De Nederlandsche Bank N.V. - toezicht.dnb.nl · De Nederlandsche Bank geeft marktpartijen de...
Transcript of De Nederlandsche Bank N.V. - toezicht.dnb.nl · De Nederlandsche Bank geeft marktpartijen de...
Historisch document:verstreken consultatie
De Nederlandsche Bank N.V.
Securitisatie
Consultatiedocument (implementatie Bazel II)
nr. K04A/NL
maart 2005
Historisch document:verstreken consultatie
2
e007
De Nederlandsche Bank geeft marktpartijen de gelegenheid commentaar te leveren op dit
consultatiedocument. Reacties dienen uiterlijk op 31 mei 2005 via e-mail of post te worden
gestuurd naar:
Dr. G.C.M. Siegelaer De Nederlandsche Bank Divisie Toezicht beleid Postbus 98 1000 AB Amsterdam E-mail: [email protected]
Mocht u van mening zijn dat er belangrijke aspecten niet in het consultatiedocument aan de orde
zijn gebracht, dan kunt u tevens bij hem aangeven wat dat onderwerp is en wat voor nadere
uitwerking van dit onderwerp volgens u zinvol zou zijn.
Historisch document:verstreken consultatie
3
e007
INHOUD
Lijst met veel gebruikte afkortingen.........................................................................................4
1 Inleiding .........................................................................................................................5
2 Algemene onderwerpen...................................................................................................7
2.1 Definitie van een securitisatie ..................................................................................7
2.2 Standaard versus IRB benadering ............................................................................8
2.3 Implicit support ......................................................................................................9
3 Risico-overdracht.......................................................................................................... 11
3.1 Voorwaarden voor een risico-overdracht................................................................ 11
3.2 Maturity mismatches in synthetische securitisatie ................................................... 14
3.3 Vervroegde aflossingsbepalingen .......................................................................... 14
4 Bepaling van de solvabiliteitseis..................................................................................... 18
4.1 Hiërarchie van methoden ...................................................................................... 18
4.2 Erkenning van External Credit Assessment Agencies.............................................. 19
4.3 Aftrek toetsingsvermogen versus 1250% risicoweging............................................ 20
5 Standaardbenadering securitisatie ................................................................................... 22
5.1 Definitie van een originator en sponsor .................................................................. 22
5.2 Zwaardere behandeling van originator en sponsor................................................... 23
5.3 Doorkijk voor posities zonder externe ratings ......................................................... 23
5.4 Plafond op solvabiliteitseis na securitisatie ............................................................. 25
6 Behandeling liquiditeitsfaciliteiten ................................................................................. 27
6.1 Algemeen ............................................................................................................ 27
6.2 Servicer cash advance facilities ............................................................................. 27
6.3 Internal Assessment Approach (IAA) .................................................................... 28
6.4 Terugvaloptie IRB instellingen die Kirb niet kunnen berekenen................................ 29
7 IRB benadering............................................................................................................. 30
7.1 Risicogewichten op basis van externe beoordeling.................................................. 30
7.2 Afleiden van een externe kredietbeoordeling.......................................................... 31
7.3 Supervisory Formula ............................................................................................ 32
Bijlage: Supervisory Formula ................................................................................................ 35
Historisch document:verstreken consultatie
4
e007
LIJST MET VEEL GEBRUIKTE AFKORTINGEN
ABCP Asset-Backed Commercial Paper Program
EAD Exposure At Default
ECAI External Credit Assessment Institution
IAA Internal Assessment Approach
ICAAP Internal Capital Adequacy Assessment Program
Kirb De solvabiliteitseis, uitgedrukt als percentage, van de onderliggende activa
indien zij niet zouden zijn gesecuritiseerd
LGD Loss Given Default
PD Probability of Default
SF Supervisory Formula
SPE Special Purpose Entity (bijzonder doel entiteit)
SL Specialised Lending
Historisch document:verstreken consultatie
5
e007
1 INLEIDING
De Nederlandsche Bank (hierna DNB) publiceert dit document in het kader van de implementatie
van het nieuwe Bazelse raamwerk en de daarop te baseren EU-Richtlijn1. Het doel van dit
document is de intenties betreffende de verdere invulling van de nationale discreties met
betrekking tot securitisaties bekend te maken aan de sector en de reacties daarop te vragen. Daar
securitisatie complex is en veel gebruik maakt van specifieke terminologie, wordt in dit
consultatiedocument uitgebreid stilgestaan bij de verschillende onderdelen van het raamwerk, ook
al is er niet altijd sprake van een invulling van een nationale discretie.
Dit consultatiedocument is relevant voor de onder toezicht staande kredietinstellingen en in
beginsel ook voor de onder toezicht staande effecteninstellingen (hierna: instellingen). DNB
nodigt deze instellingen en hun respectievelijke brancheorganisaties uit commentaar te leveren op
de voorstellen. Daarnaast nodigt DNB een breder publiek van geïnteresseerde marktdeelnemers
uit om deel te nemen aan het consultatieproces. Op basis van dit document zal technisch overleg
met de sector plaatsvinden. Punten waarop DNB expliciet de input van de sector vraagt zijn
ingekaderd.
De in dit document gepresenteerde analyses en intenties van DNB zijn gebaseerd op het recent
gepubliceerde Bazelse document: ‘International Convergence of Capital Measurement and
Capital Standards: A Revised Framework, June 2004’ en de concept versie van de gewijzigde
Richtlijn, welke op 14 juli 2004 is gepubliceerd, alsmede de wijzigingsvoorstellen van de EU
Raadswerkgroep van 1 december 2004. Securitisatie is opgenomen in artikel 94 t/m 101 en
Annex IX van de Richtlijn. De wijze waarop de analyses en intenties van DNB tot stand komen,
en welke factoren daarbij een rol spelen, staat beschreven in het algemene consultatiedocument
inzake ‘Consultatie en implementatie van het nieuwe Kapitaal Akkoord in Nederland’ (Nr.
P01A/NL). Dit document is gepubliceerd op de website van DNB (www.dnb.nl).
Door ontwikkelingen in Bazel of de EU kunnen daarna nog wijz igingen optreden en kunnen
wellicht andere consultatiepunten naar voren komen. De informatie die DNB verkrijgt uit de
discussie met de sector over implementatiekeuzes kan eveneens reden zijn voor aanpassing van
de huidige voorstellen. Ingevolge de toekomstige invoering van de Wet financieel toezicht (Wft:
wordt apart door het Ministerie van Financiën geconsulteerd) is de exacte vorm en inhoud van, en
verantwoordelijkheid voor, deze conceptregelgeving nog niet helder.
1 Voorheen aangeduid als CAD III, maar nu geformuleerd in Richtlijn/2000/12/EG. Hierna aan te duiden als de Richtlijn.
Historisch document:verstreken consultatie
6
e007
DNB heeft op 1 april 2004 de Solvabiliteitsregels securitisatie (Stcrt. 2004, 62) gepubliceerd, die
tot stand zijn gekomen na overleg met de Nederlandse Vereniging van Banken (NVB). Hiermee
zijn reeds een aantal onderdelen op nationaal niveau ingevuld. Deze invullingen worden niet
opnieuw ter discussie gesteld. Indien de Richtlijn of het Bazelse raamwerk geen uitsluitsel geeft
wordt het huidige beleid onder het nieuwe regime voortgezet.
Indien belanghebbenden van mening zijn dat zij hierdoor op sommige terreinen een internationaal
concurrentie nadeel ondervinden, worden zij verzocht dit in de consultatieperiode kenbaar te
maken.
Historisch document:verstreken consultatie
7
e007
2 ALGEMENE ONDERWERPEN
In dit hoofdstuk wordt op een aantal algemene onderdelen van het raamwerk ingegaan, zoals de
definitie van een securitisatie (paragraaf 1.1), de keuze tussen de Standaardbenadering of IRB
benadering (1.2) en het verstrekken van impliciete steun aan de orde (1.3). Steeds wordt
aangegeven hoe de nieuwe regels zich verhouden tot de bestaande.
2.1 Definitie van een securitisatie
Er wordt een onderscheid gemaakt tussen een traditionele en een synthetische securitisatie 2. Bij
een traditionele securitisatie worden de onderliggende activa overgedragen aan een Special
Purpose Entity (SPE) en kasstromen ervan gebruikt voor de betaling van de asset-backed
securities (door activa gedekte effecten). De betalingen aan de investeerders zijn afhankelijk van
de prestatie van de onderliggende activa, en worden niet ontleend aan een algemene verplichting
van de originator. Bij een synthetische securitisatie wordt het kredietrisico op de onderliggende
posities geheel of ten dele overgedragen door het gebruik van kredietderivaten. Het risico voor de
investeerder is dat hij een uitkering moet doen indien de activa niet goed presteren. Deze
definities zijn identiek aan die in de Solvabiliteitsregels securitisatie.
Het creëren van twee verschillende risicoposities of tranches met een verschillend kredietrisico is
wat een securitisatie onderscheidt van andere kapitaalmarktransacties. Het zal niet altijd
gemakkelijk zijn een scherpe lijn te trekken tussen projectfinanciering (SL) en securitisatie.
