处钢材净流入地区，享产品溢价 -...

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公司研究

证券研究报告—深度报告

黑色金属 [Table_StockInfo] 柳钢股份(601003) 增持

钢铁Ⅱ

2018年 07月 05日

[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较

股票数据

总股本/流通(百万股) 2,563/2,563

总市值/流通(百万元) 18,990/18,990

上证综指/深圳成指 2,759/9,035

12 个月最高/最低(元) 8.65/4.11

联系人：王海涛电话： 010-88005311 E-MAIL： [email protected]

联系人：冯思宇 E-MAIL： [email protected]

证券分析师：王念春电话： 0755-82130407 E-MAIL： [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027

独立性声明：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠

道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合

理判断并得出结论，力求客观、公正，结论

不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

首次覆盖

处钢材净流入地区，享产品溢价两广地区钢材供不应求，价格长期高于北方地区

历史上，我国钢铁企业布局属于内陆资源指向，“北重南轻”问题明显。两广地

区经济发达，钢材需求量大，具备运输便利、水资源丰富的优势，且环保压力

较小，但钢产量却相对不足，存在明显的钢材缺口，特别是在每年的冬季，北

方工地停工，进一步推升南北钢材价差，“北材南下”现象尤为明显。

柳钢股份以长材生产为主，关联交易平稳利润

柳钢集团是广西龙头钢企，具备炼钢产能 1250 万吨。柳钢股份生产的钢坯部

分按照成本加成销售给集团，销量由集团按照钢材品种盈利高低统一调配，这

在一定程度上限制了柳钢股份盈利的波动性，但在行情不好的年份有助于平稳

公司利润，更有利于集团整体最大化利润。

广西建材领域多头竞争，柳钢享有产品溢价，环保压力小

广西地区内的大型建材生产厂主要有柳钢股份、盛隆、贵钢和桂鑫，产品间存

在竞争关系。但在广西市场，柳钢处于市场主导地位，其钢材享有产品溢价，

吨钢售价较市场其他同类产品普遍高 50 元/吨左右。此外，柳钢所处地区整体

环保负担较小，且公司累计环保投资高，是典型的现代钢企与城市和谐发展案

例，公司环保压力小。

高利润、高分红有望继续延续

柳钢股份盈利能力较强，2018 年 Q1 公司销售毛利率达到 12.5%。公司成本

管控优异，2017 年，柳钢股份吨钢三费仅 46.0 元。二季度，钢材价格及原料

价格环比均有所下降，但原料价格下降幅度要明显大于钢材价格，造成钢厂利

润的进一步扩大，公司仅螺纹钢一项模拟毛利较一季度已增加 2.6 亿元。公司

历史现金分红率达 57.8%，目前无大额资本支出计划，预期或继续保持高分红。

风险提示

钢材消费大幅下降；防城港项目拖累集团经营。

公司合理估值在 9.0 元~11.0 元

我们认为公司每股合理价值在 9.0 元~11.0 元，对应于 18 年预期收益，动态市

盈率分别为 5.0 倍和 6.2 倍，首次覆盖给予增持评级。

盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E

营业收入(百万元) 41,557 44,499 45,096 44,426

(+/-%) 55.9% 7.1% 1.3% -1.5%

净利润(百万元) 2646 4539.53 4559.34 4498.03

(+/-%) 1247.1% 71.6% 0.4% -1.3%

摊薄每股收益(元) 1.03 1.77 1.78 1.76

EBIT Margin 7.5% 12.5% 12.1% 11.9%

净资产收益率(ROE) 36.8% 43.7% 33.6% 26.9%

市盈率(PE) 7.3 4.2 4.2 4.3

EV/EBITDA 8.8 5.8 5.8 5.9

市净率(PB) 2.7 1.85 1.42 1.15

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算

0.0

0.5

1.0

1.5

D/17 F/18 A/18

上证指数柳钢股份


投资摘要

估值与投资建议

柳钢集团是广西地区龙头钢企，旗下柳钢股份主要生产长材、中厚板和钢坯，

钢坯销售给集团供给热轧厂生产热卷等产品。两广地区钢材长期供不应求，钢

价普遍高于北方地区，而柳钢股份生产的钢材在同市场上又享有产品溢价。公

司盈利能力强，吨钢三费低，环保压力小，预期随着钢铁行业整体利润水平的

持续提高，公司盈利也将有所提升。我们预计18/19年柳钢股份营业收入444.99/

450.96 亿元，实现归母净利润 45.40/45.59 亿元，折合每股收益 1.77/1.78 元，

按照 7 月 4 日价格 7.51，对应动态 PE 分别为 4.2/4.2x。通过多角度估值分析，

我们认为:公司每股合理价值在 9.0 元~11.0 元，鉴于下半年钢材需求偏弱预期

可能对钢铁板块造成不利影响，首次覆盖给予“增持”评级。

核心假设或逻辑

（1）产量假设：按照柳钢股份 2018 年经营计划，铁、钢、材产量分别为 1150

万吨、1250 万吨、750 万吨。从目前来看，今年螺纹钢、中板均保持较高毛利

水平，假设公司相应品种的产量小幅增长。

（2）钢材价格假设：2017 年受益于供给侧结构性改革，钢材价格大幅上升。

预计 2018 年房地产及基建钢材需求增量趋缓，供给侧改革及地条钢严控政策

将持续，环保限产常态化，钢价或高位震荡。从广西地区来看，房地产投资保

持较高水平，环保压力较小，钢价高于北方。结合上半年钢价情况，我们预计

2018 长材平均价格同比增长约 4%。

（3）原料成本假设：鉴于铁矿石供过于求，价格走势弱于钢材，但预计较 2017

年也有小幅增长。结合上半年价格情况，我们预计 2018 原料成本增长 2%。

与市场预期的差异之处

市场普遍没有特别关注股份销售给集团钢坯定价方式变化可带来的利润提升。

目前，柳钢股份销售的钢坯大部分按照成本加成不超过 8%的定价销售给集团，

在一定程度上会抑制股份的盈利波动。集团目前也在考虑钢坯定价问题，如果

采取更加市场化的定价方式，在行业盈利高的年份里，股份和集团间钢坯交易

价格将有望提升。

股价变化的催化因素

我们认为短期来看，公司二季度模拟毛利环比提升，中报或持续高利润表现，

可能带动股价提升。长期来看，公司与集团间的关联交易势必需要解决，如果

冷热轧产线等资产能够并入上市公司或钢坯交易价格规则调整，目前钢坯部分

盈利空间受到的限制将得以打破，在行业盈利好的时候，公司的利润将得到充

分的释放，公司的业绩弹性将有所增长。

核心假设或逻辑的主要风险

钢材消费大幅下降；

防城港项目拖累集团经营。


内容目录

估值与投资建议 ................................................................................................................. 5

相对法估值 ...................................................................................................................... 5

绝对法估值 ...................................................................................................................... 5

情景假设分析 .................................................................................................................. 5

投资建议 .......................................................................................................................... 6

两广地区钢铁供不应求 ...................................................................................................... 7

供给端：生铁、粗钢产量显著增加，钢材产量小幅下降 ........................................... 7

需求端：钢材需求旺盛，供不应求 ............................................................................ 10

