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2009 年 2 月第十二卷一期 • Vol. 12, No. 1, Feb 2009

散戶投資人後悔情緒與決策行為分析

張麗娟

http://cmr.ba.ouhk.edu.hk

中華管理評論國際學報 ‧第十二卷‧ 第一期 1

張麗娟國立虎尾科技大學財務金融系

散戶投資人後悔情緒與決策行為分析

張麗娟

摘要本研究參照 Weber & Camerer（1998）之處分係數，以散戶投資人之融資賣出資料代表其處分行爲，實證結果顯示，台灣股市之散戶投資人確實存有處

分效果。Shefrin & Statman（1985）所提出之處分效果（disposition effect），乃指投資者對於獲利的股票有賣出太快的傾向，對於有損失的股票則顯現持

有過久的現象。本研究旨在發展投資人處分效果策略之模式，除了探討投資

人態度、濾嘴法則設限行為與處分效果變數等構面上是否有顯著差異外，並

試圖建立一組因果模式，以逢低承接態度為潛在自變項（ξ），濾嘴法則設限行為和處分效果分別為潛在依變項 η1 和 η2，探討它們之間結構方程模式（structural equation model, SEM）。研究工具為「人口屬性基本資料調查表」、「涉入行為量表」、「處分效果策略量表」等量表。以南區國稅局為母群體，

共回收有效問卷 183 份。問卷資料以 Pearson 積差相關及因素分析探討投資態度、濾嘴法則設限行為、處分效果彼此關係，並採用 SEM 來驗證此模式的適切性，實證結果大多得到支持。

關鍵詞：處分效果、涉入、濾嘴法則、實現利得比率、實現損失比率、結構

方程模型


前言在行為財務學中，Shefrin & Statman（1985）延伸 Kahneman & Tversky（1979）所提出之展望理論（prospect theory），將「投資人傾向不願意實現有資本損失的股票，且傾向實現確定有資本利得的股票」之現象定義為處分效果

（disposition effect）。處分效果為投資人投資行為的偏誤，Odean（1998）、白芳苹（2002）、林秋雲（2002）、張元福（2004）的研究均指出，投資人頻繁賣出的利得股票事後報酬率相較於仍持有的損失股票為多，且持續持有

損失的股票會逢低承接再購買而擴大其損失，表示投資人的處分效果會對投

資人的報酬率產生負面的影響。

本研究使用 LISREL（linear structural relations）來分析，以無法觀察之潛在變數（處分效果）為主，探討投資人逢低承接態度與處分效果變數間之聯立

關係。研究發現，投資人逢低承接態度明顯影響投資人的決策，而產生不理

性之處分效果的現象；再者，逢低承接態度亦會明顯地影響投資人之濾嘴法

則設限行為，亦即，投資人會因為逢低承接態度的產生，而運用設限行為趨

向追求或趨避風險；且逢低承接態度會透過濾嘴法則設限行為之中介因素間

接影響處分效果。台灣及以外學者對於處分效果之相關實證研究多數採用歷

史資料法驗證出投資人存有處分效果（Shefrin & Statman, 1985；Ferris et al., 1988；Odean, 1998；李朝明，2003 等）。但使用歷史資料法僅對市場整體現象，而無法測量投資人心理層面對投資決策所造成的影響，國外僅有兩篇採

用實驗法探討處分效果（Weber & Camerer, 1998; Krishnan & Booker, 2002）。在探討影響處分效果之因素，可能會受到投資人之心理層面的情緒態度的影

響。Shefrin & Statman（1985）提出處分效果外，亦認為後悔理論也可以解釋處分效果。心理學對態度的研究發現，態度是後天造成的，它會隨時空而

轉變。態度不是一種外顯的行為，而是一種內隱的認知（implicit cognition）。

態度是人們對事物的全面評價，當投資者預期未來還要用類似的資訊處理現

實時，他對此事物的態度開始形成。態度是在企業行銷策略中使用最廣的理

論觀念，態度雖因內隱本質而無法直接從外部觀察，但因假設態度會影響行

為，所以學者相信投資者的外顯行為與內隱態度有一致性傾向

（predisposition）。若其一致性有利於某品牌的話，這有利的傾向（favorable predisposition）會產生對該品牌或企業有利的後續行為，認為投資人對實現損失的股票情緒上會產生後悔與遺憾，所以投資人避免賣出那些已經下跌的

股票是為了不要實現錯誤，而不想要後悔，他們賣出上漲的股票是因為擔心


上漲的股票會為了以後股票下跌沒賣而感到後悔。表示投資人對於投資策略

會有後悔的傾向，而投資人會因手上有未獲利股票而逢低承接而產生處分效

果之現象。利用展望理論來解釋，亦即當投資人所持有股票具有利得時，投

資人會呈現風險趨避傾向，而將手中持股集於出售；反之，則會繼續握有手

中持股或逢低承接。因此本研究將投資人之逢低承接以及濾嘴法則設限策略

納入考量，探討心理層面與處分效果之關係。

以前資料檔案研究結果為市場整體現象，並非直接測試個人心理層面之決

策，故本研究欲使用模糊問卷形式問卷調查並用結構方程模型（structural equation modeling, SEM）來探討影響投資人之逢低承接、濾嘴法則設限策略與處分效果之關係。

本研究目的如下：一、探討投資人是否有逢低承接、濾嘴法則設限的策略因

素，對處分效果所造成的影響。二、投資人逢低承接對濾嘴法則設限策略所

造成的影響。本文研究限制為問卷雖已事先作分層抽樣規劃，但因人手及時

間限制，無法掌握隨機抽樣，在外在效度方面較有所保留。

文獻探討與假設本文先說明處分效果的定義並探討理論基礎，接著回顧處分效果相關實證之

文獻，最後探討逢低承接及濾嘴法則設限策略與處分效果之關係。

涉入理論

「涉入」（involvement）一詞的由來最早是出現在 Sherif & Cantril（1947）等人根據社會研究方法所提出的「自我涉入」（ego involvement）研究中，在「自我涉入」的觀念被提出後，涉入一詞便引起行銷學界的注意，並試圖

把涉入觀念應用在投資者行為的探討上。在行銷學領域中，最早應用涉入觀

念的是 Krugman（1965），以低涉入的假設來解釋電視廣告的效果，並以「架橋經驗」（bridging experiences）來解釋之。研究以前學者對投資者涉入的文獻發現，涉入有超過三十種以上的概念及操作性定義，不過一般較常被使用

的定義是：「由需求、價值、利益所共同形成個人對特定事或物的攸關程度」

（Zaichkowsky, 1985）。黃俊英（1990）認為，涉入具有：（1）個人內變異性；（2）時間與空間的情境性兩大特性。至於涉入的分類上，學者根據過去對涉入構念的應用，曾將影響投資者涉入程度的各種因素加以分類，其中

