(Overweight) 건설 - file.mk.co.krfile.mk.co.kr/imss/write/20181010132009__00.pdf · 용어해설....

Initiation Report

건설

2018. 10. 10

Again 2006: 상승 사이클의 도래

그간 지지부진했던 건설업종은 2018년을 시작으로 최소 2020년까지

상승 사이클을 이어갈 것으로 전망합니다. 실적이 회복되고 유가가 상승

하며, 해외수주 증가가 동반될 것이기 때문입니다. 이는 건설 호황기의

시작이었던 2006년과 같은 모습입니다.

사이클이 도래한 지금 어떤 자리에 미리 자리를 깔고 앉아 있어야

사이클의 꼭대기에서 승자가 될 수 있을지 고민될 수 있습니다.

답은 플랜트에 있다고 생각합니다. 본 보고서에서 왜 플랜트인지, 그리고

어떤 기업이 가장 많은 과실을 얻을 수 있는지 고민해 보았습니다.

건설 RA

김승준 김귀연

02) 739-5937 02) 739-5935

[email protected] [email protected]

(Overweight)

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건설


증권업에서 일할 수 있도록 도와주신 대선배님들

많은 것을 알려주신 사수님들

따뜻한 격려와 위로를 해준 동료들

뒤에서 걱정과 응원을 해준 가족들

그리고 동고동락 희로애락 할 투자자분들께

이 보고서를 바칩니다

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건설


Contents

04p I. Executive Summary

05p II. Key Charts

08p III. 시장과 비교

09p Ⅳ. 분석대상 기업 요약

10p Ⅴ. 산업 투자 아이디어

1. 산업: 06~08년 주가 상승 사이클의 재림………………………………

2. 기업: 플랜트 비중이 높고, 주택 비중이 낮은 기업이 수혜……………

3. 플랜트: 중동과 아시아 수주 증가 기대 …………………………………

4. 주택: 향후 실적 성장은 어려움 ……………………………………………

10p

11p

13p

23p

26p Ⅵ. 투자전략, Top pick

2020년까지 이어질 건설업종 Up-Cycle

플랜트 비중이 높고 주택비중이 낮은 기업에 투자

29p Ⅶ. 위험요인

31p Ⅷ. 분석 종목

1. 삼성엔지니어링 (028050) 주가상승은 당연, 앞으로도 끄떡끄덕……

2. 현대건설 (000720) 건설, 엔지니어링 쌍두마차의 행진………………

3. GS건설 (006360) Xi보다 E&C이길………………………………………

4. 대림산업 (000210) 방향성: 건설<유화…………………………………

5. 대우건설 (047040) 매각을 위한 긴 호흡………………………………

32p

46p

60p

74p

88p

100p Ⅸ. 부록

1. Peer Group 비교

2. 용어해설

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건설


I. Executive Summary

◆ 건설업 주가 흐름의 핵심은 실적과 유가다. 실적이 좋은 상황에서 유가 상승에 따른 수주 모멘텀이 확

인되었을 때 건설업종의 주가는 크게 상승했다. 2006~08년 건설업종 주가 상승은 주택부문 호조에 따른

실적 증가와 유가 상승에 따른 해외 수주 증가가 동반되었을 때 나타났다. 이제 2018~20년은 2006~08년

주가 상승 사이클을 다시 한번 보여줄 때다. 2018년 상반기 플랜트 실적이 회복에 따른 실적 급증이 확

인되었고, 유가도 큰 폭 상승하면서 해외 수주 증가가 기대되기 때문이다. 2018~20년, 3년간 보여줄 모

습은 2006~08년의 모습과 다르지 않다.

◆ 주가 상승 사이클이 기대되는 현 시점에서 실적과 해외수주, 2가지 핵심에 가장 적합한 기업은 플랜트

비중이 높고, 주택비중이 낮은 기업이다. 왜냐하면 플랜트는 상승 사이클이지만, 주택은 하락 사이클이

기 때문이다. 프랜트 상승, 주택 하락을 해외수주, 실적 두가지 측면에서 설명하면, 1)해외수주 측면에

서는 플랜트 비중이 높은 기업일수록 수주했을 때 나타나는 실적 레버리지 효과가 크다. 똑같은 1조원을

수주하더라도 비중에 따라 각기 매출액에 끼치는 기여도가 다르다. 2)실적 측면에서는 주택비중이 낮은

기업이 높은 기업보다, 주택 수주잔고 감소로 인한 매출 감소 영향이 덜하기 때문이다.

◆ 플랜트는 중동과 아시아 시장 모두에서 좋다. 두 시장 모두에서 국내기업들의 수주 증가가 기대된다. 중

동에서는 1)유가 상승(32→80달러)→오일 수입 증가→재정 여유→발주 증가, 2)중동 국가 경제발전 비

전 이행에 따른 투자 증가, 3)국내 기업 플랜트 실적 회복에 따른 수주 점유율 상승이 기대된다. 아시아

에서는 1)경제 성장 드라이브에 따른 발주 증가, 2)국내 건설사들의 아시아 수주 비중 확대에 따른 수

혜가 예상된다. 2005년부터 국내 건설사들은 아시아 수주 비중을 확대해왔고, 이는 발전부분, 정유부

분, 화학부분에서 두드러졌다. 동남아시아 국가 경제계획에서도 에너지에 대한 부분을 언급했기 때문에

해당 공종에서 비중을 확대해온 한국 기업 수혜를 기대한다.

◆ 반면, 주택은 성장에 제한이 걸렸다. 택지 공급 감소→인허가 감소→수주 감소다. 2011년부터 택지공급

이 10km2수준으로 2010년(50km

2)대비 큰 폭 감소했다. 이 여파로 2018년 이후 주택 공급물량의 감소를

피할수 없다. 2018년 주택 인허가 물량을 59만호로 전년(65만호) 대비 소폭 감소(-9%yoy)하지만, 2019

년은 32만호로 크게 감소(-45%yoy)할 전망이다. 그나마 구원이 될줄 알았던 도시정비사업은 정부의 부

동산 가격 안정화 정책의 영향으로 속도있게 진행하기 어려운 상황이다.

◆ 결론적으로, 실적호조와 유가상승에 따른 발주 기대감으로 2020년까지 건설업종 업사이클이 기대된다.

건설업종에 대한 Overweight 의견을 제시한다. 업사이클이 기대되는 시점에는 실적 증가가 전망되는 기

업에 투자하는 것이 맞다. 그런 기업은 1)플랜트 비중인 높은 기업, 2)주택 비중이 낮은 기업이다. 해

당 기준에 따라 종목 선호도는 삼성엔지니어링 > 현대건설 > GS건설 > 대림산업 > 대우건설 순이다.

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건설


II. Key charts

시장을 움직이는 두 가지

1) 실적

2) 유가-해외수주

그림 1 실적 회복과 해외수주 모멘텀으로 06~08년 Cycle이 도래

주: 시가총액은 코스피 건설업종 기준

자료: FnGuide, ICAK, 흥국증권 리서치센터 추정

1) 실적

주택 비중 큰 기업 불리

2) 해외 수주

→플랜트 비중 큰 기업 유리

그림 2 플랜트 비중이 높고 주택비중이 낮은 기업이 수혜

주: 2019년 연결 매출액 기준

자료: 흥국증권 리서치센터 추정

시장 전망

1)플랜트 성장

2)주택 역성장

3)토목 역성장

그림 3 시장전망: 플랜트 성장, 주택 역성장

자료: 흥국증권 리서치센터

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시가총액해외 수주유가(두바이,우)

(달러)(조원, 십억달러)

실적증가

해외 수주

모멘텀

실적 부진

주가 하락

실적 회복

해외 수주

모멘텀

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삼성ENG 현대건설 GS건설 대림산업 대우건설

플랜트

주택

(%)

플랜트 비중이 높고

주택 비중이 낮은

기업이 긍정적

토목

주택(건축)

플랜트

국내외정부 정책

SOC예산

정부 인허가

유가 상승재정 여유

건설사실적

경제 계획

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건설


플랜트 성장의 근거 1:

유가의 상승→중동 발주 증가

그림 4 중동 플랜트: 유가상승 → 국가 재정 여유 → 발주 증가

자료: Meed, 흥국증권 리서치센터 추정


수주점유율의 상승

그림 5 중동 플랜트: 실적 회복 → 수주 점유율 상승

자료: Meed, 해외건설협회, 기업공시시스템, 흥국증권 리서치센터 추정


신흥국 성장→

아시아 시장 확대

그림 6 아시아 플랜트: 신흥국 경제 성장 → 투자 확대 → 발주 증가

주: MSCI AC ASEAN 비중은 싱가포르 31%, 태국 22%, 말련 21%, 인니 17%, 필리핀 8%

자료: ICAK, Bloomberg, 흥국증권 리서치센터 추정

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GCC 발주규모

유가(Dubai, 우)

(십억달러) (달러)GCC 발주 증가 전망

1) 유가상승→오일머니 증가

2) 국가비전 경제개발

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E

플랜트 영업이익

중동내 한국 수주 점유율(우)

(조원) (%)

플랜트 적자와 동반된

중동 내 수주 점유율 하락

플랜트 실적 회복으로

수주 점유율 상승 기대

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해외수주: 아시아

MSCI AC ASEAN(우)

(INDEX)(십억달러)

아시아 신흥국 경제 성장

수주 증가 모멘텀

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건설


그림 7 최근 15년간 국내기업의 아시아 수주비중이 확대 그림 8 국내기업 수주: 아시아 발전, 정유, 화학 수주 약진

주: 국내기업의 전세계 해외수주액 합계 기준, M:중동, A:아시아

자료: ICAK, 흥국증권 리서치센터

주: 국내기업의 전세계 산업설비 해외수주액 합계 기준, M:중동, A:아시아


주택 역성장:

택지 감소→인허가 물량 감소

그림 9 주택: 택지 공급 감소 → 인허가 물량 감소 → 수주 감소 → 실적 감소

주: 택지공급에서 인허가까지 8년 소요로 가정

자료: 국토교통부, 흥국증권 리서치센터 추정

실적, 수주 고려 유일한 성장

: TOP PICK 삼성엔지니어링

그림 10 결론: 플랜트 비중이 높고 주택비중이 낮은, 성장(CAGR) 기업에 주목

주1: OP=영업이익

주2: CAGR은 2018~2020년 기준

자료: 기업공시시스템, 흥국증권 리서치센터 추정

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M A M A M A M A

합계 토목 건축 산업

2005s 2010s 2015s(%)

해외수주 비중

중동 축소, 아시아 확대

비중의 변화는

산업설비 변화때문

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M A M A M A M A M A

발전 정유 화학 가스처리 기타

2005s 2010s 2015s(%)

아시아 산업설비 내 비중 변화

: 발전, 정유, 화학 확대

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00 02 04 06 08 10 12 14 16 18E 20E 22E 24E

인허가

택지공급실적(우, 8년 래깅)

(㎢)(만호)

인허가 감소로

주택 수주 감소 전망

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010203040506070

OP 수주

잔고

OP 수주

잔고

OP 수주

잔고

OP 수주

잔고

OP 수주

잔고


(%)

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건설


Ⅲ. 시장과 비교

구분 시장 컨센서스 흥국증권

산업

토목 - SOC 예산 감소에 따른 실적 감소 전망

- 남북경협에 따른 인프라 발주 기대

- SOC 예산 감소에 따른 실적 감소

- 남북경협 실체적 발주는 2020 년 전망

- 아시아 인프라 구축 계획에 따른 해외 수주 기대

주택

- 건설 수주 감소 전망

- 9.21 공급 대책에 따른 주택 업황 호조 기대

- 택지개발 재개에 따른 디벨로퍼 수혜

- 부동산 가격 상승 전망

- 택지 공급 부족으로 재건축, 재개발에 기회

- 2015~16 년 주택 수주로 2018~19 최대 실적 전망

- 택지공급 감소에 따른 건설 수주 감소 전망

- 9.21 공급 대책에도 건설 수주 감소세를 꺽지 못함

- 주택 수주 감소 우려가 주택주의 주가 추세를 보여줌

- 부동산 가격 점진적 상승 전망

- 재건축, 재개발은 연 5 만호 미만, 경쟁 격화

- 2015~16 년 주택 수주로 2019 년까지 최대실적이나

이후 실적 감소를 전망

플랜트

- 유가 회복에 따른 중동 발주 기대

- 중동 석유화학플랜트(COTC) 투자 수요 존재

- 아시아 정유 플랜트 발주 기대

- 국내 해외 수주 증가 전망

- 유가 회복에 따른 중동 발주 기대

- 중동 석유화학플랜트 투자 수요 존재

- 아시아 정유 플랜트 발주 기대

- 국내 해외 수주 증가 전망

- 2015 년 이후 기 수주분에 대한 손실 우려 불식

종목

삼성엔지니어링

(028050)

- 투자의견: Buy 8 개사(50%), Hold: 8 개사(50%)

- 목표주가: 1.9 만원(평균)

- 2018 년 영업이익 평균 추정치: 1,617 억원


- 17 년 수주물량의 실적 가시화

- 4 분기 태국, 인도네시아, 알제리 수주전 기대감 확대

- 신규수주와 마진 안정성에 대한 우려 존재

- 투자의견: Buy

- 목표주가: 2.6 만원(Upside 34.4%)

- 2018 년 영업이익 추정치: 1,511 억원

- 2019 년 영업이익 추정치: 3,217 억원

- 유일한 이익 및 수주잔고 증가 기업

- 연말로 마진 안전성 우려 불식

현대건설

(000720)



- 2018 년 영업이익 평균 추정치: 10,397 억원

- 2019 년 영업이익 평균 추정치: 11,294 억원

- 하반기 중동 플랜트 중심의 해외수주 기대감 확대

- 19 년 현장믹스 개선에 따른 이익 턴어라운드 예상

- 투자의견: Buy


- 2018 년 영업이익 추정치: 10,187 억원

- 2019 년 영업이익 추정치: 11,423 억원

- 하반기 건설 및 엔지니어링 모두 해외 수주 기대

- 2019 년 이라크 등 공사 재개에 따른 이익 증가 전망

GS 건설

(006360)

- 투자의견: Buy 20 개사(100%)


- 2018 년 영업이익 평균 추정치: 10,100 억원


- 주택/건축 부문의 매출 증가 및 그 외 사업부의

안정적인 이익률 예상

- 중동/아시아 지역 중심의 해외수주 모멘텀 기대

- 투자의견: Buy


- 2018 년 영업이익 추정치: 10,697 억원

- 2019 년 영업이익 추정치: 9,006 억원

- 주택부문 수주잔고 감소에 따른 매출 감소 전망

- 중동 및 아시아 지역 해외 플랜트 수주 기대

대림산업

(000210)

- 투자의견: Buy 18 개사(100%)




- 해외수주 부진 예상되며 역성장 가능성 증가

- 남북경협에 따른 러시아 시장 수혜와 밸류에이션

매력 보유

- 투자의견: Buy


- 2018 년 영업이익 추정치: 8,300 억원

- 2019 년 영업이익 추정치: 6,281 억원

- 해외 수주 2 조원 수준 유지 전망

- 건설보다 유화 투자에 적극적

- 연말 미국 에틸렌 JV 파이낸싱 결론 여부 주목

대우건설

(047040)


- 목표주가: 7,550 원



- 수주잔고 감소와 불안정한 해외 부문 원가율로

시장신뢰 하락

- 국내 주택부문의 안정적인 매출과 해외 신규수주

증가에 따른 정상화 기대

- 투자의견: Buy


- 2018 년 영업이익 추정치: 6,110 억원

- 2019 년 영업이익 추정치: 5,938 억원

- 수주잔고 감소, 불안정한 해외 부문 원가율

- 국내 주택 매출 감소 및 해외 신규수주 제한으로 이익

감소 전망

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건설


fioㅁa

Ⅳ. 분석대상 기업 요약

삼성엔지니어링 현대건설 GS건설 대림산업 대우건설

투자의견

BUY BUY BUY BUY BUY

(신규) (신규) (신규) (신규) (신규)

목표주가(원)

26,000 86,000 65,000 104,000 7,000

현재주가(원)

19,350 66,000 53,500 87,800 5,840

상승여력(%) 34.4 30.3 21.5 18.5 19.9

절대수익률(%) 1M 19.1 7.8 13.7 8.7 12.3

3M 28.6 24.3 18.4 20.6 7.2

6M 6.9 53.0 85.8 18.5 12.1

12M 75.9 72.1 100.8 9.6 -19.0

KOSPI 대비 1M 20.1 8.9 14.8 9.7 13.4

상대수익률(%) 3M 28.1 23.9 17.9 20.2 6.7

6M 13.9 59.9 92.7 25.5 19.1

12M 81.2 77.4 106.1 14.9 -13.7

매출액증가율(%) 2017 -21.0 -10.3 5.8 25.2 6.0

2018E 0.4 0.1 12.6 -10.2 -5.2

2019E 22.7 11.9 -7.9 -9.4 -12.3

영업이익증가율(%) 2017 -33.1 -14.9 122.9 30.2 흑전

2018E 222.2 3.3 235.7 52.0 42.4

2019E 112.9 12.1 -15.8 -24.3 -2.8

순이익증가율(%) 2017 적전 -49.2 적지 73.3 흑전

2018E 흑전 98.5 흑전 58.8 28.1

2019E 172.0 8.9 -9.9 -25.9 -3.5

PER(배) 2017 -53.6 20.0 -12.0 5.8 9.5

2018E 41.4 13.6 5.9 3.9 7.3

2019E 15.7 12.4 7.3 5.1 7.6

PBR(배) 2017 2.4 0.6 0.6 0.6 1.1

2018E 3.4 1.1 1.2 0.6 1.0

2019E 2.8 1.0 1.0 0.6 0.9

ROE(%) 2017 -4.5 3.2 -5.2 10.1 12.1

2018E 8.6 8.2 19.4 14.9 14.5

2019E 19.7 8.5 15.3 10.2 12.8

배당수익률(%) 2017 -21.0 -10.3 5.8 25.2 6.0

2018E 0.4 0.1 12.6 -10.2 -5.2

2019E 22.7 11.9 -7.9 -9.4 -12.3

주: 2018년 10월 5일 종가기준

자료: DataGuide, 흥국증권 리서치센터

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건설


Ⅴ. 산업 투자 아이디어

1. 산업: 06~08년 주가 상승 사이클의 재림

건설업 주가 흐름의 핵심은 실적과 유가다. 실적과 유가-수주와의 관계에 따라 주가의 방향이

정해진다. 이는 건설업의 특징과 연관이 있다. 건설업과 제조업과의 차이는 수주→착공→공사

진행(매출 인식)→준공(정산)의 과정에 따라 실적을 쪼개서 인식한다는 것이다. 그래서 지금

시점에서 수주를 얼마나 하느냐에 따라 향후 성장성이 달리되는 것이다. 수주를 얼마나 하느냐

는 유가를 통해 가늠한다. 유가 상승→발주처 재정 여유→발주 확대→수주 증가로 연결된다.

1)실적이 좋은 상황에서 2)유가 상승에 따른 수주 모멘텀이 확인되었을 때 건설업종의 주가는

크게 상승했다. 2006~08년 건설업종 주가 상승은 주택 호조에 따른 1)실적 증가와 2)유가 상승

에 따른 해외 수주 증가가 동반되었을 때 나타났다. 1)실적 증가와 2)유가 상승의 흐름은 지금

2018년에 나타나고 있다. 2018년 상반기 플랜트 실적이 회복에 따른 1)실적 급증이 확인되었

고, 2)유가도 30달러에서 80달러까지 큰 폭 상승하면서 해외 수주 증가가 기대된다. 2018~20

년, 3년간 보여줄 모습은 2006~08년이 보여준 슈퍼 사이클의 모습과 다르지 않다.

결론적으로, 실적호조와 유가상승에 따른 발주 기대감으로 2020년까지 건설업종 업사이클이

기대된다. 건설업종에 대해 Overweight 의견을 제시한다. 사이클의 재림 시작 시점에 건설업을

적극적으로 매수해야할 때다.

그림 11 실적 회복과 해외수주 모멘텀으로 06~08년 Cycle이 도래

주가 Key Indicator

1) 실적

2) 유가-해외수주



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시가총액

해외 수주

유가(두바이,우)


실적 증가

해외 수주

모멘텀

실적 부진

주가 하락

실적 회복

해외 수주

모멘텀

11

건설


fioㅁa

2. 기업: 플랜트 비중이 높고, 주택 비중이 낮은 기업이 수혜

2018~20년 주가 상승 사이클이 기대되는 이유는 1)실적과 2)유가-해외수주다. 그렇다면 사이클

내에서 최대 수혜를 받을 기업은 1)실적이 증가할 것으로 보이는 기업, 2)유가 상승에 따른 수

주 증가가 기대되는 기업이다. 그런 최대수혜 기업은 플랜트 비중이 높고, 주택 비중이 낮은

기업이다. 레버리지 효과 때문이다. 1)플랜트 비중이 높은 기업이 해외 수주에 따른 레버리지

효과가 가장 크다. 1조원을 수주하더라도 플랜트 비중이 높은 기업이 매출 기여도가 높다. 2)

주택 비중이 낮은 기업이 실적에서 유리하다. 플랜트는 상승사이클이지만 주택은 하락사이클이

기 때문이다. 주택 비중이 낮은 기업이 주택 수주 감소에 따른 매출 감소 영향이 덜하다. 따라

서 해당 기준에 따라 종목 선호도는 삼성엔지니어링 > 현대건설 > GS건설 > 대림산업 > 대우건

설이다.

그림 12 플랜트 비중이 높고 주택비중이 낮은 기업이 수혜

1) 실적

주택 비중 큰 기업 불리

2) 해외 수주

→플랜트 비중 큰 기업 유리

주: 2019년 매출액 기준

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 13 플랜트 상승사이클, 주택 하락사이클에 따라 주택 비중이 낮은 기업이 유리



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플랜트 주택(%)

플랜트 비중이 높고

주택 비중이 낮은

기업이 긍정적

토목

주택(건축)

플랜트


SOC예산

정부 인허가


건설사실적

경제 계획

(매출비중) 플랜트 토목 주택

삼성엔지니어링 100 0 0

현대건설 34 11 47

GS건설 31 9 60

대림산업 6 13 64

대우건설 11 15 69

*2019년매출액 연결기준

긍정적

부정적

12

건설


실제로 플랜트 비중이 높고 주택비중이 낮은 기업의 영업이익과 수주잔고 성장률이 그렇지 않

은 기업을 상회한다. 삼성엔지니어링은 영업이익이 매년 58.6%씩 증가하고 수주잔고도 매년

8.1% 증가할 전망이다. 반면, GS건설은 영업이익이 매년 11.4% 감소하고 수주 잔고도 1.8%씩

감소한다. 삼성엔지니어링도 GS건설도 모두 해외 수주 수혜를 기대하지만, 기업 내 매출 비중

에 따라 기여도가 다른 것이다. 과거와 같이 주택부문의 성장이 계속될 것으로 기대한다면 결

과는 달라지겠지만, 현실은 주택부문의 성장은 제한적이다.

수혜를 볼 것으로 기대하는 기업의 주가 상승 여력도 충분하다. 실적 증가와 유가 상승에 따른

해외 수주 기대감이 온전히 반영이 안되었다. 삼성엔지니어링은 연초부터 수주 소식으로 주가

가 상승했고, 현대건설은 주택 실적 호조, 플랜트 부진 마무리, 남북경협 이슈로 주가가 상승

했다. GS건설은 주택 실적 호조와 플랜트 부진 마무리로 실적이 큰 폭 증가한 영향이다. 하지

만 2018년 이후 실적과 수주가 반영된다면, 주가 상승의 양상은 다르게 전개될 전망이다.

그림 14 18~20년 상승 사이클 때 실적성장 기업 그림 15 18~20년 상승 사이클 때 수주잔고 증가 기업

자료: 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 흥국증권 리서치센터 추정

그림 16 연초 대비 주가상승률로 볼 때 충분한 주가 상승 여력이 존재

주: 2018.01.01~2018.10.05 종가기준

자료: DataGuide, 흥국증권 리서치센터 추정

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영업이익 CAGR(18~20E)

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수주잔고 CAGR(18~20E)

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주가 수익률(2018년초 대비)(%)

50%

수주 증가

실적 증가

남북 경협

실적 증가

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건설


fioㅁa

3. 플랜트: 중동과 아시아 수주 증가 기대

1) 중동: 유가 상승→예산 수입 증가에 따른 중동 발주 증가

유가가 상승하면 중동 프로젝트 발주 규모는 확대된다. 유가 상승→재정 수입 증가(오일머니)

→프로젝트 규모 확대→발주 증가→수주 기회 증가로 이어진다. 이는 유가의 움직임과 사우디

재정상황을 보면 알 수 있다. 유가가 2001년 20달러에서 2013년 107달러로 435% 상승하는 동안

사우디 예산 수입은 213억리얄(69조원)에서 1,246억리얄(348조원)로 405% 증가했다. 2014년

유가 하락 이후 사우디 정부는 재정 수입 내 오일 수입 비중을 축소하려고 했지만, 여전히 우

일수입 비중은 60%를 상회하는 높은 수준이다. 이러한 예산 수입 증가는 사우디뿐만 아니라 다

른 국가들도 마찬가지다. UAE도 14~16년 유가 하락에 따른 재정 적자에서 최근 유가 회복으로

재정 흑자로 돌아섰다. 이렇듯 유가 상승에 따라 GCC 국가들의 재정상태가 좋아지는 상황이 프

로젝트 발주 규모 확대에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대한다.

그림 17 유가 상승, 국가 비전 경제개발로 2019년 발주규모 큰 폭 확대 예상

자료: 업계자료, FnGuide, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 18 유가 상승에 따라 사우디 예산 수입 및 지출이 증가

주: 대표적 중동 국가인 사우디 예산 기준

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

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GCC 발주규모

유가(Dubai, 우)

(십억달러) (달러)GCC 발주 증가 전망

1) 유가상승→오일머니 증가

2) 국가비전 경제개발

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총 예산 수입

유가(Dubai, 우)

(천억리얄) (달러)

유가 상승에 따른

예산 수입 증가

유가 하락

예산 수입 감소

유가 반등

예산 수입 증가

14

건설


그림 19 예산내 오일 수입 비중이 여전히 높은 수준

주: 대표적 중동 국가인 사우디 예산 기준


그림 20 UAE 유가 상승에 따른 재정 흑자→발주 여건 양호

주1: 유가 두바이유 기준, 2018년 76.1달러, 2019년 75달러 가정

주2: 균형재정유가는 산유국의 재정수지가 적자가 나지 않을 유가 수준을 의미

자료: Bloomberg, IMF, 흥국증권 리서치센터

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예산수입 내 오일 수입 비중

유가(Dubai, 우)

(%) (달러)

예산 내 오일 수입 비중이 축소되었지만

여전이 60%를 상회하는 높은 수준

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사우디 유가-균형재정유가

UAE 유가-균형재정유가

(달러)

유가-균형재정유가 Spread로

유가 상승에 따른

UAE의 재정 호조 확인

15

건설


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2) 중동: 국가 경제발전 비전 이행에 따른 투자 증가

GCC국가들의 경제발전 비전 제시에 따른 투자 증가로 발주 증가가 기대된다. 산유국들은 2014

년 유가 하락에 따른 재정 악화를 경험한 이후, 산업 다각화를 위한 장기 경제발전 전략을 추

진하기 시작했다. 석유화학을 수직적으로 다변화하고 비료, 화학, 플라스틱 등 석유를 통해 얻

을수 있는 고부가가치 제품 창출에 목표를 두었다. 또한, 민간부문 산업 육성을 위해 SOC투자,

산업단지 및 수출산업을 육성하고, 신성장산업인 신재생에너지, IT/스마트기술, 의료기기 등

의 제조업과 금융, 항공, 관광 등의 서비스에도 투자하기로 했다. 또한, PPP 정책 확대로 민간

참여가 원활해진 상황이다. 석유화학, 발전, 병원 등의 기간시설과 내전이 종료된 이라크, 리

비아에서의 재건 및 복구 프로젝트, 카타르(2022 월드컵), UAE(Expo 2020 Dubai) 등 국제 행사

에 민간투자를 통한 재원확보도 가능한 상황이다.

표 1 주요 중동국가 경제발전 계획: 석유화학 SOC, 에너지 개발에 중점

국가 경제발전계획 중점육성분야

사우디 사우디 비전 2030 관광, 광업, 신재생에너지, 방위산업 , 소매업, 석유화학

UAE 아부다비 경제비전 2030 석유화학, 금속, 의료, 관광, 금융, 정보통신, 신재생

두바이 전략계획 2030 관광, 건설, 의료, SOC, 문화, 교육

카타르 카타르 국가비전 2030 에너지, 교육, 금융, 관광, 정보통신

오만 오만 비전 2020 SOC, 산업단지건설

쿠웨이트 쿠웨이트 국가비전 2035 SOC, 석유화학, 금융, 보건, 교육

요르단 경제개발 10 개년(2015-25) 인재양성, 사회개발, 경제개발, 지역개발

이란 이란 경제개발 20 년(2005-25) 석유화학, 제조업(자동차), 정보통신

자료: KOTRA, 흥국증권 리서치센터

표 2 PPP 정책 확대, 민간 참여를 통해 재원 확보 노력

국가 투자 내용 대상

GCC 일자리 창출, 민생 복지 석유화학, 발전(에너지), 주택, 학교, 병원 등

이라크, 리비아 전후 재건, 복구 정유(업스트림, 다운스트림), 도로, 발전(에너지), 주택

카타르 2022 월드컵 도로, 전철, 공항 등 SOC

두바이 Expo 2020 Dubai 도로, 전철, 공항 등 SOC


16

건설


3) 중동: 국내기업 플랜트 실적 회복에 따른 수주 점유율 상승 기대

중동 발주 규모 확대에 따라 국내 기업들이 더 많은 수주를 할 수 있을 것으로 기대한다. 플랜

트 실적이 회복되면서 수주에 여유가 생겼기 때문이다. 중동에 발주 규모가 확대된다고 해서

무조건 수주를 많이 따오는 것은 아니다. 중요한 것은 수주할 수 있는 여력이 있느냐다.

유가가 급격하게 하락했던 2014년 이후에도 중동의 프로젝트 발주는 꾸준하게 나왔었다. 이것

은 위에서 설명했던 국가들의 비전전략 수행에 따라 재정이 악화되도 예산지출은 꾸준하게 집

행되었기 때문이다. 하지만 중동의 꾸준한 프로젝트 발주에도 국내 기업의 수주 점유율은 하락

해왔다. 이유는 플랜트가 적자로 돌아서면서 수주할 여유가 없어졌기 때문이다. 기 수주한 프

로젝트들의 추가적 손실 발생 방지를 위해 회사 역량을 총동원해야하는 상황에서 새로 수주해

야 할 프로젝트에 보수적으로 접근할 수밖에 없기 때문이다. 하지만 손실프로젝트들이 완료됨

에 따라 플랜트 실적 회복이 가시화되고, 여유가 생기면서 수주에 보다 적극적으로 움직일 수

있게 되었다. 이는 국내기업뿐 아니라 해외기업의 사례에서도 확인할 수 있다.

그림 21 중동 수주 감소는 유가 하락 때문이 아닌 수주 부진의 결과

자료: 업계자료, ICAK, 흥국증권 리서치센터

그림 22 국내 건설업체들의 실적 부진으로 적극적으로 입찰을 하기 힘든 상황이 지속

주: 5개사는 현대건설, GS건설, 대우건설, 대림산업, 삼성엔지니어링

자료: 업계자료, 각사, 흥국증권 리서치센터 추정

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GCC 발주규모

국내기업 수주점유율(우)

(십억달러) (%)

중동 발주 확대에도

국내 기업 수주점유율은 하락

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E

플랜트 영업이익

중동내 한국 수주 점유율(우)

(조원) (%)

플랜트 적자와 동반된

중동 내 수주 점유율 하락

플랜트 실적 회복으로

수주 점유율 상승 기대

17

건설


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해외기업들도 플랜트 실적에 따라 수주할 수 있는 여력이 달라진다. 최근 수주 부진을 겪고 있

는 Saipem(이하 사이펨) 또한 플랜트 실적 부진으로 수주경쟁력을 잃은 경우다. 2011년 사이펨

의 육상플랜트 영업이익이 최고치를 찍고, 이후 감소하기 시작하면서 수주 또한 같이 감소하기

시작했다. 2014~15년 육상플랜트 영업이익이 적자를 기록하면서 수주는 역대 최저치까지 감소

했다. 반면, Chiyoda(이하 치요다화공)는 실적이 회복되면서 수주 증가를 경험한 케이스다.

07~09년 실적이 감소하면서 수주도 감소했으나, 2010년 이후 실적이 회복되면서 수주도 같이

증가했다. 결국 실적과 수주를 따로 볼 수 없으며, 실적이 좋아야 수주도 꾸준히 가능하다.

