기구한 10년의 역사를 뒤로, 이제는 부활

하반기 시장이 원하는 세가지 키워드를 갖췄다- 발전, 신시장, 주택 안정성 목표주가를 13,000원으로 18% 상향한다. Valuation의 기준 EPS를 올해에서 12개월 forward로 변경했기 때문이다. 턴어라운드 주식의 경우 밸류에이션 부담이 빠르게 하락해 내년을 겨냥한 선투자가 필요하다. 포인트는 1)장기 유망한 발전시장에서의 뚜렷한 경쟁력, 2)중동을 벗어나 아프리카라는 자신만의 시장 보유, 3)업계가 주택 대손의 후유증에서 자유롭지 않은 반면 오히려 주택부터 시작된 턴어라운드다.

리비아에서 시작된 발전 경쟁력, 이제는 아프리카 전역으로 대우건설은 지난 5년간 해외 발전소를 가장 많이 수주한 업체다(원전 제외, 45억달러). 04년 리비아 ‘벵가지’를 시작으로 나이지리아, 모로코로 영역을 확대했으며 하반기에는 알제리에서 수주가 예상된다. 전력청, IPP 개발자, 국제석유회사 등 다양한 발주처로부터 수주 경험이 있다. 이제 KDB와 해외 IPP를 추진 중이다. 검증된 기술력을 기반으로 금융과 결합하는 사례이므로 최상의 수주 경쟁력이 창출될 것이다. 현재 확보한 257억달러의 안건 중 47%가 아프리카 공사다. 한국간 출혈경쟁이 아닌 소수 유럽업체와의 제한경쟁이기에 6.8조원의 해외수주 달성은 무난해 보인다. 위기 때마다 턴어라운드는 오히려 주택에서부터- 이익의 upside 요인 워크아웃 상태였던 대우건설에게 03년 턴어라운드의 주역은 ‘디오빌’ 등 오피스텔 상품이었다. 지금도 당시와 유사하다. 작년 2.3만세대에 이어 올해 2.7만세대의 주택을 공급할 계획이며 이 중 8,400세대는 오피스텔이다. 침체기에도 미시적 변화를 포착, 수요대응형 상품을 발굴해내는 강점이 있다. 상반기 주택원가율은 전년대비 2.0%p 하락한 84.7%로 실적 개선을 이끌었다. 우리가 보수적으로 가정한 내년 주택원가율은 87.5%이며 1%p 하락 시마다 EPS는 4% 상승한다. 또한 SOC 매각차익이 내년에 모두 반영된다면 2013년 PER은 7.4배로 하락, upside가 크다.

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(십억원) 6,713 7,020 8,004 9,608 10,819

영업이익(십억원) (991) 332 408 570 689

세전이익(십억원) (1,152) 210 333 557 716

당기순이익(십억원) (828) 177 257 431 553

EBITDA(십억원) (881) 391 468 631 752

순차입금(십억원) 2,262 1,427 1,194 883 704

영업이익률(%) (14.8) 4.7 5.1 5.9 6.4

ROE(%) (26.1) 5.3 7.6 12.0 14.2

배당수익률(%) 0.0 0.0 1.2 1.2 1.2

EPS(원) (2,577) 431 626 1,049 1,347

(EPS 증가율, %) 적전 흑전 45.2 67.6 28.4

BPS(원) 8,145 8,291 8,526 9,180 10,129

DPS(원) 0 0 100 100 100

PER(x) NM 24.4 15.7 9.4 7.3

PBR(x) 1.6 1.3 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA(x) (7.3) 14.7 11.2 7.8 6.3

매수(유지)

목표주가: 13,000원(상향)

Stock Data

KOSPI(8/22) 1,935

주가(8/22) 9,830

시가총액(십억원) 4,086

발행주식수(백만) 416

52주 최고/최저가(원) 11,950/8,030

일평균거래대금(6개월, 백만원) 5,451

유동주식비율/외국인지분율(%) 46.6/7.4

주요주주(%) 한국산업은행 외 4 인 51.5

에스이비티투자유한회사 12.3

EPS 변경(한국증권 추정치, 원)

변경전 변경후 (%)

2012F 626 626 0

2013F 1,049 1,049 0

2014F 1,347 1,347 0

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 16.3 (8.6) 1.7

상대주가(%p) 10.2 (4.0) (11.5)

12MF PER 추이

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,00012MF PER (좌)

대우건설 주가 (우)

(배) (원)

자료: WISEfn 컨센서스

이경자 3276-6155 kyungja.lee@truefriend.com

안형준 3276-4460 hyungjoon@truefriend.com

기업분석 Report / 건설

대우건설(047040)

2012. 8. 27

주: 지배주주지분 순이익 기준

Company report focus

� 리포트 작성 목적

• 03년 이후 2번의 매각을 거쳐 10년만의 턴어라운드의 근거 제시

• 성장축을 장기와 단기, 해외와 국내, 발전과 주택으로 분류해 분석

• 하반기 시장이 건설사에 원하는 세가지 키워드를 모두 보유 - 발전인

프라의 뚜렷한 경쟁력, 신시장(아프리카), 주택 안정성

� 핵심 가정 및 valuation

• 턴어라운드주의 특성상 valuation의 기준을 올해보다 내년에 초점

• 올해 PER은 15.7배지만 내년에는 9.4배로 빠르게 하락, 단기적으로

는 주택이, 장기적으로는 해외가 이끄는 턴어라운드

• 내년 영업이익 증가율 39.7%YoY, peer group 중 가장 높은 성장성

• 장기적으로 외형성장의 key는 해외수주, 올해 해외수주는 6.8조원으

로 가정, 상반기 해외수주는 1.6조원, 하반기 입찰안건은 257억달러

• 2009~2012F 해외수주 CAGR 23%

목표주가 13,000원으로 18% 상향

항목 가치 비고

기준 EPS(원) 897 12 개월 forward EPS

목표배수(배) 14.0 ‘06~’11 년 대형사 평균 PER (삼성물산 제외)

목표주가(원) 13,000

자료: 대우건설, 한국투자증권

� 민감도(시나리오) 분석

• 상반기 주택원가율은 84.7%였으나 보수적 관점에서 올해 주택원가율

88%, 내년은 87.5%로 가정

• 해외 역시 악성 현장이 준공됐음에도 원가율 90%로 가정

• 해외보다 주택 원가율 하락 가능성이 더 높음. 주택과 해외원가율 각

1%p 하락시 영업이익은 각각 3.7%, 6.4% 증가

• 리비아 공사 재개 시(수주잔고 7.7억달러) 내년 EPS는 3.3% 상승

주택과 해외 원가율 1%p 변화시마다 2013년 영업이익 변화 (단위: 십억원)

주택

해외

85.5% 86.5% 87.5% 88.5% 89.5%

88.0% 690 669 648 627 606

89.0% 651 630 609 588 567

90.0% 612 591 570 549 529

91.0% 573 552 531 510 489

92.0% 534 513 492 471 450

� 위험 요인

• 주요 시장인 아프리카의 전쟁 리스크 재발/ 심화시 해외수주에 타격

• 국내 주택시장의 추가 침체시 주택사업의 원가율 상승 리스크

� 기업의 주요 특징

1) Historical valuation 분석

• 07년 금호그룹에 편입 후 과도한 배당, 대한통운 인수 등으로 재무구

조 악화, 손익 훼손. PER은 유의한 valuation tool이 되기 어려움

• PBR는 06년 이래 평균 1.6배, 현재 1.1배로 과거 대비 낮은 수준

2) 발전플랜트와 대우건설

• 리비아에서 시작된 발전 EPC 경쟁력, 아프리카 영역 빠르게 확장

• 역사적 해외발전 수주 track은 현대건설 다음으로 많으며 최근 5년간

은 원전 이벤트 제외시 대형사 중 가장 많아

• 국가 전력청, IOC, IPP developer등 가장 다양한 발주처와 경험 보유

• 올해 해외수주 6.8조원 달성 무난, 대부분 아프리카 발전소 안건. 또

한 모회사 KDB와의 금융협력으로 글로벌 IPP 사업 발굴 중

대형사 해외 발전플랜트 수주액 구분 (단위: 십억달러)

