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证 券 研 究 报 告

公司深度研究报告

扬德环境 股票代码：833755.OC

价值被低估，具备向上的估值修复弹性 独到见解：

从扬德环境未来的战略方向看，在继续巩固瓦斯发电国内龙头地位的

同时，将加快在分布式光伏发电、天然气分布式能源领域的布局，通过“三

驾马车”的齐头并进，最终打造国内领先的分布式能源综合服务商。

我们认为公司走在正确的路上，并且卓越的管理层将确保企业战略的

顺利执行，这将直接转换为公司业绩确定性的成长。综合考虑公司尚未被

市场预期的业绩确定性和成长性，当前价格在强安全边际下具备向上的估

值修复弹性。

目标价：5.16-5.45RMB

当前股价：3.10RMB

投资评级 推荐

评级变动 首次评级

投资要点

1. 瓦斯发电领域龙头，立志分布式能源综合服务商

公司是国内最大的低浓度瓦斯发电综合服务商，也是目前少数实现全国布

局的瓦斯发电专业公司，具有突出的市场领先地位。在继续巩固优势同时，

公司加快了在分布式光伏、天然气分布式能源领域的布局，立志成为国内

最具特色和核心竞争力的分布式能源综合服务商。

2. 行业进入发展快车道，潜力空间大

煤层气作为尚未充分利用的“第二煤炭资源”，具备安全和环保的双重效

益，在政策的持续助推下，“十三五”将迎来确定性的发展，利用率也将

持续提升，瓦斯发电将带来百亿规模的市场增量，潜力空间巨大。

3. 卓越竞争力将确保企业占据先机，独享行业红利

公司先发优势显著，已经成为少数布局全国的瓦斯发电企业，奠定了龙头

地位；领先的技术和科学的决策体制保障了公司竞争优势；具备丰富经验

的管理人员决定了企业卓越的执行力。在巩固企业优势的同时，“三驾马

车”的业务布局确保了公司持续的成长能力。

4. 投资建议：

综合考虑同类企业的估值水平，以及公司业绩的确定性，我们给与公司

2018 年 15 倍和 2019 年 10 倍的目标估值，目标价格为 5.16-5.45 元，在

新三板上对应的目标市值区间为 15.56-16.44 亿，给予买入评级。

5.风险提示：

安全生产和竞争加剧的风险。 主要财务指标

2016 2017E 2018E 2019E

主营收入(百万) 114 194 285 396 同比增速(%) 13.3% 71.3% 46.4% 39.2%

净利润(百万) 41 74 110 156 同比增速(%) -5.3% 81.1% 47.2% 42.0%

每股盈利(元) 0.14 0.25 0.36 0.52 市盈率(倍) 22 12 8 6

资料来源：公司报表、华创证券

证券分析师：牛播坤

执业编号：S0360514030002 邮箱：niubokun@hcyjs.com

联系人：李响

电话：021-20572535 邮箱：lixiang@hcyjs.com

总股本(万股) 30,157 流通 A 股/B 股(万股) 24,657/- 资产负债率(%) 46.6 每股净资产(元) 1.1 市盈率(倍) 市净率(倍) 12个月内最高/最低价 /

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市场表现对比图(近 12 个月)

公司基本数据

证券分析师

公司研究

环保 2017 年 06 月 06 日

扬德环境公司深度研究报告

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目 录

扬德环境：瓦斯发电领域龙头，立志分布式能源综合服务商 ..................................................................................... 4

公司业务概述 ....................................................................................................................................................... 4

公司股权概述 ....................................................................................................................................................... 5

行业进入发展快车道，潜力空间大 ............................................................................................................................. 6

煤层气：尚未充分利用的“第二煤炭资源” ............................................................................................................ 6

政策支持下，行业将持续快速发展 ...................................................................................................................... 7

资源储量丰富，巨大市场潜力仍未充分挖掘 ....................................................................................................... 8

卓越竞争力确保企业占据先机，独享行业红利........................................................................................................... 9

天时：先发优势显著，已奠定龙头地位 .............................................................................................................. 9

地利：领先的技术和科学的决策体制保障了公司竞争优势 ............................................................................... 10

人和：具备丰富经验的管理人员决定了企业卓越的执行力 ............................................................................... 11

巩固瓦斯发电优势地位，形成“三驾马车”齐头并进的业务格局 ......................................................................... 12

盈利预测和投资建议 ................................................................................................................................................. 13

盈利预测 ............................................................................................................................................................ 13

投资建议 ............................................................................................................................................................ 14

扬德环境公司深度研究报告

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图表目录

图表 1 扬德环境历年收入和净利润情况 .................................................................................................................. 4

图表 2 扬德环境历年毛利率、净利率情况 .............................................................................................................. 4

图表 3 扬德环境业务模式（以投资、建设、运营模式为例） ................................................................................. 4

图表 4 扬德环境发展历程 ........................................................................................................................................ 5

图表 5 扬德环境“三驾马车”的业务布局 ................................................................................................................... 5

图表 6 扬德环境股权结构图（截至 2016 年底） .................................................................................................... 6

