1

CTCP TẬP ĐOÀN THIÊN LONG (TLG) Báo Cáo Công Ty Văn Phòng Phẩm

Steel sector

03/07/2014

Các chỉ số chính

Vốn hóa thị trường (triệu USD) 49

Cổ phiếu lưu hành (triệu) trước cuối năm 2014

27

KLGD trung bình 30 phiên (đơn vị)

7,251

Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

1. Tiềm năng tăng trưởng : TLG dự kiến sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình 15%/năm trong 3 năm tới do (1) Nhu cầu phục hồi từ thị trường trong nước và xuất khẩu (2) Tăng trưởng sản lượng (bằng cách tăng công suất và mở rộng nhà máy).

2. Triển vọng lợi nhuận tích cực: với năng lực quản lý chi phí hiệu quả, nhu cầu phục hồi và nguồn cung nguyên liệu mới với giá cả tốt hơn và thời hạn thanh toán dài hơn (như đã nêu trong ĐHCĐ TLG 2014), lợi nhuận 2014 của TLG dự kiến sẽ là tăng trưởng tích cực +18.2% y/y, tương đương EPS 2014 là 5,143 VND/cổ phiếu.

3. Lợi thế cạnh tranh bền vững: Là doanh nghiệp dẫn đầu thị trường văn phòng phẩm với tổng thị phần 35% cùng với nhận diện thương hiệu mạnh. Mạng lưới phân phối rộng khắp với 46.000 điểm bán hàng trên toàn quốc và 40 thị trường xuất khẩu. Không ngừng đổi mới (20% sản phẩm mới ra mắt mỗi năm) và danh mục sản phẩm đa dạng, đáp ứng tốt nhu cầu của từng phân khúc khách hàng mục tiêu theo từng giai đoạn của cuộc đời, từ đó tạo ra lợi nhuận lâu dài.

4. Quản lý chi phí hiệu quả, tài chính lành mạnh & tỷ suất sinh lời cao, ổn định Biên lợi nhuận gộp và biên lãi ròng ổn định ở mức ~37% và ~ 8% (2011-2013) bất chấp biến động chi phí đầu vào. TLG dần giảm đòn bẩy Nợ/VCSH từ 0,7x (2011) xuống 0.4x (2013) đồng thời cải thiện tính thanh khoản (tỷ lệ thanh toán hiện tại tăng từ 1,5x lên 2,1x trong cùng thời kỳ). Cải thiện khả năng sinh lợi trong 2010-2013: ROE (18% lên tới 20%), ROA (10% lên tới 12%)

5. Định giá thấp: TLG đang giao dịch tại PE 7.4x với EPS 2014 dự kiến là 5,143 VND/cổ phiếu, thấp hơn 32% so các công ty so sánh. Xét đến ROE vượt trội của TLG năm 2013là 19,7% cao hơn so với trung bình các công ty so sánh là 12,3% cộng với tăng trưởng lợi nhuận ròng 2014 kì vọng+18,25%, mức giá mục tiêu của TLG là 50,300 VND/cổ phiếu với 2014 PE đạt 9.8x.

6. Rủi ro kinh doanh: sức mua phục hồi chậm. Biến động chi phí đầu vào và tỷ giá vì phần lớn nguyên liệu phải nhập khẩu. Cạnh tranh từ hàng nhập khẩu Trung Quốc.

MUA

Giá (02/7/2014) 38,300

Giá mục tiêu (VND) 50,300

2014 PE(x) 10.0x

Tăng điểm (%) 30%

Cổ tức/thị giá 5%

Tăng trưởng EPS 2014 ** 2.8%

2014 ROE** 20%

Nợ / tài sản 2014 ** 22%

** Số liệu 2014 được dựa trên phân tích kịch bản trang 11 dưới đây*

-50%

0%

50%

100%

Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14

Giá

TLG VNINDEXHHA 12%

TLG 35%

DN Khác (Bến

Nghé, Vĩnh Tiến,

nhập …

Thị phần năm 2013

2.8%

97.2%

Nước ngoài Trong nước

BÁO CÁO TÀI CHÍNH (TỶ ĐỒNG)

2 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

KQ lợi nhuận 2010 2011 2012 2013 *2014F

Doanh thu 813 1,044 1,216 1,406 1,631

Lợi nhuận gộp 292 412 458 517 590

Lợi nhuận thuần HĐKD 117 165 164 179 199

Lợi nhuận khác (0) (15) 11 9 0

Lợi nhuận sau thuế 71 81 100 117 138

Bảng cân đối tài sản 2010 2011 2012 2013 2014F Tiền & tương đương tiền 37 81 151 176 107

