INDUSTRY REPORT | 2018. 9. 8file.mk.co.kr/imss/write/20180927114336__00.pdf화장품 브랜드사 6...

[리포트의 주요 관점] Value Call : 펀더멘털(수익성,자산가치,성장성)과 주가의 괴리에 대한 분석 Growth Call : 펀더멘털(수익성,자산가치,성장성)의 변화에 대한 분석 Update Call: 업황 및 기업 이슈 등에 대한 업데이트와 영향 등에 대한 분석

[리포트의 주요 초점] Short-term Issue : 6개월 이내 이슈 등에 초점 Mid-term Issue : 1년 이내 이슈 등에 초점 Long-term Issue : 중장기 이슈 등에 초점

INDUSTRY REPORT | 2018. 9. 8

화장품 브랜드사

2

I. 브랜드사, Survival Game ..................................................... 3

1. 화장품 브랜드사 현황 ...................................................................................... 3

2. 브랜드사 턴어라운드가 중요한 이유 ......................................................... 6

II. 턴어라운드, 언제쯤 가능할까? ............................................ 7

1. 수요: 순수 내수와 중국 인바운드의 혼재 ............................................... 7

2. 공급: H&B와 브랜드숍 경쟁 ...................................................................... 11

3. 턴어라운드의 조건 .......................................................................................... 17

III. 기업분석 ............................................................................. 18

잇츠한불(매수/TP 61,000원/신규): 현실과 이상 사이 ................... 19

토니모리(중립/신규): 내실 다지기 & 성장 동력 탐색 중 ............... 31

Content


3

I. 브랜드사, Survival Game

1. 화장품 브랜드사 현황

화장품 중저가 브랜드사는 국내 화장품시장 성숙에 따라 1)점포수 포화

2)365일 가격할인경쟁 3)해외진출 탐색 등의 특징을 보였다. 다행히 2013년

부터 급증한 중국인 인바운드 수요 영향으로 저렴한 가격 대비 높은 품질을

가진 국내 중저가 브랜드사는 좋은 실적을 거두었으나, 2017년 사드(THAAD)

사태에 따른 중국인 관광객 급감과 H&B채널로의 소비 채널 변화로 내수 시

장 의존도가 높은 업체들은 부진한 실적을 기록하였다

도표 1. 화장품 브랜드사 Valuation Table

회사명 기업코드 종가

(원)

시가

총액

(억원)

PER(배) PBR(배) 영업이익

증감율

(18F)

상대수익률

17A 18F 17A 18F % 1M % 3M % 6M % 12M

LG생활건강 051900.KS 1,218,000 190,230 35.6 29.9 6.8 5.7 13.0% -0.5% -16.0% 11.8% 38.7%

아모레퍼시픽 090430.KS 249,000 145,562 43.6 35.9 4.1 3.8 9.7% -6.7% -18.8% -11.0% 2.8%

아모레G 002790.KS 90,400 74,542 39.7 32.4 2.5 2.3 8.7% -8.9% -23.8% -28.4% -25.2%

애경산업 018250.KS 66,200 17,357 37.1 22.9 12.0 9.6 86.5% -1.7% -0.4% 0.0% 0.0%

잇츠한불 226320.KS 40,750 8,936 30.3 28.4 1.6 1.6 13.8% -9.8% -9.2% -31.2% 52.6%

클리오 237880.KQ 18,350 3,112 42.1 34.8 2.3 2.0 -38.5% 0.9% -31.2% -41.1% -64.5%

에이블씨엔씨 078520.KS 14,000 3,475 30.2 -43.4 1.1 1.2 적전 5.1% 3.6% -23.4% -1.7%

토니모리 214420.KS 14,100 2,487 -45.2 48.4 2.2 2.1 흑전 -2.0% -2.8% -12.6% 1.1%

코리아나 027050.KQ 6,230 2,492 137.1 - 2.5 - - -2.0% 3.6% -6.5% 23.1%

한국화장품 123690.KS 14,600 2,346 58.2 - 4.0 - - 1.3% 2.4% -5.1% 19.6%

네오팜 092730.KQ 48,100 3,589 31.1 23.6 7.2 5.8 33.8% -10.3% -5.5% -9.0% 34.6%

제이준코스메틱 025620.KS 18,400 4,880 16.8 10.1 3.8 2.7 165.6% -12.2% -3.5% 12.2% 14.2%

리더스코스메틱 217480.KQ 13,550 3,037 20.7 17.1 2.9 2.6 17.0% 10.2% 6.1% -16.1% 23.4%

에스디생명공학 016100.KQ 16,000 2,907 -48.8 78.0 3.4 - 흑전 0.1% -3.2% -19.2% 16.4%

제닉 123330.KQ 11,550 809 -10.8 - 1.5 - - -20.2% -27.3% -21.3% -11.5%

오가닉티코스메틱 900300.KQ 3,520 2,004 4.6 3.5 1.0 0.7 29.0% 17.7% 39.5% 13.5% -31.1%

자료: Quantiwise, 신영증권 리서치센터

참고: 2018년 9월 21일 기준

중저가 브랜드사사드영향으로 부진한 실적


4

국내 중저가 브랜드를 보유한 기업은 대표적으로 9개사가 있다. 이니스프리,

에뛰드 등 브랜드를 보유한 아모레퍼시픽그룹(이하 아모레G), LG생활건강(더

페이스샵), 잇츠한불(잇츠스킨), 클리오(클리오, 페리페라), 에이블씨엔씨(미

샤, 어퓨), 토니모리, 한국화장품(더샘), 네이처리퍼블릭, 스킨푸드 등이 그것

이다. 이 중 상장사인 아모레G, 잇츠한불, 클리오, 에이블씨엔씨, 토니모리의

지난 3년간 주가 추이를 보면 사드(THAAD)사태 이후 대부분 주가가 부진한

모습을 지속하고 있다(LG생활건강은 럭셔리 화장품 브랜드의 약진으로 제외)

도표 2. 주요 브랜드사 지수 추이

자료: Quantiwise, 신영증권 리서치센터

참고: 클리오는 상장일인 2016년 11월 9일 기준

0

50

100

150

200

16/01 16/09 17/05 18/01 18/09

아모레G 잇츠한불 클리오

에이블씨엔씨 토니모리

(2016=100)

중저가 브랜드사주가 부진 지속


5

중저가 브랜드 10개사의 2017년 국내 매출액은 전년 대비 -16.0% 감소하였

다. 10개 브랜드 모두 전년 대비 매출이 감소한 모습을 보였기 때문이다. 중

국인 관광객 회복 지연과 H&B채널 위주의 소비 트렌드 지속에 따라 2018년

상반기 매출액도 크게 턴어라운드되는 모습을 확인하기 어려운 상황이며. 최

근 언론에 지속적으로 언급되고 있는 스킨푸드의 위기설 등을 종합적으로 고

려해볼 때 부진한 수요 대비 과잉공급 상태의 국내 중저가 브랜드 시장에 구

조조정 가능성을 생각해볼 만한 시점이라 판단한다

도표 3. 10대 브랜드사 국내 시장점유율

자료: 각 사, 언론취합, 신영증권 리서치센터

참고: 2018년 상반기 스킨푸드 매출액 누락으로 각 사 시장점유율은 실제와 다를 수 있음

도표 4. 브랜드사 국내 매출액 추이 (단위: 억원)

구분 2014 2015 2016 2017 1H18

이니스프리 4,566 5,921 7,679 6,421 3,223

더페이스샵 5,330 5,404 5,638 4,704 2,527

에이블씨엔씨 3,985 3,562 3,836 3,322 1,493

에뛰드 2,811 2,579 3,166 2,590 1,220

잇츠스킨 2,607 3,254 3,261 2,457 1,123

네이처리퍼블릭 2,552 2,848 2,618 2,227 1,149

클리오 425 1,069 1,964 1,906 914

토니모리 2,051 2,200 2,365 2,027 890

더샘 440 716 1,400 1,320 657

스킨푸드 1,515 1,688 1,686 1,268 -

합계 26,283 29,240 33,613 28,243 13,196

자료: 각 사, 언론취합, 신영증권 리서치센터

참고: 더페이스샵의 2018년 상반기 매출액은 해외 실적 포함임

이니스프리24.4%

더페이스샵19.2%

에이블씨엔씨11.3%

에뛰드9.2%

잇츠스킨8.5%

네이처리퍼블릭

8.7%

클리오6.9%

토니모리6.7%

더샘5.0%

2018년상반기

이니스프리22.7%

더페이스샵16.7%

에이블씨엔씨11.8%

에뛰드9.2%

잇츠스킨8.7%


7.9%

클리오6.7%

토니모리7.2%

더샘4.7%

스킨푸드4.5%

2017년

국내 중저가 브랜드시장부진한 수요 대비

과잉공급 상태


6

2. 브랜드사 턴어라운드가 중요한 이유

2017년 전체 화장품 소매판매액은 25조 7,395억을 기록하였고, 이 중 10개

중저가 브랜드사 매출비중은 11.0% 수준으로 화장품 산업 내 주요한 비중을

차지하고 있다. 브랜드사 턴어라운드가 중요한 이유는 화장품산업 내 전방산

업 호조가 후방산업 호조로 이어지는 낙수효과를 기대할 수 있기 때문이다.