最主要的分類有以下三種：1. Houston & Rothschild（1977）根據涉入的本質


與來源將其分成三類：（1）情境涉入（situational involvement）；（2）持續性涉入（enduring involvement）；（3）反應涉入（response involvement）。2. 涉入依性質分成五類：（1）自我涉入（ego involvement）；（2）熱忱（commitment）；（3）溝通涉入（communication involvement）；（4）購買重要性（purchase importance）；（5）反應涉入（response involvement）。3. Zaichkowsky（1986）綜合與涉入相關的實證研究，並依照涉入的對象將涉入分成三類：（1）產品涉入；（2）廣告訊息涉入；（3）購買涉入。在涉入的衡量上，由於涉入是一個人為建構（construct）的中介變數，無法直接加以量測，所以必須借助其他變數來間接推測，而涉入的研究不外乎針對其

前因（antecedents）和後果（consequences）來加以探討。

所謂涉入前因的研究也就是操作性指標（operating index）的研究，是針對影響投資者對金融產品主觀認知的種種因素，希望藉由這些因素的衡量來推測

投資者的涉入程度。而涉入後果的研究是探討不同涉入水準下的投資者，表

現於資訊蒐集方式和購買決策過程中的特殊行為及態度。在涉入前因的研究

中，因為各個學者對涉入研究的重點不同，因此衡量投資者涉入程度的構面

也就有著極大的差異，不過大體上可將其分成 1. 單一構面 2. 多重構面。目前以多重構面來衡量投資者涉入程度，較能解釋與預測投資者行為（Celsi & Olson, 1988），多重構面經實證研究有不錯的信度、效度，而單一構面則較不符合科學原則。因此就學者所提出的操作性構面上以 Laurent & Kapferer（1985）所提出的「涉入剖面（consumer involvement profile, CIP）」和Zaichkowsky（1985）所提出的「個人涉入量表（personal involvement inventory, PII）」最常被使用。前者認為，涉入的構成應有五個前因：（1）產品利益；（2）愉悅價值；（3）象徵價值；（4）誤購可能；（5）誤購風險。涉入剖面在應用上相當進步，不過其缺點是未考慮情境因素。後者根據完整的涉入

建構基礎（個人、產品、情境）發展出一套包含二十句語意差異題目的量表，

其優點是受測容易、計算簡單且不同產品間可互相比較。缺點是無法將語意

與產品連結而且建構效度較差。而台灣的文獻多為涉入後果的應用，很少針

對涉入前因去加以探討。

Zaichkowsky（1985）對涉入的定義為「產品攸關性」，因此我們針對攸關性仔細思考，可發現人通常會在兩種情況下和產品產生關係，一是無需求狀態

時對產品的一般性知覺，一是因為有需求才對產品產生攸關性。因此本研究

認為，涉入應以「需求有、無」為分界點，採兩階段方式來討論。文獻中


Zaichkowsky（1985）衡量涉入所選取的構面多為一般性知覺，而沒涉及購買時的知覺；Laurent & Kapferer（1985）選取的構面則為一般性知覺和購買時知覺的混合，但其定義中並沒有明確區分彼此的關係。E-K-B 模式是一個購買與投資決策過程的行為模式，由於投資者行為是一連串的過程，若以「需

求」為分界點，則可分為「沒需求有需求」，而在「有需求」時再以「購

買」為分界點，則可分成「購買前購買購買後」三個階段。因此它所探

討的是問題認知後（有需求）的購買階段，所以 E-K-B 模式無法完全描述涉入，因此有必要建構出「問題認知前」的行為階段。一般而言，涉入的概念

是針對投資者而言，所以沒有固定的「高低涉入產品」，同一項產品有的投

資者是高涉入，有的卻是低涉入。換句話說，產品本身是客觀存在的，它是

因為人的需求而被發明或改良，其產品特徵通常在設計之初已被定型，所以

同一產品對人應不會有差異，差異來源應是不同人本身的認知，因此本研究

認為涉入應由個人知覺著手。

涉入與處分效果

在經過對資訊的判斷與分類後，投資人會產生對股票或企業的評價，如果此

評價強而有力且投資者有動機、需要及能力，這種評價就有可能進入長期記

憶庫中，形成投資者的既有知識與股票經驗，也就是客觀證據的來源之一。

但如果投資者對此資訊並無動機作進一步的記憶或者整理完的資訊並不顯

著，投資者就有可能遺忘。涉入的構成應有五個前因：（1）產品利益；（2）愉悅價值；（3）象徵價值；（4）誤購可能；（5）誤購風險。故涉入會造成不同的濾嘴法則設限策略（5%、10%、15%）的報酬率、對成本因素有不同的考量，而做出不同的決策選擇。風險偏好不同對投資人投資策略選擇有

顯著影響，亦對投資人投資行為造成差異。濾嘴法則設限大代表風險大，反

之風險小。

展望理論

Shleifer（2000）行為財務學以展望理論為基礎，加上其他心理學與行為學對於投資人行為模式的發現，提出下列三種質疑：為了避險的行為，當這些非

理性的投資者的行為社會化，或大家都聽相同的謠言時，這個現象會更加的

明顯，投資人的情緒因素並非隨機產生的錯誤，而是一種很常見的判斷錯

誤。本研究根據促使人們無法做出符合傳統理性決策模型的因素，做出三點

歸納，首先是投資者對風險的態度；個人面對投資時非理性行為原因，並不

是如傳統效用理論所假設的考慮最終的財富水準，而是取一個參考點


（reference point）去看是獲利或虧損，所以可能會因每次參考點的選擇時機不同，使得每次決策都會因情況不同而作改變。其次為非貝式法則的預期形

成；Kahneman & Tversky（1979）指出，個人在對不確定的結果作預期時，常會違反貝氏法則或其他關於機率的理論，最後是對問題的框架而影響決策

行為：「框架（frame）」係指陳述一種決策問題的形成時，個人在面對不同選擇時，通常取決於問題如何呈現在面前，所以問題的框架方式會影響決

策。Kahneman & Tversky（1979）在展望理論中指出，非理性投資者的決策並不完全是隨機的，常常會朝著同一個方向，所以不見得會彼此抵銷。藉由

「學習」可以學會正確的評價方法，不過有學者對此提出質疑，他們認為由

於學習的機會成本可能高過投資人所願意負擔的代價，學習正確地去評價股

票所需的時間可能非常長，且有些決策並沒有很多學習的機會，所以「學習」

效果並沒有很完善的證據支持，故投資人的非理性行為並非隨機發生。

Shleifer（2000）則指出了實務上套利修正價格的力量受到了一些條件上的限制。套利受上述的限制，使其不能發揮預期的影響力，套利本身也不盡然是

完全無風險的。在實務上，「套利」本身還是具有風險，套利的風險主要來

自於兩方面：套利會受一些條件上的限制，逢低承接時，首先是完美的替代

品是否存在：套利的產生最重要的是要有完美的替代品，對於某些金融商品

（例如期貨或選擇權），完美的替代品很好取得，所以套利的行為較容易產

生，但對大部分股票投資人而言，完美替代品的選擇就比較困難，最多只能

選擇相近的替代品，如逢低承接，如此一來套利自然就存在著風險。

由於未來的價格是不可預測的，所以很有可能價格在回復到理論價格之前，

會先偏離理論價格更遠，所以投資期限的長短變成套利是否能成功套利的關

鍵，如果在價格回復到理論價格之前（也就是獲取套利的預期報酬）投資組

合面臨變現的情況時，套利也會面臨虧損。

處分效果之理論基礎

Shefrin & Statman（1985）使用紐約證券交易所（New York Stock Exchange, NYSE）資料進行實證研究，發現美國投資人和基金投資人皆有賣獲利的股票，繼續持有賠錢的股票的傾向，兩位學者定義這種現象為處分效果，Shefrin & Statman（1985）利用展望理論來解釋處分效果。首先，決策者在編輯階段將所有選項以相對應某參考點獲利（損失）的情形表現出來。第二，決策者