钢材价格长期高于北方地区 ........................................................................................ 11

柳钢股份以长材生产为主 ................................................................................................ 12

设备先进、产业链齐全 ................................................................................................ 12

产品种类灵活调整 ........................................................................................................ 14

深耕两广钢材消费市场 ................................................................................................ 15

广西建材领域多头竞争 .................................................................................................... 16

原料运输成本相对较高 ................................................................................................ 16

享有产品溢价 ................................................................................................................ 17

具备地利，成本占优 ....................................................................................................... 17

吨钢三费行业低位 ........................................................................................................ 17

享受税收优惠 ................................................................................................................ 18

环保压力较小 ................................................................................................................ 19

防城港项目将增强集团竞争力 .................................................................................... 20

高利润有望延续 ............................................................................................................... 20

二季度模拟毛利环比上升 ............................................................................................ 21

关联交易问题有待解决，释放利润空间 .................................................................... 21

资产负债率持续降低 .................................................................................................... 22

盈利能力较强 ................................................................................................................ 22

高分红预期 .................................................................................................................... 22

风险提示 .......................................................................................................................... 23

附表：财务预测与估值 .................................................................................................... 24

国信证券投资评级 ........................................................................................................... 25

分析师承诺 ...................................................................................................................... 25

风险提示 .......................................................................................................................... 25

证券投资咨询业务的说明 ................................................................................................ 25


图表目录

图 1：广东省生铁、粗钢和钢材产量（万吨） ................................................................. 7

图 2：广西省生铁、粗钢和钢材产量（万吨） ................................................................. 7

图 3：钢材表观消费量（万吨）...................................................................................... 10

图 4：固定资产投资完成额（亿元） .............................................................................. 10

图 5：固定资产投资当月同比（%） ............................................................................... 10

图 6：房地产开发投资额当月同比（%） ....................................................................... 11

图 7：商品房销售面积当月同比（%） ........................................................................... 11

图 8：汽车产量及同比增速（辆） .................................................................................. 11

图 9：南宁-北京螺纹钢月均价差（元/吨） .................................................................... 12

图 10：柳钢股份股权关系图 ........................................................................................... 12

图 11：公司产能及主要装备情况 .................................................................................... 13

图 12：柳钢股份分产品毛利情况（亿元） ..................................................................... 14

图 13：柳钢股份生铁产量，粗钢产量及同比（万吨，%） ........................................... 14

图 14：柳钢集团钢材分品种产量（万吨） ..................................................................... 15

图 15：柳钢股份主要产品产量（万吨） ........................................................................ 15

图 16：柳钢股份主要产品毛利（亿元） ........................................................................ 15

图 17：分地区营业收入（亿元） .................................................................................... 16

图 18：分地区毛利情况（亿元） .................................................................................... 16

图 19：广西主要钢厂地理位置 ....................................................................................... 17

图 20：柳钢铁矿石供应情况（万吨） ............................................................................ 17

图 21：柳钢股份单季归母净利润（亿元） ..................................................................... 20

图 22：南宁地区螺纹钢价格（元/吨） .......................................................................... 21

图 23：湛江港 PB 粉价格（元/湿吨） ............................................................................ 21

图 24：柳钢股份资产负债率（%） ................................................................................. 22

图 25：柳钢股份销售毛利率和净利率（%） .................................................................. 22

图 26：柳钢股份 ROE 和 ROA（%） ................................................................................ 22

表 1：FCFE 法对公司估值的测算（百万元） .................................................................... 5

表 2：情景模拟分析 .......................................................................................................... 5

表 3：产能置换方案（万吨） ........................................................................................... 8

表 4：钢铁行业重点项目情况 ........................................................................................... 9

表 5：广西市场建材平均售价（元/吨） ......................................................................... 17

表 6：吨钢三费情况（元） ............................................................................................. 18

表 7：2017 年钢铁企业所得税率情况（%） ................................................................... 18

表 8：柳钢股份环保投入及排放情况 .............................................................................. 19

表 9：2016 年柳钢集团大气污染物排放情况（mg/立方米） ........................................ 19

表 10：螺纹钢模拟利润情况 ........................................................................................... 21

表 11：柳钢股份历史现金分红情况 ................................................................................ 23


估值与投资建议

我们拟采用相对法估值，并辅之以现金流折现进行估值。

相对法估值

我们预计 18/19 年柳钢股份营业收入 444.99/450.96 亿元，实现归母净利润

45.40/45.59 亿元，折合每股收益 1.77/1.78 元，按照 7 月 4 日价格 7.51，对应

动态 PE 分别为 4.2/4.2x。从 Wind 获取申万钢铁板块 PE（TTM，整体法）为

8.5，2018 年度整体法预测 PE 为 7.5。保守按照市盈率 6 倍计算，公司股票的

合理价格在 10.7 元左右。

绝对法估值

钢铁企业盈利情况与行业波动紧密相关，2017 年行业供需格局改善，盈利情况

大为改善。2018 年供给侧严控持续，环保限产常态化，钢价或保持高位震荡。

同时，铁矿石价格走势持续弱于钢材，预计 2018 年行业盈利将保持较高水平。

应用 FCFE 法，公司每股合理估值为 14 元。但鉴于周期性企业业绩波动较大，

绝对估值法仅作参考。

表 1：FCFE 法对公司估值的测算（百万元）

2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E TV

FCFF 6032.4 5449.5 5344.1 5096.2 5025.9 4989.1 4952.7 4916.6 4880.9 4845.6

( 利息费用－利息收

入)*(1-t)

