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c o y u n t u r a

Cambio de escenariofinanciero: nuevas relaciones banca-inmobiliarias

La crisis financiera internacionaL está obligando a las las inmobiliarias a adaptarse a la nueva situación. Aunque sigue habiendo financiación, sólo la obtendrán las operaciones y clientes con la solvencia suficiente para satisfacer los crecientes requisitos prudenciales. Las situaciones concursales y los procesos negociados de recuperación están siendo una salida. Para otros, la solución es afrontar estrategias de desinversión y corporativas

Autor: Por Gregorio Izquierdo Llanes, director de Estudios del IEE. María Luisa Recio Rapún, pro-fesora Asociada de Economía Aplicada de la URJC

Título: Cambio de escenario financiero: nuevas relaciones banca-inmobiliarias

Fuente: Directivos Construcción nº 216 pág. 30. Noviembre 2008.

Resumen: La crisis financiera está tensionando los mercados de crédito con las consi-guientes dificultades para obtener financiación. Las nuevas medidas de recapitalización de las entidades, inyección de liquidez y garantía de su financiación puede que constituyan el punto de inflexión de la crisis. De momento, las empresas inmobiliarias están adap-tándose al nuevo contexto, viendo cómo la obtención de financiación no sólo es clave para la comercializa-ción de sus inmuebles sino también para su propia viabilidad.

Descriptores: Coyuntura/ Crisis subprime / Liquidez / Restricciones crediti-cias/ Renegociación de deudas/ Proceso concursal

Por Gregorio Izquierdo Llanes. Director de Estudios del IEE María Luisa Recio Rapún. Profesora Asociada de Economía Aplicada de la URJC

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ntes de analizar las consecuencias de la cri-sis financiera sobre los mercados de capitales, es obligado recordar que la misma tiene sus orígenes en la excesiva liquidez que inundó el sistema financiero internacional tras las políticas monetarias expansivas en los principales países avanzados. Su canalización propició el desarrollo de nuevos e innovadores ins-trumentos financieros, caracterizados por su falta de transparencia y sofisticación; éstos, a su vez, servían de carburan-te para el ciclo vicioso de apalanca-miento que perseguían muchos agentes para multiplicar sus beneficios. En la práctica, los mercados de capitales, aprovechando las deficiencias regulato-rias, sustituyeron las labores propias del sistema bancario con una distorsionada estructura de incentivos que alentó a la industria financiera a una toma excesiva e infravalorada de riesgos.

Todo explotó cuando empezaron a cono-cerse los abusos y errores incurridos en las hipotecas de alto riesgo o subprime, que forzaban los ratios de endeudamien-to sobre valores inmobiliarios, que a la postre han resultado insostenibles. Esto produjo el consiguiente aumento de la morosidad, en cuanto el ciclo económi-co viró e impactó sobre el desempleo, en un contexto de subidas previas de los tipos de intervención, para hacer frente a las subidas del petróleo. Y es que, la valoración de estos instrumentos descan-saba en modelos matemáticos de pér-dida esperada probable, descartando eventos adversos de baja probabilidad, que a la postre sí se han manifestado. Ello ha provocado cuantiosas e impre-vistas pérdidas tanto para las entidades

que las incorporaron en su activo, como las aseguradoras monolines que las respaldaron, sin olvidar el descrédito provocado para las agencias de rating que las evaluaron, con la consiguiente pérdida global de confianza. El peor escenario ha sido el sufrido por banca de inversión que, de forma paralela a la deslegitimación de su modelo negocio, ha transformado la crisis de liquidez en crisis de solvencia, con el consiguiente impulso sobre las primas de riesgo de ambos lados del atlántico, ya que se ha recuperado la percepción puntual de bail-out o quiebra.