利用 S 型的價值函數（value function）來評估。反映出的是決策者在獲利時是風險趨避的，會出售股票；有損失的情況下成了風險愛好者，擔心損失實


現會繼續握有股票。而處分效果是投資人傾向繼續持有資本損失的股票，而

去實現資本利得的股票之狀況即為展望理論提出的不理性投資行為。亦即當

投資者面對損失時價值函數為凸函數，此時投資人是風險愛好者，反之當投

資者面對利得時價值函數為凹函數，此時投資者是風險趨避者；所以投資者

會選擇出售具有已有利得股票，繼續持有還在損失股票。Kahneman & Tversky（1979）以心理觀點提出展望理論（prospect theory）係以價值函數取代傳統預期效用理論，說明人們面對利得與損失時會呈現出不同的風險態度，並以

心理層次探討投資人的投資行為，解釋一些無法由傳統財務學所解釋的異常

現象。換句話說，投資人具有處分效果。

資料來源： Kahneman & Tversky (1979)

圖 1 展望理論之價值函數

台灣以外文獻—處分效果實證

高亞蕾（2003）利用 Ferris, Haugen & Makhija（1988）提出的回歸模型，實證結果支持台灣股市投資人存在處分效果。李朝明（2003）利用 Odean (1998)提出的模型亦發現，台灣投資人具有處分效果存在。張元福（2004）利用問卷研究投資人心理層面，研究結果發現，處分效果的行為時常發生，出現急

於獲利和逢低承接心態，再買又下跌的股票以降低持有損失的行為。濾嘴法

則是設某股上漲了 3%我們就買，一直等到它自最高點下跌了 3%就賣出（並融券），這就是一個 3%的濾嘴法則。濾嘴法則的精神和看 K 線決定買賣是一樣的。如果市場效率性成立，那麼符合某一個濾嘴法則就會比買入持有要

強。檢定市場是效率性模式下，且多具有相當大的規模，似乎未有正式的假

設檢定。基本上，除了極小百分比的濾嘴法則之外，一般的濾嘴法則皆不能

參考點利得損失

V (u)


在操作上勝過買入持有的策略。但小濾嘴的副作用是進出頻繁，因此加上操

作成本之後（0.585%），可能抵消所獲的利潤。

濾嘴法則（filter rules）是指當股價上漲超過某一預定百分比後，便買進股票，當股價下跌超過某一預定百分比後，便賣出股票，經過一段時間後再總結損

益。使用濾嘴法則進行股票投資的基本原理為，股價對資訊反應較慢，故當

資訊產生，股價在上漲或下跌某一百分比後，並未將該資訊的內涵全部反

應，於是投資人便可據以作為投資決策，而長期持有獲利。又因為股價長期

呈上漲的趨勢，故長期持有策略必可獲得正的報酬率，如果使用濾嘴法則所

獲得的利潤大於長期持有策略所獲得的利潤，便表示股價的變動是有關連

的，技術分析可以使投資人獲取超額報酬，這顯示資本市場不具弱式效率

性；反之，若使用濾嘴法則所獲得的利潤與長期持有策略所獲得的利潤無顯

著差別，這表示股價的變動是獨立的，技術分析無法使投資人獲得超額報

酬，這表示資本市場符合弱式效率性。以濾嘴法則（filter rule）作為進出場基本方針，計算出任一時點之支撐與壓力，進而推算出突破點、盤整區、跌

破點。當價格自盤整區高點回落則作空，反之當價格自盤整區底部回升則作

多。由於價格行為以盤整居多，此逆勢做法往往可避免在高點作多、在低點

放空。然若觸及突破或跌破點，則為順勢之波段操作方式。

Shefrin & Statman（1985）利用 T 檢定進行研究，結果發現，投資人實現利得之比例較高，顯示存在處分效果；再利用 1961 至 1981 年購買共同基金之日資料，檢視共同基金投資人是否存在處分效果，其研究結果亦為支持處分

效果存在。Ferris 等人（1988）利用異常交易量之週轉率研究方法，若有高週轉率的交易日，投資人手中留有損失的股票多於利得的股票，證明存在處

分效果。此研究證明散戶投資人在 1 月到 12 月間皆存在處分效果。Odean（1998）發展檢視處分效果之模型 PGR 與 PLR 之相對關係來探討處分效果。研究結論支持美國投資人具有處分效果，即傾向延後出售虧損股票，而

出售具有已有利得股票；且投資人基於稅賦考量才會在年底出售損失股票。

Weber & Camerer（1998）為實驗性研究，建立處分係數（a 係數）推論處分效果之可能原因為：投資人在利得區域中有相當高的風險規避傾向；反之由

於不願意認列損失的緣故，因此在損失區域中有風險追求的傾向。Haigh & List（2005）利用 2*2 實驗設計，研究短視的損失趨避現象（myopic loss aversion, MLA）實驗對象為 64 位學生以及 54 位專業投資者，結果顯示，專業投資人


較學生有更高的短視的損失趨避現象（MLA）傾向。Locke & Mann（2005）發現，專業投資人持有損失的交易明顯得比持有利得的交易多出很多。

台灣及以外的學者對於處分效果之相關實證研究多數採用歷史資料法，驗證

出投資人存有處分效果。但無法測量投資人心理層面對決策所造成的影響，

國外僅有幾篇採用實驗法探討處分效果，台灣僅有少數篇幅使用問卷調查分

析來探討處分效果。本研究基於是態度與心理因素，故使用 LISREL 來分析，以無法觀察之潛在變數處分效果為主，探討投資人資訊涉入與逢低承接態

度、濾嘴法則設限策略與處分效果變數間之聯立關係。綜觀以上台灣及以外

的文獻，不論實證或實驗方法皆證明投資人具有處分效果。以下將過去學者

在檢定處分效果顯著與否方面曾使用過的幾種方法，說明如下：

(一) 處分係數：Weber & Camerer（1998）定義處分係數 α=（S+–S-）/（S+ + S-），其中 S+為上期股票上漲，本期賣出的股票張數，S-為上期股票下跌，本期賣出的股票張數。若處分係數大於 0 代表受試者在股票上漲時賣的張數比股票下跌時賣的張數還多，具有處分效果。