-213.2 -130.3 -39.0 50.9 143.3 235.4 328.3 422.2 516.9 612.6

长期贷款的增加/(减少) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

循环贷款的增加(减少) 1521.2 -651.9 -72.5 -608.7 -500.0 -500.0 -500.0 -500.0 -500.0 -500.0

FCFE 7340.4 4667.4 5232.7 4538.3 4669.2 4724.6 4781.0 4838.8 4897.8 4958.2 35,328

PV(FCFE) 6,436.9 3,589.2 3,528.7 2,683.8 2,421.3 2,148.5 1,906.6 1,692.1 1,502.0 1,333.4 9,500

资料来源: Wind、国信证券经济研究所测算

情景假设分析

针对于行业波动，我们考虑不同情景下营业收入和生产成本变化对公司估值的

影响。在一般情景下，假设柳钢股份 18/19/20 营业收入增长率分别为

7.1%/1.3%/-1.5%，营业成本/营业收入分别为 86.0%/86.4%/86.6%。在较好情

景下，假设公司各年营业收入增长率等比一般情景大 3%。在较差情景下，假设

公司各年营业收入增长率等比一般情景小 3%。在不同情景假设下，对应预测新

钢股份 18/19/20 年的净利润和每股收益情况。

表 2：情景模拟分析

较好情景

2017 2018E 2019E 2020E

营业收入增长率 55.9% 7.3% 1.4% -1.5%

营业成本/销售收入 91.0% 83.4% 83.8% 84.0%

净利润(百万元) 2646 5589.12 5643.04 5581.14

每股收益（元） 1.03 2.18 2.20 2.18

一般情景

2017 2018E 2019E 2020E

营业收入增长率 55.9% 7.1% 1.3% -1.5%

营业成本/销售收入 91.0% 86.0% 86.4% 86.6%

净利润(百万元) 2646 4539.53 4559.34 4498.03

每股收益（元） 1.03 1.77 1.78 1.76

较差情景 2017 2018E 2019E 2020E


营业收入增长率 55.9% 6.9% 1.3% -1.4%

营业成本/销售收入 91.0% 88.6% 89.0% 89.2%

净利润(百万元) 2646 3503.79 3490.52 3428.61

每股收益（元） 1.03 1.37 1.36 1.34

资料来源: Wind、国信证券经济研究所测算

按照 7 月 4 日价格 7.51，针对较好情景、一般情景、较差情景，18/19 年对应

每股收益分别为 2.18/2.20、1.77/1.78、1.37/1.36。通过情景模拟可知，基于

现有预测即使在行业较差的情况下，公司股价仍具备一定的安全边际。

投资建议

通过多角度估值分析，我们认为:公司每股合理价值在 9.0 元~11.0 元，下半年

钢材需求偏弱预期可能对钢铁板块造成不利影响，首次覆盖给予“增持”评级。


两广地区钢铁供不应求

历史上来看，我国钢铁企业布局属于内陆资源指向，河北、山西钢铁企业较为

集中，环保压力大，“北重南轻”的问题明显。而东南沿海地区经济发达，钢材需

求量大，且具备运输便利、水资源丰富的优势，但钢产量却相对不足。两广地

区是钢材净流入地区，存在明显的钢材缺口，特别是在每年的冬季，北方工地

停工，“北材南下”现象尤为明显，进一步推升南北钢材价差。

《钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）》中明确提出，东南沿海地区以调整

全国“北重南轻”钢铁布局为着力点，建好一流水平的湛江、防城港等沿海钢铁精

品基地；同时，《规划》也指出沿海地区要转变将区域内钢厂一味转移到沿海建

设的思路，不再布局新的沿海基地，立足现有沿海基地实施组团发展、提质增

效。

供给端：生铁、粗钢产量显著增加，钢材产量小幅下降

2017 年，两广地区生铁、粗钢、钢材合计产量分别为 3335.06、5155.97、7484.42

万吨，同比分别增长 15.54%、增长 17.37%、下降 3.53%。其中，广东省生铁、

粗钢、钢材产量分别为 2024.48、2890.71、4213.69 万吨，同比增长 21.21%、

26.61%、2.44%。广西省生铁、粗钢、钢材产量分别为 1310.58、2265.26、

3270.73 万吨，同比增长 7.74%、增长 7.38%、下降 10.26%。

图 1：广东省生铁、粗钢和钢材产量（万吨）图 2：广西省生铁、粗钢和钢材产量（万吨）

资料来源: :Wind，国信证券经济研究所整理资料来源: :Wind，国信证券经济研究所整理

钢坯仍需从外省调入。生铁、粗钢的产量增长主要来源于湛江基地的投产，从

2015 年 9 月湛江一号高炉点火到 2016 年 11 月湛江项目全面投产，2017 年湛

江一期全面达产稳产，两广地区的生铁、粗钢产量得到了明显提升，区域内钢

坯不足的问题在一定程度上得到了缓解。但相对于全国 1.26 的材钢比，广东、

广西省材钢比仍较高，分别达 1.46、1.44。

具备交通便利、水资源丰富的天然优势。两广地区沿海沿边，拥有广东湛江港、

广西防城港两大港口。当地钢铁企业原料进口、钢材出口的物流成本都显著低

于内陆企业。同时，当地水资源充沛，能满足大型钢铁企业的用水需求，2017

年柳钢股份吨钢新水消耗量 2.06 立方米。

产能置换，转型升级。在供给侧改革的大背景下，产能置换是实现严禁新增产

能和结构调整有机结合的重要手段。2017 年底以来，广东、广西两地的工业和

信息化委员会陆续公告了 8 项产能置换方案，涉及两地钢铁企业 6 家，炼铁产

能 1366 万吨，炼钢产能 2706 万吨，表现出落后产能升级为先进产能，北方指

0

900

1800

2700

3600

4500 生铁粗钢钢材

0

1000

2000

3000

4000 生铁粗钢钢材


标向南方转移的特征，符合政府倡导的行业调整升级方向。

表 3：产能置换方案（万吨）

淘汰项目建设项目

序

号

省（区、

市）企业名称主体设备

核定产能（拟）淘汰时间

省（区、

市）企业名称

拟建主体设

备

产能

炼铁炼钢炼铁炼钢

1 广西贵

港市

广西贵港钢铁

集团有限公司 35t 转炉 2 座

120

2019 年 12 月 31 日

前，如项目提前建成，

则在项目投产前拆除

全部装备

广西贵

港市

广西贵港钢铁

集团贵港桂宝

特钢有限公司

120t 电弧

炉 1 座 120

2 广西梧

州市

梧州市永达钢

铁有限公司

35t 电弧炉 4

座 140

项目建成投产前拆除

全部装备

广西梧

州市

梧州市永达钢

铁有限公司

100t 电弧

炉 1 座、40t

电弧炉 1 座

140

3 广西桂

林市

桂林平钢钢铁

有限公司

2×60t 电弧

炉 120 2017 年 12 月 30 日前

广西桂

林市

桂林平钢钢铁

有限公司

120t 电弧

炉 1 座 120

4

天津市

东丽区

天津钢管集团

股份有限公司

100 吨电弧

炉 1 座 100 2017 年 12 月 30 日前

广西防

城港市

广西盛隆冶金

有限公司

120 吨转炉

2 座（剩余

80 万吨炼

钢产能待下

一步购买其

它合规产能

指标后再继

续实施技术

升级改造）

280

广西防

城港市

广西盛隆冶金

有限公司

80 吨转炉 2

座 260

根据新建项目建设进

度和投产产能情况实

施有序淘汰，如新建项

目投产前盛隆公司通

过兼并重组或购买产

能指标等方式获得合

规产能指标，获得的产

能指标将优先用于置

换新建项目的产能，确

保项目的建设和投产

不新增钢铁冶炼能力

5 广西防

城港市

广西盛隆冶金

有限公司

2×450m³高

炉、2x600m³

高炉、2×60t

转炉、1×80t

转炉

300 340 项目建成投产前拆除

全部装备

广西防

城港市

广西盛隆冶金

有限公司

2×1680m³

高炉、

2×150t 转

炉

298 340

6 广西柳

州市

柳州钢铁股份

有限公司

1×2650m³

高炉、

2x2000m³高

炉、3x1500³

高炉、

1×1250m³

高炉，

5×150t 转

炉、 3×120t

转炉、3×40t

转炉

1075 1480

根据新建沿海钢铁项

目建设进度和投产产

能情况实施有序淘汰

（3×40t 转炉柳钢已

于 2013年 5月主动淘

汰），如新建项目投产

前控股股东柳钢集团

通过兼并重组或购买

产能指标等方式获得

合规产能指标，获得的

产能指标将优先用于

置换新建项目的产能，

确保项目的建设和投

产不新增钢铁冶炼能

力

广西防

城港市

柳州钢铁股份

有限公司

炼铁

4×3200 m³

高炉、炼钢

7×200t 转

炉

1068 1470

7

河北省

唐山市

滦县

唐山兴隆钢铁

有限公司

炼铁高炉

530m3×1 、

1080 m3×1

150

项目建成投产前

广西玉

林龙潭

产业园

广西柳州钢铁

集团有限公司

630m3×2

初炼炉 146

8

广东省

河源市

紫金县

河源德润钢铁

有限公司

2 座 60 吨电

炉 92 建设项目建成投产前

广东省

河源市

紫金县

河源德润钢铁

有限公司

1 座 120 吨

电炉 90

资料来源: 广东工业和信息化委员会，广西工业和信息化委员会，国信证券经济研究所整理

地区产量存上升空间。两广地区长期钢材供不应求，在我国钢铁产能“北重南轻”

