LA ECONOMÍA DEL VALOR RAZONABLE SEGÚN DELAWARE

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contenidos originales Octubre 6, 2011

LA ECONOMÍA DEL VALOR RAZONABLE SEGÚN DELAWARE

Por: BRETT A. MARGOLIN y SAMUEL J. KURSH

Presentación Por: SAMantilla

Tiene en sus manos el amable lector una versión en español del artículo publicado en el Delaware Journal of Corporate Law por Brett A. Margolin y Samuel J. Kursh. Contiene un análisis extremadamente útil para entender los fundamentos legales y económicos del Valor Razonable en el contexto de la ley corporativa y de la teoría de la agencia, respectivamente. De manera específica aborda lo relacionado con la tasación de los intereses minoritarios en procesos de fusión en la Corte de Delaware (USA) pero también cubre las problemáticas relacionadas con la valuación y la medición. ¿Por qué conviene, en Colombia, y en este momento, leer y analizar estos temas? Porque son claves para la aplicación adecuada de los estándares internacionales de información financiera. En relación con el Valor Razonable desde mayo de 2011 se dispone de un estándar de convergencia, prácticamente global, consignado en el IFRS 13 (IFRS) y en el Topic 820 (US GAAP), que contiene requerimientos comunes (idénticos) para la medición del valor razonable en los IFRS y en los US GAAP, respectivamente. Estos requerimientos comunes:

1. Establecen una sola estructura para la medición del Valor Razonable cuando es requerido por otros estándares (IFRS o US GAAP, según el caso) y aplica a los elementos tanto financieros como no-financieros medidos a Valor Razonable.

2. Definen Valor Razonable como el precio que sería recibido por vender un activo o pagado para transferir un pasivo en una transacción ordenada entre los participantes en el mercado a la fecha de medición.

3. Señalan una jerarquía de tres niveles para los inputs con los cuales se estima el Valor Razonable, junto con sus respectivos requerimientos de clasificación, presentación y revelación.

Sin lugar a dudas, el estudio y la aplicación del Valor Razonable de convierte en asunto clave para quienes de verdad quieren implementar de manera efectiva los estándares internacionales, trátese de los IFRS o de los US GAAP. En consecuencia, conocer las raíces que tanto en el derecho (ley corporativa) como en la economía (teoría de la agencia) tiene el Valor Razonable es importante dado que permite entender el contexto donde se aplica. Tiene en sus manos el amable lector una excelente ayuda que le facilita entender, desde una perspectiva no-contable y no-operativa, cómo y por qué el Valor Razonable es utilizado en el presente, no solo en la preparación y presentación de estados financieros.

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Margolin & Kursh / La economía del valor razonable según Delaware (2005) – Traducido por SAMantilla - 10/6/2011 2


LA ECONOMÍA DEL VALOR RAZONABLE

SEGÚN DELAWARE

Por: BRETT A. MARGOLIN y SAMUEL J. KURSH

RESUMEN

El más importante e impugnado componente de los derechos de tasación, el estándar del Valor razonable, recibe poca atención en la literatura sobre tasación. Si bien la literatura proporciona los tratamientos teóricos del origen y la disponibilidad de la tasación, la práctica de la tasación rara vez genera batallas legales sobre estas cuestiones. Abogados, jueces, y expertos en valuación, sin embargo, de manera rutinaria lidian con la construcción del Valor Razonable que el demandante hace de la participación a pro rata de toda la compañía como empresa en marcha. Este artículo demuestra que los mismos principios económicos usados para explicar la estructura económica de la ley corporativa crean el estándar de Valor Razonable para la tasación. La exclusión a pro rata del Valor Razonable se hace de los valores de los descuentos minoritarios del interés del demandante ausente de costos de agencia administrativos, y respalda la función económica de la ley corporativa de disminuir el costo de capital de las corporaciones y por consiguiente incrementar la eficacia de la forma corporativa.

Documento original: Margolin, Brett A. and Kursh, Samuel, The Economics of Delaware Fair Value. Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 30, No. 2, pp. 413-436, 2005. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=736503. La traducción fue realizada por SAMantilla y fue autorizada su realización, pero no ha está aprobada ni patrocinada por el Delaware Journal of Corporate Law Brett A. Margolin, Ph.D. es economista administrativo residente en la oficina de Wilmington, Delaware, de LECG, LLC. Ph.D., George Mason University; B.S., University of Delaware. Samuel J. Kursh, D.B.A. es director administrativo residente en las oficinas de Wilmington, Delaware y Philadelphia, Pennsylvania, de LECG, LLC. D.B.A. and M.E.A. George Washington University; B.E.A. University of Delaware. Los puntos de vista que se expresan en este artículo son los de los autores y no deben ser considerados como posición de LECG, LLC, o cualquiera de sus profesionales además de los autores. Los autores deseamos agradecer a la Corporation Law Section de la Delaware State Bar Association por invitarnos a presentar este artículo en el seminario de abril 20, 2004: The Delaware Appraisal Statute: Financial and Legal Issues and What Needs Fixing. De manera específica los autores quisiéramos agradecer a los participantes en el seminario y a los miembros del panel, el Honorable William B. Chandler III, el Honorable Stephen P. Lamb, Professor Lawrence A. Hamermesh, Richard D. Heins, Esquire, David A. Jenkins, Esquire, Step hen E. Jenkins, Esquire, Bruce L. Silverstein, Esquire, y Michael A. Weidinger, Esquire, por sus preguntas, comentarios y retroalimentación perspicaces.

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I. INTRODUCCIÓN

Según la Sección 262 de la Delaware General Corporation Law, el accionista que de manera no

exitosa se opone a una fusión con base en el precio insuficiente puede solicitarle a la corte apelación determinar el “Valor Razonable” de las acciones. En cuanto a lo que constituye Valor Razonable, la sola orientación de la Sección 262 especifica que se debe determinar con referencia a “todos los factores relevantes” y “exclusivo de cualquier elemento de valor que surja de la realización o expectativa de la fusión.”1 Le ha correspondido a las cortes, por consiguiente, definir Valor Razonable, y razonando que “la tarea en un proceder de tasación es valuar qué ha sido tomado del accionista,”2 las cortes generalmente han articular al Valor Razonable como “el valor pro rata de toda la firma como una empresa en marcha.”3

Si bien la ley y la literatura económica sobre los derechos de tasación ofrecen tratamientos teóricos de los orígenes y la disponibilidad de la tasación,4 batallas legales sobre tales asuntos raramente surgen en la práctica de la tasación. En lugar de ello, las tasaciones con mayor frecuencia plantean preguntas de ley en relación con qué métodos de valuación producen un resultado que sea a Valor Razonable. En particular, en relación con los desafíos del requerimiento de a pro rata, las partes a menudo disputan su significado y su aplicación práctica. Esos debates contestan si pro rata necesariamente excluye los descuentos por carencia de control, necesita primas de control en los análisis comparables de la compañía pública, o contradice la exclusión estatutaria de las sinergias que surgen de la fusión. De manera similar, las discusiones del valor razonable o “intrínseco” que se encuentran en la literatura más amplia sobre la ley corporativa a menudo cuestionan la validez de distinguir entre esos estándares y el valor de mercado razonable.

Este artículo deriva una teoría del Valor Razonable de la economía fundamental de su contexto, la organización corporativa. La teoría económica nos dice que la firma surge en respuesta a los costos de transacción asociados con la producción en equipo. La forma corporativa, caracterizada por la introducción de inversionistas de patrimonio externos, evolucionó para transferir el riesgo de las operaciones de la firma desde portadores de costo-alto (la administración), a portadores de costo-bajo (los accionistas), pero logra esto solamente a costa de relajas las restricciones jerárquicas de la malversación administrativa.5 De acuerdo con ello los economistas reconocen que los retornos

1 DEL. CODE ANN. tit. 8, § 262(h) (2001).

2 Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 28 9, 298 (Del. 19 96) [en adelante Technicolor IV].