그림 23 Saipem, 실적 부진이 수주 감소로 연결

주: 2018년은 2분기 누적, On shore E&C 기준

자료: Saipem, 흥국증권 리서치센터

그림 24 Chiyoda, 실적 회복하자 수주 증가로 전환

주: 2018년은 2분기 누적

자료: Chiyoda, 흥국증권 리서치센터

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OP Order(우)(백만유로) (백만유로)

실적이 적자로 전환하자

수주가 급격하게 감소

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OP Order(우)(십억엔) (십억엔)

실적 감소하자

수주가 감소

실적 회복으로

수주 증가

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건설


4) 중동: 대규모 석유화학 콤플렉스, 정유공장, 발전소 프로젝트 대기 중

1)유가상승에 따른 발주 증가, 2)중동 국가 경제발전 이행에 따른 투자 증가, 3)국내기업 수주

점유율 상승 기대로 중동에서의 수주 증가가 기대되는 상황이다. 특히 대규모 프로젝트들이 대

기하고 있는 상황으로 국내 기업들과 해외기업들의 컨소시엄 입찰 참여가 예상된다. 국내기업

들이 수주할수 있는 대규모 프로젝트들은 정유공장, 석유화학 콤플렉스, COTC, 발전소다. 최

소 3조원, 최대 25조원에 이르는 프로젝트들이 수주를 기다리고 있다.

표 3 MENA에서 소식에 기대되는 프로젝트 (단위: 억달러)

대륙 국가 발주처 프로젝트명 발주 예산

MENA UAE ADNOC Ruwais New Refinery 200

ADNOC Ruwais Petrochemical Complex Phase 4 80

Takreer Ruwais Gasoline & Aromatics Project (GAP) 35

Huntsman Hail & Ghasha Offshore Gas Field Development 150

DEWA 91 개소 전력설비 정비 31

카타르 QP Ras Laffan Petrochemical Complex 에틸렌 160 만 t/y 30

QP Ras Laffan 프로필렌 Aromatics

쿠웨이트 KPC 5 차 신규 정유공장 프로젝트 90

KIPIC Al-Zour Petrochemicals Complex Project 80

사우디아라비아 Aramco & Sabic Yanbu Crude Oil-to-Chemical Complex (COTC) 250

Aramco Total Jubail Mixed Cracker Project 50

원자력발전 1400 MW x 2 기

PP15 1,800 MW

알제리 Sonatrach Total Arzew PDH/PP 14

Sonatrach Total Petrochemical Complex 에틸렌 100 만 t/y

Sonatrach Skikda Olefin 22.5 만 t/y, PP 40 만 t/y PE 30 만 t/y EG

Sonatrach 정유소 건설/근대화 500 만 b/d x 3 개소

오만 Orpic Sohar Petrochemical Complex HDPE 42 만 t/y LLDPE 42 만 t/y

OMPET Sohar PTA 플랜트 110 만 t/y

Haya Water 폐수처리시설 156

OPWP IPP 석탄화력 1,200 MW

OPWP Barka Ⅴ IWP 10 만m3/d

이라크 Petronas Gharraf 유전 CPF 5 만b/d 가스처리플랜트

Shell Basra Petrochemical Complex 180 만 t/y 110

자료: 언론종합, KOCC, 흥국증권 리서치센터

19

건설


fioㅁa

5) 아시아: 경제 성장 → 사업, 인프라 투자의 선순환

아시아 신흥국에서의 경제 성장은 국내 기업의 수주 증가로 이어진다. 국가 성장→재정규모 확

대→투자 증가 선순환이 계속되고 있기 때문이다. 동남아시아 MSCI 지수는 싱가포르, 태국, 말

레이시아, 인도네시아, 필리핀의 주요 기업들을 지수화한 주가지표로 아시아 신흥국에서의 경

제 성장을 확인할 수 있다. 중요한 것은 경제 성장에 따라 국내 기업의 수주도 같이 증가했다

는 것이다. 경제성장 과정에서 신흥국들은 인프라와 산업시설에 투자를 했고, 곧 해당 공종에

강점이 있는 국내 기업들의 수주로 이어졌다. 미국, 유럽 선진국들의 경제성장이 신흥국들의

경제 성장으로 이어지는 과거의 사례로 볼 때, 2019년 신흥국들의 경제 성장과 투자 증가는 계

속될 전망이다.

그림 25 아시아 플랜트: 신흥국 경제 성장 → 투자 확대 → 발주 증가

주: MSCI AC ASEAN 비중은 싱가포르 31%, 태국 22%, 말련 21%, 인니 17%, 필리핀 8%

자료: ICAK, Bloomberg, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 26 아시아 건축 부문 투자는 지속적으로 증가

자료: 업계자료, GICC, 흥국증권 리서치센터

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해외수주: 아시아

MSCI AC ASEAN(우)

(INDEX)(십억달러)

아시아 신흥국 경제 성장

수주 증가 모멘텀

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Total Residential Nonresidential structures Infrastructure

2017

2018

2019

(%)

아시아는 주거, 비주거 인프라

모두에서 성장

특히 인프라 6% 성장에 주목

20

건설


6) 아시아: 경제 성장 드라이브는 계속

아시아 경제 발전 계획에 따라 성장 드라이브가 지속될 전망이다. 동남아시아 및 서남아시아

국가들이 경제 개혁 의지를 보이고 있기 때문이다. 전통적인 광물, 석유 부국인 말레이시아는

'VISION 2020'을 제시, 고소득 국가 진입을 목표로 하고 있다. 경제개발 청사진인 제11차 말레

이시아 계획을 통해 생산성 향상, 고용, 교육, 보안, 교통 환경 개선에 초점을 맞추고, 전기

공급, 수도권 경전철, 도로포장, 항만정비, 정유공장 보수 및 확장 개발을 추진하고 있다. 태

국은 태국 4.0을 통해 사회간접자본(SOC)을 개발하고 자동차, 스마트 전자, 의료, 바이오, 로

봇, 화학 등 10개 산업 육성할 계획이다. 필리핀은 대통령 이름을 딴 두테르테노믹스 정책을

내걸고, 인프라 구축에 박차를 가할 예정이다. 4,895개의 인프라 프로젝트인 'Build, Build,

Build'와 매년 260억달러를 교통, SOC, 수자원에 투자하는 TRIP 프로그램이 진행중이다. 베트

남도 제7차 전력개발 마스터플랜을 통해 수력발전 생산량을 2030년까지 63% 확장할 계획이다.

인도는 모디총리의 'Make in India' 에 맞춰 제조업 중심의 경제 육성을 진행하고 있다. 인도

내에서 대규모의 석유화학단지 조성에 대한 기대감이 증가하고 있으며, 제조업 육성에 따른 전

력 설비 용량 확대로 발전소에 대한 수요가 증가할 것으로 기대된다.

표 4 주요 아시아국가 경제발전 계획: SOC, 제조업, 석유, 가스

국가 경제발전계획 중점육성분야

태국 태국 4.0 메가프로젝트(SOC, 전력 에너지), 외국인 투자 강화(PPP)

베트남 5 개년 사회경제개발계획(2016~2020) 6.5~7% 성장률 달성, 외국인 투자유치 활성화, 국영기업 비중 축소

필리핀 두테르테노믹스 인프라 개발 투자규모 확대, 2020 년까지 매년 약 260 억달러 투자

인도네시아 2015~2035 국가 산업개발 주요 계획 식량, 화장품, 의약, 석유, 교통, 전자 및 정보통신, 전력사업

말레이시아 VISION 2020 전력플랜트, 공공인프라(MRT/LRT)

인도 New India by 2022 제조업 중심 육성(석탄, 원유, 화학, 천연가스, 비료, 철, 시멘트, 전력),

경제영토 확장, 생산거점 부상


21

건설


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7) 아시아: 국내 건설기업들의 아시아 수주 비중 확대 수혜

국내 건설사들의 아시아 수주 비중 확대에 따른 수혜가 기대된다. 특히 발전, 정유, 화학 공종

의 수혜가 예상된다. 국내 기업들은 근 15년간 아시아에서 수주 비중을 확대하며 트랙래코드를

쌓아왔다. 아시아 경제 성장에 따라 아시아 수주가 많아졌고, 최근 유가하락에 따라 중동 수주

여건이 어려워진 상황이었기 때문이다. 비중 확대의 가장 큰 요소는 산업설비 수주의 확대다.

전세계 수주 대비 아시아 내 산업설비 수주비중은 2005년대(05~09) 8.8% → 2010년대(10~14)

16.7% → 2015년대(15~18) 20.8%로 확대됐다. 산업설비 내에서 아시아 내 발전, 정유, 화학 부

문 비중이 증가한 영향이다.

그림 27 최근 15년간 국내기업의 아시아 수주비중이 확대

주: 국내기업의 전세계 해외수주액 합계 기준


그림 28 국내기업 산업설비 수주: 아시아 발전, 정유, 화학 비중 증가

주: 국내기업의 전세계 산업설비 해외수주액 합계 기준


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중동 아시아 중동 아시아 중동 아시아 중동 아시아

합계 토목 건축 산업

2005s 2010s 2015s(%)

해외수주 비중

중동 축소, 아시아 확대

비중의 변화는

산업설비 변화때문

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중동 아시아 중동 아시아 중동 아시아 중동 아시아 중동 아시아

발전 정유 화학 가스처리 기타

2005s 2010s 2015s(%)

아시아 산업설비 내 비중 변화

: 발전, 정유, 화학 확대

22

건설


8) 아시아: 대규모 정유, 화학, 전력 프로젝트가 대기 중

1)아시아 신흥국 경제 성장에 따른 투자 증가, 2)아시아 경제 개발 프로젝트 진행, 3)국내 기

업의 아시아 수주 비중 확대로 아시아에서의 수주 증가도 기대된다. 아시아는 과거 중동과 다

르게 국내 기업들이 많은 이익을 남겼던 곳이다. 아시아에서의 수주 증가는 국내 이익률 상승

에 기여할 전망이다. 국내기업들이 수주할수 있는 대규모 프로젝트들은 정유, 화학, 발전소다.

최소 2조원, 최대 44조원에 이르는 프로젝트들이 수주를 기다리고 있다.

2019년 플랜트 수주가 기대되는 기반에는 국내 정유화학사들의 투자 계획이 있기 때문이다. 총

118억달러(12조원) 규모로 Cost + Fee의 형식으로 진행되기 때문에 안정적인 수주잔고 확보와

이익 창출이 가능하다

표 5 기대되는 아시아 프로젝트 리스트 (단위: 억달러)

대륙 국가 발주처 프로젝트명 예산

아시아 싱가포르 Exxon Mobil Jurong 정유소 증강 59 만 b/d

인도네시아 Pertamina, JX 日鉱日石Energy Balikpapan 정유소 개선공사 (22 만 → 36 만 b/d) 32

Pertamina, Saudi Aramco Cilacap 정유소 개선 34.8 만 → 37 만 b/d 55

Rosneft, Pertamina Tuban 석유/석유화학통합계획 석유정제 30 만 b/d 130

Chandra Asri Perkasa Cilegon 제2 석화 에틸렌 110 만 t/y 프로필렌 60 만 t/y 50

BHIMASENA POWER 중부 자바 주 바탄석탄화력 1,000 MW x 2 기

마루베니, Komipo,

Santam, IMEI 웨스트 자바 주 Cirebon 3 초초임계압 석탄화력 1,000 MW

Pertamina 본탕 신규 정유공장 프로젝트 100

태국 Thai Oil 시라챠정유소 캐파증강 11 만 → 22 만 b/d 40

PTT LNG Mab Ta Phut LNG 수입기지 제3 Phase

IPRC UHMW-PE 증강 3,000 → 8,000 t/y

일본촉매, 미쓰이물산, PTTGC Map Ta Phut Hemaraj Eastern 공업단지 소프타놀

Kuraray, PTTGC, 스미토모상사 Map Ta Phut 마라이스탄 공업단지 부타디엔유도품

베트남 BSR Dong Quat 정유소 확장계획 18

Vung Ro Petroleum Phu Yen Vung Ro 정유소(800 만 t/y) 40

Petro Vietnam Quang Nam, Quang Ngai Power Complex 200

러시아 Sibur Amur Gas Chemical Complex 80

ExxonMobil & Rosneft Far East LNG Plant Project 150

인도 BORL KPI Bina 정유소 확장 31 만 b/d

RRPCL Saudi Aramco ADNOC Maharashtra 주 Ratnagiri

정유소/석화정유소 120 만 b/d 석화 1,800 만 t/y 440

BPCL Madhya Pradesh 주 Bina

정유소 석유화학설비 150 만 t/y 크래커 등

Brahmaputra Assum 주 Namrup 암모니아 84 만 4,000 t/y 6.8

Andra Pradesh 주 Polaki 초초 임계압 석탄화력 1,000 MW

자료: 언론종합, KOCC, 흥국증권 리서치센터

표 6 국내 화학 플랜트 투자 계획: 총 118억달러 규모 (단위: 억달러)

발주처 프로젝트 위치 생산 예산 착공 준공 기타

GS 칼텍스 올레핀 여수 MFC 70 만톤, 폴리에틸렌 50 만톤 18 ‘19 ‘22 KBR 라이센서

S-OIL 스팀크래커 온산 스팀크래커 150 만톤, PE/PP 45 ‘23

현대케미칼 NCC, 폴리에틸렌 대산 NCC, PE 25 ‘21

LG 화학 NCC, 폴리올레핀 여수 NCC 80 만톤, PO 80 만톤 23 ‘21 GS 건설 FEED

여천NCC 납사분해시설 여천 NCC 33.5 만톤, 부타디엔 13 만톤 7 ‘20

자료: 언론종합, 흥국증권 리서치센터

23

건설


fioㅁa

4. 주택: 향후 실적 성장은 어려움

택지 공급 감소→인허가 감소

택지 공급 감소

→인허가 감소

→준공 감소

→수주 감소

→실적 감소

주택 부문은 향후 성장할 수 있을지 의문이다. 택지 공급 감소→인허가 감소→수주 감소 사이

클때문이다. 정부는 택지공급량을 조절해서 주택 공급물량을 관리한다. 2010년까지 정부는 많

은 양의 택지를 공급해왔으나, 2010년 이후 택지 공급을 급격하게 줄였다. 이를 살펴보면,

2004년부터 2010년까지 평균 51.3km2의 택지가 공급되었다. 이는 2011~2018년 50만호가 넘는

인허가 물량으로 이어졌다. 하지만 2011년 이후 지금까지 정부는 평균 11.3km2의 택지만을 공

급했다. 이는 2019년부터 인허가 물량의 감소로 나타날 전망이다. 인허가 물량의 감소는 향후

주택 공급의 감소로 이어지고, 결론적으로 주택 수주 감소로 이어진다.

그림 29 2011년부터 시작된 택지공급의 감소는 8년뒤 인허가 물량 감소로 연결


그림 30 인허가 물량의 감소는 2019년 착공 및 2021년 준공의 감소로 연결


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인허가

택지공급실적(우, 8년 래깅)

(㎢)(만호)

인허가 감소로

주택 수주 감소 전망

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인허가착공준공

(만호)

인허가 감소후 2년뒤

준공 물량 급감 전망

24

건설


살길은 재건축이지만

아직 미미한 진행

주택 공급은 택지 공급 외에도 도시정비사업을 통해 가능하다. 하지만, 현재 사업계획승인 물

량이 4만호가 안된다. 2019년 인허가 물량이 2018년대비 20만호 이상 감소하는 것에 비해 적은

물량이다. 게다가 사업시행인가로부터 준공까지 약 4년이 소요될 것을 고려하면 현재 도시정비

를 통한 실적 증가 기대는 미미한 상황이다.

전국 30년 이상 된 노후아파트들은 총 102만호다. 10년간 매년 10만호씩 도시정비 승인이 진행

되더라도 공급택지 감소에 따른 인허가 물량 감소분을 충당할 수 없다. 게다가 현 정책에서는

도시정비개발을 빠르게 진행할 수 있는 상황은 아니다.

그림 31 매년 재건축 사업계획 승인 증가 추세지만 물량 한계

자료: 국토교통부, 흥국증권 리서치센터

그림 32 매년 10만호씩 도시정비 승인이 필요하지만, 그래도 택지공급 감소분(20만호)보다 적음

주: 2017년 아파트 기준

자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터

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사업계획승인

준공

(만호)

재건축 사업계획승인이 증가추세지만,

4만호 미만이 현 시점 한계

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40년이상 30~40년 20~30년 10~20년 10년이내

수도권

5대광역시

기타지방

(만호)

전국 90만호로

매년 꾸준히 10만호

도시정비 승인 필요전국 11만호

1~3년내

매년 3만호씩

도시정비 승인 필요

전국 370만호

25

건설


fioㅁa

재건축 속도 내기

어려운 상황

앞서 얘기했지만 지금 정책에서는 재건축 속도를 내기 어려운 상황이다. 이는 재건축 안전진단

비중 변화와 재건축 층수제한에서 확인할 수 있다. 국토교통부는 재건축 판정시 필요한 안전진

단에서 구조안정성 비중을 50%로 상향했다. 주거환경이 불편해도 집이 튼튼하면 재건축 사업을

할 필요가 없다는 것을 의미한다. 또한, 대표적으로 아파트 층수를 35층(3종 주거)으로 제한하

고, 불이행시 서울시 재건축 심의를 통과시키지 않았다. 층수를 높게 올려 일반분양 증가를 통

해 사업성을 키우려던 방식이 통용되지 않게 되었다. 이에 따라 재건축 사업성 감소로 조합의

재건축 추진 속도는 더뎌졌다.

표 7 구조안정성 50% 비율 확대에 따라 안전진단 받기 어려워진 상황 (단위: %)

항목 2003 년 2006 년 2009 년 2015 년 2018 년

구조안정성 45 50 40 20 50

주거환경 10 10 15 40 15

비용편익 15 10 15 10 10

설비노후도 30 30 30 30 25

자료: 국토교통부, 흥국증권 리서치센터

표 8 35층 이하 층수 제한은 재건축 사업성을 감소

구분 도심•광역중심 지역•지구중심 그외 지역

상업•준주거 복합: 51 층 이상 가능

주거: 35 층 이하

복합: 50 층 이하

주거: 35 층 이하 복합: 40 층 이하

주거: 35 층 이하 준공업 복합: 50 층 이하, 주거: 35 층 이하

일반주거 제3 종일반: 주거 35 층 이하, 복합 50 층 이하

제2 종일반: 25 층 이하



자료: 서울시, 흥국증권 리서치센터

표 9 재건축 초과이익 환수제도 부활, 사업성은 더더욱 악화

연도 내용

2006 년 시행

2012 년 부담금 부과 1 차유예

2014 년 부담금 부과 2 차유예

2017 년 일몰

2018 년 부활

자료: 언론종합, 흥국증권 리서치센터

26

건설


Ⅵ. 투자전략, Top pick

2020년까지 이어질 건설업종 Up-Cycle

실적호조와 유가상승에 따른 발주 기대감으로 최소 2020년까지 건설업종 업사이클이 기대된

다. 건설업종은 그간 해외사업의 실적 부진으로 적자를 기록해왔다. 주택부문의 실적 호조가

해외 플랜트의 부진을 메워온 가운데, 드디어 해외 부문의 실적이 회복했다. 또한, 유가 상승

및 신흥국 경제 호조로 중동 및 아시아 모두에서 발주 증가가 기대되는 상황이다. 플랜트 실적

회복에 따라 수주 여력이 생긴 국내 기업들의 수주 증가가 전망된다. 이에 따라 건설업종에 대

한 Overweight 의견을 제시한다.

그림 33 18~20년은 06~08 사이클의 재림



그림 34 KOSPI업종 2018년 예상 영업이익 증가율과 업종수익률 비교

주: 2018 영업이익 증가율은 FnGuide 컨센서스 사용,

자료: FnGuide, 흥국증권 리서치센터

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E

시가총액

해외 수주

유가(두바이,우)


실적 증가

해외 수주

모멘텀

실적 부진

주가 하락

실적 회복

해외 수주

모멘텀

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코스피

코스피2

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종이,

목재

비금속광물

건설업

의약품

의료정밀

통신업

섬유,

의복

기계

은행

유통업

운수창고

증권

운수장비

음식료품

전기,

전자

화학

금융업

철강및금속

전기가스업

보험

2018년 영업이익 증가율 수익률 (YTD,우)(%) (%)

1)실적 회복

2)남북 경협으로

타 섹터 대비

기대감이 높은 상황

27

건설


fioㅁa

플랜트 비중이 높고 주택비중이 낮은 기업에 투자

주택 공급 물량 감소

→주택부문 실적 감소

플랜트 수주 증가

→플랜트부문 실적 증가

업사이클이 기대되는 시점에는 실적 증가가 전망되는 기업에 투자하는 것이 맞다. 그런 기업은

1)플랜트 비중이 높은 기업, 2)주택 비중이 낮은 기업이다. 주택 부문의 실적은 주택물량 공급

감소로 실적이 감소할 전망이다. 반면, 플랜트는 해외 수주 증가로 실적이 증가할 것으로 기대

된다. 플랜트 비중이 높고, 주택 비중이 낮은 순으로 커버리지 선호도를 제시한다.

삼성엔지니어링 > 현대건설 > GS건설 > 대림산업 > 대우건설 순이다.

최선호주로 삼성엔지니어링을 제시한다. 수주 증가에 따른 매출 증가와 해외 부실 현장 종료에

따른 실적 증가가 뚜렷하기 때문이다. 또한, 중동 및 아시아에서 화공 플랜트 강점이 수주 기

대감을 높이고 있다. 현대건설과 GS건설 역시 해외 수주 증가가 기대된다. 하지만, 2019년 이

후 주택 부문 실적 감소가 예상되기 때문에 차선호주로 추천한다. 대림산업과 대우건설의 밸류

에이션은 낮아 매력적으로 보일 수도 있다. 하지만 실적에서 주택부문 비중이 높기 때문에, 주

택 실적 감소의 영향력이 크다. 이러한 이유가 현 주가에 반영된 것으로 보인다.

표 10 5개 기업 커버리지 개시(선호도순)

종목 목표주가 투자포인트 점검포인트

삼성엔지니어링 Buy, 2.6 만원 유가상승에 따른 수주 증가 모멘텀 해외 수주 여부

Upside 34.4% 수주 증가에 따른 실적 및 수주잔고 증가 공사현장 원가율

현대건설 Buy, 8.6 만원 현대건설과 현대엔지니어링의 포트폴리오 효과(지역, 공종) 해외 수주 여부

Upside 30.3% 2020 년까지 매출액 및 영업이익 꾸준한 증가 전망 도시정비사업 수주 여부

GS 건설 Buy, 6.5 만원 기회요인: 다운스트림에 강함, 관계사 수주 기대 국내 정유화학 발주

Upside 21.5% 위험요인: 국내 주택 수주잔고 감소에 따른 매출 감소 우려 도시정비사업 수주 여부

대림산업 Buy, 10.4 만원 플랜트 2 조원 수준으로 유지 전망함에 따라 성장 제한적 연말 1 조원 규모 수주 여부

Upside 18.5% 건설보다 유화 투자 초점, 미국 에틸렌JV 파이낸싱 결과 주목 연말 파이낸싱 결과 확인

대우건설 Buy, 0.7 만원 대주주인 산업은행의 2~3 년 내 매각 의지 산업은행 방향성

Upside 19.9% 해외 사업장 등 부실 공사 현장 종료 시점 기대 해외 사업장 진행 여부

주: 상승여력은 2018.10.5 종가 기준,

자료: 흥국증권 리서치센터

그림 35 플랜트 상승사이클, 주택 하락사이클에 따라 주택 비중이 낮은 기업이 유리



토목

주택(건축)

플랜트


SOC예산

정부 인허가


건설사실적

경제 계획

(매출비중) 플랜트 토목 주택

삼성엔지니어링 100 0 0

현대건설 34 11 47

GS건설 31 9 60

대림산업 6 13 64

대우건설 11 15 69

*2019년매출액 연결기준

긍정적

부정적

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건설


삼성엔지니어링의 주가 상승 여력은 충분하다. 2016년 대비 누적 수익률로 비교했을 때 GS건설

과 현대건설이 삼성엔지니어링에 비해 월등히 높다. 2018년 대비 누적 수익률로 비교했을 때도

마찬가지다. 실적 증가와 수주 증가 모멘텀에 따른 업사이클을 기대했을 때 주가 수익률의 순

위 변화를 전망해본다.

그림 36 2018년 삼성엔지니어링의 주가 상승 여력 존재

주: 2018.01.01~2018.10.05 종가기준


그림 37 2016년부터보면 삼성엔지니어링의 주가 상승여력 더 크게 존재

주: 2016.01.01~2018.10.05 종가기준


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주가 수익률(2018년초 대비)(%)

50%

수주 증가

실적 증가

남북 경협

실적 증가

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주가 수익률(2016년초 대비)

(%)

165%

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건설


fioㅁa

Ⅶ. 위험요인

건설업종의 위험요인으로는 크게 3가지가 있다. 1)2015년 이후 수주한 해외플랜트의 부실 가능

성 여부다. 해외 현장 소식이 국내에 전달되지 않는 정보의 비대칭 문제가 있다. 알려지지 않

은 내용이 갑작스럽게 나오면 해외 플랜트의 추가적 손실 인식 가능성이 있다. 또한, 올해 SK

건설 댐붕괴 사고처럼 예기치 못한 자연재해로 공사 현장에 문제가 발생할 가능성 또한 배제할

수 없다. 2)2019년에 중동(UAE, 쿠웨이트, 오만, 이라크), 아시아(인도네시아, 말레이시아,

인도, 베트남, 싱가포르) 등에서 발주되는 플랜트 및 인프라 프로젝트들을 국내 기업들이 수주

할 수 있는지 여부다. 중동과 아시아 발주시장의 경쟁사는 유럽과 미국뿐 아니라 인도와 중국

업체들도 있다. 특히, 중국이 정부와 은행의 투자를 등에 업고 적극적으로 수주 공세를 취할

가능성이 있다. 따라서 중국 건설사들의 수주 동향을 꾸준히 파악할 필요가 있다. 3)도시정비

사업의 진행 가속화 여부다. 현재 부동산 정책은 부동산 가격을 안정화시키기 위한 목적으로

재건축, 재개발 사업을 다소 억제하고 있는 상황이다. 하지만, 여론의 서울 내 공급 확대 요구

에 따라 재건축, 재개발 요건을 해제하거나 진행 단지의 허가를 빠르게 속행할 가능성이 있다.

이런 경우 기존 추정보다 빠르게 재건축, 재개발 물량이 늘어날 가능성이 있다. 그러면 주택의

하락 감소폭을 어느정도 완화하는 결과를 가져올 수 있다.

30

건설


편집상의 공백페이지입니다

31

건설


Ⅷ. 분석 종목

1. 삼성엔지니어링 (028050) 주가상승은 당연, 앞으로도 끄덕끄덕…

2. 현대건설 (000720) 건설, 엔지니어링 쌍두마차의 행진……….……

3. GS건설 (006360) Xi보다 E&C이길…………………………………………

4. 대림산업 (000210) 방향성: 건설<유화…………………………………

5. 대우건설 (047040) 매각을 위한 긴 호흡………………………………

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건설


건설 RA

김승준 김귀연

02)739-5937 02) 739-5935


(028050)


BUY(신규)

목표주가 26,000원(신규)

현재주가(10/05) 19,350원

상승여력 34.4%

시가총액 3,793십억원

발행주식수 196,000천주

52주 최고가 / 최저가 20,200 / 10,950원

3개월 일평균거래대금 20십억원

외국인 지분율 29.2%

주요주주

삼성에스디아이(주) 외 7인 20.6%

국민연금공단 9.3%

강성영 0.1% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 19.1 28.6 6.9 75.9

상대수익률(KOSPI) 20.1 28.1 13.9 81.2

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 7,009 5,536 5,557 6,817

영업이익 70 47 151 322

EBITDA 149 119 211 377

지배주주순이익 26 -45 92 241

EPS 131 -231 467 1,230

순차입금 459 577 227 153

PER 78.4 -53.6 41.4 15.7

PBR 2.0 2.4 3.4 2.8

EV/EBITDA 16.7 25.2 19.0 10.5

배당수익률 - - 0.5 1.8

ROE - -4.5 8.6 19.7

컨센서스 영업이익 70 47 171 274

컨센서스 EPS 131 -231 495 1,086 주가추이

주가상승은 당연, 앞으로도 끄덕끄덕

삼성엔지니어링에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 2.6만원으로 분석을 시작

합니다. 2017년 수주잔고 증가 및 2018년 실적 턴어라운드로 최근 주가 흐

름이 좋습니다. 하지만 이것은 끝이 아닌 시작입니다. 주가 상승의 모멘텀

은 명확히도 해외에 있기 때문입니다. 국내 다른 건설사와 달리 꾸준하게

실적이 증가할 동사를 Top pick으로 추천합니다.

투자포인트: 수주잔고 증가, 이익률 상승

화공부문의 수주 증가 및 이익률 상승이 투자 포인트다. 1)유가 상승에 따

른 중동지역에서의 발주 증가로 수주가 2017년 수준(5.5조원)만큼 할 수

있을 것으로 기대하기 때문이다. 그리고 2)UAE 카본블랙, 이라크 바드라

와 같은 실적 부진 현장이 올해 내로 종료될 예정으로 향후 이익률 상승이

전망된다. 또한, 2014년 이전 수주방식과 다르게 수주 전략 방향을 바꿨

다. 컨소시엄을 구성하여 입찰하고, 전력/발전 부문 수주를 적게 가져가는

등의 내실 위주의 수주 전략을 구사해왔다. 따라서, 2015년 이후 발주한 프

로젝트들에 대한 실적 부진 리스크는 적다.

2019년 본격적 실적 증가

삼성엔지니어링 매출액 2018년 5.6조원(+0.4%yoy), 2019년 6.8조원

(+22.7%yoy)로 전망되며, 2017년 수주한 프로젝트들의 매출 인식이 본격

화될 것으로 기대된다. 영업이익은 2018년 1,511억원(+222.2%yoy), 2019

년 3,217억원(+112.9%yoy)으로 추정한다. 해외 부진 현장 종료에 따라 실

적이 점차 좋아질 것으로 전망한다.

투자의견 Buy, 목표주가 2.6만원 제시

삼성엔지니어링 투자의견 Buy, 목표주가 2.6만원으로 커버리지를 개시한

다. 목표주가는 2019년 EPS에 2006~08년 PER 배수의 상단 평균(20.15)

을 적용하고, 해외 수주 증가에 따른 할증 5%를 가산했다. 2006~08년은

실적 증가 및 수주 증가가 동시에 진행되던 때로, 2018년~2020년까지의

성장 그림과 유사하다.

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17.10 18.3 18.8

삼성엔지니어링(좌, 원)

KOSPI지수대비(우, p)

33

건설


Ⅰ. 투자요인

1. 수주잔고 증가

매년 8.5조원 수주,

수주잔고 증가 및

실적 증가 기대

삼성엔지니어링의 수주잔고가 꾸준히 증가할 것으로 전망한다. 이는 2017~18년 수주 수준을 유

지한다는 가정이 깔려있다. 2018년 2분기 누적 수주는 6.2조원으로 2018년도 2017년과 같이

8.5조원 수준으로 수주할 것으로 예상된다. 화공 5.5조원, 비화공 3조원 규모다.

2019년에도 8.5조원 수준의 수주를 유지할 수 있을 것로 본다. 유가 상승으로 2017~18년 대비

발주가 증가하고, 실적 안정에 따른 수주 점유율 상승이 기대되기 때문이다. 2018년 매출액

5.5조원으로 추정하며, 꾸준히 8.5조원만큼 수주시 수주잔고 증가는 지속될 전망이다.

그림 38 화공 수주 증가 기반, 수주잔고 증가 전망

매년 화공 5.5조원

비화공 3조원

수주 기대

주: 막대그래프는 수주, 선그래프는 수주잔고를 의미

자료: 삼성엔지니어링, 흥국증권 리서치센터 추정

표 11 삼성엔지니어링 주요 입찰 프로젝트 리스트 (단위: 억달러)

기간 국가 프로젝트 금액 입찰 경쟁사

3Q18 태국 Sriracha Clean Fuel Project 40 삼성ENG/사이펨/페트로팩, GS건설/JGC/TR

4Q18

~1Q19 인도네시아 Balikpapan No. 5 Refinery Upgrade Project 32

삼성ENG 컨소시엄, GS건설 컨소시엄,

현대ENG/SK건설 컨소시엄 외 1

1Q19 알제리 Hassi Messaoud Refinery 25 Petrofac/GS건설,TR/삼성엔지니어링,

현대건설/현대ENG/대우건설 외 1

1Q19 UAE Taweelah Independent Desalination Plant 10 Cobra/삼성엔지니어링 외 10

1Q19 UAE Ruwais Linear Alkyl Benzene Plant Project 6 GS E&C, 삼성엔지니어링, TR,

WorleyParsons, Wood, Bechtel

1Q19 UAE Ruwais Gasoline & Aromatics Project (GAP) 35 현대건설/ENG, GS건설, 삼성ENG/CB&I,

SK건설, Fluor/대우건설/CPECC, TR

2019 미국 Ohio Petrochemical Complex 20 벡텔/JGC/삼성ENG, Fluor/테크닙/SK건설

2020 쿠웨이트 Al-Zour Petrochemicals Complex Project 80 SK건설/Petrofac, 현대건설/SAIPEM, 대우건설

/Fluor, 삼성ENG/TR, 현대ENG/Tecnimonc

자료: 삼성엔지니어링, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

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14 15 16 17 18E 19E 20E

x 1

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00

화공 비화공 수주잔고(우)(조원) (조원)

34

건설


2. 이익률 상승

삼성엔지니어링의 실적 이익률은 상승할 전망이다. 화공부문 해외 부진 프로젝트인 UAE 카본블

랙, 이라크 바드라 현장이 올해 종료될 예정이기 때문이다. 이를 반영하여 2018년 화공 매출총

이익률 4.7%로 추정한다. 4분기까지 매년 350억원의 비용을 발생한다는 보수적 가정이 깔려있

다. 2Q18 실적때 UAE 카본블랙 350억원 비용 반영시 화공 매출총이익률 5.8% 기록한 바 있다.

