1

量的・質的金融緩和の効果検証とリスク

2014年5月24日

三菱東京UFJ銀行 内田 和人

日本金融学会 2014年度春季大会 中央銀行パネル

2

量的・質的金融緩和（1年目～政策レジームチェンジ）

市場の期待に働きかける政策（Shock&Awe政策）が奏功

Financial Repression 効果（実質金利マイナス等）

第1・2の矢がもたらす資産効果・需要刺激効果

物価見通し（2％インフレ目標）はOn the plan

設備投資や貸出の増加ペースは緩慢 量的・質的金融緩和（効果とリスク～政策期待の継続vs７つの課題）

円安・資産価格上昇、ポートフォリオリバランス効果は期待大。

７つの課題：①物価上昇の負の効果、②貿易赤字構造・交易条件の悪化、③巨額の対内証券投資、④国債市場流動性の低下、⑤短期国債需給の逼迫（短期金利の不安定化）、⑥日銀のB/Sコントロールの困難性、⑦出口政策における非連続的な金利急騰リスク。

金融緩和のモラルハザード排除と包括的な政策管理の枠組みが必要

論点整理：量的・質的金融緩和の効果検証とリスク

3

量的・質的金融緩和（1年目） ～政策レジームチェンジ～

成功の鍵は、政策レジーム転換とそれに伴う人々の期待の変化（Hoover regime⇒ＦＤＲ regime）。

4

金融政策のレジームチェンジ

物価”2年で2%”, 資金”2年で2倍”, 国債”2年で2倍超

(1) 「量的・質的金融緩和」の導入

① 誘導目標を政策金利からマネタリーベースに変更。

② 長国保有残高を、年間50兆円のペースで増加。

③ 政策のねらいは、(a)長めの金利や資産価格のプレミアム

への働き掛け、(b)ポートフォリオリバランス効果、(c)市場・経済主体の期待の抜本的転換。

④ インフレ率2%が定着するまで、同政策を継続。

(2) 銀行券ルールの適用停止

(3) 市場参加者の協力

(4) 国債補完供給制度 の要件緩和

量的・質的金融緩和（1年目）～金融政策のレジーム・チェンジ

ポスト金融危機レジーム アベノミクスレジーム

財政緊縮

デレバレッジ

倹約消費

成熟化経済

財政拡張

レバレッジ

消費奨励

新陳代謝経済

（資料）日銀より、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

5

量的・質的金融緩和（1年目）～「市場の期待に働きかける政策」効果

60

80

100

120

140

160

180

200

2013.1 2013.4 2013.7 2013.10 2014.1 2014.4為替［円/ドル］ 株式［日経平均］ 債券［JGB10年］

（2013年1月4日時点を100として指数化）

円安・株高・債券高

円高・株安・債券安

（資料）Bloombergより、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

『期待に働きかける政策』の効果～円安・株高・債券高

量的・質的金融緩和

6

6

量的・質的金融緩和（1年目）～アベノミクス・トレード（2013 Best Trade)

y = 116.07x - 306.94

y = 309.26x - 16624

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

15,000

16,000

17,000

75 85 95 105 115外国為替レート［円/ドル］

日経

平均

株価

［円］

2008年1月～2012年11月 2012年12月～2014年3月

2008年1月

～2012年11月

2012年12月

～2014年3月

105 11,880 15,848104 11,764 15,539103 11,648 15,230102 11,532 14,921101 11,416 14,611100 11,300 14,30299 11,184 13,99398 11,068 13,68397 10,952 13,37496 10,836 13,06595 10,720 12,756

円／ドル

日経平均株価

（資料）Bloombergより、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

アベノミクストレード（円売り・日本株買い）の投資リターン急拡大

7

（資料）Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

▲1.9bp/10兆円年間累積▲12bp

190<2014年末>

▲2.3bp/10兆円170

▲2.9bp/10兆円150

押し下げ効果国債保有[兆円]

▲1.9bp/10兆円年間累積▲12bp

190<2014年末>

▲2.3bp/10兆円170

▲2.9bp/10兆円150

押し下げ効果国債保有[兆円]

