证券研究十年铸剑：具备全球竞争力的优秀企业报...

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视源股份（002841）投资价值分析报告

十年铸剑：具备全球竞争力的优秀企业

2017 年 2 月 10 日买入（首次）

当前价：64.72 元目标价：82.80 元

投资要点

领先的液晶显示主控板卡和交互智能平板供应商。公司 2005 年成立，至今已经发展成为全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商，两块业务收入占比分别达 64%\31%。公司实际控制人为黄正聪（董事长）、王毅然（总经理）、孙永辉（董事）、于伟（董事）、周开琪（副总）、尤天远（董事）等公司创始及高管团队，发行完成后持股比例合计约 52%，高管团队和公司利益充分绑定。我们认为，公司成功关键有三：持续根据市场需求进行硬件创新和产品革新、高度重视人才和员工福利、精益管理制度和强大执行力提升效率。

十一年持续高增长，谨慎政策下财务指标十分健康。公司 2011-2015 年营收 CAGR 50.8%，净利润 CAGR 61.5%，净利润率保持 5%-6%。预计 2016 年收入超过 80亿元、净利润超过 6 亿元，十一年持续高增长。公司财务政策谨慎，要求客户在下订单时预付部分货款，在发货之前付清剩余货款，对于无能力或不愿预付货款客户通过供应链公司合作实现间接销售。在严格的制度执行下，公司财务指标非常健康， 2015 年公司应收账款仅有 239 万元，占销售收入不足 1/1000，坏账准备仅 13.6 万元。

液晶显示主控板卡全球市占率第一，达 28.95%。公司在非智能电视板卡领域绝对领先优势，鲜有竞争对手，估计市场占有率达 40%-50%；在智能电视板卡领域的市场占有率约 10%，仍有较大提高空间。该业务板块未来增长的驱动力有两个：1）一是大型整机品牌厂商和 OEM、ODM 厂商外购比例不断增加带来销量增长，进而带动公司营收规模增长；2）二是在现有的产品结构中，智能电视板卡比例不断增长，带动产品平均单价提高，进而带动公司营收规模增长。

政策支持和需求增长驱动交互智能平板行业高增长。2015 年，IWB 市场（即交互智能一体机和电子白板市场）总出货量达 89.2 万台，同比增长 12.9%，其中交互智能平板出货量达 48.9 万台，同比增长 56.9%，市场份额已经达到 54.8%，较上年提高 15.4%，电子白板市场份额相应明显萎缩。教育信息化宏观政策提供宽松的资金环境，教育 DT 技术的发展、互联网教育渗透率的提高、双师课堂等模式的应用均促进行业需求提升，同时交互智能平板功能丰富，正在替代电子白板的市场份额。公司交互智能平板产品主要应用在教育和会议领域，旗下品牌“希沃”市场份额达 29.2%，稳居行业第一。公司的产品创新能力、对教学的软件配套均帮助其赢得教育市场。2017 年，公司将进一步开拓 CVTOUCH 的会议市场。

中期看募投，释放增长潜力；长期看创新，构建持续成长。本次 IPO 发行 4050 万股，发行价格 19.06 元，扣除发行费用后募集资金净额 71088 万元。除补充营运资金外，公司募投项目包括智能电视板卡产品中心建设、交互智能平板产品扩建和信息化系统建设等三大项目。长期来看，公司致力于技术创新，员工 60%为技术人员，2015 年研发投入 2.2 亿（达净利润的 62%），在智能硬件、人工智能、健康医疗、教育培训等领域的布局或将接力成为公司未来主要的业绩增长来源。

风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场竞争加剧的风险；整机厂商减少电视板卡外购的风险等。

盈利预测、估值及投资评级。我们假设液晶显示主控板卡业务 2017-2018 年增速放缓，交互智能板卡业务 2017-2018 年增速较 2016 年相比略有下降，但仍维持在较高水平，预计公司 2016-2018 年全面摊薄 EPS 为 1.54/2.07/2.80 元。A 股与公司业务相近或相关的上市公司 2017 年 PE 估值中枢为 30-40X，考虑到公司全球龙头的行业地位和产业布局的前瞻性，我们给予公司 2017 年 40 倍 PE 估值，对应 335亿元市值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 82.8 元，测算后预计现价 64.72元距目标价约有 27.9%的空间。长期来看，公司拥有居安思危、持续进行产业布局的“远见”和注重人才管理和供应链管理的精益管理水平，具备成长为全球性一流公司的潜力，建议积极配置。

项目/年度 2014 2015 2016F 2017F 2018F

营业收入（百万元） 4309 5996 8,126 10,704 13,742

增长率 YoY% 32.0 39.1 35.5 31.7 28.4

净利润（百万元） 226 356 621 837 1,131

增长率 YoY% 37.9 57.4 74.6 34.7 35.1

每股收益 EPS（元） 0.56 0.88 1.54 2.07 2.80

毛利率% 19.1 19.3 20.4 21.3 21.6

净资产收益率 ROE% 18.2 14.2 50.0 33.3 35.5

PE 115.6 73.4 42.0 31.2 23.1

PB 8.2 5.3 18.9 10.4 8.2 资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为 2017 年 2 月 8 日收盘价

中信证券研究部

姜娅

电话：021-20262104

邮件：[email protected]

执业证书编号：S1010510120056

相对指数表现

资料来源：中信数量化投资分析系统

主要数据

沪深 300 指数 3383.29 点

总股本/流通股本 404/41

百万股

近 12 月最高/最低价 64.72 元/22.87 元

近 1 月绝对涨幅 +239.56%

近 6 月绝对涨幅 +239.56%

今年以来绝对涨幅 +239.56%

12 个月日均成交额 166.4 百万元

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0.00%

50.00%

100.00%

视源股份沪深300



目录

公司概况：液晶显示主控板卡和教育信息化龙头企业 ......................................................... 1

业务结构：液晶电视主控板卡&交互智能平板业务并重 ....................................................... 3

财务表现：坚持谨慎财务政策，业绩持续高增长 ................................................................ 4

液晶显示主控板卡：产品升级和海外市场具备潜力............................................................. 6

行业特点：智能电视时代已经到来，把握产品升级的机遇 .................................................. 7

竞争格局：鲜有直接竞争对手，整机厂商外购为公司带来机遇 ........................................... 9

交互智能平板：教育及会议显示市场的绝对龙头 ................................................................ 9

行业特点：市场集中度较高，龙头优势明显 ...................................................................... 10

教育市场：教学用多功能平板的市场潜力巨大 .................................................................. 10

会议市场：行业增速较快，CVTOUCH 产品竞争力较强 ................................................... 12

核心竞争力：“精益管理”和“人才理念”铸就黄金十年 ................................................ 13

持续的技术创新和产品革新能力 ........................................................................................ 13

精益管理提升供应链运作效率 ........................................................................................... 14

高度重视员工感受和福利，以人才为中心 ......................................................................... 15

募投项目奠定中期业绩潜力，硬件创新关注远期前景 ....................................................... 16

风险因素 ............................................................................................................................ 17

盈利预测与估值评级 .......................................................................................................... 17



插图目录

图 1：公司本次发行完成后股权结构示意图 ........................................................................ 2

图 2：公司各项产品 2013-2016H 销售收入 ........................................................................ 3

图 3：2016H 各项产品销售收入占比 ................................................................................... 3

图 4：2016 年上半年各类产品不同销售方式占公司收入比重 ............................................. 4

图 5：2011-2016F 公司营收及增速 ..................................................................................... 4

图 6：2011-2016F 公司毛利率 ............................................................................................ 4

图 7：2011-2016F 公司归母净利润及增速 .......................................................................... 5

图 8：2011-2015 年公司净利率 .......................................................................................... 5

图 9：公司 2011-2015 年 ROE 和 ROA 水平 ...................................................................... 5

图 10：2013-2016H 不同液晶显示主控板卡产品销售收入占比 .......................................... 6

图 11：2013-2016H 液晶显示主控板卡成本结构 ................................................................ 6

