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34 我国二元期权交易的法律规制路径研究总第 60 期

我国二元期权交易的法律规制路径研究

万国华　李　铭 1

摘要：境外二元期权存在场内交易、场外交易两种形式。场内二元期权由交易所提供，具

有一定风险管理职能，受到监管当局的严格监管；场外二元期权依托互联网传播，多为发行机

构与投资者的对赌交易，交易风险不容忽视。二元期权业务在我国的发展过程中有意省略了合

约设计的原理说明，并割裂了其服务国民经济功能，与我国期货市场的目标、宗旨及发展思路

相悖，极易沦为赌博、诈骗之工具。现阶段放开二元期权管制的条件尚不成熟，但可结合特定

领域风险管理的现实需要，引导其由场外对赌回归场内交易，以发挥交易所中央对手方的制度

优势，强化投资者保护，实现产品创新与规范发展的法治路径。

关键词：二元期权；场外交易；风险管理；法律规制

一、引言

2016 年 4 月 18 日，中国证监会正式发布有关二元期权网络平台的风险警示，将其界定为

“创造风险”的一种投机工具，并明确，其“不具备规避价格风险、服务实体经济的功能”，与

受“监管的期权及金融衍生品交易有着本质区别，其交易行为类似于赌博”。“抑制”或替代“开

发”，或成为今后一段时期境内对二元期权监管的价值取向。但现行的《刑法》2 和《治安管理处

罚法》3，仅对赌博情节轻重规定了不同的处罚标准，并未对赌博的法律性质及其与金融衍生品、

保险等合法产品进行明确区分，从而可能给二元期权假借金融衍生品之名行危害社会之实留下

灰色空间。而对于赌博与金融衍生品、保险等合法产品的区别，现有研究主要有两种观点：一

1万国华，管理学博士，教授，南开大学法学院；李铭，法学博士研究生，南开大学法学院。作者感谢

匿名审稿人意见，文责自负。

2《刑法》第 303 条规定，以营利为目的，聚众赌博或者以赌博为业的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，

并处罚金。开设赌场的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金；情节严重的，处三年以上

十年以下有期徒刑，并处罚金。

3《治安管理处罚法》第 70 条规定，以营利为目的，为赌博提供条件的，或者参与赌博赌资较大的，处

五日以下拘留或者五百元以下罚款；情节严重的，处十日以上十五日以下拘留，并处五百元以上三千

元以下罚款。

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是同一说。该观点认为，金融衍生品是赌博的一种形式，不过随着观念与实践的进化，逐渐将