量的・質的金融緩和（1年目）～金融抑圧効果①（名目長期金利低下）

日本国債利回り（10年物）と日銀長期国債買入れの関係

日銀の長期国債買入れは着実に名目長期金利を押し下げ（但し、0.6％で抵抗感）

8

米 10 年 JGB10 年

2.8% 0.65%

3.5% 0.90%

3.7% 0.97%

日米長期金利の相関関係

量的・質的金融緩和により、日米長期金利の相関関係を50bp（0.5％）押し下げられている。

（資料）Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

量的・質的金融緩和（1年目）～金融抑圧効果②（日米金利の相関関係）

9

米QEと金融市場- クレジットスプレッド -

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

ハイ

イー

ルド

債 -

国債

利回

り

米ハイイールド債spread

QE22010.11-2011.6

QE32012.9

-継続中

タイト化

QE12008.11-2010.2

出所：Fed、Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

[単位:bp]

米QEと金融市場- 株価 -

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

S&P

株価

指数

米S&P500

QE12008.11-2010.2

QE22010.11-2011.6

QE32012.9

-継続中

出所：Fed、Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

[単位:pts]

米QEと金融市場- モーゲージ債 -

-

50

100

150

200

250

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

モー

ゲー

ジ債

- 国

債利

回り

米モーゲージ債spread

QE22010.11-2011.6

タイト化

QE12008.11-2010.2

QE32012.9

-継続中

出所：Fed、Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

[単位:bp]

タイト化

米QEとボラティリティ- S&P500ボラティリティ・インデックス "VIX"-

-

10

20

30

40

50

60

70

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

←上昇　低下→

VIX

QE22010.11-2011.6

低下

低下

QE12008.11-2010.2

QE32012.9

-継続中

出所：Fed、Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

[単位:pts]

量的・質的金融緩和（1年目）～金融抑圧効果③（米国QE：株価上昇）

10

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1998 2001 2004 2007 2010 2013

［兆

円］

個人金融資産 個人金融純資産(資産-負債)（資料）日銀より、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

年間90兆円の資産効果

量的・質的金融緩和（1年目）～過去最大の資産効果（個人金融資産）

個人金融資産

フローではなく、ストックサイドに影響を与えて、需要を刺激する政策効果が実現

実質長期金利マイナス、信用リスクプレミアム低下

アベノミクス・トレード

株高、円安の資産効果

11

量的・質的金融緩和（1年目）～「金融＋財政」刺激でデフレ脱却へ

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

12 13 14 15 16（年）

（兆円）

11月見通しで織り込んでいた部分

11月見通しで織り込んでいなかった部分

補正予算による実質GDPの押し上げ効果試算

（資料）財務省、内閣府資料より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成

12年度：0.4兆円

13年度：4.9兆円（GDP比0.9%）

15年度：0.5兆円（GDP比0.1%）

14年度：2.7兆円（GDP比0.5%）

60

70

80

90

100

110

120

08 09 10 11 12 13 （年）

実質GDP 個人消費 住宅投資 設備投資

公的需要 輸出 輸入

（資料）内閣府統計より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成

（2008年7-9月期＝100）実質GDPと最終需要の推移

-10-8-6-4-202468

1012

11 12 13 14 15

個人消費 住宅投資設備投資 在庫公需 外需実質GDP成長率

（前期比年率、%）

見通し

（年）

実質GDPの推移

消費者物価の推移

-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5

07 08 09 10 11 12 13 14（年）

コア

コアコア

（前年比、%）

公的需要と個人消費が景気回復の牽引役

（資料） 内閣府より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

（注）コア：生鮮食品を除く総合、コアコア：食料・エネルギーを除く総合 （資料） 総務省より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

12

主体別資金需要判断

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

企業 地公体等 個人

企業規模別資金需要判断＜全体＞

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

大企業 中堅企業 中小企業

　資金需要判断DI

(前回)

企業向け 8 4地公体等向け -1 -1個人向け 11 16

資金需要判断DI

(前回)