Belangrijkste verschil is dat bij een securitisatie de ontvangen kasstromen verdeeld worden over
de effecten. Eerst wordt de rente of aflossing op de senior effecten betaald, daarna pas op de
junior (achtergestelde) effecten. Als er onvoldoende geld is ontvangen om iedereen te betalen,
dan loopt de securitisatie gewoon door en lijden de investeerders in de achtergestelde effecten
verlies. Bij een projectfinanciering (en normale bedrijfsfinancieringen) moeten alle schulden
contractueel worden voldaan. Als het project onvoldoende geld oplevert, is er sprake van een
default en wordt het project geliquideerd. Dit onderscheid tussen projectfinanciering en
securitisatie zal niet altijd waterdicht zijn. Daarom worden instellingen in het Bazelse raamwerk
aangemoedigd in overleg te treden met de toezichthouder, indien het onzeker is of een transactie
een securitisatie of een projectfinanciering is. Onroerend goed is een categorie activa waar een
dergelijke onzekerheid zou kunnen ontstaan.
2 Zie artikel 4, onderdeel 36 e.v. van de Richtlijn voor de relevante definities. Wanneer in het vervolg van dit document verwezen wordt naar een artikel, dan is dat een artikel in de Richtlijn. Een paragraafnummer daarentegen verwijst naar het Bazelse document: ‘International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework, June 2004.
Historisch document:verstreken consultatie
8
e007
Door activa gedekte effecten, kredietverbeteringen (credit enhancements), liquiditeitsfaciliteiten
en dergelijke worden ‘securitisation exposures’ (securitisatieposities) genoemd. Ook rente- en
valutaswaps met de SPE als tegenpartij worden beschouwd als securitisatieposities3. Dit stemt
grotendeels overeen met de reikwijdte van de Solvabiliteitsregels securitisatie; in aanvulling op
renteswaps moeten alleen nog valutaswaps expliciet onder de Nederlandse regelgeving worden
gebracht. Rente- en valutaswaps met een positieve vervangingswaarde worden behandeld als een
vordering op de SPE, die naar risico gewogen moet worden. Omdat deze swaps een afgeleide
AAA kredietbeoordeling (behoren te) hebben, zal hierdoor een additionele, doch slechts geringe,
solvabiliteitseis gaan gelden. Dit zal daarom naar verwachting weinig veranderen aan de
solvabiliteitseisen voor securitisaties.
2.2 Standaard versus IRB benadering
Artikel 94 bepaalt dat wanneer een instelling voor het type activa dat wordt gesecuritiseerd de
Standaardbenadering voor kredietrisico toepast, zij ook de Standaardbenadering voor securitisatie
moet toepassen. Hiermee wordt voorkomen dat er arbitragemogelijkheden ontstaan, omdat
sommige activa in de Standaardbenadering zwaarder worden gewogen dan in de IRB benadering.
Verder geldt dat instellingen die voor de onderliggende activa van de IRB benadering gebruik
maken, ook de IRB benadering voor securitisatie moeten toepassen.
Indien de pool van activa bestaat uit type activa waarvoor de instelling deels de
Standaardbenadering4 en deels de IRB benadering gebruikt (een mixed pool), dan lopen het
Bazelse raamwerk en de Europese Richtlijn iets uit elkaar. Het Bazelse raamwerk stelt dat de
instelling over het algemeen de benadering moet volgen die gebruikt wordt voor het grootste deel
van de pool. Er staat tevens dat de instelling met de toezichthouder moet overleggen welke
benadering zij moet volgen5. De Richtlijn stelt dat als een instelling de Standaardbenadering
kredietrisico gebruikt, de Standaardbenadering voor securitisatie toegepast moet worden; in alle
andere gevallen moet de IRB benadering worden gebruikt.
Met het oog op de beperking van administratieve lasten heeft het de voorkeur van DNB om het
samenstellen van mixed pools niet toe te staan. DNB wil weten of ze hierdoor instellingen voor
problemen stelt, of hen benadeelt ten opzichte van het buitenland. Vandaar dat DNB de sector
vraagt om op de volgende vragen te reageren:
3 Zie Artikel 96, lid 2. 4 Een IRB instelling kan de activa deels in de Standaardbenadering hebben vanwege bijv. materialiteit of gebrek aan data. 5 Zie paragraaf 607 van het Bazelse raamwerk: ‘The bank should consult with its national supervisors on which approach to apply to its securitisation exposures. To ensure appropriate capital levels, there may be instances where the supervisor requires a treatment other than this general rule’.
Historisch document:verstreken consultatie
9
e007
1. Komen mixed pools in de praktijk voor, en zo ja, hoe vaak?
2. Zou het verbieden van mixed pools tot problemen lijden, of is het eenvoudig om securitisaties
zodanig te structureren dat mixed pools voorkomen kunnen worden?
2.3 Implicit support
Van ‘implicit support’ door de originator of sponsor is sprake wanneer zij een securitisatie
financieel meer ondersteunen dan zij contractueel verplicht is. Impliciete steun kan op
uiteenlopende manieren worden verstrekt, waaronder de aankoop van uitstaande effecten boven
de marktprijs, de aankoop boven de marktwaarde van gesecuritiseerde posities met een
verslechterend kredietrisico uit de onderliggende pool, de substitutie van posities met een
betalingsachterstand, het toevoegen of vervangen van posities waardoor de pool systematisch van
kwaliteit verbetert en de opschorting van een fee of rentemarge wanneer een dergelijke
opschorting niet expliciet in het contract is voorzien. Impliciete steun kan direct worden verleend,
of indirect door gebruikmaking van bijvoorbeeld swaps.
Het verstrekken van impliciete steun is zeer zorgwekkend omdat het een effectieve risico-
overdracht ondermijnt. Door het verstrekken van impliciete steun geeft een originator het signaal
aan de markt dat hij zich nog steeds verantwoordelijk acht voor het kredietrisico en dat dit risico
dus niet effectief is overgedragen. Het door de securitisatie aangepaste (verlaagde) niveau van de
solvabiliteitseisen houdt geen rekening met dit risico.
Om impliciete steun te voorkomen zijn zeer strenge sancties vastgesteld 6. De bepalingen omtrent
implicit support zijn al zoveel mogelijk in de Solvabiliteitsregels securitisatie opgenomen. Bij een
eerste overtreding wordt de solvabiliteitsverlichting van de securitisatie ongedaan gemaakt en
moet de instelling publiceren dat het de regelgeving heeft overtreden. De toezichthouder moet, na
het vaststellen van een tweede overtreding van de regels, een passende sanctie opleggen in pilaar
2. Dat kan een tijdelijk verbod zijn op enige solvabiliteitsverlichting uit hoofde van securitisaties,
of het toepassen van een conversiefactor op reeds bestaande securitisaties7. Deze aanpak heeft
ook voordelen voor de instellingen. In de eerste plaats geeft het investeerders en andere
belanghebbenden van de instelling meer vertrouwen dat het risico ook daadwerkelijk is
overgedragen. Bovendien kan de instelling een beroep doen op deze regels, wanneer
marktpartijen de instelling onder druk zetten om implicit support uit te oefenen. Zonder deze
6 Zie Artikel 101. 7 De idee hierachter is dat de instelling (richting de markt) er blijk van heeft gegeven bereid te zijn verliezen te nemen op activa waarvoor het solvabiliteitsverlichting heeft gekregen. Door het toepassen van een conversiefactor wordt de instelling gedwongen voor deze risico´s solvabiliteit aan te houden.
Historisch document:verstreken consultatie
10
e007
strafmaatregelen zou het weigeren van steun door de markt gezien kunnen worden als een teken
van financiële zwakte.
In de Richtlijntekst is, in vergelijking met het Bazelse raamwerk, toegevoegd dat de support moet
zijn verstrekt met het oogmerk mogelijke of reeds aanwezige verliezen te reduceren. Wij willen
hierbij duidelijk maken dat ook beperking van de reputatieschade hieronder valt. In principe valt
iedere financiële steun die de contractuele verplichtingen te boven gaat, onder implicit support.
Dit is conform het Bazelse raamwerk.
Historisch document:verstreken consultatie
11
e007
3 RISICO-OVERDRACHT
In dit hoofdstuk komen de voorwaarden voor een effectieve risico-overdracht aan bod, waaronder
de invulling van het begrip ‘significant risk transfer’. Voorts komen twee elementen aan de orde
die de risico-overdracht beperken, en dus (kunnen) leiden tot een extra solvabiliteitseis:
looptijdverschillen (‘maturity mismatches’) en vervroegde aflossingsbepalingen (‘early
amortisation’).
3.1 Voorwaarden voor een risico-overdracht
Indien een instelling voldoende risico (significant risk) overdraagt aan een derde partij en er
wordt voldaan aan bepaalde minimum voorwaarden, dan mag de instelling het betreffende risico
buiten de berekening van de minimum kapitaalseisen houden8. De minimum voorwaarden gelden
zowel voor de Standaard als IRB benadering en bevatten geen nationale discreties. Er is geen
divergentie tussen het Bazelse raamwerk en de concept Richtlijn. De voorwaarden in de
Solvabiliteitsregels securitisatie sluiten hierop grotendeels aan; er behoeven daarom geen
materiële wijzigingen te worden aangebracht. Indien deze overdracht niet voldoet aan de gestelde
voorwaarden en de activa dus in de solvabiliteitsberekening blijven, hoeft niet ook nog kapitaal
aangehouden te worden over de posities die een instelling heeft in de eigen securitisatie.