问题的调整过程中，储备了一批重点项目，涉及总投资金额 1447.1 亿元。但部

分项目尚处于前期工作阶段，能否顺利落地还存在一定的不确定性。


表 4：钢铁行业重点项目情况

序

号

企业名

称

项目名

称主要建设内容

产能，

万吨

项目起

止年限

总投资，

万元

2018 年计

划投资，

万元

2018 年工程

进度目标项目进展情况

项目建

设阶段

1

广西柳

州钢铁

集团有

限公司

防城港

钢铁基

地一期

项目

建设集原料系统、烧结球

团系统、焦化系统、炼铁

系统、炼钢系统和轧钢系

统，以及配套石灰系统、

煤气系统、发电系统、公

辅设施系统和其他综合

利用系统的全流程钢铁

生产基地，形成年产

1000 万吨粗钢的生产能

力。

1000

2017.1

2-2020.

12

3600000 650000

1.完成项目

环境评价、节

能评估、初步

设计、施工图

设计等前期

工作；

2.主体工程

全面开工建

设。

柳钢集团进入防

城港钢铁基地正

式开展 1#、4#高

炉区域初勘工作，

目前已全部完成

55 个钻孔。2017

年 12 月开始大临

区和高炉区域场

地平整，目前已完

成平整。2017 年

12 月 18 日举行

柳钢防城港钢铁

基地项目开工现

场会，目前试验桩

打桩已完成正在

进行养护，预计

2018 年 3 月完成

测试。

新开工

2

敬业集

团有限

公司

570 万

吨钢铁

产能异

地转移

项目

项目建设 1×450m3、

2×588m3、1×1080m3、

2×1268m3 高炉，2×80t、

2×150t 转炉， 1 条

1780mm 热连轧生产线、

一条高品质钢短流程薄

带铸轧生产线、1 条高速

线材线生产线、1 条精品

棒材生产线和两条冷轧

生产线，形成年产 570

万吨钢铁产能。

570 2018-2

020 2090000 20000

争取完成项

目相关前期

工作。

1.2017 年 12 月

27 日签署合作备

忘录；2.项目业主

已带编制可研单

位实地考察选址。

前期工

作

3

廊坊市

洸远金

属制品

有限公

司

胜宝新

一代钢

铁生产

加工基

地项目

拟建项目减量置换后炼

铁产能为 405 万吨、炼

钢产能为 393 万吨。建

设 3×1550m³高炉，

3×116t 转炉，以及原料

厂、焦化、烧结、轧钢等

配套公用设施。同时引进

一批制管、镀锌带钢、钢

木家具、钢材深加工等配

套产业项目。

393

2018.1

2-2020.

12

1600000 10000

争取完成项

目相关前期

工作。

1.2017 年 11 月 1

日签署合作备忘

录；2.已完成项目

可研；3.关于项目

异地搬迁问题正

在征求国家工信

部等部门意见。

前期工

作

4

广西盛

隆冶金

有限公

司

产业升

级技术

改造项

目

计划将现有 600 万吨炼

钢产能提升至 760 万吨，

并对生产线装备工艺技

术水平进行整体改造升

级，计划总投资 90 亿元，

分 2 期建设：一期项目计

划投资 70 亿元，改造升

级 340 万吨炼钢生产线；

二期项目计划投资 20 亿

元，改造升级 420 万吨

炼钢生产线。一期项目主

要建设 2 座 1680 立方米

高炉，形成钢产能 340

万吨。二期项目主要建设

3 台 120 吨转炉，形成钢

产能 420 万吨。

760 2017-2

020 900000 250000

完成烧结炼

铁炼钢工序

的招投标、炼

钢辅助设备

订货、辅助设

备选型选址

等工作。

1.正在补充环境

影响评估报告。2.