사드(THAAD) 사태에 따른 중저가 브랜드사들의 매출 부진은 OEM/ODM사

와 원부자재 업체들의 실적에까지 부정적인 영향을 미쳤다. 이는 주요 브랜

드사들의 재고소진 속도가 더뎌지며 신규 발주가 줄었기 때문이다. 2018년

상반기 재무제표를 확인할 수 있는 5개사(에이블씨엔씨, 잇츠한불, 클리오,

토니모리, 네이처리퍼블릭)의 총자산 대비 재고자산 비율을 보면, 내수 부진

에 따른 더딘 재고 소진 트렌드가 지속됨을 파악할 수 있었다[도표7, 8]

도표 5. 한국콜마 화장품 부문 매출액 추이 도표 6. 코스맥스 별도 부문 매출액 추이

자료: 한국콜마, 신영증권 리서치센터 자료: 코스맥스, 신영증권 리서치센터

도표 7. 주요 브랜드사 총자산 대비 재고자산 비율 (1) 도표 8. 주요 브랜드사 총자산 대비 재고자산 비율 (2)

자료: 각 사, 신영증권 리서치센터 자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

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0

1,000

2,000

3,000

4,000

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6,000

2014 2015 2016 2017 1H17 1H18

화장품 내수

화장품 수출

증가율(YoY,우)

(억원)

0%

10%

20%

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40%

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0

1,000

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4,000

5,000

6,000

7,000

2014 2015 2016 2017 1H17 1H18

코스맥스 별도

증가율(우)(억원)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

10개사평균

이니스프리

에뛰드 TFS 더샘 스킨푸드

2013 2014 2015 2016 2017

0%

5%

10%

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20%

25%

30%

5개사평균

에이블씨엔씨

잇츠한불 클리오 토니모리 네이처리퍼블릭

2013 2014 2015 2016 2017 1H18

브랜드사 턴어라운드로낙수효과 기대


7

II. 턴어라운드, 언제쯤 가능할까?

1. 수요: 순수 내수와 중국 인바운드의 혼재

국내 화장품 시장은 내국인 소비자와 따이공(代工)을 포함한 중국 인바운드

수요가 혼재되어있다. 먼저 순수 내수 중저가 화장품 시장은 성숙기에 접어

들어 성장이 제한적이며, 기존 로드숍에서 H&B스토어와 편집숍으로 소비채

널이 전환되는 추세다. 국내 화장품시장의 성장동력은 중국 인바운드이며, 주

요 채널은 따이공(代工) 수요가 몰린 면세점이다[도표 11]

화장품 소매판매지수 및 판매액은 우상향하는 추세이나, 2018년 들어 그간

화장품 소매판매를 견인했던 면세점 채널이 부진한 영향으로 화장품 소매판

매도 유사한 추이를 그리고 있다[도표 9, 10] 중저가 브랜드사의 주요 유통채

널 중 하나인 전문소매채널은 H&B와 편집숍의 공격적 출점영향으로 전체 채

널 소매지수 대비 좋은 흐름을 보이고 있으나, 중저가 브랜드의 주 채널인 로

드샵이 턴어라운드했다고 확신하기는 어렵다[도표 12] 또한, 순수 국내소비

자 수요가 주요한 대형마트와 무점포채널은 전체 채널 소매지수 대비 하향세

를 보여 여전히 내수 브랜드숍 화장품에 대한 소비심리의 회복이 더딘 것으

로 판단된다[도표 14, 15]

도표 9. 화장품 소매판매지수 추이 도표 10. 화장품 소매액 추이

자료: 통계청, 신영증권 리서치센터 자료: 통계청, 신영증권 리서치센터

80

90

100

110

120

130

140

150

15.01 15.06 15.11 16.04 16.09 17.02 17.07 17.12 18.05

소매업(자동차제외)

화장품

(2015=100)

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

15,000

17,000

19,000

21,000

23,000

25,000

27,000

15.01 15.09 16.05 17.01 17.09 18.05

화장품소매액증감율(YoY, 우)

(억원)

내수 시장,내국인 소비자와

중국인바운드 수요 혼재

중저가 화장품 소비심리회복 확신 어렵다


8

도표 11. 업태별 화장품 소매판매지수 추이 도표 12. 전문소매 채널 화장품 소매판매지수 추이


도표 13. 면세점 채널 화장품 소매판매지수 추이 도표 14. 대형마트 채널 화장품 소매판매지수 추이


도표 15. 무점포 채널 화장품 소매판매지수 추이 도표 16. 백화점 채널 화장품 소매판매지수 추이


0

50

100

150

200

250

300

15.01 15.06 15.11 16.04 16.09 17.02 17.07 17.12 18.05

백화점대형마트면세점전문소매무점포

(2015=100)

60

70

80

90

100

110

120

15.01 15.06 15.11 16.04 16.09 17.02 17.07 17.12 18.05

전문소매 소매지수

화장품

(2015=100)

40

90

140

190

240

290

15.01 15.06 15.11 16.04 16.09 17.02 17.07 17.12 18.05

면세점 소매지수

화장품

(2015=100)

40

60

80

100

120

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160

15.01 15.06 15.11 16.04 16.09 17.02 17.07 17.12 18.05

대형마트 소매지수

화장품

(2015=100)

60

70

80

90

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15.01 15.06 15.11 16.04 16.09 17.02 17.07 17.12 18.05

무점포 소매지수

화장품

(2015=100)

60

70

80

90

100

110

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130

15.01 15.06 15.11 16.04 16.09 17.02 17.07 17.12 18.05

백화점 소매지수화장품

(2015=100)


9

국내 화장품 산업 전망에 있어 중국 현지의 소비심리를 파악하는 것은 중요

하다. 중국 따이공(代工) 수요와 국내 역직구사이트를 통해 구매하는 중국 소

비자 등이 국내시장에서 여전히 큰 영향을 미치고 있기 때문이다. 중국 실물

경제의 3대 지표 중 소매판매 증가율은 소폭 둔화되긴 했으나 여전히 견고하

며, 화장품 도소매 판매량 증가율도 전년의 높은 기저에도 약 8% 수준의 성

장을 지속하고 있다[도표 17, 18] 더불어 방한 중국인 관광객 턴어라운드 역

시 사드보복 해제의 신호라는 점에서 중요하다. 최근 일본의 자연재해 영향

으로 한국향, 일본향 중국인 입국객수 차이가 소폭 감소하였고, 관광목적의

중국인 입국객 비중도 더디지만 우상향하고 있다[도표 19, 20]

도표 17. 중국 실물경제 3대 지표 추이 도표 18. 중국 화장품 도소매 판매량 증감율

자료: Wind, 신영증권 리서치센터 자료: Wind, 신영증권 리서치센터

도표 19. 한국 및 일본향 중국인 입국자 추이 도표 20. 한국 향 중국인 입국자 및 관광목적 입국자 비중

자료: 한국관광공사, 일본관광부, 신영증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, 한국관광통계시스템, 신영증권 리서치센터

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

16.02 16.08 17.02 17.08 18.02 18.08

소매판매(YoY)산업생산(YoY)고정자산투자(YTD)

0%

5%

10%

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20%

25%

30%

35%

10/01 11/02 12/03 13/04 14/05 15/06 16/07 17/08

화장품 판매량(YoY)

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07

한국향-일본향 차이

한국향 중국인

일본향 중국인

메르스

(천명)

T HAAD50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

200

400

600

800

1,000

15/01 15/09 16/05 17/01 17/09 18/05

중국인 입국자중국인 관광목적 입국자관광목적 비중(우)

(천명)

중국 소비심리 파악국내화장품시장에 중요


10

따이공(代工), 중국인 관광객 등 중국인 수요가 증가할 때, 가장 먼저 실적으

로 반영될 채널은 면세점이다. 중국인 구매력에 주요한 영향을 미치는 위안

화 환율은 최근 약세가 지속되고 있으나, 8월 면세점 채널의 외국인 매출액은

증가하였다[도표 21, 22] 또한, 외국인 객단가는 다시 증가하였으나 외국인

객수도 함께 증가하고 있어 중국인 관광객 회복 가능성도 주목할 만 하다

도표 21. 면세점 매출 추이 도표 22. 원/위안화 환율 추이

자료: 한국면세점협회, 신영증권 리서치센터 자료: 한국은행, 신영증권 리서치센터

도표 23. 면세점 외국인 매출액 및 객수 증가율 도표 24. 면세점 객단가 추이

자료: 한국면세점협회, 신영증권 리서치센터 자료: 한국면세점협회, 신영증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03

내국인 매출

외국인 매출

(백만$)

150

155

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165

170

175

180

185

190

10/01 11/02 12/03 13/04 14/05 15/06 16/07 17/08

원/위안 환율(원)

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05

외국인 매출액 증가율(YoY)

외국인 객수 증가율(YoY)

0

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600

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15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05

내국인객단가

외국인객단가

($)

위안화 약세에도8월 면세점 매출 증가


11

2. 공급: H&B와 브랜드숍 경쟁

(1) 공급과잉

현재 국내 중저가 화장품시장은 공급과잉이라 판단한다. 전국의 주요 브랜드

사 매장수는 총 5,860개로, H&B와 편집숍 수까지 합치면 7,300개 이상이

분포되어 있다[도표 25, 26] 미국 전역의 화장품 유통채널 세포라(Sephora)

의 점포수는 약 430여개, 화장품 전문매장을 운영하는 유통채널 얼타(Ulta)

는 약 1,000여개 점포가 있음을 감안하면 국내의 경우 면적 대비 화장품 점

포수가 월등히 높은 편이다. 더불어 최근 H&B시장의 공격적 출점경쟁으로

선두주자인 올리브영의 점포당 매출액이 크게 감소했다는 점에서 중저가 브

랜드 시장 전반이 과잉공급으로 인해 경쟁이 치열함을 알 수 있다[도표 28]

도표 25. 브랜드숍 국내 매장 수 현황 도표 26. H&B, 편집숍 국내 매장 수 현황

자료: 각 사, 언론취합., 신영증권 리서치센터 자료: 각 사, 언론취합., 신영증권 리서치센터

도표 27. H&B스토어 시장 규모 도표 28. 올리브영 (점포당) 매출액 추이

자료: 각 사, 언론취합, 유통업체연감, 신영증권 리서치센터 자료: CJ, CJ올리브네트웍스, 언론취합, 신영증권 리서치센터

참고: 2018년 상반기 매출액은 CJ올리브네트웍스 연결 매출액임.

