再读龙头系列之青岛海尔： 鉴往通今看未来，巨龙续写辉煌新篇...
35
请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 35 ┃研究报告┃ 青岛海尔（600690） 2018-02-26 再读龙头系列之青岛海尔： 鉴往通今看未来，巨龙续写辉煌新篇 公司报告┃深度报告 评级 买入 首次 报告要点 缘起：本轮改善前的青岛海尔 2016 年之前的几年里尽管青岛海尔依旧作为三大白电之一屡被提及，但不可 否认的是，仅从收入规模来看其较另两者已略有差距；至于原因，普遍认为 是公司持续推进的智能化转型及冰洗行业相对较低的景气所致，然而当我们 拉长周期探寻白电霸主发展之路时，会发现行业景气以及转型之说并不能做 出很好的诠释，毕竟世纪之初的海尔实力已极强，甚至是在空调方面也有与 格力相当的规模，那么到底是什么原因使得公司在该段时间区间内收入规模 增长相对平缓？对这一问题的回答将使我们更深入地理解本轮海尔的改善。 鉴往：从资产整合到渠道构建 纵观新世纪以来青岛海尔的发展之路，不难发现其相对高频率的内部资产整 合使得其显著地区别于格力及美的两大白电龙头，而随着“青岛海尔白电旗 舰+海尔电器渠道销售”平台分工定位日渐明晰，构建渠道综合平台便在探 索中接踵前行；如今看来，持续的资产整合及渠道综合平台构建探索不可避 免地在一定程度上影响着青岛海尔新千年以来的经营表现，这也是 2016 年 公司持续经营改善的大背景所在；不过这一过程中，青岛海尔始终维持冰洗 行业龙头地位，且在中高端产品及品牌布局方面领衔行业，足见巨头底蕴。 通今：改善逻辑正在持续兑现 随着 2015 年海外白电资产整合上市，长周期上影响海尔经营表现的高频内 部资产整合逐渐远去；同时，针对渠道构建过程中所出现的问题， 2015 年以 来公司先后对品牌分销业务、渠道及产品规划、渠道管理团队及渠道业务重 心等进行调整，其成效已于 2016 年下半年逐步显现，且在此背景下叠加行 业性的消费升级强化，公司偏向中高端的产品及品牌布局优势也快速凸显； 此外，2016 年后公司完成 GEA 收购并持续推进整合，海外市场发展取得新 突破；多因素强势推动下，此前已在经营层面显现的改善逻辑正在持续兑现。 看未来：值得期待的价值蓝筹 随着渠道调整成效显现，公司短期基本面改善趋势延续较为确定，中期基于 海尔强大的冰洗实力及契合消费升级的产品品牌布局，份额提升带动下稳健 增长预期依旧较强，且随着海外扩张势头向好及智能转型持续深入，公司长 期成长空间也有望逐步打开；而在盈利能力方面，随着收购整合深入以及前 期市场扩张及品牌高端化投入带来的成效逐步显现，公司盈利能力也存在一 定改善预期，价值蓝筹复苏值得期待；预计公司 17 及 18 年 EPS 分别为 1.14 及 1.34 元，对应当前股价 PE 分别为 18.10 及 15.35 倍，维持“买入”评级。 当前股价： 20.54 元 分析师 徐春 （8621）61118737 [email protected] 执业证书编号：S0490513070006 分析师 管泉森 （8621）61118737 [email protected] 执业证书编号：S0490516070002 分析师 孙珊 （8621）61118737 [email protected] 执业证书编号：S0490517020002 公司基本数据 2018.02.23 总股本（万股） 609740 流通 A 股/B 股(万股) 609740/0 资产负债率 69.54% 每股净资产（元） 4.95 市盈率（当前） 24.87 市净率（当前） 4.15 12 个月内最高/最低价 23.20/10.52 市场表现对比图（近 12 个月） -24% 0% 24% 48% 72% 96% 120% 144% 2017/2 2017/5 2017/8 2017/11 青岛海尔 沪深300 资料来源：Wind 相关研究 风险提示： 1. 市场竞争加剧的风险，海外市场整合扩张不及预期； 2. 白电终端需求表现不及预期。
Transcript of 再读龙头系列之青岛海尔： 鉴往通今看未来，巨龙续写辉煌新篇...
请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 35
[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
青岛海尔（600690）
2018-02-26
再读龙头系列之青岛海尔： 鉴往通今看未来，巨龙续写辉煌新篇
公司报告┃深度报告
评级 买入 首次
[TABLE_SUMMARY] 报告要点
缘起：本轮改善前的青岛海尔
2016 年之前的几年里尽管青岛海尔依旧作为三大白电之一屡被提及，但不可
否认的是，仅从收入规模来看其较另两者已略有差距；至于原因，普遍认为
是公司持续推进的智能化转型及冰洗行业相对较低的景气所致，然而当我们
拉长周期探寻白电霸主发展之路时，会发现行业景气以及转型之说并不能做
出很好的诠释，毕竟世纪之初的海尔实力已极强，甚至是在空调方面也有与
格力相当的规模，那么到底是什么原因使得公司在该段时间区间内收入规模
增长相对平缓？对这一问题的回答将使我们更深入地理解本轮海尔的改善。
鉴往：从资产整合到渠道构建
纵观新世纪以来青岛海尔的发展之路，不难发现其相对高频率的内部资产整
合使得其显著地区别于格力及美的两大白电龙头，而随着“青岛海尔白电旗
舰+海尔电器渠道销售”平台分工定位日渐明晰，构建渠道综合平台便在探
索中接踵前行；如今看来，持续的资产整合及渠道综合平台构建探索不可避
免地在一定程度上影响着青岛海尔新千年以来的经营表现，这也是 2016 年
公司持续经营改善的大背景所在；不过这一过程中，青岛海尔始终维持冰洗
行业龙头地位，且在中高端产品及品牌布局方面领衔行业，足见巨头底蕴。
通今：改善逻辑正在持续兑现
随着 2015 年海外白电资产整合上市，长周期上影响海尔经营表现的高频内
部资产整合逐渐远去；同时，针对渠道构建过程中所出现的问题，2015 年以
来公司先后对品牌分销业务、渠道及产品规划、渠道管理团队及渠道业务重
心等进行调整，其成效已于 2016 年下半年逐步显现，且在此背景下叠加行
业性的消费升级强化，公司偏向中高端的产品及品牌布局优势也快速凸显；
此外，2016 年后公司完成 GEA 收购并持续推进整合，海外市场发展取得新
突破；多因素强势推动下，此前已在经营层面显现的改善逻辑正在持续兑现。
看未来：值得期待的价值蓝筹
随着渠道调整成效显现，公司短期基本面改善趋势延续较为确定，中期基于
海尔强大的冰洗实力及契合消费升级的产品品牌布局，份额提升带动下稳健
增长预期依旧较强，且随着海外扩张势头向好及智能转型持续深入，公司长
期成长空间也有望逐步打开；而在盈利能力方面，随着收购整合深入以及前
期市场扩张及品牌高端化投入带来的成效逐步显现，公司盈利能力也存在一
定改善预期，价值蓝筹复苏值得期待；预计公司 17 及 18 年 EPS 分别为 1.14
及 1.34 元，对应当前股价 PE 分别为 18.10 及 15.35 倍，维持“买入”评级。
[Table_Price] 当前股价： 20.54 元
[Table_Author] 分析师 徐春
（8621）61118737
执业证书编号：S0490513070006
分析师 管泉森
（8621）61118737
执业证书编号：S0490516070002
分析师 孙珊
（8621）61118737
执业证书编号：S0490517020002
[Table_Base] 公司基本数据 2018.02.23
总股本（万股） 609740
流通 A 股/B 股(万股) 609740/0
资产负债率 69.54%
每股净资产（元） 4.95
市盈率（当前） 24.87
市净率（当前） 4.15
12 个月内最高/最低价 23.20/10.52
[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12个月）
-24%
0%
24%
48%
72%
96%
120%
144%
2017/2 2017/5 2017/8 2017/11
青岛海尔 沪深300
资料来源：Wind
[Table_Doc] 相关研究
风险提示： 1. 市场竞争加剧的风险，海外市场整合扩张不及预期；
2. 白电终端需求表现不及预期。
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 35
公司研究┃深度报告
目录
缘起：本轮改善前的青岛海尔 ...................................................................................................... 6
收入端增速表现相对平缓 ........................................................................................................................................ 6
行业景气度或并非最主要原因 ................................................................................................................................. 8
鉴往：从资产整合到渠道构建 ...................................................................................................... 9
内部资产整合贯穿始终 .......................................................................................................................................... 10
渠道平台构建摸索前行 .......................................................................................................................................... 14
通今：改善逻辑正在持续兑现 .................................................................................................... 19
内部业务整合梳理已渐入尾声 ............................................................................................................................... 19
渠道关系理顺带来终端效率提升 ........................................................................................................................... 20
中高端布局乘升级之风而起 .................................................................................................................................. 22
整合通用家电资产深化全球布局 ........................................................................................................................... 25
看未来：值得期待的价值蓝筹 .................................................................................................... 27
策略调整力促短期回暖 .......................................................................................................................................... 27
冰洗强劲支撑中期改善 .......................................................................................................................................... 29
中高端全球化有迹可循 .......................................................................................................................................... 30
生态战略带来长期成长空间 .................................................................................................................................. 31
值得期待的价值蓝筹 ............................................................................................................................................. 32
请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 35
公司研究┃深度报告
图表目录
图 1：1998 年以来三大白电龙头收入规模 .................................................................................................................... 6
图 2：1998 年以来三大白电龙头收入增长情况 ............................................................................................................. 6
图 3：1998 年以来三大白电龙头归属净利润规模情况 .................................................................................................. 6
图 4：1998 年以来三大白电龙头归属净利润增长情况 .................................................................................................. 6
图 5：近年来三大白电龙头销售毛利率总体呈提升趋势 ................................................................................................ 7
图 6：2015 及 2016 年青岛海尔归属净利率有所下行 ................................................................................................... 7
图 7：2013-2015 年海尔冰箱及洗衣机市场份额有所下滑，2016 年开始持续回升 ...................................................... 7
图 8：2001 年青岛海尔空调业务收入规模仅次于格力电器........................................................................................... 8
图 9：2013-2016 年小天鹅收入端复合增速高达 24.04% ............................................................................................. 9
图 10：2015 年以来格力空调终端市场份额持续提升 ................................................................................................... 9
图 11：青岛海尔内部业务及渠道整合相对较为频繁 ..................................................................................................... 9
图 12：2006 年之前青岛海尔关联销售及采购比例均处在较高水平 ............................................................................ 10