衍生交易作为赌博合同的例外处理，通俗称为“对赌”（刘燕和楼建波，2012）或者是一种“金

融赌博”（彼得 · 科斯罗夫斯基，2012）。如果监管失控，一些金融衍生品（如信用违约互换）

很可能由于违约而从保险机制沦为投机工具，从“合同”异化为不受监管的“证券”（楼建波，

2010）。二是差异说。该观点认为，期货市场不是赌场，它在起源、市场运行机制和经济功能

上均有别于赌场（钱小安，1995）。或认为证券、期货、金融衍生品是“伴生赌博的市场交易”；

但其可能产生负面影响，并应对此严加防范（许德风，2016）。虽然上述研究都对金融衍生品

的法律属性进行了探讨，但从“实定法”的角度出发，如何更加细致、更有效率地界定二元期

权等特定产品的法律属性，并根据其不

同特征及功用进行类型化的区分等，仍有待进一步研究。

回顾二元期权演进及监管的实践迁衍，应当承认，特定领域内二元期权具有促进价格发现

与风险管理的市场功能，现有文献借助计量经济方法也对此进行了实证分析。如将二元期权作

为“一种有用的信用衍生工具”，用于资产定价和信用风险管理（Basak 和 Alex，2004），或者

用于短期无风险利率和离散的违约债券定价研究（O. 和 Kim 等，2014），以及基于其“在资产

项目的静态对冲方面更具优势”，嵌入结构化产品而用于新产品研发（Sebehela，2011）等。鉴

于此，本文从实际出发，基于“监管趋严”背后的法理逻辑，提出了二元期权类型化的规制思

路：严格限制场外二元期权的互联网传播，同时促进二元期权通过交易所市场交易，以实现衍

生品市场创新与规范发展的和谐共进。

二、境外二元期权的演进及监管

所谓二元期权（Binary Options），也称“数字期权”（Digital Options）、“固定收益期权”（Fixed

Return Options）或“全有全无期权”（All-or-Nothing Options），学理上多将其归为纯粹投机衍

生品（PSD）的一种（Lynch,2014）。其基本操作方式为，投资者选择一种标的资产（如股票、

股票指数、大宗商品等），基于该标的资产在规定时间低于还是高于执行价来决定是否获得收益。

比如，其投资盈亏往往取决于特定日甲上市公司的股价在下午 2 点 30 分是否在 9.36 美元之上，

或者特定日白银价格是否在上午 11 点 17 分突破会 33.40 美元 / 盎司。与传统期权交易有着重

要不同，二元期权的投资者一旦购入二元期权，即无须考虑是否行权的问题，而由交易设施自

动执行。当二元期权到期时，其持有人并没有买入或卖出标的资产的权利，而只有获得之前约

定的现金或者一无所获的结果。

根据交易场所，二元期权可分为场内二元期权（在交易所内挂牌交易，交易所作为中央


对手方，并接受监管当局的监管）和场外二元期权（多依托网络平台在线交易，二元期权网络

平台提供合约并作为投资者的对手方进行交易）。根据行权时间，二元期权又可分为欧式二元

期权（只能在规定时点行权）和美式二元期权（在规定时间内任意时点均可行权）。一般而言，

场内二元期权多为欧式行权方式，而场外二元期权则多为美式行权方式。

二元期权最早萌生于事件市场（Architze 和时岩等，2006）。事件市场的交易模式具有衍

生品性质 , 其利用某些事件发生与否（即不确定性）的潜在价值进行交易。这些事件既可能是

一种商品或金融工具的价格水平 , 也可能是自然、政治、体育等非传统事件。1988 年，由爱

荷华大学特彼商学院（Tippie College）创建的爱荷华州电子市场（IEM）被公认是第一家事件

市场，其运营品种包括选举权期权、货币汇率等经济数据、指标预测等。1996 年，好莱坞股

票交易所（HSX）作为“世界领先的娱乐市场”而诞生 1，其提供所谓“好莱坞美元”（名人虚

拟股票和电影虚拟股票）的模拟交易（旨在避免有关证券及衍生品的监管），用于预测电影票

房的成功或失败。2004 年，美国商品期货交易委员会（CFTC）首次依据《商品交易法》，将

Hedge Street2 认定为指定合约市场，承认基于合法经济目的事件（不包括恐怖事件、体育赛事、

赌博活动等）的二元期权交易具有合法性。由此，Hedge Street 也成为受 CFTC 监管的最大的

二元期权交易所，其“对冲您每一天生活中的风险”“推测经济运行方向”的广告语也广为流

传。2008 年，美国证券交易所（AMEX）3 推出经授权的股票二元期权交易，芝加哥期权交易

所（CBOE）推出基于 S&P500 股指、波动率指数（VIX）二元期权交易，芝加哥商品交易所（CME）

推出 Carvill 飓风指数二元期权交易，使二元期权品种日趋丰富。互联网的迅速发展，使场外

二元期权可以借助网络平台（如 Intrade4、BetFair5、Trade Exchange Network6 等）打破时间、空

间的限制，从而在全球范围内掀起了二元期权的投资热潮。目前，场外二元期权交易遍及欧洲、

北美、中东和亚太地区。美国期权清算公司（OCC）于 2008 年开始通过场外市场向投资者提

供二元期权服务。由于在线交易操作更为简便（投资者只需选择在到期时间标的资产价格较

之买卖二元期权时点的涨跌即可，而无需选择具体的执行价格）、行权时间更为灵活（相对于

1HSX 现在是坎特 • 菲茨杰拉德公司的子公司，参见 http://www.hsx.com/about/?page=index。2Hedge Street 是北美衍生品交易所（NADEX）的前身，是一家面向美国公众、以零售为重点二元期权在

线交易平台。

3美国证券交易所（AMEX）已于 2009 年被纽约证券交易所集团（NYSE Group）并购。

4Intrade 是一家注册在爱尔兰的盈利性，并采用真实货币交易的在线交易场所，主要进行政治预测二元

期权交易。参见 http://www.intrade.com/jsp/intrade/help/index.jsp?page=howitworks.html。5BetFair 是一家注册在英国的互联网博彩公司，也进行包括二元期权在内的纯粹投机衍生品交易。

6Trade Exchange Network 是一家总部设在爱尔兰的网络平台公司，主要进行欧洲的能源、外汇和联邦公

开市场委员会公告期权类合约的交易。

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CBOE 欧式执行方式，场外二元期权多为美式期权 1），加之投资门槛较低（少则 100 美元即可

