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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

* 通訊作者：蔡宗廷，e-mail: e8911150@yahoo.com.tw。作者們感謝台灣金融研訓院金融研究所林士傑副所

長，在本文撰寫過程中協助資料提供；也感謝兩位匿名評審提供不少寶貴意見，讓本文內容更為完備。文

中若仍有誤，乃作者之責。

中國大陸的匯率干預與資本帳管理

‧許嘉棟

台灣金融研訓院榮譽顧問及東吳大學暨中信金融

管理學院講座教授

‧鍾銘泰

台灣金融研訓院金融研究所專案研究員

‧蔡宗廷*

國立高雄第一科技大學財務金融學院博士候選人

及台灣金融研訓院菁英講座

摘 要

在國際金融領域，中央銀行干預或操控匯率政策為頗受關注的重要議題之一。新興國家如中

國大陸，常為了政策性考量而進場干預匯市，操縱匯率以增強其出口商品之競爭力，對國際貿易、

資本流動與經濟成長影響甚鉅。本文簡述中國人民銀行之匯率政策、匯率干預與資本帳管理等政

策，著重於政策制度層面之探討，最後說明人行匯率干預之挑戰與未來趨勢。

壹、前言

在國際金融領域，中央銀行干預或操控匯率政策為頗受關注的重要議題之一。中央銀行干預

匯率行為在國際上屢見不鮮，普遍存在於各國。在重大貨幣危機發生時，亦時見多國聯合干預，

以穩定經濟與金融，或達成各種政策目標。鑒於各國中央銀行干預匯市之目的、可採行之措施迥

異，且中央銀行對匯率政策之操控牽涉層面甚廣，影響所及非僅自身、貿易對手國，甚至國際社

會亦囊括在內。職是之故，學術界對此議題之討論始終未歇。

自1979年改革開放後，中國大陸經濟發展快速，成功擺脫低收入國家躍升為中等收入國家之

林。不僅於2010年晉升全球最大出口國與繼美國後的第二大經濟體，2013年更居全球最大貿易

國，經濟實力大幅提升。即便近幾年來，中國大陸經濟下行趨勢明顯，經濟結構轉型陷入困境，

仍維持中高速成長。造就中國大陸過去經濟蓬勃發展之主要因素，除了憑藉低廉的生產要素成本

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理

註 1：詳見 IMF 外匯市場干預工作小組於 1983 年發表的“Jurgensen Report”。

註 2：IMF 提供其成員國關於央行干預匯率之指導原則，包括各國不應為了阻止國際收支調整或取得對其

他各國不公平之競爭優勢而進行匯率操縱；當市場失序時，各國應進行干預政策；以及各國進行干預

時，應將其他國家匯率利益亦納入考量 (IMF, 1977)。

外，人民幣匯率政策始終扮演關鍵性的角色。

中國人民銀行 (以下簡稱人行)在2005年以前，為了穩定人民幣匯率與協助出口，積極干預匯

率，並管制資本帳。2005年以後，在國際壓力下，人行逐漸減少匯率干預；並為了紓解管制的流

弊，且推動人民幣國際化，逐漸放寬資本帳管制。2015年下半年以來，人民幣面臨貶值壓力，人

行為了阻貶，則轉而暫時強化資本帳管制。

根據我國財政部2016年進出口貿易之資料顯示，對中國大陸與香港出口比重達40.1%，為我

國最大出口市場，人民幣匯率升貶對我國出口影響頗鉅。過去我國出口至中國大陸大多為半成

品、關鍵零組件，在中國大陸加工完成後，再出口至其他國際市場。對出口型台商而言，勢必受

人民幣升值衝擊，尤其是中小型台商。因大企業較有能力藉由降低成本、轉嫁或以金融商品避險

等方式，降低匯率風險；然中小型企業之避險能力原本有限，產品亦多屬競爭力較低的代工，缺

乏議價能力。緣此，人民幣匯率影響這些產品再出口之國際競爭力，最終將回溯影響我國出口至

中國大陸之表現。此外，國人的中國大陸投資甚鉅，且擁有不少人民幣存款，在兩岸經貿投資往

來密切下，中國大陸的人民幣匯率政策、匯率干預與資本帳管理等議題，值得我方關注。

本文主要目的在簡述中國大陸之人民幣匯率政策、人行干預匯率與資本帳管理，著重於政策

制度層面之探討。本文之章節安排如下：第二節針對人民幣匯率形成機制之演變與人行的匯率干

預進行說明；第三節論述資本帳開放、資本外移與近期外匯管制之措施；第四節為人行匯率干預

與資本帳管理之挑戰與未來趨勢；第五節綜整本文主要發現，並作結論。

貳、人民幣匯率與人行干預

一、央行之匯率干預

匯率影響出口品之競爭力與進口品的國內價格，故中央銀行經常透過直接干預或間接干預外