‘00 년 이후 누적 원전 포함시 ‘08~’11 년 누적 원전 포함시

대우건설 6.5 6.5 4.5 4.5

현대건설 9.6 12.7 4.2 7.3

삼성 ENG 3.5 3.5 3.7 3.7

삼성물산 3.5 6.0 3.5 6.0

대림산업 3.0 3.0 2.9 2.9

GS 건설 1.9 1.9 1.3 1.3

자료: 해외건설협회, 한국투자증권

대우건설의 해외발전 수주의 발주처 한국전력 발주 물량의 대형사 M/S

IOC,

35%

IPP,

33%

전력청,

32%

GS건

설,

15%대림

산업,

16%

현대건설,

19%대우건설,

30%

삼성엔지니어링,

8%

삼성물산,

12%

자료: 해외건설협회, 대우건설 자료: 한국전력

3) 위기 때마다 턴어라운드의 시작은 주택에서부터

• 03년 외환위기 이후 오피스텔 공급으로 턴어라운드 했듯 작년

22,600세대에 이어 올해 오피스텔 8,400세대 포함, 27,000만세대의

주택 공급으로 단기실적 견인

• 무조건적 주택 축소보다 불황에 미시적 변화를 포착한 수요 대응형

상품으로 위기를 기회로 역이용

� 동종 기업 비교

• 과거 현대건설 등 타 기업 사례 참조시 턴어라운드 기업은 턴어라운

드 당시 1~2년은 시장 혹은 섹터 대비 프리미엄 부여 타당

• 보고서 4페이지의 ‘<표 2> Peer group valuation’ 참고

I. Valuation ............................................................................................................................... 2

목표주가 13,000원으로 18% 상향

II. 발전플랜트와 대우건설 .................................................................................................... 5

리비아에서 시작된 발전 경쟁력

경쟁력 1) 여러 발주 유형에 강하다

경쟁력 2) ‘아랍의 봄’ 이후 1년, 회복되는 아프리카

경쟁력 3) 금융과 건설의 융합

III. 금융을 등에 업다 ...........................................................................................................13

1. 금융이 건설을 지배하는 추세

2. PF리스크 감소

3. 신용등급 상향

IV. 실적전망 ............................................................................................................................16

1. 위기 때마다 턴어라운드는 주택에서 시작

2. 내년 영업이익 40% 증가, 해외 비중 높아지며 지속 가능한 성장세 진입

Contents

대우건설(047040)

2

I. Valuation과 투자포인트

목표주가 13,000원으로 상향

대우건설의 목표주가를 13,000원으로 18% 상향하며 매수의견을 유지한다. 목표주가 상향은 기준 EPS를 기존 2012년에서 12개월 forward로 변경했기 때문이다. 하반기로 접어들며 내년 실적에 대한 관심이 커지고 있다. 특히 대우건설과 같은 턴어라운드주의 경우 올해 실적만으로는 잠재력을 설명하는데 한계가 있어 2013년 실적이 중요하다고 판단한다. 목표 PER은 2006~2011년 대형사 평균 PER 14.0배를 적용했다. <표 1> 목표주가 13,000원

항목 가치 비고

기준 EPS (원) 897 12 개월 forward EPS

목표배수 (배) 14.0 2006~2011 년 대형사 평균 PER (삼성물산 제외)

목표주가 (원) 13,000

자료: 한국투자증권

현 시점에서 대우건설에 관심을 권하는 이유는 세 가지 투자포인트 때문이다. 1) 장기적으로 성장 잠재력 높은 발전시장에서 경쟁력이 뚜렷하다. 2) 중동 내 과열경쟁으로 인한 수익성 악화로 건설사의 손익구조가 위협받는 가운데 아프리카와 같은 자신만의 시장을 보유하고 있다. 3) 업계가 주택 대손의 후유증에서 아직 자유롭지 않은 반면 대우건설은 오히려 주택에서부터 턴어라운드를 시작했다. 아직 2.9조원의 PF 잔액으로 잠재부실 가능성이 있으나 작년부터 현재까지 평균 94%의 높은 분양률은 잠재 손실을 충분히 희석화시키며 이익을 견인할 수 있는 수준이다. 2003년 워크아웃 졸업을 거쳐 2006년 금호그룹에 인수된 뒤 금호산업의 풋백옵션 보장을 위한 유상감자와 과도한 현금배당은 물론 금호그룹의 대한통운 인수에 동원되기도 했다. 이에 따라 2007년부터 2009년까지 펀더멘털이 크게 훼손됐으나 2010년 KDB에 인수되며 체질개선이 시작됐다. 통상 기업이 크게 바뀌려면 재무 클린화, 인력 투자, 새로운 비즈니스 구축 등을 위해 최소 2년의 기다림은 필요하다. 올해가 그 준비가 마무리되는 시기로 내년부터 강도 높은 원가 절감과 해외시장 개척, KDB와의 시너지 추구 등과 같은 노력의 결실이 현실화되기 시작할 것이다. 이미 올해 2분기부터는 고질적 문제였던 주택부문부터 턴어라운드가 시작됐다. 내년에는 2003년 워크아웃 졸업 이후 10년 만에 화려한 부활이 예상된다.

목표주가 상향- 기준 EPS를

12개월 forward로 변경

1) 발전시장에서 경쟁력

2) 자신만의 시장, 아프리카

3) 주택 안정성

2003년 워크아웃 졸업 후

10년만에 화려한 부활

[그림 1] 대우건설 10년의 역사 – 10년만의 턴어라운드

(500)

(300)

(100)

100

300

500

700

900

1,100

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012F

2013F

2014F

2015F

(순이익, 십억원)워크아웃 졸업

금호그룹, 대우건설 인수

대우건설, 대우센터 매각

이 재원으로 4,614억원 유상감자,

07~08년 순이익 대비 32~39% 현금배당

대한통운 인수

대우건설 분할 설립

KDB, 대우건설 인수 결정

2013년, 워크아웃 졸업후

10년째

자료: 대우건설, 한국투자증권

대우건설(047040)

3

대우건설의 올해 PER은 15.7배, 내년은 9.4배로 현대건설과 삼성엔지니어링 수준이다. 아직 valuation이 경쟁사 평균 대비 높지만 우리가 내년 실적을 겨냥한 선매수를 권유하는 이유는 다음과 같다. 1) 통상 턴어라운드주는 빠른 이익 개선을 감안해 valuation 프리미엄이 적용이 가능하다. 과거 현대건설도 06년 5월 워크아웃 졸업 이후에는 건설 섹터 대비 무려 30% 할증 받았다[그림 2 참조]. 2) 이익의 upside가 높다. 업계 전반이 주택 대손의 후유증에 시달리고 있는 반면 상반기 대우건설의 주택부문 원가율은 예외적으로 84.7%로 개선되었다. 이는 우리의 올해 연간 원가율 추정치 대비 무려 3.3%p 낮은 수준이다. 2010년 주택부실 정리로 8,280억원의 순손실을 기록한 이래 역설적이게도 턴어라운드는 주택에서 먼저 시작되고 있는 것이다. 주택 원가율이 1%p씩 개선될 때마다 내년 EPS는 4%씩 증가한다. 3) 단기적인 턴어라운드를 넘어 우리는 대우건설의 장기 성장성을 아프리카라는 자신만의 시장, 금융과 건설의 융합에서 찾는다. 2011년 중동 내 경쟁심화로 올해 시장의 관심은 볼륨위주 전략보다 수익성을 동반한 이익 가시성으로 이동하고 있다. 대우건설은 포화상태에 이른 중동에서 한국업체간 경쟁이 아니라 70년대 ㈜’대우’ 시절부터 개척한 아프리카에서 소수의 유럽 업체와 제한적으로 경쟁하며 발전인프라 위주의 수주 전략을 구사하고 있다. 이는 작년부터 급증(5.4조원, 36.0%YoY)한 해외수주 성과의 주요인이기도 하다. 이를 직간접적으로 견인하는 요인 중 하나는 모회사 KDB의 힘이다. 건설업에서 주도권이 시공에서 금융으로 넘어가고 있다. 현재 국내 건설사들은 투자형 사업, 특히 IPP 사업에 경쟁적으로 진출하고 있으나 금융과 검증된 발전 EPC 역량을 모두 갖춘 업체는 드물다. 우리는 이 경쟁력에 대해 분석해 보고자 한다.