大企業 3 1中堅企業 4 4中小企業 7 3

量的・質的金融緩和（1年目）～設備投資・貸出の回復ペースは緩慢

（資料）日銀短観

（資料）日銀短観

生産・営業用設備判断DI（製造業）

（資料）日銀より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

（資料）日銀より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

13

量的・質的金融緩和（効果とリスク） ～ポートフォリオ・リバランス効果と７つの課題～

14

14

-4-3-2-101234567

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

実質

金利

［%

］

日 米 独

（注意）実質金利=10年国債金利 - CPI前年比（資料）Bloombergより、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

実質長期金利の推移

大幅な実質長期金利マイナス

社債クレジットスプレッドの推移（5年 A格）

量的・質的金融緩和（効果）～金融抑圧効果（実質金利、クレジット）

（資料）Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部

消費増税の影響もあるが、日本の実質長期金利は石油危機等のインフレ時を除けば、過去最大のマイナス水準となり、欧米との実質金利格差も拡大。為替市場に円安圧力を掛けるとともに国内のポートフォリオリバランスを加速させる。

過去最低水準の名目長期金利及び日銀の社債買いオペを背景に社債の信用スプレッドのタイト化が継続。本邦企業にとって、低コストの資金調達が可能となるほか、海外発行体にとっても円資金調達・外貨活用＝サムライ債発行（広義の円キャリー取引）へのインセンティブが高まり、為替市場で円安圧力がかかりやすくなる。

タイトな信用スプレッド水準

15

-3

-2

-1

0

1

2

3

2002

年1月

2003

年1月

2004

年1月

2005

年1月

2006

年1月

2007

年1月

2008

年1月

2009

年1月

2010

年1月

2011

年1月

2012

年1月

2013

年1月

(%)

デフレ脱却の期待高まり（VaRショック時期を含む）

デフレ見通しが継続した期間

日本 消費者物価前年比（除く生鮮食品） デフレ脱却期待が高まった2003年～2006年を参考に、各資産の相関関係から、分散投資の有効性を検証。

日本国債 日本株式 外債ヘッジあり 外債ヘッジなし 外株 REIT

日本国債 1.00 -0.41 0.43 -0.22 -0.23 -0.20

日本株式 - 1.00 -0.43 0.72 0.62 0.73外債ヘッジあり - - 1.00 -0.29 -0.40 -0.29外債ヘッジなし - - - 1.00 0.62 0.58

外株 - - - - 1.00 0.58

REIT - - - - - 1.00

日本国債 日本株式 外債ヘッジあり 外債ヘッジなし 外株 REIT

日本国債 1.00 -0.50 0.33 0.39 -0.11 0.15

日本株式 - 1.00 -0.11 -0.16 0.42 0.16外債ヘッジあり - - 1.00 0.13 -0.27 0.36外債ヘッジなし - - - 1.00 0.01 -0.21

外株 - - - - 1.00 0.05

REIT - - - - - 1.00

デフレ見通し継続（2010年1月～2012年12月） デフレ脱却期待（2003年6月～2006年5月）

日本国債（野村BPI3年～7年）、日本株式（TOPIX）、外債ヘッジあり（CITI国債3年～5年為替ヘッジあり）、外債ヘッジなし（CITI国債3年～5年為替ヘッジなし）、外株（MSCI国際）、REIT（東証REIT指数）

[資産間の相関係数]

[対象資産]

⇒デフレ見通しが継続している場合は、債券高・株安（株高・債券安）等は一定の相関は維持するが、デフレ脱却期待が強まると、各資産の相関が崩れるため、分散投資の必要性が高まる。

量的・質的金融緩和（効果）～ポートフォリオ・リバランス（分散投資有効）

（資料） 総務省より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

16

日本国債, 31%

外株, 0%

REIT, 19%

外債ヘッジなし,

31% 外債ヘッジあり,

8%

日本株式, 11%

日本国債, 98.7%

外株, 0.2%

日本株式, 0.3%

外債ヘッジあり,

0.3%

外債ヘッジなし,

0.0%

REIT, 0.5%

4-4. ポートフォリオ・リバランス（デフレ脱却期待の分散投資）

デフレ見通し継続期間からデフレ脱却期待が高まる期間にシフトした場合のポートフォリオリバランスを内外債券(為替ヘッジなし）・株式、REITのポートフォリオにて検証。