2017년 기준 별도매출액 중 올리브영이 차지하는 비중은 78% 수준

1,120 1,056

699

431

250

680

130

623

331

540

0

200

400

600

800

1,000

1,200

이니스프리

더페이스샵

에이블씨엔씨

에뛰드

잇츠스킨


클리오

토니모리

더샘

스킨푸드

국내 매장 수

(개)

1,144

190 107

20 15

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

올리브영 랄라블라 롭스 부츠 시코르

국내 매장 수

(개)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2013 2014 2015 2016 2017

H&B스토어 시장규모

점포수(우)

(억원) (개)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18

매출액

점포당 매출액(우)(억원) (억원)

중저가 화장품 시장은공급과잉 상태


12

요컨대 중저가 화장품 브랜드사는 수요과 공급면에서 모두 힘든 상황에 처해

있다. 1) 국내 내수시장 성숙 2)중국인 관광객의 더딘 회복 등으로 수요가 부

족하고, 1)브랜드사의 과다한 점포수 2)H&B스토어, 편집숍의 출점경쟁 등으

로 공급과잉 상태이다. 이에 향후 중저가 시장에서 브랜드사의 구조조정 가

능성을 염두해볼만 하며, 내실 있는 기업을 선별할 필요가 있다 판단된다

(2) 재무분석: Activity Ratio

현금전환주기는 기업의 활동성을 보여주는 대표적인 지표이다. 이는 재고자

산 회전과 매출채권 회수기간의 합에 매입채무 상환기간을 감하여 계산한다.

2017년 들어 평균적으로 현금전환주기가 길어졌는데, 주 원인은 재고자산 회

전과 매출채권 회수는 줄었던 것에 비해 매입채무 상환기간은 증가했기 때문

이다. 특히 현금전환주기에 있서 매출과 직결되었다는 점에서 재고자산회전

에 주목할 필요가 있다. 2017년 기준 재고자산 회전이 원활한 기업은 이니스

프리, 더페이스샵, 더샘, 에이블씨엔씨, 클리오 등이 있다[도표 31, 32]

도표 29. 각 사 현금전환주기 추이 (1) 도표 30. 각 사 현금전환주기 추이 (2)


참고: 2018년 상반기는 편의 상 재고자산 Turnover에 단순 2배함

도표 31. 각 사 재고자산 회전기간 추이 (1) 도표 32. 각 사 재고자산 회전기간 추이 (2)



0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017(일)

0

50

100

150

200

250

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18(일)

0

50

100

150

200

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017(일)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18(일)

향후 중저가 브랜드시장구조조정 가능성 염두

현금전환주기에 있어재고자산 회전에 주목


13

도표 33. 주요 브랜드사 총자산 대비 재고자산 비율 (1) 도표 34. 주요 브랜드사 총자산 대비 재고자산 비율 (2)


도표 35. 각 사 매출채권 회수기간추이 (1) 도표 36. 각 사 매출채권 회수기간 추이 (2)



도표 37. 각 사 매입채무 상환기간 추이 (1) 도표 38. 각 사 매입채무 상환기간 추이 (2)



0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18

0

10

20

30

40

50

60

70

80

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017(일)

0

20

40

60

80

100

120

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18(일)

0

20

40

60

80

100

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017(일)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18(일)


14

(3) 재무분석: Liquidity & Solvency Ratio

업황이 어려울수록 탄탄한 재무구조가 중요하다. 이는 유동비율(유동자산/유

동부채)와 순차입금비율(순차입금/순자산)을 통해 확인할 수 있다. 전반적으

로 건실한 재무구조를 보유하고 있으며, 특히 유동성이 눈에 띄는 회사는 이

니스프리와 잇츠한불로 상대적으로 많은 현금성자산을 보유하고 있다. 최근

들어 재무구조가 악화되고 있는 기업은 유동비율 지속 감소 및 순차입금 비

율이 전환된 스킨푸드가 있다

도표 39. 각 사 유동비율 추이 (1) 도표 40. 각 사 유동비율 추이 (2)


도표 41. 각 사 순차입금비율 추이 (1) 도표 42. 각 사 순차입금비율 추이 (2)

자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

참고: 더샘의 2015년 순차입금 비율은 1580%임


참고: 네이처리퍼블릭의 2013년 순차입금 비율은 818%임

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

800%

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18

유동성 좋은 기업이니스프리, 잇츠한불


15

(4) 재무분석: Profitabilitiy Ratio

중저가 브랜드 10개사의 평균 ROE는 2017년 들어 부진한 모습을 보인다.

이는 주로 당기순이익률 하락과 총자산 회전률 감소에 따른 것으로 판단된다.

2018년 상반기 값을 확인할 수 있는 5개사의 ROE는 각 사별로 양상이 다르

다. 에이블씨엔씨의 경우 당기순이익이 적자전환하며 ROE도 함께 음의 값을

보이고 있다. 반면 2017년 부진했던 토니모리와 네이처리퍼블릭은 2018년

상반기에 턴어라운드한 모습이다[도표 46]

도표 43. 각 사 ROE 추이 (1) 도표 44. 각 사 ROE 추이 (2)


참고: 더샘의 2014년, 2015년 ROE는 각각 -205.6%, -581.2%임


참고: 네이처리퍼블릭의 2013년 ROE는 -220.5%임

도표 45. 각 사 당기순이익률 추이 (1) 도표 46. 각 사 당기순이익률 추이 (2)


참고: 더샘의 2013년 당기순이익률은 -48.9%임


-200%

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18

ROE 부진의 원인은NPM하락과

총자산회전률 감소


16

도표 47. 각 사 총자산 회전율 추이 (1) 도표 48. 각 사 총자산 회전율 추이 (2)



도표 49. 각 사 자기자본 대비 총자산 비율 추이 (1) 도표 50. 각 사 자기자본 대비 총자산 비율 추이 (2)


참고: 더샘의 2015년 자기자본대비 총자산 비율은 509임


참고: 네이처리퍼블릭의 2013년 자기자본대비 총자산 비율은 69.0임

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017

0%

50%

100%

150%

200%

250%

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18

0

2

4

6

8

10

10개사평균

이니스프리


2013 2014 2015 2016 2017

0

1

2

3

4

5

5개사평균

에이블씨엔씨


2013 2014 2015 2016 2017 1H18


17

3. 턴어라운드의 조건

공급 측면에 있어 국내 화장품산업 턴어라운드를 위해 과잉공급에 대한 해결

책이 필요하다. 2003년부터 중저가 브랜드 시장성장을 이끌었던 원브랜드숍

은 대부분 무분별한 출점을 통한 매출 성장을 만끽했으나, 2017년 사드

(THAAD)를 계기로 업황이 부진해짐에 따라 많은 점포는 수익성에 독이 되

었다. 수요가 눈에 띄게 회복되지 않는 이상 브랜드사들의 구조조정은 필연

적이다. 최근 언급되는 스킨푸드의 위기설은 브랜드사 구조조정의 일면으로

판단되며, 향후 그 방식이 자체적으로 유통망을 축소하여 수익성을 높이거나,

실적 부진이 지속되다 도산하거나, 혹은 기존과 다른 형태의 유통채널을 개

발해 시장 자체를 넓히는 것일 수 있다. 이러한 상황에서 소비자로부터 브랜

드 로열티를 확보하고, 합리적인 전략과 탄탄한 재무구조를 갖춘 기업만이

살아남을 수 있다 판단한다

수요에 있어 핵심은 중국인 관광객 회복이다. 2014년부터 사드(THAAD) 영

향 본격화 이전인 2017년 2월까지 월 평균 중국인 입국자 수인 56만명 수준,

즉 연간 650만명 이상의 중국인 입국자가 유입되어야 화장품 내수 시장 성장

이 가능할 것으로 판단한다. 2018년 8월 중국인 입국객은 47.8만명으로(관광

목적 36.1만명), 사드(THADD) 사태 이후 가장 높은 수준을 기록하였다. 다

행스럽게도 중국인 입국객이 속도는 더디지만 분명한 회복세를 보인다는 점

이 긍정적이며, 중국인 인바운드 회복은 시간 문제라 판단된다

도표 51. 중국인 입국자 수 추이 도표 52. 중저가 브랜드사 국내 점포 수

자료: 한국관광공사, 신영증권 리서치센터 자료: 각 사, 언론취합, 신영증권 리서치센터

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01

중국인 입국자

증감율(YoY, 우)

(천명)1,120

1,056

699

431

250

680

130

623

331

540

0

200

400

600

800

1,000

1,200

이니스프리

더페이스샵

에이블씨엔씨

에뛰드

잇츠스킨


클리오

토니모리

더샘

스킨푸드

국내 매장 수

(개)

다양한 양상으로 나타날브랜드사 구조조정

연간 650만명 이상의중국인 입국자 유입이 핵심


18

기업분석

종목명 투자의견 목표주가

잇츠한불(226320.KS) 매수(신규) 60,000원

토니모리(214420.KS) 중립(신규) -


19

잇츠한불(226320.KS)

매수(신규)

현실과 이상 사이 현재주가(9/21) 40,750원

목표주가(12M) 60,000원

한불화장품을 삼킨 잇츠스킨

잇츠한불은 2006년 설립된 잇츠스킨을 기반으로, 2017년 모회사인 한

불화장품을 흡수합병한 회사임. 기존 한불화장품 종속회사였던 더마코

스메틱 기업인 네오팜을 종속회사로 편입하였음

단기실적 매력도는 낮으나 탄탄한 기초체력 보유

동사는 중국 현지판매 시작하며 중국 내 브랜드 가치를 지키기 위해

국내 따이공(代工)수요에 판매를 제한 중임. 이에 예년과 달리 하반기

실적 매력도 떨어질 예정. 다만, 현금성자산 및 자사주 가치 높아 탄탄

한 재무구조 보유했다는 점은 긍정적임

현금 활용 방안 및 아세안 시장 진출의지

동사는 장기적인 안목에서 뷰티 카테고리 내 M&A 등을 고려 중임. 이

를 통해 단기적인 실적 불확실성 해소에 기여 및 화장품 외 영역으로

의 확장 가능성을 기대함. 또한, 아세안 시장에서 베트남을 거점으로

현지 법인이나 현지 매장을 설립하는 등 직진출할 계획

탄탄한 재무구조 긍정적, 목표주가 60,000원 매수의견 제시

잇츠한불에 대해 목표주가 60,000원을 제시하며 매수의견으로 커버리

지를 개시함. 동사는 단기실적 매력도는 낮으나, 화장품 중저가 시장

구조조정시 버틸 체력을 보유했다 판단함

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 326.1 245.7 254.3 272.4 296.0