图 12：液晶显示主控板卡行业产业链 ................................................................................. 7

图 13：全球各类电视出货量 ................................................................................................ 7

图 14：2015 年以来液晶显示器价格变化 ............................................................................ 7

图 15：中国智能电视销售情况 ............................................................................................ 8

图 16：交互智能平板功能 ................................................................................................. 10

图 17：交互式多媒体设备销量销售额变化 ........................................................................ 10

图 18：各细分产品占比情况 .............................................................................................. 10

图 19：交互式电子白板与交互智能一体机 ......................................................................... 11

图 20：希沃交互智能平板配套功能 ................................................................................... 12

图 21：公司技术人员超过 6 成 .......................................................................................... 13

图 22：公司研发费用投入 ................................................................................................. 13

图 23：供应链公司销售模式业务流程 ............................................................................... 15

图 24：应付账款及预收账款对流动负债占比 .................................................................... 15

图 25：应付账款周转率呈下降趋势 ................................................................................... 15

图 26：公司产业布局 ......................................................................................................... 17



表格目录

表 1：视源股份发展历史 ..................................................................................................... 1

表 2：公司主要子公司列表 .................................................................................................. 2

表 3：液晶显示主控板卡产销情况 ....................................................................................... 7

表 4：公司与金锐显毛利率对比........................................................................................... 9

表 5：研发占比同业比较（2016H） ................................................................................. 13

表 6：公司知识产权情况 ................................................................................................... 14

表 7：营运能力同业比较（2016 年中报） ........................................................................ 14

表 8：员工专业结构 ........................................................................................................... 16

表 9：视源股份首次公开发行募投项目 .............................................................................. 16

表 10：业务相近公司估值水平 .......................................................................................... 18

表 11：视源股份财务简表 .................................................................................................. 18


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公司概况：液晶显示主控板卡和教育信息化龙头企业

公司是全球最大的液晶显示主控板卡厂商和国内最大的教育信息化硬件厂商之一，总部

目前设立于广州市黄埔区，员工总数 1735 人。前身视源有限成立于 2005 年 12 月，2016

年 12 月通过证监会 IPO 审核，股票代码 002841。

表 1：视源股份发展历史

时间事件

2005 年 12 月视源有限成立：吴彩平、周开琪、陈丽微、于伟和任锐五人各出资 20.00 万元，设立视源有限，

视源有限初始设立时注册资本为 100.00 万元。

2006 年 1 月第一次增资：原股东吴彩平、周开琪、陈丽微、于伟和任锐各新增出资 80.00 万元，增资后各股

东持股比例不变。公司注册资本由 100.00 万元增加至 500.00 万元

2008 年 7 月成立子公司广州视睿并推出自主品牌“希沃（seewo）”

2009 年 6 月

第一次股权转让：股东于伟将 25 万元出资额转让给孙永辉，吴彩平将 50 万元出资额转让给孙

永辉，吴彩平将 20 万元出资额转让给林伟畴，陈丽微将 40 万元出资额转让给王毅然，陈丽微

将 30.00 万元出资额转让给尤天远。

2010 年 11 月第二次增资：公司注册资本从 500.00 万元人民币增加至 2,647.40 万元人民币，新增注册资本由

公司 9 名原股东和 23 名新股东认缴，各股东均以货币出资。

2010 年 12 月通过国家高新技术企业认证

2011 年 6 月第三次增资：公司注册资本从人民币 2,647.40 万元增加至 3,050.00 万元，新增注册资本由香港

自然人黄正聪以等值于人民币 1,270.00 万元的港币缴纳

2011 年 10 月第四次增资及第二次股权转让：公司注册资本由 3050 万元增加至 3300 万元，新增注册资本 250

万元由视迅投资认缴，林伟畴、余杰等人与何丽梅、徐辉霞等人签订《股权转让协议》

2011 年 12 月整体变更设立股份公司：视源有限整体改制为股份有限公司，以净资产 109848944.79 元折股，

其中 3300 万元作为注册资本（股本），其余折股余额 76848944.79 元作为资本公积

2013 年 3 月视源电子第一次增资：视源电子以总股本 3300 万股为基数，以资本公积金向全体股东每 10 股

转增 10 股，公司股份总数变更为 6600 万股，原股东持股比例不变。

2013 年 9 月视源电子第一次股权转让：股东胡隽鹏、周开琪、操亮亮等人将其所持部分股权转让予原股东王

毅然、孙永辉等人和新股东黎立勋、视欣投资

2014 年 5 月视源电子第二次股权转让：于伟、戴桦杨将所持股份以 5.4 元/股转让给黄正聪、王毅然、孙永辉、

江云、施宇等人

2015 年 8 月 CVTE 第二产业园落成，规划建筑面积 6.2 万平方米

2016 年 6 月

视源电子第二次增资：将视源电子资本公积中的人民币 45764418.39 元、未分配利润中的人民

币 251235581.61 元，合计人民币 297000000 元，按照现有股东持股比例同比例转增股本。

公司股份总数变更为 36,300.00 万股，原股东持股比例不变。

资料来源：公司招股说明书，公司主页，中信证券研究部整理

此次发行前，公司总股本 36300 万股，董事长黄正聪为第一大股东，持股比例 13.36%。

公司实际控制人为黄正聪、王毅然、孙永辉、于伟、周开琪、尤天远六人，合计直接持股

56.41%，间接持股 57.81%。公开发行 4050 万股后社会公众股东持股比例达 10.04%，实

际控制人直接持股比例变为 50.75%。



图 1：公司本次发行完成后股权结构示意图

资料来源：招股说明书，中信证券研究部

公司主要子公司包括广州视睿（拥有“希沃”品牌）、广州希科（健康医疗产品）、广州

鑫翔（原视源股份的电源事业部）、视源香港（负责公司的进出口业务）等。

表 2：公司主要子公司列表

公司简称成立时间注册资本持股（%）简介

广州视睿 2008 年 7 月 11 日 8832.45 万元 100

广州视睿推出“希沃（Seewo）”交互智能平板系列产品和整体解决方案，是国内较早涉足液晶显示技术领域的企业之一。

视源香港 2011 年 9 月 7 日 15.00 万美元 100 视源（香港）主营电子元器件、液晶电视驱动板等货物及技术的进出口。

广州威睿 2011 年 8 月 22 日 300.00 万元 100

广州威睿业务范围包括电子、通信与自动控制技术研究、开发；货物、技术进出口；电视机制造；家用电器批发等。

广州希科 2013 年 10 月 21

日 300.00 万元 100

广州希科专注于移动医疗信息化，智能硬件研发，致力于通过结合移动医疗和互联网技术，将专业医疗设备应用于医院的同时，为家庭提供专业健康管理服务，主要产品有：多参数生命体征监测仪 aVS01/aVS02、电子体温计 aTM07、电子血压计 aBP1688。

广州睿鑫 2013 年 12 月 25

日 300.00 万元 100

广州睿鑫主要经营智能显控、智能魔镜、智能穿戴等产品。

广州鑫翔 2014 年 2 月 13 日 300.00 万元 100

广州鑫翔前身为视源股份的电源事业部，目前在LED 驱动电源、特种电源、DC/DC 转换器、充电器等领域取得了突破。主要产品有舞台灯电源；全系列中高端 LED 显示屏电源；监控电源；渔船照明电源；高低速电动汽车充电器，电动观光车、电动叉车充电器，高尔夫球车充电器，电动船充电器等。

