社會責任表現較佳的公司有較低的股價崩盤風險嗎？—來自上海證 … ·...

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兩岸金融季刊第五卷第二期（2017 年 6 月）

社會責任表現較佳的公司有較低的

股價崩盤風險嗎mdash來自上海證券

交易所的證據

張元

國立彰化師範大學財務金融技術學系教授

涂峻瑋

國立彰化師範大學財務金融技術學系碩士班學生

許敏政

國立彰化師範大學財務金融技術學系博士班學生

摘要

近年來隨著企業經營環境的變化與管理思潮的變遷愈來愈多的公司將企業社會責任

(Corporate Social ResponsibilityCSR)做為所必須投入的活動之一既有研究已大量探討公司社

會責任投入程度與公司經營與非經營指標的影響較少探討公司的社會責任作為將如何影響公司

在金融市場出現崩跌的可能性如果公司經營太過關注於股東利益將愈有可能使得該種狀態在

越過某臨界點時讓其餘的利害關係人權益惡化或喪失的狀態被突顯出來進而使公司在營運以

及金融市場上受到負面影響例如失去商譽財務績效惡化並導致股價異常暴跌等惡果本研究

根據中國上海證券交易所所編制的上證社會責任指數(SSE Social Responsibility Index)以量化公司

社會責任的衡量指標參考 Kim Li and Li (2014)的研究以公司年度股票報酬率的偏態係數負

報酬率平方合相對正報酬率平方和兩種方式來衡量股價崩盤風險分析 2009~2014年間公司企業

社會責任表現如何影響股價的崩盤風險實證結果顯示企業社會責任與股價崩盤風險呈現正向關

聯有較佳社會責任表現的公司對應著相對較高的崩盤風險與 Kim Li and Li (2014)的研究結論

相反本研究以公司承擔企業社會責任有可能產生過度投資以及惡化代理問題來解釋企業社會

責任需要投入資源過度投資以及代理成本有可能相當大進而使公司股價崩盤的可能性增加

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張元涂峻瑋許敏政社會責任表現較佳的公司有較低的股價崩盤風險嗎mdash來自上海證券交易所的證據

壹緒論

企業社會責任已是世界各國金融市場中重要的議題之一在過去公司與其經營者總是將企業

社會責任當成一種累贅與成本非必要情況下不會投入太多的資源在社會責任上但隨著經營環境

的改變以及管理思想的變遷實務上眾多企業已經將社會責任視為永續經營的一項重要考量環節

主動承擔社會責任投入資源開展與落實社會責任項目並定期發布具客觀性的社會責任報告書

各國的專家學者投資人們也紛紛呼籲企業的營運績效表現不要再只有以「股東利益極大化」為目

標必須要顧及到各個層面的利害關係人(Stakeholder)應對員工客戶供應商交易對手以及

環境與社會等各個面向盡到公司所需承擔的責任和義務

學術研究上許多文獻討論了企業承擔或從事社會責任在公司在各個層面之管理上的重要

性不論是在會計(Kim Park and Wier 2012 Choi Lee and Park 2013)行銷(Luo and Bhattacharya

2006 Hildebrand Sen and Bhattacharya 2011)以及企業策略(McWilliams Siegel and Wright 2006)等

層面皆如此財務金融研究中社會責任議題更是被廣泛地探討與檢驗有些研究探討社會責任與

公司績效的關係(Waddock and Graves 1997 McWilliams and Siegel 2000 Shen and Chang 2009

Jiao 2010 Kim and Statman 2012 Wu and Shen 2013)部分研究檢驗社會責任與公司風險的關係

(Lee and Faff 2009 Godfrey Merrill and Hansen 2009)以及社會責任的保險效果(Peloza 2006 Minor

and Morgan 2010)部分研究則探討企業從事社會責任行為在資本市場上的利益與成本(EI Ghoul

Guedhami Kwok and Mishra 2011 Dhaliwal Li Tsang and Yang 2011 Goss and Roberts 2011

Cheng Ioannou and Serafeim 2014 Chang Chen Chou and Shen 2014)