图表 7 知名产业投资机构作为公司的战略投资人 ................................................................................................... 6

图表 8 煤层气产业链概述 ........................................................................................................................................ 7

图表 9 国家政策大力支持 ........................................................................................................................................ 8

图表 10 我国煤层气分布 ......................................................................................................................................... 9

图表 11 我国煤层气“十三五”规划 ............................................................................................................................ 9

图表 12 公司获得的专利证书和软件著作权证书 ................................................................................................... 10

图表 13 公司管理层简介 ....................................................................................................................................... 12

图表 14 巩固瓦斯发电优势，三驾马车协同发展 ................................................................................................... 12

图表 15 分布式光伏电站示意图 ............................................................................................................................ 13

图表 16 公司盈利预测及假设条件 ......................................................................................................................... 14

图表 17 扬德环境 2017-2019 年营业收入预测 ...................................................................................................... 14

图表 18 扬德环境 2017-2019 年净利润预测 ......................................................................................................... 14

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扬德环境：瓦斯发电领域龙头，立志分布式能源综合服务商

公司业务概述

北京扬德环境科技股份有限公司为新三板创新层挂牌公司，国家及中关村高新技术企业，是扬德集团旗下专注于煤

层气综合开发利用、分布式光伏发电和天然气冷热电三联供等项目投资、建设和运营的大型环保新能源综合服务商。

公司目前的主营业务主要围绕低浓度瓦斯发电产业，主要包括在煤矿瓦斯发电项目的投资、建设、运营，与煤矿瓦

斯发电相关的合同能源管理服务、委托运行服务、工程技术服务、技术咨询、设备维护保养，瓦斯发电机组大修及

改造等。

图表 1 扬德环境历年收入和净利润情况 图表 2 扬德环境历年毛利率、净利率情况

资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券

图表 3 扬德环境业务模式（以投资、建设、运营模式为例）

资料来源：公司公告，华创证券

38.83

74.42

100.18 113.54

11.21

36.09 43.44 41.12

0

20

40

60

80

100

120

2013 2014 2015 2016

营业收入（百万元） 归母净利润（百万元）

61.72% 58.16%

48.63% 39.97%

28.87%

48.50% 43.36%

36.22%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2013 2014 2015 2016

毛利率 净利率

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公司正在运营的自有电站有 20 个，代为运营的电站 6 个，已经成为国内最大的低浓度瓦斯发电综合服务商；截至

2016 年，作为国内唯一全国布局（在山西、贵州、四川、重庆、云南、安徽、河南、陕西八省开展业务）的企业，

公司已锁定的瓦斯发电资源（可装机容量）超过 50 万千瓦，是国内低浓度瓦斯发电领域项目储备最多的公司，也是

目前少数实现全国布局的瓦斯发电专业公司，具有突出的市场领先优势。

公司顺应国家大力发展分布式能源、智慧能源、推进能源结构优化等政策，结合自身特点，在继续积极发展煤层气

综合利用业务的同时，加快了在分布式光伏发电、天然气分布式能源领域的布局，力求“三驾马车”齐头并进，把

扬德环境打造成国内最具特色和核心竞争力的“分布式能源综合服务商”。

图表 4 扬德环境发展历程

资料来源：华创证券

图表 5 扬德环境“三驾马车”的业务布局

资料来源：华创证券

公司股权概述

公司的控股股东为扬德生态，直接持有公司股份比例为 32.07%；公司的实际控制人为董事长黄朝华先生，直接持有

公司股权比例为 4.34%，并通过控股股东扬德生态直/间接持股 36.41%（未按照持股比例折算）。公司机构股东背

景强大，除控股股东之外，公司通过几轮融资先后引进了中国光大集团、中华供销总社、首创集团等旗下投资机构

作为战略投资人，形成了民营控股、公私合营的良好股权结构。

瓦斯发电 分布式光

伏发电

天然气分

布式能源

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图表 6 扬德环境股权结构图（截至 2016 年底）

资料来源：华创证券

图表 7 知名产业投资机构作为公司的战略投资人

资料来源：华创证券

行业进入发展快车道，潜力空间大

煤层气：尚未充分利用的“第二煤炭资源”

