quản trị rủi ro tài chính

QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH

Nguyễn Hồ Anh Khoa, MBA

TỔNG QUAN MÔN HỌC

ü  Thi cuối kỳ: 80% điểm (trắc nghiệm)

ü  Thi giữa kỳ: 20% điểm (trắc nghiệm)

ü  Tài liệu:

1.  Quản trị rủi ro tài chính – Nguyễn Thị Ngọc Trang

2.  Quản trị rủi ro tài chính – Nguyễn Minh Kiều

3.  Các số tài liệu tiếng Anh

CÁC NỘI DUNG CHÍNH

I.  PHẦN I 1.  Nền tảng quản trị rủi ro (20% điểm thi)

a.  Vai trò của quản trị rủi ro

b.  Các loại rủi ro cơ bản, đo lường và các công cụ đo lường

c.  Giá trị tạo ra từ quản trị rủi ro

d.  Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Porfolio Theory – MPT)

e.  Các dạng mô hình định giá tài sản (CAPM)

f.  Lý thuyết Arbitrage Pricing Theory (APT)


I.  PHẦN I (tt)

1.  Nền tảng quản trị rủi ro (tt)

g.  Đo lường các hoạt động với rủi ro đã điều chỉnh

h.  Quản trị rủi ro trong doanh nghiệp

i.  Khủng hoảng tài chính và các thất bại trong quản trị rủi

ro

j.  Bài tập tình huống


I.  PHẦN I (tt) 2.  Phân tích định lượng (20% điểm thi)

a.  Phân phối xác suất rời rạc và liên tục

b.  Thống kê mẫu và tổng thể

c.  Thống kê suy diễn và kiểm định giả thuyết

d.  Ước lượng tham số của phân phối

e.  Sử dụng hình mô tả các quan hệ thống kê

f.  Hồi quy tuyến tính đơn biến và đa biến

g.  Các phương pháp Monte Carlo


I.  PHẦN I (tt)

2.  Phân tích định lượng (tt)

h.  Ước lượng tương quan và độ biến động bằng việc

dùng mô hình EWMA và GARCH

i.  Cấu trúc kỳ hạn của độ biến động

j.  Lượng hoá độ biến động trong mô hình VaR


I.  PHẦN I (tt) 3.  Thị trường tài chính và các sản phẩm (30%)

a.  Thị trường OTC và thị trường ngoại hối

b.  Hợp đồng Fordward, Future, Swap và Option

c.  Lãi suất và cách đo độ nhạy lãi suất

d.  Các công cụ phái sinh với tài sản là chứng khoán thu nhập cố định, lãi suất, tỷ giá hối đoái và chứng khoán

e.  Các công cụ phái sinh cho hàng hoá

f.  Rủi ro ngoại hối

g.  Trái phiếu công ty


I.  PHẦN I (tt) 4.  Các mô hình đánh giá rủi ro

a.  Value-at-Risk (VaR)

b.  Định giá quyền chọn

c.  Định giá chứng khoán có thu nhập cố định

d.  Xếp hạng tín dụng từ bên trong và bên ngoài

e.  Các mức lỗ kỳ vọng và ngoài kỳ vọng

f.  Rủi ro hoạt động

g.  Stress testing và phân tích viễn cảnh


I.  PHẦN II

1.  Đo lường và quản lý rủi ro thị trường (25%)

2.  Đo lường và quản lý rủi ro tín dụng (25%)

3.  Quản lý rủi ro hoạt động và rủi ro kết hợp (25%)

4.  Quản lý rủi ro và vốn đầu tư (15%)

5.  Các vấn đề của thị trường tài chính (10%)

PI, C1. NỀN TẢNG QUẢN TRỊ RỦI RO

I.  Nhu cầu quản trị rủi ro Ø  Các khái niệm liên quan

Ø  Các rủi ro và công cụ quản lý cho các tổ chức tài chính ü  Các rủi ro tài chính có thể gây thiệt hại lớn

ü  Thị trường công cụ phái sinh giúp phòng ngừa và đầu cơ rủi ro với điều kiện các công cụ phái sinh phải được quản lý thích hợp

I. NHU CẦU QUẢN TRỊ RỦI RO

1.  Các loại rủi ro Ø  Định nghĩa rủi ro và mô tả các rủi ro chính Ø  Phân biệt rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

ü  Rủi ro là sự biến động ngoài kỳ vọng của giá tài sản, thu nhập

ü  Rủi ro kinh doanh: phát sinh từ hoạt động kinh doanh, từ quyết định kinh doanh, từ môi trường kinh doanh, gồm: rủi ro chiến lược, rủi ro từ môi trường vĩ mô, v.v…

ü  Rủi ro tài chính: phát sinh từ hoạt động trên thị trường tài chính


2.  Các sự kiện quá khứ quan trọng ü  1971: hệ thống tỷ giá cố định sụp đổ ü  1973: cơn sốc giá dầu, lạm phát cao, lãi suất biến động ü  1987: Black Monday, giá chứng khoán Hoa Kỳ giảm 23% ü  1989: bong bóng chứng khoán Nhật vỡ ü  1997: khủng khoảng kinh tế Châu Á ü  1998: khủng hoảng nợ Nga, sự sụp đổ quỹ quản lý vốn dài hạn ü  2001: sự kiện 11/9 ü  2007 – 09: khủng hoảng tín dụng do thị trường mortgage sụp đổ

và từ việc dùng đòn bẩy của ngân hàng


1.  Các sự kiện quá khứ quan trọng (tt) Ø  Sự biến động (volatility) ngày càng tăng

Ø  Các công ty ngày càng bị ảnh hưởng từ các chỉ tiêu kinh tế và tài chính ü  Giảm quản lý (deregulation): Vd: làm tăng rủi ro lãi suất

ü  Toàn cầu hoá (globalization): Vd: làm tăng rủi ro tỷ giá

Ø  Rủi ro có thể do con người (lạm phát, chiến tranh), không lường được (thiên tai), do phát triển kỹ thuật

Ø  Rủi ro nên được quản lý cẩn thận hơn là nên tránh


3.  Chức năng, mục đích của tổ chức tài chính

Ø  Là trung gian tài chính cho quản lý rủi ro tài chính,

tạo ra thị trường và công cụ phái sinh để chia sẻ,

phòng ngừa, tư vấn về rủi ro

Ø  Tuy nhiên, không thể bảo vệ đối với các rủi ro khó

phòng ngừa, ví dụ: sự can thiệp của chính phủ vào thị

trường tín dụng và ngoại hối


4.  Công cụ phái sinh (Derivatives) Ø  Phòng ngừa và quản lý rủi ro tài chính

Ø  Giá trị hợp đồng công cụ phái sinh xuất phát từ tài sản trong hợp đồng

Ø  Không dùng huy động vốn

Ø  Tổng lãi lỗ hai bên hợp đồng có tổng bằng 0

Ø  Đòn bẩy bằng công cụ phái sinh có chi phí giao dịch thấp, tiền cọc ban đầu thấp, đòn bẩy tăng khiến rủi ro tăng


5.  Quản trị rủi ro tài chính

Ø  Phát hiện, đánh giá, quản lý rủi ro tài chính

6.  Value at Risk

Ø  VaR: mức lỗ tối đa trong 1 khoảng thời gian xác định

tại 1 độ tin cậy cho trước, xét trong điều kiện thị

trường bình thường

Ø  Phần đuôi của phân phối lợi nhuận


Ví dụ: số liệu gồm 1,000 giá trị về lợi nhuận

hàng tháng của một chứng khoán, biểu đồ 1 cho

thấy ở độ tin cậy 95%, giá trị VaR tính theo

tháng là -15.5%, nghĩa là nếu bạn đầu tư

1,000,000$ vào chứng khoán này, VaR của 1

tháng sẽ là 155,000$


7.  Các công cụ quản trị rủi ro khác Ø  Stop-loss limit Ø  Notional limit

Ø  Exposure limits

8.  Định giá và Quản trị rủi ro bằng VaR Ø  Định giá (valuation): chiết khấu giá trị kỳ vọng tương lai của

tài sản để xác định giá tài sản hiện tại

Ø  Dùng phân phối lợi nhuận quá khứ để ngoại suy cho mức lỗ tối đa ở tương lai


9.  Các loại rủi ro tài chính Ø  Rủi ro thị trường (Market risk): thiệt hại do giá giảm hay biến

động giá trên thị trường tài chính

Ø  Rủi ro thanh khoản (Liquidity risk): khả năng kéo dài thiệt hại do không thể hoá lỏng tài sản ở mức giá hợp lý