图 13：2000-2006 年海尔集团 42 家工贸公司的经销费率总体下行 ........................................................................... 10
图 14：上市公司青岛海尔的主要销售渠道体系演变 ................................................................................................... 12
图 15：海尔工贸（内销）及电器产业公司（外销）渠道销售占比较高 ...................................................................... 12
图 16：得益于增量资产的注入整合期的海尔与格力美的收入差距不大 ...................................................................... 12
图 17：海尔冰箱业务三四级市场相对增速优势不明显且 2013 及 2014 年有所下滑 .................................................. 13
图 18：海尔洗衣机三四级市场优势不明显且 2013-2015 年表现一般 ......................................................................... 13
图 19：海尔空调三四级市场优势不明显且 2013-2015 年表现一般 ............................................................................ 13
图 20：2010-2011 年海尔集团旗下渠道资产整合示意图 ............................................................................................ 14
图 21：海尔电器旗下仍有洗衣机及热水器两大产品业务 ............................................................................................ 14
图 22：产销分工安排存在一定程度不匹配进而导致迁移问题 ..................................................................................... 15
图 23：2017 上半年洗衣机及热水器分销比例分别为 65.79%及 79.89% ................................................................... 16
图 24：剔除 GEA 后青岛海尔产品的分部间销售收入占比较高 .................................................................................. 16
图 25：推算 2017 年上半年海尔电器洗衣机非分销渠道占比约为 22% ...................................................................... 16
图 26：推算 2017 年上半年青岛海尔非海尔电器渠道销售占比超 20% ...................................................................... 16
图 27：估算显示 2013 年及之前第三方品牌分销收入快速增长 .................................................................................. 17
图 28：2011-2013 年主营第三方品牌的日日顺加盟店数量增长较快 .......................................................................... 17
图 29：后政策周期中白电景气有所下移 ..................................................................................................................... 17
图 30：2013 年开始公司电商收入迎来爆发式增长 ..................................................................................................... 17
图 31：2015 年之前三四级洗衣机市场零售表现相对优于一二级市场 ........................................................................ 18
图 32：海尔 3300 元以上洗衣机零售量占自身销售比例高于竞争对手 ....................................................................... 18
图 33：2015 年之前海尔滚筒洗衣机零售量市场份额提升较为缓慢 ............................................................................ 18
图 34：2012 年以来海尔洗衣机均价涨幅较大 ............................................................................................................ 18
图 35：2015 年整合海外白电后青岛海尔销售关联交易占比降至个位数 .................................................................... 20
图 36：青岛海尔少数股东损益占净利润的比例相对较高 ............................................................................................ 20
图 37：推算“非青岛海尔产品收入”渠道业务占比自 2014 年开始下滑 ........................................................................ 21
图 38：2016 年海尔业务物流收入约占海尔电器物流收入的 36% .............................................................................. 21
图 39：2016 年海尔电器将渠道综合服务业务拆分为渠道服务及物流两个分部.......................................................... 22
图 40：2016 年下半年以来海尔电器线上及线下分销增速中枢回升 ............................................................................ 22
请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 35
公司研究┃深度报告
图 41：“勤进快销”策略带来渠道效率明显提升............................................................................................................ 22
图 42：海尔冰洗终端市场份额 2016 年开始稳步回升 ................................................................................................ 23
图 43：海尔白电内销出货份额近年来相对平稳且 2017 年有所提升 ........................................................................... 23
图 44：2012 年以来海尔洗衣机高价格段零售量份额提升明显 ................................................................................... 23
图 45：2012 年以来海尔冰箱高价格段零售量份额提升明显 ...................................................................................... 23
图 46：农村冰箱及洗衣机产品百户保有量已经处在较高水平 ..................................................................................... 24
图 47：多开门冰箱及滚筒洗衣机份额占比从 2015 年开始加速提升 ........................................................................... 24
图 48：高端卡萨帝品牌产品品类及价格带均大幅延展 ............................................................................................... 24
图 49：冰箱及洗衣机等主力产品价格带已经下沉至 5,000 元以下 ............................................................................. 24
图 50：4300-5300 元洗衣机及 5400-6200 元冰箱为西门子主力产品 ......................................................................... 24
图 51：海尔滚筒洗衣机市场份额自 2016 年开始快速回升 ......................................................................................... 24
图 52：GEA 对海尔收入及利润规模贡献较高 ............................................................................................................. 25
图 53：近年来通用家电的 EBITDA 利润率持续上行 ................................................................................................... 25
图 54：GEA 约 95%的收入来自于美国市场 ............................................................................................................... 25
图 55：推算 2017 年上半年 GEA 收入结构中厨卫占比约为 36% ............................................................................... 25
图 56：2016 年海尔旗下品牌合计全球洗碗机市占率为 7.6% ..................................................................................... 26
图 57：2016 年海尔旗下品牌合计全球大型厨电市占率为 5.3% ................................................................................. 26
图 58：2016 年海尔旗下品牌合计全球洗衣机市占率为 16.4% ................................................................................... 26
图 59：2016 年海尔旗下品牌合计全球冰箱市占率为 20.2% ...................................................................................... 26
图 60：2016 年下半年开始原有业务非中国大陆收入持续两位数增长 ........................................................................ 27
图 61：全球协同运营推进下采购协同价值快速显现 ................................................................................................... 27
图 62：2016 年四季度开始海尔原有业务收入维持 20%以上增长 .............................................................................. 28
图 63：2016 年下半年开始海尔空冰洗收入增速持续反弹 .......................................................................................... 28
图 64：海尔销售净利率于 2015 年开始与美的拉开差距 ............................................................................................. 28
图 65：海尔与美的毛销差指标在 2015 及 2016 年有所拉大 ....................................................................................... 28
图 66：海尔新加坡及 GEA 期间费用率均高于海尔原有主业 ...................................................................................... 28
图 67：海尔新加坡及 GEA 净利率水平均低于海尔原有业务 ...................................................................................... 28
图 68：冰洗龙头海尔内销出货份额显著低于格力内空调内销份额 ............................................................................. 29
图 69：冰洗龙头海尔终端市场份额低于格力空调终端市场份额 ................................................................................. 29
图 70：2008-2012 年冰箱内销出货走势与政策周期匹配度最高 ................................................................................. 29
图 71：家电下乡周期中农村冰箱百户保有量提升最为显著 ........................................................................................ 29
图 72：洗衣机内销出货增速持续优于冰箱 .................................................................................................................. 30
图 73：洗衣机产品升级方向更为多元化 ..................................................................................................................... 30
图 74：目前博世西门子及大金工业成长动力总体更强 ............................................................................................... 30
图 75：博世西门子及大金工业盈利能力总体更强 ....................................................................................................... 30