煤层气是指储存在煤层中以甲烷为主要成分、以吸附在煤基质颗粒表面为主、部分游离于煤孔隙中或溶解于煤层水

中的烃类气体，是煤的伴生矿产资源，属非常规天然气，是近一二十年在国际上崛起的洁净、优质能源和化工原料。

煤层气或瓦斯的热值跟甲烷(CH4)含量有关，与其他燃料相比较，其热值是通用煤的 2-5 倍，1 立方米纯煤层气的热

值相当于 1.13kg 汽油、1.21kg 标准煤，其热值与天然气相当，可以与天然气混输混用，而且燃烧后很洁净，几乎

不产生任何废气，是上好的工业、化工、发电和居民生活燃料，被称为“第二煤炭资源”。

开发利用煤层气兼具安全、能源、环保三重效益。

安全效益：在人们开采煤炭的过程中，吸附或者游离在煤层中的瓦斯气将溢出并进入矿道，如果煤层气溢出过

多，当井下瓦斯浓度在 5%~15%之间时，极易造成瓦斯爆炸，威胁矿工安全，因此实施煤矿瓦斯先抽后采、抽

采达标、瓦斯综合整治，有利于从根本上预防和避免煤矿瓦斯事故。

扬德环境科技股份有限公司

扬德生态科技集团 光大创业投资 黄朝华 林咸顶

天津汇融长河 北京至善缘创业投资

北京润信鼎泰投资

袁俭 许兵

上海沁朴股权投资基金

其他

32.07% 11.60% 4.34% 5.85%

3.90% 2.02%

3.90%3.90% 2.62% 2.34% 27.46%

控股

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能源效益：煤层气是一种清洁高效能源，其热值和天然气相当，用途也和天然气类似，甲烷浓度高的煤层气无

需加工可以和天然气混输混用；我国能源需求未来将随我国经济的发展而持续增长，同时我国石油天然气自身

产量难以满足国内需求，能源对外依存度逐年攀升，尤其是天然气对外依存度仍在高位，2015 年天然气对外依

存度达到 32.7%，开采煤层气有利于缓解我国石油天然气能源的供需矛盾。

节能环保效益：1 立方米的纯瓦斯热量相当于 1.22 公斤标准原煤，可发电约 3 度；在同等装机规模下，瓦斯发

电项目的碳减排量约是水力发电的 10 倍、风力发电的 15 倍、光伏发电的 30 倍；因此，瓦斯发电不仅提供清

洁能源，而且有效地减少瓦斯排放对环境的危害，实现碳减排、环境保护及温室效应防治等多重效益。

煤层气的开采一般有两种方式：一是地面钻井开采；二是井下瓦斯抽放系统抽出。井下抽采是指借助煤炭开采工作

巷道，井下钻孔，在地面建立瓦斯泵站进行抽采的方式；地面钻采是从地面开始钻井，使用螺杆泵、磕头机等设备

进行排水采气的方式，具体布井方案有地面垂直井、地面采动区井、水平井和 U 型井等。2015 年，我国地面开采煤

层气 44 亿立方米，煤层气利用率为 86.4%，而井下抽采瓦斯量达 136 亿立方米，利用率为 35.3%。

井下抽采的煤层气浓度较低，大部分情况下浓度不足 30%，且运输成本高，无法实现规模化的利用，只能就近

使用（例如发电）或者直接稀释排空（每年国内排空的煤层气达 150 亿方）；此外，井下煤层气的抽采，依赖

于煤炭开采的进度，只要煤炭生产企业不停工，煤层气的抽采就不能停止，因此如果井下抽采的煤层气不能及

时有效利用，抽采的多余煤层气只能排空。

地面开采浓度较高，甲烷含量一般大于 95%，可以和常规天然气混输混用，能以较高的利用率使用、储存和运

输。

图表 8 煤层气产业链概述

资料来源：公开资料，华创证券

政策支持下，行业将持续快速发展

我国对煤层气开采的政策鼓励始于 2006年。国家于 2006年 6月 15日下发《关于加快煤层气抽采利用的若干意见》，

不仅明确了煤层气抽采利用实行税收优惠政策，而且明确提出从事煤层气勘查开采的企业在 2020 年前可以按照国

家有关规定申请减免探矿权和采矿权使用费。2007 年 4 月，财政部发布了《关于加强煤炭和煤层气资源综合勘察开

采管理管理的通知》和《关于煤层气（瓦斯）开发利用补贴的实施意见》，2007-2013 年累计补贴 7.2 亿元。

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“十二五”期间是煤层气政策的密集出台期。2012 年 1 月国家能源局发布了《煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十二