Ø  Rủi ro tín dụng (Credit risk): khả năng một bên của hợp đồng tín dụng mất khả năng trả nợ

Ø  Rủi ro hoạt động (Operational risk): thiệt hại do quản lý kém, sai sót trong kiểm soát

Concept Checkers

1.  Ví dụ nào nói về rủi ro kinh doanh?

a.  Lỗi do người kinh doanh hợp đồng phái sinh đã gây ra thiệt hại

b.  Thị trường suy thoái khiến quỹ phúc lợi của công ty bị thiệt hại

c.  Suy thoái toàn cầu dẫn đến nhu cầu đối với sản phẩm của công

ty giảm sút

d.  Lãi suất thay đổi khiến công ty phải trả lãi định kỳ cao hơn cho

món nợ với lãi suất thả nổi

Concept Checkers

2.  Nhận định nào đúng liên quan đến chức năng của tổ chức tài chính đối với quản trị rủi ro? Tổ chức tài chính:

I.  Tạo ra thị trường và các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính

II.  Đóng vai trò là tổ chức giải quyết rủi ro của các đối tượng khác

a.  Chỉ I

b.  Chỉ II

c.  Cả I và II

d.  Không phải I và II

Concept Checkers

3.  Yếu tố nào sau đây ít tác động nhất đến việc gia

tăng vai trò của quản trị rủi ro tài chính?

a.  Giảm quản lý

b.  Toàn cầu hoá

c.  Quốc gia hoá (nationalization)

d.  Sự thay đổi từ hệ thống hối đoái cố định sang thả nổi

Concept Checkers

4.  Nhận định nào đúng liên quan đến định giá và VaR?

a.  Cả hai đều liên quan đến trung bình của phân phối lợi nhuận

b.  Cả hai đều tập trung đến phần đuôi của phân phối lợi nhuận

c.  Định giá quan tâm đến phần đuôi của phân phối lợi nhuận và

VaR tập trung vào trung bình

d.  VaR quan tâm đến phần đuôi của phân phối lợi nhuận và định

giá tập trung vào trung bình

Concept Checkers

5.  Rủi ro khi giá của công cụ phòng ngừa rủi ro và giá của tài sản được phòng ngừa rủi ro không tương quan hoàn hảo là:

a.  Rủi ro cơ bản (basis risk)

b.  Rủi ro biến động (volatility risk)

c.  Rủi ro tương quan (correlation risk)

d.  Rủi ro tuyến tính (directional risk)

II. MÔ TẢ DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ (EFFICIENT PORTFOLIO)

Ø  Mục tiêu:

ü  Các khái niệm cơ bản về lợi nhuận danh mục đầu tư và độ biến động,

tính toán lợi nhuận kỳ vọng và độ biến động của một danh mục đầu tư

gồm 2 tài sản, tầm quan trọng của sự tương quan trong đa dạng hoá

danh mục đầu tư (volatility)

ü  Hình dạng của đường cong giới hạn danh mục đầu tư (portfolio

possibilities curve), danh mục đầu tư có phương sai nhỏ nhất

(minimum variance portfolio)

ü  Đường biên hiệu quả (efficient frontier)


1.  Tính toán lợi nhuận kỳ vọng và độ biến động của một danh mục đầu

tư gồm các tài sản rủi ro

ü  Lợi nhuận kỳ vọng của 1 danh mục đầu tư là trung bình trọng số của

các lợi nhuận kỳ vọng của từng tài sản trong danh mục:

Với E(Rp) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư P,

wi là trọng số của tài sản i trong danh mục đầu tư,

E(Ri) là lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i,

Tổng w1 và w2 bằng 1 hay 100%


ü  Phương sai của danh mục đầu tư gồm 2 tài sản

σ2p phương sai của các lợi nhuận của danh mục P

σ21 phương sai của các lợi nhuận của tài sản 1

σ22 phương sai của các lợi nhuận của tài sản 2

wi trọng số của tài sản i trong danh mục

Cov1,2 hiệp phương sai giữa các lợi nhuận của 2 tài sản


ü  Cov1,2 đo độ mạnh yếu mối quan hệ giữa các lợi nhuận tạo ra

từ tài sản 1 và 2, người ta thường dùng hệ số tương quan như

một thay thế

ü Vì vậy phương sai của danh mục đầu tư gồm 2 tài sản là:


ü  Độ lệch chuẩn hay độ biến động của danh mục đầu tư

ü  Ví dụ: danh mục đầu tư gồm 2 dự án Caffein Plus và

Sparklin’ (tài sản), hãy tính lợi nhuận kỳ vọng và độ biến động


ü  wc = 0.4, ws = 0.6, E(Rp) = 0.194 = 19.4%

ü  σ2p = 0.02232, σp = 0.1494 = 14.94%

2.  Đường cong giới hạn danh mục đầu tư (PPC)

ü  Ngoài 2 phương án 40% Caffein Plus và 60% Sparklin’

còn vô số các kết hợp khác

ü  Ta thể hiện các kết hợp này trên lược đồ với 2 chỉ tiêu lợi

nhuận và rủi ro trên 2 trục


ü  Hình 2 thể hiện các sự kết hợp có thể có của danh mục đầu

tư, gọi là PPC

ü  Các điểm cần lưu ý từ hình 2:

•  Nếu đầu tư hoàn toàn vào Caffein Plus, lợi nhuận kỳ vọng và độ

lệch chuẩn của danh mục cũng là của Caffein Plus

•  Nếu giảm đầu tư Caffein Plus, tăng Sparklin’, lợi nhuận tăng

(16.6%), rủi ro giảm (13.72%)

•  Đầu tư hoàn toàn vào Sparklin’, rủi ro tăng, lợi nhuận tăng

3.  Danh mục đầu tư có phương sai nhỏ nhất

ü  Là danh mục có phương sai nhỏ nhất trong tất cả các

danh mục có thể được tạo ra từ PPC

ü  70% Caffein và 30% Sparklin’ với lợi nhuận kỳ vọng

là 15.3% và độ lệch chuẩn là 13.6%

ü  Trên đồ thị chính là điểm nằm phía bên trái nhất (hình

3)


ü  Tham khảo thêm về cách tính danh mục đầu tư có phương sai nhỏ nhất ü  Thay (1 – w1) cho w2 vào:


4.  Tương quan và đa dạng hoá danh mục đầu tư ü  Giải thích hiệp phương sai và tương quan ảnh hưởng đến lợi

nhuận kỳ vọng và độ biến động của danh mục đầu tư

a.  Tương quan thuận hoàn hảo

ü  Xảy ra khi hệ số tương quan về lợi nhuận của 2 tài sản ρ = 1, chứng tỏ không có sự đa dạng hoá danh mục đầu tư


ü  PPC trong trường hợp này là một đường thẳng như sau:

ü  Khi tương quan về lợi nhuận giữa 2 tài sản giảm, lợi ích từ việc đa dạng

hoá danh mục đầu tư tăng

ü  Khi tương quan giảm, khuynh hướng cùng biến động về lợi nhuận của 2

tài sản cũng giảm

ü  Do đó, biến động riêng lẻ của từng tài sản sẽ khiến độ biến động của danh

mục đầu tư ở mức thấp hơn w1σ1 + w2σ2


b.  Tương quan nghịch hoàn hảo

ü  Khi 2 tài sản có tương quan nghịch, ta có thể tạo 1 danh mục đầu tư có

độ biến động bằng 0 bằng cách đặt độ lệch chuẩn bằng 0. Danh mục

có độ biến động bằng 0 sẽ có các trọng số là:


ü  Lúc này độ lệch chuẩn sẽ được biểu diễn bằng 2 phương trình tuyến tính, vì vậy PPC cho 2 tài sản có tương quan nghịch hoàn hảo sẽ là 2 đường thẳng rời nhau

c.   Tương quan bằng 0

ü  Độ lệch chuẩn sẽ có phương trình phi tuyến tính, PPC sẽ là đường phi tuyến tính