交易），因而更受中小投资者的欢迎。截至 2014 年，全球平均单个客户交易额高达 37000 美元，

月总交易量超过 1 亿美元，经纪商平均利润在 7.8% 左右（李盛仁，2014）。

但场外二元期权迅猛发展的同时，也暴露出一些严重的问题：一是市场公平性饱受质疑。

普通投资者往往误以为，二元期权投资不是输就是赢，从概率上看，交易结果应大体上盈亏平衡。

但实际上，二元期权可以通过合约设计 2，使投资者亏损的可能性远高于其盈利的可能性；如果

再考虑佣金、手续费等交易费用，投资者的实际损失往往会更大。据悉，2016 年 2 月，日本

外汇经纪商 GMO Click 集团旗下的二元期权网络平台 GMO Click Securities，投资者遭遇亏损

的比例高达 77.81%，且高于 1 月份的 77.17%；而 GMO Click Securities 自身的盈亏比例则维持

在 1 月份的 99.1% 左右。可见，作为整体的投资者与网络平台的盈利水平相距甚远，也从某种

程度上反映出二元期权交易的公平性堪忧。二是市场透明度较低。一些二元期权网络平台游离

于有效监管之外成为“黑箱”。投资者的交易指令一经发出，成交与否、何时成交均无从查验。

一旦遇有自然灾害、物理损害、系统故障、结算危机等，极易导致交易延时、中断，相关数据

材料也无法保存和取证。三是市场操纵、交易欺诈层出不穷。一些二元期权网络平台为骗取投

资者资金，故意“滑点”3 或修改后台数据 4，致使投资者亏损。更有甚者，一些网络平台在投

资者将资金打入指定账户后，随即关闭，致使投资者血本无归。

鉴于此，西方各国近年来逐渐收紧了对二元期权的监管政策，通过制定政策法规、发布风

险警示和采取执法行动，加强对二元期权网络平台的监管。2008 年金融危机后，美国国会和

社会公众对包括二元期权在内的电影票房衍生品（DBOR）等纯粹投资衍生品（PSD）好感顿

失：尽管 CFTC 已认定电影票房属于大宗商品，DBOR 合约不易被操纵并具有对冲风险的功能

（Gogel，2011），因而批准了其挂牌，但 2010 年通过的《多德 - 弗兰克华尔街改革与消费者保护法》

第 721（a）（4）条规定仍将其列为禁止类。美国社会对金融业“过度创新”的芥蒂可见一斑。

近期，美国证券交易委员会（SEC）和 CFTC 均通过网站发布《二元期权和欺诈》的警示，提

1这些网络平台交易的二元期权合约，到期时间很短，通常为 1 小时以内，甚至 1 分钟盈亏立判。

2不同于场内二元期权交易所的中立地位，二元期权网络平台往往是平台自身充当交易者与投资者进行

“对赌交易”，因而其在合约设计上往往有失公平。如将投资者的交易损益比例设置为 80%，即投资者

每次盈利也只能获得本金的 80%，而亏损则需要付出全部本金，因而对于投资者是显然不利的。

3如投资者交易操作时，交易突然无法正常进行或延迟成交，导致下注或交割点位与操作时不一致。

4如投资者买入原油二元看涨期权后，网络平台即可通过篡改后台数据造成盘面价格下跌。


醒投资者不要参与二元期权网络平台交易活动，并建议投资者对注册于塞浦路斯的交易平台 1

保持高度警惕。SEC 还联手 CFTC 对 Banc De Binary2 等一批涉嫌违规的二元期权网络平台展

开调查并提起诉讼，不断加大对场外二元期权交易的监管力度。英国金融行为监管局（FCA）

也在其官网宣布，二元期权是金融监管的潜在威胁，建议投资者在相关法律明确之前，不要参

与任何网络平台类的二元期权交易。法国金融市场管理局（AMF）尽管明确二元期权属于金

融衍生品，但也提出其应接受严格监管，并在 AMF 官网上公布了十余份二元期权网络平台的

黑名单，涉及网站超过 300 个。马耳他 3、比利时 4 等国也相继发布了有关二元期权的公告与监

管警示。2013 年，日本金融期货协会（FFAJ）5 公布了针对公众投资者的二元期权自主规范方

案的最终报告，要求场外二元期权经纪商进行自我规范。2015 年 2 月，澳大利亚证券和投资

委员会（ASIC）宣布，Opteck、Banc de Binary 未经当地授权，并建议该国投资者回避与其交易。6

随后，新西兰金融市场监管局（FMA）也发出了类似警告。

三、二元期权业务的境内发展及影响

随着境外二元期权的监管升级，Any Option、Opteck 等一些二元期权经纪商将发展重心转

向我国；而近年来境内的二元期权网络平台也呈爆发式增长，仅从百度搜索查询到的二元期权

网络交易平台就超过了 300 家。这些平台大多宣称二元期权是当下回报最快、交易最便捷的金

融产品，并开出 1 小时收益 80%、5 分钟即可教会、交易零佣金、7×24 双向交易等要约邀请。

而在激发投资者热情的同时，则会给投资者暗设交易“陷阱”。投资者一旦入金交易，小则盈

1塞浦路斯是欧盟金融工具市场法规（MiFID）的成员国，MiFID 在欧盟所有成员国实施，旨在促进欧盟

形成金融工具交易的统一市场，以加强客户保护、增进市场透明度。2012 年 5 月，塞浦路斯证券交易

委员会（CySEC）发布规定，将二元期权交易纳入金融投资工具范畴，并准许其在线交易。由此，Any Option（安盛）等众多二元期权网络平台落户塞浦路斯，并借道该国进入欧洲市场，进而拓展到其他地区。

2Banc De Binary 是一家注册于塞浦路斯并接受其监管的二元期权交易平台，其宣称面向全球 80 多个国

家的 250000 个账户持有人，形成了全球性的交易市场。2013 年 6 月，SEC 指控其违反了美国有关金融

监管条例，向投资者出售未经许可的二元期权合约。

32013 年 3 月，马耳他金融服务管理局（MFSA）发布公告称，任何在马耳他开展与二元期权相关的投

资服务，都必须按照《投资服务法》的规定取得许可。

42013 年 10 月，比利时金融服务及市场管理局（FSMA）就二元期权网络平台 IP International Service 未

获得授权即向投资者提供投资服务发布警告，提醒投资者不要接受其提供的金融服务。

5日本金融期货协会（FFAJ）依据 1988 年《金融期货交易法》（现为《金融商品交易法》）设立，旨在促

进自主管理、解决投诉、纠纷处理、调查企划、宣传管理等业务，是日本金融商品从业者和注册金融

机构唯一的自主规制的社团法人。

6Opteck交易平台由总部位于伯利兹的B.H.N.V网络有限公司运作，后者既不持有澳大利亚金融服务牌照，

也未得到澳大利亚金融服务牌照持有人的授权，其面向澳大利亚投资者的销售因而不合法。

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利后出金困难、收益清零，严重的则可能本金全亏甚至遭遇平台“跑路”。

鉴于境内各期货交易场所均未公开发布交易任何二元期货合约，笔者通过注册某二元期权

交易网站，实地考察了此类二元期权的交易机制及风险状况，主要有以下特点。

（一）有意省略了期权合约的设计原理

下面以 CBOE 波动率指数（VIX）二元期权合约为例来说明二元期权的设计原理（见表 1）。

表 1：CBOE 波动率指数（VIX）二元期权合约表 ( 摘要 )

合约标的 CBOE 波动率指数（VIX）

合约乘数每点 100 美元

执行价格区间最小间隔为 1 点

行权价格首先需要将实值、平值、虚值的执行价格挂出，而后根据标的指数的上下波动及需要加挂执行价格

权利金报价投标和报价将用一分钱来表示，而且范围从 0 到 1。VIX 期权的总价值将由出价 /报价乘以合约乘数。VIX 二元期权的最小刻度为 0.01 点（1 美元）