영업이익(십억원) 90.9 45.4 42.3 47.5 50.6

세전손익(십억원) 99.0 48.8 50.1 52.2 54.7

지배순이익(십억원) 35.5 27.5 27.7 28.1 33.2

EPS(원) 2,033 1,345 1,263 1,282 1,516

증감률(%) -61.0 -33.9 -6.0 1.5 18.2

ROE(%) 13.3 8.4 6.2 6.1 6.9

PER(배) 21.2 33.8 32.3 31.8 26.9

PBR(배) 3.5 2.3 2.0 1.9 1.8

EV/EBITDA(배) 6.3 13.4 11.6 10.1 9.2

Key Data (기준일: 2018. 9. 21)

KOSPI(pt) 2339.17

KOSDAQ(pt) 827.84

액면가(원) 500

시가총액(억원) 8,936

발행주식수(천주) 21,929

평균거래량(3M,주) 31,023

평균거래대금(3M, 백만원) 1,358

52주 최고/최저 71,000 / 24,600

52주 일간Beta 2.1

배당수익률(18F,%) 1.5

외국인지분율(%) 4.5

주요주주 지분율(%)

임병철 외 7인 61.6

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -6.8 -9.1 -37.0 49.8

KOSPI대비상대수익률 -9.5 -9.2 -33.1 54.1

Company vs KOSPI composite

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

17/09 18/01 18/05

(%)(원)잇츠한불

Relative to KOSPI


20

1. 투자포인트

잇츠한불에 대한 투자의견 매수, 목표주가 60,000원으로 커버리지를 개시한

다. 동사의 투자포인트는 다음과 같다.

1) 브랜드 가치 향상을 위한 노력 중임. 중국 현지법인을 통해 판매를 시작하

는 단계이며, 중국에서 브랜드 가치를 지키기 위해 기존 따이공(代工)을 대상

으로 판매했던 수출대행에서 직수출과 현지법인으로 주력채널 전환 시도

2) 탄탄한 재무구조 보유. 현금성자산 및 자사주 가치가 높아 향후 시장 구조

조정시 버틸 체력이 있고, 신규 성장을 위한 투자여력 있다 판단함

도표 1. 잇츠한불 Valuation Table (단위: 억원)

구분 18F

NOPLAT

Target

PER적정가치 비고

영업가치 317 21.0 6,649 브랜드사 18F PER 평균 20% 할인

순현금 2,800 18F 추정 순현금

구분 지분가치 지분율 적정가치 비고

네오팜 지분가치 4,457 31.0% 967 네오팜 적정가치 30% 할인

잇츠한불 적정가치 10,416

보통주 발행주식수 17,616,595 자기주식수 4,312,720 제외

목표주가(원) 59,126

자료: 신영증권 리서치 센터

투자의견 매수TP 60,000원 제시


21

2. 기업개요

잇츠한불은 2006년 설립된 잇츠스킨을 기반으로, 2017년 모회사인 한불화장

품을 흡수합병한 회사이다. 이에 기존 한불화장품 종속회사였던 더마코스메

틱 기업인 네오팜을 종속회사로 편입하여 매출액 및 수익성 성장에 긍정적인

영향을 받았다

도표 2. 잇츠한불 기업 개요

구분 내용

회사명 잇츠한불

설립일 2006-02-07

상장일 2015-12-28

사업분야 화장품 판매업

브랜드 잇츠스킨, 이네이쳐 등

대표제품 파워10포뮬라, 달팽이크림

연혁

1989년 한불화장품 설립

2006년 브랜드 잇츠스킨 출범

2009년 브랜드샵 최초 달팽이크림 런칭

2011년 해외 단독 로드샵 & 백화점 진출

2015년 유가증권 상장

2016년 네오팜 인수

2017년 한불화장품 흡수합병 & 사명 변경

2018년 중국 후저우 공장 가동

자료: 신영증권 리서치센터

도표 3. 잇츠한불 주주 현황 도표 4. 잇츠한불 매출 비중 (2017년)

자료: 잇츠한불, 신영증권 리서치센터 자료: 잇츠한불, 신영증권 리서치센터

임병철35.2%

임진범15.7%

임성철6.5%

임효재3.4%

자기주식19.7%

기타19.4% 로드샵

17.9%

유통점10.9%

면세점13.1%

직수출6.7%

수출대행23.5%

온라인0.6%

기타5.2%

네오팜21.8%

연결조정0.2%

2017년 매출액

2,457억원

한불화장품을 삼킨잇츠스킨


22

동사는 2014년 중국인 소비자의 달팽이 크림제품 선호현상을 시작으로 매출

및 이익률이 급성장하였다. 이에 달팽이 관련 품목을 늘려 2017년 기준 동사

의 별도 매출 중 달팽이 제품이 차지하는 비중이 약 73% 수준에 이르렀다.

올해 10월에는 달팽이 관련 80여개 제품 중 25개에 대한 성분 및 케이스 리

뉴얼이 시행되며 가격은 기존과 동일할 예정으로, 브랜드에 대한 소비자 인

식을 새롭게 환기시킬 수 있을 것으로 기대된다. 또한, 동사의 판관비는 고정

비 성격이 강해 매출액이 일정 수준 이상으로 증가하면 이익률도 이와 유사

한 속도로 증가하는 경향이 있다

도표 5. 잇츠한불 매출액, 영업이익률 추이

자료: 잇츠한불, 신영증권 리서치센터

도표 6. 잇츠한불 주요 제품별 매출액 도표 7. 잇츠한불 판관비 추이


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017 1H17 1H18

매출액

영업이익률(우)(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2016 2017 1H17 1H18

달팽이 일반

달팽이 홍삼

달팽이 프로폴리스

기타제품

OEDM 및 기타

(억원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2016 2017 1H17 1H18

인건비

마케팅비

수수료

감가상각비

기타

(억원)

달팽이 관련제품호조로 성장


23

도표 8. 잇츠한불 지배구조


도표 9. 잇츠한불 종속회사 현황 (단위: 억원)

구분 지분율 업종 소재지 2017년

자산 부채 매출액 순손익

네오팜 31.0% 화장품 제조, 판매 한국 567 91 536 116

한불화장품 후저우 100% 화장품 제조 중국 190 6 4 -12

잇츠스킨 차이나 100% 화장품 판매 중국 27 15 7 -3

이네이처코리아 100% 화장품 판매 한국 32 25 19 0


참고: 이네이처코리아 실적은 2018년 상반기 기준임

잇츠스킨차이나(상해)

잇츠한불

100

네오팜

31.0

임병철 35.2임진범 15.7임성철 6.5

한불화장품(후저우)

100

네오팜(후저우)

이네이처코리아

100

100

임병철 1.2


24

3. 주요 관전포인트

(1) 전략 채널의 변화

동사는 올해부터 주력 시장을 국내 따이공(代工) 수요에서 중국 현지로 이전

하기 위한 전략을 펼치고 있다. 이는 장기적으로 1)브랜드 가치 유지 2)유통

채널 통제 3)가격 방어 등이 가능하다는 점에서 긍정적이나, 성공적인 채널

이전이 가능할지 여부와 단기적으로 주요 매출 채널에서 실적감소가 발생한

다는 점은 우려되는 부분이다. 실제로 2017년 매출 기준 각각 23.5%, 17.9%

의 비중을 차지하는 수출대행과 로드샵 채널에서의 부진이 예상됨에 따라 단

기 실적 불확실성이 부각되고 있다

도표 10. 잇츠한불 채널별 매출액 추이 도표 11. 잇츠한불 채널별 매출 비중


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2016 2017 1H17 1H18

로드샵유통점면세점직수출수출대행온라인기타

(억원)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2016 2017 1H17 1H18

로드샵 유통점 면세점 직수출 수출대행 온라인 기타

전략채널 변화:국내 수출대행에서중국 현지법인으로


25

동사의 수출대행부문은 중국 따이공(代工) 수요를 대상으로 하는 채널로, 일

반적으로 중국의 소비 행사가 몰려있는 3분기 말~4분기에 매출이 증가하는

경향이 있다. 올해는 중국 현지에서의 제품가격 방어 및 브랜드가치 유지를

위해 해당 채널에 대한 물량 규제가 지속되며 예년과 같은 외형 성장은 기대

하기 어려울 것으로 판단된다. 대신 동사가 새롭게 제시하는 채널은 중국 생

산법인 한불화장품(후저우)에서 만든 제품을 판매하는 잇츠스킨 차이나(상해)

이다. 즉, 국내의 따이공(代工)이라는 도매 수요에서 중국 현지의 실 수요를

공략하는 방식으로 전략을 변경한 것이다

더불어 국내 로드샵 채널에서 발생하던 개인 따이공(代工) 매출에 대해서도

판매 제한을 하고 있는데, 로드샵 매장 수도 지속적으로 축소하며 해당 채널

에서의 매출 감소가 더욱 두드러지고 있다. 현재는 중국법인의 매출액이 미

미한 수준에 머무르고 있으나, 향후 수출대행 및 로드샵에서 감소하는 매출

이 중국현지에서 보완 가능한지 여부에 주목할 필요가 있다

도표 12. 잇츠한불 매장수 추이 도표 13. 잇츠한불 중국법인 매출액 충이

구분 2016 2017 1Q18 2Q18

직영점 9 13 15 15

가맹점 116 84 73 60

유통점 148 154 148 141

면세점 30 29 31 34

합계 303 280 267 250


14

10

4

1

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

1Q18 2Q18

상해판매법인호주생산법인

(억원)