デフレ見通し継続（2010年1月～2012年12月）

各資産の月次リターンを算出のうえ、リスク(月次リターンの90%タイル点)/リターンが最も高くなるようにポートフォリオを選択。但し、債券のウエイト合計が70%以上とする。

デフレ見通し継続期間の場合は、日本国債にほぼ全額投資することでリスク／リターンが最も高かった。 デフレ脱却期待が高まる場合は、日本株式、為替ヘッジなし外債、REITを中心に日本国債からリバランスさせるこ

とでリスク／リターンが高いポートフォリオとなる可能性。

デフレ脱却期待（2003年6月～2006年5月）

ポートフォリオ金額ベースウエイト

リターン（年率）：0.36% リスク（年率）：0.82% リターン／リスク：0.44

リターン（年率）：1.56% リスク（年率）：3.74% リターン／リスク：0.42

量的・質的金融緩和（効果）～ポートフォリオ・リバランス（デフレ脱却）

17

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

潜在

成長

率［ %

］

内閣府推計 日銀推計（資料）内閣府、日銀より、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

0円

50円

100円

150円

200円

250円

300円

350円

73年 76年 79年 82年 85年 88年 91年 94年 97年 00年 03年 06年 09年 12年

ドル円

円安

円高

① 約131円（消費者物価基準）

② 約97円（生産者物価基準）

（日本は企業物価にて算出） ③ 約52円（輸出物価基準）

日米購買力平価（1973年3月末の265.96円基準）

（資料）日本銀行、総務省、内閣府、米商務省より三菱東京UFJ銀行

量的・質的金融緩和（課題①）～インフレ（コストプッシュ⇒ボトルネック）

▲ 10.0

▲ 8.0

▲ 6.0

▲ 4.0

▲ 2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

需給ギャップ[%]

内閣府推計 日銀推計（資料）内閣府、日銀より、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

潜在成長率推計

需給ギャップ推計

日米物価格差の縮小により購買力平価が「低下」から「横ばい」に転換。為替レートが1986年以降はじめて、生産者物価基準を上回った

円高デフレから円安インフレへ局面変化（コストプッシュ圧力）

需給ギャップは既にプラス転換の可能性

日本の潜在成長率は想定よりも低い可能性（0.7％⇒0.4％）

18

量的・質的金融緩和（課題①）～賃上げ、実質賃金、価格転嫁

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 （年）

（％）

①ベースアップ率

②定期昇給率

①＋②：賃上げ率

（注）2013年の『賃上げ率』は内訳が開示されていないため、『ベースアップ率』を　　　2012年横置きとして算出。（資料）日本経済団体連合会資料より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成

見通し

図表1：賃上げ率の推移（経団連加盟の大企業を中心とした約500社）

実質賃金（前年比）

１６年振りの高賃上げ率

実質賃金はマイナス

仕入価格DIは大幅上昇見込み

価格転嫁は緩やかに進展見込み

（資料）日銀より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

（資料）日銀より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

（資料）Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

19

量的・質的金融緩和（課題②）～貿易赤字構造・交易条件の悪化

-60兆円

-40兆円

-20兆円

0兆円

20兆円

40兆円

60兆円

80兆円

100兆円

02年 04年 06年 08年 10年 12年

-15兆円

-10兆円

-5兆円

0兆円

5兆円

10兆円

15兆円

20兆円

25兆円

輸出

輸入

貿易収支（右目盛）

日本の輸出入および貿易収支（季調後）

輸出入の数量指数（2010年＝100）

貿易赤字が構造化

輸入浸透率が上昇

（資料）財務省より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

（資料）内閣府より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

交易条件の推移

70

80

90

100

110

120

130

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

（2005年=100）

（注）交易条件=輸出デフレーター÷輸入デフレーター×100（資料）内閣府統計より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成