En el contexto de incertidumbre que se inició el verano de 2007 empezaron a cerrarse los mercados mayoristas de capitales, lo que se llamó la crisis de liquidez. Las entidades financieras dejaron de prestarse entre sí en los inter-bancarios, y/o cuando lo hacían multi-plicaron sus diferenciales respecto a las inversiones sin riesgo, ya que temían que si prestaban a otra entidad que tuviera problemas ocultos de solvencia, al final los mismos se contagiarían al prestamis-ta. Como resultado, se multiplicaron las restricciones de crédito, agudizando así el efecto de una crisis ya de por si inten-sa por el agotamiento inmobiliario y la subida del precio del petróleo. Las auto-ridades monetarias para salvaguardar la estabilidad financiera, olvidando el llamado “riesgo moral”, hicieron y siguen acometiendo inyecciones de liquidez e intervenciones directas en determinadas entidades en apuros que han servido para amortiguar el impacto de las crisis y evitar la propagación de riesgo sistémi-co. En esta misma línea, hay que enten-der la bajada coordinada en 50 puntos

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básicos de los tipos de intervención por parte, entre otros, de la Reserva Federal y el BCE, a principios de octubre.

El problema de fondo es que las inyec-ciones de liquidez no acaban de circular por el sistema. Las entidades que las obtienen, que son únicamente las que tienen activos admitidos por las autorida-des monetarias como garantía colatera-les, al final las retienen en buena medida para cubrir sus necesidades ordinarias de funcionamiento y vencimientos pre-vistos, con lo que apenas se avanza en la normalización de los mercados mayo-ristas de crédito. En este sentido, el tipo de interés del interbancario, a pesar de sus subidas, no es representativo de la actual coyuntura, ya que obvia el hecho, de que hay entidades que, a pesar de tener dificultades de liquidez, no acuden al mismo para no verse en la tesitura de que nadie quiera ser su contraparte. Afortunadamente, tras la reciente bajada del tipo de intervención hasta el 3,75% del Banco Central Europeo en la prime-ra quincena de octubre, el euribor ha empezado a normalizarse, aunque sus diferenciales siguen siendo elevados en relación a la coyuntura anterior a esta crisis.

La mejor prueba de lo complicada que está la coyuntura es seguir la evolución del mercado secundario de titulizaciones hipotecarias, en el que los diferenciales que soportan las distintas entidades pue-den servir de indicador de la desconfian-za que impera en el mercado respecto a cada una de ellas. Por ceñirnos a las entidades financieras españolas, existen entidades que pagan del orden de 100 puntos básicos de diferencial y otras a las que se las exigen más de 600 puntos básicos de diferencial, existiendo papel que el mercado no opera prácticamente a ningún precio. Dicho de otra forma,

si bien algunas entidades, normalmente las de mayor tamaño, pueden seguir pensando en emitir nuevos títulos, a otras les resulta muy dificultoso, con el consiguiente riesgo de que la crisis de liquidez impacte sobre la solvencia. Esta contingencia aumenta su probabilidad para aquellos que en su expansión cre-diticia no supieron hacer una valoración de sus riesgos, y ahora ven abrirse la morosidad. Por ello, no es descartable que todavía veamos a entidades puntua-les con problemas, entre otras razones, porque en tanto en cuanto no se frene la crisis inmobiliaria y financiera no se pon-drá suelo al deterioro de los activos.

PunToDeinFlexión

La batería de intervenciones aprobadas en las últimas semanas coinciden en su objetivo de reforzar la solvencia de las entidades y facilitar su acceso a la liquidez. Su instrumentación, en la medi-da que van disipando el temido riesgo sistémico, puede que constituya el punto de inflexión de la crisis, aunque sea posible que haya que incrementar los fondos respecto a los contemplados ini-cialmente y a medio plazo tendrán que subir los tipos de interés soberanos de

los países que más tengan que aumentar su endeudamiento. Las medidas con-templadas son bastante heterogéneas. Por un lado, estarían las de recompra de activos, como el plan de rescate del Tesoro, que consiste en que gobierno americano recompre, mediante subastas a la baja, las carteras de los llamados “activos tóxicos”, por un importe de 700.000 millones de dólares. Esta línea ha sido seguida en España por nuestro Gobierno, pero aquí se plantea com-prar sólo activos de “máxima calidad” que respalden créditos concedidos a particulares y empresas, primando los

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Los procesos de recapitalización y de recuperación de confianza no son inmediatos y los próximos meses podría haber algún sobresalto

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que sean nuevos, creando para ello un fondo de hasta 50.000 millones de euros (Real Decreto Ley 6/2008), lo que en principio contribuiría a la liquidez del sistema.