3 Kahn v. Tremont Corp., No. 12,339, 1996 Del. Ch. LEXIS 40, at *24 & n.17 (Del. Ch.Mar. 21, 1996), reprinted in 21

DEL. J. CORP. L. 1161, 118 4 & n.17 (199 6), rev'd on other grounds, 694 A.2d 422 (Del. 1997). 4 FRANK H. EASTERBROOK & DANIEL R . FISCHEL , THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW (1991); Daniel

Fischel, The Appraisal Remedy in Corporate Law, 1983 AM. B. FOUND. RES. J. 875 (1983); Hideki Kanda & Saul Levmore, The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law, 32 UCLA L. REV. 429 (1985 ); Peter V. Letsou, The Role of Appraisal in Corporate Law, 39 B.C. L. REV. 1121 (199 8); Bayless Manning, The Shareholder's Appraisal Remedy: An Essay for Frank Coker, 72 YALE L.J. 223 (1962); Joel Seligman, Reappraising the Appraisal Remedy, 52 GEO. WASH. L. REV. 829 (1984 ); Mary Siegel, Back to the Future: Appraisal Rights in the Twenty-First Century, 32 HARV. J. ON LEGIS. 79 (1995); Randall S. Thomas, Revising the Delaware Appraisal Statute, 3 DEL L. REV.1 (2000); Robert B. Thompson, Exit, Liquidity, and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law, 84 GEO. L.J. 1 (1995). 5 Tal y como se discute con mayor detalle infra en la nota 35, la malversación administrativa tal y como se usa en

la teoría de la firma es un término no-peyorativo que cubre el conflicto inherente entre los incentivos personales



pecuniarios para una empresa dependen de si su administración tiene todas las acciones o dispersa algunas o todas las acciones entre los inversionistas, y que los mecanismos para reducir este diferencial reducen el costo de capital y mejoran la eficacia de la forma corporativa.

Por consiguiente, la función económica de la ley corporativa es reducir el costo de capital patrimonial para la firma haciéndolo mediante el gobierno de la malversación administrativa. Los derechos de tasación sirven a este propósito mediante prevenir que la administración obligue a los minoritarios a ofrecer sus acciones a menos que al Valor Razonable. El Valor Razonable, por consiguiente, se tiene que definir como el valor de una firma si la administración tiene todo su patrimonio; en otras palabras, si no existieron oportunidades para malversación administrativa.

La interpretación que del Valor Razonable hacen las cortes de Delaware es fuertemente consistente con esta definición. La exclusión de los descuentos a nivel de intereses, la aplicación de primas de control para eliminar los descuentos minoritarios implícitos en los múltiplos de la compañía pública, y el uso del promedio ponderado del costo de capital [WACC = weighted average costos of capital] en los flujos de caja descontados [DCF = discounted cash flows] todos ellos impulsan el desarrollo de la función de tasación. La teoría económica de la corporación desactiva muchos de los enigmas lógicos invocados por litigantes, comentaristas y profesionales de la valuación que cuestionan esas tenencias, incluyendo la aparente contradicción que la construcción pro rata tiene de estar fuera del mercado.

II. EL DEBATE SOBRE EL VALOR RAZONABLE En relación con qué constituye Valor Razonable, la única orientación estatutaria de Delaware

especifica que debe ser determinado con referencia a “todos los factores relevantes” y “exclusivo de cualquier elemento de valor que surja de la realización o expectativa de la fusión.” 6 La construcción actual del Valor Razonable, por consiguiente, se ha desarrollado a través de ese precedente. Las cortes han razonado que el Valor Razonable debe “asumir que el accionista estaba dispuesto a mantener su posición de inversión, por insignificante que fuera, si no hubiera ocurrido la fusión.”7 Entonces, la “tarea en un proceder de tasación es valuar qué ha sido tomado del accionista, i.e., el interés proporcional en la empresa en marcha.”8

de la administración y sus obligaciones oficiales para con la firma. Se refiere a asuntos que van desde la carencia de esfuerzo suficiente hasta la apropiación de activos, incluyendo vigilancia insuficiente de los factores productivos, sobrecompensación, gastos excesivos en gratificaciones administrativas, estrategias de atrincheramiento, y otras acciones administrativas que beneficien la administración a costa explícita o implícita de la firma. 6 DEL. CODE ANN. tit. 8, § 262(h) (2001).

7 Cavalier Oil Corp. v. Harnett, 564 A.2d 1137, 1145 (Del. 1989).

8 Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 298, 298 (Del. 1996). De manera similar, Frank Easterbrook and Daniel

Fischel, en The Economic Structure of Corporation Law, resumen que la solución de la tasación requiere “que los accionistas reciban el equivalente de lo que entregaron pero no requiere compartir la ganancia a partir del cambio

en el control. EASTERBROOK & FISCHEL, supra note 4, at 139.



A. El debate sobre el Valor Razonable en el derecho procesal

A partir de Weinberger v. UOP , Inc.9 la metodología de la tasación se amplió desde del método

de bloques de Delaware hasta cualquier metodología comúnmente usada en la valuación de negocios, las cortes de Delaware han desarrollado un conjunto de orientaciones en relación con las prácticas de valuación que se requieren para determinar “el valor pro rata de toda la firma como una empresa en marcha.”10 Generalmente, las cortes distinguen entre el Valor Razonable según Delaware y los estándares de valuación aceptados tales como el Valor de Mercado Razonable. Por ejemplo, considere la observación de la Corte Suprema de Delaware en Cavalier Oil Corp. v. Hartnett:

Cuando no hay disponibles datos de mercado objetivos, el proceso de tasación no tiene la intención de reestructurar la venta pro forma sino asumir que el accionista estaba dispuesto a mantener su posición de inversión, por insignificante que fuera, si no hubiera ocurrido la fusión. Descontar las tenencias individuales de acciones inyecta especulación en el proceso de valuación sobre los distintos factores que pueden señalar la comercialización de los accionistas minoritarios. Más importante aún, fallar en otorgarle al accionista minoritario todo el valor proporcional de sus acciones impone una sanción por carencia de control, y de manera injusta enriquece a los accionistas mayoritarios pueden obtener una ganancia inesperada a partir del proceso de tasación mediante cobrarle al accionista disidente un resultado claramente indeseable.11

De manera específica, las cortes excluyen la aplicación de los descuentos “minoritario” o

“carencia de control”, así como también los otros descuentos a nivel de interés, incluyendo los relacionados con carencia de comercialización, que generalmente son aplicados según el estándar del Valor de Mercado Razonable. Las cortes también reglan que los datos del mercado de acciones pueden incluir un “descuento minoritario implícito,” y de acuerdo con ello permiten la aplicación de “primas de control” en los análisis comparables de la compañía pública. El análisis comparable de la fusión y la adquisición están permitidos. Los análisis de los flujos de efectivo descontados que usan flujos de efectivo libres de deuda (no-apalancados) y el WACC de la firma se reconoce que producen valores consistentes con el valor pro rata. Para llegar al Valor Razonable de la acción común, las cortes generalmente permiten que el Valor de Mercado Razonable de los valores principales sea deducido del Valor Razonable de toda la firma.

Desde la perspectiva de la práctica de la valuación, esas reglas han establecido de manera efectiva al Valor Razonable como el equivalente tosco del “valor de control” en la tabla clásica de los Niveles de Valor que se reproduce en la Figura 1. Es esta caracterización la que genera el mayor debate práctico y teórico en relación con el Valor Razonable, que recibe combustible adicional como resultado de la naturaleza del análisis tres niveles. La corte tiene que tener sentido legal de la práctica de valuación, lo cual se convierte en la aplicación correcta de sus fundamentos económicos. El eje de este

9 457 A.2d 701 (Del. 1983).

10 Kahn v. Tremont, No. 12,339, 1996 Del. Ch. LEXIS 40, at *24 (Del. Ch. Mar. 21, 1996), reprinted in 21 DEL. J.

CORP. L. 1161, 1184 (1996). 11 Cavalier Oil Corp., 564 A.2d at 1145.



sistema, el profesional de la valuación, es típicamente una persona que ejerce la profesión en oposición a un teórico. Esta persona puede ejecutar de manera correcta los procedimientos que componen la práctica, pero articular pobremente, o estar completamente inconsciente de, los conceptos económicos subyacentes.

