2013년 6월 3일 공보 2013-06-02호

이 자료는 6월 3일 09:00부터 취급하여

주십시오.

제 목 : 「2013년 한국은행 국제컨퍼런스」 주요 내용

□ 한국은행은 6월 3일(월)~4일(화) 양일간 “국제적 관점에서의 글

로벌 유동성 평가(Assessing G loba l L iqu id ity in a G lobal

Fram ework)”라는 주제로 2013년 한국은행 국제컨퍼런스를 개최

o 국가간 금융연계성이 높아진 환경 하에서 글로벌 유동성이 지

나치거나 부족할 경우 이는 각국의 금융시장뿐 아니라 경제성

장과 인플레이션에도 큰 영향을 미치게 되는데, 금번 컨퍼런스

에서는 글로벌 금융위기 극복과정에서 주요 이슈로 부상한 글

로벌 유동성에 대하여 심도 있게 논의할 계획임

□ 총재 개회사, 기조연설, 발표논문 요약, 프로그램, 주요 참가자

이력사항 등은 ‘붙임’ 참조

문의처 : 경제연구원 연구조정팀 과장 이명수, 과장 박성호

Tel : 759-5411, 5623 Fax : 759-5675 E-mail : consec@bok.or.kr

공보실 : Tel (02) 759-4015, 4016

“한국은행 보도자료는 인터넷(http://www.bok.or.kr)에도 수록되어 있습니다.”

< 차 례 >

1. 개회사 (한국은행 김중수 총재) “별 첨”

2. 기조연설 ·····································································································1

“Liquidity?” 토마스 사전트(Thomas J. Sargent) 뉴욕대·서울대 교수

“미 정” 나오유키 시노하라(Naoyuki Shinohara) IMF 부총재

(현장배포 예정)

3. 주요 발표논문 요약 ···············································································7

<논문 1> “Liquidity and the Global Demand for Safe Debt”게리 고튼(Gary B. Gorton) 예일대 교수

<논문 2> “Multilateral Aspects of Managing the CapitalAccount”

조나단 오스트리(Jonathan D. Ostry) IMF 부국장

<논문 3> “Effects of Quantitative Easing on Asia: CapitalFlows and Financial Markets”

이창용 ADB 수석이코노미스트

<논문 4> “Global Liquidity Momenta and EMEs' PolicyResponses”

최운규 한국은행 경제연구원장

<논문 5> “Global Liquidity - Some Policy Challenges”쟝-피에르 랑도(Jean-Pierre Landau) 전 프랑스 중앙은행부총재

<논문 6> “Liquidity Regulation”더글라스 게일(Douglas Gale) 뉴욕대 교수

4. 프로그램 ··································································································34

5. 주요 참가자 이력사항 ·········································································35

6. 주요 참가자 사진 ·················································································40

붙 임

1. 개회사 (한국은행 김중수 총재)

“별 첨”

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2. 기조연설

<연설 1> 유동성?

(Liquidity?)

Thomas J. Sargent (New York University and Seoul National University)

◆ Sargent 교수는 유동성(liquidity)의 개념을 자산가격 결정모형을 이용

하여 재해석하였음

ㅇ 현실을 반영하는 여러가지 마찰적 요소(friction)를 모형에 추가하면

유동성과 관련된 다양한 개념을 설명할 수 있음

◆ 글로벌 유동성을 자산가격 결정이론의 관점에서 보면 보유자에게 환

율변동 위험에 대한 보험을 제공한다고 볼 수 있음

□ 유동성*(liquidity)이라는 개념은 사용하는 이에 따라, 사용되는 조건에

따라 달리 정의될 수 있음

* 보유자가 큰 손해 없이 거래할 수 있는 상대방을 쉽게 찾을 수 있는 자산, 부

도율이 낮은 자산, 매수매도호가 차이(bid-ask spread)가 작은 자산, 교환의 매

개체로 쓰이는 자산, 대규모 거래에도 가격이 크게 영향받지 않는 자산 등이

있을 수 있음

□ 본고에서는 Arrow-Debreu 모형을 기초로, 마찰적 요소(friction)가 모형

에 포함되는 경우 유동성과 관련된 다양한 개념을 어떻게 설명할 수

있는지를 고찰하고 있음

(완벽한 유동성: Arrow-Debreu 모형)

□ Arrow-Debreu 일반균형모형에서는 모든 자산(time and history contingent

assets)의 거래가 다자간에 시장에서 청산되므로, 모든 자산은 완벽히

유동적임(perfectly liquid)

- 2 -

ㅇ 초기에만 모든 자산이 거래되는 Arrow-Debreu모형과 달리 매기 자

산이 거래되는 Arrow 모형에서도 자산은 완벽히 유동적임

1. 단순한 형태의 마찰을 도입한 모형

(계약이행 마찰: Kehoe-Levine 모형)

□ 계약불이행 가능성을 방지하기 위하여 계약이행을 강제하는 조건(참여

제약: participation constraints)이 부과되는 경우 거래가 다자간에 이루어

지더라도 일부 자산은 비유동적(illiquid)이 됨

(정보마찰: Atkeson-Lucas 모형 등)

□ 도덕적 해이 등 정보마찰(information friction)을 도입하면 거래가 차입자

와 금융기관 사이에 양자거래로 이루어지게 되며, 이 때 금융기관이

유동성을 공급하는 역할을 담당하게 됨

ㅇ 정보마찰과 계약이행 마찰을 동시에 고려한 Atkeson 모형은

sudden stop, 즉 유동성 위기를 설명할 수 있음

(차입제약: Bewley 모형 등)

□ 차입제약은 존재하나, Arrow 자산은 존재하지 않는다고 가정하는 경

우 불환화폐(fiat money)의 존재를 설명할 수 있음(Bewley모형)

ㅇ 특히, 거래주체간 만남의 가능성이 제약되는 경우 ‘유동성 부

족’(liquidity shortage) 현상이 발생하며, 이때 민간은 자체적으로는

유동성 부족을 충족시킬 수 없음(Townsend 모형)

(수명제약: Overlapping Generation 모형)

□ 중첩세대(overlapping generations)모형에 내재가치가 없는 불환화폐를 도

입하면 세대간 거래를 통해 사회후생의 증대가 가능함

- 3 -

(현금제약: Cash-in-Advance 모형)

□ Lucas의 현금선불제약(cash-in-advance)모형은 Arrow-Debreu 모형에 화

폐를 도입하였는데, 화폐(money)와 가치(value)를 연결함으로써 유동성

선호(liquidity preference)의 이론적 근거를 제공함

(담보제약: 금융가속모형)

□ 금융가속(financial accelerator)모형에서는 담보제약(collateral constraints)을

도입함으로써 담보로 사용될 수 있는 자산이 ‘유동성 프리미엄’

(liquidity premium)을 갖게 됨을 설명하고 있음

ㅇ 담보가치의 변동에 따라 자원배분의 효율성이 훼손될 수 있다는 사실

이 정부가 시장개입을 하는 근거(‘cheap’ rationalization)로 인용되기도 함

2. 복잡한 형태의 마찰을 도입한 모형

□ Arrow-Debreu 모형에 거래장소와 시간에 대한 제약을 추가하면 모든

거래는 양자간 거래가 되므로 ‘유동성 제공자’(liquidity provider)가 존재

할 수 있는 여지가 생김

(탐색마찰: Duffie 모형, Weill 모형 등)

□ 거래자 쌍방이 일정한 확률하에서만 시장에서 만날 수 있다고 가정하

면 ‘유동성’은 거래 상대방의 도착빈도(arrival rate)로 정의될 수 있음

ㅇ 이 때, 교환의 매개체(medium of exchange)로 사용되는 자산이 유동적

인 자산(liquid asset)이 됨 (Kiyotaki and Wright 모형)

ㅇ 유동성 제공자(liquidity provider)는 가격 변동이 일시적인지 여부, 거

래자의 거래목적 등을 파악함으로써 이득을 취하며, 이러한 과정을

통하여 결과적으로 시장에 유동성을 제공

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3. 글로벌 유동성

□ 이상에서 살펴 본 것처럼 자산가격 결정모형에 어떠한 제약조건을 도

입하느냐에 따라 유동성과 관련된 여러 개념을 설명하는 것이 가능함

□ 자산가격 결정이론의 관점에서 살펴보면 글로벌 유동성은 국제거래에

사용될 수 있는 유동적 자산임

ㅇ 동 자산을 보유한 경우 sudden stop 등 유동성 위기에 대처하는 것

이 가능하므로 (보유하고 있는) 글로벌 유동성이 환율변동리스크에 대

한 보험을 제공한다고 볼 수 있음

ㅇ 다만, 환율변동위험이 무엇에서 비롯되는지, 글로벌 유동성을 누가

(민간, 정부) 공급하는 것인지 등에 대한 의문은 남아 있음

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“Liquidity?”

- Thomas J. Sargent (New York University and Seoul National University) -

`Liquidity' and `illiquidity' are terms that mean different things to different people and in different settings. I find it helpful to sort through different settings in which senses of liquidity are features of an environment or descriptions of activities or exchanges. I'll talk in terms of models. (It is the only way I know how to talk about an abstract concept like liquidity.) I identify the benchmark model that has no liquidity problems (the celebrated Arrow-Debreu model of general equilibrium with time 0 trading), then discuss a sequence of modifications that introduce frictions into the Arrow-Debreu environment. With those frictions there arrive various notions of liquidity and illiquidity. The models also present messages about whether governments can improve the amounts and pricing of liquidity yielded by private liquidity providers. At the heart of notions of liquidity are assumptions about the extent to which trade is bilateral or effectively multilateral.

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<연설 2> 「현장배포 예정」

나오유키 시노하라 (IMF)

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3. 주요 발표논문 요약

<논문 1>

유동성과 안전부채***에 대한 글로벌 수요

(Liquidity and the Global Demand for Safe Debt)

Gary B. Gorton (Yale University)

* 안전부채는 안전자산이라고도 불리는데 이는 채무증서가 공급자 입장에서는 부채이나 수

요자 입장에서는 자산인 것과 관련됨

◆ 안정적인 가치 저장 및 신속한 유동화 기능 등을 제공할 수 있는 안

전부채는 국제금융시스템 작동에 필수적인 요소이며 대표적인 예로

는 선진국의 국채 등이 있음

◆ 안전부채는 정부나 민간부문 모두 공급할 수 있으며 민간부문의 안

전부채는 특히 정부부채의 공급 감소 시 이에 대응하여 증가하는 경

향이 있음

◆ 금융안정을 위해서는 민간부문의 안전부채 공급에 대한 적절한 규제

가 필요함

□ “안전부채”는 안정적인 가치 저장 및 신속한 유동화 기능 등을 제공할

수 있는 부채를 의미하며 이러한 안전부채의 존재는 국제금융시스템의

원활한 작동에 긴요

ㅇ 부채, 즉 채무증서는 미래의 이자지급흐름이 확정되어 있으므로 주식

과 비교해 상대적으로 불완전한 정보로 인해 발생하는 문제가 적음

(information insensitive)

ㅇ 대표적인 안전부채의 예로는 미국, 독일 등의 국채를 들 수 있음

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ㅇ 안전부채는 국제금융시스템에서 거래 당사자들 간의 신뢰 부족을 보

완해 줄 수 있는 담보물로서의 역할을 수행***

* 대표적인 거래 유형에는 Repo 거래 등이 있음

□ 안전부채는 정부뿐만 아니라 민간부문에 의해서도 공급될 수 있으며

민간부문에서의 공급은 특히 정부부문의 안전부채 공급 감소 시 이에

대응하여 증가하는 경향이 있음

ㅇ 민간부문에 의해 공급되는 안전부채의 예로는 최상위급 자산 담보부

증권(AAA asset-backed securities) 등이 있음

ㅇ 최근 미국 금융위기 이전까지 외국인의 미국 국채 보유 비중이 상승***

하는 등 안전부채에 대한 수요가 증가하였으며 이에 따라 민간부문

의 안전부채 공급도 지속적으로 증가

* 17%(1995) → 61%(2008) → 52%(2012)

□ 금융안정을 위해서는 민간부문의 안전부채 공급에 대한 적절한 규제

방안을 마련하는 것이 중요함

ㅇ 민간부문에서 공급되는 안전부채는 정부부채에 비해 안전성이 떨어짐 ㅇ 은행은 예금 등으로 조달한 자금을 민간부문이 공급하는 안전부채에

투자하는 경우가 많은데 예금자들이 민간부문에서 공급되는 안전부

채의 안전성에 의문을 갖게 되면 예금인출이 발생하면서 뱅크 런

(bank run)으로 연결될 수 있음 ― 이번 미국 금융위기는 유사 금융***에서 촉발되었다는 형태상의 차이

는 있으나 기본 원리는 동일함

* 유사 금융은 은행과 유사한 신용중개기능을 수행하나 은행과 달리 공적

부문에 의한 예금보증 등이 없기 때문에 건전성 규제를 엄격하게 받지 않

는 금융기관을 의미

ㅇ 따라서 민간부문에서의 안전부채 공급에 대한 적절한 규제를 통해

금융시스템의 강건성을 높일 수 있음

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Summary of “Liquidity and the Global Demand for Safe Debt”

- Gary B. Gorton (Yale University) -

Liquidity means the ability to sell an asset with fear that it will depress the price or that the seller will face adverse selection. Such liquidity can occur in two ways. First, debt is information-insensitive, meaning that there is no incentive to produce private information about the payoff on the debt. Consequently, the debt trades at par and can be redeemed at par. This is “safe debt.” The second of liquidity is corresponds to equity, which trades in a market where all agents have an incentive produce information. Equity is information- sensitive. Equity may trade in liquid markets, but it is not a good store of value and can not be used as a medium of exchange.