深圳开视 2014 年 1 月 16 日 100.00 万元 80 深圳开视经营范围为电子产品、电子计算机软硬件的技术开发、技术咨询与销售和进出口业务。

厦门视尔沃 2014 年 1 月 16 日 100.00 万元 80

厦门视尔沃经营范围包括软件开发；其他科技推广和应用服务业；计算机、软件及辅助设备零售及批发等。

广州立知 2014 年 7 月 31 日 100.00 万元 100

广州立知经营范围是信息技术咨询服务；软件开发；文化艺术咨询服务；企业管理咨询服务；人才资源开发与管理咨询和人才培训，推出立知演示等产品。

广州六环 2014 年 8 月 28 日 600.00 万元 100 六环科技目前致力于多类创新型交互产品的研



公司简称成立时间注册资本持股（%）简介

发、销售和内容服务，包括交互式数字标牌、触控桌、微信打印机、微营销管理系统等软硬件产品，并提供商务、会议、餐饮、婚庆、旅游等各行业的创新型商用显示解决方案。

广州睿耳 2014 年 8 月 28 日 300.00 万元 100 广州睿耳的主要产品有蓝牙音箱，WIFI 音箱，DAB(数字信号广播)音箱，Soundbar。

广州掌灵 2014 年 12 月 15

日 100.00 万元 100

广州掌灵从事软件开发；游戏软件设计制作；数字动漫制作；计算机技术开发、技术服务；软件服务、批发和零售。

广州衡翔 2015 年 8 月 28 日 6500.00 万元 100

广州衡翔经营范围包括计算机应用电子设备制造；电子元件及组件制造；计算机技术开发、技术服务；货物、技术进出口；工程和技术研究和试验发展等。

广州镭晨 2016 年 6 月 13 日 100.00 万元 80

广州镭晨经营电子、通信与自动控制技术研究、开发；工业自动控制系统装置制造；工程和技术研究和试验发展；工程总承包服务；机电设备安装工程专业承包、机械工程设计服务等。

资料来源：公司招股意向书

业务结构：液晶电视主控板卡&交互智能平板业务并重

公司主营业务为电子类产品的设计、研发和销售，三项核心产品分别是应用于电视机的

液晶显示主控板卡，应用于教育和会议市场的交互智能平板，以及移动智能终端。

图 2：公司各项产品 2013-2016H 销售收入

资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

2016 年上半年，公司营业收入 33.88 亿元，其中最主要来自于液晶显示主控板卡 21.54

亿元（占比 64%）、交互智能平板 10.59 亿元（占比 31%）两大业务，公司招股说明书中披

露，移动智能终端已不再作为主要业务，未来将致力于发展液晶显示主控板卡和交互智能平

板两项业务。

图 3：2016H 各项产品销售收入占比


0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

2013 2014 2015 2016H1

销售收入（万元）

液晶显示主控板卡交互智能平板移动智能终端

63.88%

31.42%

0.05% 4.65%

液晶显示主控板卡交互智能平板移动智能终端其他



液晶显示主控板卡全球领先，全球市场占有率达 28.95%。2013-2016H，公司液晶电视

主控板卡销量分别为 2717.38 万片、3675.17 万片、5217.9 万片和 2786.20 万片，分别占

全球出货液晶电视主控板卡数量 12.94%、16.34%、23.26%和 28.95%。

交互智能平板国内第一，“希沃”品牌拥有较高的知名度。2013-2016H，公司交互智能

平板的销量分别为 37216 台、87891 台、166271 台和 100909 台，系全国第一。交互智能

平板销售收入保持高增速，2012-2015 年收入增速分别达 345%、130%、112%、77%，三

年时间内占营收比例从 15.3%增长到 31.4%。我们判断，液晶显示主控板卡市场接近饱和、

交互智能平板市场空间仍然广阔，未来交互智能平板业务占营收比例将持续上升。

液晶显示主控板卡以直销为主、交互智能平板以经销为主。液晶显示主控板卡的主要客

户为 TCL、海信、海尔、康佳等大型电视厂商，因此以直销为主，同时通过供应链公司销售

以解决预付货款问题。交互智能平板的客户是全国各地的学校、企业，侧重经销商销售，以

充分发挥各地经销商在当地的渠道优势。

图 4：2016 年上半年各类产品不同销售方式占公司收入比重


财务表现：坚持谨慎财务政策，业绩持续高增长

公司自成立以来，收入和利润规模一直保持高速增长。招股说明书显示，公司 2011-2015

年收入 CAGR 50.8%，2015 年营收达 59.9 亿元，我们预计 2016 年营收将超过 80 亿元。

毛利率持续稳步提升，2015 年 19.3%、预计 2016 年达 20%。

图 5：2011-2016F 公司营收及增速（万元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 6：2011-2016F 公司毛利率