(二) 異常交易量之週轉率法：此為 Ferris 等人（1988）三位學者所建立。若有高週轉率的交易日，證明存在處分效果。

(三) 實驗法：Weber & Camerer（1998）以實驗經濟學方法，使用股票模擬交易，觀察股票的股價變動情形與投資人行為。Krishnan & Booker（2002）採用 2*2 之受試者內實驗問卷設計發現投資人具有處分效果。

(四) 實現利得比率與實現損失比率法：Odean（1998）所建立之檢定處分效果的方法，若實現利得比率（proportion of gains realized, PGR）顯著高於實現損失比率（proportion of losses realized, PLR），代表投資人傾向出售利得資產卻保有已損失的資產。因此若檢定結果顯示實現利得比率

（PGR）大於實現損失比率（PLR），代表投資人具有處分效果。

後悔的情緒與處分效果

令人後悔的事也許是因為犯錯或忽略所造成，也可能是故意造成的無法控制

和意外所造成。其定義可應用在投資行為上，當投資人發現自己之前所做的

投資決策導致的結果與預期有差異時，投資人會產生不適，也就是後悔的情

緒。後悔性質其中以 Kadmon & Landman（1993）的定義最為適合且常被人所引用：後悔是一種為不幸、侷限、損失、罪過、缺點或錯誤感到惋惜的痛


苦認知和情緒狀態，它是一種理性感知和情緒。Shefrin & Statman（1985）認為，後悔理論也可以解釋處分效果。認為投資人對實現損失的股票情緒上

會產生後悔與遺憾，所以投資人避免賣出那些已經下跌的股票是為了不要實

現錯誤，不想後悔，他們賣出上漲的股票是因為擔心會為了以後股票下跌沒

賣而感到後悔。

由於人類的本性會特別專注於異常或特殊的事件，而這種對於特殊事件專注

的傾向會加重後悔的情緒，做錯事的後悔尤其明顯，因此，做錯事的後悔比

該做而沒做的後悔更為強烈。Shleifer, A. (2000) 認為，後悔對個人來說是一種除了損失之外，還自認必須對損失要負責的感受，因此後悔對於個人來說

比損失還要感到痛苦。Kahneman & Riepe（1998）主張，投資人在乎實際付出的損失，而較不在乎未實現利得，因此會將損失股票繼續保留，等待回漲

時再出售，而將利得股票賣出以避免下跌而產生後悔。

後悔可能會影響個人的決策，為了攤平成本向下逢低承接，個人比較沒有強

烈的動機去改變現況，可能會依循過去的原則，目的就是為了使未來後悔的

可能性降到最低。這也會導致某些投資人使用股利而不是賣股票來取得投資

所需的費用，因為害怕賣了股票之後會因失去賺資本利得的機會而感到後

悔。故逢低承接心理會造成投資人平均分攤認列利得和延後認列損失的交易

行為。

濾嘴法則文獻部份

Alexander（1961）提出濾嘴法則；其以 1897 年至 1959 年每日的 Dow Jones 工業指數以及 1929 年至 1959 年每日的 Standard & Poor 股價指數為研究對象，在濾嘴大小之範圍設定為 0.5%至 50%下，結果發現在不同大小濾嘴下之全部投資報酬，表現均優於買入持有法則。然而，前述之研究，受到 Mandelbrot（1963）之批評，Mandelbrot 指出其計算方法有誤，其認為其研究係假設股票交易者可以在股價剛好達到濾嘴比率時，買進股票或賣出股

票，但實際的情況是因為股票價格會大幅變動，且買賣者眾多，投資人賣出

價格往往較假設狀況為低，買進價格則往往較假設狀況為高。因此，Alexander（1964）針對此項缺失加以修正重新檢驗，結果發現報酬大幅下降，前述濾嘴法則之投資績效並不優於買入持有法則。

Fama and Blume（1966）再考慮每次買賣的交易成本，且加計股利的發放，並以 1957 年至 1962 年之道瓊工業股價指數中的 30 種股票為研究對象，


濾嘴大小同樣設定為 0.5%至 50%，結果發現在加計股利的發放後，只有三個較小的濾嘴比率（0.5%、1%及 1.5%）在買長策略下之平均報酬優於買入持有法則，惟濾嘴交易策略之超額報酬是十分微小，以致再扣除每次買賣的

交易成本後，此超額報酬即不存在，濾嘴法則所得到的績效均不優於買入持

有法則。

Sweeny（1988）取 Fama and Flume 研究結果中，具有正報酬的 15 家成功之股票為研究對象，以 1970 到 1982 年為取樣時間，檢定結果發現即使在扣除交易手續費後，投資者每年可賺取小於 2%的超額利潤，故濾嘴法則的投資績效仍優於買入持有法則。

Corrado 與 Lee（1992）則以道瓊工業指數以及 S&P100 中的 120 家公司為研究對象，取樣期間為 1963 年至 1989 年，結果發現在未考慮交易成本之前，濾嘴法則的投資績效似乎優於買入持有法則，然而在考慮交易成本（近

12 個基本點）後，其超額報酬率大多被抵銷。

Szakmary 、 Davidson Ⅲ and Schwarz （1999）以 1973 至 1991 年的Nasdaq 股價及股價指數為樣本，以個別股價表現與整體股市表現為參考基準所建立之濾嘴法則，結果發現個別股價濾嘴與個別股價雙移動平均濾嘴均