ü  Giả định các độ lệch chuẩn của từng tài sản lớn

hơn 0, ta có thể tạo ra một danh mục có độ biến

động bằng 0, các trọng số của danh mục có

phương sai nhỏ nhất sẽ là:


d.  Tương quan thuận không cao (Moderate Positive Correlation) ü  Hầu hết các tài sản có tương quan thuận (0 < ρ < 1). Giả

sử ρ = 0.5, độ lệch chuẩn của danh mục sẽ là:

ü  PPC sẽ có dạng phi tuyến tính, để tìm các trọng số ta tìm giống trường hợp tương quan bằng 0


e.  Ví dụ về tương quan và đa dạng hoá danh mục đầu tư:

ü  Xem xét số liệu lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn

với 2 tài sản là cổ phiếu (DS) và trái phiếu (DB)


ü  Hình 5 với các kết hợp giữa lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch

chuẩn ở các mức tương quan +1, 0.5, 0 và – 1:


ü  Hình 6 thể hiện các lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn tương ứng với

từng mức tương quan:


ü  Tương quan càng thấp, càng được lợi từ việc đa dạng hoá danh

mục đầu tư

ü  Nếu tương quan bằng +1, đường biên có phương sai nhỏ nhất sẽ là

đường thẳng nối 2 điểm DB và DS, không có lợi ích từ việc đa dạng

hoá

ü  Nếu tương quan bằng – 1, đường biên phương sai nhỏ nhất là 2

đường thẳng rời nhau

ü  Tồn tại 1 danh mục có độ lệch chuẩn bằng 0 (66.67% DB và

33.33% DS)


5.  Hình dạng đường cong giới hạn danh mục đầu tư (PPC)

ü  Ta không xét trường hợp tương quan bằng +/- 1


ü  Hình 7 cho thấy 1 phần của PPC nằm trên danh mục có phương

sai nhỏ nhất (CG) có dạng lồi (concave)

ü  Một phần PPC nằm dưới danh mục có phương sai nhỏ nhất

(CA) có dạng lõm (convex)

ü  Lưu ý đường PPC phải nằm bên trái đường thẳng nối 2 điểm bất

kỳ trên đường cong. Sự kết hợp giữa 2 tài sản với tương quan

thuận hoàn hảo sẽ tạo 1 đường thằng, do đó sự kết hợp giữa các

tài sản có tương quan thấp hơn sẽ luôn nằm bên trái đường thẳng

này


6.  Đường biên hiệu quả (the efficient frontier)

Ø  Xác định đường biên hiệu quả và mô tả tác động của bán

khống (short sales) và vay mượn (borrowing) lên nó


ü  Có những danh mục đầu tư mà không người đầu tư lý trí nào sẽ chọn,

tất cả các danh mục nằm trong đường không đều không hiệu quả, một

số danh mục có cùng rủi ro nhưng lại khác lợi nhuận kỳ vọng (A và E,

D và B)

ü  Danh mục đầu tư hiệu quả (như D và E) là:

•  Rủi ro thấp nhất, cùng lợi nhuận kỳ vọng

•  Lợi nhuận kỳ vọng cao nhất, cùng mức rủi ro

ü  Đường biên hiệu quả là đồ thị của các kết hợp giữa lợi nhuận kỳ vọng

và rủi ro của tất cả các danh mục hiệu quả, luôn nằm dọc theo phần trên

đường cong từ C đến G


a.  Bán khống và đường biên hiệu quả

ü  Khi có bán khống, đường biên hiệu quả thay đổi

ü  Ví dụ về danh mục có Caffein (lợi nhuận kỳ vọng 11%, rủi

ro 15%) và Sparklin’ (25%, 20%), tương quan 2 tài sản là

0.3. Do Sparklin’ có lợi nhuận kỳ vọng cao, vì vậy bán

không Caffein và đầu tư vào Sparklin’ sẽ mở rộng đường

biên hiệu quả

ü  Hình 9 là ví dụ về các kết hợp của danh mục chứa Caffein

và Sparklin’ bao gồm cả bán khống


ü  Khi có bán khống, đường biên mở rộng lên trên và

sang bên phải, nếu bán khống không có giới hạn,

ta có thể tạo ra một danh mục có lợi nhuận vô hạn


b.  Kết hợp giữa lãi suất phi rủi ro (Risk-Free rate) và

đường biên hiệu quả

ü  Tài sản phi rủi ro là tài sản có lợi nhuận xác định trước, vì

vậy phương sai của lợi nhuận bằng 0

ü  Một danh mục kết hợp từ tài sản phi rủi ro F và một danh

mục rủi ro P. Giả định P nằm trên đường biên hiệu quả. Khi

kết hợp với tài sản phi rủi ro, hình dạng đường biên hiệu

quả thay đổi từ đường cong sang thẳng


ü  Lợi nhuận kỳ vọng của khoản đầu tư C (kết hợp F và P) là:

Với wF là phần trăm cơ cấu của tài sản F wP là phần trăm của danh mục P ü  Phương sai của danh mục gồm F và P là:


ü  Do độ lệch chuẩn của F bằng 0, do đó CovFP bằng 0, vì vậy

phương sai và độ lệch chuẩn của C là:

ü  Vì sự kết hợp F và P có lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch

chuẩn theo dạng tuyến tính, do đó đường biên hiệu quả là

đường thẳng, gọi là đường CML (capital market line)


ü  CML:


ü  Hình 10 cho thấy, khi F và P kết hợp, đường biên hiệu

quả là một đường thẳng với:

•  Hệ số chặn bằng với lãi suất phi rủi ro RF

•  Hệ số góc bằng tỷ suất lợi nhuận khi đầu tư vào P

ü  CML là đường tiếp tuyến với đường biên hiệu quả,

tiếp điểm P là danh mục đầu tư thị trường, chứa tất cả

các tài sản rủi ro tỷ lệ với các giá trị thị trường của

chúng


ü  Nếu tất cả nhà đầu tư đồng thuận về đường biên hiệu quả (họ có

kỳ vọng giống nhau về lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của các tài

sản), họ sẽ chọn sự kết hợp giữa danh mục kết hợp giữa danh

mục thị trường và tài sản phi rủi ro

ü  Lúc này, nhà đầu tư không ưa rủi ro (risk-averse) sẽ chọn danh

mục ít rủi ro bằng việc cho vay (lending) (đầu tư vào tài sản phi

rủi ro), nhà đầu tư ưa rủi ro (risk-tolerant) sẽ tăng lợi nhuận của

danh mục đầu tư bằng cách đi vay ở lãi suất phi rủi ro


Concept Checkers

Câu 1: Giả sử ta có thông tin của hai tài sản A, B •  Lợi nhuận kỳ vọng A là 18%

•  Lợi nhuận kỳ vọng B là 23%

•  Tương quan giữa các lợi nhuận của A và B là 0.1

•  Độ lệch chuẩn của lợi nhuận của A là 40%

•  Độ lệch chuẩn của lợi nhuận của B là 50%

Lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục có tỷ lệ A và B bằng nhau là:

a.  20.5 và 33.54, b. 20.5 và 11.22, c. 33.5 và 11.22, d. 33.5 và 33.54

Concept Checkers

Dùng đáp án câu 1 trả lời câu 2 và 3

Giả sử lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu là 18% (Z), của trái phiếu

là 8% (Y)

Concept Checkers

Câu 2: Đồ thị thể hiện PPC cho cổ phiếu và trái phiếu. Điểm trên

đồ thị thể hiện 90% đầu tư vào cổ phiếu và 10% đầu tư vào trái

phiếu là danh mục đầu tư:

a. W b. X c.Y d.Z

Câu 3: Đường biên hiệu quả chứa các danh mục đầu tư giữa:

a. X và W b. Y và Z c. X và Z d. Y và X

Concept Checkers

Câu 4: Nhận định nào đúng khi mô tả hình dạng PPC?

a.  Đường cong lõm

b.  Đường cong lồi

c.  Đường cong lồi phía trên và lõm bên dưới danh mục

đầu tư có phương sai bé nhất

d.  Đường cong lõm phía trên và lồi bên dưới danh mục

đầu tư có phương sai nhỏ nhất

Concept Checkers

Câu 5: Khi được phép mua bán khống, đường biên hiệu quả là:

a.  Đường thẳng giữa tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư thị trường

b.  Hai đường thẳng rời nhau, cho biết mối quan hệ nghịch chiều giữa

mua và bán khống

c.  Được mở rộng để chứa các danh mục có lợi nhuận cao hơn và rủi

ro thấp hơn

d.  Được mở rộng để chứa các danh mục có lợi nhuận cao hơn và rủi

ro cao hơn

III. MÔ HÌNH CAPM CƠ BẢN

1.  Mô hình định giá tài sản (the Capital Asset

Pricing Model)