设备订货方面，

烧结标段已完成

烧结机、环冷机等

主体设备询价。完

成部分高炉、鼓风

机等购买洽谈工

作。3.盛隆公司已

与云南曲靖钢铁

集团有限公司完

成 139 万吨炼铁

产能购买协议的

签订，云南方面产

能转出目前还没

有完成公告，该指

标未最终落实。

续建

5

中国宝

武钢铁

集团有

限公司

湛江钢

铁基地

建设从原料到板带产品

的钢铁精品生产基地，采

用焦炉、烧结、球团、高

炉、转炉等生产流程，轧

钢工序选取热连轧和冷

连轧生产设施，年产钢

1000 万吨

1000 2011-2

019 6281000 90000 土建

截至 2017年底累

计完成投资

4522571 万元

续建

合

计 3723 14471000 1020000

资料来源:广东发展和改革委员会，广西工业和信息化委员会，国信证券经济研究所整理


需求端：钢材需求旺盛，供不应求

广东省经济发达，2017 年 GDP 总量 8.99 万亿，连续 29 年全国第一；2017

年广西 GDP 也突破 2 万亿，经济保持较快增速。受益于粤港澳大湾区，北部

湾城市群建设，两广地区钢材表观消费量保持着较快增长。

2017 年，全国固定资产投资 63.17 万亿，钢材表观消费量 9.86 亿吨，对应每

亿元固定资产投资消耗钢材 1561 吨。2018 年，广东固定资产投资预期 4.11 万

亿，广西固定资产投资预期 2.23 万亿，对应钢材消耗量合计 9897 万吨，存在

超过 2000 万吨的供需缺口。

图 3：钢材表观消费量（万吨）

资料来源:Mysteel，国信证券经济研究所整理

固定资产投资保持较快增速。截至 2018 年 5 月，广东固定资产投资累计完成

额 12110.59 亿元，同比增长 9.30%；广西固定资产投资累计完成额 7032.44

亿元，同比增长 11.40%。增速持续跑赢全国水平。固定资产投资的较快增加将

有效带动两广地区钢材消费的增长。

图 4：固定资产投资完成额（亿元）图 5：固定资产投资当月同比（%）

资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理

广西房地产开发、销售热情持续。截至 2018 年 4 月，广东房地产开发投资累

计额 3461.34 亿元，同比增长 21.16%；房屋累计新开工面积 5117.51 万平方

米，同比增长 11.59%；商品房累计销售面积 3682.20 万平方米，同比下降

2000

2500

3000

3500

4000

2012 2013 2014 2015 2016

广东广西

0

10000

20000

30000

40000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018.5

广东广西

-40

-20

0

20

40

60

2012/02 2013/08 2015/02 2016/08 2018/02

全国广东广西


14.19%。广西房地产开发投资累计额 750.44 亿元，同比增长 10.92%；房屋累

计新开工面积 1774.90 万平方米，同比增长 24.21%；商品房累计销售面积

1479.71 万平方米，同比增长 26.32%。

图 6：房地产开发投资额当月同比（%）图 7：商品房销售面积当月同比（%）

资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理

汽车生产大省，两广地区汽车产量占全国的 19%。广东是我国汽车产量第一大

省，2017 年生产汽车 320.92 万辆。2017 年，广西汽车产量在全国排第六位，

年产量 246.51 万辆。广东已形成以广州、深圳、佛山为整车制造中心，广西以

柳州为整车制造中心的格局，有广汽集团、东风日产、通用五菱等大型生产基

地。在柳州，就有东风柳州汽车有限公司、上汽通用五菱有限公司、一汽解放

柳州生产基地三大汽车生产基地，汽车产量位居全国城市第三。汽车产业的蓬

勃发展，有效带动两广地区板材消费。

图 8：汽车产量及同比增速（辆）

资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理

钢材价格长期高于北方地区

两广地区钢材供不应求下，价格长期高于北方，且近年来价差不断攀升。2018

年来，广州地区20mm螺纹钢均价与北京、广西与北京的平均价差分别达416.49

元/吨、337.63 元/吨。

-20

0

20

40

60

2013/02 2014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02

广东广西

-40

-20

0

20

40

60

80

2013/02 2014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02

广东广西

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

700000

1400000

2100000

2800000

3500000

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

广东（左轴）广西（左轴）广东同比广西同比


冬季北方工地普遍停工，夏季南方高温多雨影响钢材需求，造成南北价差在冬

季尤为突出。2017 年 12 月，南宁与北京的螺纹钢价差一度突破 1000 元/吨，

相对增厚了广西地区钢企利润。

图 9：南宁-北京螺纹钢月均价差（元/吨）


柳钢股份以长材生产为主

柳钢股份是目前广西区域最主要的大型钢铁联合生产企业，具备炼铁产能 1150

万吨，炼钢产能 1250 万吨，轧钢产能 900 万吨，主要产品涵盖中板材、小型

材、中型材、钢坯等，主要分为板材、角钢、槽钢、圆钢、螺纹钢、高线等品

种。

图 10：柳钢股份股权关系图

资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理

设备先进、产业链齐全

广西柳州钢铁集团有限公司位于广西中部柳州市的北城区，经过 60 年的发展，

目前资产总额超 400 亿元，是广西最大的钢铁生产企业。在冶金工业规划研究

-200

0

200

400

600

800

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


院发布的 2016 年钢铁企业竞争力评级结果中，柳钢集团获评“A 级竞争力特强

钢铁企业”，位列 111 家参评钢企中的第 9 位。2017 年，柳钢集团实现营业收

入 685 亿元，利润 46.8 亿元。

集团以钢铁产业为主业，拥有先进水平的焦化、烧结（球团）、炼铁、炼钢、轧

钢等完整的钢铁生产工艺流程，下辖矿山、焦化厂、烧结厂、炼铁厂、炼钢厂、

中板厂、热轧厂、冷轧厂、棒线厂、中型厂等主体生产厂和相应的辅助配套设

施。钢铁板块业务集中在柳钢股份和集团本部，厂区设在一处。冷热轧产品生

产及经营保留在集团，其余钢铁产品的生产销售集中在柳钢股份。

图 11：公司产能及主要装备情况

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理

备注：虚线内部分属于集团，其余属于柳钢股份

由于钢坯生产都在股份，集团有超过 600 万吨的轧钢能力，而钢材产品结构、

钢坯调配由集团按照盈利情况统筹安排，导致集团与柳钢股份之间存在关联交

易问题。2017 年，柳钢股份销售钢坯 137.25 亿元，交易方为柳州市品成金属

材料有限公司，大部分按照成本加成不超过 8%的定价销售给集团，这在一定

程度上限制了柳钢股份盈利的波动性，但在行情不好的年份有助于平稳公司利

润，更重要的是有利于集团整体最大化利润。

此外，公司生产过程中伴随产生的焦炉煤气也在集团内部销售。生产成本随煤

价波动，销售价格则按照热值定价，基本保持稳定。2017 年，原料价格大幅上

涨，造成公司焦炉煤气项毛利为-10.87 亿元。在行情偏弱的年份，集团关联交

易可成为股份公司利润的安全垫。


图 12：柳钢股份分产品毛利情况（亿元）


产品种类灵活调整

加入废钢提升产量。供给侧结构性改革背景下，2017 年钢铁行业回暖，行业盈

利情况大幅改善，利润刺激下钢铁企业普遍增产。柳钢股份公司积极优化组织，

在高炉、转炉环节增加废钢加入量，实施低铁水耗生产模式，有效释放转炉-连

铸机产能。2017 年柳钢股份铁、钢累计产量分别为 1150 万吨、1230 万吨，分

别同比增长 7.08%、11.31%。

图 13：柳钢股份生铁产量，粗钢产量及同比（万吨，%）

资料来源:中钢协，国信证券经济研究所整理

钢坯调配向高盈利品种倾斜。从集团口径，轧钢产能远高于炼钢能力，钢材产

品结构调整空间较大。 2017 年，相对于其他品种，长材毛利率较高，集团带

肋钢筋产量占比明显提升，产量占比从 2016 年的 26.70%上升到 38.07%。

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2013 2014 2015 2016 2017

小型材转炉钢坯其他焦炉煤气

-6

-3

0

3

6

9

12

15

300

500

700

900