“Safe debt” means debt that is a reliable store of value, debt that is “liquid,” meaning that it can be sold quickly without its price declining. U.S. government debt is safe. German bunds are safe debt. And the debt of some other governments might be considered safe. But, as we have seen recently in Europe, not all governments can create safe debt. The private sector can also create substitutes for safe government debt, in particular, AAA asset-backed securities. Empirical evidence suggests that the private sector creates more near-riskless—safe — debt when the supply of government debt is low and reduces privately-created near-riskless assets when the supply of government debt is high. But, privately created “safe” debt cannot replicate government debt. It cannot be riskless.

Safe debt has many uses in the global financial system besides storing value safely. Such safe debt is used to collateralize short-term sale and repurchase agreements (repo), derivative positions, and is needed as collateral in clearing and settlement. It is not an exaggeration to say that safe debt is the life blood of global financial markets. Financial market participants use safe debt as a substitute for trust in financial transactions. There is no need to worry about a counterparty’s risk of default if that counterparty provides safe debt as collateral.

Historically, land and property have been used as safe assets. Value can be stored by borrowing to buy property and land, or on the other hand, property or land can be used as collateral for loans. As a result, credit booms are often coincident with booms in land and property prices. Recently, innovation in finance has led to private financial assets being created that are substitutes for government debt. U.S. financial assets grew from less than 160 percent of GDP in 1980 to almost 480 percent in the third quarter of 2007.

Part of this financialization was due to U.S. domestic demand, fueling the U.S. housing boom. But, the demand for safe debt has also become global. In the last few decades there has been an enormous increase—a boom – in foreign demand for U.S. safe debt. There is an unprecedented degree of foreign ownership of U.S. government and government-backed

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debt, most of it held by foreign official institutions such as central banks. In 1995, foreign holdings of U.S. Treasuries amounted to 17 percent of marketable U.S. Treasuries outstanding. By June 2008, foreign holdings peaked at 61 percent of all U.S. federal government debt. The latest data, as of June 2012, shows the number at 52 percent. Foreign holdings of U.S. agency debt and U.S. corporate debt are also high. As of June 2012, these numbers are 14 percent and 19 percent respectively. Basically, as the world has become wealthier, there has been an increased demand for safe debt.

The private production of “safe debt” is an industry, which prior to the financial crisis was attempting to meet the global demand for such debt. The output of these firms was mostly asset-backed securities, bonds that are backed by portfolios of bank loans. This process of linking bonds to portfolios of bank loans is called “securitization.” Securitization is the main form of the private production of safe debt. But, as we saw in the financial crisis, if the value of privately-produced safe debt is questioned, then there can be a bank run in which no one wants to hold it.

When privately-produced safe debt is used to back short-term bank debt, then the system is vulnerable to bank runs. Banking is the creation of short-term bank debt backed by some kind of long-term debt. A traditional bank backs checking accounts with a portfolio of bank loans. But if this loan portfolio’s value is questioned, then there can be a bank run in which everyone wants to withdraw their cash from the bank. Many countries insure checking accounts to convert them from privately-produced “safe” debt to government debt. In the recent crisis, the problem was the same but the “banks” and the form of money were different. Asset-backed securities were used to back short-term deposit-like instruments for institutional investors.

The economy needs banking and it needs privately-produced safe debt. The production of such debt by “shadow banks” is a real, but new, banking system. The problem is that if safe debt is created in the “shadows,” then its production is not overseen by the authorities. No one can distinguish a good credit boom from a bad credit boom. But, we know that if banks are regulated, if the private production of safe debt is regulated, then it is less likely that the value of such debt will be questioned resulting in a bank run. The system will be less vulnerable to runs.

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<논문 2>

국제자본이동 관리의 다자적 관점

(Multilateral Aspects of Managing the Capital Account)

Jonathan D. Ostry (IMF)

◆ 글로벌 금융위기를 전후하여 자본이동의 변동성이 크게 확대되었고

이에 따라 자본이동관리에 대한 필요성이 고조되었으나 일방적인 자

본이동관리 정책의 부작용도 큰 만큼 다자적 관점에서 어떤 원칙이

세워질 필요가 있음

◆ 자본이동관리와 관련한 다자적 정책공조의 기본적인 방향은 자본유

입국간 혹은 자본공급국과 자본유입국 사이에 개별적 정책 시행에

따른 부정적 파급효과를 최대한 내재화하도록 유도하는 것임

□ 글로벌 금융위기를 전후하여 자본이동의 변동성이 크게 확대되면서 신

흥시장국을 중심으로 자본이동관리의 필요성이 제기되었으며 이와 함

께 자본이동 및 자본이동관리와 관련한 국제적 규범의 마련 필요성도

높아짐

ㅇ 위기 이전 최대 6,600억불(2007년)의 자본이 신흥시장국으로 유입되었

으나 금융위기 직후 2,000억불 미만으로 감소하였으며, 세계경기가

회복되면서 재차 증가한 자본유입이 2011년 미국 신용등급 하락으로

다시 감소하는 등 자본이동의 변동성이 심화됨

ㅇ 자본이동의 변동성 확대, 이에 대응하기 위한 신흥시장국의 자본이동

관리 정책은 자본유입국과 자본공급국 모두에게 기준이 될 만한 어

떤 원칙(principles)의 제정 필요성을 인식시킴

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□ 이는 한 국가의 일방적인 자본이동관리 정책은 다음과 같은 다양한 결

과를 가져올 가능성이 있기 때문임

ㅇ 첫째, 자본이동관리 정책이 환율 등 자율적인 대외 조정(external

adjustment) 장치를 무력화시키는 수단(예를 들면, 자국 통화의 약세를 인

위적으로 유지하는 수단)으로 쓰일 가능성

ㅇ 둘째, 과도한 자본 유입을 겪고 있는 국가가 자국의 금융안정을 위해

시행한 자본이동관리 정책이 다른 신흥시장국으로의 자본 유입을 늘

려 해당국의 금융안정을 해칠 가능성

ㅇ 마지막으로, 자본공급국의 정책(통화, 거시건전성 정책 포함) 변화가 자본

유입국이 처한 상황을 더욱 악화시킬 가능성

□ 일방적인 자본이동관리 정책이 여타국에 영향을 미칠 수 있으므로 다

자적 정책공조의 원칙과 관련하여 다음 사항이 고려될 필요가 있음

ㅇ 자본유입국의 자본이동관리 정책이 부정적인 외부효과를 유발하는

것은 사실이지만 과도한 자본유입으로 인해 해당국의 금융안정이 위

협받을 우려가 있는 경우에는 적절한 조치를 취해야 함

ㅇ 다만 특정국가의 자본이동관리 정책으로 인해 자본이동관리 정책을

시행하지 않는 여타국으로 자본유입이 지나치게 늘어나는 등 다른

나라에 유의미한 영향을 미치는 경우에도 이를 고려하지 않는다면

결국 모든 나라들이 자본규제를 필요 이상으로 과도하게 실시하게

되고 이는 모두에게 비효율적인 결과를 초래하게 됨

ㅇ 또한 자본공급국의 입장에서는 정책공조를 할 유인이 적기 때문에

그만큼 협력을 이끌어 내기 힘들지만 모든 국가에게 효율적인 결과

를 얻기 위해서는 자본유입국과 자본공급국간 공조가 필수적임

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□ 그러나 현실적으로 정책공조는 이론적인 논의보다는 훨씬 어려운 것이

사실이므로 관련 룰(rule)도 상황에 따라 유연하게 적용될 필요가 있음

ㅇ 경직적인 룰보다 신축적인 룰을 통해 상황에 따라 적절히 대처할 필

요가 있으며 모든 국가들의 이익에 부합되는 다자간 원칙을 기준으

로 할 필요

□ 결과적으로 자본이동관리 정책에 관한 현실적인 정책공조는 다음과 같

아야 함

ㅇ 자본유입국은 자본이동의 흐름을 바꾸거나 타국에 위험을 전가시킬

수 있는 정책을 수행하려고 할 때는 이러한 외부 효과를 감안하여

정책을 수행해야 함

ㅇ 급격한 자본유입이 여러 나라에 공통된 상황이라면 개별 국가들의

입장에서는 자본이동관리 정책을 엄격하게 적용할 필요는 없음

ㅇ 자본공급국은 자국의 통화 및 거시건전성 정책을 변경하고자 할 경

우 자본유입국이 겪게 될 거시경제 및 금융안정 관련 위험 등 부정

적 파급효과를 고려하여 정책을 결정할 필요가 있음

ㅇ 또한 자본공급국은 거시건전성 정책 등을 수행할 때 자국 금융기관

들이 타국(자본유입국)에 초래할 위험에 대해서도 고려할 필요가 있음

⇒ 결국 자본이동관리를 위한 다자간 정책공조란 관련 국가들이 일방적

인 정책에 따른 외부효과를 부분적으로나마 내재화할 수 있도록 유도

하는 것이라 할 수 있음

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Summary of “Multilateral Aspects of Managing the Capital Account”

- Jonathan D. Ostry (IMF) -

The financial crisis has again brought home the profound financial linkages across countries, often manifest in highly volatile capital flows. This volatility has prompted interest in multilateral principles to guide policies in both source and recipient countries. This note discusses the analytical underpinnings of such principles, and attempts to draw implications from the analytics for the desirability of multilateral coordination of country policies.

While a series of IMF policy notes and Board papers have discussed how an individual country, acting in isolation, should respond to a surge of capital inflows, less attention has been paid to the multilateral consequences, and the desirability of international cooperation to achieve globally efficient outcomes. Three issues are of potential concern. First is the possibility that capital controls may have the effect of vitiating external adjustment, for example when inflow controls are used to sustain an undervalued currency. Second, as each capital-receiving country that faces excessive capital flows seeks to reduce its own inflows in support of domestic financial stability, it deflects some capital towards other recipient countries, exacerbating their inflow problem. Third, policies in source countries (including monetary policy and prudential regulation), to the degree they increase the volume or riskiness of capital flows, may exacerbate problems faced by capital-receiving countries. Some of these considerations have been taken up by us in earlier papers; this note takes the analytics further, adding to the existing foundation for policy advice. This note is not meant to prejudge the outcome of the IMF’'s ongoing work to articulate a potential institutional view on capital flows, nor to guide the conduct of bilateral or multilateral IMF surveillance.

We argue that the global welfare implications of capital account regulations, or policies that mimic their effects, are threefold. First, spillovers from such policies do not necessarily have normative implications: if policies are justified from a national standpoint (in terms of reducing domestic distortions), under a range of conditions they should be pursued even if they give rise to cross-border spillovers. Second, however, if policies in one country exacerbate existing distortions in other countries, and it is costly for other countries to respond, then multilateral coordination of unilateral policies is likely to be beneficial. Third, coordination may require borrowers to reduce inflow controls or, much thornier, agreement by lenders to partially internalize the risks from excessively large or risky outflows.

It is very difficult to fully spell out the implications of these considerations in the form of multilateral rules, and this paper refrains from doing so. Policy advice might nevertheless carefully consider situations where capital account regulations seem unjustified from a macroeconomic or financial-stability standpoint, but geared instead to gaining unfair competitive advantage. Advice might also raise red flags in situations where policies deflect flows excessively across countries or transmit risk from source to recipient countries. These considerations point in the direction of using inflow controls less intensively once spillovers are internalized, and toward source-country supervisory policies that internalize the risks wrought on recipient countries as a result of actions by domestic financial institutions.

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<논문 3>

양적 완화정책이 아시아 경제에 미치는 효과 : 자본이동과 금융시장

(Effects of Quantitative Easing on Asia: Capital Flows and Financial Markets)

이창용 (ADB)

◆ 글로벌 금융위기 이후, 미국의 양적 완화정책의 효과를 두 가지 방법

으로 분석한 결과 아시아 경제에 유의한 영향을 준 것으로 나타남

ㅇ 글로벌 금융위기 전후로 자본이동의 변동성이 크게 확대된 가운데

양적 완화정책이 포트폴리오 자금유입을 통해 아시아 국가의 유동

성 개선에 기여

ㅇ 회귀분석 결과 1차 양적 완화정책이 2, 3차 정책에 비해 아시아 국

가의 금리 및 국가위험프리미엄 하락 및 통화가치 상승 측면에서

보다 뚜렷한 효과를 보임

◆ 이러한 분석결과를 바탕으로 (1) 거시건전성 정책의 강화, (2) 자산시

장 모니터링 강화 그리고 (3) 자본이동의 변동성 확대에 대응한 충분

한 외환보유액 유지 등의 세 가지 정책적 시사점을 제시

□ 선진국의 비전통적 양적 완화정책이 금융시장을 안정시키고 성장을 촉

진하는 긍정적 효과를 가져온다는 주장과 함께 다른 한편에서는 신흥

국의 자본이동, 환율, 자산가격 등에 부정적 파급효과를 초래한다는 견

해가 병존하고 있음

ㅇ 일반적으로 양적 완화 정책이 미국의 장기금리를 낮추고 경기회복을

촉진하는 효과가 있었다는 데는 공감대가 형성되었으나 국제적 파급

효과에 대한 실증적 증거는 아직 혼재된 상황임

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□ 이러한 관점에서 글로벌 금융위기 이후, 미국의 양적 완화정책의 효과

