Refrigeration Electrical Engineering - Capital...Refrigeration Electrical Engineering...

為替換算レート（11 月 10 日時点）：1USD=113.53 円 100VND=0.50 円 1

2017 年 11 月 7 日

出所：ブルームバーグデータを元に当社作成

会社概要：リー冷蔵電気工業はエンジニアリング、オフィス賃貸、不動産開発および電力発電を手がける

持株会社である。傘下企業からの売上の過半は発電事業によってもたらされている。

株式基本情報

時価（11 月 7 日終値） 33,000 ドン

約 165 円

業種電力

時価総額 4.5 億米ドル

目標株価 47,700 ドン

約 239 円

約 511 億円

外国人枠残り 0 米ドル

前回目標株価

48,100 ドン

約 241 円

30 日平均日次売買高 250 万米ドル

約 2.8 億円

上値余地

配当利回り

+44.5%

+6.1%

政府保有率 0.0%

発行済株式数 3.1 億株

投資収益率 +50.6% 完全希薄化後株式数 3.1 億株

出所：ブルームバーグ、当社 3 年 PEG レシオ 0.3 倍

リー冷蔵電気工業（REE）【買い＊+50.6%】更新版

Refrigeration Electrical Engineering ＊投資格付けにつき、巻末の「格付けと評価方法」参照

本レポートは、キャピタル・パートナーズ証券提携先のベトナム大手証券会社と、キャピタル・パートナーズ証券

子会社のキャピタル・パートナーズ・ベトナム・コンサルティングが共同作成・翻訳したものです。

単位：VND


2016 年実績 2017 年予測 2018 年予測

売上高成長率（前年同期比） 38.4% 34.6% 17.9%

EPS 成長率（前年同期比） 27.9% 34.9% 13.3%

売上総利益率 32.3% 30.2% 31.8%

純利益率 29.9% 30.0% 28.8%

EV/EBITDA 倍率 11.2 倍 11.2 倍 9.2 倍

PBR 1.4 倍 1.3 倍 1.1 倍

PER 9.4 倍 6.9 倍 6.1 倍

REE 同業他社(*) VN 指数

PER（直近 12 ヶ月） 6.2 倍 9.5 倍 16.3 倍

PBR（実績） 1.3 倍 1.7 倍 2.4 倍

ネット D/E レシオ (0.0) 0.3 N/A

ROE 22.3% 16.6% 14.8%

ROA 13.3% 6.1% 2.4%

（＊）発電部門・エンジニアリング（M&E）部門・不動産部門の加重平均

好調な既存事業部門はうれしい驚き

リー冷蔵電気工業（以下、REE）の投資収益率 50.6%で投資格付けを「買い」推奨に据え置く。REE

の 2018 年と 2019 年の最終利益予測をそれぞれ 13.3%、14.8%引き上げるが、目標株価は 48,100 ド

ン（約 241 円）から 47,700 ドン（約 239 円）に僅かに下方修正する。

前回のレポートでは 18 年の最終利益予想を横ばいとしていたが、今回 13.3%増に上方修正している。

その要因は、賃貸物件のイータウン・セントラル（E-town Central）からの賃貸収入増、エンジニア

リング部門（M&E：Mechanical and Engineering）の 9 月末時点の大きな累積受注残及び不動産部

門が引き続き好調を持続すると見込んでいるからである。

REE は今後の不動産・オフィス賃貸・その他の開発投資に充てるため、6,940 億ドン（約 34.7 億円）

の普通社債を 8%の低金利で発行しているため、利益の伸びは更に上向く可能性もあるが、詳細情報

が不足するため、今回の企業評価モデル計算には含めていない。

REE は現在、直近 12 ヶ月 PER6.2 倍、実績 PBR1.3 倍で取引されており、非常に割安な水準にある。


17 年第 4 四半期がピーク予想；複数の不動産およびエンジニアリング（M&E）案件が利益計上を予定

第 4 四半期には、子会社のベトナムインフラ投資・開発（VIID、Vietnam Infrastructure Investment &

Development）は STD タワー及びゴック・バオ・ヴィエン（Ngoc Bao Vien）プロジェクトの計上を予定

し、関連会社のサイゴンレス（Saigonres＝Saigon Real Estate, サイゴン不動産）はサイゴンレス・プラザ

の未計上部分の引き渡しを予定している。

エンジニアリング（M&E）部門の新規契約額が過去 5 年間で最高を記録

17 年 1-9 月期に結んだ M&E 関連の新規契約金額は 1.26 億米ドル（約 143 億円）となり、当社の通年予測

を 12%上回った。9 月末時点の受注残が 2.31 億米ドル（約 262 億円）にものぼることを踏まえ、当社は 17

年の同部門における経常的利益の伸びを前年同期比 33%増で維持し、同部門の 18 年の利益の伸びを 0%か

ら 12%に上方修正する。

イータウン・セントラルは初年度から稼働率 100%に自信

同社の IR 公表資料によると、新賃貸オフィスビルの 30%は契約済みであり、来年初めにはフル稼働となる

ことが見込まれている。また、イータウン東西（E-town East West）の賃貸可能面積を 50%増の 15,000 平

方メートルに引き上げる認可を得るべく当局と交渉中である。

不動産部門は多くのプロジェクトを抱え、今後 2 年間は収益貢献が見込まれる

不動産開発子会社の VIID はハノイ市のドゥック・ザン地域開発プロジェクトの 70%を保有しており、

2018-19 年の販売開始、利益計上を予定している。さらに、クアンガイ省においても新規プロジェクトの開