또한 화공부문 매출총이익률을 2019년 8.7%, 2020년 9.4% 매출총이익률로 추정한다. 아드녹

CFP, 루와이스 폐열회수처리, 롱손, 태국 올레핀 공사가 이익에 기여하는 시기다. 비화공은 기

존에 손실을 많이 인식하던 발전/전력 부문 프로젝트가 없는 관계로 꾸준한 매출 총이익률 기

록할 전망이다.

그림 39 화공부문 매출총이익률 개선 전망 그림 40 비화공 부문 꾸준한 이익률 유지

자료: 삼성엔지니어링, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 삼성엔지니어링, 흥국증권 리서치센터 추정

표 12 삼성엔지니어링 진행중인 해외 현장 리스트 (단위: 억원, %)

구분 발주처 현장명 준공분기 수주총액 수주잔고 공사진행률

해외 YPFB YPFB Ammonia/Urea 1Q19 9,779 569 94

Lotte Chemical USA 미국 Lotte MEG 1Q19 4,644 455 90

PRPC Polymers Sdn. Bhd RAPID PKG.11 EO/EG 2Q19 6,853 2,116 69

PRPC Polymers Sdn. Bhd RAPID PKG.6A LLDPE 2Q19 3,471 859 75

PTT GLOBAL CHEMICAL PLC. Thai PTTGC ORP Ethylene 4Q20 6,912 5,974 14

GC Oxirane Co.,Ltd. Thai GC Oxirane PO 3Q20 5,145 4,540 12

Jubail United Petrochemical Co Saudi SABIC EO/EG 4Q20 7,665 7,321 4

삼성전자 CE COMPLEX SEHC 법인 건설공사 3Q18 5,134 66 99

삼성전자 Vietnam Thai SEVT Metal/3D Glass 프로젝트 3Q18 3,823 198 95

ABU DHABI OIL REFINING Co UAE ADNOC Refining CFP 3Q22 29,072 28,927 0

ABU DHABI OIL REFINING Co TAKREER CBDCr 4Q18 30,392 1,802 94

Saudi Aramco Base Oil Company Luberef Yanbu Refinery Expantion 4Q17 10,428 221 98

KNPC KNPC CFP MAB#1 - 16,557 2,865 83

Pemex Transformacion Industrial PEMEX SALAMANCA ULSD Phase2 - 5,911 5,756 3

ABU DHABI OIL REFINI UAE ADNOC Refining WHRP 2Q23 5,136 5,113 0

State Oil Company of Azerbaijan SOCAR Ammonia and Urea Complex 1Q19 7,347 434 94

Gazprom Neft Badra B.V. Gazprom Badra Project 3Q18 10,049 299 97

ENI IRAQ B.V. Eni Zubair DGS North Package 3Q18 10,510 1,059 90

SONATRACH Timimoun (TFD) Project 2Q19 9,475 345 96

자료: 삼성엔지니어링, 흥국증권 리서치센터

-40-35-30-25-20-15-10-5051015

0.0

1.0

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13 14 15 16 17 18E 19E 20E

매출액 매출총이익률(우)(조원) (%)

02468101214161820

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13 14 15 16 17 18E 19E 20E

매출액 매출총이익률(우)(조원) (%)

35

건설


3. 해외 수주 전략 방향의 전환

삼성엔지니어링의 적자 수주 리스크를 줄이기 위한 개선의 노력들이 있었다. 그 간 삼성엔지니

어링의 해외 공사 손실 프로젝트는 1)첫 공종 프로젝트(CBDC), 2)경쟁력이 약한 공종(전력/발

전, 얀부, 와싯), 3)정치적 불확실성이 존재하는 지역에서의 프로젝트(이라크 바드라), 4)큰

규모 단독 수주 프로젝트(샤이바), 5)인력 문제가 있는 프로젝트(텍사스 다우 팔콘)였다.

해당 프로젝트들을 통해 수주 전략 방향이 달라졌다. 내실을 다져가야 하는 시기이기 때문에

1)도전적인 프로젝트 지양하고, 2)전력/발전에 적극적 수주도 피했다. 3)현재 대외 정치상황

이 혼란스러운 이란, 터키, 베네수엘라, 카타르에서 진행중인 프로젝트도 없다. 4)큰 규모의

프로젝트들은 컨소시엄을 구성해서 입찰에 참여하기 시작했다. 5)미국 진출(롯데 MEG)의 경우

EP만 수행하고 C를 미국 현지에 맡기는 컨소시엄으로 프로젝트를 진행했다.

표 13 삼성엔지니어링 수주 손실 리스크 관리 강화

주요 손실 프로젝트 손실원인 개선방향

CBDC 첫 공종 프로젝트 도전적 프로젝트 지양

얀부, 와싯 경쟁력이 약한 공종(전력/발전) 전력/발전 수주 없음

이라크 바드라 정치 상황이 어지러운 지역 이라크, 터키, 베네수엘라, 카타르 진행 프로젝트 없음

샤이바 큰 규모 단독 수주 해외업체와 컨소시엄 구성 입찰

텍사스 다우 팔콘 현지 인력 문제 EP 만 수행, C 현지 컨소시엄 구성


36

건설


Ⅱ. 이익전망

삼성엔지니어링의 2018년 매출액은 5.6조원(+0.4%yoy), 영업이익 1,511억원(+222.2%yoy, OPM

2.7%)으로 전망한다. 2016년 수주 부진(5.0조원)에 따른 매출 감소 때문이다. 연말까지 손실

프로젝트였던 UAE CBDC와 이라크 바드라가 종료될 것으로 기대되기 때문에 영업이익 증가가 나

타날 전망이다. 연말까지 태국 스리라차 CFP(40억불) EPC 선정이 예정되어 있어, 해당 프로젝

트 수주시 무난히 8.5조원 수주가 가능할 것으로 보인다.

2019년 매출액 6.8조원(+22.7%yoy), 영업이익 3,217억원(+112.9%yoy, OPM 4.7%)으로 전망한

다. 2017년 수주(8.5조원) 프로젝트들의 공사 진행이 이루어지면서 매출액 및 영업이익 모두

증가할 전망이다. 2019년 수주액 8.5조원으로 2018년과 유사할 것으로 기대한다. 2019년 중동

발주 확대에 따른 수주 증가가 기대되는 상황에서 수주 성장률을 다소 보수적으로 추정했다.

그림 41 삼성엔지니어링 실적 추이 및 전망


그림 42 삼성엔지니어링 매출액 추정치 비교 그림 43 삼성엔지니어링 영업이익 추정치 비교

자료: DataGuide, 흥국증권 리서치센터 자료: DataGuide, 흥국증권 리서치센터

-25

-20

-15

-10

-5

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매출액 영업이익률(우)(조원) (%)

2,000

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6,000

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17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09

(십억원) 컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

1,000

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2,000

2,500

3,000

3,500

17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09

(억원) 컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

37

건설


표 14 삼성엔지니어링 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 16,189 13,560 12,942 12,671 12,175 13,486 13,395 16,516 55,362 55,572 68,166

YoY 9.8% -27.9% -20.6% -37.4% -24.8% -0.5% 3.5% 30.3% -21.0% 0.4% 22.7%

1. 화공 7,070 5,172 5,153 3,709 4,756 5,217 6,447 8,119 21,104 24,539 37,962

YoY -12.5% -36.3% -28.6% -60.9% -32.7% 0.9% 25.1% 118.9% -35.9% 16.3% 54.7%

2. 비화공 9,119 8,388 7,789 8,962 7,419 8,269 6,948 8,397 34,258 31,033 30,204

YoY 37.0% -21.4% -14.3% -16.7% -18.6% -1.4% -10.8% -6.3% -7.9% -9.4% -2.7%

매출 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 화공 44 38 40 29 39 39 48 49 38 44 56

2. 비화공 56 62 60 71 61 61 52 51 62 56 44

매출총이익 986 977 965 686 1,034 1,259 1,226 1,579 3,614 5,097 7,318

YoY -14.6% -33.7% -35.8% -0.3% 4.9% 28.9% 27.0% 130.1% -25.0% 41.0% 43.6%

매출총이익률 6.1% 7.2% 7.5% 5.4% 8.5% 9.3% 9.1% 9.6% 6.5% 9.2% 10.7%

1. 화공 -389 -170 -289 -1,811 30 302 322 487 -2,659 1,141 3,301

YoY 적전 적전 적전 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 적전 흑전 189.2%

매출총이익률 -5.5% -3.3% -5.6% -48.8% 0.6% 5.8% 5.0% 6.0% -12.6% 4.7% 8.7%

2. 비화공 1,375 1,147 1,254 2,498 1,004 957 903 1,092 6,274 3,956 4,016

YoY 582.5% 34.1% -4.4% 흑전 -27.0% -16.6% -28.0% -56.3% 340.7% -36.9% 1.5%

매출총이익률 15.1% 13.7% 16.1% 27.9% 13.5% 11.6% 13.0% 13.0% 18.3% 12.7% 13.3%

매출총이익 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 화공 -39 -17 -30 -264 3 24 26 31 -74 22 45

2. 비화공 139 117 130 364 97 76 74 69 174 78 55

영업이익 124 124 153 68 212 439 355 505 469 1,511 3,217

YoY -53.4% 254.3% -71.2% 흑전 71.0% 254.0% 132.0% 643.0% -33.1% 222.2% 112.9%

영업이익률 0.8% 0.9% 1.2% 0.5% 1.7% 3.3% 2.6% 3.1% 0.8% 2.7% 4.7%

당기순이익 -469 314 70 -436 118 176 239 354 -521 887 2,412

YoY 적전 1,265% 233.3% 적지 흑전 -43.9% 241.9% 흑전 적전 흑전 171.9%

수주 6,456 14,718 28,364 35,795 44,730 17,895 4,300 18,000 85,333 84,925 85,000

YoY -72.9% 99.7% 312.1% 202.0% 592.8% 21.6% -84.8% -49.7% 70.8% -0.5% 0.1%

수주잔고 69,350 69,625 87,014 103,219 132,821 137,548 128,135 129,219 103,219 129,219 143,053

QoQ, YoY -15.0% 0.4% 25.0% 18.6% 28.7% 3.6% -6.8% 0.8% 26.5% 25.2% 10.7%

1. 화공 39,747 41,302 53,877 71,638 94,651 101,111 94,964 98,445 71,638 98,445 112,483

QoQ, YoY -8.5% 3.9% 30.4% 33.0% 32.1% 6.8% -6.1% 3.7% 64.9% 37.4% 14.3%

2. 비화공 29,603 28,323 33,137 31,581 38,170 36,119 33,171 30,774 31,581 30,774 30,570

QoQ, YoY -14.7% -4.3% 17.0% -4.7% 20.9% -5.4% -8.2% -7.2% -9.0% -2.6% -0.7%


표 15 삼성엔지니어링 미청구공사, 공사미수금 현황 (단위: 억원)

프로젝트명 공사금액 진행률(%) 미청구공사 공사미수금 합계 공사금액

대비%

전자 P-PJT 건설공사 22,429 90.8 0 1,549 1,549 6.9

Timimoun (TFD) Project 9,475 91.7 1,065 307 1,372 14.5

탕정 SDC 신공장 건설공사 7,020 39.5 1,313 0 1,313 18.7

SOCAR Ammonia and Urea Complex 7,347 94.0 869 25 894 12.2

Luberef Yanbu Refinery Expantion 10,428 98.0 223 391 615 5.9

K-PJT 마감공사 42,447 98.8 0 609 609 1.4

삼성바이오로직스 EDISON III PJT 5,254 99.0 390 180 570 10.8

Eni Zubair DGS North Package 10,510 89.9 529 6 535 5.1

Takreer Carbon Black & Delayed Coker 30,392 94.2 392 62 455 1.5


38

건설


그림 44 삼성엔지니어링 매출액 추이 그림 45 삼성엔지니어링 매출총이익 추이


그림 46 삼성엔지니어링 수주 추이 그림 47 삼성엔지니어링 수주잔고 추이


0

2

4

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14 15 16 17 18E 19E 20E

화공 비화공(조원)

-1.5

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-0.5

0.0

0.5

1.0

14 15 16 17 18E 19E 20E


0123456789

10

14 15 16 17 18E 19E 20E


0

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18

14 15 16 17 18E 19E 20E


39

건설


Ⅲ. 밸류에이션

투자의견 Buy,

목표주가 2.6만원

삼성엔지니어링 투자의견 Buy, 목표주가 2.6만원로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2019년

EPS에 2006~08년 PER 배수의 상단 평균(20.15)을 적용하고, 해외 수주 증가에 따른 할증 5%를

가산했다. 2006~08년은 실적 증가 및 수주 증가가 동시에 진행되던 때로, 2018년~2020년까지의

성장 그림과 유사하다.

그림 48 수주잔고와 실적이 증가하던 06~08년과 유사


표 16 삼성엔지니어링 VALUATION

PER Valuation 내용

12M Fwd EPS (원) 859

2018E EPS 467

2019E EPS 1,230

Target PER (배)* 21.16 해외수주 증가에 따른 할증 5%

Historical PER(06~08) 20.15 수주잔고 및 실적 증가 구간

목표주가 (원) 26,033

현재주가 (원) 19,350

상승여력 34.4%

주: 현재주가는 2018.10.05 종가기준,


0

5

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25

0.0

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9.0

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E 20E

수주잔고(우)

시가총액

(조원) (조원)

40

건설


그림 49 삼성엔지니어링 PER 밴드 추이 그림 50 삼성엔지니어링 PBR 밴드 추이


표 17 삼성엔지니어링 Valuation History (단위: 배)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 평균

PER 최고 17.17 15.20 - 49.32 - 93.40 - 38.73

평균 13.68 11.57 - 38.39 - 73.91 - 30.02

최저 10.44 8.49 - 21.66 - 62.84 - 22.50

기말 12.34 9.86 - 21.66 - 70.74 - 26.48

PBR 최고 5.39 4.06 4.55 2.19 - 2.64 2.73 3.78

평균 4.29 3.09 2.59 1.71 - 2.09 2.28 2.77

최저 3.28 2.27 1.46 0.96 - 1.77 1.87 2.00

기말 3.87 2.64 1.74 0.96 - 2.00 2.37 2.61

EV/EBITDA 최고 16.82 12.80 - 17.92 - 20.70 28.00 18.94

평균 13.39 9.74 - 14.76 - 16.96 24.12 15.12

최저 10.20 7.15 - 9.94 - 14.83 20.58 11.86

기말 12.07 8.31 - 9.94 - 16.35 24.88 14.70


그림 51 삼성엔지니어링 주가 추이 및 연혁

① 05~07: 국내 부동산 가격 상승과 해외수주 증가로 외형성장 지속

② 07-08: 미국발 글로벌 금융위기로 부동산 경기 침체

③ 09-11: 해외수주 급증에 따른 최대 수혜

④ 12: 주택경기부진에 따른 건설주 부진과 실적 부진 지속

⑤ 13-14: 증자루머, 자본잠식 우려에 따른 주가 하락세 지속

⑥16: 재건축 이주수요와 대출규제로 전세대란

⑦ 17-18: 실수요의 중심의 부동산 규제 정책 시행

자료: DataGuide, 삼성엔지니어링, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 10.0x 13.0x 16.0x

19.0x 22.0x 주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 2.0x 3.0x 4.0x

5.0x 6.0x 주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01

(원)수정주가

2004

실적 흑자전환

2009

해외수주

최대 수혜

2011

해외 수주분,

실적 수확

2013.10

신용등급 강등

자본잠식우려

증자 루머

2013.11-12

삼성중공업과의 합병무산

서울시 환경설비공사사업

영업정지(2조원 규모)

2015.12

1조 2천억원 규모

유상증자

41

건설


Ⅳ. 수급분석

삼성엔지니어링의 주가는 기본적으로 기관수급과 함께 움직이는 모습을 보이고 있다. 특히,

2010-13년사이의 주가움직임과 기관수급 흐름은 매우 유사하다. 외국인 수급 또한 2011년을 제

외하면 주가와 동행하는 모습이다. 반면 개인수급은 주가 움직임과 반대되는 양상을 보이고 있

다. 2010-12년 삼성엔지니어링의 주가가 상승하던시기 개인은 순매도를 지속하였으며, 2013년

순매수로 돌아선 이후 주가는 하락세를 보이고 있다. 올해 들어서는 기관/개인/외국인 모두 순

매수를 유지하는 흐름을 보였으나, 10월들어 개인이 순매도로 돌아선 상황이다.

그림 52 삼성엔지니어링 수급 동향


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

(15,000)

(10,000)

(5,000)

0

5,000

10,000

15,000

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

(원)(억 원) 수정주가(우) 기관(좌) 외국인(좌) 개인(좌)

42

건설


Ⅴ. 기업개요


1) 화공부문

2) 비화공부문

유가 회복에 따른 화공

부문 수주 기대

삼성엔지니어링은 1970년 설립된 이후 화공, 발전, 환경 등 다양한 분야의 엔지니어링 사업을

전개하고 있다. 사업부문은 화공/비화공으로 나뉘며 화학프랜트를 주사업으로 영위하고 있다.

화공사업은 기초 에너지원인 석유/가스의 탐사, 생산, 운반설비 및 석유화학 원료의 생산, 공

급설비를 건설하는 산업이다. 화공플랜트는 산업 특성상 국제유가와 석유수급에, 자원 보유국

투자계획과 밀접한 관련이 있다. 때문에 2014년 이후 저유가 기조가 계속되면서 기존 발주처의

투자가 일시적으로 둔화되었으나, 최근 유가가 회복세에 들어서면서 업/다운스트림 전분야의

투자재개가 기대된다.

비화공사업부

1) 발전플랜트

2) 환경플랜트

3) 산업플랜트

비화공사업은 화공플랜트 외 발전/환경/산업플랜트 관련 사업을 진행한다. 발전 플랜트는 전력

생산시설을 건설하는 사업부로 신흥국 전력 수요 증가에 따라 발주가 기대된다. 환경플랜트 사

업은 환경자원 이용, 설비, 용역 서비스를 포함하는 사업군으로 최근 환경규제가 강화되면서

관련 발주가 기대된다. 산업플랜트 사업은 산업생산 시설 및 인프라 설비를 건설하는 사업부로

인구증가 및 경제성장에 따른 바이오 분야의 성장이 예상된다.

표 18 삼성엔지니어링 기업 연혁

연도 내용 연도 내용

1970 코리아엔지니어링으로 설립

대한석유공사 제3상압증류탑 프로젝트 수주 2007 세계 최대규모 태국 PTT GSP/ESP 프로젝트 수주

1978 삼성그룹, 코리아엔지니어링 인수 2008 바레인 BAPCO Lube Base Oil 프로젝트 수주

1988 삼성종합화학 대산유화단지 에틸렌프로젝트 수주 2010 멕시코 Norte-2 발전 프로젝트 수주

1991 삼성엔지니어링으로 사명 변경 2011 사우디 아람코 Shaybah 가스콤플렉스 4개 패키지 수주

1993 중국 길림 EO/EG 프로젝트 수주 2012

카타르 QATARGAS DHT 프로젝트 수주

삼성중공업&영국 AMEC와 해양 엔지니어링 합작 설립

2005-07

세계최대규모 사우디 SHARQ EO/EG, APPC PDH/PP

프로젝트, TASNEE 에틸렌, Ma’aden 암모니아 프로젝

트 수주 2014 쿠웨이트 KNPC 정유 프로젝트 수주


그림 53 매출액 구성. 17년 총 매출액은 5.5조원 그림 54 매출액 및 매출총이익률 구성

주: 2017년 기준

자료: 전자공시시스템, 흥국증권 리서치센터

주: 2017년 기준


38%

62%

화공

비화공

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

화공 비화공

매출액 매출총이익률(우)(십억원) (%)

43

건설


Ⅵ. 지배구조 및 종속기업

삼성엔지니어링은 삼성그룹에 속한 계열사로서 삼성 SDI가 12%로의 가장 많은 지분을 보유하고

있다. 그외 삼성물산을 비롯한 그룹관계인이 9%의 지분을 보유하고 있다.

최근 정부의 대기업 지배구조개편 정책기조와 경영권 승계가 맞물리면서 지분변동이 예상된다.

삼성그룹 내 건설사업 계열사로서 삼성물산과 합병 재추진설이 거론되고 있다. 올해 9월 삼성

그룹 내 순환출자고리 해소를 마무리한 만큼 향후 중복사업해소를 통한 효율화 과정에서 그룹

내 당사의 지분구조 변동이 예상되는 상황이다.

그림 55 삼성엔지니어링의 주주구성 그림 56 삼성엔지니어링의 지배구조 현황

자료: 전자공시시스템, 흥국증권 리서치센터 주: 삼성 계열사 중 삼성엔지니어링과 직접적으로 관계 있는 계열사 위주로 표기


그림 57 삼성엔지니어링 배당성향 그림 58 삼성엔지니어링 순차입금

자료: 전자공시시스템, 흥국증권 리서치센터 자료: 전자공시시스템, 흥국증권 리서치센터

12%

7%2%

10%

2%64%

3% 삼성SDI

삼성물산

이재용 외

특수관계인국민연금

우리사주조합

소액주주

그 외

삼성물산 삼성SDI


삼성전자

삼성SDS

삼성바이오로직스

삼성 생명보험

삼성중공업

호텔신라

에스원

삼성디스플레이

7%

17.1%

4.7%

43.4%

9.4%

0.4%

0.1%

11%

15.2%

11.7%

0.1%

84.8%

31.5%

상장계열사

0

5

10

15

20

25

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(원) DPS(우) 배당성향(좌)

2012년 이후 배당지급 없음

-45.0 -5

0

5

10

15

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원)순차입금 순차입금/자본

44

건설


포괄손익계산서 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 7,009.4 5,536.2 5,557.3 6,816.6 7,506.9

증가율 (Y-Y,%) 8.8 (21.0) 0.4 22.7 10.1

영업이익 70.1 46.9 151.1 321.7 379.9

증가율 (Y-Y,%) 흑전 (33.1) 222.2 112.9 18.1

EBITDA 148.6 119.4 211.4 377.4 434.2

영업외손익 (13.7) (76.5) (33.8) (4.4) (0.6)

순이자수익 (6.8) (11.3) (18.0) (4.6) (4.6)

외화관련손익 (2.5) (47.2) 4.5 0.0 0.0

지분법손익 4.8 4.5 7.6 22.0 27.2

세전계속사업손익 56.4 (29.6) 117.4 317.3 379.3

당기순이익 9.4 (52.1) 88.7 241.2 288.3

지배기업당기순이익 25.8 (45.4) 91.5 241.2 288.3

증가율 (Y-Y,%) 흑전 적전 흑전 163.5 19.5

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) (10.6) (14.7) (4.8) (0.9) 10.7

영업이익증가율(3Yr) - (33.8) - 66.2 100.8

EBITDA증가율(3Yr) - (21.0) - 36.4 53.8

순이익증가율(3Yr) - - - 194.7 -

영업이익률(%) 1.0 0.8 2.7 4.7 5.1

EBITDA마진(%) 2.1 2.2 3.8 5.5 5.8

순이익률 (%) 0.1 (0.9) 1.6 3.5 3.8

NOPLAT 11.7 34.0 114.2 244.5 288.8

(+) Dep 78.5 72.5 60.3 55.7 54.3

(-) 운전자본투자 (329.7) 140.2 (169.9) 132.0 215.7

(-) Capex 24.1 13.8 13.7 17.0 18.7

OpFCF 395.8 (47.5) 330.6 151.2 108.7

재무상태표 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

유동자산 3,658.2 3,303.1 3,210.1 3,609.4 3,692.0

현금성자산 1,026.8 883.2 961.3 1,035.3 1,008.8

매출채권 2,359.8 2,166.9 1,810.0 2,117.5 2,208.0

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동자산 1,862.0 1,780.7 1,806.7 1,832.7 1,874.1

투자자산 1,109.4 1,282.8 1,347.2 1,401.9 1,458.8

유형자산 656.8 426.8 405.0 387.0 370.7

무형자산 95.7 71.1 54.4 43.8 44.6

자산총계 5,520.1 5,083.8 5,016.8 5,442.1 5,566.1

유동부채 4,313.9 3,678.0 3,540.5 3,733.9 3,627.3

매입채무 2,581.6 2,152.6 2,353.0 2,540.9 2,428.8

유동성이자부채 1,476.2 1,191.9 1,055.6 1,055.6 1,055.6

비유동부채 210.0 401.1 390.2 400.6 411.5

비유동이자부채 9.6 268.3 133.1 133.1 133.1

부채총계 4,523.9 4,079.2 3,930.7 4,134.5 4,038.8

자본금 980.0 980.0 980.0 980.0 980.0

자본잉여금 454.4 (19.4) (19.4) (19.4) (19.4)

이익잉여금 (197.8) 169.6 255.2 476.8 696.5

자본조정 (225.7) (104.0) (104.4) (104.4) (104.4)

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 996.2 1,004.7 1,086.1 1,307.6 1,527.3

투하자본 1,387.6 1,512.8 1,243.4 1,388.1 1,631.3

순차입금 459.0 577.0 227.4 153.4 179.9

ROA 0.5 (0.9) 1.8 4.6 5.2

ROE - (4.5) 8.6 19.7 20.0

ROIC 0.8 2.3 8.3 18.6 19.1

주요투자지표 (단위:십억원,원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Per share Data

EPS 131 -231 467 1,230 1,471

BPS 5,158 5,236 5,670 6,801 7,922

DPS 0 0 100 350 450

Multiples(x,%)

PER 78.4 (53.6) 41.4 15.7 13.2

PBR 2.0 2.4 3.4 2.8 2.4

EV/ EBITDA 16.7 25.2 19.0 10.5 9.1

배당수익율 - - 0.5 1.8 2.3

PCR 54.5 34.0 14.9 13.3 11.6

PSR 0.3 0.4 0.7 0.6 0.5

재무건전성 (%)

부채비율 454.1 406.0 361.9 316.2 264.4

Net debt/Equity 46.1 57.4 20.9 11.7 11.8

Net debt/EBITDA 308.9 483.3 107.6 40.7 41.4

유동비율 84.8 89.8 90.7 96.7 101.8

이자보상배율 10.3 4.2 8.4 69.8 83.0

이자비용/매출액 0.4 0.4 0.6 0.3 0.4

자산구조

투하자본(%) 39.4 41.1 35.0 36.3 39.8

현금+투자자산(%) 60.6 58.9 65.0 63.7 60.2

자본구조

차입금(%) 59.9 59.2 52.3 47.6 43.8

자기자본(%) 40.1 40.8 47.7 52.4 56.2

주) 재무제표는 연결기준기준으로 작성

현금흐름표 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금 187.9 (134.0) 445.4 153.4 110.6

당기순이익 9.4 (52.1) 88.7 241.2 288.3

자산상각비 78.5 72.5 60.3 55.7 54.3

운전자본증감 257.9 (83.9) 250.0 (132.0) (215.7)

매출채권감소(증가) (83.7) 186.9 370.4 (307.5) (90.5)

재고자산감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매입채무증가(감소) 166.1 (263.6) 189.1 188.0 (112.2)

투자현금 94.4 (15.2) 10.3 (61.8) (70.6)

단기투자자산감소 44.2 (7.9) 49.4 (2.0) (2.1)

장기투자증권감소 (0.8) (0.1) 3.2 19.1 24.2

설비투자 (24.1) (13.8) (13.7) (17.0) (18.7)

유무형자산감소 (8.2) (0.5) (5.8) (10.0) (20.0)

재무현금 (101.9) 38.1 (305.5) (19.6) (68.6)

차입금증가 (1,385.8) 37.7 (305.5) 0.0 0.0

자본증가 1,283.9 0.0 0.0 (19.6) (68.6)

배당금지급 0.0 0.0 0.0 19.6 68.6

현금 증감 186.4 (137.1) 165.9 72.0 (28.6)

총현금흐름(Gross CF) 37.0 71.5 254.6 285.3 326.3

(-) 운전자본증가(감소) (329.7) 140.2 (169.9) 132.0 215.7

(-) 설비투자 24.1 13.8 13.7 17.0 18.7

(+) 자산매각 (8.2) (0.5) (5.8) (10.0) (20.0)

Free Cash Flow 334.3 (82.9) 405.0 126.4 71.9

(-) 기타투자 0.8 0.1 (3.2) (19.1) (24.2)

잉여현금 333.5 (83.0) 408.2 145.5 96.1

45

건설



46

건설


건설 RA

김승준 김귀연

02)739-5937 02) 739-5935


(000720)

현대건설

BUY(신규)


현재주가(10/05) 66,000원

상승여력 30.3%



52주 최고가 / 최저가 79,100 / 34,250원



주요주주

현대자동차(주) 외 3인 34.9%


이종수 0.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 7.8 24.3 53.0 72.1

상대수익률(KOSPI) 8.9 23.9 59.9 77.4

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 18,825 16,887 16,898 18,911

영업이익 1,159 986 1,019 1,142

EBITDA 1,349 1,179 1,203 1,320

지배주주순이익 572 202 541 592

EPS 5,138 1,811 4,855 5,318

순차입금 -1,349 -1,271 -1,654 -2,584

PER 8.3 20.0 13.6 12.4

PBR 0.8 0.6 1.1 1.0

EV/EBITDA 2.5 2.4 4.8 3.6

배당수익률 1.2 1.4 0.8 0.8

ROE 9.5 3.2 8.2 8.5

컨센서스 영업이익 1,159 986 1,028 1,195

컨센서스 EPS 5,138 1,811 4,697 5,594 주가추이

건설, 엔지니어링 쌍두마차의 행진

현대건설에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 8.6만원으로 분석을 시작합니

다. 현대건설은 종합 건설 기업으로 토목, 건축, 플랜트 모든 분야에서 잘

합니다. 또한 순이익 적자가 나지 않은 체력이 좋은 기업입니다. 14~17년

평균 22조원 수주를 했기 때문에 앞으로의 실적 성장이 기대됩니다.

투자포인트: 건설과 엔지니어링 수주 포트폴리오

현대건설(별도)과 현대엔지니어링(연결), 두 기업의 수주 포트폴리오 효과

가 기대된다. 둘이 합하면 1)중동과 아시아 모두에 지역적 강점을 가지고

있으며, 2)토목, 건축, 플랜트(발전 포함) 모두에 수주 참여가 가능하다. 한

편 건설과 엔지니어링이 별도 기업으로 존재한다는 점이 개별기업의 역량

집중의 측면에서 다른 건설사 대비 긍정적이다. 이러한 점이 2019년부터

시작될 글로벌 발주 규모 확대에서 우위에 설 수 있는 기반이 될수 있을거

라 판단한다. 매년 해외수주 9.5조원을 기대한다.

2018년 되찾은 영업이익 1조원

현대건설 매출액 2018년 16.9조원(+0.1%yoy), 2019년 18.9조원

(+11.9%yoy)로 전망되며, 미적거린 프로젝트들의 공사 진행 정상화가 추

정의 기반이다. 영업이익은 2018년 1.0조원(+3.3%yoy), 2019년 1.1조원

(+12.1%yoy)으로 추정한다.


현대건설 투자의견 Buy, 목표주가 8.6만원으로 커버리지를 개시한다. 목표

주가는 2019 BPS에 2012~15년 PBR 배수의 평균(1.26)을 적용하고, 해

외 수주 증가에 따른 할증 5%를 가산했다. 2012~15년은 플랜트 성장으로

매출 및 영업이익이 증가하던 시기로, 2018년~2020년까지의 성장 그림과

유사하다.

