instrumenty - ryzyko walutowe
-
Upload
agnieszka-zierke -
Category
Documents
-
view
222 -
download
0
Transcript of instrumenty - ryzyko walutowe
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 1/49
Pomiar ryzyka walutowego
Po zidentyfikowaniu formy ryzyka walutowego, określeniu pozycji
walutowej i opracowaniu prognozy przyszłego kursu wymiany można
przejść do następnego etapu procesu zarządzania, a mianowiciedo pomiaru ryzyka walutowego, którego celem jest określenie wartości
straty na otwartej i niezabezpieczonej pozycji walutowej, którą
przedsiębiorstwo może ponieść w przyszłości, w wyniku kupna lub
sprzedaży waluty po prognozowanym kursie wymiany.
Istnieje wiele technik, które wykorzystuje się do pomiaru wielkości ryzyka
jakiemu podlega przedsiębiorstwo. Biorąc pod uwagę fakt, że
podstawowym elementem określającym rozmiar ryzyka walutowego jest z jednej strony otwarta pozycja walutowa, z drugiej kurs wymiany, wielkość
ryzyka można oszacować jako iloczyn wyżej wymienionych składników,
według poniższego wzoru:
ryzykowalutowe
= bezwzględny poziom otwartej pozycji walutowej
x procentowa zmiana kursuwalutowego
Przy czym, procentową zmianę kursu walutowego obliczamy według
wzoru:
procentowa zmiana kursu walutowego = kurs prognozowany – kurs bieżący
kurs bieżący
Aby dokonać pomiaru ryzyka walutowego można także wykorzystać
analizę scenariuszy opartą na prognozach kursów walut. Analiza
scenariuszy polega na przeliczeniu poziomu otwartej pozycji walutowej
na walutę krajową zarówno po kursie bieżącym, jak i prognozowanym
oraz na obliczeniu różnicy pomiędzy otrzymanymi wartościami, która
wyznacza wielkość ryzyka na jakie narażone jest przedsiębiorstwo. Analizascenariuszy wymaga wykonania następujących obliczeń:
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 2/49
wartość pozycji walutowej w waluciekrajowej według kursu bieżącego
= otwarta pozycjawalutowa
xbieżący kurswymiany
wartość pozycji walutowej w walucie
krajowej według kursu prognozowanego
=
otwarta
pozycjawalutowa
x prognozowany kurs wymiany
ryzykowalutowe
= wartość pozycji walutowej w walucie krajowej wedługkursu bieżącego
– wartość pozycji walutowej w walucie krajowej według kursu prognozowanego
Innym sposobem spojrzenia na ryzyko walutowe jest jego pomiar wkategoriach wpływu zmiany kursu o 1%lub o określoną wartość (1
grosz, 1 cent) na zysk przedsiębiorstwa. W metodzie tej przyjmowana jest
zatem pewna standardowa miara ruchu w kursach walut, którą odnosi się
do dowolnej wielkości pozycji walutowej. Aby określić jak duży wpływ na
zysk ma ryzyko wynikające z 1% zmiany kursu, przedsiębiorstwo musi
wykonać poniższe obliczenia:
wartość pozycji walutowej w waluciekrajowej według kursu bieżącego
= otwarta pozycjawalutowa
xbieżący kurswymiany
wartość pozycji walutowej w waluciekrajowej według kursu bieżącego po zmianie o 1%
= otwarta pozycjawalutowa
xbieżący kurswymiany po zmianie o 1%
ryzyko walutowe(wpływ zmiany kursu o 1% na zysk)
=
wartość pozycji walutowej w waluciekrajowej według kursubieżącego
–
wartość pozycji walutowej w walucie krajowej wedługkursu bieżącego po zmianieo 1%
Kalkulację wpływu na zysk przedsiębiorstwa ruchu walut o określoną
wartość przeprowadza się w taki sam sposób jak dla ruchu walut o 1%.
Gdy skutki procentowej lub wartościowej zmiany kursu są znane, podmiot
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 3/49
może wykorzystać je z pewnym przybliżeniem do obliczenia zmian o inne
wartości.
Kolejnym sposobem pomiaru ryzyka walutowego jest koncepcja wartości
narażonej na ryzyko – VAR (volue at risk ), wynaleziona w latach
dziewięćdziesiątych przez ekonomistów pracujących dla przedsiębiorstwa
JP Morgan. Obecnie metoda ta wykorzystywana jest głównie przez banki i
instytucje finansowe, a także przez niektóre przedsiębiorstwa
zarządzające ryzykiem walutowym. Największą zaletą tej metody jest
fakt, iż może ona być stosowana dla różnych produktów finansowych.
Metoda VAR, w odniesieniu do kursów walutowych, wykorzystuje analizęstatystyczną zmienności kursów w przeszłości do oszacowania ryzyka na
jakie wystawiona jest otwarta pozycja. Opiera się ona na przesłance, że
ryzyko walutowe można mierzyć jako odchylenie standardowe
oczekiwanych zysków, pod warunkiem, że zyski te mają rozkład
normalny80. VAR określa prawdopodobieństwo straty, jaką można ponieść
na otwartej pozycji przy założonym poziomie ufności i danym horyzoncie
czasowym. Pokazuje w ilu procentach przypadków osiągniemy stratęfinansową na pozycji, jednak nie pozwala na określenie maksymalnej
wysokości straty, gdyż nie pokazuje o ile przekroczy ona wartość
wyliczoną. Definicję VAR można wyrazić za pomocą formuły81:
VAR =otwarta pozycja walutowaxk xd xt
gdzie:k – mnożnik wyrażający przyjęty poziom ufności,
d – odchylenie standardowe, t – czas.
Przedsiębiorstwo rozważając wykorzystanie metody VAR jako narzędzia
pomiaru ryzyka walutowego powinno wziąć pod uwagę następujące
aspekty:
im wyższy poziom współczynnika ufności, tym wyższa wartość VAR;
im dłuższy jest rozważany horyzont czasowy, tym wyższa wartość VAR;
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 4/49
dane historyczne potrzebne do przeprowadzenia obliczeń powinny zostać
zebrane w warunkach podobnych do tych warunków, jakie będą panować
w przyszłym rozważanym okresie.
Wewnętrzne metody zabezpieczeniaFakturowanie w walucie krajowej
W transakcjach zagranicznych bardzo duże znaczenie ma wybór waluty
kontraktu. Strony uczestniczące w transakcji mogą przyjąć do rozliczeń
walutę kraju importera, eksportera lub jakiegoś innego kraju. W celu
zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym zarówno eksporter, jak i
importer będą dążyli do wyboru waluty krajowej jako waluty fakturowania
i płatności.
Fakturowanie w walucie krajowej pozwala na przeniesienie ryzyka
walutowego na partnera transakcji – faktury eksportowe wystawione w
walucie krajowej eksportera przenoszą ryzyko na importera, natomiast
faktury importowe wystawione w walucie krajowej importera przenoszą ryzyko na eksportera. A zatem przedsiębiorstwo posiadające należności
lub zobowiązania wyrażone w walucie krajowej, w przeciwieństwie do
swojego kontrahenta, nie odczuje bezpośrednich skutków niekorzystnej
zmiany kursu99.
Chociaż fakturowanie w walucie krajowej chroni przed bezpośrednimi
skutkami ryzyka walutowego, to nie jest w stanie wyeliminować jego
pośredniego oddziaływania, ponieważ ceny dóbr nabywanych odzagranicznych dostawców lub sprzedawanych zagranicznym odbiorcom
będą się zmieniać zależnie od zmian kursu – cena importu
prawdopodobnie wzrośnie, jeśli waluta krajowa importera ulegnie
deprecjacji wobec waluty krajowej eksportera, cena eksportu
prawdopodobnie spadnie, jeśli waluta krajowa eksportera ulegnie
aprecjacji wobec waluty krajowej importera100.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 5/49
Fakturowanie w walucie krajowej nie prowadzi do otwarcia pozycji
walutowej oraz nie rodzi potrzeby prowadzenia obrotu na rynku
walutowym. Jest najprostszą i najpewniejszą metodą zabezpieczenia
przed bezpośrednim oddziaływaniem ryzyka walutowego. To w jakiejwalucie zostanie zafakturowana transakcja zależy od pozycji przetargowej
każdej ze stron, oczekiwań co do przyszłego poziomu kursu oraz realnej
zdolności do zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym za pomocą
innych metod. Przedsiębiorstwa polskie są zbyt słabe, aby narzucać
warunki dotyczące rozliczania transakcji. Najczęściej otrzymują faktury
wyrażone w walutach obcych.
Fakturowanie w walucie krajowej możliwe jest wyłącznie w tych krajach,
których waluty są w pełni wymienialne, a na większą skalę tylko w
przypadku walut powszechnie stosowanych w rozliczeniach
międzynarodowych101. Przy braku możliwości fakturowania w walucie
krajowej eksporter powinien być zainteresowany fakturowaniem sprzedaży
w walucie stabilnej, która wykazuje tendencję do aprecjacji, importer
fakturowaniem zakupu w walucie słabej, która wykazuje tendencję dodeprecjacji102.Klauzule waloryzacyjne
Alternatywną dla fakturowania w walucie krajowej metodą zabezpieczenia
przed ryzykiem walutowym mogą być klauzule waloryzacyjne, nazywane
także klauzulami o zmianie cen towarów. Klauzule
waloryzacyjneumożliwiają stronom zawartego kontraktu zmianę cen
towarów w takich proporcjach, w jakich od chwili zawarcia umowy domomentu zapłaty za towar zmieni się kurs waluty kontraktu w relacji do
wcześniej uzgodnionej innej waluty lub koszyka walut103.
W literaturze wyróżnia się pięć różnych klauzul waloryzacyjnych104:
klauzula pełna – zmianie kursu waluty kontraktu w dniu jego płatności
towarzyszy proporcjonalna zmiana cen towarów lub wartości kontraktu;
klauzula kursowa – wartość waluty kontraktu w dniu jego zawarcia
przyrównuje się do wartości innej, mocnej waluty w celu ustalenia tzw.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 6/49
wskaźnika bazowego, którego poziom pozostanie niezmienny do
ewentualnego przeliczenia różnic wynikających ze zmiany relacji między
tymi walutami w dniu płatności;
klauzula koszyka walut – działa podobnie jak klauzula kursowa z tą
różnicą, że wartość waluty kontraktu przyrównywana jest do kilku
odpowiednio dobranych walut, które wchodzą w skład tzw. koszyka walut
(funkcję koszyka walut może pełnić SDR – pieniądz emitowany przez
Międzynarodowy Fundusz Walutowy);
klauzula automatyczna z franszyzą – strony kontraktu ponoszą ryzyko
tylko do pewnego, z góry ustalonego poziomu. Klauzula z franszyzą
zaczyna działać, gdy zmiana kursu waluty kontraktu w stosunku do innej
waluty lub koszyka walut przekroczy ustalony w kontrakcie wskaźnik
procentowy. Jeżeli wskaźnik zostanie przekroczony wartość faktury
korygowana jest o cały % zmiany kursu;
klauzula rewizji cen – eksporter zastrzega sobie prawo do zmiany ceny
towaru w drodze jej powtórnego negocjowania, w przypadku określonegoprocentowo spadku kursu waluty kontraktu w stosunku do mocnych walut.
Klauzule waloryzacyjne powodują obniżenie poziomu ryzyka walutowego
przez wzajemnie uzgodniony przez kontrahentów podział tego ryzyka.
Zależnie od wyboru konkretnej klauzuli, strony umowy dzielą ryzyko w
sposób równorzędny lub nierównorzędny. W pierwszym przypadku
zarówno eksporter, jak i importer ponoszą połowę kosztów niekorzystnejzmiany kursu lub też otrzymują połowę dochodów w przypadku korzystnej
zmiany kursu. W drugim ryzyko zostaje wyeliminowane tylko dla jednej
strony kontraktu105.
Aby możliwe było zastosowanie odpowiedniej klauzuli waloryzacyjnej,
musi ona zostać wcześniej wprowadzona do kontraktu. Należy także mieć
na uwadze, że klauzule bezwzględnie zobowiązują obydwie strony
kontraktu, a zdolność do wynegocjowania korzystnej klauzuli zależy odsiły przetargowej każdej ze stron. Istotną sprawą jest również to, czy
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 7/49
przedsiębiorstwo z określonym partnerem nie zawiera jednocześnie
kontraktów importowych i eksportowych. Jeśli tak, należy rozważyć, czy
umieszczenie klauzuli jest opłacalne106. Częstym ograniczeniem w
zastosowaniu tej metody zabezpieczenia są trudności w wypracowaniuwspólnej klauzuli w sytuacji, gdy zainteresowane strony mają zbieżne
przewidywania co do kierunku zmiany kursu w okresie obowiązywania
kontraktu107.Przyspieszanie i opóźnianie płatności - leading and lagging
Istotą metody leading and lagging jest przyspieszanie i opóźnianie
terminów rozliczeń zagranicznych należności i zobowiązań. Metoda ta
opiera się na założeniu, że mocne waluty będą się nadal umacniały, asłabe będą wciąż słabły108. W związku z powyższym, przedsiębiorstwo
spodziewające się deprecjacji waluty krajowej będzie starało się
przyspieszyć termin płatności zobowiązań z tytułu importu i opóźnić
termin wpływu należności eksportowych, przedsiębiorstwo spodziewające
się aprecjacji waluty krajowej przyjmie odwrotną taktykę – będzie
podejmować działania mające na celu przyspieszenie terminu wpływu
należności z tytułu eksportu oraz opóźnienie terminu płatności zobowiązań
importowych.
