海外利率市场化的分析与反思€¦ · 利率市场化，带刺的玫瑰...
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 《杠杆套利的前世今生——利率市场化 的分析与反思》 2017.04.13 《一大波私募 EB 进入换股期，表现如 何？》 2017.04.11 《信用风险升温，现金资产为王——海通 债市一致预期调查第 32 期结果分析》 2017.04.06 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:[email protected] 证书:S0850513010002 联系人:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:[email protected] 利率市场化，带刺的玫瑰？ ——海外利率市场化的分析与反思 [Table_Summary] 投资要点： 16 年以来，我国房价大涨引发地产调控，同业加速扩张带来了同业监管，而这 又恰逢我国利率市场化推进，金融机构之间竞争加剧。回顾美、日、韩的利率市 场化经验，我们发现这场景似曾相识。 美国利率市场化与储贷危机 86 年完成利率市场化，期间主动负债大增，存贷利差先降后升。美国利率市场化 始于 1970 年，成于 1986 年。期间存款占比由 73 年初的 90%下降到 87 年的 78%， 而同业借款从 7%增加到 16%。利率市场化抬升负债成本，叠加联储加息，存款利 率上升幅度远大于贷款利率，使得存贷利差大幅缩窄，而后随着利率下降而回升。 风险偏好抬升，地产贷款高增。面对资金成本上升的压力以及激烈竞争，商业银行 普遍提高资金的运用效率，增加贷存比，并且增配高收益资产。这体现为房地产贷 款比重持续增加，1987 年房地产贷款比重已经超过了工商业贷款，而到了 1990 年，房地产贷款比重大幅上升至 40%。与此同时非银机构崛起，金融部门非存款负 债占 GDP 的比重从 70 年的 25%飙升至 90 年的 127%。 地产风险积聚，储贷危机爆发。由于金融杠杆攀升、大量信贷投向地产，80 年代 美国地产市场繁荣发展。1986 年美国取消了对地产投资的税收优惠，叠加空臵率 高企、美联储加息，地产市场景气度下滑，不良贷款严重，最终导致银行业危机。 日本利率市场化与泡沫经济 与美国一样，主动负债增加，信贷涌向地产。日本利率市场化在 94 年完成，期间 存贷利差整体下行，商业银行主动负债占比从 77 年的 14%上升到 1996 年的 26%。 从资产端看，按揭贷款和地产贷款比重持续增加，金融同业贷款比重同样抬升，而 制造业贷款比重从 70 年代前半期的 39%下滑至 90 年代前半期 15%。 加息刺破资产泡沫。1985 年-1990 年间，货币宽松+信贷扩张，流动性流入股票和 房地产市场，催生股市泡沫和地产泡沫。面对资产泡沫和高企的物价，日本央行在 1989 年开始连续加息，刺破资产泡沫。银行不良率从 92 年的 2%飙升至 95 年 14% 的高位，银行在内的诸多金融机构面临破产。 韩国利率市场化与金融危机 非银大发展，风险偏好抬升，短期外债飙升。韩国经历了两轮改革，终于在 97 年 完成利率市场化。期间金融业资产大增，非银尤其迅猛，非银机构的金融资产平均 增速为 28%（1980 至 1996 年），远高于同期银行增速。贷款方面，地产和家庭贷 款占比从 20%增至 25%（93 年至 96 年）。从杠杆率来看，金融部门大幅加杠杆， 非存款负债占 GDP 的比重从 70 年的 42%飙升至 96 年的 127%。另外，90 年代 初面对经常账户的持续逆差，韩国放开了银行体系短期资本流入限制，银行外债飙 升，到了 97 年 6 月银行短期外债已经达到外储的 2 倍。 从货币危机到银行危机。97 年东南亚金融危机波及韩国，短期外债恐慌性流出， 外储减少，韩币大幅贬值。韩国财阀经济下，企业严重依赖银行贷款，叠加利率飙 升、经济放缓，部分企业陷入危机，如韩国第二大钢铁企业韩宝集团破产。银行不 良贷款大增，部分银行倒闭。与此同时，股市泡沫破裂，非银机构资产大幅收缩。 利率市场化，带刺的玫瑰 美日韩经验表明，利率市场化加剧机构间竞争，引发金融机构扩大杠杆、提升风险 偏好，容易催生资产泡沫，一旦货币政策转向或外部环境巨变，泡沫破裂引发危机。 我国利率市场化基本完成，银行资产负债快速扩张，同业存单兴起，银行表外利用 信托、基金、券商通道逃避监管，使得地产和金融市场出现泡沫。而目前货币政策 趋紧，金融监管全面从严，也意味着资产泡沫承压。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2017 年 04 月 18 日
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
[Table_Title]
相关研究
[Table_ReportInfo] 《杠杆套利的前世今生——利率市场化
的分析与反思》
2017.04.13
《一大波私募 EB 进入换股期，表现如
何？》
2017.04.11
《信用风险升温，现金资产为王——海通
债市一致预期调查第 32 期结果分析》
2017.04.06
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:[email protected]
证书:S0850513010002
联系人:姜珮珊
Tel:(021)23154121
Email:[email protected]
利率市场化，带刺的玫瑰？
——海外利率市场化的分析与反思 [Table_Summary] 投资要点：
16 年以来，我国房价大涨引发地产调控，同业加速扩张带来了同业监管，而这
又恰逢我国利率市场化推进，金融机构之间竞争加剧。回顾美、日、韩的利率市
场化经验，我们发现这场景似曾相识。
美国利率市场化与储贷危机
86 年完成利率市场化，期间主动负债大增，存贷利差先降后升。美国利率市场化
始于 1970 年，成于 1986 年。期间存款占比由 73 年初的 90%下降到 87 年的 78%，
而同业借款从 7%增加到 16%。利率市场化抬升负债成本，叠加联储加息，存款利
率上升幅度远大于贷款利率，使得存贷利差大幅缩窄，而后随着利率下降而回升。
风险偏好抬升，地产贷款高增。面对资金成本上升的压力以及激烈竞争，商业银行
普遍提高资金的运用效率，增加贷存比，并且增配高收益资产。这体现为房地产贷
款比重持续增加，1987 年房地产贷款比重已经超过了工商业贷款，而到了 1990
年，房地产贷款比重大幅上升至 40%。与此同时非银机构崛起，金融部门非存款负
债占 GDP 的比重从 70 年的 25%飙升至 90 年的 127%。
地产风险积聚，储贷危机爆发。由于金融杠杆攀升、大量信贷投向地产，80 年代
美国地产市场繁荣发展。1986 年美国取消了对地产投资的税收优惠，叠加空臵率
高企、美联储加息，地产市场景气度下滑，不良贷款严重，最终导致银行业危机。
日本利率市场化与泡沫经济
与美国一样，主动负债增加，信贷涌向地产。日本利率市场化在 94 年完成，期间
存贷利差整体下行，商业银行主动负债占比从 77 年的 14%上升到 1996 年的 26%。
