동법 제34조 2항)

표이사와 이사회에 한 규정은 체 으로 상법의 규정을 용하고 있는데 이사회의 결의

사항에 하여는 특별한 규정을 두고 있다148) 즉 이사회는 부동산의 취득 는 처분 등 운용에

한 사항 통령령이 정하는 일정 액 이상의 유가증권의 취득 는 처분에 한 사항 차입에

한 사항에 하여 결의할 권한이 있다(동법 제13조 1항)

상법상 주식회사에서는 감사와 감사 원회가 선택 으로 운용될 수 있지만(상법 제415조의 2)

부동산투자회사의 경우는 업무의 상당부분이 외부에 탁되기 때문에 자체의 운 구조는 단순하

다고 볼 수 있으므로 감사 원회제도는 채택하지 않고 있다(부동산투자회사법 제49조 제1항)

⑸ 부동산투자회사 주식의 소유제한강제상장 이익배당

처분을 명할 수 있다(동법 제15조 제3항)

147) 주요주주라 함은 당해 부동산투자회사의 주식을 100분의 3 이상 소유하고 있는 주주 그

특별 계자를 말한다 부동산투자회사법 제30조 2호

148) 한편 이사는 이사회 개최일로부터 7일 에 이사회의 개최일시장소 안건 등을 감사에게 송부하여야

한다(부동산투자회사법 제13조 2항)

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주식의 소유와 련하여서는 각종 기 등 통령령이 정하는 주주를 제외하고는(부동산투자

회사법 제16조) 부동산투자회사의 주주 1인과 그 특별 계자149)는 부동산투자회사의 발행주식총

수의 100분의 10을 과하여 주식을 소유하지 못한다(동법 제15조 1항)150) 이에 반해 CR REITs

의 경우는 1인당 주식소유한도가 배제되었다 그리고 CR REITs의 설립 시 자본 의 10 이상을

발기인이 인수하도록 하는 것은 일반 REITs와 동일하지만 30 이상을 일반공모하도록 하는 규정

은 용되지 않는다(동법 제49조의 2 제1항)

부동산투자회사의 주식이 유가증권시장에서 거래되기 해서는 증권거래법 제71조의 규정에

의한 한국증권거래소의 상장기 이나 동법 제162조의 규정에 의한 한국증권업 회의 등록요건을

갖추게 된 때에는 지체 없이 상장하거나 등록하도록 함으로써 강제 인 상장 등록을 하도록

하고 있다(부동산투자회사법 제20조 1항 2항) 한 부동산투자회사는 그 자본의 30 이상을

과하여 부동산개발사업에 투자하는 것이 허용되지 아니하며(동법 제25조 2항) 한국증권거래소에

상장되거나 한국증권업 회에 등록된 후가 아니면 부동산개발사업에 투자할 수 없도록 제한함으

로써(동법 제26조 1항) 부동산투자회사로 하여 부동산개발사업에 참여하기 해서는 상장

등록을 하도록 강제하고 있다 즉 이것은 일정한 규모 이상의 요건을 갖춘 부동산투자회사에

하여만 험성이 높은 부동산개발사업에 참여하는 것을 허용하고 이러한 규모의 회사들에 하

여는 증권거래소에 상장 증권업 회에의 등록을 간 으로 강제함으로써 경 의 투명성을 높

이고 주주참여를 높이려는 것이라고 볼 수 있다

상법상 주식회사는 그 자본의 2분의 1에 달할 때까지 매 결산기의 에 의한 이익배당액의

10분의 1이상의 액을 이익 비 으로 립하게 되어 있으나(상법 458조) 부동산투자회사(일반

REITs)는 이익배당한도의 100분의 90 이상을 주주에게 배당하기 때문에 상법상의 이익 비 의

립을 요구하지 않는다(부동산투자회사법 제28조 1항)151) 그리고 부동산투자회사의 이익배당은

배당으로 하여야 하며(동법 제28조 2항) 주식배당은 인정되지 않는다 이에 반해 CR REITs의

경우에는 일반 REITs와 같이 이익배당한도의 100분의 90 이상을 주주에게 배당할 법 의무가 없

으며152) 배당 외에 주식배당도 가능하다(동법 제49조의 2 제1항)