Khoản phải thu 42 53 50 81 76

Hàng tồn kho 340 478 423 456 515

Tài sản cố định thuần 250 248 220 180 329

Khác 83 91 118 116 116

Tổng tài sản 752 950 963 1,009 1,144

Nợ ngắn hạn 197 318 261 238 238

Nợ dài hạn 25 25 12 11 11

Tổng nợ 344 472 411 380 388

Vốn chủ sở hữu 408 478 552 630 756

Dòng tiền 2010 2011 2012 2013 2014F

Tiền mặt ban đầu 50 37 81 151 176

Tiền từ HĐKD

(4) (40) 201 87 143

Tiền từ HĐ đầu tư (65) (57) (43) (17) (200)

Tiền từ HĐ tài chính 57 140 (88) (45) (12)

Lưu chuyển tiền tệ (12) 43 70 25 (69)

Tiền cuối kỳ 37 81 151 176 107

Chỉ số tài chính 2010 2011 2012 2013 *2014F

Biên lợi nhuận

Lợi nhuận gộp 36% 39% 38% 37% 36%

Lợi nhuận HĐKD 14% 16% 13% 13% 12%

Lợi nhuận ròng 9% 8% 8% 8% 8%

Chỉ số tăng trưởng

Doanh thu 30% 28% 17% 16% 16%

EPS** 21% -1% 4% 6% 2.8%

Chỉ số sinh lợi

ROA 10% 10% 10% 12% 13%

ROE 18% 19% 19% 20% 19.9%

Đòn bẩy CS thanh toán nhanh 1.5x 1.5x 1.7x 2.1x 2.0x

Nợ trên tài sản 30% 36% 28% 25% 22%

Nợ trên vốn CSH 54% 72% 49% 40% 33%

Định giá

EPS (VND) 4,588 4,563 4,729 5,003 5,143

BVPS (VND) 25,262 27,076 26,051 27,023 28,207

**Tăng trưởng EPS nên được xem xét với các chính sách chia cổ tức 20% của TLG qua các năm: 2014: 20% cổ tức (5% tiền mặt, 15% cổ phiếu) (dự kiến) 2013: 20% cổ tức (5% tiền mặt, 15% cổ phiếu) 2012: 20% cổ tức (10% tiền mặt, 10% cổ phiếu) 2011: 20% cổ tức (10% tiền mặt, 10% cổ phiếu) 2010: 20% cổ tức bằng tiền mặt

Hoạt động chính: Bán bút viết (Nhãn hiệu: TL, Bizner), Văn phòng phẩm (nhãn hiệu Flexoffice), Dụng cụ học sinh (Nhãn hiệu Điểm 10) và Dụng cụ Nghệ thuật (Nhãn hiệu Colorkit).

TLG là một doanh nghiệp dẫn đầu thị trường trong ngành văn phòng phẩm Việt Nam với tổng thị phần 2013 là 35%. Cụ thể, TLG nắm bắt 65% thị phần của bút viết, 30% văn phòng phẩm *, 6% dụng cụ học sinh * & 20% dụng cụ mỹ thuật *.

Phân khúc mục tiêu: TLG phân loại khách hàng dựa trên các giai đoạn cuộc đời của họ và giới thiệu 5 dòng sản phẩm để đáp ứng nhu cầu văn phòng phẩm của mỗi nhóm ví dụ Colorkit cho trẻ em, TL & Diem 10 cho học sinh, Flexoffice cho nhân viên văn phòng và Bizner cho doanh nhân. Danh mục sản phẩm này dự kiến sẽ theo sát nhu cầu từng nhóm khách hàng mục tiêu, từ đó tạo ra lợi nhuận lâu dài.

Chiến lược cạnh tranh sắc bén

Tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế về chất lượng và an toàn với sức khỏe. (Mỹ: ASTM D-4236, EU: EN-71 phần 3, EN-71 phần 9). Do đó, các sản phẩm của TLG được chấp nhận rộng rãi tại hơn 40 quốc gia.

Cung cấp danh mục sản phẩm đa dạng đáp ứng nhu cầu theo từng giai đoạn cuộc đời với giá cả cạnh tranh hợp lí nhưng chất lượng cao hơn so với hàng nhập khẩu.

Có chính sách bảo hành và dịch vụ hậu mãi vượt trội-riêng biệt, điều hiếm thấy từ các nhà sản xuất khác trong ngành này: đổi trả hàng linh hoạt, chăm sóc khách hàng kịp thời, chu đáo.

Tập trung phát triển các kênh phân phối B2B để nâng cao các chuỗi cung ứng và thị phần.