从资产端看，按揭贷款和地产贷款比重持续增加，金融同业贷款比重同样抬升，而
制造业贷款比重从 70 年代前半期的 39%下滑至 90 年代前半期 15%。
加息刺破资产泡沫。1985 年-1990 年间，货币宽松+信贷扩张，流动性流入股票和
房地产市场，催生股市泡沫和地产泡沫。面对资产泡沫和高企的物价，日本央行在
1989 年开始连续加息，刺破资产泡沫。银行不良率从 92 年的 2%飙升至 95 年 14%
的高位，银行在内的诸多金融机构面临破产。
韩国利率市场化与金融危机
非银大发展，风险偏好抬升，短期外债飙升。韩国经历了两轮改革，终于在 97 年
完成利率市场化。期间金融业资产大增，非银尤其迅猛，非银机构的金融资产平均
增速为 28%（1980 至 1996 年），远高于同期银行增速。贷款方面，地产和家庭贷
款占比从 20%增至 25%（93 年至 96 年）。从杠杆率来看，金融部门大幅加杠杆，
非存款负债占 GDP 的比重从 70 年的 42%飙升至 96 年的 127%。另外，90 年代
初面对经常账户的持续逆差，韩国放开了银行体系短期资本流入限制，银行外债飙
升，到了 97 年 6 月银行短期外债已经达到外储的 2 倍。
从货币危机到银行危机。97 年东南亚金融危机波及韩国，短期外债恐慌性流出，
外储减少，韩币大幅贬值。韩国财阀经济下，企业严重依赖银行贷款，叠加利率飙
升、经济放缓，部分企业陷入危机，如韩国第二大钢铁企业韩宝集团破产。银行不
良贷款大增，部分银行倒闭。与此同时，股市泡沫破裂，非银机构资产大幅收缩。
利率市场化，带刺的玫瑰
美日韩经验表明，利率市场化加剧机构间竞争，引发金融机构扩大杠杆、提升风险
偏好，容易催生资产泡沫，一旦货币政策转向或外部环境巨变，泡沫破裂引发危机。
我国利率市场化基本完成，银行资产负债快速扩张，同业存单兴起，银行表外利用
信托、基金、券商通道逃避监管，使得地产和金融市场出现泡沫。而目前货币政策
趋紧，金融监管全面从严，也意味着资产泡沫承压。
2
固定收益研究
证券研究报告
固定收益专题报告 2017 年 04 月 18 日
固定收益研究—固定收益专题报告 2
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目 录
1.美国利率市场化与储贷危机 ........................................................................................... 5
1.1 80 年代中期完成利率市场化............................................................................. 5
1.2 主动负债大增，存贷利差先降后升 .................................................................. 5
1.3 风险偏好抬升，非银机构崛起 ......................................................................... 6
1.4 地产风险积聚，储贷危机爆发 ......................................................................... 7
2. 日本利率市场化与泡沫经济 ....................................................................................... 8
2.1 渐进式改革，存贷利差整体下行 ...................................................................... 8
2.2 主动负债增加，信贷涌向地产 ......................................................................... 9
2.3 加息刺破资产泡沫 ......................................................................................... 10
3. 韩国利率市场化与金融危机 ..................................................................................... 11
3.1 过程曲折，97 年完成利率市场化 .................................................................. 11
3.2 非银大发展，银行外债飙升 ........................................................................... 12
3.3 从货币危机到银行危机 .................................................................................. 13
4. 利率市场化，带刺的玫瑰 ........................................................................................ 14
固定收益研究—固定收益专题报告 3
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图目录
图 1 美国利率市场化进程中，同业借款占比上升（%） ............................................ 5
图 2 美国银行业存款和同业借款成本比较（%） ....................................................... 5
图 3 美国利率市场化进程中，贷存款利差先降后升（%） ......................................... 6
图 4 美国银行业净利差在 80 年代初期由正转负（%） .............................................. 6
图 5 美国利率市场化后，商业银行贷存比持续增加（%） ......................................... 6
图 6 美国商业银行增加地产贷款比重（%） .............................................................. 6
图 7 美国利率市场化推进期间，金融部门负债加速扩张（%） ................................ 7
图 8 美国金融部门非存款类负债占 GDP 比重（倍） ................................................. 7
图 9 储贷机构抵押贷款占比（%） ............................................................................. 7
