MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA I OBVEZNICE HRVATSKE ...oliver.efri.hr/zavrsni/15.B.pdf · strane....
Transcript of MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA I OBVEZNICE HRVATSKE ...oliver.efri.hr/zavrsni/15.B.pdf · strane....
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
Saša Tarbuk
MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA I OBVEZNICE HRVATSKE ELEKTROPRIVREDE
(Diplomski rad)
Rijeka, 2013.
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA I OBVEZNICE HRVATSKE
ELEKTROPRIVREDE
(Diplomski rad)
Kolegij: Međunarodne financije
Mentor: prof. dr. sc. Dragoljub Stojanov
Student: Saša Tarbuk
Smjer: Međunarodno poslovanje
JMBAG: 0081078593
Rijeka, siječanj 2013.
SADRŽAJ
1. UVOD ............................................................................................................... 4
1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja ......................................................................................... 4
1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze ............................................................................................. 5
1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ............................................................................................................ 5
1.4. Znanstvene metode ....................................................................................................................... 6
1.5. Struktura rada ............................................................................................................................... 6
2. OSNOVNE ZNAČAJKE MEĐUNARODNOGA TRŽIŠTA KAPITALA 8
2.1. Pojam tržišta kapitala ................................................................................................................... 8
2.2. Pojam i razvoj međunarodnoga tržišta kapitala .......................................................................... 12
2.3. Oblici međunarodnoga tržišta kapitala ....................................................................................... 14
2.4. Tehnike trgovanja na međunarodnim tržištima kapitala ............................................................ 17
3. OBVEZNICE NA MEĐUNARODNOM TRŽIŠTU KAPITALA ........... 20
3.1. Pojam i značajke obveznica................................................................................................... 20
3.2. Inozemne obveznice i tržište inozemnih obveznica .............................................................. 23
3.3. Euroobveznice i tržište euroobveznica .................................................................................. 25
3.4. Prednosti, nedostatci te rizici ulaganja u obveznice .............................................................. 31
4. HRVATSKA I MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA ................... 35
4.1. Hrvatska i međunarodno tržište kapitala .................................................................................... 35
4.2. Plasman obveznica Hrvatskeelektroprivrede na međunarodno tržište kapitala ......................... 37
5. BUDUĆA KRETANJA NA MEĐUNARODNIM TRŽIŠTIMA KAPITALA ........................................................................................................ 46
6. ZAKLJUČAK ................................................................................................ 48
LITERATURA .................................................................................................. 50
POPIS ILUSTRACIJA ..................................................................................... 52
1. UVOD
U suvremenim gospodarstvima sve se više pažnje pridaje vrijednosnim papirima. Vrijednosni
papiri sve češće bivaju predmeti ulaganja sredstava investitora. Najčeće se pod ulaganjem u
vrijednosne papire javljaju ulaganja sredstava u dionice, međutim, moderna kretanja su
donijela do sve većega zamaha ulaganja u obveznice, dužničke vrijednosne papire. Da bi
investitor ocijenio profitabilnost ulaganja svojih sredstava, provodi prethodne analize, gdje
ocjenjuje prednosti, nedostatke i rizike budućega potencijalnoga ulaganja. U tom slučaju
nerijetko se događa da obveznice imaju povoljnije kriterije od dionica. Poticaj na ulaganje u
obveznice najčešće biva u značajnim prihodima, koji su brojniji ali i konstantni u odnosu na
povrate od sredstava uloženih u obveznice. Sa gledišta izdavatelja obveznica motivacija za
izdavanje obveznica je mogućnost financiranja potreba zaduživanjem na tržištu izdavanjem
obveznica. Zbog strukturnih problema, kao i visokoga zadužvanja na domaćem, nacionalnom
tržištu kapitala, na kojemu se trguje obveznicama, odredišta emisije obveznica sve češće
bivaju međunarodna tržišta kapitala, na kojima se susreću investitori i ponuditelji obveznica iz
niza zemalja. Na međunarodnom tržištu kapitala je moguće susresti veći interes za izdane ili
ponuđene obveznice, dok investitori mogu odabrati najprikladnije načine za ulaganje svojih
sredstava, sa ciljem raspršivanja rizika i povećavanja zarade. Iako su plasmani obveznica,
kako postojeći tako i oni potencijalni medijski popraćeni, nije sigurno da li je odabir
financiranja / ulaganja u obveznice najprikladniji način financiranja. Stoga se autor u ovome
radu bavi analizom osobitosti obveznica, svrhom izdavanja obveznica te trgovanjem
obveznicama na međunarodnim tržištima kapitala.
1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja
Problem rada je na temelju dostupne literature utvrditi prednosti i nedostatke financiranja
obveznicama u odnosu na financiranje dionicama te specifičnosti trgovanja obveznicama na
međunarodnim tržištima kapitala. Vezano uz izložene teoretske spoznaje, isto će se dokazati
na primjeru emisije euroobveznica Hrvatske elektroprivrede na međunarodno tržište kapitala.
U cilju rješavanja postavljenoga problema, moguće je definirati predmet istraživanja. Predmet
istraživanja kojim se bavi ovaj diplomski rad je istražiti, analizirati i definirati međunarodno
tržište kapitala te obveznice kao predmet trgovanja na njima.
Objekt istraživanja ovoga diplomskoga rada su obveznice kao predmet trgovanja na
međunarodnom tržištu kapitala.
1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze
Radna hipoteza ovoga diplomskoga rada glasi: konzistentnim spoznajama o osnovnim
obilježjima međunarodnoga tržišta kapitala, moguće je utvrditi specifičnosti trgovanja
obveznicama na međunarodnom tržištu kapitala kao i prednosti i nedostatke finaniciranja
emisijom obveznica u odnosu na financiranje emisijom dionica.
Kao potpora dokazivanju radne hipoteze, definiraju se u radu slijedeće pomoćne hipoteze:
1. PH1: znanstvenim spoznajama o tržištima kapitala moguće je definirati njegove
osnovne značajke.
2. PH2: sustavnom analizom spoznaja moguće je definirati obilježja, a samim time i
prednosti međunarodnih tržišta kapitala te specifičnost trgovanja obveznicama na
međunarodnim tržištima kapitala.
3. PH3: temeljem izvedenih zaključaka i prikupljene literature moguće je prognozirati
buduća kretanja obveznica kao predmeta trgovine na međunarodnim tržištima
kapitala.
1.3. Svrha i ciljevi istraživanja
Svrha pisanja ovoga diplomskoga rada je da se na temelju dostupne literature istraže
specifičnosti trgovanja obveznicama na međunarodnim tržištima kapitala. Ciljevi istraživanja
ovoga rada jesu istražiti i analizirati specifičnosti međunarodnog tržišta kapitala i obveznica
koje su predmet trgovanja na njima.
Kako bi se ostvarili postavljeni ciljevi potrebno je odgovoriti na slijedeća pitanja:
1. Što je tržište kapitala?
2. Što je međunarodno tržište kapitala?
3. Koje su osnovne značajke obveznica?
4. Koje su vrste obveznica kojima se trguje na međunarodnim tržištima kapitala?
5. Kakve su buduće naznake kretanja na međunarodnim tržištima kapitala?
1.4. Znanstvene metode
Sa ciljem rješavanja postavljene problematike ovoga diplomskoga rada, analizom prikupljenih
podataka, kvantitativnih i kvalitativnih pokazatelja, usporednih kretanja određenih pojava,
primjenjivane su slijedeće znanstvene metode: metoda analize i sinteze, metoda generalizacije
i specijalizacije, metoda indukcije i dedukcije, metoda komparacije, metoda deskripcije i
metoda dokazivanja i opovrgavanja.
1.5. Struktura rada
Rad je jedinstvena cjelina, sastavljena od šest tematski povezanih poglavlja.
Rad počinje Uvodom u kojemu je predstavljen problem, predmet i objekt istraživanja, radna
hipoteza i pomoćne hipoteze, svrha i ciljevi istraživanja, korištene znanstvene metode te
struktura rada.
Drugi dio, naziva Osnovne značajke međunarodnoga tržišta kapitala, donosi analizu
osnovnih prikupljenih znanstvenih spoznaja o tržištima kapitala, međunarodnim tržištima
kapitala te njegovim oblicima.
U trećem dijelu, naziva Obveznice na međunarodnom tržištu kapitala, predstavljene su
pojam i osnovne značajke obveznica, vrste i tržišta međunarodnih obveznica te tehnike
trgovanja obveznicama na međunarodnim tržištima kapitala.
Četvrti dio, Plasman obveznica Hrvatske elektroprivrede na međunarodnom tržištu
kapitala, analizira nedavnu emisiju obveznica Hrvatske elektroprivrede na međunarodnom
tržištu kapitala.
U petom dijelu, Buduća kretanja na međunarodnim tržištima kapitala, donosi buduće
naznake glede kretanja na međunarodnim tržištima kapitala sa posebnim osvrtom na
budućnost međunarodnih obveznica.
Rad završava Zaključkom u kojemu je sintetizirana obrađena materija.
2. OSNOVNE ZNAČAJKE MEĐUNARODNOGA TRŽIŠTA KAPITALA
Tržište kapitala bitan je segment cijeloga financijskoga tržišta kao i njegova funkcioniranja.
Afirmacija nacionalnoga financijskoga tržišta od izuzetnoga je značenja za opći razvoj i
izgradnju tržišnoga gospodarstva neke zemlje. Uspostavljanjem makroekonomske stabilnosti
te uključivanjem u svjetske međunarodne gospodarske i financijske tokove stvaraju se
povoljni uvjeti za razvoj nacionalnoga tržišta kapitala. Stvarajući prihvatljivo okruženje za
sustavni razvoj tržišta kapitala, država ujedno stvara instrumente i modele kojima se može
djelovati na razvojne ciljeve. Bez financijskoga tržišta, samim time i tržišta kapitala kao
njegova dijela, ne bi postojala realna mogućnost prikupljanja velike novčane mase, niti
ekonomskoga rasta gospodarstva. Upravo se u viđenju međunarodnoga tržišta kapitala kao
izvora napretka i boljitka zasniva sve učestalije poticanje uključivanja u međunarodne tokove
kapitala. U ovoj cjelini bit će riječi o samom pojmu tržištu kapitala, međunarodnome tržištu
kapitala te njegovim oblicima.
2.1. Pojam tržišta kapitala
Najčešće se pod pojmom financijskoga tržišta podrazumijeva isključivo tržište novca.
Međutim, njegova je uloga u financijskom sustavu znatno manja u odnosu na tržište kapitala.
Tržište kapitala je skup institucija, financijskih instrumenata i mehanizama pomoću kojih se
dugoročno slobodna sredstva štednje prenose od suficitarnih ka deficitarnim jedinicama koje
ulažu u fiksne fondove i opremu. Tržište kapitala je organizirano financijsko tržište određeno
ponudom i potražnjom slobodnih vrijednosnih papira. (Saunders, Millon- Cornett, 2006.)
Izuzetno je važno sa stajališta pribavljanja novca za poslovanje i proširenje poslovanja
poduzeća jer se na tržištu kapitala zadovoljava najveći dio potreba poduzeća za kapitalom. Na
ovome tržištu kupuju se i prodaju obveznice poduzeća, državne obveznice i obveznice
lokalnih vlasti, hipotekarni vrijednosni papiri, dugoročni krediti, dugoročne obveznice
državnih agencija, korporacijske obveznice, i slično. Tržište kapitala obuhvaća primarno
tržište i institucije sekundarnoga tržišta (burza i OTC). Ekonomska funkcija ovog tržišta je
osigurati eksterne izvore sredstava zbog ulaganja u kapitalna dobra, čijim se aktiviranjem
osigurava razvoj i budući tok gotovine. (Prohaska, 1996.)
To je mjesto koje povezuje ponudu i potražnju za kapitalom, odnosno na kojemu se susreću
imatelji viška financijskih sredstava s jedne strane , te tražitelji financijskih sredstava sa druge
strane. (Saunders, Millon- Cornett, 2006.) Ovdje se posluje sa onim financijskim
instrumentima za koje se kaže da su dugoročni, odnosno njihovo dospijeće je dulje od jedne
godine. Tu spadaju razne dionice i obveznice te dugoročni krediti banaka.
Tržište kapitala u sustav djelovanja uključuje skup različitih financijskih institucija kako bi se
transakcije kapitala odvijale u okviru zakonskih i pravnih regulativa. Ujedno je i najzaslužnije
za prikupljanje dugoročnih novčanih sredstava potrebnih poduzeću za razvoj perspektivne
dugoročne strategije. (Prohaska, 1996.)
S obzirom na dugi rok dospijeća, vrijednosni papiri sa kojima se trguje na tržištima kapitala
imaju širu fluktuaciju cijena na sekundarnim tržištima. Također, zbog svojeg dužeg roka
dospijeća ti su instrumenti podložniji i većem kreditnom riziku i većem riziku promjene
kamatne stope nego instrumenti s kratkoročnim rokom dospijeća.
Tržište kapitala je tržište na kojem se pribavljaju sredstva za financiranje dugoročnih ulaganja
(poduzeća, financijskih institucija, države i lokalnih organa uprave). Tržište kapitala se može
promatrati u užem u širem smislu. U užem smislu je to tržište za transakcije srednjoročnim i
dugoročnim kreditnim i vlasničkim vrijednosnicama javno emitiranim ili privatno plasiranim.
Ovo tržište zajedno sa tržištem srednjoročnih i dugoročnih bankarskih kredita čini tržište
kapitala u širem smislu. Međutim značajnija je podjela tržišta kapitala prema poslovima koji
se na istome obavljaju. Tako razlikujemo primarna i sekundarna tržišta kapitala. Niže
prikazana shema pokazuje strukturu tržišta kapitala.
Slika 1. Struktura tržišta kapitala
Izvor: izrada autora prema Prohaska, Z.: Analiza vrijednosnih papira, Zagreb, 1996.
Trgovanje na tržištima kapitala se odvija na primarnom i sekundarnom tržištu. Primarno
tržište kapitala vezuje se na procese prodaje prvoemisijskih vrijednosnih papira. U pravilu je
sekundarno tržište razvijenije i značajnije za ostvarivanje prvotne funkcije tržišta kapitala. Na
sekundarnom tržištu se odvija prodaja prethodno na primarnim tržištima izdanih
vrijednosnica. Važno je jer većina investitora planira prodati dugoročne obveznice prije
njihovog dospijeća i, konačno, prodati svoje vlasništvo nad dionicama.