도매 수요에서현지 실수요를 공략

국내 로드샵의 개인 따이공매출도 판매제한


26

(2) 현금성자산 활용방안

2018년 2분기 말 기준 동사의 현금성 자산(현금 및 현금성자산, 단기기타금

융자산 합산)은 3,123억원으로, 전체 유동자산 중 80.9%을, 전체 자산 중

59.3%를 차지하였다. 또한 2018년 9월 21일 종가 기준 동사의 자사주 가치

는 1,760억원 수준이다. 동사는 높은 유동성을 기반으로 장기적인 안목에서

뷰티 카테고리(화장품, 미용기기, 건강기능식품 등) 내 M&A 등을 고려 중이

며, 이를 통해 단기적인 실적 불확실성 해소에 기여 및 화장품 외 영역으로의

확장 가능성을 기대하고 있다

배당의 경우 작년 배당성향인 25%을 유지할 계획이다. 참고로 잇츠한불의 1

주당 배당금은 2015년 1,915원, 2016년 701원, 2017년 600원을 기록하였

다(동사는 2016년 4월 100% 무상증자 시행)

도표 14. 잇츠한불 채널별 매출액 추이 도표 15. 잇츠한불 채널별 매출 비중


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2014 2015 2016 2017 2Q18

현금및현금성자산 기타금융자산(억원)

1,202

3,847

1,395

3,479

3,123

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

800%

2014 2015 2016 2017 2Q18

유동비율

부채비율(우)

현금성 자산 활용하여뷰티카테고리 투자 계획

2018년도 배당성향25% 유지


27

(3) 기타 해외 매출 및 주요 종속회사

동사는 중국, 러시아, 태국, 일본, 미국 등 세계 각국에 수출 형태로 제품을

판매하고 있으며, 해당 부문은 2017년 매출액 기준 6.7% 비중을 차지하였다.

중국의 경우 정식 통관절차를 거쳐 반입되는 물량을 의미한다는 점에서 수출

대행 채널과 차이가 있다

향후 베트남을 거점으로 아세안 시장에 진출할 계획이다. 과거 단순히 현지

유통사에 제품을 넘기는 형태에서 벗어나 현지 법인이나 현지 매장을 설립하

는 등의 직진출하는 방식이며, 주요 판매 제품은 마스크팩, 앰플 등 비교적

저가 제품 위주가 될 예정이다. 더불어 동사의 주요 종속회사인 네오팜(지분

률 31.0%)은 올해도 견조한 실적과 높은 이익률을 유지할 수 있을 것으로 판

단된다

도표 16. 잇츠한불 직수출 국가별 매출액 추이 도표 17. 잇츠한불 주요 종속회사 매출액 추이


0

50

100

150

200

250

2016 2017 1H17 1H18

중국 홍콩 러시아 태국 일본 기타(억원)

424

536

261 327

19

0

100

200

300

400

500

600

2016 2017 1H17 1H18

네오팜

이네이처

(억원)

세계 각국에직수출 중

향후 아세안 시장확장 계획


28

4. 실적 추정 및 Valuation

2018년 2분기 실적도 전년 대비 부진하였는데, 주 원인은 1)주력 제품의 특

성 상 하절기 매출의 계절성 이슈 존재 2)중국 따이공(代工) 수요에 대응하던

수출대행 채널에서 물량 통제 3)국내 로드샵 채널에서 중국 개인 따이공(代工)

물량 통제 및 점포 수 축소 등의 영향에 따른 것이다

2018년 연결 매출액은 2,543억원(+3.5%yoy), 영업이익은 423억을 전망한다.

이는 2018년 내 지속적으로 영향을 미치는 요인인 따이공(代工) 수요에 노출

이 있던 수출대행 및 로드샵 채널에서 판매제한을 하고 있기 때문이며, 이에

예년과 같은 하반기 매출성장 및 이익기여가 부진할 것으로 판단된다

도표 18. 잇츠한불 분기별 실적 전망 (단위: 억원)

구 분 2018 2019F 연간

1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017A 2018F 2019F

연결매출액 583 540 618 803 661 594 636 833 2,457 2,543 2,724

증가율(YoY) -18.0% 26.7% 10.9% 5.1% 13.5% 9.9% 3.0% 3.8% -24.6% 3.5% 7.1%

잇츠한불 별도 414 369 444 551 419 369 432 524 1,916 1,778 1,744

로드샵 69 46 62 66 59 41 56 58 441 243 214

유통점 71 64 67 88 73 65 70 90 269 289 298

면세점 97 96 93 125 102 100 99 120 322 412 421

직수출 44 60 45 58 53 65 52 66 164 207 236

수출대행 88 74 150 177 85 67 128 150 577 489 430

네오팜 166 161 155 214 208 197 184 260 536 696 849

이네이처 7 12 10 15 11 14 11 19 0 44 55

중국법인 18 10 8 23 23 13 10 30 0 59 76

매출총이익 366 327 358 506 413 356 369 525 1,553 1,557 1,663

매출총이익률 62.8% 60.5% 58.0% 63.0% 62.5% 60.0% 58.0% 63.0% 63.2% 61.2% 61.1%

영업이익 105 39 117 161 137 73 106 159 454 423 475

증가율(YoY) -43.2% 흑전 41.2% -18.3% 30.5% 84.8% -9.2% -1.2% -50.1% -6.8% 12.4%

영업이익률 18.0% 7.3% 19.0% 20.1% 20.7% 12.2% 16.7% 19.1% 18.5% 16.6% 17.4%

세전이익 136 54 131 179 144 84 121 173 488 501 522

증가율(YoY) -1.8% 5.9% 42.4% -12.7% 5.6% 54.3% -8.3% -3.1% -50.8% 2.8% 4.1%

지배순이익 73 16 74 114 78 45 65 93 275 277 281

증가율(YoY) -33.1% 흑전 42.2% -32.8% 6.5% 180.4% -12.1% -18.1% -22.6% 0.8% 1.5%

지배순이익률 12.5% 3.0% 12.0% 14.2% 11.7% 7.6% 10.2% 11.2% 11.2% 10.9% 10.3%


2018년 2분기실적 리뷰

2018년실적전망


29

동사에 대해 투자의견 매수와 목표주가 60,000원을 제시한다. 투자의견에 대

한 근거는 단기적 실적 가시성은 부족하나 향후 전략 방향성은 긍정적이며

특히, 높은 순현금수준을 바탕으로 어려운 업황에서 살아남을 수 있는 기초

체력을 갖추었다 판단하기 때문이다. 다만, 기존 수출대행 및 로드샵 매출에

서 중국현지 및 직수출 채널로의 전환이 원활히 진행되는지에 대해 지켜봐야

할 필요가 있다. 목표주가는 브랜드사 대비 단일 품목 의존도가 높고, 중국

현지 직진출이 아직 초기단계인 점을 감안하여 2018년 NOPLAT 값에 브랜

드사 18F PER 평균에 20% 할인한 21.0배를 적용하였다

도표 19. 잇츠한불 Valuation Table (단위: 억원)

구분 18F

NOPLAT

Target

PER적정가치 비고

영업가치 317 21.0 6,649 브랜드사 18F PER 평균 20% 할인

순현금 2,800 18F 추정 순현금

구분 지분가치 지분율 적정가치 비고

네오팜 지분가치 4,457 31.0% 967 네오팜 적정가치 30% 할인

잇츠한불 적정가치 10,416

보통주 발행주식수 17,616,595 자기주식수 4,312,720 제외

목표주가(원) 59,126

자료: 신영증권 리서치 센터

도표 20. 잇츠한 불 12m Fwd PER 추이 도표 21. 잇츠한불 12m Fwd PBR 추이

자료: Quantiwise, 신영증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 신영증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

16.1 16.6 16.11 17.4 17.9 18.2 18.7 18.12

(천원)

52.0 x

44.0 x36.0 x

30.0 x22.0 x

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

16.1 16.6 16.11 17.4 17.9 18.2 18.7 18.12

(천원)

3.5 x

3.0 x

2.5 x

2.0 x

1.5 x

목표주가60,000원 산정


30

잇츠한불(226320.KS) 추정 재무제표

Income Statement Balance Sheet

12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 326.1 245.7 254.3 272.4 296.0 유동자산 414.0 419.1 433.1 452.4 475.9

증가율(%) 5.3 -24.7 3.5 7.1 8.7 현금및현금성자산 69.7 53.0 60.7 68.7 79.0

매출원가 112.6 90.4 98.7 106.1 111.9 매출채권 및 기타채권 25.1 30.3 27.3 28.9 31.2

원가율(%) 34.5 36.8 38.8 39.0 37.8 재고자산 29.7 33.8 36.3 38.9 42.3

매출총이익 213.4 155.3 155.7 166.3 184.1 비유동자산 125.3 143.3 152.3 161.2 168.2

매출총이익률(%) 65.4 63.2 61.2 61.0 62.2 유형자산 41.9 44.7 53.1 61.5 68.0

판매비와 관리비 등 122.5 110.0 113.4 118.8 133.5 무형자산 73.0 74.5 75.0 75.5 76.0

판관비율(%) 37.6 44.8 44.6 43.6 45.1 투자자산 2.1 7.4 7.4 7.4 7.4

영업이익 90.9 45.4 42.3 47.5 50.6 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) -18.7 -50.1 -6.8 12.3 6.5 자산총계 539.4 562.4 585.4 613.6 644.0

영업이익률(%) 27.9 18.5 16.6 17.4 17.1 유동부채 90.9 91.2 88.6 88.7 89.7

EBITDA 98.6 53.7 52.9 60.1 65.2 단기차입금 35.0 40.0 40.0 40.0 40.0

EBITDA마진(%) 30.2 21.9 20.8 22.1 22.0 매입채무및기타채무 42.5 41.6 39.6 40.2 41.6

순금융손익 5.1 3.3 5.6 4.8 4.7 유동성장기부채 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