発を計画している。全体としては、VIID の最終利益はほぼ 1,500 億ドン（約 7.5 億円）で、2018-19 年の

オフィス賃貸収入の伸び率はそれぞれ 32.6%、15.6%になると当社は予測している。

REE は引き続き大規模な発電部門を保有することの恩恵を受ける

18 年の天候が平年通りとすると、2018 年の発電部門の最終利益は 11.7%増加すると当社では予測している。

その要因は次のとおり： 1. ファーライ火力発電（PPC：Pha Lai Thermal Power JSC）は発電量及び競争

市場（CGM：competitive generation market）での売電価格が回復し、最終利益が安定すると予測される、

2. 中部水力発電（CHP：Central Hydropower JSC）の現在の株式保有分 19%を 20%以上に引き上げるのは

容易であり、それだけ連結最終利益への貢献度増を期待できる、3. タックモ水力発電（TMP：Thac Mo

Hydro Power JSC）がフル稼働すれば 50%の発電力増が可能である、4. CGM での売電価格の回復により、

水力発電所の発電量が低くなっても埋め合わせを期待できる


2017 年 1－9 月期業績概要：エンジニアリング部門及び発電部門が 1－9 月期

の業績を押し上げる

図表 1： 1－9 月期業績

単位：

上段： 10 億ドン

下段：日本円

16 年の

1－9 月期

17 年の

1－9 月期

前年

同期比

増減率

（%）

当社

予想

進捗率

（％）

備考

売上高 2,357

約 118 億円

3,328

約 166 億円

41.2% 67.6%

発電部門 312

約 16 億円

531

約 27 億円

70.2% 79.7% タックバー水力発電所

（TBC）の 17 年 1-9 月期

発電量は同期間の降雨量

に恵まれ回復

REE はチャビン農村電力

開発(DTV)の売上高連結

割合を 66.3％とした

エンジニアリン

グ（M&E）部門

1,087

約 54 億円

1,717

約 86 億円

58.0% 68.7% シェラトンダナン、ユニオ

ンスクエア、デュスターハ

ウスなどのプロジェクト

から継続的に売上を計上

1-9 月期に締結した新規

契約額は過去 5 年で最高

の 2.9 兆ドン（約 145 億

円）。累積受注残高は 5.6

兆ドン（約 280 億円）

空調部門 553

約 28 億円

655

約 33 億円

18.4％ 85.6％

オフィス賃貸部

門

406

約 20.30 億円

405

約 20.25 億円

-0.2％ 74.4％ E-Town East West の拡張工事

による賃貸可能面積の減少を

賃貸料の若干の値上がりでカ

バー

不動産部門 0 19

約 1 億円

n/m 4.2% ベトナムインフラ投資・開発

（VIID）は 17 年の 1-9 月期に

は開発中の STD タワー及びバ

ック・バオ・ビエンプロジェッ

トの売上計上せず

売上総利益 746

約 37 億円

887

約 44 億円

18.8％ 59.8％

販管費 (163)

（約 8 億円）

(192)

（約 10 億円）

17.9% 46.2% 子会社２社（DTV、VIID）を

新規に連結対象としたことで、

予想より伸びが抑制された

(次ページへ続く)


単位：


下段：日本円

16 年の

1－9 月期

17 年の

1－9 月期

前年

同期比

増減率

（%）

当社

予想

進捗率

（％）

備考

営業利益 583

約 29 億円

694

約 35 億円

19.0% 65.1% エンジニアリング（M&E）部

門の売上は例年第 4 四半期に

計上される

金融収益 121

約 6.1 億円

128

約 6.4 億円

5.8% 23.3% REE は会計方針を変更し、関

連会社からの配当金は金融収

益項目には含まなくなった（図

表２参照）

金融費用 (46)

（約 2 億円）

(174)

（約 9 億円）

278.3% 101.4% 水産加工（Ut Xi）社とサイゴ

ン・ポステル社の減損損失及び

クアンニン火力発電所の損失

引当金繰入で増加

支払利息 (41)

（約 2 億円）

(58)

（約 3 億円）

41.5% 52.4%

関連会社損益 5

約 0.25 億円

570

約 28.50 億円

n/m 177.7%

ファーライ火力発電

（PPC）は 17 年 1-9 月の

税引き後純利益は 7,450

億ドン（約 37 億円）と公

表。前年同期えは 3,000 億

ドン（約 15 億円）の損失

であった。

REE は配当控除を行わず

に関連会社収益を認識す

るよう、会計方針を変更

（図表２参照）

その他純収益 7

約 0.35 億円

6

約 0.30 億円

-14.3% n/m

税引き前利益

（EBT）

670

約 34 億円

1,224

約 61 億円

82.7% 69.3%

法人税 (133)

（約 6.7 億円）

(125)

（約 6.3 億円）

-6.0% 69.6%

税引き後利益

（EAT）

537

約 27 億円

1,100

約 55 億円

104.8% 69.3%

少数株主損益 (46)

（約 2.3 億円）

(60)

（約 3.0 億円）

29.4% 40.7%



単位：


下段：日本円

16 年の

1－9 月期

17 年の

1－9 月期

前年

同期比

増減率

（%）

当社

予想

進捗率

（％）

備考

株主帰属純利益 490

約 25 億円

1,040

約 52 億円

112.1% 72.2%

発電部門 (4)