Investment Value

Fair Market Value(Marketable Controlling Interest)

Fair Market Value(Marketable Minority Interest

Fair Market ValueNonmarketable Minority Interest

Synergistic Value

Control

Premium

Minority

Discount

Discount for Lack

of Marketability

Los requerimientos de pro rata que tiene el Valor Razonable expone a una brecha importante

entre el entendimiento profesional, de quien practica la evaluación, respecto de los niveles de valor y sus orígenes teóricos. Los profesionales de la valuación típicamente hablan de control como el activo tenido por su propietario en la forma de prerrogativas, y los intereses minoritarios como la carencia de este activo y su valor asociado.12 Además, los profesionales de la valuación típicamente expresan los conceptos en términos de transacciones hipotéticas, explicando cómo un comprador hipotético usaría el interés sujeto, y por consiguiente qué precio recibiría. Si bien no es necesariamente inconsistente con el origen económico de los descuentos por la carencia de control, y quizás un medio útil de comunicación de los descuentos y primas al no iniciado, esas caracterizaciones rozan contra el lenguaje del estatuto de la tasación y la prohibición explícita de la corte contra los valores basados en “ventas pro forma.” Tal y como se establecerá abajo, las prerrogativas del control se entienden mejor no como la creación del valor de la firma, sino su preservación de una manera completamente orgánica para la estructura económica de la firma.

Esos artificios explicativos a menudo suplantan las definiciones oficiales de descuento y prima que tiene la valuación. El International Glossary of Business Valuation Terms [Glosario internacional de términos de valuación de negocios] define el descuento por la carencia de control como “la cantidad o el porcentaje deducido de la participación pro rata de valor del 100% de un interés de patrimonio en un negocio para reflejar la ausencia de alguno o de todos los poderes de control,”13 y las primas de control como la eliminación de este descuento. Superficialmente, al menos, la exclusión de los descuentos minoritarios parece estar en armonía con la concepción pro rata del Valor Razonable. Mucho del debate práctico sobre los descuentos minoritarios y las primas de control, por consiguiente resulta de la miseria de las preposiciones: el interés minoritario refleja un descuento de la participación proporcional que el

12 See, e.g., SHANNON PRATT ET AL., VALUING A BUSINESS: THE ANALYSIS AND APPRAISAL OF CLOSELY HELD

COMPANIES, 44, 300-03 (3d ed. 1996). 13 AMERICAN SOCIETY OF APPRAISERS, INTERNATION AL GLOSSARY OF BUSINESS VALUATION TERMS 3 (2001),

disponible en http://www.bvappraisers.org/glossary.pdf (visitado por última vez en Feb. 19, 2005).



interés tiene en toda la firma, y la prima de control aplica al valor minoritario para eliminar su descuento y llegar al valor del 100% del patrimonio.

Las preposiciones solas, sin embargo, no pueden superar la incapacidad de los profesionales para explicar de manera coherente por qué los intereses minoritarios se negocian con descuento de su participación proporcional del 100% de interés. Entonces, quienes reconocen esas definiciones continúan desafiando la concepción que del nivel-de-control tiene el Valor Razonable. Entre los principales desafíos teóricos a la exclusión actual de los descuentos minoritarios y la aplicación de las primas de control están: los enigmas de la “Ganancia minoritaria esperada” [Minority Windfall] y el “Valor de mercado perdido” [Missing Market Value] y la “Contradicción de fuera del mercado” [Market-Out Contradiction]. El enigma de la Ganancia minoritaria inesperada acepta que el interés minoritario vende a un precio que refleja su condición, pero afirma que el premio del Valor Razonable que excede este precio constituye una ganancia inesperada. Si el tasador existe para retornar lo que se toma del accionista, ¿la respuesta no es el valor de su posición minoritaria? La contradicción de fuera del mercado refuerza esta posición observando que el estatuto niega que el tasador negocie acciones de manera activa. Si los mercados de acciones necesariamente valúan las acciones en los niveles minoritarios, ¿entonces fuera del mercado no sugiere que el estatuto define Valor Razonable como el Valor de Mercado Razonable del interés minoritario?

El enigma del valor de mercado perdido sostiene que las primas observados en las transacciones de control de las compañías públicas no reflejan los descuentos por la carencia de control, sino los retornos para reemplazar la administración ineficiente, y que tal valor está prohibido según la exclusión que la Sección 262 hace respecto de las sinergias posteriores a la fusión.14 Este argumento continúa señalando que los mercados de capital eficientes eliminarán la subvaluación sistémica de las acciones, de manera que las compañías que se negocian públicamente no se negocien con descuentos por la carencia de control. El enigma pregunta por qué, si el interés minoritario se negocia a menos que el valor de su interés proporcional, ¿el mercado no concentra esas tenencias en los intereses controlantes y captura el valor agregado?

Más allá de los problemas conceptuales se encuentran dilemas prácticos. Los descuentos minoritarios comúnmente son medidos mediante comparar los precios a los cuales se adquieren las compañías públicas con su precio de mercado inmediatamente precedente al anuncio de la fusión. Dado que la gran mayoría de las fusiones parece que son estratégicas, y a menudo públicamente expresan una expectativa de las sinergias, ¿en qué extensión las primas comúnmente adscritas al control reflejan actualmente el valor de las sinergias posteriores a la fusión prohibidas de manera específica en el estatuto de tasación? En combinación con el razonamiento del enigma del valor de mercado perdido, algunos responden que toda la prima refleja el valor sinérgico y es específico de la transacción como para frustrar la aplicación generalizada de los descuentos o primas.

La convergencia superficial de las definiciones de descuento minoritario y de Valor Razonable no demuestra consistencia en sus orígenes conceptuales. Al evaluar la construcción pro rata del Valor Razonable, la pregunta relevante tiene tres pliegues: (1) ¿cuál es la fuente conceptual del descuento minoritario?, (2) ¿cuándo y dónde se observa este descuento?, y (3) ¿por qué debe ser excluido del Valor Razonable?

14

DEL . CODE ANN. tit. 8, § 262 (2001).



B. Las teorías de la tasación y el Valor Razonable

La literatura sobre los derechos de tasación ampliamente se centra en el estatuto, ignorando el

estándar de Valor Razonable desarrollado en la ley de casos. En la extensión en que es abordado de manera directa el Valor Razonable, los enfoques orientados-a-lo-financiero tienden a hacer eco de las contiendas entre los litigantes – o más exactamente, los litigantes tienden a hacer eco de la contienda de los comentaristas – que en un mercado eficiente el precio de la acción tiene que converger a su interés proporcional en la firma. Este tema también se encuentra en la literatura de la práctica de la valuación,15 mientras que los enfoques más orientados-a-los-derechos niegan la eficiencia de los mercados de capital.

Más prominente entre las teorías de los derechos de tasación es el enfoque de ley y economía de Fischel,16 que aparece sin modificación en Easterbrook and Fishcel. Se refleja favorablemente el el estatuto de tasación. Fischel reconoce que si la tasación requiriera la participación de las ganancias resultantes de la transacción, diluiría el incentivo del accionista controlante (expost) para buscar fusiones eficientes; aun así se permite que los accionistas minoritarios sean despojados de sus inversiones a menos de todo el valor de sus intereses anteriores a la fusión, ello reduciría la disponibilidad de capital y disminuiría la eficiencia. Entonces, el estatuto de tasación “implementa el principio de Pareto de la economía del bienestar: asegura que las transacciones de control corporativo incrementan el valor mediante ver que la transacción no lo empeore.”17

Fischel caracteriza la tasación como “el término contractual presuntivo que establece el precio mínimo al cual se puede vender la firma en situaciones en las que el control está tentado a apropiarse de la riqueza…”18 Por consiguiente, los principales efectos de la tasación ocurren ex ante e incremental la riqueza de todos los accionistas.”19 De manera específica,

los inversionistas dominantes desean restringir su última conducta con el fin de realizar el mejor precio desde el principio. La tasación, reduciendo la probabilidad de que las acciones minoritarias serán adquiridas a un precio establecido de manera unilateral por la mayoría, incrementa el precio que la minoría pagará por las acciones para el beneficio tanto de la mayoría como de la minoría.20

15 Si bien los profesionales de la valuación generalmente aceptan que los precios del mercado de las acciones reflejan los precios minoritarios, existen quienes disienten vocalmente. Por ejemplo, vea Eric W.

Nath, A Tale of Two Markets, 13 BUS. VALUATION REV. 107 (1994 ); Eric W. Nath, Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies, 9 BUS. VALUATION REV. 39 (1990); Eric W. Nath, How Public Guideline Companies Represent "Control" Value for a Private Company, 16 BUS. VALUATION REV. 167 (1997 ); Gary Trugman & B arry S. Sziklay, Guideline Public Company Method: Minority Versus Control—Dueling Experts, 9 SHANNON PRATT'S BUS. VALUATION UPDATE 14 (2003). 16

Fischel, supra note 4, at 875. 17

EASTERBROOK & FISCHEL, supra note 4, at 145. 18

Id. 19

Id. 20

Id. at 146.