Primarno tržište kapitala je onaj segment tržišta na kojem sami izdavatelj dionice ili
obveznice dolazi do kapitala, odnosno do određenoga novčanoga iznosa koji mu je potreban.
Za razliku od primarnoga tržišta gdje izdavatelj pribavlja novčana sredstva, na sekundarnome
tržištu se samo mijenja vlasnik vrijednosnice. (Mishkin, Eakins, 2005.) Upravo zbog činjenice
da se na sekundarnim tržištima pruža mogućnost preprodaje vrijednosnica, sekundarno je
tržište važno. Sekundarno tržište kapitala može se pojavljivati u dva temeljna pojavna oblika,
koji se razlikuju također prema načinima trgovanja na njima.
Stoga se razlikuju dva tipa burzi na sekundarnom tržištu za kapitalne vrijednosnice:
organizirane burze i izvanburzovna tržišta (OTC). Dok se većina transakcija tržišta novca
odvija putem telefonske prodaje, najveći udio u ukupnom volumenu transakcija tržišta
kapitala, događa se putem organiziranih burzi.
Na tržištima kapitala susreće se niz interesnih skupina koje sudjeluju u procesima trgovanja
zbog različitih motiva. Najznačajniji se sudionici na tržištu kapitala najčešće grupiraju kao:
(Mishkin, Eakins, 2005.)
· Investitori (koji posjeduju slobodna financijska sredstva),
· Korisnici kapitala (trgovačka društva ili drugi pravni entiteti koji vrše emisiju
vrijednosnih papira),
· Posrednici (banke, burze i ostale financijske institucije) i
· Država.
Investitori su sudionici bez kojih tržište ne bi moglo djelovati. Njihovo uspješno ulaganje s
ciljem ostvarivanja dobiti temelje se na uspješnoj i točnoj prosudbi vrijednosti investicija u
koje se ulaže. Korisnici kapitala su izdavatelji vrijednosnih papira, koji u emisiji prikupljaju
kapital za proširenje svojih djelatnosti. Oni mogu doći do kapitala na razne načine: prodaja
vrijednosnih papira, zaduživanjem kod banaka, ... Osim navedenih dvaju temeljnih skupina
na tržištima kapitala važno je djelovanje posrednika, koji djeluju kao poveznica između
investitora i korisnika kapitala, te države koja regulira, kontrolira i uređuje poslovanje na
burzama.
Tržište kapitala se može razlikovati prema cijelome nizu kriterija, među kojima je svakako i
geografska podjela tržišta. Promatra li se tržište kapitala prema geografskome pozicioniranju
transakcija koje se odvijaju na njemu, tržište kapitala se dijeli na nacionalno i međunarodno
tržište kapitala. Nacionalno tržište kapitala je tržište kapitala na kojemu su svi sudionici na
tržištu rezidenti jedne zemlje, unutar granica koje se i odvija kupoprodaja. Za razliku od
nacionalnoga, međunarodno je tržište složenije, odnosno sudionici koji se nalaze na njemu
državljani su dvaju ili više zemalja. S obzirom da je međunarodno tržište kapitala složeniji
oblk trgovanja, kao i da se učestalo potiče razvoj istoga, međunarodno je tržište kapitala
okosnica ovoga rada.
2.2. Pojam i razvoj međunarodnoga tržišta kapitala
Na nacionalnom tržištu kapitala ponuda i potražnja proizlaze od sudionika unutar jedne
zemlje, te je jednako tako nacionalno tržište kapitala sastavni dio međunarodnoga tržišta
kapitala na kojem se mogu nabaviti vrijednosni papiri iz svake pojedine zemlje sudionice.
Međunarodno tržište kapitala postaje sve razvijenije te se sve veći broj zemalja uključuje u
trgovanje kapitalom na istome. Uključivanju investitora jedne zemlje na međunarodno tržište
kapitala prethodio je razvoj nacionalnoga tržišta kapitala. Međutim, karakteristično je da
pristup međunarodnom tržištu kapitala imaju samo ovlaštene osobe kao što su banke i
fondovi. Kako se razvija trgovanje vrijednosnim papirima, tako se sve više uočava potencijal
koji ima međunarodno tržište kapitala u odnosu na nacionalno. Zbog velikoga broja
investitora, veliki je portfelj vrijednosnih papira te je stoga i raznolika mogućnost ulaganja.
Jednako tako je i povećana mogućnost umanjivanja rizika prilikom ulaganja u vrijednosne
papire. Uslijed sve većega poticanja trgovine vrijednosnim papirima na međunarodnim
tržištima kapitala, potrebno je analizirati osobitosti međunarodnih tržišta kapitala,
specifičnosti trgovine na istima, rizičnost trgovine na istima, te ostala obilježja, prednosti i
nedostatke u odnosu na nacionalna tržišta kapitala, te na taj način uočiti svrhu intenzivnoga
poticanja međunarodnih tokova kapitala.
Međunarodno financijsko tržište tretira se kao integralni izraz velikoga broja različitih, ali
međusobno povezanih specijaliziranih, nacionalnih tržišta novca, deviza i kapitala. Na
međunarodnom tržištu kapitala ili su sudionici na tržištu, odnosno ponuda i potražnja iz
različitih zemalja, ili je predmet trgovine kapital denominiran u inozemnim valutama, i to na
duži rok od jedne godine. (Saunders, Millon- Cornett, 2006.)
Međunarodno tržište kapitala predstavlja mehanizam putem koga se suficit u kapitalu jednih
zemalja prelijeva u kapital za pokrivanje deficita drugih zemalja u cilju ostvarivanja
razvojnog procesa. Što se tiče samog razvoja međunarodnog tržišta kapitala on je započeo još
u 19. stoljeću u Velikoj Britaniji. Od polovine XIX. stoljeća i Francuska i Njemačka postaju
značajni izvoznici kapitala. U početku Francuska ulaže najviše u Rusiju, a kasnije u svoje
kolonijalne posjede i Latinsku Ameriku. Godine 1914., francuska ulaganja u inozemstvo
dostigla su iznos od oko 9 milijardi dolara, od čega je oko 60% bilo u Europi. Investicije
Njemačke iznosile su oko 6 milijardi dolara. Ulaganja u inozemstvo potjecala su uglavnom iz
privatnih izvora.
Do prvog svjetskog rata kapital se izvozio uglavnom u vidu portfolio investicija. Portfolio
investicije predstavljaju kupovinu ili prodaju inozemnih obveznica i akcija što spada u
trgovinu financijskom imovinom, odnosno ulaganja pravnih i fizičkih osoba u strane
vrijednosne papire. Do 1914.godine, čak je 90% u inozemstvu plasiranog kapitala bilo u
obliku portfolio investicija. Ukupan iznos pred prvi svjetski rat dostigao je 44 milijarde
dolara. U periodu 1930.-1938.godine, kao posljedica krize i ratnih opasnosti, smanjuje se
izvoz kapitala. Najvažnije zemlje postale su neto uvoznice kapitala. Veliki neto priljev
kapitala bio je u SAD oko 5 milijardi dolara. Zemlje dužnici teško su osiguravale sredstva za
otplatu svojih dugova, a kriza je posebno pogodila portfolio investicije. Početak drugog
svjetskog rata doveo je do obuzdavanja međunarodnih tokova kapitala. SAD su na osnovu
Zakona o zajmu i najmu pomagale vojno i ekonomsko snabdijevanje zemalja koje su bile u
ratu protiv Sila osovine u iznosu od 49 milijardi dolara.
Portfolio investicije oživljavaju tek krajem pedesetih godina, zahvaljujući ostvarenoj
konvertibilnosti valuta. Sve do kraja pedesetih godina SAD su imale dominantno mjesto u
izvozu kapitala, kako u zemlje u razvoju tako i u druge razvijene zemlje. Povećava se značaj
Zapadne Europe i Japana kao izvoznika kapitala. Tokom sedamdesetih godina dolazi do
naglog širenja poslova na međunarodnom financijskom tržištu, posebno zahvaljujući
eurotržištu. Socijalističke zemlje Istočne Europe koriste kredite za uvoz suvremene opreme i
tehnologije, a Kina se počinje naglo otvarati prema svijetu.
Ekspanzija na međunarodnom tržištu kapitala je trajala sve do polovine 1982. godine. Krajem
te godine izbija na vidjelo kriza prezaduženosti zemalja u razvoju. Neke socijalističke zemlje
su se suočile sa krupnim problemima u privrednom razvoju i otplati inozemnog duga.
Povjerioci postaju mnogo oprezniji pri odobravanju novih kredita. Najzaduženije zemlje u
razvoju nisu više imale pristup međunarodnom financijskom tržištu kapitala. Daljnji razvoj
međunarodnog financijskog tržišta zavisit će u znatnoj mjeri od toga da li će se naći
adekvatno rješenje za problem prezaduženih zemalja. Reprogramiranje dugova nije dovoljno,
već treba stvarati uvjete da se ove zemlje uspješnije razvijaju i lakše izlaze na svjetsko tržište.
Rastuća internacionalizacija financijskih tržišta, napose tržišta kapitala, postala je važan trend.
Rast financijskih tržišta nastao je kao posljedica povećanja štednja u zemljama poput Japana i
uslijed deregulacije financijskih tržišta, što je omogućilo ekspanziju aktivnosti. Globalna
financijska tržišta su relativno novija pojava. Prije 1980.godine nacionalna tržšta su
uglavnom bila neovisna jedna od drugih. Devizno tržište, eurovalutarno tržište i tržišta
euroobveznica sa sjedištem u Londonu bila su jedina tržišta koja su bila istinski globalna u
svojim operacijama. Iako su otvaranja tržišta počela koncem sedamdesetih godina, pravo je
međunarodno financijsko tržište rođeno sredinom pedesetih godina. Međunarodna tržišta
kapitala, posebice tržišta vrijednosnih papira su bila aktivna na relativno skromnim razinama
od ratnih 1950-ih godina, te su bila orijentirana na izdavanje u SAD, Njemačku, Veliku
Britaniju i Švicarsku. U kasnijim godinama, uključuje se sve veći broj zemalja. Međunarodna
financiranja u obliku kratkoročnih, srednjeročnih i dugoročnih vrijednosnih papira i kredita
postala su potrebna za razvoj međunarodne ekonomije. Glavni su instrument na tadašnjim
tržištima bile obveznice sa fiksnom kamatnom stopom, kojima se postupno pridružuju i drugi
oblici obveznica. Tako se razvija i sve više dobija na značaju međunarodno tržište kapitala.
2.3. Oblici međunarodnoga tržišta kapitala
Međunarodno je tržište kapitala prepoznato kao potencijal rasta i razvoja gospodarstava.
Razvoj međunarodnoga tržišta kapitala doveo je do razlikovanja nekoliko oblika tržišta
kapitala u ovisnosti o predmetima trgovine na njima. Međunarodno tržište kapitala definira se
kao tržište kojega čine tržište euroobveznica, eurokredita, eurodionica i inozemnih obveznica.
(Prohaska, 1996.) Slijedeći prikaz donosi strukturu nacionalnoga i međunarodnoga tržišta
kapitala.
Slika 2. Nacionalno i međunarodno tržište kapitala
Izvor: izrada autora prema Prohaska, Z. : Analiza vrijednosnih papira, Zagreb, 1996.
Međunarodno tržište kapitala se može promatrati prema predmetu trgovanja, što je ujedno i
temeljni kriterij kojim se razlikuje struktura međunarodnoga tržišta kapitala. Strukturu
međunarodnoga tržišta kapitala čine: (Prohaska, 1996.)
· Tržište euroobveznica
· Tržište eurokredita
· Tržište eurodionica
· Tržište inozemnih obveznica
Svako od navedenih tržišta ima svoje specifičnosti, prema kojima se razlikuje kako od
domaćih tržišta, tako i na međunarodnom između pojedinih oblika. Za tržište euroobveznica i
eurokredita je značajno da se na njima trguje vrijednosnim papirima i valutama koje nisu
njihove domaće valute, i da na njima ne postoje neposredna ograničenja od strane bilo koje
države ili monetarnih vlasti.
Na tržištu inozemnih obveznica se za inozemnoga dužnika izdaju obveznice u određenoj
nacionalnoj valuta na nekom domaćem, nacionalnom tržištu kapitala. O svakome od
navedenih instrumenata kojima se trguje na međunarodnim tržištima kapitala više je riječi u
daljnjem tekstu.
Tržište
inozemnih
obveznica
Tržište
dionica
Tržište
dugoročn
ih kredita
Tržište
obveznica
Tržište
euroobve
znica
Tržište
eurodionic
a
Tržište
eurokredita
Euroobveznica je kreditni oblik pribavljanja novčanog kapitala i pojavila se kao derivat
stranih obveznica koje su nerezidenti emitirali na velikim financijskim tržištima, a glasile su
na valutu zemlje u kojoj su se emitirale. Eurobveznicama se trguje na inozemnim tržištima
izvan domicilne zemlje izdavatelja obveznica, neovisno bila to zemlja europskog kontinenta
ili druga.
Eurokredit se odobrava na temelju postojanja eurodepozita koji se obično oročavaju na rok
od jednog dana pa do pet godina. Eurokredit je nekomercijalni višegodišnji kredit
denominiran u nekoj eurovaluti koji se financira iz kratkoročnih izvora pozajmljenih na
eurovalutnom tržištu s tim da je u pravilu plasiran od strane internacionalnog bankovnog
sindikata uz varijabilnu kamatnu stopu koja se formira uglavnom na temelju LIBOR-a
uvećanog za određenu maržu. U širem smislu eurokredit označava ukupnost različitih
kreditnih oblika koji se pojavljuju na tržištu novca i kapitala, dok se u užem smislu eurokredit
shvaća kao jedan od specifičnih oblika eurokreditnih odnosa.
Inozemne obveznice su obveznice koje su izdale tvrtke i vlade izvan domicilne zemlje
izdavatelja i obično su denominirane u valuti zemlje u kojoj su izdane umjesto u domicilnoj
valuti. Strane su se obveznice izdavale puno prije euroobveznica te su stoga često nazivane
tradicionalnim međunarodnim obveznicama. Države ponekad preimenuju inozemne
obveznice da bi označile zemlju podrijetla.