Ø  Mô tả các giả định của mô hình CAPM

Ø  CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

của các tài sản, CAPM đưa ra cách tính lợi nhuận kỳ

vọng của 1 tài sản dựa trên rủi ro có hệ thống (liên

quan đến thị trường) của tài sản này (β)


ü  Các giả định của CAPM:

a.  Nhà đầu tư không chịu chi phí giao dịch khi mua bán tài sản

b.  Tài sản có thể chia tách không giới hạn

c.  Không thuế, tiền kiếm được từ đầu tư sẽ không khác nhau giữa các

nhà đầu tư

d.  Nhà đầu tư là người chấp nhận giá, các quyết định mua bán không

ảnh hưởng đến giá tài sản, thị trường cạnh tranh hoàn hảo

e.  Hàm hữu dụng của các nhà đầu tư chỉ dựa trên lợi nhuận kỳ vọng

và rủi ro của danh mục đầu tư


f.  Mua bán khống không giới hạn

g.  Nhà đầu tư có thể mượn hoặc vay không giới hạn tại mức lãi suất phi rủi

ro

h.  Nhà đầu tư chỉ quan tâm đến lợi nhuận và rủi ro trong 1 khoảng thời

gian, khoảng thời gian này là bằng nhau cho tất cả nhà đầu tư

i.  Tất cả nhà đầu tư dự đoán giống nhau về lợi nhuận kỳ vọng, phương sai,

hiệp phương sai

j.  Tất cả các tài sản đều bán trên thị trường được, bao gồm cả vốn con

người


2.  Đường vốn thị trường (the Capital Market Line, CML)

ü  Khi xuất hiện việc cho vay và đi vay không rủi ro, đường

biên hiệu quả sẽ chuyển sang đường thẳng. Nhà đầu tư sẽ

bỏ tiền vào danh mục đầu tư gồm danh mục rủi ro và tài

sản phi rủi ro. Giả định nhà đầu tư có cùng kỳ vọng về lợi

nhuận, rủi ro, tương quan giữa các tài sản, thì lúc này chỉ

có 1 đường thẳng tiếp tuyến, gọi là CML


ü  Dưới các giả định của CML, tất cả các nhà đầu tư đều

muốn tạo ra danh mục đầu tư tối ưu, gọi là danh mục

đầu tư thị trường, M. Đây là danh mục của tất cả các

tài sản trên thị trường có trọng số tương ứng với giá trị

thị trường của chúng. Ví dụ: nếu giá trị thị trường tài

sản X là 1 tỷ USD, và giá trị thị trường của tất cả các

tài sản được giao dịch là 100 tỷ USD, thì trọng số phân

bổ cho tài sản X trong danh mục thị trường sẽ là 1%


ü  Tóm lại, CML có kết luận là tất cả các nhà đầu tư sẽ ra các quyết định

tối ưu bằng cách phân bổ giữa tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư thị

trường


ü  Phương trình CML là:

ü  Hệ số góc của CML gọi là giá trị thị trường của rủi ro

và bằng với tỷ số phần thưởng cho rủi ro (Sharpe

ratio) cho danh mục đầu tư thị trường


ü  CML dùng để tính lợi nhuận kỳ vọng của danh

mục đầu tư hiệu quả đã được đa dạng hoá, tuy

nhiên nó không tính được lợi nhuận kỳ vọng của

các danh mục không hiệu quả hay của từng tài sản,

do đó ta phải dùng CAPM


3. Tính toán CAPM

a.  Tính trực tiếp

ü  Lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản hay của danh mục gồm nhiều tài

sản là:

ü  Beta thể hiện mức rủi ro mà nhà đầu tư nên được đền bù. Khi danh

mục càng được đa dạng hoá, thì rủi ro không hệ thống (rủi ro riêng

của tài sản) sẽ không quan trọng bằng rủi ro có hệ thống (rủi ro thị

trường)*


ü  Chứng minh *

•  Từ công thức tính phương sai của danh mục, giả sử có n tài sản chiếm trọng số như nhau (w = 1/n), ta có:

•  Với trung bình phương sai của tất cả các tài sản trong danh mục, và trung bình hiệp phương sai của từng cặp tài sản trong danh mục


ü  Lưu ý phương sai của danh mục đầu tư có tài sản với

trọng số như nhau sẽ gồm 2 phần:

•  Rủi ro không hệ thống (rủi ro riêng tài sản): phương sai

•  Rủi ro hệ thống: hiệp phương sai

•  Cả hai rủi ro đều bị ảnh hưởng bởi độ lớn danh mục

–  Khi n lớn, phần phương sai sẽ gần 0

–  Khi n lớn, phần hiệp phương sai sẽ gần trung bình của hiệp

phương sai

–  Tóm lại, phương sai của danh mục đầu tư có tài sản với trọng số

như nhau sẽ tiến về trung bình hiệp phương sai khi n lớn


ü  Vì đa dạng hoá danh mục không tốn chi phí và rủi ro hệ

thống là rủi ro duy nhất trong danh mục được đa dạng hoá,

do đó nhà đầu tư nên được bù đắp khi chịu mức rủi ro beta.

Điều này nghĩa là các tài sản có cùng beta sẽ nên nhận cùng

mức lợi nhuận.

ü  Bước tiếp theo tính CAPM là phải xác định rằng lợi nhuận

kỳ vọng là hàm tuyến tính theo beta:


Với

CovP,M hiệp phương sai giữa các lợi nhuận của tài

sản P và danh mục đầu tư thị trường M

σ2M phương sai của các lợi nhuận của danh mục

đầu tư thị trường


ü  Để chứng minh lợi nhuận của danh mục đầu

tư là hàm tuyến tính theo beta, ta xét các hàm

sau:

Với


ü  Thay w1 vào phương trình lợi nhuận:


ü  Tài sản có cùng beta nên kiếm cùng mức lợi nhuận vì

nghiệp vụ hoán đổi (arbitrage) sẽ ngăn việc tài sản có

cùng beta sẽ có lợi nhuận khác nhau, vì vậy lợi nhuận

kỳ vọng cho tài sản i sẽ tuyến tính theo beta của nó:

ü Phương trình này trên đồ thị gọi là đường SML, đại

diện cho CAPM


ü  Bước cuối khi xác định CAPM là điểm 2 điểm trên SML: RF (có beta bằng 0) và M (có beta bằng 1)*, do đó ta sẽ tìm được m:

ü  Chứng minh *:


ü  Mô hình CAPM sẽ là:

4. Tính toán lợi nhuận kỳ vọng bằng CAPM

Hãy định giá chứng khoán công ty Sky-Air, Inc với các thông tin sau:

ü  Rủi ro thị trường kỳ vọng: 5%

ü  Lãi suất phi rủi ro: 4%

ü  Sky-Air beta: 1.5%


E(RSA) = 0.04 + 1.5(0.05) = 0.115 = 11.5%

Lợi nhuận từ CAPM được xem như là lợi nhuận tối thiểu mà một nhà đầu tư sẵn lòng chấp nhận, ứng với rủi ro đi kèm của tài sản. Ví dụ: nếu nhà đầu tư dự đoán lợi nhuận sẽ vượt 11.5%, họ nên mua chứng khoán của Sky-Air. Tuy nhiên, nếu họ dự đoán lợi nhuận thấp hơn 11.5%, lúc này nên bán nó


ü  Trong ví dụ trên, tỷ suất lợi nhuận tính từ

CAPM luôn nằm trên SML. Nếu sau khi xem

xét tài sản, ta thấy lợi nhuận kỳ vọng khác với

lợi nhuận tính ra từ CAPM, lúc này tài sản bị

định giá sai (misprice) liên quan đến các kỳ

vọng hợp lý (rational expectations).