En el resto de países europeos, también se han desarrollado instrumentos de intervención, con un monto total de cerca de 2.000 millones de euros, con la peculiaridad de que en algunos países como Inglaterra, la inyección de fondos va a ir acompañada de tomas parciales de participación públicas, aunque sin voto, en las entidades recapitalizadas. En algunos casos, los saneamientos se han producido mediante procesos de absorción por parte de entidades priva-das, aunque con inyecciones públicas para recuperar la solvencia. En el caso de España, la posibilidad de compra de participaciones se ha dejado también abierta, con carácter excepcional, para las entidades que así lo soliciten, con el objeto de reforzar su solvencia, y las mis-mas podrían ser tanto acciones, como participaciones preferentes y/o cuotas participativas.

Más centradas en el objetivo de facilitar la liquidez están las medidas de inyec-ción de liquidez por parte del BCE, con el recorte último de su tipo de interven-ción, que posiblemente proseguirá en los próximos meses. Pero la gran novedad, ahora es que posiblemente esta liquidez adicional empiece a circular en el sis-tema, gracias a las garantías y avales que los gobiernos van a conceder para respaldar las operaciones de financia-ción de las entidades crediticias, tanto titulizaciones como depósitos interbanca-rios. En el caso de España, el Gobierno tiene previsto otorgar avales hasta un importe de 100.000 millones hasta final de 2008 (Real Decreto-ley 7/2008). La consecuencia es que empiezan a despejarse incertidumbres con el consi-guiente paso en la normalización de los circuitos crediticios, alejando el fantasma del credit crunch. Cuestión distinta es que los procesos de recapitalización y de recuperación de confianza no son inmediatos en el tiempo, sino graduales, y los próximos meses no estaremos exen-

tos de sobresaltos. Pero nuestra apuesta personal es que la crisis financiera lo más probable es que se resuelva, en el peor de los casos, antes del 2010, sino antes.

CAPeARelTemPoRAlFinAnCieRo

En España, estamos capeando el tempo-ral financiero mejor que en otros países, gracias a que nuestra banca seguía el modelo comercial, y que no estaba expuesta de forma directa a los activos subprime. Las entidades intentan salvar la crisis de liquidez captando depósitos a través de sus redes, con la ayuda de sus, en general, elevados ratios de solvencia –con fuertes provisiones acumuladas en la fase alcista- y eficiencia, y la extensión de las garantías de los depósitos, que en nuestro país se acaba de ampliar hasta 100.000 euros por titular y entidad, y que en otros países como Irlanda y Alemania son ahora totales.

Nuestro problema es que tenemos que financiar un déficit exterior del 10%, y los vencimientos del endeudamiento

En España se está capeando mejor que en otros países el temporal financiero, gracias al modelo comercial de nuestra banca

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acumulado previo, lo que nos hace especialmente vulnerables a episodios de restricciones de crédito exterior. Esto es lo que explica la cerrazón del crédito, ya que más que expandir el mismo, las entidades están intentando consolidar la financiación del que ya tienen (mediante provisiones adicionales) e intentando capitalizarse con la venta de activos no estratégicos. No obstante, esta tenden-cia debería revertir tras el plan de recom-pra de activos por parte del Gobierno y el aval a las nuevas operaciones de financiación, ya que ambos planes pri-man las nuevas operaciones de crédito, y en el fondo, una vez que empiecen a normalizarse los circuitos crediticios, los primeros interesados en su concesión, son las propias entidades, ya que es ahí en donde descansa sus márgenes de rentabilidad.