MÔ HÌNH KINH DOANH – TẬP TRUNG VÀO NĂNG LỰC CỐT LÕI

3 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn * Dữ liệu 2012

Danh mục sản phẩm đa dạng đáp ứng đầy đủ các phân khúc khách hàng mục tiêu

Mạng lưới phân phối rộng khắp tại thị trường nội địa và xuất khẩu, đặt nền tảng vững chắc cho tăng trưởng bền vững của TLG:

Thị trường nội địa chiếm 90% doanh số năm 2013, được hỗ trợ bởi hơn 135 nhà phân phối, 2 nhà kho ở khu vực miền Nam và miền Bắc và 46.000 điểm bán hàng (POS) trên toàn quốc.

Các thị trường xuất khẩu của TLG đã đạt đến hơn 40 quốc gia ở năm châu lục: Châu Âu, Mỹ, Canada, Mexico, Úc, Algeria, Ai Cập, Nhật Bản, các nước ASEAN. Đặc biệt, TLG đã thâm nhập vào Trung Quốc, thị trường văn phòng phẩm hàng đầu thế giới dưới thương hiệu Flexoffice và Colorkit.

HỆ THỐNG PHÂN PHỐI RỘNG RÃI

4 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn * Dữ liệu 2012

Mạng lưới phân phối trong nước của TLG

TLG

Các nhà phân phối, Cửa hàng văn phòng phẩm

Thương mại

hiện đại

Siêu thị Nhà sách

Online Chuỗi cửa hàng

flexoffice

B2B

Kênh phân phối TLG

THỊ TRƯỜNG VĂN PHÒNG PHẨM THẾ GIỚI MỞ RỘNG

5 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Thị trường văn phòng phẩm và danh thiếp toàn cầu tạo ra gần 86 tỷ USD doanh thu trong năm 2013. Quy mô thị trường dự kiến đạt 110 tỷ USD trước năm 2017 +4.9%/năm chủ yếu là do cải tiến công nghệ, tỉ lệ biết chữ được nâng cao và dân số ngày càng tăng, đặc biệt, là nhu cầu tăng cao từ các thị trường đang phát triển, châu Á-Thái Bình Dương:

Tỷ lệ sinh gia tăng ổn định, đặc biệt là tại các khu vực đang phát triển như châu Á-Thái Bình Dương, Mỹ Latinh và Trung Đông, và tỷ lệ nhập học tại các trường gia tăng theo sau đó tiếp tục đóng góp cho nhu cầu ngày càng tăng đối với các sản phẩm dụng cụ học sinh.

Bắt nguồn từ Mỹ, khái niệm văn phòng tại nhà đang lan rộng & đang chứng tỏ sức hấp dẫn đặc biệt với phụ nữ. Văn phòng tại nhà đã biến đổi thành một phân khúc tiêu dùng mạnh mẽ cho thị trường văn phòng phẩm. Nhu cầu về các sản phẩm như giấy in, mực, vật tư thư tín, và hầu hết các sản phẩm bằng giấy đang thu hút được nhu tăng trưởng mạnh.

Thị trường Châu Âu và Mỹ chiếm đa phần trong tổng doanh thu toàn cầu.

Châu Á-Thái Bình Dương là thị trường phát triển nhanh nhất với giá trị 28 tỉ USD năm 2012, tăng trưởng bình quân 6,6%/năm giai đoạn '2008-2012'. Diễn biến thị trường dự kiến sẽ tăng tốc khoảng 7,6%/năm trong giai đoạn 2012 - 2017, đạt đến trị giá USD 40.6 tỉ vào năm 2017.

Thị trường văn phòng phẩm trên thế giới tiếp tục tăng trưởng với CAGR 4,9% cho đến năm 2017

-

10

20

30

40

50

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014f 2015f 2016f 2017f

Bn USD Asia-Pacific stationery & cards market

Nguồn: Market Publishers

CAGR 7.6%

CAGR 6.6%

Thị trường APAC dự kiến sẽ tăng 7,6% /năm trong giai đoạn 2003-2017

-

30

60

90

120

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014f 2015f 2016f 2017f

World stationery &cards market (Bn USD)

Nguồn : Market Publishers

CAGR 4.9%

CAGR 3.1%

THỊ TRƯỜNG NỘI ĐỊA HẤP DẪN

6 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

THỊ TRƯỜNG NỘI ĐỊA HẤP DẪN VỚI NHU CẦU TĂNG CAO

Quy mô thị trường văn phòng phẩm Việt Nam năm 2013 là khoảng 202 triệu USD (~4,054 tỷ VND), +12%/năm giai đoạn '2007-2012'. Thị trường được dự báo sẽ tiếp tục mức tăng trưởng hai con số trong vòng 5 năm tới, do các yếu tố sau đây:

Nhu cầu to lớn từ 90 triệu dân với 32% trong số này đang ở độ tuổi đến trường (từ mẫu giáo đến đại học). Đặc biệt, tỷ lệ trẻ em mẫu giáo trong tổng dân số đã tăng từ 3,8% năm 2008 lên 4,6% năm 2013. Đà tăng này cho thấy triển vọng tươi sáng cho thương hiệu Colorkit & Điểm 10.