1100

1300

2014 2015 2016 2017 2018.4

生铁粗钢粗钢同比（右轴）


图 14：柳钢集团钢材分品种产量（万吨）

资料来源: Mysteel，国信证券经济研究所整理

柳钢股份产品以长材为主。2017 年生产小型材（主要为棒线材）647.50 万吨，

同比增加 41.29%；对应营业收入 211.66 亿元，占总营业收入的 50.93%；实

现毛利 42.26 亿元，占总毛利的 113.42%。

图 15：柳钢股份主要产品产量（万吨）图 16：柳钢股份主要产品毛利（亿元）

资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理

深耕两广钢材消费市场

柳钢股份钢材产品 80%左右均在两广地区销售。公司厂区贴近消费市场，节省

销售物流成本。同时，两广地区产品价格相对为全国高地，在一定程度上增厚

了企业利润。2017 年公司广西、广东地区与营业收入分别达 300.48 亿元、61.11

亿元，合计占到总营业收入的 87.01%；广西、广东地区的毛利分别为 20.25

亿元、9.68 亿元，占到总毛利的 80.33%。

0

200

400

600 2016 2017

0

200

400

600

800

2015 2016 2017

小型材钢坯中板材中型材

-10

0

10

20

30

40

50

2015 2016 2017

小型材转炉钢坯中板材中型材


图 17：分地区营业收入（亿元）图 18：分地区毛利情况（亿元）


广西建材领域多头竞争

广西地区内的大型钢厂主要有广西柳州钢铁集团有限公司、广西盛隆冶金有限

公司、广西贵港钢铁集团有限公司、桂鑫钢铁集团有限公司。柳钢股份与其他

三家钢企均以生产建材为主，产品间存在一定的竞争关系。

盛隆是由福建吴钢集团联合闽籍民营企业家在防城港市投资创办的股份制民营

企业，产品全部为建筑材，市场供应链覆盖广西并辐射广东、海南、贵州、云

南、福建及东南亚周边国家。公司发展较快，产能规模持续提升，几年时间里

产能从 300 万吨增长到 600 万吨。目前，盛隆公司已与云南曲靖钢铁集团有限

公司完成 139 万吨炼铁产能购买协议的签订，计划将现有 600 万吨炼钢产能提

升至 760 万吨。

贵钢是一家集炼铁、炼钢、轧钢于一体的民营钢铁企业，产品为“桂宝“牌系列建

筑用钢材。目前企业拥有炼铁高炉、炼钢转炉各 3 座及 3 条轧钢棒材和线材生

产线，年产能 450 万吨。

桂鑫集团旗下现拥有广西桂鑫钢铁集团有限公司、贺州市兆鑫五金制品有限公

司等多家钢铁及金属制品企业，主要经营混凝土用热轧带肋钢筋、热轧光圆钢

筋、盘圆、铁合金生产和销售，现有线材、盘螺产能 100 万吨，棒材产能 700

万吨。

广西地区还有一些小型钢铁企业，如广西德源冶金有限公司，年产钢材能力 40

万吨，主要产品有公称直径 12-25 毫米的建筑用螺纹钢、铁合金铸件。经过去

年对地条钢的严厉打击，当地小作坊生产钢材情况已基本清除。此外，因为广

西当地钢材供不应求，部分临近省份的建材也会运来广西销售，如江西萍钢、

冷水江钢铁等，但对当地钢材市场的影响较小。

原料运输成本相对较高

柳钢股份地处柳州，与邻近港口的直线距离在 300 公里左右。公司铁矿石主要

依赖进口，从湛江通过铁路运输到市内厂区，吨钢运费在 100 元左右。相较于

地处防城港的盛隆和紧邻华南第一大内河港口贵港港的贵钢，柳钢物流成本明

显较高。

0

70

140

210

280

350

2013 2014 2015 2016 2017

广西广东其他

-5

0

5

10

15

20

25

2015 2016 2017

广西广东其他


图 19：广西主要钢厂地理位置图 20：柳钢铁矿石供应情况（万吨）

资料来源: 国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理

享有产品溢价

在同市场上，柳钢的钢材具备一定的产品溢价。通过持续的品牌建设，品牌影

响力得到了扩大，在当地市场处于主导地位。公司高强钢筋通过质量认证年度

监审及 HRB400E 盘条扩项申报，获得产品质量认证证书，热轧带肋钢筋等 8

个产品获评广西名牌产品荣誉。2017 年完成品种钢生产 415 万吨，同比增加

92 万吨，品种钢比例达 58%，创造了较好的经济效益。以螺纹钢为例，6 月

27 日南宁市场，柳钢螺纹钢 4200 元/吨，吨钢售价较市场其他同类产品普遍高

50 元/吨左右，这在一定程度上可增厚公司利润。

表 5：广西市场建材平均售价（元/吨）

地区品种时间柳钢民营钢厂 A 民营钢厂 B 民营钢厂 C

南宁螺纹钢：HRB400E：18-25mm 2018.3-2018.6 4188.78 4138.17 4137.20 4095.37

盘螺：HRB400E：8-10mm 2018.3-2018.6 4,390.12 4313.17 4313.29

柳州螺纹钢：HRB400E：18-25mm

2018.1-2018.6 4,217.44 4169.67

2017 4037.19 4018.23

2016 2730.44 2622.96

资料来源:Mysteel，国信证券经济研究所整理

具备地利，成本占优

柳钢股份所处的广西既是中国与东盟开放的重要门户和窗口，也是联结广东、

香港、澳门的重要通道。当地钢材需求旺盛，供不应求。临近市场，销售费用

较低。属于西部地区，享有所得税优惠。

吨钢三费行业低位

2017 年，柳钢股份吨钢销售费用、管理费用和财务费用分别为 3.49 元、32.77

元、9.69 元，吨钢三费合计 45.95 元，处于行业最低水平。公司销售费用极低，

一方面因为公司产品多在两广地区销售，运输费用较低，一方面因公司有大量

钢坯销往集团，摊薄整体吨钢销售费用。公司人均年钢产量达 1268.84 吨，属

行业内很高水平，相应吨钢管理费用较低。2017 年，公司财务汇兑损益为-2.16

亿元，使得财务费用大幅下降，显著降低吨钢财务费用。

0

500

1000

1500

2000

2014 2015 2016 2017

国内采购国外进口


表 6：吨钢三费情况（元）

名称吨钢销售费用吨钢管理费用吨钢财务费用吨钢三费

柳钢股份 3.49 32.77 9.69 45.95

三钢闽光 11.98 31.36 11.12 54.46

韶钢松山 21.56 18.01 48.95 88.52

沙钢股份 32.68 70.32 -6.06 96.93

凌钢股份 51.22 48.71 40.29 140.22

杭钢股份 4.27 152.34 -13.67 142.93

新钢股份 31.51 77.23 34.64 143.37

山东钢铁 41.62 103.29 59.28 204.19

八一钢铁 109.03 33.19 64.17 206.39

本钢板材 104.46 75.23 47.25 226.94

马钢股份 60.52 99.24 69.84 229.60

南钢股份 57.80 117.36 62.52 237.68

鞍钢股份 112.86 87.38 56.77 257.01

安阳钢铁 33.97 96.61 130.70 261.28

首钢股份 79.72 60.65 127.40 267.76

大冶特钢 61.54 201.42 7.43 270.39

方大特钢 32.88 234.59 6.76 274.23

华菱钢铁 60.60 113.84 111.12 285.57

新兴铸管 141.64 113.70 77.60 332.94

河钢股份 38.26 164.03 140.35 342.63

宝钢股份 72.91 208.62 73.00 354.53

包钢股份 167.24 79.99 128.71 375.94

重庆钢铁 15.48 330.70 130.82 477.01

太钢不锈 155.44 235.47 121.10 512.00

酒钢宏兴 244.93 304.26 86.99 636.19

西宁特钢 159.96 261.13 557.80 978.89

资料来源:Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

享受税收优惠

柳钢股份地处广西，公司生产的产品及应用的技术项目经广西壮族自治区工业

和信息化委员会认定符合国家鼓励类产业政策。根据国家发改委 2011 年第 9

号令《产业结构调整指导目录（2011 年本）》、《关于深入实施西部大开发战略

有关税收政策问题的通知》的规定，自 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31

日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按 15%的税率征收企业所得税。

表 7：2017 年钢铁企业所得税率情况（%）

证券简称年末所得税率证券简称年末所得税率

河钢股份 25 大冶特钢 15

韶钢松山 25 太钢不锈 15

本钢板材 25 久立特材 15

新兴铸管 25 金洲管道 15

鞍钢股份 25 常宝股份 15

华菱钢铁 25 永兴特钢 15

首钢股份 25 西宁特钢 15

沙钢股份 25 酒钢宏兴 15

三钢闽光 25 *ST 抚钢 15