Significant risk transfer
Eén van de voorwaarden die nog nadere invulling behoeft, en van groot belang voor instellingen,
is de voorwaarde dat “significant credit risk” aan derde partijen moet zijn overgedragen. Dit dekt
het risico dat een instelling een securitisatie (bewust of onbewust) zodanig kan structuren dat
formeel aan de operationele eisen wordt voldaan, maar dat er materieel geen risico wordt
overgedragen. De solvabiliteitseisen na securitisatie staan dan niet in verhouding tot de
solvabiliteitseisen voor securitisatie. Het volgende voorbeeld kan dit verduidelijken.
Stel een instelling heeft een portefeuille van € 100 waarvoor het € 6 solvabiliteit aanhoudt. Na
securitisatie koopt de instelling alle asset-backed securities. Op basis van de aan de externe
ratings gekoppelde risicogewichten komt de instelling uit op een solvabiliteiteis van € 5, terwijl er
aantoonbaar geen risico is overgedragen. Dit holt de solvabiliteitspositie van de instelling uit en
kan daarom niet worden toegestaan. Anderzijds profiteert een instelling wel van een cap, dat wil
zeggen dat de solvabiliteitseis voor kredietrisico na securitisatie nooit hoger kan zijn dan ervoor.
In veel gevallen is de situatie echter niet zo gemakkelijk te beoordelen. Stel bijvoorbeeld dat een
8 Zie Artikel 95 en Annex IX part 2. Dit staat er los van of de activa ook daadwerkelijk van de bedrijfseconomische balans zijn verdwenen. Vanwege de betrokkenheid van instellingen bij een securitisatie, bijvoorbeeld het recht op overtollige winsten, wordt een SPE soms meegeconsolideerd.
Historisch document:verstreken consultatie
12
e007
instelling 2% van de asset-backed securities, met een externe rating van single A, verkoopt aan
investeerders maar verder alle risico´s op de boeken houdt; zou dit in overeenstemming zijn met
een solvabiliteitseis die daalt van bijvoorbeeld € 6 naar € 3?
Bij gebrek aan een (simpele) beslisregel, en om instellingen ertoe aan te zetten zoveel mogelijk
risico’s te verkopen, is er in de Solvabiliteitsregels securitisatie bepaald dat instellingen alle
behouden risico´s van het toetsingsvermogen moeten aftrekken, ongeacht de kwaliteit ervan9. De
vraag of er significante risico’s zijn overgedragen is dus gekoppeld aan de vraag in hoeverre een
instelling mag investeren in effecten uit de ‘eigen’ securitisatie (zonder dat dit tot een aftrekpost
leidt).
DNB is van mening dat het instellingen in principe moet worden mogelijk gemaakt om te
investeren in eigen securitisaties. Door dit toe te staan, kunnen zij kredietrisico effectiever
managen en besparen op kosten voor het overdragen van risico´s, die ze eigenlijk zelf wil houden.
Een instelling zou bijvoorbeeld vanuit economic capital perspectief alle credit enhancements
willen verkopen, en alleen de beste risico´s op de boeken houden. Een dergelijke transactie zal
een toezichthouder niet willen afstraffen door deze senior posities van het toetsingsvermogen te
laten aftrekken. Dit zou de instelling immers hinderen een actief portefeuillebeheer van de
kredietrisico´s te voeren.
Anderzijds wordt het met het toestaan van investeringen in de eigen securitisatie gemakkelijker
om de solvabiliteitsregels te arbitreren, en gemakkelijker om implicit support te verstrekken.
Bovendien is het de vraag of DNB wel in staat is vast te stellen, of een instelling securitiseert uit
economic capital overwegingen of uit een arbitragemotief. Daarnaast heeft een instelling de
mogelijkheid te investeren in soortgelijke effecten van derde partijen. De marktdiscipline en
transparantie die gepaard gaan met het in de markt kopen en verkopen van risico´s moet worden
afgewogen tegen de kosten die de instelling moet maken, in vergelijking tot het houden van
risico´s uit de eigen securitisatie. Daarom zal DNB in principe de investeringen in eigen activa
niet onbeperkt willen toestaan, maar koppelen aan criteria die een significante risicotransfer
waarborgen.
Handvatten voor de discussie over wat een significante risico transfer moet inhouden zijn er nie t
veel. Pilaar 2 biedt het handvat dat “supervisory authorities might expect that a significant
portion of the credit risk and of the nominal value of the pool be transferred to at least one
independent third party at inception and on an ongoing basis”.
Historisch document:verstreken consultatie
13
e007
Instellingen in de IRB benadering zullen eerder in staat zijn om zelf een oordeel te geven over de
hoeveelheid overgedragen risico´s, en bovendien is de IRB benadering het meest risicogevoelig.
Vandaar dat DNB van mening is dat een onderscheid gemaakt moet worden tussen instellingen in
de Standaard en in de IRB benadering. Echter, in beide gevallen kan worden gesteld dat indien
een instelling alle risico’s terug op de boeken neemt, er geen solvabiliteitsverlichting zal worden
gegeven. Dit geldt voor instellingen in beide benaderingen.
Standaardbenadering
In de Standaardbenadering kan worden aangesloten op externe ratings. DNB is van mening dat
investeringen in de eigen activa beperkt moeten blijven tot posities met een externe AAA rating.
Het risico op andere posities van investment grade kwaliteit, dus vanaf BBB- tot AA+, moet de
originator dus overdragen. De AAA posities hebben het minste risico, en vormen vaak 80% tot
90% van een securitisatie. Dit biedt de originator voldoende investeringsmogelijkheden. Volgens
de tabel met risicogewichten voor externe ratings (zie hoofdstuk Standaardbenadering
kredietrisico) moet een originator alle posities met een externe beoordeling lager dan BBB- van
het toetsingsvermogen aftrekken.
3. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
IRB benadering
Instellingen in de IRB benadering zijn beter in staat zelf te beoordelen hoeveel risico wordt
overgedragen en hoeveel er achterblijft. Bovendien zijn de risicogewichten in de IRB benadering
risicogevoeliger en is er minder zorg dat de regels gearbitreerd worden. Dit pleit ervoor om een
meer flexibele invulling te geven aan het begrip ‘significant risk transfer’, en bijvoorbeeld aan te
sluiten bij een verlichting van het economic capital . Het voordeel om aansluiting te zoeken bij de
interne praktijk van een instelling is dat de behandeling ‘op maat’ zal zijn. Het betekent wel dat
DNB in pilaar 2 een beoordeling moeten geven over de kwaliteit van het economic capital model,
en dat in regulier onderzoek vastgesteld moet worden dat de instelling ook handelt naar de
resultaten van dit model.
4. DNB is geïnteresseerd in suggesties over hoe invulling kan worden gegeven aan de vereiste
van een significant risk transfer voor instellingen in de IRB benadering, en of hierbij kan worden
aangesloten bij de economic capital modellen.
9 Dit is min of meer een voortzetting van het beleid dat DNB al sinds 1997 voert. Het Memorandum Securitisatie en Toezicht verbood investeringen.
Historisch document:verstreken consultatie
14
e007
3.2 Maturity mismatches in synthetische securitisatie
Indien er een verschil in looptijd bestaat tussen de onderliggende activa en de duur van de
securitisatie, is er sprake van een looptijdverschil. Dit kan betekenen dat de securitisatie eindigt
voordat de activa zijn afgelost. Na afloop van de securitisatie krijgt de instelling het nog
overgebleven risico dus terug. Voor dit risico moet de instelling solvabiliteit opbouwen, zodat het
‘klaar’ is voor de terugkeer van de activa10. De methode van opbouw is vergelijkbaar met die van
de Solvabiliteitsregels securitisatie. Een verschil is dat de huidige regels een opbouw vereisen tot
één jaar voor het aflopen van de protectie, terwijl dit in het nieuwe regime drie maanden zal
worden. Aan de methodiek verandert weinig. De opbouwregeling is verder conservatief11.
In het Bazelse raamwerk en de Richtlijn wordt een solvabiliteitsopbouw verplicht gesteld voor
een synthetische securitisatie, en meer in het algemeen voor alle kredietrisico mitigerende
technieken waarbij een onvolledige afdekking (in de tijd) plaatsvindt. De Nederlandse
Solvabiliteitsregels securitisatie passen dit principe ook toe op traditionele securitisaties indien
een calloptie voor de SPE is gecombineerd met een step-up (of soortgelijke stimulans tot
beëindiging van de securitisatie). Dit is gestoeld op een substance over form beleid. Hoewel er in
dergelijke securitisaties geen formele terugkoopverplichting bestaat voor de originator, en dus
formeel geen looptijdmismatch bestaat, is de securitisatie wel zodanig gestructureerd dat (de
markt verwacht dat) de originator de activa zal terugkopen. DNB ziet geen aanleiding om deze
behandeling te wijzigen. Deze behandeling is tijdens de implementatie van de Solvabiliteitsregels
securitisatie uitgebreid met de sector geconsulteerd.
3.3 Vervroegde aflossingsbepalingen
Bij de securitisatie van revolverende kredieten (denk aan credit cards12) wordt gebruik gemaakt
van bepalingen die kunnen leiden tot een vervroegde beëindiging (‘early amortisation’) van de
securitisatie. Voor credit cards is het bijvoorbeeld gebruikelijk dat wanneer de overgebleven
rentemarge (excess spread) die wordt ontvangen onder een bepaald niveau zakt, de securitisatie
wordt beëindigd. Vervroegde beëindiging wil zeggen dat de uitgegeven asset-backed securities
worden afgelost, en de instelling de (ongetrokken) kredieten terug op de balans neemt. De
verliezen die op dat moment zijn geleden worden afgerekend, maar nieuwe trekkingen zijn voor
rekening van de instelling die de credit cards terug op de boeken neemt.