Zastosowanie metody leading and lagging ma na celu wyeliminowanie
niepotrzebnego obrotu na rynku walutowym przez posłużenie się
wewnętrznymi źródłami walut, albo wykorzystanie oczekiwanych zmian w
kursach walut przez maksymalizację należności we względnie mocnych
walutach, a zobowiązań w walutach słabych109.
Istotnym ograniczeniem zastosowania metody przyspieszania i opóźniania
płatności jest to, że może ona zostać wykorzystana w wewnętrznych
transakcjach w obrębie grupy kapitałowej. Opóźnienie płatności wobec
partnerów z zewnątrz lub proszenie ich o wcześniejszą zapłatę na rzecz
przedsiębiorstwa zawsze spotyka się z niechęcią, żądaniem dodatkowych
upustów lub innej finansowej rekompensaty, której wynegocjowanie
najprawdopodobniej zniwelowałoby korzyści uzyskane dzięki zastosowaniu
metody110. Dodatkową trudnością jest fakt, że partnerzy danego
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 8/49
przedsiębiorstwa w analogiczny sposób mogą usiłować przesunąć ciężar
ponoszonego ryzyka.Kompensata wewnętrzna - netting
Kompensata wewnętrzna wiąże się z agregowaniem otwartych pozycjiwalutowych oraz z ograniczaniem liczby transakcji kupna lub sprzedaży
walut przeprowadzanych na rynku. W procesie kompensowania analizuje
się rzeczywiste i przewidywane przepływy walutowe, zarówno w obrębie
grupy kapitałowej, jak i z partnerami z zewnątrz, w celu ustalenia krótkiej
lub długiej pozycji netto w każdej z walut w danym okresie111.
Kompensata wewnętrzna przez zastąpienie wielkości brutto wielkościami
netto pozwala na redukcję ryzyka walutowego na jakie narażone jestprzedsiębiorstwo112.
Ze względu na sposób łączenia przepływów walutowych kompensata
wewnętrzna może być przeprowadzona na dwóch poziomach –
pierwotnym oraz wtórnym. Kompensata pierwotna polega na
zestawieniu (w obrębie danej grupy kapitałowej) należności i zobowiązań
wyrażonych w tej samej walucie obcej w stosunku do waluty krajowej,
skutkiem czego zmniejsza się poziom netto waluty obcej. Przy założeniu,
że każda transakcja wymiany walut nastąpi w stosunku do waluty
krajowej, po kompensacie pierwotnej całkowita liczba transakcji, które
trzeba przeprowadzić na rynku powinna się zmniejszyć. Przedsiębiorstwo,
aby uzyskać dalsze korzyści płynące znettingu, otrzymany wynik
kompensaty pierwotnej może poddać kompensacie wtórnej, która
polega na zestawieniu otwartych pozycji wyrażonych w różnych walutach
obcych113. Zastosowanie kompensaty wtórnej możliwe jest wówczas, gdy
przedsiębiorstwo posiada należności w jednej, a zobowiązania w innej
walucie obcej. Kompensata wtórna przez wykorzystanie krzyżowej
wymiany walut (przeprowadzenie transakcji z pominięciem waluty
krajowej) umożliwia ponowne zmniejszenie liczby transakcji niezbędnych
do przeprowadzenia na rynku walutowym.
Kompensata wewnętrzna przez ograniczenie występowania otwartych
pozycji walutowych eliminuje dwukierunkowe transakcje wymiany walut i
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 9/49
związane z nimi prowizje. Metoda ta nie pozwala jednak całkowicie
wyeliminować ryzyka walutowego występującego w przedsiębiorstwie.
Dopasowanie - matching
Przedsiębiorstwo zabezpieczające się przed ryzykiem walutowym za
pomocą matchingu podporządkowuje wielkość zobowiązań i terminy ich
spłaty pod wielkość należności i terminy ich wpływu.
W praktyce najczęściej spotykanym
rodzajem matchingu jest matching naturalny. Polega on na wiązaniu
wpływów i płatności wyrażonych w tej samej walucie obcej w taki sposób,
aby były one zbliżone pod względem wartości i czasu występowania.
Obok matchingu naturalnego przedsiębiorstwo może również
zastosowaćmatching równoległy, polegający na wiązaniu wpływów i
płatności wyrażonych w różnych walutach obcych, dodatnio ze sobą
skorelowanych114. Zarówno w przypadku matchingu naturalnego, jak i
równoległego, uzyskane wpływy walutowe wykorzystywane są do
dokonania płatności na rzecz innych podmiotów.
Matching jest szczególnie przydatną metodą zabezpieczenia przedryzykiem w przedsiębiorstwach, które dysponują stałymi,
dwukierunkowymi przepływami w tej samej walucie obcej lub w różnych
walutach obcych, dodatnio ze sobą skorelowanych. Dopasowanie płatności
do wpływów powoduje pełne pokrycie lub zmniejszenie otwartych pozycji
oraz eliminuje zbędny obrót na rynku.
Największe trudności w zastosowaniu matchingu mogą wystąpić wtedy,
gdy oczekiwane wpływy walutowe nie zostaną zrealizowane. W takiejsytuacji przedsiębiorstwo może nie być w stanie uregulować płatności w
pierwotnie wyznaczonym terminie.
Zewnętrzne metody zabezpieczeniaDyskonto weksli
Weksel jest dokumentem zobowiązującym wystawcę lub wskazaną przez
niego osobę do bezwarunkowej zapłaty określonej kwoty pieniężnej w
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 10/49
oznaczonym terminie. Weksel jest papierem wartościowym zbywalnym,
przenośnym, o ściśle określonej przez prawo formie115.
W obrocie wekslowym rozróżnia się dwa podstawowe rodzaje weksli116:
weksel własny (sola) – dokument, w którym wystawca weksla (trasant ),
będący zarazem jego płatnikiem (trasatem) zobowiązuje się do zapłaty
posiadaczowi weksla (remitentowi ) określonej kwoty pieniężnej;
weksel trasowany (ciągniony, trata) – dokument, w którym wystawca
weksla (trasant ) zleca wskazanej w wekslu osobie (trasatowi ) zapłacenie
określonej kwoty pieniężnej posiadaczowi weksla (remitentowi ).
Wykorzystanie weksla jako formy rozliczenia transakcji zagranicznej z
odroczonym terminem płatności, stwarza eksporterowi możliwość
uniknięcia ryzyka walutowego w okresie kredytowania partnera
zagranicznego.
Jeżeli eksporter z tytułu zrealizowanej dostawy przyjmie weksel własny
importera lub ciągnie weksel trasowany na importera, to nie czekając do
terminu wykupu weksla może przedstawić go w banku do dyskonta. W
wyniku operacji dyskontowej bank wypłaca eksporterowi wartośćnominalną weksla, pomniejszoną o wysokość zastosowanej stopy
dyskontowej oraz prowizję stanowiącą koszt zrealizowanej usługi.
Eksporter otrzymane w ten sposób środki w walucie obcej wymienia na
walutę krajową według kursu natychmiastowego i tym samym eliminuje
ryzyko, na które był narażony.
Zastosowanie dyskonta weksli jako metody zabezpieczenia przed ryzykiem
powoduje, że wpływ należności z odroczonym terminem płatności z tytułu
eksportu zostaje zrealizowany natychmiast według bieżącego kursu
wymiany.
Dyskonto weksli może zostać zastosowane tylko w celu zabezpieczenia
należności eksportowych, natomiast zobowiązania importowe nie
podlegają zabezpieczeniu za pomocą tej metody.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 11/49
Faktoring międzynarodowy
Faktoring międzynarodowy polega na przejęciu przez bank lub inną
instytucję finansową (faktora) krótkoterminowych wierzytelności
handlowych, przysługujących eksporterowi (faktorantowi ) od importera(dłużnika)117.
Polityka gospodarcza wykształciła trzy rodzaje faktoringu118:
faktoring pełny (właściwy) – polegający na przejęciu wierzytelności
przez faktora bez prawa regresu wobec faktoranta;
faktoring niepełny (niewłaściwy) – polegający na przejęciu
wierzytelności przez faktora z prawem regresu wobec faktoranta;
faktoring mieszany – łączący elementy faktoringu pełnego i niepełnego. Przedmiotem faktoringu międzynarodowego jest przelew wierzytelności
handlowych z eksportera na faktora. Eksporter przenosząc
na faktora swoją wierzytelność, otrzymuje w zamian (w ciągu 2-3 dni)
zapłatę za zrealizowaną transakcję handlową. Stanowi ona zwykle około
80% wartości sumy wskazanej w dokumentach handlowych. Pozostała
część wskazanej w dokumentach sumy, pomniejszona o prowizję faktora,
która waha się w przedziale od 0,5% do 1,5% wartości wierzytelności,
wypłacana jest eksporterowi po uregulowaniu płatności przez importera na
rzecz faktora119.
Przejęcie przez faktora wierzytelności handlowych, ich natychmiastowa
wypłata na rzecz eksportera oraz możliwość wymiany otrzymanych
środków na walutę krajową po bieżącym kursie powoduje,
że faktoringmiędzynarodowy może zostać wykorzystany przez
przedsiębiorstwo jako sposób zabezpieczenia się przed ryzykiem
walutowym. Ponieważ eksporter otrzymuje od ręki tylko 80% należnych
mu środków w walucie obcej i tylko te środki może wymienić po bieżącym
kursie na walutę krajową, pozostała część wierzytelności jest nadal
narażona na ryzyko.
Można wymienić kilka ograniczeń w efektywnym
wykorzystaniu faktoringu jako metody zabezpieczenia przed ryzykiem
walutowym. Do najważniejszych z nich należą: brak możliwości
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 12/49
całkowitego wyeliminowania ryzyka oraz brak możliwości
zastosowania faktoringu do zabezpieczenia zagranicznych zobowiązań. Forfaiting
Forfaiting polega na zakupie przez bank lub wyspecjalizowaną instytucjęfinansową (forfaitera) średnio- lub długoterminowych wierzytelności
handlowych, przysługujących eksporterowi od importera (dłużnika), z
wyłączeniem prawa regresu w stosunku do eksportera120. Cechą
charakterystyczną forfaitingu jest fakt, iż wierzytelności będące jego
przedmiotem muszą być zabezpieczone akceptowanym
przez forfaitera instrumentem finansowym np. wekslem własnym121.
Eksporter sprzedając wierzytelność według zasad forfaitingu, otrzymuje
natychmiastową zapłatę za zrealizowaną transakcję handlową. Na ogół
jest to 100% wartości wierzytelności, pomniejszone o koszt kapitału i
prowizjęforfaitera.
Z punktu widzenia wykorzystania forfaitingu jako metody zabezpieczenia
się przed ryzykiem walutowym, istotną korzyścią dla eksportera jest
otrzymanie całej wartości należnych mu środków. Szybki dostęp do
środków nie eliminuje jednak ryzyka. Bez ich natychmiastowej wymiany
na walutę krajową po bieżącym kursie eksporter nadal pozostanie
narażony na ryzyko.
Forfaiting, podobnie jak dyskonto weksli i faktoring międzynarodowy,
może zostać wykorzystany tylko do zabezpieczenia należności
zagranicznych.Ubezpieczenie ryzyka walutowego
Ubezpieczenie ryzyka walutowego następuje w drodze zawarciaumowy ubezpieczeniowej pomiędzy przedsiębiorstwem (ubezpieczającym)
i zakładem ubezpieczeń (ubezpieczycielem). W ramach zawartej umowy
zakład ubezpieczeń, w zamian za wniesienie określonej składki,
zobowiązuje się zapewnić przedsiębiorstwu ochronę ubezpieczeniową,
oznaczającą gotowość przejęcia skutków ryzyka walutowego na
warunkach i w wysokości określonej w umowie.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 13/49
Z dotychczasowej praktyki gospodarczej za typowe można przyjąć
następujące warunki umowy ubezpieczenia ryzyka walutowego122:
ubezpieczeniu podlegają kredyty handlowe udzielane przez eksporterów
importerom na co najmniej dwuletni okres;
ubezpieczeniem objęta jest ograniczona liczba walut (kilka głównych
walut);
ubezpieczenie nie obejmuje pewnego wstępnego okresu po zawarciu
transakcji (najczęściej 12 miesięcy). Uważa się, że ewentualne należności
przypadające na ten okres mogą zostać zabezpieczone w inny sposób;
gwarantowanym w umowie kursem walutowym jest zwykle kurs
natychmiastowy z dnia zawarcia transakcji eksportowej;
stosuje się zasadę udziału eksportera w ewentualnych stratach kursowych
(najczęściej do wysokości 3%);
stosuje się zasadę zwrotu przez eksportera zakładowi ubezpieczeń zysków
kursowych przewyższających określony umową poziom (najczęściej 3%);
zwykle nie ustala się górnej granicy odszkodowania;
najczęściej stosuje się stawkę ubezpieczeniową wynoszącą 0,6%-0,7%.
