Esélyeink a globális hitelkorrekció idején

Heim Péter

2

A globális hozamkörnyezet

3

A részvények értékükön vannakA ciklikusan kiigazított P/E 14 körül van jelenleg

SPX Index Indx Adj Pe

0

5

10

15

20

25

30

35

1954

.01.

01

1958

.01.

01

1962

.01.

01

1966

.01.

01

1970

.01.

01

1974

.01.

01

1978

.01.

01

1982

.01.

01

1986

.01.

01

1990

.01.

01

1994

.01.

01

1998

.01.

01

2002

.01.

01

2006

.01.

01

SPX Index Indx Adj Pe

4

Lakásárak éppen értékükön vannak

A lakásárak éppen a fundamentális értéküknél vannak, de ahogy volt felül úgy lesz alulértékeltség is

A korrekció még legalább 10% lesz az USA-ban

Lakásár mélypont és emelkedés nélkül nincs tartós gazdasági fellendülés

Átlagos ideje egy korrekciónak 3,5 év ez alapján 2009 vége 2010 eleje a leghamarabbi időpont a recesszió végére

Lakásárindex USA

0

50

100

150

200

250

SPCS10 IndexPx Last

SPCS10 Index house price Fairvalue

5

A tőkeáttétel leépülése a magánszektorban (adósság a kulcs)

Az 1982, de talán inkább 45 óta tartó globális hitelexpanziónak éljük a korrekcióját.A korábbi tőkeáttételek évtizedekig nem fognak visszaállni …Nemcsak a bankokban, de a magánszektorban szinte mindenhol csökkennie kell az adósságnak, de elsősorban a háztartásoknálAz a bank a biztonságos, melynél kicsi a tőkeáttétel (hitel/betét arány, stb )Hitelkorrekció legalább 3 évig tart, amiből csak másfél éven vagyunk túl. Lesznek jobb és rosszabb időszakok is, de a likviditás trendjében szűkös marad és az adósságállomány számít2010 már jobb év lehet finanszírozási oldalról, ha a mérleg helyreállítás felgyorsul

TOP5 members of S&P500 Financials IndexTotal Assets Shareholder Equity Loan Deposit Assets to Equity Loans to assets Equity to Assets*

JPMorgan Chase&Co 2,175,052 166,884 721,734 1,009,277 13.03 33% 8%Wells Fargo & Co 1,309,639 99,084 843,817 781,402 13.22 64% 8%Goldman Sachs Group 884,547 66,012 90,546 272,901 13.40 10% 7%Bank of New York Mellon Corp 237,512 28,050 42,979 159,673 8.47 18% 12%Bank of America Corp 1,817,943 177,052 908,375 882,997 10.27 50% 10%

6

… és felépülése az állami szektorban

Eredmény:

Globálisan alacsony növekedés hosszú távon, potenciális inflációs nyomással egybekötve (QE veszélyes, de nincs más megoldás)Az eladósodott feltörekvő piacok számára gyilkos koktél

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

trillió $/€

Jegybanki mérlegek drasztikusan felfúvódnak

Államháztartás adóssága a fejlett világban mindenhol átlag 25-30 százalékkal fog növekedni

Állami bankkonszolidáció átlagosan eléri a GDP 8-13 százalékát,

Az állami beavatkozás nemcsak pénzügyi, de szabályzó oldali is

A 29-32 es válsághoz hasonlótól csak a nagymérvű állami és jegybanki beavatkozás óvja meg a világot. A kérdés az, hogy ennek mi lesz az ára

7

Nagy és sokszor teljesítmény nélküli jövedelem transzfer

Nettó külső adósság és jövedelemegyenleg (GDP %-ában)

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

Csehország Magyaro. Lengyelo. Románia Szlovákia

-0.1

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0

Nettó külső adósság 2007

Nettó külső adósság 2008fc

Jövedelem 2007

Jövedelem 2008fc

Makro balance sheet probléma hazánkban a legnagyobb, ami növeli a kockázati prémiumot és csökkenti a potenciális GDP növekedést.

Mindent eladtunk, mégis mi jutottunk a V4-ek közül a legrosszabb helyzetben

A privatizáció önmagában nem okoz növekedést, ha nem párosul versenyt segítő szabályzókkal és erős állammal. Előbb az utóbbira van szükség és csak később a privatizációra, nálunk ez fordítva történt és félő, hogy így is fog történni

A vállalati szektor profitabilitása nem csak a hatékonyság miatt magas hazánkban, hanem a jó nagyválllati lobbik miatt is. A vállalati profitok makroszinten 4-500 Mrd Ft-tal meghaladják az indokoltat. Ezt nem adóval, hanem a verseny kikényszerítésével kell elvenni és a lakosság, nem az államháztartás számára visszajuttatni.