150) 이를 반하여 부동산투자회사의 주식을 소유하게 된 경우에는 당해 주식의 의결권행사의

범 는 발행주식총수의 100분의 10으로 제한되며(동법 제15조 제2항) 건설교통부장 은 동일

인이 1인당 주식소유한도인 발행주식총수의 100분의 10을 과하여 주식을 소유하는 경우에는

6월 이내의 기간을 정하여 1인당 주식소유한도를 과하는 주식의 처분을 명할 수 있다(동법

제15조 제3항)

151) 주권상장법인은 유가증권발행 공시에 한 규정 제56조에 의하여 자기자본비율이 100분

의 30에 달할 때까지 매 사업연도마다 일정 액 이상을 재무구조개선 립 으로 립할 의무

가 있었으나 2001년 10월 31일 개정으로 인하여 이러한 의무가 부동산투자회사에게는 면제되

었다 따라서 주주에 한 90이상 배당요건을 더욱 충실히 하게 되었다

152) 그러나 법인세법상의 세제혜택을 받기 해서는 배당가능이익의 100분의 90 이상을 배당하

여야 한다 법인세법 제51조의 2 제1항 제4호 참조

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⑹ 투자자보호와 공시제도

부동산투자회사의 설립시 주식인수의 청약이 이루어지게 되는데 투자자들에게 제공되어지는

많은 정보가 주식인수청약서와 투자설명서에 담겨져 있다(부동산투자회사법 제10조 1항 2항)153)