10 Zie Annex IX, part 2. 11 Het conservatisme wordt bijvoorbeeld veroorzaakt doordat instellingen niet zelf een inschatting mogen doen over het uitstaande bedrag op het toekomstige moment dat de protectie afloopt, op basis van voorspellingen over (vervroegde) aflossingen. In plaats daarvan moeten instellingen over het huidige uitstaande bedrag solvabiliteit opbouwen. 12 Naast credit cards worden ook Collateral Loan Obligations (CLO’s) en autoleningen op deze wijze gesecuritiseerd.
Historisch document:verstreken consultatie
15
e007
Wanneer vervroegde aflossingsbepalingen zijn opgenomen in securitisaties, en deze bepalingen
worden geactiveerd indien de kwaliteit van de onderliggende activa (credit cards) of de kwaliteit
van de originator verslechtert, dan zal dit tot een extra solvabiliteitseis voor de instelling leiden13.
De activa komen immers terug op de balans op het moment dat er signalen zijn, dat het slechter
gaat met de activa of de economie. Wanneer een vervroegde aflossing is gekoppeld aan
bijvoorbeeld een wijziging in het belastingregime, dan wordt er geen solvabiliteitseis opgelegd
omdat er geen relatie is met de onderliggende kwaliteit of de verslechterde economische
omstandigheden.
De extra solvabiliteitseis geldt alleen voor zogenaamde ‘uncommitted retail credit lines’
(voornamelijk credit cards). De solvabiliteitseis heeft de vorm gekregen van een opbouwregeling:
naarmate een verslechtering van de activa wordt waargenomen, en activering van de
aflossingsbepaling dichterbij komt, moet solvabiliteit worden opgebouwd door het toepassen van
oplopende conversiefactoren.
Controlled versus non-controlled early amortisation
Het is belangrijk stil te staan bij de wijze waarop een vervroegde aflossing kan plaatsvinden. Er
moet een onderscheid gemaakt worden tussen controlled en non-controlled (rapid ) early
amortisation bepalingen. Onder een controlled amortisation wordt de investeerder minder snel
afgelost, en dus is deze blootgesteld aan meer verliezen dan onder de non-controlled versie. Een
controlled early amortisation krijgt daarom iets lagere conversiefactoren dan een rapid early
amortisation, omdat het risico voor de originator minder is. Controlled early amortisation is
verplicht gesteld door de UK FSA en wordt derhalve door Britse instellingen toegepast, rapid
early amortisation daarentegen is de praktijk van de Amerikaanse instellingen en toezichthouder.
Alvorens nader wordt ingegaan op de voorwaarden van een controlled early amortisation, wordt
hieronder aan de hand van een voorbeeld het verschil in risico uitgelegd.
Stel er is voor €100 mln aan credit card vorderingen aan een trust overgedragen. Er wordt voor
€90 mln aan effecten uitgegeven (‘investor’s interest’) en de originator behoudt een €10 aandeel
(‘originator’s interest’). De originator´s interest is nodig om fluctuaties in de uitstaande bedragen
onder de credit cards op te kunnen vangen. Indien de transactie in een early amortisation belandt,
zijn er twee mogelijkheden waarop de ontvangen gelden tussen originator en belegger worden
verdeeld.
13 Zie Artikel 100 en Annex IX, part 4, § 2.5.
Historisch document:verstreken consultatie
16
e007
- In een rapid early amortisation wordt het ontvangen geld volgens een vaste sleutel verdeeld
(‘fixed allocation method’). In de onderstaande tabel wordt iedere maand €10 aan hoofdsom
ontvangen. Van de eerste €10 wordt €9 gebruikt om effecten af te lossen, en €1 om de
originator af te lossen. Van de tweede € 10 wordt eveneens €9 resp. €1 verdeeld. De belegger
loopt gedurende de amortisatieperiode geen risico meer over de kredieten die afgelost zijn;
dat risico komt geheel ten laste van de originator. Immers, indien het tekort op een credit card
is afgelost, kan vervolgens weer een betaling worden gedaan en wordt weer risico gelopen.
Het is niet realistisch te veronderstellen dat een instelling dergelijke credit cards op de korte
termijn zou kunnen (of willen) blokkeren.
- In het geval van een controlled early amortisation wordt de eerste € 10 op dezelfde wijze
verdeeld. De tweede €10 echter wordt verdeeld volgens de uitstaande saldi, de zogenaamde
‘floating allocation method’. De investeerders hebben een belang van €81 en krijgen dus 81%
(€ 8,10), de originator heeft nog een belang van €9 en krijgt dus € 0,90. De € 1 die is
overgebleven wordt opnieuw in de securitisatie geïnvesteerd. Dit gaat bij iedere nieuwe
ontvangst op dezelfde manier verder. Tabel 1 geeft deze situatie weer.
Tabel 1: fixed versus floating allocation
Floating allocation / controlled
early amortisation
Fixed allocation / rapid early
amortisation
maand
Principal
collections
Investor
share
Invested
amount
Invested as
% of pool
Investor
share
Invested
amount
Invested as
% of pool
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
9,00 8,10 7,29 6,56 5,90 5,31 4,78 4,30 3,87 3,49
81,00 72,90 65,61 59,05 53,14 47,83 43,05 38,74 34,87 31,38
81,00% 72,90% 65,61% 59,05% 53,14% 47,83% 43,05% 38,74% 34,87% 31,38%
9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
81 72 63 54 45 36 27 18 9 0
81,00% 72,00% 63,00% 54,00% 45,00% 36,00% 27,00% 18,00% 9,00% 0,00%
Na 10 maanden hebben de investeerders onder de floating allocation nog een belang van 31,38%
van de oorspronkelijke uitstaande saldi, terwijl onder de fixed allocation de investeerders volledig
afgelost zijn. De investeerders dragen bij de floating allocation dus meer risico gedurende de
amortisatie periode. Het VK (FSA) heeft eens berekend dat van vijf grote credit card
securitisaties het gemiddelde aflossingspercentage 19,17% per maand bedraagt. Uitgaande van
dat tempo wordt in een rapid early amortisation na 4,7 maanden het niveau van een clean-up call
(10%) bereikt, bij een controlled early amortisation is dat pas na 10,82 maanden. Vandaar de
relatief gunstige behandeling van controlled early amortisation.
Historisch document:verstreken consultatie
17
e007
Controlled early amortisation
Een early amortisation is controlled indien aan een aantal voorwaarden is voldaan:
(a) de instelling heeft een adequaat liquiditeits- en vermogensplan;
(b) er is een pro rata deling tussen de originator en investeerders van reeds geleden verliezen;
(c) de instelling moet een amortisatie periode vastleggen die voldoende lang is zodat van
minimaal 90% van de pool kan worden vastgesteld of er een default heeft plaatsgevonden; en
(d) het tempo van terugbetalen is niet sneller dan onder lineaire aflossing over de periode in (c).
Rapid (non-controlled) early amortisation
Al enkele jaren heeft DNB een beleid dat een rapid early amortisation verbiedt vanwege het
credit enhancement karakter van deze bepalingen. Voor zover bekend worden door Nederlandse
instellingen niet of nauwelijks securitisaties met vervroegde aflossingsbepalingen gedaan. Het is
niet duidelijk waar Nederlandse instellingen uiteindelijk voor zullen kiezen: controlled of non-
controlled. Non-controlled is eenvoudiger en zal ondanks de hogere solvabiliteitsopbouw
waarschijnlijk de voorkeur hebben. Het nadeel van een hogere potentiële solvabiliteitsopbouw
voelt de instelling immers pas als het slechter gaat.
DNB zou ervoor kunnen kiezen superequivalent te zijn aan het Bazelse raamwerk en de Richtlijn
en rapid early amortisation ook onder het nieuwe regime te verbieden. Aan de andere kant moet
DNB in overweging nemen dat Nederlandse instellingen te maken hebben met de concurrentie
van Amerikaanse banken. Het toestaan van rapid early amortisation clausules effent het level
playing field. Bovendien wordt een solvabiliteit opgebouwd, in geval een bepaling geactiveerd
dreigt te worden. Daarom is DNB voornemens de non-controlled (rapid) early amortisation
bepalingen toe te staan onder het nieuwe regime.
5. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
Historisch document:verstreken consultatie
18
e007
4 BEPALING VAN DE SOLVABILITEITSEIS
In dit hoofdstuk wordt ingegaan op verschillende aspecten die van belang zijn bij het bepalen van
de solvabiliteitseis, voor zowel instellingen in de Standaardbenadering als de IRB benadering.
Achtereenvolgens komen aan de orde:
- De hiërarchie van methoden,
- De erkenning van rating agencies, en
- Aftrek van het toetsingsvermogen versus 1250% risicoweging.