匯市場，影響該國貨幣之匯率水準及其走勢。此外，一國不論採取何種匯率制度，央行為弭平短

暫的匯率波動，也會在外匯市場進行干預 (Zapatero and Reverter, 2003)。所謂外匯干預，係指一

國之貨幣當局透過在外匯市場上的外匯買進或賣出，以影響本國貨幣匯率之行為 (Jurgensen,

1983)(註1)，IMF並提供其成員國關於央行干預匯率之指導原則(註2)。從過去研究歸納，中央銀

行干預行為的主要目的，包括影響匯率短期波動性、影響匯率的波動區間、當作總體經濟政策的

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

註 3：陳旭昇與吳聰敏 (2008)指出，因無法獲取央行實際買賣資料，爰推估的利潤或損失乃為未實現利潤或

損失，並非已實現利潤或損失。根據其推估結果，認為 1986~1989 年間因緩升政策下，新台幣蒙受

3,268.55 億元之龐大損失。

工具，與配合達成其他政策目標。

中央銀行干預匯率政策長久受到學術界的高度重視，研究文獻眾多。主要相關議題之一為：

探討央行之匯率決定與央行干預行為之關係。新興市場國家之央行常利用匯率干預政策以刺激其

經濟成長，不論是透過直接進入外匯交易市場進行買賣，或是透過利率、公開市場操作等貨幣政

策工具，皆會影響匯率走勢，尤其對以出口為導向之新興市場國家影響更深。以台灣為例，楊雅

惠與許嘉棟 (2005)認為研究新台幣匯率不可忽略央行干預匯率因素之影響；陳旭昇與吳聰敏

(2008)更指出我國央行阻止新台幣升值下，對經濟成長並無明顯助益，亦無法有效穩定匯率波動，

反倒1986~1989年間的「緩升政策」造成龐大損失(註3)。近來文獻更利用媒體報導央行干預外匯

新聞作為干預的代理變數，指出我國央行採取「逆勢而行」之干預方式，發現台灣央行的匯率政

策相對於阻貶，更偏好阻升現象，意即具有偏向「阻升而不阻貶」之不對稱現象 (柯秀欣，2017；

陳旭昇，2016；張興華，2013)。

此外，相關議題尚包括各國中央銀行干預匯市之目的、原則與方式，可參考Eijffinger and

Gruijters (1991)、林欣 (2006)等。討論央行對干預影響之傳導途徑與干預政策之有效性之文獻，

有Baillie and Osterberg (1997)、Chang and Taylor (1998)、Dominguez (1998)、桂詠評 (2009)、元惠

萍、陳浪南與黃洵 (2002)等；王春源與王昭偉 (2011)探討多國央行進行聯合干預之政策有效性；

探討中央銀行之口頭干預 (verbal intervention)行為之有效性者，則有Guthrie and Wright (2000)、

Fatum and Hutchison (2002, 2006)、李雲峰與李仲飛 (2011)、張興華 (2013)與柯秀欣 (2017)等。

二、人民幣匯率形成機制與人行干預

根據《中華人民共和國中國人民銀行法》第三條規定，人行以「保持貨幣幣值的穩定，並以

此促進經濟成長」為貨幣政策目標，被賦予制定與實施人民幣匯率政策之職責，包括完善匯率形

成機制，維護國際收支平衡，實施外匯管理等。因此，為保障國民經濟的穩健發展，人行遂對外

匯市場干預，以保持匯率的基本穩定，並促進出口與經濟成長。

1993年12月28日人行發布《關於進一步改革外匯管理體制的公告》，宣布啟動匯率改革，並

從1994年1月1日起，將官方匯率與調劑匯率並軌，實施「以市場供需為基礎的、單一的、有管理

的浮動匯率制」，並同時在銀行間外匯市場建立全國統一規範，取消外匯留成、上繳及額度管理

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理

註 4：檢視背後其他因素，係中國大陸對匯率管理較嚴，並實施強制結售匯制度，在加入 WTO 後，貿易

順差持續擴大，人行買入外匯，以緩解升值壓力，讓匯率保持在一定可控範圍內波動，導致外匯儲

備急遽增加 (韓蓉與楊文傑，2011；李雲峰與李仲飛，2011)。

制度，實行銀行結售匯制度，進而改進匯率形成機制，並允許人民幣經常項目有條件可兌換。中

間曾因東南亞金融風暴又重新釘住美元。2005年7月21日人行宣布重啟匯率改革，匯率形成機制

由釘住美元改為管理浮動匯率制度，宣稱實行「以市場供需為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、

