低利率时代的中局

——2007 年中国债券市场投资策略

主题

研究创造价值

核心观点

（ 1） 随着内外宏观环境的变化， 2007年开启低利率时代中局的可能性在加大。既然利率水平逼近了历史区域的底部、中部交汇处，而低利率时代中局开启的可能性加大，同时，参考 2006年利率爬行的速度明显低于以往，因此，我们预计，中国债券市场 2007年将处于相对温和的局面。

 （ 2 ） 2006 年，各期限品种的利率水平上行至历史中、下部区域的交汇

处附近。中国国债收益率曲线整体上呈现上移态势，短端移动幅度最大。2006 年的发债规模达 73054.08 亿元，增加的是回购、央票、国债。金融产品创新集中在资产支持证券和可分离转换债券。

研究创造价值

核心观点（续）（ 3） 2007年，我们认为影响债券市场的因素整体中性。利多的有：中

国经济增长减缓，宏观调控稳中慢紧，流动性充裕持续演，债券供给有望增加。利空的有：通胀水平缓慢上行，货币汇率开放冲击，公开市场前紧后松，机构预期经受考验。

 （ 4） 我们判断 2007年中国债券市场的利率水平有望在历史平均水平略

低位置附近盘整。收益率曲线将有如下的变化——短期端价值空间最小，中期端相对价值中性，长期端位置缓慢上行。

 （ 5） 对于资金期限在 1年附近的投资型投资者，控制风险为第一位，严

格控制仓位的比例，建议将久期控制在 1年期以下，增加央行票据等短期品种的仓位。对于资金期限大于 1年的资产配置型投资者，根据资产负债匹配的要求，选择适当的时机继续增加战略性配置的比重，对于战术性配置可考虑控制在久期到 3年附近。

研究创造价值

文章框架

         1、 2006年的降温 2、 2007年的温和 利率水平变迁 宏观经济

分析 收益率曲线动态 趋势政策分

析 增量和创新 资金松

紧分析

债券供给分析

                             3、我们的应对之道 基本判断 资产配置

低利率时代的中局

研究创造价值

利率水平变迁

资料来源：红顶债券软件、国都证券研究中心

银行间市场基准利率蜗牛式上行 交易所市场基准利率蜗牛式上行

资料来源：红顶债券软件、国都证券研究中心

银行间国债

1. 4

1. 7

2. 0

2. 3

2. 6

2. 9

3. 2

1-4

1-18 2-7

2-21 3-7

3-21 4-4

4-18

4-30

5-19 6-2

6-16

6-30

7-14

7-28

8-11

8-25 9-8

9-22

10-11

10-25

11-8

11-22

1年 5年 10年

交易所国债

1. 0

1. 5

2. 0

2. 5

3. 0

3. 5

4. 0

1-4 1-16

1-26

2-13

2-23 3-7 3-17

3-29

4-10

4-20

4-30

5-17

5-29 6-8 6-20

6-30

7-12

7-24 8-3 8-15

8-25 9-6 9-18

9-28

10-13

10-25 11-6

11-16

11-28

1年 5年 10年

研究创造价值

收益率曲线动态

银行间国债收益率曲线

-4.255.45

60.37

1.4

1.8

2.2

2.6

3

3.4

3.8

1 2 3 5 7 10 15 20 30

-225

-185

-145

-105

-65

-25

15

55

2006年变动 2005年变动2006- 11- 30 2006- 1- 4

交易所国债收益率曲线

-1.58

7.37

101.89

1.2

1.6

2

2.4

2.8

3.2

3.6

1 2 3 5 7 10 15 20

-204

-164

-124

-84

-44

-4

36

76

2006年变动 2005年变动06- 11- 30 06- 1- 4

短端冲击中国债券市场国债收益率曲线上行

资料来源：红顶债券软件、国都证券研究中心 资料来源：中国债券信息网、国都证券研究中心

研究创造价值

宏观经济分析

通胀阴云有望再度降临中国

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

Jan-99

Apr-99

Jul-99

Oct-99

Jan-00

Apr-00

Jul-00

Oct-00

Jan-01

Apr-01

Jul-01

Oct-01

Jan-02

Apr-02

Jul-02

Oct-02

Jan-03

Apr-03

Jul-03

Oct-03

Jan-04

Apr-04

Jul-04

Oct-04

Jan-05

Apr-05

Jul-05

Oct-05

Jan-06

Apr-06

Jul-06

Oct-06

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

PPI ( )左轴CGPI ( )左轴CPI ( )右轴

资料来源：中国人民银行、国家统计局、国都证券研究中心

我们预计， 2007 年的 CPI水平整体上将继续爬升，全年大致在 2.5%附近——

1、据我们的测算，翘尾因素大致呈现峰状，而新增因素大致呈现倒峰状， 2007 年 CPI的水平大致在 2.5%的可能性很大。

2、粮食价格连续 20个月上升至 11 月份的 4.7%水平，农产品的涨价是未来通胀水平上升的主要动力。

3 、 CGPI 自 2006 年 2月以来连续 10个月上扬至 4.1%的水平，其分类指数中农产品和矿产品价格成为其上升的核心动因。

研究创造价值

趋势政策分析

资料来源：中国人民银行、国都证券研究中心

年度新增贷款量（亿）32609

29000

3000

8000

13000

18000

23000

28000

33000

38000

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

M2平均增速

16. 00%18. 19%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

继续相对收紧银根—— 2007年央行的政策基调 中国货币供应达到预期目标难度不小

资料来源：中国人民银行、国都证券研究中心

研究创造价值

资金松紧分析

资料来源：中国人民银行、国家统计局、国都证券研究中心

流动性的局部性相对紧张将持续上演—— 1、“中央银行通过外汇占款渠道被动地向

银行体系投放了大量基础货币”， 2006年的金融体系仍然充斥着大量的过剩货币，但值得关注的是基准利率也在同步上升。我们仍然认为，外汇占款问题未解决之前这种状态不会改变。

2、随着国家战略的变化，中国 A 股市在整个大中华区的地位日益突出，大型国企不断回到 A 股市场上市将是其关键性的步骤，这样，大盘股 IPO对资金面的冲击是一个较长期的过程。

流动性充裕持续演

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

04-1-2

04-2-18

04-3-31

04-5-17

04-6-28

04-8-9

04-9-20

04-11-4

04-12-16

05-1-28

05-3-16

05-4-27

05-6-13

05-7-25

05-9-5

05-10-20

05-12-1

06-1-13

06-3-1

06-4-12

06-5-29

06-7-10

06-8-21

06-9-30

06-11-16

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70FR007-FR001(bp)

FR001(%)

FR007(%)

研究创造价值

基本判断

利率水平• 中国债券市场的利率水平有望在历史平均水平略低位置附近盘整。

收益率曲线• 收益率曲线将有如下的变化—— 短期端价值空间最小 中期端相对价值中性 长期端位置缓慢上行

研究创造价值

资产配置

对于资金期限在 1年附近的投资型投资者—— 控制风险为第一位 严格控制仓位的比例 建议将久期控制在 1年期以下 增加央行票据等短期品种的仓位。

对于资金期限大于 1年的资产配置型投资者—— 根据资产负债匹配的要求，选择适当的时机继续增加战略性配置的比重，对于战术性配置可考虑控制在久期到 3年附近。

报告结束

谢谢大家！

2006 年 12月 25日