到期日到期月次月的第三个周五倒数 30 天的周三

到期月当月以及三个连续近期合约月

执行方式欧式—只在到期日行权。卖方将只在到期日被要求执行。当 CBOE 波动率指数结算价大于或等于 VIX 看涨期权报价时，自动行权

最后交易日每月到期日的前一天

期权的履约结算

VIX 二元期权的履约结算价与 CBOE 波动率指数期权的结算价相同。波动率指数期权是波动率指数的特别开盘价，其由用于结算日指数的期权报价结果计算而来。任何一系列产品的开盘价，均为该期权标的的平均价格，并以交易价为标价。行权将导致在到期日的工作日交付现金VIX 二元看涨期权的履约结算价将由此确定：（1）获得 100 美元，如果波动率指数期权价格大于或等于 VIX 二元看涨期权的报价；（2）获得 0 美元，如果波动率指数期权价格小于 VIX 二元看涨期权的报价

持仓限额单边限制 150 万手合约

保证金必须全额支付。未担保的卖方客户保证金是与固定现金结算价与 VIX 二元期权出售所得款项

交易时间中部时间（芝加哥时间）上午 8﹕ 30—下午 3﹕ 15

资料来源：CBOE 网站。

将其与上海证券交易所 50ETF 期权合约的内容和条款（见表 2）加以比较，并没有本质差

异。但各类场外二元期权合约则几乎从不在其网站上公布类似上述详细的合约表，甚至故意省

略了合约乘数、行权价格、执行价格区间、最后交易时间等重要的合约要素，对期权的履约结

算、涨跌幅限制、持仓限额等风险控制措施也缺乏应有的说明。此外，普通期权存在广泛、活


跃的二级市场，而场外二元期权买卖一般是一次性交易，无法再行转让标的，且场外二元期权

的“权利金”（因为其多采用全额交易，并非严格意义上的权利金）远高于普通期权的权利金。

由于很多投资者认为，二元期权交易既然已被网络平台的集中交易“精简”为对“未来某段时

间的外汇、股票等品种的价格走势”涨跌的“二选一”的选择题，因而往往会忽略对标的资产

真实价值的关注，而是更加关注价格走势的形态、图形与买卖信号等“技术分析”指标，缺乏

对合约文本的深刻理解，从而更加放大了其投机偏好。正如彼得 ·科斯罗夫斯基（2012）所说，“如

果这种期权投机明显地超过了达到这一目的所必要的总额，那么对衍生品投机的赌博成分就会

占上风”。实质上，即使不考虑操纵价格、欺诈投资者等违法情形，场外二元期权也仍然存在

较大的市场风险、信用风险、结算风险和操作风险的隐患。

表 2：上海证券交易所 50ETF 期权合约表（摘要）

合约标的上证 50 交易型开放式指数证券投资基金（“50ETF”）

合约类型认购期权和认沽期权

合约单位 10000 份

合约到期月份当月、下月及随后两个季月

行权价格 5 个（1 个平值合约、2 个虚值合约、2 个实值合约）

行权方式到期日行权（欧式）

交割方式实物交割（业务规则另有规定的除外）

到期日到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺延）

行权日同合约到期日，行权指令提交时间为 9﹕ 15—9﹕ 25，9﹕ 30—11﹕ 30，13﹕ 00 —15﹕ 30

交收日行权日次一交易日

交易时间上午 9﹕ 15 —9﹕ 25，9﹕ 30 —11﹕ 30（9﹕ 15 —9﹕ 25 为开盘集合竞价时间）下午 13﹕ 00—15﹕ 00（14﹕ 57—15﹕ 00 为收盘集合竞价时间）

最小报价单位 0.0001 元

申报单位 1 张或其整数倍

开仓保证金最低标准

认购期权义务仓开仓保证金＝ [ 合约前结算价＋ Max（12%× 合约标的前收盘价－认购期权虚值，7%× 合约标的前收盘价）]× 合约单位认沽期权义务仓开仓保证金＝ Min[ 合约前结算价＋ Max（12%×合约标的前收盘价－认沽期权虚值，7%× 行权价格），行权价格 ]× 合约单位

维持保证金最低标准

认购期权义务仓维持保证金＝ [ 合约结算价＋ Max（12%× 合约标的收盘价－认购期权虚值，7%× 合约标的收盘价）]× 合约单位认沽期权义务仓维持保证金＝ Min[ 合约结算价＋ Max（12%× 合标的收盘价－认沽期权虚值，7%× 行权价格），行权价格 ]× 合约单位