[그림 2] 현대건설과 PER band 비교- 턴어라운드 때에는 고 valuation 적용돼

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12

대우건설 PER 프리미엄/건설섹터

2010년 손익악화 구간,

2012년 하반기 턴어라운드 시작

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08

현대건설 PER 프리미엄/건설섹터

05년 턴어라운드 돌입,

06년 워크아웃 졸업

자료: 대우건설, 현대건설, 한국투자증권

올해 PER `16배, 내년 9배

내년 실적을 겨냥한 선매수

턴어라운드주, 빠른 이익 개선

감안해 프리미엄 적용 가능

높은 이익 upside

주택 원가율 1%p 개선 시

내년 EPS 4%씩 증가

장기 성장성 확보- 아프리카,

금융과 건설의 융합

모회사 KDB의 힘

-건설 주도권이 시공에서

금융으로 넘어가고 있어

대우건설(047040)

4

[그림 3] 대형사 PER-EPS matrix [그림 4] 대형사 PBR-ROE matrix

삼성물산

삼성엔지니어링

현대건설 대우건설

현대산업개발GS건설

대림산업

0

4

8

12

16

20

0 10 20 30 40 50 60

PER(배, 2013F)

EPS CAGR growth(%)

삼성물산

삼성엔지니어링

현대건설

대우건설

현대산업개발

GS건설대림산업

0

1

2

3

4

0 5 10 15 20 25 30 35 40

PBR(배, 2013F)

ROE(배, 2013F)

주: EPS CAGR은 2011~2013F GARG, 8/22 종가 기준/ 자료: 한국투자증권

[그림 5] 턴어라운드 시기 해당 섹터 대비 PER / PBR 프리미엄 추이

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

Feb-09 Aug-10 Feb-12

기업은행

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Jun-08 Jun-10 Jun-12

현대모비스

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Sep-09 Sep-10 Sep-11

하이닉스

-200%

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

Dec-05 Dec-08 Dec-11

덕산하이메탈

주: 기업은행은 은행 섹터 대비 PBR 프리미엄 추이 / 자료: Bloomberg

<표 2> 대형사 peer group valuation (단위: 십억원)

현대건설 삼성엔지니어링 대림산업 GS건설 삼성물산 대우건설 현대산업개발

시가총액(십억원) 7,127 7,800 3,229 3,754 10,482 4,086 1,666

매출액 2011A 11,920 9,298 7,988 9,052 21,546 7,020 4,108

2012F 13,718 11,661 10,543 9,901 26,042 8,004 3,546

2013F 15,693 13,214 12,146 11,066 28,002 9,608 4,440

영업이익 2011A 754 717 516 598 597 332 403

2012F 786 799 575 515 849 408 225

2013F 1,051 905 678 696 788 570 382

순이익 2011A 685 515 380 427 409 174 225

2012F 626 612 424 398 585 252 119

2013F 820 693 506 546 584 422 255

PER 2011A 12.3 14.5 9.5 10.8 25.0 24.4 5.6

2012F 12.3 11.8 8.7 9.2 17.7 15.7 13.9

2013F 9.4 10.4 7.3 6.7 17.8 9.4 6.5

PBR(배) 2011A 1.9 4.9 0.8 1.2 1.1 1.3 0.5

2012F 1.6 3.8 0.8 0.9 1.0 1.2 0.7

2013F 1.4 3.1 0.7 0.8 0.9 1.1 0.6

ROE(%) 2011A 15.8 43.7 8.5 11.6 4.5 5.3 9.5

2012F 13.3 39.2 8.9 10.2 5.8 7.6 4.8

2013F 15.9 34.5 9.9 12.7 5.3 12.0 9.9

영업이익률(%) 2011A 6.3 7.7 6.5 6.6 2.8 4.7 9.8

2012F 5.7 6.9 5.5 5.2 3.3 5.1 6.3

2013F 6.7 6.8 5.6 6.3 2.8 5.9 8.6

순이익률(%) 2011A 5.7 5.5 4.8 4.7 1.9 2.5 5.5

2012F 4.6 5.2 4.0 4.0 2.2 3.1 3.3

2013F 5.2 5.2 4.2 4.9 2.1 4.4 5.8

주: K-IFRS 연결, 8/23 종가 기준

자료: 각사, 한국투자증권

대우건설(047040)

5

II. 발전플랜트와 대우건설

1. 리비아에서 시작된 발전 경쟁력

대우건설에게 중장기 성장의 중심은 발전플랜트다. <표 3>처럼 대우건설은 국내사 중 현대건설 다음으로 많은 해외 발전 EPC 업력을 보유하고 있다. 뿐만 아니라 최근 5년간 발전 수주액은 2010년 UAE원전 이벤트를 제외할 경우 현대건설보다도 많다. 대우건설의 발전 EPC 역량은 아프리카에서부터 인정받기 시작했다. 2004년 리비아에서 2.6억달러의 ‘벵가지’ 복합화력 1단계를 시작으로 나이지리아와 모로코로 영역을 빠르게 확장했다. 올해에는 알제리에서도 발전플랜트 수주를 노리고 있어 북/서아프리카 발전 시장에서 대우건설의 영향력이 커지고 있다. 우리는 그 구체적 경쟁력을 1) 다양한 발주 유형에 적응된 유연성, 2) 아프리카에서 30년 이상 시장 개척에 힘써온 투자 효과, 3) KDB와 금융과 건설 융합을 통한 IPP 수주 가능성 등으로 제시한다.

<표 3> 대형사 해외 발전플랜트 수주액 구분 (단위: 십억달러)

2000 년부터 누적

해외 발전수주 1) 1)+ 원전 포함시

2008~2011 년

해외발전 수주 2) 2)+ 원전 포함시

대우건설 6.5 6.5 4.5 4.5

현대건설 9.6 12.7 4.2 7.3

삼성 ENG 3.5 3.5 3.7 3.7

삼성물산 3.5 6.0 3.5 6.0

대림산업 3.0 3.0 2.9 2.9

GS 건설 1.9 1.9 1.3 1.3

자료: 해외건설협회, 한국투자증권

중장기 성장의 중심은 발전,

최근 5년간 해외 발전 수주는

국내사 중 1위

아프리카에서부터 인정받기

시작, 나이지리아와

모로코로 영역 확장

[그림 6] 대우건설의 아프리카 영역 확장은 현재 진행형

자료: 해외건설협회, 대우건설, 한국투자증권

대우건설(047040)

6

경쟁력 1) 여러 발주 유형에 강하다

대우건설의 가장 큰 발전 경쟁력은 여러 발주 유형에 강한 유연성이다. 뛰어난 발전 EPC 역량을 기반으로 각국 전력청(정부 발주), IPP(글로벌 developer), IOC(International oil company, 국제석유회사) 등 다양한 발주처로부터 고르게 수주해 왔다[그림7 참조]. 이는 경쟁사와 가장 뚜렷이 차별화되는 포인트다. 타사는 정부 발주나 특정 IPP developer 등에 치우친 수주 양상을 보이고 있다. 1) 전력청: 재원이 풍부한 국가일수록 전력청 발주 비율이 비교적 높다. 대우건설의 발전소 수주 중 전력청 발주는 주로 리비아와 국내에서 이뤄졌다. 국내 한국전력이 발주한 발전 프로젝트 중 대우건설의 점유율은 30.4%로 국내에서 가장 높다. 2) IOC: 나이지리아 등 일부 아프리카에서는 ‘쉐브론’이나 ‘토탈’ 등 IOC의 발전플랜트 발주사례가 많다. IOC는 1) 아프리카에서 oil&gas 개발을 통해 수익을 얻는 데에 대한 일종의 donation으로 발전플랜트에 투자하며 2) oil&gas 개발 시 배출되는 잔여 가스(gas flaring)를 연료로 활용해 환경규제에 대응할 뿐 아니라 발전사업의 수익성을 극대화하고 있다. 발전 플랜트 외에 대우건설 해외수주의 또 다른 한 축은 oil&gas 개발(upstream) 플랜트다. IOC의 upstream 수주와 연계해 이들의 IPP 수주도 적극 성사시키고 있으며 주요 거점을 집중 활용하며 원가 경쟁력 또한 누리고 있다. IOC와의 파트너쉽을 다양한 공종으로 확산시키고 있다는 측면에서 대우건설 고유의 전략이라 할 수 있다. 3) IPP: 글로벌 IPP developer들과 컨소시움으로 오만과 모로코, UAE 등지에서 수주 경험이 많다. 세계 유수의 developer들이 선호하는 EPC업체라는 점은 그만큼 까다로운 스탠다드를 충족하는 역량을 검증 받은 것으로 해석된다. 발전시장은 점차 지역뿐 아니라 연료, 규모, 그리고 발주 유형까지 다양화되고 있다. EPC 업체 역시 다양한 시장 변화에 적응해야 한다. 대우건설은 다양한 발주처와의 경험을 바탕으로 이제 KDB와 직접 IPP 프로젝트를 창출하는 단계까지 계획하고 있다.