를 두 가지 측면에서 실증 분석한 결과 아시아 10개국* 경제에 유의한

영향을 미침

* 중국, 홍콩, 인도, 인도네시아, 일본, 한국, 필리핀, 싱가포르, 대만, 태국

ㅇ 먼저 글로벌 금융위기를 전후로 하여 아시아 국가로의 자본이동의

변동성이 크게 확대된 가운데 미국의 양적 완화정책은 포트폴리오

자금유입을 통해 아시아 국가의 유동성 개선에 유의하게 기여

* GDP대비 자본유입 규모가 위기전 8.4%에서 2008∼2009년중 1.7%로 급감

한 후 2010∼2012년 7.8%로 회복

― 특히 경제개방도 및 자본시장 발전도가 높은 국가일수록 포트폴리

오투자의 변동성이 높게 나타남

ㅇ 다음으로 미국의 양적 완화정책의 효과를 회귀분석을 통해 살펴 본 결

과 1차 양적 완화정책이 2, 3차에 비해 아시아 국가의 금리, 국가위험

프리미엄 하락 및 통화가치 상승 측면에서 보다 뚜렷한 효과를 보임

― 미국의 양적 완화가 아시아 경제에 미치는 영향은 양적 완화정책

이 먼저 미국금리, VIX지수 등 글로벌 변수에 영향을 미치고 이를

통해 다시 아시아 금융시장에 영향을 주는 경로를 통해 시현됨

― 특히 환율이 경직적인 일부 국가에서는 주택가격의 상승폭이 높게

나타났는데 이러한 환율과 주택가격간 상충관계의 존재는 선진국

의 완화적 통화정책이 아시아 경제에 영향을 미치는 주요 경로가

환율 절상 또는 자산가격 인플레이션 이라는 것을 의미함

□ 이러한 분석결과를 바탕으로 아시아 국가의 정책 입안자를 위한 세 가

지 정책적 시사점을 제시하고자 함

ㅇ 완화적 통화정책 종료와 이에 따른 아시아 금융시장의 혼란 가능성에

대비하여 거시건전성 정책을 강화할 필요가 있으며 특히 포트폴리오

투자 자금의 이동현황과 은행부문의 건전성에 주목할 필요가 있음

- 17 -

ㅇ 부동산 등 자산시장 버블은 금융 및 거시경제 안정성에 치명적인 영향

을 미칠 수 있으며 일부 아시아 국가에서 주택가격이 우려할 정도로

상승하고 있음을 고려할 때 자산시장에 대한 세심한 모니터링이 긴요

― 특히 정책당국자는 자산가격 추세가 전환될 때 은행부문의 잠재적

위험이 금융불안을 촉발할 수 있는 가능성에 주의하여야 함

ㅇ 마지막으로 자본이동의 변동성 확대, 특히 국제자본의 급유출 전환에

대응한 완충장치로서 충분한 외환보유액을 유지할 필요가 있음

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Summary of “Effects of Quantitative Easing on Asia: Capital Flows and

Financial Markets”

- Changyong Rhee (ADB) -

As the global financial crisis (GFC) unfolded, advanced economies relied heavily on expansionary monetary and fiscal policy to stabilize markets. However, with credit constraints so severe and nominal interest rates nearing the zero lower bound, traditional monetary policy proved inadequate. Advanced economies thus resorted to employing unconventional measures to increase money supply, which involved not only the active management of the size and composition of central bank balance sheets, but also nontraditional mechanisms for central bank operations. In particular, the US launched three rounds of historically unprecedented quantitative easing (QE) since the GFC erupted in 2008, resulting in an enormous expansion of the Federal Reserve’s balance sheet of almost threefold in 3 years.

The impacts of such unconventional monetary policy measures have become increasingly controversial. Advanced economies are of the view that unconventional expansionary monetary policy stabilizes financial markets and promotes growth, therefore its global effects must be positive. On the other hand, emerging economies are concerned about its negative spillover effects on their capital flows, exchange rates, and asset prices. For example, Brazil’s Finance Minister Guido Mantega went as far as raising alarm bells over a “currency war” in 2010 to describe how the Federal Reserve’s QE was raising the values of emerging market economies’ currencies. This has prompted the IMF to come out with regular spillover reports for G20 meetings. With the recent announcement by the Japanese Government of aggressive unconventional monetary policy, such fears of emerging economies have resurfaced.

While it is generally accepted in the literature that QE was effective in lowering US long-term yield rates and stimulating economic activity, evidence on their international spillover effects are somewhat mixed. In this context, this paper examines the empirical impact of US QE on Asian economies, since Japan’s QE has only recently been announced. The analysis consists of two parts: (i) trend analysis of capital flow aggregates and their composition; and (ii) regression analysis to more directly examine the effects on domestic financial variables.

From capital flow data, we found that inflows were extremely volatile around the GFC. In the depth of the global financial turmoil, aggregate capital inflows to 10 large regional economies—the People’s Republic of China; Hong Kong, China; India; Indonesia; Japan; the Republic of Korea; the Philippines; Singapore; Taipei,China; and Thailand—plummeted to 1.7% of GDP in 2008–2009 from an average of 8.4% the previous three years. Faced with sudden liquidity shortages due to the drastic sell-offs of foreign investors from Asian equity and bond markets, Asian residents responded by withdrawing their external loans including public reserves until the liquidity situation was improved. QE seems to have

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significantly contributed to the improvement of the liquidity situation in Asia by restoring capital flows into Asia. Indeed, inflows rebounded nearly as sharply, returning to an average of 7.8% of GDP in 2010–2012. It is noticeable that the wild fluctuation of capital inflows around the GFC was mainly driven by portfolio investment, while foreign direct investment was robust. In particular, economies with more open and developed capital markets experienced greater swings in portfolio investment.

From the regression analyses, we found that while the effects of the second and third rounds of QE were relatively mute, the first round of QE had pronounced effects in lowering domestic interest rates, containing sovereign risk premiums, and appreciating local currencies in Asia. In addition, Asia’s financial variables were significantly affected by global variables such as US interest rates and VIX (i.e., an index of global investor sentiment and market volatility), which implies that Asia’s financial conditions were loosened by QE to the extent that QE affected the global variables. In fact, housing prices have been sharply rising in some Asian countries where exchange rates have been stable or rigid. This trade-off between exchange rates and housing prices suggests that monetary easing in advanced economies has affected Asian economies through either currency appreciation or asset price inflation.

Based on these observations, we provide three areas where Asian policy makers could directly focus on to avoid adverse implications from the QE of advanced economies. First is the need to strengthen macro-prudential policies. Although QE of advanced economies has been extended, it is inevitable that these unprecedented and unconventional policies will have to end at some point in the future. To the extent that QE has affected Asia’s financial markets, future unwinding will also have impacts on Asia, and adverse effects could be magnified in countries that have not prepared for such eventuality. Close monitoring of cross-border financial transactions (in particular, portfolio investment, which was most volatile around the GFC) and their implications on banking sector soundness is thus imperative. Where necessary, macro-prudential policy must be strengthened.

Second, improved monitoring of asset markets is important. In some Asian economies, housing prices have risen sharply enough to cause concern to policy makers. As proven by the recent GFC, bubbles in real estate markets are detrimental to financial and macroeconomic stability. Policy makers thus need to closely monitor potential risks in the banking sector that may trigger instability when asset price trends are reversed.

Third is the need to maintain the size of reserves in line with the increasing volatility of financial flows. While it is not optimal for central banks to target exchange rates by market intervention, it will be prudent for them (especially the non-reserve currency issuers) to maintain sufficient foreign reserve holdings in line with the rising volatility of financial flows. This will give them sufficient buffer to cope with potential sudden reversals of financial flows.

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<논문 4>

글로벌 유동성과 신흥국의 정책 대응

(Global Liquidity Momenta and EMEs' Policy Responses)

최운규 (한국은행)

◆ 글로벌 유동성을 (외생적) 정책유동성, (내생적) 시장유동성 및 위험기

피도 라는 세 가지 요인으로 구분 도출하고 각 요인이 신흥시장국의

금융시장과 실물경기에 미치는 영향과 이들 국가의 정책대응을 분석

◆ 분석결과 글로벌 유동성 충격이 신흥국 금융·외환시장 및 실물경기에

유의한 영향을 준 것으로 나타남

ㅇ 신흥국은 정책유동성 및 위험기피 충격에 대해서는 뚜렷한 정책대

응 양상을 보였으나 시장유동성 충격에 대해서는 상대적으로 미약

한 반응을 보임

◆ 글로벌 유동성 충격에 효과적으로 대응하기 위해서는 정책조합 등을

통해 물가 및 금융안정을 위한 정책대응의 유효성을 높여 나갈 필요

ㅇ 또한 시장에서 창출되는 유동성 확대의 파급효과에 대한 보다 면

밀하면서도 적극적인 정책대응이 필요함

□ 본 연구에서는 글로벌 유동성이 신흥시장국의 거시경제 및 금융시장에

미치는 영향과 정책대응을 실증분석하고 가상시나리오에 따른 정책효

과 분석을 통해 정책적 시사점을 도출하였음

ㅇ 글로벌 유동성을 외생적 통화정책 요인, 내생적 시장유동성 요인, 위험선호요인 등 세 가지 요인으로 구분 식별한 후 동 요인이 부가된

패널자기회귀(Factor-augmented Panel VAR) 모형을 활용하여 분석

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ㅇ 단순한 유동성 총량이 아닌 실물부문에 비해 과도한 글로벌 유동성에

초점을 맞추기 위해 5개 선진국*의 주요 금융변수에서 GDP 및 물가

지수 순환요인을 제거한 자료를 추정에 이용하였으며 세 가지 유동성

요인별 특성을 잘 반영할 수 있도록 부호제약(sign restriction)을 부여

* 미국, 일본, 영국, 독일, 프랑스

― 글로벌 유동성 요인별 움직임을 보면 2001년 미국경기침체 이후

글로벌 금융위기 시까지 정책유동성이 확대된 후 뒤이어 시장유동

성 및 위험선호도가 높아지는 모습을 시현

* 세 가지 글로벌 유동성 요인은 요인추출에 이용된 전체 자료 변동성의 약

62%를 설명

□ 먼저 글로벌 유동성이 신흥시장국 경제에 미친 영향을 분석해 본 결과

신흥국의 금융 및 실물경제에 유의한 영향을 미친 가운데 신흥국은 정

책대응을 통해 유동성 충격을 일부 흡수한 것으로 나타남

ㅇ 정책 및 시장 유동성이 확장되면 신흥국으로의 자본유입 증대, 실물경기 진작, 주가 및 통화가치 상승 등이 초래된 반면 위험기피도 요

인이 높아지면 자본유출, 경기 둔화, 주가 및 통화가치 하락이 나타남

― 특히 글로벌 정책유동성이 확대될 때 신흥국의 통화가치 상승 효

과가 대외거래에 반영되기 전까지는 신흥국의 경상수지 흑자가 확

대되는 등 글로벌 불균형이 확대되는 것으로 나타남

ㅇ 한편 글로벌 유동성 변동에 대응하여 신흥국은 금리, 외환보유액 및

환율 변동 등으로 자국경제에 미치는 충격을 흡수

― 시그널이 명확한 글로벌 정책유동성의 확대(위험기피도 상승) 충격에

대해서는 금리 인하(인상) 및 외환보유액 증대(감소) 등을 통해 뚜

렷한 정책대응 패턴을 보였으나

포착이 어려운 글로벌 시장유동성 충격의 경우에는 신흥국의 금리

반응이 미약한 가운데 확대된 유동성이 금융시장 및 거시경제로

파급된 후 일부 외환보유액으로 흡수되는 차이를 보임

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□ 한편 가상시나리오하의 정책효과 분석(counterfactual analysis)방법을 이

용하여 신흥국의 정책대응이 달라질 경우 글로벌 유동성의 요인별 효

과에 차이가 있는지 살펴 봄

ㅇ 글로벌 정책유동성 및 위험기피 충격에 대해 보다 강한 정책대응을

가정할 경우 실물경기에 비해 자본이동, 물가 및 주가의 변동을 완충

하는 효과가 뚜렷하게 나타남

ㅇ 이에 비해 글로벌 시장유동성 충격에 대한 보다 강한 정책대응을 가

정할 경우 인플레이션을 제외하고는 뚜렷한 차이가 나타나지 않았는

데, 이는 시장유동성 충격에 대한 신흥국 정책대응의 시점이나 방향

이 분산된 데 기인할 수 있음

□ 본 연구의 분석결과는 글로벌 유동성 충격에 대한 신흥국의 정책대응

과 관련하여 다음과 같은 시사점을 제시

ㅇ 글로벌 유동성 충격은 인플레이션과 주가의 변동성을 증대시키며, 신흥국의 외환보유액 확충(글로벌 불균형 확대를 의미)을 통한 충격흡수

가 없을 경우 이러한 가격변동성이 더욱 확대될 수 있음

ㅇ 주요국의 완화적 통화정책에 의한 외생적 글로벌 유동성 확대시, 신흥국은 물가 및 금융시장 안정을 위한 정책조합을 통해 대응효과를

제고할 수 있음

ㅇ 시장에서 창출되는 내생적 글로벌 유동성은 소득, 물가, 금융안정성

에 유의한 영향을 미침에도 불구하고 정책대응은 뚜렷하지 않거나

다소 제약된 모습을 보이는 만큼, 그 파급효과에 대응한 신흥국의 보

다 면밀하면서도 적극적인 정책대응이 필요함

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Summary of “Global Liquidity Momenta and EMEs' Policy Responses”

- Woon Gyu Choi (Bank of Korea) -

Global liquidity (GL) has multifaceted momenta, since liquidity is generated by both policy and the markets. These momenta evolve over time due to various developments such as financial integration, which reinforces the cross-border dimension of global liquidity, and financial innovations, which intensify the role of endogenous or market-driven liquidity. Identifying the key drivers of global liquidity is crucial to examining the cross-border spillover effects of global liquidity from the global economy perspective. We decompose global liquidity into a policy-driven exogenous factor, and endogenous supply and risk factors. This study investigates the impacts of GL momenta on emerging market economies (EMEs), and seeks the policy implications of GL.