Thị trường B2B đang mở rộng do kinh tế trong nước phục hồi và dòng vốn FDI gia tăng khi do Việt Nam vẫn rất hấp dẫn với các nhà đầu tư nước ngoài.

Đầu tư Chính Phủ vào xã hội hóa giáo dục vẫn tăng trong thời gian tới: từ 15,3% trong ngân sách nhà nước năm 2001 lên 20% vào năm 2010 và trên 20% trong giai đoạn 2010-2020.

Kinh tế vĩ mô cho thấy sự phục hồi nhẹ sau khi nhiều chính sách kích thích tăng trưởng ví dụ như: CPI giảm nhiệt 4,7%/năm, lĩnh vực sản xuất cải thiện với PMI trên 50 điểm trong 10 tháng… chỉ ra rằng niềm tin của người tiêu dùng & sức mua có khả năng cải thiện trở lại.

Là mặt hàng nhu cầu thiết yếu, nên ít bị tác động do suy thoái kinh tế so với các ngành khác.

Thị trường VPP VN tăng trưởng 12%/năm trong 2007-2013

Tỷ lệ trẻ mẫu giáo và sinh viên trong dân số ngày càng tăng là nền tảng cho nhu cầu về VPP trong tương lai

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Thị trường VPP VN (Tỷ VND)

CAGR 12%

Nguồn: TLG

3.8% 3.8% 3.9% 4.1% 4.4% 4.6%

1.9% 2.0% 2.3% 2.5% 2.6% 2.6%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%%Trẻ mẫu giáo % Sinh viên

Nguồn: Bộ GD- ĐT

VỊ THẾ DẪN ĐẦU THỊ TRƯỜNG

7 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

TLG vững chắc ngôi đầu

Trong bối cảnh cạnh tranh, TLG độc chiếm vị trí dẫn đầu thị trường, tiếp theo là Bến Nghé, Hồng Hà và hàng nhập khẩu của Trung Quốc. TLG chiếm 35% tổng thị phần trong năm 2013 (65% thị phần của bút viết, 30% văn phòng phẩm *, 6% dụng cụ học sinh * & 20% dụng cụ nghệ thuật *). (* dữ liệu 2012). Hơn nữa, công ty cũng vượt qua Hồng Hà, đối thủ lớn thứ 2, về công suất, mạng lưới phân phối.

Trong khi bút TLG và dụng cụ mỹ thuật thống lĩnh thị trường, văn phòng phẩm và dụng cụ học sinh vẫn còn gặp phải sự cạnh tranh từ hàng nhập khẩu, đặc biệt là từ Trung Quốc. Tuy nhiên, các ưu thế vững chắc về chất lượng, thiết kế và giá cả hợp lý có thể đảm bảo vị thế doanh nghiệp số 1 trong ngành của TLG.

TLG sở hữu miếng bánh lớn trên thị trường văn phòng phẩm Việt Nam

Source: TVS Research

HHA 12%

TLG 35%

các DN khác (Bến

Nghé, Vĩnh Tiến,

hàng …

Tổng thị phần năm 2013

Bút (65% thị phần)

Văn phòng phẩm (30% thị phần)

Điểm 10 (6% thị phần)

Colorkit (20% thị phần)

75 triệu SKU/năm 135 nhà phân phối

46.000 POS

20 triệu SKU/năm 70 nhà phân phối

9.000 POS

40 54 106 118

70 109

114 158 189

275 332

408

521 606

664 723

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2010 2011 2012 2013

Tỷ V

ND

Color kit Diem 10 Flexoffice TL, Bizner Nguồn: TLG

Danh mục sản phẩm TLG tăng trưởng mạnh giai đoạn 2010-2013

Nguồn: TLG, TVS Research

Doanh thu tăng do sản lượng tăng Theo công ty, tăng trưởng 15.6% doanh thu năm 2013 chủ yếu là do tăng sản lượng bán ra, chứ không phải do tăng giá bán trong tình hình khủng hoảng kinh tế kéo dài. Thực tế này cho thấy nhu cầu thị trường vẫn còn rất hứa hẹn.