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50

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250

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20,000

40,000

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80,000

100,000

17.10 18.3 18.8

현대건설(좌, 원)


47

건설


Ⅰ. 투자요인

1. 해외수주: 현대건설과 현대엔지니어링의 콜라보

매년 19조원 수주,

다양한 공종

:현대건설-토목, 발전

:ENG-정유화학, 발전

포트폴리오 강점

:중동 + 아시아

현대건설은 다양한 공종(토목, 산업설비)과 중동과 아시아에서 모두 강한 종합 건설업체다. 이

는 현대건설(별도)과 현대엔지니어링(연결)이 포트폴리오 효과를 발휘하기 때문이다. 지역적

으로는 현대건설이 중동, 현대엔지니어링이 아시아 비중이 높지만, 모두 중동과 아시아에서의

수주 비중을 높였다. 공종별로는 현대건설이 토목과 발전, 가스에 강한 반면, 현대엔지니어링

은 발전, 정유, 화학에 강하다. 이처럼 유가 상승에 따른 중동의 발주 확대 및 아시아 경제 개

발에 따른 투자 증가 모두 수혜가 가능하다. 이에 따라 국내 수주 감소를 해외 수주로 메우며,

매년 19조원의 수주는 가능할 것으로 보고 있다.

그림 59 현대건설, 중동과 아시아에 수주 집중 그림 60 현대엔지니어링, 아시아에 보다 수주 집중

자료: 주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


그림 61 현대건설, 발전소와 가스시설 수주 그림 62 현대엔지니어링, 정유공장, 화학공장 수주 확대

주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


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중동

아시아

북미태평양

유럽

아프리카

중남미

2010s 2015s(%)

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70

중동

아시아

북미태평양

유럽

아프리카

중남미

2010s 2015s

05

1015202530354045

발전소

가스처리시설

정유공장

화학공장

가스시설

기타

2010s 2015s(%)

05

1015202530354045

발전소

정유공장

가스처리시설

화학공장

일반공장

기타

2010s 2015s

48

건설


2. 해외 수주 증가를 기대

매년 19조원 수주

해외 9.5조원

국내 9.5조원,

2018년 해외 수주 9.5조원으로 기대한다. 현대건설 6.0조원, 현대엔지니어링 3.5조원이다. 현

대건설 2018년 수주 포인트는 이라크 바스라 유정물공급시설(20~30억달러)을 수주할지 여부

다. 현대건설(별도) 2018년 해외 수주 목표는 6.5조원으로 상반기까지 1.8조원(달성률 28.5%)

수주했다. 이라크 물공급시설 수주가 목표 달성에 필수적인 상황이다.

그림 63 화공 수주 증가 기반, 수주잔고 증가 전망

매년 해외 9.5조원

수주 기대

국내 수주 감소

불가피

주: 막대그래프는 수주, 선그래프는 수주잔고를 의미

자료: 현대건설, 흥국증권 리서치센터 추정

표 19 현대건설 주요 입찰 프로젝트 리스트 (단위: 억달러)


3Q18 이라크 바스라 유정물공급시설 2~30 Petrofac, Biwater, 현대건설

3Q18 사우디 송변전 3

3Q18 알제리 오마쉐 복합화력 7 수의계약

3Q18 인니 설핀도 메락 VCM/PVC 플랜트 확장 2

3Q18 인니 복합화력발전소 3

3Q18 베트남 지하저장고 1.5

3Q18 우즈벡 송전 1

3Q18 미얀마 송전 1

4Q18 이라크 Zubair Mishrif DGS Expansion 7

4Q18 쿠웨이트 항만 3.5

1Q19 알제리 Hassi Messaoud Refinery 25 Petrofac/GS E&C, TR/SECL, HDEC/HEC/Daewoo 외 4

4Q18~

1Q19 인니 Balikpapan No. 5 Refinery Upgrade 32


현대ENG/SK 건설 컨소시엄 외 1

1H19 UAE Ruwais Gasoline & Aromatics Project 35 현대건설/ENG, GS 건설, 삼성ENG/CB&I, SK 건설,

Fluor/대우건설/CPECC, TR

2019 쿠웨이트 알주르 정유화학 콤플렉스 80 SK 건설/Petrofac, 현대건설/SAIPEM, 대우건설/Fluor,

삼성ENG/TR, 현대ENG/Tecnimonc

2019 코소보 코소보 화력발전 15 현대건설 컨소시엄, GS건설 컨소시엄 외 2

2019 앙골라 로비토 및 카빈다 정유 65 현대ENG 외 5

주: 현대건설 별도기준 자료: 현대건설, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

64

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x 1

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국내 해외 수주잔고(우)(조원) (조원)

49

건설


Ⅱ. 이익전망

현대건설의 2018년 매출액은 16.9조원(+0.1%yoy), 영업이익 1.0조원(+3.3%yoy, OPM 6.0%)으로

전망한다. 2016~17년 수주(21조원) 증가 대비 매출 증가는 어렵다. 불안정한 국제정세로 베네

수엘라, 이라크, 리비아 공사 현장의 진행이 더뎌졌기 때문이다. 또한, 2017년에 공사 계약한

이란 캉간 프로젝트(3.8조원)도 경제제재로 인해 사업 진행이 미미한 상황이다.

2018년 정상적 이익률 회복은 어렵다고 판단한다. UAE 사브 해상원유, 카타르 루사일 고속도

로, 쿠웨이트 쉐이크자베르, 싱가폴 마리나사우스 등이 올해 내로 완공 예정에 있다. 대부분이

2014년 이전에 수주한 프로젝트들로 완공 후 정산원가 우려가 있기 때문이다.

2019년 매출액 18.9조원(+11.9%yoy), 영업이익 1.1조원(+12.1%yoy, OPM 6.0%)으로 전망한다.

이라크 종전 선언으로 카르발라 공사의 정상적 진행을 기대할만 하다. 또한, 반포주공1단지,

삼성동 GBC의 착공이 매출에 기여할 전망이다. 이익률은 2018년대비 소폭 개선될 전망으로,

2014년 이전 수주한 프로젝트들이 대부분 종료되기 때문이다.

그림 64 현대건설 실적 추이 및 전망


그림 65 현대건설 매출액 추정치 비교 그림 66 현대건설 영업이익 추정치 비교


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14 15 16 17 18E 19E 20E


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17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09

(조원) 컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

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700

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1,100

1,300

1,500

17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09

(십억원)컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

50

건설


표 20 현대건설 실적 추이 및 전망(연결기준) (단위: 억원, %)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 41,297 42,178 42,431 42,965 35,382 42,401 44,185 47,017 168,871 168,984 189,114

YoY -3.7% -10.0% -5.0% -19.0% -14.3% 0.5% 4.1% 9.4% -9.9% 0.1% 11.9%

1. 현대건설 24,813 25,329 25,941 25,597 21,273 25,095 26,129 27,794 101,680 100,291 116,482

YoY 1.5% -9.7% -1.9% -16.6% -14.3% -0.9% 0.7% 8.6% -7.2% -1.4% 16.1%

2. 현대ENG 15,295 15,592 15,398 16,397 12,559 16,482 16,556 17,723 62,682 63,319 66,632

YoY -3.1% -5.6% -7.7% -19.7% -17.9% 5.7% 7.5% 8.1% -9.7% 1.0% 5.2%

매출 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 현대건설 60 60 61 60 60 59 59 59 60 59 62

2. 현대ENG 37 37 36 38 35 39 37 38 37 37 35

매출총이익 4,473 4,717 4,370 4,230 4,172 4,383 4,992 5,822 17,790 19,369 23,242

YoY 23.4% -6.8% -8.7% -13.4% -6.7% -7.1% 14.2% 37.6% -3.1% 8.9% 20.0%

매출총이익률 10.8% 11.2% 10.3% 9.8% 11.8% 10.3% 11.3% 12.4% 10.5% 11.5% 12.3%

1. 현대건설 2,298 1,814 2,144 2,052 1,927 2,106 2,423 3,063 8,308 9,518 12,593

YoY 16.5% -36.0% -8.6% -12.3% -16.1% 16.1% 13.0% 49.3% -12.5% 14.6% 32.3%

매출총이익률 9.3% 7.2% 8.3% 8.0% 9.1% 8.4% 9.3% 11.0% 8.2% 9.5% 10.8%

2. 현대ENG 2,083 2,437 2,076 1,998 1,797 2,138 2,069 2,260 8,594 8,264 8,649

YoY 49.0% 20.2% -5.9% -14.8% -13.7% -12.3% -0.3% 13.1% 7.7% -3.8% 4.7%

매출총이익률 13.6% 15.6% 13.5% 12.2% 14.3% 13.0% 12.5% 12.8% 13.7% 13.1% 13.0%

매출총이익 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 현대건설 51 38 49 49 46 48 49 53 47 49 54

2. 현대ENG 47 52 48 47 43 49 41 39 48 43 37

영업이익 2,286 2,818 2,811 1,946 2,185 2,209 2,724 3,069 9,861 10,187 11,423

YoY 10.3% 5.0% 2.2% -35.6% -4.4% -21.6% -3.1% 57.7% -6.3% 3.3% 12.1%

영업이익률 5.5% 6.7% 6.6% 4.5% 6.2% 5.2% 6.2% 6.5% 5.8% 6.0% 6.0%

당기순이익 439 2,155 1,111 -529 1,402 2,016 1,209 2,044 3,716 7,377 8,036

YoY -49.5% 28.4% -18.1% -120.3% 219.4% -6.5% 8.8% -486.4% -42.9% 98.5% 8.9%

수주 57,248 36,158 73,881 46,559 45,162 51,494 38,500 77,000 213,846 212,156 189,000

YoY 10.0% 7.7% 122.6% -50.2% -21.1% 42.4% -47.9% 65.4% 0.7% -0.8% -10.9%

수주잔고 674,396 667,805 699,262 667,580 677,454 685,656 677,902 709,386 667,580 709,386 715,271

QoQ, YoY -2.3% -1.0% 4.7% -4.5% 1.5% 1.2% -1.1% 4.6% -3.3% 6.3% 0.8%

1. 국내 271,611 270,016 291,625 308,246 322,614 333,129 327,554 327,462 308,246 327,462 310,354

QoQ, YoY 2.3% -0.6% 8.0% 5.7% 4.7% 3.3% -1.7% 0.0% 16.1% 6.2% -5.2%

2. 해외 402,785 397,789 407,638 359,334 354,840 352,527 350,349 381,924 359,334 381,924 404,917

QoQ, YoY 2.4% -1.2% 2.5% -11.8% -1.3% -0.7% -0.6% 9.0% -8.6% 6.3% 6.0%

자료: 현대건설, 흥국증권 리서치센터

표 21 현대건설 미청구공사, 공사미수금 현황 (단위: 억원, %)

구분 프로젝트명 공사금액 진행률 미청구공사 공사미수금 합계 공사금액대비

건설 U.A.E 미르파 담수복합화력발전 8,696 99.0 1,078 1,192 2,270 26.1

건설 U.A.E 사브 해상원유 및 가스처리시설 22,730 99.0 2,063 0 2,063 9.1

건설 U.A.E 원전 38,242 89.0 1,317 11 1,328 3.5

건설 카타르 루사일 고속도로 13,995 97.0 1,234 91 1,325 9.5

건설 우즈베키스탄 천연가스 액화정제시설 5,560 34.0 648 370 1,018 18.3

건설 쿠웨이트 쉐이크 자베르 코즈웨이 21,848 99.0 659 19 678 3.1

ENG Turkmenistan Ethane Cracker and PE PP Pl 20,515 96.0 146 401 547 2.7

건설 베네수엘라 푸에르또라크루스 정유공장 21,046 91.0 36 275 311 1.5


51

건설


표 22 현대건설 주요 공사 진행 현황 (단위: 억원, %)

구 분 현장명 준공분기 수주총액 수주잔고 공사진행률

건설 국내 힐스테이트 리버시티 3Q20 14,639 14,203 3

개포8 단지 개발사업 3Q21 10,025 9,727 3

힐스테이트 송도 더테라스 3Q20 6,443 5,755 11

가락시영 아파트 주택재건축정비사업 4Q18 5,987 1,369 77

힐스테이트 이진 베이시티 2Q22 5,821 5,632 3

하남포웰시티 1Q21 5,541 5,317 4

고덕주공3 단지 1Q20 4,561 3,483 24

세종마스터힐즈 3Q20 4,208 4,074 3

킨텍스 원시티 3Q19 4,153 1,374 67

디에이치 아너힐즈 3Q19 3,458 2,086 40

힐스테이트 금정역 1Q22 3,442 3,436 0

원메이저(김해율하 2 지구 B2,S1,S2BL) 4Q18 3,414 1,096 68

고덕 그라시움 3Q19 3,268 1,853 43

부산 연산3 구역 주택재개발 정비사업 2Q21 3,238 3,180 2

건설 해외 한국전력공사 4Q20 38,242 4,150 89

U.A.E 사브 해상원유 및 가스처리시설공사 4Q18 22,730 126 99

쿠웨이트 쉐이크 자베르 코즈웨이 건설공사 4Q18 21,848 111 99

베네수엘라 푸에르또라크루스 정유공장 - 21,046 2,025 90

이라크 카르발라 정유공장 4Q20 18,058 8,963 50

쿠웨이트 알주르 엘엔지 수입항 건설공사 1Q21 16,993 10,919 36

리비아 트리폴리 웨스트 화력발전소 공사 - 14,109 6,967 51

카타르 루사일 고속도로 건설공사 3Q18 13,995 428 97

사우디 우쓰마니아 에탄 회수처리시설 4Q19 8,250 5,827 29

싱가폴 Marina South 복합개발 공사 3Q18 8,246 193 98

리비아 알칼리즈 화력발전소 공사 - 7,372 239 97

쿠웨이트 KNPC, NRP PKG 5 공사 3Q19 6,752 2,990 56

BANGLADESH MATABARI CFPP PORT OFFSHORE 1Q24 6,612 6,192 6

인도네시아 찔레본Ⅱ 석탄화력발전소 공사 2Q20 6,031 5,451 10

우즈베키스탄 천연가스 액화 정제 시설 공사 2Q20 5,560 3,225 42

싱가폴 테콩섬 매립공사 2단계 공사 1Q23 4,945 3,003 39

카타르 AL BUSTAN ST. 도로 확장 및 신설 공사 4Q20 4,857 4,589 6

싱가폴 투아스 터미널 Phase 2 (Finger 3) 1Q27 4,182 4,163 0

스리랑카 콜롬보 킬스시티 프로젝트 2Q19 3,817 2,531 34

U.A.E 두바이 대관람차 공사 4Q18 3,635 331 91

주: 수주총액 3천억원 이상 현장, 자료: 현대건설, 흥국증권 리서치센터

표 23 현대엔지니어링 주요 공사 진행 현황 (단위: 억원, %)


ENG 국내 개포 공무원아파트8단지 공동주택 개발사업 3Q21 6,929 6,704 3

ENG 해외 우즈베키스탄 UKAN Project 1Q19 23,054 1,513 93

Turkmenistan Ethane Cracker and PE PP Plant 3Q18 20,538 724 96

쿠웨이트 Al-Zour LNG Import Project 1Q21 14,874 10,806 27

우즈베키스탄 GTL Project 2Q20 13,288 9,247 30

Melaka 1,800MW-2,400MW CCGT Power Plant 2Q21 9,185 8,520 7

RPLC DEEP CONVERSION PROJECT 4Q18 9,020 904 90

이라크 Karbala Project 4Q20 7,496 3,701 51

Ain Arnat 1200MW CCPP Project 2Q19 7,121 982 86

Jimah East Power 2x1000MW Coal Fired Power 4Q19 6,432 1,925 70

필리핀 Therma Visayas 2*150MW CFB Power 1Q18 5,746 237 96

알제리 Biskra 1600MW Combined Cycle Power 2Q19 5,571 1,801 68

알제리 Jijel 1600MW Combined Cycle Power 4Q18 5,489 1,845 66

주: 수주총액 5천억원 이상 현장, 자료: 현대건설, 흥국증권 리서치센터

52

건설


그림 67 현대건설 매출액 추이 그림 68 현대건설 매출총이익 추이

자료: 현대건설, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 현대건설, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 69 현대건설 수주 추이 그림 70 현대건설 수주잔고 추이

자료: 현대건설, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 현대건설, 흥국증권 리서치센터 추정

0

5

10

15

20

25

14 15 16 17 18E 19E 20E

현대건설 현대ENG(조원)

0

1

1

2

2

3

14 15 16 17 18E 19E 20E

현대건설 현대ENG(조원)

0

5

10

15

20

25

30

14 15 16 17 18E 19E 20E

국내 해외(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

14 15 16 17 18E 19E 20E

국내 해외(조원)

53

건설


표 24 현대건설 실적 추이 및 전망(별도기준) (단위: 억원, %)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 24,813 25,329 25,941 25,597 21,273 25,095 26,129 27,794 101,680 100,291 116,482

YoY 1.5% -9.7% -1.9% -16.6% -14.3% -0.9% 0.7% 8.6% -7.2% -1.4% 16.1%

1. 건설/주택 12,268 14,035 13,592 13,687 11,153 13,321 14,365 16,903 53,582 55,741 62,513

YoY 58.3% 25.2% 17.0% -9.2% -9.1% -5.1% 5.7% 23.5% 17.4% 4.0% 12.1%

2. 인프라/환경 5,077 5,561 6,247 6,844 5,427 5,264 5,259 4,969 23,729 20,919 21,718

YoY -0.8% -17.2% 11.4% -0.7% 6.9% -5.3% -15.8% -27.4% -2.5% -11.8% 3.8%

3. 플랜트/전력 7,468 5,733 6,102 5,066 4,693 6,510 6,505 5,922 24,369 23,631 32,252

YoY -35.5% -43.5% -33.7% -41.8% -37.2% 13.6% 6.6% 16.9% -38.5% -3.0% 36.5%

매출 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 건설/주택 49 55 52 53 52 53 55 61 53 56 54

2. 인프라/환경 20 22 24 27 26 21 20 18 23 21 19

3. 플랜트/전력 30 23 24 20 22 26 25 21 24 24 28

매출총이익 2,297 1,814 2,145 2,052 1,927 2,106 2,423 3,063 8,308 9,518 12,593

YoY 16.5% -40.2% -9.6% -29.7% -16.1% 16.1% 13.0% 49.3% -19.3% 14.6% 32.3%

매출총이익률 5.6% 4.3% 5.1% 4.8% 5.4% 5.0% 5.5% 6.5% 4.9% 5.6% 6.7%

1. 건설/주택 2,046 2,627 2,022 2,580 1,528 2,418 2,155 2,873 9,275 8,974 10,006

YoY - - - - -25.3% -8.0% 6.5% 11.4% - -3.2% 11.5%

매출총이익률 16.7% 18.7% 14.9% 18.8% 13.7% 18.2% 15.0% 17.0% 17.3% 16.1% 16.0%

2. 인프라/환경 -142 -282 663 182 520 -477 105 248 421 397 652

YoY - - - - 흑전 적지 -84.1% 36.5% - -5.7% 64.3%

매출총이익률 -2.8% -5.1% 10.6% 2.7% 9.6% -9.1% 2.0% 5.0% 1.8% 1.9% 3.0%

3. 플랜트/전력 239 -377 -541 -710 -122 166 163 -59 -1,388 148 1,935

YoY - - - - 적전 흑전 흑전 적지 - 적지 흑전

매출총이익률 3.2% -6.6% -8.9% -14.0% -2.6% 2.6% 2.5% -1.0% -5.7% 0.6% 6.0%

매출총이익

비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 건설/주택 89 145 94 126 79 115 89 94 112 94 79

2. 인프라/환경 -6 -16 31 9 27 -23 4 8 5 4 5

3. 플랜트/전력 10 -21 -25 -35 -6 8 7 -2 -17 2 15

영업이익 1,054 969 1,327 838 848 975 1,482 1,784 4,188 5,089 6,855

YoY -2.9% -36.5% -8.7% -54.3% -19.5% 0.6% 11.7% 113.0% -29.0% 21.5% 34.7%

영업이익률 4.2% 3.8% 5.1% 3.3% 4.0% 3.9% 5.7% 6.4% 4.1% 5.1% 5.9%

수주 18,582 23,350 60,116 25,107 31,691 30,730 20,500 45,000 127,155 127,921 111,000

YoY -29.5% -4.4% 269.7% -49.9% 70.5% 31.6% -65.9% 79.2% 8.5% 0.6% -13.2%

1. 건설/주택 10,781 16,969 46,564 21,643 22,007 15,274 8,000 10,000 95,957 55,281 40,000

YoY 110.3% -18.0% 334.4% -40.3% 104.1% -10.0% -82.8% -53.8% 31.8% -42.4% -27.6%

2. 인프라/환경 336 4,733 13,912 1,201 8,218 1,268 1,500 5,000 20,182 15,986 20,000

YoY -97.3% 45.9% 279.3% 41.0% 2,345% -73.2% -89.2% 316.3% 0.7% -20.8% 25.1%

3. 플랜트/전력 7,465 1,648 -360 2,263 1,466 14,188 11,000 30,000 11,016 56,654 51,000

YoY -16.5% 234.3% -119.2% -82.6% -80.4% 760.9% 흑전 1,225% -54.7% 414.3% -10.0%

수주잔고 395,430 392,693 426,715 400,962 410,773 416,047 410,418 427,624 400,962 427,624 422,142

QoQ, YoY -7.5% -0.7% 8.7% -6.0% 2.4% 1.3% -1.4% 4.2% -2.1% 0.2% -0.9%

1. 건설/주택 165,215 167,914 201,068 204,850 215,702 217,648 211,283 204,381 204,850 204,381 181,868

QoQ, YoY -1.3% 1.6% 19.7% 1.9% 5.3% 0.9% -2.9% -3.3% 22.4% -0.2% -11.0%

2. 인프라/환경 73,168 72,339 80,133 68,656 71,811 68,295 64,536 64,567 68,656 64,567 62,849

QoQ, YoY -17.4% -1.1% 10.8% -14.3% 4.6% -4.9% -5.5% 0.0% -22.5% -6.0% -2.7%

3. 플랜트/전력 157,047 152,440 145,514 127,456 123,260 130,104 134,599 158,676 127,456 158,676 177,425

QoQ, YoY -8.6% -2.9% -4.5% -12.4% -3.3% 5.6% 3.5% 17.9% -25.8% 24.5% 11.8%


54

건설



투자의견 Buy,


현대건설 투자의견 Buy, 목표주가 8.6만원로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2019 BPS에

2012~15년 PBR 배수의 평균(1.26)을 적용하고, 해외 수주 증가에 따른 할증 5%를 가산했다.

2012~15년은 플랜트 성장으로 매출 및 영업이익이 증가하던 시기로, 2018년~2020년까지의 성장

그림과 유사하다.

그림 71 플랜트 성장에 따른 매출 및 영업이익 증가 유사 구간

유사구간 12~15년

PBR 평균 적용


표 25 현대건설 VALUATION

PBR Valuation 내용

12M Fwd BPS (원) 62,342

2018E BPS 60,359

2019E BPS 65,172

Target PBR (배)* 1.323 플랜트 성장에 따른 할증 5% 부여

Historical PBR(12~15) 1.26 플랜트 성장으로 매출 및 영업이익이 증가하던 시기

목표주가 (원) 86,223

현재주가 (원) 66,000

상승여력 30.6%



0

5

10

15

20

25

30

35

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19E

PBR(고)PBR(중)PBR(저)ROE(지배,우)

(x) (%)

55

건설


그림 72 현대건설 PER 밴드 추이 그림 73 현대건설 PBR 밴드 추이


표 26 현대건설 Valuation History (단위: 배)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 평균

PER 최고 16.10 18.71 18.65 21.97 15.59 8.74 28.35 18.16

평균 13.33 15.14 15.63 18.68 10.78 7.37 24.01 14.85

최저 9.16 12.31 13.67 13.69 7.44 5.33 18.93 11.32

기말 12.35 15.30 15.34 14.16 7.56 8.34 20.06 13.60

PBR 최고 2.43 2.10 1.71 1.38 1.15 0.79 0.88 1.59

평균 2.01 1.70 1.43 1.17 0.79 0.67 0.75 1.30

최저 1.38 1.38 1.25 0.86 0.55 0.48 0.59 0.98

기말 1.87 1.72 1.40 0.89 0.56 0.75 0.63 1.24

EV/EBITDA 최고 12.79 11.51 10.70 8.92 6.41 5.04 6.55 9.04

평균 10.62 9.36 9.03 7.81 4.83 4.46 5.81 7.54

최저 7.36 7.66 7.95 6.13 3.74 3.59 4.94 5.93

기말 9.86 9.46 8.87 6.29 3.78 4.87 5.13 7.22


그림 74 현대건설 주가 추이 및 연혁

① 01: 현대쇼크로 단기유동성 우려 부각

② 05~07: 국내 부동산 가격 상승과 해외수주 증가로 외형성장 지속

③ 07-08: 미국발 글로벌 금융위기로 부동산 경기 침체

④ 10-11: 건설사의 대대적인 구조조정으로 주가 불확실성 제거. 현

대그룹과 현대차그룹 간 M&A 이슈

⑤ 14: 해외수주 부진에 따른 실적우려 부각

⑥ 13-14: 5년간 양도세 폐지, 다주택자 양도세 중과 폐지, 재건축연

한 완화 등 부동산 활성화 정책 시행


⑧ 18: 남북 평화기조에 따른 남북 경협주로서 건설주 부각

자료: DataGuide, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 7.0x 10.0x 13.0x

16.0x 19.0x 주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 0.5x 1.0x 1.5x

2.0x 2.5x 주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

(원)

2001.03

출자전환 발표

2003.02

이라크 종전 기대

2003.10

감자 추진

2001.01

산업은행, 회사채 인수

2006.05

워크아웃 졸업

2006.04

서산간척지,

태안기업도시 선정

2010.11

현대그룹, 현대건설

우선협상대상자 선정

2011.05

현대차그룹, 현대건설

우선협상대상자 재선정

2011.10

리비아 재건 기대

1Q12

해외수주 기대감 확대

2014.06

베네수엘라

정유플랜트 수주

2015.01

현대차그룹

지배구조 개편이슈

2016.01

베트남 최대규모

화력발전소 준공

56

건설


Ⅳ. 수급분석

최근 주가는 외국인,

기관의 매수세와 함께

상승

올해는 개인->기관/외

국인의 매수세와 주가

동행

현대건설의 주가에 영향을 미친 수급 변화 흐름을 돌아보면 기관과 외국인과는 유사한 흐름을,

개인과는 반대되는 흐름을 보이고 있다. 특히 기관의 경우는 2011년 이후 순매수를 지속하며

주가흐름과 유사한 수급변화를 보이고 있다. 반면 개인의 경우는 2010년 매도세로 돌아선 이후

순매도를 지속하며 주가흐름과는 반대되는 수급흐름을 보여왔다. 올해 초에는 개인의 매도세

완화, 중반에는 기관, 외국인 매수세가 증가하며 주가상승이 나타나고 있는 양상이다.

그림 75 현대건설 수급 동향


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

(25,000)

(20,000)

(15,000)

(10,000)

(5,000)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01


57

건설


Ⅴ. 기업개요

1947년 현대토건사로 설립된 현대건설은 건축/주택, 토목, 플랜트, 에너지 사업을 영위하는 건

설회사다. 매출액에서 가장 큰 비중을 차지하는 건축/주택 사업은 주거시설에서부터 산업시설,

공공기관, 재건축 사업을 담당한다. 수요자의 주택구매력이 중요한 사업부로서 국내외 경기와

정부정책에 실적이 연동된다. 토목사업은 사회 인프라를 건설하는 사업부로서 중동/동남아지

역에서 최근 중남미/아프리카 지역까지 사업비중을 확대하고 있다. 플랜트 부문은 석유화학/원

자력/산업 설비를 건설하는 사업부로 유가를 비롯한 석유수급, 각국 에너지 정책에 영향을 받

는다. 향후에는 자원이 풍부한 CIS 및 남미를 중심으로 성장이 예상된다. 에너지(전력) 사업은

담수플랜트, 전기 설비를 건설하는 사업부로 개도국 경제성장에 따른 전기 수요와 재생 에너지

시장 성장에 따른 실적성장이 예상된다

표 27 현대건설 기업 연혁


1947.05 현대토건사로 설립 2001.06 출자전환 결정(2조 9천억원)

1950.01 현대건설주식회사 설립

(현대자동차공업사-현대토건사 합병) 2006.09 힐스테이트 브랜드 론칭

1965.11 국내 건설사 최초 해외 진출(태국 고속도로, 540만달러) 2007.02 신고리 원전 3,4호기 수주

1970.12 경부고속도로 전구간 준공 2009.12 UAE 원전 수주, 한국형 원전 최초 수출(31억불)

1975.01 중동 최초 진출(이란 동원훈련 조선소) 2011.04 현대차그룹으로 편입

1981.12 압구정 현대아파트(8,9차) 준공 2012.06 베네수엘라 최초 진출

(정유공사 확장 및 개선공사, 29억 9,500억불)

1982.04 현대건설 수주액 누계 100억 달러 달성 2015.02 GE와 포괄적 협력 MOU 체결(에너지/인프라 관련)

1984.02 서산간척공사, 유조선 이용한 물막이공법 성공 2017.09 강남 반포주공1 재건축 수주



주: 2017년 기준, 연결조정 -4,140억원 제외

자료: 현대건설 흥국증권 리서치센터

주: 2017년 기준


47%

15%

32%

6%건축/주택

인프라/환경

플랜트/전력

기 타 02

46810

12141618

01,000

2,0003,0004,0005,000

6,0007,0008,0009,000

건축/

주택

인프라/

환경

플랜트/

전력

기타


58

건설



현대건설은 현대자동차그룹 계열사로서 현대차/기아차/현대모비스의 지분율이 33% 수준이다.

1950년 현대자동차공업사와의 합병을 통해 탄생한 현대건설은 범현대그룹의 모태기업으로서의

상징적 의미를 갖고있다. 때문에 2001년 유동성 위기로 현대그룹에서 분리된 이후, 2011년 현

대자동차그룹과 현대그룹 간 치열한 경쟁 끝 현대자동차그룹 계열사로 인수되었다.

현대건설은 현대차그룹의 건설산업을 담당하는 대표기업으로 현대엔지니어링을 비롯하여 각

사업부를 담당하는 현대스틸산업, 현대에너지, 현대도시개발 등 여러 계열사를 거느리고 있다.