图 10 美国出租空臵率和房屋价格指数同比（%） ..................................................... 7
图 11 净利润：在 FDIC 投保的储贷机构（亿美元） .................................................. 8
图 12 美国各类银行和储蓄类机构倒闭数量（家） ..................................................... 8
图 13 日本利率市场化是一个渐进过程 ....................................................................... 8
图 14 日本存贷款利率和利差（%） ........................................................................... 9
图 15 日本商业银行存款占比和非存款类负债占比（%） .......................................... 9
图 16 利率市场化过程中，日本国内银行的贷款结构（%） ..................................... 10
图 17 日本家庭新增住房贷款（十亿日元） .............................................................. 10
图 18 日本 M2、股票、房价涨幅（%） ................................................................... 10
图 19 日本央行贴现率与日经指数走势 ..................................................................... 11
图 20 日本 CPI 同比增长（%） ................................................................................ 11
图 21 日本所有城市、6 个主要城市土地价格指数 .................................................... 11
图 22 日本商业银行不良贷款率数据（%） .............................................................. 11
图 23 韩国各金融机构资产增速（%） ..................................................................... 12
图 24 韩国金融机构的金融资产占比（%） .............................................................. 12
图 25 韩国 97 金融危机前，非银贷款占比明显增加，地产和家庭部门贷款比重略有增
加（%） ....................................................................................................................... 13
图 26 韩国金融机构非存款类负债占 GDP 比重（倍） ............................................. 13
图 27 韩国外债、短期外债与外储之比（倍） .......................................................... 13
图 28 韩国银行体系外债、银行体系短期外债与外储之比（倍） ............................. 13
固定收益研究—固定收益专题报告 4
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图 29 韩国外汇储备与韩元汇率 ................................................................................ 13
图 30 韩国房屋价格指数和股票市场指数 ................................................................. 14
表目录
表 1 美国利率市场化进程 .......................................................................................... 5
表 2 韩国两轮利率市场化改革 ................................................................................. 12
表 3 2016 年中国银行业负债结构 ............................................................................ 14
固定收益研究—固定收益专题报告 5
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16 年以来，我国房价大涨引发地产调控，同业加速扩张带来了同业监管，而这又恰
逢我国利率市场化推进，金融机构之间竞争加剧。回顾美、日、韩的利率市场化经验，
我们发现这场景似曾相识。
1.美国利率市场化与储贷危机
1.1 80 年代中期完成利率市场化
美国利率市场化始于 1970 年，成于 1986 年，遵循“先大额后小额、先长期后短期”
的原则。利率市场化之前，存在 Q 条例，它规定商业银行不能对活期存款支付利息，
且对定期利率规定了上限。1970 年，美国放开 10 万美元以上大额存单的利率管制，随
后逐步放开所有大额存单利率和 1000 万美元以上、期限 5 年以上的定期存款利率。1983
年取消所有定期存款利率上限，直到 1986 年取消了支付性存款的利率限制和存折储蓄
账户的利率上限等，Q 条例完结，利率完全市场化。
表 1 美国利率市场化进程
时间 事件
1970-06 放松对 10 万美元以上、90 天以内的大额存单的利率管制
1971-11 准许证券公司引入货币市场互助基金
1973-05 放松所有大额存单的利率管制
1973-07 取消 1000 万美元以上、期限 5 年以上的定期存款利率上限
1978-06 准许存款机构引入货币市场存款账户（6 个月，1 万美元以上），不受支票存款不允许支付利息的限制
1980-03 《存款机构放松管制的货币控制法》制定，设专门委员会负责调整金融机构存款利率，分 6 年逐步取消对定期存款利率的最高限，即取
消 Q 条例
1980-12 允许所有金融机构开设 NOW 账户业务
1982-05 准许存款机构引入短期货币市场存款账户（91 天期限，7500 美元以上），并放松对 6 个月期限以上的定期存款的利率管制
1982-12 准许存款机构引入货币市场存款账户（2500 美元以上）