4.1 Hiërarchie van methoden
Zowel in de Standaardbenadering als de IRB benadering voor securitisatie geldt een hiërarchie,
op basis waarvan de solvabiliteitseis voor een securitisatiepositie moet worden vastgesteld. Deze
zijn hieronder schematisch weergegeven:
Hiërarchie Standaardbenadering IRB benadering
1. Externe kredietbeoordeling Externe kredietbeoordeling
2. Afgeleide externe beoordeling
3. - Doorkijken senior posities
- Liquiditeitsfaciliteiten
- Second loss posities ABCP
- Gross-up treatment
- Supervisory formula (SF)
- Internal Assessment Approach (IAA)
- Terugvaloptie liquiditeitsfaciliteiten
4. Aftrek van toetsingsvermogen of
1250% risicoweging
Aftrek van toetsingsvermogen of
1250% risicoweging
Een instelling die gebruik maakt van de IRB benadering zal gebruik moeten maken van een
externe kredietbeoordeling (rating), indien deze aanwezig is. Is deze er niet, dan moet de
instelling kijken of een afgeleide beoordeling kan worden toepast. Is dit evenmin mogelijk, dan
zijn er voor securitisatieposities zonder externe (afgeleide) beoordeling nog een drietal
benaderingen beschikbaar. Kunnen deze evenmin worden toegepast, dan volgt de keuze tussen
een aftrek van het toetsingsvermogen of een 1250% risicoweging. De verschillende opties in de
hiërarchie komen in het vervolg van dit consultatiedocument aan de orde.
Historisch document:verstreken consultatie
19
e007
4.2 Erkenning van External Credit Assessment Agencies
Net als onder de Standaardbenadering voor kredietrisico, wordt in het securitisatieraamwerk
gebruik gemaakt van externe kredietbeoordelingen (ratings) van ‘External Credit Assessment
Institutions’ (hierna: ECAIs14). Bij securitisatie kan zowel in de Standaardbenadering als in de
IRB-benadering van externe ratings gebruik worden gemaakt. De rating penetratie in deze sector
is zeer hoog. Het voordeel van het gebruik van externe ratings is dat deze een beoordeling van de
structuur van de securitisatie bevat, naast een beoordeling van de kredietkwaliteit van de
onderliggende activa sec. Er kleven ook nadelen aan. Zo neemt het systeemrisico toe wanneer alle
instellingen gebruik maken van dezelfde externe ratings, zonder een eigen inschatting van het
risico te maken. Bovendien is het de vraag of de kwaliteit van de externe ratings voldoende is om
daar de solvabiliteitseisen op te baseren.
Voor het gebruik van externe ratings in securitisaties gelden dezelfde vereisten als in de
Standaardbenadering kredietrisico. Dat betekent dat de toezichthouder een ECAI moet
goedkeuren voordat een instelling deze mag gebruiken. De toezichthouder moet de
goedkeuringsprocedure en een lijst van goedgekeurde ECAIs zelf publiceren (artikel 97 lid 4).
Toezichthouders binnen de EU mogen goedkeuring van elkaar overnemen. Hetzelfde geldt voor
de mapping van de externe ratings in risicogewichten: de toezichthouder moet ze vaststellen en
binnen de EU mogen die van elkaar worden overgenomen. Gelet op het grote belang van externe
ratings in het securitisatieraamwerk is een nog strenge(re) selectie te verdedigen. Daarom zijn er
enkele aanvullende eisen:
(a) In het securitisatieraamwerk moeten externe ratings publiek beschikbaar zijn, en moeten deze
ratings worden opgenomen in de transitiematrix (zie Annex IX, part 3, 1(b)) van de ECAI.
Aldus wordt voorkomen dat een ECAI bilateraal te soepele beoordelingen afgeeft, omdat het
minder transparant behoeft te zijn over de beoordeling;
(b) De beoordeling moet alle betalingen betreffen, en niet alleen een deel. In de praktijk betekent
dit dat minimaal rente en aflossing in de beoordeling moeten zijn betrokken (zie Annex IX,
part 3, 1(a)). Een rating die alleen de hoofdsom betreft is dus niet toegestaan;
(c) Voorts moet de ECAI een demonstrated expertise (artikel 97 lid 2) hebben op het gebied van
securitisatie. Het beoordelen van een securitisatie is namelijk anders dan het beoordelen van
een bedrijf.
(d) Een instelling moet binnen één securitisatie consistent gebruik maken van de ratings van één
bepaalde ECAI (Annex IX, part 3, 4), zodat geen cherry-picking kan plaatsvinden.
14 Zie artikel 97 en Annex IX part 3.
Historisch document:verstreken consultatie
20
e007
Gelet op de bijna identieke procedures voor goedkeuring en gebruik van de externe ratings stelt
DNB voor om aan te sluiten op de voorgestelde procedures voor de Standaardbenadering
kredietrisico. Hierover is de sector reeds geconsulteerd (in juli 2004) in het kader van het
consultatiedocument met betrekking tot de Standaardbenadering kredietrisico.
Dit betekent:
a) een instelling die geïnteresseerd is in het gebruik van een bepaalde externe rating, mag de
toezichthouder verzoeken om erkenning van de ECAI, en
b) instellingen voeren eerst zelf een ‘toets’ uit van de geschiktheid van een ECAI.
6. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
4.3 Aftrek toetsingsvermogen versus 1250% risicoweging
Volgens het Bazelse raamwerk moeten bepaalde securitisatieposities (credit enhancements) 50%
van het tier 1 en 50% van het tier 2 toetsingsvermogen worden afgetrokken. Dit is een verschil
met de huidige Nederlandse behandeling, die aftrek van het totale toetsingsvermogen en de facto
van het tier 2 toetsingsvermogen voorschrijft. De instellingen zijn inmiddels erover geïnformeerd
dat deze situatie zal gaan veranderen, onder andere in de toelichting in een artikel in de
Solvabiliteitsregels securitisatie .
De Richtlijn laat de keuze tussen een vermogensaftrek of 1250% risicoweging bij de instelling. Er
is een subtiel maar belangrijk verschil tussen een aftrek en een 1250% risicoweging. Ter
verduidelijking volgt een rekenvoorbeeld. Stel een instelling heeft een solvabiliteitsratio van 10%
op basis van onderstaande balans:
Loans 200 Liabilities 180
Capital 20 Stel de instelling securitiseert 100, en behoudt 8 first loss. De balans ziet er dan als volgt uit:
Loans 100 Liabilities 180 Cash 92 Capital 20 Recourse 8 De nieuwe BIS ratio na securitisatie is (ceteris paribus):
- volgens de aftrekmethode: 12% (20-8)/100
- volgens de 1250% risicoweging methode: 10% 20/(100+8x12.5)
Kapitaalaftrek is dus optisch gunstiger vergeleken met een 1250% risicoweging, omdat
instellingen opereren met een ratio die hoger is dan 8%. Bij risicoweging wordt de
bovengenoemde instelling als het ware gedwongen meer dan € 8 toetsingsvermogen aan te
Historisch document:verstreken consultatie
21
e007
houden om op een ratio van 10% te kunnen blijven. Het is eigenlijk een ‘teller en noemer’
kwestie. Voor een instelling die precies op een ratio van 8% zit, maakt het niets uit.
Vermogensaftrek werkt overigens wel procyclisch op de BIS ratio in vergelijking met 1250%
risicoweging. Het effect van een stijgende risicoweging van kredieten als gevolg van een
verslechterende economie heeft een veel grotere impact op de solvabiliteitsratio in het geval van
vermogensaftrek, vergeleken met een 1250% risicoweging. Vermogensaftrek wordt momenteel
toegepast door (bijna) alle toezichthouders, waaronder de VS en veel Europese landen.
Zoals gezegd laat de Richtlijn de keuze voor aftrek of risicoweging bij de instelling. DNB
verwacht van instellingen dat zij terzake een consistent beleid voeren. Dit betekent dat een
instelling niet willekeurig, al naar gelang welke methode optisch gunstiger uitkomt, afwisselend
de ene of de andere methode kan toepassen. DNB is niet voornemens nadere voorwaarden te
stellen.
7. DNB verzoekt om een reactie op dit voorstel.
Historisch document:verstreken consultatie
22
e007
5 STANDAARDBENADERING SECURITISATIE
5.1 Definitie van een originator en sponsor
Het Bazelse raamwerk en de Richtlijn gebruiken min of meer dezelfde definities15. Deze
definities zijn reeds verwerkt in de Nederlandse Solvabiliteitsregels securitisatie. In het Bazelse
raamwerk en de Richtlijn wordt voor de berekening van de kapitaalsvereisten een onderscheid
gemaakt tussen een originator en sponsor. De definitie van een originator is hetzelfde, maar de
definitie van sponsor in de Richtlijn lijkt wat soepeler dan die in het Bazelse raamwerk.
- Bazelse raamwerk : “a bank would generally be considered a sponsor if it, in fact or in
substance, manages or advises the programme, places securities into the market, or provides
liquidity and/or credit enhancements.”
- Richtlijn: (42) “sponsor means a credit institution (…) that establishes and manages a (…)
programme”.
In het Bazelse raamwerk wordt een instelling dus eerder als een sponsor aangemerkt dan in de
Richtlijn, alhoewel in het Bazelse raamwerk het woordje ‘generally ’ weer wat ruimte lijkt te
bieden. Volgens het Bazelse raamwerk is een instelling ook sponsor als zij een
liquiditeitsfaciliteit verstrekt aan de securitisatie, volgens de Richtlijn is deze instelling dan nog
geen sponsor (maar een investeerder).
Het verschil tussen een sponsor en een originator is relevant voor instellingen in de
Standaardbenadering en daarbij alleen voor investeringen in posities met een externe non-
investment grade beoordeling (zie volgende paragraaf)16. Alle instellingen in Nederland die als
sponsor bij securitisatie betrokken zijn, zullen overgaan naar de IRB benadering. Het verschil is
daarom in Nederland niet relevant, en in dat soort gevallen is het wenselijk om maximaal te
convergeren binnen de EU. Het is niet te verwachten dat een instelling in de Standaardbenadering
zich in de toekomst zal bezighouden met dergelijke complexe constructies. Een ander argument
voor het volgen van de definitie in de Richtlijn is dat deze overeenkomt met de huidige
Nederlandse definitie van een sponsor in de Solvabiliteitsregels securitisatie. DNB stelt daarom
voor de definitie in de Richtlijn te volgen.
8. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
15 Zie artikel 4 en Annex IX, part 1. 16 Zie Annex IX, part 4, lid 8.
Historisch document:verstreken consultatie
23
e007
5.2 Zwaardere behandeling van originator en sponsor
De risicowegingen op basis van externe ratings in de Standaard en IRB benadering in de Richtlijn
zijn identiek aan die in het Bazelse raamwerk, en zijn als volgt voor lange termijn
beoordelingen17:
Externe beoordeling
AAA to AA- A+ to A-
BBB+ to BBB-
BB+ to BB-
B+ en lager of zonder beoordeling
Risicogewicht 20% 50% 100% 350% Vermogensaftrek of 1250% risicoweging
De 350% risicoweging in de Standaardbenadering geldt niet voor originators en sponsors; die
moeten posities met een BB+ tot BB- externe rating eveneens aftrekken (of met 1250% wegen).
Dit is bedoeld om deze instellingen te stimuleren zoveel mogelijk risico over te dragen. De
Nederlandse Solvabiliteitsregels securitisatie kennen dit principe ook, maar dan geldt voor alle
posities die een originator wil houden een aftrek. Op dit punt zal de nieuwe regelgeving tot een
solvabiliteitsverlichting leiden ten opzichte van de huidige situatie.
Voor korte termijn beoordelingen zien de risicogewichten er als volgt uit:
Externe beoordeling
A1/P1 A2/P2 A3/P3 Alle andere beoordelingen of zonder beoordeling
Risicogewicht 20% 50% 100% Vermogensaftrek of 1250% risicoweging
5.3 Doorkijk voor posities zonder externe ratings
Ondanks dat veel van de risico´s in traditionele en synthetisch securitisaties door een ECAI van
een externe rating worden voorzien, zitten er met name in synthetische securitisatie ook
onderdelen zonder een externe rating. Ook vanwege de scope van het raamwerk – die omvat alle
transacties waarbij sprake is van tranching – zijn er in Europa significante securitisatieposities
zonder rating. In Nederland valt dit overigens mee. Voor securitisatieposities zonder externe
rating zijn een aantal behandelingen van toepassing, die hieronder kort uiteengezet worden18:
- Er mag door de meest senior securitisatiepositie worden doorgekeken, waarna de gemiddelde
risicoweging binnen de pool van toepassing is;
- Bij liquiditeitsfaciliteiten die aan een aantal voorwaarden voldoen (zoals de aanwezigheid van
een ‘asset quality test’), mag na toepassing van een conversiefactor (CCF) worden
17 De externe kredietbeoordelingen die hier en elders in dit document genoemd worden zijn slechts ter illustratie, en duiden niet op een voorkeur of een goedkeuring van een bepaald rating systeem van een ECAI. 18 Zie Annex IX, part 4, lid 10.
Historisch document:verstreken consultatie
24
e007
doorgekeken naar de onderliggende activa. Vervolgens geldt de risicoweging van het hoogste
naar risico gewogen activum in de pool (zie verder Annex IX, part 4, §2.4);
- Letters of credit (LOC) (verstrekt aan een ABCP conduit) door een sponsor die aantoonbaar
het equivalent van een investment grade externe rating zijn, worden naar risico gewogen met
minimaal 100% (zie verder Annex IX, part 4, §2.3)
Gross-up behandeling
Er ontbreekt echter een behandeling van unrated mezzanine securitisatieposities in het Bazelse
raamwerk. In de Richtlijn is wel een gross-up treatment opgenomen. Een voorbeeld kan de
methodiek verduidelijken. Stel een securitisatie heeft de volgende eenvoudige opbouw:
Senior: € 90
Mezzanine: € 6
First loss: € 4 +
Totaal: € 100
Stel verder dat de gemiddelde risicoweging van de activa in de securitisatie 75% bedraagt.
De Richtlijn stelt dat de risicoweging van een unrated mezzanine positie moet worden berekend
alsof al het risico is geconcentreerd in de € 6 mezzanine en € 4 first loss positie. Dat brengt het
risicogewicht voor de mezzanine positie op: € 100 / € 10 * 75% = 750%.
De Richtlijn legt bij de toezichthouder de discretie neer om deze behandeling al dan niet in te
voeren. Uit de eerder genoemde inventarisatie is gebleken dat in Nederland (nog) geen behoefte
bestaat aan een behandeling van mezzanine posities zonder externe rating. Het niet invoeren van
deze discretie zou instellingen in de Standaardbenadering ertoe zetten zoveel mogelijk gebruik te
maken van externe ratings, hetgeen ervoor zorgt dat er professionele ogen naar de transactie
kijken. Bovendien is het in overeenstemming met het Bazelse raamwerk. Aan de andere kant is
de hierboven beschreven behandeling (zeer) prudent, en is het de vraag of instellingen
gestimuleerd moeten worden om externe ratings aan te vragen. Er zijn bijvoorbeeld aanzienlijke
kosten aan verbonden. Bovendien zouden Nederlandse instellingen een concurrentienadeel
ondervinden ten opzichte van de Europese (en Amerikaanse) banken. Tenslotte, zou een instelling
toegang tot de kapitaalmarkt wensen, dan zal een externe rating alsnog worden aangevraagd. Op
grond van deze argumenten is DNB voornemens om deze discretie wel in te voeren.
9. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
Historisch document:verstreken consultatie
25
e007
5.4 Plafond op solvabiliteitseis na securitisatie
Het is mogelijk dat een instelling na securitisatie, op grond van de risicogewichten die aan
behouden securitisatieposities hangen, meer vermogen zou moeten aanhouden dan vóór
securitisatie. In de Richtlijn wordt een ‘cap’ (plafond) ingesteld op de solvabiliteitseis na
securitisatie 19. In de Standaardbenadering van het Bazelse raamwerk is geen sprake van een cap.
De motivatie is dat de betrokkenheid van een ECAI bij een securitisatie een ‘marktoordeel’ van
de onderliggende activa oplevert. De ECAIs bepalen immers hoeveel credit enhancement een
instelling moet verstrekken. Als daar een hogere kapitaalseis uit volgt, dan was de
oorspronkelijke kapitaalseis blijkbaar onvoldoende. Onder de IRB benadering is er wel een cap,
omdat de IRB kapitaalseisen risicogevoeliger zijn dan die in de Standaardbenadering.
Belangrijke voordelen van het niet hebben van een cap zijn dat instellingen gestimuleerd worden
zoveel mogelijk risico over te dragen en dat het minder aantrekkelijk wordt om een
looptijdverschil (maturity mismatch) te laten ontstaan. Dit leidt immers tot een kapitaalseis
bovenop de kapitaalseis voor de verstrekte credit enhancements die zonder cap hoog kan
uitvallen. Als instellingen een looptijdverschil weten te voorkomen, zal het in de praktijk
nauwelijks voorkomen dat de kapitaalseis na securitisatie hoger is dan ervoor, en dan heeft het
ontbreken van een cap in de praktijk weinig consequenties.
In de Richtlijn is wel een cap in de Standaardbenadering opgenomen, dus in afwijking van het
Bazelse raamwerk. Daar is ook wat voor te zeggen. In de eerste plaats is het vreemd, dat een
instelling na securitisatie meer solvabiliteit moet aanhouden dan ervoor. Ervan uitgaande dat de
instelling een deel van het risico heeft overgedragen, is de instelling na securitisatie beter af.
Indien er geen cap is zal de instelling de securitisatie niet uitvoeren, en wordt de instelling
belemmerd in haar activiteiten. In dat opzicht kan de vergelijking gemaakt worden met de Credit
Risk Mitigation sectie, waar wel wordt gesteld dat dergelijke technieken nooit kunnen leiden tot
een hogere solvabiliteitseis.
DNB is van mening dat de cap, overeenkomstig de Richtlijn, ook voor de Standaardbenadering
moet worden ingevoerd. Hiermee wordt afgeweken van het Bazelse raamwerk en de huidige
Solvabiliteitsregels securitisatie. De concurrentie voor de Standaardinstellingen ligt met name in
de EU, en de verwachting is dat veel EU landen gebruik gaan maken van de cap. Overigens zij
opgemerkt dat een instelling de activa die zijn gesecuritiseerd blijvend moet ‘volgen’ teneinde de
cap te kunnen berekenen.
19 Zie Article 95, part 2, lid 2 en Annex IX, part 4, lid 9.
Historisch document:verstreken consultatie
26
e007
10. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
Historisch document:verstreken consultatie
27
e007
6 BEHANDELING LIQUIDITEITSFACILITEITEN
6.1 Algemeen
Een belangrijke verandering in de behandeling van liquiditeitsfaciliteiten20 ten opzichte van de
huidige situatie is dat ze, op twee uitzonderingen na, niet langer in aanmerking komen voor een
0% conversiefactor en dus een 0% risicoweging indien de looptijd korter is dan één jaar.
Bovendien worden operationele voorwaarden gesteld om er zeker van te zijn, dat
liquiditeitsfaciliteiten geen credit enhancement bieden aan de securitisatie. Het gaat hier feitelijk
om liquiditeitsfaciliteiten die door sponsor instellingen verstrekt worden aan securitisaties.