资料来源：上海证券交易所网站。

412016 年第 12 期

（二）割裂了风险管理、价格发现的经济功能

有研究认为，金融衍生品交易中存在两种情况：一种是交易双方或者一方的权利义务取决

于合约签订后的相关资产的变化这一不确定的事实，即所谓“法律效果不确定的金融衍生交易”；

另外一种是交易双方的权利义务从法律关系上看，在合同签订之初就已经确定，但其带给当事

人的经济价值是正面的利益还是负面的损失，以及损益的程度，则仍然取决或依赖于不确定事

件，即所谓“法律后果确定但是经济效果不确定的金融衍生交易”。在其看来，期权是一种权

利合约，给予其持有者在约定的时间内，或在此时间之前的任何交易时刻，按约定价格买进或

卖出一定数量某种资产的权利，但期权交易以权利（行使）为标的，而是否实际行权则取决于

该权利下的利益与市场上同等利益相比是否有利可图，即在合同签订之时，任何一方也无法知

道期权最终是否会得到执行；因此，可将期权交易认定为“法律效果不确定的金融衍生交易”。

而从场外二元期权交易看，投资者先行支付权利金购买二元期权合约后，网络平台等销售

方是否给付，完全取决于投资者的判断是否符合标的资产的价格走势。较之普通期权合约，它

缺少“以执行价格行权”这一环节 1。例如投资者以 100 元购入中石油 A 股 5 分钟后执行价格

为 8 元的二元期权 1 手（100 股），而 5 分钟后中石油 A 股的价格为 7.5 元，则投资者只能认

亏 100 元，而无法选择以 8 元购入中石油 A 股行权。因此，场外二元期权不应被视为“法律

效果不确定的金融衍生交易”，甚至不应作为规范意义上的金融衍生品予以对待。

同时，就其经济功能而言，场外二元期权交易不同于普通期权（如股票期权、期货期权）

的之处还在于，其难以实现价格发现和风险管理的经济功能。所谓价格发现，是指期货、期权

等衍生品价格的连续、统一、权威性特点，可以促使市场交易体系更加完备、供求关系更加公

开透明，市场资源得以能更加高效地流动。如前述在场外交易主要在网络平台与投资者之间一

对一进行，无法实施集合竞价、电子撮合、连续交易等集中交易机制，市场效率较低，公开、

公正、公平的交易秩序也无法得到有效保障。仍以中石油 A 股交易为例，投资者对二元期权

的报价主要是对未来一定时间内中石油 A 股价格走势的预测，且这种预测只能被动反映中石

油 A 股价格，而无法直接影响到中石油 A 股价格的走势，因而难以实现期货引导现货的一般

市场原则（刘晓星，2006）。同时，限于场外二元期权市场的分散性、小众化，大多数网络平

台都只是现货市场（如 A 股市场）的“镜像”而已，交易中形成的价格既难以真实地反映现

1这点从美国政治预测二元期权市场的研究也可以得到佐证。政治预测市场却没有类似现货市场的基本

事件。例如，在商品市场中，一个交易者可以在现货市场上购买冷冻橙汁同时，购买冷冻浓缩物的期

货合约；而在政治预测市场，交易者则不能既辨别实际选举的最终选票数量，又购买同样选举的政治

预测市场合约。


货市场的供求关系，也不具有权威性；而且，场外二元期权市场根本没有自己的定价机制能形

成强势代表性价格，实际上其没有目标、也没有动力成为国际亦或区域的权威价格中心。

此外，场外二元期权的风险管理功能也有不足，难以精准、量化对冲市场风险。这也正是“纯

粹投机品（PSD）”的特性之一。就一般期权而言，如果投资者以每股 1 元的权利金购入中石

油 A 股 30 天后执行价格为 8 元的欧式股票期权 1 手（100 股），而到期后中石油 A 股的价格为 7.5

元，则投资者可以选择不行权，即认亏 100 元（1×100）；也可以选择以 8 元行权，购入中石

油 A 股 100 股，待未来中石油 A 股上涨到 8.5 元时再行卖出。这种从持有期权转化为持有现

货，具有良好的期现联动性，可以使投资者随时根据手中持有的期权合约及标的资产，设计交

易策略，因而连续性较强，能够整体上覆盖风险敞口。而场外二元期权却是“全有”或“全无”

