(Neutral) · 2012-12-17 · II. Key chart & Table Analyst, R.A. Research Center 5 page y t: FISIS,...

사례로 보는 증권사 M&A 대응 전략 17 December 2012

산업분석

증권 (Neutral)

Analyst 조성경 ☎02) 2184-2317 � [email protected]

본 보고서의 목적은 향후 증권사 M&A에 대한 대응 전략을 제시하고자 함

1) 국내 증권사 M&A 기대감 상승 중, 어떠한 M&A Deal이 긍정적 효과를 유발할 것인가?

① 증권업 라이센스를 미 보유한 거대자본의 유입이 주가나 M&A 시너지 측면에서 긍정적 효과 유발

② 증권사간의 M&A는 구조적 동일성에 따른 시너지 부재, 조직통합 시간/비용 지불 등 상대적 매력 낮음

2) 어떤 환경에서 M&A 대상이 발생하는가? 시장에서 논의되고 있는 M&A 대상의 속성은 적절한가?

① 불안한 지배구조(PEF), 대주주의 자발적 경영권 매각(업황부진, 그룹사 리스크 등), 경영 효율화를 위한 구조조정

② 낮은 대주주지분율은 지배구조 개선 차원에서 오히려 선호도를 낮출 수 있는 요인(지분 확대 위한 비용까지 감안)

3) 증권사 M&A는 인수자에게 긍정적 영향을 줄 수 있는가? 된다면, 잠재적 인수자는 누가될 수 있는가?

① 증권사 M&A는 사업다각화 이외에 다양한 시너지 효과를 제공, 청산가치 하회하는 가격수준은 기회 요인

② 잠재적 인수자는 유동성이 풍부하고, 증권업 미보유 또는 기존 증권사의 대형화 니즈 보유한 금융지주/그룹사

◎ Investment Point

- 증권업 대형화: KB금융(KB증권), 현대차(HMC증권) ➡ 잠재 M&A 대상: 우리투자증권, 대우증권, 동양증권, 현대증권

- 신규사업진출: KT, 롯데그룹, POSCO ➡ 잠재 M&A 대상: 이트레이드, 리딩, 아이엠

◎증권사 M&A 투자전략의 제안

R.A. 임현정 ☎02) 2184-2344 � [email protected]

합병 전후(±6M) 주가수익률은 신규자본 유입 사례가 우세

주1: 주가수익률은 업종 대비 상대수익률임.주2: 증권사 기보 유합병: 우리투자, 신한금융

증권업 신규진출: HMC, 유진, NH자료: Fnguide, KTB투자증권

40

50

60

70

80

90

100

110

120 (%)

증권기보유 합병 증권신규 합병

합병시점

합병 후 시장지배력 측면도 신규자본유입 사례가 우수

주1: 수수료수익 부문별 점유율 비교주2: WM = 펀드판매수수료 + Wrap수수료 + ELS/DLS 수수료자료: 각 사, KTB투자증권

-1.5%p

-1.0%p

-0.5%p

0.0%p

0.5%p

BK

WMIB

FY1

BK

WMIB

증권업 신규진출 증권사간 합병

FY2

03

05

07

12

C.o.n.t .e .n.t .sI. Summary

II. Key chart & Table

III. 증권사 M&A, 대비가 필요한 상황

IV. 2000년 이후 주요 증권사 M&A 사례 분석

Industry Report3 page

Research CenterAnalyst 조성경, R.A. 임현정 ◀▶증권

I. Summary

우리는 2013년 증권업 Keyword로 M&A가 부각될 가능성이 높아진 것으로 판단한다. 최근 언론을

중심으로 상당수 증권사 M&A 매물에 대한 뉴스가 쏟아져 나오고 있다. 현 시점에서 향후 증권사

M&A 촉발에 대한 대응책을 미리 마련해야 할 것으로 판단한다. M&A 시너지 극대화를 위한 Deal

의 조건, 잠재적 M&A 대상 및 인수자의 속성 등을 사전에 점검해 보는 것이 본 보고서 발간의 목적

이다.

우리는 투자자의 관점에서 주목해야 할 M&A Deal은 ‘증권업 라이센스 미 보유한 거대 자본의 유

입’으로 제시한다. 실제 사례를 통해 확인 한 바 주가 흐름이나, 합병 시너지 측면의 시장 지배력

확대 모두 상기한 케이스에서 월등히 나은 성과를 보였다.

주가 측면에서 증권사간의 M&A는 시장의 이목을 끌지 못했으나, 금융지주사와 산업자본의 유입

은 시장의 큰 주목을 받았다. 이유는 경영권 프리미엄에 증권업 라이센스 비용까지 고려, 상대적으

로 비싼 가치를 지불했었기 때문인 것으로 판단된다.

합병 시너지 측면에서 합병 이후 시장지배력(수수료시장)이 개선된 사례는 KB투자증권(국민은행

-한누리증권), HMC투자증권(현대차그룹-신흥증권), NH농협증권(농협-세종증권), 유진투자증

권(유진그룹-서울증권), 동양증권(동양종금-동양오리온) 정도이다. 새로운 거대 자본의 유입은

‘지배구조개선 ➡영업력 강화 ➡시장지배력 확대’의 고리로 연결되기 때문이다.

증권사 인수를 통한 간접적 효과와 역사적 저평가 국면에 있는 가격을 감안하면 M&A에 대한 매력

을 찾을 수 있다.

<시너지 측면>

산업자본이 증권사를 인수할 경우 1) 사업영역 확대 뿐 만 아니라, 2)모회사 또는 그룹의 금전적 자

산의 효율적 운영, 3) 계열 및 관계 회사의 자본시장을 통한 원활한 자금 조달, 4) 리테일 고객기반

공유 등 다양한 시너지 효과를 기대할 수 있다.

<가격측면>

금융위기 이후 자본효율성(ROE) 하락을 이유로 주가는 바닥에서 헤어나지 못하고 있다. 리스크 관

리 강화로 금융위기를 겪는 과정에서도 대규모 적자를 내지는 않고있는 상황에서 청산가치로 대변

될 수 있는 영업용순자본 보다 낮은 주가 수준은 절대 저평가 국면을 대변하고 있다.

사례 분석을 통한 향후 M&A 가능성이 높을 것으로 예상되는 증권사의 속성은 다음과 같은 것으로

예상한다.

1. 지배구조상의 불확실성. 기존 대주주가 PEF로 매각을 해야 하는 상황

2. 증권사가 속한 그룹이나 대주주의 유동성 리스크 확대

3. 증권사 자체의 경영환경 악화 또는 사업 포기에 따른 경영권 매각

4. 증권사가 속한 그룹의 경영 효율화를 위한 구조조정 등

2013년 증권업

핵심 Keyword

M&A 급부상 중

증권사간 M&A보다

신규자본 유입이

M&A 시너지에 긍정적

M&A 가능한가?

가격/시너지 측면에서

긍정적일 수도

잠재 M&A 대상은?

지배구조 취약하고,

수익성 부진한 증권사

다만, 대주주의 지분율이 낮고, 상대적 저평가된 기업이 M&A 대상이 될 가능성이 높은 것이라는

추론은 1) 증권업은 규제 당국의 인가를 받아야 진입이 가능한 산업이고, 2) M&A를 통한 시장지배

력 확대를 위해서는 지배구조의 안정화가 선행되어야 한다는 이유 때문에 증권업에 적용하기 어려

운 논리로 판단한다.

잠재적 M&A 인수 참여자의 속성은, 1) 유동성이 풍부한 국내 상위 그룹/금융지주사 중 2) 증권업

을 미 보유하고 있거나, 3) 기 보유중인 증권사의 규모 확대를 희망하는 곳 정도로 예상한다. 또한

해당 그룹사의 주력 사업부문의 성장의 한계로 사업다각화를 전위적으로 검토하는 기업이나 그룹

사도 잠재 인수자로서 자격이 충분하다. 최근 KT가 이트레이드증권 M&A를 검토하고 있다는 공시

와 관련 기사들은 이러한 경우로 보여진다.