公司管理效率保持持续提升，管理费用率由 2011 年 9.3%持续降至 2015 年 6.8%，在

此带动下，公司净利率实现稳步提升，目前达到 6%左右。2016 年前三季度，公司净利实现

超额增长，除主业收入规模高增长、效率提升外，子公司广州视睿向汇冠股份转让股权获得

53.66%

19.37%

10.22%

7.48%

4.57% 4.70%

液晶显示主控板卡（直销）交互智能平板（经销）液晶显示主控板卡（供应链公司）

交互智能平板（直销）交互智能平板（供应链）其他

56%

81%

32% 39% 42%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

200000

400000

600000

800000

1000000

2011

2012

2013

2014

2015

2016F

营业收入 YOY

17.1%

20.4%

18.4%

19.1% 19.3%

20.0%

15.00%

16.00%

17.00%

18.00%

19.00%

20.00%

21.00%

2011

2012

2013

2014

2015

2016F



3872 万元投资收益也是贡献来源之一，剔除该笔投资收益后净利润率仍较以往有所提高，

达到 9.17%。

图 7：2011-2016F 公司归母净利润及增速（万元）


图 8：2011-2015 年公司净利率


财务政策谨慎，销售管理制度完善、执行严格，销售回款能力强，应收账款数额少、坏

账率低。公司要求客户在下订单时预付部分货款，在发货之前付清剩余货款。对于愿意在下

订单时预付部分货款的客户，公司采取直接销售的策略；对于不愿意在下订单时预付部分货

款的客户，公司通过怡亚通（002183.SZ）等供应链公司合作的方式间接销售。2013-2016H，

公司应收账款周转率分别为 314.46、725.60、2750.24 和 709.44，始终处于较高水平。

2013-2015 公司应收账款分别仅有 952 万、173 万、239 万元，占销售收入不足 1/1000，

每年坏账仅有 10 万元左右，充分显示出公司良好稳健的供应链伙伴关系和客户管理能力。

公司业务模式决定其资产体量较轻。近几年资产负债率逐年下降，但仍处于较高水平。

公司 2011-2015 年资产负债率水平始终较高，分别为 68.2%、69.9%、68.5%、60.9%和 60.5%。

但公司的负债结构以应付账款、预收账款等流动负债为主，并无借款等付息债务，实际上对

公司生产经营并无影响，并且有助于公司现金流更加宽裕。我们认为，适当的经营杠杆有助

于提高公司 ROE、提快发展速度。公司很少借款，也侧面说明公司在财务决策上的谨慎。

本次上市募资将帮助公司降低资产负债率。

公司 ROE 和 ROA 水平非常高。2011-2015 年，公司 ROE 始终保持在 40%以上，ROA

也基本保持在 20%以上。这既说明公司高技术含量、低资产负荷的企业特点的优越性，也反

映出公司善于在企业经营中管理供应链关系、减轻自身的资本压力。

图 9：公司 2011-2015 年 ROE 和 ROA 水平（%）


99%

57%

38%

57%

42%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

2011

2012

2013

2014

2015

2016F

净利润 YOY

4.50%

5.77%

5.02% 5.24%

5.93%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

2011 2012 2013 2014 2015

47.34

57.38

47.47 43.30 43.79

15.66

24.59 21.54 20.20

23.41

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

2011 2012 2013 2014 2015

净资产收益率(摊薄) 总资产报酬率



液晶显示主控板卡：产品升级和海外市场具备潜力

公司的液晶电视显示主控板卡产品基于 Mstar、MTK、Realtek、Amlogic、RDA、海思

等主流芯片平台研发，可支持亚太、欧洲、北美、南美等主流电视信号标准，已形成包括三

合一板卡、单 TV 板卡、四合一板卡、六合一板卡、二合一板卡等产品体系。目前，三合一

板卡是主要的收入来源，可应用于全球各种功能的液晶电视及监视器、数字标牌、交互智能

平板等。

公司率先研发三合一板卡。传统电视整机的电子零部件主要包括液晶显示主控板卡、电

源板以及背光驱动板，三种零部件分别采购需进行标准的统一，加大电视整机生产难度。公

司创新性地将电源板和背光驱动板的功能融合到液晶显示主控板卡上（即三合一板卡），不

仅提升了产品性能、降低整机厂商的采购难度，产品售价也低于分别采购三种零部件合计。

该产品上市后，迅速成为主流显示主控板卡产品。

图 10：2013-2016H 不同液晶显示主控板卡产品销售收入占比


液晶显示主控板卡的主要原材料是主芯片、PCB、分立器件等。由于公司智能电视板卡

销售收入占比上升，智能电视板卡的销售价格和主要生产材料价格均高于非智能电视板卡，

2014-2016H 液晶显示主控板卡价格变化幅度分别为 3.48%、-3.65%和 7.36%，期间主芯片

单位价格上涨幅度较大，分别为 2.14%、18.03%和 9.03%，但辅助芯片、PCB、分立器件

等原材料价格变化不大，公司毛利率仍保持平稳。同时，公司的规模化采购能够降低原材料

采购成本，提高产品的成本优势。公司液晶显示主控板卡的生产周期（即原材料领用至产成

品验收入库的时间）仅为 2 至 4 天，从产成品验收入库至销售出库的时间约 7 至 8 天，因

此公司的产销率一直处于较高水平（98%以上）。

图 11：2013-2016H 液晶显示主控板卡成本结构


0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015 2016H

三合一板卡单TV板卡四合一板卡六合一板卡二合一板卡其他板卡

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015 2016H(E)