有管理的浮動匯率制度」，並對當日人民幣兌美元匯率做一次性的升值2%。爾後逐步擴大人民幣

匯率之每日浮動幅度，並於2015年8月11日為完善人民幣中間價報價機制，中間價參考前一交易

日銀行間外匯市場收盤匯率。至此，中國大陸重啟匯改已逾十年，人民幣兌美元匯率累計升值約

四分之一，人民幣浮動區間從上下0.3%擴大到2%。

中國大陸採行的外匯干預程度與其人民幣匯率政策開放歷程存在顯著關係。在1994年施行匯

率並軌制至1997年亞洲金融風暴爆發前，人行對外匯市場干預有所降低；然自1997~2005年7月重

啟「匯改」前，這段時間人行為釘住美元而對外匯市場進行強勢干預；重啟「匯改」後，人民幣

兌美元匯率的變化歷程以平穩單邊升值為主要特徵。爾後至2008年金融海嘯發生前，因人民幣大

幅升值下，人行降低對人民幣匯率之干預。金融海嘯期間 (2008年11月至2010年5月)，因次貸風

暴造成國際金融局勢動盪，人民幣重新釘住美元，故人行干預程度加大；2010年後人行干預匯市

程度相對變小 (王霞，2013；黃均華，2016)。Liu, Jiang and Tang (2016)認為人行在2005~2012年

間在管理浮動匯率制度下，進行頻繁地管理以維持人民幣匯率穩定，達成其出口導向之策略。陸

志明與程實 (2009)探討中國大陸外匯干預行為時發現，人行透過外匯干預以穩定總體經濟成長的

同時，無法兼顧其他政策目標，降低就業就成為所需付出的代價。

中國大陸的人民幣匯率形成機制之改革歷程，可歸納如[表1]。又[圖1]所示為中國大陸之外

匯儲備及人民幣兌美元匯率之走勢圖，此圖清楚顯示在1997-2004年及全球金融危機期間，人民幣

係釘住美元；且在2003-2014年期間，人行強力干預匯市，買入大量外匯，致外匯儲備迅速累積。

值得注意的是，外匯儲備迅速累積並非僅由人行強力干預匯市所造成(註4)，這可從[圖1]外

匯儲備歷經人民幣釘住美元不動期間 (如2001~2005年匯改前，及2008年中~2010年中)、人民幣升

值期間 (如2005年匯改後~2008年中)，可見一斑。事實上，在2008年中~2010年中期間人民幣匯率

並未有所波動，但同一期間之外匯儲備仍迅速累積，更加坐實人行強力干預匯市之觀點。主因乃

人行為穩住人民幣匯率以因應次貸風暴，進而干預匯市。

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

表1 人民幣匯率形成機制改革之歷程

時 間 事 件

1994年1月1日至

1997年亞洲金融

風暴前

官方匯率與外匯調節市場匯率並軌，實行銀行結售匯、建立全中國大陸統一的銀行

間外匯市場。人行宣布實施以市場供需為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。

1997年至2004年 因亞洲金融風暴，改釘住美元

2005年7月21日 人民幣兌美元匯率一次性升值2%；人民幣兌美元匯率每日浮動幅度為上下0.3%；每

日匯率收盤價作為下一日匯率中間價。

2006年1月4日 人行引入詢價交易方式和造市商制度，改進人民幣匯率中間價的形成方式。

2007年5月21日 人行宣布銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由上下0.3%擴大至上

下0.5%。

2008年下半年至

2010年6月 受2008年金融海嘯的影響，重新釘住美元，人民幣停止升值走勢。

2010年6月19日 人行宣布將重新繼續匯率改革，提高人民幣匯率彈性。

2012年4月16日 人民幣兌美元交易匯價單日浮動幅度由上下0.5%擴大至上下1%。

2014年3月17日 人民幣兌美元交易匯價單日浮動幅度由上下0.5%擴大至上下2%。

2015年8月11日 人行宣佈，即日起將進一步完善人民幣匯率中間價報價，參考前一日銀行間外匯市

場收盤匯率，綜合考慮外匯供需情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中

心提供中間價報價。

資料來源：作者自行整理。

資料來源：Wind 資料庫

圖1 外匯儲備與人民幣兌美元匯率之序列圖

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官方儲備資產:外匯儲備 平均匯率:美元兌人民幣(億美元) 平均匯率:人民幣兌美元

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理

註 5：央行施行外匯沖銷干預手段之影響管道有二，一為資產組合管道 (the portfolio-balance channel)，為央

行透過外匯市場調控外匯水準，影響本外幣資產組合的組成以影響匯率水準；另一為信號管道 (the

signaling channel)，央行透過外匯干預發出信號，影響人們之預期，進而影響匯率水準。

註 6：根據 Weymark (1997)之定義，所謂外匯市場壓力，係指當一國貨幣面臨升值壓力時，在固定匯率制度

下，匯率不變，升值壓力展現在外匯儲備增加；而浮動匯率制度，則外匯儲備不變，升值壓力將使匯

率變動；在有管理的浮動匯率制度，升值壓力可能呈現在匯率變動或外匯儲備變化。

註 7：對於國際收支表上所稱的「金融帳」，一般大眾與中國大陸仍以「資本帳」稱之，故本文以下行文用

字仍以「資本帳」稱之。

過去中國大陸對外匯市場進行直接的強勢干預，主要透過中國外匯交易中心直接進入外匯市

場調控外匯，其主要任務負責填補外匯供過於求或供不應求而產生的缺口，以維持匯率之穩定。

該段時期人行外匯干預之特點為外匯干預規模較大，持續時間較長，干預方法和手段則較為簡

單，主要採取沖銷干預方式進行 (李平、董曦明與李家美，1999)。徐建煒、徐奇淵與黃薇 (2011)

建構包含中國大陸在內的168個國家之匯率市場干預指標，以檢驗干預指標是否對實質匯率產生

影響，發現長期下不論是沖銷或非沖銷干預政策對實質匯率皆無明顯影響。惟短期內，央行若具

備較高的干預信譽時，外匯市場干預將通過「信號管道」(註5)產生作用。黃均華 (2016)探討外匯

市場壓力(註6)、央行外匯干預與資本帳戶開放三者之間的關係。研究結果顯示，自「匯改」開始，

人民幣升值趨勢下，中國大陸逐步放鬆對資本帳之管制，國際收支朝向均衡的方向發展，人民幣

升值壓力獲得大幅度地緩解，故人行總體上減少對外匯市場的干預。林傳斌與王藝明 (2009)將國

外資產項目中的外匯資產增加量作為央行在外匯市場上買入量的代理變數，指出2001年至2005年

7月「匯改」前，人民幣兌美元匯率處於超穩定狀態，乃是人行為維護日內漲跌幅限制下外匯市

場有充分的流動性，必須不斷被動入市干預的事實。

近年，人行對匯市干預依舊頻繁且手法相對靈活，例如人行僅須將當日中間價設定遠離即期

匯率的水準，便可達到控制匯率的效果，其明證即是每日匯率中間價 (開盤價) 持續高於或低於

前一日的市場價 (收盤價)。人行干預人民幣中間價之好處有二：一是與公開市場操作相比，干預

中間價之成本更為低廉，效果亦更為直接；二是對其他市場參與者而言，匯率具不可預期性。時

至今日，人行為阻止或減緩資金嚴重外移，採取干預的措施包括暫停離岸銀行透過由債券附買回

交易進行在岸人民幣借款業務，以及暫停合格人民幣境內機構投資者 (QDII)新業務申請。由此可

知，為遏止人民幣的供應，其方式與手段較過去更為靈活與多樣。

三、操縱匯率之國際爭議

過去為穩定匯率與協助出口，人行積極干預匯率市場，並嚴格管制資本帳的流動。中國大陸

自改革開放後，奉行出口導向為主的經濟發展模式，尤其自2001年加入WTO後，中美雙邊貿易擴

大，貿易摩擦亦隨之增加。自2002年始，國際收支經常帳與資本帳(註7)「雙順差」加劇，造成國

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

註 8：「G7 財長會議：美元歐元合謀施壓人民幣」，《第一財經日報》，2007 年 10 月 15 日，http://www3.