包钢股份 25 八一钢铁 15

宝钢股份 25 柳钢股份 15

山东钢铁 25 重庆钢铁 15

杭钢股份 25 武进不锈 15

凌钢股份 25

南钢股份 25

方大特钢 25

安阳钢铁 25


ST 沪科 25

新钢股份 25

马钢股份 25

资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理

环保压力较小

柳钢股份所处地区整体环保负担较小。一方面，柳州不属于京津冀、长三角、

汾渭平原等环保重点地区。另一方面，广西当地钢厂也并不密集，属于钢材净

流入市场，环保压力相对较小。在各地频繁出台环保限产政策的当下，柳州尚

未出台相关要求。

柳钢股份厂区在城市中，是典型的现代钢企与城市和谐发展案例。公司环保投

入充足，近年来累计投资 60 多亿元，建成“三废”治理设施 500 多台套，有效确

保工业废水“零”排放、废渣与废气全部综合回收利用，主要环保指标居行业领先

水平。

表 8：柳钢股份环保投入及排放情况

环保总投资，万元二氧化硫排放量，吨氮氧化物排放量，吨

2012 41814 10808 14782

2013 22713 10784 15075

2014 28348 9674 14655

2015 14703 6529 13673

2016 8758 5583 12630

2017 7311 5483 12781

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理

从 2016 年集团公示的大气污染排放情况看，各项指标均满足相应污染物排放

标准，部分指标接近或能够达到 2018 年生态环境部发布的《钢铁企业超低排

放改造工作方案（征求意见稿）》中要求的排放标准。

表 9：2016 年柳钢集团大气污染物排放情况（mg/立方米）

排放口名称排放口位置主要/特征污

染物名称排放浓度

执行的污染

物排放标准

2017年 8月

原环保部发

布征求意见

标准

5 月 7 日生

态环境部最

新征求意见

标准

265m2 烧结机

脱硫塔柳钢四烧

SO2 52 200 50 35

NOx 179 300 100 50

颗粒物 36.5 50 20 10

1#360m2 烧结

机脱硫塔柳钢一烧

SO2 74 200 50 35

NOx 216 300 100 50

颗粒物 43.9 50 20 10

2#360m2 烧结

机脱硫塔柳钢四烧

SO2 13 200 50 35

NOx 115 300 100 50

颗粒物 30.8 50 20 10

3#360m2 烧结

机脱硫塔柳钢四烧

SO2 71 200 50 35

NOx 141 300 100 50

颗粒物 17 50 20 10

氧化球团脱硫

塔柳钢球团

SO2 119 200 50 35

NOx 114 300 100 50

颗粒物 46 50 20 10

资料来源:公司官网，国信证券经济研究所整理

2018 年，公司继续保持在节能环保领域的大力投资，计划建设焦化厂四、五煤

场防水抑尘大棚工程、焦化二炼焦荒煤气废热回收及熔硫热源优化项目、烧结

（球团）脱硫尾气深度净化、焦化 COG 脱硫系统扩能改造工程等。


防城港项目将增强集团竞争力

2017 年 11 月，柳钢股份第六届董事会第十八次会议审议通过了关于减量搬迁

沿海项目产能置换的方案。方案提出推进广西冶金产业二次创业，优化广西钢

铁产业布局，结合自身未来发展需求，公司拟向沿海临港地区实施减量搬迁，

打造广西沿海钢铁精品基地。产能置换的主要内容为：拟在临港地区新建生铁

产能 1068 万吨、粗钢产能 1470 万吨，将公司现有钢铁产能（炼铁产能为 1075

万吨，粗钢产能为 1480 万吨）分阶段进行异地置换。

根据 2018 年 6 月《广西钢铁集团有限公司防城港钢铁基地项目环境影响评价

第二次信息公示》，防城港项目，陆域形成及护岸、场地“三通一平”、部分专用

码头、道路排水和护场河、指挥部大楼工程等配套设施和 1 条 2030mm 冷轧生

产线及配套公辅工程已建成。后续项目主要建设内容包括：3 台 500m2烧结机、

1 条 400 万 t/a 带式焙烧机球团生产线、6 座 60 孔焦炉、3 座 3800m3高炉、5

座 210t 转炉及配套精炼连铸设备、7 条棒、线材生产线、1 条 1780mm 热轧带

钢生产线，建成后，可达到年产铁水 990 万吨、钢坯 989 万吨、钢材 990 万吨。

2018 年 6 月 28 日，柳钢防城港千万吨级钢铁项目 1#、2#高炉项目正式全面开

工。工信委公示的产能置换方案指出，如新建项目投产前控股股东柳钢集团通

过兼并重组或购买产能指标等方式获得合规产能指标，获得的产能指标将优先

用于置换新建项目的产能。由此来看，柳钢基地本身存在继续保留的可能性。

如果防城港项目通过外购指标建设，柳钢基地还是会保留，则柳钢集团的整体

实力将得到大幅提升。

防城港经开区拥有 90 公里深水海岸线和 8 亿吨港口吞吐能力，向沿海转移，可

显著降低公司的物流成本。按照内陆物流成本 100 元/吨计算，1000 万吨的铁

水大约需要 1600 万吨的铁矿，相应的物流成本高达 16 亿。因此，从长期看防

城港项目建设能进一步增强柳钢集团的竞争实力。

高利润有望延续

2017 年三季度以来，柳钢股份归母净利润已连续三个季度保持较高水平，2017

年四季度单季归母净利润达 13.91亿元，创上市以来最高水平。2018年一季度，

柳钢股份实现归母净利润 10.46 亿元，同比增长 415.27%。

图 21：柳钢股份单季归母净利润（亿元）


-6

-1

4

9

14

2007/3 2009/3 2011/3 2013/3 2015/3 2017/3


二季度模拟毛利环比上升

二季度，钢材价格及原料价格环比均有所下降，但原料价格下降幅度要明显大

于钢材价格，造成钢厂利润的进一步扩大。经过供给侧结构性改革和关停中频

炉地条钢后，钢材市场的供需环境大幅好转，而铁矿石仍处于供过于求的状态，

使得其价格弱于钢材，预期在较长的时间里，这种情况都将继续延续。

图 22：南宁地区螺纹钢价格（元/吨）图 23：湛江港 PB 粉价格（元/湿吨）


柳钢股份的核心产品是小型钢，即螺纹钢和线材，2017 年营业收入占到总收入

的一半，更是公司盈利的核心来源，2017 年占钢材和钢坯毛利的 88.82%。按

照市场情况模拟成本滞后一个月二季度平均吨螺纹钢毛利润达到 888 元/吨，环

比上升 12.26%。简化考虑小型材均为螺纹钢，则模拟毛利可达 15.98 亿元，较

一季度可增加 2.62 亿元。柳钢股份另一重要产品为钢坯，主要按成本加成销往

集团，利润稳定。

表 10：螺纹钢模拟利润情况

项目单位 2018Q1 2018Q2 环比

南宁螺纹钢均价元/吨 4,302 4,193 -2.55%

湛江港 PB 粉均价元/湿吨 523 464 -11.19%

准一级冶金焦均价元/吨 2,150 2,023 -5.88%

成本滞后模拟吨钢毛利元/吨 791 888 12.26%

销量万吨 169 180 6.55%

模拟毛利亿元 13.36 15.98 19.62%

资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理测算

关联交易问题有待解决，释放利润空间

目前，柳钢股份与柳钢集团间存在较大数额的关联交易，2017 年，公司从集团

采购商品、接受劳务 42.66 亿元，向集团出售商品、提供劳务 40.66 亿元。柳

钢股份属于主业剥离上市的国有企业，冶炼工序资产全部进入公司，但在上市

重组过程中，母公司柳钢集团新建了热轧板带和冷轧板带生产线，同时保留了

部分生产服务功能。集团承诺股份公司在任何时候可以收购该生产线，但由于

种种原因，至今未能实现整体上市，因而造成柳钢股份与母公司柳钢集团存在

较大的关联交易。

从长期来看，柳钢股份与柳钢集团间的关联交易问题势必需要解决。如果热轧、

冷轧产线能够并入上市公司，目前钢坯部分盈利空间受到的限制将得以打破，

在行业盈利好的时候，公司的利润将得到充分的释放，公司的业绩弹性将有所

增长。

3000

3500

4000

4500

5000

5500

2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05

400

450

500

550

600

650

700

750

2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05


资产负债率持续降低

近年来，随着公司盈利能力的持续改善，短期借款大幅下降。2018 年一季度，

公司短期借款 51.44 亿元，较 2018 年一季度的 108.10 亿元下降了 52.41%。

公司资产负债率持续降低，负债压力明显减轻。2018 年一季度，公司资产负债

率 63.38%，在钢铁行业上市公司中属于中等水平，未来仍有下降空间。

图 24：柳钢股份资产负债率（%）


盈利能力较强

2016 年来，公司盈利能力大幅好转，2018 年一季度，公司销售毛利率、销售

净利率分别达到 12.51%、9.22%，在行业内居前。一季度，净资产收益率和总

资产收益率回落，但仍处于较高水平，分别达 13.55%、4.59%，公司盈利能力