Eurodionice su one dionice koje su emitirane u najvećim eurodolarskim centrima emisijskoga
sindikata, poput euroobveznica. Tržište dionica općenito pokazuje vlasništvo udjela na
inozemnim tržištima ili plasiranje dionica na inozemna tržišta. Tržište eurodionica je još
uvijek vrlo mali podsektor tržišta dionica koje se razvija na osnovi podsektora onih firmi koje
na taj način žele diverzificirati svoju dioničarsku osnovu i učiniti ju internacionalnom.
Eurodionice su nastale kada je na osnovi liberalizacije međunarodnih tokova kapitala, pod
pritiskom zainteresiranih emitenata, stvorena mogućnost da se inicijalna emisija dionica
obavlja javnom ponudom izvan nacionalnoga tržišta kapitala, na eurotržištu. Tada se
eurodionice pojavljuju kao alternativni oblik mobilizacije, a time i plasmana sredstava, te
počinju potiskivati konvertibilne euroobveznice.
Međunarodno tržište kapitala je u sve većem globalizacijskome jeku viđeno kao izvor
financiranja tekućih i budućih potreba te prevladavanja postojećih strukturalnih problema i
poteškoća. Kretanje kapitala u međunarodnim krugovima napose pomaže zemljama koje su u
poteškoćama da pridobiju toliko potrebni kapital, koji se najčešće koristi u svrhe razvoja i
rasta. Jedna od suvremenijih načina financiranja koja je, iako se tako ne smatra, sve učestaliji
način financiranja, je financiranje izdavanjem obveznica kojima se potom trguje na
međunarodnim tržištima kapitala.
2.4. Tehnike trgovanja na međunarodnim tržištima kapitala
Trgovanje na tržištima kapitala se odvija na primarnom i sekundarnom tržištu. Tržišta kapitala
imaju dobro razvijena sekundarna tržišta, na kojima se odvija prodaja prethodno izdanih
vrijednosnica. Velika većina kupljenih prvoizdanih obveznica, kao i ostalih kupljenih
obveznica nedugo po kupnji postaje predmetom kupovine, na sekundarnim tržištima kapitala.
Za razliku od primarnoga tržišta gdje izdavatelj pribavlja novčana sredstva izdavanjem
vrijednosnih papira, na sekundarnome tržištu se isti ti vrijednosni papiri preprodaju. Upravo
zbog činjenice da se na sekundarnim tržištima pruža mogućnost preprodaje vrijednosnica,
razumljiva je njegova važnost. Sekundarno tržište je transakcijsko tržište, na kojem se obavlja
stalna kupoprodaja već emitiranih vrijednosnica koje su u ruke investitora došle prodajom na
primarnom tržištu. Radi zaštite sudionika uređuje se pravno i organizacijski, te ima ulogu
podešavanja likvidnosti. (Mishkin, Eakins, 2005.)
Postoje dvije kategorije tržišta koje čine sekundarno tržište: službena burza i OTC tržište . U
posljednjih nekoliko godina pridaje se sve veća pozornost potrebi postojanja razvijenog,
organiziranog i dobro funkcionirajućeg sekundarnog tržišta za državne vrijednosnice.
Efikasno sekundarno tržište za državne vrijednosnice važno je za plasman novih emisija i
dugoročno gledano neophodno za ostvarenje ciljeva države. Posebnu pozornost treba posvetiti
izboru tehnika trgovanja, standardizaciji državnih vrijednosnica, uređenju klirinškog sustava i
vođenju evidencije obračuna i likvidacije, organizaciji i upravljanju sekundarnim tržištem.
(Mishkin, Eakins, 2005.)
Izbor tehnike trgovanja na sekundarnom tržištu za vrijednosnice u velikoj mjeri ovisi o
strukturi tržišta, kategorijama sudionika i obujmu trgovine. Jedna od tehnika trgovanja
pogodna za tržišta s manjim obujmom trgovine je “order-match” sustav koji djeluje prema
načelu aukcije. Pri svakoj trgovini, cijena za svaku pojedinu emisiju fiksira se na tržištu
uspoređivanjem uvjeta i obujma svih kupovnih i prodajnih naloga, zadržavajući onu cijenu pri
kojoj se ostvaruje najveći obujam prodajnih i kupovnih naloga. Tako dobivena cijena
preuzima ulogu službene cijene pri kojoj se mogu izvršiti i manji nalozi koji inače ne prolaze
na tržištu. (Babić, Babić, 2008.) Druga tehnika trgovanja pogodna za tržišta s velikim
obujmom trgovine je “market maker” sustav. Market makeri efikasno djeluju u dvosmjernim
kotacijama i spremni su kupiti ili prodati određene iznose vrijednosnica za koje su pristali
djelovati kao market makeri. (Babić, Babić, 2008.) Tako se osigurava sigurna kupoprodaja
većih iznosa određenih državnih vrijednosnica. Proces identifikacije najbolje moguće cijene
na tržištu omogućava se pomoću interdiler brokera, koji kao prate tržište i kontinuirano
objavljuju kotacije vrijednosnica. U svrhu unapređenja likvidnosti na sekundarnom tržištu
državnih vrijednosnica, market makeri se koriste raznim mogućnostima, između ostalog i
ugovorima o reotkupu. Ovisno o karakteru samog tržišta moguće je kombinirati ova dva
sustava.
Organizirana burza nalazi se u zgradi u kojoj se trguje vrijednosnim papirima
(dionice,obveznice, opcije i terminske ugovore). To je organizirano i centralizirano fizičko
mjesto trgovanja vrijednosnim papirima na kojem članovi burze trguju prema specifičnom
skupu pravila i regulacije i to kao posrednici (brokeri) ili za vlastit račun (dileri, traderi).
Burza je udruženje registriranih članova i na njoj mogu trgovati samo članovi burze koji na
njoj imaju jedno ili više uplaćenih mjesta. (Prohaska, 1996.)
Zadatak burze je osigurati infrastrukturu i trgovanje dionicama koje su uvrštene na nju. Prije
uvrštavanja na listu vrijednosnica kojima se trguje na burzi, emitent vrijednosnice dužan je
podnijeti burzi dokaze o ispunjavanju uvjeta za uvrštavanje (podaci o iznosu godišnje dobiti,
broj dionica ponuđenih javnosti, broj krupnih dioničara, iznos neto aktive, minimalna tržišna
vrijednost, minimalni broj vlasnika po 100 dionica i slično). Za uvrštavanje na burzu tvrtke
moraju prihvatiti visoke standarde zaštite investitora, podnositi periodična i godišnja izvješća,
organizirati skupove dioničara, iznositi financijske informacije u javnost.
OTC tržište (Over the Counter ili izvanburzovno tržište) je sekundarno tržište kapitala koje ne
uključuje fiksno mjesto trgovanja i u pravilu podrazumijeva slabiju organizaciju,
informacijsku strukturu i pravila trgovanja. Tržište kapitala stalno je podložno utjecajima
novih informatičkih i telekomunikacijskih dostignuća. (Prohaska, 1996.) Burza je prisiljena
prilagođavati se s tim novim promjenama. Tako primjerice na Newyorškoj burzi, NYSE,
specijalisti naloge više ne vode u papirnim knjigama već u elektronskim knjigama , e-books, a
jedan broj naloga izvršava se automatski (DOT sustav na NYSE). Na taj način sve više briše
granica između OTC tržišta i burze pri čemu budućnost ide u korist OTC tržišta. OTC tržište
strašan je napredak doživjelo zahvaljujući činjenici da olakšava pristup širem krugu
investitora, omogućava veću konkurentnost i bolji uvid u sve vrijednosnice kojima se trguje.
Sve potrebne informacije se mogu pročitati s ekrana pritiskom na tipku. Kompjuterski sustav
OTC-a može procesuirati oko 450 milijuna dionica dnevno, s tim da ima rezervni sustav koji
sprječava mogućnost zatajenja.
Sustav kontinuirano na ekranima računala iskazuje kupovne i ponudbene cijene. Na zahtjev
partnera, broker ili dealer telefonski kontaktira drugoga dealera koji kupuje ili prodaje
vrijednosnicu koja je predmet trgovanja. Posao se zaključuje telefonom, telefaksom ili
teleksom, bez fizičkog susreta sudionika. Promjene cijene unose se u računalo i automatski se
uspostavljaju nove kupovne- bid i prodajne-ask cijene i kotacije. Dealeri su povezani u grupe
koje trguju određenim izabranim vrijednosnicama. Ovo se tržište ponekad naziva i treće
tržište. Sve veći napredak tehnologije omogućava unaprjeđenje burzovnoga poslovanja.
Presudnu ulogu u razvoju sekundarnoga tržišta obveznica odigrala je globalizacija, koja je uz
razvoj međunarodnih tijekova kapitala, drastično poboljšala tehnološki uspjeh i time dovela
do premošćivanja vremenskih i prostornih prepreka.
Sa većim razvojem međunarodnoga tržišta kapitala dolazi i do sve složenije strukture tržišta, a
samim time i načina i tehnika trgovanja na istima. Dosad pokazani uspjeh trgovine na
međunarodnim tržištima potiče dodatna uključivanja na međunarodna tržišta kapitala. Tako se
na istima sve više susreću vrijednosni papiri, među kojima i obveznice. O trgovanju
obveznicama na međunarodnim tržištima kapitala, prednostima i nedostatcima kao i
posebnostima istoga više je riječi u daljnjem tekstu.
3. OBVEZNICE NA MEĐUNARODNOM TRŽIŠTU KAPITALA
Međunarodna su tržišta kapitala tijekom 20. stoljeća doživjela ubrzani razvoj. Uslijed sve
većega razvoja međunarodnoga tržišta kapitala kao jedan od poželjnijih predmeta trgovanja
postaju obveznice. Nekadašnje plasmane dionica sve više zamjenjuju plasmani obveznica,
među kojima su mnogi značajniji medijski popraćeni. Obveznice se na međunarodnim
tržištima kapitala javljaju kao noviji oblik predmeta trgovine. U ovome dijelu rada analizirat
će se pojam i značajke obveznica, tržište euroobveznica i inozemnih obveznica te prednosti i
nedostatci te rizici ulaganja u obveznice.
3.1. Pojam i značajke obveznica
Obveznice u posljednjim godinama postaju sve popularniji način financiranja kapitalom.
Obveznica je dužnički vrijednosni papir, potraživanje i pismena isprava u kojoj se izdavatelj
obvezuje da će imatelju obveznice, vjerovniku u određenome roku i to dužem od jedne godine
vratiti pozajmljeni iznos uvećan za kamate (Prohaska, 1996.). Uz devizno tržište, tržište
obveznica predstavlja najveće investicijsko područje. Većina ulagača je više usmjerena na
dionice zbog čega vlada iskrivljeno mišljenje da je tržište dionica veće, međutim, obveznice
su znatno profitabilnije nego dionice i nude veću dinamiku.
Obveznice u pravilu donose stalni prihod, manje prinose, uz nisku razinu rizika i volatilnosti.
Svatko može financijski profitirati ako su i obveznice dio njegovog financijskog portfelja.
Obveznice su dužnički vrijednosni papiri. Izdaju ih države (državne obveznice), lokalne
uprave (npr. municipalne obveznice) i poduzeća (korporativne obveznice) kako bi
obveznicama financirali različite investicije uz manji trošak nego klasični krediti. Obveznice,
za razliku od dionica, ne daju pravo vlasniku obveznica na sudjelovanje u odlučivanju i
dobiti, ali daju pravo na povrat uložene glavnice uvećane za ugovorenu kamatu na obveznice
u ugovorenom roku. Nominalna vrijednost obveznice pokazuje iznos novca koji će vlasnik
obveznice dobiti u trenutku dospijeća obveznice. Nominalna (kuponska) kamatna stopa na
obveznice je stopa po kojoj se obračunava i isplaćuje kamata prema dinamici navedenoj u
obveznici. Datum dospijeća obveznice je datum na koji izdavatelj obveznice mora isplatiti
glavnicu vlasnicima obveznica. Budući da su obveznice instrument dugoročnog financiranja,
datum dospijeća je obično između 2 i 30 godina nakon dana izdavanja obveznica. Najčešće,
kratkoročne obveznice uobičajeno imaju dospijeće manje od godine dana, srednjeročne
obveznice obično dospijevaju u roku od dvije do deset godina, a dugoročne obveznice obično
traju više od 10 godina. (Sumpor, 2002.)
Kupnjom obveznica investitor stječe pravo na: kamatni prihod, prihod od mogućeg porasta
vrijednosti obveznice, isplatu o dospijeću. (http://www.obveznice.com/index.html,
29.12.2012.) Obveznice nose investitoru kamatni prihod u jednakim vremenskim razmacima.
Postoji i mogućnost porasta vrijednosti obveznica. Primarni uzrok promjene cijena obveznica
su promjene na općoj razini kamatnih stopa u gospodarstvu. Što je razdoblje do dospijeća
dulje, veća je osjetljivost cijena obveznica na promjene kamatnih stopa na tržištu. Ako opća
razina kamatnih stopa na tržištu padne, cijena obveznica će porasti, i obratno. Na taj način
investitor pravilnim odlukama, slijedom prognoza kretanja kamatnih stopa na tržištu, može
zaraditi kupujući obveznice po cijeni nižoj od nominalne vrijednosti i prodajući ih, ako se
cijena obveznica poveća, po višoj cijeni. Po isteku roka dospijeća obveznice, investitoru,
odnosno kupcu biva isplaćena uložena vrijednost.
Ključ uspješnoga ulaganja u obveznice je u prosudbi vremena. Najveći neprijatelj obveznica
je inflacija jer ona dovodi do porasta kamatnih stopa. Obveznice su u pravilu pismeni,
dugoročni vrijednosni papiri , te se izdaju sa rokom dospijeća duljim od deset godina. Mogu
se izdavati s jednokratnim i višekratnim dospijećem. Na posuđena sredstva izdavanjem
obveznica, po pravilu, plaćaju se kamate. Obveznica je kreditni instrument i u biti ugovor o
kreditu.