的成交方式，且到期时间普遍较短，每笔交易都旨在获取当场收益；因此，尽管具有一定的对

冲功能，但这种风险对冲往往存在风险敞口（例如投资者手上现有股价 8 元的中石油 A 股 100

股并认为其在 5 分钟之后会下跌，其可以买入中石油 A 股 5 分钟后执行价格为 7.5 元的欧式二

元期权 1 手。一旦中石油 A 股下跌跌破 7.5 元，其二元期权交易的获利可适当弥补其在 A 股

市场的损失；但在 8 元至 7.5 元的价格区间内，其损失风险则无法对冲），其对冲现货市场的

效果也难以准确计量，无法形成长期、稳定、持续、可控的交易策略，不利于投资者在实践中

进行风险管理。

（三）偏离我国现阶段衍生品市场的发展目标

2008 年国际金融危机，使人们对衍生品市场存在、发展的根本目的及其与实体经济的关

系有了再认识。“除了在危机中的建设性作用，场内衍生品还体现了两个重要的功能：风险

管理和价格发现。因为场内衍生品预期货物的未来价格并锁定最优价格，它们对银行、非金

融公司和其他经济中介，如生产者、消费者、出口者和进口者都有好处”（Prabha、Savard 和

Wickramarachi，2014）。笔者认为，衍生品市场的创新发展，不在于能否形成一个结构复杂、

投机炒作、体内循环的“小圈子”，而在于其能否融入并服务于国民经济，特别是是否有利于

构造促进以农业、制造业为代表的实体经济平稳增长的“大环境”。国务院 2014 年发布的《关

于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，要“充分发挥期货市场价格发现和风险管

理功能，增强期货市场服务实体经济的能力”。对照场外二元期权，其投资群体主要为公众投

资者，绝少有现货企业参与；交易设计上也难以锁定最优价格，实现量化对冲，而多为短线投

机。这些皆与我国现阶段衍生品市场的发展目标大相径庭。从美欧等事件市场运作的实证经验

来看，场外二元期权更易成为操纵选情（Newman，2010）、施压行政管理（Bell，2011）等特

定场合的政策性工具。

432016 年第 12 期

四、二元期权的法律属性及类型化特征

回归最基础的法律层面，金融衍生品与赌博、保险同属射幸合同（黄风，2009）。所谓射

幸就是碰运气的意思。射幸合同作为有偿合同的一种，最初源自罗马法，指一种“一方的给付

确定，另一方的给付则不确定”的合同（周枏，1993）。根据《法国民法典》第 1964 条，“射

幸契约是指当事人相互间的一种约定：所有当事人或者其中一当事人或数当事人是获利还是受

损失，均依赖于某种不确定的事件。例如保险契约；航海方面的高风险借贷；赌博性游戏与赌注；

终身定期金契约”。但仅将二元期权认定为射幸合同，并不足以揭示场内二元期权与场外二元

期权在“实定法”上的区别。鉴此，境外法又对赌博与金融衍生品做出了区分。德国《证券交

易法》第３７ｅ条特别规定了期货、期权交易的合法性问题，采取先肯定其为赌博，尔后再明

文排除刑法、民法有关禁赌（限赌）条款适用的规制思路。奥地利和瑞士等大陆法系国家对此

也有相应规定。另外，英美等国通过立法改革和司法实践，逐渐将金融衍生品交易予以合法化

（许德风，2016）。由此，国际背景下促进金融衍生品合法交易与限制非法赌博的政策分野逐步

确立。而从二元期权的法律属性和交易特性中可以发现，场外二元期权不应作为规范意义上的

金融衍生品：就其本质与赌博无异；而场内二元期权作为金融衍生品的重要品种，应当引导其

规范发展。

（一）作为赌博的场外二元期权

如前述，场外二元期权借助网络平台传播，已经丧失了其最基础的风险管理功能，演变成

为对标的资产的价格走势“上涨”或“下跌”的简单判断。所谓“二元”，实际就是通俗意义

上的“看涨”或“看跌”。如此，与“开大”还是“开小”的赌博活动又有何异？借鉴境外立

法经验和司法实践，笔者认为，可从以下三方面来界定合法产品（如金融衍生品）与赌博（如

场外二元期权）的异质性：

一是经济目的、保险利益等法律特定要求。美国《商品交易法》第 5（7）条（后被《商

品期货现代化法案》所取代）要求，CFTC 官员在评估指定合约交易市场（DCM）挂牌合约时，

必须有经济目的测试。虽然 CFTC 迄今再未确立新的经济目的测试，但它仍依据挂牌合约是否

能够通过一定手段实现票房收入的风险管理，来评估趋势交易所（Trend Exchange）的挂牌合

约。美国最高法院也在 Irwin 诉 Williar 案中表达了相似的观点，认为“证据显示这是一个非法

的赌博合同，因为被告并未执行和逃避公共政策目的”，而正常人在交易中并不打算违反法律。

《法国民法典》吸收最高法院民事庭 1939 年的一项判决，也未将“物品或商品进行买卖活动采

取期货交易的形式”视为“赌博活动”。根据我国《保险法》的规定，投保人应当具有保险利益，


以此区别于赌博，从而避免投保人为陌生人生命或其财产投保的情况发生，目的就是降低投保

人的投机性和避免产生道德风险。而在赌博活动及场外二元期权交易中，则缺乏这种经济目的

或者保险利益的要求。

二是基于交易行为的具体判断。如赌博活动中，至少有一方不是为了对冲预先存在的风险，

而是人为地制造额外风险（Born 和 Lowry，1987）。实证资料也佐证了这一点。在 1931 年的

英国数学协会年会上，数学家们在探讨赌博的含义及其与保险的区别时一致认为，保险可以有

效地分散或对冲风险，赌博则相反（Green 和 Hope-Jones，1931）。又如赌博活动的盈亏多由

运气等不确定因素主导，而参与者可以发挥的技术空间较为有限；而金融衍生品的交易则对投

资者的市场研判能力（或称技术性）要求较高。北卡罗莱纳州的一些彩票店就企图通过增加预

显示系统和提高博彩的技术性来规避监管（Howard，2014）。

三是社会公共利益正当性的考察。之所以法律保护保险、期货而禁限赌博，一个内在原因

是期货市场均衡体现了相关商品（或资产）的价格以其价值为基准价格 , 并受市场供求力量的

影响而上下波动，因而充分体现了价值规律（钱小安，1995），且保险还有助于社会福利的增

加（许德风，2016）。但赌博行为与社会公共利益在本质上是相悖的，“除非纯粹投资衍生品（PSD）

作为娱乐设施，否则就是一种不合理的财富破坏合同。他们创造了潜在的广泛的负外部性，包

括增加系统性风险、从实体经济抽离资金及其他有效资源、降低市场效率等”（Lynch，2014）。