증권업 라이센스를 보유하고 있는 경우 M&A의 목적은 대형화가 될 것이다. 인수자의 자금 여력을

감안할 때 유력한 인수참여자는 현대차그룹과 KB금융이 될 것으로 판단된다. 잠재적 M&A 대상

중 대형증권사는 대우증권, 현대증권, 우리투자증권이다. 이중 보다 가시적인 대상은 우리투자증권

이 될 것으로 판단한다. 우리금융 민영화는 정해져 있는 경로이기 때문이다.

증권업에 신규로 진출하는 경우 M&A의 목적은 증권업 라이센스의 신규 확보이다. 잠재 인수자는

롯데그룹, POSCO, KT, DGB금융지주 등이 될 것으로 판단한다. 과거 사례를 볼 때 중소형 증권사

의 인수가 일반적이다. 개별회사의 역량을 감안할 때 리테일 고객 기반을 보유한 KT와 유통업의 강

자인 롯데그룹을 매력적인 인수자로 예상한다. 수익성과 대주주의 지분율을 감안시, 잠재적 M&A

대상 증권사는 리딩투자증권, 이트레이드증권, 아이엠투자증권으로 예상한다.

잠재 M&A 인수자의 속성

잠재 M&A 대상과

잠재 인수자의 조합

Analyst 조성경, R.A. 임현정 ◀▶증권Research Center

4 pageIndustry Report

II. Key chart & Table

Analyst 조성경, R.A. 임현정 ◀▶증권 Research Center

5 page Industry Report

자료: FISIS, Fnguide, KTB투자증권

그림 01 상장 증권사 시가총액 / 영업용순자본 비교

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0 (배)

키움증권

삼성증권

대우증권

미래에셋증권

SK증권

우리투자증권

현대증권

동양증권

HMC투자증권

KTB투자증권

부국증권

메리츠종금증권

유진투자증권

NH농협증권

한화투자증권

대신증권

교보증권

골든브릿지증권

신영증권

한양증권

유화증권

동부증권

시가총액/영업용순자본

자료: 각 사, KTB투자증권

M&A 목적 이익잉여금(억원) 현금성자산(억원) 보유증권사 업계순위

현대차 대형화 385,196 74,717 HMC투자증권 15

현대중공업 164,882 15,021 HI투자증권 19

KB금융지주 62,353 126,383 KB투자증권 21

BS금융지주 21,453 17,884 BS투자증권 40

롯데 신규진입 190,671 28,454

POSCO 397,723 51,236

KT 106,951 12,738

DGB금융지주 3,654 13,518

표 01 잠재적 M&A 인수자 추정


구분 회사명 대주주지분율 대주주 FY2011 순이익 자본금 단순 ROE

정부출자(예보) 상장 우리투자증권 37.9% 우리금융(예금보험공사 56.97%) 168.0 3,451.1 4.9%

정부출자(산은) 상장 대우증권 43.0% 산은지주(정책금융공사 90.26, 정부 9.74%) 171.6 3,989.1 4.3%

그룹사 리스크 상장 현대증권 29.7% 현대상선 외 특수관계인(우선주포함) 146.5 3,050.8 4.8%

그룹사 리스크 상장 동양증권 34.0% 동양그룹 36.9 1,307.8 2.8%

지배구조 리스크 상장 이트레이드증권 84.6% G&A(PEF) 30.3 332.3 9.1%

지배구조 리스크 비상장 리딩투자증권 53.0% 리딩밸류(PEF) 19.6 119.4 16.4%

지배구조 리스크 비상장 아이엠투자증권(구 솔로몬투자증권) 49.9% SM&파트너스(PEF) 22.8 367.5 6.2%

지배구조 리스크/실적부진 비상장 코리아RB증권 100.0% 대표이사 외 특수관계인 (1.0) 5.1 -20.0%

사업 실적 부진 비상장 애플투자증권 8.1% 코린교역㈜ 외 특수관계인 (3.2) 10.5 -30.1%

사업 실적 부진 비상장 한맥투자증권 100.0% 개인대주주 외 0.2 20.2 1.0%

사업 실적 부진 비상장 골든브릿지증권 100.0% 개인대주주 외 (0.6) 189.8 -0.3%

표 02 잠재적 M&A 대상 LIST (단위: 십억원)



자료: Fnguide, KTB투자증권

그림 02

2000년 이후 주요증권사 M&A 전후(±6M)의 업종 대비 상대주가추이기존 증권사 간의 M&A 보다 신규 자본 유입에 의한 M&A 시 주가 상대적으로 양호한 수익률 시현


40

50

60

70

80

90

100

110

120 (%)

합병시점

주: 초과 ROE = 종목 ROE – 증권업종 ROE자료: Fnguide, HMC투자증권, FISIS, KTB투자증권

그림 03

HMC투자증권 합병 전후 수익성 변화➡WM 및 위탁수수료부문 시장지배력 지속적 확대

0

50

100

150

200

250

300

350 (%) (%)

2007 2008 2009 2010 2011 2012

-15

-10

-5

0

5

10

15

HMC ROE (우)HMC 초과 ROE (우)

HMC상대주가 (좌)

자료: Fnguide, KB투자증권, FISIS, KTB투자증권

그림 04

KB투자증권 합병 전후 수익성 추이➡일회성 충당금 이슈 이후 ROE 빠르게 회복

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20 (%)

1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12

KB투자증권 ROE

업종 초과 ROE

자료: FISIS, KTB투자증권

그림 05

HMC투자증권 수수료수익 부문별 M/S➡WM 및 위탁수수료부문 시장지배력 지속적 확대

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0 (%) (%)

4Q02 4Q04 4Q06 4Q08 4Q10 2Q120.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

Brokerage 수수료(좌)IB 수수료(좌)

WM 수수료(우)

자료: FISIS, KTB투자증권

그림 06

KB투자증권 수수료수익 부문별 M/S➡WM 및 위탁수수료부문 시장지배력 지속적 확대

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2 (%) (%)

FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY120.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0위탁매매수수료(좌)

WM수수료(좌)

IB수수료(우)



III. 증권사 M&A, 대비가 필요한 상황증권사 M&A 관련 관심 집중 ➡ 새로운 거대 자본 유입 시 긍정적

우리는 현 시점에서 향후 증권사의 M&A에 대한 대응책을 미리 마련해야 할 것으로 판단한다. 최

근 언론을 중심으로 상당수 증권사 M&A 매물에 대한 뉴스가 쏟아져 나오고 있다. 내년 증권업의

핵심화두는 M&A가 될 가능성이 높아진 것으로 판단한다.

우리는 투자자의 관점에서 주목해야 할 M&A Deal은 ‘증권업 라이센스 미 보유한 거대 자본의

유입’으로 제시한다. 실제 사례를 통해 확인 한 바 주가 흐름이나, 합병 시너지 측면의 시장 지배

력 확대 모두 상기한 케이스에서 월등히 나은 성과를 보였다.

과거 증권사의 M&A 시점 전후의 주가 흐름을 보면 시장은 언제나 M&A를 반겼던 것은 아니었다.

인수합병이 대체로 위기 시에 이뤄진 것은 유사하지만, 기존에 증권사를 보유 중이던 그룹사 또는

금융지주사가 대형화를 목적으로 추가 인수를 한 경우에는 시장의 큰 주목을 받지 못했다. 이러한

배경에는 인수 가격도 중요한 변수였다. 라이센스를 보유하지 않은 경우 경영권 프리미엄에 추가

적으로 라이센스 취득 비용까지 감안하여 가격이 결정되었을 것으로 보여지기 때문이다.