The three factors are retrieved from financial/monetary variables of advanced economies, and then incorporated into a factor-augmented panel vector autoregressive model to identify the impacts of global liquidity on EMEs’ policy actions and macro-financial variables. We select eight financial variables in G5 countries in order to derive these factors, exploiting the method of principal components, and then apply sign restrictions to characterize the principal components as economically meaningful factors. The eight variables are overnight call rates, T-bill rates, real interest rates, spreads between lending rates and overnight call rates, monetary bases (M0), private domestic credit, international claims, and stock prices. Minimal sign restrictions are imposed to identify the characteristics of the factors; for example, the exogenous liquidity factor is set to decrease the overnight call rate. In the factor-augmented panel vector autoregressive model, a panel of 16 EMEs is used for the period from 1995Q1 to 2012Q4. Our model extends a widely used factor-augmented vector autoregressive model to incorporate the panel data. In this model, the three factors retrieved from the G5 financial variables are added as exogenous variables.

The EMEs’ policy responses to GL shocks are derived from the impulse response analysis using the estimated panel VAR model. In response to exogenous liquidity shocks, the EMEs are found to reduce their policy rates and increase their foreign reserves, curtailing the currency appreciation pressures on them. Since the signal of this shock is clear, EME monetary authorities employ both measures (policy rates and foreign reserves) to absorb the shocks. Endogenous liquidity shocks draw muted responses from EMEs. M2 increases with such a shock, possibly reflecting limited sterilization in FX interventions. Under these shocks, extra capital inflows are first released into the receiving economies and then absorbed partly through foreign reserve accumulation. The third and final shock pertains to heightened risk averseness. EMEs react to the shock by raising their policy rates and furnishing foreign currency liquidity to relieve the pressures caused by sudden reversals of foreign investment.

The next round of impulse response exercises presents the impacts of global liquidity on the financial and real sectors of EMEs. First, an exogenous liquidity shock appears to have stimulating effects on EMEs, increasing their outputs, stock prices and currency values

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while stabilizing their price levels. In the process EMEs’ current accounts improve until the effect of currency appreciation is manifested. Second, the effects of an endogenous liquidity shock on output, stock prices, and exchange rates are similar to those of an exogenous liquidity shock. The difference lies in the responses of CPI and the current account. Under an endogenous liquidity shock, EMEs experience inflation and current account deficits. Unlike exogenous liquidity, driven by the monetary policies of advanced economies, endogenous liquidity seems to spread effectively to capital inflows, asset prices, and money supply in EMEs, inducing additional aggregate demand and thus inflation pressure for them. The current account deficits that they experience are attributable to the initial appreciations of EME currencies and the absorption generated by capital inflows. Third, heightened risk awareness causes initial capital outflows, and declines in stock prices and EME currency values, resulting in output decreases.

An interesting question would be whether EMEs’ policy mixes were effective in dealing with global liquidity shocks. To offer an answer, the simulated values of key variables under two alternative policy scenarios—weaker policy and stronger policy—are derived from the estimated model. In the impulse response exercise detailed above, the exogenous liquidity shock had EMEs’ monetary authorities cut their policy rates and increase their foreign reserves. Under the stronger policy scenario, the monetary authorities would have tightened their monetary policies further while more actively absorbing foreign exchange liquidity in their currency markets. This counterfactual analysis finds that the stronger policy would have curtailed EME currency appreciations, price swings and capital inflows, but would have had limited impacts on output. For the case of an endogenous liquidity shock, no discernible impacts of policy changes are identified from the counterfactual analysis. This suggests that the policy reactions of the panel countries to endogenous GL shocks may have been neither coincidental nor concerted. Lastly, against heightened risk averseness, a stronger policy would have slowed capital outflows as well as currency depreciation in EMEs.

The above findings lead to the following implications. For exogenous global liquidity, EMEs’ policies are effective and a stronger policy (i.e., a sharper policy rate cut and increased foreign reserve accumulation) would have moderated swings in CPI, stock prices, and exchange rates. This does not come free, however: its cost is reserve accumulation by EMEs, which may exacerbate global imbalances. Endogenous liquidity boosts EME growth and helps alleviate global imbalances while fueling inflation and stock prices. However, EME policy responses are largely muted and have limited effects, suggesting that the monetary authorities of EMEs were either unresponsive or ill-equipped under this situation.

In sum, policy implications of this study are twofold. First, concerted policy actions by EMEs for price and financial stability would help temper exogenous global liquidity. Second, there is a need for more careful and responsive policy actions to deal effectively with endogenous global liquidity.

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<논문 5>

글로벌 유동성과 관련한 정책 과제

(Global Liquidity - Some Policy Challenges)

Jean-Pierre Landau (Sciences-Po Paris)

◆ 선진국들의 비전통적 통화정책이 신흥국 자본유출입에 상당한 영향

을 미침에 따라, 선진국의 출구전략이 미치는 영향은 예상보다 복잡

해질 수 있으며 글로벌 유동성의 높은 변동성을 유발할 수 있음

◆ 글로벌 자본시장의 안정을 도모하기 위해서는 정책협력에 기반한 예

측가능한 시스템을 구축하는 것이 최우선 과제이며, 특히 중앙은행간

정책공조의 중요성이 증대되고 있음에 유의해야 함

□ (글로벌 유동성) 글로벌 유동성은 공적유동성*과 민간유동성

**으로 나

뉘며, 최근에는 민간유동성이 공적유동성을 양적으로 압도하고 있음

* 통상적으로 중앙은행이 공급하는 유동성

** 국제은행이 역외 차입 및 만기전환을 통해 창출하는 유동성

□ (유동성의 특징) 국제금융시장에서 국가간 상호작용이 매우 복잡한 관

계로 글로벌 유동성의 국제적 파급효과에 대한 예측이 어려우며, 각 국

마다 경제여건이 상이하여 글로벌 유동성 관리를 위한 정책공조에도

어려움이 상당함

ㅇ 특히 투자자의 위험선호도가 높아지면 가용할 수 있는 유동성의 양

도 증가하는 경향이 있는데, 이러한 순환적 속성이 신흥국 금융부문

변동에 미치는 영향을 예측하기 쉽지 않음

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ㅇ 또한 선진국들의 비전통적 통화정책이 신흥국 자본유출입에 상당한

영향을 미침에 따라, 선진국의 출구전략이 미치는 영향은 예상보다

복잡해질 수 있으며 글로벌 유동성의 높은 변동성을 유발할 수 있음

□ (글로벌 유동성과 외환보유액) 1997년 아시아 외환위기 이후 신흥국들

은 금융안정을 위한 방편으로 외환보유액을 지속적으로 축적해 왔으나

외환보유액만으로는 글로벌 유동성 충격에 대비하는 것이 충분치 않음

ㅇ 안전자산으로서의 기축통화에 대한 수요가 지나치게 늘어나면, 기축통화국들의 국가부채가 높아지게 되고 이는 시장에서 국가신뢰도 하

락 압박으로 이어져 결국 안전자산으로서의 가치가 하락하는 상황, 즉 新 Triffin Dilemma(유동성 딜레마)*를 초래할 수 있음

* 전세계적으로 유통되는 기축통화를 자국통화로 보유하는 국가가 갖는 딜레마

로, 기축통화 역할을 수행하기 위해서는 경상수지적자를 통해 국외에 지속적으

로 유동성을 공급해야 하나, 기축통화국의 적자가 지속될 경우 기축통화 자체

의 가치가 흔들리게 되는 모순을 일컬음

□ (통화정책 공조) 글로벌 유동성의 국제적 파급영향이 크기 때문에 통

화정책 공조가 반드시 필요하지만, 국가 간 이해가 달라 많은 난제들이

존재하고 있음

ㅇ 대부분의 중앙은행들은 그동안 국내 목표만을 감안하여 자율적으로

통화정책을 수행해 왔기 때문에 정책공조에 대한 경험이 부족하여

최근 대두된 국제공조에 소극적인 태도를 보임

ㅇ 또한 현재의 국제 금융시스템은 매우 복잡하여 정책당국들조차 통화

정책 측면에서 최적의 정책공조가 무엇인지 식별하는 것이 쉽지 않음

ㅇ 특히 신흥국들은 일시적인 정책공조보다는 중앙은행간 통화스왑이나

IMF의 신용공여 등 제도적인 뒷받침을 통해 공적 유동성을 공급받

음으로써 유동성부족 문제를 해결하고자 하는 유인이 존재하나 이

역시 도덕적 해이 유발 가능성 등의 한계를 가짐

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□ (결론) 글로벌 자본시장의 증폭메카니즘과 통화정책의 상승작용에 늘

주의를 기울여야 하며, 특히 글로벌 유동성의 급변동을 지속적으로 모

니터링할 필요가 있음

ㅇ 금융규제 및 감독과 관련한 정책협력을 통해 안정적이고 예측 가능

한 시스템을 구축하는 것이 최우선 과제이며, 이와 더불어 중앙은행

간 정책공조의 중요성이 증대되고 있음을 유념해야 함

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Summary of “Global Liquidity - Some Policy Challenges”

- Jean-Pierre Landau (Sciences-Po Paris) -

1. Global liquidity has two components: official liquidity, defined as “the funding that is unconditionally available to settle claims through monetary authorities” (ultimately, only Central Banks can create official liquidity). And private liquidity, created, through cross border leverage and maturity transformation by financial institution's and market investors (most notably global banks).

2. Using global liquidity as a reference makes it easier to grasp the complexities of monetary and financial linkages in global capital markets. The Interaction of "global liquidity" with heterogeneous financial structures in different countries creates highly complex and non-linear dynamics. In such an environment, spillovers are more intense, more unpredictable, and coordination more difficult.

3. Greater financial integration brings increased sensitivity of capital flows to changes in risk aversion or differences in monetary policy variables. Effects may be stronger, but not qualitatively different, following the implementation of non-conventional monetary policies. Exit may be complicated however, when those same effects play in reverse, and global liquidity may become extremely volatile.

4. There are interactions between official and private liquidity both in crisis periods and normal times. In a crisis, private liquidity "collapses" and must be substituted by official sources. Other interactions occur in normal times through foreign exchange reserve accumulation and their reinvestment in reserve issuing currencies.

5. Accumulation of foreign exchange reserves by emerging economies is likely to continue as countries seek insurance against potentially unlimited liquidity shocks. Reinvestment of those reserves in risk free assets creates powerful feedback loops through lower interest rates and continuous capital flows. Also, there might be limits to the ability of reserve countries to supply enough "safe assets" to match an ever increasing demand. Such a safe asset shortage could result from doubts about debt sustainability in major countries. This is the modern form of a new "Triffin Dilemma": the world needs a constant expansion of the stock of public debt as a reliable store of value; but that expansion itself threatens the ability of debt to serve as a safe asset.

6. When spillovers are strong, the case for monetary policy cooperation is apparently straightforward. However, most Central Banks would hesitate to give up the benefits of several decades of autonomously conducted monetary policies, aimed purely at domestic objectives. Also, the world financial system may be too complex for policy makers to figure out operationally how to best coordinate monetary policy moves.

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7. There are aspirations in emerging economies for different mechanisms, giving direct access to official liquidity in the form of Central Bank money from major currencies. Policy proposals include the creation of permanent networks of swaps between Central Banks or using the IMF as a hub for credit lines between Central Banks. However, the search for new global liquidity sources meets with moral hazard problems and would require an agreement on cost allocation before they can become a reality. Unconditional liquidity provision may only prove possible between "like minded" countries having reached deep agreement on financial regulation and their approach to financial stability.

8. Over, the last decade, long-term real interest rates have been constantly at historically low levels. This may partly result from the inner workings of the international financial system, with reserve accumulation in emerging countries, creating a worldwide shift in preferences for risk free assets.

9. It is easy to underestimate the strength of amplifications mechanisms and feed back loops at work in global capital markets. Coupled with very accommodative monetary policies, they create the potential for further instability and may complicate exit from unconventional measures. Looking at the reality through the lenses of global liquidity may bring a better understanding of the challenges ahead. While the search for a better system remains essential, cooperation between Central Banks holds, more than ever, the key for a better and more stable future.