Prilikom emisije obveznice emitent se imatelju obvezuje da će unaprijed plaćati utvrđenu
kamatu u određenom postotku od nominalne vrijednost obveznice. Tečaj se utvrđuje na
osnovi ponude i potražnje, a iskazuje se relativnom odnosno u postotcima odstupanja od
nominalne vrijednosti, odnosno od 100 posto. Kada je vrijednost obveznice jednaka
nominalnoj vrijednosti, stopa prihoda obveznice se poklapa sa nominalnom kamatnom
stopom. Prilikom promjena u ponudi i potražnji za obveznicama, mijenja se i njihova cijena,
tečaj. Ako je potražnja veća od ponude, tečaj raste, i obrnuto. U razvijenim zemljama svijeta
razvio se golem broj raznih vrsta obveznica koje osim države izdaju i banke i brojne druge
financijske institucije. Zbog sve češćega financiranja emisijom obveznica, u ovome dijelu
rada analizirat će se međunarodno tržište obveznica i sve njegove značajke, kao i vrste
međunarodnih tržišta obveznica.
Tržišta obveznica su dakle tržišta na kojima se susreće ponuda i potražnja obveznica.
Sukladno tome, međunarodna tržišta kapitala na kojima se trguje obveznicama su mjesta
susreta izdavatelja i kupaca obveznica izdanih u inozemnoj valuti koje se prodaju na području
druge zemlje, koja ima drugu službenu valutu. Tržište obveznica međunarodnoga tipa su
tržišta stvorena izdavanjem obveznica, tj. dugoročnih instrumenata privatnog ili javnog duga
izvan zemlje u kojoj je izdavač obveznice rezident. To je tržište internacionalno iz dva
razloga: jer se obveznice izdaju na vanjskom tržištu i jer su zajmodavci i zajmoprimci
različite državnosti. Međunarodna tržišta obveznica su tržišta na kojima se trguje
obveznicama koje izdaju međunarodni sindikati, nude obveznice investitora u različitim
državama, izdaju obveznice izvan nadležnosti jedne zemlje i nude obveznice u
neregistriranome obliku. Brzi rast međunarodnih tržišta obveznica posljednjih godina može se
vidjeti u rastu novih emisija međunarodnih obveznica. Taj rast pokreće većinom potražnja
investitora za međunarodnim vrijednosnim papirima i međunarodnom diverzifikacijom
portfelja, poput primjerice rasta specijaliziranih američkih uzajamnih investicijskih fondova
koji ulažu u offshore emisije obveznica. Na kretanja obveznica, odnosno njihovih emisija
utječu makroekonomska kretanja u zemljama, koja se najčešće poremete uslijed
gospodarskih kriza.
Emitirane obveznice se razlikuju u ovisnosti o načinima emisija, emitentima te samim
valutama u kojima su obveznice denominirane kao i tržištima na kojima se istima trguje.
Promatra li se međunarodno tržište kapitala prema predmetu trgovanja, razlikovat će se
trgovanje dionicama, obveznicama i kreditima. Obveznice kojima se trguje na međunarodnim
tržištima razlikuju se od obveznica kojima se trguje na nacionalnim tržištima. Prema izloženoj
strukturi međunarodnoga tržišta kapitala, moguće je zaključiti da se na međunarodnom tržištu
kapitala trguje slijedećim oblicima obveznica: (Sumpor, 2002.)
· Inozemnim obveznicama,
· Euroobveznicama.
Zbog sve većega kretanja kapitala izvan međunarodnih granica, obveznice postaju sve
primamljiviji oblik financiranja. O eurobveznicama i inozemnim obveznicama plasiranima na
međunarodna tržišta kapitala više je riječi u daljnjem dijelu rada.
3.2. Inozemne obveznice i tržište inozemnih obveznica
Inozemne obveznice su vrsta obveznica pomoću kojih emitenti iz jedne zemlje prikupljaju
sredstva za svoje financiranje u drugoj zemlji. Strane obveznice izdaju ustanove (strane
države i korporacije) koje svoje pravno sjedište imaju izvan naše zemlje, osim ako ih putem
svojih mješovitih ili drugih poduzeća ne izdaju kao domaće obveznice. Na primjer obveznice
nekog stranog poduzeća su za nas strane obveznice, ali ako to strano poduzeće otvori svoju
podružnicu u Hrvatskoj i izda svoje obveznice u Hrvatskoj-tada će to biti naše domaće
obveznice unatoč tome što je pravno sjedište izdavatelja izvan Hrvatske.
Inozemne obveznice imaju tri različita obilježja:
1. obveznice izdaje inozemni subjekt (kao što su vlade, općine i korporacija)
2. obveznicama se trguje na inozemnom financijskom tržištu
3. obveznica se denominira u stranoj valuti
Tržište inozemnih obveznica je onaj dio domaćega tržišta obveznica koji obuhvaća obveznice
koje kupuju i prodaju strane osobe. Inozemne obveznice su dugoročne obveznice koje su
izdale tvrtke i vlade izvan domicilne zemlje izdavatelja i obično su denominirane u valuti
zemlje u kojoj su izdane umjesto u domicilnoj valuti. Dakle, inozemne obveznice su izdane na
domaćem tržištu te valute u kojoj su obveznice denominirane, te ih izdaju nerezidenti. Kupnja
i prodaja inozemnih obveznica na domaćem tržištu podliježe domaćim zakonima, a najveća
prepreka je ishoditi odobrenje emisije.
Inozemne se obveznice razlikuju od domaćih obveznica po tome što država određuje legalne
razlike između obveznica koje izdaju rezidenti i obveznica koje izdaju nerezidenti. Ove
odrednice mogu podrazumijevati različite porezne zakone, različite zahtjeve koji se odnose na
količinu i vrstu informacija koje zajmotražioc daje o sebi prije nego mu se odobri emisija,
razne zahtjeve registracije, različite regulacije vremena i opsega emisija, te različite restrikcije
o tome tko smije kupovati te obveznice. Restrikcije su česte jer država dosta ograničava
emisiju stranih obveznica na domaćem tržištu.
Ponuda obveznica predmetom je fiskalnih, pravnih i regulativnih režima, koji djeluju u zemlji
emisije. Ovisno o postupcima na specifičnim tržištima kapitala na kojima se nastupa, postoje
zahtjevi za kotacijom i registracijom, osobine objave emisije, potreba dokumentacija za
objavu a možda i određivanje vremena emisije. Velika većina nacionalnih tržišta predmetom
su raznih kontrola i ne dozvoljavaju spremno pristup vanjskim emitentima. Od onih koji
dozvoljavaju takav pristup među najvažnijima su: New York, Tokyo, Velika Britanija,
Švicarska i Nizozemska.
Među najvažnijim tržištima inozemnih obveznica nalaze se: New York, London, Zurich,
Tokyo, Frankfurt i Amsterdam. Inozemne obveznice mogu podrazumijevati i emisije
obveznica denominiranih u stranoj valuti, izdanih od strane nerezidenta na domaćem tržištu
obveznica. Neka tržišta inozemnih obveznica imaju imena koja se danas široko primjenjuju i
međunarodnim financijama. Imena tržišta najčešće dolaze od imena obveznica kojima se na
njima trguje.
Švicarske inozemne obveznice su obveznice na donosioca s polugodišnjom isplatom kupona,
denominirane u najmanjem iznosu od 5000 švicarskih franaka i njima se trguje na jednoj od
švicarskih burzi. Obveznice obično izdaju: Swiss Bank Corporation, Union Bank of
Switzerland ili Credit Suisse.
Tržište Yankee obveznica predstavlja tradicionalan način na koji državni i korporacijski
posuđivači izvan SAD-a dolaze do dolarskih zajmova. Kada kompanija ili vlada izvan SAD-a
izda obveznice za prodaju u SAD-u, denominirani u američkim dolarima, a dizajnirane za
individualne ulagače, to se zovu Yankee obveznice, koje su slobodne od valutnoga rizika,
budući da su i glavnica i kamata iskazane u američkim dolarima. Yankee obveznice
predstavljaju odličnu priliku za investitore u SAD-u da sudjeluju u tržištu ponude koje
uključuju korporacije, banke i vlade koji nisu sa sjedištem u zemlji. Stopa koja se plaća na
Yankee obveznice su određene kretanjima kamatnih stopa u SAD-u, a ne stopama u zemlji
izdavatelja. Oslobođene su rizika neplaćanja, budući da je mogućnost izdavatelja da plati pod
utjecajem zbivanja u svojoj zemlji. Za razliku od euroobveznica kod Yankee obveznica
plaćaju se polugodišnje kamate iako one pružaju isti poziv zaštite kao euroobveznice.
Obveznice prvo moraju biti registrirane s SEC (Securities and Exchange Commission)prije
nego što se mogu prodati.
Emisiju američkih obveznica obično rangiraju rejting agencije, poput Moody's Investors i
Standard &Poor's Corporation. Američko tržište obveznica je prije svega ograničeno na
zajmoprimce čija je kreditna sposobnost AAA. Samurai obveznice su jen-denominirane
obveznice izdane u Japanu od strane nerezidenata. Ove obveznice općenito imaju dospijeće
od najmanje pet godina ili duže. Dozvoljene su od ranih sedamdesetih godina ali njihovo se
tržište razvilo tek od osamdesetih godina. Shogun obveznice su obveznice koje nisu
denominirane u japanskim jenima, a izdane su na japanskom tržištu od strane japanskoga
društva ili vlade neke druge nacije. Za najveći dio tih obveznica emisija je ograničena na
nadnacionalne emitente i države kao emitente, ali postoji mali broj korporacijskih posuđivača.
Bulldog obveznice su obveznice denominirane u britanskim funtama kojim se trguje u
Londonu, a emitirale su ih tvrtke i drugih zemalja. Bulldog obveznica može biti kupljena od
strane stranih investitora. Investitor preuzima na sebe dodatni rizik jer se radi o ulaganju sa
sjedištem u drugoj zemlji, ali je mogao vidjeti dodatne koristi, ovisno o ponašanju britanske
valute. Rembrandt obveznice su inozemne obveznice izdane u Nizozemskoj, denominirane u
nizozemskim guldenima.
Dakle, inozemne obveznice emitiraju strani emitenti na nekom domaćem tržištu i u valuti tog
tržišta. Inozemne obveznice se razlikuju od običnih domaćih obveznica prema zakonskim
okvirima. Razlike se mogu odnositi na porezne zakone, različita pravila za iznose emisija,
zahtjeve koji se odnose na vrstu i broj informacija koje emitent mora podnijeti prije same
emisije, razlike u evidentiranju i ograničenja za investitore.
3.3. Euroobveznice i tržište euroobveznica
Uz inozemne obveznice potrebno je spomenuti euroobveznice. Euroobveznice daju
mogućnost emitentu da ih emitira u valuti koja se razlikuje od valute zemlje u kojoj se vrši
emisija. Najteže je odrediti status euroobveznica koje su sastavni dio tzv. Euro ili xeno-tržišta.
Eurotržišta mogu biti eurovalutarna ili tržišta euroobveznica, a to su specifična tržišta koja
nisu nigdje stvarno locirana i ne nalaze se ni pod čijom jurisdikcijom, već ga stvaraju
američke, japanske i europske banke međusobno, uglavnom na europskom kontinentu. Zbog
toga se euroobveznice u užem smislu mogu definirati kao obveznice koje su denominirane u
valuti koja nije domaća valuta zemlje u kojoj se te obveznice izdaju, odnosno kao obveznice
koje su za neku zemlju izdane u devizama (npr. obveznice denominirane u američkim
dolarima izdane u Londonu). Ova se tržišta pretežno nalaze u Europi zbog određenih pravnih
ograničenja koja su još uvijek na snazi u SAD-u, međutim glavni sudionici tog tržišta su
američke banke i brokerske kuće smještene u europskim financijskim centrima, poput
Londona, Pariza, Milana i Frankfurta. Prema tome, da još jednom ponovimo naše objašnjenje:
obveznica izdana u Njemačkoj u eurovaluti za nas je strana obveznica, a obveznica izdana u
Njemačkoj u američkim dolarima je euroobveznica, iako je prva izdana u eurima, a druga u
dolarima.
Postoji razlika između euroobveznica i inozemnih obveznica. Na tržištu euroobveznica se
trguje vrijednosnim papirima i valutama koje nisu njihove domaće valute, ne postoje
neposredna ograničenja od strane bilo koje države ili monetarnih vlasti. Dok se na tržištu
inozemnih obveznica za inozemnog dužnika izdaju obveznice u određenoj nacionalnoj valuti
na nekom domaćem, nacionalnom tržištu kapitala. Najčešće se euroobveznice smatraju
obveznicama koje su denominirane u valuti euro. Međutim, takvo mišljenje je krivo.
Euroobveznice su posebne obveznice koje su denominirane u stranim valutama, kojima se
živo trguje (američki dolar, jen, funta, ..).
Euroobveznica je kreditni oblik pribavljanja novčanoga kapitala, dugoročne obveznice koje se
izdaju i prodaju izvan zemlje u čijoj su valuti izražene. Izraz euroobveznice ne koristi se samo
za emisije koje se prodaju preko posrednika u Europi, već je postao generički pojam koji
pokriva bilo kakvu emisiju koja istodobno privlači sredstva s raznih mjesta svjetske
ekonomije. Euroobveznice predstavljaju srednji, glavni dio međunarodnoga tržišta obveznica
i slovi kao najviše međunarodno. Imaju stalan prinos, rok dospijeća je srednjoročan te važi da
ih lako izdaju poznata i kreditno sposobna poduzeća. Ispostavljaju se u valuti koja nije vezana
za zemlju izdavanja obveznica, ne kotiraju na nekom domaćem financijskom tržištu,a
emitiraju ih međunarodni bankarski konzorciji u zemlji koja nije domicil dužnika. Izdavatelj
euroobveznica odabire valutu u kojoj će biti denominirana emisija obveznica.
Obećane isplate kamata i glavnice tada se moraju isplaćivati u toj valuti. Odabir valute, razina
i promjenjivost kamatnih stopa domicilne zemlje valute utječe na cjelokupni trošak
euroobveznice za izdavatelja i stopu povrata za vlasnika obveznice. Emisiju euroobveznica
vrše uglavnom države, međunarodne financijske institucije (poput Svjetske Banke, Europske
investicijske banke, ...) kao i velike multinacionalne kompanije s prvorazrednim bonitetom.