北卡罗莱纳州通过的一项禁令就明确表示，“赌博（包括抽奖）将对公民的健康安全及其福利

产生不良影响”（Howard，2014）。我国禁绝赌博的法制传统也是一以贯之的。自战国时期李

悝在《杂律》篇中规定“博戏罚金三币，太子博则笞，不止，则更立，曰嬉禁”始，历代律例

都有禁止赌博的规制（苏长青和于志刚，1998）。分析公法上严禁赌博的根源乃在于，其好逸

恶劳、投机炒作的行为方式，有损于常态社会下勤劳致富的公序良俗。《民法通则》第七条关

于“民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济

秩序”的规定，也表达了这层含义。近年来“华夏”1“泛亚”2 等风险事件的不断爆发，也与一

些投资者不加辨别、盲目投机的“赌性”有关。这足以引起场外二元期权投资者的警醒：不要

12008 年，全国近 20 万人、10 多亿资金因参与华夏商品现货交易所网上“现货交易”而导致资金损失。

其后该交易所法人代表郭远峰卷款 1.7 亿潜逃美国。

22011 年以来，昆明泛亚有色金属交易所通过垄断市场供给，造成稀有金属价格持续上涨的假象，并引

导生产企业持续扩大产能，造成严重的供大于求的虚假繁荣。为此，泛亚交易所大量吸收社会资金，

以高于市价 70% 的价格大举收购铟，强力抬高其价格，最终资金链断裂，导致广大投资者血本无归。

泛亚交易所也因涉嫌非法吸收公众存款而遭到警方调查。

452016 年第 12 期

再为违法活动所利用。

（二）作为金融衍生品的场内二元期权

场内二元期权交易有着广泛的理论和实践基础。近年来，国内学者也提出了发展场内二元

期权交易、对冲事件风险的一些建议，包括发展巨灾类（谢世清，2010）、天气类衍生品（靳

珅，2015），以及开展农业自然灾害灾情指数二元期权交易（李宗龙，2015）等。笔者认为，

场内二元期权合约实质上是普通期权合约的简化。从境外经验来看，其合约设计、交易机制、

监管约束均与普通期权有着近似的制度安排。相对于期货而言，期权是一种更精细的风险管理

工具。以 2012 年 6 月到期的 S&P 500 股指期权为例，5 月 30 日的买权合约和卖权合约共有 26

个，合约执行价格涵盖了 1000 点到 1600 点的范围。从中可见其合约数量更加丰富，反映的信

息更加充分，揭示的风险也更为全面。而通过场内二元期权则可将上述普通期权产品的设计逻

辑转变为简单的交易方式，更能迎合普通公众投资者的心理需求，也更有利于增强市场的流动

性和提升风险对冲的效果。此外，场内二元期权还可作为推动市场创新的基础性构件（Building

Block）, 嵌套在各类保本产品和高收益产品等结构化产品之中，或与期货产品相互配合，构成

完整的市场风险管理体系。因此，结合国民经济的现实需要和衍生品市场的成熟度，在境内期

货交易场所适时推出场内二元期权合约，并纳入规范发展的轨道，将对实体经济平稳运行产生

重要影响。

五、规制路径及展望

（一）明确二元期权的法律边界

一是吸收本轮国际金融危机的深刻教训，明确确立衍生品市场服务实体经济的法治原则。

目前，我国期货、期权及其他金融衍生品的功能发挥与实体经济的现实需求之间还存在一些差

距，应当把握国家制定《期货法》的有利契机1，尽早明确“衍生品市场服务国民经济”的立法宗旨，

并以此作为区分合法（金融衍生品）与非法（赌博）的政策准线，推动具有风险管理、价格发

现、资源配置等功能的金融衍生品（如场内二元期权）规范发展，以破解人大代表提出的“期

货市场简单、低效的产品和服务难以满足市场化进程和对金融服务多样化的需求”的制度难题

（杨迈军，2014）。

二是在法制层面确定“期权”“期货”等专有名词的规范使用。可以将《期货交易所管理办法》

12014 年，《期货法》被正式列入十二届全国人大的立法规划，并已提出有关条文草案。


第七条中关于“经中国证监会批准设立的期货交易所，应当标明‘商品交易所’或者‘期货交

易所’字样。其他任何单位或者个人不得使用期货交易所或者近似的名称”之规定修改为“未

经批准，任何单位或者个人不得使用‘期货交易’‘期权交易’1 或者近似的名称”，并在未来《期

货法》中予以明确，以使“期权交易”得以规范使用，避免投资者涉足场外二元期权非法赌博

和欺诈活动。

（二）加大场外二元期权的整治力度

如前述，场外二元期权本质上是赌博，本由公安机关依法处理即可。2 但可能存在的问题是，

这些场外二元期权的投资者如果符合《刑法》上“以赌博为业的”或《治安管理处罚法》上“参

与赌博赌资较大的”等客观情形，是否应视为赌博并对其处罚？简言之，是否存在这样一种可

能：这些投资者可能一方面成为非法二元期权交易的“受害者”；另一方面，又是制度层面的

“违法者”。这种角色冲突似乎也违背了一般的公平观念。笔者认为，尽管法律没有明确规定场

外二元期权是赌博具体形式，但在中国证监会认定“其交易行为类似于赌博”后，客观上已产

生了一定的行政法效果。不过，尽管如此，由于这种行政法效果缺乏明确的成文法表述（监管

机关仅以问答形式进行风险警示，而缺乏完备的法定程序），严格来说，投资者并不应对其参

与二元期权交易承担法律责任。而根据“罪行法定”的谦抑性原则，在《刑法》条文或有权解

释的法规明确之前，也不应对投资者施加刑罚。鉴此，有关部门应当将二元期权网络平台纳入

本轮互联网金融整治的重要内容，由公安机关、互联网管理部门联合查处、取缔各类非法二元

期权网络平台。在此基础上，尽快启动正式的立法程序，明确场外二元期权的赌博实质，构建

法治化、常态化的治理模式。

（三）适时推出场内二元期权交易，并将其纳入场内市场的风险管理体系

现行交易所市场的期货、期权等衍生品交易，从产品设计到交易、结算、交割，再到风险

控制，都应接受交易所监管体系以及来自期货监管机构的行政监管。首先，在品种设计上，应

着重开发农产品、灾害型、碳金融等二元期权品种，以利用其市场流动性、高频波动性来满足

1之所以对“期权交易”而非“期权”字样的使用予以专门限制，是考虑除交易所内存在的期权交易外，

实践中还存在合法的场外期权以及作为管理层激励的股票期权等形式。本条这样规定，更加注重对期

权的交易行为的严格监管。

2《最高人民法院最高人民检察院关于办理赌博刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第 2 条规定，以