그림 78 현대건설의 주주구성 그림 79 현대건설의 지배구조 현황

자료: 전자공시시스템, 흥국증권 리서치센터 주: 현대차그룹 계열사 중 현대건설과 직접적으로 관계있는 계열사 위주로 표기


그림 80 현대건설 배당성향 그림 81 현대건설 순차입금


20%

5%

8%

11%

56%

현대자동차

기아자동차

현대모비스

국민연금

소액주주

현대건설

기아자동차현대자동차 현대모비스

21%

5.2%

8.7%

현대엔지니어링(38.6%)

현대스틸산업(100%)

현대도시개발(100%)

현대에너지(49%)

송도랜드마크시티(50.3%)

현대종합설계건축사무소(84.8%)

현대서산농장(84.7%)

하떠이알앤씨(100%)

율촌제2산업단지개발(48%)

부산파이낸스센터에이엠씨(18.5%)

현대에코에너지(100%)

33.9% 16.7%

9.4%

6.2%상장계열사

0

10

20

30

40

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017


-0.3

-0.2

-0.1

0.0

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원) 순차입금 순차입금/자본

59

건설



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 18,825.0 16,887.1 16,898.4 18,911.4 20,147.4

증가율 (Y-Y,%) (2.1) (10.3) 0.1 11.9 6.5

영업이익 1,159.0 986.1 1,018.6 1,142.3 1,275.7

증가율 (Y-Y,%) 6.4 (14.9) 3.3 12.1 11.7

EBITDA 1,349.4 1,179.5 1,203.1 1,320.4 1,444.1

영업외손익 (177.5) (431.3) 39.2 (56.4) (96.7)

순이자수익 (6.9) 24.1 7.2 19.7 37.5

외화관련손익 77.4 (200.7) 71.5 0.0 0.0

지분법손익 (6.2) (2.3) (8.0) (1.9) (1.9)

세전계속사업손익 981.5 554.8 1,057.8 1,085.9 1,179.0

당기순이익 731.7 371.6 737.7 803.6 872.4

지배기업당기순이익 572.1 201.7 540.7 592.3 643.0

증가율 (Y-Y,%) 35.9 (64.7) 168.1 9.5 8.6

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 10.8 (0.8) (4.2) 0.2 6.1

영업이익증가율(3Yr) 18.1 5.9 (2.2) (0.5) 9.0

EBITDA증가율(3Yr) 19.2 6.3 (2.2) (0.7) 7.0

순이익증가율(3Yr) 13.6 (8.1) 3.6 3.2 32.9

영업이익률(%) 6.2 5.8 6.0 6.0 6.3

EBITDA마진(%) 7.2 7.0 7.1 7.0 7.2

순이익률 (%) 3.9 2.2 4.4 4.2 4.3

NOPLAT 864.0 660.4 710.4 845.3 944.0

(+) Dep 190.5 193.4 184.5 178.1 168.4

(-) 운전자본투자 (79.2) 175.5 126.8 (267.1) 233.5

(-) Capex 178.7 49.8 68.3 55.7 59.4

OpFCF 955.0 628.5 699.7 1,234.8 819.5


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

유동자산 14,937.9 13,249.8 13,970.7 14,830.2 15,769.9

현금성자산 4,004.1 3,664.2 4,109.0 4,918.3 5,265.1

매출채권 7,122.0 5,397.8 5,667.8 5,649.5 6,014.0

재고자산 1,199.4 2,105.5 2,318.6 2,311.1 2,460.3

비유동자산 4,935.5 5,182.1 4,976.1 4,886.0 4,809.8

투자자산 2,627.1 3,023.0 2,912.7 2,941.2 2,970.2

유형자산 1,498.1 1,398.8 1,353.7 1,284.9 1,225.7

무형자산 810.3 760.2 709.7 659.9 613.9

자산총계 19,873.4 18,431.9 18,946.8 19,716.2 20,579.7

유동부채 8,749.6 7,219.0 7,332.0 7,529.5 7,768.8

매입채무 5,161.1 4,561.0 4,637.3 4,879.1 5,193.9

유동성이자부채 604.1 597.3 561.1 441.1 321.1

비유동부채 2,999.2 2,739.9 2,913.7 2,949.1 2,986.0

비유동이자부채 2,051.4 1,795.7 1,893.7 1,893.7 1,893.7

부채총계 11,748.8 9,959.0 10,245.7 10,478.6 10,754.8

자본금 557.3 557.3 557.3 557.3 557.3

자본잉여금 1,039.7 1,032.4 1,032.4 1,032.4 1,032.4

이익잉여금 4,621.8 4,813.2 5,259.5 5,796.0 6,383.3

자본조정 110.3 64.7 (121.9) (121.9) (121.9)

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 8,124.6 8,472.9 8,701.1 9,237.6 9,824.9

투하자본 6,348.1 6,830.4 6,888.3 6,489.2 6,602.9

순차입금 (1,348.5) (1,271.2) (1,654.3) (2,583.5) (3,050.4)

ROA 2.9 1.1 2.9 3.1 3.2

ROE 9.5 3.2 8.2 8.5 8.5

ROIC 13.7 10.0 10.4 12.6 14.4


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Per share Data

EPS 5,138 1,811 4,855 5,318 5,774

BPS 56,786 58,029 60,359 65,172 70,441

DPS 500 500 500 500 500

Multiples(x,%)

PER 8.3 20.0 13.6 12.4 11.4

PBR 0.8 0.6 1.1 1.0 0.9

EV/ EBITDA 2.5 2.4 4.8 3.6 3.0

배당수익율 1.2 1.4 0.8 0.8 0.8

PCR 3.0 2.8 6.5 9.1 8.7

PSR 0.3 0.2 0.4 0.4 0.4

재무건전성 (%)

부채비율 144.6 117.5 117.8 113.4 109.5

Net debt/Equity - - - - -

Net debt/EBITDA - - - - -

유동비율 170.7 183.5 190.5 197.0 203.0

이자보상배율 167.6 - - - -

이자비용/매출액 0.5 0.5 0.6 0.5 0.5

자산구조

투하자본(%) 48.9 50.5 49.5 45.2 44.5

현금+투자자산(%) 51.1 49.5 50.5 54.8 55.5

자본구조

차입금(%) 24.6 22.0 22.0 20.2 18.4

자기자본(%) 75.4 78.0 78.0 79.8 81.6



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금 1,086.5 514.4 273.8 1,074.8 616.6

당기순이익 731.7 371.6 737.7 803.6 872.4

자산상각비 190.5 193.4 184.5 178.1 168.4

운전자본증감 (292.2) (630.7) (667.6) 267.1 (233.5)

매출채권감소(증가) 581.0 1,280.1 (559.7) 18.3 (364.5)

재고자산감소(증가) 283.0 (186.1) (84.3) 7.5 (149.1)

매입채무증가(감소) 210.9 (594.1) 101.0 241.8 314.8

투자현금 (775.2) (16.3) (49.9) (164.4) (171.6)

단기투자자산감소 (447.9) 435.1 472.8 (74.5) (77.5)

장기투자증권감소 (67.3) 241.9 (4.0) (8.3) (8.5)

설비투자 (178.7) (49.8) (68.3) (55.7) (59.4)

유무형자산감소 (1.2) 8.7 1.0 (3.7) (3.9)

재무현금 (176.9) (380.9) (65.1) (175.7) (175.7)

차입금증가 (68.5) (272.3) 45.9 (120.0) (120.0)

자본증가 (108.4) (108.6) (55.7) (55.7) (55.7)

배당금지급 108.4 108.6 55.7 55.7 55.7

현금 증감 152.6 (42.7) 166.6 734.7 269.3

총현금흐름(Gross CF) 1,593.1 1,421.5 1,133.3 807.7 850.2

(-) 운전자본증가(감소) (79.2) 175.5 126.8 (267.1) 233.5

(-) 설비투자 178.7 49.8 68.3 55.7 59.4

(+) 자산매각 (1.2) 8.7 1.0 (3.7) (3.9)

Free Cash Flow 1,492.4 1,204.9 939.2 1,015.4 553.4

(-) 기타투자 67.3 (241.9) 4.0 8.3 8.5

잉여현금 1,425.1 1,446.9 935.2 1,007.1 544.8

60

건설


건설 RA

김승준 김귀연

02)739-5937 02) 739-5935


(006360)

GS건설

BUY(신규)


현재주가(10/05) 53,500원

상승여력 21.5%



52주 최고가 / 최저가 54,700 / 25,750원



주요주주

허창수 외 17인 26.2%


GS건설 자사주 2.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 13.7 18.4 85.8 100.8

상대수익률(KOSPI) 14.8 17.9 92.7 106.1

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 11,036 11,679 13,148 12,109

영업이익 143 319 1,070 901

EBITDA 211 376 1,121 948

지배주주순이익 -26 -168 656 594

EPS -363 -2,360 9,055 7,320

순차입금 728 1,267 939 666

PER -73.0 -12.0 5.9 7.3

PBR 0.6 0.6 1.2 1.0

EV/EBITDA 12.4 8.8 4.6 5.1

배당수익률 - 1.1 0.9 0.9

ROE -0.8 -5.2 19.4 15.3

컨센서스 영업이익 143 319 1,008 854

컨센서스 EPS -363 -2,360 7,326 6,431 주가추이

Xi보다 E&C이길

GS건설에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 6.5만원으로 분석을 시작합니다.

GS건설은 최근 주택부문 강자로 거듭났습니다. 자이(Xi) 브랜드의 위용을

한반도 전역에 떨치고 있습니다. 연초뿐만 아니라 2016년부터 주가가 큰

폭 상승했습니다. 하지만, 과거의 영광을 뒤로하고 미래를 봐야할 때입니

다. 이제는 GS건설이 가지고 있는 플랜트 강점으로 해외에서 선전해야 할

차례입니다.

투자포인트: 주택을 만회할 플랜트

GS건설은 플랜트 다운스트림을 잘하는 기업이다. 국내외 정유화학 플랜트

들을 통해 역량을 쌓아왔다. 2019년 발주될 대규모의 정유화학 플랜트에

그 역량을 보여줄 차레다. 2019년부터 주택매출을 감소할 것으로 보기 때

문에, 플랜트에서 만회하지 못하면 기업 매출 규모는 줄어들수 밖에 없다.

베트남 신도시 개발 사업이 연말부터 진행될 예정이다. 하지만, 본격적인

이익기여는 2020년으로 보고 있기 때문에 플랜트의 수주 실적에 주목해야

하는 상황이다.

정상을 찍는 2018년 영업이익 1.1조원

GS건설 매출액 2018년 13.1조원(+12.6%yoy), 2019년 12.1조원(-

7.9%yoy)로 추정한다. 2019년 매출액 감소는 건축주택부문 감소 영향 때

문이다. 영업이익은 2018년 1.1조원(+235.3%yoy), 2019년 0.9조원(-

15.8%yoy)으로 전망한다.


GS건설 투자의견 Buy, 목표주가 6.5만원으로 커버리지를 개시한다. 목표

주가는 2019 BPS에 2008~11년 PBR 배수의 중하단 평균(1.08)을 적용하

고, 08~11년대비 높은 ROE로 인한 할증 10%, 해외 수주 증가에 따른 할

증 5%를 가산했다. 08~11년은 매출액 증가 구간인 반면, 18~20년은 매출

액 감소가 예상되는 구간으로, 08~11년 역사적 PBR 배수의 중하단 평균

을 적용했다.

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100

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17.10 18.3 18.8

GS건설(좌, 원)


61

건설


Ⅰ. 투자요인

1. 기회요인: 플랜트, 특히 다운스트림에 강한 기업

플랜트 수주

18년 2.6조원

19년 5.3조원 기대

GS건설은 플랜트 다운스트림(정유, 가스, 화학)에 큰 강점을 지니고 있다. 왜냐하면 계열사 중

GS칼텍스가 있기 때문이다. GS칼텍스 플랜트 건설을 통해 플랜트 역량을 축적해왔다. 이를 바

탕으로 해외에서 다수의 다운스트림 프로젝트들을 수행해왔다.

2019년에도 중동과 아시아에서 진행되는 정유공장 신설, 확장 프로젝트들을 수주 할 수 있을

것으로 기대된다. 이외에 LG화학(23억달러), GS칼텍스(18억달러)의 화학플랜트 투자에 따른

수주 기회도 확대된 상황이다.

그림 82 GS건설, 중동과 아시아에 수주 집중 그림 83 GS건설, 다운스트림 프로젝트 수행

자료: 주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


표 28 GS건설 주요 입찰 프로젝트 리스트 (단위: 억달러)


4Q18 사우디 라빅 턴어라운드 3 수의계약

4Q18 투르크

메니스탄 디 왁싱 3 Lowest

4Q18 태국 Sriracha Clean Fuel Project 40 삼성ENG/사이펨/페트로팩, GS 건설/JGC/TR

4Q18

~1Q19 알제리 Hassi Messaoud Refinery 25 Petrofac/GS E&C, TR/SECL, HDEC/HEC/Daewoo 외 4

1Q19 인니 Balikpapan No. 5 Refinery Upgrade

Project 32


현대ENG/SK 건설 컨소시엄 외 1

1H19 UAE Ruwais Gasoline & Aromatics Project

(GAP) 35

현대건설/ENG, GS 건설, 삼성ENG/CB&I, SK 건설,

Fluor/대우건설/CPECC, TR

2019 인니 롯데케미칼 Titan NCC 40 GS 건설, 삼성ENG, 대림산업

자료: GS건설, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

0102030405060708090

토목

건축

산업설비

전기

통신

용역

2010s 2015s(%)

0

10

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60

정유공장

화학공장

가스시설

가스처리시설

일반공장

기타

2010s 2015s(%)

62

건설


2. 리스크 요인: 주택 부문 피크

건축주택 부문 실적

성장이 꺾이는

부분이 우려,

2018년 7조원

2020년 5조원 수주

GS건설의 실적 증가의 원동력은 1)플랜트 실적의 회복에도 있지만, 2)드라마틱한 주택건축 부

문에서의 실적 증가다. 주택건축부문이 크게 실적 증가를 할 수 있었던 이유는 수주에 있다.

2014년 3조원에 불과하다던 수주 수준이 2015~17년 매년 8조원으로 큰 폭 증가했기 때문이다.

하지만, 2018년부터 7조원 이하 수주를 기록할 것으로 보인다. 1)올해 7월 이후 뚜렷한 수주

소식이 들려오지 않고 있다. 2019년과 2020년에는 2)공공택지 감소에 따른 인허가 물량 감소가

전망되어 상황이 좋아질 것으로 보이지 않는다. 3)도시정비사업도 여러가지 정부의 제한 정책

으로 진행 속도가 더디기 때문에, 남은 도시정비사업도 건설사간 수주 경쟁이 치열할 것이다.

주택부문 성장을 기대할수 있는 부문은 유일하게 베트남 신도시 개발이다. 2018년 연말부터 사

업이 진행되며 향후 10년간 10조원의 매출이 예상된다. 토지개발사업으로 지가 상승에 따른 이

익 증가도 동반된다는 것이 장점이다. 하지만 본격적인 이익 반영은 2021년부터로 예상된다.

그림 84 주택건축 2018년에 매출액 정점을 기록할 전망

건축주택부문 실적이

드라마틱하게 증가

2018년 정점

자료: GS건설, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 85 주택건축 매출 감소는 수주잔고 감소 때문


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13 14 15 16 17 18E 19E 20E

매출액

신규수주

매출총이익(우)

(조원) (억원)

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x 1

00

00

매출액

신규수주

수주잔고(우)

(조원) (조원)

63

건설


Ⅱ. 이익전망

GS건설의 2018년 매출액은 13.1조원(+12.6%yoy), 영업이익 1.1조원(+235.3%yoy, OPM 8.1%)으

로 전망한다. 2018년 영업이익률은 플랜트 실적 회복과 1분기 해외현장 설계변경 환입 효과

(1,200억원) 때문이다. 터키 스타 프로젝트, 쿠웨이트 와라, 카타르 도하링크 등 연말까지 다

수의 해외프로젝트들이 준공 예정에 있다. 주택부문은 연간 2.4만호 공급을 목표로 하고 있으

며, 하반기에만 1.8만호 준공 예정이다.

2019년 매출액 12.1조원(-7.9%yoy), 영업이익 0.9조원(-15.8%yoy, OPM 7.4%)으로 전망한다.

수주잔고가 감소함에 따라 매출 또한 감소할 것으로 전망한다, 이익률은 2018년 환입효과 대비

2019년 환입효과 미반영으로 다소 감소할 것으로 추정했다. 해외 적자 현장들의 종료에 따라

이익률에 큰 변화가 없을 것으로 본다.

그림 86 GS건설 실적 추이 및 전망


그림 87 GS건설 매출액 추정치 비교 그림 88 GS건설 영업이익 추정치 비교

자료: FnGuide, 흥국증권 리서치센터 자료: FnGuide, 흥국증권 리서치센터

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14 15 16 17 18E 19E 20E

매출액

영업이익률(우)

(조원) (%)

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14

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17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09

(조원)컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

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1,200

17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09

(조원)컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

64

건설


표 29 GS건설 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 27,010 29,940 28,210 31,640 31,270 35,820 30,856 33,533 116,800 131,479 121,095

YoY 2.3% 10.6% 9.6% 1.5% 15.8% 19.6% 9.4% 6.0% 5.8% 12.6% -7.9%

1. 인프라 2,920 3,440 2,900 3,720 2,700 3,160 2,659 3,066 12,980 11,586 10,297

YoY -13.4% -5.5% -4.6% -1.6% -7.5% -8.1% -8.3% -17.6% -6.1% -10.7% -11.1%

2. 플랜트 6,840 7,590 6,790 8,050 9,910 11,260 9,412 9,648 29,270 40,230 33,935

YoY -41.5% -23.1% -23.8% -24.1% 44.9% 48.4% 38.6% 19.8% -28.7% 37.4% -15.6%

3. 전력 1,550 1,850 2,410 1,470 1,290 1,360 864 992 7,280 4,506 3,559

YoY -12.9% 17.1% 91.3% -26.9% -16.8% -26.5% -64.2% -32.5% 9.8% -38.1% -21.0%

4. 건축주택 15,500 16,850 15,910 18,200 17,160 19,840 17,721 19,626 66,460 74,348 72,503

YoY 65.1% 42.8% 28.6% 24.8% 10.7% 17.7% 11.4% 7.8% 38.1% 11.9% -2.5%

매출 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 인프라 11 11 10 12 9 9 9 9 11 9 9

2. 플랜트 25 25 24 25 32 31 31 29 25 31 28

3. 전력 6 6 9 5 4 4 3 3 6 3 3

4. 건축주택 57 56 56 58 55 55 57 59 57 57 60

매출총이익 1,567 1,907 2,487 2,098 5,034 3,352 3,271 3,752 8,059 15,409 13,326

YoY 23.7% 67.5% 170.1% 37.2% 221.4% 75.7% 31.5% 78.8% 66.0% 91.2% -13.5%

매출총이익률 5.8% 6.4% 8.8% 6.6% 16.1% 9.4% 10.6% 11.2% 6.9% 11.7% 11.0%

1. 인프라 190 243 49 -27 205 328 173 169 454 875 412

YoY 56.4% 5.9% -20.3% 적전 8.1% 35.2% 252.5% 흑전 -27.0% 92.6% -52.9%

매출총이익률 6.5% 7.1% 1.7% -0.7% 7.6% 10.4% 6.5% 5.5% 3.5% 7.6% 4.0%

2. 플랜트 -1,587 -924 -290 -536 2,012 571 424 386 -3,337 3,392 1,943

YoY 188.6% 55.7% -75.3% -16.5% -226.8% -161.8% -245.9% -172.0% 12.8% -201.7% -42.7%

매출총이익률 -23.2% -12.2% -4.3% -6.7% 20.3% 5.1% 4.5% 4.0% -11.4% 8.4% 5.7%

3. 전력 -95 -211 358 -358 81 57 9 10 -306 156 71

YoY -158.4% -12.8% -1007% 585.1% -186.0% -126.7% -97.6% -102.8% 77.4% -151.1% -54.5%

매출총이익률 -6.1% -11.4% 14.9% -24.4% 6.3% 4.2% 1.0% 1.0% -4.2% 3.5% 2.0%

4. 건축주택 3,038 2,785 2,333 3,076 2,728 2,378 2,658 3,179 11,232 10,944 10,876

YoY 96.1% 58.6% 14.9% 51.6% -10.2% -14.6% 13.9% 3.4% 52.5% -2.6% -0.6%

매출총이익률 19.6% 16.5% 14.7% 16.9% 15.9% 12.0% 15.0% 16.2% 16.9% 14.7% 15.0%

영업이익 590 860 710 1,030 3,900 2,190 2,130 2,478 3,190 10,697 9,006

YoY 103.4% 273.9% 86.8% 94.3% 561.0% 154.7% 199.9% 140.6% 123.1% 235.3% -15.8%

영업이익률 2.2% 2.9% 2.5% 3.3% 12.5% 6.1% 6.9% 7.4% 2.7% 8.1% 7.4%

당기순이익 -670 100 -80 -990 2,090 1,440 1,402 1,650 -1,640 6,581 5,939

YoY 적전 25.0% 적지 적지 흑전 1340% 흑전 흑전 적지 흑전 -9.8%

수주 19,420 36,370 29,190 27,250 19,720 33,540 18,100 32,500 112,230 103,860 121,000

YoY -51.4% 95.2% 1.5% -2.5% 1.5% -7.8% -38.0% 19.3% -2.7% -7.5% 16.5%

1. 인프라 950 1,170 1,600 1,190 2,200 1,250 3,000 2,000 4,910 8,450 6,500

YoY -92.9% -60.1% -48.2% 561.1% 131.6% 6.8% 87.5% 68.1% -74.9% 72.1% -23.1%

2. 플랜트 1,210 10,900 1,150 6,440 3,040 5,670 3,000 15,000 19,700 26,710 53,000

YoY 21.0% 1,084% -29.0% 209.6% 151.2% -48.0% 160.9% 132.9% 250.5% 35.6% 98.4%

3. 전력 360 2,120 -80 570 100 3,350 100 500 2,970 4,050 6,500

YoY -10.0% 351.1% -124.2% -16.2% -72.2% 58.0% -225.0% -12.3% 58.0% 36.4% 60.5%

4. 건축주택 16,900 22,180 26,520 19,050 14,380 23,270 12,000 15,000 84,650 64,650 55,000

YoY -32.5% 52.9% 11.9% -23.8% -14.9% 4.9% -54.8% -21.3% -4.1% -23.6% -14.9%

수주잔고 385,530 406,100 404,870 369,680 407,690 400,570 387,814 386,781 369,680 386,781 386,686

QoQ, YoY -3.5% 5.3% -0.3% -8.7% 10.3% -1.7% -3.2% -0.3% -7.5% 4.6% 0.0%

1. 인프라 44,490 43,530 42,630 39,230 39,110 37,990 38,331 37,264 39,230 37,264 33,467

QoQ, YoY -7.9% -2.2% -2.1% -8.0% -0.3% -2.9% 0.9% -2.8% -18.8% -5.0% -10.2%

2. 플랜트 91,690 97,190 91,370 61,230 103,030 94,120 87,708 93,060 61,230 93,060 112,125

QoQ, YoY -8.6% 6.0% -6.0% -33.0% 68.3% -8.6% -6.8% 6.1% -38.9% 52.0% 20.5%

3. 전력 15,860 16,300 13,840 9,380 8,180 7,850 7,087 6,594 9,380 6,594 9,536

QoQ, YoY -9.6% 2.8% -15.1% -32.2% -12.8% -4.0% -9.7% -6.9% -46.5% -29.7% 44.6%

4. 건축주택 233,490 249,080 257,030 259,840 257,370 260,610 254,889 250,262 259,840 250,262 232,759

QoQ, YoY 0.1% 6.7% 3.2% 1.1% -1.0% 1.3% -2.2% -1.8% 11.4% -3.7% -7.0%

자료: GS건설, 흥국증권 리서치센터

65

건설


표 30 GS건설 미청구공사, 공사미수금 현황 (단위: 억원, %)

프로젝트명 공사금액 진행률 미청구공사 공사미수금 합계 공사금액대비

RRW Unit Restoration 14,351 62.2 0 4,671 4,671 32.5

ERC Refinery Project 24,762 91.6 1,042 53 1,095 4.4

PP-12 복합화력발전소건설공사 6,812 98.4 1,070 0 1,070 15.7

Thomson-East Coast line Contract T301 15,273 25.4 674 342 1,016 6.7

Karbala Refinery Project 25,320 49.4 0 974 974 3.8

P10-Project 9,284 80.5 0 696 696 7.5

KOC Wara Pressure Maintenance Project 5,706 98.9 656 15 671 11.8

Doha Link project 6,207 82.0 30 639 669 10.8

Star Project 8,248 91.3 366 45 411 5.0

LPIC Project PKG 3 7,835 45.2 0 406 406 5.2


그림 89 GS건설 매출액 추이 그림 90 GS건설 매출총이익 추이

자료: GS건설, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: GS건설, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 91 GS건설 수주 추이 그림 92 GS건설 수주잔고 추이

자료: GS건설, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: GS건설, 흥국증권 리서치센터 추정

0

2

4

6

8

10

12

14

14 15 16 17 18E 19E 20E

인프라 플랜트전력 건축주택기타

(조원)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

14 15 16 17 18E 19E 20E

인프라플랜트전력건축주택기타

(조원)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

14 15 16 17 18E 19E 20E

인프라 플랜트 전력 건축주택(조원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

14 15 16 17 18E 19E 20E

인프라 플랜트 전력 건축주택(조원)

66

건설


표 31 GS건설 주요 공사 진행 현황 (단위: 억원, %)

구분 현장명 준공분기 수주총액 수주잔고 공사진행률

관급 신한울원자력1.2 호기주설비공사 1Q19 4,059 49 99

부산시내부순환(만덕~센텀)도시고속화도로 2Q20 2,571 2,538 1

민간 파주 Module C/R & Utility 공사 3Q18 3,317 5.66 100

김해율하2 지구원메이저 4Q18 2,599 988 62

흥덕파크자이 4Q18 3,966 2,215 44

P10-Project 4Q18 9,284 1,807 81

광명역파크자이2 차 4Q18 2,645 835 68

자이더익스프레스 3 차 3BL 1Q19 3,692 1,403 62

킨텍스원시티 3Q19 4,478 1,815 59

보령 LNG Terminal Project 3Q19 4,980 355 93

염리3 구역주택재개발 4Q19 3,717 3,611 3

그랑시티자이 1Q20 8,832 5,234 41

한강메트로자이2 단지 2Q20 4,543 3,711 18

그랑시티자이2 차 4Q20 6,979 6,082 13

고덕자이 4Q20 4,090 3,947 3

개포8 단지(자체) 3Q21 8,642 8,495 2

한강메트로자이 3Q21 2,758 2,177 21

안양열병합발전소2 호기건설공사 4Q21 5,956 2,533 57

해외 광저우 GP2 3Q18 3,600 45 99

광저우 D 환경설비 3Q18 2,691 0.44 100

NWC in North Kuwait 3Q18 3,151 496 84

광동 CA-Project GP3 4Q18 5,323 2,478 53

Karbala Refinery Project - 25,320 12,821 49

Clean Fuels Project(MAA) 4Q18 15,944 2,400 85

Doha Link project 4Q18 6,207 1,109 82

STAR Project(C) 4Q18 8,248 704 91

카타르도하메트로 4Q18 5,509 559 90

STAR Project(EP) 4Q18 8,013 370 95

Rumaitha/Shanayel Facilities PhaseⅢ 4Q18 7,973 304 96

NSRP Project 4Q18 14,418 150 99

KOC Wara Pressure Maintenance Project 4Q18 5,706 66 99

RRW Restoration 1Q19 14,351 5,426 62

Bahrain LNGIT Project 1Q19 7,796 2,279 71

ERC Refinery Project 2Q19 24,762 2,077 92

LPIC Project PKG 3 4Q19 7,835 4,297 45

Kais CCPP Project 1Q20 3,230 1,273 61

HCMC MRT Line1 CP2 2Q21 4,083 912 78

Thomson-East Coast Line Contract T301 1Q24 15,273 11,143 27

PP-12 복합화력발전소건설공사 2Q18 6,812 169 98

주: 수주총액 3천억원 이상 주요 현장, 자료: GS건설, 흥국증권 리서치센터

67

건설



투자의견 Buy,


GS건설 투자의견 Buy, 목표주가 6.5만원로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2019 BPS에

2008~11년 PBR 배수의 중하단 평균(1.08)을 적용하고, 08~11년대비 높은 ROE로 인한 할증 10%,

해외 수주 증가에 따른 할증 5%를 가산했다. 2008~11년은 영업이익이 감소하는 구간으로 지금

과 유사하다. 다른점은 08~11년은 매출 증가 구간인 반면, 18~20년은 매출 감소가 예상되는 구

간이라는 것이다. 그래서 08~11년 역사적 PBR 배수의 중하단 평균을 적용했다.

그림 93 영업이익 감소 유사 구간


PBR 평균 적용


표 32 GS건설 VALUATION


12M Fwd BPS (원) 47,608

2018E BPS 44,473

2019E BPS 51,294

Target PBR (배)* 1.27 역사적 PBR 중하단에 높은 ROE 10% 가중, 해외수주 5% 가중

Historical PBR(08~11) 1.08 유사한 ROE 수준, 영업이익 감소구간, 플랜트 반등구간

목표주가 (원) 65,147

현재주가 (원) 53,500

상승여력 21.5%



-5

0

5

10

15

20

25

30

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E 20E

PBR(고)

PBR(중)

PBR(저)

ROE(지배,우)

(x) (%)

68

건설


그림 94 GS건설 PER 밴드 추이 그림 95 GS건설 PBR 밴드 추이


표 33 GS건설 Valuation History (단위: 배)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 평균

PER 최고 15.61 62.38 - - 99.84 - - 48.08

평균 12.55 45.08 - - 71.82 - - 35.16

최저 8.60 27.06 - - 52.17 - - 24.04

기말 10.69 32.64 - - 53.80 - - 27.87

PBR 최고 1.73 1.45 1.00 0.85 0.77 0.67 0.76 1.10

평균 1.39 1.05 0.64 0.70 0.56 0.58 0.65 0.85

최저 0.95 0.63 0.44 0.49 0.40 0.40 0.57 0.60

기말 1.19 0.76 0.51 0.49 0.42 0.56 0.63 0.77

EV/EBITDA 최고 14.35 22.88 - 33.76 14.93 13.42 9.68 16.95

평균 11.62 17.36 - 28.59 11.37 12.00 8.65 13.87

최저 8.11 11.61 - 23.18 8.88 9.20 8.00 10.67

기말 9.97 13.39 - 24.48 9.09 11.74 8.50 12.39


그림 96 GS건설 주가 추이 및 연혁

① 05~07: 국내 부동산 가격 상승과 해외수주 증가로 외형성장 지속

② 07-08: 미국발 글로벌 금융위기로 부동산 경기 침체

③ 09: 두바이, 이집트 등 중동발 리스크 이슈

④ 10-11: 건설사의 대대적인 구조조정으로 주가 불확실성 제거.

정부의 부동산 정책 완화 기조

⑤ 13-14: 5년간 양도세 폐지, 다주택자 양도세 중과 폐지, 재건축연한

완화 등 부동산 활성화 정책 시행

⑥ 16: 재건축 이주수요와 대출규제로 전세대란


⑧ 18: 남북 평화기조에 따른 남북 경협주로서 건설주 부각

자료: DataGudie, GS건설, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

0

50,000

100,000

150,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 4.0x 7.0x 10.0x

13.0x 16.0x 주가

0

50,000

100,000

150,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 0.40x 0.75x 1.10x

1.45x 1.80x 주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

(원) 수정주가

2002.02

자이(Xi) 런칭

2008.06

반포 자이 공개

2003.02

신월성 원자력 설비공사 수주

2005.03

GS건설로 사명 변경

2012.06

스페인 수처리업체,

이니마 인수 확정

2012.02

소형주택 브랜드

'자이엘라' 런칭

2013.1Q

어닝쇼크와

분식회계 논란

2013.06 임병용 사장 취임

2018.09

베트남 나베

신도시 공사 시작

2009.11

두바이발 쇼크

69

건설


Ⅳ. 수급분석

올해 주가는 외국인과

기관의 매수세가 견인

GS건설은 2011년 이후 기관/개인은 순매수, 외국인은 순매도를 지속하고 있다. 특히 외국인은

GS건설 주가가 급등한 2011-13년사이에도 순매도를 지속하며 주가와 상이한 흐르을 보여왔다.

기관과 개인은 2011년 이후 순매수를 지속하였으나 그 추이는 상반된 흐름을 보여왔다. 올해

주가는 개인이 매도를 지속하는 가운데 외국인이 매수를 지속하며 주가상승을 견인하였다.

그림 97 GS건설의 수급 동향


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01


70

건설


Ⅴ. 기업개요

1969년 락희 개발주식회사로 출범한 GS건설은 인프라/건축/플랜트/전력사업을 영위하는 건설

회사이다. 매출구성은 건축부분이 57%로 가장 높은 비중을 차지하고 있으며, 플랜트, 전력 순

의 비중 구성을 가지고 있다. 주택부문은 2002년 런칭한 Xi(자이)를 통해 고급화에 성공, 국내

지배력을 높였다. 프랜트 부문은 세계 최대규모 UAE RFCC 프로젝트 수행한데 이어 중동지역 플

랜트를 중심으로 세계 시장을 선도해나가고 있다. 최근에는 친환경 추세와 맞물려 신재생 에너

지 발전시설, 폐기물/수처리 시설 프로젝트를 통해 미래 시장선점을 위해 노력하고 있다.

표 34 GS건설 기업 연혁


1969 락희 개발주식회사로 창립 1999 LG엔지니어링 합병

1975 럭키 개발주식회사로 상호변경 2002 주택브랜드 Xi(자이) 런칭

1978 해외 건설시장 진출 2004 원전사업진출 (신월성 원자력 1,2호기 주설비 공사수

주)

1979 럭키해외건설주식회사 흡수 합병

건설부 지정 주택건설업체로 선정 2005 GS건설주식회사로 상호 변경

1981 기업공개 2012 소형주택브랜드 자이엘라(Xi-Ella) 런칭

스페인 이니마(INIMA) 인수

1983 합작법인 Lucky Development(Arabia) Ltd. 설립 2014 아라크 카르빌라/쿠웨이트 클린 퓨얼 프로젝트 수주

1986 럭키동래아파트 준공 2016 싱가포르 차량기지 프로젝트 단독 수주

1995 LG건설로 사명변경 2017 칠레 ATACAMA 지역 담수화 시설공사 수주(GS INIMA)


그림 98 GS건설의 매출액 구성. 17년 총 매출액은 117조원 그림 99 매출액 및 매출총이익률 구성

주: 2017년 기준


주: 2017년 기준


11%

57%

25%

6%

1%

인프라

건축

플랜트

전력

기타

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

인프라 플랜트 전력 건축주택


71

건설



GS건설은 GS그룹 계열사로서 허창수 회장이 10%의 지분율 보유한데 이어 특수관계인이 17%의

지분율을 보유하고 있다. GS그룹내 다른 계열사와의 지분구조가 없어 형식적으로는 허창수 회

장이 소유한 회사로 보이기도한다. 하지만 GS그룹이 2004년 지주사 체제를 완성한 이후에도 일

감 몰아주기 논란이 계속된 만큼 주력 계열사인 GS건설의 그룹 편입 가능성을 배제할 수 없는

상황이다.