xinhuanet.com/。

註 9：在 2016 年 10 月份與 2017 年 4 月份報告顯示，包括中國大陸、日本、韓國、德國、台灣與瑞士等六

國列入觀察名單；此前在同年 4 月份報告中，瑞士尚未被列入。

註 10：2015 年 8 月起，因為人民幣匯率走貶，人行強力賣匯阻貶，不違反美國利益，爰美國並未將中國大

陸列為匯率操縱國。

註 11：「破天荒 IMF 將宣布人民幣價位合理」，聯合報，2015 年 5 月 5 月。

際收支失衡；在結售匯制度下人行釋出鉅額的貨幣供給，導致通貨膨脹壓力急遽上升；以及外匯

儲備急遽增加，帶來外匯儲備管理壓力。鑒於貿易順差擴大和外匯儲備快速成長，隨之而來人民

幣幣值低估之評論與不斷加大的人民幣升值壓力(請參見[圖1])。

國際間包含IMF 在內的國際機構或其他國家對人行干預匯市，刻意壓低人民幣匯率促進出口

之批評聲浪未歇。最早自1994年1月匯改後，當年7月美國就已指控中國大陸操控匯率；在2005年

人行重啟匯改後，IMF曾指出人民幣匯率被低估；2007年 10 月 12 日，G7財政部長及央行行長

在例行會議召開前夕聯合發表聲明，強調全球匯率失衡的最大原因為人民幣匯率受到明顯的人為

操縱，人民幣應加快升值步伐(註8)。根據美國財政部發布的《美國主要貿易夥伴外匯政策報告

(Foreign exchange policies of major trading partners of the United States)》，已將中國大陸列為觀察名

單 (Monitoring List)(註9)中。觀察名單之檢視條件有三，包括(1)貿易夥伴對美國之貿易順差超過

200億美元，且前開此類順差總和占該年度全體貿易夥伴對美貿易順差總和的80%以上；(2)貿易

夥伴擁有巨額經常帳順差，且前開順差高於其GDP的3%；(3)貿易夥伴持續性進行單向外匯市場

干預，且年度內重複進行淨外匯購買之金額超過GDP的2%。若三項檢視條件同時成立，該貿易夥

伴將被認定以匯率操控從事不公平貿易競爭，然迄今未有任一國家列入。有趣的是，在2016年4

月份報告中，中國大陸符合前二項條件，在同年10月份與2017年4月份報告中僅剩第一項條件，

尤其三次報告皆認為中國大陸並未納入持續性的單向外匯市場干預(註10)。然而，國際輿論並非

全盤否定中國大陸匯率自由化的努力，如2015年4月IMF指出，人民幣正朝均衡水準移動(註11)。

現階段，人行雖以外匯儲備近年變動不大來佐證宣稱已未執行「常態化外匯干預」，惟外界

對其透過政策間接進行匯率操縱的方式仍有所評論。例如人行近年透過降準降息政策，包括調降

短中期借貸利率 (SLF及MLF)以及向銀行機構提供寬鬆信用的措施，卻也增加人民幣的貶值壓

力。另一方面，2017年4月6日美國總統川普與中國大陸國家主席習近平舉行首次直接會談，美中

貿易及美國發布匯率操縱國等議題上引發國際高度關注，故影響2017年人民幣匯率變動的因素仍

多，中國大陸對於人民幣兌美元匯率是否具有一定的主導力，對於中國大陸當局維持人民幣匯率

穩定的基本任務形成極大的考驗。

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理

註 12：根據姜波克與朱雲高 (2004)之定義，資本帳開放 (capital account openness)，也稱為資本帳可兌換

(capital account convertibility)或資本帳自由化 (capital account liberalization)，多數學者並未加以區

分，惟三者著重點存在差異。資本帳開放側重於資本交易業務管制的放寬，使得資本項目的跨境交

易更加自由和開放；資本帳可兌換著重在對資本交易施加的貨幣兌換管制的放鬆；資本帳自由化則

強調是金融自由化和經濟市場化的一部分。

表2 美國財政部外匯操縱國之指標

單位：十億美元，%

指標

國家

2016年4月 2016年10月 2017年4月

雙邊 商品 貿易 餘額

經常帳

占GDP的比重

干預

雙邊商

品貿易

餘額

經常

帳占

GDP的比

重

干預

雙邊商

品貿易

餘額

經常 帳占

GDP 的比 重

干預

淨外匯

購買金

額占

GDP之比重

持續

性的

單向

外匯

市場

干預

淨外匯

購買金

額占 GDP之比重

持續

性的

單向

外匯

市場

干預

淨外匯 購買金 額占

GDP之 比重

持續

性的

單向

外匯

市場

干預

中國大陸 365.7 3.1% -3.9% No 356.1% 2.4 -5.1% No 347 1.8% -3.9% No德國 74.2 8.5% - No 71.1% 9.1 - No 64.9 8.3% - No

日本 68.6 3.3% 0.0% No 67.6% 3.7 0.0% No 68.9 3.8% 0.0% No

韓國 28.3 7.7% 0.2% No 30.2% 7.9 -1.8% No 27.7 7.0% -0.5% No台灣 14.9 14.6% 2.4% Yes 13.6% 14.8 2.5% Yes 13.3 13.4% 1.8% Yes瑞士 12.9% 10.0 9.1% Yes 13.7 10.7% 10.0% Yes

資料來源：摘錄自「美國主要貿易夥伴外匯政策報告(Foreign exchange policies of major trading partners of the United States)」2016 年 4 月份第 27 頁、10 月份第 33 頁與 2017 年 4 月份第 24 頁。