ü  Nhìn chung:

•  Tài sản bị định giá cao sẽ có lợi nhuận kỳ vọng CAPM cao

hơn lợi nhuận kỳ vọng của nó, tài sản này nằm dưới SML

•  Tài sản bị định giá thấp ngược lại sẽ nằm trên đường SML

ü  Ví dụ: hãy tính lợi nhuận kỳ vọng thị trường và rủi ro

thị trường với các thông tin: beta của chứng khoán là

0.75, lợi nhuận kỳ vọng 13%, lãi suất phi rủi ro 4%

Concept Checkers

Câu 1: Nhận định nào đúng nhất về giả định của CAPM?

a.  Các nhà đầu tư chỉ chịu thuế cho phần thu nhập

b.  Các hành động của nhà đầu tư ảnh hưởng giá tài sản

c.  Chi phí giao dịch là bằng nhau giữa tất cả các tài sản

d.  Tất cả tài sản bao gồm vốn con người đều có thể giao

dịch được (marketable)

Concept Checkers

Câu 2: Cho đồ thị sau:

Concept Checkers

Danh mục P trong phân tích trung bình-phương sai thể hiện

tiếp điểm giữa đường vốn thị trường (CML) và PPC. Trong

phân tích này, giá thị trường của rủi ro sẽ là:

a.  Độ lệch chuẩn của danh mục P

b.  Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục có phương sai nhỏ nhất

c.  Độ dốc của đường thẳng nối T-bills and Portfolio P

d.  Giao điểm giữa đường thằng và trục tung

Concept Checkers

Câu 3: Nhận định nào đúng về CML:

1)  CML giả định nhà đầu tư nắm 2 danh mục: danh mục

rủi ro chưa các tài sản có tỷ trọng ứng với tổng mức

vốn hoá của thị trường và tài sản phi rủi ro

2)  CML giúp xác định tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cho các

chứng khoán

a.  1 đúng b. 2 đúng c. cả hai đúng d. cả hai sai

Câu 4: Bằng việc sử dụng CAPM, anh A có các thông tin về

về thị trường và chứng khoán công ty M như sau:

•  Rủi ro thị trường kỳ vọng: 8%

•  Lãi suất phi rủi ro: 5%

•  Bêta công ty M tính từ số liệu quá khứ: 1.50

Anh A cho rằng bêta quá khứ không tốt để dự báo cho bêta

tương lai, vì thế anh A dự báo cho bêta như sau:

Concept Checkers

Bêta dự báo = 0.8 + 0.2 x bêta quá khứ

Sau khi phân tích xu hướng thị trường và báo cáo tài chính công ty

M, anh A dự báo lợi nhuận công ty là 10%. Hãy cho biết kết quả từ

CAPM về lợi nhuận công ty M đã:

a.  định giá cao với lợi nhuận yêu cầu CAPM là 8.3%

b.  định giá cao với lợi nhuận yêu cầu CAPM là 13.8%

c.  định giá thấp với lợi nhuận yêu cầu CAPM là 8.3%

d.  định giá thấp với lợi nhuận yêu cầu CAPM là 13.8%

Concept Checkers

Câu 5: Anh A muốn tính toán lợi nhuận kỳ vọng của thị trường.

Anh tin rằng chứng khoán N được định giá đúng, tổng hợp thông

tin sau:

•  Lợi nhuận kỳ vọng công ty N 7.5%

•  Lãi suất phi rủi ro 4.5%

•  Bêta cho công ty N 0.80

Hãy cho biết lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường là:

a.  3% b. 3.75% c. 6.9% d. 8.25%

Concept Checkers

IV. CÁC MÔ HÌNH CAPM MỞ RỘNG

Ø  Khi một vài giả định thay đổi, các mối quan hệ trong CAPM thay đổi

Ø  Ta chỉ xét từng giả định thay đổi chứ không phải các giả định đồng loạt

thay đổi

1.  Mô tả sự ảnh hưởng lên CAPM khi:

a.  Không cho phép mua bán khống

b.  Việc cho vay và đi mượn không rủi ro

c.  Thuế thu nhập cá nhân

d.  Các tài sản không mua bán trên thị trường được

e.  Các kỳ vọng không giống (heterogenous expectations)

f.  Các hành vi không dựa vào giá

a.  Không được phép mua bán khống

ü  Trong cân bằng nhà đầu tư nắm danh mục đầu tư thị

trường, nghĩa là không nhà đầu tư nào sẽ bán khống,

vì vậy không cho phép mua bán khống không ảnh

hưởng đến CAPM

b.  Việc cho vay và đi mượn không rủi ro

ü  CAPM giả định các nhà đầu tư có thể cho vay và đi

mượn không giới hạn tại mức lãi suất phi rủi ro


ü  Trường hợp 1: Không tồn tại lãi suất phi rủi ro để cho vay và đi

mượn

•  Dùng danh mục có bêta bằng 0 thay thế cho tài sản phi rủi ro để

tạo ra bêta CAPM bằng 0

•  Với E(RZ) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục có bêta bằng 0

•  Do có nhiều danh mục với beta 0, danh mục đúng sẽ có tổng rủi

ro nhỏ nhất


•  Hiệp phương sai (và bêta) của danh mục có bêta 0 và danh

mục thị trường là 0. Vì vậy, danh mục có bêta bằng 0 sẽ

nằm bên trong đường biên hiệu quả

•  Vì vậy CAPM với danh mục có bêta 0 sẽ khiến nhà đầu tư

nắm danh mục kết hợp giữa danh mục có bêta 0 và danh

mục thị trường

•  Do danh mục đầu tư có bêta 0 là danh mục không hiệu quả,

sẽ không có nhà đầu tư nào chỉ nắm một danh mục này thôi


ü  Trường hợp 2: Cho vay với lãi suất phi rủi ro, nhưng không thể đi mượn với lãi suất phi rủi ro ü  Cho vay (tài sản) phi rủi ro: trái phiếu kho bạc,

tuy nhiên đi vay đều mang rủi ro ü  lúc này SML sẽ thay đổi, tất cả các danh mục rủi

ro tạo ra từ danh mục có bêta 0 và danh mục thị trường sẽ có lợi nhuận yêu cầu nằm trên đường E(RZ)M, các danh mục hiệu quả chứa tài sản phi rủi ro sẽ có lợi nhuận nằm trên RFN và NM


ü  Lúc này nhà đầu tư nắm 3 quỹ: tài sản phi rủi ro, danh

mục thị trường, và danh mục có bêta 0


ü  Tóm lại:

•  Nhìn chung, danh mục thị trường vẫn tồn tại, tuy nhiên nhà đầu

tư sẽ nắm các danh mục rủi ro khác nhau (kết hợp danh mục thị

trường và các danh mục có bêta 0 khác nhau)

•  Trong trường hợp 1, SML là đường thẳng, hệ số chặn bằng lợi

nhuận kỳ vọng của danh mục có bêta 0, hệ số góc bằng chênh

lệch lợi nhuận kỳ vọng thị trường và lợi nhuận kỳ vọng danh

mục bêta 0. Trường hợp 2 SML gồm đường thẳng cho tài sản rủi

ro và 2 đường cho các danh mục hiệu quả chứa tài sản phi rủi ro


c.  Thuế cá nhân

ü  CAPM giả định nhà đầu tư không chịu thuế cho

lợi nhuận kiếm được

ü  Thực tế nhà đầu tư đánh giá danh mục trên cơ sở

sau thuế, và thuế sẽ khác nhau giữa phần thặng

dư vốn (capital gains) và cổ tức (dividends)


•  Ta có:

•  Với δM là tỷ lệ cổ tức danh mục thị trường

•  δi là tỷ lệ cổ tức chứng khoán I

•  τ là thuế suất thị trường


ü  Với công thức này, ngoài bêta, tỷ lệ cổ tức

cũng ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng

ü  Khi giả định thuế suất cho cổ tức cao hơn

phần thặng dư vốn, càng kiếm nhiều cổ tức sẽ

đóng nhiều thuế hơn, nhà đầu tư đòi hỏi nhiều

lợi nhuận trước thuế hơn


d.  Tài sản không mua bán được (Nonmarketable Assets)

ü  Thực tế có những tài sản có thể mua bán được, nhưng nhà đầu

tư xem đó là phần cố định trong danh mục

ü  Với RH là tỷ suất lợi nhuận trong 1 giai đoạn của các tài sản

không mua bán được, PH tổng giá trị tài sản không mua bán, PM

tổng giá trị tài sản mua bán được


e.  Các kỳ vọng không giống nhau ü  Nhà đầu tư có kỳ vọng khác nhau về việc đánh đổi giữa rủi ro

và lợi nhuận

f.  Các hành động không dựa vào giá (Non-Price-Taking Behavior) ü  Price takers nghĩa là nhà đầu tư không quan tâm đến việc họ

mua bán có ảnh hưởng gì đến giá cân bằng hay không. Tuy nhiên, chuyện gì xảy ra nếu nhiều nhà đầu tư tin rằng hành động của họ có ảnh hưởng đến giá?