Euroobveznice na primarna tržišta plasiraju investicijska banka, a često sindikat investicijskih
banaka radi zajedno na plasiranju obveznica. Većina euroobveznica izdaje se putem čvrstih
ponuda, premda je raspon na tim tržištima daleko veći nego za domaće obveznice s obzirom
na potrebu distribucije obveznica među širokom bazom investitora koja obično pokriva
mnogo zemalja. Zato rizik povezan sa početnom prodajom obveznica snosi preuzimatelj.
Euroobveznice su vrlo kompleksne vrijednosnice, a pojavljuju se u raznim oblicima, raznim
kreditnim položajima, likvidnosti sekundarnoga tržišta, fiksnih ili varijabilnih stopa.
Euroobveznice su u mnogočemu slične instrumentima duga koji se prodaju na domaćem
tržištu kapitala. Tržište euroobveznica je gotovo u potpunosti oslobođeno službenih
ograničenja, ali je zato samoregulirano od strane Udruge međunarodnih trgovaca obveznica.
Tržište euroobveznica je prilično raznoliko te postoji cijela lepeza mješovitih obveznica,
instrumenata koji utjelovljuju mješavinu raznih karakteristika. Sve većom konkurencijom,
uvodile su se nove vrste obveznica kako bi se uslužilo razne vrste investitora.
Euroobveznice se pojavljuju u nekoliko oblika:
· Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom,
· Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom
· Konvertibilne obveznice
· Nulkupon obveznice
· Obveznice koje glase na dvojnu valutu
· Obveznice sa varantom
Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom su obveznice na srednji rok s kuponom koji je
zavisan od evolucije kratkoročne kamatne stope. Najčešće imaju učestalije isplate za razliku
od obveznica sa fiksnom kamatnom stopom. Kamatna stopa se usklađuje svakih šest mjeseci s
kretanjem referentne kamatne stope u pravilu LIBOR-a ali sa dodatkom određene marže.
Isplata kamate obavlja se u istim razmacima s time da je najčešće zagarantirana minimalna
kamatna stopa, tzv. floor rate. Zbog povoljnije kvalitete refinanciranja koristi imaju emitenti
ovih obveznica, dok se koristi za ulagača očituju u manjoj varijabilnosti tečajeva tih
obveznica na sekundarnom tržištu. Emisije euroobveznica s varijabilnom kamatnom stopom
uobičajeno glase na velike iznose. Zbog pada njihove emisije 1987. godine, koji se može
objasniti opozivom ranije izdanih obveznica, slabijom likvidnošću na sekundarnom tržištu, te
preusmjeravanjem velikoga dijela institucionalne potražnje na tržištu euronovca, razvijeni su
posebni podtipovi te vrste obveznica i to:
· Convertibile floating-rate note- obveznica s varijabilno kamatnom stopom koja se
može pretvoriti u obveznicu sa fiksnom kamatnom stopom.
· Drop-lock floating- rate note- obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom koja se
pretvara u obveznicu sa fiksnom kamatnom stopom ako varijabilna kamatna stopa
tijekom vremena padne ispod određene razine okidača.
· Putable-perpetuale floating-rate note- obveznica s varijabilnom kamatnom stopom na
neodređeni rok kojega samo vjerovnik može pretvoriti u određeni rok.
Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom su pregovarački papir koji osigurava njenom
posredniku regularan prinos u iznosu koji odgovara utvrđenoj kamati sve dok se ona ne
otplati. Ukoliko se radi o euroobveznicama koje glase na dolare, uobičajeno je da se one
emitiraju na iznos od 1000 dolara, a glase na donosioca. Kamata teče do dana dospijeća. Kod
obveznica sa fiksnom kamatnom stopom (straight bonds) plaća se fiksna kamatna stopa u
određenim vremenskim intervalima, a najčešće je godišnje. Godišnja isplata je reakcija na
više troškove kod isplaćivanja kamate investitorima po cijelom svijetu. Još ih nazivaju i Euro
straights. Nekada su u ukupnoj strukturi euroobveznica dominirale obveznice sa fiksnom
kamatnom stopom, nakon čega je uslijed općega pada kamatnih stopa na nacionalnom i
međunarodnom tržištu kapitala došlo do porasta emisije obveznica sa varijabilnom kamatnom
stopom. Tako se povećava udio emisija sa promjenjivom kamatom ili konvertibilnih
obveznica. Iz tog cijeloga inovativnoga procesa proizašle su euronote, konvertibilne
obveznice i obveznice sa varantom i drugi oblici.
Konvertibilne obveznice su emisije obveznica sa fiksnom kamatnom stopom s pravom
kupovine određenoga iznosa dionica emitenta zajma, čiji su glavni emitenti japanska i
američka poduzeća. Obveznica je konvertibilna ako se može zamijeniti za neki drugi oblik
sredstava. Učestala je konverzija kojom se obveznica zamjenjuje po svojoj nominalnoj
vrijednosti za dionice u kompaniji koja izdaje obveznice. Zbog toga što u vrijeme rastućih
tečajeva mogućnost konverzije omogućava ostvarivanje dobitka, redovna kamatna stopa
takvih obveznica niža je od klasičnih obveznica. Neke se obveznice mogu zamjenjivati i za
neke druge oblike aktive kao što su zlato, nafta ili neke druge obveznice koje karakterizira
različit način isplate. Obveznica se može konvertirati i iz jedne valute u drugu po prije
ugovorenoj fiksnoj stopi tečaja valute. Vrijednost ima zavisi od niza faktora- evolucije prinosa
na dugoročne plasmane, tendencije na burzi i od relativne pozicije samoga emitenta na tržištu
kapitala. Konvertibilne obveznice američkih poduzeća su zbog poreznih olakšica, nižih
kamata, dužega roka dospijeća i mogućnosti anticipativne otplate po volji dužnika, na meti
europskih ulagača.
Nul-kupon obveznice (zero bonds) su vrijednosni papiri s popustom koji se ili prodaju i
otkupljuju po nominalnoj vrijednosti ili se prodaju po nominalnoj vrijednosti a otkupljuju po
premiji. Povrat je razlika između kupovne i otplatne cijene. Kada glase na dulji rok, od 10 do
30 godina, pripadajuća kamata se ne isplaćuje, već se obračunava. Prednosti kod nul kupon
obveznica su mnogobrojne:
· Zaštita od prijevremenoga otkaza obveznice
· Manje početnoga kapitala
· Nepostojanje problema reinvestiranja kamate
· U slučaju pada kamatnih stopa dolazi do znatnoga rasta tečajeva nul kupon obveznica
· Neisplatom kamate mogu se stvoriti porezne olakšice.
Nedostatci istih su dugi rok dospijeća, što izaziva veći rizik o mogućnosti povrata glavnice i
kamate.
Obveznice koje glase na dvojnu valutu su vrijednosni papiri s opcijom zamjene otplate u
nekoj devizi na koju ne glase, ukoliko emitentu ima interes za zamjenu. Ovdje je valutni tečaj
fiksan prilikom emisije i vrijedi čitavo vrijeme trajanja zajma. Na kupcu obveznice je rizik od
promjene deviznoga tečaja, koji u zavisnosti od stanja deviznoga tečaja između domaće i
inozemne valute o roku dospijeća ostvaruje gubitak ili dobitak. I ova obveznica je obveznica
sa fiksnom kamatnom stopom, ali uz mogućnost izbora naplate u drugoj utvrđenoj devizi i po
unaprijed utvrđenom tečaju.
Obveznice sa varantom su obveznice sa fiksnom kamatnom stopom koje vlasniku daju pravo
da u određenom roku po unaprijed utvrđenoj cijeni kupi određen broj dionica. Uvjeti
konverzije su fiksni i unaprijed utvrđeni. Dužnik dolazi relativno jeftino do kapitala emisijom
takve obveznice, a u slučaju ostvarenja opcije vlastiti je kapital (dionica) ustupljen po
relativno visokom tečaju. Veliki dio novih emisija euroobveznica ponaša se kao imovina, iako
se zovu obveznice, odnosno investitor dobiva neku vrstu participacije u imovini zajedno sa
samom obveznicom.
Uz navedene potrebno je spomenuti još neke vrste euroobveznica:
· Certifikat o depozitu je produžni most od euroobveznica do novčanog tržištu. Mogu se
supstituirati na sekundarnom tržištu. Rok dospijeća im je 3-12 mjeseci, a kamata
fiksna na osnovu LIBOR-a
· Drop Lock Bonds je kombinacija obveznice sa fiksnom i varijabilnom stopom, s time
da se početna varijabla može pretvoriti u fiksnu ukoliko padne ispod određenoga
nivoa.
· Extandable Bonds je obveznica koja ima mogućnost prolongiranja roka dospijeća,
tako da se stara obveznica zamjeni novom
· Discount Bond je nul kupon obveznica čija se cijena utvrđuje relativno nisko, ali se
kamata plaća tek kod dospijeća
· Step down Bond su obveznice sa degresivnim kuponima,
· Party Paid Bonds su obveznice sa parcijalnim plaćanjem, u uvjetima niske kamatne
stope omogućuju investitoru da odgodama otplatnih rata ostvari tijekom vremena
značajnu plus vrijednost
· Wings (Warrant Into Governement Securities) obveznice zamjenjive u državne
obveznice.
Euroobveznice se razlikuju od inozemnih obveznica po tome što se euroobveznice emitiraju
istodobno u mnogim financijskim središtima. Izraz euroobveznice postao je općeniti pojam
koji pokriva bilo kakvu emisiju koja istodobno privlači sredstva iz različitih dijelova svjetske
ekonomije. Većina euroobveznica je na donosioca, dok je na primjer Yankee obveznica
registrirana i ima serijski broj. Isplata kamata kod euroobveznica je obično oslobođena od
poreza.
3.4. Prednosti, nedostatci te rizici ulaganja u obveznice
Glavni motiv za ulaganja u vrijednosnice je mogućnost ostvarenja veće dobiti od kamate
ostvarene držanjem slobodnih sredstava u banci ili ostvarene dobiti ulaganjem na druge
načine. Postavlja se pitanje koje su prednosti ulaganja u obveznice u odnosu na ulaganja u
dionice. Kod ulaganja u dionice u pravilu postoji veći rizik od rizika kod ulaganja u
obveznice. Međutim, dobit ostvarena ulaganjem u dionice može biti znatno veća od one
ostvarene ulaganjem u obveznice. Zlatno pravilo investiranja znači da veći prinos u pravilu
nosi veći rizik. Međutim, rizik ulaganja u vrijednosne papire se može smanjiti ulaganjem u
razne vrste vrijednosnih papira (dionice, obveznice) i u vrijednosne papire više izdavatelja
(diverzifikacija portfelja).
Prinos koji nosi obveznica je određen i u većem dijelu unaprijed poznat, dok prinos od
dionica nije unaprijed određen (dividenda, tečaj dionice na tržištu tj. kapitalni dobitak, itd.).
Postoje brojne razlike među obveznicama s obzirom na to tko ih izdaje: državne obveznice,
municipalne obveznice lokalne samouprave ili korporativne obveznice koje izdaju velika
poduzeća i korporacije, a to sve utječe na cijenu, prinos obveznice, …
Fluktuacija kamatnih stopa obično utječe na tržište dionica. Kad su kamatne stope visoke,
obveznice su atraktivnije od dionica, kad su kamatne stope niske, obveznice postaju manje
privlačne u odnosu na dionice. Veće kamatne stope obično znače manji profit. Ako kamatne
stope rastu, poduzeće, država, uprava, (…) koje je izdalo obveznice mora platiti više za
posuđeni novac koji treba za rast. U konačnici to može dovesti do porasta cijena proizvoda i
usluga što dovodi do niže prodaje.
Dakle, vidljivo je da je cilj ulaganja na financijskom tržištu maksimizirati prihod i pri tome
minimizirati rizik. Investitori moraju biti upoznati s rizicima kojima su izloženi prilikom
ulaganja. U uvjetima kada se kretanja na financijskim tržištima razlikuju od očekivanih,
javlja se rizik ulaganja u obveznice odnosno mogućnost da će stopa prihoda biti manja od
očekivane.
Obveznice se obično opisuju kao manje rizične investicije od dionica. Rizik ulaganja u
obveznice ovisi o čitavom nizu faktora. On je prije svega određen rizičnošću samog emitenta,
ali i nazivnim karakteristikama obveznica kao što su ( Orsag, 1997.):
· Vrijeme amortizacije obveznica
· Sistem amortizacije obveznica
· Način osiguranja interesa vlasnika obveznica
· Formiranje eventualnog fonda za amortizaciju obveznica
· Mogućnost njihove konverzije u druge vrijednosne papire i druge opcije
· Mogućnost njihove revalorizacije u uvjetima inflacije
Prilikom ulaganja u vrijednosne papire na financijskom tržištu, svaki je investitor izložen
jednom ili više od slijedećih rizika (Prohaska,1996.)
1. Rizik od promjene kamatnih stopa
2. Riziku nepodmirenja obveza
3. Riziku od promjene kupovne moći
4. Tržišnom riziku
Ulaganja u dugoročne obveznice rizična su zbog oscilacija kamatnih stopa na financijskom
tržištu. Rizičnost prinosa na ulaganja u imovinu nastalu uslijed promjena kamatnih stopa
naziva se kamatni rizik. Rizik od promjene kamatnih stopa uvelike određuje potražnju za
obveznicama. Porast kamatnih stopa čini obveznice poželjnijim predmetom investiranja.
Prilikom kupnje emitiranih obveznica te držanja istih do dospijeća, investitor će dobiti prihod
a cijeli iznos ulaganja po dospijeću obveznice.
Rizik nepodmirenja obveze ili kreditni rizik predstavlja rizik da izdavatelj obveznice ne vrati
glavnicu i kamate u roku. Rizik koji preuzima (pored rizika inflacije) je taj da izdavatelj
obveznica možda neće moći podmiriti svoje obveze, plaćati kamate te isplatiti uloženu
glavnicu. Međutim, uvriježeno je i u praksi sve češće korišteno mišljenje rejting agencija o
rizičnosti obveznica.
Rizik od promjene kupovne moći ili rizik od promjene inflacije predstavlja rizik kolika će biti
realna vrijednost uloženog kapitala u budućnosti. Ovaj rizik postoji uvijek, osim kada se ulaže
u obveznice s varijabilnom kamatnom stopom.