主芯片及客供主芯片 PCB 加工费金额其他材料成本



表 3：液晶显示主控板卡产销情况

2013 2014 2015 2016H1

单价 69.88 72.31 69.67 74.8

YOY 3.48% -3.65% 7.36%

产量 3,010.98 3,955.52 5,488.12 2,924.18

销量 2,983.56 3,903.32 5,467.94 2,880.60

产销率 99.09% 98.68% 99.63% 98.51%


行业特点：智能电视时代已经到来，把握产品升级的机遇

公司液晶显示主控板卡业务的上游行业是电子元器件行业，包括芯片、PCB、分立器件

等，下游主要是电视及显示设备整机厂商。公司是全球范围内领先液晶显示主控板卡供货商，

业务主要受下游需求影响。

图 12：液晶显示主控板卡行业产业链

资料来源：中信证券研究部

液晶电视接近饱和，智能化、网络化电视正在蓬勃发展

液晶显示主控板卡主要应用于以液晶电视为主的各类液晶显示器。液晶电视具有轻、薄、

色彩丰富、清晰度高、节能环保、使用寿命长等优势，已经基本替代传统的 CRT 电视。

液晶电视：市场增速放缓，液晶电视基本完成替代 CRT 电视。根据 IHS DisplaySearch

的统计，2013 年全球电视出货量 22736.81 万台，其中液晶电视出货量为 20993.65 万台，

占比 92.33%；预计 2016 年的全球电视出货量将达到 24270 万台，其中液晶电视出货量可

达 24140 万台，占比 99.46%，行业复合增速约 4.9%。2013 年中国区域液晶电视出货量

5477.76 万台，2016 年预计为 5524 万台，CAGR 约 0.2%，行业接近饱和。目前，无论是

中国市场还是全球市场，“液晶电视替代 CRT 电视”已基本完成。

价格处于下降通道。各个尺寸液晶电视显示器价格持续下滑，其中既有规模效应和技术

改进带来成本下滑的原因，也有需求增速萎靡造成存量厂商承压的原因。我们判断，随着移

动设备和网络 TV 的渗透率进一步提高，传统液晶电视的需求较大概率将持续萎缩。

图 13：全球各类电视出货量

资料来源：IHS DisplaySearch，中信证券研究部

图 14：2015 年以来液晶显示器价格变化

资料来源：IHS DisplaySearch，中信证券研究部



智能电视蓬勃发展，正在逐步替代传统的液晶电视。智能电视兼具电脑与电视功能（网

络浏览、视频点播、信息查询等基本功能）并搭载大量开放式应用软件，是家庭客厅娱乐的

入口。目前，全球电视出货量约 2.3 亿-2.4 亿台，其中 1.1 亿-1.2 亿台为智能电视，销售渗

透率达 45%-50%。中国市场智能电视销售规模近年突飞猛进，2012 年销售 850 万台，2015

年已增长至 3412 万台，当年销售渗透率（即智能电视销量占电视总销量的比例）达到 73%，

预计 2016 年的销售渗透率超过 84%。

图 15：中国智能电视销售情况

资料来源：渠道网，中信证券研究部

智能电视具备较强的用户粘性，有望在较长时期内作为主流的客厅娱乐设备。未来，智

能电视有望成为家庭健康、教育、娱乐、社交、购物、通信、物联网的入口。智能电视硬件

+多元化内容的生态也更具用户粘性，互联网电视单一终端日均开机时长达到 5.04 小时，显

著高于传统电视终端的 4.18 小时。智能电视的应用具备较好的可持续性，且随着用户活跃

度的提高，智能电视的硬件也将不断更新换代。

公司亟需扩大智能电视板卡的产销比例和市场份额。智能电视主控板卡直接对接操作界

面内的应用和智能化用户体验，是智能电视的核心部件。智能电视主控板卡需要配置高性能

的处理器，搭载智能化的操作系统，并能提供网络模块以及丰富的数据接口，从而实现更加

丰富的应用功能和智能化的用户体验。根据 IHS 的研究，2016 年全球液晶电视总出货量为

2.19 亿台，其中智能电视出货量将达到 1.09 亿台，非智能电视出货量约 1.1 亿台。目前，

全球液晶电视总出货量年增速仅为 1%左右，但智能电视出货量增速可达 10%左右。

智能电视板卡是一般的液晶显示主控板卡进一步集成其他硬件功能、升级换代后的产品。

智能电视板卡除了包含显示驱动、电路控制、数字解码、图像及音频处理、电源管理等基础

功能，还需要嵌入高性能的处理器，装载安卓等智能操作系统，并能提供 Wi-Fi、网络适配

器等网络模块以及丰富的数据接口。此外，智能电视板卡还可以集成传感器模块、通信模块、

语音模块等，实现与手机、平板电脑、数码相机的多屏互动以及体感、声控等先进功能。

目前公司非智能电视板卡市占率 40%-50%，智能电视板卡市占率约 10%。公司始终跟

踪下游智能电视行业的发展方向，及时进行产品的升级换代，正在不断提高智能电视板卡的

产销能力。公司 2013-2016H 智能电视板卡产量占比分别为 2.38%、7.54%、12.45%和

14.74%，分别达 71.78 万片、298.42 万片、683.53 万片和 431.15 万片。我们预计公司 2016

年主控板卡出货量将达到 6000-6500 万片，其中智能电视板卡出货量约 1000 万片左右，非

智能电视板卡出货量约 5000 万片左右，意味着公司目前在非智能电视板卡领域具备全球绝

对领先优势，我们估计市场占有率达 40%-50%；但公司在智能电视板卡领域的龙头地位尚

不稳固，市场占有率仅接近 10%。因此，公司需不断提高智能电视板卡的产销比例、扩大

市场份额，巩固行业龙头地位。

153.1%

44.6%

9.7%

0.0%

50.0%

100.0%

150.0%

200.0%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2012 2013 2014 2015

销量(万台） YOY



竞争格局：鲜有直接竞争对手，整机厂商外购为公司带来机遇

液晶显示主控板卡生产厂商分为三类：1）专注于液晶显示主控板卡业务的专业化企业，

以公司为主要代表；2）拥有完整产业链的大型整机品牌厂商，以三星电子、LG 电子为代表；

3）为大型整机厂商提供设计、生产服务的 OEM、ODM 厂商，以富士康为代表。

大型整机品牌厂商和 OEM、ODM 厂商外购比例不断增加。由于将电源板和背光驱动板

的功能集成到液晶显示主控板卡上，三合一板卡的单位售价会低于分别采购原有三块板卡的

价格之和，降低了电视整机厂商的生产成本。因此，三合一板卡一经上市，便得到下游电视

整机厂商的青睐。近年来，大型整机品牌厂商和 OEM、ODM 厂商为降低生产和研发成本、

加快新产品上市速度，纷纷加大液晶显示主控板卡的外购比例。以公司为代表的专业液晶显

示主控板卡供应商的全球市场份额继续提高，截止 2016 年上半年，公司在全球市场份额已

达 28.95%，并有望继续提高。

随着厂商外购比例不断增加的同时，智能电视板卡的价格较高，也将促进公司营收规模

的增加。我们认为公司该业务板块未来增长的驱动力有两个：1）一是大型整机品牌厂商和

OEM、ODM 厂商外购比例不断增加带来销量增长，进而带动公司营收规模增长；2）二是

在现有的产品结构中，智能电视板卡比例不断增长，带动产品平均单价提高，进而带动公司

营收规模增长。

根据招股说明书披露，公司主要竞争对手是深圳市金锐显数码科技有限公司。金锐显主

要从事模拟和数字电视、互联网电视主板与互联网机顶盒的研发、设计、生产和销售。2015

年达华智能以 7.22 亿元对价收购，2015-2017 年业绩承诺分别为 6600 万元/7590 万元/8729

万元，对应 2016 年 PE 为 9.5 倍。从其 2013-2014 年财务数据来看，金锐显 2014 年营业

收入 10 亿元，明显低于视源股份，整体毛利率也明显低于视源股份。2013 年-2014 年，金