Una dificultad que no se resolverá en el medio plazo es la del aumento de las

restricciones de endeudamiento para la clientela potencial menos solvente y/o con mayores dificultades de hacer frente a sus compromisos financieros. A diferencia del pasado en que las facilidades crediticias eran totales y las subrogaciones automáticas, incluso para clientes con parámetros ajustados, ahora las operaciones se estudian bajo criterios selectivos y con mayores requerimientos prudenciales, elevándose las garantías exigidas en términos de relación présta-mo-valor y servicio de la deuda respecto a la renta. No obstante, los clientes más solventes siguen obteniendo crédito, entre otras razones, porque estas operaciones permiten mejorar la calidad media de la cartera crediticia. De hecho, las estadís-ticas del Banco de España demuestran que se sigue concediendo crédito a los hogares aunque a un menor ritmo que en el pasado, y con mayores exigencias tal y como se deduce de las condiciones de la oferta del crédito hipotecario de la última Encuesta de Préstamos Bancarios.

El problema de fondo es que la crisis financiera ha coincidido con un cambio de ciclo en nuestro sector inmobilia-rio. Con ello, las entidades financieras empiecen a plantearse si, en las condi-ciones actuales, no tienen una exposición excesiva al riesgo inmobiliario, o lo que es lo mismo, ha aumentado la aversión al riesgo inmobiliario, con lo que están analizando con mayores exigencias que nunca las nuevas operaciones de finan-ciación hipotecaria, máxime cuando la crisis de liquidez reduce las posibilida-des de crecimiento del crédito y empieza a abrirse la duda y morosidad hipoteca-ria. Además, los ajustes en el valor de los activos y los retrasos en las ventas están atenazando los coeficientes de liquidez y solvencia de las promotoras, lo que las dificulta tanto el acceso al nuevo crédito, como la refinanciación del ya existente.

La evaluación positiva de riesgos ahora sólo es para clientes y proyectos del todo contrastados, y aún así, en ocasio-nes ni con éstas, cuando la petición es en entidades financieras, con excesiva concentración de riesgo inmobiliario o con menor capacidad relativa de captar

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El problema de fondo es que la crisis financiera ha coincidido con un cambio de ciclo en el sector inmobiliario

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depósitos para financiar su activo. En concreto, la financiación para compra de suelo se ha vuelto más difícil y en los pocos casos que es factible, supeditada a la disponibilidad de licencia, mientras que, las certificaciones de obra, también están viendo en ocasiones condicionada su financiación, a los ritmos de venta, hay entidades que exigen al menos la mitad de preventas, para no tener que compartir el riesgo comercial. Todo ello alimenta el pesimismo, ya que si algo frena a un promotor es la restricción crediticia.

Las inmobiliarias han dejado de estar en el punto de mira de la expansión crediti-cia, y, por el contrario, en ocasiones son víctimas de problemas de refinanciación de las deudas suscritas con anterioridad, con no pocos casos que desembocan en situaciones concursales, ya que la moderación de las ventas hace que las empresas se vuelvan vulnerables respec-to a la obtención de financiación ajena. Las mayores dificultades están en las empresas fuertemente apalancadas, con vencimiento a corto plazo, especialmen-te aquellas que su operativa se concentra en mercados con mayor probabilidad de ajuste de precios y retraso de ventas (costa) o períodos de maduración más largos (suelo), que se ven obligadas a afrontar los siempre difíciles procesos de refinanciación de deuda. Una paradoja es que han caído empresas de gran tamaño; pero ello es explicable, en la medida en que coincide que fueron también las que disfrutaron de mayor expansión del crédito, especialmente para afrontar operaciones corporativas. Al final, el punto crítico para poder enten-der la pluralidad de casuísticas que se están viendo, está siendo la posesión de activos patrimonialistas con capacidad segura y sostenible de generación de flujos de caja.