그림 100 GS건설의 주주구성 그림 101 GS건설의 지배구조 현황


그림 102 GS건설의 배당성향 그림 103 GS건설의 순차입금


10%

17%

12%61%

허창수

허진수 외

특수관계인

국민연금 공단

그 외

허창수회장 및GS 일가

GS 건설

국내법인 해외법인

지에스에스앤디(85.6%)

부산동서고속화도로(43.9%)

지씨에스(99.7%)

서울문산고속도로(39.4%)

자이에스텍(100%)

옥산오창고속도로(60%)

비에스엠(100%)

은평새길(55.1%)

지앤엠에스테이트(50%)

자이오엔엠(100%)

향산2도시개발(50%)

구미맑은물(61.6%)

GS Inima(80.4%)

GS E&C Nanjing(100%)

GS E&C Spain(100%)

GS E&C Delhi(100%)

GS E&C Poland(100%)

GS Nha Be(100%)

GS E&C Canada(100%)

GS Saigon(100%)

GS E&C Panama(100%)

GS E&C Thai(49%)

GS Construction Arabia (98%)

GS East Asia Manila(100%)

GS Saudi(75%)

GS E&C MALAYSIA SDN.BHD. (100%)

GS E&C Mumbai(100%)

GS Village Lake LLC(100%)

PALA-Power GeneralConstruction Service(100%)

GS E&C AustraliaPTY LTD (100%)

PT GSENC DevelopmentIndonesia(100%)

GS Construction Middle East LLC (49%)

25.5%

0

10

20

30

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2012 2013 2014 2015 2016 2017


-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017


72

건설



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 11,035.6 11,679.5 13,148.3 12,109.5 11,890.3

증가율 (Y-Y,%) 4.4 5.8 12.6 (7.9) (1.8)

영업이익 143.0 318.7 1,069.8 900.6 840.3

증가율 (Y-Y,%) 17.1 122.9 235.7 (15.8) (6.7)

EBITDA 210.8 375.8 1,120.9 947.7 887.0

영업외손익 (121.6) (479.4) (166.2) (117.0) (119.0)

순이자수익 (77.0) (145.6) (55.3) (44.7) (44.3)

외화관련손익 22.7 (158.8) 2.9 0.0 0.0

지분법손익 3.0 (6.1) 6.8 7.6 7.6

세전계속사업손익 21.3 (160.7) 903.5 783.6 721.3

당기순이익 (20.4) (163.7) 659.2 593.9 546.7

지배기업당기순이익 (25.8) (168.4) 655.8 593.9 546.7

증가율 (Y-Y,%) 적전 적지 흑전 (9.4) (7.9)

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 4.9 7.2 7.5 3.1 0.6

영업이익증가율(3Yr) - 84.0 106.2 84.7 38.2

EBITDA증가율(3Yr) - 43.1 76.0 65.1 33.1

순이익증가율(3Yr) - - 181.7 - -

영업이익률(%) 1.3 2.7 8.1 7.4 7.1

EBITDA마진(%) 1.9 3.2 8.5 7.8 7.5

순이익률 (%) (0.2) (1.4) 5.0 4.9 4.6

NOPLAT (136.9) 231.0 780.5 682.5 636.9

(+) Dep 67.8 57.1 51.1 47.1 46.7

(-) 운전자본투자 (15.5) (169.9) (306.6) 185.5 (53.5)

(-) Capex 79.1 20.8 16.7 21.5 21.2

OpFCF (132.7) 437.3 1,121.5 522.6 715.9


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

유동자산 9,736.5 9,582.3 8,853.3 8,643.4 9,036.1

현금성자산 2,915.4 2,812.4 2,207.8 2,480.6 2,940.9

매출채권 4,777.0 4,668.3 4,777.3 4,359.8 4,278.7

재고자산 825.3 1,090.7 1,102.5 1,006.1 987.4

비유동자산 3,640.1 4,114.3 4,349.4 4,471.6 4,599.3

투자자산 2,468.4 3,007.3 3,285.2 3,418.5 3,557.3

유형자산 978.1 897.5 849.0 836.5 824.2

무형자산 193.6 209.5 215.3 216.6 217.8

자산총계 13,376.6 13,696.6 13,202.6 13,115.0 13,635.4

유동부채 7,225.0 8,581.3 7,812.6 7,144.3 7,130.2

매입채무 3,868.4 4,288.3 4,409.8 3,689.1 3,620.4

유동성이자부채 1,823.6 3,061.2 2,110.3 2,110.3 2,110.3

비유동부채 2,798.4 1,875.6 1,707.9 1,735.2 1,763.6

비유동이자부채 1,819.6 1,018.0 1,036.2 1,036.2 1,036.2

부채총계 10,023.4 10,456.9 9,520.5 8,879.5 8,893.8

자본금 355.0 358.4 420.6 420.6 420.6

자본잉여금 610.9 627.2 759.4 759.4 759.4

이익잉여금 2,504.2 2,334.3 2,571.9 3,125.2 3,631.3

자본조정 (247.4) (208.7) (176.0) (176.0) (176.0)

자기주식 (75.7) (75.7) (43.2) (43.2) (43.2)

자본총계 3,353.2 3,239.7 3,682.2 4,235.5 4,741.6

투하자본 3,796.5 4,210.3 4,557.7 4,835.7 4,878.9

순차입금 727.8 1,266.7 938.7 665.9 205.6

ROA (0.2) (1.2) 4.9 4.5 4.1

ROE (0.8) (5.2) 19.4 15.3 12.4

ROIC (3.6) 5.8 17.8 14.5 13.1


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Per share Data

EPS -363 -2,360 9,055 7,320 6,739

BPS 46,180 44,190 44,473 51,294 57,532

DPS 0 300 500 500 500

Multiples(x,%)

PER (73.0) (12.0) 5.9 7.3 7.9

PBR 0.6 0.6 1.2 1.0 0.9

EV/ EBITDA 12.4 8.8 4.6 5.1 4.9

배당수익율 - 1.1 0.9 0.9 0.9

PCR 5.4 3.9 3.7 6.6 7.1

PSR 0.2 0.2 0.3 0.4 0.4

재무건전성 (%)

부채비율 298.9 322.8 258.6 209.6 187.6

Net debt/Equity 21.7 39.1 25.5 15.7 4.3

Net debt/EBITDA 345.3 337.1 83.7 70.3 23.2

유동비율 134.8 111.7 113.3 121.0 126.7

이자보상배율 1.9 2.2 19.4 20.1 18.9

이자비용/매출액 1.1 1.6 0.8 0.8 1.0

자산구조

투하자본(%) 41.4 42.0 45.3 45.0 42.9

현금+투자자산(%) 58.6 58.0 54.7 55.0 57.1

자본구조

차입금(%) 52.1 55.7 46.1 42.6 39.9

자기자본(%) 47.9 44.3 53.9 57.4 60.1



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금 81.2 (205.5) 743.9 475.2 667.7

당기순이익 (20.4) (163.7) 659.2 593.9 546.7

자산상각비 67.8 57.1 51.1 47.1 46.7

운전자본증감 (171.9) (572.6) (167.7) (185.5) 53.5

매출채권감소(증가) (197.8) (614.6) (550.7) 417.5 81.2

재고자산감소(증가) (65.3) 29.9 21.7 96.3 18.7

매입채무증가(감소) 156.0 157.6 18.0 (720.7) (68.7)

투자현금 (248.7) 13.5 (256.1) (176.7) (182.3)

단기투자자산감소 (29.2) (2.5) (21.9) (14.9) (15.5)

장기투자증권감소 0.0 0.0 2.6 5.0 4.9

설비투자 (79.1) (20.8) (16.7) (21.5) (21.2)

유무형자산감소 (9.0) 10.7 1.7 (14.5) (14.5)

재무현금 78.2 300.0 (1,105.0) (40.6) (40.6)

차입금증가 (106.3) 344.5 (1,097.0) 0.0 0.0

자본증가 (0.8) (0.7) 13.6 (40.6) (40.6)

배당금지급 0.8 0.7 21.1 40.6 40.6

현금 증감 (72.3) 86.0 (600.8) 257.9 444.8

총현금흐름(Gross CF) 346.1 521.4 1,059.7 660.7 614.2

(-) 운전자본증가(감소) (15.5) (169.9) (306.6) 185.5 (53.5)

(-) 설비투자 79.1 20.8 16.7 21.5 21.2

(+) 자산매각 (9.0) 10.7 1.7 (14.5) (14.5)

Free Cash Flow 273.4 681.2 1,351.3 439.2 632.0

(-) 기타투자 0.0 0.0 (2.6) (5.0) (4.9)

잉여현금 273.4 681.2 1,353.8 444.2 637.0

73

건설



74

건설


건설 RA

김승준 김귀연

02)739-5937 02) 739-5935


(000210)

대림산업

BUY(신규)


현재주가(10/05) 87,800원

상승여력 18.5%



52주 최고가 / 최저가 92,500 / 70,200원



주요주주

(주)대림코퍼레이션 외 6인 23.1%


이세현 0.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 8.7 20.6 18.5 9.6

상대수익률(KOSPI) 9.7 20.2 25.5 14.9

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 9,854 12,336 11,080 10,041

영업이익 419 546 830 628

EBITDA 528 665 954 756

지배주주순이익 265 490 789 598

EPS 7,624 14,095 22,566 17,070

순차입금 792 735 -98 -490

PER 11.4 5.8 3.9 5.1

PBR 0.7 0.6 0.6 0.6

EV/EBITDA 7.5 5.6 3.2 3.6

배당수익률 0.3 1.2 1.1 1.1

ROE 5.9 10.1 14.9 10.2

컨센서스 영업이익 419 546 828 740

컨센서스 EPS 7,624 14,095 19,415 16,280 주가추이

방향성: 건설<유화

대림산업에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 10.4만원으로 분석을 시작합니

다. 대림산업은 특이하게도 유화를 하는 건설사입니다. 건설부문의 실적이

감소할 것으로 보이는 현재 시점에서 대림산업의 성장방향은 유화부문 투

자입니다. 연말 미국 에틸렌 석유화학단지 투자 결정 여부에 주목할 수 밖

에 없습니다.

투자포인트: 플랜트보다 유화

대림산업의 플랜트 수주는 연간 2조원으로 전망한다. 2018년 수주 1조원은

무난히 달성할 것으로 보인다. 하반기 화학업체와 국내 관계사 발주로 9천

억원의 수주가 가시화되기 때문이다. 주목해야할 것은 사우디 암모니아 플

랜트(10억달러)다. 수주 성공시 2018년 수주 2조원이 가능하다. 하지만,

수주 2조원은 플랜트로 성장을 꾀하는 성장 방향은 아니다. 대림산업 성장

방향은 유화다.

연말 미국 에틸렌 투자 여부 결정에 주목

연말에 미국 오하이오주에 연산 150만톤 에틸렌 공장 투자 결정 여부가 예

정되어 있다. 공사 규모는 약 8조원으로 태국 PTT 글로벌 케미칼과 합작

진행할 계획이다. 투자규모가 크기 때문에 기업 역량을 유화에만 집중할 수

밖에 없는 상황이다. 투자 결정시 2025년 상업운전 목표로, 대림산업은 장

기적 그림을 그리고 있다.


대림산업 투자의견 Buy, 목표주가 10.4만원으로 커버리지를 개시한다. 목

표주가는 2019 BPS에 2010~12년 PBR 배수의 중하단 평균(0.69)을 적용

하고 해외 수주 감소에 따라 5% 할인했다. 2010~12년은 ROE가 유사한

구간이다. 다른점은 10~12년은 매출 및 영업이익이 증가하지만, 18~20년

은 매출액 및 영업이익이 감소한다. 따라서 중하단 평균을 적용했다.

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17.10 18.3 18.8

대림산업(좌, 원)


75

건설


Ⅰ. 투자요인

1. 플랜트 수주 방향성 명확: 2조원으로 회복

플랜트 수주

18년 1조원

19년 2조원 전망

대림산업은 플랜트 수주 2조원으로 회복할 수 있을지가 투자 포인트다. 2조원으로 회복 못하면

매출 감소는 더 가팔라진다. 우선, 올해 목표치인 1조원은 무난히 달성 가능할 것으로 보인다.

상반기 1,625억원 수주를 달성한 상황에서 하반기 9천억원 수주가 가시화되기 때문이다. 국내

화학업체와 국내 관계사 발주가 올해내로 이루어질 예정이다. 주목해야할 대상은 사우디 라스

알카이르 암모니아 플랜트(10억달러) 수주 여부다. 목표치를 웃도는 수주는 2019년 수주전략

방향성에 긍정적 영향을 미칠 수 있기 때문이다.

2019년에는 국내 정유화학 투자 3건(1.5~1.7조원)과 동남아와 러시아에서 각각 수주를 기대하

고 있다. 오히려 그 동안 많은 수주를 따왔던 중동에서의 입찰 참여는 조심스러운 모양새다.

이는 뒤에서 얘기할 미국 에탄크래커 사업 때문이다.

그림 104 대림산업, 플랜트 수주는 2조원만큼 그림 105 매출액 2조원 복귀는 2020년 이후에 가능

자료: 주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


표 35 대림산업 주요 입찰 프로젝트 리스트 (단위: 억달러)


3Q18 사우디 라스알카이르 암모니아 플랜트 10 인텍사(Dragados), 대림산업, 현대건설, 플로어

2H18 한국 국내 화학업체 3

2H18 한국 국내 관계사 3 건 6

2019 말레이시아 정유 1

2019 인도네시아 롯데케미칼 Titan NCC 40 대림산업, 삼성엔지니어링, GS건설

2019 러시아 옴스크 정유 0.5~1

자료: 대림산업, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

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13 14 15 16 17 18E 19E 20E

(조원)

76

건설


2. 대림산업 성장 방향: 유화

성장 전략 방향: 유화

대림산업은 건설부문의 실적 감소를 유화부문에서 메우려는 전략이다. 2018년 초에 미국 오하

이오주에 태국 화학업체 PTT 글로벌 캐미칼과 연간 150만톤 규모 석유화학단지 개발 투자약정

을 체결했다. 연말에 최종 투자의사 결정이 진행될 예정으로 공사규모는 약 8조원이다. 투자의

사 결정후 투자 규모 및 지분이 확정되며 2025년 상업운전 목표다. 투자규모가 크기 때문에 기

업의 역량을 유화에만 집중할 수밖에 없는 상황이다.

YNCC와 비교하면 향후 이익 기여가 얼마나 될지 감이 온다. 2017년말 기준 YNCC가 연간 에틸렌

195만톤을 생산중이며, 에틸렌만 매출액 1.5조원이다.

그림 106 여천NCC 매출 5조원, 영업이익률 11%

자료: 대림산업, 여천NCC, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 107 여천NCC 에틸렌 매출액 1.5조원, 전체 매출 비중의 30% 수준

자료: 대림산업, 여천NCC, 흥국증권 리서치센터 추정

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매출액 OPM(우)(조원) (%)

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14 15 16 17 18E

매출액 매출대비(우)(조원) (%)

77

건설


Ⅱ. 이익전망

대림산업의 2018년 매출액은 11.1조원(-10.2%yoy), 영업이익 8,300억원(+51.8%yoy, OPM 7.5%)

으로 전망한다. 플랜트 부문의 부진이 지속될 전망이다. 이란 이스파한 정유공장이 계약 취소

가 되면서 수주잔고가 급감한 영향이다. 유화부문도 유가 상승에 따라 스프레드 축소로 이익률

이 하락할 것으로 추정한다. 주택은 여전히 좋다. 2018년 분양 목표는 2.0만호로 상반기까지

1.2만호를 분양했고, 하반기에 0.8만호를 분양할 예정이다.

2019년 매출액 10.0조원(-9.4%yoy), 영업이익 6,281억원(-24.3%yoy, OPM 6.3%)으로 전망한다.

주택부문은 수주잔고가 감소함에 따라 매출 또한 감소할 것으로 전망한다. 플랜트 부문도 수주

잔고 감소 영향을 피할 수 없다. 유화부문은 2019년도 2018년과 비슷한 유가수준을 기록할 것

으로 추정, 이익에 큰 변화가 없을 전망이다.

그림 108 대림산업 실적 추이 및 전망

자료: 대림산업, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 109 대림산업 매출액 추정치 비교 그림 110 대림산업 영업이익 추정치 비교


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흥국('18) 흥국('19)

500

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17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09


흥국('18) 흥국('19)

78

건설


표 36 대림산업 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 25,114 31,062 34,273 32,877 28,331 29,599 26,770 26,100 123,326 110,800 100,415

YoY 11.4% 21.2% 39.5% 27.5% 12.8% -4.7% -21.9% -20.6% 25.2% -10.2% -9.4%

1. 건설 20,095 26,185 27,782 26,578 21,855 21,970 19,776 19,202 100,640 82,803 73,871

YoY 21.4% 35.6% 46.2% 27.0% 8.8% -16.1% -28.8% -27.8% 32.8% -17.7% -10.8%

1-1. 주택 12,112 16,698 18,329 17,549 14,536 16,080 15,176 14,608 64,688 60,400 56,019

YoY 49.5% 54.4% 61.9% 45.4% 20.0% -3.7% -17.2% -16.8% 52.9% -6.6% -7.3%

1-2. 토목 2,776 2,997 3,434 2,864 2,954 3,119 2,790 3,025 12,071 11,888 11,490

YoY -10.1% -13.2% 7.4% -26.2% 6.4% 4.1% -18.8% 5.6% -11.4% -1.5% -3.4%

1-3. 플랜트 5,118 6,403 5,925 6,067 4,276 2,684 1,811 1,569 23,513 10,339 6,362

YoY -3.2% 28.8% 34.3% 23.7% -16.5% -58.1% -69.4% -74.1% 20.1% -56.0% -38.5%

2. 유화 3,041 2,867 2,902 2,809 2,975 3,144 3,010 3,047 11,619 12,176 12,412

YoY 11.2% 2.6% 6.7% 12.6% -2.2% 9.7% 3.7% 8.5% 8.1% 4.8% 1.9%

3. 연결종속 1,978 2,010 3,589 3,490 3,501 4,485 3,983 3,851 11,067 15,820 14,131

YoY -39.3% -43.1% 26.1% 47.8% 77.0% 123.1% 11.0% 10.3% -7.8% 42.9% -10.7%

매출 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 건설 80 84 81 81 77 74 74 74 82 75 74

2. 유화 12 9 8 9 11 11 11 12 9 11 12

매출총이익 2,678 3,180 3,499 2,596 4,106 3,733 3,013 3,409 11,953 14,260 11,572

YoY 20.9% 16.0% 27.2% 26.5% 53.3% 17.4% -13.9% 31.3% 22.5% 19.3% -18.9%

매출총이익률 10.7% 10.2% 10.2% 7.9% 14.5% 12.6% 11.3% 13.1% 9.7% 12.9% 11.5%

1. 건설 1,479 2,077 2,167 2,004 2,717 2,640 2,074 2,481 7,727 9,912 7,878

YoY 6.8% 33.7% 32.8% 24.5% 83.7% 27.1% -4.3% 23.8% 25.0% 28.3% -20.5%

매출총이익률 7.4% 7.9% 7.8% 7.5% 12.4% 12.0% 10.5% 12.9% 7.7% 12.0% 10.7%

1-1. 주택 1,235 1,870 1,998 2,053 2,195 2,332 1,806 2,191 7,157 8,524 6,581

YoY 20.1% 50.4% 52.2% 45.4% 77.7% 24.7% -9.6% 6.7% 43.2% 19.1% -22.8%

매출총이익률 10.2% 11.2% 10.9% 11.7% 15.1% 14.5% 11.9% 15.0% 11.1% 14.1% 11.7%

1-2. 토목 -125 -363 -323 -450 257 246 195 212 -1,260 910 753

YoY 적지 적전 적전 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 적전 흑전 -17.3%

매출총이익률 -4.5% -12.1% -9.4% -15.7% 8.7% 7.9% 7.0% 7.0% -10.4% 7.7% 6.6%

1-3. 플랜트 368 570 492 400 265 62 72 78 1,831 478 544

YoY -22.5% 1,174% 457.2% - -28.1% -89.2% -85.3% -80.4% 200.7% -73.9% 13.8%

매출총이익률 7.2% 8.9% 8.3% 6.6% 6.2% 2.3% 4.0% 5.0% 7.8% 4.6% 8.5%

2. 유화 614 596 612 565 422 475 421 427 2,388 1,745 1,767

YoY -17.4% -21.5% -16.0% -10.9% -31.2% -20.4% -31.2% -24.4% -16.7% -26.9% 1.3%

매출총이익률 20.2% 20.8% 21.1% 20.1% 14.2% 15.1% 14.0% 14.0% 20.5% 14.3% 14.2%

3. 연결종속 585 506 720 27 967 619 518 501 1,838 2,603 1,926

YoY 572.7% 18.6% 84.4% 흑전 65.3% 22.2% -28.1% 1,728% 158.1% 41.6% -26.0%

매출총이익률 29.6% 25.2% 20.1% 0.8% 27.6% 13.8% 13.0% 13.0% 16.6% 16.5% 13.6%

영업이익 1,140 1,430 1,973 925 2,450 2,282 1,621 1,947 5,468 8,300 6,281

YoY 25.6% 5.1% 51.0% 49.7% 114.9% 59.6% -17.8% 110.5% 30.4% 51.8% -24.3%

영업이익률 4.5% 4.6% 5.8% 2.8% 8.6% 7.7% 6.1% 7.5% 4.4% 7.5% 6.3%

당기순이익 1,493 1,046 2,959 -387 2,463 2,300 1,495 1,811 5,111 8,069 5,980

YoY 381.6% -12.7% 171.2% 적전 65.0% 119.9% -49.5% 흑전 74.3% 57.9% -25.9%

수주 11,250 11,822 25,288 12,763 13,018 18,219 23,500 18,500 61,123 73,237 72,000

YoY -61.6% -43.2% 133.8% -70.7% 15.7% 54.1% -7.1% 45.0% -41.4% 19.8% -1.7%

수주잔고 288,109 267,652 275,376 257,306 249,988 221,635 225,359 224,657 257,306 224,657 222,786

QoQ, YoY -5.6% -7.1% 2.9% -6.6% -2.8% -11.3% 1.7% -0.3% -15.7% -12.7% -0.8%

1. 주택 183,257 172,450 174,498 164,020 163,679 159,748 157,072 154,964 164,020 154,964 141,945

QoQ, YoY -1.6% -5.9% 1.2% -6.0% -0.2% -2.4% -1.7% -1.3% -11.9% -5.5% -8.4%

2. 토목 43,971 42,719 54,080 53,683 50,814 49,816 54,026 52,001 53,683 52,001 49,511

QoQ, YoY -9.4% -2.8% 26.6% -0.7% -5.3% -2.0% 8.5% -3.7% 10.6% -3.1% -4.8%

3. 플랜트 60,881 52,483 46,798 39,603 35,495 12,071 14,260 17,692 39,603 17,692 31,330

QoQ, YoY -13.5% -13.8% -10.8% -15.4% -10.4% -66.0% 18.1% 24.1% -43.7% -55.3% 77.1%

자료: 대림산업, 흥국증권 리서치센터

79

건설


표 37 대림산업 미청구공사, 공사미수금 현황 (단위: 억원, %)


S-OIL RUC Project 21,666 97.5 1,666 0 1,666 7.7

브루나이 Temburong CC2 4,976 74.6 320 559 878 17.7

오만 SRIP 12,295 93.9 0 748 748 6.1

베트남 Thai Binh2 PP 7,815 80.5 0 697 697 8.9

쿠웨이트 KNPC SHFP 5,133 89.8 221 427 648 12.6

필리핀 SBPL 500MW CFPP 5,077 75.3 0 422 422 8.3

싱가포르 TTP1 4,676 81.8 211 186 397 8.5


그림 111 대림산업 매출액 추이 그림 112 대림산업 매출총이익 추이

자료: 대림산업, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 대림산업, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 113 대림산업 수주 추이 그림 114 대림산업 수주잔고 추이

자료: 대림산업, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 대림산업, 흥국증권 리서치센터 추정

0

2

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13 14 15 16 17 18E 19E 20E

건설 유화 연결종속(조원)

-100000111112

13 14 15 16 17 18E 19E 20E

건설 유화 연결종속(조원)

0

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13 14 15 16 17 18E 19E 20E

주택 토목 플랜트(조원)

0

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20

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13 14 15 16 17 18E 19E 20E

주택 토목 플랜트(조원)

80

건설


표 38 대림산업 주요 현장 진행 현황 (단위: 억원, %)

구 분 현장명 준공 수주총액 수주잔고 공사진행률

국내 e 편한세상 망미 현장 3Q23 3,664 3,664 0

e 편한세상 서울대입구 현장 2Q19 3,004 1,492 50

e 편한세상 송도 현장 4Q18 4,539 988 78

e 편한세상 양주신도시 4 차 현장 2Q20 3,409 3,259 4

e 편한세상 용인 한숲시티 현장 2Q19 9,665 370 96

e 편한세상 우암 현장 3Q22 5,275 5,275 0

e 편한세상 춘천 한숲시티 2 구역 현장 4Q19 5,582 4,486 20

LG 사이언스파크 현장 4Q18 4,302 617 86

S-OIL RUC Project 현장 4Q18 21,666 546 97

고덕대림아파트 현장 1Q20 4,534 3,511 23

북평화력발전(E) 현장 4Q18 5,123 217 96

성남금광1 구역 주택재개발 현장 2Q22 7,689 7,689 0

아크로 서울포레스트 주거동 현장 4Q20 8,025 6,623 17

이대마곡병원 현장 1Q19 3,709 1,166 69

청천e-편한세상 현장 4Q21 7,528 7,528 0

해외 베트남 Thai Binh2 PP 사업팀 2Q20 7,815 1,520 81

브루나이 Temburong CC2 현장 2Q19 4,976 1,266 75

싱가폴 TTP1 현장 4Q20 4,676 851 82

알제리 Kais CCPP 사업팀 2Q20 3,254 1,571 52

오만 SRIP 사업팀 4Q18 12,295 753 94

쿠웨이트 KNPC SHFP 현장 4Q18 5,133 528 90

필리핀 SBPL 500MW CFPP 사업팀 2Q19 5,077 1,256 75

사우디 DSA ELASTOMER PROJECT 현장 3Q18 4,471 27 99

주: 수주총액 3천억원 이상 주요 현장, 자료: 대림산업, 흥국증권 리서치센터

81

건설



투자의견 Buy,


대림산업 투자의견 Buy, 목표주가 10.4만원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2019 BPS에

2010~12년 PBR 배수의 중하단 평균(0.69)을 적용하고 해외 수주 감소에 따라 5% 할인했다.

2010~12년은 ROE가 유사한 구간이다. 다른점은 10~12년은 매출 및 영업이익이 증가하지만,

18~20년은 매출액 및 영업이익이 감소한다. 따라서 중하단 평균을 적용했다.

그림 115 매출액 및 영업이익 감소 구간

ROE 유사 10~12년

PBR 중하단 평균 적용


표 39 대림산업 VALUATION


12M Fwd BPS (원) 151,005

2018E BPS 144,148

2019E BPS 158,636

Target PBR (배)* 0.66 해외수주에 따라 5% 할인적용

Historical PBR(10~12) 0.69 2018년 이후 실적 감소 반영, PBR 중하단 평균 적용

목표주가 (원) 104,246

현재주가 (원) 87,800

상승여력 18.5%



0

5

10

15

20

25

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E 20E

PBR(고)

PBR(중)

PBR(저)

ROE(지배,우)

(x) (%)

82

건설


그림 116 대림산업 PER 밴드 추이 그림 117 대림산업 PBR 밴드 추이


표 40 CJ제일제당 Valuation History (단위: 배)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 평균

PER 최고 14.99 12.73 - - 16.43 13.62 7.36 13.15

평균 11.42 9.56 - - 13.21 11.89 6.66 10.32

최저 7.44 6.67 - - 9.97 9.21 6.13 7.59

기말 9.48 8.59 - - 12.53 12.67 6.48 10.56

PBR 최고 1.24 1.04 0.89 0.86 0.78 0.78 0.71 0.93

평균 0.95 0.78 0.74 0.74 0.63 0.68 0.64 0.74

최저 0.62 0.55 0.60 0.59 0.47 0.53 0.59 0.56

기말 0.78 0.70 0.77 0.60 0.60 0.73 0.63 0.74

EV/EBITDA 최고 11.02 8.64 36.22 - 10.87 8.77 7.00 13.27

평균 8.60 6.57 30.50 - 9.09 7.96 6.50 10.91

최저 5.87 4.66 24.91 - 7.36 6.71 6.14 8.66

기말 7.26 5.91 31.73 - 8.71 8.33 6.39 11.22


그림 118 대림산업 주가 추이 및 연혁

① 02: 기업 구조조정과 재무구조 개선

② 06~10: 아시아/중동지역 화학플랜트 건설 활발

③ ‘07.10: 코스피 사상 첫 2,000pt 돌파

④ 08-09: 글로벌 경제위기 이후 해외수주와 펀더멘털 개선

⑤ 10-11: 건설사의 대대적인 구조조정, 완화적인 정부 정책기조

⑥ 13-14: 한시적 양도세 폐지, 재건축연한 완화 등 부동산 활성화 정책

시행

⑦ 16: 재건축 이주수요와 대출규제로 전세대란

⑧ 17-18: 실수요의 중심의 부동산 규제 정책 시행

자료: DataGuide, 대림산업, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

0

50,000

100,000

150,000

200,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 3.5x 6.5x 9.5x

12.5x 15.5x 주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 0.4x 0.6x 0.8x

1.0x 1.2x 주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

(원)수정주가

2002.12

영광원자력 발전소

5,6호기 준공 2003.04

순수 국내기술로

사장교 준공

1H05

유화부문 실적 우려

국세청 세무조사

2010.11

사우디 Kayan HDPE 준공

2011.12

계열사 고려개발

워크아웃 신청

2014.07

중국 BASF MDI 준공

2009.11

두바이발 쇼크

2015.01

4Q14실적 쇼크 기록

2014.12

호텔브랜드

GLAD 오픈

2006.04

중국 상하이

IIP 준공

83

건설


Ⅳ. 수급분석

최근 주가는 수급과는

별개로 박스권 흐름

대림산업 주가는 등락을 반복하며 수급과의 연관성이 뚜렷하게 나타나지 않는 모양새다. 다만,

2012이후 기관은 순매수, 외국인과 개인은 순매도를 지속하고 있다. 특히나 외국인과 기관의

수급흐름은 상반되는 모습을 보이고 있다. 최근 주가 또한 박스권 흐름을 지속하며 수급과의

연관성이 낮아진 상황이다.

그림 119 대림산업 수급 동향


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

(15,000)

(10,000)

(5,000)

0

5,000

10,000

15,000

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01


84

건설


Ⅴ. 기업개요

대림산업

1) 건설사업부

2) 석유화학사업부

국내 최장수 건설사

대림산업은 토목, 주택, 플랜트 등의 종합건설업을 영위하는 건설사업부와 석유화학제품을 생

산하는 석유화학사업부로 구성되어 있다. 건설사업부는 사업을 토목, 주택, 플랜트, 발전/환경

사업을 전개하며, 석유화학사업부는 석유화학제품을 생산하는 화합물질 및 화학제품 제조업으

로 PB, PE, FILM 등을 생산한다. 이 외에 연결대상 종속기업을 통해 자동차부품제조, 철구조물

제작/설치, 모터싸이클 제조 등의 다양한 사업을 진행하고 있다.

1939년 설립되어 국내 건설사중 가장 긴 역사를 가지고 있으며 첫 해외진출 건설사라는 타이틀

을 비롯하여 국회의사당 건설과 같은 프로젝트를 수행한 경험이 있다. 2000년에는 e편한세상

브랜드를 런칭하여 환경, 건강 등 삶의 다양한 부분을 고려한 환경조성을 추구하였다.

표 41 대림산업 기업 연혁


1939.10 건설자재 취급사인 부람상회로 설립 1987.11 호남에틸렌 흡수합병. 대림산업 석유화학사업부로 출발

1947.10 부평경찰서 준공(대림사업 건설업 1호 실적) 2000.02 편한세상 브랜드 런칭(e편한세상)

1966.01 베트남 항만공사 수주(국내 건설외화 획득) 2000.12 국내최초 강합섬 사장교 서해대교 준공

1969.07 경인고속도로 준공 2002.12 영광원자력발전 5,6호기 준공

1969.12 경부고속도로 준공 2003.04 순수 국내기술로 설계, 시공된 사장교 삼천포대교 준공

1973.11 사우디 정유공장 보일러 설치(국내 최초 플랜트 수출) 2005.10 청계천 복원공사 완료

1987.11 호남에틸렌 흡수합병. 대림산업 석유화학사업부로 출발 2006.04 중국상하이 IIP 준공

1984.07 말레이시아 천연가스 액화 공장 준공 2014.07 중국 BASF MDI 준공



주: 2017년 기준


주: 2017년 기준

자료: 전자공시시스템, 대림산업, 흥국증권 리서치센터

14%

44%

24%

11%4%

2%

1%

건설

제조기타

토목

건축

플랜트

석유화학

모터사이클/부품

콘크리트

부동산 -15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

주택 토목 플랜트 유화


85

건설



대림산업은 대림그룹의 속한 계열사로서 대림코퍼레이션이 22%로 가장 많은 지분을 보유하고

있다. 대림그룹은 대림코퍼레이션-대림산업-그외 계열사로 이어지는 수직구조를 갖고있어 대

림산업은 대림그룹 내 핵심적인 위치를 담당하고 있다. 대림산업은 산하에 26개의 계열사를 보

유하는 기업으로서 주사업 외에 자동차부품, 철구조물 등의 사업은 대림자동차공업, 대림씨엔

에스 등의 계열사가 담당하는 구조를 가지고 있다.