Triển vọng tăng trưởng khả quan Bất chấp khủng hoảng kinh tế trong giai đoạn 2012-2013, TLG vẫn duy trì đà tăng trưởng doanh thu hai con số của mình, trung bình 22%/năm giai đoạn 2009-2013. Với tình hình kinh tế tích cực gần đây, chúng tôi hoàn toàn tin tưởng nền kinh tế đã đạt giai đoạn chuyển mình, và kế hoạch tăng trưởng doanh thu 15% của TLG năm 2014 là hoàn toàn khả thi. Năm 2013 TLG hoạt động 80-90% trong tổng công suất 75 triệu SKU/năm, nên có khả năng tăng công suất để đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng. Hơn nữa, trong 2014, TLG dự kiến đầu tư ~200 tỷ đồng từ lợi nhuận giữ lại và vay ngân hàng để mở rộng nhà máy tại Tân Tạo và Long Thành (chi tiết dự án chưa được công bố).

Bút và Flexoffice: hai đầu tàu tăng trưởng quan trọng nhất Bút và văn phòng phẩm chiếm trên 80% tổng doanh thu năm 2013. Đóng góp của bút viết giảm từ 64% xuống 52% vào giai đoạn 2010-2013. Trong khi đó, các sản phẩm khác bắt đầu tăng tỷ trọng: Flexoffice từ 23% lên 29%, Điểm 10 từ 8 % lên 10% & Colorkit từ 5% lên 8%. Xét đến đóng góp vào tăng trưởng doanh thu, Bút và Flexoffice vẫn duy trì vị thế là hai đầu tàu tăng trưởng quan trọng nhất của TLG. Đóng góp của chúng vào tăng trưởng chung thay đổi từ 58% -25% năm 2010 lên 31% -40% năm 2013. Chúng tôi kỳ vọng xu hướng này sẽ tiếp tục trong những năm tới khi triển vọng tăng trưởng Flexoffice là khá lớn và phù hợp với chiến lược đẩy mạnh mảng B2B của TLG thời gian gần đây.

TIÊU ĐIỂM HOẠT ĐỘNG

8 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Flexoffice tiếp thêm đà tăng cho tăng trưởng doanh thu hàng năm

Tăng trưởng tiềm năng khi nhu cầu nội địa và xuất khẩu hồi phục

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011 2012 2013

Color kit

Diem 10

Flexoffice

TL, Bizner

Đóng góp vào tăng trưởng chung

Nguồn: TLG

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

Tỷ VND Doanh thu Lãi ròng %Tăng trưởng DT

Nguồn: TLG

Tăng trưởng doanh thu xuất khẩu ấn tượng

Tăng trưởng trung bình 43%/năm giai đoạn 2007-2013, hoạt động xuất khẩu đã trở nên quan trọng hơn cho cơ cấu tổng doanh thu với tỷ trọng tăng từ 4% đến 10% trong cùng thời kỳ.

Đồng thời, thị trường xuất khẩu của TLG đã mở rộng lên đến 40 quốc gia ở năm châu lục bao gồm cả 2 thị trường khó tính, EU và Mỹ với 7% và 33%, trong doanh thu xuất khẩu của TLG năm 2012. Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu phục hồi , chúng tôi kỳ vọng xuất khẩu của TLG sẽ sớm lấy lại đà tăng.

Đẩy mạnh xuất khẩu dưới thương hiệu TLG (Flexoffice, Colorkit)

Trước đây, TLG xuất khẩu dưới các thương hiệu của nhà nhập khẩu để đổi lấy biên lợi nhuận cao và cơ hội mở rộng thị trường. Tuy nhiên, với các thị trường trải rộng như hiện nay của mình, TLG có lý do chính đáng để xây dựng thương hiệu riêng của mình trên sân chơi toàn cầu vì lợi ích lâu dài, bất chấp chi phí tiếp thị ban đầu là khá cao.

Trong năm 2013, doanh thu xuất khẩu dưới thương hiệu Flexoffice & Colorkit đạt 3,5 triệu USD, tương đương 53% trong tổng doanh thu xuất khẩu, tăng từ 43% trong năm 2012, từ đó cho thấy một dấu hiệu tích cực rằng thương hiệu của TLG đang giành được chỗ đứng tại thị trường nước ngoài.

Thành công ở Đức và Nhật Bản đã khuyến khích TLG mở rộng vào Vương quốc Anh và các thị trường khác ở châu Âu, với mức tăng trưởng xuất khẩu mục tiêu 30% mỗi năm trong giai đoạn 2014-2017

TIÊU ĐIỂM HOẠT ĐỘNG

9 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Thị trường xuất khẩu rộng với 40 quốc gia tại 5 châu lục

Tăng trưởng doanh thu xuất khẩu ấn tượng 43%/năm giai đoạn 2007-2013

Nguồn: TLG

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Tỷ V

ND

CAGR 43%

Nguồn: TLG

Năng lực quản lý chi phí hiệu quả

Nhân công và nguyên liệu (70% nhập khẩu, 30% nội địa) là hai yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng lớn đến giá vốn.