Mediante reducir el riesgo de apropiación de la riqueza, la tasación disminuye el riesgo asociado con las inversiones minoritarias, incrementando por consiguiente el precio que los inversionistas están dispuestos a pagar por el interés minoritario y disminuyendo el costo de capital de la firma.

Fischel es menos cómodo explicando la excepción fuera de mercado que hace el estatuto, la cual niega los derechos de tasación a las acciones que se negocian de manera activa. Después de despedir exactamente algunas críticas comunes a fuera del mercado, Fischel concluye que “el problema real es que la excepción del mercado de acciones es inconsistente con la función de la tasación – establecer el precio de reserva.”21 Más específicamente, el problema de que la mayoría “sea capaz de apropiarse ex post de la riqueza de la minoría, causando que la minoría esté dispuesta a pagar solamente un precio bajo por las acciones ex ante”22 no se resuelve cuando las “acciones del demandante se negocian públicamente si los propietarios reciben acciones que se negocien públicamente”23 Razonando que las fusiones en efectivo son probablemente el mejor foro para la malversación del valor minoritario, Fischel argumenta que la excepción del efectivo en Delaware, que restablece los derechos de tasación si cualquier consideración es en una forma diferente a patrimonio negociado públicamente, resuelve este problema al menos parcialmente. Muy importante, Fischel observa que la excepción del efectivo socava el punto de vista tradicional de que la principal meta de la tasación es la determinación ex post de un mercado judicial para fijar el precio de los valores no comercializables. Fischel sostiene, si este es el propósito de la excepción fuera del mercado, entonces seguramente “el caso más claro para negar los derechos de tasación sería cuando la consideración recibida fuera efectivo, la forma más líquida de inversión”.24 En últimas, Easterbrook y Fischel reconocen que esta explicación se aparta de la ideal, pero observan que nadie ha sostenido que el proceso legal fuera ideal.

De mayor interés, sin embargo, la explicación de Fischel es ad hoc; falla en explicar el fuera del mercado dentro de su estructura económica. También está lejos de aclarar que el administrador oportunista prefiere pagar en efectivo al minoritario dado que la transacción en efectivo requiere una salida de flujos de efectivo y elimina la capacidad para tomar ventaja de la minoría en un segundo momento. Esta explicación también es de naturaleza ex post – el pago de efectivo como una alarma roja – mientras que el resto del análisis se centra en los efectos ex ante.

Otras teorías incluyen las que interpretan la tasación como compensación a los inversionistas que dan valor idiosincrático a sus tenencias,25 o permitir que a los accionistas se les pague en efectivo cuando los cambios estratégicos en el centro de atención corporativo modifican el perfil del riesgo de la firma.26 La primera explica perfectamente la excepción fuera del mercado mediante observar que los mercados públicos eliminan las valuaciones idiosincráticas, mientras que la última argumenta de manera similar que los mercados eficientes reducen el impacto de los cambios en los perfiles individuales del riesgo. Esas teorías son poco convincentes por una serie de razones que se citan en la literatura, pero más importante porque no pueden explicar el Valor Razonable. Ambas teorías implican que la tasación ofrece que los demandantes reciban el “Valor de la inversión” de su interés – el valor de la acción para el propietario particular. Esto es completamente inconsistente con el estándar del Valor Razonable. Por

21

EASTERBROOK & FISCHEL, supra note 4, at 150. 22

Id. at 50. 23

Id. 24

Id. at 150-151. 25

Vea, e.g. Kanda & Levmore, supra note 4. 26

Vea, e.g. Letsou, supra note 4.



otra parte, este defecto se ha quedado sin resolver porque la literatura no se interesa por la ley del Valor Razonable.

El único autor que de lejos ha sido más que tangencial en abordar el Valor Razonable ha sido Barry M. Wertheimer,27 pero este enfoque es esencialmente tautológico. Acepta que los descuentos minoritarios existen y argumenta que cualquier recompensa menor al interés pro rata del minoritario crea para la mayoría una ganancia inesperada. Esta teoría, sin embargo, no aborda la fuente del descuento minoritario y por qué debe ser excluido en el enfoque del Valor Razonable. De manera indirecta, Wertheimer parece que cree en la ineficiencia de los mercados de capital públicos, pidiendo la eliminación completa de la excepción de fuera del mercado mediante sostener que los precios del mercado se desvían del Valor Razonable como resultado de la volatilidad y la manipulación de la administración.

Fischel, con fuertes fundamentos económicos, rechaza tales reclamos.28 El tratamiento que Fischel le da a la valoración, sin embargo, solamente de manera tangencial aborda la ley del Valor Razonable. En gran parte, esto puede reflejar que el artículo de Fischel apareció inmediatamente después de Weinberger, y en consecuencia antes del desarrollo de la ley de casos del Valor Razonable. Easterbrook y Fischel publicaron diez años después de Weinberger, pero su capítulo sobre la valuación no introduce comentarios nuevos con relación al Valor Razonable. Comentando sobre el viejo método de bloques de Delaware, ambos textos observan:

Si se puede observar un precio de mercado que no esté influenciado por la transacción de la cual se disentía, el precio de mercado es la mejor evidencia del valor de las acciones de quien disentía. La indagación separada sobre las ganancias o los valores del activo neto es redundante. En la extensión en que los mercados de valores sean eficientes, esos valores están incorporados en los precios de mercado… La principal dificultad para confiar en el precio de mercado es la que nos concierne con el fuera del mercado para la tasación: el precio puede haber estado influenciado por la transacción de la cual se disienta. Las acciones de la subsidiaria, tenidas por los minoritarios, por ejemplo, no se negociarán por un precio más alto que la prima de adquisición esperada descontada por la probabilidad de ocurrencia a menos que en la tasación esté disponible una gran cantidad. Pero si el precio de mercado que prevalece es el estándar para la tasación, el prospecto de la tasación no afectará el precio del mercado. La tasación no será entonces significativa y se perderá su valor en la facilitación de acciones eficientes.29

En otro lugar, Easterbrook y Fischel abordan, y se burlan de, el concepto de valor intrínseco con

referencia a la tasación y el método de bloques de Delaware. Si bien la discusión que Easterbrook y Fischell defiende las ofertas públicas de adquisición, y es sustancialmente apropiada en este contexto, la siguiente crítica del “valor intrínseco” también condena al estándar de Valor Razonable:

27 Barry M. Wertheimer, The Shareholders' Appraisal Remedy and How Courts Determine Fair Value, 47 DUKE L.J.

613 (1998). 28

Fischel, supra note 4, at 875. 29

EASTERBROOK & FISCHEL, supra note 4, at 154-55.



Que en los casos de Delaware hay diferencia entre mercado y “valor intrínseco” es un tema viejo. El método tasación de “bloques de Delaware” da a los precios de mercado solo peso parcial en la determinación del valor cierto de la acción de una firma. … Ni la lógica ni los datos respaldan la creencia de que hay diferencia entre el precio corriente y el valor intrínseco. Si una firma tiene un valor particular, el mercado reflejará ello; cualquier postor lo puede ver, los profesionales de la inversión también lo pueden ver. Todas las predicciones del enfoque del valor intrínseco – que el precio de las firmas derrota las ofertas que exceden el precio de oferta, que los anuncios que reducen las utilidades de corto plazo pero agregan valor de largo plazo disminuyen los precios de las acciones y similares – resultan ser falsos. Un poco de datos no respalda la posición que se toma en los casos de Delaware. Es deprimente ver el razonamiento de que la “tierra es plana” a partir de nuestra primera corte corporativa… Hablar es fácil; cualquiera puede proyectar el valor intrínseco; cuando las proyecciones se respaldan con dinero prevalecen las más exactas. La brecha no es entre valor corriente y valor intrínseco sino entre la medida de valor de mercado, implícita en el precio, y la especulación.30

Con razón Easterbrook y Fischel condenan los reclamos, a menudo realizados por la

administración para oponerse a una toma hostil, de que el precio de mercado de una compañía que se negocia de manera activa de alguna manera subestima el valor intrínseco de sus acciones. Tales afirmaciones necesariamente asumen mercados de capital ineficientes, y han sido refutadas. La volatilidad de las acciones refleja la reacción del mercado ante la información nueva que afecta el valor de los intereses en la compañía, ya sea debido a factores que afectan el poder de las ganancias proyectadas de la compañía o por factores que afectan el valor de los intereses de patrimonio en la compañía. Entonces, como veremos en la siguiente sección, la declaración de que “si la firma tiene un valor particular, el mercado lo reflejará”31 contradice las teorías económicas de la firma en las cuales confían Easterbrook y Fischel.