주가 퍼포먼스 측면

자료: 각 사, FISIS, KTB투자증권

일자 매물 매각사유 M&A이전 대주주 인수자 인수후 법인명 인수가격/합병비율 장부가 대비 자본총계(지분율) 인수가격 (억원)

2002/06/14 굿모닝증권 PEF 차익실현, 대형화 APGF, H&Q KGRF 신한지주 신한금융투자 3,882억(30.5%) 1.85 6,896

(구 굿모닝신한증권)

2004/12/24 LG투자증권 그룹 유동성 리스크, 대형화 LG그룹 채권단 우리금융지주 우리투자증권 2,976억(21.2%) 8.77 1,600

2005/03/31 한국투자증권 경영악화, 구조조정 예금보험공사 동원금융지주 한국투자증권 5,462억(100%) 1.26 4,318

2005/05/31 대한투자증권 경영악화, 구조조정 예금보험공사 하나은행 하나대투증권 4,750억(100%) N/M (616)

2005/10/01 동양오리온투자증권 그룹 내 구조조정 동양종금증권 동양종금증권 동양증권 오리온 = 1 : N/M (1,099)

(증권+투신) (구 동양종금증권) 동양 = 0.0743

2006/01/31 세종증권 대주주 경영악화 세종캐피탈 농협 NH농협증권 1,039억원(46.7%) 1.59 1,400

(구 NH투자증권)

2007/02/12 서울증권 PEF 차익실현 QE International(L) Limited 유진그룹 유진투자증권 435억(10.8%) 1.27 3,169

2007/11 한누리투자증권 경영권 매각 J.D.K Investment KB금융(국민은행) KB투자증권 2633억(95.8%) 1.84 1,494

2008/01/05 BNG증권중개 경영권 매각 개인대주주(저축은행) 두산그룹(두산캐피탈) BNG증권중개 92억(51.7%) 4.04 44

2008/02/12 신흥증권 경영권 매각 개인 대주주 현대차그룹 HMC투자증권 2090억(29.76%) 4.11 1,708

2008/07/14 CJ증권 그룹 유동성 리스크 CJ그룹 현대중공업그룹 HI투자증권 7035억(75.08%) 4.24 2,208

표 03 2000년 이후 증권사 M&A 규모

자료: Fnguide, KTB투자증권

그림 07 2000년 이후 주요증권사 M&A 전후(±6M)의 업종 대비 상대주가추이


40

50

60

70

80

90

100

110

120 (%)

합병시점

과거 증권사 M&A 사례를 통해 점검한 결과, 합병 이후 시장지배력(수수료시장)이 개선된 사례는

KB투자증권(국민은행-한누리증권), HMC투자증권(현대차그룹-신흥증권), NH농협증권(농협-

세종증권), 유진투자증권(유진그룹-서울증권), 동양증권(동양종금-동양오리온) 정도이다. 이중

동양증권 사례를 제외하면 모두 증권업을 보유하지 않은 새로운 자본의 유입 사례이다. 대체로

M&A deal이 위기상황에서 주로 진행됨을 감안할 때 새로운 거대 자본의 유입은 ‘지배구조개선

➡영업력 강화 ➡시장지배력 확대’의 고리로 연결되기 때문이다.

합병 시너지 측면




시장지배력 강화 지배구조 개선 이익 개선 인수자 측면 영향

산업자본

HMC투자증권 - 위탁매매 약정 및 수수료, 펀드판매, - 대주주지분율 인수 당시 29.76%에서 - 시장지배력 확대를 기반으로 ROE - 그룹 계열사 및 관계회사의 원활한 IB, 퇴직연금 등 수수료수익 전반의 현재 50% 수준으로 확대 점진적 개선 자금 조달 창구로 활용시장 지배력 확대 - 합병 이후 건전성 지표 대폭 개선 - 이익창출력은 일정수준 유지 중. - 중장기적으로 금융사 포트폴리오 확립

- Captive market 시너지 발현 (2008년 3월말 344.52%, 금융위기 이후 업황부진 감안하면 양호 (현대캐피탈, 현대카드와의 시너지)2012년 3월말 537.9%)

유진투자증권 - 합병 초기 위탁매매로 지배력 확대하는 - 인수 초기 대주주지분율 25.18%. - 합병 초기 ROE 개선 양상 시현듯 했으나, 금융위기 여파 및 사업 '09.2분기 유진기업 지분 약 10% - 반면, 금융위기 이후 적자 지속, 다각화 과정상의 그룹 유동성 리스크 장내매각하여 지분율 14.36%로 하락 증권업 평균대비 대폭 부진한 수익성 -부각되며 약세 전환 - '08.9월 매각관련 실사 진행했으나 무산 시현

금융지주 자본신한금융투자 - 위탁매매, IB 등 수수료 관련 부분 - 합병 법인의 신한금융지주 지분 30.5% - 수수료수익 내 위탁매매수익 비중

약화 양상 에서 출발하여, 2004년 자사주 소각, 증가 추세- WM수익부문 시장점유율 강화에는 성공 우선주 공개매수, 시장 취득, 주식교환 - 합병이후 절대 ROE는 상승, 반면 - 동일한 사업구조 가진 증권사 간의 등을 거쳐 2004년 12월 100% 자회사로 업종대비는 하락 -

합병으로 시너지 제한적 편입 - 자산관리 부문상 강점 보유로 이익 변동성 낮음

KB투자증권 - 국민은행의 브랜드역량, 리테일 채널 - 국내 최고 금융지주 계열사로 편입으로 - 합병이후 금융위기 여파 따른 일회성 - 비이자이익 부문 확대 전략의 일환으로 등과 시너지 효과로 위탁매매, 지배구조는 대폭 개선 대손상각비 제외하면 시장지배력 평가. 2010년 이후 순이익 M/S 상승 자산관리 등의 분야에서 괄목할 만한 - 추가 M&A의 의지 있는 것으로 판단 확대 기반으로 수익성 대폭 개선 추세 시현 중시장 지배력 확대 중 - KB금융지주 내 다양한 금융사와

- 기존 한누리 증권의 채권인수 및 (자산운용, 생보, 신탁, 창투 등)의 사업 기관영업 특화 장점을 적극활용 시너지 창출 기대

NH투자증권 - 인수당시 주요 목적이었던 IB부문 - 전략적 IB 육성을 위해 IB분야 핵심 - 합병 이후 시장 대비 수익성은 지속 하락 - 이자이익 이외의 비이자이익 부문 확대시장 지배력 대폭 상승 인력을 통합한 NH-IB센터 설립 하였으나, 금융위기 시점에서 흑자기록 - 농협 내 다양한 금융사와(자산운용,

- 합병 전 부진 거듭하던 위탁약정 - 합병 이후 추가 자본확충은 無, 9월말 - IB, WM 부문 시장지배력 확대로 양호한 선물, 은행 등)의 사업 시너지 창출 기대부분은 소폭 개선세 현재 대주주지분율은 52.23%로 인수 수익성 구간으로 회복

시점 대비 5.5%p 상승우리투자증권 - 자산관리부문 시장지배력 확대 - 카드사태 여파로 LG투자증권 인수함에 - 04년 대비 08년의 펀드판매수익은 - 국내 1위 증권사 인수합병으로 비이자

(펀드판매 잔고 M/S) 따라 지배구조 대폭 개선. 다만 공적자금 130억 증가한 반면, 위탁매매수수료 이익 부문 실적 호전, 우리금융 민영화를- 위탁매매 관련 경쟁력은 지속적 약화, 성격을 감안히 상대적 지배구조 개선 수익은 1,240억이 감소함 통한 정부의 공적자금 회수에서

합병전 국내 1위 증권사인 LG투자증권 효과 낮음 (국내 대형증권사 중 일회성 - 금융위기 이후 부동산 PF부실화 및 중심역할 예상의 지배력 점차 약화 손익이 많은 편) 종금업 만료 영향으로 이익 안정성 훼손 - 우리금융 내 다양한 금융사와(자산운용,

은행 등)의 사업 시너지 창출 기대

업종 내한국투자증권 - 인수주체 강점이 먼저 나타나는 구도. - 동원금융지주가 한국투자증권을 100% - 합병직후 동원증권 역량으로 브로커리지

자산관리부분은 경영환경 악화가 진행되는 자회사로 편입 후 동원증권과 부문 수익 평균 상회했으나, 08년 금융위기가운데, 미래에셋 등장으로 시장지배력 한국투자증권을 합병 여파 따른 일회성 손실 등으로 수익성 -급격히 악화 - 정부에서 민간으로 소유 변경되며 경영 대폭 악화

- IB 부문 시장 지배력은 과거 수준으로 효율성 강화. 지주내 비즈니스 회복, Credit market 부문 big 3로 등극 포트폴리오 시너지 확대

동양증권 - 증권업 최초 증권/종금/신탁업 보유 - 그룹 내 사업구조조정 성공적 마무리 - 합병 이후 증권, 종금 모두 호황으로 - 그룹 내 사업구조 조정 성공적 마무리, - 종금업 라이센스로 CMA 시장 선점 - 다만, 동양그룹 사업실적 악화로 업종 내 최상위권 ROE 기록 동양그룹 내 캐시카우로 성장함- DCM 시장지배력 강화 유동성 리스크 확대 - 다만, 글로벌위기 이후 부동산 PF부실,

종금라이센스 만료 등으로 수익성 급격히 악화(07년 대비 80% 감소)

표 04 2000년 이후 증권사 M&A 효과 요약

1 동양증권의 사례의 경우 국내 증권사 M&A 사례 중 유일한 구조조정 사례(그룹 내 인수합병을 통해 사업구조를 효율적으로 재편)임.동양종금증권이 동양오리온증권을 합병함에 따라 기존 증권업, 종금업에 투자신탁업까지 겸업하는 최초의 증권사로 성장함.