부동산투자회사에 의한 정보의 공시는 통령령이 정하는 바에 따라 매 분기 결산기의 투자보

고서를 작성하여야 하며(동법 제37조 1항) 이러한 투자보고서에는 자산운용과 련된 요한 사

항이 포함되어야 한다(동법 제37조 2항 동법 시행령 제29조 1항) 그리고 부동산투자회사는 매 결

산기 종료일 후 90일 이내에 결산기의 재무제표와 투자보고서를 매 분기 종료일 후 45일 이내에

매 분기의 재무제표와 투자보고서를 본 지 에 비치공시하고 주주 채권자들의 열람에

제공하여야 한다(동법 제38조)154)155) 이러한 것이 투자자의 이익을 보호하기 한 것임은 당연하

며 증권거래법에서 투자자에게 정확한 정보를 시에 제공하는 공시제도가 있는 것과 동일한 취

지이다

그러나 술한 미국의 REITs 회사들이 증권을 공모하는 경우에 SEC에 제출하게 되는 Form

S-11의 내용과 비교하여 본다면 좀 더 자세한 내용을 요구할 필요가 있다고 본다156) 감독기 에

제출되는 등록서류와 투자자주주들에게 제공되는 공시서류의 내용에 있어서 부동산투자회사가

153) 부동산투자회사가 공개되는 경우에 증권거래법상 有價證券申告書와 事業說明書를 작성하여

융감독 원회 등의 감독기 에 제출하고(증권거래법 제8조) 일반인들이 공람할 수 있도록 제

공되어야 한다(증권거래법 제12조 동법 시행령 제6조 시행규칙 제4조) 그리고 부동산투자회

사는 설립 시 주식인수청약을 권유할 때 투자설명서라고 하는 것을 작성하여 투자자들에게 제

공하여야 한다(부동산투자회사법 제10조 2항) 의 2가지 경우에 事業說明書와 投資說明書는

투자자에 한 정보의 공시라는 동일한 목 을 함이며 한 유사한 내용을 담게 된다 따라

서 설립 시 일정한 요건(50인 이상과 10억 이상 증권거래법 제8조 동법 시행령 제2조의 4 동

법 시행규칙 제2조)을 갖춘 설립의 경우뿐만 아니라 설립 후 추가자 의 모집과 아울러 부동

산투자회사가 상장되는 경우라고 한다면 事業說明書의 작성과 投資說明書의 작성은 重複된다

이러한 2가지의 서류의 작성을 1가지로 통일하여 부동산투자회사법상의 투자설명서를 작성하

다면 이것으로서 증권거래법상의 사업설명서를 체하는 효과를 인정하는 것도 회사의 시간

경제 부담을 여 다는 에서 의미가 있다고 본다 이는 미국증권법상 1933년 증권법

과 1934년 증권거래법에 의한 공시제도가 통합(integration)되는 경향에 비추어 보아서도 설득

력이 있다고 본다

154) 한 부동산투자회사는 매 결산기 종료일 후 90일 이내에 매 결산기의 재무제표와 투자보

고서를 당해 부동산투자회사의 주주 채권자에게 송부하거나 인터넷 등 자매체를 이용하

여 공시하여야 한다(부동산투자회사법 제38조 동법 시행령 제29조 3항)

155) 이 경우도 술한 事業說明書와 投資說明書의 경우와 동일한 이야기를 할 수 있겠다 부동

산투자회사가 상장을 한 이후에 증권거래법 제186조의 2와 186조의 3의 규정에 의하여 융감

독 원회와 증권거래소 는 회에 제출하는 事業報告書半期報告書分期報告書를 작성하

게 되는데 부동산투자회사법상의 투자보고서를 다시 작성하여야 한다는 것은 무 큰 부담

으로 작용할 수 있다는 것이다 증권거래법상의 문서는 감독기 에 부동산투자회사법상의 투

자보고서는 투자자들에게 제공되어지는데 그 상이 다르기는 하지만 공시제도의 운 이라는

측면에서는 동일한 목 을 이루기 한 것이다 따라서 2가지 법에 의한 보고서의 작성내용을

일치하여 부동산투자회사법상의 보고서를 가지고 치하는 방향으로 하는 것이 바람직하지 않

나 생각한다

156) 컨 Form S-11에서 요구되어지는 조세에 한 부분이라든지 발기인과 계인

(affiliates)의 과거 부동산투자경력 진행 인 법 분쟁 그리고 임원직원에 한 보상

(indemnification)에 한 정보 등이 바로 그것이다

- 30 -

부동산이라고 하는 거 한 자산을 상으로 한다는 에서 다른 일반 회사에게 요구되는 공시내

용에 비하여 좀 더 자세한 공시를 요구하는 것은 그리 부정 으로 볼 것이 아니라고 본다157)

⑺ 개발형 부동산투자에 한 제한

부동산투자회사법은 부동산투자회사가 한국증권거래소에 상장되거나 증권업 회에 등록된 후

가 아니면 부동산개발사업에 투자할 수 없도록 제한하고 있다(부동산투자회사법 제26조 제1항)

이것은 부동산투자회사의 부동산개발사업 참여에 한 규제인 동시에 증권시장에의 상장 등록

을 간 으로 강제하는 것이라고 볼 수 있다 그리고 부동산투자회사는 자기자본의 100분의 30

을 과하여 부동산개발사업에 투자하지 못하도록 하고 있다(동법 제26조 제2항)158) 왜냐하면 무

리하게 많은 자 을 부동산개발사업에 투자함으로써 고 험을 래하고 그 결과 투자자들에게 손

해가 발생하는 것을 막기 함이다

부동산개발사업에 한 투자제한을 반한 경우에는 3년 이하의 징역 는 5천만원 이하의

벌 에 처하도록 하고 있다(동법 제51조 제3호) 부동산투자회사법의 규정에 따라 부동산개발사업

에 투자하는 경우에도 신 함을 기하기 하여 통령령이 정하는 바에 따라 사업계획서를 작성

하여 부동산투자자문회사의 평가를 거치도록 하고 있다(동법 제26조 제3항) 이러한 부동산투자자

문회사의 평가를 거치지 않은 경우에는 500만원 이하의 과태료에 처하도록 하고 있다(동법 제54

조 제1호) 그러나 부동산투자회사법 제26조 제1항 제2항의 규정에 의한 부동산개발사업에

한 투자를 함에 있어서 부동산개발사업의 실효성을 기하고 투자자문회사의 평가를 투자자들이 투

자결정을 내리기 이 에 하게 함으로써 공시의 철 를 기하고 투자자보호를 이룰 수 있다는

에서 본다면 동법 제26조 제3항의 반의 경우에 과태료에 해당하는 가벼운 벌 으로 신하게

한 것은 형평에서 벗어난다159)