Nhựa chiếm 23% giá vốn, nhập khẩu từ Đài Loan, Hàn Quốc, Thái Lan; đầu bi từ Thụy Sĩ, Ấn Độ; mực từ Nhật Bản và Đức; và nguyên liệu trong nước với giá cả ổn định, ngoại trừ nhựa. Nhựa mối tương quan dương với giá dầu. Do đó, biến động của giá dầu và tỉ giá hối đoái có thể tác động xấu đến biên lợi nhuận gộp của TLG, với điều kiện giá các nguyên liệu đầu vào khác không thay đổi.

Bất chấp rủi ro lớn với các yếu tố bên ngoài, biên lợi nhuận gộp và biên lãi ròng của TLG vẫn tương đối ổn định trong vòng 5 năm, cho thấy hiệu quả quản lý chi phí của Tập đoàn:

Chủ động cân đối dòng tiền ngoại hối của Tập đoàn Bảo hiểm rủi ro tỷ giá và tăng nguồn ngoại tệ từ xuất khẩu Đa dạng hóa & xây dựng quan hệ lâu dài với nhà cung cấp lớn

để giảm thiểu nguy cơ thiếu nguyên liệu và hưởng điều khoản thanh toán thuận lợi. Năm 2013, TLG đã tìm được nguồn nguyên liệu rẻ hơn với thời hạn thanh toán lâu hơn , điều này đã hỗ trợ TLG quản lý dòng tiền tốt hơn.

Giảm sự phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu bằng cách đẩy mạnh hoạt động R&D ví dụ tự chế tạo khuôn mẫu, mực, vv

Khoản Tiền mặt lớn từ lợi nhuận giữ lại, lợi nhuận hoạt động trong năm 2012 và tiền tiết kiệm được từ việc quản lý vốn lưu động tốt hơn cho phép TLG giảm đòn bẩy từ năm 2012, do đó làm giảm chi phí tài chính và ổn định biên lợi nhuận ròng.

TIÊU ĐIỂM HOẠT ĐỘNG

10 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Nguyên liệu và nhân công chiếm tới 80% giá vốn

Quản lý chi phí hiệu quả giúp ổn định biên lãi ròng và lãi gộp

Nguyên liệu 34%

Nhựa 23%

Nhân công 22%

Khấu hao 3%

Khác 18%

Cơ cấu chi phí

Nguồn: TLG

- Đầu bi - Mực - Màu - Ruột - Khác

0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

05

1015202530354045

2009 2010 2011 2012 2013

Tỷ V

ND

Lãi vay Tăng trưởng DT

Tăng trưởng giá vốn Biên lãi gộp %

Lãi ròng %

Đầu tư vào bán hàng bắt đầu đơm hoa kết trái

TLG tỏ ra rất hiệu quả trong việc quản lý chi phí bán hàng và Quản lí (SGA) những năm qua (2009-2013) với SGA/doanh thu ổn định khoảng 23%-24% bất chấp khủng hoảng kinh tế. Đáng chú ý là tăng trưởng doanh thu bắt đầu vượt qua tăng trưởng SGA trong năm 2013 (doanh thu +15,6% y/y so với SGA+15% y/y). Đây là kết quả tích cực từ khoản đầu tư trước đây của TLG trong việc xây dựng thương hiệu Flexoffice và Colorkit. Xu hướng này dự kiến sẽ tiếp diễn từ năm 2013 trở đi.

Hiểu quản quản lí vốn lưu động

Vì vốn lưu động rất quan trọng đối với các công ty sản xuất như TLG, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt giảm xuống sẽ giúp TLG có dòng tiền để thanh toán các khoản nợ lãi suất cao hoặc tài trợ cho việc mở rộng kinh doanh của mình.

Quản lý hàng tồn kho tốt hơn được thể hiện bằng số ngày tồn kho giảm từ 236 ngày xuống còn 181 ngày trong giai đoạn 2011-2013. Đây là nhân tố chính rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (từ 252 ngày xuống còn 197 ngày trong cùng giai đoạn) bất chấp thời gian trả tiền nhà cung cấp có thu hẹp lại.

TIÊU ĐIỂM HOẠT ĐỘNG

11 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Đầu tư SG & A bắt đầu đơm hoa kết trái

Khoảng thời gian tạo ra tiền mặt ngắn hơn do cải thiện quản lý vốn lưu động

209 217 252

231 197 196 201

236 217

181

15 16 17 15 17 31 39 37 25 21

0

50

100

150

200

250

300

2009 2010 2011 2012 2013

Số ngày tồn kho Số ngày thu tiền hàng

Số ngày trả tiền nhà cung cấp Chu kì chuyển đổi tiền mặt

Nguồn: Bloomberg

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

SGA/DTTăng trưởng DT

Tăng trưởng SGA

Nguồn: Bloomberg

Tính thanh khoản cao và tình hình tài chính lành mạnh

Cơ cấu tài chính linh hoạt và kịp thời cho phép TLG tồn tại trong giai đoạn kinh tế khó khăn 2011-2013.