參、資本帳開放(註 12)、資本外移與外匯管制之措施

隨著金融全球化的發展，發展中國家為求國際資金的挹注，帶動其國內經濟發展，多加大資

本帳開放的步伐，以掌握發展契機。所謂的資本帳開放，是指一個國家對居民和非居民的經常交

易與資本交易的支付與移轉不予限制，允許把本國貨幣自由兌換成國際通用的貨幣。一般來說，

資本帳戶開放有助於資本自由流動，經濟體系實現資源的有效配置。因此，當一國經濟發展到達

一定階段後，資本成為經濟體系啟動新一輪經濟成長的關鍵因素。

發展中國家欲管理國際資本的流動，並達成經濟成長的目標，發展策略大致分為兩種：一種

為由國家主導並控制國際資本流動的經濟政策。採取者以東亞國家居多，政府透過扭曲國內金融

制度及資本市場，以求出口貿易快速成長，結果引發1997年亞洲金融風暴。另一種為拉丁美洲國

家為主，由國家為主導但開放資本自由流動的經濟政策，致使拉丁美洲國家對物價與匯率控制能

力下降，造成1982年拉美債務危機 (蔡增家，1999)。

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

由於中國大陸開放初期，經濟資源匱乏，資本帳開放成為一項重要選項。然而，資本帳開放

將致中國大陸面臨「三元悖論」(The Impossible Trinity)之難題。「三元悖論」為美國經濟學家Robert

Mundell所提出，係指一國的貨幣經濟目標為國家貨幣政策獨立性、匯率穩定性及資本完全流動

性，惟三者無法同時兼得。一旦開放資金自由移動後，若欲維持國內貨幣供給不受影響，短期資

金的進出必將對匯率造成重大影響；反之，若欲維持匯率穩定，人行得參與外匯買賣，以致喪失

對貨幣供給的控制能力 (許嘉棟，2017)。不過，就人行之貨幣政策目標而言，現階段之任務仍以

貨幣政策與匯率穩定為首要目標。黃瑞玲與黃忠平 (2016)指出目前中國大陸施行的便是獨立的貨

幣政策、有管理的浮動匯率、有條件的資本自由流動的政策組合，以達其政策目標。

一、資本帳開放之前提要件

資本帳開放需要遵循一定的開放順序和完善的配套政策。一般來說，依資本帳開放速度與順

序，可分成激進型與漸進型兩種。激進型認為資本帳開放應在經濟發展初期，與貿易改革、匯率

改革與財政改革一併進行，如韓國、泰國等；漸進型則認為資本帳開放應在經濟發展後期，待國

內經濟及金融等相關條件具備後，再行改革，如日本、德國、波蘭、智利等。中國大陸對於資本

帳開放之態度偏向於漸進型，採取循序漸進、有限制之開放步驟。

許嘉棟 (2014)認為欲成為國際貨幣之前提條件，該國央行必須容許全球各地人民、企業與政

府自由兌換、保有該國貨幣，並容許本國幣與外幣自由兌換與進出國境。這些前提條件通常包括

完備厚實之國內金融市場；金融市場價格機能靈活、健全；央行具備充足的貨幣政策工具與總體

經濟穩定之管理能力，足以穩定貨幣供給、匯率、利率與國內金融；健全的金融法制與監理制度。

此即學理上認為，國內金融市場的健全化與自由化應優先於資金進出 (即資本帳) 之開放，而資

本帳的開放又為貨幣國際化的前提要件。吳曉靈 (1997)認為中國大陸實現資本帳可兌換條件，包

括健全的財政體制；個別經濟主體對資本流動產生的後果做出靈敏而有效的反應；內、外資金融

機構的稅賦應同等；以及健全的金融體系和強而有力的金融監管。

趙蓓文 (2002)參考各國資本帳開放之經驗，歸納資本帳開放是有前提的。在總體層面，需有

穩定的經濟、金融條件，有較強的綜合國力和有效的總體調控能力。就金融層面而言，需要較完

善的金融體系，例如發達的金融市場、健全的銀行體系與較完備的監管體制；在個體上，需有健

全的消費者主體。郭威 (2007)參考日本、芬蘭與智利三國資本帳戶開放的歷程，認為資本帳戶開

放應採取循序漸進的方式，並因時制宜的改變策略以因應時局變化；其次，金融體系市場化與嚴

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理

格的金融監管體系等配套制度之建立，更是資本帳戶開放之前提要件；其三，富有彈性的匯率機

制將益於資本帳戶開放；以及充足的外匯儲備。邱崇明 (2006)認為資本帳開放成功的核心條件是

一國產業之國際競爭力，其開放進程很大程度取決於一國之科技創新能力與產業競爭力提升的速

度。

在布雷頓森林體系的崩潰、金融自由化水準的提高和浮動匯率制度的建立下，加劇國際資本

的流動規模和頻繁程度，而國際資本流向的轉變即可能引發危機。根據歷史經驗，資本帳開放是

一把利弊兼具的雙面刃，若上述之前提條件尚未成熟而提早開放，勢必會增加金融體系脆弱性，

對一國之經濟發展帶來威脅，故資本帳開放不宜開放過快以避免發生金融及債務危機。揆諸拉美

債務危機或亞洲金融風暴之成因，主要是發展中國家本身之金融市場、銀行體系不健全，外匯存

底不足、舉借外債龐大等，一旦債務爆發引發貨幣危機、銀行危機，最終導致經濟陷入嚴重衰退。

自亞洲金融風暴後，國際上對資本自由流動之檢討聲浪日盛，強調資本管理之觀點備受重視 (趙

蓓文，2002)。惟2008年次貸風暴後，中國大陸政府明顯加快資本帳開放速度，恐因官方低估潛在

風險因素所致。學者建議應該重拾漸進審慎的開放資本帳，以避免引發系統性風險 (張明，2016)。

另有學者認為資本帳開放與金融危機並未存在必然關係，中國大陸躲過亞洲金融風暴，主因為中

國大陸之外匯儲備相對充足、外債情況較好及國內市場規模巨大等因素相互作用之結果 (葉偉

春，2002)。

二、中國大陸之資本帳管理

鑒於資本帳開放與資本流動管理之重要性逐漸受到各界重視，且中國大陸資本帳開放爭論未

歇，本節以下從中國大陸資本帳開放與自貿區人民幣跨境政策、企業走出去政策與對外投資，以

及近期資本外移加深外匯管制措施等面向進行闡述，以提供讀者較為粗略之輪廓。

(一) 資本帳開放與自貿區人民幣跨境政策

中國大陸長期為資本管制國家，尤其在1994年以前體現在經常帳與資本帳項目的全面管制。

1994年後，取消實施多年的雙軌制，並允許人民幣在經常項目有條件可兌換，但資本項目仍處於

嚴格管制階段。然而，1996年11月，人行宣布自同年12月起中國大陸接受IMF第八條款，人民幣

實現經常項目下可兌換。換言之，中國大陸經常項目可兌換基本完成，至於資本項目則受到亞洲

金融風暴之影響而延後。

人民幣資本項目自由可兌換可追溯至1986年，時值中國大陸申請恢復關貿總協定 (GATT) 的

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

締約國地位並爭取加入世界貿易組織 (WTO)。為加入WTO，中國大陸向國際社會承諾，將以較

大限度放寬市場准入條件，降低國外企業和資本之進入門檻。WTO於1997年12月制定《金融服務

協定》，並和《服務貿易總協定》聯袂對WTO會員國金融業提出多項開放要求，允許外國資本進

入本國金融市場且享受本國資本的待遇，與本國資本在本國市場上進行同等條件的競爭；並允許

本國資本進入其他締約會員國之金融市場，並享受該國資本的同等待遇。俟中國大陸加入WTO

後，開放資本市場是必然的結果。葉偉春 (2002)認為資本帳開放對中國大陸而言是利多於弊。好

處包括，增強競爭，提高資本效率、增加資本累積、促進金融深化，以及促進金融市場發展。同

時亦產生負面影響，譬如引發逆選擇、增加道德風險、引發金融動盪，以及增加人民幣的匯率波動。

McKinnon (1991)提到當國內的金融和貿易成功自由化，資本帳開放方可納入後續的實施目

標，亦即資本帳戶下的外匯自由化應是經濟自由化的最後階段。吳曉靈 (1997)認為資本項目可兌

換之進程，主要取決於能否有效防止資本大規模流動與消除大規模資本流動對經濟產生的衝擊。

曹遠征和甄峰 (2012)認為應先實現資本項目對人民幣開放，再逐步走向全面可兌換。李瑤 (2003)