Olyan gazdaságpolitika kell, ami nem csak a belső, de a külső egyensúlyt is javítja. AZ NFA pozíciót is javítani kell nemcsak az államadósságot

A Zéró ÁHT hiány és a kis állam nem csodaszer, ha nincs összekötve az állam belső megerősítésével és feladatainak újradefiniálásával valamint a verseny kikényszerítésével (ld. Baltikum és Bulgária problémái stb.) Külső mérleg is számít

8

Egy rossz tanulság a múltból:Nem teljesítő hitelek aránya az ázsiai válságban

Az adósságszint és a nem teljesítő hitelek között egyértelmű a kapcsolatAz erős állam paradox módon csökkenti a nem teljesítő hitelek arányátAz árfolyam leértékelődés növeli a nem teljesítések számát.Stabil makrofundamentumok mellett a bankválság is kisebb a válságok idejénA CEE régióban Csehország van a legjobb helyzetben, ők lesznek a Régió Szingapúrja.Hazánk legjobban Thaiföld, Korea keverékére hasonlít, de szerencsére az EU miatt nem lehet akkora probléma, mint ott 11 éve.A magyar NPL jó eséllyel 14-16 százalék közé fog emelkedni jövő tavaszra, ha nem teszünk valamit (fogyasztás adóztatás és restrikció növeli az NPL-t, Bajnai csomag rövidtávon rontja a banki mérlegeket)A bankok segítése nem jelentheti az állami pénzek Most nem lenne szabad a fogyasztást és az ingatlanpiacot adóztatni, mert a banki fedezeteket ez még jobban leértékeli. • Negatív példa a Japán fogyasztási adó emelés 97-ben, mely csak mélyítette a recessziót.• Pozitív példa a Német emelés 2006-7-ben a gazdasági fellendülés csúcsán

NPL History in Asia 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009EHong Kong 2.6 2.4 2.1 6.5 7.9 6.0 4.6 3.6 2.9 1.5 0.9 0.8 0.6 0.7 0.8Malaysia 5.9 18.5 16.6 15.4 17.8 15.9 13.9 11.8 9.6 8.5 6.5 4.8 5.0Singapore 2.0 2.1 3.6 10.2 12.2 9.3 8.4 7.9 6.9 5.2 4.0 2.9 1.7 1.8 3.3Thailand 42.9 38.6 17.7 10.5 15.7 12.9 10.9 8.3 7.5 7.3 5.7 5.9Indonesia 7.2 48.6 32.9 18.8 12.1 7.5 6.8 4.5 7.6 6.1 5.2 3.8 4.0Pakistan 12.0 8.2 5.8 4.7 5.6 6.4 6.8Taiwan 3.3 3.2 6.9 5.7 3.7 2.6 1.7 1.6 1.5 1.2 1.3India 17.3 15.7 14.4 13.8 12.5 11.2 10.2 8.7 7.1 5.1 3.1 2.5 2.5 2.6 4.6Australia 0.6 0.6 0.8 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7Korea 6.0 7.3 13.6 8.8 3.3 2.4 2.2 2.0 1.3 0.7 0.8 1.3 2.1China 23.1 17.9 13.2 8.6 7.1 6.2 2.5 0.0Average 9.7 8.9 7.8 24.6 18.9 9.9 7.4 9.0 7.8 5.8 4.5 3.7 3.4 2.8 3.6

9

Növekedési potenciál a probléma gyökere

Potential GDP - Visegrad countries

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

an

nu

al

per

cen

tage

chan

ge

(%)

OldMemberStatesSlovakia

CzechRepublic

Poland

Hungary

Source: European Commission

10

Mitől alacsony a növekedés?