2.  CAPM nhiều giai đoạn a.  Consumption-Oriented CAPM b.  CAPM bao gồm lạm phát

ü  Nếu tương quan giữa lợi nhuận thị trường và tỷ lệ lạm phát là dương, rủi ro thị trường sẽ lớn hơn rủi ro tính từ CAPM chuẩn

ü  Rủi ro của 1 tài sản là hàm số không chỉ phụ thuộc vào hiệp phương sai của nó với thị trường, mà còn phụ thuộc vào hiệp phương của nó với tỷ lệ lạm phát

ü  Nếu tỷ suất lợi nhuận của tài sản tương quan thuận với tỷ lệ lạm phát, công thức CAPM định giá rủi ro của tài sản cao


ü  CAPM sẽ đánh giá thấp (cao) tỷ suất lợi nhuận

của tài sản trong dài hạn nếu tương quan giữa lợi

nhuận tài sản và tỷ lệ lạm phát thấp hơn (cao hơn)

SỰ KẾT HỢP GIỮA tương quan giữa lợi nhuận tài

sản và lợi nhuận thị trường VÀ tương quan giữa

lợi nhuận thị trường và tỷ lệ lạm phát


c.  CAPM với nhiều bêta

ü  Lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản nên được liên hệ với độ

nhạy của tài sản với các yếu tố ảnh hưởng như: CPI, cơ

hội đầu tư, v.v… Trong trường hợp này, CAPM là:

ü  Mô hình này cho phép nhà đầu tư có nhiều cách phòng

ngừa rủi ro mà họ quan tâm


Ø  Tóm lại, CAPM sẽ hiệu quả khi mô tả lợi

nhuận ở tầm vĩ mô, có thể nó không còn chính

xác khi đánh giá hành vi riêng lẻ của nhà đầu

tư. CAPM mở rộng giúp xem xét các ảnh

hưởng thực tế đến lợi nhuận bằng cách gỡ bỏ

các giả định


Concept Checkers

Câu 1: Khi xem xét yếu tố thuế, cụ thể là sự chênh lệch

thuế suất giữa cổ tức và thặng dư vốn, lợi nhuận kỳ

vọng sẽ bị ảnh hưởng bởi:

a.  Bêta và tỷ lệ cổ tức

b.  Chỉ bêta

c.  Chỉ tỷ lệ cổ tức

d.  Alpha và bêta

Câu 2: Cho công thức trong cân bằng (dài hạn) E(Ri) = 0.02 +

0.08β1, giả sử danh mục có bêta 0 được sử dụng khi giả định về

việc cho vay và đi mượn không rủi ro bị gỡ bỏ, hãy cho biết lợi

nhuận danh mục có bêta 0 và lợi nhuận thị trường?

a.  2%, 6%

b.  8%, 10%

c.  2%, 10%

d.  8%, 6%

Concept Checkers

Câu 3: Nếu thuế thu nhập cá nhân được đem vào

CAPM, thuế suất trong mô hình E(Ri) = 0.02 + 0.078βi

+ 0.03δi là bao nhiêu? Giả sử tỷ lệ cổ tức của danh mục

thị trường là 2.6%, tỷ lệ cổ tức của cổ phiếu là 2.2%,

phần chênh lệch rủi ro thị trường là 8%.

a. 33% b. 3% c. 10.8% d. 5%

Concept Checkers

V. MÔ HÌNH APT (ARBITRAGE PRICING MODEL)

Ø  Hiểu các giả định mô hình APT

Ø  Tính toán lợi nhuận kỳ vọng bằng APT

Ø  Hiểu tại sao CAPM là một trường hợp đặc

biệt của APT, giải thích tại sao APT dùng để

quản lý danh mục thụ động và chủ động

1.  Các giả định của APT ü  Lợi nhuận được tính ra từ mô hình đa nhân tố. Tuy nhiên

APT không chỉ ra cách nhận dạng các rủi ro trong mô hình

ü  Rủi ro không hệ thống có thể bị triệt tiêu thông qua đa dạng hoá danh mục (rủi ro không hệ thống không được định giá)

ü  Không tồn tại cơ hội hoán đổi (arbitrage). Arbitrage là cơ hội đầu tư không chứa rủi ro, không chi phí nhưng lại sinh lợi. Giả định này cho rằng các nhà đầu tư sẽ khai thác khi có sự sai lệch về giá, điều này làm cho giá điều chỉnh lập tức về giá trị cân bằng


ü  Phương trình APT:

ü Với: Rn là lợi nhuận tài sản n

ü αn là lợi nhuận kỳ vọng khi tất cả các rủi ro bằng 0,

βn,k phần ảnh hưởng của rủi ro thứ k cho tài sản n, Fk

là rủi ro thứ k, un lợi nhuận ngẫu nhiên cho tài sản n


ü  Mỗi giá trị F đại diện chỉ số hay yếu tố vĩ mô

ảnh hưởng đến lợi nhuận tài sản

ü  Mỗi β đại diện độ nhạy của danh mục n đối

với từng rủi ro. Không giống với CAPM, APT

không yêu cầu một trong các rủi ro phải là

danh mục thị trường


ü  Công thức APT 2:

Với λ0 = RF, λK phần bù đắp (giá) cho rủi ro kỳ vọng ứng với mỗi rủi ro

Mỗi λj là phần bù kỳ vọng cho rủi ro (expected risk premium) ứng với

từng rủi ro riêng. Risk premium (giá, phần bù cho rủi ro) là chênh lệch

giữa lợi nhuận kỳ vọng và lãi suất phi rủi ro. Đó là phần lợi nhuận kỳ

vọng tăng thêm khi chấp nhận thêm rủi ro


ü  Phương trình 1 cho thấy có tồn tại arbitrage, nghĩa là nhà đầu

tư có thể tạo ra danh mục đầu tư có lợi nhuận dương mà không

tốn chi phí

ü  Trong thực hành, người ta tính phương trình 1 bằng chạy hồi

quy trên dãy số thời gian cho từng lợi nhuận danh mục trên các

rủi ro, sau đó lấy ra các bêta, sau đó tính phương trình 2 bằng

cách chạy hồi quy trên dãy không gian cho các lợi nhuận danh

mục trên từng bêta


2.  Tính toán Lợi nhuận kỳ vọng bằng APT

Ví dụ: Một công ty đầu tư dùng mô hình APT 2 nhân

tố. Lãi suất phi rủi ro 5%. Hãy xác định lợi nhuận kỳ

vọng của công ty với số liệu sau:

•  Bêta của công ty đối với nhân tố rủi ro 1 và 2 lần

lượt là 1.5 và 2

•  Phần bù (giá) cho rủi ro 1 và 2 là 0.3 và 0.0125


ü  Chứng minh APT

•  Ví dụ: Giả sử công ty sử dụng mô hình APT 1 nhân tố để định

giá tài sản. Xem xét số liệu của 3 danh mục đầu tư A, B và C

•  Danh mục Lợi nhuận kỳ vọng Bêta

A 10% 1

B 20% 2

C 13% 1.5

Hãy tính cơ hội arbitrage từ số liệu (50% A, 50% C, so sánh lợi

nhuận kỳ vọng và bêta với C)


Tạo danh mục D với 50% A và 50% B, ta có:

Bêta D = 0.5(1) + 0.5(2) = 1.5

Trong khi bêta D và C giống nhau, lợi nhuận khác:

Lợi nhuận kỳ vọng D = 0.5(0.1) + 0.5(0.2) = 0.15

Bằng cách bán khống C, mua D, ta kiếm được 2% lợi

nhuận kỳ vọng


ü  Bán khống C mua D gọi là danh mục arbitrage. Chúng ta

không đầu tư gì bán đầu, do đó không chịu rủi ro hệ thống,

bêta của việc đầu tư này bằng 0. Khi nhà đầu tư khai thác

arbitrage, giá tài sản trong danh mục C giảm, lợi nhuận kỳ

vọng tương lai của danh mục C sẽ tăng đạt giá trị cân bằng của

nó

ü APT giả định không tồn tại thị trường không hoàn hảo để ngăn

chặn cơ hội arbitrage. Do đó, các vị thế mua bán khống sẽ xuất

hiện, việc sai lệch giá sẽ được điều chỉnh ngay lập tức.