Warto zauważyć, że ubezpieczenia w zakresie ryzyka walutowego są
prowadzone przez nieliczne zakłady ubezpieczeń. W Polsce żadna z
instytucji ubezpieczeniowych (prywatnych lub rządowych) nie prowadziubezpieczeń w zakresie ryzyka walutowego123.Instrumenty rynku pieniężnego
Jeżeli przedsiębiorstwo spodziewa się przepływów walutowych, z tytułu
należności lub zobowiązań, to może zabezpieczyć je przed ryzykiem
walutowym poprzez rynek pieniężny – zaciągnięcie kredytu lub złożenie
lokaty walutowej.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 14/49
W celu zabezpieczenia należności eksportowych właściwym instrumentem
rynku pieniężnego jest kredyt. Zaciągnięcie kredytu powinno nastąpić w
tej samej walucie obcej, w której wyrażona jest należność, a jego kwota
powinna być niższa od wartości należności o odsetki, które trzeba uiścićkredytodawcy. Pozyskane w drodze zaciągnięcia kredytu środki zostają
wymieniane przez eksportera na walutę krajową po kursie
natychmiastowym i zagospodarowane według potrzeb, natomiast kwota
kredytu wraz z odsetkami zostanie spłacona przyszłym wpływem
należności. Aby możliwe było wyeliminowanie ryzyka w opisany powyżej
sposób, termin wpływu należności musi odpowiadać terminowi spłaty
kredytu lub być od niego krótszy124.
W odmienny sposób od opisanego powyżej będzie postępował importer,
który zabezpiecza przed ryzykiem zobowiązania. W tym przypadku
odpowiednim instrumentem rynku pieniężnego będzie lokata, wyrażona w
tej samej walucie obcej, w której powstało zobowiązanie. Aby złożyć
lokatę importer powinien nabyć po kursie natychmiastowym taką ilość
waluty obcej, która będzie odpowiadać wartości zobowiązania
pomniejszonego o odsetki uzyskane od zdeponowanego kapitału. Jeżeli
termin zapadalności lokaty będzie krótszy lub taki sam jak termin
zapadalności zobowiązania, zgromadzona na lokacie waluta obca zostanie
wykorzystana przez importera na spłatę zadłużenia – ryzyko zostanie
wyeliminowane125.
Konsekwencją wykorzystania instrumentów rynku pieniężnego jest przy
lokacie – zaangażowanie własnych środków, a przy kredycie – zadłużenie
się.
Instrumenty rynku walutowego
Wybrane zagadnienia rynku walutowego
Rynek walutowy można zdefiniować jako miejsce, w którym dochodzi do
konfrontacji popytu i podaży na waluty różnych państw, a także zespół
reguł, według których zawierane są transakcje walutowe oraz ogół
urządzeń i czynności prowadzących do ich zawarcia
126
. Rynek walutowy jest rynkiem zdecentralizowanym pod względem geograficznym,
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 15/49
technicznym i ekonomicznym. Ze swej natury jest rynkiem
międzynarodowym, a pod względem rozmiaru największym na świecie.
Rynek walutowy funkcjonuje przez 24 godziny na dobę, podtrzymując swą
aktywność dzięki stopniowemu włączaniu się do obrotów poszczególnychpaństw. Na całość obrotów rynku składają się transakcje walutowe
zawierane z jednej strony przez banki i instytucje finansowe, z drugiej
przez przedsiębiorstwa i osoby fizyczne.
Transakcje walutowe dotyczą wymiany określonej ilości jednej waluty
na określoną ilość innej waluty w wyznaczonym dniu lub w wyznaczonym
okresie. Ponieważ ilość waluty, która ma być kupiona lub sprzedana jest
znana przed zawarciem transakcji, ilość drugiej waluty określona jest
przez kurs wymiany pomiędzy dwiema walutami danej transakcji127.
Z punktu widzenia czasu wygaśnięcia zawartej transakcji, rynek walutowy
można podzielić na natychmiastowy (kasowy, spot ) i terminowy. Struktura
rynku walutowego wraz z produktami oferowanymi w poszczególnych jego
segmentach została przedstawiona na rysunku 4.
Rysunek 4.
Struktura rynku walutowego
Źródło: Opracowanie własne.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 16/49
Na rynku natychmiastowym zawierane są transakcje kupna/sprzedaży
walut z natychmiastową dostawą, po bieżącym kursie walutowym, tzw.
natychmiastowym, kasowym lub spot 128. Transakcje natychmiastowe
odgrywają dominującą rolę na rynku walutowym, reprezentują ponad 60%
wszystkich transakcji.
Rynek terminowy oferuje transakcje kupna/sprzedaży walut z dostawą
późniejszą, po wcześniej uzgodnionym kursie terminowym129. Zależnie od
czasu na jaki zawierane są transakcje terminowe oraz ich rodzaju, dla
tych samych walut istnieją różne kursy
terminowe: forward , swap, futures lub opcyjny .
Właściwe odczytanie informacji prezentowanych na rynku walutowym
wymaga zrozumienia szeregu kategorii, które mają bardziej techniczny,
niż czysto ekonomiczny charakter. Jedną z nich jest kwotowanie, czy też
notowanie kursu wymiany walut. Zarówno dla transakcji
natychmiastowej, jak i terminowej wiąże się ono ze wskazaniem, która z
walut jest walutą bazową, która notowaną. Waluta bazowa występuje wkwotowaniu jako wielkość stała (najczęściej jako jedna jednostka).
Stanowi ona tę walutę transakcji, która jest przedmiotem kupna lub
sprzedaży. Natomiast waluta, która przyjmuje zmienne wielkości, za którą
kupuje się lub sprzedaje walutę bazową nosi nazwę waluty
notowanej (kwotowanej)130.
Zapis: USD/PLN oznacza, że USD jest walutą bazową, a PLN notowaną.
Zapis: PLN/USD oznacza, że PLN jest walutą bazową, a USD notowaną. Z punktu widzenia kraju, w którym przeprowadzane jest notowanie można
mówić o tzw. notowaniu bezpośrednim lub pośrednim. Sposób notowania
zależy od tego, która z walut (krajowa, czy zagraniczna) uznawana jest za
walutę bazową, która za notowaną. W obrocie krajowym większość
państw stosuje metodę znaną jako notowanie bezpośrednie. W
metodzie tej waluta zagraniczna uznawana jest za bazową, krajowa za
notowaną. Bezpośrednie notowanie kursu oznacza podanie liczby jednostek waluty krajowej niezbędnych do zakupu lub sprzedaży jednostki
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 17/49
waluty zagranicznej131. W Polsce podanie kursu USD/PLN 3,3568 oznacza
notowanie bezpośrednie. Zapis ten z punktu widzenia Amerykanów
uznawany jest natomiast za notowanie pośrednie. W metodzie
pośredniej walutą bazową jest waluta krajowa, notowaną zagraniczna.Notowanie pośrednie polega na ustaleniu liczby jednostek waluty
zagranicznej przypadających na jednostkę waluty krajowej132. W Polsce
podanie kursu PLN/USD 0,2979 uznawane jest za notowanie pośrednie.
Oferowane przez instytucje finansowe kursy wymiany najczęściej
wyrażane są dwiema liczbami – kursem kupna (bid ) i sprzedaży (offer ).
Podmiot podający notowanie dwustronne informuje po jakiej cenie jest
gotów nabyć walutę bazową (to pierwsza mniejsza liczba) oraz po jakiej
cenie jest gotów ją sprzedać (to druga większa liczba)133. Kurs
walutowy USD/PLN 3,3518 – 3,3618 oznacza, że podmiot ogłaszający ten
kurs wyraża gotowość zakupu 1 USD za 3,3518 PLN i sprzedaży 1
USD za 3,3618 PLN . Jeżeli dana instytucja finansowa podaje swoje kursy
kontrahentowi, to kontrahent kupuje walutę po kursie wyższym, a
sprzedaje po kursie niższym – odwrotnie w stosunku do podmiotu
ogłaszającego kurs134.
Różnica pomiędzy kursem bid i kursem offer ogłoszonym przez daną
instytucję stanowi marżę zysku z przeprowadzonej transakcji. Marża ta
znana jest także jako marża bid/offer lub spread . Przy
notowaniu USD/PLN 3,3518 – 3,3618 marża zysku wynosi 0,0100 PLN lub
inaczej 100 „punktów” na każdym kupionym i sprzedanym dolarze135. W
przypadku jednego dolara jest ona stosunkowo niska, przy wysokich
obrotach może zapewnić znaczny zysk. Transakcje natychmiastowe
Transakcja natychmiastowa (spot ) jest najprostszym i najpowszechniej
wykorzystywanym instrumentem walutowym. Polega ona na zakupie lub
sprzedaży określonej ilości jednej waluty za inną walutę, po cenie
ustalonej dla terminu realizacji transakcji. Pojęcie termin
realizacji używane jest dla określenia dnia, w którym waluty będące
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 18/49
przedmiotem transakcji muszą zostać dostarczone we właściwej kwocie na
wskazany rachunek bankowy136.
Dla transakcji natychmiastowej termin realizacji upływa w ciągu dwóch dni
roboczych, przy czym przez dzień roboczy należy rozumieć taki dzień,który jest dniem pracy w obydwu krajach, których waluty są przedmiotem
wymiany. Tak więc zawarcie transakcji w poniedziałek, wtorek lub środę
oznacza obowiązek dokonania odpowiednich transferów dwa dni robocze
później, czyli odpowiednio w środę, czwartek lub piątek. Rozwiązanie takie
wymagane jest ze względu na różne strefy czasowe oraz konieczność
dopełnienia wszelkich niezbędnych formalności i procedur rozliczeniowych.
Wyznaczenie dwóch dni roboczych, w każdym z krajów, których waluty są
przedmiotem transakcji, może znacznie się komplikować w wyniku
uwzględnienia przerw weekendowych i okresów świątecznych. Aby
poradzić sobie ze skutkami dni wolnych, na rynku walutowym przyjęto
następujące zasady wyznaczania terminów rozliczania transakcji
natychmiastowych137:
ponieważ na większości rynków sobota i niedziela są dniami wolnymi odpracy, dla transakcji zawartych w czwartek lub piątek dniami dostawy
walut są odpowiednio poniedziałek lub wtorek (o ile dni te są dniami
roboczymi);
jeżeli pomiędzy dniem zawarcia transakcji i dniem jej rozliczenia, w
jednym lub w obydwu krajach, których waluty biorą udział w wymianie,
przypada dzień świąteczny, dostawa walut będzie opóźniona o jeden dzień
(o ile wyznaczony w ten sposób dzień jest dniem roboczym).
W rezultacie naniesienia poprawek dotyczących przerw weekendowych i
okresów świątecznych, rzeczywisty termin rozliczenia transakcji
natychmiastowej może wydłużyć się nawet do tygodnia.
Od opisanych powyżej reguł istnieje kilka wyjątków138:
transakcje wymiany dolara amerykańskiego i kanadyjskiego wymagają
dostawy walut następnego dnia roboczego, po dniu zawarcia transakcji;
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 19/49
jeżeli transakcje wymiany z udziałem rynku australijskiego zostaną
zawarte wystarczająco wcześnie rano czasu australijskiego, ich rozliczenie
z rynkiem amerykańskim, na którym dzień tygodnia nie uległ jeszcze
zmianie, będzie miało miejsce następnego dnia roboczego, po dniuzawarcia transakcji;
zawarte w środę transakcje wymiany z udziałem krajów Środkowego
Wschodu, w których handel nie odbywa się w piątki, lecz jest prowadzony
w soboty, będą miały poniedziałkowy termin płatności lub podwójną datę
rozliczenia, np.: transakcja dotycząca dolara amerykańskiego i riala
saudyjskiego zostanie rozliczona z dolarem w piątek, a z rialem w sobotę.
Kursy dla transakcji natychmiastowych podawane są na bazie notowań
bezpośrednich – wyrażają ilość waluty krajowej przypadającą na
jednostkę waluty zagranicznej. Kursy te determinowane są wyłącznie
przez siły popytu i podaży.
Transakcje natychmiastowe, choć powszechnie stosowane, są zasadniczo
instrumentem krótkoterminowym, wykorzystywanym przez podmioty,
które muszą kupić lub sprzedać walutę z natychmiastową dostawą. Jako
takie nie mogą zatem zabezpieczać przed ryzykiem walutowym.