사례를 통해 도출한 잠재 M&A 대상 및 잠재 인수자의 탐색

과거 M&A 사례를 통해 잠재 인수자 및 잠재 매물의 속성을 점검한 결과는 다음과 같다.

2000년 이후 주요 국내 증권사 M&A는 다음과 같은 이유로 진행되었다. 이러한 공식을 적용하면 <

표 5>에서 보여지는 증권사들의 향후 M&A 가능성이 높아질 것으로 판단한다.

1. 지배구조상의 불확실성. 기존 대주주가 PEF로 매각을 해야 하는 상황

2. 증권사가 속한 그룹이나 대주주의 유동성 리스크 확대

3. 증권사 자체의 경영환경 악화 또는 사업 포기에 따른 경영권 매각

4. 증권사가 속한 그룹의 경영 효율화를 위한 구조조정 등

일반적으로 대주주의 지분율이 낮고, 상대적 저평가된 기업이 M&A 대상이 될 가능성이 높은 것은

사실이다. 일부 언론 보도 등에서 이러한 이유를 근거로 특정 증권사의 M&A가능성을 추론하지만,

1) 증권업은 규제 당국의 인가를 받아야 진입이 가능한 산업이고, 2) M&A를 통한 시장지배력 확대

를 위해서는 지배구조의 안정화가 선행되어야 하기 때문에 오히려 가능성이 낮을 것으로 예상한다.

과거 M&A 이유

➡M&A매물의 속성

업종특성상

낮은 대주주지분, 상대적

저평가는 M&A가능성 높이는

요인 아님




매물 매각사유 M&A이전 대주주 인수자 인수후 법인명

굿모닝증권 PEF 차익실현, 대형화 APGF, H&Q KGRF 신한지주 신한금융투자 (구 굿모닝신한증권)

LG투자증권 그룹 유동성 리스크, 대형화 LG그룹 채권단 우리금융지주 우리투자증권

한국투자증권 경영악화, 구조조정 예금보험공사 동원금융지주 한국투자증권

대한투자증권 경영악화, 구조조정 예금보험공사 하나은행 하나대투증권

동양오리온투자증권 그룹 내 구조조정(증권+투신) 동양종금증권 동양종금증권 동양증권 (구 동양종금증권)

세종증권 대주주 경영악화 세종캐피탈 농협 NH농협증권 (구 NH투자증권)

서울증권 PEF 차익실현 QE International(L) Limited 유진그룹 유진투자증권

KGI증권 경영권 매각 쿠스그룹(대만) 솔로몬-KTB 사모펀드 솔로몬투자증권

한누리투자증권 경영권 매각 J.D.K Investment KB금융(국민은행) KB투자증권

BNG증권중개 경영권 매각 개인대주주(저축은행) 두산그룹(두산캐피탈) BNG증권중개

신흥증권 경영권 매각 개인 대주주 현대차그룹 HMC투자증권

CJ증권 그룹 유동성 리스크 CJ그룹 현대중공업그룹 HI투자증권

표 05 2000년 이후 증권사 M&A 주요 Deal 비교

자료: 각 사, FISIS, KTB투자증권

구분 회사명 대주주지분율 대주주 FY2011 순이익 자본금 단순 ROE

정부출자(예보) 상장 우리투자증권 37.9% 우리금융(예금보험공사 56.97%) 168.0 3,451.1 4.9%

정부출자(산은) 상장 대우증권 43.0% 산은지주(정책금융공사 90.26, 정부 9.74%) 171.6 3,989.1 4.3%

그룹사 리스크 상장 현대증권 29.7% 현대상선 외 특수관계인(우선주포함) 146.5 3,050.8 4.8%

그룹사 리스크 상장 동양증권 34.0% 동양그룹 36.9 1,307.8 2.8%

지배구조 리스크 상장 이트레이드증권 84.6% G&A(PEF) 30.3 332.3 9.1%

지배구조 리스크 비상장 리딩투자증권 53.0% 리딩밸류(PEF) 19.6 119.4 16.4%

지배구조 리스크 비상장 아이엠투자증권(구 솔로몬투자증권) 49.9% SM&파트너스(PEF) 22.8 367.5 6.2%

지배구조 리스크/실적부진 비상장 코리아RB증권 100.0% 대표이사 외 특수관계인 (1.0) 5.1 -20.0%

사업 실적 부진 비상장 애플투자증권 8.1% 코린교역㈜ 외 특수관계인 (3.2) 10.5 -30.1%

사업 실적 부진 비상장 한맥투자증권 100.0% 개인대주주 외 0.2 20.2 1.0%

사업 실적 부진 비상장 골든브릿지증권 100.0% 개인대주주 외 (0.6) 189.8 -0.3%

표 06 잠재적 M&A 대상 LIST (단위: 십억원)

2 영업용순자본: 영업용순자본(net working capital)은 금융투자업자가 신속하게 현금화 할 수 있는 자산에서 상환의무가 있는 부채충액을 차감한 금액. 통상 3개월 이내에 현금화가 가능한 자본으로 증권사의 청산가치로 대용됨.

잠재 인수자의 속성을 찾기 전에 과연 현시점에서 증권사의 M&A가 의미가 있는지를 먼저 확인해

야 할 필요가 있다. 현재의 부진한 업황 흐름과 더불어 중장기 전망까지 밝지 않은 상황으로 쉽사리

M&A의사결정을 하기 어려운 게 사실이다. 다만, 증권사 인수를 통한 간접적 효과와 역사적 저평가

국면에 있는 가격을 감안하면 M&A에 대한 매력을 찾을 수 있다.

산업자본이 증권사를 인수할 경우 1) 사업영역 확대 뿐 만 아니라, 2)모회사 또는 그룹의 금전적 자

산의 효율적 운영, 2) 계열 및 관계 회사의 자본시장을 통한 원활한 자금 조달, 3) 리테일 고객기반

공유 등 다양한 시너지 효과를 기대할 수 있다.

2008년 금융위기 이후 부진한 업황 지속으로 키움증권, 삼성증권, 대우증권 등을 제외한 대부분의

증권사들이 장부가치 이하에서 거래되고 있다. 자본효율성(ROE) 하락을 이유로 주가는 바닥에서

헤어나지 못하고 있다. 리스크 관리 강화로 금융위기를 겪는 과정에서도 대규모 적자를 내지는 않

고있는 상황에서 청산가치로 대변될 수 있는 영업용순자본 보다 낮은 주가 수준은 절대 저평가 국

면을 대변하고 있는 것이다.

증권사 인수 매력 있다

1) 간접적 효과

2) 가격 매리트

사업다각화 외에

다양한 시너지 창출 가능

청산가치(영업용순자본)보다

낮은 시장의 평가

➡절대저평가 국면

2000년 이후 주요 국내 증권사 M&A에서 인수자는 주로 1) 금융사(신한, 우리, 동원, 하나, 농협 등),

2) 유동성이 풍부한 산업자본(현대차그룹, 현대중공업그룹, 두산그룹 등)이었다. 물론 증권사를 기

보유 중이거나 대형화 니즈를 가진 경우도 존재한다<표 7 참조>.

현시점에서 과거의 사례를 적용해 보면, 1) 유동성이 풍부한 국내 상위 그룹/금융지주사 중 2) 증권

업을 미 보유하고 있거나, 3) 기 보유중인 증권사의 규모 확대를 희망하는 곳 정도로 축약이 가능하

다. 또한 해당 그룹사의 주력 사업부문의 성장의 한계로 사업다각화를 전위적으로 검토하는 기업

이나 그룹사도 잠재 인수자로서 자격이 충분하다. 최근 KT가 이트레이드증권 M&A를 검토하고 있

다는 공시와 관련 기사들이 이를 뒷받침하는 근거가 된다.