Alacsony foglalkoztatás (1 millió munkavállaló hiányzik a rendszerből)

Nincs igazi eladható exporttermékünk (élelmiszeripar, gyógyturizmus és gyógyszeripar magas hozzáadott érték)

Demográfia kérdés (romló eltartó-eltartott arány)• kevés gyermek • Elöregedés

Kedvezmények, állami cukorka szinte minden területen

Túlságosan erős nagyvállalati lobbik

Költség-haszon elemzések nélküli állami presztízsberuházások

Oktatási rendszer elégtelensége (mentális és intézményi problémák)• Sok, de kevés jó felsőoktatási intézmény• Szakiskolák hiánya

Gyenge állami struktúrák• Meggyengült, gyengített rendvédelem, jogszolgáltatás• Állam egyre kevésbé képes ellátni alapfeladatait

Túlméretezett és rosszul struktúrált szociális rendszer

11

Adósságdinamika

1. Forgatókönyv (Bajnai csomag) feltevései:

Elsődleges egyenleg: 3%

Reálkamat: 5,8-1%

Reál GDP növekedés: 3%

Euró árfolyam 280

EZ sem vezet el az euróhoz belátható időn belül

2. forgatókönyv feltevései:

Elsődleges egyenleg: 5,2%

Reálkamat: 1-5,5%

Reál GDP növekedés: 4%

Euró árfolyam: 280

Adósságdinam ika 2.forgatókönyv (optim ista)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

2009 2014 2019 2024 2029

Adósságdinam ika 1.forgatókönyv

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2013 2018 2023 2028

12

A rendszer dinamikus és nem statikus

Az árfolyam sajnos nem oszt nem szoroz a dinamikában (Az árfolyam az egyetlen exogén és rögzített a rendszerben)

A reálkamat függ az adósságszinttől és a növekedéstől is. A korábbi helyzet fennmaradása esetén 2012-re a GDP arányos államadósság minimálisan a 100 százalékon lenne és az ország nettó külföldi adóssága a GDP 75 százalékára ugrana (tulajdonosi hitelek nélkül). Euro-ra így semmi esélyMa már nem elég 1-2 százalékos GDP arányos elsődleges többletAz adósságspirál megfordításához már minimum 4 százalékos többlet kell.Bajnai csomag teljes megvalósulása esetén Az EURO-ra továbbra sincs esély,növekedési potenciál nem nő jelentősen és a deficitvágás még mindig inkább fűnyíróelvű, mint strukturálisOlyan gazdaságpolitika kell amelyik emeli a növekedési potenciált és párhuzamosan legalább 4-5 százalékos elsődleges többletet Az Áfa emelés és ingatlanadó egy lefelé menő trendben tragikus lehet Ami elég, vagy jó volt tegnap, nem biztos, hogy elég ma, vagy elég lesz holnap.Kulcs a foglalkoztatás és a szabályozás.Az adórendszer átalakítása szükséges, de nem elégséges feltétel.

13

Foglalkoztatás és beruházás

Foglalkoztatási ráták az EU-ban (2008q03)

40 45 50 55 60 65

Netherlands

Denmark

Cyprus

Sw eden

Ireland

Austria

U.K.

Finland

Slovenia

Estonia

Latvia

Portugal

Czech Rep.

Germany

Slovakia

Lithuania

Luxembourg

France

Romania

Spain

Bulgaria

Poland

Belgium

Greece

Malta

Hungary

Italy

Beruházási ráta Európában

15 20 25 30 35

Latvia

Estonia

Spain

Romania

Bulgaria

Lithuania

Slovenia

Ireland

Slovakia

Czech Rep.

Greece

Denmark

Austria

Portugal

Belgium

Poland

France

Cyprus

Italy

Hungary

Finland

Netherlands

Malta

Luxembourg

Sw eden

Germany

United Kingdom

14

Kapcsolat az adóékkel

Foglalkoztatás és adóék Európában

SW

SK

PT

PL

NL

HUIT

FR

IR

DE

DK

CZ

BE

40

45

50

55

60

65

70

20 25 30 35 40 45 50 55 60

Adóék

Fog

lalk

ozta

tás

15

EU transzferek beáramlása (nem csodaszer)

Viszonzatlan folyó átutalások és tőkemérleg (GDP %-ában)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2004 2005 2006 2007

Magyaro. Lengyelo. Cseho. Románia Szlovákia

A nettó EU egyenleg évi 1 százalékponttal (GDP-hez képest) javul, mégsem emelkedik a növekedési potenciál

Alacsony foglalkoztatási szint és magas adóék a romló képzési színvonallal tolja lefelé a növekedést

Beruházási ráta alacsony, mivel a magánszektor nem lát növekedési lehetőségeket

Újrabefektetett jövedelmek csökkennek, repatriálás növekszik ez részben várt, részben nem várt folyamat

EU pénzek nem hatékonyan vannak kihasználva (túl sok a nagyberuházás, melynek túl magas az importhányada)

16

Tévhitek

A privatizáció önmagában segít

• csak megfelelő szabályzókkal karöltve (akkor kell privatizálni, ha a hatékonyságjavulás már nem érhető el az állami keretek között és az állami vagyon értékesítése jó áron történik)

• A jelenlegi globális tőkepiaci helyzet amúgy sem kedvez a privatizációnak

Gyenge árfolyam jót tesz a gazdaságnak

• A nagy devizaadósság miatt valójában növeli a depressziót

A reformok minden területen kiadáscsökkentéssel járnak

• (oktatás, közbiztonság, jogbiztonság, stb).