图 76：大金工业在中国市场销售的家用空调均价显著高于行业 ................................................................................. 31
图 77：西门子在中国销售的冰箱及洗衣机产品均价显著高于行业 ............................................................................. 31
图 78：青岛海尔全球品牌布局情况 ............................................................................................................................ 31
图 79：青岛海尔全球产销研布局情况 ......................................................................................................................... 31
图 80：白电产品智能化比率依旧较低 ......................................................................................................................... 32
图 81：海尔全屋成套智能家电解决方案 ..................................................................................................................... 32
图 82：海尔智能白电产品销量快速增长（单位：万台） ............................................................................................ 32
图 83：2017 年前三季度用户大规模定制量 714 万台，同比增长 870% .................................................................... 32
请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 35
公司研究┃深度报告
表 1：2001 年青岛海尔曾尝试通过可转债融资方案整合集团部分白电资产但最终未能实施 ...................................... 10
表 2：股改之后，解决同业竞争及关联交易问题、建立长效激励等事项进入实质性推进阶段 .................................... 11
表 3：公司不同产品及品牌在各级市场均拥有各自的渠道体系 ................................................................................... 15
表 4：2011 年以来以青岛海尔为平台的家电资产整合进展 ......................................................................................... 19
表 5：2014 年海尔电器开始调整旨在拓展第三方品牌加盟商网络的地方性合资公司 ................................................. 20
表 6：海尔收购 GEA 产生的潜在税务效益测算 .......................................................................................................... 26
请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 35
公司研究┃深度报告
缘起：本轮改善前的青岛海尔 相信在关于海尔的认知中“海尔兄弟”、“砸冰箱事件”等占有重要地位，无疑这显示了
公司辉煌的历史地位，毕竟从濒临倒闭的小电器厂到行业龙头再到普遍 OEM 背景下的
中国自主品牌，海尔也仅仅只用了十几年时间，然而，当辉煌照进现实，尽管“卡萨帝”、
“智能家居”等标签依旧不乏亮点，且格力电器、美的集团及青岛海尔“三大白电龙头”
的称谓依旧具有极强的市场认知，但不得不承认过去几年里青岛海尔的收入表现较另外
两大龙头出现了一定差距，不过历经调整之后自 16 年起公司经营面迎来较大改善。
收入端增速表现相对平缓 1从收入规模来看，得益于 2001 年及 2010 年集团旗下相关白电资产注入，2011 年之前
青岛海尔在收入规模上基本与另外两大白电龙头并驾齐驱，但 2010 年之后，在资产注
入减少背景下公司主业相对平缓的增长表现开始显现，青岛海尔收入规模相对另外两大
龙头逐步有所分化，不过在经历调整及并购之后，2016 年起公司主营端表现得到改善。
图 1：1998 年以来三大白电龙头收入规模 图 2：1998 年以来三大白电龙头收入增长情况
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
1998A 2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A
美的集团（亿元） 格力电器（亿元） 青岛海尔（亿元）
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
1998A 2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A
美的集团 格力电器 青岛海尔
资料来源：Wind，长江证券研究所（注：美的集团 13 年之前为美的电器数据） 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：美的集团 13 年之前为美的电器数据）
相对于收入端而言，青岛海尔的盈利表现 2007 年开始有所放缓并出现分化，当然这跟
竞争格局初成的空调行业盈利能力快速提升不无关系，而政策周期之后，公司盈利表现
平淡趋势有所加剧，2016 年格力及美的归属净利润规模分别为公司的 3.06 及 2.92 倍。
图 3：1998 年以来三大白电龙头归属净利润规模情况 图 4：1998 年以来三大白电龙头归属净利润增长情况
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
1998A 2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A
美的集团（亿元） 格力电器（亿元） 青岛海尔（亿元）
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
1998A 2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A
美的集团 格力电器 青岛海尔
资料来源：Wind，长江证券研究所（注：美的集团 2013 年之前为美的电器） 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：美的集团 2013 年之前为美的电器）
1本章研究对象均为上市公司，资产整合为公司治理表现之一，影响暂不剔除；同时，
本章节部分描述偏趋势，如因内部调整及渠道库存，海尔与 2012 年美的及 2015 年格
力差值同比有所减小；此外，考虑到本章主要为回顾分析，故所用数据仅至 2016 年。
请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 35
公司研究┃深度报告
从盈利能力层面来看，虽然近年来三大白电龙头毛利率总体均维持上行趋势，但由于海
尔的期间费用率相对偏高（海尔期间费用率较高的部分因素在于其销售模式与格力美的
存在差异，另一方面在于其高端品牌建设及海外布局带来的较高费用支出），其毛利率
端的相对优势并没有良性地传递至净利率端，2016 年青岛海尔、格力电器及美的集团
的归属净利率分别为 4.23%、14.24%及 9.23%，同期主营洗衣机的小天鹅 A 及主营冰
箱的海信科龙归属净利率也分别达到 7.19%及 4.07%，当然海尔偏低的净利率也与其持
有海尔电器股权等较高的少数股东权益相关。
图 5：近年来三大白电龙头销售毛利率总体呈提升趋势 图 6：2015 及 2016 年青岛海尔归属净利率有所下行
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
1998A 2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A
美的集团 格力电器 青岛海尔
0%
3%
6%
9%
12%
15%
1998A 2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A
美的集团 格力电器 青岛海尔
资料来源：Wind，长江证券研究所（注：美的集团 2013 年之前为美的电器） 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：美的集团 2013 年之前为美的电器）
此外从市场份额来看，青岛海尔于 2010 年初步完成主要白电资产整合，基于 2011 年
及之后数年的份额数据，海尔冰箱及洗衣机内销零售量市占率持续位列行业第一，空调
也仅次于格力及美的，但中怡康数据显示海尔空冰洗终端市场份额在 2013-2015 年之间
有所下降，其中冰箱下降 4.02 个百分点，洗衣机下降 5.34 个百分点，空调下降 1.92
个百分点，当然这其中有部分是因为 2012 年美的集团内部调整导致同期份额基数较高，
不过考虑到期间格力空调及小天鹅洗衣机份额表现，理论上公司市占率可以表现更好。
图 7：2013-2015 年海尔冰箱及洗衣机市场份额有所下滑，2016 年开始持续回升
10.24%
13.38%12.64%
11.91% 11.46%
10.09% 10.46%
26.98%
31.18%
28.06%
26.74%25.84%
26.77%27.60%
24.22%
28.10%
25.18%
23.56%24.08%
25.11%
27.64%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A海尔空调 海尔洗衣机 海尔冰箱
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
总的来说，至少从数据层面来看，16 年之前的几年里海尔整体经营表现相对平缓，尽
管数据同时也显示这一过程正好与政策刺激退出同步，但考虑到公司此前在白电领域的
霸主地位，数据的高低切换或并不意味着实际经营的边际转变，那么到底是什么原因使
得青岛海尔在白电领域内的固有领先优势不断被缩小？一个比较流行的看法是，青岛海
请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 35
公司研究┃深度报告
尔擅长于冰箱和洗衣机，而冰箱和洗衣机行业的景气度总体上不及空调，因此青岛海尔
收入增速相对弱于格力电器及美的集团也处于预期之中，然而事实或并非简单如此。
行业景气度或并非最主要原因
2001 年，青岛海尔以 20 亿元对价收购海尔集团空调业务主体青岛海尔空调器有限总公
司，并于同年纳入青岛海尔合并财务报表。2001 年青岛海尔空调业务实现收入为 57.28
亿元，同期格力电器、美的集团及春兰股份空调业务收入分别为 65.88 亿元、55.52 亿
元及 17.60 亿元，考虑到当时海尔集团旗下仍持有武汉海尔电器股份有限公司、合肥海
尔空调器有限公司及青岛海尔空调电子有限公司等主营空调的控股子公司，因此基本可
以认为 2000 年左右的海尔空调业务规模与格力及美的相比并无明显劣势，不过到 2016
年，规模差距已明显。同样的规模起点同样的行业红利，最终的结果却出现差异，因此
很难说是冰洗行业相对空调更高的成熟度使得青岛海尔在后期发展中增速相对平缓，因
为擅长于冰洗本身是海尔的发展结果而且在空调行业腾飞初期海尔空调业务起点也并
不低。
图 8：2001 年青岛海尔空调业务收入规模仅次于格力电器
65.88
880.85
57.28
186.76
55.52
667.81
17.60 1.02 0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
2001A 2016A
格力空调（亿元） 海尔空调（亿元） 美的空调（亿元） 春兰空调（亿元）
资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2001 年格力空调及春兰空调为当时格力电器及春兰股份总收入）
另一个例子是近年来小天鹅在洗衣机行业的快速增长，通常当论及海尔近年来的表现不
佳之时，市场总是习惯性将其归因于公司较为前瞻的网络化战略转型，当然我们并不否
认网络化转型给海尔近年来主业经营带来了些许压力，但从某种意义上来讲，转型对于
公司的影响基本与冰洗行业的景气下移类似，作为宏观辅助解释或更有意义；毕竟，正
是在网络战略稳步推进的 2016 年公司主营逐步开始改善，且近年来小天鹅在洗衣机领
域强势崛起及本就高位的格力空调份额持续提升也说明了行业景气总体影响或较为有
限。
请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 35
公司研究┃深度报告
图 9：2013-2016 年小天鹅收入端复合增速高达 24.04% 图 10：2015 年以来格力空调终端市场份额持续提升
112.02 109.76
69.00
87.28
108.04
131.32
163.35 159.77
-37.13%
26.49%23.79% 21.54%
32.53%
-2.02%
24.39%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017Q1-Q3
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
营业收入（亿元） 同比增长
26.25%
28.84% 28.26% 27.99%
31.32%
34.41%
36.84%
24.09%25.80% 25.26% 24.81%
28.14%
30.28%
32.88%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
格力零售量份额 格力零售额份额
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
综合来看，行业景气因素或并不是 2016 年之前几年里青岛海尔与格力电器及美的集团
经营出现分化的主因，当排除行业因素之后，公司层面的特征就格外引人瞩目，梳理上
市公司青岛海尔至今的发展历程，不难发现有一个因素伴随始终，那就是旨在减少同业
竞争及关联交易的内部整合。
鉴往：从资产整合到渠道构建
相较于格力及美的，青岛海尔发展过程中最大的不同就是以减少同业竞争及关联交易为
目的的内部整合贯穿始终。在 2000 年到 2015 年间公司持续推进业务整合以及渠道调
整工作，直到 2016 年这一进程才逐渐步入尾声，不过在青岛海尔作为集团白电旗舰的
定位下，海尔电器旗下洗衣机、热水器业务以及由公司托管的斐雪派克资产仍存在进一
步整合空间；反观另外两大龙头，格力上市以来大规模整合较少，而美的也仅在 2005
年针对小家电（从美的电器剥离小家电）及 2013 年集团整体上市时进行过较大整合。
图 11：青岛海尔内部业务及渠道整合相对较为频繁
• 采购，通过海尔集团旗下青岛海尔零部件采购有限公司；
• 配送，通过海尔集团旗下青岛海尔国际贸易（或物流储运）有限公司；
• 销售，通过海尔集团旗下青岛海尔工贸有限公司等全国各地42 家工贸公司提供的平台。
• 2007 年 ， 成立重庆海尔家电销售公司负责国内销售；
• 2008 年 ， 设立重庆日日顺海尔电器公司，从事三四级市场销售。
• 2010年，成立重庆海尔家电销售公司负责国内销售；
• 2010-2012年，收购及设立地方日日顺销售公司；
• 2011年，收购集团电商及售后服务业务；
• 2015年，调整渠道分销体系
• 2001年，收购青岛海尔空调器有限总公司74.45%股权；
• 2005年，海尔洗衣机业务完成在港上市，拟将海尔电器打造成旗舰白电上市公司；
• 2006年，滚筒洗衣机业务及热水器业务注入海尔电器；
• 2007年，收购青岛海尔空调电子有限公司、合肥海尔空调器有限公司、武汉海尔电器股份有限公司及贵州海尔电器有限公司；
• 2008年，收购海尔电器20.1%股权
• 2010年，收购海尔电器31.93%股权
国内主要白电业务整合上市
业务
渠道
• 家电上游资产整合
• 海外白电资产整合
• 收购三菱重工海尔及海尔开利
少数股权
• 受托斐雪派克资产
• 海外并购等
海外业务整合上市
类“统购统销”阶段
2000年 2006年 2010年 2015年
渠道独立 渠道整合及调整
资料来源：公司公告，长江证券研究所
细致梳理来看，青岛海尔 2000-2015 年的整合主要包括业务及渠道两方面，具体又可以
分为 2000-2010 年及 2010-2015 年两阶段：其中 2000-2010 年重点在业务端即白电资
产整合上市，2010-2015 年尽管业务端整合仍在延续，但在青岛海尔白电平台雏形初现
请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 35
公司研究┃深度报告