約 0.2 億円

128

約 24.0 億円

n/m 69.2% ファーライ火力発電(PPC)が

公表した 17 年 1-9 月期税引き

後純利益（NPAT）は 7,450 億

ドン（約 37 億円）で、前年同

期の 3,000 ドン（約 15 億円）

の損失から大きく回復した。主

因は契約数量増と円建て債務

の減少による

エンジニアリン

グ（M&E）部門

177

約 8.9 億円

226

約 11.3 億円

27.7% 68.8%

空調部門 28

約 1.4 億円

31

約 1.6 億円

10.7％ 78.8％

オフィス賃貸部

門

210

約 10.5 億円

212

約 10.6 億円

1.0% 77.1%

不動産部門 34

約 1.7 億円

44

約 2.2 億円

29.4% 27.9% ベトナムインフラ投資・開発

（VIID）及びサイゴン不動産

（Saigonres）は 17 年 1－9 月

期に不動産プロジェットから

の収益計上せず

水道部門 31

約 1.6 億円

65

約 3.3 億円

109.7％サイゴン上水ビジネス・投資会

社（SWIC）は損失から利益計

上に転換

その他 12

約 0.6 億円

(19)

（約 1.0 億円）

n/m

出所： REE、当社


図表 2：会計処理方法の変更

項目旧会計方針新会計方針

金融収益 +受取利息

+ REE の持分が 20％未満の投資先から

の配当金

+関連会社配当金

+受取利息

+ REE の持分が 20％未満の投資先から

の配当金

+関連会社配当金は計上せず

関連会社損益 +関連会社からの按分利益

－関連会社配当金

+関連会社からの按分利益

（関連会社配当金控除なし）

出所： REE

図表 3：保有電力会社概要（2017 年 1－9 月期）

単位：


下段：日本円

売上高

前年

同期比

増減率%

税引き後利益

前年

同期比

増減率%

REE

保有分

ファーライ火力発電（PPC） 4,630

約 232 億円

4.1% 745

約 37.3 億円

n/m

＊16 年 1-9 月

期は 3,000 億

ドン（約 15

億円）の損失

を計上

23.4%

ヴィンソン・ソンヒン水力発電

（VSH）

407

約 20 億円

23.8% 234

約 12 億円

15.3% 21.0%

タックバー水力発電（TBC） 250

約 13 億円

12.3% 128

約 6 億円

10.9% 60.4%

タックモ水力発電（TMP） 541

約 27 億円

55.7% 238

約 12 億円

200.3% 39.0%

スロック・フーミエン水力発電

（ISH）

195

約 10 億円

68.4% 66

約 3 億円

417.7% 34.3%

中部水力発電（CHP） 584

約 29 億円

101.0% 265

約 13 億円

970.5% 18.9%

南部水力発電（SHP） 436

約 22 億円

27.8% 118

約 6 億円

164.1% 10.0%

ニンビン火力発電（NBP） 476

約 23.8 億円

-5.5% 7

約 0.4 億円

-73.4% 29.4%

出所：当社


2017 年通期の業績見通し：不動産部門が第 4 四半期業績に大きく貢献するが、

前年同期も好調であったため、伸び率では穏やかになろう

図表 4： 17 年通期の業績見通し

単位：

上段：10 憶ドン

下段：日本円

16 年

実績

17 年

予測

（前回）

17 年

予測

（今回）

前回

対

今回

16 年実

績対 17

年予測

備考

売上高 3,659

約 183 憶円

4,925

約 246 憶円

4,925

約 246 憶円

0.0% 34.6%

発電部門 419

約 21 憶円

666

約 33 憶円

666

約 33 憶円

0.0% 58.9% 天候に恵まれ、タックバー

水力発電（TBC）の発電容

量は回復。また、16 年上半

期には全く売上貢献がな

かったチャビン農村電力

開発（DTV）が、17 年は

当初から売上を計上して

いる

エンジニアリング

（M&E）部門

1,739

約 87 憶円

2,500

約 125 憶円

2,500

約 125 憶円

0.0% 43.8% 5.3 兆ドン（約 265 憶円）

にのぼる受注残が当社予

測の達成を裏付ける

空調部門 729

約 36 憶円

765

約 38 憶円

765

約 38 憶円

0.0% 4.9%

オフィス賃貸部門 546

約 27 憶円

544

約 27 憶円

544

約 27 憶円

0.0% -0.4%

不動産部門 226

約 11 憶円

449

約 22 憶円

449

約 22 憶円

0.0% 98.7% ベトナムインフラ投資・

開発（VIID）は 17 年第 4

四半期に STD タワー及び

ゴック・バオ・ビエン（Ngoc

Bao Vien）からの収益計上

を見込む

売上総利益 1,182

約 59 憶円

1,483

約 74 憶円

1,488

約 74 憶円

0.3% 25.9%

販管費 (309)

（約 15 憶円）

(416)

（約 21 憶円）

(379)

(約 19 憶円)

-8.9% 22.7% チャビン農村電力開

発（DTV）を連結対象

としたこと及びエン

ジニアリング（M&E）

部門、不動産部門の売

上増が販管費増につ

ながる

17 年 1-9 月期の販管

費は前回予測から大

幅減少



単位：


下段：日本円

16 年

実績

17 年

予測

（前回）

17 年

予測

（今回）

前回

対

今回

16 年実

績対 17

年予測

備考

営業利益 872

約 44 憶円

1,066

約 53 憶円

1,109

約 55 憶円

4.0% 27.2%

- 金融収益 685

約 34 憶円

550

約 28 憶円

150

約 8 憶円

-72.7% n/m 会計処理方法の

変更あり

上記変更が無け

れば、投資先か

らの受取配当金

増（原価法）か

ら、前回予測か

ら 64.8％増とな

る

- 金融費用 (68)