A lakosság túlfogyasztását vissza kell fogni

• Nem a fogyasztás magas, hanem a jövedelmek alacsonyak

• Túl nagy az elvonás és a rendelkezésre álló jövedelemből kevés a megtakarítás (megoldás:növelni kell a rendelkezésre álló jövedelmet és azt lakossági megtakarítássá kell alakítani)

Adó és járulékcsökkentés elegendő az aktivitási ráta emeléséhez

(A nyolc általánost végzettek esetében a közteher csökkentés nem fog jelentős többletfoglalkoztatást eredményezni)

17

Gazdaságpolitikai kényszerek, célok I.

Az adósságszint (magán és állami) jelenlegi értéke gúzsba köti az országot

Nálunk az állam nem igazán tud a magánszektoron segíteni, mert maga is el van adósodva (OECD, IMF szerint az állami stimulus 60%-os GDP arányos szint alatt hatékony)

A gazdaságpolitikának rövidtávon a válság prompt következményeit úgy kell kezelnie, hogy avval hosszabb távon is emelje a növekedési potenciált.

Rossz lépések bonyolítják a helyzetet és rontják az előrejelzések pontosságát

A válságkezelés éjjel-nappali munka, ami ma segít, holnap lehet, hogy már kifejezetten rossz lépés(lsd ÁFA emelés 3 éve jó ötlet volt az élőmunka terhek csökkentésével karöltve, ma kifejezetten káros).

Rossz szabályzók privatizációval karöltve hosszabb távon növelik az államadósságot ( a magánszektor sok esetben drágábban és rosszabb minőségben oldja meg ugyanazokat a feladatokat, mint amit korábban az állam oldott meg)

A vállalati lobbikat vissza kell szorítaniIntézményi és oktatási reformok nélkül, minden adó és járulékreform hamvába holt kísérlet és meg lehet kockáztatni részben kidobott pénz:

18

A rossz nemzetközi tőkepiaci helyzet minden késlekedést kétszeresen fizettet meg egy országgal és a gazdaságpolitikával.

Nem lehet 5-7 százalékos reálkamatokkal együttélni egy olyan országban ahol 3% körüli a potenciális növekedés és 75-80% az államadósság

A monetáris politika egyre kevésbé hatékony ezért a stabilizáció kulcsa a fiskális hatóságok kezében és a hitelesség helyreállításában van. A monetáris politikának csak időt nyerhet

Az adósságszint miatt 8-9 százalék között kellene lennie az állampapírhozamoknak, de a rossz szabályozás és a koordinálatlanság miatt, ma ennél 1,5 százalékponttal magasabbak a hozamokAz állampapírpiac helyreállítása kulcskérdés, mert előbb-utóbb vissza kell térni a piaci finanszírozásra

A deficitben a korlát a belső megtakarítás kell hogy legyen

Mindent meg kell tenni a kamatkonvergenciáért, amihez az út a hitelesség és az intézményi reformok

Gazdaságpolitikai kényszerek, célok II.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

jan08 márc08 máj08 júl08 szept08 nov08 jan09 márc09 máj09

bps

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

19

Intézményi és mentális fordulat is szükséges.

Elsősorban Intézményi reformra és nem pénzügyi reformra van szükség

A gazdasági kudarcok oka csak részben a rossz gazdaságpolitika

Nem csökkenteni, hanem emelni kell a kulcsszereplők bérét az állami szektorban, ez többletforrást igényel. A kiemelkedő tudás vonzásához pénzre és elismertségre együttesen van szükség. Ezt csak az tudja megtenni, aki maga is áldozatot hoz és lelépésekor megemeli az újonnan érkezők bérét

Szükséges a független főtisztviselői kar létrehozása (magas fizetés, megbecsültség)

A társadalmi átjárhatóság helyreállítása kulcs (ma ebben is rosszabb a helyzet mint az elmúlt 100 évben bármikor)

A pénzügyi szempontoknak figyelembe kell venni azt, hogy az állam alapfeladataira a legnehezebb helyzetben is kell, hogy maradjon pénz (közbiztonság, jogszolgáltatás, alap- illetve középfokú oktatás)

A vezetők személyes példamutatása és áldozatvállalása nélkül nem lehet a nemzettől áldozatokat és fegyelmet elvárni.