⑻ 유가증권투자에 한 제한

부동산투자회사는 다른 회사의 의결권있는 발행주식의 100분의 10을 과하여 취득하여서는

아니 된다(부동산투자회사법 제27조 제1항)160) 그러나 특정한 부동산의 개발을 하여 존립기간

157) 최근 유가증권의 발행 공시 등에 한 규정이 개정되어 부동산투자회사에 해당되는 공

시사항이 추가되었다 동 규정 제69조 제1항 제15호 참조

158) 부동산투자회사법 21조 단서의 규정과 동법 시행령 제13조 1항은 부동산투자회사가 부동산

개발사업에 투자하기 해서는 상장과 등록을 행해야 한다고 역시 규정하고 있다 이런 에서

동법 26조 1항의 내용과 입법상 복되고 있다

159) 비록 제26조 1항과 2항의 경우와 동조 3항의 경우가 투자가 실제로 이루어졌느냐의 여부에

따라서 구분을 했다고 볼 수도 있지만 투자자문회사의 평가를 간 으로 강제함으로써 투자

자에게 신뢰할만한 정보를 제공해 수 있다는 에서 그 반에 해서 동일하게 취 하는

것이 타당하다고 본다 입법의 재고를 요하는 부분이다

160) 동조 제2항에서는 동조 제1항 2호에서 4호의 규정에 따라 다른 회사의 의결권있는 발행주

식의 100분의 10을 과하여 취득하게 된 때에는 과취득하게 된 날로부터 6월 이내에 동조

제1항의 규정에 의한 투자한도에 합하도록 하여야 한다고 규정하고 있다

- 31 -

을 정하여 설립된 회사의 주식을 취득하는 경우 다른 회사와 합병하거나 다른 회사의 업 부

를 양수하는 경우 부동산투자회사의 권리를 실행함에 있어서 그 목 을 달성하기 하여 필요

한 경우에는 그러하지 아니하다(동법 제27조 제1항 단서 각호) 그리고 부동산투자회사는 국채

지방채 기타 통령령이 정하는 유가증권의 경우를 제외하고는 동일인이 발행한 유가증권을 총

자산의 100분의 5를 과하여 취득하여서는 아니 된다(동법 제27조 제3항)161)

3 세법과의 연계 발 필요성

미국에서 REITs 제도가 발 하기 시작한 것은 소규모 투자자들에게 뮤추얼펀드를 통한 투자

수익으로부터 세 혜택의 효과를 제공하는 것과 마찬가지로 부동산에 한 투자를 통하여도 세

혜택의 효과를 주는 법제상의 뒷받침이 있기 때문이었다162) 우리나라의 부동산투자회사도 활발한

정착을 하여서는 단순히 부동산투자신탁제도의 도입을 통한 경제 효과만을 거론할 것이 아니

라 실질 으로 투자자들의 심을 유도할 수 있는 제도 장치가 필요한데 세제상의 혜택을 부

여하는 것이 하나의 요한 방법이 될 수 있다163) 실질 으로 부동산투자회사는 배당가능이익의

90 이상을 배당하여야 하기 때문에(부동산투자회사법 제28조 1항) 투자자들은 배당받은 이익에

한 과세에 하여 심을 가질 수 밖에 없다

법인세법에 의하면 유동화 문회사 증권투자회사 기업구조조정투자회사가 통령령이 정

하는 배당가능이익164)의 90 이상을 배당한 경우에 당해 사업년도의 소득 액계산에 있어서 이

를 공제해 주던 세제상의 혜택을 기업구조정부동산투자회사(CR REITs)에도 확 하고 있다(법인세

법 제51조의 2 제1항 4호) 일반 부동산투자회사의 경우에는 이러한 혜택에서 제외되어 있으나

조세특례제한법에서 투자손실 비 으로써 손 산입을 인정하는 방법으로 역시 세제상의 혜택을

부여하고 있다 즉 매년 부동산에 한 순투자 액의 50를 손 산입하는 것을 허용하고 있다(조

세특례제한법 제55조의 2 제1항)165) 그리고 투자손실 비 과 손실을 상계하고 남은 액은 익

산입하도록 하 다(동조 제2항) 한 부동산투자회사가 국민주택규모의 주택을 신축하거나 혹은

161) 이 경우에도 역시 동조 제4항의 규정에 의하여 과취득한 날로부터 6월 이내에 100분의 5

를 과하지 않는 범 로 여야 한다

162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)