Alhoewel veel van deze liquiditeitsfaciliteiten zodanig zijn gestructureerd dat het risico beperkt
is, is een zekere solvabiliteitseis wel gewenst omdat ze soms toch getrokken worden. De
veranderingen zijn als volgt weer te geven:
Risicowegingen liquiditeitsfaciliteiten
Bazel II
Liquiditeitsfaciliteit
Bazel I
Standaardbenadering IRB benadering
Looptijd < één jaar 0% 20% Min. 7%
Looptijd > één jaar 50% 50% Min. 7%
General market disruption 0% of 50% 0% 0%
Cash advance facility 0% 0% 0%
6.2 Servicer cash advance facilities
In de Standaardbenadering bestaat een nationale discretie om ‘servicer cash advance’ een
risicoweging van 0% te geven. Een servicer cash advance is een voorschot dat door de
administrateur (servicer), meestal de originator, wordt verstrekt aan de SPE om te kunnen zorgen
voor tijdige betalingen aan de investeerders, bijvoorbeeld wanneer het moment van ontvangst en
van betaling niet op elkaar aansluiten. De nulweging is alleen mogelijk indien er sprake is van
een faciliteit die zonder voorwaarden opzegbaar is en wanneer de servicer senior is ten opzichte
van de investeerders. IRB instellingen moeten servicer cash advances wel een risicogewicht
toedelen, die naar verwachting zal uitkomen op 7% (hoogste AAA kwaliteit). Dit stemt overeen
met een solvabiliteitsbeslag van 0,56% (56 bp).
Op dit moment worden servicer cash advances in Nederland met 0% naar risico gewogen. Dit is
ook het geval in de VS. Landen als het VK en Frankrijk staan servicers niet toe om een ‘cash
advance’ te verstrekken. De idee is dat een servicer zich niet moet bezighouden met het
verstrekken van voorschotten op leningen die het zelf administreert. Bovendien bestaat het risico
20 Zie Annex IX, part 4, § 2.4.
Historisch document:verstreken consultatie
28
e007
dat deze faciliteiten gebruikt worden als credit enhancement, omdat het vaak de originator is die
tevens administrateur is. Het VK converteert deze faciliteiten daarom alsof het gewone
faciliteiten zijn.
Een ‘servicer cash advance’ is zodanig opgezet dat er zeer weinig risico is. Alleen onder strenge
voorwaarden wordt het geld uitgeleend aan de SPE en wanneer de SPE geld ontvangt, wordt de
servicer als één van de eersten terugbetaald, in ieder geval nog vóór de investeerders in AAA
effecten. Dit maakt het risico van een dergelijke faciliteit gelijk aan super AAA kwaliteit.
Bovendien zijn dergelijke faciliteiten klein, bijvoorbeeld 2 of 3% van de totale pool. Een te
stellen maximale omvang door een plafond van 5% hoeft in de regel dus niet prohibitief te zijn.
De 0% conversie is tevens verdedigbaar als wordt gekeken naar de behandeling van andere off-
balance sheet faciliteiten in de Standaardbenadering. Faciliteiten die direct opzegbaar zijn worden
eveneens met 0% geconverteerd. De behandeling van ‘servicer cash advances’ is hiermee dus
consistent. Een aanleiding om van de huidige 0% risicoweging af te stappen is er evenmin.
Bovendien zullen, behoudens het VK en Frankrijk, de meeste Europese landen ook een 0%
weging hanteren. Bovendien kan hiermee een bestaande praktijk, waarbij een originator na
securitisatie blijft administreren, worden voortgezet.
Tegen de handhaving van de 0% conversie is opgebracht dat, nu andere liquiditeitsfaciliteiten niet
meer met 0% worden gewogen, deze faciliteit kwetsbaarder wordt voor misbruik, bijvoorbeeld
het verstrekken van credit enhancement en implicit support. Het bovenstaande afwegende, komt
DNB tot het voornemen de 0% conversie factor te handhaven onder de voorwaarde van een
plafond van 5% van de totale pool aan de omvang van de faciliteit.
11. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
6.3 Internal Assessment Approach (IAA)
Naar analogie van de VS, die een soortgelijke regelgeving momenteel al hebben, kan een
toezichthouder een instelling toestemming geven om voor credit enhancements en
liquiditeitsfaciliteiten aan ABCP conduits de Internal Assessment Approach (hierna: IAA) te
gebruiken. De IAA is een interne methodologie die moet zijn geënt op de methodologie van één
of meer ECAIs, die de ABCP beoordelen. Een ABCP conduit is gedefinieerd als een SPE die
voornamelijk commercial paper uitgeeft met een looptijd van maximaal één jaar. Enkele
voorwaarden waaraan een instelling moet voldoen om de IAA te mogen gebruiken zijn:
1. De interne beoordeling moet zijn gebaseerd op criteria die door ECAIs zijn vastgesteld voor
de betreffende categorie van activa;
Historisch document:verstreken consultatie
29
e007
2. De interne beoordeling moet gebruikt worden in het risk management van de instelling,
waaronder in de management informatie en de interne kapitaal allocatie (ICAAP), en moet op
hoofdlijnen ( generally’) voldoen aan de IRB eisen;
3. De interne beoordeling moet, waar dit bepaald kan worden, minimaal zo streng zijn als die
van de ECAIs die de transactie beoordelen. Als bijvoorbeeld twee ECAIs verschillende stress
factoren gebruiken, dan moet de instelling de meest conservatieve gebruiken;
4. Het systeem moet regelmatig worden gevalideerd, door interne of externe auditors of door
een ECAI.
De meeste eisen zijn van kwalitatieve aard en absolute kwantitatieve standaarden ontbreken.
Goedkeuring moet daarom voornamelijk in overleg met de instelling besproken worden en op
basis daarvan beoordeeld worden. DNB is voornemens deze beoordeling te enten op de
methodieken die de Amerikaanse toezichthouder en Moody´s, S&P´s en Fitch terzake hanteren.
Gelet op het belang van een level playing field ´ stelt DNB voor om de discretie dat instellingen
gebruik kunnen maken van een IAA, in Nederland te implementeren.
12. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
6.4 Terugvaloptie IRB instellingen die Kirb niet kunnen berekenen
Zowel in het Bazelse raamwerk als in de Richtlijn is een nationa le discretie opgenomen die,
alleen in uitzonderlijke gevallen en op een tijdelijke basis, de mogelijkheid schept dat IRB
instellingen bij het bepalen van het risicogewicht van een liquiditeitsfaciliteit gebruik maken van
de Standaardbenadering. Deze discretie is ingesteld als terugval voor instellingen die het niet lukt
om Kirb voor dergelijke faciliteiten te berekenen, die geen gebruik kunnen maken van (afgeleide)
externe ratings en die geen gebruik (mogen) maken van de IAA. Uit een inventarisatie onder de
Nederlandse instellingen die destijds is uitgevoerd bleek dat er geen behoefte is aan deze
discretie. De Nederlandse instellingen gaven aan dat zij de Kirb op basis van de beschikbare
methoden wel konden berekenen. Bovendien is sindsdien de IAA beschikbaar gekomen, die ook
nog uitkomst kan bieden. DNB stelt daarom voor om deze discretie niet in te voeren.
13. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
Historisch document:verstreken consultatie
30
e007
7 IRB BENADERING
7.1 Risicogewichten op basis van externe beoordeling
Voor securitisatieposities met een externe kredietbeoordeling, of waarvoor een externe
kredietbeoordeling kan worden afgeleid gelden de risicogewichten zoals opgenomen in de
onderstaande tabellen, vermenigvuldigd met de factor 1,06.
Een instelling mag de risicogewichten uit de linkerkolom (senior tranches) gebruiken indien het
effectieve aantal leningen (N) in de pool (zie volgende paragraaf) groter of gelijk is aan 6, en de
securitisatiepositie voldoet aan de definitie van senioriteit. Een securitisatiepositie wordt
beschouwd als senior indien het beschermd wordt door een eerste recht op het totale bedrag aan
activa in de pool. Hierbij mogen claims uit hoofde van swaps buiten beschouwing worden
gelaten. Er is bijvoorbeeld sprake van senior securitisatieposities in de volgende gevallen:
§ In een synthetische securitisatie wordt de super-senior tranche beschouwd als senior, als er
wordt voldaan aan de criteria voor het afleiden van een externe beoordeling;
§ In een traditionele securitisatie waarin alle tranches boven de credit enhancement een externe
beoordeling hebben, is de positie met de hoogste rating de senior positie. Als er echter
Externe kredietbeoordeling
Risicogewichten voor senior tranches
gedekt door gediversificeerde
pools
Basis risicogewichten
Risicogewichten voor pools gedekt door niet gediversificeerde pools
AAA 7% 12% 20%
AA 8% 15% 25%
A+ 10% 18%
A 12% 20%
A- 20% 35%
35%
BBB+ 35% 50%
BBB 60% 75%
BBB- 100%
BB+ 250%
BB 425%
BB- 650%
Onder BB- en zonder rating Aftrek van toetsingsvermogen of 1250% risicoweging
Historisch document:verstreken consultatie
31
e007
meerdere tranches zijn met dezelfde rating, dan is hiervan alleen de minst achtergestelde
positie de senior securitisatiepositie.