较强。

图 25：柳钢股份销售毛利率和净利率（%）图 26：柳钢股份 ROE 和 ROA（%）


高分红预期

柳钢股份公司章程明确利润分配政策，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计

未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利

润不少于当年实现的归属于上市公司股东的可分配利润的 10%。最近三个会计

年度内，公司以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可

65.94 66.12 67.50 66.89

61.95 60.69

60

65

70

75

80

85

2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1

柳钢股份申万钢铁（整体法）

-5

0

5

10

15

2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1

销售毛利率销售净利率

-30

-15

0

15

30

45

60

2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1

ROE ROA


分配利润的 30%。

截至 2017 年，公司 2007 年上市以来，累计实现净利润 44.39 亿元，累计现金

分红 25.66 亿元，分红率达 57.80%。公司分红历史良好。

表 11：柳钢股份历史现金分红情况

年度归母净利润，

万元

现金分红总额，

万元

期末未分配利

润，万元股利支付率每股股利，元

2017 264,617.63 128,139.66 318,980.53 48.42% 0.50

2016 19,643.81 7,688.38 88,513.04 39.14% 0.03

2015 -118,943.94 -- 70,833.61 -- --

2014 16,872.58 7,688.38 197,465.93 45.57% 0.03

2013 21,670.63 7,688.38 189,968.99 35.48% 0.03

2012 12,258.79 -- 170,465.43 -- --

2011 36,226.12 -- 159,432.51 -- --

2010 63,116.12 38,441.90 165,270.90 60.91% 0.15

2009 27,021.80 38,441.90 146,908.30 142.26% 0.15

2008 1,551.87 -- 122,588.68 -- --

2007 99,882.02 28,475.48 149,667.48 28.51% 0.20


目前，柳钢股份没有大额资本支出计划，2018 年计划投入资金 9.36 亿元，其

中重点方向为节能、环保、提质降本改造。而第一大股东柳钢集团有建设防城

港项目的资金需求。柳钢股份 2017 年末未分配利润已达 31.90 亿元，且 2018

年来盈利情况良好，因此预期公司或保持较高分红水平。

风险提示

钢材消费大幅下降；

防城港项目拖累集团经营。


附表：财务预测与估值资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E

现金及现金等价物 3115 9097 12400 16284 营业收入 41557 44499 45096 44426

应收款项 4178 3657 3707 3651 营业成本 37831 38270 38949 38472

存货净额 4769 5153 5243 5176 营业税金及附加 171 178 180 178

其他流动资产 745 890 902 889 销售费用 43 44 45 44

流动资产合计 12835 18826 22279 26028 管理费用 405 445 451 445

固定资产 10174 9409 8637 7859 财务费用 120 248 151 45

无形资产及其他 11 11 10 10 投资收益 (2) 0 0 0

投资性房地产 53 53 53 53 资产减值及公允价值变动 14 (34) (17) (12)

长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 34 0 0 0

资产总计 23074 28300 30981 33951 营业利润 3033 5279 5302 5230

短期借款及交易性金融负债 7812 9333 8681 8609 营业外净收支 2 0 0 0

应付款项 5628 6184 6292 6211 利润总额 3036 5279 5302 5230

其他流动负债 1935 1905 1939 1914 所得税费用 390 739 742 732

流动负债合计 15374 17422 16912 16734 少数股东损益 0 0 0 0

长期借款及应付债券 424 424 424 424 归属于母公司净利润 2646 4540 4559 4498

其他长期负债 76 76 76 76

长期负债合计 500 500 500 500 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E

负债合计 15875 17923 17412 17234 净利润 2646 4540 4559 4498

少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 (41) 1 1 1

股东权益 7199 10377 13568 16717 折旧摊销 890 830 854 865

负债和股东权益总计 23074 28300 30981 33951 公允价值变动损失 (14) 34 17 12

财务费用 120 248 151 45

关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 1239 520 (9) 31

每股收益 1.03 1.77 1.78 1.76 其它 41 (1) (1) (1)

每股红利 0.17 0.53 0.53 0.53 经营活动现金流 4761 5924 5422 5407

每股净资产 2.81 4.05 5.29 6.52 资本开支 (673) (100) (100) (100)

ROIC 18% 33% 36% 37% 其它投资现金流 (1) (1) 1 (0)

ROE 37% 44% 34% 27% 投资活动现金流 (675) (101) (99) (100)

毛利率 9% 14% 14% 13% 权益性融资 0 0 0 0

EBIT Margin 7% 12% 12% 12% 负债净变化 (1117) 0 0 0

EBITDA Margin 10% 14% 14% 14% 支付股利、利息 (435) (1362) (1368) (1349)

收入增长 56% 7% 1% -1% 其它融资现金流 835 1521 (652) (72)

净利润增长率 1247% 72% 0% -1% 融资活动现金流 (2269) 159 (2020) (1422)

资产负债率 69% 63% 56% 51% 现金净变动 1818 5982 3303 3885

息率 2.3% 7.1% 7.1% 7.0% 货币资金的期初余额 1297 3115 9097 12400

P/E 7.3 4.2 4.2 4.3 货币资金的期末余额 3115 9097 12400 16284

P/B 2.7 1.9 1.4 1.2 企业自由现金流 4164 6032 5450 5344

EV/EBITDA 8.8 5.8 5.8 5.9 权益自由现金流 3883 7340 4667 5233

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测


国信证券投资评级

类别级别定义

股票

投资评级

买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上

增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间

中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间

卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上

行业

投资评级

超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上

中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间

低配预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上

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通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影

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