163) 미국의 REITs제도 발달은 세제개 의 역사와 일치한다 REITs는 투자자에게 일정한 수익

률을 보장해주어야 한다 컨 우리나라의 경우 상업용 부동산의 운용수익률을 5에서 7

수 이라고 추정한다면 실 으로 세제의 지원이 없이는 REITs제도의 성공 인 정착은 매우

힘들다고 단정할 수 있다 그럼에도 불구하고 부동산투기의 재연문제를 두고 세제지원의 타당

성여부를 논하는 것은 큰 의미가 없다

164) ldquo 통령령이 정하는 배당가능이익rdquo이라 함은 당기순이익(유가증권의 평가에 따른 손익을 제

외한 액)에 이월이익잉여 을 가산하거나 이월결손 을 공제하고 상법 제458조의 규정에 의

하여 립한 이익 비 을 차감한 액을 말한다 법인세법 시행령 제86조의2 제 1항 참조

165) 조세특례제한법에서 인정하는 투자손실은 부동산투자회사법 제21조에서 정하고 있는 방법

으로 부동산자산을 투자운용한 경우에 한한다 조세특례제한법 제55조의 2 제1항 참조

- 32 -

신축주택을 매입하여 임 하는 사업에 투자하는 경우에는 임 로부터 최 로 소득이 발생하는 사

업년도와 그 후 5년간 그 임 소득의 50에 상당하는 액을 각 사업년도의 소득 액에서 공제

하는 것을 허용한다(동조 제4항)

한편 부동산투자회사 CR REITs의 양자에 하여 최 출자자(개인의 경우)가 취득한 주식

을 양도하는 경우에는 다른 이자배당소득과 합하여 융소득종합과세 기 액(4천만원) 이하인

때에는 이를 종합과세하지 아니하고 분리과세166)하도록 하고 있다(동조 제5항)

이 외에도 특별부가세의 감면 투자회사의 소유부동산에 한 비업무용부동산규제의 완화

종합토지세의 분리과세 감면 등 다양한 세제상의 혜택을 주는 것도 고려해 보아야할 것이

다167)