無法獲得超額報酬，整體股市之 Nasdaq 指數濾嘴與 Nasdaq 指數雙移動平均濾嘴皆可以獲得超額報酬，Nasdaq 整體股市表現優於個股表現。

研究假設

綜上所述，逢低承接的態度會直接以及間接影響處分效果；投資人會為了逢

低承接而轉變自身的風險涉入策略，進而產生處分效果的現象，因此本研究

建立假設如下：

假設 H1：人口屬性變項各構面與處分效果各構面無顯著差異（本假設包含人口屬性變項中性別、婚姻、年齡、學歷、年資、職位與處

分效果的升遷、薪資、上司、工作伙伴、工作本身兩兩假設驗證）。

假設 H 1a：投資人逢低承接態度各構面與處分效果各構面無顯著差異。

假設 H 2：投資人濾嘴法則設限行為各構面與處分效果各構面無顯著差異。

假設 H3a：測量變項（x1~ x 4）會受到共同潛在特質（ξ1）影響。


假設 H3b：測量變項（y1~ y 3）會受到共同潛在特質（η1）影響。

假設 H3c：測量變項（y4 ~ y7）會受到共同潛在特質（η2）影響。

假設 H 4：投資人逢低承接態度會直接影響濾嘴法則設限行為（因果驗證）。

假設 H 5：投資人逢低承接態度越強會直接影響處分效果越大（因果驗證）。

假設 H 6：投資人逢低承接態度（涉入策略）會透過濾嘴法則設限行為的中介作用，間接影響處分效果（中介模型因果驗證）。

假設 H 7：濾嘴法則設限策略呈現趨避或追求之傾向越大，產生處分的效果越大。

對濾嘴法則設限策略與處分效果，Markowitz（1952）認為，風險為預期投資組合的可能變異，以標準差作為風險衡量的基礎，其中隱含投資人對得到報

酬的數量和機率之關心程度。風險是對某些事件的發生與否存有不確定性，

並且可以分成主觀風險與客觀風險。主觀風險是一種心理上的不確定性，此

種不確定來自於個人的精神態度或心理態度，而客觀風險是指實際與可能損

失間的相對差異。

以經濟學的角度看，風險表示對某一情況無法完全預測，也就是針對某事件

情況僅了解部分或知道不完全。而心理學者認為，風險是發生某種損失的機

會，此種損失可能是實體或心理的。依據本研究的目的，將風險定義為：是

一種心理上的不確定性，此種不確定來自於個人的精神態度或心理態度，進

而會影響到投資人的投資決策。

Kahneman & Tversky（1979）提出反射效果（reflection effect），若考慮負的結果，即損失（loss），可發現個人對利得和損失的偏好剛好相反，稱為反射效果。個人在面對損失時，有風險愛好（risk seeking）的傾向，對於利得則有風險趨避（risk aversion）的傾向。

彭毓珍（2003）利用 Maital 賭局，發現風險偏好不同對投資人投資策略選擇有顯著影響，亦對投資人投資行為造成差異。自從 Kahneman & Tversky（1979）提出展望理論之後，學者對於行為財務學的研究開始偏向心理學層


面出發。Maital 等人（1986）認為，投資行為所受影響的層面有人格特質、對資訊涉入的認識、情緒的反應、報酬與風險等。投資人會因為不同的設限

策略、對成本因素有不同的考量，而做出不同的決策選擇，也會因為投資人

特性及情境的不同，而選擇不同的決策方式。Kahneman & Tversky（1979）更利用展望理論來說明投資者對風險的態度：個人面對風險性賭博時，不僅

僅考慮最終的財富水準，而是取一個參考點去看是獲利或虧損，所以可能會

因每次參考點的選擇不同，使得每次決策都會因情況不同而改變。綜上所

述，濾嘴法則設限策略對於投資決策扮演著重要的角色，而處分效果的現象

為投資決策的一種表現，因此本研究建立假設如下：

由以上推論可得本研究之理論模型如圖 2：

資料來源：參考彭毓珍（2003）

圖 2 研究架構圖

H3 (+)

逢低承接態度涉入愈深

濾嘴法則設

限策略

處分效果 H1 (+)

H2 (+)


研究方法根據文獻中理論建立本研究的架構與構面之題項，並運用結構方程式模型作

資料分析。

本研究採用研究設計與研究樣本採便利抽樣（convenience sampling），考慮接近或衡量的便利，僅考慮單位樣本取得對研究的方便而行之抽樣方法。台

灣國稅稽徵業務，係由財政部直接設置稽徵機關（包括台灣省北區、中區、

南區、台北市及高雄市等五區國稅局）負責稽徵。本研究對象為財政部台灣

省南區國稅局所轄現職稅務人員。問卷於 2006 年 1 月發出，總共 300 份，實際回收 200 份，有效問卷 183 份，有效回收率 61%。問卷內容包含了人口屬性變項（背景變項）、逢低承接態度、濾嘴法則設限行為以及處分效果等

四大問項。

問卷設計的發展與內容

本研究之問卷主要是依據文獻探討以及參考相關的研究設計而成，主要分成

三個部分，皆採 Likert 五點尺度加以衡量（1 表示非常不同意， 5 表示非常同意），茲分別說明如下。

處分效果的部分參考 Shefrin & Statman（1985）對於處分效果之定義而衍生題項。採取 Shefrin & Statman（1985）定義的處分效果現象：投資者繼續持有損失的股票，而提早實現具有利得股票。並舉了一個例子來說明這個效

果。假設某投資人在一個月前以 80 元買進某股票，到了今日，該股票的市價為 70 元，此時投資人要決定到底是賣出或繼續持有該股票。另外假設未來此股票不是上漲 10 元就是下跌 10元。本研究根據 Shefrin & Statman（1985）對處分效果之定義發展成問卷，提出第 3 題問項，進而藉由定義延伸認為投資人偏好獲利了結，而不願停損賣出而提出。對於虧損繼續持有，提出 3 題，量測其停損的觀念及嚴格執行停損的狀況，是否有逢低承接或設限比率設為

20%、中 10%、小 5%的賺賠比率。

在逢低承接的部分，參考 Shefrin & Statman（1985）認為，投資人避免賣出那些已經下跌的股票是為了不要實現錯誤，不想後悔，他們賣出上漲的股票

是因為擔心會為了以後股票下跌沒賣而感到後悔。Shleifer（2000）逢低承接態度會導致某些投資人使用股利而不是賣股票來取得投資所需的費用，因為

害怕賣了股票之後會因失去賺資本利得的機會而感到沒獲利。本研究依據兩

位學者對於逢低承接之解釋發展問卷，提出 3 題問項。Kahneman & Riepe


（1998）提出，決策後悔（regret of omission and commission）指投資人因為決策錯誤而產生的利得減少或損失之增加之現象，又可分為該做而沒有做的

後悔（regret of omission），以及做錯事的後悔（regret of commission）。故本研究根據 Kahneman & Riepe（1998）研究中所舉的例子作修改，提出 3 題問項。

毛仁傑（1989）在其研究中則是收集關於個人理財觀念的相關心理問項，萃取出數個風險性的因素。本研究將採用以上兩人所提出之風險態度問項加以

修正，成為本研究之問卷題項。關於風險涉入態度的部分，對於風險態度的

衡量亦提出風險承受度及個人的人格特質作為主要的衡量基礎。

研究變項

本研究除了人口屬性變項仍為可觀察的變項外，逢低承接態度則設為潛在自

變項 ξ，濾嘴法則設限行為和處分效果分別設為潛在依變項 η1 和 η2。設為潛在變項，是認為以有限的題目測量人深藏心理層面的潛在特質應有測量誤

差存在。過去受限於軟體程式不易撰寫，測量模式常假設測量誤差為 0（即= x ξ， = y η），現套裝軟體（LISREL, EQS, AMOS 或 SAS）便利，可以進一步探討因果關係、直接或間接影響及模式預測效果。由於本研究初步階段是