認為應適當放鬆外匯管制和適度並加速推進人民幣資本項目可兌換，但強調貨幣國際化不等於資

本項目開放是毫無限制。余永定和張明 (2012)指出資本項目開放在國際金融理論和實踐中均受到

懷疑和挑戰，資本管制是中國大陸經濟和金融穩定的最後防線，應漸進可控地推動資本項目開

放。但馬俊 (2012)則認為，延遲資本項目開放將為人民幣國際化的瓶頸，希冀利用未來中國大陸

國際收支和匯率變化的有利條件，加快境內資本市場對非居民的開放速度。

對於中國大陸資本市場的改革和開放，人行與證監會已為境外投資者陸續開放或鬆綁諸多的

投資管道，包括對機構法人開放銀行間債券市場、放寬QFII投資比重、增加RQFII額度等。惟受

限於中國大陸之市場深度與透明度，現今境外投資者持有人民幣股票與債券的比重仍低，顯示市

場改革仍須持續進行。然而，資本市場開放帶給人民幣匯率更大的雙向波動，尤其美國經濟前景

佳，創造持續升息的條件，增加人民幣貶值的壓力。中國大陸官方為防範跨境資本流動帶來金融

風險，重申「打開的窗戶不會再關上」，將持續推動金融市場的改革開放。因此，人行在持續推

動人民幣國際化，首要任務仍在持續開放資本帳。

自貿區人民幣跨境政策則有較大的突破。人行在2016年1月宣布在上海、天津、廣州、福建

四個自貿區率先進行金改試點；同年5月，本外幣跨境融資業務全面實施，其目的在於放寬境內

企業在境外融資管道，要讓人民幣「走出去、流回來」，擴大對外投資和貿易活動。在跨境融資

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理

全面實施後，人行和外管局不再實行外債事前審批，企業和金融機構可自主展開本外幣跨境融

資，管理上採取總量調控，並在規定時間內向人行和外管局進行事後備案。另外，在2016年4月

人行同意廈門自貿片區也擴大人民幣跨境使用，並允許區內個人可辦理各項人民幣跨境結算業

務，同時降低區內跨國企業辦理跨境雙向人民幣資金池業務門檻，鼓勵區內銀行向境外發放人民

幣貸款。

(二) 企業走出去政策與對外投資

為進一步減少管制的流弊，中國大陸逐步放鬆資本帳管制以紓解外匯儲備迅速成長所帶來的

人民幣升值壓力，以達成人民幣國際化之長遠目標。中國大陸從2010年起便積極開闢人民幣內外

流通的管道。相關放寬措施包括，2013年將QDII (合格境內機構投資人)與QFII (合格境外機構投

資人)的投資額度擴大；擴大RQFII (人民幣合格境外機構投資人)可投資額度與試點範圍；以及滬

港通與深港通各於2014年11月17日與2016年12月5日開通。

在資本帳交易中，跨境直接投資人民幣結算業務呈現穩定快速成長 (請參見[表3])，顯然與

政策支持和放鬆管制密不可分。2011年人行頒布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，利

於推動企業使用人民幣從事直接投資。2013年12月，人行再頒布《關於金融支持中國(上海)自由

貿易試驗區建設的意見》，就境外直接投資提出兩項措施：一是促進企業跨境直接投資便利化，

二是便利個人跨境投資。與此同時，商務部發布《關於跨境人民幣直接投資有關問題的公告》，

進一步便利跨境人民幣直接投資，並完善相關監管措施。上述措施，皆有助於企業與個人對外投

資之便利性。

表3 2011年~2016年7月中國大陸跨境直接投資人民幣結算金額

單位：億元人民幣

項目 年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年7月

人民幣對外直接投資 202 304 856 1,866 7,362 6,239

人民幣外商直接投資 907 2,536 4,481 8,620 15,871 7,828

資料來源：中國人民銀行

陸企為追求快速成長，採取併購其他企業的非有機成長模式，以期在全球供應鏈中占據有利

地位。根據Dealogic公布之數據顯示，2016年前三季，中國大陸跨境併購總額為1,739億美元，首

度超越美國成為全球跨境併購最大收購國；至該年底，併購總額達2,254億美元，創下新高。陸企

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

海外大量併購，其目的不僅欲實踐中國製造2025、陸企走出去，並解決經濟成長方式轉變和企業

發展轉型升級等結構性問題。

此前，中國大陸嚴格管控陸企跨境併購，但目前政策方向將鬆綁併購競爭，意味陸企海外併

購案將不再需要審批，僅需在發改委和商務部註冊備案。發改委賡續公布相關草案，旨在加速審

批流程，並允許陸企之間進行併購競爭。根據修正後的規定，陸企若試圖完成20億美元以上交易，

或是當局認定為敏感行業或敏感國家的交易，日後無須取得國務院核准，也無須提出融資證明。

具體事證為2016年10月8日，發改委、商務部發布2016年第22號文，明確外商投資准入特別

管理措施範圍按《外商投資產業指導目錄(2015年修訂)》中限制類、禁止類與鼓勵類中有股權要

求、高管要求的有關規定執行。至於涉及外資併購設立企業及變更，按現行有關規定執行。推動

外商投資企業設立備案管理改革，並配套施行相關措施，有利於提高投資便利化程度，提升營業

環境。

資料來源：Dealogic database

圖2 中國大陸跨境併購總額之成長圖

(三) 近期資本外移加深外匯管制措施

惟近年，中國大陸經濟下行趨勢顯著，加上對人民幣貶值預期心理影響下，資金透過各種管

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理