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<논문 6>

유동성 규제

(Liquidity Regulation)

Douglas Gale (New York University)

◆ 만기불일치에 따른 시장경색 문제를 완화하기 위한 유동성규제는 개

별 금융기관들이 충분한 자체 유동성을 확보하도록 하는 직접적인

효과가 있으나, 개별금융기관들의 시장에 대한 의존을 줄여 시장의

거래유동성이 감소하고 변동성이 확대되도록 하는 간접적인 영향을

미칠 수 있음

◆ 이와 같은 유동성규제의 한계를 감안할 때, 금융기관의 투명성 제고

등의 구조적 변화를 병행 추진하여 시장기능의 원활한 작동을 촉진

할 필요가 있음

□ 금융기관의 주요한 역할의 하나는 단기자금을 조달해서 장기자산으로

운용하는 만기변환(maturity transformation) 기능을 수행하는 것인데, 이과정에서 만기불일치(maturity mismatch) 문제가 발생함

ㅇ 시장기능이 원활히 작동하는 경우 만기불일치가 있더라도 자동조정

기능의 작용으로 시장경색(market freeze)이 발생하지 않는 반면, 시장

기능이 원활히 작동하지 않는 경우 만기불일치가 자산 급매각(fire sale) 및 시장경색 등의 시스템적 문제를 초래할 수 있음

ㅇ 이하에서는 만기불일치로 인해 나타날 수 있는 시장경색 문제를 예

방하기 위한 방안으로, 먼저 만기불일치 자체를 완화하는 데 초점을

맞춘 Basel Ⅲ 유동성규제를 이론적으로 검토하고 다음으로 시장기

능의 복원에 초점을 맞춘 구조적 변화에 대해 살펴보고자 함

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□ 만기불일치에 따른 시장경색을 예방하기 위한 바람직한 유동성규제를

설계하기 위해서는, 개별금융기관의 건전성에 초점을 맞춘 감독

(supervision)의 관점을 넘어 시스템적 관점에서 일반균형효과(general equilibrium effect)를 고려해야 함

ㅇ 일반적으로 금융규제는 개별금융기관에 직접적인 영향을 줄 뿐만 아

니라 개별금융기관들 간의 상호작용을 통한 피드백 효과를 통해 간

접적으로도 영향을 미치기 때문에, 규제가 시스템적 문제 해결에 유

효한지를 평가하기 위해서는 두 가지 효과를 동시에 고려하는 일반

균형적 시각이 필요함

ㅇ 이러한 점에서 Basel Ⅲ 유동성규제는 개별 금융기관들이 자체 유동

성을 충분히 확보하여 개별적으로 충격에 잘 견디게 하는 직접적인

효과가 있는 반면, 금융기관이 시장에 대한 의존을 전반적으로 줄이

도록 유도하기 때문에 시장의 거래유동성이 감소하고 그에 따라 변

동성이 확대되는 간접적인 효과도 발생시킴

― 이와 같은 유동성규제의 문제점은 Goodhart의 택시 이야기*로 잘 예

시되는데, 이는 다른 금융기관에 대출되지 못하고 개별금융기관 내에

머물러 있는 유동성은 시장전체의 유동성을 증가시키지 못함을 시사

* 어느 도시의 기차역에 한 대의 택시는 항상 대기해야 한다고 법령에 의해

정해진 경우, 밤 늦은 시간에 기차역에 도착한 여행객은 대기하고 있는 한

대의 택시를 발견하더라도 이를 이용할 수 없음

□ 이와 같이 일반균형효과의 작용으로 인해 금융규제의 시스템적 위기

예방 효과에 제약이 있는 점을 감안하여, 금융기관의 투명성 제고 등

과 같은 구조적 변화를 아울러 추진해 나갈 필요가 있음

ㅇ 이를 통해 시장기능의 원활한 작동을 촉진시켜 금융기관의 자본비용

을 낮추고 부실위험을 감소시킬 수 있음

ㅇ 금융기관이 현재와 같이 다양한 목적을 추구하는 형태에서 제한된 목

적만을 추구하는 형태(limited purpose financial companies or narrow banks)로전환되는 것이 투명성 및 시장기능 제고의 한 가지 예가 될 수 있음

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Summary of “Liquidity Regulation”

- Douglas Gale (New York University) -

In the aftermath of the financial crisis of 2007-8, there has been a rush to bring in new regulations to prevent a repeat of the damaging instability that characterized those years. Some of these regulations are helpful, some are innocuous, but others may be misconceived, because they don’t rest on a firm foundation of economic analysis.

All regulation has costs and benefits. Before putting in place a new regulation, one needs to undertake a thoughtful cost-benefit analysis. What are the market failures that necessitate regulation? What are the costs and benefits of regulation? What is the tradeoff between efficiency and stability?

In particular, one cannot understand the effect of macro prudential policy by considering its effect on a single institution. Many of those involved in developing macro prudential regulations come from a background in bank supervision. Their frame of reference is the safety and soundness of individual banks that find themselves insolvent or unable to access the funding markets. This is not an adequate framework for understanding macro prudential regulation. Policies that amount to little more than a strengthening of the existing micro prudential (supervisory) regime, without addressing systemic problems, are not going to prevent the next crisis.

In a recent paper, Gale and Gottardi (2013) analyze the distortions that result when markets are incomplete and firms use debt and equity to finance investment. Although the object the object of the paper is to explore underinvestment by industrial companies, the lessons also apply to financial firms. They study an infinite horizon DSGE model of a two-sector economy with a representative agent. There are two commodities at each date, a perishable consumption good and a durable capital good. The consumption good can be transformed into capital goods subject to decreasing returns to scale. Capital goods are used to produce consumption goods subject to constant returns to scale. Production of the capital good is instantaneous, so firms in the capital-producing sector choose inputs and outputs to maximize profits at each date. The consumption producing sector, by contrast, requires long-lived capital as an input. To finance the purchase of capital, these firms issue debt and equity.

Debt finance introduces the possibility of costly default. Default is costly because liquidated firms sell assets on illiquid markets at “fire sale” prices. Ex post, this represents a transfer between the firm’s creditors and the buyers of the liquidated assets. This transfer does not represent a deadweight loss for society, but a rational manager will try to avoid the cost and this will distort his decisions.

With a zero corporate tax rate, the finance constraint never binds and there are no fire sales. Thus, bankruptcy is not "costly" and equilibrium is Pareto efficient. When the corporate tax rate is positive, things are quite different: (i) the capital structure is uniquely determined; (ii) both debt and equity are used in equilibrium; and (iii) there are fire sales

- 33 -

and bankruptcy is costly.

The main contribution of the paper is the analysis of welfare in the presence of distortions. Of course, equilibrium is not Pareto efficient but, more interestingly, it is not even constrained efficient. An increase in debt-equity ratio increases welfare by increasing investment and bringing the capital stock closer to the first best level. Thus, contrary to what one might expect, the risk of default is not too high, but too low, in equilibrium.

Another lesson about general equilibrium relates to the role of liquidity in the model. The perceived cost of bankruptcy is attributed to fire sales that force insolvent firms to liquidate their assets in illiquid markets. The source of the finance constraint is the limited amount of cash available for the purchase of these assets. So it might be thought that providing more liquidity would make matters better rather than worse. But allowing firms to accumulate liquid assets does nothing to relax the finance constraint. The costliness of default is an equilibrium condition and providing more financial capital in the asset market will simply call forth more liquidated capital goods to ensure that in equilibrium the cost of default balances the tax advantage of debt.

To show this, we introduce a “safe” technology that is less productive than the risky technology but is not subject to productivity shocks. If the safe technology is very unproductive, it will not be used and the economy is identical to the one in which there is no safe technology. A positive fraction of the capital stock is invested in the safe technology if and only if the productivity of the safe technology is above a critical level. For productivities above the critical level but not too high, welfare is lower than in the original economy. The safe firms have the liquidity to buy up assets and this allows them to make extra profits that compensate for the lower productivity (the technology earns a liquidity premium), but the general equilibrium response to the introduction of this technology limits the price response. If prices rose more, then risky firms would increase the amount of debt issued and raise the rate of default to offset the increase in prices. So the fire sale remains an equilibrium phenomenon in spite of the extra liquidity.

A better approach may involve structural change, making financial institutions more transparent so that their cost of capital and the probability of runs are both reduced. Banks are freaks of history. If we were inventing them today, we would not combine the same activities in one institution. In particular, we would not combine investors and savers with very different risk tolerances in the same institution. The Shadow Banking System has obvious advantages. It integrates global markets, thus increasing access to sources of funding. It allows more diversification and risk sharing. And, properly structured, it can increase transparency. But we need a new paradigm in the form of limited purpose financial companies or “narrow banks.”

The objective of financial regulation is a stable, competitive (efficient) and innovative financial system. Regulation is costly. Regulation can distort incentives, reduce competition and reduce the pace of innovation. Good regulation requires a thoughtful cost-benefit analysis.

- 34 -

Sunday, June 2, 20137:00 p.m. ~ 9:00 p.m. - Welcome Reception / Dinner [Orchid Room, 2F, Westin Chosun Seoul]

Monday, June 3, 20138:30 a.m. ~ 9:00 a.m. - Registration, Coffee and Pastry9:00 a.m. ~ 9:20 a.m. Opening Address

Choongsoo Kim Governor, Bank of Korea (BOK)9:20 a.m. ~ 10:10 a.m. Keynote Speeches

Thomas J. Sargent Professor, New York University and Seoul National UniversityNaoyuki Shinohara Deputy Managing Director, IMF

10:10 a.m. ~ 10:40 a.m. - Coffee Break10:40 a.m. ~ 12:10 p.m. Session 1: Definitions, Measures, and Roles of Global Liquidity

Moderator Daniel G. Sullivan Executive Vice President, FRB of ChicagoSpeakers Benoît Cœuré Member of the Executive Board, ECB

Gary B. Gorton Professor, Yale UniversityDiscussants Kwanho Shin Professor, Korea University

Mark M. Spiegel Vice President, FRB of San Francisco12:10 p.m. ~ 1:40 p.m.

Luncheon Address- Luncheon [Songhyun Restaurant, 15F, BOK]H.E. Sultan Bin Nasser Al Suwaidi Governor, Central Bank of the United Arab Emirates

1:40 p.m. ~ 3:10 p.m. Session 2: New Perspectives on the Transmission Mechanism of Global LiquidityModerator Fritz Zurbrügg Member of the Governing Board, Swiss National BankSpeakers Robert N. McCauley Senior Advisor, BIS

Jonathan D. Ostry Deputy Director, IMFDiscussants Simon M. Potter Executive Vice President, FRB of New York

Olivier Jeanne Professor, Johns Hopkins University3:10 p.m. ~ 3:40 p.m. - Coffee Break3:40 p.m. ~ 5:10 p.m. Session 3: Learning from Regional and Country Experiences

Moderator Jun Il Kim Deputy Governor, BOKSpeakers Changyong Rhee Chief Economist, ADB

Woon Gyu Choi Deputy Governor and Director General, BOKDiscussants Hernando Vargas Deputy Governor, Banco de la República - Colombia

Craig S. Hakkio Senior Vice President, FRB of Kansas City6:30 p.m. ~ 8:30 p.m. - Conference Dinner [Lilac Room, 2F, Westin Chosun Seoul]

Tuesday, June 4, 20138:30 a.m. ~ 9:00 a.m. - Coffee and Pastry9:00 a.m. ~ 9:25 a.m. Keynote Speech

Jaime Caruana General Manager, BIS9:25 a.m. ~ 10:55 a.m. Session 4: Global Liquidity and Policy Challenges - Past, Present, and Future

Moderator Jean-Luc Schneider Deputy Director, OECD

Speakers Jean-Pierre Landau Professor, Sciences-Po Paris(Former Deputy Governor, Banque de France)

Douglas Gale Professor, New York University Discussants Timothy Lane Deputy Governor, Bank of Canada

Akito Matsumoto Economist, IMF10:55 a.m. ~ 11:15 a.m. - Coffee Break11:15 a.m. ~ 12:30 p.m. Session 5: Panel D iscussion – Coordinated Policies for Global Liquidity and Robust Growth

Moderator Thomas J. Sargent Professor, New York University and Seoul National UniversityPanelists Jean-Pierre Landau Professor, Sciences-Po Paris (Former Deputy Governor, Banque de France)

Timothy Lane Deputy Governor, Bank of CanadaFritz Zurbrügg Member of the Governing Board, Swiss National BankIn June Kim Professor, Seoul National University (Former MPC Member of BOK)

12:30 p.m. ~ 2:00 p.m. - Farewell Luncheon [Songhyun Restaurant, 15F, BOK]

4. 2013년 한국은행 국제컨퍼런스 프로그램

- 35 -

5. 주요 참가자 이력사항

이름 Thomas J. Sargent (Keynote Speech, Session 5 Moderator)

학위 Harvard University, Ph.D.(Economics), 1968

현직 Professor, New York University & Seoul National University

주요경력 Professor, Stanford University

주요논문 "Three Types of Ambiguity," (with Lars Peter Hansen), Journal ofMonetary Economics, 2012.

이름 Jaime Caruana (Keynote Speech)

학위 Technical University of Madrid, B.A.(Telecommunications engineering), 1974

현직 General Manager, BIS

주요경력 Governor, the Bank of Spain

주요논문 "An IMF Perspective on the Challenges and Opportunities of the

Basel II," Federal Reserve Bank of Chicago Paper, 2007.

이름 Naoyuki Shinohara (Keynote Speech)

학위 Princeton University, M.A.(Public Affairs), 1979

현직 Deputy Managing Director, IMF

주요경력 Vice-Minister of Finance, Japan

주요논문 “Sustaining Development in Low-Income Asia: Infrastructure

Investment and Financial Sector Development,” Speech at the

IMF-JICA Joint Conference, 2011.

이름 Sultan Bin Nasser Al Suwaidi (Luncheon Address)

학위 BS degree in Business Administration and Finance

현직 Governor, Central Bank of the United Arab Emirates

주요경력 Managing Director and CEO, Abu Dhabi Commercial Bank

주요논문 "Review of the UAE Economy and the Central Bank’s

Performance in 2006," Speech, 2006.

이름 Daniel G. Sullivan (Session 1 Moderator)

학위 Princeton University, Ph.D.(Economics), 1987

현직 Executive Vice President and Director of Research, FRB of Chicago

주요경력 Board Member, Chicago Census Remote Data Center

주요논문 “Job Displacement and Mortality: An Analysis Using

Administrative Data,” (with Till von Wachter), Quarterly Journal ofEconomics, 2009.

- 36 -

이름 Benoît Cœuré (Session 1 Speaker)

학위 École des hautes études en sciences sociales, M.A.(Economics), 1992

현직 Member of the Executive Board, ECB

주요경력 Deputy Director General, the French Treasury

주요논문 “The Crisis: Policy Challenges and Policy Responses,” (with A.

Benassy-Quere, P. Jacquet and J. Pisani-Ferry), Bruegel Working Paper, 2009.

이름 Gary B. Gorton (Session 1 Speaker)

학위 University of Rochester, Ph.D.(Economics), 1983

현직 Professor, Yale University

주요경력 Professor, The Wharton School, University of Pennsylvania

주요논문 “Information, Liquidity, and the (Ongoing) Panic of 2007,”

American Economic Review, 2009.

이름 신관호 (Session 1 Discussant)

학위 UCLA, Ph.D.(Economics), 1994

현직 Professor, Korea University

주요경력 CES Visiting Scholar, University of Munich, Germany

주요논문 “Non-Core Bank Liabilities and Financial Vulnerability,” (with

Joon-Ho Hahm and Hyun Song Shin), Journal of Money, Credit andBanking, Forthcoming.