建立一個基模，所以並未引入太多潛在變項（例如人格特質、組織氛圍、痛

苦傾向等暫考慮），以免模式過於複雜。雖然複雜模式較貼近實務情形，卻

窘於解釋及說明。

在研究工具方面，本研究採問卷調查法，而一般行為財務學研究，大多採用

歷史資料數據作為研究。採用問卷調查的理由為，傳統上一般心理學的研究

採問卷調查或訪談研究較多；本研究採用問卷調查之工具利用，是要了解投

資人之逢低承接態度、濾嘴法則設限策略與處分效果之相互關係。透過問卷

調查，可以使外在行為的心理作用得到清楚印證。在資料分析方法方面，根

據研究目的與問卷資料型態，本研究採用統計套裝軟體 SPSS 10.0 與線性結構方程式分析軟體 LISREL8.3 作為分析工具，所採用的資料分析方法有敘述統計、信度與效度分析及線性結構關係模式等方法。

敘述統計、信度與效度

對問卷資料採用敘述統計方法，對於問卷中李克特量表之回答，經過編碼量

化後，可計算出次數分配、平均數、百分比以及標準差等相關數據，並藉由

比較各屬性比例分配的情形，幫助了解原始資料的特性與資料之間的差異


性。信度（reliability）是指受測者在相同條件下，不同時間施行同一種測驗或副本均能獲得相同的統計結果，其內涵可兼具測驗的可靠性

（dependability）、一致性（consistency）、穩定性（stability）、精確性（accuracy）、預測性（predictability）。效度（validity）即是正確性（accuracy），係指問卷量表所能測出欲受測對象的特質，也就是問卷是否能真正測出投資人心理

的反應。若效度越高，表示測驗的結果越能代表投資人真實的反應，而測驗

的效度涉及測驗的性質、目的、內容、功能與用途等方面。

LISREL 之概念

線性結構關係模式係指以多個線性模式呈現分析性變數間關係之統計模

式，大多數的多變量統計方法都以可觀察之顯現變數（manifest variables）為主，探討變數間之函數關係或相依關係。相對之下，LISREL 係以無法觀察之潛在變數（latent variables）為主，探討變數間之聯立關係，是更為一般化之統計方法。潛在變數係指無法直接衡量之構念（constructs）或構面（dimensions），經常是行為科學研究之重點。隨著行為研究之快速發展，LISREL 之應用也日益廣泛，尤其常用於社會、教育、心理、行銷、財務等領域之研究（周文賢，2004）。LISREL 適用於已經有先前的研究作理論基礎，並有很強的關係存在於潛在變數之間。因此，本研究選擇以 LISREL 檢定所提出之逢低承接態度、濾嘴法則設限策略與處分效果之關係模式。

LISREL 模式中共有四種變項，兩種潛在變項—潛在自變項（ latent independent variable）與潛在依變項（latent dependent variable），兩種觀察變項—X 變項與 Y 變項。潛在自變項中又稱為外因變項（exogenous variable），以 ξ表示。潛在依變項又可稱為內因變項（endogenous variable），以 η表示。在觀察變數中，屬於潛在自變項 ξ 的觀察變數稱為 X 變項，屬於潛在依變項 η 的觀察變數稱為 Y 變項。因此 ξ、η、X、Y 四種變項構成了下列五種關係如表 1：ξ、η、X、Y 這四種變項的關係可簡單分為兩部分：

潛在變項之間的關係如下，以結構模式（structure equation model）表示：

η=Γξ+Βη+ζ-------------------------（1）

潛在變項與觀察變項之關係，以測量模式（measurement model）表示：

X＝Λxξ+δ

Y＝Λyη+ε*-------------------------（2）


1. 潛在自變項 ξ 與潛在自變項 ξ 的關係，以 Φ 表示

2. 潛在自變項 ξ 與潛在依變項 η 的關係，以 Γ 表示

3. 潛在依變項 η 與潛在依變項 η 的關係，Β 表示

4. 潛在自變 ξ 與 X 變項的關係，以 Λ x 表示

5. 潛在依變項 η 與 Y 變項的關係，以 Λ y 表示

表 1 參數矩陣定義符號說明

參數矩陣矩陣內符號定義

Λ x λ x 相當於回歸係數或因素 X 負荷量

Λ y λ y 相當於回歸係數或因素 Y 負荷量

Γ γ 潛在自變項 ξ 對潛在依變項 η 的直接效果

B β 潛在自變項 η 對潛在依變項 η 的直接效果

Θε ε 觀察變項 Y 的測量誤差之變異數共變異數矩陣

Θδ δ 觀察變項 X 的測量誤差之變異數 ξ 共變異數矩陣

Φ 描述潛在自變項 ξ 間的變異數共變異數矩陣

Ψ 或 φ 描述結構公式殘差誤差之變異數共變異數矩陣

LISREL 分析步驟為：1. 發展理論模式：根據研究假設發展理論模式。2. 建立因果關係路徑圖：以箭頭表示理論構念之間的關係，直線表示因果關係，

箭頭所指為結果，箭頭來源為原因，曲線雙箭頭表示兩個理論基礎構念相

關。3. 評鑑模式適配度。4. 評量模式的適配度。模式適配度評鑑的目的，是要從各方面來評鑑理論模式是否能解釋實際觀察所得之資料，或者理論模

式與實際觀察所得資料的差距有多大。模式的適配度可從基本適配標準、整

體模式適配度及內在結構適配度三方面進行評量。

(一) 基本適配標準（preliminary fit criteria）：從模式的外在數值來看，例如因素負荷量不能太低或太高、標準誤不能太大等。

(二) 整體模式適配度：體模式旨在評估模式整體之適配度，而過去評量整體適配度多以 χ2 值的顯著與否為標準，然而由於 χ2 值會隨樣本數波動，


故一旦樣本數很大時，模式幾乎都會被拒絕。因此學者建議了一系列評

量模式之指標，例如適配度指數（goodness-of-fit index，GFI）、調整後適配度指數（ adjusted goodness-of-fit index，AGFI）、殘差均方根（root mean square residual，RMR）等。

(三) 內在結構適配度：用以衡量測量模式之品質，例如估計的參數是否都達顯著、個別問項對潛在變項的解釋變異能力等。本研究以線性結構關係

模式（LISREL model）探討逢低承接態度對處分效果的影響，以 t 值檢驗變數間的關係是否顯著。此外，為了解彼此程度不同，是否會影響逢

低承接態度與處分效果的關聯性，故研究中以設限為干擾變項，參考

Krishnan（2002）研究，而進行樣本的分群。本研究之分析步驟如下：

步驟 1：依研究架構與假設，建立變數間因果關係路徑圖。步驟 2：進行模式適配度的評量。步驟 3：模式中參數的估計與假設 H1~H4 之檢定。步驟 4：依設限程度將樣本分成三群（5%，10%，15%），再分別進行 LISREL 之路徑圖分析，用以檢驗 H5、H6、H7 是否成立，亦即設限是否具干擾效果。步驟 5：因此，本研究選擇以 LISREL 檢定所提出之逢低承接態度、濾嘴法則設限策略與處分效果之關係模式。檢驗設限