（約 3 憶円）

(172)

（約 9 憶円）

(204)

（約 10 憶円）

18.6% 200.0%

支払利息 (60)

（約 3 憶円）

(110)

（約 6 憶円）

(97)

（約 5 憶円）

-11.8% 61.7%

- 関連会社収益 (121)

（約 6 憶円）

321

約 16 憶円

751

約 38 憶円

134.0% n/m 会計処理方法の

変更あり

上記変更が無け

れば、関連会社

収益は前回予測

から変わらない

- その他損益 7

約 0.4 憶円

0 7

約 0.4 憶円

n/m 0.0%

税引き前利益 1,369

約 68 憶円

1,766

約 88 憶円

1,805

約 90 憶円

2.2% 31.8%

- 法人税 (202)

（約 10 憶円）

(179)

（約 9 憶円）

(182)

（約 9 憶円）

1.7% -9.9%

税引き後利益 1,166

約 58 憶円

1,587

約 79 憶円

1,623

約 81 憶円

2.3% 39.2%

- 少数株主損益 (80)

（約 4 憶円）

(147)

（約 7 憶円）

(151)

（約 8 憶円）

2.7% 88.8%



単位：


下段：日本円

16 年

実績

17 年

予測

（前回）

17 年

予測

（今回）

前回

対

今回

16 年実

績対 17

年予測

備考

株主帰属純利益 1,086

約 54 憶円

1,440

約 72 憶円

1,472

約 74 憶円

2.2% 35.5% 主として発電部門の

回復及び不動産、水

道部門の貢献増によ

る

発電部門 403

約 20 憶円

694

約 35 憶円

628

約 31 憶円

-9.5% 55.8％ファーライ火力

発電(PPC)の連

結最終利益は前

年同期比で 70％

増。昨年の契約

数量が著しく低

かったのに対

し、今年の契約

数量が増加して

いるため

降雨量が少ない

年が 3 年続いた

が、今年は降雨

量が多かったた

め水力発電所は

恩恵を受けてい

る

中部水力発電

（CHP）の 2017

年収益は除外し

ている

エンジニアリング

（M&E）部門

296

約 15 憶円

328

約 16 憶円

328

約 16 憶円

0.0% 10.8% 一時収益を除く。経

常的利益の伸び率は

33％

空調部門 32

約 1.6 憶円

39

約 2.0 憶円

39

約 2.0 憶円

0.0% 21.9%

オフィス賃貸部門 276

約 14 憶円

275

約 14 憶円

275

約 14 憶円

0.0% -0.4%

不動産部門 98

約 5 憶円

158

約 8 憶円

156

約 8 憶円

-1.3% 59.2%

その他 (18)

（約 1 億円）

(54)

（約 3 億円）

46

約 2 億円

n/a n/m 水道部門の収益増及

び投資先からの受取

配当金増（原価法）

出所：当社予測


図表 5：保有電力ポートフォリオの利益（純利益段階）予想（2017-22 年、単位： 10 憶ドン）


図表 6：不動産部門の純利益貢献（単位： 10 憶ドン）


217 225 238 242 254 262

411 442 386 431 449 464

0

400

800

2017 2018 2019 2020 2021 2022

Thermal Hydro

94 92 92

62

23 23

0

80

160

2017 2018 2019

REE's earnings from VIID REE's earnings from Saigonres

中部水力発電（CHP）の収益認識法を原価法から持分

法に変更。これは 2018 年に計画している CHP 持分を

現在の 18.9%から 20%への引上げが、持ち分法の方が

容易なため。

タックモ水力発電（TMP）は 17 年中頃に発電容量を

75MW 拡張し、18 年にフル稼働を見込む。

建設中の上コントゥム水力発電

所（220MW）のフル稼働を見込

む

火力水力

VIID からの収益サイゴン不動産からの収益


企業価値評価（バリュエーション）

目標株価の算出

REE の目標株価を算出するために、当社はサム・オブ・ザ・パーツ（SOTP： Sum Of The Parts）法を採

用し、財務諸表に連結対象部門、発電所への投資、その他の投資等に分類し、分類毎に最適と思われる評価

法を採用した。連結決算対象部門（エンジニアリング部門（M&E）、リー・テック（エアコンメーカー）、

オフィス賃貸部門、タックバー水力発電（TBC）、チャビン農村電力開発（DTV）、ベトナムインフラ投資・

開発（VIID）を含む）はディスカウンテッド・キャッシュフロー（DCF： Discounted Cash Flow）法、発

電所への投資は PER マルチプル法を採用した。その他の投資に対しては、時価に基づいて公正価値を求め

た。時価のない投資に対しては、簿価を採用した。

当社が 18-19 年の業績を上方修正したことから、DCF 法適用部門の公正価値は 1 株当たり 31,100 ドン（約

156 円）に引き上がった。一方で、目標 PER を 10.3 倍から 9.7 倍に引き下げたことから、発電部門の投資

ポートフォリオの公正価値は 1 株当たり 12,300 ドン（約 62 円）に下落した。

上述の結果、SOTP 法による REE の公正価値は今回 1 株あたり 47,700 ドン（約 239 円）となり、時価と

の比較で、投資格付けは「買い」推奨、投資収益率 50.6%（配当利回り 6.1%を含む）が導き出される。今

年の堅調な業績を反映して、同社は 17 年度の現金配当として 1 株当たり 2,000 ドン（約 10 円）の配当金

が支払い可能と見込んでいる（経営陣が示した当初案は 1,000 ドン（約 5 円）以上）。

図表 7： SOTP 法

資産評価方法一株あたりの適正価格

ドン円

エンジニアリング（M&E）部門、リー・テック、

オフィス賃貸部門、TBC、DTV、VIID

DCF 法 31,100 156

発電部門への投資(TBC、DTV を除く) PER 法（9.7 倍) 12,300 62

水道部門、不動産ポートフォリオ (VIID を除く)