금융지주사의 경우 KB금융(대형화), DGB금융(신규진출)이, 그룹사의 경우 롯데그룹, GS그룹,

POSCO, KT(신규진출), 현대차그룹, 현대중공업 그룹(대형화) 등이 유력한 후보로 예상된다.

유력한 잠재 인수자의 속성



자료: FISIS, Fnguide, KTB투자증권

그림 08 상장 증권사 시가총액 / 영업용순자본 비교

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0 (배)

키움증권

삼성증권

대우증권

미래에셋증권

SK증권

우리투자증권

현대증권

동양증권

HMC투자증권

KTB투자증권

부국증권

메리츠종금증권

유진투자증권

NH농협증권

한화투자증권

대신증권

교보증권

골든브릿지증권

신영증권

한양증권

유화증권

동부증권

시가총액/영업용순자본

잠재 M&A 대상과 잠재 인수자의 조합

증권업 라이센스를 보유하고 있으나, 규모의 한계로 인해 대형화를 원하는 경우 대형증권사의 인

수를 선호할 것이다. 인수자의 자금 여력을 감안할 때 유력한 인수참여자는 현대차그룹과 KB금융

이 될 것으로 판단된다.

잠재적 M&A 대상 중 대형증권사는 대우증권, 현대증권, 우리투자증권이다. 이중 보다 가시적인 대

상은 우리투자증권이 될 것으로 판단한다. 한두 해짜리 이슈는 아니지만, 우리금융 민영화는 정해

져 있는 경로이다. 대우증권은 정부지분 하에 있는 증권사라는 것 말고는 아직 변화요인이 없다. 현

대증권은 그룹사 리스크 확대 시 매물이 될 가능성이 높긴 하지만, 기업가치 측면에서 상대적 매력

이 떨어지는 게 사실이다.

증권업 라이센스를 신규로 확보하는 경우 예상되는 잠재 인수자는 롯데그룹, POSCO, KT, DGB금

융지주 등이다. 과거 농협, 현대차, 현대중공업 등의 사례를 볼 때 중소형 증권사의 인수가 일반적

이다. 중소형 증권사 인수를 위한 자본력 차원의 큰 차이가 없는 것으로 보여진다. 개별회사의 역량

(롯데-유통, POSCO-제조, KT-통신망, 리테일 고객기반, DGB-고객기반 등)을 감안할 때 리테

일 고객 기반을 보유한 KT와 유통업의 강자인 롯데그룹이 매력적인 인수자로 판단된다.

최근 수익성과 대주주의 지분율을 기준으로 볼 때, 잠재적 M&A 대상 중소형 증권사 중 리딩투자

증권, 이트레이드증권, 아이엠투자증권의 매력이 상대적으로 커 보인다.

기존 증권사를 중심으로

합병 시도하는 경우:

목적은 대형화

증권업에 신규로 진출하는 경우:

우량 중소형 증권사와

자본력 연계 시너지 가능한

인수자 조합 유력




구분 그룹사명(금융지주) 이익잉여금 현금성자산 증권사명 자기자본순위 자본규모 시가총액(FY2011 별도기준)

산업자본 삼성 1,130,548 188,235 삼성증권 3 34,244 39,746

산업자본 현대차 385,196 74,717 HMC투자증권 15 6,751 3,946

산업자본 롯데 190,671 28,454

산업자본 현대중공업 164,882 15,021 HI투자증권 19 5,646

산업자본 한화 13,891 25,866 한화투자증권 11 9,059 3,605

산업자본 STX 4,231 11,396

산업자본 금호아시아나 310 1,259

산업자본 신세계 11,818 635

산업자본 동부 370 126 동부증권 16 6,312 1,513

산업자본 현대 448 2,202 현대증권 5 29,967 14,518

산업자본 OCI 24,022 4,764

산업자본 POSCO 397,723 51,236

산업자본 KT 106,951 12,738

금융지주사 한국금융지주 13,873 32,857 한국투자증권 4 30,855

금융지주사 KB금융지주 62,353 126,383 KB투자증권 21 5,458

금융지주사 신한지주 121,267 156,501 신한금융투자 6 21,810

금융지주사 우리금융 136,406 62,392 우리투자증권 2 34,521 23,014

금융지주사 하나금융지주 72,861 180,899 하나대투증권 9 15,665

금융지주사 BS금융지주 21,453 17,884 BS투자증권 40 1,113

금융지주사 DGB금융지주 3,654 13,518 24,935

표 07 국내 주요 금융지주사 및 그룹사 비교: 인수합병 여력 비교 (단위: 억원)



IV. 2000년 이후 주요 증권사 M&A 사례 분석사례 분석을 위한 Framework

2000년 이후 증권사간 M&A 사례를 1) 증권사간 인수합병 사례, 2) 금융지주사의 증권사 인수합병

사례, 3) 산업자본의 증권사 인수합병 사례로 구분하였다. 이는 인수주체에 따른 효과의 차이를 확

인하고자 함이다.

타 산업분야와 달리 증권업은 시장지배력이 가장 중요한 변수임.

국내증권사의 글로벌 경쟁력은 낮은 상황으로 제한된 내수 시장에서 경쟁이기 때문임. 특히 중장

기 저성장 우려가 깊어지는 상황으로 과거 어느 때 보다 시장 지배력의 중요성이 높아지고 있음.

M&A 시너지 효과의 결과적 측면에서 합병 후 회사의 이익창출력의 강화 여부는 중요한 변수임.

다만, 금융위기 이후 부진한 업황 흐름 지속된 점을 감안하면 실질적 이익성장은 쉽지 않았음. 따라

서 시장의 이익성장성 및 ROE를 기준으로 Normalize하여 이익창출력을 점검함.

증권사 합병은 대체로 유동성 리스크 등 피합병 법인의 지배구조 측면에서 취약한 상황에 주로 이

뤄졌음. 결국 합병 이후 대주주의 자본확충을 통한 지분확대는 안정적 영업환경, 건전성지표 개선

에 긍정적 영향 요인. 또한 인수자의 막강한 브랜드 파워는 리테일 영업 환경을 대폭 개선시킬 수

있는 요인으로 판단함

인수자가 합병을 한 경우에는 상기 3가지 평가 요소로 M&A의 가치가 결정될 수 있음. 다만, 인수

자가 증권사가 아닌 경우 지분율에 따른 수혜 뿐 아니라 증권사 보유에 따른 긍정적 효과도 발생 가

능. 채권/주식과 관련된 사무 비용 절감, 인수자 자산의 효율적 관리, 헤지관련 상품 운영 등 시너지

창출 가능

사례의 구성

시장지배력 측면

이익측면(비용 효율성)

지배구조측면

인수자 수혜 측면

자료: KTB투자증권

그림 09 사례분석의 Framework

CASE I. 산업자본의 증권사 인수 사례

산업자본의 증권사 인수의 경우 주요 목적은 사업다각화, 현금성 자산의 관리, 지급결제 과정에서

요구되는 헤지거래 비용 절감 등임.

산업자본이 증권사를 인수하는 경우 지배구조의 안정성과 captive market의 영향력이 매우 중요한

변수로 판단됨. 현대차 그룹의 HMC증권인수가 시장지배력 확대, 이익창출력, 인수자 수혜 등의 측

면에서 가장 양호한 성과를 보임. 반면, 유진그룹의 경우 지배구조 상의 불안함이 경영환경 악화(시

장지배력 상실, 수익성 악화 등)에 주요한 영향을 미친 것으로 판단됨.