策略是否具中介效果。


η1

ξ1

η2

β21

γ11

γ21

X1

λx11 λx46 λx21 λx31

λy11 λy21 λy31

λy46 λy52 λy62

λy72

X2 X3 X4

Y1 Y2 Y3

Y4

Y5

Y6

Y7

表 2 LISREL 模式的符號定義表

希臘符號說明

β 描述潛在依變數間（η）之直接影響效果

γ 描述潛在自變數（ξ）對潛在依變數（η）之直接影響效果

η 潛在因變項

λ 觀察變項X對潛在自變數ξ之濾嘴法則設限策略歸係數或因素負荷量以觀察變項Y對潛在因變數η之濾嘴法則設限策略歸係數或因素負荷量。

ξ 潛在自變項

資料來源：參考白芳苹（2002），基金投資人之處分效果

圖 3 本研究架構理論模式

實證結果分析敘述性統計及信效度方面，本研究的對象為財政部台灣省南區國稅局所轄現

職稅務人員。樣本數為 300，有投資經驗者為 200 位，無投資經驗者 100 位；有效問卷調查 183 份，佔 61%。信度 Cronbach α 係數在 0.82 以上，表示量表有高信度（Bryman Cramer, 1997）。而 Cuieford（1965）提出，α 係數的大小所代表可信度程度，若α值大於 0.7，表示各項目間的內部一致性很高，若 α 值介於 0.35 至 0.7 間，在首次發展量表的探索性研究中仍屬可接受水準，而 α 小於 0.35 表示信度很低，應予以拒絕。本研究之問卷得到之信度 α 值為


0.788，顯示本研究抽樣結果具有極佳的信度。而濾嘴法則設限策略、逢低承接態度之 α 值均分別為 0.766 以及 0.735，表示內部一致性可接受。考驗建構效度最常使用的方法為因素分析法。利用「主成分因素分析」（principal components factor analysis）及「變異數最大直交轉軸法」（varimax）資料進行單一構面／收歛效度分析（unidimensionality/convergent validity）（Nunnally, 1978），並以「聯合因素分析」（joint factor analysis）來檢證區別效度（Price & Mueller, 1986）。首先取出特徵值大於一的因素，若每個問項在單一構面的因素負荷均大於 0.5，則表示具有收歛效度（convergent validity）及單一構面性（unidimensionality），而且每個問項並沒有同時在多個構面間具有高的因素負荷，亦即沒有跨因素負荷（cross-loading）的現象，則表示具有區別效度（discriminate validity）。因素分析之結果如表 4，顯示在因素 1 的各項負荷量（item loading）都大於 0.5，而在其他因素的負荷量卻很低，表示具有一定收斂效度以及區別效度效度。

表 3 研究變項參數表

參數名稱參數說明

觀察變項 X1 逢低承接問項 1

X2 逢低承接問項 2



Y1 濾嘴法則設限策略問項 1



Y4 處分效果問項 1




潛在變項 ξ1 逢低承接

η1 濾嘴法則設限策略

η2 處分效果

其他 λx11~λx４5 觀察變項 X 對依變項的回歸係數

λy46~λy72 觀察變項 Y 對依變項的回歸係數


γ11~γ2１潛在自變項 ξ與潛在依變項 η間的關係係數

β21 潛在依變項 η間的關係係數

表 4 變數之因素分析

題項因素一因素二因素三

逢低承接態度濾嘴法則設限策略處分效果

Y 1

Y 2

Y 3

-7.615E-02

0.188

0.168

0.753

0.855

0.746

0.133

0.356

0.188

Y 4

Y 5

Y 6

Y7

0.368

8.819E-02

5.779E-03

6.286E-02

0.396

7.865E-02

0.268

1.533E-02

0.599

0.777

0.756

0.798

X 1

X 2

X 3

X 4

0.884

0.767

0.827

0.875

3.757E-02

6.987E-02

0.259

-0.285

0.277

2.868E-02

-0.156

0.245 表 5 人口統計變項參數表

項目類別人數百分比

姓別男 48 26.23%

女 135 73.77%

婚姻已婚 122 66.67%

未婚 61 33.33%

年齡 30 歲（含）以下 31 16.94%

31~40 歲 62 33.88%

41~50 歲 58 31.69%

51~60 歲 30 16.39%

61 歲以上 2 1.1%


學歷高中職以下 21 11.48%

專科 57 31.15%

大學 90 49.18%

研究所以上 15 8.19%

服務年資 3 年（含）以下 26 14.21%

4~10 年 51 27.87%

11~20 年 55 30.05%

21 以上 51 27.87%

職位主管 31 16.94%

非主管 152 83.06%

LISREL 模式分析

以 SIMPLIS 語法進行分析。圖四為標準化後之係數，括號裡的數字代表t-value。由表 6 所顯示之數據可知，皆達顯著水準。整體模型適配度來看，GFI（goodness of fit）表示由理論模型或假設模型所能解釋的變異量，此值在 0 與 1 之間，越接近 1 表示適配度越佳。本研究之 GFI 指數為 0.88，顯示適配度可接受。

模型配適度之檢定

一般 LISREL 模型之配適度評鑑，可從整體模式配適度（即模式之外在因素）及模式之內在因素兩方面來衡量。在整體模式配適度方面，最常用之指標有

八種。本研究測量結果整理於表 6 分析如下：


表 6 研究變項配適度評鑑表

評鑑項目評鑑標準測量結果是否通過

1 χ2值是否未達顯著 P 05.0≥ 932.64（p=0.00） NO

2 （χ2 值÷df）比率 3≤ 3（932.64/299） YES

3 GFI 9≥ 0.91 YES

4 AGFI 9≥ 0.87 YES

5 NFI 9≥ 0.95 YES

6 NNFI 9≥ 0.95 YES

7 CFI Close to 1.0 0.96 YES

8 RMSEA 愈小愈好

（0.57~0.124）

0.057 YES

本研究在整體配適度上大多符合標準，顯示此一測量模型能說明現實際的狀

況。在內在因素方面，採用 squared multiple correlation（SMC）衡量各觀察變項相關強度的指標，若觀察變項的 SMC 值大於 0.5 表示該變項適合做為潛在變項的衡量工具（陳正昌、程炳林，1998）。研究測量結果，少部分未達但亦接近 0.5 值，結果足以解釋觀察變項 X、Y 與潛在變項 ξ、η之間的相關程度高，故 X 與 Y 能做為潛在變項 ξ與 η的衡量工具。