그림 122 대림산업의 주주구성 그림 123 대림산업의 지배구조 현황


그림 124 대림산업 배당성향 그림 125 대림산업 순차입금


22%

1%

14%59%

4%대림코퍼레이션

대림학원 외

특수관계인

국민연금

소액주주

그 외

대림코퍼레이션

대림산업

25.5%

대림에이엠씨(9%)

헴프리에스큐원(43.5%)

대림자동차공업(59.02%)

대림오토바이(59.0%)

대림씨엔에스(50.8%)

제주항공우주호텔(42.1%)

오라관광(100%)

송도파워(100%)

청진이삼AMC(100%)

삼호(72.9%)

에코술이홀(100%)

82%

12.2%

1.5%

고려개발(44.1%)

상장계열사

0

10

20

30

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2012 2013 2014 2015 2016 2017


-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017


86

건설



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 9,853.8 12,335.5 11,080.0 10,041.5 9,973.1

증가율 (Y-Y,%) 3.6 25.2 (10.2) (9.4) (0.7)

영업이익 419.4 545.9 830.0 628.1 608.6

증가율 (Y-Y,%) 54.3 30.2 52.0 (24.3) (3.1)

EBITDA 527.8 665.2 954.3 756.4 741.2

영업외손익 17.0 129.4 229.0 180.0 120.0

순이자수익 (51.3) (63.8) (69.8) (79.4) (67.6)

외화관련손익 19.2 (64.8) 22.9 0.0 0.0

지분법손익 256.6 436.8 349.2 320.0 280.0

세전계속사업손익 436.4 675.3 1,059.0 808.1 728.6

당기순이익 293.2 508.0 806.9 598.0 539.2

지배기업당기순이익 265.3 490.5 789.3 598.0 539.2

증가율 (Y-Y,%) 28.3 84.9 60.9 (24.2) (9.8)

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 0.0 9.9 5.2 0.6 (6.8)

영업이익증가율(3Yr) 119.5 - 45.1 14.4 3.7

EBITDA증가율(3Yr) 67.8 - 38.5 12.7 3.7

순이익증가율(3Yr) - - 54.9 26.8 2.0

영업이익률(%) 4.3 4.4 7.5 6.3 6.1

EBITDA마진(%) 5.4 5.4 8.6 7.5 7.4

순이익률 (%) 3.0 4.1 7.3 6.0 5.4

NOPLAT 281.8 410.6 632.4 464.8 450.4

(+) Dep 108.4 119.3 124.3 128.2 132.6

(-) 운전자본투자 (146.9) (237.0) (542.0) (80.1) (66.6)

(-) Capex 254.1 236.0 181.1 192.1 190.8

OpFCF 283.0 531.0 1,117.6 481.1 458.8


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

유동자산 6,495.9 6,727.7 8,057.6 8,059.7 7,603.6

현금성자산 2,114.3 2,525.9 3,547.9 3,656.1 3,240.4

매출채권 2,913.2 3,130.0 2,545.6 2,426.3 2,356.1

재고자산 901.9 718.1 760.7 725.1 704.1

비유동자산 5,895.6 6,674.8 6,878.4 7,145.8 7,415.3

투자자산 3,870.0 4,533.6 4,708.9 4,900.1 5,099.0

유형자산 1,964.2 2,071.0 2,103.8 2,176.1 2,243.2

무형자산 61.4 70.2 65.8 69.6 73.0

자산총계 12,391.5 13,402.5 14,936.1 15,205.5 15,018.9

유동부채 4,787.4 4,903.2 5,825.6 5,615.6 5,211.8

매입채무 3,126.3 3,094.5 2,517.0 2,399.0 2,329.6

유동성이자부채 912.2 970.7 1,043.3 859.3 429.3

비유동부채 2,458.7 2,804.9 2,907.2 2,827.4 2,544.2

비유동이자부채 1,994.5 2,290.5 2,407.1 2,307.1 2,002.9

부채총계 7,246.1 7,708.1 8,732.8 8,443.0 7,756.0

자본금 218.5 218.5 218.5 218.5 218.5

자본잉여금 538.8 539.2 539.2 539.2 539.2

이익잉여금 3,918.5 4,398.7 4,927.3 5,486.5 5,986.9

자본조정 (64.9) (92.1) (120.8) (120.8) (120.8)

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 5,145.4 5,694.3 6,203.3 6,762.5 7,262.9

투하자본 4,340.7 4,788.4 4,665.6 4,774.2 4,895.1

순차입금 792.4 735.3 (97.5) (489.7) (808.3)

ROA 2.2 3.8 5.6 4.0 3.6

ROE 5.9 10.1 14.9 10.2 8.5

ROIC 6.8 9.0 13.4 9.8 9.3


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Per share Data

EPS 7,624 14,095 22,566 17,070 15,378

BPS 119,454 131,198 144,148 158,636 171,599

DPS 300 1,000 1,000 1,000 1,000

Multiples(x,%)

PER 11.4 5.8 3.9 5.1 5.7

PBR 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5

EV/ EBITDA 7.5 5.6 3.2 3.6 3.2

배당수익율 0.3 1.2 1.1 1.1 1.1

PCR 4.7 3.3 3.7 7.9 8.2

PSR 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

재무건전성 (%)

부채비율 140.8 135.4 140.8 124.9 106.8

Net debt/Equity 15.4 12.9 - - -

Net debt/EBITDA 150.1 110.5 - - -

유동비율 135.7 137.2 138.3 143.5 145.9

이자보상배율 8.2 8.6 11.9 7.9 9.0

이자비용/매출액 1.0 0.8 1.1 1.3 1.3

자산구조

투하자본(%) 42.0 40.4 36.1 35.8 37.0

현금+투자자산(%) 58.0 59.6 63.9 64.2 63.0

자본구조

차입금(%) 36.1 36.4 35.7 31.9 25.1

자기자본(%) 63.9 63.6 64.3 68.1 74.9



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금 147.0 437.6 1,030.0 506.6 479.4

당기순이익 293.2 508.0 806.9 598.0 539.2

자산상각비 108.4 119.3 124.3 128.2 132.6

운전자본증감 (545.8) (465.5) 135.3 80.1 66.6

매출채권감소(증가) (472.6) (1,134.1) (742.4) 119.3 70.2

재고자산감소(증가) (0.5) 135.3 136.7 35.7 21.0

매입채무증가(감소) 589.0 835.3 721.3 (118.0) (69.4)

투자현금 (699.4) (237.4) (133.9) (98.1) (145.5)

단기투자자산감소 (277.4) 23.4 (28.7) (22.5) (23.4)

장기투자증권감소 (123.1) 139.8 186.7 261.5 219.1

설비투자 (254.1) (236.0) (181.1) (192.1) (190.8)

유무형자산감소 (3.8) (0.7) (0.9) (12.3) (12.3)

재무현금 (46.3) 153.9 159.3 (322.8) (773.1)

차입금증가 (138.2) 174.8 204.4 (284.0) (734.3)

자본증가 (28.1) (25.3) (38.8) (38.8) (38.8)

배당금지급 28.1 25.3 38.8 38.8 38.8

현금 증감 (590.7) 354.6 1,062.5 85.7 (439.1)

총현금흐름(Gross CF) 712.1 964.6 904.9 426.5 412.8

(-) 운전자본증가(감소) (146.9) (237.0) (542.0) (80.1) (66.6)

(-) 설비투자 254.1 236.0 181.1 192.1 190.8

(+) 자산매각 (3.8) (0.7) (0.9) (12.3) (12.3)

Free Cash Flow 601.2 964.9 1,264.9 302.2 276.3

(-) 기타투자 123.1 (139.8) (186.7) (261.5) (219.1)

잉여현금 478.1 1,104.7 1,451.7 563.7 495.5

87

건설



88

건설


건설 RA

김승준 김귀연

02)739-5937 02) 739-5935


(047040)

대우건설

BUY(신규)


현재주가(10/05) 5,840원

상승여력 19.9%



52주 최고가 / 최저가 7,580 / 4,900원



주요주주

한국산업은행 외 1인 50.8%


대우건설 자사주 펀드 1.1% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 12.3 7.2 12.1 -19.0

상대수익률(KOSPI) 13.4 6.7 19.1 -13.7

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 11,106 11,767 11,157 9,785

영업이익 -467 429 611 594

EBITDA -371 522 704 683

지배주주순이익 -736 259 332 319

EPS -1,770 623 798 767

순차입금 1,701 1,323 1,124 560

PER -2.9 9.5 7.3 7.6

PBR 1.0 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA -10.3 7.3 5.0 4.4

배당수익률 - - - -

ROE -30.9 12.1 14.5 12.8

컨센서스 영업이익 -467 429 651 670

컨센서스 EPS -1,770 623 968 1,011 주가추이

매각을 위한 긴 호흡

대우건설에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 0.7만원으로 분석을 시작합니

다. 대우건설은 산업은행이 지분 50%를 가지고 있는 건설기업입니다. 산업

은행이 2~3년내 매각하겠다는 의지를 보이고 있습니다. 이를 위한 향후 방

향성은 매각을 위해 부실이 없는 기업을 만들겠다는 것입니다. 긴 호흡으로

실적정상화를 지켜봐야 할 때입니다.

투자포인트: 내실 다지기

과거부터 대우건설 실적에서 가장 우려가 되는 부분이 플랜트다. 계속되는

추가원가 반영으로 실적이 부진했다. 주택부문의 호조로 2017년 당기순이

익이 흑자로 전환됐지만, 여전히 플랜트 부문의 실적은 적자였다. 플랜트

실적 적자는 2018년 말까지 계속될 것으로 추정된다. 연말에 모로코 사피

와 사우디 자잔의 준공이 예정되어있기 때문이다. 그리고 새로운 부실 현장

이 생기는 것을 막기 위해, 1조원 이하 발전소, 아프리카에서의 수주 등 기

존 대우건설이 잘하는 지역, 분야에 수주 역량을 쏟고 있다.

2019년 플랜트 흑자 전환을 기대

대우건설 매출액 2018년 11.2조원(-5.2%yoy), 2019년 9.8조원(-

12.3%yoy)으로 추정한다. 매출액 감소는 수주잔고의 감소 영향이다. 영업

이익은 2018년 6,110억원(+42.4%yoy), 2019년 5,938억원(-15.8%yoy)으

로 추정한다. 플랜트 흑자전환으로 영업이익률은 상승하나, 매출액 감소로

영업이익이 감소할 전망이다.


대우건설 투자의견 Buy, 목표주가 0.7만원으로 커버리지를 개시한다. 목표

주가는 2019 BPS에 2004~06년 PBR 배수의 중하단 평균(1.22)을 적용하

고, 플랜트 수주 감소에 따른 할인 10%를 가산했다. 04~06년은 매출 및

영업이익 증가 구간인 반면, 18~20년은 매출 및 영업이익 감소가 예상되는

구간으로 밸류에이션 중하단의 평균을 반영했다.

0

20

40

60

80

100

120

0

2,000

4,000

6,000

8,000

17.10 18.3 18.8

대우건설(좌, 원)


89

건설


Ⅰ. 투자요인

1. 이건 명백한 내실 다지기

전략: 내실다지기

1)목적: 매각

2)방법: 손실현장 제거

대우건설은 내실다지기에 역량을 집중하고 있다. 목적은 매각이다. 이동걸 산업은행장은 2~3년

안에 재매각을 추진하겠다고 밝혔다(2018.09.11). 2018년초 호반건설이 대우건설을 인수하려

했으나 철회했다. 회계 실사 과정에서 해외사업장 추가부실이 드러났기 때문이다. 그래서 산업

은행의 대우건설 매각을 위한 방향성은 명확해졌다. 바로 손실현장 없이 꾸준하게 이익을 낼

수 있는 기업으로 거듭나는 것이다. 따라서 이익을 낼 수 있는 프로젝트에만 수주 참여를 할

수밖에 없다. 대우건설이 잘하는 지역에서 잘하는 것을 하는 것이다. 그 예가 나이지리아 플랜

트, 싱가포르 병원, 그리고 수주 준비중인 규모 1조원 이하 발전소와 토목이다.

그림 126 아프리카 비중이 타기업 대비 높음 그림 127 산업설비 내 발전소 비중이 높음

주: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018


주1: 2010s=2010~2014, 2015s=2015~2018

주2: 2010s 발전소는 72억달러, 2015s 정유공장 30억달러 수준 감안


표 42 대우건설 주요 입찰 프로젝트 리스트 (단위: 억달러)


2H18 보츠와나 발전소 5

2H18 필리핀 발전소 5

2H18 아시아 댐 2

1Q19 UAE Ruwais Gasoline & Aromatics 35 현대건설/ENG, GS건설, 삼성ENG/CB&I,

SK건설, Fluor/대우건설/CPECC, TR

1Q19 알제리 Hassi Messaoud Refinery 25 Petrofac/GS E&C, TR/SECL, HDEC/HEC/대우건설 외 4

2019 나이지리아 NLNG Train 7 Project 43 KBR/Technip/JGC, Saipem/Chiyoda/Daewoo E&C

2020 쿠웨이트 Al-Zour Petrochemicals Complex 80 SK건설/Petrofac, 현대건설/SAIPEM,

대우건설/Fluor, 삼성ENG/TR, 현대ENG/Tecnimonc

자료: 대우건설, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

01020304050607080

중동

아시아

북미태평양

유럽

아프리카

중남미

2010s 2015s(%)

01020304050607080

발전소

일반공장

정유공장

정유시설

가스처리시설

기타

2010s 2015s(%)

90

건설


2. 내실다지기의 결과는 2019년에 확인 가능

내실다지기의 결과는 대부분의 부실해외현장이 종료될 2019년에 확인 가능하다. 대표적인 해외

부실 현장인 모로코 사피와 사우디 자잔은 2018년 말에 종료, 알제리 RDPP는 2019년 1분기에

종료될 예정이다. 2018년 2분기 기준 해외현장 미청구공사금액은 거의 없는 수준이며, 공사미

수금도 공사진행률과 공사금액대비 금액대비 비중을 비교했을 때 크게 우려할 사항은 아니다.

다만, 공사현장 완공일이 다시 미뤄지게 되면 해외손실이 추가적으로 발생할 가능성은 있다.

표 43 대우건설 주요 해외공사 진행 현황 (단위: 억원, %)


해외 Al-Zour Refinery PJ 3Q19 21,260 11,640 45

카타르E-RING PJ 3Q20 6,641 4,957 25

MUMBAI TRANS-HARBOR LINK PJ 3Q22 4,634 4,603 1

SAFI IPP(*2) 4Q18 19,962 4,413 78

INDORAMA FERTILIZER TRAIN II 1Q21 3,235 3,202 1

싱가포르 Woodslands PJ 1Q21 3,148 3,145 0

알제리 BOUGHZOUL NEW TOWN PJ 2Q21 6,721 2,498 63

Bihar New Ganga Bridge PJ 1Q21 2,546 2,239 12

ZWITINA STEAM CYCLE 4Q18 4,812 1,966 59

이라크 Al Faw Grand Port PJ(*3) 2Q19 6,538 1,082 83

싱가포르 지하철 216 공구 PJ 4Q20 3,816 1,070 72

JAZAN REFINERY PJ 4Q18 6,002 966 84

알제리 EL HARRACH PJ 1Q19 2,894 922 68

알제리 RDPP PJ 1Q19 9,716 915 91

쿠웨이트 CFP PJ 1Q19 11,670 812 93

주: 수주총액 3천억원 이상 주요 현장, 자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터

표 44 대우건설 미청구공사, 공사미수금 현황 (단위: 억원, %)


AL ZOUR REFINERY 21,260 45.4 0 1,330 1,330 6.3

울산 S-OIL RUC 18,207 94.3 1,218 28 1,247 6.8

카타르고속도로 10,134 94.0 0 1,164 1,164 11.5

CFP 11,670 92.9 0 1,159 1,159 9.9

알제리 RDPP 9,716 88.4 0 922 922 9.5

Al Faw Grand Port 6,507 83.4 3 758 761 11.7

카타르 E-RING 도로 6,641 25.9 0 312 312 4.7

SAFI IPP 19,962 78.1 0 231 231 1.2

JAZAN REFINERY&TERMINAL 6,002 84.2 65 131 196 3.3

BOUGHZOUL NEW TOWN 6,721 55.6 171 0 171 2.5

주: 2Q18 분기보고서 기준 자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터

91

건설


Ⅱ. 이익전망

대우건설의 2018년 매출액은 11.2조원(-5.2%yoy), 영업이익 6,110억원(+42.4%yoy, OPM 5.5%)

으로 전망한다. 주택건축 부문 매출액은 전년대비 증가(+4.2%)하나 플랜트와 토목 매출액은 감

소한다. 플랜트 매출의 감소는 4Q17에 Akkas 가스중앙처리시설(0.8조원) 계약 취소에 따른 수

주잔고 감소 영향이다. 연말까지 모로코 사피, 사우디 자잔 완공예정으로, 이익률을 원가정산

비용 추가 가능성을 반영하여 보수적으로 추정했다.

2019년 매출액 9.8조원(-12.3%yoy), 영업이익 5,938억원(-5.3%yoy, OPM 6.1%)으로 전망한다.

플랜트의 매출총이익 흑자 전환을 기대한다. 하지만, 비중이 큰 주택부문에서의 매출액 및 영

업이익 감소가 있기 때문에 전사 매출액과 영업이익 감소는 불가피하다.

그림 128 대우건설 실적 추이 및 전망

자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 129 대우건설 매출액 추정치 비교 그림 130 대우건설 영업이익 추정치 비교


-6

-4

-2

0

2

4

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0

2

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16 17 18E 19E 20E


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14

17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09


흥국('18) 흥국('19)

400

500

600

700

800

900

17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09


흥국('18) 흥국('19)

92

건설


표 45 대우건설 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 26,401 31,141 30,980 29,146 26,528 29,639 28,105 27,302 117,668 111,575 97,851

YoY 3.2% 2.8% 10.4% 7.5% 0.5% -4.8% -9.3% -6.3% 6.0% -5.2% -12.3%

1. 토목 4,848 6,074 4,107 4,307 4,037 4,301 4,158 3,864 19,336 16,360 14,619

YoY -23.7% -4.8% -0.9% -8.9% -16.7% -29.2% 1.2% -10.3% -10.5% -15.4% -10.6%

2. 주택건축 14,800 17,510 17,330 18,119 15,251 19,127 18,162 18,062 67,759 70,602 67,951

YoY 29.7% 13.9% 5.0% 7.0% 3.0% 9.2% 4.8% -0.3% 12.5% 4.2% -3.8%

3. 플랜트 6,318 7,184 6,959 5,736 6,226 5,057 4,720 4,165 26,197 20,168 10,311

YoY -16.7% -13.3% -1.6% 15.3% -1.5% -29.6% -32.2% -27.4% -6.2% -23.0% -48.9%

4. 연결종속 등 435 372 2,584 984 1,014 1,154 1,065 1,212 4,375 4,444 4,969

YoY 77.6% 52.8% 667.3% 99.9% 133.1% 209.8% -58.8% 23.1% 232.1% 1.6% 11.8%

매출 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 토목 18 20 13 15 15 15 15 14 16 15 15

2. 주택건축 56 56 56 62 57 65 65 66 58 63 69

3. 플랜트 24 23 22 20 23 17 17 15 22 18 11

4. 연결종속 등 2 1 8 3 4 4 4 4 4 4 5

매출총이익 3,095 3,215 2,133 -126 2,783 2,797 2,726 2,496 8,317 10,802 10,439

YoY 73.8% 36.3% -16.2% -97.8% -10.1% -13.0% 27.8% -2,081% 775.0% 29.9% -3.4%

매출총이익률 11.7% 10.3% 6.9% -0.4% 10.5% 9.4% 9.7% 9.1% 7.1% 9.7% 10.7%

1. 토목 357 60 -1,341 -756 108 320 249 120 -1,680 797 428

YoY 흑전 흑전 적전 적지 -69.7% 433.3% 흑전 흑전 적지 흑전 -46.4%

매출총이익률 7.4% 1.0% -32.7% -17.6% 2.7% 7.4% 6.0% 3.1% -8.7% 4.9% 2.9%

2. 주택건축 2,365 2,723 2,721 2,718 2,185 2,598 2,452 2,384 10,527 9,619 8,736

YoY 34.3% -8.7% 5.7% -8.4% -7.6% -4.6% -9.9% -12.3% 2.4% -8.6% -9.2%

매출총이익률 16.0% 15.6% 15.7% 15.0% 14.3% 13.6% 13.5% 13.2% 15.5% 13.6% 12.9%

3. 플랜트 305 393 63 -2,297 293 -405 -189 -250 -1,536 -551 281

YoY 153.7% 418.7% 흑전 적지 -3.9% 적전 -399.7% 적지 적지 적지 흑전

매출총이익률 4.8% 5.5% 0.9% -40.0% 4.7% -8.0% -4.0% -6.0% -5.9% -2.7% 2.7%

4. 연결종속 등 68 39 690 209 197 284 213 242 1,006 936 994

YoY 흑전 557.9% 흑전 흑전 189.7% 628.2% -69.1% 16.0% 흑전 -6.9% 6.1%

매출총이익률 15.6% 10.5% 26.7% 21.2% 19.4% 24.6% 20.0% 20.0% 23.0% 21.1% 20.0%

매출총이익 비중(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

1. 토목 12 2 -63 - 4 11 9 5 -20 7 4

2. 주택건축 76 85 128 - 79 93 90 96 127 89 84

3. 플랜트 10 12 3 - 11 -14 -7 -10 -18 -5 3

4. 연결종속 등 2 1 32 - 7 10 8 10 12 9 10

영업이익 2,211 2,458 1,136 -1,515 1,820 1,617 1,433 1,240 4,290 6,110 5,938

YoY 170.9% 118.2% 6.9% 적지 -17.7% -34.2% 26.1% 흑전 흑전 42.4% -2.8%

영업이익률 8.4% 7.9% 3.7% -5.2% 6.9% 5.5% 5.1% 4.5% 3.6% 5.5% 6.1%

당기순이익 1,919 1,306 893 -1,539 1,114 867 731 593 2,579 3,304 3,190

YoY 흑전 143.0% 31.4% 적지 -41.9% -33.6% -18.2% 흑전 흑전 28.1% -3.5%

수주 11,832 36,581 28,792 22,946 25,648 17,241 15,700 26,000 100,151 84,589 65,200

YoY -19.7% 53.8% 7.1% - 116.8% -52.9% -45.5% 13.3% 54.7% -15.5% -22.9%

수주잔고 337,202 329,256 330,105 303,744 307,218 301,405 290,064 289,974 303,744 289,974 262,292

QoQ, YoY -3.1% -2.4% 0.3% -8.0% 1.1% -1.9% -3.8% 0.0% -12.7% -4.5% -9.5%

1. 토목 59,934 59,691 56,449 57,325 53,910 51,335 50,177 49,313 57,325 49,313 44,694

QoQ, YoY -7.1% -0.4% -5.4% 1.6% -6.0% -4.8% -2.3% -1.7% -11.2% -14.0% -9.4%

2. 주택건축 219,918 217,463 227,377 213,674 225,773 220,919 214,757 209,695 213,674 209,695 186,744

QoQ, YoY 1.4% -1.1% 4.6% -6.0% 5.7% -2.1% -2.8% -2.4% -1.5% -1.9% -10.9%

3. 플랜트 56,817 52,448 46,279 32,746 27,535 29,151 25,131 30,966 32,746 30,966 30,855

QoQ, YoY -14.6% -7.7% -11.8% -29.2% -15.9% 5.9% -13.8% 23.2% -50.8% -5.4% -0.4%

자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터

93

건설


그림 131 대우건설 매출액 추이 그림 132 대우건설 매출총이익 추이

자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 133 대우건설 수주 추이 그림 134 대우건설 수주잔고 추이

자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터 추정

0

2

4

6

8

10

12

14

16 17 18E 19E 20E

토목 주택건축 플랜트 연결종속 등(조원)

0

2

4

6

8

10

12

16 17 18E 19E 20E

토목 주택건축 플랜트 연결종속 등(조원)

0

2

4

6

8

10

12

16 17 18E 19E 20E

토목 주택건축 플랜트(조원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

16 17 18E 19E 20E

토목 주택건축 플랜트(조원)

94

건설



투자의견 Buy,


대우건설 투자의견 Buy, 목표주가 0.7만원로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2019 BPS에

2004~06년 PBR 배수의 중하단 평균(1.22)을 적용하고, 플랜트 수주 감소에 따른 할인 10%를 가

산했다. 04~06년은 매출 및 영업이익 증가 구간인 반면, 18~20년은 매출 및 영업이익 감소가

예상되는 구간으로 밸류에이션 중하단의 평균을 반영했다.

그림 135 유사 ROE 구간


PBR 평균 적용


표 46 대우건설 VALUATION


12M Fwd BPS (원) 6,034

2018E BPS 5,629

2019E BPS 6,397

Target PBR (배)* 1.1 플랜트 성장 제한에 따른 할인 10% 반영

Historical PBR(04~06) 1.22 유사 ROE 구간, 2019 년 이후 실적 감소 반영 PBR 중하단 평균 적용

목표주가 (원) 7,062

현재주가 (원) 5,840

상승여력 19.9%



-5

0

5

10

15

20

25

30

35

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E 20E

PBR(고) PBR(중) PBR(저) ROE(지배,우)(x) (%)

95

건설


그림 136 대우건설 PER 밴드 추이 그림 137 대우건설 PBR 밴드 추이


표 47 대우건설 Valuation History (단위: 배)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 평균

PER 최고 36.15 28.08 - 32.02 35.95 - 13.15 29.07

평균 25.71 22.96 - 24.46 26.44 - 10.87 22.09

최저 18.85 18.98 - 17.39 20.21 - 8.20 16.73

기말 24.65 23.38 - 18.49 21.98 - 9.50 19.60

PBR 최고 1.86 1.44 1.58 1.55 1.34 1.31 1.45 1.52

평균 1.32 1.18 1.26 1.19 0.99 1.15 1.20 1.20

최저 0.97 0.97 1.04 0.84 0.75 0.99 0.91 0.94

기말 1.27 1.20 1.14 0.90 0.82 0.99 1.05 1.12

EV/EBITDA 최고 21.26 18.31 - 13.31 23.32 - 9.03 17.05

평균 15.93 16.03 - 11.25 19.13 - 7.90 14.05

최저 12.68 14.26 - 9.32 16.39 - 6.57 11.84

기말 15.55 16.22 - 9.62 17.17 - 7.22 13.16


그림 138 대우건설 주가 추이 및 연혁

① 02: 기업 구조조정과 재무구조 개선

② 06~10: 아시아/중동지역 화학플랜트 건설 활발

③ 07.10: 코스피 사상 첫 2,000pt 돌파

④ 08-09: 글로벌 경제위기 이후 해외수주와 펀더멘털 개선

⑤ 10-11: 건설사의 대대적인 구조조정, 완화적인 정부 정책기조

⑥ 13-14: 한시적 양도세 폐지, 재건축연한 완화 등 부동산 활성화 정책

시행

⑦ 16: 재건축 이주수요와 대출규제로 전세대란

⑧ 17-18: 실수요의 중심의 부동산 규제 정책 시행

⑨ 18: 남북 평화기조에 따른 남북 경협주로서 건설주 부각

자료: DataGuide, 대우건설, 언론자료, 흥국증권 리서치센터

0

5,000

10,000

15,000

20,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 6.0x 7.0x 8.0x

9.0x 10.0x 주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(원) 0.80x 1.05x 1.30x

1.55x 1.80x 주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

(원)수정주가

2002.11 워크아웃 자율경영체제 전환

2003.02

푸르지오(PRUGIO) 런칭

2003.12

워크아웃 졸업

2006.12

금호아시아나 계열편입

2008.03

대한통운

M&A 투자계약 체결

2011.02

경영진 비리의혹

압수수색

2009.11

두바이발 쇼크

2014.02

쿠웨이트

프로젝트 수주

2014.07

호남 고속도로

담합 과징금 부과

2014.04

경인운하

담합 과징금 부과2018.02

산업은행

지분매각 무산

96

건설


Ⅳ. 수급분석

올해 주가는 기관수급

과 동행

대우건설의 수급추이를 살펴보면 2012년 이후 기관과 외국인은 순매수, 개인은 순매도를 유지

하다 2017년 말 기관 순매도, 개인 순매도로 돌아섰다. 주가는 상대적으로 외국인 수급과 가장

유사한 모습을 보이고 있으며, 개인과는 대개 상반되는 흐름을 보여왔다. 다만, 올해의 주가흐

름은 외국인과는 역행, 기관과 동행하는 양상이다.

그림 139 대우건설 수급 동향


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

(4,000)

(3,000)

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01


97

건설


Ⅴ. 기업개요

대우건설은 토목/건축/플랜트/주택 사업을 영위하는 종합건설회사로서 1973년 설립되었다.

2006년 금호건설에 인수된 대우건설은 2008년 유동성 위기가 대두되며 산업은행에 재매각 되었

다. 이후 산업은행은 대우건설의 경영정상화와 함께 지분매각을 추진하였으나 부실, 분식회계

등 여러 문제로 아직까지 지분 매각이 이루어지지 않고 있다. 매출구성은 주택 부문이 58%로

가장 높은 비중을 차지하고 있으며, 플랜트 23%, 토목 16%의 순이다.

표 48 대우건설의 기업 연혁


1973 영진토건 영업권 인수, ㈜대우건설로 상호 변경 1992 월성 원자력발전소 3,4호기 주 설비공사 수주

대우개발㈜ 흡수합병 1996 인천 국제공항 여객터미널 착공

1976 첫 해외건설 수주(에콰도르 도로포장 공사) 2000 기업분할, 주식회사 대우건설 출범

1978 대우 옥포조선소 건설공사 착공 2003 푸르지오 브랜드 런칭(2월)

1983 나이지리아 석유화학단지 건설공사 착공 2006 금호산업, 대우건설 인수

1988 국내 최초 미국시장 진출(시애틀 은퇴 노인촌 건설) 2008 대한통운 M&A 투자계약 체결(3월)

1989 서인천 복합화력발전소 공사 착공 2010 산업은행 인수계약 체결(12월)

1991 새만금 간척종합개발사업 기공식 2016 태국 환경사업 공동개발 MOU 체결

자료: 대우건설, 흥국증권 리서치센터


주: 2017년 기준


주: 2017년 기준


16%

58%

22%

4%

토 목

주택건축

플랜트

기타

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

토목 주택

건축

플랜트 연결종속


98

건설



대우건설의 최대주주

산업은행(51% 보유)

대우건설의 최대주주는 산업은행으로 51%의 지분을 보유하고 있다. 2010년 산업은행이 금호산

업으로부터 지분을 인수한 이후 줄곧 매각을 추진하였으나 아직까지 최종 인수를 마무리짓지

못하고 있다. 지난해 말부터 올초까지 호반건설이 대우건설 인수를 추진하였으나 대우건설이

2017년 3,000억원 규모의 손실을 발표하면서 무산되었다.

14개의 비상장 계열사

보유

대우건설은 14개의 비상장 계열사 지분을 보유하고 있으며, 대우송도호텔㈜와 ㈜대우에스티 등

계열사를 통해 호텔사업과 철구조물제작 등의 기타사업을 영위하고 있다.