1983-01 准许存款机构引入超级可转让提款通知书账户
1983-10 取消了 31 天以上的定期存款以及最小余额为 2500 美元以上的极短期存款利率上限
1986-0 取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制
1986-03 取消 NOW 账户的利率上限
资料来源：海通证券研究所整理
1.2 主动负债大增，存贷利差先降后升
银行负债结构方面，存款占比下降，同业借款占比上升。70 年代初开始的利率市场
化进程中，美国商业银行负债结构发生了明显的变化。这体现为由于“金融脱媒”，商业
银行增加主动负债来弥补存款的下降。存款占比由 73 年初的 90%下降到 87 年的 78%，
而同业借款占比在 73 年初仅为 7%，到 87 年末已经达到 16%。
图1 美国利率市场化进程中，同业借款占比上升（%）
5%
10%
15%
20%
25%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15
存款/总负债同业借款/总负债（右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图2 美国银行业存款和同业借款成本比较（%）
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18% 平均存款利率 同业借款成本率
资料来源：FDIC，海通证券研究所
固定收益研究—固定收益专题报告 6
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大多情况下同业借款成本更高。联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，1970 年~1977
年期间美国主要银行同业借款平均成本为 9%，高于同期 5.8%的平均存款利率。后续随
着利率市场化的推进，80 年代前后同业借款成本曾低于平均存款利率。但到了 83 年后，
同业借款利率重新高于存款利率。
存贷利差先降后升。利率市场化使得银行负债成本抬升，叠加美联储加息，存款利
率上升幅度远大于贷款利率，使得存贷利差大幅缩窄。联邦存款保险公司（FDIC）数据
显示，银行存贷利差从 1977 年的 3%大幅降至 1981 年的-1%，而后随着利率下降而回
升。
图3 美国利率市场化进程中，贷存款利差先降后升（%）
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010
存贷利差
平均贷款利率
平均存款利率
资料来源：FDIC，海通证券研究所
图4 美国银行业净利差在 80 年代初期由正转负（%）
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
净利差（NIS）
资料来源：FDIC，海通证券研究所
1.3 风险偏好抬升，非银机构崛起
利率市场化进程中，面对资金成本上升的压力以及银行业激烈的竞争，商业银行普
遍提高资金的运用效率，并且转向高风险、高收益的领域。
提高资金运用效率，贷存比增加。从贷存比指标上来看，利率市场化改革以来，商
业银行贷存比显著提高。73 年末的贷存比为 73%，而到了利率市场化改革完成的 1986
年，贷存比已经达到 80%。
地产贷款高增，比重超过工商业贷款。利率市场化初期，美国商业银行贷款中占比
最高的是工商业贷款（占比 34%），房地产贷款占比约 24%。面对 80 年代初净利差的
大幅下滑，美国商业银行增加发放收益率更高的地产贷款，83 年至 90 年地产贷款平均
增速高达 14%，而同时期工商业贷款增速大幅下滑。到了 1987 年房地产贷款比重超过
了工商业的贷款的比重，并在此后继续“高歌猛进”。1990 年工商业贷款比重降至 31%，
而房地产贷款大幅上升至 40%。
图5 美国利率市场化后，商业银行贷存比持续增加（%）
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
105%
110%
73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15
商业银行贷存比
资料来源：FDIC，海通证券研究所
图6 美国商业银行增加地产贷款比重（%）
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%工商业贷款 个人消费贷款
其他 房地产贷款
资料来源：FDIC，海通证券研究所
固定收益研究—固定收益专题报告 7
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与此同时，非银金融崛起，金融机构加杠杆。利率市场化的背景下，美国影子银行
快速发展。从负债增速来看，利率市场化之前，美国金融部门负债增速稳定在 8%左右，
而到了 70 年代~80 年代中期，负债增速抬升至两位数，远大于同期银行业负债增速，
表明非银部门负债快速扩张，例如货币基金的出现与发展壮大。
从杠杆率来看，美国金融部门非存款负债占 GDP 的比重从 70 年的 25%飙升至 90
年的 127%，表明整个金融部门大幅加杠杆。
图7 美国利率市场化推进期间，金融部门负债加速扩张（%）
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95
美国:金融部门:负债增速 美国:银行业:负债增速
资料来源：WIND，海通证券研究所
图8 美国金融部门非存款类负债占 GDP 比重（倍）
0
0.5
1
1.5
2
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
金融部门非存款类负债占GDP比重
资料来源：WIND，海通证券研究所
1.4 地产风险积聚，储贷危机爆发
利率市场化+联储加息，资产负债利率倒挂。储蓄与贷款协会（简称“储贷协会”）是
政府支持和监管下专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的非银金融机构，曾经一度是美国
仅次于商业银行和人寿保险公司的第三大金融机构。随着利率市场化的推进，储贷协会
面临较大的负债压力。由于当时石油危机、通胀高企，市场存款利率飙升至 20%，而长
期房贷利率在 13-15%，且储贷协会不少贷款都是 1970 年代的低利率房贷，资产负债利
率倒挂严重。
监管放松，风险偏好抬升。80 年代初，针对储贷机构的相应管制逐渐放开，如允许
提供浮动利率的抵押贷款、降低资本充足率要求、放开投资限制等。储贷协会开始快速
扩张，FDIC 数据显示，储贷机构总资产从 1983 年的 6860 亿美元增加到 1985 年的 1.07
万亿美元，大幅增加 56%，远高于同时期商业银行和储蓄银行 24%的资产增速。另外，
储贷机构不仅增加房地产抵押贷款规模，还将大笔资金投向了商业地产、权益类资产、
垃圾债券、各类项目投资贷款等高收益资产，带动抵押贷款资产占比从 1981 年的 78%
降至 1986 年的 56%。
图9 储贷机构抵押贷款占比（%）
资料来源 FDIC：An Examination of the Banking Crises of the 1980s and