III. UNA TEORÍA ECONÓMICA DEL VALOR RAZONABLE La teoría de Easterbrook y Fischell sobre la ley corporativa, que incluye las tasaciones, se origina

en la teoría económica de la firma. Una revisión de esta teoría demuestra de manera clara los orígenes y el propósito del estándar pro rata del Valor Razonable y proporciona una estructura consistente para analizar los enigmas y los problemas generados en las aplicaciones tanto escolares como prácticas de la tasación.

30

Id. at 206-07. 31

Id. at 207 (agregado el énfasis).



A. Una cartilla sobre la teoría económica de la corporación La economía caracteriza a la firma como un “nexo de contratos” que evoluciona para reducir los

“costos de transacción” que impiden la productividad de la firma. Más que los costos explícitos de contratación, los costos de transacción se refieren a los “costos de agencia” implícitos de los equipos. La agencia económica es la tarea de un individuo en la búsqueda del objetivo de otro, y la divergencia entre el objetivo personal del primero y la tares de la agencia es el costo de las relaciones de agencia. En la producción en equipo, todos los miembros se benefician de la productividad general incrementada, pero también se benefician de eludir el desempeño personal. Mientras que en el individuo se acumulan todos los beneficios del bajo desempeño personal, los costos de eludir se dispersan a través del equipo. Abordar tales costos de transacción es costoso – no hay cosa tal como almuerzo gratis – y, más a menudo que no, la reducción de un costo de transacción ocurre a costa de aumentar otro. La estructura de la firma, por consiguiente, representa una serie de innovaciones de la organización diseñadas para abordar los costos de agencia.32

La firma corporativa inicialmente surge para abordar los costos de agencia creados cuando un solo individuo proporciona las funciones tanto de administración como de enfrentar el riesgo de la firma, tal y como ocurre en la estructura clásica del “propietario-operador” de la firma. Para detener la elusión, el administrador monitorea el desempeño y los medidores de las recompensas para los factores productivos. La firma clásica compensa al administrador con un reclamo del residual de la firma – el efectivo que queda luego que la firma compensa a todos los otros factores en relación con su productividad – como una condición suficiente para garantizar el desempeño directivo. Teniendo el reclamo residual, el administrador clásico acumula todos los beneficios de la eficiencia directiva, y por consiguiente todos los costos de la disipación residual mediante la elusión de la responsabilidad directiva o la desviación de los activos de la firma. La firma clásica minimiza el impacto de la elusión, por consiguiente, mediante crear un administrador con incentivos personales impermeables a ello, y colocando a esta persona a cargo del monitoreo del desempeño y la medición de las recompensas de los factores productivos de la firma.33

El residual, no obstante, también refleja el riesgo inherente de las operaciones de la firma. La administración efectiva de la firma puede conllevar la inversión – trasladar el residual del período actual para incrementar el residual esperado en períodos futuros. En presencia de riesgo operacional, el administrador racionalmente negocia el valor de la firma por mayor seguridad en su riqueza personal, del cual la firma constituye una parte importante. Entonces, en la extensión en que el residual esté sujeto a riesgo, la innovación de la administración aborda los costos de agencia en el equipo productivo

32 Ronald Coase, The Nature of the Firm, 4 ECONOMICA N.S. 386 (1937), inició esta línea de indagación, con

sustanciales contribuciones posteriores realizadas por Armen Alchian & Harold Demsetz, Production, Information Costs, and Economic Organization, 62 AM. ECON. REV. 777 (1972), disponible en http://www.jstor.org/view/00028282/di950141/95p0036o/0?frame&[email protected]/01cce4403561f21022cb2f17 3&dpi=3&config=jstor (visitada por última vez Feb. 19, 2005), Michael C. Jensen & William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. FIN. ECON. 305 (1976 ), reprinted in MICHAEL C. JENSEN, A THEORY OF THE FIRM: GOVERNANCE, RESIDUAL CLAIMS, AND ORGANIZA TIONAL FORM 83 (2000); and OLIVER E. WILLIAMSON, THE ECONOMIC INSTITUTIONS O F CAPITALISM (1985). 33

See Alchian & Demsetz , supra note 32.



solamente mediante crear costos de agencia que resulten de la divergencia entre la aversión racional que el administrador tiene frente al riesgo y la preferencia de la firma por la neutralidad del riesgo. La aversión que el administrador tiene frente al riesgo no solamente reduce el valor del residual, sino también los ingresos de sus factores productivos, lo cual, al igual que el valor de la firma, es maximizado por la toma de decisiones neutral frente al riesgo. La divergencia entre la aversión que frente al riesgo tiene el administrador y la toma de decisiones neutral frente al riesgo, óptima, es el precio que la firma clásica paga para asegurar su riesgo. Si la firma puede desarrollar tecnología más eficiente para enfrentar el riesgo, entonces, ceteris paribus, puede reducir este costo y generar mayores productividad de los factores y residuales.34

La innovación corporativa reconoce que los inversionistas poseen una tecnología para enfrentar el riesgo, que es superior a la disponible para la administración. A diferencia del administrador clásico, el tenedor de las acciones mantiene un portafolio diversificado de inversiones que evita atar una porción importante de su riqueza con cualquier firma, y en lugar de ello toma posiciones relativamente pequeñas en una multitud de firmas. Los retornos a través de las tenencias del portafolio también son, en extensiones variantes, correlacionadas de manera negativa, de manera que si para una inversión hay malas noticias pueden ser buenas noticias para la otra. El valor del portafolio, por lo tanto, varía solamente como resultado de su riesgo sistemático, o “Beta”; la sensibilidad del valor del portafolio frente a los movimientos en la economía como un todo. El inversionista administra el riesgo Beta del portafolio mediante seleccionar las inversiones con base en el impacto que sus Betas individuales tienen en la Beta del portafolio. El inversionista percibe de manera neutral el riesgo no-sistemático, específico del negocio, o “Alfa”, debido a la pequeña posición que toma en cualquier compañía dada y las correlaciones negativas de tal riesgo a través de las compañías. Sin embargo, esto no hace que los tenedores de las acciones sean insensibles ante el riesgo no-sistemático – todavía requieren retornos que lo compensarán, sobre una base neutral frente al riesgo, por asumir el riesgo no-sistemático de la firma. La eficiencia de la forma corporativa, por consiguiente, radica en reemplazar la sobre-sensibilidad subjetiva que la administración tiene ante el riesgo operacional con, en el límite, la sensibilidad objetiva del inversionista. Transfiriendo el riesgo operacional desde portadores de riesgo de alto costo, la administración, a portadores de riesgo de bajo costo, los tenedores de las acciones, la forma corporativa mejora la productividad, ceteris paribus, mediante reducir el precio que tiene que pagar para asegurar su riesgo operacional.

Sin embargo, la corporación solamente logra esta hazaña mediante introducir el potencial de la elusión directiva y el uso indebido de los activos corporativos. La corporación elimina el incentivo clásico del desempeño de la administración para atenuar la elusión y lo reemplaza con, ceteris paribus, oportunidad amplia para apropiarse actualmente del patrimonio de los tenedores de las acciones; no solo disipar el valor del reclamo residual mediante la administración ineficiente de la firma. La administración corporativa en consecuencia se vuelve susceptible ante el daño moral que, en contraste con la elusión de los factores productivos, rinde ganancias sustancialmente altas y no es confrontado de manera efectiva mediante mecanismos jerárquicos o transaccionales.35 En consecuencia, los

34 See Eugene F. Fama, Agency Problems and the Theory of the Firm, 88 J. OF POL. ECON. 288 (1980), available at

http://www.jstor.org/view/000223808/di951000/95p0004u/0?frame=noframe&[email protected]/01cce44035 61f21022cb2f17 3&dpi=3&config=jstor (visitado por última vez en Feb. 19, 200 5); Jensen & Meck ling, supra note 32. 35

Los inversionistas no tienen medios efectivos para reducir la malversación directiva. Los portafolios diversificados que hacen que los tenedores de las acciones sean portadores particularmente eficientes del riesgo



inversionistas externos racionalmente pagan menos por el interés que por su reclamo pro rata en la capacidad residual de la firma porque reconocen que su compra afecta la manera como la administración asignará esta capacidad entre el residual compartido con los inversionistas y los beneficios no-pecuniarios exclusivos.