五”规划》。2013 年 3 月，国家能源局制定印发《煤层气产业政策》，提出把煤层气产业发展成为重要的新兴能源

产业。2013 年 9 月，国务院发布《国务院办公厅关于进一步加快煤层气（煤矿瓦斯）抽采利用的意见》。

煤层气十三五规划指出。“十三五”期间，我国要新增煤层气探明地质储量 4200 亿立方米，建成 2-3 个煤层气产业

化基地。2020 年，煤层气（煤矿瓦斯）抽采量达到 240 亿立方米，其中地面煤层气产量 100 亿立方米、利用率 90%

以上，煤矿瓦斯抽采 140 亿立方米、利用率 50%以上，煤矿瓦斯发电装机容量 280 万千瓦，民用超过 168 万户，

煤矿瓦斯事故死亡人数比 2015 年下降 15%以上。

“十三五”期间补贴继续提升。2016 年 2 月，国务院印发《关于“十三五”期间煤层气（瓦斯）开发利用补贴标准

的通知》，“十三五”期间，煤层气（瓦斯）开采利用中央财政补贴标准从 0.2 元/立方米提高到 0.3 元/立方米。同

时，国家对煤层气抽采企业实行增值税先征后退政策，进口设备免征关税和进口环节增值税；对中外合作开采煤层

气的企业，从开始获利年度起，第一、二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税。另外，煤层气

发电不仅优先上网，同时享受脱硫补贴电价，上网电价比正常价格高 0.15 元/千瓦时。

图表 9 国家政策大力支持

资料来源：公司公告，华创证券

资源储量丰富，巨大市场潜力仍未充分挖掘

我国煤层气资源丰富。数据显示，我国埋深 2000m 以浅煤层气地质资源量约 36.8 万亿方，主要分布在华北和西北

地区。其中，华北地区、西北地区、南方地区和东北地区赋存的煤层气地质资源量分别占全国煤层气地质资源总量

的 56.3%、28.1%、14.3%、1.3%；1000m 以浅、1000～1500m 和 1500～2000m 的煤层气地质资源量，分别占全

国煤层气资源地质总量的 38.8%、28.8%和 32.4%。

根据《2016 中国矿产资源报告》，煤层气地质资源量（埋深 2000 米以浅）为 30 万亿立方米，是常规天然气

序号 发布时间 政策名称 出台部门 主要相关内容

1 2007年4月关于利用煤层气（煤矿瓦斯）发电工作实

施意见的通知

国家发改委

煤层气（煤矿瓦斯）电厂上网电价，比照国家发展改革委制定的《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》（发改价格〔2006〕7号）中

生物质发电项目上网电价（执行当地2005年脱硫

燃煤机组标杆上网电价加补贴电价）。高于当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的差额部分，通过提高煤层气（煤矿瓦斯）电厂所在省级电网销售电价解决。

2 2013年9月关于进一步加快煤层气（煤矿瓦斯）抽采

利用的意见

国务院办公厅

提高煤层气（煤矿瓦斯）开发利用中央财政补贴标准；研究制定煤层气（煤矿瓦斯）发电的增值税优惠政策；完善煤层气发电价格政策。适时提高煤层气（煤矿瓦斯）发电上网标杆电价。

3 2014年2月 煤层气勘探开发行动计划

国家能源局

煤矿瓦斯以就地发电和民用为主，高浓度瓦斯力争全部利用，推广低浓度瓦斯发电，加快实施低浓度瓦斯液化浓缩和风排瓦斯利用示范项目。到2020年，煤矿瓦斯发电装机容量超过400万千

瓦，民用超过600万户。

4 2014年12月关于促进煤炭安全绿色开发和清洁高效利

用的意见

国家能源局、环境保护部

到2020年，新增煤层气探明储量1万亿立方米。

煤层气（煤矿瓦斯）产量400亿立方米。其中：

地面开发200亿立方米，基本全部利用；井下抽

采200亿立方米，利用率60%以上。

5 2015年7月 资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录

财政部、国家税务

总局

煤炭开采过程中产生的煤层气（煤矿瓦斯）发电可享受增值税即征即退政策，退税比例100%。

6 2016年2月关于“十三五”期间煤层

气（瓦斯）开发利用补贴标准的通知

财政部

“十三五”期间，煤层气（瓦斯）开采利用中央财

政补贴标准从0.2元/立方米提高到0.3元/立方米。

同时，根据产业发展、抽采利用成本和市场销售价格变化等，财政部将适时调整补贴政策。

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储量的 1/3，储量位居世界前列；可采量为 12.5 万亿立方米，是常规天然气的 1/4，与页岩气相当。