<산업자본의 증권사 인수 사례>

1. 현대차그룹의 신흥증권 인수 ➡HMC투자증권

2. 유진그룹의 서울증권 인수 ➡유진투자증권

<분석 결과>

1. 시장 지배력 측면

- 위탁매매 약정 및 수수료, 펀드판매, IB, 퇴직연금 등 수수료수익 전반의 시장 지배력 확대

- 현대차 그룹의 브랜드 파워 및 임직원, 계열사 등 Captive market 시너지의 결과로 판단

2. 지배구조 개선

- 대주주지분율 인수 당시 29.76%에서 현재 50% 수준으로 확대. 총 2회의 유상증자를 통해 자본

295% 확충(인수 당시 1,688억, 2012년 9월말 6,661억)

- 합병 이후 건전성 지표도 대폭 개선(2008년 3월말 344.52%, 2012년 3월말 537.9%)

3. 이익성장 측면

- 합병 이후 시장지배력 확대를 기반으로 ROE 점진적 개선세 시현. 09년 이후 업종 대비 양호

한 주가 흐름 시현

- 합병 이후 사업확대를 위한 인력충원 지속(합병당시 600명 수준 ➡최근 1,000명) 불구 인당

이익창출력은 일정수준 유지 중. 금융위기 이후 부진한 업황 흐름 감안하면 타 증권사 대비 양

호한 결과로 평가

4. 인수자 측면

- 그룹 계열사 및 관계회사의 원활한 자금 조달 창구로 활용

- 중장기적으로 그룹 내 금융사 포트폴리오 확립(현대캐피탈, 현대카드 등과의 시너지 기대)

<합병의 개요>

1. 현대차 그룹이 신흥증권 지분 29.76% 인수 MOU 체결(2008년 1월 11일) 후 2008년 2월 12일

2,090억원에 인수(주당 60,562원, 장부가 대비 약 4.2배 수준)

2. 지분인수에는 현대차, 기아차, 현대모비스, 현대제철, 현대엠코 등 5개 계열사 참여

3. 2008년 7월, 2009년 7월 각 1,237억원(3자 배정, 868.7만주), 1,289억(주주배정, 1,550.5만주)의

유상증자 실시

산업자본에 의한

증권사 M&A 효과

1) 지배구조개선

2) 자본력확충

3) 자금조달 창구

4) Captive Market 시너지

HMC투자증권

(현대차그룹 신흥증권)

1) 지배구조 안정화에 따른

시장지배력 강화

2) 금융위기 상황임에도 불구,

효율성은 유지,

수익성 개선세 시현





자료: HMC투자증권, Fnguide, KTB투자증권

그림 10 합병 전후 주가 및 ROE 추이(증권업 대비)

0

50

100

150

200

250

300

350 (%) (%)

2007 2008 2009 2010 2011 2012

-15

-10

-5

0

5

10

15

HMC ROE (우)HMC 초과 ROE (우)

HMC상대주가 (좌)

자료: HMC투자증권, FISIS, KTB투자증권

그림 11 합병 전후 수수료 수익구조 변화

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100 (%)

FY2006 FY2009 FY2011

Brokerage IB WM 기타


그림 12 브로커리지 시장 점유율 추이

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0 (%)

1QFY05 1QFY06 1QFY07 1QFY08 1QFY09 1QFY10 1QFY11 1QFY12

약정 M/S 수익 M/S

자료: HMC투자증권, FISIS, Freesis, KTB투자증권

그림 13 펀드시장 점유율

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0 (%)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

펀드판매수수료 M/S 펀드판매NAV M/S


그림 14 주요 수수료 수익별 시장지배력

0

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5 (%) (%)

2002 2003 2005 2007 2008 2010 2012

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5IB fees(좌) Brokerage fees(우)

WM fees(우)

주: M/S는 증권업종 대비자료: KOFIA, 금감원, KTB투자증권

그림 15 퇴직연금 적립액 및 시장점유율

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

'09.4Q '10.2Q '10.4Q '11.2Q '11.4Q '12.2Q

(억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40(%)퇴직연금 적립금(좌)

퇴직연금 적립금 M/S(우)

<분석 결과>


- 합병 초기 위탁매매시장 중심으로 지배력을 확대하는 듯 하였으나, 금융위기 여파와 사업다

각화 과정에서 그룹 유동성 리스크 확대 등의 이유로 시장지배력 약세 전환


- 인수 초기 대주주지분율 25.18%이었으나, 2009년 2분기 중 유진기업㈜ 지분 약 10%를 장내

매각하여 지분율은 24.09%에서 14.36%로 하락.

- 2008년 9월 삼성증권, CS증권을 매각주관사로 선정하여 실사 진행(매각은 무산) 하는 등 지

배구조상의 불확실성 확대(당시 주가는 M&A 기대로 업종 대비 대폭 아웃퍼폼)

3. 이익 측면

- 합병 초기 시장지배력 확대 구간에서 ROE 개선 양상 시현하였으나, 금융위기 이후 적자 지속,

증권업 평균대비 대폭 부진한 수익성 시현

<합병의 개요>

1. 2006년 12월 금감원은 서울증권에 대한 유진그룹의 지배주주 승인

2. 2007년 1월~2월 서울증권 주식 2,900만주(지분율 10.8%)를 공개매수, 기 보유 중인 지분

10.85%를 합하여 21.6%의 지분 보유

3. 2007년 3월, 서울증권 강찬수 회장 지분 3.58% 장외 매수(주당 1,600원)하여 25.3%로 지배구조

확립

유진투자증권 사례 분석:

합병초기 상승효과 시현

불안한 지배구조의 결과



자료: 유진투자증권, Fnguide, KTB투자증권

그림 16 합병 전후 주가 및 ROE 추이

0

20

40

60

80

100

120

140 (%) (%)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10유진 ROE (우)

유진 초과 ROE (우)

유진 상대주가 (좌)

자료: 유진투자증권, Fnguide, KTB투자증권

그림 17 최대주주 지분율 변동 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(%)



자료: 유진투자증권, KTB투자증권

그림 18 합병 전후 수수료수익 구조 변화

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100 (%)

FY05 FY09 FY12

기타

WM

IB

Brokerage

자료: 유진투자증권, FISIS, KTB투자증권


0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6 (%)

2001A 2003A 2005A 2007A 2009A 2011A



그림 20 수수료시장 점유율 추이

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8 (%)

FY99 FY01 FY03 FY05 FY07 FY09 FY11


그림 21 종업원 인당 판관비 추이

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8


(억원)

자료: 유진투자증권, Freesis, KTB투자증권

그림 22 펀드 판매 NAV 시장점유율 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0 (%)

1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11

전체펀드

주식(주식+혼합)


그림 23 IB시장 점유율

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0 (%)


CASE 2. 금융지주의 증권사 인수 사례

금융지주 내 증권사 중심의 구조조정 보다는 새롭게 시장에 진출한 성과가 상대적으로 좋았음.

1) 구조조정의 사례는 금융지주사가 기존에 보유하던 증권업 부문의 대형화가 주요 목적

- 합병의 효과는 단순합산 수준에 근거함. 지주사 내 중소형 증권사를 두고, 대형증권사를 인수

한 후 인수한 대형 증권사를 중심으로 기존 중소형 증권사를 합병함에 따라 조직문화적 융합

의 문제 또한 발생했을 가능성 존재

2) 신규시장 진출의 경우 금융지주사의 비이자이익 강화가 주요 목적

- 합병의 효과는 지배구조 개선, 리테일 채널 역량 강화, IB부문 사업 시너지 등 실제 이익에 미

치는 영향 요인들로 판단

<금융지주(은행)의 증권사 인수 사례>

1. 굿모닝신한증권(현 신한금융투자) - 굿모닝증권이 신한증권 인수(신한지주 주도)

2. 우리투자증권 - LG투자증권이 우리증권을 인수(우리금융지주 주도)

3. NH투자증권 - 농협이 세종증권을 인수

4. KB투자증권 - KB금융지주가 한누리투자증권을 인수

<분석 결과>


- 위탁매매, IB 등 수수료 관련 부분에서 시장지배력은 약화되는 양상

- 펀드 붐 시기에 신한은행의 리테일 채널 강점을 활용하여 주식형 펀드 판매 비중이 비약적으

로 개선되면서 WM수익부문 시장점유율 강화에는 성공함

- 동일한 사업구조를 가진 증권사 간 합병을 통한 시너지 창출이 어렵다는 점이 부각되는 사례


- 합병 법인의 신한금융지주 지분 30.5%에서 출발하여, 2004년 자사주 소각, 우선주 공개매수,

시장 취득, 주식교환 등을 거쳐 2004년 12월 100% 자회사로 편입

3. 이익 측면

- 수수료수익 내 위탁매매수익의 비중이 증가하는 추세

- 합병 이후 절대 ROE 수준은 상승하였으나, 업종 대비 수익성은 하향 추세 시현함. 업종 초과

ROE 추이에서 나타나듯이 업종 이익의 변동성 대비 낮은 성향을 보임. 자산관리 부문의 강점

보유에 따른 결과로 판단

4. 인수자 측면

- 신한지주의 비이자이익 증가, 향후 신한카드와 더불어 이익 차별화 요인으로 작용

<합병의 개요>

1. 신한금융지주는 굿모닝증권 지분 30.5% 매입(2002년 6월 14일)