§ Normaliter zal in een ABCP conduit het commercial paper het meest senior zijn. Echter,
indien een liquiditeitsfaciliteit in de plaats treedt van het commercial paper en dus in dezelfde
mate profiteert van de uitstaande credit enhancement, mag deze beschouwd worden als meest
senior.
Het risicogewicht voor de meest senior tranches van 7% in de tabel mag worden vervangen door
6% onder de volgende voorwaarden21:
(a) ten genoegen van de bevoegde toezichthouder is vastgesteld dat deze risicoweging
gerechtvaardigd is door de verliesabsorptie van achtergestelde tranches in de securitisatie;
en
(b) hetzij de securitisatiepositie heeft een externe rating, hetzij er is voldaan aan de eisen aan
een afgeleide kredietbeoordeling (zie hieronder in paragraaf 7.2) waarbij de
referentieposities die posities betreffen die zijn achtergesteld ten opzichte van de meest
senior positie en een risicogewicht van 7% zouden krijgen volgens de oorspronkelijke
tabel.
7.2 Afleiden van een externe kredietbeoordeling
Indien een securitisatiepositie geen externe rating heeft is een instelling verplicht, indien
mogelijk, een afgeleide rating te gebruiken. De eisen die gesteld worden aan de positie waarvan
een externe beoordeling kan worden afgeleid (referentiepositie) zijn:
- De positie is in alle opzichten achtergesteld,
- De positie heeft minimaal een even lange looptijd en
- De positie wordt op een ongoing basis geactualiseerd.
Het afleiden van een externe kredietbeoordeling is vaak nodig bij een senior swap in een
synthetische securitisatie, waarbij de mezzanine effecten zijn voorzien van een externe rating en
worden verkocht aan beleggers. De senior swap is dan minimaal van deze zelfde kredietkwaliteit,
en mag die externe rating gebruiken mits aan bovengenoemde voorwaarden is voldaan.
Voor posities zonder (afgeleide) externe rating moet met behulp van de Supervisory Formula
(SF) de solvabiliteitseis bepaald worden (zie §7.3). Indien het gaat om een unrated positie aan een
ABCP conduit, dan mag na goedkeuring de Internal Assessment Approach (IAA) gebruikt
worden. De IAA is reeds aan de orde geweest. De SF wordt hieronder besproken.
21 Deze aangepaste risicoweging (onder voorwaarden) wijkt af van het Bazelse raamwerk; zie Annex 9 deel 4 paragraaf 46 van de Richtlijn.
Historisch document:verstreken consultatie
32
e007
7.3 Supervisory Formula
De Supervisory Formula (SF) voorziet in een methode om de kapitaalseisen voor
securitisatieposities zonder externe kredietbeoordeling uit te kunnen rekenen. De SF is een
formule die consistent is met de manier waarop onder de IRB solvabiliteitseisen worden
berekend. De SF is opgenomen in de bijlage. De SF kent vijf input variabelen:
1. Kirb is de solvabiliteitseis, uitgedrukt als percentage, van de onderliggende activa indien zij
niet zouden zijn gesecuritiseerd. Kirb is de ratio van (a) de solvabiliteitseis plus EL van de
onderliggende pool en (b) de omvang van de pool. Een pool met bijvoorbeeld een
risicogewicht van 100%, heeft een Kirb van 8%. Kirb kan worden berekend als de som van de
individuele solvabiliteitseis op de onderliggende leningen, bijvoorbeeld volgens de regels
voor corporates, of voor de pool als geheel volgens de ‘top down receivables approach’.
2. L vertegenwoordigt het niveau van kredietbescherming dat genoten wordt en is gedefinieerd
als de ratio van (a) alle securitisatieposities die achtergesteld zijn bij de betreffende
securitisatiepositie en (b) de omvang van de pool. Indien een bepaalde securitisatiepositie
bijvoorbeeld verliezen gaat leiden nadat er 5% verliezen zijn geleden, heeft het een L van 5%.
3. T is de dikte van de tranche, en is de ratio van (a) de omvang van tranche gedeeld door (b) de
omvang van de pool.
4. N is het effectieve aantal leningen in de pool en wordt berekend als: ∑∑
=
ii
ii
EAD
EADN
2
2)(
waarbij EADi de exposure at default is van het ide activum in de pool.
5. LGD is de naar exposure gewogen gemiddelde LGD van de activa in de pool en wordt
berekend als: ∑
∑ ⋅=
ii
iii
EAD
EADLGDLGD
De formule is complex, maar zal slechts een éénmalige programmeerinspanning vergen. Ter
illustratie is hieronder grafisch weergegeven hoe de formule solvabiliteit verdeelt over de
verschillende tranches. Alle posities tot Kirb worden van het toetsingsvermogen afgetrokken.
Daarna loopt de solvabiliteitseis snel terug.
Historisch document:verstreken consultatie
33
e007
Marginalcapitalcharge
100%
Referencecapital level(K IRB)
Historisch document:verstreken consultatie
34
e007
Retail securitisaties
Indien er sprake is van een groot aantal exposures in een pool, dan zou N richting 8 gaan en
wordt de SF een stuk eenvoudiger omdat dan de variabelen h en v dan richting de waarde 0
gaan22. Dit betekent ook dat de LGD niet berekend behoeft te worden (de LGD is alleen relevant
indien sprake is van een onvoldoende gediversificeerde pool). Hoge waarden van N komen
(alleen maar) voor bij de securitisatie van retail vorderingen. Daarom biedt de regelgeving de
mogelijkheid om, indien de toezichthouder daarmee instemt, h en v op nul te stellen. De discretie
biedt uitkomst, indien het veel moeite zou kosten om van alle leningen precies de omvang te
weten en een LGD te schatten. Hoewel de uitkomst per situatie verschilt, lijkt een aantal van 500
tot 1000 leningen redelijk om de grens te stellen voor het gebruik van deze discretie. De
verschillen in de solvabiliteitseisen zijn op dat niveau vaak marginaal.
DNB stelt voor deze discretie in te voeren, onder de randvoorwaarde van een bepaalde
minimumomvang aan aantal leningen.
14. DNB verzoekt om reacties op dit voorstel.
15. Welke minimumgrens is redelijk en hoe verhoudt deze zich tot het gemiddeld aantal leningen
in retail securitisaties?
16. Welke informatie hebben instellingen om de SF toe te kunnen passen?
22 Bovendien wordt dan: C = Kirb, f = (1-c)c/τ en g = τ-1.
Historisch document:verstreken consultatie
35
e007
BIJLAGE: SUPERVISORY FORMULA
<−⋅+−+
≤=
− LKwheneKdKKLKK
KLwhenLLS
IRBKLK
IRBIRBIRB
IRB
IRBIRB )1)(/(][][][
/)(ωω
).],1;[]),;[1(()1(][]),;[1()1(1
)1(
1)1(
)1()1(
1
)1(25.0)(
)1/(
)/1(
22
cbaLBetaLbaLBetahLKbaKBetahd
cgbcgaf
ccg
hvKK
ch
Kvf
NKLGDKKLGD
v
hKc
LGDKh
IRB
IRBIRBIRB
IRBIRBIRB
IRB
NIRB
++−⋅−=−⋅−−=
−⋅=⋅=
−−
=
−−−
+
−
−+
=
−+−=
−=
−=
τ
Beta [L; a, b] is de cumulatieve beta distributiefunctie met parameters a and b, berekend op L.
De solvabiliteitseis voor een hele tranche wordt berekend door het verschil te nemen tussen
S[L+T] en S [L], met een vloer van 56 bp. Wanneer een instelling niet de hele tranche koopt maar
slechts een deel, dan wordt de eis proportioneel verlaagd. In de formule zijn de inputs τ en ω door
de Richtlijn vastgesteld: τ = 1000, and ω = 20. τ geeft uitdrukking aan de onzekerheid met
betrekking tot de hoeveelheid economisch verlies die de pool moet hebben geleden totdat de
betreffende securitisatiepositie verlies gaat leiden. Een τ van 8 betekent dat er nul onzekerheid is,
terwijl een waarde van 0 betekent dat er volledige onzekerheid is. ω is een niet-risico gerelateerde
variabele die ervoor zorgt dat er geen cliff-effect is wanneer een positie over Kirb heengaat.
Er zijn een aantal simplificaties mogelijk met betrekking tot de berekening van de input
variabelen, die hieronder kort worden besproken.
CDO transacties
Allereerst is er een eenvoudige methode die gevolgd kan worden indien de grootste
gesecuritiseerde positie, C1, niet meer bedraagt dan 3% van het totaal aan gesecuritiseerde
posities. Als dat het geval is, mag de LGD op 50% worden gezet en mag het effectieve aantal
leningen worden berekend door:
Historisch document:verstreken consultatie
36
e007
1
11
1 }0,1max{1
−
−
−−
+= Cmm
CCCCN m
m of
indien alleen C1 beschikbaar is, mag N = 1/ C1 worden gebruikt.
Over het algemeen maakt de sponsor in CDO securitisaties bekend wat C1 is. Cm correspondeert
met het aandeel in het totaal aan gesecuritiseerde posities van de m grootste posities. Indien
bijvoorbeeld de grootste 10 gesecuritiseerde posities tezamen 15% van de pool uitmaken, dan is
Cm gelijk aan 0.15 en m gelijk aan 10. Indien Cm bekend is zal de solvabiliteitseis over het
algemeen lager uitvallen dan indien alleen C1 bekend is. Dit zal investeerder ertoe aanzetten meer
informatie van de sponsor te verkrijgen.