全国大于 5000 亿立方米的含煤层气盆地（群）共有 14 个，其中含气量在 5000～10000 亿立方米之间的有川

南黔北、豫西、川渝、三塘湖、徐淮等盆地，含气量大于 10000 亿立方米的有鄂尔多斯盆地东缘、沁水盆地、

准噶尔盆地、滇东黔西盆地群、二连盆地、吐哈盆地、塔里木盆地、天山盆地群、海拉尔盆地。

图表 10 我国煤层气分布

资料来源：中石油网站，华创证券

瓦斯气利用效率低，提升潜力大。2015 年我国煤层气总产量为 180 亿立方米，其中井下瓦斯气为 136 亿立方米，

地面煤层气为 44 亿立方米。煤层气利用量为 86 亿立方米，瓦斯气利用量为 48 亿立方米、利用率 35%，地面煤层

气利用量为 38 亿立方米、利用率为 86%。

图表 11 我国煤层气“十三五”规划

资料来源：煤层气“十三五”规划，华创证券

瓦斯发电潜在规模在近百亿级别。按照“十三五”规划，井下瓦斯抽采量虽然因为煤炭去产能的原因增速不明显，

但是利用量仍表现出了良好的增长趋势，尤其是利用率方面，将从 35%提升至 50%，考虑到井下瓦斯的特性，我们

认为利用率的提升基本用于发电领域。若按照 1 立方米 30%纯度的瓦斯可发 2 度电测算，截至 2020 年，瓦斯发电

每年可达到 140 亿度，按照目前 0.50 元/度的价格测算，每年市场容量不少于 70 亿元；考虑到截至 2020 年，井下

瓦斯利用率仅达到 50%，后续成长的潜力仍不小。

因此，对于煤层气产业，我们认为在未来的十年内，地面和井下利用均将迎来黄金期。其中，地面利用伴随技术开

发的成熟以及管道运输的健全将迎来量的集中爆发，应用领域也会更加多元化，主要是增量市场；井下利用主要伴

随利用率的提升，存量市场仍将保持快速成长，但应用领域更多集中在发电侧。

卓越竞争力确保企业占据先机，独享行业红利

天时：先发优势显著，已奠定龙头地位

2006 年-2008 年，胜动、济柴等燃气发电机组设备厂商将低浓度瓦斯发电机组研发成功并不断改进，开始面向市场

推广，低浓度瓦斯发电市场逐渐成熟。

煤层气深度含量

（万亿方）占比 地区

煤层气含量（万亿方）

占比

1000m以浅 14.28 38.80% 华北地区 20.72 56.30%

1000～1500m 10.6 28.80% 西北地区 10.34 28.10%

1500～2000m 11.92 32.40% 南方地区 5.26 14.30%

总计（万亿方） 36.8

单位：亿方 2010 2015 2020E

抽采量 91 180 240

地面煤层气 15 44 100

井下瓦斯气 76 136 140

新增探明储量 1980 3505 4200

地面利用量 12 38 90

井下利用量 24 48 70

地面利用率 80.0% 86.4% 90.0%

井下利用率 31.6% 35.3% 50.0%

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2008 年以后，全球金融危机、接踵而至的欧债危机以及京都议定书的不确定性导致全球碳交易市场价格大跌，以

CDM 开发收入为主要收入来源的外资瓦斯发电投资商纷纷撤离国内瓦斯发电领域。

公司在 2008 年介入了低浓度瓦斯发电领域，属于国内率先定位为以投资、建设、运营瓦斯发电站为主要核心业务

的综合节能减排服务商。作为低浓度瓦斯发电领域的市场开拓者，公司的市场领先地位也逐步确立。目前公司的市

场占有率第一，市场排名第二和第三的公司均为区域性的公司，装机规模不足公司的一半。

经过近几年的快速发展，公司瓦斯发电业务遍及全国具备资源的主要省份，与当地大型煤企展开深度合作，客户资

源非常深厚。其中在山西的合作伙伴有阳煤集团、华晋焦煤、西山煤电、山西煤炭进出口集团、山西煤炭运销集团、

中煤能源等；在贵州的合作伙伴有大西南矿业集团、新希望集团、湖北宜化集团、广西合山煤业、贵州丰联集团、

贵州蓝雁集团、飞尚能源集团等；在四川与川煤集团建立了全面合作关系，在重庆与南桐矿业建立了合作关系，在

安徽与国投新集建立了合作关系，在河南与郑煤集团建立了合作关系，在云南与庆雄煤业集团等建立了合作关系。

截至 2016 年，作为国内唯一全国布局（在山西、贵州、四川、重庆、云南、安徽、河南、陕西八省开展业务）的

企业，公司已锁定的瓦斯发电资源（可装机容量）超过 50 万千瓦，是国内低浓度瓦斯发电领域项目储备最多的公司，

具有突出的市场领先优势；同时，本公司所有项目的运营期限均为长期运营，大部分与煤矿的生产年限一致，个别

项目的理论运行期限长达百年，项目经营可持续性较强。同时也为公司布局分布式光伏、天然气冷热电三联供领域

提供了稳健的资源支持。

地利：领先的技术和科学的决策体制保障了公司竞争优势

大多数煤矿瓦斯稳定性较差，瓦斯浓度往往会在 7%-40%之间波动。现有瓦斯发电机组分为高浓度机组和低浓度机

组，分别只能适用于 30%以上高浓度及 8%-25%之间低浓度瓦斯利用。公司技术人员通过不断摸索试验，成功研发

了高低浓度通用的瓦斯发电机组系统，形成了全国领先的核心技术并已申请多项专利。目前公司已经取得发明专利

3 项、实用新型专利 30 项、软件著作权 18 项、发明专利受理通知书 8 项。此外，公司还具备较强的瓦斯发电站设

计优化能力、设备集成能力、安装调试消缺、检修维护等综合技术优势。

目前，公司正在进行超低浓度瓦斯掺混发电技术研究和煤矿乏风氧化热电联产技术开发，已经取得初步成效。待该

技术成熟后，可适用于超低浓度瓦斯（1%-8%之间），将是瓦斯应用领域的重大突破，极大的拓宽瓦斯的应用范围。

除浓度外，瓦斯含水量、瓦斯压力也是影响瓦斯发电效率的重要因素，公司自主研发的利用瓦斯发电余热进行冷凝

脱水技术以及瓦斯安全增压技术已成功应用于多个项目，达到了全国领先水平。

图表 12 公司获得的专利证书和软件著作权证书

资料来源：公司网站，华创证券

公司建立了科学的投资决策体制。首先，在合作方选择上，主要选择大中型优质国有及民营企业集团展开合作；其

次，在项目内部投资决策上，会对合作煤矿的煤矿基础条件、瓦斯抽放情况、项目技术路线、财务收益测算、法律

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风险等进行内部测评，工程技术部、项目管理部、工程管理部、计划财务部、风险管理部等部门内部讨论评估后皆