Pored toga, postoji i tržišni rizik tj. rizik promjene cijene obveznice. Obveznice stalno
fluktuiraju u vrijednosti pa se prilikom prodaje obveznica prije dana dospijeća može za istu
dobiti manje nego što je plaćena. U svakom slučaju, obveznice su dobra opcija za
diverzifikaciju ulaganja. Tržišni rizik očituje se promjenama stopa zbog promjena očekivanja
ulagatelja. Među ostale rizike koji se mogu pojaviti su još i rizik likvidnosti, rizik opoziva,
rizik od promjene deviznog tečaja, rizik ulaganja po zemljama, te politički rizik.
Financiranje poslovnih subjekata emisijom dugoročnih obveznica jedan je od najčešćih
instrumenata financiranja. Emisija (izdavanje) obveznica kao i drugih dužničkih instrumenata
financiranja ima prednosti ali i nedostatke u odnosu na financiranje emisijom dionica.
Nedostaci financiranja emisijom obveznica kao dužničkih instrumenata obično su slijedeći:
· Financiranje obveznicama može biti zadovoljavajuće jedino kada poslovni subjekt ima
zadovoljavajuću financijsku situaciju i kada može ponuditi vjerovnicima odgovarajuću
zaštitu,
· Kamate se moraju platiti bez obzira na financijsku situaciju i poslovni rezultat
poslovnog subjekta, dok dividende ovise o visini rezultata,
· Ako subjekt ostvaruje poslovne gubitke i ako još uz to nema dovoljno novčanog toka
da plati kamate vjerovnicima (bankama, drugim poslovnim subjektima, fizičkim
osobama ) tada vjerovnici koji su držatelji obveznica mogu na legalan način preuzeti
kontrolu i izvršiti pripajanje takvog poslovnog subjekta,
· Dužnički instrumenti imaju fiksnu kamatnu stopu i definitivni datum dospjeća
obveznica kada treba otplatiti glavnicu. Vlasnički instrumenti nemaju fiksnu obvezu
otplate niti definitivan datum dospjeća dok dividende postaju formalno obveza jedino
kada se izglasaju na dioničkoj skupštini.
· Također, vlasnici ili držatelji obveznica nemaju glasačka prava dok ih vlasnici dionica
imaju.
Uz navedene nedostatke, preferiranje obveznica kao boljega načina financiranja moguće je
potkrijepiti slijedećim prednostima emisije obveznica:
1. Sadašnji vlasnici zadržavaju kontinuitet kontrole nad poslovnim subjektom,
2. Kamate na izdane obveznice jesu porezno priznati rashodi dok dividende to nisu,
3. Tekuća tržišna kamatna stopa može se relativno više favorizirati u odnosu na tržišnu
cijenu dionica,
4. Terećenje poslovnog rezultata kamatama može biti manje nego raspoređivanje
rezultata u dividende koje očekuju dioničari.
5. vlasnici obveznica ne sudjeluju u rastu vrijednosti poduzeća, jer su plaćanja prema
njima ograničena na iznose kamata i glavnica
Financiranje obveznicama, nosi kao prvo samostalnost kod upravljanja, budući da vjerovnici
nemaju pravo glasa na skupštini društva, a osim toga oni nisu vlasnici. Ipak u praksi postoje
brojni načini da se ta samostalnost dužnika-izdavatelja obveznica ograniči, npr. da u
upravljanju participiraju i vjerovnici, odnosno kupci-imatelji obveznica. Još jedna prednost
obveznica je i u tome što se isplaćivanje kamata po izdanim obveznicama tretira kao rashod,
odnosno spada u troškove financiranja i time umanjuje poreznu osnovicu čime se smanjuju i
davanja za porez na dobit.
4. HRVATSK A I MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA
Uključivanje zemalja na međunarodna tržišta kapitala trend je sadašnjice. Sve se veći broj
raznih vrijednosnih papira nalazi na sekundarnim međunarodnim tržištima kapitala gdje
postaju predmet kupoprodaje. Pitanje je zašto se sve veći broj hrvatskih obveznica, kako
državnih tako i korporativnih, nalazi na međunarodnom tržištu kapitala. Obveznice nose
značajne rizike kako na strani izdavatelja tako i na strani investitora. Međutim, osim značajnih
rizika sa kojima se suočavaju ali i koji se može na nebrojeno mnogo načina na međunarodnim
tržištima kapitala raspršiti, investitorima je zajamčena zarada, u raznim obllicima, dok
izdavatelj ima zajamčena sredstva za financiranje svojih potreba. Obveznice dakle slove kao
skuplji ali sigurniji način financiranja u odnosu na druge vrijednosne papire te kredite i ostale
oblike kapitalnih ulaganja. Hrvatsko gospodarstvo uslijed brojnih strukturalnih poteškoća i
dugova sa kojima se suočava sve češće pronalazi rješenje problema na međunarodnim
tržištima kapitala, plasmanom emisije obveznica, po pristupačnim kamatnim stopama. U
ovome dijelu rada perspektivno je pregledan razvoj hrvatskoga uključivanja na međunarodno
tržište kapitala te plasman obveznica Hrvatske elektroprivrede na međunarodno tržište
kapitala.
4.1. Hrvatska i međunarodno tržište kapitala
Tržište vrijednosnih papira sastavni je dio svakog razvijenog financijskog tržišta. Međutim
veličina i opseg vrijednosnih papira variraju od zemlje do zemlje. Donošenjem zakona o
tržištu vrijednosnih papira u Republici Hrvatskoj poboljšan je postojeći zakonski okvir koji
uređuje financijsko tržište. Stvaranje hrvatskog tržišta kapitala započelo je s nastankom
Republike Hrvatske. Hrvatsko tržište kapitala je još uvijek u razvoju i zaostaje za brojnim
tržištima razvijenijih zemalja.
Povijest trgovanja vrijednosnicama javlja se 1918. godine kada je osnovana Zagrebačka burza
i to nakon raspada Austro-Ugarske monarhije. Nije se trgovalo samo vrijednosnim papirima
nego i drugom robom kao što su sirovine, valute i dragocjeni metali. Zbog velike gospodarske
krize 30-ih godina prošlog stoljeća burza ukida trgovinu vrijednosnim papirima. U poticanju
razvoja financijskih tržišta i jačanju njihova mogućeg pozitivnog utjecaja na gospodarski rast
važnu ulogu imaju različiti čimbenici. Veliki doprinos razvoju je imala i još uvijek ima
privatizacija društvenih poduzeća i jačanje privatnog sektora. Preporučuje se daljnja
privatizacija putem javnih ponuda radi poticanja razvoja tržišta kapitala i maksimiziranja
vrijednosti korporacija. Tržište kapitala se sastoji od brojnih institucija. Razvoj financijskog
sektora, njegova struktura, ali i njegovo postojanje ovise o institucionalnom okruženju. Svako
uređenje tržišta kapitala kao i uspostavljanje institucionalne razine djelovanja, obiluje
zakonima i regulativama. Zakon o tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj stupio je na snagu 1.
siječnja 2009. godine a zamijenio ga je Zakon o vrijednosnima papirima koji je donesen 3.
srpnja 2002. Zakon o tržištu kapitala primarno se orijentira na vrijednosne papire do kojih je
došlo javnom ponudom.
Na sekundarnom tržištu obveznica u Hrvatskoj zainteresiranom se ulagaču trenutačno nudi
pet obveznice: Erste Steiermarkische bank d.d., Republika Hrvatska Ministarstvo Financija,
Fond za naknadu oduzete imovine, Nexe d.d. za upravljanje društvima, Odašiljači i veze
društvo sa ograničenom odgovornošću na sekundarnom tržištu. Svi navedeni vrijednosni
papiri denominirani su u euru (EUR), pri čemu je jedna obveznica jednaka 1 EUR (nominala
obveznice). U tom je smislu za sva plaćanja relevantan srednji tečaj Hrvatske narodne banke
(kupovina i prodaja obveznica, plaćanje kamata, otplata glavnice). Sva su izdanja
dematerijalizirana, tj. obveznice ne postoje u fizičkom obliku već su upisane i vode se u
Depozitoriju nematerijaliziranih vrijednosnih papira SDA. Obveznice glase na ime i
obuhvaćene su uslugom prijeboja i namire, a dokaz vlasništva nad obveznicama jest stanje u
Depozitoriju.
U posljednjih nekoliko godina plasmani obveznica kako države tako i poduzeća postaju
predmet trgovine na inozemnim tržištima. Predviđeno je da će 2014.godine država plasirati
750 milijuna obveznica na inozemno tržište kapitala, s obzirom da se projekcijama otplata
duga vidi da je prema adekvatnome roku dospijeća to najpovoljniji oblik financiranja. Od
ostalih potrebno je spomenuti plasmane većih korporacija, poput Agrokora, čije su obveznice
odmah po plasmanu ocjenjene pozitivnim rejtingom. Ovakav oblik financiranja sve je češće
razmatran način financiranja.
4.2. Plasman obveznica Hrvatskeelektroprivrede na međunarodno
tržište kapitala
Hrvatska elektroprivreda je zasigurno jedna od najznačajnijih kompanija na području
Hrvatske, koja ima status prirodnoga monopola, u opskrbi električnom energijom. Razvoj
elektroenergetskoga sektora potican je od strane država, s obzirom da je država ta koja je
imala najveće koristi od poslovanja poduzeća. Razvoj i unaprjeđenje sektora zahtijeva
dodatna financijska sredstva, koja uz to također zahtijevaju i zaostali dugovi i poteškoće koje
poduzeće vuče otprije. U cijelome spektru ponuda HEP se na poticaj države, kao većinskoga
vlasnika odlučio na financiranje obveznicama. Pitanje koje se analizira u ovome dijelu rada je
pitanje učinkovitosti i svrhe financiranja emisijom obveznica HEP-a.
Nakon 2. svjetskog rata u mnogim je zemljama, prvenstveno zbog strateških razloga,
elektroenergetski sektor nacionaliziran i u pravilu organiziran u jedno vertikalno integrirano
poduzeće, koje je bilo jedini opskrbljivač električnom energijom na svom operativnom
teritoriju i imalo je dužnost opskrbljivati električnom energijom sve potrošače na tom
teritoriju. Elektroenergetski sustavi razvijali su se prema specifičnim uvjetima pojedinih
država, što je dovelo do značajnih razlika među njima, u strukturi i izgrađenosti kapaciteta, u
strukturi i razini cijena električne energije i u organizaciji i vlasništvu. Posebno su bile velike
razlike između elektroenergetskih sustava razvijenih zapadnih zemalja i elektroenergetskih
sustava istočnoeuropskih zemalja, danas poznatijih pod nazivom tranzicijske zemlje.
Elektroenergetske tvrtke bile su većinom u vlasništvu države, regionalne, odnosno lokalne
vlasti, ali i u privatnom vlasništvu i u vlasništvu udruženja potrošača. Od početka 1980-ih do
danas elektroenergetski sektor u cijelom svijetu podvrgnut je značajnim reformama koje
karakterizira (Jakovac, 2010.):
· restrukturiranje vertikalno integrirane monopolske organizacije u konkurentna
poduzeća,
· otvaranje tržišta u proizvodnji i opskrbi, i
· privatizacija državnog vlasništva.
Povijest HEP-a seže u 1884. godinu kada je u zemlji započela elektrifikacija i primjena prve
istosmjerne elektrane. Od tada se današnji HEP vodi kao jedini proizvođač, opskrbljivač i
ponuditelj električne energije. Razdoblje do početka prvog svjetskog rata obilježeno je
elektrifikacijom gradova i izgradnjom elektrana diljem Hrvatske. Na kraju I. svjetskog rata u
pogonu je ukupno 76 elektrana, od toga 45 termoelektrana, 11 hidroelektrana i 20 dizelskih
elektrana, ali uglavnom vrlo malih snaga. Do 1990. godine elektroprivreda se u Hrvatskoj
razvija unutar jugoslavenske elektroprivrede. Od 1990. godine, ukorak s izgradnjom
suverenosti Republike Hrvatske, samostalnost ostvaruje i hrvatska elektroenergetika. Jedna od
prvih odluka višestranačkog Hrvatskog sabora u srpnju 1990. upravo je utemeljenje Hrvatske
elektroprivrede kao javnog poduzeća u vlasništvu Republike Hrvatske. Hrvatska
elektroprivreda preuzima punu odgovornosti za funkcioniranje elektroenergetike na području
Hrvatske. Domovinski rat narušava stabilno djelovanje hrvatskoga energetskog sustava.
Nakon višegodišnjeg razdoblja nužne obnove i zaostajanja u razvoju sustava uzrokovanog
ratnim štetama te izgradnje najnužnijih proizvodnih i prijenosnih objekta važnih za
funkcioniranje elektroenergetskog sustava, 2000. godine započinje reforma hrvatskog
elektroenergetskog sektora u skladu s europskom praksom. Sredinom 2001. godine utvrđen je
zakonski okvir za energetske djelatnosti, a početkom 2002. godine za privatizaciju
energetskih tvrtki. HEP je iste godine započeo proces restrukturiranja. Poslovni sustav
preoblikovan je u HEP grupu, odnosno grupaciju u kojoj postoji vladajuće društvo (HEP d.d.)
i povezana društva temeljnih, sporednih i ostalih djelatnosti. Hrvatska elektroprivreda posluje
kao HEP Grupa, odnosno grupacija u kojoj postoji krovno “holding“ društvo (matica - HEP
d.d.) i povezana društva (tvrtke - kćeri) temeljnih, sporednih i ostalih djelatnosti. Temeljne
elektroprivredne djelatnosti obavljaju se u slijedećim povezanim društvima: HEP Proizvodnja
d.o.o., HEP Operator prijenosnog sustava d.o.o., HEP Operator distribucijskog sustava d.o.o. i
HEP Opskrba d.o.o. Sporedne djelatnosti obavljaju se u društvima: HEP Trgovina d.o.o., HEP
Toplinarstvo d.o.o., HEP Plin d.o.o., HEP ESCO d.o.o., HEP Obnovljivi izvori energije
d.o.o., te Agencija za posebni otpad (APO) d.o.o. Postoje i društva u zajedničkom vlasništvu:
TE Plomin d.o.o. s RWE Power iz Njemačke i NE Krško d.o.o. s GEN energijom d.o.o. iz
Slovenije (Prospekt: Hrvatske elektroprivreda, Online).