Early 1990s，海通证券研究所
图10 美国出租空臵率和房屋价格指数同比（%）
0
2
4
6
8
10
12
14
16
4
5
6
7
8
9
80/3 82/3 84/3 86/3 88/3 90/3 92/3 94/3
美国:出租空臵率
美国:(OFHEO)房屋价格指数:当季同比（右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
固定收益研究—固定收益专题报告 8
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地产繁荣终结，多家金融机构破产。由于金融杠杆攀升、大量信贷投向地产领域，
80 年代美国地产市场繁荣发展，但背后是高企的房贷偿付压力（美国居民房贷偿付比在
80 年代末达到 6%的高峰，仅次于 07 年次贷危机时的偿付比）。1986 年美国取消了对
地产投资的税收优惠，叠加空臵率高企、联储加息刺破泡沫，地产市场景气度下滑，地
产贷款不良严重，最终导致银行业危机。
联邦存款保险公司数据显示，1987-1990 年，在 FDIC 投保的储贷机构面临连年亏
损。1985 年到 1990 年共有 2000 余家美国商业银行和储贷机构破产，其中州立或联邦
储蓄协会破产达到 700 余家。截至 1995 年风暴彻底平息时止，根据美国审计总署的统
计，储贷危机给政府和纳税人带来的总损失超过 1600 亿美元。
图11 净利润：在 FDIC 投保的储贷机构（亿美元）
-80-60-40-20
020406080
100120140160180
20152012200920062003200019971994199119881985
FDIC-Insured Savings Institutions
资料来源：FDIC，海通证券研究所
图12 美国各类银行和储蓄类机构倒闭数量（家）
050
100150200250300350400450500550 全国性商业银行
各州商业银行
储蓄协会savings association
各州储蓄银行 savings banks
资料来源：FDIC，海通证券研究所
2. 日本利率市场化与泡沫经济
2.1 渐进式改革，存贷利差整体下行
日本利率市场化是一个渐进式过程，在 94 年完成。日本利率市场化自 70 年代中期
开始，至 90 年代中期完成，在接近 20 年的时间里，日本利率市场化经历了从国债发行
利率、交易利率市场化到银行间利率市场化，从小额到大额，从贷款到存款的渐进式利
率市场化过程。其中 1979 年放开了可转让定期存单（CD）利率，1985 年实行大额存
款利率市场化并推出货币市场存单 (MMC，利率与市场利率联动)，1993 年实现定期存
款利率市场化，1994 年利率市场化完成。
图13 日本利率市场化是一个渐进过程
资料来源：海通证券研究所
固定收益研究—固定收益专题报告 9
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存贷利差整体下行。1977 年至 1994 年利率市场化期间，日本存贷利差整体下行
180BP。其中在央行集中多次降息的年份，由于存款利率大幅下行，贷款利率下行幅度
不及存款利率，期限利差迅速拉大，如 77 年和 86 年。
图14 日本存贷款利率和利差（%）
0
1
2
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5
6
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99
20
00
日本:存贷款利差
日本:存款利率
日本:贷款利率
日本:贴现率
资料来源：Wind，海通证券研究所
2.2 主动负债增加，信贷涌向地产
存款占比下滑，主动负债增加。与美国一样，利率市场化过程中，日本商业银行的
负债结构同样发生变化，存款占总负债的比重从 1977 年的 64%降至 1996 年的 57%，
对应主动负债占比从 77 年的 14%上升到 1996 年的 26%。从增速来看，1997 年至 1996
年，日本商业银行存款增长 200%，而同期金融机构存款增长近 9 倍，存单增长 10 倍，
活期借款（Call Money）增长 14 倍。
图15 日本商业银行存款占比和非存款类负债占比（%）
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
存款占比(不含金融机构存款）
非存款类负债占比
资料来源：CEIC，海通证券研究所
按揭贷款和地产贷款比重持续增加。日本商业银行在利率市场化过程中风险偏好显
著提高。银行对地产行业的贷款占比从 70 年代前半期的 6%持续增加值 90 年代前半期
12%，同期对个人贷款（按揭贷款为主）的占比同样持续增加，从 8%增至 14%。另外，
金融、证券和保险业的贷款比重同样增加，其中一部分的贷款又投向房地产市场。而制
造业贷款比重持续大幅下滑，71-75 年均值为 39%，到了 91-95 年这一均值仅为 15%。
固定收益研究—固定收益专题报告 10
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图16 利率市场化过程中，日本国内银行的贷款结构（%）
0
10
20
30
40
制造业 个人 不动产 金融、证券、保险业
1971-75 1976-80 1981-85 1986-90 1991-95
资料来源：日本银行，海通证券研究所
2.3 加息刺破资产泡沫
货币宽松+信贷扩张，流动性流入股票和房地产市场，催生资产价格泡沫。1985 年
-1990 年间，受到宽松货币政策的推动，日本 M2 同比增速从 8%上升至 12%以上，远
大于 CPI 的同比增速，两者增速之差有不断增大的趋势。从银行体系源源不断溢出的流
动性进入了股市和房市，居民新增住房贷款快速增加，日本股市指数及主要城市土地价
格指数同比增速均出现了大幅增长，资产价格泡沫迅速形成。
图17 日本家庭新增住房贷款（十亿日元）
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000 日本家庭贷款：新增住房贷款
资料来源：Wind，海通证券研究所
图18 日本 M2、股票、房价涨幅（%）
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
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1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
M2同比增长股票指数同比增长6大主要城市土地价格同比增长
资料来源：《80 年代日本资产泡沫：原因、后果和经验教训》，海通证券
研究所
日央行加息，资产泡沫被刺破。面对资产泡沫和高企的物价，日本央行在 1989 年
开始连续加息，政策利率从上调前的 2.5%升高到 6.0%。短时期内基准利率的急剧提升，
最终成为“泡沫”崩溃的导火索，股价、地价骤降，其中东京、大阪的房屋价格，更是经
历了超过两位数的暴跌。
固定收益研究—固定收益专题报告 11