Transakcje natychmiastowe mimo, iż są rozliczane w drugim dniu
roboczym od ich zawarcia, nie są uważane za transakcje terminowe,
natomiast stanowią dla nich pewien punkt odniesienia.
Transakcje forward
Transakcja forward jest zobowiązaniem do zakupu lub sprzedaży
określonej ilości jednej waluty za drugą, w wyznaczonym terminie w
przyszłości, po kursie uzgodnionym przez strony w momencie zawarcia
transakcji139. Kontrakt forward powoduje oddzielenie w czasie momentu
zawarcia transakcji od momentu jej realizacji na okres dłuższy niż dwa dni
służące do rozliczenia transakcji natychmiastowej.
W każdym kontrakcie forward występują dwie strony, np.
przedsiębiorstwo jako nabywca kontraktu i bank jako jego wystawca.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 20/49
Przedsiębiorstwo zajmujące pozycję krótką w kontrakcie forward ma
możliwość sprzedaży przyszłych wpływów z tytułu eksportu po stałym,
uzgodnionym wcześniej kursie wymiany i w ustalonym przyszłym
terminie. Z kolei przedsiębiorstwo zajmujące pozycję długą wkontrakcie forward ma możliwość nabycia (po uzgodnionym wcześniej
kursie) pożądanej ilości waluty obcej, w celu uregulowania przyszłych
zobowiązań z tytułu importu140. Bank, będący wystawcą kontraktu zawsze
zajmuje pozycję przeciwstawną do pozycji zajętej przez jego nabywcę.
Do najważniejszych cech charakteryzujących kontrakt forward należy
zaliczyć to, iż jest on transakcją 141:
bezwarunkową – w dniu realizacji zarówno jedna, jak i druga strona
kontraktu muszą wykonać zobowiązanie wynikające z zawartej umowy;
rzeczywistą – rozliczenie kontraktu odbywa się przez fizyczną dostawę
walut;
niestandardową – kontrakt może opiewać na dowolną ilość waluty z
dostawą na dowolny dzień i po dowolnej cenie (warunki kontraktu są
ustalane przez strony w drodze negocjacji);
zabezpieczającą – kontrakt nie zostawia nabywcy możliwości czerpania
zysku w przypadku korzystnej zmiany kursu – zabezpiecza nabywcę od
obydwu zmian kursu, zarówno niekorzystnych, jak i korzystnych;
nie występującą w obrocie giełdowym – kontrakty forward występują w
obrocie pozagiełdowym – zazwyczaj znajdują się w ofercie bankówkomercyjnych;
nie wymagającą wniesienia depozytu zabezpieczającego – kontrakt w
chwili zawarcia nie wymaga zaangażowania przez strony środków
własnych;
nie podlegającą operacji codziennych rozrachunków – rozliczenie
kontraktu następuje tylko raz (w dniu dostawy walut).
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 21/49
Transakcje forward najczęściej zawierane są na terminy, które dotyczą
regularnego odcinka czasu: tygodnia, 2 tygodni, miesiąca, 2, 3, 6 lub 12
miesięcy. Większość banków jest jednak gotowa także do ustalenia innych
terminów, dostosowanych do indywidualnych potrzeb klientów, które będą obejmowały nieregularne odcinki czasu np. 25, 44, 96 dniowe, czy 4, 5
miesięczne.
W transakcji forward podstawą do określenia daty dostawy/odbioru walut
jest wyznaczenie dnia, w którym nastąpiłyby transfery walut, gdyby
transakcja ta była transakcją natychmiastową. Terminowa data rozliczenia
obliczana jest jako data rozliczenia transakcji natychmiastowej plus
ustalony okres transakcji forward (np. miesiąc)142. Przy założeniu, że
dniem rozliczenia transakcji natychmiastowej jest 21 kwietnia przyjmuje
się, że dniem rozliczenia miesięcznej transakcji forward jest 21 maja.
Jeżeli wyznaczony w ten sposób dzień jest dniem wolnym od pracy
przynajmniej w jednym z krajów, którego waluta jest przedmiotem
kontraktu, dniem rozliczenia będzie następny dzień roboczy.
Bardziej skomplikowane okazuje się natomiast określenie daty rozliczenia
transakcji forward zawartej pod koniec miesiąca. Wynika to z
występowania dwóch wyjątków od przedstawionej powyżej zasady143:
reguła „koniec – koniec” – jeżeli dniem rozliczenia transakcji
natychmiastowej jest ostatni dzień roboczy miesiąca, dniem rozliczenia
transakcji forward , która została zawarta tego samego dnia co transakcja
natychmiastowa, jest także ostatni dzień roboczy odpowiedniego miesiąca
transakcji forward . Czasem dzień rozliczenia transakcji forward jest cofany
do najbliższego poprzedniego dnia roboczego lub przesuwany na następny
najbliższy dzień roboczy tak, aby transakcja mogła zostać rozliczona w
ostatnim dniu roboczym miesiąca;
reguła „miesięcy” – jeżeli dni wolne miałyby spowodować, że data
rozliczenia transakcji forward przekroczyłaby koniec miesiąca dlatego, że
data rozliczenia transakcji natychmiastowej wypada już w następnym
miesiącu, datę rozliczenia transakcji forward ustala się na ostatni dzień
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 22/49
roboczy odpowiedniego miesiąca kalendarzowego, zamiast na pierwszy
dzień roboczy następnego miesiąca.
Stosowanie powyższych reguł ma taki skutek, że dla kilku kolejnych dni, w
których zawarto transakcję forward data rozliczenia może być taka sama.
Kurs terminowy forward określa ilość waluty, którą zapłacimy za walutę
kupioną lub otrzymamy za walutę sprzedaną w przyszłości. Ustalenie
poziomu kursu forward ma miejsce w dniu zawarcia transakcji i jest
procesem ściśle arytmetycznym – wyznacza się go przez skorygowanie
kursu natychmiastowego o marżę kursu terminowego.
Kurs forward obliczamy według wzoru144:
gdzie:
K T - kurs terminowy forward,
K N - kurs natychmiastowy,
M - marża kursu terminowego,
r 2 - wysokość oprocentowania waluty wyżej oprocentowanej,
r 1 - wysokość oprocentowania waluty niżej oprocentowanej,
t - liczba dni, których dotyczy transakcja,
T - liczba dni w roku (może wynosić 360 lub 365 dni). Poziom kursu forward zależy od poziomu kursu natychmiastowego. Jeżeli
na rynku natychmiastowym występuje tendencja do wzrostu/spadku
kursu, na rynku terminowym kursy zmieniają się w podobnym kierunku,
przy czym kurs forward może się zmieniać145:
proporcjonalnie do kursu natychmiastowego – jeżeli wysokość
oprocentowania walut, które są przedmiotem transakcji pozostanie
niezmienna w czasie;
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 23/49
ponad proporcjonalnie do kursu natychmiastowego – jeżeli
oprocentowanie jednej lub dwóch walut danej transakcji będzie się
zmieniać w czasie.
Marża kursu forward jest wielkością nie mniejszą od zera. Marża
przyjmuje wartość zero tylko wtedy, gdy oprocentowanie dwóch walut,
których kurs należy ustalić jest jednakowe. W takiej sytuacji
kurs forward jest równy kursowi natychmiastowemu. Jeżeli jednak
występuje różnica w oprocentowaniu walut marża będzie wykazywała
premię lub dyskonto – kurs forward nie będzie równy kursowi
natychmiastowemu. Gdy stopa procentowa waluty bazowej jest wyższa odstopy procentowej waluty notowanej marża wykazuje dyskonto – kurs
terminowy jest niższy od natychmiastowego. W efekcie waluta bazowa
jest warta w przyszłości mniej jednostek waluty notowanej niż obecnie. W
ten sposób zrekompensowana zostaje wyższa stopa procentowa waluty
bazowej146. Podobne rozumowanie można przeprowadzić w odwrotnym
kierunku. Gdy stopa procentowa waluty bazowej jest niższa od stopy
procentowej waluty notowanej marża wykazuje premię – kursterminowy jest wyższy od natychmiastowego. W takim przypadku waluta
bazowa jest warta w przyszłości więcej jednostek waluty notowanej, co z
kolei rekompensuje wyższą stopę procentową waluty notowanej.
Generalnie można stwierdzić, że waluta z wyższym oprocentowaniem jest
sprzedawana lub kupowana z dyskontem, a waluta z niższym
oprocentowaniem z premią. Poziom premii/dyskonta jest tym większy, im
większa jest różnica pomiędzy stopami procentowymi walut. Chociaż niema przeszkód dla rozpatrywania premii/dyskonta z punktu widzenia
każdej z dwóch walut tworzących kurs forward , w praktyce rynku
walutowego przyjął się zwyczaj mówienia o premii lub dyskoncie z punktu
widzenia waluty notowanej, a nie bazowej.
Obok oprocentowania walut czynnikiem wpływającym na poziom marży
kursu forward jest czas trwania kontraktu. Marża terminowa dla
miesięcznego terminu realizacji transakcji jest z reguły niższa niż marża
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 24/49
dla trzymiesięcznego terminu realizacji. Można zatem stwierdzić, iż w
miarę wydłużania się terminu wygaśnięcia kontraktu marża wykazuje
tendencję do zwiększania się.
Słuszność przyjęcia powyższych zasad ustalania marży terminowej, a tymsamym kursu forward , opiera się na alternatywności
transakcji forward wobec kombinacji transakcji natychmiastowej i
depozytowej lub lokacyjnej. Kurs forward wyraża równowartość waluty w
innej walucie i obejmuje jednocześnie zysk związany ze stopą procentową
za odpowiedni okres. Rynek walutowy działa w ten sposób, że nie jest
możliwe odnoszenie korzyści w wyniku przechodzenia z jednej waluty na
inną, inwestowania w tej drugiej i zabezpieczenie przez
kontraktforward powtórnej zamiany zainwestowanego kapitału i
osiągniętego zysku147.
Kursy forward mogą być notowane na rynku w dwojaki sposób. Pierwszy z
nich (podobnie jak dla transakcji natychmiastowej) polega na ustaleniu
zmiennej ilości waluty krajowej, która przypada na jednostkę waluty
zagranicznej. Pełny zapis bezpośredniego notowania kursu kupna i
sprzedaży dla trzymiesięcznej transakcjiforward wygląda następująco:
USD/PLN (3 m-ce) = 3,3543 – 3,3645.
Drugi sposób notowania kursu forward polega na podaniu go w formie
marży terminowej. Marża jest wyrażana dwiema liczbami – pierwsza z
liczb jest marżą zakupu, druga marżą sprzedaży waluty bazowej. Tworzą
one razem tzw. widełki marży kursu terminowego i są podawane w
punktach powyżej lub poniżej kursu natychmiastowego148. Wartość 1
punktu jest równa 0,0001 części kursu danej waluty. Bardzo często
punkty terminowe (wyrażające premię lub dyskonto) nie posiadają
określonego, poprzedzającego je znaku. W celu uzyskania pełnego zapisu
bezpośredniego notowania kursu forward stosuje się następującą
konwencję149:
odejmujemy punkty terminowe od kursu natychmiastowego, jeżeli
kolejność punktów jest malejąca, tzn. lewa strona marży terminowej ma
większą wartość niż strona prawa:
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 25/49
kurs natychmiastowy marża terminowa kurs terminowy
USD/PLN = 3,3518 – 3,3618 27 –25 USD/PLN = 3,3491 – 3,3593
dodajemy punkty terminowe do kursu natychmiastowego, jeżeli ich
kolejność jest rosnąca, tzn. wartość marży po lewej stronie jest niższa niżpo prawej:
kurs natychmiastowy marża terminowa kurs terminowy
USD/PLN = 3,3518 – 3,3618 25 –27 USD/PLN = 3,3543 – 3,3645
Kurs forward jest zdefiniowany w taki sposób, że w dniu zawarcia
transakcji jej wartość zarówno dla nabywcy, jak i wystawcy jest równa
zero. Inaczej mówiąc, w momencie zawarcia transakcji żadna ze stronzajmujących pozycję długą lub krótką nie ponosi wydatku, gdyż kurs, po
którym transakcja zostanie zrealizowana jest równy bieżącemu
kursowi forward . Ponieważ w miarę upływu czasu, kurs forward notowany
na rynku ulega zmianom, a kurs realizacji transakcji pozostaje
niezmienny, transakcja forward w dniu realizacji może przyjmować
zarówno ujemne, jak i dodatnie wartości150. W terminie wygaśnięcia
transakcji mogą zatem zachodzić dwa przypadki151
: jeżeli kurs natychmiastowy będzie niższy od
kursu forward zagwarantowanego w kontrakcie, wystawca kontraktu straci
kupując walutę po cenie wyższej i jednocześnie sprzedając ją na rynku
natychmiastowym po cenie niższej;
jeżeli kurs natychmiastowy będzie wyższy od
kursu forward zagwarantowanego w kontrakcie, wystawca kontraktu
zarobi kupując walutę po cenie niższej i jednocześnie sprzedając ją narynku natychmiastowym po cenie wyższej.