이름 Mark M. Spiegel (Session 1 Discussant)

학위 UCLA, Ph.D.(Economics), 1988

현직 Vice President, Economic Research Director, FRB of San Francisco

주요경력 Senior Research Advisor, FRB of San Francisco

주요논문 “Asset Price Persistence and Real Estate Market Illiquidity:

Evidence from Japanese Land Values,” (with John Krainer and

Nobuyoshi Yamori), Real Estate Economics, 2010.

이름 Fritz Zurbrügg (Session 2 Moderator, Session 5 Panelist)

학위 University of Bern, Ph.D., 1989

현직 Member of the Governing Board, Swiss National Bank

주요경력 Director of the Federal Finance Administration, Federal Council

주요논문 “Challenges Posed by the Growth in the SNB's Foreign Exchange

Reserves,” Speech, 2012.

- 37 -

이름 Robert N. McCauley (Session 2 Speaker)

학위 (불명확)

현직 Senior Advisor, BIS

주요경력 Chief Economist, FRB of New York

주요논문 “Rapid Credit Growth and International Credit: Challenges for Asia,”

(with Stefan Avdjiev and Patrick McGuire), BIS Working Papers, 2012.

이름 Jonathan D. Ostry (Session 2 Speaker)

학위 University of Chicago, Ph.D.(Economics), 1988

현직 Deputy Director, Research Department, IMF

주요경력 Instructor, University of Chicago

주요논문 “Shifting Motives: Explaining the Buildup in Official Reserves in

Emerging Markets since the 1980s,” IMF Working Paper, 2012.

이름 Simon M. Potter (Session 2 Discussant)

학위 University of Wisconsin, Madison, Ph.D(Economics), 1990

현직 Executive Vice President and Director of Economic Research, FRB of

New York

주요경력 Senior Policy Advisor, U.S. Department of Treasury

주요논문 “Understanding Liquidity and Credit Risks in the Financial Crisis,"

Journal of Empirical Finance, 2011.

이름 Olivier Jeanne (Session 2 Discussant)

학위 Ecole des Hautes Etudes en Sciences Sociales, Ph.D.(Economics), 1996

현직 Professor, Johns Hopkins University

주요경력 Economist, IMF

주요논문 “Capital Flow Management,” American Economic Review, AEAPapers & Proceedings, 2012.

이름 김준일 (Session 3 Moderator)

학위 Brown University, Ph.D.(Economics), 1988

현직 Deputy Governor and Chief Economist, Bank of Korea

주요경력 Deputy Division Chief, Research Department, IMF

주요논문 “Are All Emerging Market Crises Alike?,” (with Atish Ghosh and Marcos

Chamon), IMF Working Paper, forthcoming.

- 38 -

이름 Changyong Rhee (Session 3 Speaker)

학위 Harvard University, Ph.D.(Economics), 1989

현직 Chief Economist, ADB

주요경력 Professor, Seoul National University

주요논문 “Capital Controls: A Pragmatic Proposal,” (with Maria Socorro

gochoco-Bautista), ADB Economics Working Paper Series, 2013.

이름 최운규 (Session 3 Speaker)

학위 UCLA, Ph.D.(Economics), 1995

현직 Deputy Governor and Director General, Bank of Korea

주요경력 Senior Economist, IMF Asian Division of the IMF Institute

주요논문 "Fire Sales and the Financial Accelerator,“ (with David Cook), Journalof Monetary Economics, 2012.

이름 Hernando Vargas (Session 3 Discussant)

학위 University of Illinois at Urbana - Champaign, Ph.D.(Economics), 1994

현직 Deputy Governor, Central Bank of Colombia

주요경력 Chief Economist, Economic Research Department, Central Bank of Colombia

주요논문 “Regional currency unit and exchange rate coordination in East Asia,”

Kyoto Economic Review, 2007.

이름 Craig S. Hakkio (Session 3 Discussant)

학위 London School of Economics, Ph.D.(Economics), 1998

현직 Senior Vice President and Special Advisor on Monetary Policy,

FRB of Kansas City

주요경력 Senior Vice President and Economist, FRB of Kansas City

주요논문 “What Is the Effect of Financial Stress on Economic Activity?”

(with Troy Davig), Economic Review, Federal Reserve Bank of KansasCity, 2012.

이름 Jean-Luc Schneider (Session 4 Moderator)

학위 불명확(Studied Mathematics and Economics in Paris and London)

현직 Deputy Director, Economics Department, OECD

주요경력 불명확(Fiscal Affairs Department, IMF/French Treasury 등)

주요논문 —

- 39 -

이름 Jean-Pierre Landau (Session 4 Speaker, Session 5 Panelist)

학위 École des Hautes Études Commerciales (HEC) MBA, 1968

École Nationale d'Administration (ENA) Diplôme, 1974

현직 Visiting Professor, Princeton University

주요경력 Deputy Governor, Banque de France

주요논문 "Global Liquidity – Concepts, Measurement and Policy

Implications,” BIS report, 2011.

이름 Douglas Gale (Session 4 Speaker)

학위 University of Cambridge, Ph.D.(Economics), 1975

현직 Professor, New York University

주요경력 Professor, Boston University

주요논문 “Financial Fragility, Liquidity, and Asset Prices,” (with F. Allen),

Journal of the European Economic, 2004.

이름 Timothy Lane (Session 4 Discussant, Session 5 Panelist)

학위 University of Western Ontario, Ph.D.(Economics), 1983

현직 Deputy Governor, the Bank of Canada

주요경력 Staff Member, IMF

주요논문 “Should Monetary Policy Be Used to Counteract Financial Imbalances?,”

(with Jean Boivin and Cesaire Meh), Bank of Canada Review, 2010.

이름 Akito Matsumoto (Session 4 Discussant)

학위 University of Wisconsin-Madison, Ph.D.(Economics), 2004

현직 Economist, IMF

주요경력 Board of Governors, the Bank of England

주요논문 “Global Liquidity: Availability of Funds for Safe and Risky Assets,"

IMF Working Paper, 2011.

이름 김인준 (Session 5 Panelist)

학위 Harvard University, Ph.D.(Economics), 1979

현직 Professor, Seoul National University

주요경력 Member of the Monetary Policy Committee, Bank of Korea

주요논문 “Economic Growth and Paradigm Shift,” Korean Economic Journal,

Seoul National University, 2008.

- 40 -

6. 주요 참가자 사진

Choongsoo Kim

Governor

Bank of Korea

Thomas J. Sargent

Professor

New York University &

Seoul National University

Naoyuki ShinoharaDeputy Managing Director

IMF

Jaime Caruana

General Manager

BIS

H.E. Sultan Bin Nasser

Al Suwaidi

Governor

Central Bank of the UAE

Daniel G. Sullivan

Executive Vice President

FRB of Chicago

Benoît Cœuré

Member of

the Executive Board

ECB

Gary B. Gorton

Professor

Yale University

Kwanho Shin

Professor

Korea University

- 41 -

Mark M. Spiegel

Vice President

FRB of San Francisco

Fritz ZurbrüggMember of

the Governing BoardSwiss National Bank

Robert N. McCauley

Senior Advisor

BIS

Jonathan D. Ostry

Deputy Director

IMF

Simon M. Potter

Executive Vice President

FRB of New York

Olivier Jeanne

Professor

Johns Hopkins University

Jun Il Kim

Deputy Governor

Bank of Korea

Changyong Rhee

Chief Economist

ADB

Woon Gyu Choi

Deputy Governor and

Director General

Bank of Korea

- 42 -

Hernando Vargas

Deputy Governor

Banco de la

República - Colombia

Craig S. Hakkio

Senior Vice President

FRB of Kansas City

Jean-Luc Schneider

Deputy Director

OECD

Jean-Pierre Landau

Professor

Sciences-Po Paris

Douglas Gale

Professor

New York University

Timothy Lane

Deputy Governor

Bank of Canada

Akito Matsumoto

Economist

IMF

In June Kim

Professor

Seoul National University

BOK 국제컨퍼런스개회사 국문 자료

글로벌 유동성과 세계경제의 도전과제

(Global Liquidity Waves: Challenges for the Global Economy)

2013. 6. 3

한 국 은 행

총 재 김 중 수

차 례

Ⅰ. 환영 인사 ·································································· 1

Ⅱ. 글로벌 유동성의 특징 ············································ 2

Ⅲ. 위기 이전 글로벌 유동성의 역할 ························ 2

Ⅳ. 위기 이후 글로벌 유동성 관련 주요 이슈 ········ 3

Ⅴ. 글로벌 유동성과 정책과제 ···································· 5

Ⅵ. 맺음말 ········································································ 9

- 1 -

“Global Liquidity Waves:

Challenges for the Global Economy”

Ⅰ 환영 인사

□ 금년도 컨퍼런스 주제인 “Assessing Global Liquidity in a Global Framework”은 위기 이후 회복의 기로에 서 있는 세계경제의 향방을 가늠하는데 필수요건 중의 하나임

ㅇ 글로벌 금융위기 이전에 과도한 글로벌 유동성으로 인해 누적된 금융불

균형이 위기를 통해 조정되는 과정에서 글로벌 유동성이 급격히 축소됨에 따라 선진국과 신흥국 모두 신용경색과 경기위축을 경험한 바 있음

ㅇ 글로벌 금융위기 이후에는 재정여력이 소진된 주요 선진국이 적극적인 양적 완화정책을 시행하면서 늘어난 유동성이 경기침체에서 벗어날 수 있도록 jump starter 역할을 해 주기를 기대함

ㅇ 비록 이러한 정책대응의 필요성 및 긍정적 측면을 잘 인식하고 있으나 다른 한편으로는 확대된 글로벌 유동성이 초래할 수 있는 외부불경제 및 잠재적 위험에 대한 우려도 점증하고 있음

□ 그러나 글로벌유동성의 중요성에도 불구하고 정의, 척도, 파급효과 및 바

람직한 정책대응에 관한 이해와 공감대가 여전히 미흡함

□ 이런 면에서 금번 컨퍼런스는 글로벌 유동성에 대한 학술적 깊이와 정책적 현실성 모두를 포괄한 좋은 토론의 장이 될 것으로 기대하며, 몇 가지 주요 이슈에 대해 말씀드리고자 함

- 2 -

Ⅱ 글로벌 유동성의 특징

□ 우선 글로벌 유동성의 다면적 특성을 잘 이해할 수 있어야 함 ㅇ 긍정적 측면에서는 글로벌 차원에서 국가 간 자원의 효율적 배분을 통

해 성장과 후생 증진에 기여할 수 있음 ㅇ 반면 위험선호 및 자본이동 변동성 증대 등을 통해 금융부문의 불균형

누증, 글로벌 경제의 취약성 증대와 같은 부정적 측면도 동시에 수반함

□ 이에 더하여 글로벌 유동성은 글로벌 경제의 상호연계성과 결부되어 공여국-유입국 간, 민간-공적 부문 간 상호작용을 통해 신흥국 경제 및 국제원자재·금융시장에 광범위하고 복잡한 파급효과를 수반하게 됨

ㅇ 글로벌 유동성의 동인 및 파급경로에 있어서는 주요국의 통화정책 뿐만 아니라 글로벌 은행의 활동이 매우 중요한 역할을 함

ㅇ 과도한 글로벌 유동성은 국제자본이동의 변동성 및 자산버블 압력 증가, 환율 이슈 등을 통해 국가 간 이해상충을 초래하고 글로벌 경제의 위험요인으로 작용하게 됨

□ 따라서 글로벌 유동성에 효과적으로 대응하기 위해서는 국가 간 상호연계성에 기반한 유동성의 창출 및 파급메커니즘을 글로벌 프레임 하에서 이해하는 것이 중요함

Ⅲ 위기 이전 글로벌 유동성의 역할

□ 먼저 글로벌 금융위기의 발생과정에서 글로벌 유동성의 역할을 통화정책, 금융규제, 글로벌 불균형 등 크게 3가지 측면에서 살펴보고자 함

□ 먼저 주요 기축통화국의 완화적 통화정책은 글로벌 유동성의 주요 원천으로 작용하였음

- 3 -

ㅇ 글로벌 유동성 팽창은 자산가격 버블, 경기순응적인 신용사이클 확대, 금융‧실물 간 부조화 등을 수반하였으며, 신흥국으로의 자본유입을 통해 경기변동성 및 위기취약성을 확대하는 부정적 외부효과를 유발하였음

ㅇ 위기 시에는 글로벌 유동성이 급격히 축소되면서 선진국과 신흥국 모두 신용경색과 경기위축을 경험함

□ 또한 유사금융(shadow banking) 등 급속한 금융혁신 과정에서 적절한 규제·감독체계 미비로 민간의 과도한 위험추구행태를 적절히 통제하는데 실패하였으며, 이에 따라 민간부문이 스스로 창출하는 경기순응적 글로벌 유동성의 규모가 크게 확대됨

ㅇ 호황 시에는 글로벌 은행의 레버리지 확대 및 위험선호 경로를 통해 신용창출이 확대되고 위기 시에는 글로벌 은행의 디레버리징에 따라 급격히 수축되는 경기순응성이 강화

□ 마지막으로 선진국의 경우 낮은 실질금리로 투자-저축갭 및 경상수지 적자가 확대된 가운데 신흥국은 대규모 자본유입에 대응하여 외환보유액을 축적하고 이를 미 국채 등에 재투자 함에 따라 글로벌 불균형이 지속됨

⇒ 이처럼 글로벌 금융위기의 원인으로 지목되고 있는 완화적 통화정책, 미흡한 금융규제 및 감독, 글로벌 불균형 누적이 모두 글로벌 유동성과 밀접하게 관련되어 있음

Ⅳ 위기 이후 글로벌 유동성 관련 주요 이슈

□ 다음으로 글로벌 위기 이후 글로벌 유동성과 관련한 주요 이슈를 주요 선진국 양적 완화정책의 부정적 효과, 금융-실물부문간 효율적 중개기능 저하 및 출구전략에 따른 불확실성 등 세 가지를 중심으로 말씀드리고자 함