이자손익 5.0 4.0 4.2 4.4 4.6 비유동부채 40.3 1.9 1.9 1.9 1.9

외화관련손익 0.6 -1.2 -0.4 -0.4 -0.4 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 -0.1 0.0 2.2 -0.2 -0.6 장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

종속및관계기업 관련손익 3.1 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세차감전계속사업이익 99.0 48.8 50.1 52.2 54.7 부채총계 131.2 93.1 90.6 90.7 91.6

계속사업손익법인세비용 27.7 6.7 12.6 12.0 13.1 지배주주지분 215.7 437.3 452.9 469.0 490.2

세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 4.6 11.0 11.0 11.0 11.0

당기순이익 66.7 42.0 37.5 40.2 41.6 자본잉여금 89.7 285.9 285.9 285.9 285.9

증가율(%) -20.3 -37.0 -10.7 7.2 3.5 기타포괄이익누계액 1.2 -1.0 -2.5 -4.0 -5.4

순이익률(%) 20.5 17.1 14.7 14.8 14.1 이익잉여금 120.2 141.4 158.5 176.1 198.7

지배주주지분 당기순이익 35.5 27.5 27.7 28.1 33.2 비지배주주지분 192.4 32.0 41.9 53.9 62.2

증가율(%) -57.6 -22.5 0.7 1.4 18.1 자본총계 408.1 469.3 494.8 522.9 552.4

기타포괄이익 -0.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 총차입금 35.1 40.1 40.1 40.1 40.1

총포괄이익 66.2 40.5 36.1 38.7 40.1 순차입금 -321.7 -310.3 -324.0 -338.1 -354.5

주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨

Cashflow Statement Valuation Indicator


영업활동으로인한현금흐름 41.4 28.8 45.6 48.0 50.4 Per Share (원)

당기순이익 66.7 42.0 37.5 40.2 41.6 EPS 2,033 1,345 1,263 1,282 1,516

현금유출이없는비용및수익 30.6 14.3 19.4 20.5 23.4 BPS 12,348 19,940 20,654 21,388 22,355

유형자산감가상각비 7.8 8.3 10.6 12.6 14.5 DPS 701 600 600 600 600

무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -4.8 -17.5 -2.9 -5.1 -6.1 PER 21.2 33.8 32.3 31.8 26.9

매출채권의감소(증가) 21.7 -4.9 3.1 -1.6 -2.3 PBR 3.5 2.3 2.0 1.9 1.8

재고자산의감소(증가) 3.1 -4.5 -2.5 -2.6 -3.4 EV/EBITDA 6.3 13.4 11.6 10.1 9.2

매입채무의증가(감소) -23.5 -1.9 -2.0 0.6 1.4 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -13.8 -31.2 -28.7 -30.9 -31.0 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

투자자산의 감소(증가) 1.1 -5.3 0.0 0.0 0.0 성장성(%)

유형자산의 감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 -61.0% -33.9% -6.0% 1.5% 18.2%

CAPEX -15.0 -12.2 -19.0 -21.0 -21.0 EBITDA(발표기준) 증가율 -15.3% -45.5% -1.5% 13.6% 8.5%

단기금융자산의감소(증가) -23.1 -9.9 -5.9 -6.1 -6.2 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 -60.7 -13.1 -14.9 -14.9 -14.9 ROE(순이익 기준) 18.4% 9.6% 7.8% 7.9% 7.7%

장기차입금의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 13.3% 8.4% 6.2% 6.1% 6.9%

사채의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 200.9% -2.5% 20.5% 21.9% 21.3%

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%

기타현금흐름 0.2 -1.2 5.8 5.8 5.8 안전성(%)

현금의 증가 -32.9 -16.7 7.7 8.0 10.3 부채비율 32.2% 19.8% 18.3% 17.3% 16.6%

기초현금 102.7 69.7 53.0 60.7 68.7 순차입금비율 -78.8% -66.1% -65.5% -64.7% -64.2%

기말현금 69.7 53.0 60.7 68.7 79.0 이자보상배율 124.2 44.0 41.0 46.1 49.1


31

토니모리(214420.KS)

중립(신규)

내실 다지기 & 성장 동력 탐색 중

현재주가(9/21) 14,100원

FUN한 용기와 신선한 색조화장품에 강점

토니모리는 2006년 설립된 화장품 제조/판매사로, 재미있는 용기와 신선

한 색조화장품에 강점이 있는 회사임. 2018년 2분기 말 기준 국내 매장

623개를 운영 중이며, 동남아, 미주, 유럽 등 50개 지역에 진출하였음

국내사업, 내실 강화에 집중

2018년부터 국내 사업부 내실강화에 집중하여, 로드샵 직영점 내 지하

철 적자매장 축소(41개→10개) 및 임대료 인하, 유통점 점포 정리 등을

단행하였음. 이에 감소한 매출은 온라인샵 개편, 신규브랜드를 통한 신

규채널(편의점, H&B, 홈쇼핑 등) 입점 등을 통해 만회할 계획임

해외 주력 시장은 미주와 유럽

미주의 경우 오프라인 유통채널 얼타(ULTA), 12개 브랜드숍, 온라인

아마존(Amazon)을 통해 판매하고 있으며 이익률 기여가 높음. 유럽은

세포라(Sephora), 더글라스(Douglas), 부츠(Boots), ICI Paris 등의 채

널을 통해 확장하고 있음

투자의견 중립 제시

토니모리에 대해 투자의견 중립을 제시하며 커버리지를 개시함. 국내

채널 구조조정과 진출지역 다변화는 긍정적이나, 중국인 관광객 회복

지연에 따라 본업 매출성장이 정체되어있기 때문임

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 233.1 205.7 185.0 203.1 217.7

영업이익(십억원) 17.6 -1.9 -0.3 9.1 13.0

세전손익(십억원) 18.1 -3.8 7.5 9.3 13.2

지배순이익(십억원) 12.9 -5.5 6.7 7.7 10.6

EPS(원) 731 -312 377 434 599

증감률(%) -11.3 적전 흑전 15.1 37.9

ROE(%) 10.6 -4.6 5.7 6.3 8.2

PER(배) 31.1 na 37.4 32.5 23.5

PBR(배) 3.2 2.7 2.0 2.0 1.8

EV/EBITDA(배) 18.8 338.3 26.6 15.2 13.1

Key Data (기준일: 2018. 9. 21)

KOSPI(pt) 2339.17

KOSDAQ(pt) 827.84

액면가(원) 200

시가총액(억원) 2,487

발행주식수(천주) 17,640

평균거래량(3M,주) 34,607

평균거래대금(3M, 백만원) 508

52주 최고/최저 22,700 / 13,200

52주 일간Beta 1.8

배당수익률(18F,%) 0.4

외국인지분율(%) 1.2

주요주주 지분율(%)

NIHON KOLMAR 66.1

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 1.1 -2.8 -18.5 -1.7

KOSPI대비상대수익률 -1.9 -2.8 -13.4 1.1

Company vs KOSPI composite

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

17/09 18/01 18/05

(%)(원)토니모리

Relative to KOSPI


32

1. 기업 개요

동사는 2006년 설립된 화장품 제조/판매사로, 재미있는 용기와 신선한 색조

화장품에 강점이 있는 회사이다. 2018년 2분기 말 기준 국내에 매장은 로드

샵 341개, 유통점 256개, 면세점 26개 점포를 운영 중이다. 2009년부터 일

본, 동남아시아, 미주, 유럽 등으로 해외 진출을 지속적으로 진행해왔고, 최

근에는 유럽과 미주지역에서 유통채널을 확대하며 활약하고 있다

도표 1. 토니모리 기업 개요

구분 내용

기업명 토니모리

설립일 2006년 07월 26일

상장일 2015년 07월 10일

사업부문 화장품 제조, 판매, 프랜차이즈업

연혁

2006년 토니모리 설립

2009년 일본 F.Beauty사와 기술 제휴 및 일본 수출 계약 체결

2009년 태국, 홍콩, 싱가포르 진출

2010년 신라면세점 입점, 말레이시아 진출

2011년 일본 QVC 홈쇼핑 및 베트남 진출

2012년 하와이, 인도네시아, 미국, 호주, 이란 진출

2013년 캐나다, 미국 어반아웃피터스 진출

2014년 미국 세포라 진출

2015년 스페인, 멕시코 진출, 중국 청도법인 및 메가코스 설립

2016년 중국 심양토리화장품 인수, 중국 메가코스화장품 설립

2017년 유럽 세포라 진출, 중국 유통사 DMX와 계약, 유럽 유통채널 확대

자료: 신영증권 리서치센터

FUN한 용기와신선한 색조화장품에 강점


33

동사는 2017년 10월 27일 전환사채를 발행하여 운영자금 300억원을 확보하

였다. 이중 100억은 차입금 상환으로, 200억은 어려운 업황을 대비하여 유동

성 확보차원에서 보유하고 있다. 2018년 2분기에는 방배동 사옥 매각 관련

60억 가량의 자산매각 이익을 인식하였고, 3분기에는 화성에 보유했던 토지

가 고속도로 부지로 편입되며 보상받은 부분이 반영될 예정이다

2017년 기준 동사의 매출 중 대부분이 토니모리 국내사업에서 발생하고 있

고, 사드(THAAD)영향으로 국내사업이 부진하며 매출액과 영업이익이 감소

한 것을 확인할 수 있다

도표 2. 토니모리 주주 현황 도표 3. 토니모리 전환사채 발행내역

구 분 내용

자금조달목적 운영자금

발행금액 300억

만기일 2022-10-27

전환비율 100%

전환가액(원) 19,394

전환청구기간 2018년 10월 27일 ~ 2022년 9월 27일

발행될 주식수 1,546,870

발행주식총수 17,640,000

주식총수대비 8.8%

자료: 토니모리, 신영증권 리서치센터 자료: 토니모리, 신영증권 리서치센터

도표 4. 토니모리 매출액, 영업이익률 추이 도표 5. 토니모리 사업부문별 매출액 비중 (2017년)