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图19 日本央行贴现率与日经指数走势
0
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1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
日本:贴现率（%，左）
东京日经225指数（右）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图20 日本 CPI 同比增长（%）
-1.5
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-0.5
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05
CPI同比（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
不良率飙升，金融机构破产。房价大幅下跌，许多居民弃房断供，银行不良贷款率
大幅增加，从 92 年的 2%上升至 95 年 14%的高位。另一方面，直接投资地产和股市的
金融机构也遭受损失，包括银行在内的诸多金融机构面临破产。1991-1994 年，先后发
生了釜石信用金库、东洋信用金库、三和信用金库以及东邦相互银行等金融机构的倒闭
事件，1995 年兵库银行陷入了经营困难，1996 年太平洋银行等 6 家银行破产，1997
年北海道拓殖银行被北洋银行和中央信托银行所兼并，同年四大证券公司之一的山一证
券也宣告破产。
图21 日本所有城市、6 个主要城市土地价格指数
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50
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250
300
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012
日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅日本:城市土地价格指数:6个主要城市:住宅
资料来源：Wind，海通证券研究所
图22 日本商业银行不良贷款率数据（%）
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00 日本不良贷款率（%）
资料来源：日本金融厅“不良债权之状况”，海通证券研究所
3. 韩国利率市场化与金融危机
3.1 过程曲折，97 年完成利率市场化
韩国利率市场化过程较为曲折，经历了两轮改革，终于在 97 年完成利率市场化。
20 世纪 80 年代第一轮改革，因实际利率大幅上升而重启利率管制。1981 年韩国放开
商业票据利率管制，随后取消贷款优惠利率，将货币操作中介目标变更为准备金率和再
贴现率，1984 年实现分级贷款利率制度并放开可转让存单利率，1988 年全面放开利率
管制。但由于 80 年代后期由于国内外经济急剧恶化，实际利率大幅攀升，韩国在 89 年
重启利率管制。
91 年开启第二轮改革，转变为渐进式改革，在 97 年完成利率市场化。在吸取了首
次尝试失败经验后，1991 年韩国公布了《对利率放宽管制的中长期计划》，对存贷利率
放开的节奏把握更趋谨慎，通过贷款从短到长、存款从长到短的渐进式改革逐步放开利
率管制。到了 1995 年，全部贷款利率和除活期以外的存款利率均放开。1997 年韩国放
开了活期存款利率，实现了完全的利率市场化。与此同时，韩国还在 90 年代推动了其
他领域的金融自由化改革，如汇率市场化改革、实现资本项目的自由兑换。
固定收益研究—固定收益专题报告 12
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表 2 韩国两轮利率市场化改革
1981年放开商业票据利率管制，允许公司债券收益率在一定范围内浮动
1991年
公布《对利率放款管制的中长期计划》，宣布实行新一轮利率市场化改革；放开银行和非银行金融机构大多数短期贷款利率；存款利率部分放开，先放开3年以上期限的存款利率
1982年降低一些贷款与优惠贷款间的利差，取消对重点部门贷款的优惠利率
1993年除政府贷款和韩国银行再贴现贷款外，所有贷款利率都放开，同时放开2年及2年以上的长期存款利率
1983年
废除商业银行对政策性贷款的优惠利率。同时，宣布放弃长期以来对银行信贷规模和额度的直接控制，转而通过准备金率、再贴现率和公开市场进行间接调控。
1994年缩小可转让存单、大额回购协议以及商业票据的期限，放开1年期以上的存款利率以及由韩国银行再融资的贷款利率
1984年
实行分级贷款利率制度。取消银行同业拆借利率和非担保公司债券发行利率限制。但央行仍对商业银行贷款结构进行指导，规定了中小企业在贷款增量中的最低比重
1995年由中央银行再贴现支持的贷款全部放开，存款利率除活期利率外也全部放开
1986年允许有担保的公司债券和金融债券及可转让存单的利率自由设定，同时货币稳定债券发行利率同市场利率挂钩
1997年 逐步放开活期存款利率，完全实现利率市场化
1988年除了某些政策性贷款利率外，全面放开对银行和非银行金融机构的利率管制
1989年市场利率大幅上升，利率被重新管制，此次利率市场化改革宣告失败
第一轮 第二轮
资料来源：海通证券研究所整理
3.2 非银大发展，银行外债飙升
韩国利率市场化等金融自由化改革，带来了金融业资产的快速增长，其中非银机构
增长尤其迅猛。1980 至 1996 年，银行业金融资产平均增速为 20%，其他金融机构的
金融资产平均增速高达 28%。从金融机构的金融资产结构来看，非银机构金融资产占比
从 1980 年的 36%大幅增加至 96 年的 65%，对应商业银行金融资产占比持续下滑。
图23 韩国各金融机构资产增速（%）
0%
20%
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60%
80%
1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002
金融资产增速:银行
金融资产增速:保险
金融资产增速:其他金融机构
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图24 韩国金融机构的金融资产占比（%）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002
金融资产占比：银行 金融资产占比：保险
金融资产占比：其他金融机构
资料来源：CEIC，海通证券研究所
金融机构风险偏好抬升。从贷款结构来看，非银机构贷款占整个金融机构贷款的比
重从 93 年 3 月的 44%增至 96 年末的 53%，同期地产和家庭贷款占比从 20%增至 25%。
从杠杆率来看，韩国金融机构非存款负债占 GDP 的比重从 70 年的 42%飙升至 96 年的
127%，表明整个金融部门大幅加杠杆。
固定收益研究—固定收益专题报告 13
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图25 韩国 97 金融危机前，非银贷款占比明显增加，地产和家