道匯出，造成中國大陸外匯儲備急遽下降，迫使人行實施諸多資本帳管制措施以防堵資金外流。

根據人行數據顯示，2017年2月底，外匯占款餘額為人民幣21.676兆元，較上月減少581.19億元；

外匯儲備餘額微升至3兆51億美元，較上月增加68.69億美元，終結此前連八個月之下跌態勢。外

匯儲備和外匯占款雙雙下降，視為資本外流壓力的體現。

人民幣的貶值，相形加速資金外流壓力，可從銀行代客結售匯逆差觀察。2016年12月銀行代

客結售匯逆差達人民幣2,983億元，創2016年1月以來的一年新高，顯示人民幣貶值使民眾預期未

來人民幣購買力將會持續下降，進而增加持有外匯意願。中國大陸監管機構近來一直擔憂人民幣

兌美元會迅速貶值，並透過拋售外匯存底，來減緩匯率走勢。為了維持外匯儲備，人行和外匯管

理局實施多項資本管制措施。

中國大陸持續實施更嚴格的資本管制措施以減緩資金外流，藉此阻止人民幣的貶勢。過去尚

未實施嚴格資本管制前，大型跨國企業可以把相當於在中國大陸資產的100%匯出，惟今僅能把

30%匯出，較之前大幅緊縮；銀行業者亦指出，以前跨境匯款只需一至三天，如今需花費逾一週。

跨國企業在中國大陸若欲匯出本幣及外幣五百萬美元以上，即須經外管局審批，較先前五千萬美

元以上者才須審批，資金匯出額度趨嚴；跨國企業在中國大陸的銀行帳戶和在他國營運部門帳戶

間轉匯金額，面臨更嚴格的限制。

為避免資本持續外移，加速人民幣貶勢，2017年伊始人行便祭出新版的購匯申請表，不僅換

匯流程、表單填寫更形複雜，並嚴禁六項個人購匯用途，違規行為之個人將列入「關注名單」，

當事人當年及以後兩年不享有個人便利化額度。此外，更加強查緝境外資產購買行為與境外商業

活動之真實性，以杜絕虛假交易。彙整2017年1月間中國大陸官方管控資金外流措施於[表4]。

表4 中國大陸官方管控資金外流措施

時 間 管 控 方 式

2016年12月31日 換匯必須填寫新的個人購匯申請書

2017年1月3日 加強個人外匯申報管理，限制境外買房等

2017年1月10日 官方告知銀行對抑制資本外流的指令保密，分析師不要對外發表對人民幣的負

面觀點

2017年1月11日 人行調查比特幣平台，嚴控比特幣用途

2017年1月23日 三大比特幣公司宣布24日起收交易服務費0.2%

2017年1月23日 嚴控資本流出

資料來源：新聞整理而成，本研究整理

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

註 13：根據中國國際經濟交流中心舉辦之第 84 期「經濟每月談」會議中，中國人民銀行政策研究局局長陸

磊表示，關於人民幣資本項目可兌換的現狀，根據 IMF 的分類是 7 大類、40 項，最新評估是已實現

完全可兌換的項目有 10 項，部分可兌換為 27 項，完全不能兌換僅餘 3 項。

肆、挑戰與未來趨勢

未來人行匯率干預政策與資本帳管理，可能面臨以下諸多問題與挑戰。

首先，對人行而言，相較透過直接干預外匯市場之作法，影響匯率中間價將更為快速、成本

更低。惟人行對人民幣匯率中間價進行持續性干預之作法，不僅降低外匯市場的透明度與可預測

性，對外匯的遠期與期貨市場之發展將產生不利的影響 (張明，2015)。另一方面，衍生國際社會

將對人民幣國際化腳步停滯甚或倒退，存在疑慮。

第二，人行匯率干預政策將影響人民幣國際化進程。許嘉棟 (2017)認為俟人民幣國際化後面

臨諸多挑戰，包括喪失匯率政策工具、面臨「不可能的三位一體」（亦即上述的「三元悖論」）之

困擾，以及人民幣可取得性與對外幣值穩定性如何兼顧等挑戰。前提是人民幣“真正”成為國際貨

幣，將人民幣匯率交由市場供需決定，人行降低對外匯市場之干預。然而，現階段人行對外匯市

場進行干預，以挽救其國內出口不振與經濟衰退，勢必對人民幣國際化造成影響。

第三，中美經貿關係變化將影響人行干預政策。近期美國聯準會預計升息，川普新政威脅發

動貿易戰，以及中國大陸如何避免被美國商務部列入匯率操縱國等因素，皆對中國大陸造成莫大

壓力。中國大陸現階段應採取擴大容忍人民幣貶值，並減少對匯市的干預，以避免上述事件對中

國大陸造成多重影響。

第四，外匯管制措施日益趨嚴將降低外資投資意願。近期中國大陸外匯儲備快速下降，至2017

年3月最新發布之外匯儲備為3兆91億美元，暫時結束連續下滑。儘管人行與外匯管理局祭出多項

措施防堵資金外移，顯然外流趨勢尚未觸底。在諸多管制限制下，造成資金進出中國大陸困難度

增加，皆限縮外資之投資意願，對中國大陸調整其經濟結構或推動「中國製造2025」間接造成影

響。此外，中國大陸推動企業走出去政策日久，促使陸企近年在全球大肆併購以取得關鍵性技術、

資源與通路，以建立其在全球供應鏈之樞紐地位。外匯管制措施趨嚴將使這股併購熱潮消退，勢

必影響陸企全球布局之步伐。

第五，根據IMF定義資本帳項目共有7大類40個子項，資本帳管制迄今仍未完全開放，將影響

人民幣成為國際貨幣(註13)。如同許嘉棟 (2017)所言，即便開放個人跨境投資海外資本市場(合格

境內個人投資者，簡稱QDII2)，仍舊未達滿足資本帳項目可自由兌換的標準。左海聰與崔鈺 (2016)

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理

亦指出目前部分資本項目仍受到額度與個案審批的限制與控管。尤其資本帳項目開放將與近期資

本外流防堵措施相互牴觸，勢必延後開放時程。

鑒於2015年8月匯改造成國際市場劇烈震盪，加上國際經貿情勢後勢並不樂觀，促使人行延