背景下，海尔电器综合渠道分销体系打造开始加速，并成为该阶段重要的经营影响因素。
不过，就过程及结果来看无论是业务还是渠道的整合，海尔在其中都经历了些许曲折。
内部资产整合贯穿始终 2000 年初的上市公司青岛海尔之于彼时的海尔集团无疑是典型的“大集团下小公司”
架构，业务范围基本仅包括冰箱且在 90 年代末期海尔集团流程再造推动下，公司本身
的采购及销售均高度依赖集团渠道。具体来看，2000 年海尔电器的关联采购比例达到
94.91%，关联销售比例达到 99.24%，基本接近“统购统销”；其中采购关联交易主体
为青岛海尔零部件采购有限公司，2000 年其采购占总采购比例达到 85.56%；产品内销
主体为集团旗下 42 家各地海尔工贸有限公司，2000 年通过这一渠道实现的销售占总销
售的比例达到 69.18%。较高的关联采购及关联销售比例一直持续到 2006 年才开始步
入快速下行通达，因此这段时间内的经营相对按部就班，或没有过多灵活处理的空间。
图 12：2006 年之前青岛海尔关联销售及采购比例均处在较高水平2 图 13：2000-2006 年海尔集团 42 家工贸公司的经销费率总体下行
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
1997A 1999A 2001A 2003A 2005A 2007A 2009A 2011A 2013A 2015A
关联采购比例 关联销售比例
17%
11.56% 11.56% 11.56% 11.56%
10.00%
17%
19.00%
13.56% 13.56% 13.56% 13.56%
11.00%
17.50%
12.06% 12.06% 12.06%12.06%
10.00%
17.50%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A
电冰箱 空调器 电冰柜
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
2006 年之前青岛海尔的供销体系高度依赖集团，整合重心主要在白电业务上市层面，
在冰箱业务已有所发展且加强上市公司实力的考量下，海尔集团彼时积极推动空调等白
电资产注入。2001 年，上市公司以 20 亿的对价完成对青岛海尔空调器有限总公司的收
购，成功将业务线扩展至空调；紧接着于同年 9 月公司又公告了拟发行不超过 25.8 亿
元的可转债融资方案，用以收购增资集团持有的冰箱、洗衣机及空调相关资产，并利用
募集资金布局新产能；不过，这一融资收购最终未能实施，该次方案收购范围内的空调
及冰箱类资产直到 2007 年才得以注入青岛海尔，洗衣机资产则在 2005 年登陆港交所。
表 1：2001 年青岛海尔曾尝试通过可转债融资方案整合集团部分白电资产但最终未能实施
可转债发行方案 拟收购标的 收购对价（万元） 主要业务 最终上市时间
“拟按面值100元发行可转
换公司债券不超过2580万
张，募资不超过25.8亿元，
用以收购及投资相关项目”
上述方案于2001年9月发布，
但最终未能实施
海尔集团持有的贵州海尔电器有限公司59%股权 4,438 电冰箱 青岛海尔，2007年
海尔集团持有的武汉海尔电器股份有限公司60%股权 6,946 空调器 青岛海尔，2007年
海尔集团持有的顺德海尔电器有限公司60%股权 4,618 波轮洗衣机 海尔电器，2005年
海尔投资发展持有的青岛海尔空调电子有限公司75%股权 47,366 商用空调 青岛海尔，2007年
海尔投资发展合肥海尔空调器有限公司78%股权 7,487 空调器 青岛海尔，2007年
海尔电器国际股份有限公司洗衣机业务相关资产 24,662 洗衣机 海尔电器，2005年
海尔投资发展持有的合肥海尔洗衣机有限公司80%股权 3,681 波轮洗衣机 海尔电器，2005年
资料来源：公司公告，长江证券研究所
2 2006 年及之后年份的年报不再公布直接比例数据，采用如下方式推算：关联采购比
例=当年关联采购总额/当年营业成本，关联销售比例=当年关联销售总额/当年营业收入。
请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 35
公司研究┃深度报告
青岛海尔空调器有限总公司收购完成之后，集团对上市平台的倾向变化使得 A 股白电资
产整合上市的进程有所放缓，由于 1998-2005 年为海尔国际化战略阶段且 A 股市场尚
未进行股权分置改革，集团总体或更偏向于香港市场，在此背景下，洗衣机业务香港证
券市场上市持续推进，且从过程中所披露的公告来看，港股上市平台彼时也有“白色家
电资产旗舰上市平台”的定位，这或许也在一定程度上导致了 A 股上市公司资产整合的
减速；不过，随着 2006 年青岛海尔进入股权分置改革阶段，前述情况有所缓解，上市
公司与集团的同业竞争及关联交易问题开始快速凸显，而在股改承诺推动下青岛海尔注
入优质资产、解决同业竞争关联交易及建立长期激励机制事项相继进入实际操作层面。
表 2：股改之后，解决同业竞争及关联交易问题、建立长效激励等事项进入实质性推进阶段
类型 主要内容 意义
业务整合，避免同业竞争，
打造青岛海尔综合白电平台
2006年7月27日，青岛海尔将持有的海尔盈德喜(青岛)洗衣机有限公司（滚筒洗衣机业务）20%
股权，以4921.656万元的价格，转让给海尔集团及海尔投资。 避免同业竞争
2006年9月25日，青岛海尔启动增发，购买青岛海尔空调电子有限公司75%股权、合肥海尔空调
器有限公司80%股权、武汉海尔电器股份有限公司60%股权及贵州海尔电器有限公司59%股权。 避免同业竞争
2008年6月，青岛海尔拟以775,538,027港元的对价收购德意志银行所持有的海尔电器集团有限
公司392,677,482股股份，占海尔电器已发行股份总数的20.10%。 打造综合白电龙头
2010年3月31日，青岛海尔以每股3港元的价格受让海尔集团所持海尔电器647,115,110股，占总
股本31.93%，总价为1,941,345,330港元，自此海尔电器纳入青岛海尔合并财务报表。 打造综合白电龙头
解决销售关联交易
2006年12月22日，审议通过《青岛海尔股份有限公司关于设立重庆海尔家电销售有限公司及42
家分公司的议案》，设立重庆海尔家电销售有限公司及42家分公司，自2007年1月1日起，公司及
控股子公司范围内生产的相关产品在境内通过重庆海尔家电销售有限公司及42家分公司销售。
接替海尔工贸
2008年5月27日，与河南日日顺合资成立由青岛海尔控股的重庆日日顺电器销售有限公司，专门
从事青岛海尔在三四级市场的销售业务，解决青岛海尔在国内销售业务方面的关联交易问题。 开拓三四级市场
长效激励机制
2006年12月22日，董事会审议通过《青岛海尔股份有限公司股票期权激励计划（草案）》，拟授
予上市公司董事、高级管理人员及董事长提名业务骨干和突出贡献员工8000万份股票期权。 后取消
2009年5月12日，审议通过《青岛海尔股份有限公司首期股票期权激励计划（草案）》，公司拟授
予董事、高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共49人1771万份股票期权。 建立长效激励
2010年9月13日，董事会审议通过《第二期股票期权激励计划（草案）》，公司拟授予括董事、高
级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共83人，1080万份股票期权。 建立长效激励
资料来源：公司公告，长江证券研究所
股改之后，青岛海尔白电旗舰平台定位日渐明晰，资产整合有所加速，同时解决关联交
易问题及建立长效激励机制等事项也在稳步推进。有别于 2000-2006 年资产整合的是，
逐步完成股改的青岛海尔开始成为集团旗下的白电旗舰平台，且这一定位不断被强化；
2010 年受让海尔集团所持海尔电器 31.93%的股权之后，青岛海尔正式将海尔电器纳入
到合并财务报表，“白电旗舰青岛海尔+渠道分销平台海尔电器”的分工架构雏形显现，
这也是为什么本文将 2010 年作为海尔内部整合的时间节点，在此之前业务及资产整合
上市是核心关注点，而此后以海尔电器为核心的渠道分销平台整合逐渐成为主要因素。
请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 35
公司研究┃深度报告
图 14：上市公司青岛海尔的主要销售渠道体系演变
内销
外销
海尔集团产业公司及其附属子公司（—2015年）
42家海尔工贸（—2006年）
重庆海尔家电销售海尔集团日日顺
（2007年）
重庆海尔家电销售重庆日日顺电器海尔集团日日顺
（2008—2010年）
海尔电器重庆海尔家电销售
重庆日日顺（2010年—）
海外白电下属贸易公司2015年—
资料来源：公司公告，长江证券研究所
渠道方面，上市公司青岛海尔的整合大致经历了“海尔工贸体系→自建渠道→海尔电器
渠道分销平台”三个阶段。2006 年之前，上市公司青岛海尔内销基本依靠海尔工贸，
随后在股改推动下开始自有渠道建设，公司于 2006 年末设立了负责内销的重庆家电销
售公司及其旗下 42 家子公司，2008 年又设立了负责三四线市场开拓的重庆日日顺电器
销售有限公司，同时在过渡阶段集团旗下日日顺体系也予以销售支持，不过随着 2010
年青岛海尔直接控股海尔电器，自有渠道建设转向对海尔电器综合渠道分销平台打造。
图 15：海尔工贸（内销）及电器产业公司（外销）渠道销售占比较高 图 16：得益于增量资产的注入整合期的海尔与格力美的收入差距不大
15.32%18.17%
12.28%14.35%
16.67%18.53%
20.38%
69.18%72.68%
77.47% 76.25%73.12%
66.70%
60.41%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A
海尔集团电器产业有限公司 全国42家海尔工贸有限公司
105
212
746
66
263
604
114
232
606
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2001A 2006A 2010A
美的电器（亿元） 格力电器（亿元） 青岛海尔（亿元）
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
不难发现 2010 年之前，上市公司青岛海尔开始尝试进行渠道构建，考虑到这一阶段我
国大家电市场发展迅速，相对缺乏渠道这一自由度，的确对公司发展造成一定影响；不
过受益持续的业务资产整合，收入端来看 2001、2006 及 2010 年三个重要节点的海尔
与格力美的的差异仍相对可控；而随着 2010 年白电平台雏形初现，增量业务资产注入
减少背景下，海尔电器综合渠道分销平台建设带来的经营影响开始显现。
请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 35
公司研究┃深度报告
图 17：海尔冰箱业务三四级市场相对增速优势不明显且 2013 及 2014 年有所下滑
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
市场整体 一级市场 二级市场 三级市场 四级市场
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
由于海尔电器本身定位侧重于三四级市场分销，且日日顺体系也有较强的低层级市场渠
道基础，即便不考虑低层级市场本身的较好增长，逻辑上综合分销渠道推进也将使得公
司在三四级市场有相对较好的销售表现；但基于中怡康终端零售数据计算的海尔品牌各
级市场相对增速3显示，三四级市场表现并不如预期般优秀，在 2012-2016 年的大部分
年份里空冰洗各级市场终端表现并无太大趋势性差异，仅洗衣机三四级市场表现相对于
其一二级市场具有微弱优势，但考虑到洗衣机业务归属于渠道平台海尔电器，其表现相
对较好或也易于理解；至于这一结果背后的根本原因，我们将在下一章进行详细阐述。
图 18：海尔洗衣机三四级市场优势不明显且 2013-2015 年表现一般 图 19：海尔空调三四级市场优势不明显且 2013-2015 年表现一般
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
市场整体 一级市场 二级市场 三级市场 四级市场
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
市场整体 一级市场 二级市场 三级市场 四级市场
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所 资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
总结起来，如果从更宏观更历史更自上而下的维度去理解上市公司青岛海尔 2000 年以
来的经营演进，我们会发现长时间序列上的内部资产整合及接踵而至的渠道调整是无法
回避的议题；难以否认的是，部分中游白电制造资产率先单独上市的制度安排，在一定
程度上使得公司相对缺乏发展过程中极其重要的“渠道”自由度，这在行业快速增长背
景下影响尤为深远，且耗时相对较长的大部分白电制造资产上市也使得总体经营或多或
少受到影响，好在制造端的整合在 2010 年初具雏形并在 2015 年进一步强化；在此背
景下，渠道层面的调整有所加速，但执行过程中所导致的效率问题也日渐浮出水面。
3 各级市场相对增速=各级市场海尔品牌零售量增速-各级市场整体增速；
请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 35
公司研究┃深度报告
渠道平台构建摸索前行
公司 2013-2015 年间相对一般的经营表现核心或源自于渠道，因为“产品（品牌）+渠
道”框架之下，基本完成白电业务整合上市的青岛海尔在产品及品牌方面的实力广受认
可，即便抛开领先的技术专利水平及完善的产品线，仅就其后来在成熟行业中成功培育
出高端品牌卡萨帝这一项，已具有足够说服力；且从时间上来看，标志着海尔电器全面
发力综合渠道服务业务的青岛海尔物流收购事项也发生在 2010 年。而渠道重构中所遇
到的问题则主要指向匹配效率，具体又可分为产品与渠道及产品与市场两个方面。
图 20：2010-2011 年海尔集团旗下渠道资产整合示意图
海尔集团
青岛海尔
Haier Electrical Appliances Fourth
Holdings(BVI) Limited
Haier Washing MachinesHoldings(BVI) Limited
青岛新日日顺物流
海尔电器
青岛海尔物流
北京海尔物流
青岛海尔日
日顺
物流
重庆海日物流
合肥日日顺
仓储
青岛日日顺电器服务
海尔商城
2011年6月，3000万获得集团电商业务
2011年6月，2.4亿收
购集团售后服务业务
2010年8月，7.63亿收购集团渠道物流业务，2011年陆续设立地区日日顺经销公司并整合原
有渠道物流业务
100%
100%
100%
100% 100% 100% 100%
100%
100%
100%
合计43.54%
合计51.22%
100%
100%
100%
资料来源：公司公告，长江证券研究所
产品与渠道的匹配——品牌间及渠道间竞争导致终端低效
产品与渠道的匹配主要包括两方面，一是同一终端渠道中海尔品牌与非海尔品牌的竞
争，及其背后所隐含的经营取舍和平衡，二是两个上市主体实际落地过程中所出现的低
效竞争。在深入分析之前，简要回顾海尔电器作为集团三四级市场家电销售专门平台的
构建过程，早在 2008 年港股平台已经主动加强了低层级市场渠道投入，2010 年以 7.63
亿元对价收购青岛新日日顺物流后渠道平台雏形初现，而随着 2011 年售后服务、电商
以及地方日日顺合资公司建设持续推进，海尔电器家电销售专门平台不断完善。
图 21：海尔电器旗下仍有洗衣机及热水器两大产品业务
海尔电器
青岛海尔
物流业务
热水器业务
洗衣机业务
其他分销
其他物流
海尔物流
电商物流
空调业务
冰箱业务
厨卫业务
装备部品渠道服务业务板块
产品制造业务板块
渠道服务业务海尔分销
资料来源：公司公告，长江证券研究所
请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 35
公司研究┃深度报告
随着“产品+渠道”的上市公司业务架构搭建稳步推进，理论上在产品品类较多且彼此
可进行渠道共享的情况下，制造及销售高度专业化分工不失为效率的制度安排，而经营
结果并不如预期的主因或还在于产品与渠道的匹配：一方面海尔电器分销业务不仅针对
海尔还面向第三方品牌，一定程度上导致渠道内的品牌竞争，这在渠道综合业务快速扩
张的 2011-2014 年表现尤甚；之后渠道调整实际推进过程中所导致的两套体系问题渐成
主要矛盾，当然这一问题某种意义上或也根植于前期的第三方品牌分销扩张策略。
图 22：产销分工安排存在一定程度不匹配进而导致迁移问题
资料来源：公司公告，长江证券研究所
具体来看，至少在 2016 年之前海尔的“研发制造+渠道营销”分工模式并不十分纯粹。
尽管集团层面早就将海尔电器定位为综合渠道平台，但如今其仍持有洗衣机及热水器两
大产品业务；且从渠道角度来看在前期的业务框架设计下，海尔电器也未能承接所有海
尔产品的渠道营销业务，即便在其强势的三四级市场或也并未做到完全独家，当然这其
中也存在着部分产品渠道难以完全共享的问题，不过制度安排及策略定位或才是主因。
表 3：公司不同产品及品牌在各级市场均拥有各自的渠道体系
品类 专营渠道情况 其他渠道
分品牌 卡萨帝
2014年新开和升级网络2600家；2015年建门店1440家，其中大型体验店153家，整体网络在一二级市
场实现全覆盖；2016年卡萨帝品牌专厅与品牌产品专柜合计建设1300余家，已经累计拓展品牌专厅及