<표 4> 대형사 해외 발전플랜트 발주처별 구분 (단위: 십억달러, %)

금액 현대건설 대우건설 삼성물산 삼성엔지니어링 대림산업 GS건설

IPP 2.8 2.1 2.9 2.3 1.0 0.6

정부 6.6 2.0 0.0 0.1 1.9 0.8

산업 0.2 - 0.6 - 0.1 -

IOC/NOC - 2.3 - 1.1 - 0.4

합계 9.6 6.5 3.5 3.5 3.0 1.9

비중 IPP 29.0% 33.2% 83.2% 66.5% 32.2% 33.5%

정부 69.2% 31.4% 0.1% 1.7% 63.5% 45.0%

산업 1.9% 0.0% 16.7% 0.0% 4.4% 0.0%

IOC/NOC 0.0% 35.4% 0.0% 31.8% 0.0% 21.6%

주: 2000년 이후 누적 수주 기준

자료: 각사, 해외건설협회, 한국투자증권

여러 발주 유형에 강한 유연성

1) 전력청-리비아와 국내

한전으로부터 주로 받아

2) IOC- 일부 아프리카에서

IOC가 가스개발의 대가로

발전사업 영위

3) IPP developer- 까다로운

민자발전 사업자들의 기준

충족

지역, 연료, 규모, 발주유형이

다양해지는 발전시장

대우건설(047040)

7

[그림 7] 대우건설이 수주한 해외발전의 발주처별 구분 [그림 8] 한국전력 발주 프로젝트의 대형사 수주 비중

IOC, 35%

전력청, 32%

IPP, 33%

IOC

전력청

IPP

대우건설, 30%

삼성물산, 12%

대림산업, 16%

GS건설, 15%

삼성엔지니어

링, 8%

현대건설, 19% 대우건설

삼성물산

대림산업

GS건설

삼성엔지니어링

현대건설

자료: 해외건설협회, 한국투자증권 자료: 한국전력, 한국투자증권

대우건설(047040)

8

경쟁력 2) ‘아랍의 봄’ 이후 1년, 회복되는 아프리카

하반기 대우건설은 아프리카에서 괄목할 만한 수주 성장을 보여줄 전망이다. 대우건설은 아프리카에 강하며 특히 오일이 풍부한 리비아, 나이지리아, 알제리를 집중 공략해 왔다. 전통적으로 가장 큰 시장이었던 리비아는 2011년 리비아 사태 이후 공사 중단 상태다. 올 하반기 주요 시장은 알제리로 주요 발주처는 알제리 최대의 오일회사인 소나트랙과 전력회사인 ‘소넬가즈’(Sonelgaz)다. 이 두 발주처는 자체자금으로 공사를 발주하기 때문에 타 공공사업에 비해 대금지급과 행정처리가 빨라 한국에게는 최적이다. 2010년에 알제리 GDP의 30%, 북아프리카 외화수익의 98%를 차지하는 ‘소나트랙’의 비리스캔들1로 상당수의 프로젝트가 지연 혹은 취소됐다. 장기간 정국 혼란을 거쳐 올 하반기부터 수요가 높은 발전과 인프라부터 발주가 재개되는 양상이다. 대우건설은 최근 알제리 ‘부그줄’ 신도시 청사(1.2억달러)를 수주하며 알제리 시장의 부활을 알렸다. <표 5>와 같이 알제리는 올해에도 적자재정을 편성, 인프라 투자에 힘을 쏟고 있다. <표 5> 알제리 재정 (단위: 십억DZD)

재정 수입 재정 지출 수입-지출

2008 5,191 4,191 1,000

2009 3,675 4,185 (510)

2010 4,382 4,502 (120)

2011 5,434 5,978 (544)

2012F 5,347 6,214 (867)

2013F 5,389 5,906 (517)

2014F 5,503 6,050 (547)

자료: IMF, 한국투자증권

소넬가즈는 올해 각 1,200MW 용량의 복합화력 발전소 2기(약 16억달러)의 발주 계획을 가지고 있으며 9월부터 결과 발표가 순차적으로 예정돼 있다<표 6 참조>. ‘Ain arnat’ 프로젝트에는 국내 업체로 대우건설과 현대엔지니어링(현대건설 일부 참여)만이 입찰했으며 대부분 ‘Alstom’등 유럽업체가 경쟁사다. 소넬가즈는 2015년까지 발전 인프라에 300억달러를 투자할 계획이다. 향후 3년간 매년 2기 이상의 발전플랜트 발주가 예상되며 이는 연평균 최소 20억달러에 이른다.

<표 6> 하반기 알제리에서 입찰 예정인 주요 발전 프로젝트

프로젝트 Ras Djinet Ain Arnat

위치 Location: Djinet, Boumerdes, Algeria Location: Arnat, Wilayat of Setif, Algeria

발주처 SPE(알제리 전력공사인 Sonelgaz 의 자회사) 용량 1,100MW 타입 가스 복합화력 입찰업체 Alstom, GE, Iberdrola, Siemens Alstom, GE, Iberdrola, Ansaldo, SNC Lavalin

낙찰업체 발표시기 2012 년 3~4Q

자료: Ministry of Energy and Mining Algeria

알제리에서는 대우건설을 제외하면 삼성엔지니어링이 09년 소나트랙의 ‘스키다’ 정유플랜트(26억달러)를 수주한 기록 외에는 한국업체의 의미 있는 실적은 없다. 나이지리아나 모로코 등 인접 아프리카 국가 대부분에서 한국업체의 경쟁 강도가 매우 약하다. 대부분 포화된 중동 시장을 벗어나 아프리카 진출을 노리고 있지만 [그림 10~11]과 같이 아프리카에서는 비즈니스를 하기 위한 거래비용이나 간접비가 타 지역 대비 월등히 많다. 대우건설이 지난 30여년간 아프리카 개척을 위해 시간과 수업료를 지불했듯 타사 역시 진출하기까지 많은 투자가 선행되어야 하는 진입장벽 높은 시장이다.

1 2010년 CEO인 ‘Mohamed Meziane’과 임원진들이 대거 퇴출되며 알제리 경제에 큰 영향을 미침. 비리 혐의는

Sonatrach이 발주 과정에서 몇몇 특정 업체들에게 특혜를 적용했다는 것

하반기 아프리카에서 괄목할

만한 발전플랜트 수주 기대

알제리, 인프라 발주가

서서히 재개되다

전력청인 소넬가즈,

연평균 20억달러 이상의

발전플랜트 발주 계획

알제리, 한국업체의

경쟁강도가 약한 지역

진입장벽 역시 높아

대우건설(047040)

9

[그림 9] 아프리카의 오일매장량과 알제리 발주 시장 규모

37.2

12.2 9.55

47.1

0

10

20

30

40

50

Libya Nigeria Algeria Angola Sudan

(십억 베럴)

0

5

10

15

20

25

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F

(십억달러)

자료: MEED projects, BP, 한국투자증권

[그림 10] 아프리카의 거래 비용 비교 [그림 11] 부외거래 비용 비교

0

10

20

30

40

50

Africa East Asia Eastern Europe

& Central Asia

Latin America &

Caribbean

South Asia

Direct costs (노동, 자본, 전력비용)

Indirect costs (운송, 연료, 통신, 행정비용 등)

Invisible costs (추가담보 제공에 따른 이자비용, 전력중단에 따른 손

실, 운송지연비용, 뇌물, 보안 등)

(%)

0

5

10

15

Africa East Asia Eastern

Europe &

Central Asia

Latin America

& Caribbean

South Asia

Capital Electricity

Transport Regulatory environment

Corruption Security

(%)

자료: 한국수출입은행 자료: 한국수출입은행

한편 리비아에서는 올해 공사 재개의 가능성은 아직 크지 않다. 국내사 중 리비아에 수주잔고가 있는 업체는 대우건설과 현대건설뿐이다. 수주잔고는 각각 8억달러, 16억달러다. 대우건설은 2007년 이후 연간 5~10억달러를 꾸준히 수주해 왔다. 내년 리비아 공사가 재개된다면 내년 EPS는 우리 추정치에서 3.3% 상승한다.