及びその他部門

時価または簿価（時

価が無いもの）

4,300 22

目標価格 47,700 239

時価（11 月 7 日終値） 33,000 165

上値余地 44.5%

配当利回り 6.1%

投資収益率 50.6%



財務諸表連結対象部門の DCF 法による評価

図表 8：ディスカウンテッド・キャッシュフロー（DCF）評価


図表 9：キャッシュフロー

単位：


下段：日本円

2017 2018 2019 2020 2021

EBIT 1,109

約 55.5 億円

1,397

約 69.9 億円

1,408

約 70.4 億円

1,237

約 61.9 億円

1,324

約 66.2 億円

+減価償却額 156

約 7.8 億円

180

約 9 億円

180

約 9 億円

180

約 9 億円

180

約 9 億円

-税金 -182

約 -9.1 億円

-249

約 -12.5 億円

-256

約 -12.8 億円

-225

約 -11.3 億円

-246

約 -12.3 億円

-設備投資 -629

約 -31.5 億円

-400

約 -20 億円

0

約 0 億円

0

約 0 億円

0

約 0 億円

-運転資本の増加 -263

約 -13.2 億円

-133

約 -6.7 億円

-11

約 -0.6 億円

69

約 3.5 億円

-51

約 -2.6 億円

フリー・キャッシュフロー

(FCF)

190

約 9.5 億円

795

約 39.8 億円

1321

約 66.1 億円

1261

約 63.1 億円

1208

約 60.4 億円

FCF の現在価値 173

約 8.7 億円

651

約 32.6 億円

976

約 48.8 億円

839

約 42.0 億円

723

約 36.2 億円

FCF の現在価値の合計 173

約 8.7 億円

824

約 41.2 億円

1,800

約 90 億円

2,639

約 132 億円

3,361

約 168.1 億円


資本コスト前回

レポート修正後

フリー・キャッシュフロー

（FCFF）―6 年間 10 億ドン日本円

ベータ 1.0 1.0 フリー・キャッシュフローの

現在価値（１） 3,930 約 197 億円

市場リスク

プレミアム（%） 7.5% 7.2%

残存価値の現在価値(3.0% g

<2022 年以降永続成長率>)（２） 6,817 約 314 億円

リスクフリーレート

（%） 5.0% 4.6% （１）+（２） 10,747 約 537 億円

資本コスト（%） 12.5% 11.8% + 現金及び現金同等物 960 約 48 億円

負債コスト（%） 7.0% 7.0% - 負債 (1,494) (約75億円)

負債（%） 13.2% 19.0% - 少数株主持分 (565) (約28億円)

株式資本（%） 86.8% 81.0% 株主価値 9,649 約 482 億円

法人税率（%） 20.0% 20.0% 株数（百万株） 310

加重平均資本コスト

(WACC（%）) 11.6% 10.6% 1 株あたり株主価値（ドン） 31,100 約 156 円


発電所投資の価値評価（バリュエーション）

図表 10：発電ポートフォリオの価値評価（バリュエーション）

17 年税引き後純利益

単位：


下段：日本円

REE の保有持ち分

REE の最終収益

単位：


下段：日本円

ファーライ火力発電

（PPC）

897

約 45 億円

23.4％ 210

約 10 億円

ヴィンソン・ソンヒン水力発電

（VSH）

304

約 15 億円

21.0％ 64

約 3 億円

タックモ水力発電

（TMP）

310

約 16 億円

39.0% 121

約 6 億円

ソン・バ・ハ水力発電 326

約 16 億円

25.0% 82

約 4 億円

その他（＊） (82)