营利为目的，在计算机网络上建立赌博网站，或者为赌博网站担任代理，接受投注的，属于刑法第 303条规定的“开设赌场”。

472016 年第 12 期

国民经济的现实需求。其次，明确交易所市场的中央对手方（CCP）制度 1，实现二元期权场内

交易的集中履约担保，即交易所会员在交易中违约的，交易所在其资金不足的情况下，必须以

风险准备金和自有资金代为履约。后者被认为是中央对手方应对违约风险的最后一道防线，也

是保护和实现投资者权益的重要手段。建议在《期货法》立法中，直接规定中央对手方概念，

以利于投资者对二元期货场内交易的信用水平和风险管理树立信心。第三，全面理解中央对手

方制度的法律内涵，即中央对手方制度不仅是一种结算机制，更是广义上的交易机制。在英

美法律实务中，中央对手方多被直接认为是一种结算机构（里嘉娜 · 迈泽尔，2007），其义务

限于通过合约更替等方式，将交易方的债权 / 债务替代为自身的债权 / 债务，并对债权 / 债务

进行确认、计算和划转结清。笔者认为，依据合同法原理以及完整解读国际清算银行（CPSS）

和国际证监会组织（IOSCO）的文本定义 2，一旦在合约更替中，交易所介入交易对手方之间充

当所有买方的卖方和所有卖方的买方那一刻起（尽管是被动的，因为交易由投资者发起），就

产生了法律关系的整体变更，即始于交易，终于交割（尽管其责任重点在结算环节的担保履约）

的完整法律关系实现过程。第四，筹设二元期权独立结算机构。二元期权作为一个全新的市场

品种，与现有期货、期权交易机制均有不同，且其交易标的具有跨品种特性。从风险隔离的角

度，可在现有证券期货交易所之外，设立独立结算机构专司二元期权结算职能（彼得 · 诺曼，

2013）3。未来，或可统一对场内期权市场（包括证券交易所股票期权、各期货交易所的商品期

权等）进行专门结算，同时引入 SPAN 动态保证金设置系统，以最大化资金使用效率。第五，

加强投资者教育，完善投资者适当性制度。我国资本市场现有 1 亿多投资者，但知识储备、投

资经验、风险意识普遍不强。而二元期权交易的价格波动更为强烈、交易频度更为迅捷、风险

控制更为苛刻，都对投资者教育提出了更高的要求。鉴于多渠道开展投资者宣传、教育将是一

个长期、持续的过程，因而场内二元期权试点阶段，更应坚持和完善投资者适当性制度，细化

经营机构有关客户的服务与管理、业务准入条件以及系统软硬件配置等责任范围，以确保“合

1现行《期货交易管理条例》并未明确提出中央对手方的概念，但其第 40 条第 1 款、第 84 条，以及《最

高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定（一）》第 48 条，均要求交易所以自身信用保证合

约履行，间接反映出交易所承担中央对手方职责的法制要求。

2国际清算银行（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）认为，中央对手方是指在一个或多个金融市场的

合约交易中，介入交易对手方之间，充当所有买方的卖方和所有卖方的买方，并保证合约履行的机构。

3亦即水平结算模式。美国证监会（SEC）在全国市场系统（NMS）正式运营之前，就通过期权清算公

司撮合了一个水平模式的清算所，为全美证券期权交易进行清算。其优势在于规模效应、标准化和便

于监管。


适的产品匹配合适的人”。

（四）构建开放合作的国际监管框架

尽管一些二元期权网络平台宣称，在新西兰（如金盛网络平台）、塞浦路斯（如睿德网络

平台）等国注册并受其监管，但根据属地管理原则，母国监管机构一般只对境内业务活动进行

监管，而对注册机构的境外业务难以过问，因而实质上此类平台的透明性、公平性和反欺诈安

排仍无法保障。因为在全球市场下，市场参与者“可以买法，就像他们购买其他商品一样”（O'hara

和 Ribstein，2009）。因此，任何最有效的监管方案都必须是国际化的：一方面，东道国监管

机构应加强与其母国监管机构的合作，中国证监会分别于 2004 年、2012 年与新西兰证券委员

会、塞浦路斯证券交易委员会签订了国际监管与合作谅解备忘录（MOU），可以就二元期权网

络平台未经东道国批准在中国境内以中文形式招徕投资者的违法行为向其母国监管机构提出正

式监管意见书，要求对方约束此类网络平台的跨境违规展业，以避免监管套利。另一方面，借

助 IOSCO 这一磋商、合作和信息交流平台，借鉴《关于跨境证券、期货欺诈问题的决议》《保

障被诈骗的投资者的权益及资产的跨境措施》等原则要求，积极争取监管意见的国际协调和政

策趋同，进而逐步推动 IOSCO 出台专项场外二元期权的国际监管决议。此外，一旦境外二元

期权网络平台涉嫌诈骗犯罪，则应通过国际刑事司法协助加以解决。

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Abstrac: The development of inclusive finance is an important channel for the banking industry to support

supply-side reforms. However, the lack of quantitative criteria to measure and clearly characterize the process of

inclusion finance results in the lack of data supporting the formulation and implementation of related policies. To

scientifically assess the development and regional differences of inclusive finance in Fujian Province and to guide

bank supervisions, the paper constructs an index of inclusive finance, the CPFQS, which covers five dimensions of

financial service, including Permeability, Facility, Conveniences, Quality, and Regional characteristics. The weight

of each dimension is determined by the method of fuzzy analytical hierarchy process AHP-FCE. The inclusive

financial index in Fujian and its sub-regions and bank branches are constructed using the method of European

distance for the first time. Based on inclusive financial index, we accurately measure the development process

of inclusive finance in Fujian province in order to discover the weaknesses of inclusive finance and improve the

financial service. Finally, we demonstrate the feasibility to replicate the index across the country.

Key Words: Inclusive Financial Index; Financial Development; AHP-fuzzy Comprehensive Evaluation

（责任编辑：刘子平）

我国二元期权交易的法律规制路径研究 · 36...

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