会列席投资决策会议并充分发表意见，经投资决策会议审批通过后，按照章程规定报董事会或股东大会批准。上述

一系列投资决策体制有效的控制了项目投资风险。

分布式光伏发电和天然气冷热电三联供领域在借鉴瓦斯发电领域成功经验的基础上，从行业内吸纳了多位优秀的管

理、技术人员加入，成立了专业的管理团队，从充分的市场调研，商务模式的选择、合作方选择、项目内部投资决

策、项目技术路线、财务收益测算、法律风险等进行内部测评，上述措施形成有效防范项目投资风险的体制。

扬德新能源核心员工来自天合光能、爱康科技等行业领先光伏企业；扬德智慧能源核心员工来自杰瑞股份、胜

动等国内领先 CCHP 企业。

人和：具备丰富经验的管理人员决定了企业卓越的执行力

高素质的管理团队为企业发展奠定了基础。

公司的核心管理团队，主要来自光大国际等知名环保公司以及国内专业电力建设单位，在环保新能源等领域具

有丰富的建设和运营经验，先后参与环渤海（青岛、淄博、济南等）、长三角（苏州、江阴、宜兴、常州等）

区域逾十个垃圾焚烧发电、沼气发电、污水处理、工业危险废物安全处置等 BOT、TOT 项目的建设和运营。

通过众多环保项目的成功操作，公司积累了包含项目的市场、投资、技术、建设、运行、风险控制、技术等全

过程的丰富经验，尤其是对于污水处理、瓦斯发电、垃圾焚烧发电、沼气综合利用、危废处置等新能源节能环

保领域拥有较强的投资、运营管理、协调能力，对新能源节能环保行业的发展趋势、未来风险掌控力较强。

专业的工程管理人员增强了公司对项目建设过程的掌控力。

瓦斯发电领域，公司的工程骨干员工来自国内大型电力建设安装单位，具有丰富的电力建设经验。公司通过总

结工程建设经验不断完善工程管理制度，内部组织编写《瓦斯发电项目建设标准》实现瓦斯发电项目建设的模

块儿化、流程化、标准化，有效降低了建设成本、提高了建设效率；同时，通过总部工程管理部及各项目工程

指挥部，本公司可以实现对项目的工程造价和建设工期的严格把控，确保工程质量，杜绝安全责任事故，从而

提高项目的投资收益率水平。

分布式光伏发电及天然气冷热电三联供领域，公司从行业内吸纳了多位优秀的管理、技术人员加入，成立了专

业的管理团队，制定了包括项目开发、设计、工程建设、运维等业务链环节的标准化管理制度，对公司抢占窗

口期，快速储备项目、推动项目运行起到了强有力的保障作用。

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图表 13 公司管理层简介

资料来源：华创证券

巩固瓦斯发电优势地位，形成“三驾马车”齐头并进的业务格局

公司顺应国家大力发展分布式能源、智慧能源、推进能源结构优化等政策，结合自身特点，在继续积极发展煤层气

综合利用业务的同时，加快了在分布式光伏发电、天然气分布式能源领域的布局，力求“三驾马车”齐头并进，把

扬德环境打造成国内最具特色和核心竞争力的“分布式能源综合服务商”。

为实现在分布式能源领域可持续、高增长发展的目标，2016 年下半年，公司在稳健发展既有的低浓度瓦斯发电

业务以外，开始积极布局分布式光伏发电业务和天然气冷热电三联供业务。

图表 14 巩固瓦斯发电优势，三驾马车协同发展

资料来源：华创证券

通过前期论证，公司在 2016 年开始涉足分布式光伏发电领域，逐步形成了相对清晰的分布式运营模式，即以

经济发达、消纳能力强的山东省、江苏省作为重点开发区域，依托地方政府及企业资源，寻找当地屋顶资源，

公司全额投资建设持有分布式电站，公司负责电站日常运营，与电网公司或业主按时进行电费结算。

姓名 职位 个人简历

黄朝华 董事长

47岁，中国人民大学法学硕士。先后任中国光大银行总行法律处副

处长，光大国际执行董事、副总经理兼光大环保总经理；2007年6

月创办扬德环境。

许政洪 董事、总裁

47岁，毕业于华中科技大学，高级经济师、一级建造师、一级造价

师。先后任湖北电建一公司经营部部长、光大环保预算管理部负责人、光大国际江阴水务公司总经理、新乡市正维环保能源公司总经理；2008年6月加入公司。

周生军 董事、副总裁40岁，毕业于郑州电力高等专科学校，工程师。先后在商电铝业集

团、光大环保任职；2008年5月加入公司。

张健 副总裁

44岁，毕业于西安石油学院，张健先生拥有 20 余年的燃气发电领

域行业经验，熟悉生产、技术及市场。自1993年起至2016年5月，

就职于胜利油田胜利动力机械集团有限公司，历任销售公司区域经理，分公司生产、技术负责人等职位。2016 年 6月加入公司。

裴攀道 副总裁

36岁，毕业于河南机电高等专科学校，电气工业自动化专业，曾就

职于河南商丘市商电铝业集团公司，2010年5月加入公司，担任扬

德环境副总裁。

瓦斯发电

天然气分布式能源

分布式光伏

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图表 15 分布式光伏电站示意图

资料来源：华创证券

同时，公司切入了分布式天然气冷热电三联供项目的投资、建设、运营；公司从楼宇建筑、工厂、工业园区等

客户的高效用能需求出发，依托能源的高效清洁利用、节能增效以及可再生能源开发等技术，为客户提供涵盖

用能项目咨询、设计、建设、运营管理为一体的清洁能源整体解决方案；目前公司在山东、江苏、山西、重庆、

安徽等地均设有分支机构，正在洽谈中的项目有 100MW 主要为楼宇型和工厂型项目。

盈利预测和投资建议

盈利预测

公司未来将在继续积极发展煤层气综合利用业务的同时，加快在分布式光伏发电、天然气分布式能源领域的布局，