(주요 선진국의 양적 완화)

□ 첫 번째로 글로벌 위기 대응과정에서 주요 선진국의 재정여력이 고갈되자 중앙은행은 국채매입 등 비전통적 수단을 통해 본원통화 공급을 크게 확대하였음

- 4 -

ㅇ 주요국의 적극적인 정책대응과 글로벌 유동성 확대는 위기 이후 글로벌 경기침체 방지 및 국제금융시장 안정이라는 의도한 효과를 거둔 측면이 있음

ㅇ 그러나 기축통화국의 양적 완화가 지속되면서 금융불균형 누적, 국제금융연계를 통한 신흥시장국 경제의 취약성 확대와 같은 의도하지 않은 부정적 외부성도 수반하고 있음

□ 또한 선진국의 양적완화는 무역에서의 가격경쟁력 저하, 자본급유출 등을 우려한 자본유입국의 외환보유액 축적 유인을 높임으로써 위기 이전의 글로벌 불균형 메커니즘을 지속시키고 있는 상황임

ㅇ 주요 선진국 양적완화 정책의 1차적 목적이 국내경기 회복일지라도 글로벌 관점에서는 자본이동, 환율 변동 등의 경로를 통해 여타국에 영향을 미치게 됨

ㅇ 선진국의 양적 완화는 시차를 두고 신흥국의 경상수지 흑자를 줄이는 효과가 나타날 수 있으나 신흥국이 환율 및 자본이동의 급변동을 우려하여 외환보유액 축적을 강화하는 경우 글로벌 불균형이 궁극적으로 해소되기는 어려움

ㅇ 아울러 선진국의 과도한 양적 완화로 기축통화간 상대가치가 급변하는 경우에는 국제통화체제의 안정성에 대한 신뢰에 부정적 영향을 줄 수 있음

(풍부한 글로벌 유동성과 미흡한 금융-실물 연계성)

□ 두 번째로 주요국 중앙은행의 양적 완화로 글로벌 유동성이 풍부한 상황임에도 불구하고 개별 국가 차원에서 보면, 유동성이 성장잠재력이 있는 실물부문으로 원활하게 유입되지 않고 자산시장에 머물러 있는 문제가 있음

ㅇ 금융부문과 실물부문간의 효율적 중개기능이 미흡한 것은 IMF의 분석에서 제기되었듯이 글로벌 경제의 회복 여부 및 정책대응 효과에 대한 경제주체의 확신이 아직은 부족하기 때문이라고 생각함

- 5 -

□ 이런 측면에서 특히 중소기업이나 초기투자의 불확실성이 높은 부문 등에 대한 효율적인 금융중개기능을 어떻게 구축해 나갈 것인지에 대해 정책적 관심을 가져야 하겠음

(출구정책의 불확실성)

□ 세 번째로 향후 선진국의 출구전략이 시행되는 시점에서 글로벌 유동성의 급격한 축소에 따른 비대칭적 파급효과에 유의하여 대비할 필요가 있음

□ 특히 지역별로 차별화된 경제성장이 지속되면서 국가별로 개별적 출구전략이 시행될 경우 급격한 자본이동과 국제금융시장의 혼란을 초래할 여지도 있음

□ 국가별 경제여건이 다른 상황에서 출구정책을 언제, 어떻게 시행할 것인지 공조하는 것이 쉽지는 않으나 그럼에도 불구하고 부정적 효과를 최소화하기 위해서는 정책공조가 필요함

o 만약 출구전략이 동시에 진행된다면 급격한 자본유출로 신흥국이 받는 충격의 크기가 클 것이며, 순차적으로 일어나는 경우에는 변동성과 불확실성이 상당기간 지속되면서 신흥국 경제에 부담을 줄 수 있음

Ⅴ 글로벌 유동성과 정책과제

(개별국가 차원에서 바람직한 정책조합 구축) □ 개방경제하에서 글로벌 유동성으로 인한 자본유출입을 개별국가의 통화정

책만으로 대응하는 것은 충분하지 않음

ㅇ 자본유입에 따른 신용팽창 및 자산가격 상승에 대응하여 금리를 인상할 경우 내외금리차가 확대되어 자본유입이 가속화될 수 있음

ㅇ 외국인 자금 유출에 대응하기 위해서는 금리인상이 필요하나 이는 자본

조달 비용과 원리금상환 부담을 높임으로써 실물경기 위축을 심화시킴

- 6 -

□ 따라서 글로벌 유동성에 따른 통화정책의 유효성 제약에 대응하여 바람직한 정책조합을 어떻게 구축할 지가 중요한 과제임

ㅇ 특히 효과적인 정책조합 구축을 위해서는 다음과 같은 핵심질문에 대한논의가 필요함

∎ 통화정책과 거시건전성정책을 각각 물가안정과 금융안정을 위해 별도로 사용할 것인가?

∎ 경기순응적 자본이동과 과도한 위험추구에 따른 금융불안정에 대응하여 통화정책과 거시건전성정책을 함께 사용한다면 이들 정책을 언제, 어떻게 사용할 것인가?

□ 글로벌 위기 대응과정에서 한국은 몇 가지 거시건전성 정책을 선도적으로

시행한 바가 있는데 이는 다른 국가에 많은 시사점을 줄 수 있다고 생각함

ㅇ 비핵심 외화부채에 대한 외환건전성부담금 부과, 비은행 금융기관의 정보접근성 확보, 금융시스템위험 평가모형 구축 등을 통해 금융안정 기반을 구축하였으며 금융시스템의 안정성에 긍정적인 기여를 하고 있는 것으로 평가됨

(금융중개기능 보완을 위한 중앙은행의 역할 재조명)

□ 두 번째로 금융중개기능 강화를 위한 중앙은행의 역할에 대해 재고할 필요가 있음

ㅇ 글로벌 위기 이후 중앙은행이 물가안정 외에 금융안정, 성장잠재력 확충, 금융포용 등 보다 다양한 책무를 수행해야 한다는 데 공감대가 형성됨

□ 이러한 측면에서 중앙은행의 신용정책은 통화정책을 보완하여 물가 및 금융 안정과 더불어 경제성장의 동력을 확충하는 유용한 수단이 될 수 있음

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ㅇ 글로벌 유동성이 풍부하여 금리 수준이 이미 낮은 상황에서는 금융시장 마찰이 존재하는 곳에 원활한 자금공급이 될 수 있도록 유인체계를 구축하는 것이 자원배분 측면에서 보다 효율적인 정책수단이 될 수 있음

― 신용정책은 금융-실물간 연계가 원활하지 않은 금융중개 실패를 완화할 수 있을 뿐만 아니라 저금리에 따른 물가불안, 금융불균형 누적을 미연에 방지하여 궁극적으로는 성장잠재력을 복원하는데 기여할 수 있음

ㅇ 향후 선진국의 출구전략으로 글로벌 유동성이 축소되는 경우에도 신용정책을 통해 경기둔화 및 금융불안에 효과적으로 대응할 수 있음

― 실물부문에서는 무역금융 확대를 통해 국제무역이 축소되는 것을 방지하고, 일시적으로 신용경색이 발생하는 금융 부문에는 유동성을 신축적으로 공급하는 체계를 구축

□ 영란은행이 최근 중소기업에 대한 금융중개기능을 강화하는 방향으로 은행대출자금 지원제도(Funding for Lending Scheme)를 개편한 것도 이러한 배경에서 비롯된 것으로 보이며 ECB도 동 기능의 강화가 필요하다는 점을 언급하였음

ㅇ 한국은행도 중소기업 등에 대한 금융중개기능을 강화하는 등 경제여건을 감안하여 정책대상을 탄력적으로 조정할 수 있도록 기존의 총액한도대출제도 개편을 추진하고 있음

ㅇ 이러한 조치는 신용정책이 통화정책과 보완적 관계를 가질 수 있도록 함으로써 통화정책의 파급메커니즘이 보다 잘 작동하게 할 뿐만 아니라 궁극적으로 성장잠재력 복원에도 크게 기여할 것으로 기대됨

(글로벌 유동성 관리를 위한 국제공조)

□ 이론적으로는 금융규제 및 통화정책에 대한 국제공조가 완전하게 이루어진다면 국제자본이동에 수반되는 잠재적 금융불안 가능성을 최소화하면서 자본이동의 편익을 최대화할 수 있음

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o 그러나 국가 간 이해관계 상충으로 금융규제에 관한 통일된 기준 마련이 쉽지 않을 뿐 아니라 통화정책 수행 시에도 글로벌 관점보다는 자국의 경제여건을 우선시하게 되는 측면이 있음

□ 그럼에도 불구하고 개별 국가차원의 대응만으로는 글로벌 유동성 사이클에 대응하는 데 근본적인 한계가 있음을 고려할 때 국제공조는 필수불가결한 요소임

ㅇ 개별 국가 차원의 정책대응은 근린궁핍화(beggar-thy-neighbor) 문제와 같은 주

변국에 대한 외부효과를 초래하게 되어 세계경제 차원에서 글로벌 균형(global equilibrium)보다는 국지적 균형(local equilibrium)에 머물게 됨

ㅇ 또한 국가 간 규제차익이 존재할 경우 거시건전성 정책의 효과가 반감되기 때문에 글로벌 시스템리스크 축소를 위해서는 자본이동 대응과 관련한 정책공조가 필요함

□ 따라서 단기적인 관점에서 자국의 이해를 최우선시 하기 보다는 장기적으로 글로벌 공조를 통해 선진국과 신흥국 모두 상생할 수 있는 방안을 모색해 나가는 노력이 필요

ㅇ 국제공조를 통해서 글로벌 경제가 좋은 균형(good equilibrium)과 나쁜

균형(bad equilibrium)이 공존하는 적정이하(sub-optimal) 상태에서 벗어나 선진국과 신흥국 모두에게 도움이 되는 글로벌 균형으로 접근해 나갈 필요

ㅇ 이러한 측면에서 선진국은 투명하고 일관성 있는 정책시그널을 제시함으로써 미래 정책방향에 대한 불확실성을 줄여 경제주체들이 출구정책에 미리 대비할 수 있도록 하고, 신흥국도 거시건전성 강화, 구조개혁 등을 통해 경제의 펀더멘털을 강화해 나가야 함

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Ⅵ 맺음말

□ 글로벌 위기 이후 금융규제 및 거시건전성 제고방안, 국제 통화협력 등 다양한 분야에서 글로벌 차원의 개혁방안이 논의되고 있으며 바젤Ⅲ, G20 등 상당한 성과를 거두었음

ㅇ 그러나 글로벌 금융위기를 초래한 주요 요인 중의 하나였던 글로벌 과잉유동성 문제가 위기 이후에도 여전히 잠재적 위험요인의 배경이 되고 있다는 점에서 경각심을 가질 필요가 있음

□ 또한 글로벌 조정기구(global jurisdiction)가 부재한 상황에서 각국의 자국중심 정책은 새로운 위기를 초래할 수 있는데, 이와 같은 위기확산을 방지하기 위해서는 개별국가의 거시건전성 정책과 함께 국제적 최종대부자기능에 의한 유동성 공급이 긴요함

ㅇ 이를 위해 각국 중앙은행이 국제적 최종대부자 기능수행을 위한 상호협력을 통해 다층적 글로벌 금융안전망(multi-layered Global Financial Safety Nets)을 강화해 나가야 함

□ 글로벌 경제의 지속가능한 성장을 위해서는 아직 많은 과제가 남아 있음 ㅇ 글로벌 유동성의 붐-버스트 사이클을 완화하면서, 한편으로는 생산적인

실물부문의 성장원천을 발굴하고 취약부문에 대한 금융중개 기능을 지원해 나가야 하는 동시에 주요 선진국의 양적 완화로부터의 출구정책에 잘 대비해야 함

ㅇ 또한 장기적인 관점에서 선진국과 신흥국 모두 금융불균형을 방지하면서 금융-실물부문의 효율적 연계를 통해 성장잠재력 발현을 위한 노력도 필요

□ 경제현상의 모니터링도 필요하지만 지속 불가능한 금융부문의 팽창을 초래하는 요인에 대한 이론적, 실증적 이해가 선행되어야 적절한 정책대응이 가능함

ㅇ 이번 컨퍼런스에서 여러분의 열정적이면서도 생산적인 토론과 의견교환이 이루어질 수 있기를 기대함

- 10 -

[References]

김중수, 2013,“글로벌 금융위기 이후의 통화정책,” 2013 경제학 공동학술대회.

Belke and Daniel, 2010, “Global liquidity, world savings glut and global policy coordination”, Discussion Papers, German Institute for Economic Research, No. 973.

Blanchard O., G. Dell’Ariccia, P. Mauro, 2013, “Rethinking Macro Policy Ⅱ: Getting Granular”, IMF

Bruno and Shin, 2012, “Capital Flows, Cross-Border Banking and Global Liquidity”, Working Paper.

Chen, Liu, Maechler, Marsh, Saksonovs and Shin, 2012, “Exploring the Dynamics of Global Liquidity”, IMF Working Paper, WP/12/246.

Choi, W. G and I. Lee, 2010, “Monetary Transmission of Global Imbalances in Asian Countries”, IMF working paper, WP/10/214.Darius and Radde, 2010, “Can Global Liquidity Forecast Asset Prices?”, IMF Working Paper, WP/10/196.

Eickmeier, Gambacorta and Hofmann, 2013, “Understanding Global Liquidity”, BIS Working Papers, No. 402.

IMF, 2013, “The Interaction of Monetary Policy and Macroprudential Policies”

Kim, Choongsoo, 2013, “Macroprudential Policies: Korea’s Experiences”, presented at IMF Conference on Rethinking Macro Policy Ⅱ: First Steps and Early Lessons.