锐显智能电视板业务占比从 6.18%提高到 25.86%，同样在迎合行业智能化发展趋势。

表 4：公司与金锐显毛利率对比

2013 2014 2015 2016H1

视源股份-液晶显示主控板卡 15.41% 17.57% 16.46% 15.09%

金锐显-电视机主板 10.06% 13.85% NA NA

其中：智能电视机主板 14.73% 16.39% NA NA

传统电视机主板 10.20% 14.19% NA NA

资料来源：公司招股说明书

以智能电视板卡与相关应用服务为主要方向。公司在重点建立与传统电视厂商及互联网

电视厂商在智能电视领域的合作，促进智能电视板块和机顶盒的销售的同时，还致力于智能

电视相关软件的研发，以提供增值服务，巩固市场地位和盈利能力。

交互智能平板：教育及会议显示市场的绝对龙头

交互智能平板又称交互式液晶一体机，兼具电视、电脑、投影机、触摸屏、电子白板等

产品的特性，融合书写、批注、绘图、屏幕捕获、多媒体播放、多屏互动、视频会议、文件

管理、白板共享、文档共享、智能浏览、远程控制等功能，并针对各行业定制开发应用软件，

在教育、会议、酒店、医疗等行业均有广泛应用。



图 16：交互智能平板功能


行业特点：市场集中度较高，龙头优势明显

整体来看，交互式多媒体设备行业整体增速较高，交互智能平板增长更为显著。行业集

中度提升迅速，产品呈大屏化趋势：

行业整体增速较高，交互智能平板增长更为显著。2016 上半年中国交互式多媒体设备

整体市场出货量高达 38.3 万台，同比增长 14.2%，销售额高达 49.4 亿元，同比增长 11.5%。

其中，交互智能平板占比高达 59.3%，销售额同比增速达 42%。

行业主要竞争品牌包括：希沃、鸿合、创维、长虹、中电等，希沃以 29.2%的市场份额

稳居行业第一。TOP3 品牌市场集中度达 61%（鸿合市占率 22.3%，长虹市占率 9.2%），较

15 年上半年的 55.4%相比，市场集中度提升较为明显。

产品规格呈现大屏化趋势。受到大尺寸产品需求增长和 Opencell 技术带来成本下降的

影响，2015 年全年交互智能平板销量以 65 寸为主，占比达 45.8%。70 寸以上产品占比也

有所上升。55 寸及以下小尺寸份额下降较快，仅占 11.65%，同比下降 10.2%。

图 17：交互式多媒体设备销量销售额变化

资料来源：中国 IWB 市场品牌竞争研究报告，中信证

券研究部

图 18：各细分产品占比情况

资料来源：中国 IWB 市场品牌竞争研究报告，中信证券研究

部

教育市场：教学用多功能平板的市场潜力巨大

教育市场是交互智能平板销量增速最快的市场，公司旗下品牌“希沃”长期专注教育领

域，将硬件和软件相结合，改变传统的“只卖硬件”的模式，满足了解教学一线的需求，得

以保持高速增长。教育行业交互教学设备主要包括交互式电子白板和交互智能一体机。

11%

46%

33%

10%

55寸及以下 65寸 70-75寸 80寸及以上



交互式电子白板是利用投影机将电脑的内容投影到白板屏幕上，并用特定的定位笔代替

鼠标和键盘在白板上直接操作。2005 年起，交互电子白板在国内取得较快发展，成为广受

欢迎的多媒体教学设备。

交互智能一体机集大屏高清显示、投影仪、PC、电子白板、电视和音响等功能于一身，

只要连接电源就可直接在屏幕上进行触摸操作，类似一个大尺寸的平板电脑。和交互式电子

白板相比，交互智能一体机功能更丰富、使用更便捷、显示更清晰。交互智能一体机在 2010

年前后问世，具备取代交互式电子白板的潜力。

交互智能一体机正在取代电子白板市场份额。根据奥维云网数据，2014 年，IWB 市场

（即交互智能一体机和电子白板市场）总出货量达 79.0 万台，同比增长 10.3%，其中交互

智能平板出货量达 31.1 万台，同比增长 65.9%，市场份额 39.4%，电子白板出货量 47.9 万

台，市场份额 60.6%.2015 年，IWB 市场整体销售额突破 115.5 亿元，总出货量达 89.2 万

台，同比增长 12.9%。其中交互智能平板出货量达 48.9 万台，同比增长 56.9%，市场份额

已经达到 54.8%，提高 15.4%，电子白板市场份额相应明显萎缩。

图 19：交互式电子白板与交互智能一体机


政策端：《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020 年）》、《财政部教育部关于

实施农村义务教育薄弱学校改造计划的通知》等政策支持推动教育用交互平板市场的发展，

提供资金支持。

需求端：1）参考国外经验：英国教育部认为在教育过程中使用交互式电子白板能够提

升英国学校儿童的学习成绩，2007 年英国小学、中学采用交互式电子白板的比率分别达到

了 100%、98%。可以预见我国交互教学设备普及率的提高是大概率事件。2）互联网教育

渗透率提高，教育正在进入 DT 时代。交互教学设备可以较好地沉淀教学内容，作为数据分

析和教学提升的依据。同时，互联网教育渗透率的提高直接带动交互教学设备的需求。3）

“沉浸式教学”需要多块交互智能平板。国外已经出现在同一个教室灵活配备多块交互智能

平板与电子白板的模式，构建起更生动活泼的教学场景，符合“沉浸式”互动教学的理念。

因此，短期内交互智能一体机和交互电子白板普及率均将提高。中长期看，交互智能平

板应用场景更加广泛，有更强的产品竞争力。仅考虑全日制学校市场，中国目前幼儿园、中

小学在校生人数超过 2.5 亿人，按 30 人/间教室测算，拥有超过 830 万间教室。根据 IWB

市场历史销量数据，目前 IWB 渗透率达到 50%左右。保守估计，按照 IWB 市场目前的销量

和增速（10%-15%），市场将在 3-4 年内达到饱和。但如考虑到交互智能平板对电子白板的

替代，交互智能平板尚有 4-5 年的黄金时期。如果考虑到培训机构、高等院校、职业院校的

需求，交互智能平板的产品生命周期将更长。



交互智能平板画面清晰，大尺寸成本明显下降，应用场景将更加丰富。交互智能平板液

晶显示亮度高、画面清晰、色彩鲜艳，本身更适合实际教学应用。但是大尺寸交互智能平板

产品成本偏高，常见产品多集中于 65-75 寸，适用于 50 人以下教室。电子白板目前已经可

以达到 168 寸（鸿合“HVE-8168”），适用于大教室。因此目前阶梯教室或会议室多采用电

子白板。未来随着 Opencell 技术进一步成熟，80 寸以上交互智能一体机成本下降或将其应

用场景扩展至大教室。2014 年，希沃已联合 LG 发布全球最大的 98 寸 4K 交互智能平板，

进一步压缩电子白板的市场空间。同时，交互智能一体机可以装载多方应用软件、提供多个解决方案，适合结合更加丰富的教学内容。

希沃是交互智能平板行业领军品牌（市占率 29.2%），希沃交互智能平板产品包含 S、V、

3D 三个系列，具备流畅交互（响应速度快，书写、演示行云流水）、常态录播（内置录播模

块）、丰富拓展（教育应用商城 SeewoStore开放共享）等特点，可搭载希沃白板 5（互

动式多媒体教学软件平台）、班级优化大师（游戏化课堂管理工具）、希沃互动教学、希沃授

课助手（移动终端与 PC、智能平板之间的互联互动）、微课制作等十余个应用软件，同时推

出智能笔、无线传屏、无线功放等周边硬件产品，从而为客户提供：

1）教学应用方案

除了可以替代传统黑板，并作为内容载体外，希沃交互平板可以应用于 1）互动课

堂：师生手持设备，多屏互动、即时测评、群组讨论、学习资源共享。2）录播课

堂：常态化录播解决方案。课堂上的重要板书、老师的全景画面、学生的全景画面

全部会被自动的录制并自动储存，供教研和教学使用。

2）支撑平台方案

1）智慧备课：提供课件多媒体资源搜索、采集、加工、制作课件和微课的工具，