[그림 12] 대우건설과 현대건설의 리비아 수주 추이 [그림 13] 리비아에서 한국업체의 수주잔고

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

대우건설 현대건설

(십억 달러)

자료: 한국투자증권 자료: 해외건설협회

리비아 공사 재개시

내년 EPS 3% 상향 가능

프로젝트 (십억달러) 금액 진행률 수수잔고

대우건설

리비아 미수라타 복합화력발전 0.54 99.4% 0.00

벵가지 복합화력 발전 0.47 99.5% 0.00

트리폴리 워터프론트 0.23 35.7% 0.15

즈위티나 750MW 복합화력 발전 0.44 5.5% 0.41

스와니 병원 공사 0.20 0.0% 0.20

대우건설 합계 1.88 0.77

현대건설

사리르 855MW 발전 0.25 99.0% 0.00

알 칼리즈 발전 0.69 65.0% 0.24

400kv 송전선 0.13 32.5% 0.09

트리폴리 웨스트 Steam 발전 1.36 7.7% 1.25

현대건설 합계 2.44 1.59

대우건설(047040)

10

경쟁력 3) 금융과 건설의 융합

IPP는 글로벌 발전시장의 주요 발주 유형 중 하나로 자리잡았다. KDB가 추진하는 해외투자의 주요 타겟은 아프리카와 중남미 등 비중동이다. 중동에서 KDB의 입지가 아직 약한 탓도 있지만 경쟁이 심화된 상태라 기대 IRR이 높지 않기 때문이다. 실제 [그림 15]와 같이 player가 많아져 IRR이 11%대로 회귀하는 중동 IPP와 달리 아프리카 IPP는 경쟁강도가 약해 IRR이 30%를 상회한다. 게다가 금융이 취약해 인프라 발주가 어려운 아프리카야 말로 EPC 역량까지 갖춘 대우건설이 최대 강점을 발휘할 수 있는 지역이기도 하다. 최근 다수의 건설사가 IPP 시장에 뛰어들고 있다. 중동 화공플랜트 시장의 성장 둔화와 국내 주택시장 침체로 신 성장동력을 찾기 위한 건설사의 발전 시장 진출 의지가 강해지고 있다. 이 중 현대건설과 대우건설을 제외한 대부분 대형사의 경우 해외 발전 수주는 작년부터나 본격화되고 있을 뿐, 역사적으로 많은 업력을 축적했다 보기 어렵다<5p 표 3 참조>. 잠재력 있는 IPP시장에 금융과의 동반진출은 분명 매력적이다. 그러나 성공적인 IPP 사업의 전제조건은 단순한 지분투자보다 검증된 발전 EPC 역량과 금융의 결합이다. 대우건설은 이 두 가지를 모두 충족하게 된 발전 EPC 업체다.

[그림 14] KDB이 대우건설 프로젝트에 참여할 경우 구조도

자료: 한국투자증권

[그림 15] 아프리카와 중동 IPP의 IRR 비교

중동 IPP

-

5

10

15

20

25

30

35

30 40 50 60 70 80 90

(IRR, %)

(차입비율, %)

자료: Clieve Ferreira, Regulation & Supervision Bureau(UAE)

KDB, 아프리카와 중남미

위주로 대우건설과 IPP 추진

성공적인 IPP의 전제조건:

단순한 지분투자가 아닌

검증된 발전 EPC 역량+금융

대우건설(047040)

11

Appendix) 나이지리아 1만MW 규모의 IPP 사업

지난 7월, 대우건설은 나이지리아 정부와 1만MW(1GW급 발전소 10기 규모, 사업비 70억달러)의 IPP 프로젝트 MOU를 체결했다. 현재 출자자를 유치 중이기에 프로젝트의 현실화까지는 장기간이 소요될 것이다. 그러나 대우건설(KDB 역시 참여 가능성 있음)이 약 20%의 지분 투자를 통해 향후 EPC와 운영 수입을 모두 누릴 수 있는 초대형 투자 개발형 프로젝트로 진행될 경우 상징적 의미를 지니게 될 것이다. 나이지리아가 갑자기 과감하게 대규모 사업을 추진하게 된 데에는 복합적 이유가 존재한다. 1) 인구폭발과 빠른 산업발달이 야기한 심각한 전력부족, 2) 전력 시스템이 체계화되지 못한 나이지리아에 선진 시스템 도입의 욕구, 3) IPP 투자를 통한 나이지리아 내부 금융시장 활성화 등이다. 나아지리아의 남서쪽에 위치한 ‘Niger Delta’는 나이지리아 내에서 석유가 가장 풍부한 곳이다. 한때 엄청난 석유 생산으로 나이지리아를 아프리카 최대의 산유국으로 만들었으나 정치적 갈등과 부패로 내전이 반복돼 장기간 개발이 이뤄지지 않았다. 나이지리아 정부는 이곳에 공적자금과 민간자본을 활용해 ‘National Integrated Power Projects’를 08년부터 추진하고 있다. 대우건설은 최근에도 이 프로젝트 내 파이프라인 공사를 수주하기도 했으며 이번에 MOU를 체결한 IPP사업도 이 초대형 프로젝트를 일부 커버한다. 기존에 나이지리아의 전력 공급은 IOC가 추진하는 ‘Donation program’을 통한 발전소에서 주로 이뤄졌다. 그러나 IOC 사업만으로는 전력 수급이 원활하지 않아 정부가 직접 나서게 됐다. 다만 재정여력이 충분치 않아 현재 최선의 대안은 민간 사업자가 운영하는 IPP다. 따라서 동 사업을 주관하는 나이지리아 에너지성이 직접 IPP 공급자를 선별 접촉했고 MOU를 맺게 되었다. 여기에 선택된 업체가 대우건설, Siemens, GE였다. 나이지리아 에너지성이 건설사로는 대우건설만 초청한 데에는 1978년부터 나이지리아에서 다수의 발전과 upstream 플랜트 EPC를 수행해 온 대우건설의 경쟁력 때문이다. 대우건설은 나이지리아에 첫 진출한 이래 총 52개, 61억달러 규모의 프로젝트를 수행했다. 이는 국내사가 나이지리아에서 수주한 총 프로젝트(90억달러)의 2/3에 해당하며 이 중 대부분은 IOC 발주의 발전플랜트였다. 현재까지 나이지리아에서 IOC가 발주한 총 7개의 IPP중 대우건설이 수주한 프로젝트는 무려 3개다. 까다로운 IOC와의 프로젝트 수행 경험 역시 나이지리아 에너지성에게 인정받는 계기가 됐다. <표 7> IOC가 발주한 나이지리아 IPP와 대우건설 해당사항

프로젝트 발주처(Sponsor) 용량(MW) 비고

Kwale/Okpai IPP Phase II ENI 480

Afam IPP (V and VI) Shell 930 대우건설 수주

Afam II Shell 650

Obite IPP Total 420 대우건설 수주

Ljede IPP Chevron 780

Bonny River Power LNG ExxonMobil 500

Agura Chevron 287 대우건설 수주

자료: Ministry of Energy and Mining Algeria

나이지리아 정부와 1만MW의

IPP 프로젝트 MOU 체결

전력부족, 체계화된 전력

시스템 도입, IPP 투자를 통한

금융시장 활성화 목적으로

과감한 IPP 사업 추진

나이지리아 에너지성,

대우건설, Siemens, GE를

MOU 대상으로 선택

1978년부터 나이지리아에서

총 61억달러의 프로젝트 수행

압도적 경쟁 우위 지녀

대우건설(047040)

12

[그림 16] 나이지리아 발전플랜트 분포- 가스 파이프라인이 깔린 남쪽 위주로 집중된 불균형적 구조

WIP Thermal plants

OperationalThermal plants

Existing Hydro-Electric plants

WIP Hydro-Electric plants

Niger Delta

자료: Google

[그림 17] 나이지리아 전력부 장관 Bart Nnaji의 연설 내용

“More investments were critically needed in the power sector,

as fresh investments of $10bn annually were needed in the

next decade to enable the country to generate 40,000MW of

electricity by 2020. Companies, like Shell, Agip, Siemens,

Daewoo and General Electric, among others, should be

encouraged to continue to have confidence in the country”