3.  Mối quan hệ giữa CAPM và APT ü  CAPM là trường hợp đặc biệt của APT khi chỉ

chứa 1 yếu tố rủi ro: rủi ro thị trường


4.  Ứng dụng APT vào quản lý đầu tư chủ động

và thụ động

ü  Quản lý danh mục thụ động cố gắng bám càng

gần 1 chỉ số càng tốt

ü  Quản lý danh mục chủ động cố gắng cá cược trên

1 chỉ số, với mục tiêu kiếm được lợi nhuận dương

(alpha)


ü  Với quản lý thụ động, người quản lý nhân bản ra 1 chỉ số thị

trường (index) bằng cách nắm tất cả các chứng khoán trên thị

trường đó, việc này tốn phí giao dịch

ü  Hoặc, nhân bản lợi nhuận của thị trường bằng cách nắm 1

phần nhỏ các chứng khoán

ü Mô hình với 1 chỉ số thị trường có thể dùng để tạo ra danh

mục với bêta bằng 1, tuy nhiên cách này không kiểm soát được

các rủi ro khác có tác động đến lợi nhuận chứng khoán


ü  Do đó dùng APT đa nhân tố sẽ kiểm soát các rủi ro tác

động lợi nhuận chứng khoán mà vẫn đảm bảo danh mục

thụ động có rủi ro bằng với rủi ro của chỉ số thị trường

ü  Với quản lý danh mục chủ động, APT cho phép nhà đầu

tư cá cược với các rủi ro. Một nhà đầu tư bám theo

VNIndex có thể tin rằng tăng trường kinh tế sẽ cao hơn

dự đoán. Dùng APT để tăng sự ảnh hưởng của danh mục

với tăng trưởng kinh tế


Concept Checkers

Câu 1: Giả định nào sau đây là của APT? Lợi nhuận kỳ

vọng:

a.  Tuyến tính với sự ảnh hưởng của rủi ro thị trường

b.  Liên hệ với rủi ro hệ thống và phi hệ thống

c.  Của chứng khoán mà sự ảnh hưởng của các rủi ro như

nhau sẽ bằng nhau

d.  Tuyến tính với nhiều rủi ro có thể xác định được

Câu 2: Với mô hình APT, tính lợi nhuận kỳ vọng của chứng

khoán với các thông tin sau: lãi suất phi rủi ro 3%

Mức ảnh hưởng của rủi ro:

•  Xác suất lỗ: 0.5

•  Khối lượng giao dịch trung bình ngày: -0.2

•  Dự báo tăng trưởng lợi nhuận trung bình: 1.5

Phần bù kỳ vọng (giá) của các rủi ro:

Concept Checkers

•  Xác suất lỗ: 2%

•  Khối lượng giao dịch trung bình ngày: -1%

•  Dự báo tăng trưởng lợi nhuận trung bình: 1.5%

a.  4.8%

b.  6.1%

c.  6.5%

d.  7.5%

Concept Checkers

VI. ÁP DỤNG CAPM ĐO LƯỜNG HOẠT ĐỘNG

Ø  Dùng các chỉ tiêu Treynor, Sharpe, và Jensen

để đo lường và đánh giá hoạt động

Ø  Ghi nhớ lại các kiến thức có liên quan đến

CAPM

Ø  Tính toán, so sánh và đánh giá các chỉ tiêu

Treynor, Sharpe và Jensen’s Alpha

•  Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại và CAPM được xây dựng dựa trên mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

•  Chỉ tiêu Treynor bằng với phần bù (giá) của rủi ro chia cho bêta (rủi ro có hệ thống)


•  Chỉ tiêu Sharpe bằng với phần bù (giá) của rủi ro chia

cho độ lệch chuẩn (tổng rủi ro)

•  Chỉ tiêu Jensen (hay Alpha) là phần lợi nhuận vượt trội

của tài sản so với phần lợi nhuận dự đoán từ CAPM


•  Cả chỉ tiêu này càng cao càng tốt

•  Chỉ tiêu Treynor và Sharpe chuẩn hoá phần bù (giá) rủi

ro bằng cách chia nó với 1 chỉ tiêu đo rủi ro.

•  Nhà đầu tư có thể áp dụng Sharpe cho tất cả các danh

mục đầu tư vì nó sử dụng tổng rủi ro

•  Dùng Treynor cho danh mục có mức đa dạng hoá cao,

dùng Jensen để so sánh các danh mục có cùng bêta


•  Chỉ tiêu Sharpe có thể là phương pháp tốt để

đánh giá hoạt động quá khứ

•  Treynor là chỉ tiêu nhìn về tương lai vì bêta

phải được ước lượng và bêta của danh mục là

trung bình các bêta của các tài sản trong danh

mục


•  Ví dụ: Với một danh mục đầu tư gồm 10 chứng khoán,

bằng cách áp dụng phân tích cơ bản cho từng chứng

khoán, ta có lợi nhuận kỳ vọng danh mục là 14% với độ

lệch chuẩn 25%. Bêta của danh mục là 1.1. Lợi nhuận

kỳ vọng thị trường là 12.5% với độ lệch chuẩn là

20.2%. Lãi suất phi rủi ro là 2.6%. Hãy tính các chỉ tiêu

Treynor, Sharpe và Jensen


•  Có nhiều cách để mở rộng chỉ tiêu Jensen

(Alpha) vì chỉ tiêu này là thước đo phần lợi

nhuận vượt trội của tài sản hay danh mục khi

so với 1 chuẩn nào đó. Thay vì dùng CAPM, ta

có thể thay thế nó với một giá trị mà ta cho là

thích hợp hơn


•  Tính toán và giải thích sai số theo dõi (tracking

error), tỷ số thông tin (information ratio) và tỷ số

Sortino:

ü Nếu nhà quản lý muốn kiếm mức lợi nhuận cao hơn

danh mục thị trường hay 1 chỉ tiêu nào khác, phần

chênh lệch lợi nhuận này sẽ biến động theo thời gian

ü Theo dõi sai số là thuật ngữ mô tả độ lệch chuẩn của

phần chênh lệch lợi nhuận này


ü Độ biến động của phần lợi nhuận chênh lệch này là một rủi ro khác dùng để đánh giá độ thành công của nhà quản lý đầu tư

ü Thông thường, nhà quản lý phải giữ phần sai số theo dõi ở dưới mức xác định nào đó

ü Nhà quản lý phải cân đối các chi phí phát sinh khi quản lý danh mục (giảm sai số theo dõi) với rủi ro tăng thêm có thể phát sinh khi theo dõi sai số


•  Tỷ số thông tin (information ratio) bằng alpha của danh mục được quản lý so với chuẩn so sánh của nó chia cho sai số theo dõi

•  Gọi RB là lợi nhuận của chỉ tiêu (danh mục) so sánh


•  Đây là chỉ tiêu đánh giá liệu độ lệch của nhà

quản lý khỏi chuẩn so sánh có sinh lợi ích gì

hay không

•  Chỉ tiêu này đo lường khả năng thu thập và sử

dụng thông tin của nhà quản lý so với 1 người

quản lý trung bình


•  Tỷ số Sortino: tương tự tỷ số Sharpe với 2 thay đổi – Thay RF bằng Rmin (lợi nhuận tối thiểu có thể chấp

nhận được) – Thay độ lệch chuẩn bằng bán độ lệch chuẩn (semi-

standard deviation) (đo độ lệch chuẩn của những lợi nhuận nằm thấp hơn Rmin)


•  Chỉ tiêu đo lợi nhuận trong Sortino là căn

MSDmin (trung bình các độ lệch bình phương

của các mức lợi nhuận khi so với Rmin trong

khoảng thời gian t với RPt < Rmin

•  Sortino có tác dụng tương tự Sharpe, thích hợp

với số liệu lợi nhuận không đối xứng (phân

phối bị lệch)


•  Ví dụ: Hãy tính sai số theo dõi, tỷ số thông tin, và tỷ số

Sortino với số liệu sau:

Trong khoảng 10 năm, một nhà quản lý áp dụng một số chiến

lược để tăng lợi nhuận cho quỹ đầu tư đang điều hành. Lợi

nhuận của quỹ như sau (0.095, 0.08, -0.022, 0.11, 0.09, -0.05,

-0.035, 0.124, 0.072, 0.055). Lợi nhuận so sánh của quỹ là

(0.087, 0.078, -0.034, 0.124, 0.10, -0.064, -0.042, 0.131, 0.062,

0.059). Rmin là 4%, giả sử MSDmin là 0.0018


VII. TỔNG QUAN QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP

•  Định nghĩa ERM (Enterprise Risk Management)

“…the discipline by which an organization in any

industry assesses, controls, exploits, finances, and

monitors risks from all sources for the purpose of

increasing the organization’s short- and long-term

value to its stakeholders.”