力求“三驾马车”齐头并进，把企业打造成国内最具特色和核心竞争力的“分布式能源综合服务商”。2016 年下半

年开始，公司已经开始积极布局分布式光伏发电业务和天然气冷热电三联供业务，我们判断公司未来在确保瓦斯发

电稳健增长的同时，新业务的快速发展将会为企业带来更为快速的成长预期。

对于公司未来的成长性，我们针对公司三大业务布局进行了盈利预测，基本假设如下，考虑到公司开拓的分布式光

伏以及天然气三联供业务具备很强的业绩弹性，此处我们为保守测算，未来存在持续超预期的可能。

瓦斯发电业务：通过对于公司未来投运的瓦斯电站装机规模的判断，2017-2019 年，公司瓦斯电站装机规模分

别将达到 147MW、176MW 和 206MW；利用小时数考虑到电站投运时间的影响，综合假设分别为 3200、3500

和 3800 时，考虑到目前单机组全年运行小时可达到 5000 时以上，未来可提升的空间仍很大；电价按照 2016

年水平保持不变，税后 0.38 元/千瓦时。

分布式光伏业务：2016 年底，公司已经实现了 6230KW 的装机，2017-2019 年假设新增装机分别为 30000KW、

40000KW 和 40000KW，并且假设新增装机一半年中并网、一半年末并网，利用小时数按照 1000 时假设，电

价按照 0.73 元/千瓦时（扣税），含税为 0.85 元/千瓦时。

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天然气三联供业务：假设 2017-2019 年装机容量分别为 5000KW、10000KW 和 20000KW。

图表 16 公司盈利预测及假设条件

资料来源：华创证券

根据我们的盈利假设，预测公司 2017-2019 年的营业收入分别为 194.45 百万元、284.68 百万元和 396.32 百万元，

同比增速分别为 71.27%、46.41%和 39.21%；预测公司 2017-2019 年的归属母公司净利润分别为 74.45 百万元、

109.62 百万元和 155.63 百万元，同比增速分别为 81.07%、47.23%和 41.98%；体现了非常好的成长性。

图表 17 扬德环境 2017-2019 年营业收入预测 图表 18 扬德环境 2017-2019 年净利润预测

资料来源：华创证券 资料来源：华创证券

投资建议

从扬德环境未来的战略方向看，在继续巩固瓦斯发电国内龙头地位的同时，将加快在分布式光伏发电、天然气分布

式能源领域的布局，通过“三驾马车”的齐头并进，最终打造国内领先的分布式能源综合服务商。

我们认为公司走在正确的路上，并且卓越的管理层将确保企业战略的顺利执行，这将直接转换为公司业绩确定性的

成长。根据我们对于公司的盈利预测，2017-2019 年归属母公司净利润将实现 68.10 百万元、99.90 百万元和 143.62

百万元；按照目前公司总股本 301.57 百万股计算，对应的 2017-2019 年 EPS 分别为 0.25 元/股、0.36 元/股和 0.52

元/股，当前股价对应的 2017-2019 年 PE 估值分别为 12 倍、8 倍和 6 倍；考虑到公司业绩的确定性和未来 3 年的

年度 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

瓦斯发电收入（万元） 7006 9538 10434 17647 23110 29367

装机容量(KW) 61000 82500 117500 147000 176000 206000

供电量（万千瓦时） 16858.3 24468 27813 47040 61600 78280

利用小时（时） 2764 2966 2367 3200 3500 3800

电价（元/千瓦时） 0.42 0.39 0.38 0.38 0.38 0.38

光伏发电收入（万元） -- -- -- 997 3359 6265

装机容量(KW) -- -- 6230 36230 76230 116230

供电量（万千瓦时） -- -- -- 1373 4623 8623

利用小时（时） -- -- 1000 1000 1000 1000

电价（元/千瓦时） -- -- -- 0.73 0.73 0.73

天然气三联供（万元） -- -- -- 800 2000 4000

装机容量(KW) -- -- -- 5000 10000 20000

其他 436 480 919 -- -- --

合计 7442 10018 11354 19445 28468 39632

113.54 194.45

284.70 396.33

71.26%

46.41% 39.21%

0%

20%

40%

60%

80%

0

100

200

300

400

500

2016 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 增速

41.12 74.45

109.62 155.63

81.06%

47.24% 41.97%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

50

100

150

200

2016 2017E 2018E 2019E

归属母公司净利润（百万元） 增速

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成长性，我们认为该估值水平明显低估，具备较强的估值修复空间。