En situaciones preconcursales, no fal-tan los casos puntuales de negociación entre entidades financieras y promotores. Algunos logran canjear y cancelar sus deudas mediante la cesión de activos, cuando estos últimos son de interés para las entidades, por su potencial de futuro o por los ingresos de alquileres. En al

fondo, la clave de la viabilidad de estas operaciones de canje de activos por deuda es que el valor que se asigna a los activos sea transparente y esté en con-sonancia con la coyuntura presente, o lo que es lo mismo, que sus tasaciones estén actualizadas, haciéndose las mismas en ocasiones, al valor de la hipoteca.

Las entidades financieras reducen así sus niveles a futuro de morosidad, al tiempo que recuperan el control íntegro de estos activos, sin tener que caer en prelaciones con el resto de acreedores. Y es que, cuando los niveles de deuda son muy ele-vados, al final el que de verdad soporta el riesgo empresarial es la entidad finan-ciera, por lo que en estos casos, resulta más sostenible, la titularidad directa de los activos, desde la perspectiva de la distribución y el control de los beneficios y las cargas. Por su parte, las promotoras recuperan liquidez y se quitan la tenaza de parte de la deuda con vencimientos más inmediatos, pudiendo así volver a su normalidad operativa, aunque sea a una escala menor que la que disfrutaban antes, y pueden mejorar las condiciones de la refinanciación de la deuda sub-sistente. El riesgo es que en el camino hayan perdido sus mejores activos, sus joyas de la corona. Otro problema, es que cuando coinciden varios acreedo-res, que es lo normal, no debe tratarse a ninguno de forma preferente, de cara a evitar responsabilidades futuras, y que en cualquier caso, estas operaciones son soluciones extremas de último recurso, cuando han fallado el resto.

Una variante es la creación de socieda-des conjuntas o mixtas con las entidades, en los que unos aportan los activos y los otros las deudas, aunque aquí surge el problema de que la Ley Concursal dificulta las posibilidades de recuperar deuda en las sociedades participadas. De hecho, al igual que en la década de los noventa, estamos asistiendo a una incipiente implicación directa de las entidades financieras con el sec-tor inmobiliario, aunque los modelos de participación serán necesariamente distintos, más de supervisión y control, que de gestión propiamente dicha. Las

sinergias de estas operaciones se basan en las ventajas competitivas de facilitar las recuperaciones de créditos y en la mayor facilidad de obtención de finan-ciación para nuevos proyectos. De igual modo, habra quién participe en el sector con una perspectiva de medio y largo plazo para capitalizar las plusvalías de la posible recuperación futura, como quien intente enajenar los activos lo antes posible. La experiencia será la que nos diga qué modelos funcionan mejor

oPeRACionesCoRPoRATivAs

Otra salida de las empresas inmobilia-rias con exceso de endeudamiento es el desarrollo de operaciones corporativas con empresas complementarias por su mayor nivel de diversificación, solvencia, liquidez disponible y/o capacidad de endeudamiento, aunque para ello es preciso que se reduzcan la desconfianza existente en el sector y entre los distintos operadores. De igual modo, es nece-sario que la Administración Tributaria flexibilice los criterios de motivación eco-nómica de estas operaciones para gozar de neutralidad tributaria de las operacio-nes de fusión, ya que sino la necesidad de tributar sobre plusvalías no realizadas hace inviables estas operaciones.

No se puede olvidar que bastantes empresas del sector, tras un prolongado ciclo expansivo, siguen siendo solventes y capitalizadas y con capacidad para aguantar una crisis inmobiliaria como la actual que podría durar al menos entre tres y cuatro años. Aquí, un alivio inme-diato va a venir del lado del euribor, que va a empezar a reconducirse en los próximos trimestres, tanto por la vía de la bajada de los tipos de intervención del BCE como de normalización de los mer-cados interbancarios, y situarse a finales del 2009 en el entorno cercano del 4% frente al 5,5 % que ha llegado a registrar este octubre. Con todo, de cara al futuro la clave del éxito de nuestras empresas va a ser, cómo resuelvan los procesos de ajuste de ritmos de actividad, capacida-des y deuda, en un contexto adverso de restricciones crediticias, y de coyuntura inmobiliaria bajista.

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