Ⅳ 맺음말

에서 살펴본 바와 같이 부동산투자신탁은 거 한 부동자산인 부동산을 투자자들이 쉽게

투자의 상으로 고려할 여지를 다는 에서 매력 인 새로운 투자 상임에는 틀림이 없다 이

로 인하여 부동산시장이 활기를 찾을 수도 있고 자 융통이 필요한 부동산소유주나 기업들도 해

당 부동산에 한 소유권을 유지하면서 부동산의 증권화를 통하여 자 을 조달할 수 있다는 장

이 있다 특히 회사형 REITs는 부동산투자 리를 문가에게 탁하여 리운 하게 함으

로써 수익성을 제고하고 투자자보호를 한 부동산시장의 투명화를 높일 수 있는 제도라고 할 수

있다 따라서 많은 투자자들이 참여하는 부동산증권시장이므로 증권거래법 못지 않은 공시의

철 가 요망되기도 한다

의 사실들을 고려해 볼 때 우선 국내에 부동산투자 문가가 무나 부족하다는 실을 지

하지 않을 수 없으며 부동산투자 리 문가를 양성하는 일이 시 하다 부동산투자에 한

문 인 지식과 경험을 갖춘 문가를 많이 배출하는 것과 아울러 외국업체와의 제휴 등을 통하

여 문역량을 갖추는 부동산투자 문법인의 설립도 필요하다 한 부동산투자회사법의 규정에

서 살펴본 바와 같이 입법과정에서 좀 더 철 한 비를 하여야 함은 물론이거니와 체 인 법

체계를 고려하여 다른 법과의 복되는 규제를 피하는 노력도 있어야 할 것이다 행과 합리

인 분석이 결여된 상태에서 직감에 의하여 투자하는 것이 아니라 시장정보에 한 과학 인 분석

과 합리 인 의사결정을 토 로 부동산투자를 수행할 수 있도록 부동산시장의 분석모형과 투자결

정 시스템을 개발하고 이를 시행할 문가들이 배출될 수 있도록 비하는 것이 필요하다 이

게 확보된 문역량이 부동산투자회사의 설립운 에 주도 인 역할을 할 수 있을 때 일각에서

166) 2003년까지만 한시 으로 허용한다

167) 박원석 게보고서 11면 참조

- 33 -

우려하는 부동산투기의 과열화에 한 문제 도 불식될 수 있을 것이다 그리고 더 나아가 자본

시장에 한 흐름에 한 이해력의 제고도 필요한 부분이다 미시 인 안목에 의한 투자와 더불

어 거시 인 안목에서 자본시장의 흐름을 읽을 수 있는 문가의 확충이 필요하다는 것이다 마

지막으로 우리나라의 REITs시장이 성장하는데 있어서 미국의 기 투자자들이 REITs 경 진에게

요구하는 것이 부동산투자에 한 지식과 경험 그리고 자본시장의 이해 못지 않게 높은 윤리성

을 요구한다는 사실을 되새겨 보아야 할 것이다

- 2 -

새롭게 규정된 증권의 한 종류도 아니며 주회사법 차원의 회사의 한 종류로서 새롭게 만들어진

제도도 아니다6)

부동산투자신탁7)은 채권형(혹은 신탁형)과 회사형의 2가지 종류로 크게 나 어 볼 수 있다

자는 행 신탁업법상 은행 등 융기 이 취 하는 신탁과 유사한 신탁상품 의 하나라고

할 수 있는데 이런 의미에서 부동산투자신탁은 투자자로부터 모은 자 을 가지고 부동산을 매

입개발하거나 부동산 련사업에 투자하는 등의 방법으로 얻은 수익 을 투자자들에게 되돌려

주는 신탁상품이라고 할 수 있다 후자는 개인 기 투자가들로부터 자 을 유치하여 이를 부

동산에 투자한 뒤 투자수익을 배당형식으로 투자자에게 돌려주는 것이다 투자자들은 부동산투자

회사의 주식을 보유하고 이에 한 배당이익뿐 아니라 기타 다른 유가증권투자를 통해서 발생한

수익을 되돌려 받게 되는 일종의 뮤추얼 펀드(mutual fund)와 유사하게 운 되는 형태라고 할 수

있다 재 우리나라가 도입한 부동산투자회사제도는 실질 으로 살펴본다면 후자의 경우로 분류

될 성질의 것이라고 할 수 있겠다

2 부동산투자신탁제도의 특징 경제 필요성

부동산투자신탁제도는 부동산이라고 하는 통 인 부동자산을 증권화8)하여 유동성을 높이려

고 하는 것인데 이를 통하여 가져올 수 있는 다음의 여러 가지 경제 특징들이 있다

첫째 자본시장의 흐름을 원활하게 할 수 있다는 장 이 있다 기업은 융기 증권시장 그

리고 사채시장 등의 여러 곳에서 필요한 자 을 조달하고 있다 기업의 입장에서는 자 조달의

원천이 많으면 많을수록 그 만큼 자 조달이 용이하다 이런 에서 볼 때 부동산이라는 거 한

부동자산을 증권화하여 그 유동성이 확보된다면 기업으로서는 하나의 자 조달창구를 가지게

되는 것이다 부동산은 통 으로 거 한 부동자산으로써 하나의 투자 상으로 인식되기에는 한

계가 있다 특히 기업이 가진 부동산은 그 규모가 크기 때문에 투자 험분산의 어려움이 있을 뿐

만 아니라 고액에 달하는 거래비용 수익성확보의 어려움 등으로 인하여 실제 거래의 상으

로 활발히 인식되기는 매우 어렵다 그러나 이러한 거 한 부동자산인 부동산에 한 증권화를

통하여 자산의 유동화9)를 이루어낸다면 술한 문제 들을 충분히 해소할 수 있고 이를 토 로

5) 26 USCA sect 856(a)(2) (b)