자료: 한국콜마, 신영증권 리서치센터 자료: 한국콜마, 신영증권 리서치센터

배해동32.2%

정숙인17.1%

배진형8.5%

배성우8.5%

자기주식수0.4%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2015 2016 2017 2018F 1H17 1H18

매출액영업이익률(우)(억원)

국내로드샵36.3%

국내리테일28.8%

면세점14.3%

온라인3.4%

해외15.8%

메가코스2.8%

메가코스차이나1.0%

토니모리(청도)2.4%

토니모리(심양)1.2%

메가코스바이오0.1%

토니모리별도

98 .5%

유동성확보를 위해현금 마련

사드영향으로국내 사업 부진


34

2. 주요 종속 법인

종속법인 중 ODM사업을 영위하는 메가코스는 최근 ODM업황 호조로 매출

기여가 높아지고 있다. 메가코스 바이오는 건강기능식품 부문을 분사하여 설

립한 회사로 건강기능식품외에도 애견제품 등을 판매하고 있다. 중국서 브랜

드숍 사업을 위해 설립했던 중국법인의 경우 현지 유통사인 DMX와 계약을

하며 그 중요도가 낮아졌다. 향후 청도법인은 한국으로부터 위생허가와 통관

을 주관하였기 때문에 존속하고, 심양법인은 소멸할 예정이다. 2018년 신규

설립된 그루밍랩과 에이투젠은 각각 남성전용 화장품과 프로바이오틱스 유산

균 제품판매 사업을 영위하고 있다. 특히, 에이투젠은 유산균 관련 성분을 화

장품 원료로도 발전시킬 수 있어 미래 먹거리로 주목하고 있다

도표 6. 토니모리 지배구조

자료: 토니모리, 신영증권 리서치센터

도표 7. 토니모리 종속회사 현황 (단위: 억원)

회사명 소재지 업종 지분율2017년

자산 부채 매출 순손익

메가코스 국내 화장품제조 100% 494 122 44 -39

메가코스화장품유한공사 중국 절강성 화장품제조 100% 122 5 18 -6

메가코스화장품(상해) 중국 상해 화장품제조 100% 1 2 2 -2

토니모리(칭다오)유한공사 중국 청도 화장품판매 100% 225 131 49 -5

심양토리화장품유한공사 중국 심양 화장품판매 100% 32 79 24 -35

메가코스바이오 국내 건강보조식품판매 100% 6 10 1.3 -4.5

그루밍랩 국내 화장품판매 50% 5.4 0.1 0.9 -0.6

에이투젠 국내 건강보조식품판매 80% 15 8 2.3 -3.7


토니모리(칭다오)

토니모리

100

메가코스

100

배해동 32.1정숙인 17.0배진형 8.5배성우 8.5

메가코스바이오

100

그루밍랩 에이투젠

50.0 80.0

심양토리

100

메가코스화장품

100

메가코스화장품(상해)

100

주요 종속회사 중메가코스의 매출기여 높음


35

3. 관전 포인트

(1) 국내 사업

현재 국내 사업은 로드샵, 유통점, 면세점 등 3개 유통채널을 통해 판매하고

있다. 2018년부터 국내 사업부 내실강화에 집중하여, 로드샵 직영점 내 지하

철 적자매장 축소(41개→10개) 및 임대료 인하, 유통점 점포 정리 등을 단행

하였다. 이에 감소한 매출은 2018년 9월 시행된 온라인샵(토니스트릿) 개편,

신규브랜드를 통한 신규채널(편의점, H&B, 홈쇼핑 등) 입점, 타 브랜드와 콜

라보레이션 진행 등을 통해 만회할 계획이다

도표 8. 토니모리 사업부문별 매출액 추이 도표 9. 토니모리 사업부문별 영업이익 추이


도표 10. 토니모리 국내 유통채널별 매출액 추이 도표 11. 토니모리 국내 유통채널 점포 수


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2015 2016 2017 1H17 1H18

토니모리 국내토니모리 해외메가코스메가코스 차이나토니모리(청도)토니모리(심양)

(억원)

-200

-100

0

100

200

300

2015 2016 2017 1H17 1H18

토니모리 국내토니모리 해외메가코스메가코스 차이나토니모리 청도토니모리 심양

(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2015 2016 2017 1H17 1H18

로드샵

유통점

면세점

(억원)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2012 2013 2014 2015 1Q18 2Q18

로드 리테일 면세점(개)

국내 사업 내실 강화적자매장 축소 등


36

(2) 해외 사업

동사는 미주, 중국, 유럽, 홍콩, 러시아 등 총 50개 국가에 진출한 상황이다.

미주의 경우 2017년 판매 에이전트 통합 후 채널 정비하여, 오프라인 유통채

널 얼타(ULTA), 12개 브랜드숍, 온라인 아마존(Amazon)을 통해 판매하고

있다. 긍정적인 점은 기존 마스크팩 등 저가 제품 위주에서 그린티, 블랙티

등 기초라인으로 제품라인이 확장되어 이익률 기여도 좋다는 것이다.

도표 12. 토니모리 진출 국가별 매출액 도표 13. 토니모리 진출 국가별 매출비중 (2017년)


도표 14. 토니모리 진출 국가 수 추이 도표 15. 토니모리 해외 브랜드샵 개수


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2015 2016 2017 1H17 1H18

EU

USA

중국

기타

(억원) EU8.2%

중국14.8%

USA20.7%

홍콩14.7%

러시아6.8%

일본8.0%

기타26.8%

0

10

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017

진출국가수

(개)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1Q18 2Q18

중국 중국 외(개)

해외 사업 주력 국가는미주, 유럽


37

유럽의 경우 2016년 세포라(Sephora)에 2년간 독점 유통권을 부여하여 마스

크팩, 핸드크림, 컨실러 등을 판매하고 있다. 더불어 유럽 내 세포라가 진출

하지 않았던 지역에서도 더글라스(Douglas), 부츠(Boots), ICI Paris 등의 채

널을 통해 확장하였다

중국은 2017년 10월 현지 유통사 DMX와 5년간 독점유통권 계약을 체결하

였으나, DMX 측의 계약조건 미달성으로 2018년 8월 계약조항을 변경하였다.

이는 5년 간 매출 830억원(기존 4,300억원) 규모로 축소하나, 중국 독점유통

권 회수하고 상해, 북경 등 4개성 및 온라인 유통권만 제공한다는 내용이다

도표 16. 토니모리 국가별 진출전략 정리

구분 진출전략

미주

- 주요 도시 플래그십 스토어 오픈

- 2015년 8월, ULTA 정식 입점

- Amazon 럭셔리뷰티 카테고리 입점

- Sephora Mexico 입점

유럽 - 2016년 5월, Sephora EU 독점유통권 제공

- 독일 Douglas, 영국 Boots, 네덜란드 ICI Paris 입점

아시아 - 중국, 홍콩, 일본 중심 매장수 확대 지속

러시아 - 브랜드샵 위주 영업, 현지 H&B스토어로 확장 시작


도표 17. 토니모리 중국법인 매출액 추이


0

10

20

30

40

50

60

2015 2016 2017 1H17 1H18

토니모리(청도)

토니모리(심양)

(억원)

유럽 세포라 외에도채널 확장 중

중국 유통사 DMX와계약조항 변경


38

(3) 기타 종속회사

동사의 종속회사 중 향후 매출 기여 가능한 회사는 ODM업을 영위하는 메가

코스이다. 2분기 기준 토니모리 외 매출이 50% 이상을 기록하고 있고, 3분기

에는 글로벌 브랜드의 중저가 라인을 수주하여 생산할 계획이다. 10월에는

마스크시트 라인 증설 계획도 가지고 있다. 다만 이익단에서의 기여가 부진

한 상황인데, 이르면 올해 4분기에 BEP달성이 가능할 것으로 판단된다

도표 18. 메가코스 법인 매출액 추이 도표 19. 토니모리 제조공장 개요

구분 메가코스 메가코스

유한공사

위치 경기도 화성 중국 저장성

연간 Capa 400억원 500억원

완공 2017년 5월 2018년 하반기

가동예상시기 2017년 하반기 2019년 상반기


0

20

40

60

80

100

120

2016 2017 1H17 1H18

메가코스메가코스 차이나

(억원)

메가코스 매출기여 높고내년 BEP달성 가능


39

4. 실적 추정 및 Valuation

2018년 2분기는 매출액과 영업이익 모두 부진한 실적을 보였다. 국내의 경우

채널 정리 영향으로 외형성장이 어려운 상황에서 중국 등 해외에서 매출기여

가 낮았던 것이 주요 원인이다. 이익단에서는 국내 적자점포 축소 효과에 따

른 이익률 개선이 있었으나, 주요 종속회사의 손실이 지속되며 연결 기준 영

업이익이 적자전환하였다

2018년 연결 매출액은 1,850억원(-10.1%yoy), 영업이익은 -3억원으로 전

망한다. 2018년 상반기 강한 국내 채널 구조조정 영향이 연내 실적에 영향을

미치고 있으며, 중국부진과 유럽 재고소진 시기가 불분명하여 해외매출 기여

가 낮을 것으로 판단되기 때문이다. 2019년에는 국내 채널 정리와 메가코스

BEP 달성에 따른 매출성장 및 영업이익률 회복이 가능할 것으로 판단된다

도표 20. 토니모리 분기별 실적 전망 (단위: 억원)