（年）60

70

80

90

100

110

120

130

08年 09年 10年 11年 12年 13年

輸出数量指数

輸入数量指数

国内経済全体の貯蓄・投資バランス（ベースシナリオ）

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20（年度）

一般政府 企業 家計 貯蓄・投資バランス

（兆円）

貯蓄超過

投資超過

（資料）内閣府統計より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成

見通し

輸入浸透率が上昇

先行きマクロバランス悪化から経常赤字化へ

交易条件は悪化傾向が継続

20

【日本の国際収支 （2002年から2011年の平均（兆円）】

■経常収支は、貿易収支の大幅な赤字化（9兆円黒字⇒10兆円赤字）から黒字が急縮小

■資本収支は全体は3.3兆円の赤字だが、中身をみると大幅な構造転換が顕著。対外直接投資は拡大傾向を

強まる（4.9兆円赤字⇒12.9兆円赤字）一方、証券投資が流出超（6.6兆円の赤字）から大幅なネット流入超

（25.5兆円：国内投資家の対外証券投資を勘案すると、海外投資家の流入超は30兆円規模）に大転換。

⇒巨額の資金流入とともに円売りヘッジ（デリバティブ）も拡大。先行き急激な資金流出リスクには要注意。

【2013年】

投資収支　△9.9 投資収支　+5.4

直接投資 △4.9 直接投資 △12.9

証券投資 △6.6 証券投資 +25.5

デリバティブ +0.5 デリバティブ △5.5

その他 +1.1 その他 △1.7

その他資本収支 △0.5 その他資本収支 △0.7

外貨準備増減 △6.8 外貨準備増減 △3.9

誤差脱漏 +0.5 誤差脱漏 △4.0

経常収支（黒字） +16.7 資本収支（赤字） △16.7 経常収支（黒字） +3.3 資本収支（赤字） △3.3

経常移転収支 △1.0

貿易収支 +9.7

サービス収支 △3.2

所得収支 +11.2

経常移転収支 △1.0

貿易収支 △10.6

サービス収支 △1.6

所得収支 +16.5

量的・質的金融緩和（課題③）～巨額の対内証券投資の行方

（資料）財務省、 日銀より三菱東京UFJ銀行作成

21

y = 0.4342x + 50.265

0

20

40

60

80

100

120

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100（2Y-5Y、bp）

（5Y-10Y、bp）

1998.10.3（22、17）

2003.6.12（13、28）

2013.11.1（10、40）

【付利下げ観測】

2013.1.10～

2013.4.11

【債券バブル】

1998.9.14～11.262003.5.26～6.26

2年-5年で10bp、5年-10年で40bp以下の水準は債券バブル。

2年を0.10％とおくと、5年0.20％、10年0.60％が債券バブルの臨界点。

（資料）Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

量的・質的金融緩和（課題④）～債券バブル（投資不採算）の領域

22

量的・質的金融緩和（課題④）～市場流動性（短期金融・債券）の低下

長期国債の店頭売買高

市場流動性低下＋価格変動率（ボラティリティ）上昇⇒非連続的な金利急騰リスク

長期金利を投資採算に見合わない水準まで押し下げるため（国債運用利回り＜経費率・リスク・目標基準利回り）、市場取引は細り、ボラティリティが上昇。市場流動性の低下とボラティリティ上昇の悪循環に陥るリスクがある。

40

60

80

100

120

140

160

180

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

欧州

、日

本[2

003年

7月

=100]

0

50

100

150

200

250

米国

[2003年

7月

=100]

欧州 日本 米国

（注意）米国はMTN・CD・BKNT・DPNTのターム物取引量、欧州はEONIA市場取引量、日本はコール市場総残高を使用して6ヶ月平均を指数化　（出所）Bloombergより、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

短期金融市場の流動性

短期金融市場の取引高も低迷している。

量的緩和政策が長期化することにより、過剰準備預金が常態化するとともに、金融機関の資金繰り運営の相対先が中央銀行となるため、インターバンク市場での取引量が急減している（特にターム物取引）。

（資料）日本証券業協会より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

23

（注）その他のマイナスは対政府の長期国債売現先

（資料）日銀より三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

短期国債

量的・質的金融緩和（課題⑤）～短国需給逼迫（短期金利の不安定化）

0

5

10

15

20

25

30

35

12/1

2

13/3

13/6

13/9

13/1

2

14/3

14/6

（兆円）

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.12

0.14（%）

日銀短国残高（左軸）短国利回り（右軸）

予測レンジ(0.03～

0.07%)