TLG đã bắt đầu quá trình giảm nợ của mình bằng cách giảm 20% tổng số nợ, 70 tỷ VND trong năm 2012 (~ 80% nợ ngắn hạn với lãi suất cho vay cực cao 17% -22% năm) và 24 tỷ VND trong năm 2013. Điều này đã giúp TLG tăng khả năng thanh toán hiện hành và EBIT/Lãi vay (vì chi phí tài chính giảm 85%) trong giai đoạn 2011-2013 cũng như giảm Nợ/Vốn chủ sở hữu trong cùng thời kỳ.

Tỷ lệ sinh lời cả thiện

Xu hướng cải thiện ROA và ROE là do TLG tập trung vào năng lực cốt lõi và gia tăng hiệu quả sử dụng tài sản.

TLG đạt được hiệu quả trong hoạt động vì:

Thực hiện tái cơ cấu tài sản để tối đa hóa công suất sử dụng

Đầu tư hiệu quả vào công nghệ & trang thiết bị

Tập trung vào R & D (VD: tự sản xuất thiết bị, khuôn mẫu, mực ...) để giảm thiểu sự phụ thuộc bên ngoài

Áp dụng phương pháp mới trong việc nâng cao năng suất

Chiến lược đúng đắn này giúp TLG liên tục gia tăng hiệu quả sử dụng tài sản, yếu tố chính và bền vững làm gia tăng khả năng sinh lời TLG: ROE tăng từ 14% đến 19.7% trong khi ROA tăng từ 8.9% tới 11.8% trong giai đoạn 2009-2013.

TIÊU ĐIỂM TÀI CHÍNH

12 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Khả năng sinh lời cải thiện do gia tăng hiệu quả sử dụng tài sản

0.0x

2.0x

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

0.0x

0.5x

1.0x

1.5x

2.0x

2.5x

2009 2010 2011 2012 2013

Current ratio Debt/equity

Ebit/interest expense

Nguồn: Bloomberg

Thoái nợ hiệu quả giúp TLG của thiện khả năng thanh toán lãi vay và các khoản nợ ngắn hạn

0.00x

0.20x

0.40x

0.60x

0.80x

1.00x

1.20x

1.40x

1.60x

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Vòng quay tổng tài sản ROE ROA

Nguồn: Bloomberg

ĐỊNH GIÁ

13 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Trong bối cảnh nhu cầu ổn định từ thị trường trong nước và nước ngoài, cộng với vị thế dẫn đầu thị trường của TLG với các ưu thế cạnh tranh bền vững, chúng tôi đánh giá cao triển vọng của TLG trong những năm tới, mặc dù dà phục hồi kinh tế vẫn còn chậm. Do đó, chúng tôi đề xuất áp dụng phương pháp định giá P/E để đánh giá TLG VN trên cơ sở so sánh. Các công ty dùng để so sánh (hoạt động trong lĩnh vực văn phòng phẩm, thiết bị văn phòng) tại các thị trường mới nổi trong khu vực Châu Á-Thái Bình Dương.

1. Xây dựng tỷ lệ điểm chuẩn Nguồn: Bloomberg

TLG chứng tỏ khả năng sinh lời cao hơn so với các đối thủ trong khu vực với ROE 2013 là 19,7% so với mức trung bình 12,3%, cùng với kì vọng tăng trưởng LNST 2014 +18,2%. Tuy nhiên, TLG hiện tại giao dịch tại 12T P/E 8x, cho thấy cổ phiếu hiện đang bị định giá thấp.

Công ty Quốc gia Vốn hóa

thị trường (tỷ VND)

P/E Hiện tại

P/B Hiện tại

ROE 2013 (%)

ROA 2013 (%)

GM 2013 (%)

Biên EBITDA

2013

Tăng trưởng

doanh thu 2012/13

Tăng trưởng lợi

nhuận ròng

2012/13

THIEN LONG GROUP CORP VN 892 8.0x 1.4x 19.7 11.8 37 15 15.6 16.4

ASIA FILE CORP BHD MA 5,481 13.4x 1.9x 11.4 9.4 39 20 13.1 41.1

JASUINDO TIGA PERKASA PT ID 941 12.3x 2.2x 18.6 8.0 23 18 42.5 -4.0

DTC INDUSTRIES PCL TH 98 14.8x 0.6x 4.8 4.1 33 9 -3.1 -5.2

CHINA STATIONERY LTD CH 615 0.4x 0.1x 14.2 13.3 44 33 -9.1 -15.7

Average 9.8x 1.2x

0

5

10

15

20

25

30

Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13

PE (x)