专柜3000多家，覆盖中国60%以上的县级市场；2017年上半年，新增网络超过800家，进入家居建材渠
道，抢占家装前端市场，发力三四级市场网络建设
KA等
统帅 2014年新建200平米以上县级体验店300余家、乡镇体验店800余家
海尔电器渠道
KA等 分产品
空调 2013年一二级市场建设超过一千家空调专营店，在三四级市场建设超过1万家金牌乡镇旗舰店；2014年
海尔三四级市场空调专营店超过1200家，乡镇专卖店近18000家
热水器 2014年末公司热水器业务拥有专业渠道2175家、乡镇网络8873家
厨卫 共享热水器优势渠道，2014年三四级市场建成厨卫专营店500多家，乡镇专卖店近1000个
资料来源：公司公告，长江证券研究所
公司渠道大致可分为 KA 及自有渠道，KA 主要针对一二级市场，自有渠道以 8000 多家
县级专卖店及超 30000 家乡镇网点为主体，此外分产品分品牌建立的各层级专营店也不
可忽视，典型的即为近年来持续推进的卡萨帝渠道。从收入结构来看，公司各产品分部
间销售收入占比较高，以海尔电器分部间数据推算，2017 年上半年洗衣机及热水器分
销比例分别为 65.79%及 79.89%，而根据青岛海尔所披露的分部数据，2017 年上半年
请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 35
公司研究┃深度报告
公司空调、冰箱、洗衣机及厨卫分部间收入占比分别为 72.24%、61.75%、71.70%及
78.59%。
图 23：2017 上半年洗衣机及热水器分销比例分别为 65.79%及 79.89% 图 24：剔除 GEA 后青岛海尔产品的分部间销售收入占比较高
66.43%
59.99%
65.62%
60.85%
66.08% 66.22%65.12% 65.76%
64.58%65.75%
63.09%
67.15%65.79%
75.19%
85.66%
75.93%
81.09%
78.53% 79.18%80.31% 80.66% 80.98%
79.75% 80.35%81.65%
79.89%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
2011H 2011A 2012H 2012A 2013H 2013A 2014H 2014A 2015H 2015A 2016H 2016A 2017H
洗衣机 热水器
58.48%
56.26%
67.27%
63.76%
68.22%
71.17%72.24%
55.00%56.03%
58.67%
56.31%
61.69%
56.75%
62.04% 61.75%
72.04% 72.89%
82.41%
76.32%
81.49%79.56%
80.99%
78.59%
65.94%
71.07% 71.70%
63.41%
66.22%65.12%
63.94%
68.89% 66.27%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
2013A 2014H 2014A 2015H 2015A 2016H 2016A 2017H
空调分部间占比 冰箱分部间占比 厨卫分部间占比 洗衣机分部间占比
资料来源：海尔电器公告，长江证券研究所 资料来源：青岛海尔公告，长江证券研究所
区分内外销来看，海尔电器数据显示 2017 年上半年洗衣机外销比例约为 12%，分部间
销售比例为 65.79%，推算洗衣机非海尔电器分销渠道占比约为 22%；公司整体来看，
基于海尔电器渠道综合数据及青岛海尔分项产品收入推算，剔除 GEA 影响后，2017 年
上半年青岛海尔外销比例约 28%，在余下略超 70%的内销收入中，通过海尔电器渠道
分销的产品略超 50%，预计余下产品主要通过 KA 及其他渠道销售；制度层面，公司渠
道与家电厂商的主要区别在于上市主体海尔电器承担了大部分尤其是低层级市场的分
销职能，不过两大上市主体实践中很难做到完全专业分工，因此存在相互影响的可能；
同时多品类多品牌之下渠道又兼有以产品或品牌为纲的矩阵特性，如卡萨帝渠道作为高
端全品类通路雏形渐现；除了内部分工外，初期分销渠道偏向社会化的定位也值得关注。
图 25：推算 2017 年上半年海尔电器洗衣机非分销渠道占比约为 22% 图 26：推算 2017 年上半年青岛海尔非海尔电器渠道销售占比超 20%4
海尔电器洗衣机
分部间销售比
例 , 65.79%
海尔电器洗衣机
外销比例 , 12%
海尔电器洗衣机
其他渠道销售比
例 , 22%
通过海尔电器分
销比例 , 50.62%
海外销售比例 ,
27.72%
推算其他渠道销
售比例 , 21.66%
资料来源：海尔电器公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，青岛海尔公告，海尔电器公告，长江证券研究所
除去制度设计与实际执行差异所致的效率损失之外，初期海尔电器面向第三方品牌的渠
道综合服务平台规划或也在一定程度上带来了海尔品牌与非海尔品牌的渠道竞争；海尔
4 ①产品内外销基数（453.96 亿元）=2017 年上半年青岛海尔总收入（775.76 亿元）
-GEA 收入（225.00 亿元）-渠道综合服务及其他（96.80 亿元）；②海尔电器分销收入
（229.80 亿元）=2017 年上半年渠道服务业务向外间客户销售（291.02 亿元）+物流业
务收入向外间客户销售（35.58 亿元）-渠道综合服务及其他（96.80 亿元）；③其他渠
道收入（98.32 亿元）=产品内外销基数（453.96 亿元）-海尔电器分销收入（229.80
亿元）-[其他国家/地区收入（350.83 亿元）-GEA 收入（225.00 亿元）]；由于青岛海
尔及海尔电器间存在少许业务抵消及确认范围差异，上述推算数据仅作大致参考。
请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 35
公司研究┃深度报告
物流收购整合后，截止 2011 年底海尔电器完成了 16 家重点面向第三方品牌分销的日日
顺区域合资公司的设立，同时面向第三方品牌的三四级终端也在 2011-2013 年快速发
展，其中主营多品牌的日日顺专卖店由 700 家增至近 1000 家，第三方品牌专营加盟店
基本以每年约 400 家的速度增长；除此之外，公司的分销品类也进一步增加，如 2012
年逐步引入成长性较好的小家电产品进入渠道进行分销。
图 27：估算显示 2013 年及之前第三方品牌分销收入快速增长 图 28：2011-2013 年主营第三方品牌的日日顺加盟店数量增长较快
0
20
40
60
80
100
120
140
2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017H
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
青岛海尔渠道综合服务业务及其他-海尔电器物流收入 同比增长
约2,000家
近2,400家
逾800家
近2,800家
近1,000家
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
多品牌日日顺加盟店 主营第三方品牌的日日顺加盟店
2011A 2012A 2013H
资料来源：Wind，海尔电器公告，长江证券研究所 资料来源：海尔电器公告，长江证券研究所
目前，我们很难从渠道服务中拆出售后服务及海尔彩电产品分销业务规模，不过二者规
模相对较小实际影响有限，且逻辑上来讲包含表现较差的彩电分销业务的估算也将在一
定程度上使得结果更为谨慎可信，因此我们只需在青岛海尔年报所披露的“渠道综合服
务及其他”项目中扣除“物流收入”规模，便可将其作为第三方品牌分销的近似模拟，
结果显示 2011-2013 年非海尔品牌分销收入快速增长，并带动整个海尔电器经营表现；
但是，与之相伴而生的是竞品竞争及渠道竞争问题，海尔产品终端效率或因此受到影响。
图 29：后政策周期中白电景气有所下移 图 30：2013 年开始公司电商收入迎来爆发式增长
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
家用空调内销量同比 冰箱内销量同比 洗衣机内销量同比
4.34
17.58
44.63
61.68
90.67
62.50
304.90%
65.00%
153.88%
38.20%
47.00%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017H
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
线上销售收入（亿元） 同比增长
资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
此外，电商崛起或也使得渠道冲突明显加剧，且在主要竞争对手强势背景下加盟为主的
终端渠道体系承压明显。2011 年海尔电器 3000 万收购海尔商城，其自诞生之初既定位
于平台电商而非总部直营渠道，也就是说公司电商渠道的产品较少与传统线下渠道做差
异化处理及区分，其更多的是利用合乎条件的经销商产品库存资源及日日顺配送能力，
盈利模式也以收取平台费用为主；考虑到线上渠道的高速增长，经销商能否分享线上销
售订单对其自身经营影响较大，同时产品的相对非差异化或也进一步加大了冲击风险。
产品与市场的匹配——聚焦高端相对弱化中低端市场
请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 35
公司研究┃深度报告
海尔洗衣机业务的发展为产品与市场的匹配问题提供了较好的案例，也从侧面反映了公
司的产品策略即相对更加重视中高端，如在 2008 年推出高端卡萨帝冰箱，而直到 2010
年才推出性价比品牌统帅；在行业出货空间仍存且份额又未十分集中背景下，以相对偏
中高端的产品去应对三四级市场的普及机会，经营承压在所难免，同时也给予竞争对手
快速崛起的机会；总结起来，公司在行业普及逻辑仍存时大力进行偏升级的产品及品牌
布局致使经营有所承压，不过随着消费升级日渐占据主导，产品及品牌优势正逐步显现。
图 31：2015 年之前三四级洗衣机市场零售表现相对优于一二级市场5 图 32：海尔 3300 元以上洗衣机零售量占自身销售比例高于竞争对手
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
一级市场 二级市场 三级市场 四级市场
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
700- 1000- 1300- 1800- 2300- 2800- 3300- 3800- 4300- 5300- 6300- 6300+
海尔 美的系
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所 资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
除了前述的产品及品牌布局相对前瞻之外，在具体措施上或也存在改善空间；诚然，对
于消费品而言升级是永恒的主题，尤其是对于冰洗这种保有量较高且本身并无太大差异
也无其他重要功能的产品，升级往往是仅有的可以解释长期行业增长的逻辑；不过当我
们谈及消费升级的时候往往会不自觉地掉入这样一个误区，即消费升级就是产品价格上
涨；实际上，消费升级可以区分为两个阶段，即第一阶段的品质升级，这一过程相对聚
焦功能而并不必然伴随着产品价格大幅上涨，恰如“高端不高价”，这或正是近年洗衣
机市场悄然发生的事情，也在一定程度上解释了滚筒占比快速提升而价格仅小幅上行的
小天鹅经营表现，而第二阶段即品牌升级；从这个角度来看，海尔前期的布局或更加注
重第二阶段，在此前消费背景下或有匹配问题；此外，我国特有的城乡二元结构及大规
模人口迁移所推动的农村消费习惯城市化，或使得注重产品品质的升级比预期的更长。
图 33：2015 年之前海尔滚筒洗衣机零售量市场份额提升较为缓慢 图 34：2012 年以来海尔洗衣机均价涨幅较大
6.77%7.14% 7.17%
8.06%
10.26%
12.40%
3.75%
4.56%
5.53%
8.31%
10.62%
11.79%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
海尔滚筒零售量份额 美的系滚筒零售量份额
2014年及之前海尔滚筒洗衣机市场
份额提升缓慢
1,975
2,079
2,206
2,3972,473
2,881
1,954
2,043
2,309
1,8551,923
1,992
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
2,600
2,800
3,000
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
海尔洗衣机均价 美的系洗衣机均价
+24.48%
+45.84%
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所（份额=滚筒洗衣机/全市场洗衣机） 资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
5数据为各级市场零售量相对增速即“各级市场零售量增速-市场整体零售量增速”。
请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 35
公司研究┃深度报告
因此，从洗衣机业务经营表现来看，海尔以中高端产品应对三四级市场洗衣机第一阶段
升级或存在一定匹配问题；尽管消费升级趋势下中高端是行业发展必然趋势，但在真正
的高端化未来临之前，相对前瞻布局中高端或将使得短期目标市场份额萎缩并致使整体
市占率下降，此消彼长之下品牌力构建或使得海尔此前几年在市场份额方面表现一般；
总的来说，2016 年之前的几年里海尔主营相对平缓表现的核心，原因仍在于产品与渠
道匹配所致的终端低效，以及专注高端使得产品与市场匹配失衡带来终端市场份额未有
明显提升。
通今：改善逻辑正在持续兑现
在深刻“鉴往”之后，站在当前时点来看，影响海尔前期发展的问题逐步得到解决，公
司正逐步向着好的方向发展：一方面，随着海外资产 2015 年置入，内部资产整合正接
近尾声，且 2016 年的 GEA 收购及后续略超预期的经营表现进一步为公司打下了全球
化基础；另一方面，渠道调整基本已于 2016 年完成，关系理顺之下成效正持续显现；
此外，在产品策略方面，公司已经注意到前期的偏向问题，且随着行业发展的不断深入，
消费升级日渐成为主要驱动之下，公司偏中高端的产品及品牌布局优势正快速体现。
内部业务整合梳理已渐入尾声
在海尔内部资产整合中，有两次较大的推动，一次为 2006 年后的股改承诺，另一次则
是 2011 年海尔集团所下发的《关于进一步支持青岛海尔发展解决同业竞争减少关联交
易的函》。尽管站在本文的立场上，公司在 2010 年基本完成了内部业务资产整合并确立
青岛海尔白电旗舰地位，但 2011 年之后以海外白电为代表的余下资产注入对上市公司
的稳健发展也大有裨益，后续关于洗衣机热水器及斐雪派克等业务整合值得密切关注。
表 4：2011 年以来以青岛海尔为平台的家电资产整合进展
时间 事件详情
2011-01-07 控股股东为进一步支持青岛海尔发展解决同业竞争减少关联交易，集团承诺拟在5年内将白电资产、家电上游资产、彩电及
家居资产等注入青岛海尔平台。
2011-06-15 青岛海尔以18.80亿元的对价受让集团旗下青岛模具等10家家电上游公司100%股权。
2014-10-30 19.05亿收购少数股权，分别为海尔冰箱25%股权、空调电子25%股权、特种电冰箱25%股权及特种电冰柜41.55%股权。
2015-05-25
由于斐雪派克（Fisher&PaykelAppliancesHoldingsLimited）相关资产尚处于整合期且其财务表现未达预期；公司同意将斐雪
派克相关资产处置时间延至2020年6月之前；同时，为避免斐雪派克相关资产与公司构成同业竞争，海尔集团委托公司管理
斐雪派克相关资产。
2015-05-25 以487,370万元现金收购新加坡投资控股100%的股份；本次交易完成后，新加坡投资控股将成为公司全资子公司，公司将获
得海尔集团在亚洲、欧洲、非洲及美洲等世界主要国家和地区的海外白电资产。
2015-12-22
由于彩电业务主体青岛海尔光电有限公司及其下属子公司尚处于向轻资产运营模式转型，并通过整合生态链资源推进商业模
式从单纯硬件销售向“硬件+内容+服务+用户运营”转型的整合期，且其财务表现尚未达到公司预期；延缓海尔光电相关资
产的处置至2020年6月之前，同时海尔集团委托公司管理海尔光电及斐雪派克相关资产。
2015-12-22 8.41亿元收购海尔集团公司持有的三菱重工海尔（青岛）空调机有限公司45%股权及青岛海尔开利冷冻设备有限公司49%股
权；三菱重工海尔主要从事生产销售中央空调机业务；海尔开利主要从事生产销售商用冷冻设备业务等。
2017-02-27
青岛海尔及阿里巴巴拟分别出资5.25亿及6.57亿元受让海尔多媒体股权并对其进行增资；完成后海尔光电持股50.51%仍为控
股股东，阿里巴巴持股25.25%，青岛海尔持股20.20%，青岛众创盈持股4.04%；其中，海尔多媒体主要从事海尔、模卡品
牌电视机业务及彩电平台运营，目前是海尔集团国内海尔彩电业务的运营平台，公司16年营收67.35亿，净利润1.13亿。
资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：均采用公告日期）