HEP grupa je od 2002. godine, sa procesom restrukturiranja počela djelomice gubiti svoju
monopolsku poziciju na tržištu. Zbog pristupanja Europskoj uniji u HEP Grupi se provode
već duži niz godina radikalne reforme. Reformom hrvatskog energetskog sektora postupno se
uvode pretpostavke za otvaranje tržišta u djelatnosti proizvodnje i opskrbe električne energije.
Slični se procesi događaju i u regiji, što HEP Grupi otvara mogućnosti strategijskog
poslovnog povezivanja s poslovnim partnerima u Hrvatskoj i inozemstvu, a posebice širenja
poslovanja u jugoistočnoj Europi. Tako Hrvatska elektroprivreda planira zajedno sa
partnerima iz zemalja članica EU, ali i iz zemalja jugoistočne Europe, ostvariti nekoliko
projekata vezanih uz proizvodnju i prijenos električne energije. Ovakav će pristup u konačnici
stvoriti pretpostavke za formiranje kvalitetnog i jakog portfelja različitih djelatnosti, a time i
snažnog koncerna. Integracija HEP Grupe na europsko tržište električne energije, dovest će
do potpunoga iskorjenjivanja nekadašnje monopolske dominacije, koju je HEP imao na tržištu
elektroenergetskoga sektora.
Usmjerenost prema međunarodnim tržištima, te skori ulazak Hrvatske u Europsku uniju,
dovelo je do potrebe integracije HEP-a, kao dominirajuće elektroenergetske kompanije, na
međunarodno tržište. Naime, ulaskom Hrvatske u zajednicu europskih naroda doći će do
cjelokupne integracije na zajednička jedinstvena tržišta, čime bi se mogla umanjiti šanse za
napredovanje pa čak i zadržavanje postojeće pozicije s obzirom na brojne konkurente. Upravo
stoga se izlazak na međunarodno tržište kapitala smatra dobrim potezom, kako zbog
prikupljanja potrebnoga kapitala za financiranje restrukturiranja i zaostalih poteškoća tako i
povezivanje sa međunarodnim tržištima.
Uslijed brojnih potreba za restrukturiranjem postrojenja kao i proširenjem poslovanja ,
primjenjujući novije i modernije tehnologije, HEP se okreće kapitalu koji traži na
međunarodnim tržištima kapitala. HEP je emisijom kunskih obveznica 2006. i 2007. godine
stekao iskustvo glede emitiranja novih obveznica. Iako sa postojećim dobrim iskustvom,
HEP se okrenuvši novom plasmanu na međunarodna tržišta suočio sa novom praksom
djelovanja na međunarodnom tržištu kapitala. Kao vladina kompanija, HEP je bio primoran
tražiti od Vlade odobrenje emisije obveznica.
Vlada je omogućila Hrvatskoj elektroprivredi nova zaduženja, koja su iznosila i više od
iznosa na koji je plasirana emisija obveznica. Analitičari tvrde da je navedena odluka sporna
iz, kako u Vladi tvrde, najmanje dva razloga. Kao prvo, donesena je na zatvorenom dijelu
sjednice, što do sada nije bila praksa. Drugo, kada je u svibnju 2012.godine HEP-u
omogućeno zaduženje za 400 milijuna kuna, na sjednici Vlade je rečeno da je to zadnji put.
Prema tvrdnjama Vlade, rečeno je da je odobrenje kredita HEP-u zadnji kredit za saniranje
gubitaka. Vlada je HEP-u tada dozvolila da se zaduži za 400 milijuna kuna kod HPB-a, PBZ-a
i Raiffeisen banke. HEP-u je kredit omogućen kako bi sanirali tekuće obveze koje su
dosegnule 366,4 milijuna kuna. (http://www.antenazadar.hr/clanak/2012/11/razgrabljene-hep-
ove-obveznice-cacic-odusevljen-investitori-nam-vjeruju-mogli-smo-dobiti-3-milijarde-dolara/
, 29.11.2012)
Nedugo nakon toga, Vlada je odobrila novo zaduženje u vidu plasmana obveznica na
međunarodno tržište. Hrvatska elektroprivreda je 2. studenoga 2012. godine na
međunarodnome tržištu kapitala odredila cijenu za ukupno 500 milijuna USD euroobveznica
petogodišnje ročnosti uz kupon i prinos od 6 % te cijenu izdanja od 100%. Voditelji izdanja
su Morgan Stanley i Unicredit/Zagrebačka banka dok je Raiffeisen Bank International
suaranžer izdanja.
Potražnja za HEP-ovim euroobveznicama denominiranima u USD bila je pet puta veća od
traženoga iznosa i iznosila je više od 2,7 milijuna dolara. Međunarodni institucionalni
investitori, bank i osiguravajuće kuće iz dvadesetak zemalja i Hrvatske prepoznali su HEP
kao stabilnu kompaniju sa dobrim bonitetom i strateškim planom ulaganja u nove proizvode
te mogućnostima rasta i širenja poslovanja. Ovo izdanje nije osigurano državnim jamstvima,
te se HEP zadužio na temelju svoga trenutnoga kreditnoga rejtinga (BB-) što dodatno
potvrđuje da su međunarodni investitori prepoznali snagu i potencijal HEP-a kao
energetskoga lidera u regiji.
Ovom emisijom dokazano je da je HEP i u vrijeme globalne krize na međunarodnome tržištu
kapitala sposoban naći nove izvore financiranja. Prvo izdanje obveznica HEP-a bilo je u
iznosu dovoljnome da omogući refinanciranje postojećih kredita sa svrhom smanjenja
kratkoročne zaduženosti i produljenja ročnosti ukupnoga kreditnoga portfelja. Ostatak iznosa
koristit će se za financiranje odobrenih investicija u 2012.godini kao i za opće poslovne svrhe,
što će do kraja godine poboljšati stanje likvidnosti HEP-a. Prilikom javnoga objavljivanja
namjere o izdavanju obveznica, uočeno je da investitori pokazuju veći interes za obveznice
denominirane u dolarima. Uzimajući u obzir sve uvjete uprava je donijela odluku o valuti i
ročnosti, dakle valuta u kojoj se obveznice izdaju je dolar, dok je rok trajanja obveznica 5
godina.
Ovaj korak je zasigurno od velike važnosti za buduća kretanja domaćih kompanija na
međunarodnim tržištima kapitala. Uzorom na HEP-ov uspjeh plasmana obveznica, postoji
mogućnost kao i neiskorišten prostor za djelovanje na međunarodnim tržištima kapitala, u
cilju financiranja brojnih postojećih posrnulih ili novih projekata.
HEP je izdao dana 09. studenog 2012. godine obveznice denominirane u USD, koje se
izdaju u globalnom obliku i koje su ponuđene na inozemnim tržištima kapitala u
skladu sa Odredbom 144A („Rule 144A“) i Pravilom S („Regulation S“) Zakona o
vrijednosnim papirima Sjedinjenih Američkih Država 1933, kako je izmijenjen („US Securits
Act“) („Obveznice“). Ukupan iznos izdanja obveznica je 500 000 000 USD. Datum
dospijeća je 9. studeni 2017. godine. Prinos na Obveznice iznosi 6,00%. Kupon iznosi
6,00%, te se plaća 9. svibnja i 9. studenog, počevši od 9. svibnja 2013. Zajednički
aranžeri ovog izdanja su Morgan Stanley i UniCredit/Zagrebačka banka, dok je
Raiffaisen Bank International AG su-aranžer izdanja. (HEP, Obavijest o izdavanju
vrijednosnih papira (obveznica) na stranom tržištu, 2012.)
Ovo izdanje obveznica HEP-a ima slijedeće temeljne karakteristike:
· ukupan nominalni iznos 500.000.000 USD
· nematerijalizirani oblik,
· glasi na ime,
· prenosive,
· fiksna godišnja kamatnu stopu od 6,00%,
· dospijeće- 09. studeni 2017.
Potražnja za izdanjem obveznica bila je iznimno snažna i iznosila je više od 2,7 milijardi
dolara. U transakciji je sudjelovalo gotovo 200 investitora iz preko 20 zemalja, od najvećih
međunarodnih institucionalnih investitora do cijelog niza banaka i osiguravajućih kuća.
Distribucija HEP-ove obveznice, prema tipu investitora i zemlji podrijetla prikazana je na
slijedećim grafičkim prikazima.
Grafikon 1. Struktura HEP-ovih obveznica prema tipu investitora
Izvor: Izrada studenta prema Kosek, A: Osigurani novi izvori financiranja, HEP Vjesnik, br.
261/301, listopad 2012., Zagreb
Analizom strukture euroobveznica HEP-a prema investitoru moguće je zaključiti da je najveći
broj investitora niz fondova, međunarodnog karaktera. Osim fondova značajni investitori su
banke sa udjelom od 24%. Od ostalih investitora potrebno je spomenuti poduzeća, hedging
fondove i ostale investitore.
Grafikon 2. Struktura obveznica HEP-a prema zemlji podrijetla
Izvor: Izrada studenta prema Kosek, A: Osigurani novi izvori financiranja, HEP Vjesnik, br.
261/301, listopad 2012., Zagreb
Promatra li se struktura investitora prema zemlji porijekla, najveći je udio investitora iz
Velike Britanije i SAD-a, sa iznosom od 26%. Uz njih značajan je udio investitora iz
Švicarske, zemalja središnje Europe, Austrije, Njemačke, ... čak 20% udjela u investitorima
imaju investitori iz ostalih zemalja. Ova emisija obveznica je dobar put otvaranju domaćih
granica i domaćega kapitala međunarodnim tokovima, čime se zemlji pruža mogućnost
poboljšane suradnje sa inozemnim investitorima.
Neto prihod od izdanih obveznica HEP će upotrijebiti za povrat duga u iznosu 260 milijuna
eura, a ostatak će iskoristiti za financiranje kapitalne potrošnje i za ostale potrebe. Obveznice
su izdane bez državnih jamstava, što pokazuje da se uspostavljeni bonitet HEP-a, Program
restrukturiranja HEP grupe kojeg je donijela nova Uprava, kao i plan ulaganja prepoznaju i na
razini svjetskog tržišta te da tvrtka uživa povjerenje prvorazrednih svjetskih ulagača. Sredstva
prikupljena u ovoj transakciji HEP će koristiti za vraćanje dijela postojećih zaduženja,
prethodno navedenih 260 milijuna eura, čime se jača struktura bilance i produljuje ročnost
ukupnog duga. Time se stvaraju pretpostavke za planirani investicijski uspon koji je na tragu
Vladine strategije oporavka gospodarstva. Ova transakcija jasno indicira i snažnu potporu
međunarodne investicijske zajednice HEP-u, kao tvrtki u 100-postotnom vlasništvu države što
dokazuje da je međunarodna zajednica prepoznala i uvažila napore Vlade u restrukturiranju
javnog sektora. Od dana emisije obveznica poduzeće je na međunarodnom tržištu kapitala pod
povećalom najvećih institucionalnih investitora, što implicira nove i drugačije obrasce
ponašanja i poslovanja HEP-a.
Iako pozdravljena od strane domaćih i stranih ekonomista i analitičara, emisija se nije
pokazala toliko uspješnom, s obzirom na prethodno stanje HEP-a. Agencija Moody's ocijenila
je obveznice u vrijednosti 500 milijuna dolara koje je izdao HEP ocjenom Ba2, uz negativnu
prognozu. Dodijeljeni rejting Ba2 odražava istu ocjenu kakva je dodijeljena i ostalim HEP-
ovim neosiguranim obveznicama s prvenstvom naplate i u skladu je s HEP-ovim rejtingom
Ba2.
Postojeće stanje je opravdano dosadašnjim financijskim stanjem poduzeća. Prema
financijskim rezultatima do sredine ove godine HEP nije ispoštovao pojedine odredbe iz
ugovora o kreditima u vrijednosti oko 20 posto ukupnog duga kompanije. Više od polovice
kredita s prekršenim ugovornim odredbama pokriveno je jamstvima hrvatske vlade. Slabiji
financijski rezultati povezani su sa sušom koja je rezultirala znatno nižom profitabilnošću i
novčanim tokom, budući da polovinu HEP-ovih instaliranih kapaciteta čine hidroelektrane.
Očekuju da će s obzirom na predviđene prognoze HEP ispuniti sve financijske obveze do
kraja godine. Nekolicina rejting agencija sukladno postojećem stanju previđa da će gubitak
ulagača na tim obveznicama iznositi 50-70%. Također, sve su učestalija predviđanja da bi
HEP-ov rejting mogao biti dodatno snižen ako kompanija ne bude refinancirala kredite čije je
ugovorne odredbe prekršila.
Iako je rejting agencija ocijenila plasman obveznica prvo kao dobar, potom kao nepovoljan sa
lošim prognozama, posljednja prognoza, dana nakon emisije i kupnje obveznica je poboljšana
s negativne na stabilnu rejting ocjenu. Najnovije ocjene rejting agencija naglašavaju da je
uspješnim izdanjem emisije petogodišnjih obveznica u iznosu od 500 milijuna dolara, HEP
ojačao financijski položaj i stabilizirao likvidnost. Na izvješće je pozitivno utjecala i namjena
sredstava prikupljenih izdavanjem obveznice. Dio sredstava prikupljenih emisijom i prodajom
obveznica će se koristiti za otplate postojećih kratkoročnih i dugoročnih zaduženja, te na taj
način HEP smanjuje izloženost kratkoročnim izvorima financiranja, produžuje ukupnu
ročnost kreditnog portfelja, te nastavlja proaktivno upravljati likvidnošću. Preostali dio
sredstava iz obveznica koristit će se za financiranje pokrenutih investicija u 2012. i
djelomično u 2013. Godini, koje su usmjerene na rekonstrukciju i proširenje poslovanja, te
također u cilju dugoročnoga pozicioniranja na međunarodnim tržištima i smanjenje
financijskoga rizika.