庭部门贷款比重略有增加（%）
10%
20%
30%
40%
50%
60%
93/3 94/3 95/3 96/3 97/3 98/3 99/3 00/3 01/3
非银贷款/全部贷款
金融机构：地产贷款和家庭贷款占比
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图26 韩国金融机构非存款类负债占 GDP 比重（倍）
0
0.5
1
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2
2.5
3
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
金融机构非存款类金融负债/GDP
资料来源：CEIC，海通证券研究所
银行短期外债飙升。90 年代初面对经常账户的持续逆差，韩国放开了银行体系短期
资本流入限制。大量短期资金流入，使得金融体系外债快速增加，从 94 年末的 340 亿
美元增至 97 年 6 月 860 亿美元的峰值。97 年 6 月，银行业短期外债已经达到外储的 2
倍。
图27 韩国外债、短期外债与外储之比（倍）
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外债/外储 短期外债/外储
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图28 韩国银行体系外债、银行体系短期外债与外储之比（倍）
0
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0
银行体系外债/外储 银行短期外债/外储
资料来源：CEIC，海通证券研究所
3.3 从货币危机到银行危机
97 金融危机爆发，外债大量减少。97 年东南亚金融危机波及韩国，金融体系的短
期外债恐慌性流出，外储减少，韩币大幅贬值。其中 97 年 11-12 月，韩元两个月贬值
了 46%。银行体系外债则由 97 年 3 季度的 646 亿美元大降至 4 季度的 492 亿美元。
图29 韩国外汇储备与韩元汇率
600
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10000
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45000
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55000
60000
90/1 91/1 92/1 93/1 94/1 95/1 96/1 97/1 98/1
韩国外汇储备（百万美元） 韩元兑美元汇率（右轴）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
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从货币危机到银行危机。韩国财阀经济下，企业严重依赖银行贷款，短期外债大幅
流失，叠加利率飙升、经济放缓，部分企业陷入危机，如韩国第二大钢铁企业韩宝钢铁
公司破产。银行不良贷款大幅增加，部分银行出现流动性困难而倒闭，如韩国第一银行
和首尔银行破产。与此同时，股市泡沫破裂，非银机构资产大幅收缩。
图30 韩国房屋价格指数和股票市场指数
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房屋价格指数 韩国股票市场指数：KOSPI指数（右轴）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
4. 利率市场化，带刺的玫瑰
利率市场化下，金融机构提升风险偏好，累积金融风险。美日韩经验表明，利率市
场化加剧机构间竞争，引发金融机构扩大杠杆、提升风险偏好，容易催生资产泡沫，一
旦货币政策转向或外部环境巨变，泡沫破裂引发危机。美国 89 年储贷危机和日本 90
年代地产泡沫与利率市场化推进下银行增加地产领域信贷有关；韩国 97 年金融危机，
源于金融自由化推进下，银行尤其是非银机构大幅扩张，以及短期外债大增。
场景似曾相识。我国利率市场化基本完成，银行资产负债快速扩张，同业存单兴起，
并在表外利用信托、基金券商通道逃避监管，主动负债增加，也使得地产和金融市场出
现泡沫。16 年我国居民中长贷增加 5.68 万亿，较 15 年的 3 万亿增长接近 1 倍，房贷
放松推动一二线城市房价飙涨，并向三四线传导。而目前货币政策趋紧，金融监管全面
从严，也意味着资产泡沫承压。
表 3 2016 年中国银行业负债结构
规模（万亿元） 占比 增速
银行总负债 230 100.0% 15.7%
M2 148 64.3% 11.5%
居民、企业、政府存款 132 57.4% 12.9%
非银金融机构存款 16 7.0% 1.0%
非 M2 负债 82 35.7% 0.0%
债券发行 20 8.7% 25.7%
银行同业存款 14 6.1% 10.3%
央行借款 9 3.9% 161%
资本金 5 2.2% 9.0%
其他 34 14.8% 15.8%
资料来源：Wind，海通证券研究所
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信息披露 分析师声明
[Table_Analysts] 姜超 固定收益研究
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策略研究团队
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钟 青(010)56760096 [email protected]
高 上(021)23154132 [email protected]
联系人
申 浩(021)23154117 [email protected]
郑英亮(021)23154147 [email protected]
姚 佩(021)23154184 [email protected]
中小市值团队
钮宇鸣(021)23219420 [email protected]
张 宇(021)23219583 [email protected]
刘 宇(021)23219608 [email protected]
孔维娜(021)23219223 [email protected]
联系人
王鸣阳(021)23219356 [email protected]
程碧升(021)23154171 [email protected]
潘莹练(021)23154122 [email protected]
相 姜(021)23219945 [email protected]
政策研究团队
李明亮(021)23219434 [email protected]
陈久红(021)23219393 [email protected]
吴一萍(021)23219387 [email protected]
朱 蕾(021)23219946 [email protected]
周洪荣(021)23219953 [email protected]
王 旭(021)23219396 [email protected]