•  Giải thích định nghĩa:

•  Discipline – một quy trình chính thức tại một tổ chức mà ban quản

trị phải tuân theo, là một phần nằm trong văn hoá của tổ chức

•  Any industry – định nghĩa áp dụng cho tất cả các ngành không chỉ

riêng các tổ chức tài chính

•  Exploits…increasing the organization’s short- and long-term value –

ERM có 2 mục tiêu: giảm rủi ro và tìm kiếm cơ hội kinh doanh

•  Stakeholders – bao gồm cổ đông, chủ nợ, quản trị, công nhân viên

và khách hàng


•  Nhận dạng và mô tả rủi ro chỉ ra từ ERM

– Hazard risks

– Rủi ro tài chính

– Rủi ro hoạt động

– Rủi ro chiến lược

Lưu ý không phải tất cả các rủi ro đều có thể

phân nhóm được


•  Hazard risks: có thể chia thành ba nhóm

–  First-party hazard risks: ví dụ như hoả hoạn, thời tiết

khiến tài sản hư hỏng, việc kinh doanh ngưng trệ, hay

nạn trộm cắp

–  Second-party hazard risks: công nhân viên bị bệnh tật

hay chấn thương

– Third-party hazard risks: phát sinh nợ do phải thu hồi

sản phẩm, sản phẩm bị lỗi


•  Rủi ro tài chính

–  Rủi ro về giá: lãi suất, giá, tỷ giá, hàng hoá (giá đầu vào)

–  Rủi ro thanh khoản: thiếu hụt tiền, không thể mua bán tài sản ở

giá hợp lý

–  Rủi ro tín dụng: vỡ nợ hay xuống hạng tín dụng

–  Rủi ro về lạm phát, về sức mua

–  Rủi ro cơ bản (hedging/basis risk): giá của công cụ phòng ngừa

rủi ro và tài sản được phòng ngừa không thay đổi cùng mức độ

nhau


•  Rủi ro hoạt động – Hoạt động KD chung: rủi ro liên quan đến sự không

hiệu quả và hữu hiệu

– Công nghệ thông tin: rủi ro mất khả năng về công nghệ thông tin để hoạt động trong môi trường luôn thay đổi

– Thông tin, báo cáo kinh doanh: rủi ro do thiếu sự đáng tin cậy (kiểm soát kém, nhân viên không được tập huấn), thiếu thông tin kế toán phù hợp để ra quyết định


•  Rủi ro chiến lược

–  Tổn thất về danh tiếng: rủi ro do sản phẩm/dịch vụ dưới tiêu

chuẩn, kiện tụng

–  Cạnh tranh: rủi ro khi các đối thủ phát triển sản phẩm/dịch vụ

tốt hơn

–  Sự thay đổi trong xu hướng xã hội: liên quan đến sức khoẻ,

sắc đẹp

–  Phát minh công nghệ: báo in đang có xu hướng giảm

–  Xu hướng chính trị và quản lý: xe có tải trọng lớn đang giảm


Mô tả các chỉ tiêu, mô hình và công cụ thường dùng trong ERM

•  Các chỉ tiêu:

ü Chỉ tiêu liên quan đến tính thanh khoản trong dài hạn (solvency): tập trung phần đuôi dưới phân phối xs, đo lường lượng vốn cần thiết để điều khiển các tình huống xấu nhất •  Shortfall risk: xs một khoản (vốn, lợi nhuận) rớt xuống

dưới 1 mức cho trước •  Xác suất cạn vốn: percentile mà tại đó vốn cạn, xs cạn

vốn được xác định trước để tổ chức có chính sách vốn •  VaR

•  EPD (expected policyholder deficit) hay ECOR (economic cost of ruin): mở rộng từ xs cạn vốn khi chỉ tiêu này xem xét

mức độ nghiêm trọng của việc hết vốn (giá trị kỳ vọng của

shortfall)

•  Các sự kiện bất thường (Tail events): các sự kiện khó xảy ra

với sự thiệt hại lớn

•  Tail VaR hay TCE (Tail Conditional Expectation): tương tự

ECOR vì nó xem xét xác suất và mức độ nghiêm trọng của

việc hết vốn hay sụp đổ, tuy nhiên chỉ tiêu tập trung vào các

giá trị cực đại nằm ở phần đuôi phân phối


ü Chỉ tiêu liên quan hoạt động: tập trung phần giữa phân phối xác suất, đo lường độ biến động của các kết quả (lợi nhuận) trên cở sở doanh nghiệp vẫn hoạt động ü Phương sai

ü Độ lệch chuẩn

ü Bán phương sai và độ lệch chuẩn ở phần dưới phân phối: chỉ tập trung vào các độ lệch âm so với một chuẩn so sánh cho trước

ü BTR (Below-target-risk): giá trị kỳ vọng của các độ lệch âm so với 1 chuẩn cho trước của 1 biến ngẫu nhiên


•  Mô hình ü Mô hình đo rủi ro là quy trình phát triển các chỉ tiêu đo

lường rủi ro liên quan đến sự độc lập (tự chủ, thanh khoản dài hạn, solvency) và hoạt động

ü Các mô hình tài chính cấu trúc (structural (casual) financial models) xác định các mối quan hệ nhân quả. Ví dụ: các rủi ro liên quan đến lãi suất và chiến lược sẽ quyết định doanh thu cũng như mức tăng trưởng lợi nhuận.


•  Các công cụ

ü Các công cụ tối ưu hoá (Optimization): ví dụ: đường

biên hiệu quả khi phân tích sự đánh đổi giữa rủi ro và

lợi nhuận (các sự kết hợp tạo ra các danh mục nằm

trên đường biên đều tốt như nhau, lựa chọn danh mục

tuỳ vào sở thích riêng về rủi ro và lợi nhuận)

ü Phân tích ứng cử (Candidate Analysis): sau khi phân

tích sẽ chọn ra quyết định tốt nhất


•  Một số ứng dụng cụ thể

ü Quản lý vốn:

•  Mức đầy đủ vốn (Capital adequacy): mức vốn tối thiểu bao nhiêu

để đáp ứng một tình huống liên quan đến vốn

•  Cấu trúc vốn: Vốn nên được kết hợp thế nào để đạt mức tối ưu căn

cứ vào rủi ro và mục tiêu tài chính doanh nghiệp

•  Hoạch định vốn: Vốn nên được phân cho từng mảng hoạt động của

doanh nghiệp thế nào nếu căn cứ vào rủi ro riêng của từng mảng?

•  Rót vốn: Bao nhiêu vốn thực sự phân cho các mảng của doanh

nghiệp?


ü Đo lường hoạt động bằng các chỉ tiêu liên quan đến rủi

ro để đánh giá hoạt động của từng mảng hoạt động

(Treynor, Sharpe, Jensen)

ü Chiến lược đầu tư/phân bổ tài sản (nợ): xác định việc

kết hợp tài sản tối ưu để tối đa hoá lợi nhuận với mức

rủi ro cho trước

ü Quản trị khủng hoảng: lên kế hoạch trước nhằm quản

lý các thiệt hại do các sự kiện bất thường gây ra


quản trị rủi ro tài chính

Documents

Transcript of quản trị rủi ro tài chính