（約 4 億円）

合計 394

約 20 億円

株数（百万株） 310

1 株あたり収益（EPS） 1,270 ドン

約 6 円

目標 PER 9.7

1 株あたり公正価値 12,300 ドン

約 62 円


（*）クアンニン火力発電（QTP：Quang Ninh Thermal Power）の貸倒引当金を含む


図表 11：同業他社比較

ティツカー時価総額

単位：

上段：百万米ドル

下段：日本円

売上高（直近

12 ヶ月）

単位：


下段：日本円

前年

同期比

（％）

税引き後

純利益（直近

12 ヶ月）

単位：


下段：日本円

前年

同期比

（％）

ネット

D/E

レシオ

ROE

（％）

ROA

（％）配当

利回り

（％）

PER

（直近

12 ヶ月）

PBR

（直近

12 ヶ月）

エンジニアリング（M&E）部門

SRF 26

約 30 億円

57

約 65 億円

4.5% 4

約 5 億円

(3.4)% 26.0 23.3% 8.0% 8.9% 7.1 倍 1.3 倍

DHP 5

約 6 億円

11

約 12 億円

(2.8)% 1

約 1 億円

(20.4)% 30.1 8.6% 6.4% 9.1% n/a n/a

KSD 2

約 2 億円

4

約 5 億円

7.5% 0 (28.8)% 9.4 5.7% 5.2% n/a n/a n/a

MCG 8

約 9 億円

9

約 10 億円

(37.7)% 0 (71.6)% 77.7 1.3% 0.4% n/a n/a n/a

平均 10

約 12 億円

20

約 23 億円

(7.1)% 1

約 1 億円

(31.0)% 35.8 9.7％ 5.0% 9.0% 7.1 倍 1.3 倍

発電部門

PPC 296

約 336 億円

270

約 307 億円

0.8％ 25

約 28 億円

n/m 25.3 32.1％ 18.1％ 11.5％ 4.1 倍 1.2 倍

NT2 381

約 433 億円

362

約 411 億円

33.1% 49

約 56 億円

(45.4)% 68.1 14.4% 6.7% 3.3% 12.8 倍 1.9 倍

VSH 153

約 174 億円

23

約 26 億円

21.6% 12

約 14 億円

21.7% 72.4 11.1% 5.3% 6.0% 12.1 倍 1.2 倍

（次ページへ続く）



単位：


下段：日本円

売上高（直近

12 ヶ月）

単位：


下段：日本円

前年

同期比

（％）

税引き後

純利益（直近

12 ヶ月）

単位：


下段：日本円

前年

同期比

（％）

ネット

D/E

レシオ

ROE

（％）

ROA

（％）配当

利回り

（％）

PER

（直近

12 ヶ月）

PBR

（直近

12 ヶ月）

TBC 70

約 79 億円

12

約 14 億円

(4.5)% 5

約 6 億円

(10.7)% (45.1) 12.1% 11.9% 9.6% 12.9 倍 1.9 倍

TMP 102

約 116 億円

28

約 32 億円

52.7% 5

約 6 億円

152.7% (14.6) 25.5% 16.7% 7.3% 8.8 倍 2.5 倍

SHP 90

約 102 億円

27

約 31 億円

16.7% 4

約 5 億円

82.2% 111.1 15.9% 6.5% 6.9% 12.6 倍 1.9 倍

CHP 152

約 173 億円

42

約 48 億円

60.5% 12

約 14 億円

144.0% 65.1 31.3% 16.9% 5.8% 7.1 倍 2.0 倍

SJD 69

約 78 億円

22

約 25 億円

49.2% 6

約 7 億円

79.3% 12.3 16.6% 11.8% 10.1% 7.1 倍 1.6 倍

平均 164

約 186 億円

98

約 112 億円

28.7% 15

約 17 億円

60.5% 36.8 19.9％ 11.7% 7.6% 9.7 倍 1.8 倍

不動産部門

NLG 192

約 218 億円

110

約 125 億円

9.6％ 15

約 17 億円

82.2% (8.5) 20.3% 8.0% 1.6% 8.3 倍 1.6 倍

PDR 309

約 351 億円

104

約 118 億円

753.4% 11

約 12 億円

181.3% 128.6 16.3% 4.3% 1.4% 17.4 倍 2.7 倍

VGC 413

約 469 億円

364

約 413 億円

4.1% 23

約 26 億円

56.4% 24.8 14.9% 4.2% 4.3% 11.9 倍 1.7 倍

KDH 384

約 436 億円

207

約 235 億円

137.4% 17

約 19 億円

35.0% 19.0 11.3% 5.2% 3.4% 14.0 倍 1.9 倍




単位：


下段：日本円

売上高（直近

12 ヶ月）

単位：


下段：日本円

前年

同期比

（％）

税引き後

純利益（直近

12 ヶ月）

単位：


下段：日本円

前年

同期比

（％）

ネット

D/E

レシオ

ROE

（％）

ROA

（％）配当

利回り

（％）

PER

（直近

12 ヶ月）

PBR

（直近

12 ヶ月）

DXG 232

約 263 億円

126

約 143 億円

58.4％ 24

約 27 億円

264.4％ (32.1) 32.6％ 12.9％ 2.4％ 6.1 倍 1.5 倍

平均 306

約 347 億円

182

約 207 億円

192.6% 18

約 20 億円

123.9% 26.4 19.1％ 6.9% 2.6% 11.6 倍 1.9 倍

総平均（＊） 165

約 188 億円

103

約 117 億円

72.1% 12

約 14 億円

54.0% 33.1 16.6％ 8.1% 6.4% 9.5 倍 1.7 倍

REE 450

約 511 億円

204

約 232 億円

53.3 49

約 56 億円

118.8% (2.8) 23.1% 13.9% 4.9% 6.1 倍 1.3 倍

出所：ブルームバーグ、

（*）16 年の収益貢献度に基づく加重平均：エンジニアリング（M&E）部門 30%、発電部門 37%、オフィス賃貸・不動産部門 33％

その他投資（時価）

図表 12：その他投資の企業価値評価

その他投資（単位：上段： 10 億ドン、下段：日本円）簿価公正価値

水道部門、不動産ポートフォリオ（VIID を除く）及びその他部門 1,140

約 57 億円

1,340

約 67 億円

株式総数（百万株） 310 310

一株当たり公正価値 3,700 ドン

約 19 円

4,300 ドン

約 22 円



財務諸表

図表 13：損益計算書

単位：


下段：日本円

2016 年実績 2017 年予測 2018 年予測

売上高 3,659 4,925 5,808

約 183 億円約 246 億円約 290 億円

売上原価 (2,478) (3,437) (3,964)

(約 124 億円) (約 172 億円) (約 198 億円)

売上総利益 1,182 1,488 1,845

約 59 億円約 74 億円約 92 億円

販売宣伝費 (89) (108) (128)