La Figura 2 nos permite visualizar cómo cambia el valor de mercado de una firma cuando va desde ser completamente tenida por el administrador a obtener patrimonio externo. Suponga que la firma opera durante sólo un período y es capaz de generar efectivo libre de F con cero riesgo. La línea sólida representa la “restricción presupuestal” de la firma, el intercambio dólar-por-dólar entre los desembolsos en beneficios no-monetarios y el residual de la firma. Si el administrador tiene todo el reclamo residual, entonces la línea sólida en la Figura 2 es también la restricción presupuestal personal del administrador. De acuerdo con ello, el administrador asigna entre el residual y los beneficios el efectivo libre, haciéndolo con base en las preferencias personales, tal y como es representado por el Punto A en la Figura 2. El residual de la firma es RC. Si el administrador vende a otro administrador el reclamo residual, el precio de venta estará entre F y RC, dependiendo de la extensión en la cual el comprador pueda observar la asignación no-pecuniaria del vendedor.

operacional los hacen portadores particularmente ineficientes de los riesgos asociados con la malversación directiva. Manteniendo posiciones relativamente pequeñas en cualquier compañía, los tenedores de acciones no invierten racionalmente en el monitoreo del desempeño de la administración. Los tenedores de acciones, por lo tanto, típicamente no son monitores efectivos de la administración. El derecho a reemplazar la administración sufre de una escasez racional de información, lo cual también resulta en juntas de directores compuestas principalmente por administradores internos, quienes poseen sustanciales ventajas informativas sobre cualesquiera directores externos. Los tenedores de acciones, en resumen, carecen de mecanismos efectivos para detectar, evitar, y castigar la malversación directiva, y en lugar de ello, simplemente capitalizan en los precios de las acciones los costos esperados. La estructura de la transacción corporativa tampoco puede controlar la malversación directiva. El patrimonio obtenido por la compañía de manera efectiva constituye el límite de la política de la corporación; la cantidad de riesgo que los inversionistas están dispuestos a asegurar dada su valoración de la capacidad de la corporación para pagar primas competitivas. Por lo tanto, de lejos es más eficiente recoger ex ante cantidades relativamente de cada uno de los grupos dispersos de tenedores de acciones que intentar forzar y obtener ex post las promesas de pago. El tenedor de acciones tiene el patrimonio por adelantado para garantizar su desempeño de la función de asumir el riesgo. Para ver por qué, considere la dificultad y el potencial para el comportamiento oportunista por parte de los accionistas que surgiría si los accionistas simplemente hacen promesas para pagar el déficit de efectivo relacionado con la variación en el desempeño operacional de la firma. Cada colección de la política requeriría que la compañía registre “reclamos” separados con cada accionista, y tendría que hacer forzosa la colección. Obviamente, la preferencia que los inversionistas tienen por la transferibilidad complica este proceso. Demás, dado el hecho de que la administración racionalmente esperaría que fallaría en coleccionar una parte importante de las promesas, este sistema continuaría exponiendo a la administración frente a un riesgo importante.



Residual

F

RC

RM

A

B

B’

BC BM F

$ Desembolsos en beneficios no-pecuniarios

Figura 2: El impacto que el patrimonio externo tieneen la asignación que la administración hace del efectivo libre

Examinemos ahora qué ocurre con esta ilustración si el administrador vende un treinta por

ciento de su participación en el residual de la compañía. El capital en acciones es fijo y no se modifica la capacidad de efectivo libre de la firma; el administrador vende a externos el treinta por ciento del reclamo residual y personalmente recibe el producido. ¿Cuál será ese producido? La respuesta es que tiene que ser menor que el treinta por ciento de RC porque los inversionistas racionales reconocen que cambiará el cálculo personal del administrador. La firma continúa dándose cuenta que F en efectivo libre que el administrador puede asignar entre el residual y los beneficios no monetarios que ella busca recibir, pero el administrador personalmente sólo se da cuenta de $0.70 de cada dólar asignado al residual mientras que de manera exclusiva consume los desembolsos en los beneficios no-monetarios. La restricción presupuestal personal del administrador ya no sigue la de la firma, pero gira y se aplana tal y como es descrito por la línea punteada en la Figura 2. Si el administrador fuera indiferente entre un dólar más de residual y uno en más riqueza en dólares de beneficios no-pecuniarios en el Punto A, ese punto de indiferencia en la línea punteada tiene que estar a la derecha del Punto A en una posición similar al Punto B’. transfiriendo la asignación del Punto B de beneficios no-pecuniarios a la línea sólida, observamos que el valor de la firma ha caído a RM, de manera que el producido que el administrador recibe de la venta de un treinta por ciento de interés en la firma, por lo tanto, serán solamente el treinta por ciento de RM. La diferencia entre RC y RM, entonces, es “la reducción en el valor de mercado de la firma generada por la relación de agencia.”36

36

JENSEN, supra note 32, at 97. Este hallazgo de que el valor de la firma varía con su estructura de capital es completamente consistente con el famoso Teorema de Modigliani-Miller que sostiene que, ausente de costos de transacción, el valor de la firma es independiente de la estructura de capital. Modigliani-Miller explica que, en un vacío económico, la estructura de capital es irrelevante, pero también reconoce que, en el mundo real, la estructura de capital parece que no importa. La teoría de la firma explica primero los costos de transacción que causan que el real diverja del ideal, y entonces cómo las instituciones económicas evolucionan para acercarse al ideal. Dado que esas innovaciones son costosas, la evolución es asintótica para el ideal. Efectivamente, Modigliani-



B. Una teoría económica del Valor Razonable

RC es el valor del 100% de interés en la firma. RM es el valor de la firma si una porción de su reclamo residual es vendida a uno o más inversionistas externos. La diferencia entre esos dos valores es el origen del descuento por la carencia de control: la disminución en el valor que resulta de la capitalización que los inversionistas racionales hacen de los costos de agencia esperados en los precios de las acciones.

En la Figura 2, observamos que en el inicio de la relación minoritaria, el administrador asume la carga financiera de los costos de agencia esperados. Los inversionistas racionales fijan los precios de las acciones mediante netear los costos de agencia esperados contra el valor del reclamo proporcional de sus intereses en el residual potencial de la firma. En el mundo libre de riesgo usado para elaborar la Figura 2, por lo tanto, cualquier venta que comprende menos del 100% del patrimonio de la firma hace que el administrador actúe peor, y que la forma corporativa no existe. En un mundo cargado-de-riesgo, sin embargo, los administradores adoptarán la forma corporativa solamente en la extensión en que la neutralidad del riesgo de los tenedores de las acciones reduzca el costo del capital por más que sus expectativas de que los costos de agencia directivos eleven el costo del capital. Las corporaciones tienen ya sea que aceptar menos transferencia de riesgo a un costo más alto, o establecer mecanismos para reducir las expectativas que en relación con los costos de agencia tengan los accionistas minoritarios.

Easterbrook y Fischel moldean la ley corporativa en este rol. La ley corporativa es un manojo de mecanismos diseñado para reducir los costos de agencia directivos y por consiguiente reduce el costo de capital de las corporaciones. Dado que los inversionistas racionales fijan el precio de las acciones neto de los costos de agencia esperados:

Los fundadores de la firma encontrarán que es rentable establecer la estructura de gobierno que sea más benéfica para los inversionistas, neto de los costos de mantener la estructura. Las personas que buscan recursos para controlar tendrán que entregarles más a los inversionistas. Quienes prometen los retornos más altos – y hacen las promesas vinculantes, y por consiguiente creíbles – obtendrán las inversiones más grandes. La primera pregunta que enfrentan los emprendedores es qué promesas hacer, y la segunda es cómo inducir a los inversionistas para que crean en ellas. Las promesas vacías son promesas carentes de valor. Responder la primera pregunta depende de encontrar maneras para reducir los efectos de los intereses divergentes; responder la segunda depende de encontrar los mecanismos legales y automáticos que hacen forzoso el cumplimiento. Entre más automático sea el cumplimiento forzoso, más los inversionistas creerán en las promesas.37

Miller establece que, ausente de costos de transacción, R

C es el valor de la firma independiente de la estructura de

capital 37

EASTERBROOK & FISCHEL, supra note 4, at 4-5.