Plasman obveznica na međunarodna tržišta kapitala uklopio se u strategiju razvoja poslovanja
HEP-a. Sukladno tome prikupljena bi se sredstva koristila za potrebe potrebnog
restrukturiranja i financiranja zaostalih dugova. Očekuje se da se na taj način subvencionira
dug države kao jednoga od većinskih vlasnika. Ukoliko HEP u okviru ovoga plasmana bude
ispoštovao nastale obveze, opravdat će svoj rejting i plasirat će svoje obveznice među
poželjne na međunarodnom tržištu kapitala.
5. BUDUĆA KRETANJA NA MEĐUNARODNIM TRŽIŠTIMA KAPITALA
Posljednja dva desetljeća svjedočimo nastanku ogromnog financijskoga tržišta preko
nacionalnih granica omogućavajući masivne prekogranične priljeve kapitala. Stupanj
mobilnosti kapitala, globalna disperzija financija i industrije, ogromne raznolikosti tržišta i
instrumenata postali su nešto novo. Glavne zemlje OECD-a od kraja sedamdesetih započele
su liberalizacija i deregulaciju svojih financijskih tržišta. Iako je proces bio daleko od glatkog,
ukupni trend je u smjeru opuštanja kontrole, koja do tada činila važan dio na globalnim
financijskim tržištima. Kapitalne kontrole postupno su uklonjene, nerezidentima je postao
dozvoljen slobodniji pristup nacionalnim tržištima kapitala, te im je dozvoljeno da uspostave
svoju prisutnost na raznim nacionalnim tržištima.
U današnjim nestabilnim uvjetima, može se reći da je samo promjena konstantna. Velike
promjene su pogodile i svijet financija, kao i globalnu ekonomiju. Tako da se današnje
financijske institucije i način poslovanja kakav je danas, uvelike razlikuje od staromodnih
načina poslovanja iz 60-tih. Također će se današnji načini koji nam sada djeluju najboljim i
najučinkovitijim, kroz tridesetak godina izgledati krajnje staromodno i zastarjelo. Današnje
doba je vrijeme velikih promjena i nestabilne okoline u kojoj djelujemo, živimo i radimo.
Danas je sve postalo podložno promjenama pa tako i svaka gospodarska grana. Svaka od njih
se mijenja na svoj poseban način, onako kako to želi sve zahtjevnija populacija ovoga planeta.
Da bi opstali moramo biti podložni raznim i naglim promjenama te uvijek spremni inovirati
sebe, svoje znanje i svoje poslovanje.
Četiri su temeljna uzorka iza drastičnih promjena na svjetskim financijskim tržištima u
zadnjih 20 godina:
1. Financijski instrumenti i strategije postaju sve naprednije i brojnije
2. Integracija tržišta je rasla kako su investitori na naprednim tržištima tražili rastuće
mogućnosti i kako je potražnja za kapitalom na tržištima u razvoju rasla
3. Tradicionalne razlike između financijskih institucija kao što su banke i osiguravajuća
društva su se smanjile
4. Aktivnosti spajanja i preuzimanja rezultirale su rastućom svjetskom dominacijom
nadnacionalnih financijskih grupa.
Ove strukturalne promjene oblikuju novo međunarodno financijsko okruženje s investitorima
više otvoren za međunarodna tržišta. Rezultat ovih procesa je pojava ogromnoga globalnog
financijskog tržišta koje nadilazi nacionalne granice. Na međunarodnom tržištu kapitala ,
usprkos promjenama i inovacijama postoje neki osnovni principi koji se ne mijenjaju, te su s
nama od samih početaka razvoja i neće se mijenjati u budućnosti. Jedan takav princip koji je
veoma zastupljen u financijama je da je veća dobit (profit), usko povezana s većim rizikom.
Drugi princip koji će ostati nepromijenjen je da na tržištu mogu preživjeti samo one
financijske institucije i financijski instrumenti, koji su na ovom jako konkurentnom tržištu,
sposobne svojim cijenama zadovoljiti potrošačeve potrebe i pridobiti njegovu naklonost.
Takvi principi će zauvijek postojati zajedno sa težnjom da se njih prvenstveno zadovolji,
ukoliko se želi napredovati, te biti konkurentni i uspješni na tržištu budućnosti. Bez obzira na
njegovu geografsku poziciju, funkcioniranje na tržištu bez ispunjavanja tih uvjeta nije
moguće.
Trendovi na međunarodnom tržištu kapitala se konstantno mijenjaju i dolaze novi, bolji i
učinkovitiji. Da bi sudionici opstali na tržištu i uz to bili uspješni potrebno je usvojiti
inovacije na tržištu te slijediti buduće trendove. Svaka kompanija, banka pa i individua koja
bude sklona brzoj promjeni može preživjeti sve trendove koje nosi budućnost, a uz sreću i
dobar odabir poteza i tehnika, i uspjeti na tom nepredvidivom tržištu. Dakle, da bi se održali
na globalnom tržištu kapitala, uvijek treba nuditi nove, bolje i inovativnije usluge, kao što su
swapovi, opcije, futuresi i drugi inovativni instrumenti. Tržišta kapitala su u procesu brze
evolucije.
Međunarodno tržište kapitala da bi postojalo u budućnosti mora prihvaćati promjene i
inovacije koje nameće moderno doba. Mora biti u stanju pratiti nove trendove na globalnome
tržištu, brza prilagodba i sklonost promjenama temelj su za uspjeh i opstanak u budućnosti.
6. ZAKLJUČAK
Nerijetko se pod jedinim dijelom financijskoga tržišta shvaća te se u analizama razmatra
jedino i isključivo tržište novca, na kojemu je predmet razmjene novac. Međutim, mišljenje
da je tržište novca temeljni element financijskoga tržišta je u potpunosti iskrivljeno, s obzirom
da je u financijskome pogledu zastupljenija trgovina kapitalnim dobrima, napose
vrijednosnim papirima. Trgovina vrijednosnim papirima je razvijena u svim zemljama svijeta,
gdje se najčešće ovaj oblik trgovanja smatra svojevrsnim oblikom financiranja poduzeća i
ostalih institucija, pa i same države. Razvoj nacionalnoga tržišta kapitala, kao i brojne
strukturalne poteškoće sa kojima su se u zadnje vrijeme počele suočavati gotovo sve zemlje
svijeta doveo je do sve većega traženja kapitala na inozemnim tržištima. Tako se sve češće
spominje privlačenje inozemnoga kapitala u obliku investicija, ulaganja i slično.
Moderni načini financiranja sve češće uzimaju u obzir financiranje vrijednosnim papirima, od
kojih su najzastupljeniji dužnički vrijednosni papiri, odnosno obveznice. Za očekivati je da se
obveznice perspektivnih kompanija nalaze na listi poželjnih obveznica na međunarodnim
tržištima. Pitanje je koja je svrha prodaje obveznica na inozemnim tržištima. Odgovor na ovo
pitanje moguće je pronaći u primjeru hrvatskoga gospodarstva, koje je u ogromnim
strukturalnim problemima zaostalim iz razdoblja planske centralizirane ekonomije. U
nedostatku kapitala, hrvatsko se gospodarstvo suočava sa zaostajanjem perspektivnih
industrija, kojima je prijeko potrebno restrukturiranje i sanacija ukoliko se spremno žele
suočiti sa oštrom i nabujalom te svakodnevno rastućom konkurencijom koja ih čeka na
nadolazećem europskom tržištu.
Globalizacija je proces koji je donio integraciju apsolutno svih tržišta što dovodi do pojave
jedinstvenih zajedničkih tržišta. Omogućavanje kretanja kapitala uslijed liberalizacije tržišta
dovelo je do pojave međunarodnih kretanja kapitala, među kojima i međunarodnih tijekova
obveznica. Uslijed takvih kretanja javlja se međunarodno tržište obveznica, na koje se od ove
godine uključuje i Hrvatska Elektroprivreda. Na međunarodnom tržištu obveznica trguje se
dvjema vrstama obveznica, koje se nerijetko poistovjećuju: euroobveznice i inozemne
obveznice. Razlika među navedenima je drastična iako se nerijetko one poistovjećuju. Postoji
razlika između euroobveznica i inozemnih obveznica. Na tržištu euroobveznica se trguje
vrijednosnim papirima i valutama koje nisu njihove domaće valute, ne postoje neposredna
ograničenja od strane bilo koje države ili monetarnih vlasti. Dok se na tržištu inozemnih
obveznica za inozemnog dužnika izdaju obveznice u određenoj nacionalnoj valuti na nekom
domaćem, nacionalnom tržištu kapitala.
Sva trgovina inozemnih obveznica na domaćem tržištu podliježe domaćim zakonima, a
najveći problem stvara ishoditi odobrenje emisije. Obveznice su denominirane u nacionalnoj
valuti. Na tržištu inozemnih obveznica se za inozemnog dužnika izdaju obveznice u određenoj
nacionalnoj valuti na nekom domaćem, nacionalnom tržištu kapitala. Država dosta ograničava
emisiju stranih obveznica na domaćem tržištu i zbog toga dolazi do restrikcija. Kupovina
inozemnih obveznica je značajna zapreka investiranju u inozemstvu jer se ne dozvoljava odliv
kapitala kupnjom stranih obveznica. Tako Švicarska, Njemačka i Nizozemska prije
odobravanja kupnje ili prodaje primjenjuje sustav „ čekanja u repu „. To je programiranje
davanja odobrenja, a time i programiranje odljeva i priljeva financijskih sredstava.
Hrvatska elektroprivreda je sa ciljem prikupljanja dodatnoga kapitala emitirala na odobrenje
države euroobveznice u iznosu od 500.000.000 USD. Neobjašnjivo je s jedne strane koji je
razloga da država omogući takvo zaduživanje na inozemnim tržištima, s obzirom da država i
dalje gomila dugove. S druge strane, smatra se da je ovo najpovoljniji način financiranja
državnih dugova kao i pripreme HEP-a za proboj na zajedničko europsko energetsko tržište.
U konačnici je moguće emisiju obveznica na međunarodna tržišta promatrati kao i priljev
sredstava inozemnim investicijama, koje se u velikoj mjeri koriste za financiranje postojećih
proračunskih rupa, a manje za svrhe najavljene prije same emisije. Na taj način se gomilaju
dugovi, neovisno da li značajan udio u tome imala država ili pak samo poduzeće, što kako
dovodi do pogoršanja rejtinga poduzeća i same države. Narušavanje rejtinga dalje dovodi do
sve lošijega plasiranja obveznica u međunarodnim strukturama, čime iste postaju manje
poželjne, i privlače manje investitora. U konačnici iako se financiranje obveznicama smatra
jednim od najpovoljnijih načina financiranja, moguće je zaključiti da je njegova profitabilnost
i ekonomičnost upitna, kao teoretski tako i promatrajući primjer Hrvatske Elektroprivrede.
U budućnosti se očekuje porast važnosti međunarodnih tržišta kapitala, kako se povećava
utjecaj i učinkovitost globalizacije, koja dovodi do pojačanih kretanja kapitala preko državnih
granica. Da bi se zadržala konkurentnost, intenzivna globalizacija zahtijeva intenzivniju i jaču
inovativnost i kreativnost sudionika. Isključivo se proaktivnim razmišljanjem i strateškim
djelovanjem može dovesti do jačanja rejtinga i pozicije na međunarodnim tržištima kapitala.
LITERATURA
KNJIGE:
1. Saunders, A., Millon- Cornett, M. Financijska tržišta i institucije, Masmedia, Zagreb,
2006.
2. Mishkin, F., Eakins, S., Financijska tržišta i institucije, Mate, Zagreb, 2005.
3. Prohaska Z.: Analiza vrijednosnih papira, Zagreb, 1996.
4. Babić, A.,Babić, M.,: Međunarodna ekonomija, Sigma savjetovanje d.o.o. Zagreb,
2008.
5. Čalopa, M., Cingula,M.: Financijske institucije i tržište kapitala, Varaždin, 2009
ČLANCI:
6. Sumpor, M: Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, br. 53 (3-4), p. 319-
342 (2002)
7. Kosek, A.: Osigurani novi načini financiranja, HEP Vjesnik, br. 261/301, Zagreb
INTERNET IZVORI:
8. http://www.poslovni.hr/domace-kompanije/hep-odredio-uvjete-za-izdanje-
euroobveznice-220242
9. http://www.energyobserver.com/vesti.php?lang=1&ID=14331
10. http://www.poslovni.hr/hrvatska/deutsche-bank-u-zadnji-se-cas-povukao-iz-
obveznica-hep-a-220290
11. http://www.novilist.hr/Vijesti/Gospodarstvo/Negativna-prognoza-Moody-s-HEP-
ovim-obveznicama-dao-rejting-Ba2
12. http://www.hep.hr/hep/novosti/vDetail.aspx?id=3463&catID=1
13. Euroobveznice, 2009, pogledano 22.studenog 2011.
online: http://limun.hr/main.aspx?id=31848&Page
14. Prospekt: Hrvatske Elektroprivreda d.d. (2007.) , pregledano na
http://www.google.hr/url?sa=t&rct=j&q=prospekt%20hep&source=web&cd=2&ved=
0CE8QFjAB&url=http%3A%2F%2Fwww.pbz.hr%2Ffgs.axd%3Fid%3D2902&ei=K
TqpT7eOHYbb4QSY38zGCQ&usg=AFQjCNGUGblrHfrlmEth_dLgHv6q71-g1Q
POPIS ILUSTRACIJA
POPIS SLIKA
Slika 1. Struktura tržišta kapitala………………………………………………………………7
Slika 2. Nacionalno i međunarodno tržište kapitala…………………………………………..12
POPIS GRAFIKONA
Grafikon 1. Struktura HEP-ovih obveznica prema tipu investitora…………………………..39
Grafikon 2. Struktura obveznica HEP-a prema zemlji podrijetla…………………………….40
IZJAVA
kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom MEĐUNARODNO TRŽIŠTE
KAPITALA I OBVEZNICE HRVATSKE ELEKTROPRIVREDE izradio samostalno pod
voditeljstvom prof. dr. sc. Dragoljuba Stojanova. U radu sam primijenio metodologiju
znanstvenoistraživačkog rada i koristio literaturu koja je navedena na kraju
diplomskog rada. Tuđe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam
izravno ili parafrazirajući naveo u diplomskom radu na uobičajen, standardan način
citirao sam i povezao s fusnotama s korištenim bibliografskim jedinicama. Rad je
pisan u duhu hrvatskog jezika.
Student
Saša Tarbuk
____________________________