2. 굿모닝증권이 신한증권을 흡수합병하여 굿모닝신한증권 탄생(2002년 7월 31일)

- 합병비율은 신한증권 : 굿모닝증권 = 1 : 1.9976

금융지주(은행)의


1) 금융지주사의

수익구조 개선

(Non-Interest income)

2) 연계사업 시너지(IB)

신한금융투자 사례





자료: 신한금융투자, Fnguide, KTB투자증권

그림 24 합병 전후 ROE 추이

0

50

100

150

200

250 (%) (%)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-10

-5

0

5

10

15

20

25ROE(우)

굿모닝신한주가(좌)

상대 ROE(좌)

자료: 신한금융투자, KTB투자증권

그림 25 수수료수익 구조 변화

0

20

40

60

80

100 (%)

FY01 FY06 FY11

Brokerage

IB

WM

기타

자료: 신한금융투자, FISIS, KTB투자증권


4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5 (%)

2001A 2003A 2005A 2007A 2009A 2011A



그림 27 수수료시장 점유율 추이

(%)

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0



그림 28 WM 시장점유율

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5



그림 29 IB수수료 시장 점유율

(%)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0


<분석 결과>


- 국민은행의 브랜드역량, 리테일 채널 등과 시너지 효과로 위탁매매, 자산관리 등의 분야에서

괄목할 만한 시장 지배력 확대 중

- 기존 한누리 증권의 강점인 채권인수 및 기관영업에 특화된 장점을 적극활용.


- 국내 최고 금융지주 계열사로 편입됨으로 지배구조는 대폭 개선됨

- 합병 이후 추가 자본확충은 없었음. 언론보도 등을 감안하면 추가 M&A에 대한 의지는 있는 것

으로 보여짐.

3. 이익 측면

- 합병 이후 금융위기 여파에 따른 일회성 대손상각비 지출로 수익성은 악화되었으나, 영업부문

시장지배력 확대를 기반으로 이후 수익성은 대폭 개선. 업종 수익성 수준으로 회복

- 합병 이후 절대 ROE 수준은 상승하였으나, 업종 대비 수익성은 하향 추세 시현함

4. 인수자 측면

- 이자이익 이외의 비이자이익 부문 확대 전략의 일환으로 평가. 2010년 이후 업종 내 순이익

M/S 상승 추세 시현 중.

- KB금융지주 내 다양한 금융사와(자산운용, 생보, 신탁, 창투 등)의 사업 시너지 창출 기대

<합병의 개요>

1. 국민은행은 2007년 11월 한누리투자증권 지분 95.8%를 2,633억원에 인수

2. 2008년 9월 29일 KB금융지주 출범과 동시에 주식교환 방식으로 100% 자회사 편입

KB투자증권 사례



자료: 신한금융투자, Freesis, KTB투자증권

그림 30 펀드판매 시장 점유율 및 주식형펀드 비중

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0 (%) (%)

1Q03 3Q04 1Q06 3Q07 1Q09 3Q10 1Q120.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0주식형펀드비중(좌)

전체펀드시장 점유율(우)


그림 31 종업원당 판관비 효과

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9


(억원)



자료: KB투자증권, FISIS, KTB투자증권


-30.0

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0 (%)

1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12

KB투자증권 ROE

업종 초과 ROE

자료: KB투자증권, KTB투자증권

그림 33 합병 전후 수수료수익 구조의 변화

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

FY07 FY10 FY12

기타

WM

IB

Brokerage



(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5




그림 35 WM수수료 시장 점유율

(%)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6


자료: KB투자증권, Freesis, KTB투자증권

그림 36 펀드판매 점유율 및 주식형펀드 비중

(%) (%)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q120.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0전체펀드 M/S(좌)

주식형펀드비중(우)


그림 37 IB수수료 시장 점유율

(%)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0


<분석 결과>


- 인수당시 주요 목적인 IB부문 강화전략 주효하여 IB부문 시장 지배력은 대폭 상승

-합병 전 부진을 거듭하던 위탁약정 부문에서 시장 지배력 소폭 개선세 시현 중


-전략적 IB 육성을 위해 IB분야 핵심인력을 통합한 NH-IB센터 설립. IB센터를 중심으로 계열

사간 시너지 극대화를 위한 전략 추진 중

-합병 이후 추가 자본확충은 없었으나, 신주인수권부사채권 행사 및 주식배당 등으로 2012년 9

월말 현재 대주주지분율은 52.23%로 인수 시점 대비 5.5%p 상승

-당시 농협의 수신규모는 약 129조원(2005년말 기준) 국민은행에 이은 2위권

3. 이익 측면

-합병 이후 시장 대비 수익성은 지속 하락하였으나, 금융위기 시점에서 흑자기록,

-IB, WM 시장지배력 확대를 기초로 2009년 이후 시장 대비 양호한 수익성 구간으로 회복

4. 인수자 측면

-이자이익 이외의 비이자이익 부문 확대

-농협 내 다양한 금융사와(자산운용, 선물, 은행 등)의 사업 시너지 창출 기대

<합병의 개요>

1. 농협은 세종캐피탈로부터 세종증권 주식 1,166만주(46.71%)를 1,039억에 인수(2006년 1월 28일)

2. 2006년 6월 24일 NH투자증권(대대주 변경)으로, 2012년 3월 2일 NH농협증권(농협금융지주 출

범)으로 사명 변경

NH농협증권 사례




그림 38 종업원 인당 판관비 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5


(억원)



자료: NH투자증권, Fnguide, KTB투자증권


0

50

100

150

200

250

300 (%) (%)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25농협 ROE (우)

농협 초과 ROE (우)

농협 상대주가 (좌)

자료: NH투자증권, KTB투자증권

그림 40 합병 전후 사업 구조의 변화

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100 (%)

FY04 FY07 FY09 FY11

기타WMIBBrokerage

자료: NH투자증권, FISIS, KTB투자증권


0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6 (%)

2QFY05 2QFY06 2QFY07 2QFY08 2QFY09 2QFY10 2QFY11



그림 42 수수료수익 시장점유율

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0



그림 43 인당 판관비 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5


(억원)


그림 44 판관비 효율성(순영업수익/판관비) 추이

(%)

0

50

100

150

200

250

300

350


<분석 결과>


- 인수 당시 주요 목표였던 자산관리 부문 시장지배력 확대(펀드판매 잔고 M/S 및 WM수익 비

중 확대)

- 자산관리에 다소 치중하여 위탁매매 관련 경쟁력은 지속적 약화

- 합병 전 국내 1위의 증권사인 LG투자증권의 시장지배력은 점차 약화(현재는 3~4위권)


- 카드 사태 여파로 LG투자증권을 우리금융이 인수함에 따라 이전 대비 지배구조는 대폭 개선

됨. 다만, 공적자금에 의해 우리금융지주가 설립된 점을 감안하면 상대적 지배구조 개선 효과

는 낮음(국내 대형증권사 중 일회성 손익이 많은 편)

3. 이익 측면

- 합병 이후 자산관리 강화 과정에서 기존 위탁매매 경쟁력 약화. 04년 대비 08년의 펀드판매수

익은 130억 증가한 반면, 위탁매매수수료수익은 1,240억이 감소함

- 금융위기 이후 부동산 PF 부실화 및 종금업 라이센스 만료에 따른 충당금 부담 확대로 이익

안정성 훼손 심화

4. 인수자 측면

- 국내 1위 증권사 인수합병으로 비이자이익 부문 실적 호전, 우리금융 민영화를 통한 정부의

공적자금 회수에서 중심역할 예상(분리매각 반대의 이유?)