緩進一步推動匯率形成機制的改革，重回以「市場供需為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的

浮動匯率機制」的思維。《2017年政府工作報告》中提及：「堅持匯率市場化改革方向，保持人民

幣在全球貨幣體系中的穩定地位」。因此，豐富人民幣風險管理工具、加強一籃子貨幣及資本流

動管道的暢通，應該是未來匯改之發展重點與趨勢所在。惟這些改革勢將受到近期資本管制而有

所延宕。

2016年以來，人民幣匯率持續貶值。造成人民幣持續貶值之最重要因素在於，近年來中國大

陸持續經濟下行，及其多年來金融資產配置錯亂(由於剛性兌付、影子銀行橫行等)，產生之實體

投資機會稀少、產能過剩、債市違約等問題所造成。另受英國脫歐對市場避險情緒升溫、區域軍

事衝突日益高漲、美國Fed升息預期心理，與以貶值挽救中國大陸產品競爭力等諸多因素重疊影

響所致。

伍、結論與建議

中國大陸常為了政策性考量而進場干預匯市，操縱匯率以增強其出口商品之競爭力，對國際

貿易、資本流動與經濟成長影響甚鉅。本文探討中國人民銀行之匯率政策、匯率干預與資本帳管

理等制度層面，以了解未來人行匯率干預之挑戰與未來趨勢。

在人民幣成為SDR一籃子貨幣後，人民幣成為全球主要流通貨幣之一，未來人民幣匯率波動

加劇。面對日益加劇的人民幣匯率風險，建議我國應積極開發或引進新的人民幣商品，除可豐富

人民幣風險管理的工具，以幫助台資企業與台資銀行降低匯率風險的發生，亦可避免因產品缺

乏，投資標的過度集中於部分理財產品，導致類似TRF事件再度重演。

現階段中國大陸官方內部首重加強金融風險的防控措施，以避免引發系統性、區域性金融風

險的發生。再加上國際經貿關係日益緊張，也讓官方態度發生轉變，具體事證可從《2017年政府

工作報告》所述：「人民幣匯率形成機制進一步完善，保持了在合理均衡水準上的基本穩定，維

護了國家經濟金融安全」中可窺知端倪。由此可知，未來中國大陸官方仍將持續朝匯改方向邁進，

應是確定方向，惟匯率合理基準水準為何，仍需要持續觀察。

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

本文著重於人行干預與人民幣匯率形成機制，針對資本帳開放之議題，並未臻深入探討。未

來或可研析中國大陸資本帳先開放人民幣 (即本幣)進出，而非外幣進出，先後順序若有不同，所

可能造成之差異。

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關 鍵 詞

央行匯率干預、人民幣匯率形成機制、資本帳管理

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兩岸金融季刊 第五卷第二期（2017年 6月）

The Foreign-Exchange-Market Intervention and

Capital-Account Management in China

‧Jia-Dong Shea Advisor, Taiwan Academy of Banking and Finance

Chair Professor, Soochow University and CTBC Financial Management College

‧Ming-Tai Chung Project Research Fellow, Taiwan Academy of Banking and Finance

‧Chung-Ting Tsai Ph.D. Candidate, National Kaohsiung First University of Science and Technology

Elite Lecture, Taiwan Academy of Banking and Finance

Abstract Foreign-exchange-market intervention is an important topic in the field of International finance.

The People’s Bank of China adopted a managed exchange rate system to actively intervene in the

foreign exchange market in order to keep RMB exchange rate stable and which has greatly affected

international trade, capital flows and economic growth. The paper investigates the exchange rate

regime in China, the People’s Bank of China’s foreign exchange market intervention, and its capital

account management. The aim is to know the future challenge and development in exchange rate

regime in China.

Keywords：Foreign-Exchange-Market Intervention, RMB Exchange Rate Regime,

Capital-Account Management

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許嘉棟、鍾銘泰、蔡宗廷：中國大陸的匯率干預與資本帳管理