综合考虑同类企业的估值水平，以及公司业绩的确定性，我们给与公司 2018 年 15 倍和 2019 年 10 倍的目标估值，

目标价格为 5.16-5.45 元，在新三板上对应的目标市值区间为 15.56-16.44 亿，给予买入评级。考虑到公司较强的 IPO

预期以及坚实基本面的保证，我们认为公司未来仍具备较大的估值提升潜力，建议积极关注。

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附录：财务预测表 资产负债表 利润表

单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E

货币资金 9 0 92 118 营业收入 114 194 285 396

应收票据 22 22 22 22 营业成本 68 113 159 218

应收账款 32 49 63 87 营业税金及附加 1 1 2 2

预付账款 4 7 10 13 销售费用 0 0 0 0

存货 11 18 25 34 管理费用 19 27 37 48

其他流动资产 55 55 55 55 财务费用 3 4 4 2

流动资产合计 131 150 265 328 资产减值损失 1 1 1 1

其他长期投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0

长期股权投资 66 66 66 66 投资收益 11 14 15 17

固定资产 257 339 389 541 营业利润 34 63 97 143

在建工程 129 129 129 129 营业外收入 10 18 22 26

无形资产 5 5 5 5 营业外支出 0 0 0 0

其他非流动资产 54 54 54 54 利润总额 45 81 119 169

非流动资产合计 512 595 645 797 所得税 4 6 9 13

资产合计 644 745 910 1,125 净利润 41 74 109 155

短期借款 15 15 15 15 少数股东损益 0 0 0 0

应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 41 74 110 156

应付账款 86 124 174 226 NOPLAT 24 49 80 118

预收款项 0 14 20 28 EPS(摊薄)（元） 0.14 0.25 0.36 0.52

其他应付款 2 2 2 2

一年内到期的非流动负债 69 69 69 69

其他流动负债 10 10 10 10 主要财务比率

流动负债合计 183 234 290 350 2016 2017E 2018E 2019E

长期借款 24 24 24 24 成长能力

应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 13.3% 71.3% 46.4% 39.2%

其他非流动负债 93 93 93 93 EBIT 增长率 -22.0% 104.2% 62.4% 48.4%

非流动负债合计 117 117 117 117 归母净利润增长率 -5.3% 81.1% 47.2% 42.0%

负债合计 300 351 408 467 获利能力

归属母公司所有者权益 343 417 527 682 毛利率 40.0% 42.0% 44.0% 45.0%

少数股东权益 1 1 1 0 净利率 36.1% 38.2% 38.4% 39.2%

所有者权益合计 344 418 527 683 ROE 12.0% 17.8% 20.8% 22.8%

负债和股东权益 644 769 935 1,150 ROIC 7.0% 12.4% 15.8% 17.9%

偿债能力

现金流量表 资产负债率 46.6% 45.7% 43.6% 40.6%

单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 58.6% 48.2% 38.2% 29.5%

经营活动现金流 -16 119 171 209 流动比率 71.9% 63.9% 91.4% 93.8%

现金收益 46 77 117 161 速动比率 66.0% 56.3% 82.7% 84.0%

存货影响 -5 -7 -7 -9 营运能力

经营性应收影响 -33 -20 -17 -29 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.4

经营性应付影响 -53 51 56 60 应收帐款周转天数 100 90 79 79

其他影响 29 18 22 26 应付帐款周转天数 457 397 394 374

投资活动现金流 -146 -99 -75 -181 存货周转天数 57 57 57 57

资本支出 -143 -113 -90 -198 每股指标(元)

股权投资 -6 14 15 17 每股收益 0.14 0.25 0.36 0.52

其他长期资产变化 3 0 0 0 每股经营现金流 -0.05 0.40 0.57 0.69

融资活动现金流 108 -4 -4 -2 每股净资产 1.14 1.38 1.75 2.26

借款增加 38 0 0 0 估值比率

财务费用 -3 -4 -4 -2 P/E 22 12 8 6

股东融资 94 0 0 0 P/B 3 2 2 1

其他长期负债变化 -22 0 0 0 EV/EBITDA 23 13 9 6 资料来源：公司报表、华创证券

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环保组分析师介绍

华创证券助理分析师：李响

复旦大学理学学士。曾任职于煜环环保。2015 年加入华创证券研究所。2015 年金牛分析师第三名团队成员。

华创证券机构销售通讯录

地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱

北京机构销售部

崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com

温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com

刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com

黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com

杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com

王小婷 销售助理 010-63214683 wangxiaoting@hcyjs.com

杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@hcyjs.com

广深机构销售部

张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com

郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com

王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com

汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com

李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com

罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com

上海机构销售部

石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com

李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com

沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com

朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com

张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com

陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com

何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com

张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com

柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com

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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；

推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；

中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；

回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；

回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任

何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负

有任何直接或者间接的可能责任。

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务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及

证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定

状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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