教师可将常见问题录制、编辑为微课后发送给学生观看。2）集控管理：多终端远

程控制、多终端信息推送、多终端音视频直播等，实现学校整体的统一、高效管理。

3）行为评价：依托班级优化大师软件，通过学生评价、小组评价、荣誉榜等功能

提高课堂学习氛围。

图 20：希沃交互智能平板配套功能

资料来源：公司官网，中信证券研究部

会议市场：行业增速较快，CVTOUCH 产品竞争力较强

视频会议市场增速较快。据 FROST & SULLIVAN 统计，2011 年全球视频会议市场规

模为 15.70 亿美元，到 2016 年全球视频会议市场规模将达到 41.50 亿美元，2011-2016 复

合增长率达 21.5%。根据奥维咨询的研究，政府、军队、大型央企、外企会议需求较高，是

商用领域 IWB 的重要采购者，交互式平板集大屏幕高清显示、手写屏幕、计算机、音响等



众多功能于一体又兼具远程协同、可定制化等特点，可充分满足各类会议和互动的需求。目

前政府和事业单位、国有企业、私营企业和外资企业等机构会议室主要使用投影机和电视机，

交互智能平台渗透率具备较大提高空间。

宏观政策鼓励视频会议，促进行业增长。我国于 2008 年发布《关于国务院办公厅精简

会议文件改进会风文风的意见》，指出要精简会议、改进会议形式，提倡召开电视电话会议

和网络视频会议。交互智能平板可以较好地满足视频会议、多方通信、共享白板、文件传送、

应用程序共享等需求，在企事业单位日常会议办公中可以广泛应用。

CVTOUCH 业务目前规模较小，2017 年将作为推广重点。公司 2015 年推出 CVTOUCH

会议交互平板品牌。目前 CVTOUCH 拥有 65 英寸、75 英寸、84 英寸三款产品，零售价分

别为 14999、26999 和 69999 元，并配有移动支架、智能笔、无线传屏（可实现电脑屏幕

和显示器屏幕无线传输）等产品。目前，CVTOUCH 销售收入规模还比较小，公司 2017 年

起将发力 CVTOUCH 销售，CVTOUCH 有望成为一个新的业绩增长点。

核心竞争力：“精益管理”和“人才理念”铸就黄金十年

公司业绩持续高增长的背后是公司敏锐的市场洞察力、持续的技术创新和产品革新。如

果继续深挖，公司以人才为中心的理念和精益管理水平是其成功的关键，也是公司铸就黄金

十年、开启下一个黄金十年的核心竞争力。

持续的技术创新和产品革新能力

重视技术创新投入。2016 年上半年公司技术人员达 1044 人，占员工总数超过 60%。

公司每年研发投入占营收比重约 3-4%之间，高于电子行业平均水平（3%）和公司主要竞争

对手（达华智能等）。

表 5：研发占比同业比较（2016H）

证券代码证券简称研发费用营业收入占比

002841.SZ 视源股份 11,294.12 338,836.91 3.333%

002512.SZ 达华智能(金锐显) 4,887.62 146,951.54 3.326%

600839.SH 四川长虹 65,868.63 3,277,483.61 2.010%

资料来源：中信证券研究部测算，Wind

图 21：公司技术人员超过 6 成

资料来源：公司招股意向书，中信证券研究部整理

图 22：公司研发费用投入


公司的技术创新能力体现在：1）投资建设多个综合实验室，例如投资千万建造的 EMC

实验室、广东省平板电视系统集成应用工程技术研究开发中心等；2）重视保护核心技术，

成立了专门的知识产权中心；3）拥有专利 743 项（其中发明专利 92 项）、计算机软件著

60%

40%

技术员工其他

0.00

5,000.00

10,000.00

15,000.00

20,000.00

25,000.00

2013 2014 2015 2016H1



作权 139 项、作品著作权 41 项、软件产品登记证书 10 项。先后被认定为广东省知识产权

优势企业、广东省创新型企业、国家知识产权优势企业等。

表 6：公司知识产权情况

序

号

许可知识产权

名称许可人许可范围许可年限许可使用费（元）

合同签

订日期

许可知识产

权涉及产品

1 CI Plus Device

Interim License

CI Plus

LLP

使用，制造，

销售

1 年，如无异议

自动延续 1 年

12,000 欧元/年 2015.1

2.21

液晶显示主

控板卡

2 Idiom Level 1

Manufacturer

License

Zenith

Electroni

cs LLC

使用，组装，

销售

至 2015.12.31，

如无异议自动

延期 5 年

一次性支付 50,000

美元，2012 年 5,000

美元，2013 年以后

每年 1,500 美元

2011.0

9.12

液晶显示主

控板卡、交互

智能平板

3 HDCP DCP,

LLC

使用，制造，

销售


自动延续 1 年

15,000 美元/年 2012.0

2.03

液晶显示主

控板卡、交互

智能平板

4 HDMI Adopter

License

HDMI

Licensin

g, LLC

使用，制造，

销售

10 年，如无异

议自动延期5年

10,000 美元/年 2013.0

6.14

液晶显示主

控板卡、交互

智能平板

5 杜比专利杜比实验

室国际有

限公司、

杜比有限

公司

使用，制造，

销售

2014.08.05 至

2015.08.04，如

无异议自动延

期 1 年

50,000 美元 2014.0

8.05

液晶显示主

控板卡、交互

智能平板

6 高通专利 QUALC

OMM

Incorpor

ated

生产，使用，

销售

2014.08 生效 500,000 美元，并约

定根据未来产品销

售数量支付相应费

用

2014.0

8.22

移动智能终

端

7 高通专利 QUALC

OMM

Incorpor

ated

生产，使用，

销售

2015.01.01 生

效

约定根据未来产品

销售价格和数量支

付相应费用

2015.0

7.07

移动智能终

端

8 Wi-Fi 联盟成员 Wi-Fi

Alliance

使用，制造，

销售


自动续期 1 年

15,000 美元/年 2014.0

6.04

交互智能平

板、移动智能

终端


公司善于把握行业变化趋势，根据市场痛点革新自身产品。公司为降低整机厂商的采购难度和生产成本，创新性地将电源

板和背光驱动板的功能融合到液晶显示主控板卡上（即三合一板卡），迅速占领市场。2014 年尚处于智能电视销量上升初

期，公司就意识到行业发展趋势，加大智能电视主板的研发力度。

精益管理提升供应链运作效率

全面应用信息管理系统。公司搭建 Oracle EBS、Oracle Agile、OCS、K3 ERP、SRM、

CRM、MES、BPM 等信息管理系统，形成从研发设计、商机管理、订单管理、采购管理、

生产管理、存货管理、物流配送、一直到客户服务的全业务流程信息化管理模式，缩短研发

组织、流水作业等全生命周期耗时。

“以产定销、以产定购”，严格把控供应链和现金流。公司将组装环节外包给外协工程以

确保自身聚焦于研发、销售等核心环节，引进金蝶 K3、Oracle EBS 等系统并加以改进用

于管理采购、生产、库存、销售、物流等供应链活动，实现了商务流、信息流、物流和资金

流的同步。公司整体运营效率和回款能力显著高于同业竞争者。

表 7：营运能力同业比较（2016 年中报）

证券代码证券简称存货周转率应收账款周转率流动资产周转率营运资本周转率总资产周转率

002841.SZ 视源股份 5.3797 748.7559 2.0515 7.8873 1.5747

002512.SZ 达华智能

(金锐显)