请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 35
公司研究┃深度报告
2011 年集团出台资产整合纲领性文件，力争用五年时间将旗下家电上游、白电、黑电
及家居等资产注入上市公司平台，核心仍旧在于解决同业竞争及关联交易问题，并借此
提高上市公司整体经营效率及盈利能力。2011 年出台上述文件之后，2012 年集团置入
家电上游资产，2015 年置入海外白电资产并从集团手中购得合资企业少数股权，尽管
斐雪派克及黑电由于整体经营状况尚未达预期，处置时间有所延后，但集团托管上市公
司经营的模式也有效避免了同业竞争等问题。随着内部整合推进，青岛海尔近年来的关
联交易金额持续下行，较 2006 年超过 90%的关联交易情形改善明显；不过，对比来看
公司少数股东损益比重仍远高于另外两大白电龙头格力及美的，未来仍存整合空间。
图 35：2015 年整合海外白电后青岛海尔销售关联交易占比降至个位数 图 36：青岛海尔少数股东损益占净利润的比例相对较高
110亿元
（占比12.4%）
296亿元
（占比36.1%）
76亿元
(占比8.4%)
276亿元
（占比32.8%）
44亿元
(占比3.7%)
268亿元
（占比24.0%）
0
50
100
150
200
250
300
350
采购类关联交易金额 销售类关联交易金额
2014A 2015A 2016A
0.69%
9.82%
25.41%
0.72%
6.74%
27.38%
0.67%
7.42%
24.73%
0.47%
6.85%
20.10%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
格力电器 美的集团 青岛海尔2014A 2015A 2016A 2017Q1-Q3
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
目前，尽管海尔电器旗下仍拥有洗衣机及热水器业务，且费雪派克资产的处置也有待推
进，但总体来看前期耗费公司较大精力的资产整合问题，已经随着 2015 年海外白电资
产的注入基本告一段落，充分聚焦的经营精力、愈发完善的业务架构及更加清晰的职能
分工将对公司后续整体经营形成强有力的推动。
渠道关系理顺带来终端效率提升
非海尔品牌分销在 2012-2014 年扮演着公司渠道综合业务主要增长引擎，但事后看来以
冲击海尔产品终端销售为代价或不免有些得不偿失；好在公司很快就意识到这一问题所
在，并于 2014 年开始着手调整渠道分销重心，减少及清算不达标地方性合资公司业务，
而这些地方性合资公司大部分都设立于 2011 年，彼时主要是通过合资公司拓展当地第
三方品牌加盟商网络考虑，从 2014 年开始前述合资公司陆续被处置清算，截止 2016
年末，上述地方合资公司已经基本处置完毕，第三方竞争性分销业务从源头处得到治理。
表 5：2014 年海尔电器开始调整旨在拓展第三方品牌加盟商网络的地方性合资公司
公司名称 间接持股比例 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A
山东日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ √（81%） √（81%）
烟台日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ √（81%） √（81%）
合肥日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ √ -
许昌日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ √ -
苏州日日顺电器有限公司 51% √ √ √（61%） √（61%） √（71%） -
福建日日顺电器有限公司 51% - √ √ √ √ -
江苏苏北日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ √ -
山西日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ √ -
请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 35
公司研究┃深度报告
武汉日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ √ -
温州日日顺电器有限公司 51% - √ √ √ - -
唐山日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ - -
成都海新日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ - -
辽宁日日顺商贸有限公司 51% √ √ √ √ - -
湖南日日顺电器有限公司 51% √ √ √ √ - -
南昌日日顺电器有限公司 51% - √ √ - - -
资料来源：公司公告，长江证券研究所（以海尔电器年报所披露的公司及集团资料附属公司资料为准）
伴随着第三方品牌分销业务的逐步调整，以青岛海尔所披露的“渠道综合服务业务及其
他”收入扣减海尔电器披露的物流收入近似模拟来看，非青岛海尔产品分销收入在青岛
海尔“渠道综合服务业务及其他”中的占比从 2014 年开始逐步下滑，即便将 2014 年
收购上海贝业新兄弟增厚物流业务收入的影响考虑在内，这一结论同样成立。
图 37：推算“非青岛海尔产品收入”渠道业务占比自 2014 年开始下滑 图 38：2016 年海尔业务物流收入约占海尔电器物流收入的 36%
73%
77%
79%
72%
66%
59% 58%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017H
"推算非青岛海尔产品分销收入"/"青岛海尔渠道综合服务业务及其他"
2014年，公司收购上海贝业新
兄弟供应链管理有限公司60%股
权，标的2014年实现收入5.30亿
元，占当年海尔电器披露物流分
项收入的10.79%
家居及其他业务
物流收入占比 ,
39%
海尔业务物流收
入占比 , 36%
电商业务物流收
入占比 , 25%
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
战略层面，2016 年海尔电器调整业务分部结构，将渠道综合服务业务拆分为渠道服务
业务及物流业务两个单独分部进行披露，同时渠道销售服务业务重心也逐步转向供应链
平台增值服务，原本“第三方”及“社会化”等定位的实现或将由前期依靠第三方分销
逐步转向依靠物流；另一方面，针对电商崛起背景下因缺乏统一规划所致的渠道冲突问
题，公司已着手对实体店、微店及电商渠道进行统一规划，且针对多渠道开发相应渠道
定制产品；此外，公司还引入面向经销商的巨商汇及面向终端门店的顺逛平台，向经销
商及终端敞开线上线下产品库及分销仓的同时，大幅提升其对高增长线上市场的分享力
度。
请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 35
公司研究┃深度报告
图 39：2016 年海尔电器将渠道综合服务业务拆分为渠道服务及物流两个分部
海尔电器
渠道综合
分销业务
洗衣机 热水器
物流业务
电商业务
售后服务
海尔电器
渠道服务
海尔分销
洗衣机 物流
其他分销
热水器
海尔物流
电商物流
其他物流
资料来源：公司公告，长江证券研究所
除此之外，2016 年海尔电器对整个中国区渠道管理团队进行了调整并针对前期低效的
三四级市场终端出台了完善的改善计划；在上述种种措施的共同助力之下，公司渠道关
系逐步理顺，2016 年下半年以来海尔电器线上及线下渠道分销收入增速环比开始大幅
改善；与此同时，勤进快销策略指引下的公司渠道客户运营效率也明显提升，加盟商商
业库存周转速度提升超过 1 倍，渠道调整成效正在经营端持续显现。
图 40：2016 年下半年以来海尔电器线上及线下分销增速中枢回升6 图 41：“勤进快销”策略带来渠道效率明显提升
1%
18%
47%
31%28%
60%65%
-14% -12% -14%-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1
推算线下分销同比增长 线上收入同比增长
134
112
93
53
0
20
40
60
80
100
120
140
160
商业库存(亿元) 商业库存周转天数（天）
2015A 2016A
30.60%
52.68%
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：海尔家电品牌全球化发布会，长江证券研究所
总的来说，2010 年后综合渠道平台战略下的第三方分销业务快速发展一定程度上使得
海尔分销业务受到冲击，进而衍生出多渠道体系互搏问题；不过，2014 年公司开始逐
步退出部分低盈利的第三方分销，并在 2016 年调整渠道业务重心至供应链平台增值服
务，同时对既有渠道进行统一规划整合，正是得益于此公司经营自 2016 年下半年起逐
步迈入改善通道。
中高端布局乘升级之风而起
产品与市场匹配角度来看：一方面，尽管相对中高端的定位使得公司前期在低端市场未
有太大突破，但无论从中怡康终端数据还是基于产业在线内销出货数据，份额或有区间
下滑但幅度总体非常小；另一方面，更加值得注意的是，2016 年开始公司冰箱及洗衣
机终端市场份额逐步回升，2017 年趋势进一步被强化，产业在线内销出货数据也支持
6 线下分销收入=海尔电器“渠道综合服务向外间销售收入”-电商收入-物流收入。
请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 35
公司研究┃深度报告
同样的结论；此外，高端品牌卡萨帝放量的同时增速也进一步提升，2017 年前三季度
收入增长达 41%；概括起来，曾经的前瞻布局正变得越来越契合当下及未来消费走向。
图 42：海尔冰洗终端市场份额 2016 年开始稳步回升 图 43：海尔白电内销出货份额近年来相对平稳且 2017 年有所提升
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Sep-0
8
Mar-0
9
Sep-0
9
Mar-1
0
Sep-1
0
Mar-1
1
Sep-1
1
Mar-1
2
Sep-1
2
Mar-1
3
Sep-1
3
Mar-1
4
Sep-1
4
Mar-1
5
Sep-1
5
Mar-1
6
Sep-1
6
Mar-1
7
Sep-1
7
海尔冰箱零售量份额 海尔空调零售量份额 海尔洗衣机零售量份额
31.91%
27.99%
24.68% 24.97%
27.74% 27.53%29.35%
30.41% 30.08% 30.85%
31.63%29.98% 30.73% 31.46%
34.84%33.24%
34.37%33.23% 32.98% 33.43%
10.19%8.21% 8.48%
6.95%8.70% 9.51% 9.75% 9.37% 9.40% 9.90%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
海尔冰箱内销市占率 海尔洗衣机内销市占率 海尔空调内销市占率
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所
中怡康数据显示近年公司冰箱及洗衣机份额在低价格段下降明显，3000 元以下的冰箱
及洗衣机零售量份额从 2012 年的 22.70%及 26.55%分别降至 2016 年的 12.29%及
18.90%，但即便在此背景下其总体份额仍仅平稳微降，中高端价格段的带动极其明显。
随着渠道调整及产品重新规划等措施成效显现，2016 年公司冰箱及洗衣机低端市场份
额也逐步企稳。在前期消费升级风口并未完全到来之下公司中高端经营已成果颇丰，考
虑到品牌与产品优势及渠道复苏，公司后续在全价格段均保有极强的进取实力。
图 44：2012 年以来海尔洗衣机高价格段零售量份额提升明显 图 45：2012 年以来海尔冰箱高价格段零售量份额提升明显
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0~2,000元 2,000~3,000元 3,000~4,500元 4,500元以上
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0~2,100元 2,100~3,000元 3,000~5,000元 5,000元以上
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所（2017 年口径调整不具可比性） 资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所（2017 年口径调整不具可比性）
更进一步，正如前文所述，2010 年农村冰箱及洗衣机行业仍旧存在保有量提升逻辑，
因此中高端产品布局或对分享低层级市场的增长有所影响；不过，目前我国农村及城镇
的冰箱和洗衣机保有量均已处于高位，行业发展的核心驱动力转化为更新需求，消费升
级成为主旋律，品质品牌消费日趋主导，这也是为什么我们看到多开门冰箱及滚筒洗衣
机的份额从 2015 年开始加速提升；如果说在产品策略方面公司前几年还存在过于前瞻
的情况，那么如今消费升级东风已来，中高端产品及品牌布局优势快速显现。
请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 35
公司研究┃深度报告
图 46：农村冰箱及洗衣机产品百户保有量已经处在较高水平 图 47：多开门冰箱及滚筒洗衣机份额占比从 2015 年开始加速提升
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A
城镇洗衣机 城镇冰箱 农村冰箱 农村洗衣机
约50台/百户
约10台/百户
3.02%
5.45%
6.26%
5.77%
0.61%
1.85%
1.56%
3.98%
2.21%
4.94%
6.10%
4.94%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
多开门冰箱零售量份额提升 滚筒洗衣机零售量份额提升
资料来源：国家统计局，长江证券研究所 资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
乘着消费升级之风，公司悉心培育的高端品牌卡萨帝正步入快速发展阶段，收入增速自
2014 及 2015 年的 15%及 27%，进一步提升至 2017 年前三季度的 41%；与此同时，
公司不断在推进卡萨帝品牌的产品品类及价格带延展，目前基本已经成为公司全品类的
高端品牌，冰洗等早期推出的产品价格也已经下沉至 5000 元以内。考虑到高端品牌西
门子其主力创收产品也是 4,300 元-5,300 元区间的洗衣机及 5,400 元-6,200 元的冰箱，
渠道建设快速推进背景下，品类及价格延展为后续卡萨帝规模持续扩张打下了坚实的基
础；此外，公司滚筒洗衣机份额自 2016 年开始快速回升，产品结构升级渐入佳境。
图 48：高端卡萨帝品牌产品品类及价格带均大幅延展 图 49：冰箱及洗衣机等主力产品价格带已经下沉至 5,000 元以下
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
空调 冰箱 洗衣机 热水器 厨电 酒柜 冰吧
资料来源：卡萨帝官方网站，长江证券研究所 资料来源：卡萨帝官方网站，长江证券研究所（采集自官方网站，价格或有变动）
图 50：4300-5300 元洗衣机及 5400-6200 元冰箱为西门子主力产品 图 51：海尔滚筒洗衣机市场份额自 2016 年开始快速回升
19.64%
16.57% 16.05%
29.57%
10.27%
7.90%8.86%
25.44%
6.08%
33.04%
22.57%
10.10%
3,300- 3,800- 4,300- 5,300- 6,300- 6,300+ 3,000- 4,600- 5,400- 6,200- 11,000- 11,000+
洗衣机 冰箱
20%
22%
24%
26%
28%
30%
Ja
n-1
2
Ma
r-12
Ma
y-1
2
Ju
l-12
Sep
-12
No
v-1
2
Ja
n-1
3
Ma
r-13
Ma
y-1
3
Ju
l-13
Sep
-13
No
v-1
3
Ja
n-1
4
Ma
r-14
Ma
y-1
4
Ju
l-14
Sep
-14
No
v-1
4
Ja
n-1
5
Ma
r-15
Ma
y-1
5
Ju
l-15
Sep
-15
No
v-1
5
Ja
n-1
6
Ma
r-16
Ma
y-1
6
Ju
l-16
Sep
-16
No
v-1
6
Ja
n-1
7
Ma
r-17
Ma
y-1
7
Ju
l-17
Sep
-17
No
v-1
7
海尔滚筒洗衣机零售量/市场滚筒洗衣机总零售量
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所 资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 35
公司研究┃深度报告
整合通用家电资产深化全球布局
外延并购方面，2016 年公司以 56.12 亿美元收购美国第二大家电产品供应商通用电器
旗下家电业务，并在 2016 年 6 月纳入合并报表；规模方面来看，GEA 在 2015 年实现
营业收入及归属净利润 387.51 亿元及 14.00 亿元，2016 年并表收入及归属净利润分别