6) 따라서 본 논문 각주 2에서 지 했듯이 미국의 REITs를 과연 부동산투자신탁이라고 부르는

것이 한 것인가에 해서는 의문이 있다 개념에서도 밝혔듯이 미국의 IRC상의 REITs에

는 신탁(trust)뿐만 아니라 회사(corporation)와 일종의 비법인사단(association)도 있기 때문이

다 이 논문에서는 통상 인 용례에 따라서 부동산투자신탁이라고 번역하고 미국법과 우리나

라의 부동산투자회사에 하여 이야기할 때는 그냥 원어 로 ldquoREITsrdquo라고 부르기로 한다

7) 부동산투자신탁과 부동산신탁은 구별하여야 한다 부동산신탁은 투자자들로부터 이 아닌

부동산 자체를 탁받아 리개발처분하여 주고 여기서 발생하는 수익을 투자자들에게

다시 분배하는 형태이다

8) lsquo증권화rsquo에 한 개념정의는 김건식이 기 ldquo 융자산의 증권화rdquo 「상사법연구」제17권 제2

호(한국상사법학회 1998) 76～77면 참조

- 3 -




































- 4 -





은 것 같다








⑴ 개







11) 법률 제5555호

12) 법률 제5692호











조





- 5 -




⑵ REITs의 종류



































- 6 -




























856 참조

24) 26 USCA sect 856(a)(1) (b)

25) 26 USCA sect 856(a)(2) (b)




28) 26 USCA sect 856(a)(5) (b)

29) 26 USCA sect 856(a)

- 7 -























⑴ 內部構造




30) 26 USCA sect 544(a)

31) 26 USCA sect 856(c)(1)

32) 26 USCA sect 856(c)(2)

33) 26 USCA sect 856(c)(3)

34) 26 USCA sect 856(c)(4)


- 8 -





















⑵ 外部構造






조 1항



것이 포함된다



- 9 -


























② DOWNREIT 구조










- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















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은 것 같다








⑴ 개







11) 법률 제5555호

12) 법률 제5692호











조





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⑵ REITs의 종류



































- 6 -




























856 참조

24) 26 USCA sect 856(a)(1) (b)

25) 26 USCA sect 856(a)(2) (b)




28) 26 USCA sect 856(a)(5) (b)

29) 26 USCA sect 856(a)

- 7 -























⑴ 內部構造




30) 26 USCA sect 544(a)

31) 26 USCA sect 856(c)(1)

32) 26 USCA sect 856(c)(2)

33) 26 USCA sect 856(c)(3)

34) 26 USCA sect 856(c)(4)


- 8 -





















⑵ 外部構造






조 1항



것이 포함된다



- 9 -


























② DOWNREIT 구조










- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















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보통이다













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한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













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83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

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96) 17 CFR sect230175












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있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























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- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



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(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































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제15조 제3항)







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지이다





























나 생각한다




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162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











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다167)

Ⅳ 맺음말





















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- 4 -





은 것 같다








⑴ 개







11) 법률 제5555호

12) 법률 제5692호











조





- 5 -




⑵ REITs의 종류



































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856 참조

24) 26 USCA sect 856(a)(1) (b)

25) 26 USCA sect 856(a)(2) (b)




28) 26 USCA sect 856(a)(5) (b)

29) 26 USCA sect 856(a)

- 7 -























⑴ 內部構造




30) 26 USCA sect 544(a)

31) 26 USCA sect 856(c)(1)

32) 26 USCA sect 856(c)(2)

33) 26 USCA sect 856(c)(3)

34) 26 USCA sect 856(c)(4)


- 8 -





















⑵ 外部構造






조 1항



것이 포함된다



- 9 -


























② DOWNREIT 구조










- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













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한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













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83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

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96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































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⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































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19일자 참조


일자 참조



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(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































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제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




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162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















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⑵ REITs의 종류



































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856 참조

24) 26 USCA sect 856(a)(1) (b)