(約 4 億円) (約 5 億円) (約 6 億円)

一般管理費 (220) (271) (319)

(約 11 億円) (約 14 億円) (約 16 億円)

営業利益（EBIT） 872 1,109 1,397


金融収益 685 150 154


金融費用 (68) (204) (151)

(約 3 億円) (約 10 億円) (約 8 億円)

内支払利息 (60) (97) (151)

(約 3 億円) (約 5 億円) (約 8 億円)

関連会社損益 (121) 751 704

(約 6 億円) 約 38 億円約 35 億円

その他損益 7 7 0

約 0.4 億円約 0.4 億円約 0 億円

税引き前利益 1,376 1,812 2,104


法人税 (202) (182) (249)

(約 10 億円) (約 9 億円) (約 12 億円)

少数株主損益控除前

税引き後利益

1,174 1,630 1,855


少数株主損益 (80) (151) (180)

(約 4 億円) (約 8 億円) (約 9 億円)

少数株主損益控除後税引き後利益 1,093 1,479 1,675

(公表数値) 約 55 億円約 74 億円約 84 億円



単位：


下段：日本円

2016 年実績 2017 年予測 2018 年予測

少数株主損益控除後税引き後利益 1,093 1,474 1,670

(調整後) 約 55 億円約 74 億円約 83 億円

EBITDA 1,012 1,265 1,578


基本 EPS(公表数値、単位：VND、円) 3,525 4,771 5,402

約 18 円約 24 円約 27 円

基本 EPS(調整後、単位：VND、円) 3,525 4,755 5,386

約 18 円約 24 円約 27 円

完全希薄化後 EPS(単位：VND、円) 3,525 4,755 5,386

約 18 円約 24 円約 27 円


図表 14：貸借対照表

単位：


下段：日本円

2016 年実績 2017 年予測 2018 年予測

現金及び現金同等物 960 1,717 1,355


短期投資 749 337 337


売掛金･受取手形 1,148 1,619 1,910


棚卸資産 1,230 1,318 1,520


その他流動資産 17 17 17

約 0.9 億円約 0.9 億円約 0.9 億円

流動資産計 4,105 5,009 5,139

約 205 億円約 250 億円約 257 億円

償却前固定資産 1,692 1,692 1,692


- 減価償却 (1,163) (1,256) (1,348)

(約 58 億円) (約 63 億円) (約 67 億円)

償却後固定資産 529 436 344


長期投資 5,377 6,257 6,961

約 269 億円約 313 億円約 348 億円

その他長期資産 1,385 1,950 2,262


固定資産計 7,291 8,643 9,567

約 365 億円約 432 億円約 478 億円

資産合計 11,397 13,652 14,706

約 570 億円約 683 億円約 735 億円



単位：


下段：日本円

2016 年実績 2017 年予測 2018 年予測

買掛金 1,916 2,174 2,507

約 96 億円約 109 億円約 125 億円

短期借入金 594 613 566


その他流動負債 108 145 171


流動負債計 2,618 2,932 3,244

約 131 億円約 147 億円約 162 億円

長期借入金 899 1,982 1,669


その他固定負債 159 159 159

約 8 億円約 8 億円 (約 8 億円)

負債合計 3,675 5,073 5,072

約 184 億円約 254 億円約 254 億円

優先株式 0 0 0


払込済/発行済資本金 3,101 3,101 3,101

約 155 億円約 155 億円約 155 億円

追加株式資本・資本剰余金 1,050 1,050 1,050


利益剰余金 2,766 3,625 4,680

約 138 億円約 181 億円約 234 億円

その他持分 238 238 238


少数株主持分 565 565 565


純資産計 7,721 8,579 9,634

約 386 億円約 429 億円約 482 億円

負債+純資産計 11,397 13,652 14,706

約 570 億円約 683 億円約 735 億円


図表 15：キャッシュフロー計算書

単位：


下段：日本円

2016 年実績 2017 年予測 2018 年予測

現金の期首残高 1,420 960 1,717


純利益 1,093 1,479 1,675


減価償却費 140 156 180


運転資本の増減 52 (751) (704)

約 3 億円 (約 38 億円) (約 35 億円)

その他の調整 (604) (263) (133)

(約 30 億円) (約 13 億円) (約 7 億円)

営業活動によるキャッシ

ュフロー

681 622 1,018


純資本支出 (307) (629) (400)

(約 15 億円) (約 31 億円) (約 20 億円)

純投資 (1,634) (338) (704)

(約 82 億円) (約 17 億円) (約 35 億円)

投資活動によるキャッシ

ュフロー

(1,204) (346) (400)

(約 60 億円) (約 17 億円) (約 20 億円)

配当金の支払額 (293) (620) (620)

(約 15 億円) (約 31 億円) (約 31 億円)

Δ 株式資本 0 0 0


Δ 長期負債 0 1,083 (313)

約 0 億円約 54 億円 (約 16 億円)

Δ 短期負債 371 19 (47)

約 19 億円約 1 億円 (約 2 億円)

その他の財務活動による

キャッシュフロー

0 0 0


財務活動によるキャッシ

ュフロー

65 481 -980

約 3 億円約 24 億円 (約 49 億円)

現金の増減額 -458 757 -362

(約 23 億円) 約 38 億円 (約 18 億円)