为 258.34 亿元及 4.35 亿元，2017 年前三季度 GEA 实现收入及归属净利润分别为 342
亿元及 18.8 亿元，相当于青岛海尔 2017 年前三季度原有业务营业收入及归属净利润的
40.24%及 49.44%；同时在盈利能力方面，基于海外成熟白电龙头 EBITDA 利润率比较，
近年来通用家电盈利能力持续提升，考虑到 GEA 在通用电气旗下为待售资产，收购后
经营拐点已较为明显；总的来说通用家电兼具规模盈利，收购并表对公司影响立竿见影。
图 52：GEA 对海尔收入及利润规模贡献较高 图 53：近年来通用家电的 EBITDA 利润率持续上行
969.30
897.48
479.05
849.90
53.38 43.01
342
7.57 14.00 18.813.8938.02
359.85387.51
223.74
3.32
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2014A 2015A 2016H2 2017Q1-Q3 2014A 2015A 2016H2 2017Q1-Q3
青岛海尔
GEA
归属净利润（亿元）收入（亿元）
8.80%9.35%
9.70%
6.94%
8.68%
9.87%
6.47%
5.41%
8.43%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2014A 2015A 2016A惠而浦 通用家电 伊莱克斯
资料来源：公司公告（通用电气家电业务备考利润表）,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,公司公告，长江证券研究所（GEA 为 16 上半年数据）
图 54：GEA 约 95%的收入来自于美国市场 图 55：推算 2017 年上半年 GEA 收入结构中厨卫占比约为 36%
5%
约95%
美国 非美国
20%
27%36%
5%
12%
空调 冰箱 厨卫 洗衣机 其他
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
与此同时，得益于溢价收购所带来的中长期税务效益，GEA 的实际收购成本显著小于
当期现金付出；税务效益主要来自于公允价值重置提升税基下的税务折旧及商誉税务摊
销两个方面；合并日 GEA 账面价值为 23.84 亿美元，公允价值为 26.41 亿美元，公允
价值增值部分为 2.57 亿美元，公允价值增值部分可以通过提高税基进行税务折旧抵减
应税收入，而商誉部分，则可在 15 年的周期内予以税务摊销；在不考虑折现，且基于
2014 及 2015 年 GEA 所得税率分别为 34.77%及 31.60%，而假定所得税率为 30%的
情况下，公司 GEA 收购所产生税务效益合计约 9.68 亿美元，后续有望增厚公司业绩表
现，此外在近来人民币升值背景下，外币并购融资对非经常性项目也有一定支撑。
请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 35
公司研究┃深度报告
表 6：海尔收购 GEA 产生的潜在税务效益测算
实际支出 科目确认 税务效益
56.12亿美元收购GEA资产
其中33亿美元为并购贷款
折合人民币约229.02亿元
购买日账面价值
23.84亿美元 - -
购买日公允价值增值2.57亿美元 提高的税基进行税务折旧
抵减应税收入
不考折现
参考GEA15年34.77%7所得税率取30%
得税务效益0.77亿美元
商誉
29.71亿美元
并购交易而产生的商誉，可按15
年进行税务摊销，抵减应税收入
不考折现
参考GEA15年34.77%所得税率取30%
得税务效益8.91亿美元
资料来源：公司公告，长江证券研究所
中长期来看，收购 GEA 包括未来斐雪派克资产的处置对青岛海尔平台而言不单单是即
期收入规模的提升，更重要的意义在于品牌整合、渠道共享及供应链协同所带来的市场
份额及经营效率提升；单就 GEA 收购整合而言，在市场份额方面，2016 年海尔旗下冰
箱、洗衣机、大型厨电及洗碗机全球市场份额分别提升 2.1、1.3、2.9 及 5.2 个百分点
至 20.2%、16.4%、5.3%及 7.6%。
图 56：2016 年海尔旗下品牌合计全球洗碗机市占率为 7.6% 图 57：2016 年海尔旗下品牌合计全球大型厨电市占率为 5.3%
1.5%2.2%2.3%
7.6%
25.4%
15.3%
6.4%4.7%
0
5
10
15
20
25
30
全球 澳新 北美 拉美 亚太 东欧 西欧 中东及非洲
Haier GE Fisher & Pay kel
1.7%
5.6%
2.7%
24.4%
3.9%5.3%
0
5
10
15
20
25
30
全球 澳新 北美 拉美 亚太 中东及非洲
Haier GE Fisher & Pay kel
资料来源：欧睿，长江证券研究所 资料来源：欧睿，长江证券研究所
图 58：2016 年海尔旗下品牌合计全球洗衣机市占率为 16.4% 图 59：2016 年海尔旗下品牌合计全球冰箱市占率为 20.2%
16.4%
4.8%
9.5%
3.4%
48.8%
2.9% 2.4%4.4%
0
10
20
30
40
50
60
全球 澳新 北美 拉美 亚太 东欧 西欧 中东及非洲
Haier GE Aqua Fisher & Pay kel
4.1%2.5%
12.5%
45.1%
9.6%
23.2%23.2%20.2%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
全球 澳新 北美 拉美 亚太 中东及非洲 东欧 西欧
Haier GE Aqua Sany o Fisher & Pay kel
资料来源：欧睿，长江证券研究所 资料来源：欧睿，长江证券研究所
从渠道共享角度来看，一方面 GEA 拥有覆盖全美的营销网络，与美国四大连锁家电零
售商 Sears、Lowe’s、HomeDeport 及 BestBuy 具有亲密的战略合作关系，另一方面，
7 所得税率根据 GEA2015 年的备考利润表计算：所得税率=所得税/利润总额；
请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 35
公司研究┃深度报告
海尔在中国拥有包括 KA、专卖店及以日日顺为核心的三四级渠道体系；考虑到渠道在
消费品中扮演的重要角色及海尔和 GEA 本身较强的产品及品牌力，二者渠道共享的顺
利推进即可带来海尔品牌在美国及 GEA 品牌在中国的规模快速增长，而这一点在 2016
年下半年以来已经有所体现，剔除 GEA 收入影响后 2016 年下半年及 2017 年上半年公
司外销收入持续两位数增长，这其中渠道协同或功不可没；从供应链协同来看，基于
GEA 及海尔规模采购所带来的原材料议价优势以及低成本本土制造下的 GEA 订单转
移，供应链协同将使得二者的制造效率稳步提升；除了上述渠道共享及供应链协同所带
来的显性经营收益之外，品牌及研发间的协同对海尔中长期发展也意义深远。
图 60：2016 年下半年开始原有业务非中国大陆收入持续两位数增长 图 61：全球协同运营推进下采购协同价值快速显现
106.67
80.33
105.49111.34
12638.61%
-1.10%
19.29%
0
20
40
60
80
100
120
140
2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
非中国大陆收入（亿元） 同比增长
0.08
1.31
0.22
0.85
3.11
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2016H2 2017H1 2016-2019E
并购GEA之前（亿美元） 并购GEA之后（亿美元）
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
总的来说， 2014 年开始公司即着手进行包括产品、渠道及资产整合等方面的调整，2015
及 2016 年调整进程加速且调整成效在经营端逐步显现；随着资产整合步入尾声及渠道
关系逐渐理顺，此前干扰海尔主业经营表现的核心问题逐步得到解决，且偏向中高端的
产品定位在消费升级趋势强化之下愈发相得益彰；原有业务自 2016 年四季度以后增速
连续超过 20%，创近 5 年来内生增长新高，同时随着 2016 年成功收购美国家电品牌
GEA，全球化布局日臻完善，在内部优化外部拓展之下，公司未来发展值得期待。
看未来：值得期待的价值蓝筹
策略调整力促短期回暖
历经近两年的内部调整，成效开始在经营端逐步显现，2016 年下半年以来尤其是四季
度之后，公司剔除 GEA 后的原有家电业务单季度收入增速分别达到 23.68%、22.51%、
23.10%及 21.15%；同时，分业务来看，剔除 2016 年下半年以来 GEA 的并表影响后，
公司空调、冰箱及洗衣机业务收入端均实现明显反弹，其中原有空调业务 2016 年下半
年及 2017 年上半年增长十分明显，当然其受行业景气带动较大；不过考虑到冰洗业务
期内增速的持续上行，且在未剔除 2016 年上半年 GEA 并表影响下，2017 年上半年冰
箱仍旧实现超过 15%的收入增长，洗衣机则实现超过 20%的收入增长，因此前述公司
收入端的亮眼表现核心仍在于内部调整成效的逐步显现。
请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 35
公司研究┃深度报告
图 62：2016 年四季度开始海尔原有业务收入维持 20%以上增长 图 63：2016 年下半年开始海尔空冰洗收入增速持续反弹
0
50
100
150
200
250
300
350
10Q
1
10Q
2
10Q
3
10Q
4
11Q
1
11Q
2
11Q
3
11Q
4
12Q
1
12Q
2
12Q
3
12Q
4
13Q
1
13Q
2
13Q
3
13Q
4
14Q
1
14Q
2
14Q
3
14Q
4
15Q
1
15Q
2
15Q
3
15Q
4
16Q
1
16Q
2
16Q
3
16Q
4
17Q
1
17Q
2
17Q
3
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
营业收入（亿元） 同比增长
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
11H1 11H2 12H1 12H2 13H1 13H2 14H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1
空调 冰箱 洗衣机
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：16 年上半年未剔除 GEA）
盈利能力方面看，海尔销售净利率较格力存在一定差距，但是海尔与美的净利率在 2015
年之前总体较为接近，差距拉大主要在 2015 年及 2016 年；进一步拆分发现，其实海
尔销售毛利率持续领先美的且在 2016 年收购高毛利的 GEA 之后这种领先优势还有所
扩大；不过当我们更进一步观察毛销差指标时，海尔在 2015 及 2016 年便开始下降。
图 64：海尔销售净利率于 2015 年开始与美的拉开差距 图 65：海尔与美的毛销差指标在 2015 及 2016 年有所拉大
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017
Q1-Q3格力电器 青岛海尔 美的集团
]
8%
12%
16%
20%
24%
28%
32%
2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017
Q1-Q3海尔毛利率 美的毛利率 海尔毛销差 美的毛销差
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
海尔毛销差及净利率在 2015 及 2016 年开始落后美的主因或有两方面：第一，2015 及
2016 年海尔分别并表海尔新加坡及 GEA 业务，上述两项业务期间费用率高于海尔原有
业务，而净利率则低于海尔原有业务；另一方面，在公司加强终端交互建设提升渠道效
率及大力推进卡萨帝品牌营销背景下，其内生费用尤其是销售费用投入也有所增加。
图 66：海尔新加坡及 GEA 期间费用率均高于海尔原有主业 图 67：海尔新加坡及 GEA 净利率水平均低于海尔原有业务
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
推定14年海尔
新加坡期间费用率
14年GEA
期间费用率
15年GEA
期间费用率
14年海尔总体
期间费用率
15年海尔
总体期间费用率
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
15年海尔新加坡
净利率
15年GEA
净利润
16年并表GEA
净利润率
15年海尔
总体净利润率
16年海尔
总体净利润率
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 35
公司研究┃深度报告
总的来说，当前压制海尔盈利能力的主因是费用，而这与当期公司内部调整下的渠道优
化以及外部资产整合关系较大，考虑到上述因素均与内部调整相关，随着渠道关系理顺
下费用投入的长期效应逐步显现，海外协同稳步推进下并表所致的费用及盈利冲击逐步
平缓，以及持续费用投入的卡萨帝品牌规模效应显现，公司后续盈利能力有望逐步改善。
冰洗强劲支撑中期改善
单就产品力而言，根植于冰箱及洗衣机行业的海尔实力强劲，即便在近年主业有所承压
背景下依旧保持了冰洗单品的龙头地位，且其在定制化产品的规模供应能力、冰箱干湿
分储保鲜技术、固态薄膜制冷技术及空调自清洁技术等方面也极具领先优势；后续随着
公司渠道关系理顺终端效率持续提升，“品牌+产品+渠道”齐发力之下冰洗产品市场份
额有望开始稳步提升，空调领域内的高端差异化战略也值得期待；与此同时，伴随着冰
洗行业竞争格局的持续优化，类似空调行业的格局红利释放之下盈利提升也值得预期。
图 68：冰洗龙头海尔内销出货份额显著低于格力内空调内销份额 图 69：冰洗龙头海尔终端市场份额低于格力空调终端市场份额
36.36%
38.99%
45.17%44.02%
43.17% 43.57%42.72%
38.57%
24.68% 24.97%
27.74% 27.53%
30.73%31.46%
34.84%33.24% 33.48% 33.23% 32.97%
29.37%30.41% 30.08% 30.85%
33.43%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
格力空调 海尔冰箱 海尔洗衣机
25.80% 25.80%25.26%
24.81%
28.14%
30.28%
32.88%
24.09%
25.18%
23.56%24.08%
25.11%
27.64%
26.98%
31.18%
28.06%
26.74%
25.84%
26.77%
27.60%28.10%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
32%
34%
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
格力空调 海尔冰箱 海尔洗衣机
资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所
目前，无论是出货端数据还是终端数据来看，作为发展相对成熟的冰洗行业龙头海尔的
市场份额均显著低于格力在空调行业的市占率；考虑到空冰洗制造、分销及消费上并无
实质差异，在公司渠道效率进一步优化背景下，逻辑上其市场份额进一步提升并无太大
障碍，而结合格力在空调领域的表现，仅市场份额的提升已可为公司带来较大增长空间。
图 70：2008-2012 年冰箱内销出货走势与政策周期匹配度最高 图 71：家电下乡周期中农村冰箱百户保有量提升最为显著
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A
家用空调（万台） 冰箱（万台） 洗衣机（万台）
4.07
6.92
8.08
5.78
16.35
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2001A 2003A 2005A 2007A 2009A 2011A 2013A 2015A
农村洗衣机（台/百户） 农村冰箱（台/百户） 农村空调（台/百户）
资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：国家统计局，长江证券研究所
同时，如果从冰洗行业未来发展来看，尽管基于保有量角度行业大概率延续稳健表现，
但也不乏一些促进行业景气回升的因素正在逐步释放；一方面，随着 2008 年家电下乡
所销售产品逐步接近其生命周期,更新需求的集中释放将在边际上利好行业景气，具体拆
分到单品来看，冰箱无疑是最为受益的品种；基于产业在线数据，2008-2012 年期间冰
请阅读最后评级说明和重要声明 30 / 35
公司研究┃深度报告
箱出货总量达到 2.31 亿台，仅略低于处于高速成长阶段的空调，显著高于 1.55 亿的洗
衣机出货量；如果从保有量提升角度来看，冰箱受益将更为明显，2012 年末农村冰箱、
洗衣机及空调百户保有量分别较 2007 年底提升 41.20、21.28 及 16.82 台，冰箱提升幅
度最大，一般按 8-10 年的产品使用周期考虑 2017-2022 年将是冰箱更新需求理论集中
释放阶段，前期持续疲弱的冰箱行业景气或将有所改善。
图 72：洗衣机内销出货增速持续优于冰箱 图 73：洗衣机产品升级方向更为多元化