그림 142 대우건설 주주구성 그림 143 대우건설 지배구조도


그림 144 대우건설 배당금 그림 145 대우건설 순차입금


51%

6%

40%

3%KDB 산업은행

국민연금

소액주주

그 외

대우건설

산업은행

㈜대우에스티100%

㈜푸드림100%

푸르지오서비스100%

한국인프라관리㈜100%

대우파워㈜100%

강화조력발전㈜46%

풍무역세권개발자산관리㈜ 41%

㈜창원혁신산단개발자산관리

80%

강동프로젝트금융투자㈜

89.5%

대우송도호텔㈜100%

천마산터널㈜34%

부곡환경㈜100%

포천민자발전㈜42%

평성인더스트리아자산관리㈜

70%

2.0%

51%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

2012 2013 2014 2015 2016 2017


2009년 이후 배당지급 없음

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원) 순차입금 순차입금/자본

99

건설



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 11,105.9 11,766.8 11,157.5 9,785.1 8,956.5

증가율 (Y-Y,%) 12.3 6.0 (5.2) (12.3) (8.5)

영업이익 (467.2) 429.0 611.0 593.8 502.2

증가율 (Y-Y,%) 적전 흑전 42.4 (2.8) (15.4)

EBITDA (370.7) 521.6 703.7 682.6 587.2

영업외손익 (543.9) (115.4) (182.8) (174.1) (159.1)

순이자수익 (67.6) (54.7) (69.0) (72.0) (64.7)

외화관련손익 (12.8) 18.7 (0.0) 0.0 0.0

지분법손익 (6.4) (27.0) (16.5) (22.5) (22.5)

세전계속사업손익 (1,011.1) 313.6 428.2 419.7 343.1

당기순이익 (754.9) 257.9 330.4 319.0 260.7

지배기업당기순이익 (735.8) 258.9 331.5 319.0 260.7

증가율 (Y-Y,%) 적전 흑전 28.0 (3.8) (18.3)

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 8.1 5.6 4.1 (4.1) (8.7)

영업이익증가율(3Yr) - 0.2 53.5 - 5.4

EBITDA증가율(3Yr) - 2.5 43.0 - 4.0

순이익증가율(3Yr) - 25.7 46.7 - 0.4

영업이익률(%) (4.2) 3.6 5.5 6.1 5.6

EBITDA마진(%) (3.3) 4.4 6.3 7.0 6.6

순이익률 (%) (6.8) 2.2 3.0 3.3 2.9

NOPLAT (338.8) 352.8 471.5 451.3 381.6

(+) Dep 96.6 92.6 92.7 88.8 85.0

(-) 운전자본투자 (1,498.4) (332.7) 118.1 (288.8) (150.0)

(-) Capex 273.6 68.0 63.5 56.5 51.7

OpFCF 982.6 710.1 382.6 772.3 564.9


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

유동자산 6,359.0 5,277.2 6,819.2 6,946.4 7,158.0

현금성자산 1,109.4 702.4 1,230.8 1,794.7 2,159.7

매출채권 2,937.6 2,954.0 2,393.6 2,048.4 1,889.9

재고자산 1,239.3 726.5 1,196.8 1,024.2 944.9

비유동자산 3,611.2 3,499.2 3,554.2 3,643.2 3,736.0

투자자산 2,793.3 2,788.8 2,869.3 2,985.8 3,107.1

유형자산 731.3 629.7 612.2 586.5 559.6

무형자산 86.7 80.7 72.6 70.9 69.3

자산총계 9,970.2 8,776.3 10,373.4 10,589.6 10,893.9

유동부채 6,608.5 5,269.7 6,161.6 6,013.6 6,010.2

매입채무 2,665.3 2,506.5 1,795.2 1,536.3 1,417.4

유동성이자부채 2,633.6 1,637.0 1,633.2 1,633.2 1,633.2

비유동부채 1,291.9 1,228.5 1,835.6 1,880.8 1,927.8

비유동이자부채 177.2 388.3 722.0 722.0 722.0

부채총계 7,900.3 6,498.3 7,997.1 7,894.4 7,938.0

자본금 2,078.1 2,078.1 2,078.1 2,078.1 2,078.1

자본잉여금 549.5 549.5 549.5 549.5 549.5

이익잉여금 (362.8) (92.2) 26.3 345.3 606.0

자본조정 (233.2) (292.9) (314.3) (314.3) (314.3)

자기주식 (101.7) (101.7) (101.7) (101.7) (101.7)

자본총계 2,069.9 2,278.1 2,376.2 2,695.2 2,955.9

투하자본 3,360.4 3,246.9 3,418.6 3,170.3 3,062.7

순차입금 1,701.3 1,322.8 1,124.4 560.5 195.5

ROA (7.3) 2.8 3.5 3.0 2.4

ROE (30.9) 12.1 14.5 12.8 9.3

ROIC (9.0) 10.7 14.1 13.7 12.2


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Per share Data

EPS -1,770 623 798 767 627

BPS 4,888 5,396 5,629 6,397 7,024

DPS 0 0 0 0 0

Multiples(x,%)

PER (2.9) 9.5 7.3 7.6 9.3

PBR 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8

EV/ EBITDA (10.3) 7.3 5.0 4.4 4.5

배당수익율 - - - - -

PCR - 4.1 4.2 5.1 5.8

PSR 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3

재무건전성 (%)

부채비율 381.7 285.3 336.5 292.9 268.5

Net debt/Equity 82.2 58.1 47.3 20.8 6.6

Net debt/EBITDA - 253.6 159.8 82.1 33.3

유동비율 96.2 100.1 110.7 115.5 119.1

이자보상배율 - 7.8 8.8 8.2 7.8

이자비용/매출액 0.8 0.8 1.0 1.1 1.2

자산구조

투하자본(%) 46.3 48.2 45.5 39.9 36.8

현금+투자자산(%) 53.7 51.8 54.5 60.1 63.2

자본구조

차입금(%) 57.6 47.1 49.8 46.6 44.3

자기자본(%) 42.4 52.9 50.2 53.4 55.7



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금 358.8 237.0 308.1 764.3 565.2

당기순이익 (754.9) 257.9 330.4 319.0 260.7

자산상각비 96.6 92.6 92.7 88.8 85.0

운전자본증감 596.8 (317.8) (234.8) 288.8 150.0

매출채권감소(증가) (40.7) 49.7 (701.3) 345.2 158.5

재고자산감소(증가) 512.8 554.2 246.6 172.6 79.3

매입채무증가(감소) 677.4 (246.3) 464.5 (258.9) (118.9)

투자현금 (261.8) 185.3 (123.6) (209.1) (209.4)

단기투자자산감소 (23.5) 44.3 (1.6) (8.7) (9.1)

장기투자증권감소 0.0 0.0 (12.9) (25.8) (25.9)

설비투자 (273.6) (68.0) (63.5) (56.5) (51.7)

유무형자산감소 2.4 2.8 (0.8) (4.8) (4.8)

재무현금 174.5 (721.1) 314.0 0.0 0.0

차입금증가 173.9 (721.6) 312.9 0.0 0.0

자본증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

현금 증감 277.7 (299.7) 498.2 555.2 355.9

총현금흐름(Gross CF) (160.2) 600.1 574.0 475.5 415.3

(-) 운전자본증가(감소) (1,498.4) (332.7) 118.1 (288.8) (150.0)

(-) 설비투자 273.6 68.0 63.5 56.5 51.7

(+) 자산매각 2.4 2.8 (0.8) (4.8) (4.8)

Free Cash Flow 1,067.0 867.7 391.6 702.9 508.7

(-) 기타투자 0.0 0.0 12.9 25.8 25.9

잉여현금 1,067.0 867.7 378.7 677.1 482.7

100

건설


Ⅸ. 부록

1. Peer Group 비교

그림 146 글로벌 Peer PER&EPS 성장률 비교

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터,

그림 147 글로벌 Peer PBR-ROE 비교

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터,

Sinopec

Vinci

Bouygues

Hochtief

Maire Tecnimont

L&T

JGC(19.4%, 45.9)

CTCIFluor

Jacobs

KBR US Equity

ACS

중국건축공정

Skanska

Strabag

AECOMWSP Global

현대건설

GS건설

대림산업

대우건설삼성엔지니어링

(87.5%,20)

국내업체 해외업체

0

5

10

15

20

25

30

-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

2017년 PER

EPS 성장률(17~20년 연평균)(%)

Sinopec

Vinci

Bouygues

Hochtief

(31.9,13)

Maire Tecnimont

L&T

JGC

CTCI

Fluor

Jacobs

KBR US Equity

ACS(24.1,4.9)

중국건축공정

Skanska

Strabag

AECOM

WSP Global

현대건설

GS건설

대림산업

대우건설


국내업체 해외업체

Saipem

Toyo Engineering

(-9.3,1.4)

Petrofac

(28.5,4.2)

0

1

2

3

4

5

6

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

2017 PBR(배)

ROE평균('18~'20)(%)

101

건설


구분 삼성엔지니어링 현대건설 GS건설 대림산업 대우건설 업계평균

현재주가(원) 19,350 66,000 53,500 87,800 5,840 46,498

시가총액(억원) 37,926 73,494 41,842 30,554 24,272 41,618

주가수익률(%)

1M 19.1 3.6 8.3 6.7 12.3 10.0

3M 25.2 18.7 12.5 17.1 4.1 15.5

6M 6.6 51.9 82.3 17.9 9.8 33.7

12M 75.9 72.1 100.8 9.6 (19.0) 47.9

P/E(배)

2016 - 25.9 15.9 4.8 17.8 16.1

2017 33.4 14.0 7.1 4.7 6.2 13.1

2018(E) 16.4 12.5 8.5 5.5 6.1 9.8

2019(E) 12.2 11.6 8.2 5.5 6.1 8.7

P/B(배)

2016 3.7 1.2 1.3 0.6 1.1 1.6

2017 3.3 1.1 1.1 0.6 1.0 1.4

2018(E) 2.8 1.0 1.0 0.6 0.8 1.2

2019(E) 2.3 0.9 0.9 0.5 0.8 1.1

EV/EBITDA

(배)

2016 27.9 5.8 12.2 5.9 4.0 11.1

2017 18.0 6.2 4.5 4.7 4.8 7.6

2018(E) 11.6 5.6 5.4 5.3 4.9 6.6

2019(E) 9.4 5.4 5.4 5.3 5.0 6.1

매출액성장률(%)

2016 (21.0) (10.3) 5.8 25.2 6.0 1.1

2017 (0.5) 1.3 8.7 (10.3) (8.9) (1.9)

2018(E) 24.1 6.3 (5.4) (2.7) (4.5) 3.6

2019(E) 12.3 5.1 1.0 1.8 (2.6) 3.5

영업이익성장률

(%)

2016 (32.8) (16.0) 724.8 30.2 - 176.5

2017 257.4 3.4 176.5 45.3 50.4 106.6

2018(E) 76.0 14.2 (15.2) (11.8) (2.5) 12.1

2019(E) 30.1 3.8 (0.3) 0.6 (1.8) 6.5

영업이익률

(%)

2016 0.9 6.0 3.1 4.4 3.6 3.6

2017 3.1 6.1 7.9 7.3 6.0 6.1

2018(E) 4.3 6.6 7.0 6.5 6.1 6.1

2019(E) 5.0 6.5 6.9 6.4 6.1 6.2

순이익률

(%)

2016 (0.8) 1.2 (1.4) 4.0 2.2 1.0

2017 2.1 3.0 4.5 6.4 3.6 3.9

2018(E) 3.4 3.2 4.1 5.5 3.9 4.0

2019(E) 4.0 3.3 4.2 5.4 3.9 4.2

ROE

(%)

2016 1.7 4.4 9.9 12.9 7.6 7.3

2017 10.5 8.1 16.8 13.2 16.8 13.1

2018(E) 18.2 8.5 12.9 10.3 14.8 13.0

2019(E) 20.4 8.5 11.8 9.5 13.1 12.7

주: 2018.10.05기준


102

건설


구분 Sinopec Vinci Technip Bouygues Linde Hochtief

현재주가(달러) 8.8 80.8 26.3 36.7 210.4 140.2

시가총액(백만달러) 4,967.3 55,603.3 13,767.1 15,492.2 44,438.3 10,378.8

주가수익률(%)

1M 10.0 0.7 7.0 2.9 12.3 3.2

3M 12.8 (4.6) 1.8 (3.3) (1.0) (7.9)

6M 8.0 0.8 11.4 (11.7) 25.7 (5.9)

12M 25.9 1.2 13.1 (8.0) 22.3 (2.2)

P/E(배)

2016 24.3 14.9 - 12.0 - 19.6

2017 13.4 15.0 22.3 13.8 23.7 17.2

2018(E) 11.0 13.9 20.0 12.6 22.0 14.9

2019(E) 10.0 12.7 16.5 11.3 21.8 14.1

P/B(배)

2016 1.3 2.7 - 1.6 - 13.0

2017 1.3 2.4 1.0 1.4 3.1 5.0

2018(E) 1.2 2.2 1.0 1.4 2.9 4.7

2019(E) 1.2 2.0 1.0 1.3 2.7 4.3

EV/EBITDA

(배)

2016 11.0 10.1 6.3 6.5 11.0 9.4

2017 5.8 9.5 7.8 6.4 10.7 8.2

2018(E) 4.7 9.0 7.9 5.8 9.6 7.7

2019(E) 4.3 8.6 7.0 5.5 9.0 7.2


2016 (8.1) 6.0 63.7 3.6 1.0 13.7

2017 16.3 8.3 (16.8) 6.6 2.4 9.0

2018(E) 10.2 3.5 3.2 4.3 8.9 5.3

2019(E) 6.4 4.8 8.5 2.8 5.5 3.8


(%)

2016 34.8 8.8 111.7 61.9 (6.1) 21.2

2017 54.4 15.9 14.8 3.3 29.4 40.2

2018(E) 25.5 6.5 (0.1) 11.7 18.2 10.8

2019(E) 14.3 6.1 17.1 6.5 9.2 5.9

영업이익률

(%)

2016 4.9 10.8 6.4 4.7 11.4 3.4

2017 6.5 11.7 8.8 4.5 14.5 4.3

2018(E) 7.4 12.1 8.6 4.8 15.8 4.6

2019(E) 8.0 12.2 9.2 5.0 16.2 4.7

순이익률

(%)

2016 3.1 6.7 0.8 3.3 8.4 1.9

2017 5.9 7.1 5.0 2.8 9.5 2.3

2018(E) 6.5 7.4 5.4 3.0 10.4 2.6

2019(E) 6.7 7.8 5.9 3.2 10.8 2.7

ROE

(%)

2016 5.4 17.4 4.1 10.3 14.2 35.2

2017 9.6 16.3 4.4 10.3 11.4 29.5

2018(E) 11.3 16.3 4.9 11.4 11.7 32.8

2019(E) 11.8 16.3 5.8 11.9 11.9 33.5

주: 2018.10.05기준


103

건설


구분 Saipem Maire

Tecnimont L&T JGC Chiyoda

Toyo

Engineering

현재주가(달러) 5.2 3.7 1,227.4 2,482.0 867.0 900.0

시가총액(백만달러) 6,043.6 1,403.7 23,191.5 5,657.9 1,986.1 305.4

주가수익률(%)

1M 16.3 (8.8) (8.9) 13.1 12.2 (4.4)

3M 31.8 (12.7) (3.1) 24.8 (1.9) 29.3

6M 65.4 (13.0) (6.8) 6.3 (11.7) (11.5)

12M 44.2 (20.4) 7.5 34.2 33.4 (34.3)

P/E(배)

2016 - 10.4 23.3 45.9 87.1 -

2017 83.7 10.6 24.7 27.1 38.8 -

2018(E) 39.3 10.1 19.8 52.6 36.4 22.5

2019(E) 21.0 9.8 17.1 23.9 28.0 10.8

P/B(배)

2016 1.3 4.6 3.1 1.6 1.5 1.4

2017 1.2 3.5 3.1 1.6 1.4 1.0

2018(E) 1.1 2.8 2.7 1.6 1.4 1.3

2019(E) 1.1 2.4 2.4 1.5 1.4 1.1

EV/EBITDA

(배)

2016 6.4 6.2 22.4 41.5 8.0 -

2017 7.2 5.9 20.3 15.1 - -

2018(E) 7.5 5.6 16.9 15.1 15.0 -

2019(E) 6.6 5.7 14.6 11.7 12.0 -


2016 (9.8) 45.4 9.5 4.3 (15.4) (22.3)

2017 (10.4) 6.4 13.1 1.8 (17.4) (24.2)

2018(E) 0.2 4.4 (1.5) (6.2) (20.5) (12.5)

2019(E) 10.0 (0.6) 12.7 (3.1) 2.4 (5.8)


(%)

2016 - 22.4 102.9 - - (1,540.2)

2017 236.8 7.2 111.0 197.6 (176.7) (1,500.3)

2018(E) (4.2) 6.7 (30.6) 16.1 167.7 110.6

2019(E) 32.9 1.0 16.9 31.7 17.9 85.7

영업이익률

(%)

2016 1.4 5.3 15.0 3.0 (2.4) (9.8)

2017 5.3 5.4 9.0 3.8 (1.7) (5.2)

2018(E) 5.0 5.5 10.4 3.7 2.1 1.2

2019(E) 6.1 5.6 10.8 5.0 2.4 2.3

순이익률

(%)

2016 (3.6) 3.4 6.3 2.3 1.3 (8.0)

2017 0.7 3.1 5.8 3.3 0.9 (5.2)

2018(E) 1.9 3.2 6.3 1.7 1.5 0.5

2019(E) 3.0 3.2 6.4 3.9 1.7 1.1

ROE

(%)

2016 (5.1) 42.5 16.6 1.4 0.8 (78.0)

2017 (0.8) 38.1 13.2 5.9 3.8 (46.3)

2018(E) 3.2 32.0 14.3 3.1 4.2 5.8

2019(E) 5.4 26.1 14.9 6.8 4.7 12.6

주: 2018.10.05기준


104

건설


구분 CTCI Petrofac Fluor Jacobs KBR US

Equity ACS

현재주가(달러) 47.7 642.6 58.7 76.5 21.2 35.8

시가총액(백만달러) 1,177.5 2,910.6 8,257.1 10,861.3 2,978.6 12,951.3

주가수익률(%)

1M 0.5 5.6 4.7 4.0 4.9 2.5

3M (4.2) 17.1 19.7 17.7 15.9 0.1

6M (2.1) 20.9 3.5 31.9 33.6 12.0

12M (0.9) 49.4 36.8 29.8 18.4 16.8

P/E(배)

2016 19.4 - 19.6 18.4 16.5 13.4

2017 17.1 8.7 25.5 17.5 14.1 12.6

2018(E) 14.4 9.7 16.6 14.4 13.3 11.0

2019(E) 12.3 8.8 13.8 13.5 12.2 10.1

P/B(배)

2016 2.2 4.2 2.7 1.8 1.9 4.9

2017 2.0 3.2 2.5 1.7 1.8 3.0

2018(E) 2.0 3.1 2.2 1.6 1.7 2.5

2019(E) 1.9 2.5 1.9 1.4 1.5 2.2

EV/EBITDA

(배)

2016 8.6 5.5 13.6 18.8 10.3 8.9

2017 9.1 5.8 11.0 12.1 8.0 8.5

2018(E) 7.6 6.6 8.4 9.5 8.7 8.2

2019(E) 6.6 6.4 7.5 9.1 8.5 7.8


2016 1.6 (18.8) 2.5 (8.6) (2.3) 9.1

2017 (6.6) (6.2) 0.7 50.8 17.5 5.5

2018(E) 8.2 (4.5) 5.2 11.7 10.7 4.7

2019(E) 12.9 3.8 8.1 5.1 7.6 4.7


(%)

2016 (4.5) (44.9) (28.9) 15.9 850.0 7.4

2017 (20.5) 336.0 25.5 126.0 36.7 33.3

2018(E) 21.8 4.0 44.9 25.2 (1.4) 5.7

2019(E) - 2.2 21.5 6.5 5.3 11.0

영업이익률

(%)

2016 5.6 1.5 2.2 3.9 6.4 3.8

2017 4.7 7.1 2.7 5.9 7.4 4.8

2018(E) 5.3 7.7 3.7 6.6 6.6 4.9

2019(E) - 7.6 4.2 6.7 6.5 5.1

순이익률

(%)

2016 3.9 (0.5) 1.0 2.9 10.4 2.3

2017 3.2 5.4 1.6 4.0 4.0 2.4

2018(E) 3.4 5.1 2.4 4.6 4.1 2.6

2019(E) 3.4 5.3 2.6 4.7 4.2 2.8

ROE

(%)

2016 11.1 43.3 13.6 11.0 15.4 29.4

2017 11.3 27.8 9.4 9.4 18.9 23.6

2018(E) 13.7 20.1 13.7 11.4 14.3 24.4

2019(E) 15.4 37.7 10.2 9.0 11.9 24.2

주: 2018.10.05기준


105

건설


구분 중국건축공정 Skanska Strabag AECOM WSP Global

현재주가(달러) 15.8 174.0 33.2 32.5 68.6

시가총액(백만달러) 17,409.4 8,049.6 4,204.5 5,218.9 5,517.7

주가수익률(%)

1M 5.8 3.1 (6.3) (1.0) (1.4)

3M 10.1 9.9 (1.9) (1.6) (0.3)

6M (10.3) 4.5 (2.1) (7.2) 19.9

12M (30.4) (6.9) (9.9) (10.8) 30.9

P/E(배)

2016 11.9 19.9 10.1 27.7 26.9

2017 16.1 15.5 11.3 12.0 21.8

2018(E) 14.1 13.1 11.0 10.8 17.9

2019(E) 12.6 12.2 10.6 9.6 16.3

P/B(배)

2016 1.3 2.6 1.0 1.3 2.3

2017 1.2 2.5 1.0 1.2 2.2

2018(E) 1.1 2.4 0.9 1.2 2.0

2019(E) 1.1 2.3 0.9 1.1 -

EV/EBITDA

(배)

2016 19.1 10.3 3.3 9.5 14.7

2017 26.4 11.0 3.4 9.8 12.6

2018(E) 20.4 9.4 3.3 8.8 10.6

2019(E) 18.2 8.8 3.2 8.2 10.3


2016 27.9 8.6 8.9 4.6 8.8

2017 (9.3) (2.6) 7.2 10.3 12.8

2018(E) 11.7 (2.4) 2.0 3.9 15.0

2019(E) 10.9 1.7 1.7 4.6 3.4


(%)

2016 38.9 (42.6) 25.3 74.1 14.7

2017 (20.5) 81.6 43.4 4.9 19.3

2018(E) 19.6 13.6 1.6 22.5 28.9

2019(E) 11.2 7.9 1.3 8.6 10.3

영업이익률

(%)

2016 43.3 1.9 2.5 3.6 5.0

2017 45.9 3.4 3.3 3.4 6.8

2018(E) 49.2 3.9 3.3 4.0 7.6

2019(E) 49.3 4.2 3.3 4.2 8.1

순이익률

(%)

2016 29.7 2.6 2.1 1.9 3.1

2017 37.3 2.8 2.1 2.2 5.0

2018(E) 39.0 3.3 2.2 2.3 5.4

2019(E) 38.7 3.5 2.2 2.5 5.7

ROE

(%)

2016 6.6 13.9 10.1 4.9 8.8

2017 7.7 16.1 8.6 7.8 10.2

2018(E) 8.2 19.0 8.6 10.1 11.6

2019(E) 9.0 18.8 8.3 11.1 12.4

주: 2018.10.05기준


106

건설


2. 용어해설

(1) 산업용어 해설

◆ 두바이유(Dubai Oil): 중동의 아랍에미리트에서 생산되는 원유로 유황 함량이 많고 질이 떨어져 브렌트

유보다 2~3달러, 서부텍사스유보다 5달러 정도 낮게 가격이. 한국은 원유 수입의 78%를 중동 지역에서

수입하기 때문에 두바이유의 가격이 국내 경제에 미치는 영향이 큼

◆ 택지개발사업: 도시지역의 시급한 주택난을 해소하여 주택이 없는 저소득국민의 주거생활의 안정을 기하

기 위하여 주택건설에 필요한 택지가능지를 대량으로 취득하고 저렴한 가격으로 택지를 개발·공급하기

위하여 '택지개발촉진법'에 따라 시행하는 사업

◆ 균형재정유가(Breakeven oil price): 산유국의 재정수지가 적자가 나지 않을 유가 수준

◆ 도시정비사업: 도시 및 주거환경정비법'에 근거, 법이 정한 절차에 따라 도시기능을 회복시키기 위한 목

적으로 도로나 상하수도 등 기반시설을 새로 정비하거나, 주택 등 건축물을 개량ㆍ건설하는 등 주거환경

을 개선하기 위해 시행하는 사업을 말함

◆ 토목(Civil Engineering): 목재·철재·토석 등을 써서 도로·교량·항만·제방·댐·철도·건물·상

하수도 등을 건설하는 공사의 총칭

◆ 플랜트(Plant): 전력 석유 가스 담수 등 제품을 생산할 수 있는 설비를 공급, 공장을 지어주는 산업

◆ 민관투자합작투자사업, PPP(public-private partnership): 민간은 위험 부담을 지고 도로 등의 공공인

프라 투자와 건설, 유지 및 보수 등을 맡되 운영을 통해 수익을 창출하는 방식. 정부는 세금 감면과 일

부 재정지원.

◆ 걸프협력회의, GCC(Gulf Cooperation Council): 1981년 5월에 페르시아 만안의 6개 아랍산유국이 역내

협력을 강화하기 위해 결성한 지역협력기구. 사우디아라비아·쿠웨이트·아랍에미리트·카타르·오만

·바레인으로 결성

◆ 업스트림, 다운스트림: 업스트림은 석유화학 분야에서 원유 탐사와 생산을 하는 단계, 다운스트림은 그

이후 원유 수송, 가솔린 등 석유제품 생산하는 정제, 석유제품 수송을 포함한 판매하는 단계

107

건설


(2) 증권용어 해설

◆ Trailing(TR): P/E, P/B 등 재무 비율을 계산할 때 이미 지나간 시점의 확정된 실적으로 계산하는 것.

12M Tr. 이라면 현재부터 과거 1년 동안의 실적을 기반으로 산출한 재무 비율을 뜻함

◆ Forward(FWD): P/E, P/B 등 재무 비율을 계산할 때 앞으로 다가올 시점의 예상된 실적을 바탕으로 계산

하는 것. 12M Fwd.라면 현재부터 향후 1년 동안의 예상 실적을 기반으로 산출한 재무 비율을 뜻함

◆ Price to Earnings Ratio(P/E): 기업의 주가가 1주당 이익의 몇 배가 되는가를 나타내는 지표로, 특정

기업이 얻은 순이익 1원을 증권시장이 얼마의 가격으로 평가하고 있는가를 나타내는 수치. 이를 척도로

서로 다른 주식의 상대적 가격 비교 가능

◆ Earnings Per Share(EPS): 기업이 벌어들인 순이익을 기업이 발행한 총 주식수로 나눈 값. 1주당 이익

을 얼마나 창출했는지를 나타내는 지표로 그 회사가 1년간 올린 수익에 대한 주주의 몫을 나타내는 지표

◆ Price to Book-value Ratio(P/B): 주가와 1주당 순자산을 비교한 수치로, 주가가 순자산 대비 1주당 몇

배로 거래되고 있는지를 측정하는 지표. P/B가 1 미만이면 주가가 장부상 순자산가치(청산가치)에도 못

미친다는 뜻

◆ Book-value Per Share: 기업의 순자산을 발행 주식수로 나눈 것으로, 청산가치라고도 불림

◆ Enterprise Value(EV): 기업의 총 가치로 기업 매수자가 기업을 인수할 때 지불해야 하는 금액. 시가총

액과 순부채의 합으로 계산

◆ Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization(EBITDA): 기업이 영업활동으로 벌

어들인 현금창출능력을 나타내는 지표. 이자비용과 법인세 공제 전 이익에서 감가상각비와 무형자산상

각비를 더한 값으로, 이자비용을 이익에 포함하기 때문에 자기자본과 타인자본에 대한 기업의 실질 이익

창출을 포함하며, 현금 지출이 없는 비용인 감가상각비를 비용에서 제외함으로써 기업이 영업활동을 통

해 벌어들이는 현금 창출 능력을 알 수 있음

◆ EV/EBITDA: 기업의 가치를 세금 및 이자지급전이익으로 나눈 값으로 기업가치가 순수 영업활동을 통한

이익의 몇 배인가를 알려주는 지표로, EV/EBITDA가 2배라면 그 기업을 시장가격(EV)로 매수했을 때 그

기업이 벌어들인 이익(EBITDA)을 2년간 합하면 주주와 채권자가 투자원금을 회수할 수 있다는 의미

◆ Return On Equity(ROE): 기업이 투입한 자기자본을 활용해 1년간 얼마를 벌어들였는가를 나타내는 수익

성 지표로, ROE가 높다는 것은 자기자본에 비해 당기순이익을 많이 내 효율적인 영업활동을 했다는 뜻

◆ Price per Sales Ratio(PSR): 주가를 주당 매출액으로 나눈 것으로 현재의 주가가 매출액 성장 여력 대

비 얼마나 상승할 것인가에 대한 성장성 지표

108

건설


◆ Capital Expenditures(CAPEX): 미래 이윤을 창출하기 위해 지출된 비용. 일반적으로 설비투자라 함

◆ Discounted Cash Flow(DCF): 현금흐름할인법. 현금흐름을 적정한 할인율로 할인하여 구한 현재가치로

기업가치를 측정하는 방법. 기업의 가치는 미래에 실현될 잉여현금흐름을 가중 평균한 자본과 부채의 기

회비용으로 할인한 현재의 가치로 측정

◆ Sum of The Parts(SOTP): 기업의 사업부가 다양할 때 각 사업부문에 맞는 가치평가를 사용하고 이들을

합산하여 기업 가치를 구함

◆ Net Operating Profit Less Adjusted Taxes(NOPLAT): 기업이 재무활동이나 투자활동을 제외한 본연의

영업활동으로부터 발생한 수익으로부터 이와 관련된 비용을 차감한 값에서 조정된 실효법인세를 차감한

값. 미래 현금흐름을 추정할 때 세전순영업이익에서 법인세를 차감하게 되므로 미래현금흐름이 법인세

납부액만큼 감소하는 효과를 가짐

◆ 절대수익률: 이익금/투자원금*100으로 계산. 투자한 원금 대비 얼마나 수익을 창출했는가를 알 수 있음

◆ 상대수익률: 벤치마크와 절대수익률의 차이. 벤치마크 대비 투자 성과를 판단

◆ Pay Out Ratio (배당성향): 당기순이익 중 배당금 총액의 비율. 배당성향이 높을수록 회사가 벌어들인

이익을 주주에게 그만큼 많이 환원한다는 것을 의미

◆ Price-Dividend Yield (배당수익률): 1주당 배당금을 현재 주가로 나눈 값으로 투자자금에 대해 배당이

어느 정도 되는가를 나타내는 비율

◆ Dividend Per Share(DPS): 주주에게 지급할 배당금을 발행주식수로 나눈 것. 1주당 지급되는 배당금

◆ 무위험수익률: 화폐의 시간적 가치를 고려한 것으로 투자에 있어서 위험이 전혀 내포되지 않는 순수한

투자의 기대수익률. 정기예금, 국채, 보증사채 등의 이자율이 무위험이자율에 해당

◆ 베타계수(B): 베타계수란 개별증권(또는 포트폴리오)의 수익이 증권시장 전체의 움직임에 대해서 얼마

나 민감하게 반응하여 움직이는가를 나타내주는 수치

◆ 자기자본비용&타인자본비용(부채비용, 일명 자본비용): 기업이 조달한 자금에 대해 투자자가 요구하게

되는 최소한의 수익률. 기업이 주식을 발행했을 때 발행 주식에 대해 투자자가 요구하게 되는 최소한의

수익률은 자기자본비용, 채권에 대해 발행하는 수익률은 타인자본비용

109

건설


삼성엔지니어링 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경

날짜 투자의견 적정가격(원) 평균주가

괴리율(%)

최고(최저)주가

괴리율(%)

2018-10-10 Buy(신규) 26,000

현대건설 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2018-10-10 Buy(신규) 86,000

GS건설 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2018-10-10 Buy(신규) 65,000

대림산업 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2018-10-10 Buy(신규) 104,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

16.10 17.2 17.6 17.10 18.2 18.6 18.10

(원) 삼성엔지니어링 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

16.10 17.2 17.6 17.10 18.2 18.6 18.10

(원) 현대건설 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

16.10 17.2 17.6 17.10 18.2 18.6 18.10

(원) GS건설 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

16.10 17.2 17.6 17.10 18.2 18.6 18.10

(원) 대림산업 목표주가

110

건설


대우건설 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2018-10-10 Buy(신규) 7,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

16.10 17.2 17.6 17.10 18.2 18.6 18.10

(원) 대우건설 목표주가

111

건설


투자의견(향후 12개월 기준)

기업

Buy(매수): 15% 이상

Hold(중립): -15% ~15%

Sell(매도): -15% 이하

산업

OVERWEIGHT (비중확대): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT (비중축소): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 (2018년 09월 30일 기준)

Buy (94.8%) Hold (5.2%) Sell (0.0%)

Compliance Notice

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흥국씨앗체

흥국씨앗체는 흥국의 기업철학 모티브를 반영한 글씨체로서, 세계 3대 디자인상인 독일 ‘2015 iF 디자인 어워드’에서 커뮤니케이션 분야 브랜드 아이덴티티

부문 본상을 수상하였습니다. 친근하고 희망적인 느낌의 흥국씨앗체는 고객존중과 으뜸을 지향하는 흥국의 아이덴티티를 부각시킵니다.

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건설


□ 주소 서울시 종로구 새문안로 68 (신문로 1가, 흥국생명빌딩 19층)

□ 전화번호 영업부 대표 02)6742-3630, 3699

□ 팩스 영업부 대표 02)6742-3649

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