“2020년까지 40,000MW의 전력을 생산하기 위해서는 향후 10년

간 연평균 100억달러의 투자가 매우 필요하다. 우리는 Shell,

Agip, Siemens, 대우건설, GE 같은 기업들이 강한 자신감과 믿음

을 가지고 투자할 수 있도록 장려할 것이다”

-2012. 6. 13, 나이지리아 지식경영간부회의 中

나이지리아 전력부 장관 ‘Bart Nnaji’ comment

자료: 나이지리아 지식경영간부회의

대우건설(047040)

13

III. 금융을 등에 업다

1. 금융이 건설을 지배하는 추세

여의도에는 2010년부터 중단된 ‘파크원’ 공사가 아직도 재개되지 못한 채 현장만 남아 있다. 시행사인 ‘Y22’와 토지 소유주인 통일교 간 소송 때문이다. 2.3조원의 공사비를 금융권 PF를 통해 조달할 예정이었지만 금융권이 자금 규모가 너무 크다며 빌딩 2동을 매각해 공사비를 충당하고 나머지만 제공하기로 했다. 통일교재단은 빌딩 매각에 반대하며 현재 2심 소송에서 ‘Y22’측이 승소했으나 추가 소송 가능성이 있어 공사가 단기간 내 재개되기는 어려워 보인다. 이는 건설에서 금융의 영향력을 단적으로 보여주는 사례다. 금융위기를 거치며 ‘선금융 후수주’나 ‘금융 동반형 수주’ 전략이 빠르게 확산되고 있다. [그림 19]와 같이 KDB가 대우건설을 인수한 뒤 대우건설의 프로젝트에 재무적 투자자로 혹은 PF 조달자로 참여하며 프로젝트 안정성을 높이고 있다. KDB가 PF 조달에 나설 경우 발주처나 외부 PF 투자자로부터 높은 신뢰를 얻어낼 수 있어 사업비에서 큰 비중을 차지하는 금융비용을 줄일 수 있다. 앞서 언급한 바와 같이 대우건설이 KDB와 동반 참여를 추진하는 해외 프로젝트는 대부분 IPP다. 국내에서는 민자 SOC사업과 아파트 사업에 KDB가 PF조달에 참여하며 프로젝트의 진행을 가속화 시키고 있다. 일례로 장기간 사업이 중단되었던 베트남 ‘THT’ 개발사업도 KDB의 PF조달 추진으로 재개 움직임을 보이고 있다. 금융의 힘이 날로 커지고 있는 가운데 이 같은 금융협력은 타사와 가장 대비되는 경쟁력이 될 것이다.

[그림 18] 중단된 ‘파크원’ 현장- 금융이 건설을 중단시킨 사례 [그림 19] KDB가 PF조달/투자에 참여한 대우건설 프로젝트

자료: Google 자료:대우건설, 한국투자증권

건설에 금융의 힘이 커지다

KDB가 건설 프로젝트에

PF 조달 역할로 동반 참여

KDB, 해외는 IPP,

국내는 민자 SOC와

아파트 사업에 참여

프로젝트 KDB 역할 KDB의 PF 참여/

금융주선 금액 (십억원)

구리-포천 고속도로 금융약정 주선 1,549

부산석대 산업단지 FI참여, PF조달 40

김포풍무 푸르지오 PF조달 50

서수원레이크 푸르지오 PF조달 50

천마산 터널 금융약정 주선 180

창원 풍호 푸르지오 PF조달 110

베트남 THT 신도시 PF조달 200

남아공 IPP FI참여, PF조달 예정 미정

크로아티아 IPP FI참여, PF조달 예정 미정

대우건설(047040)

14

2. PF 리스크 감소

KDB를 모회사로 둔 대우건설이 누릴 수 있는 재무적 장점은 PF 리스크 감축, 저금리 기업금융 제공, 신용등급 상향 등이다. 이 중 가장 큰 장점은 PF 리스크 감소다. KDB는 상반기 대우건설의 PF 우발채무 중 일부를 유동화했다. 다수 사업장의 PF를 하나로 묶어(pooling) 이를 기초로 선/후순위 ABCP를 발행했다. 선순위 ABCP에는 대우건설의 지급보증 없이 은행이 매입약정과 신용보강을 제공하며, 후순위 ABCP에만 대우건설의 지급보증이 있다. 여기에 해당된 PF사업장은 총 6개2로 총 PF대출금은 4,259억원, 사업규모는 총 1.7조원이다. KDB/하나은행/우리은행이 매입보장약정과 신용보강을 제공하는 통합 SPC에서 선순위 ABCP를 발행해 3,204억원을 조달하고 이는 정산 SPC를 거쳐 각 사업장에 대출된다. 또한 각 사업장의 SPC는 별도의 후순위 ABCP를 발행해 1,055억원을 조달한다. 결국 대우건설의 지급보증이 아닌 선순위 ABCP 3,204억원은 더 이상 우발채무라고 볼 수 없으며 1,055억원만이 PF 우발채무로 남게 된다. 이 같은 노력을 거쳐 현재 2.9조원의 PF잔액이 연말에는 2.35조원까지 감소할 전망이다. 3년 전 4조원대의 PF를 감안하면 빠른 변화다.

[그림 20] 대우건설의 PF잔액 추이

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

4Q08 2Q09 4Q09 2Q10 4Q10 2Q11 4Q11 2Q12

대우건설 PF잔액

(십억원)

자료: 대우건설, 한국투자증권

[그림 21] KDB의 대우건설 PF 우발채무 유동화 구조

자료: 대우건설, 한국투자증권

2 김포 한강도시(대출금 470억원), 마포 2-10(650억원), 울산 우정(210억원), 울산 신정(1,672억원), 분당 정자동(607억원),

인천 송도 OK센터(650억원)

KDB의 지원- PF리스크 감축,

저금리 기업 금융 제공,

신용등급 상향

상반기 3,204억원의 PF감축

빠르게 PF잔액 감소

대우건설(047040)

15

3. 신용등급 상향

작년 말 대우건설의 회사채 신용등급은 A에서 A+(안정적)으로 한단계 상향됐으며 기업어음 역시 A2에서 A2+로 상향됐다. 등급 상향의 주요인은 2010년 말 실시된 1조원의 유상증자와 대한통운 지분매각(425만주, 8,862억원에 매각)으로 지적됐다. 그 외에도 향후 KDB의 직간접적인 금융지원의 가능성이 개입됐다고 판단된다. 앞서 언급한 수주 영업상의 협력 외에도 KDB는 대우건설에 4%대의 저금리 기업금융(대우건설보다 신용등급이 2단계 높은 현대건설과 동일한 금리로 추정)을 지원하는 등 재무적으로 직접적 영향을 미치고 있다. 작년 5월에는 대우건설에 제공하는 여신한도를 5,460억원으로 책정했다. 이 자금은 대우건설의 기자재 구매시 신용장(L/C)라인 확보 등 다양한 용도로 사용되며 풍부한 유동성을 공급해 주고 있다. 신용등급 상향을 통해 대우건설의 회사채 조달금리는 0.2%p가량 하락한 것으로 추정되며 이요인 만으로도 연간 이자비용을 20억원 절감하는 효과가 있는 것으로 분석된다. 또한 내년 3월에는 연 9%의 이자를 제공하는 ‘대한통운’ 교환사채 만기가 도래한다. 현재 대우건설은 평균 5%에 회사채를 조달하고 있어 대한통운 교환사채 상환만으로도 내년에 40억원의 이자비용 절감이 가능하다. 그 외 하반기 대한통운 5.03% 지분 매각(약 1천억원 현금 유입), 영업현금흐름 개선, 해외 수주의 선수금 효과 등으로 내년 순차입금은 올해 대비 3,110억원 감소한 8,830억원으로 추정된다. 평균 차입금리는 올해 7.5%에서 내년은 6.8%로 하락, 순이자비용은 올해 910억원에서 내년 570억원으로 감소할 전망이다. [그림 22] 대우건설의 신용등급과 이자비용 추이

04 05 06 07 08 09 10 11 12

신용등급

BBB+

A-

A

A+

(100)

(50)

0

50

100

150

200

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

순이자비용(십억원)