- 우리금융 내 다양한 금융사와(자산운용, 은행 등)의 사업 시너지 창출 기대

<합병의 개요>

1. 우리금융지주는 2004년 12월 LG투자증권 인수 자회사로 편입

2. 2005년 3월 31일 LG투자증권이 우리증권을 흡수합병(합병비율은 LG:우리 = 0.654:1)하여 사

명을 우리투자증권으로 변경

3. 합병의 목적은 기존 LG투자증권의 위탁매매 중심 사업구조 개선(자산관리서비스 강화) 및 은행

과의 연계 통한 그룹 시너지 극대화

우리투자증권 사례





자료: 우리투자증권, Fnguide, KTB투자증권


0

20

40

60

80

100

120

140 (%) (%)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-15

-10

-5

0

5

10

15

20우리 ROE (우)

우리 초과 ROE (우)우리 상대주가 (좌)

자료: 우리투자증권, KTB투자증권


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100 (%)

FY2003 FY2007 FY2010 Cum. FY12

BrokerageIB

WM

기타

자료: 우리투자증권, FISIS, KTB투자증권


0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0 (%)




그림 48 WM수수료 시장점유율

(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2002 2003 2005 2007 2008 2010 2012

자료: 우리투자증권, Freesis, KTB투자증권

그림 49 펀드판매 점유율

(%) (%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

전체펀드(좌) 주식(주식+혼합)(우)



(%)

0

5

10

15

20

25

30

2002 2003 2005 2007 2008 2010 2012



CASE 3. 증권회사간의 인수 합병 사례

증권회사간의 인수합병은 대체로 구조조정의 목적이 강함.

IMF이후 부실이 커진 투자신탁회사를 증권사가 인수한게 대부분

<금융지주(은행)의 증권사 인수 사례>

1. 한국투자증권 - 동원금융지주의 한국투자증권 인수 합병

2. 동양종금증권 - 동양종금증권이 동양오리온 증권을 인수 합병

<분석 결과>


- 인수 주체의 강점이 먼저 나타나는 구도. 자산관리부분은 한국투자증권의 경영환경 악화가 진

행되는 가운데, 미래에셋의 등장으로 시장지배력은 급격히 악화됨

- IB 부문 시장 지배력은 과거 수준으로 회복, 우리투자, 대우증권과 더불어 Credit market 부문

big 3로 등극


- 동원금융지주가 한국투자증권을 100% 자회사로 편입 후 동원증권과 한국투자증권을 합병

- 정부 소유 증권사에서 민간소유로의 변경으로 경영효율성 강화, 지주 내 비즈니스 포트폴리

오 시너지 극대화 등 추진

3. 이익 측면

- 합병직후 동원증권의 브로커리지 부문 수익 확대로 업종 평균을 크게 상회하는 수익성 시현

하였으나, 08년 금융위기 여파 및 일회성 파생상품관련 손실(리먼브라더스의 두산인프라코어

CLN 관련) 등으로 수익성은 대폭 악화. 시장에서는 파산 위기설까지 나돌았음.

- 합병 이후 3년 여 동안 자산관리와 브로커리지 직종의 구분을 두고 조직 통합 작업 진행 후 직

제 개편 실시. 성공적인 직군 통합으로 2010년 하반기 이후 시너지 효과 나타나기 시작. 업종

내 수익성 가장 우수한 증권사로 거듭남

<합병의 개요>

1. 동원금융지주는 2005년 3월 31일 자기자본 4,322억 규모의 한국투자증권을 5,460억(장부가 대

비 26.3%프리미엄)에 인수

2. 2005년 5월 20일 동원금융지주 사명을 한국금융지주로 변경, 동년 6월 1일 한국투자증권과 동

원증권을 합병함

3. 동원증권의 강점인 주식중개 역량와 한국투자증권의 강점인 자산관리 역량 간의 시너지 극대화

추구

증권회사간의


1) 시장지배력 확대

2) 영업력 강화

한국투자증권 사례



자료: 한국금융지주, Fnguide, KTB투자증권


(%) (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-30

-20

-10

0

10

20

30

40한국금융지주 ROE (우)

한국금융지주 초과 ROE (우)

한국금융지주 상대주가 (좌)

자료: 한국금융지주, KTB투자증권


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100 (%)

FY03 FY07 FY10

기타

WMIB

Brokerage

자료: 한국금융지주, FISIS, KTB투자증권


3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5 (%)



그림 54 WM수수료 시장점유율

(%)

3.0

5.0

7.0

9.0

11.0

13.0

15.0

17.0

19.0


자료: 한국금융지주, Freesis, KTB투자증권

그림 55 주식형 펀드판매 잔고 vs. 시장점유율

(%)

0

5

10

15

20

25

1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12-

1

2

3

4

5

6

7주식형펀드 잔고(우) 전체펀드 M/S(좌)

주식(주식+혼합)형 M/S(좌)

(조원)



(%)

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0


<분석 결과>


- 증권업계 유일하게 증권, 종금(동양종금), 투자신탁(오리온증권) 등 3개 업종 모두 영위

- 합병 후 CMA 열풍을 주도, 합병 당시 13만명 고객이 합병 후 50만명에 육박. 다만, 종금업 만

료 이후 종금CMA(예금자보호) 판매불가로 잔고 및 고객 수는 대폭 감소. 종금 여신 관련 수익

축소로 기존 대비 이자수익 대폭 축소

- IB(특히DCM)부문에서 시장지배력 대폭 강화(종금업 영위로 넓은 기업고객 기반 보유 등)


- 합병의 목적인 그룹 내 사업구조조정은 성공적으로 마무리한 것으로 평가

- 다만, 동양그룹 내(동양메이저 등) 사업실적 악화로 그룹 내 핵심 캐시카우인 동양생명 매각

등 지배구조 리스크 대폭 확대

3. 이익 측면

- 합병 이후 경기 호조로 증권업과 종금업 모두 호황 기록. 역대 최고 이익 창출함(순이익 1,758

억, ROE 19.7%)

- 다만, 글로벌 금융위기 이후 부동산 PF 부실화로 대규모 대손충당금 발생. 2011년 적자까지

기록함. 이후 종금라이센스 만료로 CMA 잔고 감소, 종금여신 이자수익 축소 등 실적 악화요

인 지속으로 07년 대비 12년(추정치) 이익은 80% 내외로 감소

4. 인수자 측면

- 동양오리온투자증권은 오랜 투자신탁업 영업으로 풍부한 경험과 노하우를 보유하고 있어 증

권업과 투자신탁업의 시너지 창출

- 동양그룹 내 동양생명과 함께 캐시카우로 성장함

<합병의 개요>

1. 2005년 10월 동양종금증권이 동양오리온 증권을 흡수합병. 합병비율은 동양오리온증권 1: 동양

종금증권 0.0743주

2. 국내 유일한 그룹 내 사업 구조조정 흡수 합병 사례로 오리온증권의 자산 인수 과정에서 총위험

액이 급증(NCR하락). 동양종금증권이 1300억원의 현물 출자로 동양오리온 증권의 자본잠식 해

소. 추가로 후순위채 1,200억원 발행하여 잔여부실을 해결

동양증권 사례:

국내에서 보기 힘든

그룹 내 구조조정 사례





자료: 동양증권, Fnguide, KTB투자증권

그림 57 합병 전후 주가 및 ROE 추이

(%) (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35동양증권 ROE (우)동양증권주 초과 ROE (우)

동양증권(상대주가)(좌)

자료: 동양증권, KTB투자증권


(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

FY04 FY07 FY09 FY11

기타WMIBBrokerage

자료: 동양증권, FISIS, KTB투자증권


0.6

1.6

2.6

3.6

4.6

5.6

6.6 (%)

2001A 2003A 2005A 2007A 2009A 2011A


자료: 동양증권, Freesis, KTB투자증권

그림 60 펀드판매 점유율

(%)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

1Q03 3Q04 1Q06 3Q07 1Q09 3Q10 1Q12

전체 펀드 주식(주식+혼합)형 펀드


그림 61 수수료수익 시장점유율

(%)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0




(%)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0


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ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

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ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

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(Neutral) · 2012-12-17 · II. Key chart & Table Analyst, R.A. Research Center 5 page y t: FISIS,...

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