구 분 2018 2019F 연간

1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017A 2018F 2019F

연결매출액 430 459 465 495 497 505 497 532 2,057 1,850 2,031

증가율(YoY) -30.9% -7.0% -1.8% 6.0% 15.5% 10.0% 6.9% 7.5% -11.7% -10.1% 9.8%

토니모리 별도 412 414 418 427 464 447 439 453 2,027 1,671 1,804

로드샵 149 160 159 142 172 164 162 151 746 610 649

유통점 129 124 125 139 141 138 132 146 593 516 557

면세점 52 52 53 66 57 55 59 71 294 223 242

수출 67 62 67 64 75 72 72 67 325 260 286

유럽 5 6 8 10 10 10 10 10 27 29 40

미주 24 21 21 16 25 22 22 17 67 81 86

중국 0 0 1 1 5 5 5 5 48 2 20

메가코스 34 65 56 75 41 70 61 81 230 253

매출총이익 263 261 265 282 298 298 283 303 1,231 1,072 1,183

매출총이익률 61.1% 56.9% 57.0% 57.0% 60.0% 59.0% 57.0% 57.0% 59.8% 57.9% 58.2%

영업이익 -4 -5 2 4 20 24 22 24 -19 -3 91

증가율(YoY) 적전 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 1013.0% 555.2% 적전 적지 흑전

영업이익률 -0.9% -1.0% 0.4% 0.7% 4.1% 4.8% 4.4% 4.6% -0.9% -0.1% 4.5%

세전이익 60 -17 28 5 23 23 23 24 -38 75 93

증가율(YoY) 575.3% 적전 흑전 흑전 -61.6% 흑전 -17.4% 409.9% 적전 흑전 23.1%

지배순이익 36 -19 25 25 19 19 19 20 -55 67 77

증가율(YoY) 3422.8% 적전 흑전 흑전 -46.7% 흑전 -24.2% -21.0% 적전 흑전 15.1%

지배순이익률 8.3% -4.2% 5.4% 5.0% 3.8% 3.7% 3.9% 3.7% -2.7% 3.6% 3.8%


2018년 2분기실적 리뷰

2018년실적 전망


40

동사에 대한 투자의견을 중립으로 제시한다. 국내 채널 구조조정과 진출지역

다변화는 긍정적이나, 중국인 관광객 회복 지연에 따른 본업 매출성장이 정

체되어있고 성장동력으로 제시하는 ODM사업 역시 매출 기여가 작기 때문이

다. 향후 본업 성장성 회복과 해외 및 ODM사업 매출 성장에 관심을 가지고

지켜볼 필요가 있다

도표 21. 토니모리 12m Fwd PER 차트 도표 22. 토니모리 12m Fwd PBR 차트

자료: Wisefn, 신영증권 리서치센터 자료: Wisefn, 신영증권 리서치센터

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투자의견중립 제시


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토니모리(214420.KS) 추정 재무제표

Income Statement Balance Sheet


매출액 233.1 205.7 185.0 203.1 217.7 유동자산 116.4 108.3 119.6 127.2 135.7

증가율(%) 6.0 -11.8 -10.1 9.8 7.2 현금및현금성자산 41.3 27.9 44.7 46.6 48.5

매출원가 108.8 82.6 77.8 84.8 90.9 매출채권 및 기타채권 32.6 28.7 29.4 32.3 34.8

원가율(%) 46.7 40.2 42.1 41.8 41.8 재고자산 33.9 31.2 23.1 23.9 25.6

매출총이익 124.3 123.1 107.2 118.3 126.8 비유동자산 65.4 91.4 88.3 88.1 89.4

매출총이익률(%) 53.3 59.8 57.9 58.2 58.2 유형자산 36.8 56.1 50.3 47.1 45.6

판매비와 관리비 등 106.7 125.0 107.5 109.2 113.8 무형자산 8.8 9.2 9.1 9.0 8.8

판관비율(%) 45.8 60.8 58.1 53.8 52.3 투자자산 18.6 24.3 27.3 30.3 33.3

영업이익 17.6 -1.9 -0.3 9.1 13.0 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) 1.1 -110.8 -84.2 -3,133.3 42.9 자산총계 181.9 199.7 207.9 215.3 225.1

영업이익률(%) 7.6 -0.9 -0.2 4.5 6.0 유동부채 53.0 45.6 49.1 51.0 52.7

EBITDA 19.1 1.0 9.3 15.9 18.1 단기차입금 0.0 10.1 10.1 9.1 8.1

EBITDA마진(%) 8.2 0.5 5.0 7.8 8.3 매입채무및기타채무 43.3 31.0 34.4 37.3 40.1

순금융손익 1.0 -1.9 2.0 0.7 0.7 유동성장기부채 4.0 0.0 0.0 0.0 0.0

이자손익 0.7 -0.1 0.2 0.3 0.4 비유동부채 1.7 39.8 39.8 39.8 39.8

외화관련손익 0.2 -1.0 -0.5 -0.5 -0.5 사채 0.0 21.0 21.0 21.0 21.0

기타영업외손익 -0.5 0.0 5.8 -0.5 -0.5 장기차입금 0.0 10.0 10.0 10.0 10.0

종속및관계기업 관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세차감전계속사업이익 18.1 -3.8 7.5 9.3 13.2 부채총계 54.8 85.5 88.9 90.8 92.6

계속사업손익법인세비용 5.2 1.7 1.0 1.7 2.6 지배주주지분 127.1 114.2 119.2 124.7 132.7

세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5

당기순이익 12.9 -5.5 6.5 7.6 10.6 자본잉여금 53.9 53.9 53.9 53.9 53.9

증가율(%) -3.7 -142.6 -218.2 16.9 39.5 기타포괄이익누계액 -0.1 -1.1 -1.8 -2.6 -3.4

순이익률(%) 5.5 -2.7 3.5 3.7 4.9 이익잉여금 69.8 60.4 66.2 72.5 81.3

지배주주지분 당기순이익 12.9 -5.5 6.7 7.7 10.6 비지배주주지분 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.2

증가율(%) -3.7 -142.6 -221.8 14.9 37.7 자본총계 127.1 114.2 119.0 124.5 132.5

기타포괄이익 0.8 -0.8 -0.8 -0.8 -0.8 총차입금 4.0 48.7 48.7 47.7 46.7

총포괄이익 13.7 -6.3 5.7 6.8 9.8 순차입금 -40.7 15.6 -2.3 -6.4 -10.8

주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨

Cashflow Statement Valuation Indicator


영업활동으로인한현금흐름 1.5 -1.9 25.9 12.8 13.5 Per Share (원)

당기순이익 12.9 -5.5 6.5 7.6 10.6 EPS 731 -312 377 434 599

현금유출이없는비용및수익 7.0 7.2 10.8 8.6 7.9 BPS 7,208 6,622 6,907 7,218 7,674

유형자산감가상각비 1.3 2.2 8.9 6.2 4.5 DPS 230 50 50 80 100

무형자산상각비 0.2 0.7 0.7 0.6 0.6 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -14.3 1.6 9.4 -2.1 -2.6 PER 31.1 na 37.4 32.5 23.5

매출채권의감소(증가) -13.4 3.4 -0.7 -2.9 -2.5 PBR 3.2 2.7 2.0 2.0 1.8

재고자산의감소(증가) -14.4 2.6 8.1 -0.8 -1.7 EV/EBITDA 18.8 338.3 26.6 15.2 13.1

매입채무의증가(감소) 16.8 -11.3 3.4 2.9 2.8 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -0.6 -52.0 -8.6 -8.8 -9.0 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

투자자산의 감소(증가) -4.5 -5.7 -3.0 -3.0 -3.0 성장성(%)

유형자산의 감소 0.9 0.1 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 -11.3% 적전 흑전 15.1% 37.9%

CAPEX -11.0 -32.4 -3.0 -3.0 -3.0 EBITDA(발표기준) 증가율 1.6% -94.8% 830.0% 71.0% 13.8%

단기금융자산의감소(증가) 20.9 -1.6 -1.1 -1.3 -1.5 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 -3.6 40.8 -0.8 -2.4 -2.9 ROE(순이익 기준) 10.6% -4.6% 5.6% 6.2% 8.2%

장기차입금의증가(감소) 0.0 10.0 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 10.6% -4.6% 5.7% 6.3% 8.2%

사채의증가(감소) 0.0 20.8 0.0 0.0 0.0 ROIC 23.4% -2.8% -0.2% 8.4% 11.8%

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 11.5% 10.3% 9.9% 9.9% 10.0%

기타현금흐름 0.0 -0.5 0.2 0.2 0.2 안전성(%)

현금의 증가 -2.7 -13.6 16.8 1.9 1.9 부채비율 43.1% 74.9% 74.7% 73.0% 69.9%

기초현금 44.0 41.3 27.9 44.7 46.6 순차입금비율 -32.0% 13.7% -1.9% -5.1% -8.2%

기말현금 41.3 27.7 44.7 46.6 48.5 이자보상배율 141.7 -2.4 -0.3 11.5 16.8


42

Compliance Notice

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업무를 수행한 바 없습니다.

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본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가

움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다.

종목 매수 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 10% 이상의 상승이 예상되는 경우

중립 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 ±10% 이내의 등락이 예상되는 경우

매도 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 -10% 이하의 하락이 예상되는 경우 산업 비중확대 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중

대비 높게 가져갈 것을 추천

중 립 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을

시장비중과 같게 가져갈 것을 추천

비중축소 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중

대비 낮게 가져갈 것을 추천

본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의

결과에 대한 법적 소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[당사의 투자의견 비율 고지]

매수 : 84.12% 중립 : 15.88% 매도 : 0.0%

[당사와의 이해관계 고지]

ELW 주식선물 주식옵션

토니모리 - - - - - -

잇츠한불 - - - - - -

당사의 투자의견 비율

기준일(2018.06.30)

종목명LP(유동성공급자) 시장조성자

1%이상보유 계열사 관계여부 채무이행보증

평균주가 최고(저) 주가

2018-09-27 중립 -

토니모리 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

토니모리 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


43

평균주가 최고(저) 주가

2018-09-27 매수 60000

잇츠한불 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

잇츠한불 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

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