2.3978 2.1351 0.5820 2.8833 0.2920

600839.SH 四川长虹 2.4257 3.7547 0.8047 6.0851 0.5866

资料来源：中信证券研究部测算



引入供应链公司销售模式，杜绝应收账款，增加应付账款及预收账款，确保公司现金流

良好。公司采取谨慎的财务政策，基本不给予客户应收账款账期，对于愿意在下订单时预付

部分货款、在发货之前付清剩余货款的客户，直接向其销售产品；而对于无法预付款的客户，

通过供应链公司间接销售，由供应链公司给予客户应收账款账期。

图 23：供应链公司销售模式业务流程


供应链公司销售模式销售产品为“买断式销售”，公司不承担现金流压力。公司通过货

运公司把产品交付客户并由客户签收后，产品所有权即发生转移。供应链公司与公司采用预

付款、现款现货或银行承兑汇票的结算方式，从而保证公司货款及时回收。

公司对上下游拥有较强的议价能力。公司预收账款主要是客户预付货款，应付账款主要

是应付给供应商的材料款。2016 年上半年公司预收账款达 2.6 亿、应付账款 8.1 亿，合计占

流动负债比例达 87.23%，占总负债比例达 83.8%。公司的销售政策反映出其对下游客户具

有较强的谈判权。公司的应付账款逐年上升，其周转率呈下降态势，则显示公司对于上游供

应商同样具有较强议价能力。

图 24：应付账款及预收账款对流动负债占比

资料来源：wind，中信证券研究部测算

图 25：应付账款周转率呈下降趋势

资料来源：wind，中信证券研究部

高度重视员工感受和福利，以人才为中心

截止 2016 年 6 月，公司员工总人数 1735 人，约 60%为技术人员，20%为销售人员，

员工平均年龄约为 28 岁，67.67%为本科学历，8.36%为研究生学历。按照 2016 年营业收

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

2011 2012 2013 2014 2015

应付账款占流动负债比例

预收款项占流动负债比例

750%

800%

850%

900%

950%

0.00

10000.00

20000.00

30000.00

40000.00

50000.00

60000.00

70000.00

80000.00

2011 2012 2013 2014 2015

应付账款应付账款周转率



入 80 亿测算，公司 337 名销售人员人均创造销售额达 2374 万元。公司员工的高产出效率

与公司对人才的重视、激励和关怀密不可分。

表 8：员工专业结构

专业总人数比例（%）

管理人员 169 9.74

技术人员 1,044 60.17

供应链人员 148 8.53

市场销售人员 337 19.42

其他人员 37 2.13

合计 1,735 100

资料来源：公司招股意向书

1）高工资、高福利吸引人才：公司为员工提供高于同行业、同地区平均水平的薪酬福

利待遇，从而吸引优秀人才。例如：公司自建体检中心，配置科研级的体检设备，

每年维护费用高达 2000 万元，专供员工及其父母使用。

2）公司鼓励员工创新，营造开放的创新环境，以提高员工的工作积极性和主动性，充

分发挥员工的创新潜能：1）研发中心通过制度和规范保证创新文化的传承，正确引

导员工工作动机，提高员工的良性竞争意识；2）公司鼓励研发团队积极参加国际消

费类电子产品展览会（CES）、香港电子展等国际性展会，提供参与前沿科技学习和

研究的机会；3）研发团队内部定期头脑风暴，鼓励员工提出新观念、新思路。

3）在业绩激励机制方面，公司设置常设奖，并对公司发展或管理有建设性建议、对团

队建设具有重要贡献、对人才的培养或培训有重要成果、对公司知识产权建设或者

其他特别贡献的员工颁发特别奖。

公司对于人才的重视培养、对员工的充分关怀是其团队拥有强大的凝聚力和产出效率的

关键，也是公司得以持续高增长的引擎。

募投项目奠定中期业绩潜力，硬件创新关注远期前景

公司首次公开发行 4050 万股，发行价格 19.06 元/股，扣除发行费用后预计募集资金

净额 71088.16 万元。除补充运营资金外，公司募投项目包括智能电视板卡产品中心建设、

交互智能平板产品扩建和信息化系统建设等三大项目，三大项目建设期均为 24 个月，合计

总投资额 79654.31 万元。

表 9：视源股份首次公开发行募投项目

项目名称总投资额（万元）募集资金投入金额（万元）建设期

智能电视板卡产品中心建设项目 37,286.44 31,594.18 24 个月

交互智能平板产品扩建项目 18,617.75 18,617.75 24 个月

信息化系统建设项目 3,750.12 3,750.12 24 个月

补充营运资金项目 20,000.00 17,126.11 -

合计 79,654.31 71,088.16

资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部整理

以上项目中，1）智能电视板卡产品中心建设项目募集资金 31594.18 万元，该项目建成

后将新增 1,100 万片智能电视主控板卡产能。该项目已于 2014 年开始建设，绝大部分工程

已于 2015 年建成完工转为固定资产。项目投产第三年可全面达产，完全达产后可实现销售

收入 24 亿元，税后净利润 10332.62 万元。2）交互智能平板产品扩建项目包含 42 英寸、

55 英寸、65 英寸、70 英寸和 84 英寸共 5 个系列的产品，完全达产后将实现新增 78,000



台交互智能平板的供货能力，投产第三年全面达产后可实现销售收入 11 亿元，税后净利润

8511.70 万元

信息化系统建设项目包括研发项目管理、生产控制、财务核算、供应链管理、人力资源

管理、营销管理平台的全流程跨区域管理系统，有利于提升公司整体的信息化水平，为公司

管理层的决策提供充分的信息支持，进一步提高公司的整体运营效率。

公司还不断致力于硬件等技术创新，奠定长期发展潜力。1）公司智能硬件板块切入智

能家居、汽车电子的智能化硬件研发：公司下设的汽车电子事业部为国内外多家整车制造商

提供产品和服务开发，如：FVW8010 智能车载影音导航适配于多数大众（斯柯达）车型；

子公司广州睿鑫电子科技有限公司（成立于 2013 年）则在定位服务、时尚首饰、智能家居

等领域进行深入研究和开发。2）人工智能方面，公司已经成功研发出 TV 板卡全自动测试

解决方案，有望取代传统的人工作业，帮助 TV 板卡生产企业节约人工成本。该智能装备解

决服务方案目前已出口多个国家的数十家企业，帮助其升级改造生产线。3）子公司希科医

疗专注医疗创新技术，研究包括智能体温计、输液监护仪和无线体征信息采集管理系统等创

新产品，提高移动医疗硬件设备的监测精准度和使用便捷度。

图 26：公司产业布局

资料来源：公司官网，中信证券研究部

居安思危，布局长远。公司在智能硬件、人工智能、健康医疗等产业的布局尚处于起步

阶段，但随着智能电视板卡、智能交互平板等市场的逐渐饱和，这些业务或将接力成为公司

主要的业绩增长来源。公司在智能电视板卡、智能交互平板等业务高增长阶段就着手布局具

备潜力的新技术、新产品，充分说明公司有清晰的产业发展思路，对企业成长规律有深刻的

认识。

风险因素

原材料价格大幅上涨的风险；市场竞争加剧的风险；整机厂商减少电视板卡外购的风险

等。

盈利预测与估值评级

盈利预测上，我们根据 2016 年半年报、三季报业绩及产销情况预测 2016 年全年业绩，

并假设液晶显示主控板卡业务 2017-2018 年增速放缓，交互智能板卡业务 2017-2018 年增



速较 2016 年相比略有下降，但仍维持在较高水平，预计公司 2016-2018 年全面摊薄 EPS

为 1.54/2.07/2.80 元。我们梳理 A 股与公司业务相近或相关的上市公司，根据 WIND 一致预

期，当前股价对应 2017 年 PE 估值中枢为 30-40X。考虑到公司全球龙头的行业地位和产业

布局的前瞻性，我们暂给予公司 2017 年 40 倍 PE 估值，对应 335 亿元市值，首次覆盖给

予“买入”评级，目标价 82.8 元，测算后预计现价 64.72 元距目标价约有 27.9%的空间。

长期来看，公司拥有居安思危、持续进行产业布局的“远见”和注重人才管理和供应链管理

的精益管理水平，具备成长为全球性一流公司的潜力，建议积极配置。

表 10：业务相近公司估值水平

股票代码公司简称 2016 年 PE 2017 年 PE

002429.SZ 兆驰股份 48.40 39.53

600839.SH 四川长虹 30.11 30.83

002587.SZ 奥拓电子 64.46 44.99

002512.SZ 达华智能 52.30 29.12

000050.SZ 深天马 A 38.41 29.35

300282.SZ 汇冠股份 44.26 28.07

300167.SZ 迪威视讯 - 183.49

300076.SZ GQY 视讯 215.53 117.65

资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部整理

表 21：视源股份财务简表

项目/年度 2014 2015 2016E 2017E 2018E

营业收入(百万) 4309 5996 8,126 10,704 13,742

增长率 YoY % 32.0 39.1 35.5 31.7 28.4

净利润(百万) 226 356 621 837 1,131

增长率 YoY% 37.9 57.4 74.6 34.7 35.1

每股收益(元) 0.56 0.88 1.54 2.07 2.80

毛利率% 19.1 19.3 20.4 21.3 21.6

净资产收益率% 18.2 14.2 50.0 33.3 35.5

P/E 115.6 73.4 42.0 31.2 23.1

P/B 8.2 5.3 18.9 10.4 8.2

EV/EBITDA 79 52 34 24 18

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2017 年 2 月 8 日收盘价



利润表（百万元）资产负债表（百万元）

指标名称 2014 2015 2016F 2017F 2018F

指标名称 2014 2015 2016F 2017F 2018F

营业收入 4,309 5,996 8,126 10,704 13,742 货币资金 520 810 1,171 2,246 2,985

营业成本 3,484 4,839 6,468 8,427 10,770 存货 346 416 790 1,001 1,228

毛利率 19.14% 19.30% 20.40% 21.28% 21.63% 应收账款 2 2 15 20 23

营业税金及附加 12 22 24 32 41 其他流动资产 156 327 383 469 551

营业费用 216 311 406 557 715 流动资产 1,023 1,556 2,359 3,736 4,787

营业费用率 5.00% 5.19% 5.00% 5.20% 5.20% 固定资产 86 289 364 358 427

管理费用 338 406 528 728 921 长期股权投资 10 22 22 22 22

管理费用率 7.85% 6.77% 6.50% 6.80% 6.70% 无形资产 90 90 98 108 113

财务费用 -7 21 17 -14 -22 其他长期资产 135 96 53 283 183

财务费用率 -0.17% 0.35% 0.21% -0.13% -0.16% 非流动资产 321 498 538 771 745

投资收益 7 13 55 15 18 资产总计 1,344 2,055 2,897 4,507 5,532

营业利润 244 380 691 936 1,266 短期借款 0 0 0 0 0

营业利润率 5.66% 6.33% 8.51% 8.74% 9.21% 应付账款 457 734 970 1,264 1,616

营业外收入 10 32 18 22 30 其他流动负债 338 469 641 692 686

营业外支出 1 8 2 4 7 流动负债 796 1,203 1,612 1,956 2,301

利润总额 253 403 707 954 1,289 长期负债 0 0 0 0 0

所得税 27 49 86 116 157 其他长期负债 23 40 40 40 40

所得税率 10.63% 12.07% 12.20% 12.20% 12.20% 非流动性负债 23 40 40 40 40

少数股东损益 0 0 0 0 1 负债合计 819 1,243 1,651 1,995 2,341

归属于母公司

股东的净利润 226 356 621 837 1,131 股本 66 66 363 404 404

净利率 5.24% 5.93% 7.64% 7.82% 8.23% 资本公积 46 46 0 724 724

每股收益(元)(摊薄) 0.56 0.88 1.54 2.07 2.80 股东权益合计 1,243 2,509 1,243 2,509 3,188

现金流量表（百万元）

少数股东权益 4 2 2 3 3

负债股东权益

总计 1,344 2,055 2,897 4,507 5,532

指标名称 2014 2015 2016F 2017F 2018F

净利润 226 356 621 837 1,131 主要财务指标 2014 2015 2016F 2017F 2018F

少数股东损益 0 0 0 0 1 增长率（%）

折旧和摊销 72 77 43 56 61 营业收入 32.0 39.1 35.5 31.7 28.4

营运资金变动 -127 -238 -50 39 21 营业利润 41.1 55.6 82.1 35.3 35.3

其他 99 344 -23 -26 -27 净利润 37.9 57.4 74.6 34.7 35.1

经营现金流 270 538 592 907 1,186 利润率（%）

资本支出 -28 -50 -72 -290 -35 毛利率 19.1 19.3 20.4 21.3 21.6

投资收益 0 0 55 15 18 EBIT Margin 6.0 7.0 8.6 9.0 9.4

资产变卖 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 7.7 8.3 9.1 9.5 9.9

其他 -102 -123 -11 0 0 净利率 5.2 5.9 7.6 7.8 8.2

投资现金流 -129 -173 -28 -275 -17 回报率（%）

发行股票 0 0 0 764 0 净资产收益率 18.2 14.2 50.0 33.3 35.5

负债变化 0 4 0 0 0 总资产收益率 16.9 17.3 21.5 18.6 20.5

股息支出 -33 -31 -186 -335 -452 其他（%）

其他 -42 -50 -17 14 22 资产负债率 60.9 60.5 57.0 44.3 42.3

融资现金流 -76 -77 -204 443 -430 所得税率 10.6 12.1 12.2 12.2 12.2

现金净增加额 65 288 360 1,075 739 股利支付率 0.0 0.0 30.0 40.0 40.0

资料来源：中信数量化投资分析系统

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和

发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明

投资建议的评级标准

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级

（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个

月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12

个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场

代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300

指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）

或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场

以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合

指数或标普 500 指数为基准。

评级说明

股票评级

买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；

增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间

持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间

卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；

行业评级

强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；

中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

其他声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责

条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

法律主体声明

中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：

Z20374000）分发。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，

CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡《财务

顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，《财务顾

问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd（电话：+65 6416 7888）。MCI

(P) 033 11 2016.

针对不同司法管辖区的声明

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适用所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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