現金の期末残高 960 1,717 1,355



図表 16：経営指標

比率 2016 年実績 2017 年予測 2018 年予測

成長性

売上成長率 38.4% 34.6% 17.9%

営業利益（EBIT）成長率 33.2% 27.1% 26.0%

基本 EPS 成長率（公表数値） 31.6% 35.3% 13.2%

EPS 成長率（完全希薄化後） 27.9% 34.9% 13.3%

収益性

売上総利益率 32.3% 30.2% 31.8%

EBIT 利益率 23.8% 22.5% 24.1%

EBITDA 利益率 27.7% 25.7% 27.2%

純利益率（少数株主損益控除後） 29.9% 29.9% 28.8%

ROE 15.2% 18.1% 18.4%

ROA 10.4% 11.8% 11.8%

効率性

棚卸資産回転日数 130.9 135.3 130.7

売上債権回転日数 125.5 102.6 110.9

買入債務回転日数 269.4 217.1 215.5

キャッシュ・コンバージョン・サイクル -13.0 20.8 26.1

流動性

流動比率(倍) 1.6 1.7 1.6

当座比率(倍) 1.1 1.3 1.1

現金比率(倍) 0.4 0.6 0.4

負債/総資産比率(倍) 0.1 0.2 0.2

負債/投下資本比率(倍) 0.2 0.2 0.2

ネット D/E 比率(倍) 0.1 0.1 0.1

インタレスト・カバレッジ(倍) 14.5 11.4 9.2

24

格付けと評価方法

絶対的で長期的な格付け：当社の推奨は、市場との相関評価ではなく、（目標株価－時価）/時価＋配当利回り

という計算式で算出された株式のトータルリターンに基づいている。

格付け定義

買い

（BUY）

今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が＋20%以上であると

予想する場合。

アウトパフォーム

（O-PF）

今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が＋10%から＋20%の

間であると予想する場合。

マーケットパフォーム

（M-PF）

今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－10%から＋10%の


アンダーパフォーム

（U -PF）

今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－10%から－20%の


売り（sell）今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－20%以下であると

予想する場合。

格付け無し対象銘柄は調査部より分析される可能性があるが、自発的な理由、または当社

が企業に対し合併や戦略的取引の助言を行うなどの特定条件下で法令や社内規

定の遵守の観点から格付けや目標株価の設定を行わない場合。

格付け中断格付けや目標株価の設定を行うための基本的な情報が不十分な場合。前回の格

付けと目標株価（ある場合）は同銘柄に対して無効になる。

別段の定めがない限り、株価変動のパラメーターは資本の増加を反映するものであり、有効期限は 12 ヶ月であ

る。将来における株価変動は一時的に時価と目標株価に、上方または下方に差異を引き起こす可能性もある。そ

のため、株価変動のパラメーターは柔軟に解釈される必要がある。

目標株価：殆どの場合では、目標株価はアナリストの評価による当該株式の現在の適正価値に等しい。目標株価

はアナリストの予想した状況が現実となりカタリストが機能し、市場がそれを認識した時に取引される価格であ

る。しかしながら、カタリストが欠けているために市場が期間内に評価をしないとアナリストが考えた場合、目

標株価は適正株価と異なることがある。従って、殆どの場合では、当社の推奨は現在の市場の株価と当社の現在

の適正株価の差異の評価である。

評価方法論：目標株価を算出するために、アナリストは割引フリー・キャッシュフロー及び比較分析など様々な

評価方法を駆使している（但し、これらの方法に限定することではない）。評価方法の選択は当該業界、当該企

業、当該株式の特徴および他の条件に依存する。企業の評価は下記の一つ、または複数の方法の組み合わせによ

って行われる。(1)倍数に基づくモデル（P/E, P/キャッシュ・フロー , EV/売上 , EV/EBIT, EV/EBITA,

EV/EBITDA）、類似企業との比較と歴史的な評価のアプローチ、(2)割引モデル（DCF, DVMA, DDM）、(3)価

値の分割アプローチまたは資産に基づく評価方法、(4)経済利益アプローチ（残存収益、EVA）などである。評

価モデルは GDP 成長、金利、為替レート、原料価格とその他の経済に対する仮定と当該企業の特定のリスクな

どに依存している。また、市場の心理も企業の評価に影響を与える可能性がある。株式の評価はまた期待感に基

づいて、期待感は予告なく、素早く変化し、それぞれの業界の特定の技術開発に依存している。

リスク：過去のパフォーマンスは必ずしも将来の結果を示すものではない。為替レートはこのレポートに記載

された証券または関連の投資商品のバリュー・価格または収入に悪影響を与える可能性がある。

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本レポートは市況等に関する情報提供を目的として、当社と提携証券会社との契約に基づき、同社

作成のレポートをキャピタル・パートナーズ証券株式会社がお届けするものです。本レポートは、

信頼できると考えられる公開情報に基づき作成されたものですが、その内容の正確性及び完全性を

保証するものではありません。本レポートに記載された内容等は作成時点のものであり、今後予告

なく変更されることがあります。また、資料作成者自身の私見等が含まれる場合があります。コメ

ント中に個別銘柄や金融商品について触れている場合であっても、本レポートは特定の証券の売買

の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。金融商品への投資には各種リスクとご

負担いただく費用等があります。投資にあたっては、当該金融商品の契約締結前交付書面等により、

商品性、リスクおよび費用等をよくご確認いただき、投資家ご自身の判断と責任でお願いいたしま

す。

【資料提供】

キャピタル・パートナーズ証券株式会社

金融商品取引業者関東財務局長(金商)第 62 号日本証券業協会加入

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商号等キャピタル・パートナーズ証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）

第 62 号

加入協会日本証券業協会

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