La ley corporativa, por consiguiente, es un manojo de promesas diseñado para reducir la diferencia entre RC y RM. En su núcleo, la promesa fiduciaria de la ley corporativa compromete a la administración a evitar la restricción presupuestal de la firma, la línea punteada de la Figura 2, en preferencia a la restricción presupuestal de la firma, la línea sólida de la Figura 2. La tasación hace forzoso el cumplimiento de esta promesa cuando la relación accionista-firma termina en una fusión. Si el valor razonable otorgado es RM, no solo fallaría en hacer forzoso el cumplimiento de la promesa fiduciaria que reduce la brecha ex ante entre RC y RM, sino que la ampliaría; a mayor sea la expectativa de los costos de agencia, la administración tendría que pagar menos para adquirir la minoría, de manera que la administración racionalmente invertiría en crear mayores costos de agencia. Para forzar el cumplimiento del contrato corporativo, por lo tanto, el Valor Razonable tiene que ser el valor del 100% de interés en la firma.

IV. VOLVER A EVALUAR EL DEBATE SOBRE EL VALOR RAZONABLE De las tres preguntas que arriba se realizan, hemos respondido la primera y la tercera. La base

conceptual de los descuentos minoritarios es el conflicto inherente de agencia que surge cuando la corporación diluye el reclamo clásico que la administración tiene sobre el residual, y para forzar el cumplimiento del contrato corporativo el Valor Razonable tiene que excluir tales descuentos. Responder la segunda pregunta, cuándo y dónde se observan tales descuentos, nos permite comenzar a abordar de manera convincente el debate sobre la aplicación adecuada del Valor Razonable.

El argumento de que los mercados de capital públicos fijan el precio de los intereses minoritarios bajo control confunde la eficiencia del mercado con la perfección del mercado. Es cierto que el funcionamiento normal de los mercados de producto, mano de obra y capital restringe la malversación directiva.38 Las firmas que sufren de los costos de agencia probablemente se encontrarán a sí mismas en desventaja competitiva en sus mercados de producto, haciendo difícil para las compañías obtener capital y exponiéndolas al mercado por el control corporativo. Para evitar pérdidas en ingresos, prospectos futuros, y cualquier capital humano específico-de-la-firma, la administración se abstendrá de la malversación. Tales restricciones originadas-en-el-mercado están generalizadas y son eficientes, pero solamente eficientes. Los mercados no son perfectos, solamente eficientes en balancear los beneficios de la información superior con los costos de obtener tal información. En consecuencia, los precios de mercado eficientes de los intereses minoritarios siempre reflejan el potencial de que los costos de agencia disminuirán el valor de la firma porque la información y el cumplimiento forzoso son costosos y están sujetos a riesgo.39

38

Fama, supra note 34; Henry G. Manne, Mergers and the Market for Corporation Control, 73 J. OF POL. ECON. 110 (1965 ), disponible en http://www.jstor.org/view/000223808/di950900/95p00256/0?frame&[email protected]/01cce4403561f21022cb2f173&dpi=3&config=jstor (visitada por última vez en Feb. 19, 200 5); Henry G. Manne, Our Two Corporation Systems: Law and Economics, 53 VA. L. REV. 259 (1967). 39

Las transacciones de control con descuentos de los precios de mercado público no son la excepción. Hay una serie de explicaciones para este fenómeno, particularmente cuando se aplicó a las compañías de tecnología en 1999, incluyendo los efectos tributarios y el nivel de actividad en los mercados públicos de las acciones sujeto. Si



Este desarrollo da origen al enigma del Valor de mercado perdido: ¿por qué, si el patrimonio externo disminuye el valor de la firma, alguien no asume ese rol para esos intereses e incrementa el valor de la firma? Este enigma sufre de la falacia libre-de-almuerzo asumiendo que la concentración de los intereses minoritarios ocurre sin costo. Tal y como hemos visto, la concentración de tales intereses también concentra el riesgo operacional de la firma, eliminando los costos de agencia de la elusión y apropiación directiva solamente a costa de incrementar los costos de agencia de la aversión al riesgo directivo. La expectativa que de los costos de agencia tiene el descuento minoritario es el precio que la firma paga para asegurar su riesgo. No hay valor de mercado perdido.

Podemos ahora considerar el enigma de la ganancia imprevista minoritaria. Entre el tiempo de la promesa inicial y la terminación de la relación accionista-firma, los accionistas racionalmente fijarán el precio de sus tenencias a menos que su reclamo pro rata para reflejar el riesgo de la malversación actual y futura, así como también la inviabilidad de los mecanismos de gobierno para eliminar por completo tales acciones. En el período final, la tasación sostiene la promesa de la administración. El Valor Razonable no es una ganancia inesperada para el minoritario porque el minoritario pagó por la promesa del Valor Razonable desde el principio, pero racionalmente descontó su valor para contabilizar los costos de hacer forzoso el cumplimiento de esa promesa. La diferencia entre el Valor Razonable y el valor de mercado compensa a los accionistas por la realización del riesgo operacional de la firma sujeto al riesgo de la malversación directiva.

Alternativamente, considere la recompensa de la tasación para el valor de mercado razonable. Al inicio, la firma induce un mayor precio de los inversionistas minoritarios solamente mediante prometer maximizar los retornos pecuniarios para la firma, requiriendo ello la minimización de los costos de agencia. Si la corporación obtiene precios más altos con base en esta promesa, y la corte falla para hacer forzoso su cumplimiento, entonces para la mayoría (ex post) se crea una ganancia inesperada. Además, tal regla disminuye la efectividad del contrato corporativo, e incrementa el costo de capital ex ante de la corporación. Si se prohíbe obtener el Valor Razonable a la terminación de la relación, entonces los inversionistas simplemente pagarán menos al inicio. El retorno para los accionistas no es modificado por si el Valor Razonable fija el precio de la acción ausente o dados los costos de agencia, pero la disponibilidad de capital disminuye si el Valor Razonable permite los descuentos minoritarios, y la forma corporativa es menos efectiva.

Por último, el fuera de mercado puede ahora ser explicado de manera consistente. Las contribuciones anteriores han luchado para explicar el fuera de mercado dentro de la estructura de su análisis. Esos problemas probablemente se originan en los intentos para explicar por qué el estatuto acepta el valor de mercado como el Valor Razonable para las firmas que se negocian activamente. Esos enfoques generalmente argumentan que esto es a causa de que no hay diferencia entre el valor de mercado y el Valor Razonable para las acciones que se negocian activamente, ya sea porque el mercado elimina los descuentos minoritarios o las valuaciones idiosincráticas del accionista individual.

Dentro de la estructura de nuestro análisis, sin embargo, está claro que los análisis anteriores han realizado la pregunta equivocada. El estatuto no hace igual al Valor Razonable con el valor de mercado razonable, pero simplemente reconoce que la relación accionista-firma no ha sido terminada, de manera que no se ha originado la tasación. El puro intercambio de patrimonio resulta en una relación continuada de patrimonio, y el accionista continúa asumiendo el riesgo operacional de la firma a un

bien esas explicaciones son el tema para un artículo diferente, es suficiente observar que existen otras explicaciones de los descuentos y que la observación de tales transacciones no afecta el concepto central de que los intereses minoritarios siempre fijarán el precio de sus acciones con la expectativa de los costos de agencia.



precio descontado por los costos de agencia futuros esperados. Además, en el momento de la fusión, los costos de agencia esperados enfrentados por el adquirido y por quien adquiere las acciones son los mismos. Esto explica la excepción de en efectivo: si al minoritario se le paga en efectivo entonces la relación se termina, y la firma tiene que cumplir su promesa.