25) 26 USCA sect 856(a)(2) (b)




28) 26 USCA sect 856(a)(5) (b)

29) 26 USCA sect 856(a)

- 7 -























⑴ 內部構造




30) 26 USCA sect 544(a)

31) 26 USCA sect 856(c)(1)

32) 26 USCA sect 856(c)(2)

33) 26 USCA sect 856(c)(3)

34) 26 USCA sect 856(c)(4)


- 8 -





















⑵ 外部構造






조 1항



것이 포함된다



- 9 -


























② DOWNREIT 구조










- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 6 -




























856 참조

24) 26 USCA sect 856(a)(1) (b)

25) 26 USCA sect 856(a)(2) (b)




28) 26 USCA sect 856(a)(5) (b)

29) 26 USCA sect 856(a)

- 7 -























⑴ 內部構造




30) 26 USCA sect 544(a)

31) 26 USCA sect 856(c)(1)

32) 26 USCA sect 856(c)(2)

33) 26 USCA sect 856(c)(3)

34) 26 USCA sect 856(c)(4)


- 8 -





















⑵ 外部構造






조 1항



것이 포함된다



- 9 -


























② DOWNREIT 구조










- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 7 -























⑴ 內部構造




30) 26 USCA sect 544(a)

31) 26 USCA sect 856(c)(1)

32) 26 USCA sect 856(c)(2)

33) 26 USCA sect 856(c)(3)

34) 26 USCA sect 856(c)(4)


- 8 -





















⑵ 外部構造






조 1항



것이 포함된다



- 9 -


























② DOWNREIT 구조










- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 8 -





















⑵ 外部構造






조 1항



것이 포함된다



- 9 -


























② DOWNREIT 구조










- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 9 -


























② DOWNREIT 구조










- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 10 -






























45) Id


- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 11 -





























48) 26 USCA sect 856(c)(4)(A)





51) 26 USCA sect 856(c)(2)


- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 12 -


















4 REITs의 공개


53) 26 USCA sect 856(c)(4)(B)(ⅲ)(Ⅲ)

54) 26 USCA sect 856(c)(7)

55) 26 USCA sect 856(c)(7)(A) (C)















- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 13 -






























보통이다













- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 14 -


한다



























고 있다








- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 15 -

있다





















① 표지













- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 16 -





































83) Guide 5 at 4A


- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 17 -

















시 필요하다



85) Guide 5 at 5

86) Id at 7



88) Id at 11

89) Id at 9B

90) Id at 10






다

- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 18 -






















96) 17 CFR sect230175












- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 19 -







있다



















된다

108) 17 CFR 230506

109) 17 CFR 230504

110) 17 CFR 230505





참조

112) 15 USC sect 77d(2)







수 있다(17 CFR 230501(a)(1))

114) 17 CFR 230501

- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 20 -



























115) 17 CFR sect230506(b)(2)(ii)



117) 17 CFR sect 230502






- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 21 -











Roll-Up 규정























- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 22 -































- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 23 -

⑴ 序說





































128) 김건식 증권거래법 두성사 2000 364～365면

129) 김건식 게서 411～412면


- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 24 -




































- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







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지이다





























나 생각한다




- 30 -




































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162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 25 -


































19일자 참조


일자 참조



- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































- 28 -
































제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































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162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 26 -










(동법 49조의 2 제2항 제49조의 3 제 1항)143)



































- 27 -


































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제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











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다167)

Ⅳ 맺음말





















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- 27 -


































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제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































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162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











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다167)

Ⅳ 맺음말





















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제15조 제3항)







- 29 -











지이다





























나 생각한다




- 30 -




































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162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











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다167)

Ⅳ 맺음말





















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지이다





























나 생각한다




- 30 -




































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162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











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다167)

Ⅳ 맺음말





















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- 30 -




































- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











- 32 -









다167)

Ⅳ 맺음말





















- 33 -







- 31 -

























162) HR Rep No 86-2020 p 3(1960)











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다167)

Ⅳ 맺음말





















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다167)

Ⅳ 맺음말





















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부동산투자신탁(REITs)의 법체계와 부동산투자회사법의...

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