付利金利

2013年末実績

2014年末目標

銀行券発行高 90当座預金 107

貨幣流通高 5202 270

2013年末実績

2014年末

目標

長期国債 142 192CP 2.2 2.2

社債 3.2 2.2ETF 2.5 2.5

J-REIT 0.14 0.14貸出支援基金 8固定金利方式 18

短期国債 40その他 -14

202 270

マネタリーベース

270

合計

合計

70

日銀B/S 負債側

日銀B/S 資産側

マネタリーベース

（資料）日銀、Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

（資料）日銀、Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

注

24

（資料）日銀、Bloombergより三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

量的・質的金融緩和（課題⑥）～ベースマネーコントロールの困難性

資産購入プログラム停止

買入れ減額を実施済み。今秋には購入額がゼロとなる見込み。

準備預金以外の流動性吸収

ターム物預金、リバースレポ、Financial Market Utility等

保有資産の売却 バランスシートの正常化プロセス。但し、長期金利急騰リスク有り。

付利の引き上げ 短期金融市場のフロアー金利を引き上げることで市中O/N金利を上昇させる

政策金利引き上げ ＦＦ金利、ＧＣレポ金利の引き上げ

長期国債購入の停止

日本版Taperingは米国以上の金利急騰リスクがあり、ツイストオペ等の検討が必要。

短期国債購入の停止

ベースマネー抑制の有効手段であるが、貸出支援基金が急増する場合には効果減退。

貸出支援基金の停止

出口政策が意識される局面で予防的貸出需要が急増し、4年固定金利の資金供給が根雪化。

資金吸収オペ 手形オペ、リバースオペ等、柔軟な資金調節が可能だが、資金吸収額は限定的（数十兆円）。

付利引き上げ 日銀の保有国債利回りと付利金利が逆ザヤとなる可能性があり、財政負担が発生。

保有資産売却 長期金利急騰⇒財政悪化⇒日本国債大幅格下げのリスクがあり、難しい選択肢。

（参考）米国金融政策の正常化プロセス（QE⇒利上げ）

量的・質的金融緩和の出口政策のオプション 日銀マネタリーベース―資産側 （兆円）

質的・量的金融緩和は、民間の資金需要が回復する過程で金融レバレッジ効果が最大限発揮されるが、実際にそのような状況が実現した場合に、米国と違ってベースマネーのコントロール（抑制・圧縮）が難しい。

25

出口政策の想定

ケース① 秩序だった相場

長期金利の上昇を抑制する政策を実施（ツイストオペ等）

ケース② 平成25年Fed型の相場

バーナンキショック （国債買入れ停止を表明）

ケース③ リスク管理相場

平成10年運用部ショック +

平成15年VaRショック

量的・質的金融緩和（課題⑦）～非連続的な金利急騰リスク

26

量的・質的金融緩和（課題⑦）～長期金利上昇による財政発散リスク

19

11

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016年度

普通

国債

残高

＜棒

グラ

フ＞

0

5

10

15

20

25

30

利払

費＜

折れ

線グ

ラフ

＞

（兆円） （兆円）見通し

金利急騰ケース［赤］

低金利ケース［青］

2016年度

普通国債残高

906

855

2013年度

750

（出所）財務省、Bloombergより、三菱東京UFJ銀行円貨資金証券部作成

消費増税（5％⇒10％）を前提とした場合、長期金利が低金利（1.5％近辺）に止まれば（低金利ケース）、利払い費は抑制的に推移するが、金利急騰（3.5％近辺）すると利払い費が急増し、財政が発散するリスクがある。

27

最後に

質的・量的金融緩和の効果検証・リスク分析においては、マクロ経済から国際投資フロー、市場流動性、国債管理政策、PCP（Policy Continuity Planning）など広範囲にわたって行う必要。

先行き質的・量的金融緩和が実体経済・マネーフローの好循環を加速させることができるか、それともインフレ・金融抑圧のマイナス面が顕現化し、息切れるか、その帰趨は、需要サイド（金融・財政面の刺激）から供給サイド（潜在成長力の引き上げ）の政策に移行できるかが鍵を握る。

当該政策の継続性や出口政策を検討する際には、金融緩和のモラルハザード（いわゆる中央銀行プット）を排除しつつ、金融政策・国債管理政策の総合的に管理する枠組み（日本版アコード）を構築することが重要。