TLG VNINDEX

Nguồn: Bloomberg

ĐỊNH GIÁ

14 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Phân tích kịch bản Xấu Nhất Cơ Sở Tốt Nhất

2010 2011 2012 2013 2014 2014 2014 Tăng trưởng doanh thu% 30.1% 28.3% 16.6% 15.6% 10.0% 15.0% 20.0%

Biên Lợi Nhuận Gộp % 35.9% 39.4% 37.7% 36.8% 35.0% 36.0% 37.0%

Tăng trưởng SGA % 21.5% 23.7% 24.2% 24.1% 25.0% 24.0% 23.0%

EPS 3,911 5,013 6,194

Kịch bản Xác suất EPS

Xấu Nhất 15% 3,911

Cơ Sở 60% 5,013

Tốt Nhất 25% 6,194

Giá trị kỳ vọng 5,143

Vì TLG tiềm năng tăng trưởng với mạng lưới phân phối mạnh và các ưu thế cạnh tranh bền vững, Giá cổ phiếu TLG được kỳ vọng tăng khoảng 30% - 32% trong giai đoạn 2014-2015

2. Xây dựng kịch bản

3. Giá trị kỳ vọng

4. Xây dựng mức giá mục tiêu

Chúng tôi kỳ vọng LNST của TLG trong năm 2014 phụ thuộc chủ yếu vào (1) Tăng trưởng doanh thu, (2) COSG & (3) SGA. Do đó, chúng tôi tiến hành phân tích kịch bản dựa trên những thay đổi dự kiến của 3 yếu tố này. • Trường hợp xấu nhất: TLG không đạt doanh thu

mục tiêu của năm 2014 ít nhất -5%, biên lợi nhuận gộp giảm xuống 35% do chi phí sản xuất cao hơn, đặc biệt là chi phí vật liệu và SGA sẽ tăng 1% để duy trì thị phần và đẩy mạnh việc mở rộng mảng B2B của mình.

• Trường hợp cơ sở: TTC sẽ đạt mục tiêu 2014. • Trường hợp tốt nhất: TTC sẽ vượt mức mục tiêu

năm 2014 với doanh số +20% do sự phục hồi của thị trường trong và ngoài nước, biên lợi nhuận gộp +1% với chi phí đầu vào giảm nhẹ và SGA giảm 1% nhờ cải thiện hiệu quả hoạt động.

P / E mục tiêu 9.8x

Giá mục tiêu 50,389

Giá thị trường 02/7/14 38,300

Đà tăng điểm 32%

XÁC NHẬN ĐỘC LẬP

Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Thiên Việt (TVS), cam kết rằng các thông tin trong báo cáo phản ánh chính xác quan điểm cá nhân về bất kỳ cổ phiếu hoặc tổ chức phát hành. Chúng tôi sẽ không có bất kỳ sự bồi thường trực tiếp hoặc gián tiếp liên quan đến những khuyến nghị hoặc quan điểm trình bày trong báo cáo này.

KHUYẾN CÁO

@Bản quyền thuộc về Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt. Mọi quyền lợi được bảo vệ. Toàn bộ hay một phần của báo cáo này không được phép phân phối lại hay tiết lộ dưới bất kỳ hình thức nào mà không được sự đồng ý bằng văn bản trước đó của Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS). Các thông tin trong báo cáo này được thu thập từ các nguồn khác nhau và TVS không đảm bảo độ chính xác của chúng. Các thông tin cũng như ý kiến được nêu trong báo cáo này không phải là lời đề nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán hoặc khoản đầu tư nào. Vì vậy, TVS không chịu trách nhiệm về các quyết định mua/bán của nhà đầu tư.

KHUYẾN CÁO

15 CTCP Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

HỒ CHÍ MINH 63A Võ Văn Tần, Phường 6, Quận 3, Lầu 9, Tòa nhà Bitexco Nam Long Đt: +84 (8) 6299 2099 Fax: +84 (8) 6299 2088

HÀ NỘI 22 Láng Hạ, Quận Đống Đa Tòa nhà TĐL Đt: +84 (4) 220 3228 Fax: +84 (4) 220 3227

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ

Email: research.hcm@tvs.vn Email: ib.hcm@tvs.vn

BỘ PHẬN MÔI GIỚI

Hồ Chí Minh Email: brokerage.hcm@tvs.vn

Hà Nội Email: brokerage.hn@tvs.vn