20

Hosszabb távon ható lépések I.

Adóék drasztikus csökkentése (el kell érni a 40 százalékot)

Szociális támogatási rendszer munkavállalás ösztönző átalakítása (szociális segélyek és minimálbér közötti különbség megnövelése, stb)

Munkaerő piaci alap hatékonyabbá tétele az átképzéseken keresztül (a kifizetések részleges visszatartása addig, amíg nincs minimum 1 éves foglakoztatás az átképzett esetében)

Egykulcsos családi adózás (csak 2 gyerek felett) bevezetése

Kedvezmények –adójóváírás is- megszüntetése (200 Mrd Ft)

Effektív társasági adókulcs emelése (ma 10,7% a 16% kulcs helyett)

Oktatás átalakítása (A normatív támogatás, citációs rendszer alapú részleges átépítése), jobb felsőoktatási intézmény kapjon többet. Effektív pénzkivonás nélkül

Ártámogatások megnyirbálása • Gázártámogatás kiküszöbölése (60 Mrd Ft)• Gyógyszerkassza közgyógyellátásra való átállítása a hazai és generikus gyógyszerek

ösztönzése mellett (50 Mrd Ft)• Személyszállítás ártámogatásának csökkentése (60 Mrd Ft) A MÁV és a BKV még

mindig igazi szocialista nagyvállalat. A hatékonyság javítást kell elérni, nem szabad engedni az ok nélküli áremelést

21

Állam működési kiadásainak csökkentése, beleértve az önkormányzatokat, a közhasznú társaságokat és alapítványokat is. (350-400 Mrd Ft)

Nyugdíjrendszer átalakítása (450 Mrd)• Korhatáremelés 6 év alatt 3 év, előrehozott nyugdíj ellenösztönzése• Inflációs indexálás vagy a GDP növekedés felét kapják meg mindig• Rokkantnyugdíjas szám régiós átlagra való csökkentése (az 50%-os

rokkantnyugdíjazási rendszer megszüntetése), ma Magyarországon körülbelül 20%-kal több az indokoltnál a rokkantnyugdíjasok száma

• Korengedményes nyugdíjak drasztikus szigorítása (cserébe a rendvédelem és a honvédelem nagyobb támogatása), malus rendszer

• 13. havi nyugdíj • Szociális következmények enyhítésére: alapnyugdíj

Cél az effektív nyugdíjba vonulás idejének évi 0.7 évvel történő emelése• Magánnyugdíjpénztári járulék 6 százalékra való csökkentése (80-90 Mrd Ft),

arányosan a teljes járulékszint csökkenésével• Cél nem a magán, hanem az önkéntes rendszer erősítése

– Öngondoskodás erősítése, az emberek maguk optimalizáljanak a jelenbeni és jövőbeni fogyasztás között

Hosszabb távon ható lépések II.

22

Hosszabb távon ható lépések III.

Egykulcsos adó bevezetése: a korábban elég 20 százalékos kulcs helyett félő, hogy még keményebbet kell lépni (18 százalék)

Adóegyszerűsítés-adócsökkentés-APEH megerősítés (szankció és pozitív visszacsatolás

Pénzügyi szabályzók átalakítása (banki, biztosítói, pénztári bef. alap szabályozás módosítása). Befektetési szabályok szigorítása és lazítása egyben. Nyugdíjpénztárak önkormányzatiságának megszüntetése, „alaposítás” + vagy.kez. díj vagyonhoz kötött maximálása (lengyel rendszer – economies of scale)

A szabályozás módosításának eredményeként nőnie kell a versenynek és esnie kell az áraknak. Véget kell vetni a kvázi államilag garantált, támogatott 25 százalék feletti IRR-ű termékek korszakának, cserébe nincs különadó.

NDC-alapú nyugdíjrendszer bevezetése, aminek az indexálása a mindenkori inflációval vagy a tízéves állampapírhozammal szükséges (M.o.-nak az önkéntes felhalmozásnak megvannak a korlátai)?