Przy braku możliwości wywiązania się nabywcy kontraktu forward z
ustaleń w nim zawartych bank powinien zostać powiadomiony na dwa dni
przed ustalonym terminem jego realizacji, że kontrakt nie zostanie
sfinalizowany w sposób jaki przewiduje umowa. W takiej sytuacji bank w
porozumieniu z klientem może podjąć następujące kroki152:
udzielić klientowi krótkoterminowej pożyczki;
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 26/49
przedłużyć czas trwania kontraktu na podstawie nowej umowy zawartej po
średnim kursie obowiązującym w danym dniu;
zamknąć kontrakt przez zawarcie transakcji przeciwstawnej na tę samą
kwotę i termin realizacji. Koszty transakcji ponosi klient.
Mówiąc o transakcjach forward warto zwrócić uwagę na istnienie
tzw. transakcji forward z opcyjną datą realizacji. Dotyczą one kupna
lub sprzedaży waluty w przyszłości, jednak nie w ściśle określonym
momencie, ale w ciągu pewnego ustalonego między klientem a bankiem
okresu trwania opcji (zwykle za powiadomieniem dwa dni wcześniej)153.
Kontrakt forward z opcyjną datą realizacji może zostać wykonany w
okresie trwania opcji jednorazowo lub w transzach (każda na określoną
minimalną kwotę)154. Przez cały czas trwania kontraktu obowiązuje jeden
kurs terminowy ustalony w momencie zawarcia umowy. Ponieważ klient
ma możliwość wyboru dnia realizacji kontraktu, bank usta la
kurs forward w oparciu o pewne założenia. W przypadku waluty, która ma
dyskonto bank kwotuje kurs odpowiadający dalszej dacie okresu
opcyjnego. Natomiast jeżeli waluta ma premię, bank kwotuje kurs
odpowiadający bliższej dacie okresu opcyjnego155. Dlatego też im krótszy
jest okres trwania opcji w kontrakcie forward , tym lepsza jest jego cena.
Warto podkreślić, że opcjonalnie datowany kontraktforward jest umową
bezwzględnie wiążącą, która musi zostać wykonana najpóźniej w ostatnim
dniu obrotów, czyli dwa dni przed końcową datą wygaśnięcia opcji156.
Klasyczne kontrakty forward są aktualnie dostępne na rynku we
wszystkich wymienialnych walutach. W stosunku do podstawowych walut
światowych istnieje możliwość zawarcia kontraktu na okres dłuższy niż
jeden rok. Marża terminowa na podstawowe waluty kształtuje się w
przedziale od 0,1% do 1%.Transakcje swap
Transakcja swap (lub inaczej zwrotnej wymiany walut) polega na
zamianie określonej ilości jednej waluty na drugą w oznaczonym terminie
realizacji oraz na powtórnej wymianie tychże walut w innym, późniejszym
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 27/49
terminie realizacji157. Celem transakcji swap jest przejście z jednej
waluty na drugą oraz pokrycie wymiany z powrotem na początkową
walutę158.
Transakcja swap jest parą dwóch odwrotnych, równoważących siętransakcji walutowych, wykonanych na dwie różne daty rozliczenia.
Pierwsza część kontraktu – pierwsza noga swapa jest realizowana na datę
bliższą, druga część – druga noga swapa na datę dalszą. Etapy realizacji
transakcji swap zostały przedstawione na rysunku 5.
Rysunek 5.
Etapy realizacji transakcji swap
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: J.Zając, Polski... , s.61.
W każdej transakcji swap klient zarówno kupuje, jak i sprzedaje tę samą walutę. W zależności od kolejności wykonania powyższych czynności
możemy wyróżnić dwa typy transakcji swap, a mianowicie159:
„swap out ” – polega na sprzedaży waluty A za walutę B, a następnie na
zakupie tej samej ilości waluty A za walutę B w późniejszym terminie;
„swap in” – polega na zakupie waluty A za walutę B, a następnie na
sprzedaży tej samej ilości waluty A za walutę B w terminie późniejszym.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 28/49
Transakcje swap mogą przybierać różne formy. Ze względu na czas ich
obowiązywania można mówić oswapach160:
spot/forward – to najbardziej rozpowszechniona forma
transakcji swapowych. Stanowi ona kombinację transakcjinatychmiastowej i terminowej. Polega na zakupie (sprzedaży) waluty na
rynku natychmiastowym i jednoczesnej sprzedaży (zakupie) tej samej
waluty na rynku terminowym. Dla trzymiesięcznego swapu
spot/forward pierwsza wymiana walut ma miejsce w drugim dniu
roboczym po zawarciu transakcji, wymiana odwrotna trzy miesiące
później;
forward/forward – jest kombinacją dwóch transakcji terminowych. Polega
na zakupie (sprzedaży) waluty na rynku terminowym z dostawą na
określoną bliższą datę i jednoczesnej sprzedaży (zakupie) tej samej
waluty na dalszą datę. Przykładowo swapem forward/forward może być
sprzedaż waluty za miesiąc i jednocześnie zakup tej waluty za trzy
miesiące. Przykładowy swap został więc zawarty na okres dwóch miesięcy,
przy czym wymiana walut miała miejsce pomiędzy datą rozliczenia za
miesiąc i za trzy miesiące po zawarciu transakcji.
Przedstawiony swap określany jest jako 1X3 forward/forward swap;
na krótkie terminy – są to swapy , które trwają krócej niż jeden miesiąc,
np. swap spot-a-week – pierwsza wymiana walut ma miejsce w drugim
dniu roboczym po zawarciu transakcji, druga tydzień później.
Niektóre swapy na krótkie terminy trwają tylko jedną dobę (są zatem
krótsze niż data rozliczenia transakcji natychmiastowej). Zaliczamy do
nich:
swap overnight („O/N”) – od dziś do jutra;
swap tom-next („T/N”) – od jutra do dnia następnego;
swap spot-next („S/N”) – od drugiego dnia roboczego do dnia następnego.
Kontrakt swap (podobnie jak kontrakt forward ) jest transakcją
rzeczywistą, bezwarunkową, niestandardową, zabezpieczającą, nie
występującą w obrocie na rynku giełdowym, nie wymagającą wniesienia
depozytu zabezpieczającego, nie podlegającą operacji codziennych
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 29/49
rozrachunków. Ważną cechą łączącą kontrakt swap iforward jest także
wspólne źródło kursów wymiany walut. Rzecz w tym, że w obydwu
transakcjach (w sposób bezpośredni lub też pośredni) podstawą do
obliczenia marży (punktów swap, punktów forward ) jest kurs
natychmiastowy, stopy procentowe walut oraz czas trwania kontraktu161.
Ponadto w transakcji swap, analogicznie jak w transakcji forward ,
użytkownicy rynku otrzymują rekompensatę (premię) z tytułu posiadania
waluty niżej oprocentowanej lub ponoszą koszty (dyskonto) w związku z
posiadaniem waluty wyżej oprocentowanej.
„Kurs swapowy nie wyraża bezwzględnego poziomu relacji dwóch walut
w jakiejkolwiek transakcji, lecz różnicę między poziomami kursów dwóch
walut w dwóch transakcjach składających się na swap” 162.
Kurs swapowy składa się z dwóch liczb, które podawane są wyłącznie w
punktach (1 punkt = 0,0001 waluty notowanej na jednostkę waluty
bazowej). Warto podkreślić, że punkty swapowe odnoszą się do drugiej
transakcji wchodzącej w skład kontraktu.
W kontrakcie spot/forward kurs wymiany transakcji pierwszej
nogi swapa odpowiada najczęściej średniemu kursowi natychmiastowemu.
Kurs ten może zostać ustalony także na innym poziomie, jednak powinien
zawierać się on w przedziale między natychmiastowym kursem kupna i
sprzedaży notowanym przez bank. Tak wyznaczony kurs pierwszej
nogi swapa powiększony lub pomniejszony o punkty swapowe stanowi
kurs wymiany transakcji drugiej nogi swapa.
Dla transakcji spot/forward zasady obliczania punktów swapowych są
takie same jak zasady obliczania punktów terminowych dla
transakcji forward . Z tego właśnie względu w praktyce rynku walutowego
bardzo często używa się zamiennie pojęcia punkty swapowe i
terminowe163. Jest to o tyle uzasadnione, że dla swapu
spot/forward punkty te są wielkościami identycznymi. W odniesieniu
do swapu forward/forward nie można jednak używać zamiennie pojęcia
punkty swapowe i terminowe. W tym przypadku punkty swapowe ustalane
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 30/49
są nie według zasad obliczania punktów terminowym forward , lecz na ich
podstawie.
W kontrakcie forward/forward kurs pierwszej nogi swapa jest równy
średniemu kursowi natychmiastowemu skorygowanemu o punktyterminowe na bliższą datę swapa. Zasady obliczania punktów swapowych i
kursu drugiej nogi swapa forward/forward są następujące164:
lewa strona punktów swapa forward/forward (kurs bid ) = lewa strona
punktów terminowych dalszej datyswapa minus prawa strona punktów
terminowych bliższej daty swapa;
prawa strona punktów swapa forward/forward (kurs offer ) = prawa strona
punktów terminowych dalszej daty swapa minus lewa strona punktów
terminowych bliższej daty swapa;
kurs drugiej nogi swapa forward/forward = kurs pierwszej nogi swapa ±
punkty swapowe bid lub offer .
W przypadku transakcji swap nie tyle ważne są poziomy kursów przyjęte
do wyliczenia przepływów gotówkowych na datę pierwszej i drugiej
nogi swapa, ile punkty swapowe stanowiące różnicę między kursami
dwóch transakcji tworzących swap i wyznaczające koszty finansowania
kontraktu165.
Jednym z celów zawierania transakcji swap, obok przejścia z jednej waluty
na drugą oraz zwrotnej ich wymiany, jest rolowanie już istniejących
kontraktów. Ma ono miejsce wówczas, gdy zastosowano zabezpieczenie
dla wpływów lub płatności walutowych oczekiwanych na konkretną datę,
ale nastąpiło wydłużenie (skrócenie) tego terminu i w związku z tym
zaistniała potrzeba przesunięcia zabezpieczenia na późniejszą
(wcześniejszą) datę wygaśnięcia. Swap może zostać wykorzystany do
rolowania kontraktów zarówno w pierwszym, jak i drugim przypadku.
Należy pamiętać, że efekt netto jakichkolwiek korekt terminu wygaśnięcia
już istniejącego zabezpieczenia powinien odzwierciedlać jedynie różnicę
stóp procentowych między walutami kontraktu, w okresie korekty
terminu166.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 31/49
Jeżeli transakcje wchodzące w skład swapu zostałyby wykonane jako dwie
oddzielne transakcje – spot i forward lub forward i forward , klient musiałby
zapłacić podwójną marżę bankową. Ponieważ obie transakcje wchodzą w
skład jednego kontraktu możliwe jest zatem wyeliminowanie jednej zmarż. Oznacza to, że klient zawierając kontrakt swap ponosi niższe koszty
i zyskuje lepszy kurs167.
Swap sam w sobie nie powoduje zajmowania otwartej pozycji walutowej.
Każdy osiągnięty zysk i każda poniesiona strata w pierwszej
części swapa są równoważone odpowiednio stratą, zyskiem odnotowanym
w jego drugiej części168.
Transakcje futuresTransakcja futures jest zobowiązaniem do zakupu lub sprzedaży
określonej ilości jednej waluty za drugą, w wyznaczonym terminie w
przyszłości, po kursie uzgodnionym przez strony w momencie zawarcia
transakcji169.
Powyższa definicja transakcji futures jest w zasadzie tożsama z zawartą w
podrozdziale 2.3.6.3. definicją transakcji forward . Między bardzo
podobnymi do siebie pod względem ekonomicznymtransakcjami futures iforward , istnieje jednak szereg bardzo istotnych
różnic o charakterze techniczno-organizacyjnym. Różnice te zostały
przedstawione w tabeli 3.
Tabela 3.
Różnice między kontraktem forward a kontraktem futures
Cecha Kontrakt forward Kontrakt futures
Miejsce zawarciakontraktu
Rynek pozagiełdowy Giełda
Rodzaj waluty,wielkość
kontraktu, termin
realizacji
Negocjowany Standaryzowany
Wzajemnezobowiązania Wobec partnera – banku Wobec izbyrozliczeniowej
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 32/49
Depozytzabezpieczający
Nie wymaganyObowiązek złożeniadepozytu
Rozliczeniekontraktu
Rozliczany w dniurealizacji
Rozliczany codziennie
Sposób rozliczenia Fizyczna dostawawalut Rozliczenie pieniężne
Gwarancjawykonania
Brak gwarancjiZagwarantowane przezgiełdę
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Rynek pieniężny i
kapitałowy, pod red.: I.Pyki, AE, Katowice 2003, s.327.