0.36*

0.55**

0.39*

0.69** 0.45** 0.88** 0.75**

0.63**

0.59** 0.83**

0.50**

0.76**

0.78**

0.68**

η1

ξ1

η2

X1 X2 X3 X4

Y1

Y2

Y3

Y4

Y5

Y6

Y7

註：*表示t 0.05>1.96，**表示t 0.01>2.576

圖 4 標準化係數

由表 7 與表 8 可得知，逢低承接態度對濾嘴法則設限策略以及處分效果皆有顯著效果；濾嘴法則設限策略對於處分效果亦達到顯著水準；且從表八中可

發現，逢低承接的構面對於濾嘴法則設限策略顯著水準達 t 0.001>3.29。從直接效果來看，濾嘴法則設限策略對處分效果之影響比逢低承接對處分效果產

生的影響較大。

表 7 完全標準化係數（ y11 ~y72 與

x11 ~

x41 ）

資料來源：作者整理

y11 ~

y72 （0.63,0.59,0.83,0.50,0.76,0.78,0.68）

x11 ~

x41 （0.69,0.88,0.75,0.45）


表 8 路徑分析

自變項依變項

η1濾嘴法則設限策略 η2處分效果

effect t effect t

逢低承接

直接效果 0.48 5.3*** 0.34 2.31*

間接效果 - - 0.11

整體效果 0.48 5.3*** 0.45

濾嘴法則設限策略

直接效果 0.28 3.54**

間接效果 - -

整體效果 0.28 3.54**

註：*表示t 0.05> 1.96，**表示t 0.01> 2.576，***表示t 0.001>3.29

研究結果之討論

研究發現，投資人逢低承接之態度以及濾嘴法則設限策略對於處分效果皆有

顯著的影響，表示投資人逢低承接的態度明顯影響投資人的決策，而產生不

理性之處分效果的現象，此結果與 Shefrin & Statman（1985）之論點符合；與張元福（2004）利用問卷調查回歸分析來探討處分效果有相關；再者，逢低承接之態度亦會明顯地影響投資人之濾嘴法則設限策略，亦即投資人會因

為逢低承接之態度產生，而濾嘴法則設限策略趨向追求風險或趨避風險；且

逢低承接之態度會透過濾嘴法則設限策略之中介因素間接影響處分效果。在

研究中亦可發現，逢低承接對於處分效果之總效果，比濾嘴法則設限策略對

處分效果之效果要大，表示投資人在做投資決策前，除了考慮自身投資理性

的濾嘴法則設限風險策略外，應更加注意投資不理性逢低承接情緒上的因

素。


結論與管理上的意涵

結論

Fama 將其所界定的半強式效率市場假說更改為，以事件研究法探討公開資訊與報酬率之間的關係，在這個假說下，由於市場會迅速且正確的反應基本

面的公開資訊，所以投資者並無法藉由這些公開資訊獲利，但實證上卻發

現，股價反應資訊的速度並不如效率市場假說所預測般的迅速，且價格不僅

反應基本面的變化，也受投資者後悔情緒因素的影響。

本文使用 LISREL 來分析，以無法觀察之潛在變數（處分效果）為主，探討逢低承接態度、濾嘴法則設限策略與處分效果變數間之聯立關係。受訪者即

本研究對象為財政部台灣省南區國稅局所轄現職稅務人員，填答人包括有與

無經驗的投資人。主要結論如下：

(一) 投資人之逢低承接之心理因素明顯直接影響處分效果；投資人逢低承接之心理因素會透過影響濾嘴法則設限策略間接影響處分效果。

(二) 投資人之濾嘴法則設限策略（小濾嘴法則 5%）偏向趨避風險且明顯影響處分效果。

(三) 在效率市場下，由於所有攸關資訊均不能使投資人賺取超額報酬，告知投資人不會有超額報酬，故投資人會採取較為消極或是被動的投資管理

策略，如：購買指數型基金等。相反地，若市場的效率性不高，則投資

人將會積極地尋找新資訊，隨時調整其投資組合與投資策略，此時積極

性的投資管理策略將會比消極性的投資管理策略更有助於賺取超額報

酬。

管理意涵

如果在投資策略上加入情緒、後悔、風險的因素，會使投資的決策複雜化。

目前學校的課程教學均採用虛擬實境的教學模擬，給予一組或團隊一筆很大

資金，如：壹仟萬元，在數個月後看操作的經營績效。但因為非在真實的情

境，處分效果就不是很明顯，可以很客觀的設限買賣點，所以，在理性的操

作下，所表現的績效有助於賺取超額報酬。


雖然效率市場假說有龐大的捍衛力量，但這個理論在 1980 年代之後遭受莫大的挑戰，其中最重要的關鍵因素在於投資人的理性決策模型的假設和市場

套利行為的受限制。效率市場假說認為，人們依照主觀預期效用最大化的原

則而從事理性的投資決策，這並不符合現實世界中的投資決策方式，這些『不

理性』的投資人將會使價格偏離理論價值，而效率市場假說所賴以平衡價格

偏差的市場力量—套利模式，在現實世界中也受到許多的限制（如政府管

制，投資期限的限制等），所以市價偏離效率市場假說的理論價格也變成一

種常態。

對大多數投資人來說，要持續作出正確的投資決策是相當困難的。投資人除

了可運用資產分散、投資多樣化或 20-80 法則等基本的投資原則，多諮詢前20%的專家才可以達到長期獲利的目標。濾嘴法則設限是一個不理性中理性的限制條件，如上升 5%，就賣出，跌到 5%就買進股票的策略。惟濾嘴法則設定太小造成成本增加，投資人以及投資經理人在為投資大眾創造最大的利

潤時，更應注意在投資決策上所可能受到的情緒性因素而影響操作策略。

本研究結果證實，投資人逢低承接之態度以及濾嘴法則設限策略，明顯地會

影響投資人的投資決策，而產生非理性之處分效果的現象。對於散戶投資人

控制自己避免產生後悔最好的方法是了解自己做決定的過程，對自己誠實地

評估，准許自己在適當的時候認賠出場，才會有更多的獲利空間。對於有處

分效果的投資人在特徵上傾向女性，操作方式以作多為主，通常是短線交易

者，過去三年傾向虧損的投資人。其處分效果的行為偏誤愈強烈，其虧損也

愈嚴重。故鼓勵投資人應面對自己有逢低承接的傾向，且必須嘗試了解投資

人對何種情況時最容易產生逢低承接的感覺，且在做出購買股票的策略前，

先請教專家討論在什麼情況下必須賣出股票。投資的方案應採波段操作的報

酬會優於短線操作；只會單方面作多方或空方不足以有高的報酬，而適時的

作空會有較高的投資報酬讓處分效果的行為偏誤減少。從而修正情緒且接受

情緒、重新出發、輕鬆投資、擇時進場、設限規劃才能有客觀的投資績效。

限制與建議

本研究針對投資心理學在內在認知和外在行為的表現往往會有落差的表

現，這是量化研究在心理研究較難克服的問題，亦為本研究採質化研究所受

限之處；在樣本上僅有 183 筆稍顯不足。在抽樣方面，後續研究可採用隨機抽樣的方式來進行；在構面方面，針對行為財務學的研究，影響個體的決策

或行為偏誤的因素非常複雜，可以探討多個心理層面之構面，其他相關的心


理因素仍有待研究和探討，影響投資人投資行為的心理因素尚有四種：（一）

過度反應（over reaction）；（二）反應不足（under reaction）；（三）形象效應（image bias）與（四）過度自信（over confidence），皆與效率市場假說的假設背道而馳。不過研究發現，如果除加上心理因素，效率市場的假設

及資訊不對稱，投資決策的變化性就更大與更難預期了。

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