Matsumoto, 2011, “Global Liquidity: Availability of Funds for Safe and Risky Assets”, IMF Working Paper, WP/11/136.

<별 첨>

Global Liquidity Waves:

Challenges for the Global Economy

Choongsoo Kim

Governor

The Bank of Korea

2013 Annual Bank of Korea International Conference

June 3-4, Seoul, Korea

1

Good morning,

Distinguished speakers and participants, I welcome you all to the 2013 Bank of Korea

International Conference.

I would like to begin by expressing special thanks to Professors Thomas Sargent and Barry

Eichengreen for their invaluable help in organizing this conference; to BIS General Manager

Jaime Caruana and IMF Deputy Managing Director Naoyuki Shinohara, our keynote

speakers; to the Governor of the Central Bank of the United Arab Emirates, His Excellency

Sultan Bin Nasser Al Suwaidi, our luncheon speaker; and to all of our speakers, discussants

and moderators for their contributions to this conference. I’m also very grateful to all of the

participants from central banks, international institutions and academia, who have traveled

halfway around the world to be with us today.

“Assessing global liquidity in the global framework”, the main theme of this conference, is an

integral part of steering our course toward a sustainable global recovery. During the global

financial crisis, both advanced and emerging economies experienced a severe credit crunch

and economic contraction as global liquidity suddenly dried up in the process of the

adjustment of financial imbalances. In response to the crisis, major advanced economies with

limited fiscal maneuvering room implemented aggressive quantitative easing in the

expectation that it would jumpstart their still struggling economies. Although there is a full

recognition of the case for such a policy response and its positive aspects, concerns are also

mounting over the negative externalities and potential risks that the current global liquidity

expansion might pose.

Despite the critical importance of global liquidity, there is as yet no broad consensus on its

definition and measurement, spillover effects, and desirable policy responses to it.

I believe that this conference will be a valuable opportunity for us to have meaningful

discussions on global liquidity from both academic and practical perspectives. In this regard,

I would like to say a few words about several critical issues.

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Inherent characteristics of global liquidity

At the outset we should have a clear understanding of the multi-faceted characteristics of

global liquidity. On the positive side, it can promote growth and welfare by enabling the

efficient allocation of resources across borders. However, it is not without its negative side,

including the piling up of financial imbalances and economic fragilities arising from the

enlarged risk appetite and volatility of capital flows.

Also, in this closely interconnected world, global liquidity may have far-reaching and

complex effects across countries and international commodity and financial markets through

mutual interactions between source and host countries as well as between the private

and public sectors. Major countries’ monetary policies and global banks’ activities played

critical roles in driving and transmitting global liquidity to every corner of the earth. An

excess of it, though, could well lead to asset bubbles, sudden reversals in capital flows and

exchange-rate related issues in host countries, causing cross-border conflicts of interest and

posing risks to the global economy. It follows that to handle global liquidity effectively, it is

crucial to gain an understanding on the basis of the cross-border linkages of its

mechanisms of creation and transmission.

Roles of global liquidity before and during the crisis

I would like to first call your attention to the role played by global liquidity in the run-up to

the global financial crisis on three fronts; namely, monetary policy, financial regulation, and

global imbalances.

Firstly, the accommodative monetary policy of key currency countries acted as one of the

main sources of this global liquidity. Its expansion brought in its train asset price bubbles, the

amplified pro-cyclicality of the credit cycle and macro-finance dissonance. Capital inflows to

emerging market economies also led to negative externalities, increasing their business

cycle fluctuations and vulnerability to external shocks.

Secondly, regulation was insufficient in the process of rapid financial innovations such as

shadow banking, leading to a failure to contain the private sector’s excessive risk-taking. As a

result, we experienced surges in procyclical global liquidity created by the private sector: the

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financial sector increased the creation of credit during a long boom in which global banks

expanded their leverage, but its supply then dried up during the bust phase as global banks

deleveraged rapidly.

Lastly, global imbalances continued to grow in the run-up to the global financial crisis.

Low real interest rates in advanced economies were associated with a negative saving-

investment gap, accompanied by large current account deficits, while in response to large

capital inflows, emerging economies built up large foreign exchange reserves and reinvested

them, in a process dubbed “the uphill flow of capital,” in safe assets such as U.S. Treasuries.

In this way, the monetary policy accommodativeness, financial regulatory and supervisory

shortcomings and the accumulation of global imbalances—cited as the root causes of the

global financial crisis—were intimately interlinked with global liquidity conditions.

Global liquidity issues since the crisis

Now let me shift the focus to global liquidity issues in the wake of the crisis. To this end, I

would like to focus on three points: (1) the adverse effects of advanced countries’ quantitative

easing policy, (2) the erosion of the efficiency of intermediation between the real and

financial sectors, and (3) the uncertainty surrounding exit strategies.

(Quantitative easing by advanced economies)

First, let me speak about quantitative easing policies. In tackling the global crisis, major

advanced economies have employed a set of accommodative monetary policies, including

nonconventional instruments such as asset purchase programs. With this initiative, central

banks substantially increased their injection of base money at very low interest rates. Such

proactive responses helped moderate the global economic recession and stabilize

international financial markets in the post-crisis era, which was of course the intended

consequence. That said, the continued quantitative easing by key currency countries also

brought in its train unintended negative externalities in forms such as burgeoning

financial imbalances and the accentuated vulnerability of emerging economies through cross-

border financial linkages.

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What is more, the advanced countries’ quantitative easing has heightened the incentive for the

accumulation of foreign reserves by the capital recipient countries in their concern about

price competitiveness and sudden capital outflows. The upshot is that the mechanism that

built up the global imbalances of pre-crisis day is still running strong. Although advanced

countries’ quantitative easing primarily seeks to revive their domestic economies, it also

affects other countries through various channels including capital flows and exchange rates.

Although it may arguably act to shrink emerging economies’ current account surpluses in the

course of time, this would not necessarily resolve global imbalances if emerging economies

increase their foreign exchange reserves in order to offset appreciation pressures and counter

abrupt surges in capital outflows. In addition, if advanced countries’ excessive quantitative

easing brings about abrupt swings in the relative exchange rate parities of the key

currencies, it could well further erode confidence in the stability of the international

monetary system.

(Inadequate financial-real linkages amid ample global liquidity)

Another problem is the weakness of the linkages between the financial and real sectors

despite the abundance of liquidity. To be specific, liquidity in individual economies is heavily

concentrated in asset markets rather than flowing into the real sector that is in need of funding

for materializing potential and innovation for growth. As the IMF rightly suggests, the weak

linkages between the financial and real sectors might come in part from the fact that

economic agents lack conviction as to economic recovery and the effectiveness of policy

initiatives being undertaken toward it.

In this regard, attention should be paid in policy terms to how best to ensure the efficient

intermediation of funds, above all to small businesses and those sectors with great

uncertainty as to future growth at the outset.

(Uncertainty surrounding exit strategies)

Lastly, when advanced economies implement their exit strategies, global liquidity condition

could tighten rapidly, resulting in asymmetric spillover effects. With the three-speed recovery

in progress, the implementation of exit strategies by individual countries might trigger

sudden capital outflows and international financial market turmoil. Given the different

5

economic conditions of individual countries, it is by no means easy to coordinate when and

how to implement exit strategies. Nevertheless, we should work more on policy coordination

to avoid, or at least minimize, such adverse effects. In the event of a synchronized unwinding,

emerging economies are likely to bear the brunt of sudden stops or reversals of capital flows.

If there is a sequenced unwinding, then the long drawn-out volatility and uncertainty of

financial markets could continue to weigh on emerging economies for a substantial length of

time.

Global liquidity and policy implications

So far I have talked about global liquidity before the crisis and three problematic issues

concerning it since the crisis. Now let me move on to draw out some policy implications for

countering the problems that arise from the expansion of global liquidity.

(Designing an appropriate policy mix at the country level)

First, it is important to design a suitable policy mix at the national level. In an open economy,

monetary policy alone is not enough to deal with the capital flows generated by global

liquidity. Raising interest rates in response to the credit expansion and asset price inflation

triggered by capital inflows may itself widen interest rate differentials and thus accelerate

those capital inflows. In the event of capital outflows, raising interest rates is needed for their

containment, but it could well deepen the economic downturn by raising funding costs and

the debt servicing burden.

In this regard, the question of how to design a desirable policy mix to overcome these

difficulties is one of the most pressing challenges. In particular, we are faced with a number

of key questions. “Should we employ macro-prudential policy exclusively for financial

stability and monetary policy solely for price stability?” “If we deploy monetary policy

together with macro-prudential policy to counter the financial instability generated by

procyclical capital flows and excessive risk-taking, how and when should these policies be

used?” Deeply concerned about financial stability, Korea took the initiative in introducing

new macro-prudential tools, which, I believe, provide a number of pointers for other

countries. We have laid the groundwork for a more stable financial architecture by imposing a

macro-prudential stability levy on non-core foreign-currency liabilities, ensuring the Bank of

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Korea’s access to relevant information on non-bank financial institutions, and constructing a

model for financial system risk assessment. These macro-prudential tools are assessed as

having made a positive contribution to financial stability.

(Rethinking the role of central banks in encouraging financial intermediation)

Secondly, it is vital to increase the role of the central bank in boosting financial

intermediation. Since the crisis, a general consensus has arisen that the central bank could

exercise a wide range of responsibilities including striving for price stability, financial

stability, robust growth and financial inclusion. Seen in this light, the credit policy of central

banks can usefully complement monetary policy as an effective tool in achieving these

objectives.

In the current situation in which interest rates are already low because of the burgeoning

global liquidity, what is crucial is to ensure the seamless supply of funds to those sectors

where financial frictions exist. This calls for the building up of a system of incentives not

only to rectify failures in financial intermediation, but, in time, to rebuild growth

potential by nipping in the bud the price instability and accumulation of financial

imbalances.

Credit policy also promises to tackle effectively the economic contraction and financial

instability that could arise in the event of a global liquidity crunch provoked by advanced

economies’ exit strategies. For instance, in the real economy, expansion of trade finance will

help avoid the withering of international trade while, for the financial sector, an

instrumentality can be put in place for flexible liquidity support to resolve abrupt credit

crunches.

It is in the light of such considerations that the Bank of England has recently introduced and

enlarged a Funding for Lending Scheme (FLS) to induce banks to increase credit provision to

small and medium businesses. The importance of enhancing this provision was also

mentioned by the European Central Bank. The Bank of Korea, for its part, is pressing ahead

with an overhaul of its current lending scheme to enhance financial access for small and

medium businesses in an effort to invigorate financial intermediation. What we are looking

for in this is to enable the more seamless working of the monetary policy transmission by

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bringing credit policy into a complementary relationship with monetary policy; which will at

the end of the day contribute greatly to restoring growth potential.

(International coordination for global liquidity management)

Lastly, I would like to stress the importance of global policy coordination. In theory, if all

countries fully cooperated in financial regulation and monetary policy, we could minimize the

potential financial instability arising from capital flows, while maximizing the associated

benefits. However, conflicts of interest among countries mean it is by no means easy to set

out a uniform set of rules. Moreover, individual countries are apt to put their economic

conditions first in implementing monetary policy rather than approaching it from a global

perspective.

That said, global policy coordination is of the essence, given that individual countries are not

in a position to cope adequately with the global liquidity cycle. The policy response is

deemed appropriate for a specific country may well result in undesirable outcomes for

neighboring countries, leading for example to a “beggar thy neighbor” situation. As a result,

the world economy can only reach local equilibria, not a global equilibrium. To prevent the

rise of global systemic risks, countries should work together to manage capital flows

effectively because macro-prudential policy has only limited effectiveness in the presence of

cross-border regulatory arbitrage.

Hence, what we need to do is to come up with ways to create a win-win situation for both

advanced and emerging market economies from the long-run perspective rather than

prioritizing interests from a short-term perspective. The global community needs to work as

one to reach a global equilibrium beneficial to both advanced and emerging economies,

escaping from that sub-optimal state where a good and a bad equilibrium coexist. At this

juncture, advanced economies need to provide transparent and consistent policy signals to

help economic agents better understand the future course of policy and get ready for an exit

strategy, while emerging economies are called upon to heighten their macroeconomic

soundness and implement structural reforms to strengthen economic fundamentals.

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Closing remarks

Let me now wrap up my remarks. Since the global crisis, a wide raft of proposed reform

measures has been discussed in a global framework, ranging from proposals for upgrading

financial regulation and macro-prudential soundness to international monetary policy

cooperation; and indeed, a substantial degree of progress has been achieved, as evidenced by

Basel III and the G20 forum. However, we need to remain keenly conscious of the problem

of excess global liquidity since it was one of the major elements in triggering the global

financial crisis, and it remains as before a potential risk factor.

Also, in the absence of a global jurisdiction, domestic-oriented policies could cause another

crisis. Thus, liquidity injection by an international lender of last resort, over and above the

macro-prudential policies of individual countries, is crucial to preventing financial crisis

contagion. I hold it essential for central banks to seize the initiative in global cooperation

in supplying liquidity together as an international lender of last resort, enhancing the

multi-layered global financial safety net.

We still have a long road ahead of us bringing about the sustainable growth of the world

economy. We need to moderate the boom-bust cycle of global liquidity, ferret out fresh

sources of growth for the productive real sector of the economy from a global perspective,

and support financial intermediation to relatively vulnerable sectors. We also need to be well

prepared for the exit from the quantitative easing policy by major advanced economies. In

this regard, both advanced and emerging market economies should work together to avoid

financial imbalances over the long-term horizon and improve efficiency in real and financial

inter-linkages, thereby boosting growth potential.

It is very much the case that a thorough theoretical and empirical understanding of the factors

giving rise to the unsustainable expansion of the financial sector is needed to enable an

appropriate policy response. I therefore very much look forward to productive discussions

and the frank and open sharing of opinions among all those attending this conference.

Thank you.