Kontrakty futures z racji występowania na zorganizowanym rynku
giełdowym podlegają standaryzacji. Polega ona na tym, że giełda
jednoznacznie określa odpowiednimi rozporządzeniami wszystkie warunki
transakcji i nie mogą one być dowolnie zmieniane przez kontrahentów170.
Przedmiotem standaryzacji są następujące elementy kontraktu futures171:
rodzaj waluty – giełda ogranicza krąg walut, w których można zawrzeć
kontrakt futures do kilku głównych walut; wielkość transakcji – giełda określa minimalną i niepodzielną wielkość
danego kontraktu – może ona wynosić
np. 10.000, 60.000, 100.000 jednostek waluty. Kupić lub sprzedać można
tylko cały kontrakt;
termin realizacji – giełda bardzo precyzyjnie określa dzień rozliczenia
kontraktu np. jako trzecią środę lub trzeci piątek z reguły ostatniego
miesiąca kwartału (czyli: marca, czerwca, września lub grudnia). Istnieją
zatem tylko cztery dni w roku, w których może nastąpić rozliczenie
transakcji.
Każda transakcja futures zawierana jest na parkiecie giełdy, między
określoną parą uczestników – sprzedawcą kontraktu, który zajmuje
pozycję krótką i zobowiązuje się do sprzedaży określonej waluty w
przyszłości, zabezpieczając się przed spadkiem kursu oraz nabywcą kontraktu, który zajmuje pozycję długą i zobowiązuje się do zakupu
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 33/49
określonej waluty w przyszłości, zabezpieczając się przed wzrostem
kursu172. Potencjalny nabywca lub sprzedawca kontraktu nie będący
członkiem giełdy, aby zawrzeć transakcję musi korzystać z pośrednictwa
biura maklerskiego (członka giełdy).
Proces zawierania kontraktów futures polega na tym, że dwaj partnerzy
po dojściu do porozumienia w sprawie zawarcia transakcji, przekazują
informacje jej dotyczące izbie rozrachunkowej giełdy. Izba, po otrzymaniu
wyżej wymienionych informacji, porównuje zgłoszone dane o
przeprowadzonej transakcji pod kątem ich wzajemnej zgodności co do
ceny, ilości i terminu wykonania, dokonuje rejestracji transakcji,
potwierdza zawarcie transakcji zainteresowanym stronom, po złożeniu
odpowiednich zabezpieczeń udziela gwarancji wykonania transakcji173.
Specyfika transakcji futures wyraża się w tym, że od momentu zgłoszenia
w izbie rozrachunkowej zawartej na parkiecie giełdy transakcji, izba staje
się partnerem dla każdej ze stron kontraktu i występuje jako sprzedający
wobec kupującego kontrakt oraz jako kupujący wobec sprzedającego
kontrakt174. Pośrednictwo izby w zawarciu kontraktu powoduje, że
powstałe w jego wyniku wzajemne zobowiązania stron są zobowiązaniami
wobec izby, a nie partnera transakcji. Izba rozrachunkowa, mimo iż
znajduje się między dwiema stronami każdej transakcji, nie zajmuje
aktywnej pozycji na rynku, ponieważ w odniesieniu do każdego kontraktu
liczba przeciwstawnych zobowiązań jest taka sama, zatem pozycja netto
izby jest zawsze zerowa175.
Podstawowym zadaniem izby rozrachunkowej giełdy jest gwarantowanie
wykonania każdej zarejestrowanej transakcji. Izba, jako instytucja
odpowiedzialna za wykonanie kontraktu, zobowiązuje się w istocie nie tyle
do bezpośredniego zaspakajania roszczeń kontrahentów, ile do
skojarzenia posiadaczy identycznych kontraktów o przeciwstawnych
zobowiązaniach oraz do czuwania nad realizacją warunków zawartej
umowy176.
Ponieważ w chwili zawarcia transakcji futures nie można jednoznacznie
określić kto zyska, a kto straci na kontrakcie przyjęto zasadę, że każdy
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 34/49
uczestnik obrotu giełdowego kontraktami futures jest zobowiązany do
wniesienia odpowiedniego depozytu. Stanowi on zabezpieczenie
wykonania zobowiązania przez stronę, która w wyniku rozliczenia
transakcji poniesie stratę177.
System depozytów zabezpieczających jest zbudowany
dwuszczeblowo178. Na pierwszym poziomie wyznacza się depozyty i
dokonuje ich rozliczenia między izbą rozrachunkową a jej członkami.
Każde biuro maklerskie ma obowiązek wniesienia do izby początkowych
depozytów zabezpieczających w odniesieniu do wszystkich zawartych i
zarejestrowanych przez nie transakcji. Na drugim poziomie wyznacza się
depozyty wnoszone przez klientów członkom izby rozrachunkowej. Klient
zobowiązany jest do wniesienia depozytu w momencie złożenia zlecenia
kupna lub sprzedaży kontraktu, przed otwarciem pozycji na rynku.
Ustanowione przez izbę rozrachunkową zasady dotyczące funkcjonowania
depozytów zabezpieczających odnoszą się wyłącznie do członków izby i nie
są automatycznie przenoszone na umowy zawierane przez nich z
klientami179. Mimo, iż depozyty klientów stanowią przedmiot negocjacji
izba rozrachunkowa domaga się, aby ich wysokość nie była niższa od
wysokości depozytów składanych izbie przez jej członków. W praktyce
biura maklerskie żądają od swoich klientów złożenia depozytu
początkowego oraz utrzymania go w okresie trwania kontraktu na
pewnym minimalnym poziomie. Z reguły wysokość depozytu
początkowego zawiera się w granicach od 0,1% do 6% wartości
nominalnej kontraktu. Minimalny poziom depozytu nie może być niższy niż
75% kwoty wyjściowej depozytu początkowego180.
Wysokość depozytu zależy przede wszystkim od stopnia zmienności ceny
instrumentu bazowego. Może ona się różnić na poszczególnych giełdach, a
także w ramach jednej giełdy dla poszczególnych kontraktów. Najbardziej
rozpowszechnioną formą wnoszenia depozytów jest gotówka.
W okresie od zawarcia transakcji do jej rozliczenia wysokość depozytu
początkowego ulega ciągłym zmianom. Zmiany te, w postaci niedoboru
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 35/49
lub nadwyżki, wykazywane są w bieżącym rachunku rozliczeniowym
klienta. Jeżeli saldo rachunku klienta obniży się poniżej minimalnego
poziomu depozytu, klient wzywany jest do uzupełnienia stanu konta do
wysokości depozytu początkowego. Uzupełnienie stanu konta powinnonastąpić nie później niż przed rozpoczęciem następnej sesji giełdowej181.
Podstawą do aktualizacji poziomu depozytu początkowego są codzienne
rozliczenia kontraktów prowadzone przez izbę rozrachunkową dla jej
członków oraz przez członków izby dla ich klientów. Proces codziennego
rozliczania kontraktów polega na tym, że na koniec każdego dnia
porównuje się aktualną cenę giełdową kontraktu (przyjmując oficjalny
kurs zamknięcia danej sesji) z ceną kontraktu wyznaczoną w dniu jego
zawarcia i na podstawie ustalonych w ten sposób wszelkich strat lub
zysków uczestników obrotu giełdowego, dokonuje się odpowiedniego
przelewu środków z rachunków klientów, którzy stracili w danym dniu na
transakcji na rachunki klientów, którzy zyskali182. Pierwsze rozliczenie
kontraktu odbywa się na koniec dnia w którym zawarto transakcję,
następne prowadzone są na koniec każdego kolejnego dnia obrotu.
Technika codziennego rozliczania kontraktów zmniejsza ryzyko
niewywiązania się ze zobowiązania płatniczego jednej ze stron kontraktu,
odpowiednio wcześnie daje sygnały o wysokości straty, zapewnia
bezpieczeństwo wypłaty zysku.
W celu uniknięcia znacznych wahań cen kontraktów futures większość
giełd określa wartość dziennego limitu zmiany ceny. Wartość tą
oblicza się jako iloczyn dopuszczalnej zmiany kursu futures dla danego
kontraktu i wielkości tego kontraktu, np. w kontrakcie opiewającym
na EUR dopuszczalną zmianę kursu EUR wyrażoną wUSD ustalono na
poziomie EUR/USD 0,0001 (jednego punktu bazowego), przy rozmiarze
kontraktu równym125.000 EUR wartość dziennego limitu zmiany ceny
będzie wynosić 12,5 USD na każdym kontrakcie183. Dzienny limit zmiany
ceny wyznacza wartość możliwego spadku lub wzrostu ceny kontraktu w
danym dniu, informuje o wysokości zysku lub straty, jakie w danym dniu
może przynieść jeden kupiony lub sprzedany kontrakt.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 36/49
Poziom kursu futures determinowany jest tymi samymi czynnikami co
poziom kursu forward – zależy on przede wszystkim od wysokości
oprocentowania walut oraz długości okresu trwania kontraktu. Różnica
między kursemfutures i kursem natychmiastowym tej samej pary walut
określa poziom marży kursu futures. Marża ta obliczana jest w podobny
sposób jak marża kursu forward .
W przeciwieństwie do kursów forward , kursy futures podawane są na
bazie notowań pośrednich – najczęściej wyrażają ilość USD przypadającą
na jednostkę (100 lub 1.000 jednostek) waluty kontraktu. Kwotowanie
kursu odbywa się do czwartego miejsca po przecinku. Giełda ogłaszając
notowanie kursów futures podaje, na podstawie transakcji zawartych
poprzedniego dnia, następujące dane: kurs otwarcia, najwyższy i
najniższy kurs osiągnięty w ciągu dnia, kurs rozliczenia, zmianę kursu
rozliczenia w stosunku do poprzedniego dnia, najwyższy i najniższy kurs
osiągnięty od pierwszego notowania, liczbę otwartych pozycji184. Warto
zaznaczyć, że na danej giełdzie istnieje w danym momencie tyle
kursów futures, ile jest rodzajów kontraktów futures oraz terminów ich
wygaśnięcia.
Zdecydowana większość kontraktów futures realizowana jest przez
tzw. rozliczenie gotówkowe. Polega ono na pobraniu od jednej strony
kontraktu i przekazaniu drugiej stronie wyznaczonej przez izbę nadwyżki,
która stanowi różnicę między wartością kontraktu ustaloną na podstawie
kursu przyjętego w kontrakcie a wartością kontraktu ustaloną na
podstawie kursu natychmiastowego, obowiązującego w dniu jego
rozliczenia. Zatem w terminie realizacji transakcji futures sprzedający nie
dostarcza waluty, a kupujący jej nie odbiera, jednak w zależności od
poziomu kursu natychmiastowego, strona mająca nadwyżkę nad wartością
kontraktu przekazuje ją za pośrednictwem izby stronie, która ma niedobór
tak, aby całkowity dochód obydwu stron z wymiany walut odpowiadał
wartości, na jaką opiewa kontrakt185. Rzeczywisty akt kupna/sprzedaży
walut dokonywany jest natomiast przez transakcję natychmiastową.
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 37/49
Jeżeli jedna ze stron kontraktu uzna, że nie opłaca jej się utrzymywać
pozycji do momentu wygaśnięcia kontraktu, to może zdecydować się na
tzw. wyrównanie pozycji wobec izby rozrachunkowej giełdy. Istota
wyrównania pozycji na rynku futures polega na sprzedaży wcześniejzakupionego kontraktu lub na zakupie wcześniej sprzedanego kontraktu,
w dowolnym momencie przed terminem jego realizacji. Operacja taka
musi obejmować dokładnie taki sam kontrakt, jaki zawarto wcześniej.
Jeżeli wyrównanie pozycji nastąpi w korzystnym dla klienta momencie –
otrzyma on premię, jeżeli w niekorzystnym – będzie musiał pokryć stratę.
Opcje walutowe
Opcja jest umową zawartą między dwiema stronami, w myśl której:
nabywca opcji ma prawo, ale nie obowiązek, wymiany określonej ilości
jednej waluty na drugą, według z góry ustalonego kursu, w terminie
wygaśnięcia opcji lub wcześniej186;
wystawca opcji, jeżeli nabywca wykorzysta swoje prawo, jest zobowiązany
do wymiany określonej ilości jednej waluty na drugą, według z góry
ustalonego kursu, w terminie wygaśnięcia opcji lub wcześniej187.
Wyróżnia się dwa zasadnicze typy opcji walutowych – opcję kupna (call
option) i opcję sprzedaży (put option).Otwierają one przed użytkownikami
rynku cztery podstawowe kierunki działania. Są to następujące
możliwości: nabycie opcji kupna, wystawienie opcji kupna, nabycie opcji
sprzedaży, wystawienie opcji sprzedaży. Typy opcji oraz możliwe kierunki
działania użytkowników rynku zostały przedstawione na rysunku 6.
Rysunek 6.
Typy opcji oraz możliwe kierunki działania użytkowników rynku
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 38/49
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: J.Zając, Polski... , s.126.