石油化工行业
邓 勇(021)23219404 [email protected]
联系人
朱军军(021)23154143 [email protected]
毛建平(021)23154134 [email protected]
殷奇伟(021)23154139 [email protected]
医药行业
余文心(0755)82780398 [email protected]
郑 琴(021)23219808 [email protected]
孙 建(021)23154170 [email protected]
联系人
师成平(010)50949927 [email protected]
贺文斌(010)68067998 [email protected]
刘 浩 01056760098 [email protected]
汽车行业
邓 学(0755)23963569 [email protected]
联系人
谢亚彤(021)23154145 [email protected]
王 猛(021)23154017 [email protected]
杜 威 0755-82900463 [email protected]
公用事业
张一弛(021)23219402 [email protected]
联系人
赵树理(021)23219748 [email protected]
张 磊(021)23212001 [email protected]
批发和零售贸易行业
汪立亭(021)23219399 [email protected]
王 晴(021)23154116 [email protected]
互联网及传媒
钟 奇(021)23219962 [email protected]
郝艳辉(010)58067906 [email protected]
联系人
孙小雯(021)23154120 [email protected]
强超廷(021)23154129 [email protected]
毛云聪(010)58067907 [email protected]
刘 欣(010)58067933 [email protected]
有色金属行业
施 毅(021)23219480 [email protected]
联系人
李姝醒(021)23219401 [email protected]
杨 娜(021)23154135 [email protected]
房地产行业
涂力磊(021)23219747 [email protected]
谢 盐(021)23219436 [email protected]
贾亚童(021)23219421 [email protected]
联系人
杨 凡(021)23219812 [email protected]
电子行业
陈 平(021)23219646 [email protected]
联系人
谢 磊(021)23212214 [email protected]
尹 苓(021)23154119 [email protected]
煤炭行业
吴 杰(021)23154113 [email protected]
李 淼(010)58067998 [email protected]
联系人
戴元灿(021)23154146 [email protected]
电力设备及新能源行业
房 青(021)23219692 [email protected]
徐柏乔(021)32319171 [email protected]
杨 帅(010)58067929 [email protected]
联系人
曾 彪(021)23154148 [email protected]
张向伟(021)23154141 [email protected]
固定收益研究—固定收益专题报告 17
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基础化工行业
刘 威(0755)82764281 [email protected]
李明刚(0755)23617160 [email protected]
刘 强(021)23219733 [email protected]
联系人
刘海荣(021)23154130 [email protected]
计算机行业
郑宏达(021)23219392 [email protected]
谢春生(021)23154123 [email protected]
联系人
黄竞晶(021)23154131 [email protected]
杨 林(021)23154174 [email protected]
通信行业
朱劲松(010)50949926 [email protected]
联系人
庄 宇(010)50949926 [email protected]
非银行金融行业
孙 婷(010)50949926 [email protected]
何 婷(021)23219634 [email protected]
联系人
夏昌盛(010)56760090 [email protected]
交通运输行业
虞 楠(021)23219382 [email protected]
张 杨(021)23219442 [email protected]
联系人
童 宇(021)23154181 [email protected]
纺织服装行业
于旭辉(021)23219411 [email protected]
唐 苓(021)23212208 [email protected]
梁 希(021)23219407 [email protected]
联系人
马 榕 23219431 [email protected]
建筑建材行业
邱友锋(021)23219415 [email protected]
钱佳佳(021)23212081 [email protected]
冯晨阳(021)23154019 [email protected]
联系人
周 俊 0755-23963686 [email protected]
机械行业
佘炜超(021)23219816 [email protected]
耿 耘(021)23219814 [email protected]
沈伟杰(021)23219963 [email protected]
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钢铁行业
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建筑工程行业
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丁 频(021)23219405 [email protected]
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深广地区销售团队
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毛文英(021)23219373 [email protected]
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