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
冰箱内销量同比 洗衣机内销量同比
云裳洗干一体机子母洗衣机内衣专属洗衣机婴童洗衣机
资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：海尔官方网站，卡萨帝官方网站，长江证券研究所
此外，2012 年以来洗衣机内销出货持续优于冰箱，当然其中有部分 2008-2012 年对冰
箱需求透支过度的原因，但考虑到冰洗相当的保有量以及洗衣机在政策周期中相对一般
的出货表现，需求释放节奏差异并不能很好地解释上述现象；而如果将目光聚焦在近来
洗衣机产品升级上问题或迎刃而解，除滚筒之外基于分类清洗（内衣、婴童等）及洗护
（干衣、杀菌等）的升级层出不穷，上述因素或正在将洗衣机的“一户一机”属性打破。
中高端全球化有迹可循
切换到全球角度来看公司的未来发展，尽管规模上公司已经成为全球白电龙头之一，但
考虑到庞大中国市场的支撑地位，后续全球化仍有较大深化空间，发达国家巨头的发展
经验或也有一定的借鉴意义；在目前主要四大白电国际巨头之中，无论是盈利能力还是
成长角度来看，大金工业及博世西门子均相对优于余下两者，其中大金工业专注于高端
家用空调及商用空调领域，而博世西门子则以高端定位为标签。
图 74：目前博世西门子及大金工业成长动力总体更强 图 75：博世西门子及大金工业盈利能力总体更强
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
1962A 1966A 1970A 1974A 1978A 1982A 1986A 1990A 1994A 1998A 2002A 2006A 2010A 2014A
伊莱克斯 惠而浦集团 博世西门子 大金工业
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
1962A 1966A 1970A 1974A 1978A 1982A 1986A 1990A 1994A 1998A 2002A 2006A 2010A 2014A
惠而浦 伊莱克斯 大金工业 博世西门子
资料来源：Bloomberg，Fortune，HBR，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，Fortune，HBR 等，长江证券研究所
细究二者的共同点，不难发现高端差异化定位是在本土市场之外取得成功的主因，如在
中国市场上大金销售的家用空调价格远高于行业均价及龙头格力，且大金更加擅长的中
央空调本就具有相对高端的定位属性；博世西门子与此类似，相较于大金更多的以产品
请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 35
公司研究┃深度报告
差异化切入中国市场，博世西门子则是以定位差异化进入，其冰洗产品均价均显著高于
行业平均水平，但这并不妨碍西门子成为中国主流白电市场上仅存的规模外资品牌，据
2017 年度中怡康数据显示，西门子品牌冰箱及洗衣机零售量份额仍分别达到 7.49%及
8.89%，均位居行业前五。
图 76：大金工业在中国市场销售的家用空调均价显著高于行业 图 77：西门子在中国销售的冰箱及洗衣机产品均价显著高于行业
3,5893,681 3,658
3,4953,579
3,810
4,0124,117 4,126
3,8904,067
4,269
6,194 6,243
6,0345,942
6,236 6,253
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
空调均价（元/台） 格力空调（元/台） 大金空调（元/台）
2,8913,052 3,174 3,286 3,334
3,793
4,645
5,121
5,7475,939
6,1166,456
2,061 2,166 2,250 2,333 2,3972,660
4,364 4,451 4,324 4,306 4,368
4,243
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
冰箱均价（元/台） 西门子冰箱（元/台） 洗衣机均价（元/台） 西门子洗衣机（元/台）
资料来源：中怡康零售监测，长江证券研究所 资料来源：中怡康零售监，长江证券研究所
从业务结构及品牌矩阵角度来讲，海尔与博世西门子最为相似。目前海尔旗下仅有中国
区的统帅品牌定位相对较低，主品牌海尔偏向中高端，卡萨帝、GEA 及斐雪派克等均
为高端品牌，且目前公司整体海外市场策略也以自有品牌中高端为主。考虑到定位中高
端的博世西门子在刚从普及走向升级的中国市场所取得的成功，海尔全球化策略前景值
得期待；毕竟从某种意义上来说，全球各区域的大众化市场因给予产品性价比较高权重
而面临更为激烈的竞争，而高端市场或存在更强的一致性即更在乎品质及品牌。
图 78：青岛海尔全球品牌布局情况 图 79：青岛海尔全球产销研布局情况
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
生态战略带来长期成长空间
2012 年开始海尔集团进入其互联网转型阶段，基于公司物联网时代智慧家庭生态平台
的定位，持续推动“电器→网器→网站”转型，且终端“智慧 U+”、生产端 Cosmo 及
组织端人单合一的经营生态构建也已经初具雏形；总的来说，智慧家庭市场仍旧处在基
础设施建设即智能硬件及系统普及阶段，对应海尔发展阶段中的“电器→网器”；而产
业在线数据也表明目前我国白电整体智能化比例仍不高。公司在智能家电产品方面牢牢
占据先发优势，能够提供智能家电成套解决方案且已发布行业首个智慧家庭操作系统
UhomeOS，尽管对于生态的变现目前仍在探索之中，但考虑到其庞大的用户规模以及
公司先行的入口优势，长期发展依旧值得期待。
请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 35
公司研究┃深度报告
图 80：白电产品智能化比率依旧较低 图 81：海尔全屋成套智能家电解决方案
8%
16%
25%
30%
6%
9%
13%
20%
3%
5%
9%
14%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2015A 2016A 2017F 2018F
智能空调 智能洗衣机 智能冰箱
资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：海尔官网，长江证券研究所
同时在生产端，公司也积极推进互联网对传统生产模式进行改造，引入用户参与生产流
程，倡导成套定制。目前已经建成覆盖空调、冰箱、洗衣机、热水器、中央空调、电机
及模具品类的八大互联网工厂，且基于对空调行业未来发展的看好，公司正积极规划在
华南、中南、华中地区布局互联工厂升级，预计未来三年将新增 1500 万智能空调产能。
图 82：海尔智能白电产品销量快速增长（单位：万台） 图 83：2017 年前三季度用户大规模定制量 714 万台，同比增长 870%
78
210
266
840
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2014A 2015A 2016Q1-Q3 2017Q1-Q3
714
109
15
0 100 200 300 400 500 600 700 800
2017
Q1-Q3
2016A
2015A
资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所
考虑到海尔在组织方面稳步推进的人单合一制度以及生产及销售端的网络化布局，其在
家电高端化智能化的趋势之下将受益明显，且长期来看伴随着公司基于智能家电产品的
物联生态构建稳步推进，长期潜在增值收益也值得期待。
值得期待的价值蓝筹
综合全篇，相对于格力及美的而言，海尔长时间序列上频繁的内部资产整合以及随后接
踵而至的渠道构建及产品升级，使得公司前期经营承受一定压力；不过，随着 2015 年
公司海外白电资产整合置入上市公司体系，同业竞争及关联交易问题正逐步解决，持续
的内部资产整合对公司正常经营的扰动或已日渐消除；同时，公司从 2014 年末开始着
手渠道策略调整，在统一进行渠道规划、整体调整渠道团队、果断退出不符合公司发展
战略的第三方品牌分销业务以及大力强化终端建设提效之后，2016 年下半年以来公司
收入及业绩表现均呈现明显改善趋势，而随着消费升级逐渐成为行业主要驱动力，中高
端定位的优势也快速显现；此外，2016 年海尔完成 GEA 的收购且后续整合经营表现持
续超预期，自有品牌全球化更进一步。
展望未来，公司在前期承压的方向上均做出了较好的应对，改善逻辑正在持续兑现；收
入端来看，在渠道效率提升之下，短期主营表现延续改善较为确定，中期考虑到消费升
请阅读最后评级说明和重要声明 33 / 35
公司研究┃深度报告
级趋势不断强化、冰洗竞争格局持续优化及行业景气边际改善等因素，公司传统主业仍
具有较强的增长预期，长期随着 GEA 并购整合深入及中高端定位下的海外市场扩张前
景也持续向好，且日趋成熟的网络化转型对公司长期发展的带动作用也值得关注；盈利
端来看，短期内部调整及收购并表对公司盈利能力有所拖累，同时卡萨帝品牌推进及海
外市场的开拓也使得费用端有所承压，不过后续随着一次性冲击逐步消除及费用投入效
应逐步显现，公司盈利能力存在较强改善预期及提升空间。总体而言，龙头复苏值得期
待，预计公司 2017 及 2018 年 EPS 分别为 1.14 及 1.34 元，对应当前股价 PE 分别为
18.10 及 15.35 倍，维持“买入”评级。
请阅读最后评级说明和重要声明 34 / 35
公司研究┃深度报告
主要财务指标
主要财务指标 [Table_Profit] 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 119066 159386 180085 199171
增长率(％) 33% 34% 13% 11%
归属母公司所有者净利润（百万元） 5036.7 6918.8 8158.4 9347.8
增长率(％) 17% 37% 18% 15%
每股收益(元) 0.826 1.135 1.338 1.533
净资产收益率（％） 19.1% 24.3% 26.4% 27.7%
财务报表及指标预测
[Table_Finance] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入 119066 159386 180085 199171 货币资金 23505 31877 36017 39834
营业成本 82127 108778 121750 134175 交易性金融资产 80 580 580 580
毛利 36939 50608 58334 64996 应收账款 13428 17975 20309 22461
％营业收入 31.0% 31.8% 32.4% 32.6% 存货 15238 19781 21786 23590
营业税金及附加 688 921 1040 1150 预付账款 579 766 858 945
％营业收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 其他流动资产 2789 3592 4033 4461
销售费用 21254 28610 32055 35452 流动资产合计 69516 93142 104551 115052
％营业收入 17.9% 18.0% 17.8% 17.8% 可供出售金融资产 1556 1556 1556 1556
管理费用 8382 9563 10805 11950 持有至到期投资 0 0 0 0
％营业收入 7.0% 6.0% 6.0% 6.0% 长期股权投资 11058 13158 13758 14358
财务费用 721 1773 1779 1655 投资性房地产 35 35 35 35
％营业收入 0.6% 1.1% 1.0% 0.8% 固定资产合计 17349 17440 17544 17540
资产减值损失 491 400 400 500 无形资产 7242 6880 6536 6209
公允价值变动收益 95 500 0 0 商誉 21004 21004 21004 21004
投资收益 1620 900 600 600 递延所得税资产 1592 73 73 91
营业利润 7118 10741 12855 14888 其他非流动资产 1903 1903 1903 1903
％营业收入 6.0% 6.7% 7.1% 7.5% 资产总计 131255 155191 166960 177748
营业外收支 1066 500 400 300 短期贷款 21132 19238 17515 14359
利润总额 8183 11241 13255 15188 应付款项 32999 43704 48912 53901
％营业收入 6.9% 7.1% 7.4% 7.6% 预收账款 5735 7677 8674 9593
所得税费用 1492 2049 2417 2769 应付职工薪酬 2404 3184 3564 3927
净利润 6691 9192 10839 12419 应交税费 1620 2208 2570 2914
归属于母公司所有者的净利润
5036.7 6918.8 8158.4 9347.8 其他流动负债 9562 12571 14081 15532
流动负债合计 73453 88582 95314 100227
少数股东损益 1655 2273 2680 3071 长期借款 15531 19531 19531 19531
EPS（元/股） 0.83 1.13 1.34 1.53 应付债券 0 0 0 0
现金流量表（百万元） 递延所得税负债 133 91 0 0
2016A 2017E 2018E 2019E 其他非流动负债 4558 4558 4558 4558
经营活动现金流净额 8055 16395 15914 17861 负债合计 93675 112762 119403 124316
取得投资收益
收回现金 131 0 0 0 归属于母公司
所有者权益 26365 28440 30888 33692
长期股权投资 -36606 -1200 0 0 少数股东权益 11216 13489 16169 19240
无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 37580 41929 47057 52932
固定资产投资 -2337 -2313 -2561 -2690 负债及股东权益 131255 154691 166460 177248
其他 -653 0 0 0 基本指标
投资活动现金流净额 -39596 -3513 -2561 -2690 2016A 2017E 2018E 2019E
债券融资 0 0 0 0 EPS 0.826 1.135 1.338 1.533
股权融资 94 0 0 0 BVPS 4.32 4.66 5.07 5.53
银行贷款增加（减少） 31761 2106 -1723 -3155 PE 24.87 18.10 15.35 13.40
筹资成本 -1807 -6616 -7490 -8198 PEG 1.09 0.79 0.67 0.59
其他 -223 0 0 0 PB 4.75 4.40 4.05 3.72
筹资活动现金流净额 29825 -4510 -9213 -11353 EV/EBITDA 13.53 8.75 7.24 6.10
现金净流量 -1717 8372 4140 3817 ROE 19.1% 24.3% 26.4% 27.7%
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。
本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性
不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含
作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公
司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过
往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在
最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且
不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券
研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
上海 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122）
武汉 武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015）
北京 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032）
深圳 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）
联系我们
长江证券研究所
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对大盘涨幅大于 10%
增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