Esta lógica, sin embargo, también aplica a los intercambios de patrimonio entre compañías que no se negocian públicamente, de manera que ¿por qué la excepción es fuera de mercado más que fuera de patrimonio? Los precios de mercado de las acciones que se negocian públicamente son los mejores indicadores de su valor de mercado razonable, de manera que es apropiado para diferir la valuación del mercado de las acciones adquiridas y las que se están adquiriendo. Para las compañías inactivas, el rechazo de los derechos de tasación conduce a la aceptación no solo del valor de la compañía adquirida, sino también de la compañía que se está adquiriendo. El voto que disiente de manera efectiva disputa uno o ambos de esos valores. En tal situación, la terminación de la relación del demandante con la firma adquirida, mediante la tasación fuera de efectivo, requiere la valuación de solamente una firma, mientras que replicar la consideración de las fusionadas requiere una relación continuada de patrimonio y la valuación de ambas firmas a fin de valorar la ratio de cambio apropiada. Si bien conceder la valoración fuera de efectivo es de lejos más eficiente, termina la relación de patrimonio, y por consiguiente requiere el estándar del Valor Razonable.

IV. VALOR RAZONABLE Esta sección derivó la teoría del Valor Razonable de la economía fundamental de su contexto, la

organización corporativa. La teoría económica nos dice que la corporación balancea las eficiencias de asumir-el-riesgo de los intereses minoritarios con las resultantes ineficiencias de la malversación directiva. La eficacia de la forma corporativa depende de su capacidad para minimizar las últimas para darle ventaja a las primeras. La ley corporativa en general, y la tasación en particular, tienen la intención de ser promesas vinculantes que sirvan para reducir las expectativas de la malversación directiva al inicio. En la relación en que continúe la relación accionista-firma, persiste el potencial para futuros costos de agencia, y aplican los descuentos por la carencia de control. En la terminación de esta relación, los inversionistas ya no pueden ser compensados por asumir el riesgo de costos de agencia y retornos futuros más altos, y la firma tiene que cumplir la promesa que hizo al inicio. El Valor Razonable es de acuerdo con ello el valor del 100% de los intereses en la compañía.

La prohibición que la corte de Delaware hace de los descuentos por la carencia de control, el reconocimiento de que las acciones públicas reflejan tales descuentos, la aplicación de primas de control para eliminar tales descuentos, y la aceptación de datos comparables de fusión y adquisición, todos ellos están respaldados por la economía subyacente. De manera similar, la comodidad de las cortes con el análisis de los flujos de efectivo descontados posiblemente refleja el tratamiento explícito que el método hace respecto de los flujos de efectivo de la firma. Consistente con su posición en relación con los métodos del mercado, la corte descuenta los flujos de efectivo al WACC de la firma a diferencia de su costo de patrimonio.



V. CONCLUSIÓN

La construcción pro rata del Valor Razonable no siempre está bien entendida. Pasada por alto en

la literatura académica sobre tasación, incompletamente analizada en la literatura sobre valuación, y pobremente explicada por los expertos que testifican, el propósito del estándar pro rata y las prácticas de valuación consistentes con él se convierte en los elementos más controvertidos de la valuación. Centrada en explicar el derecho de tasación, la literatura académica pasa por alto su mecanismo de hacer forzoso el cumplimiento del Valor Razonable, resultando a menudo en teorías de tasación contradichas por el estándar. La afición de los profesionales de la valuación para explicar las prácticas en términos de transacciones hipotéticas falla para articular el origen conceptual de los descuentos minoritarios, y, al hacerlo, falla en explicar su relación con el contrato corporativo y crea la percepción de que las primas de control están en conflicto con los otros principios del Valor Razonable.

Este artículo identifica los orígenes económicos de los descuentos minoritarios y demuestra que la ley corporativa comparte esas raíces. Contrario a las explicaciones prácticas del estándar, el control no crea el valor de la firma pero lo preserva, y no dentro del contexto de una transacción hipotética, sino a través de medios orgánicos para la firma. La innovación corporativa reduce el costo de agencia de la adversidad directiva frente al riesgo mediante pagarle a los inversionistas externos neutrales-frente-al-riesgo para que asuman el riesgo operacional de la firma. Esos inversionistas reconocen que al diluir los reclamos residuales de la administración, surgen los costos de agencia relacionados con la elusión y apropiación directiva, e incorporan en el precio de la acción esos costos de agencia esperados. A mayor sea la expectativa que los inversionistas tengan respecto de los costos de agencia, mayor será la diferencia entre el precio que pagarán por un interés y su participación proporcional del 100% del interés de patrimonio en la firma. La firma, buscando minimizar esta diferencia, escribe el contrato corporativo evitando que la agencia esté en conflicto con las promesas fiduciarias y los mecanismos que hacen forzoso el cumplimiento, incluyendo los derechos de tasación. Dado que los descuentos minoritarios resultan de las expectativas de los futuros costos de agencia, la tasación tiene que excluir tales descuentos para hacer forzoso el cumplimiento de las promesas mediante las cuales la corporación induce precios más altos de las acciones. El Valor Razonable tiene que ser definido como el valor de una firma en ausencia de costos de agencia directivos; la participación pro rata que el interés minoritario tiene en el 100% del interés de patrimonio.

Consistente con la teoría económica de la corporación, las cortes de Delaware han definido el Valor Razonable como exclusivo de los costos de agencia, como la participación pro rata que el interés minoritario tiene en el 100% del interés de patrimonio. Las críticas comunes a esta definición, por consiguiente, resultan de un entendimiento incompleto de la corporación. La exclusión que el Valor Razonable hace de los descuentos minoritarios no constituye una ganancia inesperada de la minoría porque en su ausencia la minoría simplemente pagaría un precio más bajo al inicio. Además, dado que los descuentos minoritarios reflejan los costos de agencia esperados que sean costosos de mitigar, el precio de la acción en los mercados de capital eficientes tiene que incorporar los descuentos minoritarios, de manera que las cortes correctamente han requerido la aplicación de las primas de control para compensar el descuento minoritario implícito en los precios de las acciones en el mercado público. De manera similar, uno no puede incrementar el valor de una corporación pública seleccionada aleatoria haciéndolo mediante la concentración de sus intereses minoritarios porque su estructura de capital balancea eficientemente los costos de agencia de la aversión frente al riesgo con los de elusión y



apropiación. La diferencia entre tal Valor Razonable de la compañía y el valor de mercado razonable es el precio que la compañía paga para asegurar su riesgo; no hay oportunidades de creación de valor que no estén explotadas.

Si bien el tratamiento completo de la economía de la forma corporativa descansa en el debate conceptual sobre el requerimiento pro rata del Valor Razonable, permanecen dilemas prácticos. Las cortes de manera apropiada han excluido los descuentos minoritarios, requerido primas de control, permitido análisis comparables fusión y adquisición, y generalmente han aplicado las prácticas de los flujos de efectivo descontado consistentes con los valores a nivel-de-control. Como en cualquier aplicación práctica de la teoría, sin embargo, la ejecución de esta orientación sobre la valuación a menudo depende del uso de estimados. Las primas de control típicamente se miden como la diferencia entre el precio de la acción al cual se adquiere el control de una compañía pública y su precio de mercado inmediatamente precedente al anuncio. En la extensión en que el precio de adquisición refleje valores sinérgicos, la medida exagera la prima de control, mientras que la extensión del precio anterior al anuncio puede reflejar las expectativas del anuncio, la medida subestima la prima. Aún en esos casos raros cuando el razonamiento financiero de tales fusiones sea completamente transparente, la distinción entre las ganancias relacionadas con las reducciones en los costos de agencia, y por consiguiente consistentes con el Valor Razonable, y las relacionadas con las sinergias posteriores a la fusión, pueden estar lejos de ser claras.

A lo sumo, la teoría económica que este artículo presenta respecto del Valor Razonable reducirá el alcance del debate sobre el Valor Razonable. Este artículo puede ayudarle al abogado a proporcionarles a los expertos financieros una orientación clara respecto del estándar legal del Valor Razonable y evaluar de mejor manera los reportes de sus expertos. Si bien esta teoría no puede resolver el debate sobre los problemas de medición, puede, quizás, aclararlos. En últimas, la estimación de las primas de control y la aplicación de datos comparables fusión y adquisición se tienen que decidir sobre una base de caso-por-caso cuando las cortes determinen si los resultados de un análisis dato satisfacen el estándar probatorio.

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LA ECONOMÍA DEL VALOR RAZONABLE SEGÚN DELAWARE

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