Opcja kupna daje nabywcy prawo do zakupu waluty będącej
przedmiotem zawartego kontraktu. Jeżeli nabywca wykorzysta swoje
prawo, wystawca opcji jest zobowiązany do sprzedaży waluty, na którą
opcja opiewa. Nabywca opcji kupna zajmuje długą pozycję kupna,
wystawca krótką pozycję kupna188.
W przeciwieństwie do opcji kupna, opcja sprzedaży daje nabywcy prawo
do sprzedaży waluty, na którą kontrakt został zawarty. Jeżeli nabywca
wykorzysta swoje prawo, wystawca opcji jest zobowiązany do zakupu
waluty, na którą opcja opiewa. Nabywca opcji sprzedaży zajmuje długą
pozycję sprzedaży, wystawca krótką pozycję sprzedaży189.
Z przedstawionych powyżej definicji wynika, iż opcje nie stwarzają
symetrii zobowiązań obydwu stron kontraktu, tak charakterystycznej
dla innych transakcji walutowych. Nabywca opcji pełni aktywną rolę w
realizacji kontraktu. Zależnie od opłacalności jego wykonania decyduje czy
skorzystać, czy też zrezygnować z przysługującego mu prawa. Wystawca
opcji, który jest stroną pasywną nie ma takiej swobody wyboru. Jeżeli
nabywca opcji zażąda jej realizacji, wystawca jest zobowiązany do
dokonania transakcji190. Ponieważ prawa i obowiązki stron kontraktu
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 39/49
opcyjnego są zasadniczo odmienne, zarówno w przypadku opcji kupna,
jak i sprzedaży, jest rzeczą niezmiernie istotną wskazanie czy mówimy o
nabywcy, czy wystawcy tegoż kontraktu.
Ze względu na fakt, że opcja stanowi prawo dla nabywcy, z którego nie
musi on korzystać oraz warunkowe zobowiązanie dla wystawcy, które
musi zostać wypełnione w określonych okolicznościach, nabywca opcji w
momencie jej zakupu płaci wystawcy opcji pewną kwotę pieniężną
zwaną premią 191. Dla nabywcy premia jest kosztem, który musi on
ponieść w zamian za prawo decydowania o sposobie realizacji kontraktu.
Dla wystawcy premia stanowi rekompensatę za gotowość do realizacji
opcji i zagwarantowanie stałego kursu wymiany w okresie jej
obowiązywania192. Premia może być wyrażona kwotowo (w punktach) lub
procentowo. Prawie zawsze jest ona liczbą dodatnią (w nielicznych
przypadkach jest równa zeru). Aby ustalić koszt opcji należy pomnożyć
wysokość premii przez wielkość kontraktu. Wysokość premii zależny od
prawdopodobieństwa osiągnięcia zysku przez nabywcę opcji w wyniku jej
realizacji. Jeżeli wystawca opcji potrafi dokładnie ocenić
prawdopodobieństwo zysku nabywcy, wówczas jego całkowita płatność na
rzecz nabywcy w dniu rozliczenia kontraktu powinna w przybliżeniu
odpowiadać wysokości uzyskanej premii193. Wartość premii obliczana jest
na podstawie wielu zmiennych, składających się na model wyceny opcji.
Do ów zmiennych należy zaliczyć: rodzaj opcji, kurs realizacji i okres
ważności opcji, poziom kursu natychmiastowego i oczekiwaną zmienność
tego kursu oraz wolną od ryzyka stopę procentową (różnicę pomiędzy
oprocentowaniem dwóch walut tworzących kurs danej opcji)194.
Na podstawie kryterium czasu, w którym prawo nabywcy opcji może
zostać zrealizowane wyróżnia się dwa rodzaje opcji: amerykańską oraz
europejską. Zauważmy, że rozróżnienie to nie ma nic wspólnego z
miejscem obrotu – opcje te są powszechnie dostępne, a nazewnictwo
związane jest z aspektem technicznym, nie geograficznym195. W
przypadku opcji amerykańskiej nabywca może zażądać od wystawcy
rozliczenia kontraktu w dowolnym dniu roboczym, począwszy od dnia
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 40/49
nabycia opcji do dnia wygaśnięcia włącznie. Z kolei nabywca opcji
europejskiej może zażądać od wystawcy rozliczenia kontraktu wyłącznie w
dniu jego wygaśnięcia. Ponieważ opcja amerykańska zapewnia nabywcy
swobodę wyboru terminu rozliczenia, dla opcji kupna lub sprzedaży typuamerykańskiego premia jest zawsze wyższa niż dla takiej samej opcji
kupna lub sprzedaży typu europejskiego196.
Drugim z czynników kształtujących wysokość premii, tak w opcji kupna,
jak i sprzedaży, jest kurs realizacji kontraktu. W przypadku opcji rynek
oferuje kilka kursów realizacji dla danego terminu wygaśnięcia opcji.
Przyjęty do rozliczenia konkretnej opcji kurs realizacji jest jednym z
kursów oferowanych przez rynek, który został wybrany zgodnie z
życzeniem nabywcy opcji. Im wyższy jest kurs realizacji opcji w momencie
jej wyceny, tym niższa jest wysokość premii w opcji kupna i wyższa w
opcji sprzedaży. Z kolei niższemu kursowi realizacji opcji towarzyszy
wyższa premia w opcji kupna i niższa w opcji sprzedaży197.
Kolejnym czynnikiem kształtującym rozmiar premii jest okres ważności
opcji – okres między dniem zawarcia kontraktu i dniem jego wygaśnięcia.
Im dłuższy okres ważności opcji, tym większe prawdopodobieństwo
znaczących zmian kursu i większa szansa zyskownego wykonania opcji
przez jej nabywcę. Istnieje wprost proporcjonalna zależność między
wysokością premii i długością okresu, którego opcja dotyczy. Nabywca
kontraktu powinien być przygotowany do zapłacenia wyższej premii za
opcję o dłuższym terminie ważności i niższej za opcję o terminie ważności
krótszym198. Reguła ta odnosi się do opcji kupna i do opcji sprzedaży.
Wysokość premii opcyjnej zależy również od poziomu bieżącego kursu
natychmiastowego. Im mniej atrakcyjny dla nabywcy kontraktu jest
poziom kursu natychmiastowego, tym większe prawdopodobieństwo
wykonania kontraktu ze stratą dla jego wystawcy, co rekompensowane
jest wyższą premią. Istnieje następująca zależność: przy danym kursie
realizacji opcji wyższemu kursowi natychmiastowemu towarzyszy wyższa
premia w opcji kupna i niższa w opcji sprzedaży, natomiast niższemu
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 41/49
kursowi natychmiastowemu towarzyszy niższa premia w opcji kupna i
wyższa w opcji sprzedaży199.
Na rozmiar premii wpływa także zmienność kursu natychmiastowego.
Zmienność jest miarą wahań kursu. Im większe wahania kursunatychmiastowego, tym większe prawdopodobieństwo, że ukształtuje się
on w pewnym momencie w wysokości atrakcyjnej dla nabywcy opcji.
Zarówno w przypadku opcji kupna, jak i sprzedaży istnieje wprost
proporcjonalna zależność między wielkością premii i zmiennością kursu
natychmiastowego200.
Ostatnim z wymienionych czynników mających wpływ na wysokość premii
jest wolna od ryzyka stopa procentowa. Premia reprezentuje zysk, jaki
może osiągnąć nabywca opcji w momencie jej wykonania. Ponieważ
premia jest płacona przy zawarciu kontraktu, musi ona zostać
zdyskontowana do wartości teraźniejszej. Stopę dyskontową wyznacza się
na podstawie różnicy między stopami procentowymi dwóch walut, a zatem
wysokość premii jest do pewnego stopnia uzależniona od wysokości
wolnej od ryzyka stopy procentowej201. Zależność ta jest odwrotnie
proporcjonalna.
Niektóre czynniki determinujące wysokość premii pozostają pod kontrolą
nabywcy opcji. Czynnikami tymi są: rodzaj, kurs realizacji i okres
ważności opcji. Pozostałe elementy wpływające na wysokość premii, takie
jak: poziom kursu natychmiastowego i jego zmienność, poziom wolnej od
ryzyka stopy procentowej związane są z rynkiem – nabywca opcji nie
może ich kontrolować202.
Podstawowym kryterium dotyczącym decyzji o wykonaniu opcji jest
bieżąca wartość rynkowa kontraktu. W literaturze poświęconej wycenie
opcji przyjmuje się, że wartość rynkowa tworzona jest przez wartość
wewnętrzną i wartość czasową.
Wartość wewnętrzna wynika z różnicy pomiędzy kursem realizacji opcji
a bieżącym kursem rynkowym (natychmiastowym lub terminowym).
Ponieważ opcja amerykańska może zostać wykonana w dowolnym
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 42/49
momencie w okresie jej ważności, a zatem istnieje możliwość osiągnięcia
natychmiastowego zysku; właściwym kursem rynkowym, do którego
porównuje się kurs realizacji opcji amerykańskiej jest bieżący kurs
natychmiastowy. W przypadku opcji europejskiej, która może zostaćwykonana jedynie w dniu wygaśnięcia, osiągnięcie zysku możliwe jest
dzięki zamknięciu pozycji na rynku terminowym i późniejszej realizacji
opcji. Właściwym kursem rynkowym, do którego należy porównać kurs
realizacji opcji europejskiej jest bieżący kurs terminowy na dzień
wygaśnięcia opcji203. Przyjmując dla uproszczenia, że kurs rynkowy
oznacza dla opcji amerykańskiej bieżący kurs natychmiastowy, dla
europejskiej bieżący kurs terminowy na dzień wygaśnięcia opcji, w tabeli 4
zawarto porównanie kursu realizacji opcji z kursem rynkowym oraz typy
opcji ustalone na tej podstawie.
Tabela 4.
Typy opcji ustalone na podstawie porównania kursu realizacji
opcji z kursem rynkowym
Sytuacja na rynku Opcja amerykańska / europejska
kupna sprzedaży
kurs realizacji > kurs rynkowy out of the money in the money
kurs realizacji = kurs rynkowy at the money at the money
kurs realizacji < kurs rynkowy in the money out of the money
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: D.Dziawgo, Credit –
rating, PWN, Warszawa 1998, s.45.
Zależnie od relacji między kursem realizacji opcji a kursem rynkowym
stosowane są różne określenia związane z bieżącą atrakcyjnością
kontraktu. W związku z powyższym możemy mówić o opcji typu204:
out of the money – kurs realizacji jest mniej korzystny dla nabywcy
kontraktu niż kurs rynkowy – jest on wyższy od kursu rynkowego dla opcjikupna lub niższy od kursu rynkowego dla opcji sprzedaży. Posiadacz opcji
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 43/49
nie będzie zainteresowany wykonaniem prawa kupna waluty po wyższym
lub sprzedaży po niższym kursie niż kurs rynkowy. Opcja out of the
money jest opcją niepieniężną, nie posiadającą wartości wewnętrznej.
Wykonanie opcji przyniesie jej nabywcy stratę;
at the money – kurs realizacji jest równy lub też bardzo zbliżony do
kursu rynkowego. Posiadacz opcji prawdopodobnie nie będzie
zainteresowany wykonaniem swojego prawa, ponieważ nie osiągnie on z
tego tytułu żadnych korzyści. Opcja at the money jest opcją neutralną;
in the money – kurs realizacji jest bardziej korzystny dla nabywcy
kontraktu niż kurs rynkowy – jest on niższy od kursu rynkowego dla opcji
kupna lub wyższy od kursu rynkowego dla opcji sprzedaży. Posiadacz opcji
będzie zainteresowany wykonaniem prawa kupna waluty po niższym lub
sprzedaży po wyższym kursie niż kurs rynkowy. Opcja in the money jest
opcją pieniężną, posiadającą wartość wewnętrzną. Wykonanie opcji
przyniesie jej nabywcy zysk.
Na podstawie powyższej charakterystyki wartość wewnętrzną można
zdefiniować dla opcji sprzedaży jako dodatnią różnicę pomiędzy kursem
realizacji opcji a kursem rynkowym, dla opcji kupna jako dodatnią różnicę
pomiędzy kursem rynkowym a kursem realizacji opcji, którą nabywca
kontraktu może osiągnąć w przypadku jego natychmiastowego
wykonania205. W okresie od wystawienia do wygaśnięcia opcji wartość
wewnętrzna zmienia się z dnia na dzień wraz ze zmianami kursów
rynkowych.