자료: 대우건설, 한국투자증권

신용등급 상향,

KDB의 여신한도 제공,

저금리 기업금융 제공 혜택

내년 순이자비용 올해대비

340억원 감소

대우건설(047040)

16

IV. 실적 전망

1. 위기 때마다 턴어라운드는 주택에서 시작

99년 대우그룹 붕괴로 ㈜대우는 워크아웃을 맞이하고 대우건설로 재출범했다. 2000~2003년에는 불황 속의 유동성 과잉공급으로 오피스텔 열풍이 불었다. 모든 건설사가 주택 사업을 축소하던 당시 대우건설은 재빨리 오피스텔 시장에 침투해 ‘디오빌’, ‘아이빌’ 등 상당수의 오피스텔 공급에 성공했다. 03년에는 건축(오피스텔 매출 포함)과 주택 매출이 전사의 48.7%를 차지했으며 해외사업 적자 탓에 영업이익은 전사 영업이익의 3배에 달했다. 사실 대우건설의 2003~2004년 턴어라운드는 오피스텔과 주택사업이 이끈 셈이다. 글로벌 경기 우려가 큰 현 시점, 대우건설의 주택 전략은 2003년 당시와 닮아 있다. 작년부터 대우건설은 ‘푸르지오 시티’라는 오피스텔과 중소형 아파트 등 수요 대응형 전략으로 오히려 사상 최대치의 주택을 공급하고 있다. 여기에는 불황 속의 미시적 변화에 대응하는 대우건설만의 상품개발 능력이 기반이 됐다. 최근 대우건설의 주택 영업환경은 영세업자까지 모두 주택사업에 뛰어들었던 05~07년 호황기보다 오히려 개선됐다. 작년부터 경쟁사가 무조건적인 주택축소 전략으로 전환하며 양질의 프로젝트가 대우건설에 우선적으로 가고 있다. 2분기 실적에 이 결과가 뚜렷이 나타났다. 주택과 건축 매출이 전년대비 16.0% 증가했으며 상반기 주택 원가율은 84.7%로 전년 대비 2.0%p나 개선됐다. 올해 주택 매출은 가이던스를 11.9% 상회한 1.7조원으로 전망된다. 대우건설은 PF 잔액이 아직 높은 만큼 주택 리스크 역시 배제할 수 없다. 그러나 잔존하는 일부 악성 프로젝트의 리스크를 수익성 높은 프로젝트의 발굴과 빠른 분양을 통해 희석시키고 있다. <표 8> 대우건설의 주택공급 추이 (단위: 세대)

(세대) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

대우건설 11,112 14,000 7,498 7,676 7,565 16,750 18,600 15,000

오피스텔 5,850 8,400 미정

합계 11,112 14,000 7,498 7,676 7,565 22,600 27,000 15,000

자료: 한국투자증권

[그림 23] 대우건설의 주택과 오피스텔(건축) 매출 추이- 2012년부터 급성장

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013F

건축 주택

(십억원)2011~2013F

CAGR 21.5%

자료: 대우건설, 한국투자증권

2003년 턴어라운드,

오피스텔에서 시작

불황 속의 미시적 변화에

대응하는 상품개발 능력

양질의 주택 프로젝트를

선점하며 2분기 주택에서

실적 턴어라운드

대우건설(047040)

17

[그림 24] 전국 오피스텔과 아파트 분양 실적- 03년과 11~12년 호조 [그림 25] 대우건설의 분기별 주택 원가율

10

20

30

40

50

60

70

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

100

150

200

250

300

350

400오피스텔(좌) 아파트(우)

(천세대) (천세대)

70

80

90

100

110

120

130

1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12

주택 원가율(%)

침체기에도

주택원가율,

과거 수준 회귀

자료: 부동산114 자료: 대우건설

대우건설의 약점은 발전을 제외하면 해외 플랜트에서의 업력이 타사대비 부족하다는 점이다. 이에 수반된 원가율 상승 리스크 역시 잔존한다. 작년부터 해외수주는 성장세를 보이고 있지만 성과가 이익으로 본격 실현되기까지 시간이 걸릴 수 밖에 없다. 그 시점까지 대우건설의 주택사업은 cash cow뿐 아니라 실적 견인요인으로 기능할 것이다. 과거와 마찬가지로 대우건설에게 주택사업은 위기마다 오히려 턴어라운드의 출발점이 되고 있다. 단기적으로 대우건설의 영업이익은 주택 원가율에 좀더 민감할 전망이다. 주택 원가율이 1%p 하락하면 내년 영업이익은 우리의 추정치 대비 3.7%, 해외 원가율이 1%p 하락하면 6.4%씩 증가한다. 아직 해외 원가율이 빠르게 개선될 확률은 낮다. 반면, 작년부터 올 상반기까지 대우건설이 수행한 주택 현장의 평균 분양률이 94%에 이르고 있음을 감안하면 주택 마진의 개선 가능성은 훨씬 높다. <표 9> 주택과 해외원가율 변화에 따른 2013년 영업이익 변화 (단위: 십억원)

주택

해외

85.5% 86.5% 87.5% 88.5% 89.5%

88.0% 690 669 648 627 606

89.0% 651 630 609 588 567

90.0% 612 591 570 549 529

91.0% 573 552 531 510 489

92.0% 534 513 492 471 450

자료: 대우건설, 한국투자증권

해외사업의 의미 있는

성장까지 주택이 cash cow와

단기 실적개선 요인으로 작용

주택 원가율이 1%p 하락 시

내년 영업이익은 4%씩 증가

대우건설(047040)

18

2. 내년 영업이익 40% 증가, 해외 비중 높아지며 지속 가능한 성장세 진입

내년 대우건설의 영업이익을 올해 대비 39.7% 증가한 5,700억원으로 추정한다. 올해와 내년 주택 원가율은 각각 88%, 87.5%으로 가정했다. 상반기 주택 원가율이 84.7% 였음을 감안하면 보수적 수준이다. 2분기 정산 현장에 따른 일시적 원가 상승으로 상반기 해외원가율은 91.0%를 기록했다. 해외 원가율은 2010년 저수익 현장이었던 카타르 ‘Q-Chem’ 프로젝트 완료로 이제 서서히 안정되고 있다. 그러나 원가율이 역사적으로 90%대의 높은 수준에서 머물렀음을 감안해 해외 원가율도 보수적으로 올해와 내년 90%로 가정했다. 이외 자산매각 차익은 우리 추정치에 배제했다. 현재 발생 가능한 매각차익은 ‘제3경인고속도로’에서 270억원, ‘GK해상도로’에서 832억원으로 연내 deal closing 예정이며 늦어도 내년 초까지 완료될 전망이다. 내년에 매각차익으로 계상될 경우 명목 EPS는 우리의 추정치 대비 19.7% 증가하며 내년 PER 역시 9.4배에서 7.4배로 하락한다.

<표 10> 대우건설의 실적 추정 요약 (단위: 십억원)

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F

신규수주 11,650 11,697 13,271 14,600 14,904 15,325 15,666 16,024

YoY 8.9% 0.4% 13.5% 10.0% 2.1% 2.8% 2.2% 2.3%

국내 8,176 7,738 7,887 8,200 8,404 8,500 8,500 8,500

해외 3,473 3,958 5,384 6,400 6,500 6,825 7,166 7,525

매출 7,108 6,713 7,020 8,004 9,608 10,819 11,573 12,465

YoY 7.8% -5.6% 4.6% 14.0% 20.0% 12.6% 7.0% 7.7%

국내 5,068 4,877 4,516 4,866 5,709 6,107 6,193 6,514

해외 2,040 1,837 2,504 3,138 3,899 4,712 5,380 5,952

매출원가율 91.5% 98.1% 90.3% 90.1% 89.7% 89.3% 89.0% 89.0%

국내 89.3% 94.8% 90.0% 90.1% 89.5% 89.2% 89.0% 89.0%

해외 99.2% 106.8% 91.4% 90.0% 90.0% 89.5% 89.0% 89.0%

영업이익 240 (991) 332 408 570 689 745 792

영업이익률 3.4% -14.8% 4.7% 5.1% 5.9% 6.4% 6.4% 6.4%

YoY -33.1% 적전 흑전 22.9% 39.7% 21.0% 8.0% 6.3%

조정 영업이익 240 (210) 328 416 560 679 745 792

조정영업이익률 3.4% -14.8% 4.7% 5.2% 5.8% 6.3% 6.4% 6.4%

세전이익 162 (1,152) 210 333 557 716 795 856

YoY -59.6% 적전 흑전 58.3% 67.6% 28.4% 11.1% 7.6%

순이익 104 (828) 174 252 422 542 603 649

YoY -58.6% 적전 흑전 45.2% 67.6% 28.4% 11.1% 7.6%

주: 연결기준

자료: 대우건설, 한국투자증권

대우건설의 2009~2012년 해외수주 CAGR은 22.6%로 대형사 중 가장 성장성이 높을 전망이다. 올해 영업이익은 일단 주택이 견인하겠으나 내년부터는 해외 매출비중이 기존 30% 이하에서 41%로 점프하기 시작, 균형 잡힌 성장이 예상된다. 주택 부실로 수익성의 변동성이 심했던 2009년 이전과 달리 조정 영업이익률이 올해 5.2%를 시작으로 내년에는 5.8%, 2014년부터는 6%대 유지가 가능하다고 판단된다.