Jak już wcześniej wspomniano, drugim składnikiem tworzącym wartość
rynkową opcji jest wartość czasowa. Wyraża ona statystyczne
prawdopodobieństwo wzrostu wartości wewnętrznej przed upływem
terminu wygaśnięcia opcji. Szczególny wpływ na wartość czasową ma
skala zmienność kursu natychmiastowego i czas trwania opcji. Im większa
zmienność kursu i dłuższy okres ważności opcji, tym większe
prawdopodobieństwo wystąpienia szczególnie korzystnych relacji między
kursem realizacji opcji a kursem rynkowym i równocześnie większe
prawdopodobieństwo, że opcja out of the money czy at the
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 44/49
money przekształci się w opcję in the money lub, że opcja in the
money przekształci się w opcję jeszcze bardziej zyskowną 206. Zależnie od
kierunku zmian kursu natychmiastowego wartość czasowa może zachęcać
do odpowiednio wcześniejszego lub późniejszego rozliczenia kontraktu.Wartość czasowa jest najwyższa w dniu wystawienia opcji i zmniejsza się
w miarę zbliżania się terminu jej wygaśnięcia, przy czym zmniejszanie się
wartości czasowej nie jest liniowe w okresie trwania kontraktu –
najsilniejszy spadek następuje na kilka tygodni przed jego
wygaśnięciem207. W dniu wygaśnięcia opcji wartość czasowa jest równa
zeru, natomiast wartość rynkowa opcji jest całkowicie uzależniona od
wartości wewnętrznej.
Można posiadać opcję, która nie ma wartości wewnętrznej, ponieważ kurs
realizacji opcji jest gorszy od kursu rynkowego, ale ma wartość czasową,
gdyż wygasa za jakiś dłuższy czas, który wystarczy, by opcji jako całości
przyznać dodatnią wartość rynkową. Posiadacz opcji podejmując decyzję o
jej wykonaniu powinien zatem rozważyć, czy pomimo braku wartości
wewnętrznej opcja posiada jakąś wartość z racji czasu pozostałego do
wygaśnięcia208.
Charakterystyczną cechą opcji, obok niesymetrycznego podziału praw i
obowiązków, jest także niesymetryczny podział szans i ryzyka stron
kontraktu. Największa możliwa strata nabywcy opcji kupna lub sprzedaży
ogranicza się do wysokości zapłaconej premii, natomiast zysk możliwy do
osiągnięcia jest teoretycznie nieograniczony. Z kolei odwrotnie
przedstawia się sytuacja wystawcy opcji kupna lub sprzedaży. W tym
przypadku istnieje możliwość poniesienia teoretycznie nieograniczonej
straty, natomiast ewentualny zysk możliwy do osiągnięcia limitowany jest
wysokością otrzymanej premii209.
Nieproporcjonalny podział ryzyka w kontrakcie opcyjnym powoduje, że
zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym możliwe jest jedynie przez
nabycie opcji kupna lub sprzedaży, nigdy przez wystawienie. Opcja jako
instrument zabezpieczający nie tylko chroni podmiot przed niekorzystnymi
zmianami kursów walut, ale równocześnie daje możliwość osiągnięcia
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 45/49
dodatkowych zysków w razie korzystnego ich ruchu (czego nie można
osiągnąć za pomocą kontraktów forward , swap, czy futures)210. Opcje
wykorzystywane są jako narzędziehedgingu głównie w sytuacjach, w
których inne techniki zabezpieczenia okazują się nieprzydatne, np.:przedsiębiorstwo przewiduje powstanie otwartej pozycji walutowej, jednak
nie ma pewności czy pozycja ta rzeczywiście wystąpi, przedsiębiorstwo
zna w przybliżeniu wielkość lub termin wystąpienia otwartej pozycji
walutowej, kierunek zmiany kursu jest bliżej nieokreślony211. Dla
większości przedsiębiorstw zasadniczą przeszkodą w zawieraniu
kontraktów opcyjnych jest ich koszt. Jeśli opcje byłyby darmowe, wówczas
wszystkie transakcje zabezpieczające przeprowadzane byłyby za ich
pośrednictwem. Jest oczywiste, że opcje są produktem zdecydowanie
lepszym od pozostałych instrumentów hedgingu, jednak bardzo
kosztownym212.
Opcje walutowe są przedmiotem obrotu zarówno na rynku giełdowym, jak
i pozagiełdowym (organizowanym głównie przez banki). Istota
ekonomiczna obydwu opcji jest bardzo zbliżona. Różnica pomiędzy
opcjami giełdowymi i pozagiełdowymi dotyczy głównie odmiennej
organizacji tych dwóch rynków i przypomina różnicę pomiędzy
omówionymi w poprzednich podrozdziałach kontraktami futures i forward .
Opcje giełdowe powstają przez skojarzenie ze sobą nabywcy i wystawcy
kontraktu. Podmiotem każdego kontraktu jest izba rozrachunkowa giełdy,
która występuje w charakterze nabywcy wobec wystawcy opcji oraz w
charakterze wystawcy wobec nabywcy opcji. Zadaniem izby jest
rejestrowanie kontraktów opcyjnych, gwarantowanie wypełnienia
zobowiązań wynikających z każdego zarejestrowanego kontraktu,
dokonywanie codziennego rozliczania kontraktów, ewidencja wszystkich
długich i krótkich pozycji opcyjnych213. Do bezpośredniego zawarcia opcji
na giełdzie dopuszczani są wyłącznie członkowie giełdy.
Opcje giełdowe oferowane są w postaci kontraktów wystandaryzowanych
pod względem rozmiaru, terminu wygaśnięcia i kursu realizacji. Wielkość
kontraktu opcyjnego odpowiada najczęściej połowie wielkości
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 46/49
kontraktufutures dla danej waluty214. Obrotu można dokonywać jedynie
całymi kontraktami.
Biorąc pod uwagę termin realizacji opcji, uczestnik obrotu giełdowego ma
w danym momencie możliwość zawarcia sześć różnych kontraktów wwybranej walucie, które odpowiadają sześciu różnym miesiącom. Cztery
spośród sześciu terminów realizacji opcji są stałe i przypadają na miesiące
zamykające kwartały, czyli: marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień.
Pozostałe dwa terminy realizacji są ruchome i przypadają na dwa
najbliższe miesiące, inne niż zamykające kwartał215. Przykładowo w maju,
obok kontraktów o stałych terminach realizacji, przedmiotem obrotu są
także kontrakty o terminie realizacji przypadającym na lipiec i sierpień.
Określenie terminu realizacji opcji zależy od wewnętrznych regulacji
giełdy. Zasada sześciu miesięcy kontraktowych, czterech stałych i dwóch
ruchomych, nie jest stosowana na wszystkich giełdach. Warto także
dodać, że istotnym elementem standaryzacji terminu realizacji opcji,
oprócz wskazania przez giełdę miesięcy kontraktowych, jest określenie
dnia dostawy walut, np. jako trzeciej środy miesiąca216. Najdłuższe
giełdowe kontrakty opcyjne zawierane są na okres nie dłuższy niż jeden
rok. Zazwyczaj są to kontrakty 1, 2, 3, 6, 9 i 12 miesięczne.
W danym momencie przedmiotem handlu opcyjnego w określonej walucie
są kontrakty różniące się między sobą nie tylko terminem, ale również
kursem realizacji. Na giełdzie obowiązuje zasada, że dla każdego terminu
wykonania opcji notuje się co najmniej kilka kursów realizacji. W
momencie rozpoczynania handlu opcjami na nowy miesiąc kontraktowy
każda z opcji ma pięć wyjściowych kursów realizacji – są one identyczne
dla opcji kupna i sprzedaży217. Później liczba kursów jest powiększana do
siedmiu lub ośmiu, zależnie od zmiany poziomu kursu natychmiastowego.
Ustalenie pięciu wyjściowych kursów realizacji odbywa się218:
po pierwsze przez określenie tzw. środkowego kursu realizacji opcji – jego
poziom wyznaczany jest przez zaokrąglenie (najczęściej do dwóch miejsc
po przecinku) kursu natychmiastowego walut danej opcji, np. dla kursu
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 47/49
natychmiastowego PLN/USD = 0,2979 poszukiwany środkowy kurs
realizacji będzie wynosiłPLN/USD = 0,29;
po drugie przez określenie czterech pozostałych kursów realizacji opcji,
dwóch wyższych i dwóch niższych od kursu środkowego, np. przy kursieśrodkowym PLN/USD = 0,29 początkowy szereg pięciu kursów realizacji
na nowy miesiąc kontraktowy będzie następujący: 0,27; 0,28; 0,29; 0,30
i 0,31 USD za 1 PLN .
Ze względu na wystandaryzowane wielkości kursów realizacji, strony
zawierające kontrakty opcyjne na giełdzie nie mają pełnej swobody w
ustaleniu wysokości kursu dla konkretnej opcji. Strony kontraktu mogą
dokonać wyboru kurs realizacji, jednak tylko spośród kursów oferowanych
przez giełdę.
Kurs realizacji opcji podawany jest najczęściej na bazie notowań
pośrednich i wyraża ilość waluty notowanej (USD) przypadającą na
jednostkę waluty bazowej opcji. Notowanie opcji kupna i sprzedaży na
zorganizowanym rynku giełdowym zawiera następujące dane: bieżący
kurs natychmiastowy, różne kursy realizacji opcji, różne miesiącewygaśnięcia opcji, wielkość obrotu opcjami kupna z danego dnia
giełdowego, premię za opcję kupna (przy danym kursie i terminie jej
realizacji), wielkość obrotu opcjami sprzedaży z danego dnia giełdowego,
premię za opcję sprzedaży (przy danym kursie i terminie jej realizacji)219.
Istnieją trzy sposoby realizacji giełdowych kontraktów opcyjnych, przy
czym nabywca opcji ma pełną swobodę w zakresie wyboru jednego z nich.
Nabywca opcji może220:
doprowadzić do realizacji opcji przez fizyczną dostawę walut lub
rozliczenie gotówkowe w uzgodnionym terminie wygaśnięcia kontraktu lub
wcześniej (w zależności od tego czy jest to opcja amerykańska, czy
europejska);
odsprzedać opcję na giełdzie w dowolnym momencie przed terminem jej
wygaśnięcia. O wysokości zysku lub straty decyduje różnica pomiędzypremią zapłaconą przy nabyciu opcji a uzyskaną przy jej sprzedaży;
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 48/49
pozwolić na wygaśnięcie opcji. Oznacza to, że opcja jest zrealizowana
także wtedy, gdy nabywca nie wykona żadnego ruchu do momentu jej
wygaśnięcia. Ten sposób realizacji kontraktu występuje tylko w opcjach.
Bardzo ważnym elementem funkcjonowania rynku opcji giełdowych jest
instytucja depozytu gwarancyjnego, wpłacanego na rzecz izby
rozrachunkowej giełdy oraz zasada codziennego określania pozycji
finansowej stron kontraktu. System działania depozytu gwarancyjnego w
obrocie opcjami znacznie różni się od systemu działania depozytu w
obrocie kontraktami futures. W przypadku opcji nie obowiązuje zasada
wpłaty jednakowej wielkości depozytu przez obie strony kontraktu. Nawiększości giełd obowiązek złożenia depozytu spoczywa wyłącznie na
wystawcy opcji221. Aktualizacji rozmiaru depozytu dokonuje się codziennie,
na podstawie zmieniających się wartości kursu natychmiastowego walut
danej opcji oraz prognoz kształtowania się jego poziomu.
Jednym z istotnych ograniczeń wykorzystania opcji giełdowych jako
instrumentu zabezpieczającego przed ryzykiem walutowym jest
standaryzacja podstawowych parametrów kontraktu, która uniemożliwiaprecyzyjne pokrycie otwartej pozycji walutowej. Aby ominąć tę
niedogodność przedsiębiorstwo może nabyć opcję na negocjowanym
rynku pozagiełdowym. Do ważniejszych cech odróżniających kontrakty
opcyjne pozagiełdoweod giełdowych należy zaliczyć:
sposób zawarcia kontraktu – do zawarcia opcji na rynku pozagiełdowym
dochodzi bezpośrednio między zainteresowanymi stronami;
brak standaryzacji kontraktu – opcje na rynku pozagiełdowym są
dopasowane pod względem rozmiaru oraz kursu realizacji i terminu
wygaśnięcia do indywidualnych wymagań klientów;
sposób realizacji kontraktu – opcje pozagiełdowe mogą zostać
zrealizowane przez fizyczną dostawę walut albo rozliczenie gotówkowe w
terminie realizacji lub też przez dopuszczenie do wygaśnięcia kontraktu;
5/13/2018 instrumenty - ryzyko walutowe - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/instrumenty-ryzyko-walutowe 49/49
brak obowiązku wniesienia depozytu gwarancyjnego oraz brak gwarancji
wypełnienia zobowiązań przez wystawców opcji.
Charakterystyczną cechą rynku opcji giełdowych i pozagiełdowych jest
wyraźna przewaga liczby nabywców w stosunku do liczby wystawców
kontraktów. Większość podmiotów nie korzysta bowiem z możliwości
wystawiania opcji, a tym samym przyjęcia zobowiązań i nieograniczonego
ryzyka, natomiast dużo chętniej je nabywa, co równoznaczne jest z
uzyskaniem uprawnień i możliwością osiągnięcia nieograniczonych
zysków222.