내년 영업이익 40% 증가,

주택과 해외의 동반 성장

자산매각 차익, 추정치에

반영할 경우 내년 PER

9.4배에서 7.4배로 하락

2009~2012F 해외수주

CAGR 23%, 대형사 중

가장 높아

대우건설(047040)

19

[그림 26] 대우건설의 주택과 해외매출 추정과 급격히 낮아지는 PER

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

해외수주(십억원) 2009~2012F CAGR

22.6%

2005~2008F CAGR 1.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2005 2007 2009 2011 2013F 2015F

2%

5%

8%

11%해외 매출비중(좌) 조정 영업이익률(우)

0

10

20

30

40

50

60

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

High Average Low 현재

적

자

(배)

자료: 대우건설, Bloomberg, 한국투자증권

장기적으로 대우건설의 외형 성장의 key는 해외수주다. 작년 해외수주는 5.4조원으로 사상 최대치를 기록했다. 올 상반기까지 누적 해외수주는 1.6조원으로 다소 진행이 느렸으나 하반기 아프리카와 발전 위주의 수주 전략으로 6.8조원의 목표 달성이 무난해 보인다. 지역적으로는 [그림 27]과 같이 알제리와 나이지리아 등 전통적으로 강한 아프리카가 47%를 차지하고 있다. 60% 이상이 중동에 노출된 경쟁사와 차별화되는 모습이다. 최근 시장의 관심이 맹목적인 외형 확장보다 수익성을 동반한 견실한 성장으로 이동하고 있다. 자신만의 시장을 가진 대우건설의 강점이 비로소 제대로 평가될 시기다.

[그림 27] 하반기 수주 추진 안건 지역별 구분

크로아티아: 32억 달러

기타: 15억 달러

지역별 구분

기타,

4.5%

중동,

49.0

%

아프

리카,

46.5

%

이라크:40억 달러

UAE: 30억 달러

남아프리카공화국: 15억 달러

나이지리아: 45억 달러

알제리: 25억 달러

모로코: 23억 달러

사우디아라비아 : 32억 달러

자료: 대우건설, 한국투자증권

자신만의 시장을 가진

대우건설의 강점이 비로소

제대로 평가될 시기

대우건설(047040)

20

재무상태표 (단위: 십억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

유동자산 6,560 6,197 6,196 7,245 8,158

현금성자산 482 714 624 749 844

매출채권및기타채권 3,315 3,239 3,693 4,433 4,992

재고자산 617 1,016 1,158 1,390 1,565

비유동자산 3,300 3,272 4,083 4,760 5,274

투자자산 1,323 1,315 1,703 2,044 2,302

유형자산 663 774 789 805 822

무형자산 99 105 120 144 162

자산총계 9,860 9,469 10,279 12,005 13,433

유동부채 3,512 3,687 4,429 5,926 6,881

매입채무및기타채무 1,703 1,633 1,862 2,235 2,517

단기차입금및단기사채 340 23 0 0 0

유동성장기부채 572 674 542 659 688

비유동부채 2,994 2,370 2,343 2,307 2,393

사채 1,202 719 619 419 369

장기차입금및금융부채 671 629 559 489 449

부채총계 6,506 6,056 6,772 8,232 9,274

지배주주지분 3,283 3,344 3,442 3,714 4,108

자본금 2,078 2,078 2,078 2,078 2,078

자본잉여금 548 548 548 548 548

자본조정 (110) (99) (99) (99) (99)

이익잉여금 586 732 948 1,338 1,851

비지배주주지분 71 68 65 59 50

자본총계 3,354 3,412 3,507 3,773 4,159

현금흐름표 (단위: 십억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

영업활동현금흐름 (155) (106) 971 855 647

당기순이익 (828) 174 252 422 542

유형자산감가상각비 106 54 54 54 54

무형자산상각비 4 5 6 7 8

자산부채변동 (16) (466) 629 318 4

기타 579 127 30 54 39

투자활동현금흐름 (613) 980 (735) (535) (451)

유형자산투자 (127) (99) (85) (86) (87)

유형자산매각 29 4 15 16 17

투자자산순증 (458) 36 (498) (453) (369)

무형자산순증 (2) (9) (21) (31) (27)

기타 (55) 1,048 (146) 19 15

재무활동현금흐름 565 (642) (325) (195) (102)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 0 0 (325) (154) (61)

배당금지급 (16) 0 0 (41) (41)

기타 581 (642) 0 0 0

기타현금흐름 (0) (0) 0 0 0

현금의증가 (203) 232 (90) 125 94

주: K-IFRS (연결) 기준

손익계산서 (단위: 십억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 6,713 7,020 8,004 9,608 10,819

매출총이익 126 683 793 987 1,156

판매관리비 337 355 377 427 477

기타영업손익 (781) 4 (9) 10 10

영업이익 (991) 332 408 570 689

금융수익 52 62 69 72 84

이자수익 52 62 69 72 84

금융비용 229 196 161 129 108

이자비용 229 196 161 129 108

기타영업외손익 4 10 8 38 43

관계기업관련손익 13 2 8 6 7

세전계속사업이익 (1,152) 210 333 557 716

법인세비용 (325) 36 80 135 173

연결당기순이익 (828) 174 252 422 542

지배주주지분순이익 (828) 177 257 431 553

기타포괄이익 (8) (116) (116) (116) (116)

총포괄이익 (835) 58 136 307 427

지배주주지분포괄이익 (834) 61 139 313 435

EBITDA (881) 391 468 631 752

주요 투자지표

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

주당지표(원)

EPS (2,577) 431 626 1,049 1,347

BPS 8,145 8,291 8,526 9,180 10,129

DPS 0 0 100 100 100

성장성(%, YoY)

매출증가율 (5.6) 4.6 14.0 20.0 12.6

영업이익증가율 적전 흑전 22.9 39.7 21.0

순이익증가율 적전 흑전 45.2 67.6 28.4

EPS증가율 적전 흑전 45.2 67.6 28.4

EBITDA증가율 적전 흑전 19.6 34.9 19.1

수익성(%)

영업이익률 (14.8) 4.7 5.1 5.9 6.4

순이익률 (12.3) 2.5 3.2 4.5 5.1

EBITDA Margin (13.1) 5.6 5.8 6.6 7.0

ROA (8.7) 1.8 2.6 3.8 4.3

ROE (26.1) 5.3 7.6 12.0 14.2

배당수익률 0.0 0.0 1.2 1.2 1.2

안정성

순차입금(십억원) 2,262 1,427 1,194 883 704

차입금/자본총계비율(%) 85.6 67.5 56.4 48.4 42.4

Valuation(X)

PER NM 24.4 15.7 9.4 7.3

PBR 1.6 1.3 1.2 1.1 1.0

PSR 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4

EV/EBITDA (7.3) 14.7 11.2 7.8 6.3

대우건설(047040)

21

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

대우건설(047040) 2011.01.06 매수 13,000 원

2011.02.06 매수 17,000 원

2012.07.27 매수 11,000 원

2012.08.27 매수 13,000 원

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

Aug-10 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12

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■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 현 주가 대비 주가등락 기준임

� 매 수 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 상승 예상

� 중 립 : 현 주가 대비 -15∼15%의 주가 등락 예상

� 비중축소 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 하락 예상

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

� 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

� 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

� 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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