本研究從企業一開始為什麼去承擔社會責任的角度探討社會責任對公司風險的影響特別

是強調公司股票市場表現上的下跌風險誠如推崇企業應於承擔社會責任的思想先進所述企業要

永續經營必須兼顧利害關係人的利益如果是刻意只顧及某特定族群(例如大股東)的利益有可能

在這種狀態越過某臨界點時其他利害關係人失去的利益就會被突顯出來(例如爆發食安風暴或薪

資過低無法翻身及失意員工的連續跳樓事件)進而使公司受到負面影響例如失去商譽財務績

效惡化與股價暴跌等惡果反過來說公司愈趨照顧所有利益關係人的利益上述狀況發生的可能

性或機構就相對較低本研究即嘗試檢驗公司從事社會責任行為對公司不出現負面事件而永續經營

可能性的影響而永續經營可能性是表現在公司的財務績效(例如股票市場表現)是否會大幅衰退的

機率高低來衡量本研究主要參考Kim Li and Li (2014)的論述以及概念以公司股價的崩盤風險

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(Crash Risk)來作為公司績效大幅衰退的代理變數其中股價的崩盤風險是以股價報酬率的偏態係

數與日報酬率中之負報酬率平方和對正報酬率平方和的比率來計算這兩種指標皆用來量化股價的

下檔風險(Downside Risk)也就是所謂的崩盤風險

為何股價會崩盤公司從事社會責任的程度又如何影響股價崩盤的可能性大小Kim Li and

Li (2014)指出若干種可能性包括隱匿壞消息經理人基於生涯與誘因薪酬(如為透由執行股票選

擇權而炒高公司股價卻因未有實質營業績效而使股價崩跌)的考量虛偽不實與不透明的財務報

導企業避稅或逃漏稅被政府相關機構處罰等(當然還包括在台灣發生的黑心原物料案件)公司在

這事情做盡而爆發後公司聲譽與實質營業立即受到負面影響金融市場上也將立刻導致投資人拋

售持股而使股價暴跌(Jin and Myers 2006 Hutton Marcus and Tehranian 2009 Kim Li and Zhang

2011ab)然而Kim and Zhang (2016)也指出會計上的穩健與保守則有助於降低公司股價的崩盤風

險

至於為何公司從事社會責任會影響公司股價的崩盤風險本研究從正向與反向的觀點來論

述首先從公司社會責任有助於降低崩盤風險的正向觀點來看由於實務上可觀察到即便社會責

任的面向與定義非常廣誠如前述股價出現崩盤的狀況幾乎都與與公司違反了社會責任或道德不

謀而合相反地降低崩盤風險者如會計保守則符合社會責任的精神因為它表彰公司對所有使

用與依賴財務報表結果的利害關係人負誠信責任另外既有研究指出從事社會責任對公司績效

是有助益的(Shen and Chang 2008 2009Wu and Shen 2013)而Chih Shen and Kang (2008)與Kim

Park and Wier (2012)發現具社會責任的公司傾向也會在財務報告行為上兼負責任反映在公司有相

對較少的盈餘管理(Earnings Management)行為盈餘品質也相對較佳基於這些正向觀點一家公

司有較高的社會責任承諾以及投入較多的資源在社會責任作為上傾向有相對較高的道德標準除

了對投資者隱瞞壞消息的機率相對較低之外亦有助於平衡追求各個層面之利害關係人的利益出

現損害特定利害關係人之事件發生的可能性相對較低也因此這家企業將有著相對較低的股價崩盤

風險社會責任投入程度與股票崩盤風險呈負向關聯

然而在既有文獻中公司從事社會責任不是沒有成本這些成本包括產品發展受限降低競

爭力以及不效率等(Shen and Chang 2009)在財務上較重要的則是管理階層將資源投入在社會責任

上所引發的代理成本以及過度投資的問題(Jensen and Meckling 1976 Barnea and Rubin 2010 Goss

and Roberts 2011)管理者可能透過將公司資源挪移到社會責任事業的過程中機會主義地追求私

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人的利益而損及其他利害關係人的利益一家虛偽的公司也可能利用社會善行掩蓋其長期欺瞞消

費者的惡行也就是所謂的漂綠(Green Wash)再者在財務上亦有部分研究顯示企業社會責任與

盈餘管理出現正向關聯的證據(Petrovits 2006 Prior Surroca and Tribo 2008)基於這些討論與實證

證據本研究也指出另一種可能性企業從事社會的各種成本面擴大到一定程度社會責任成為掩

蓋虛偽不實的晃子以及社會責任投資引發過高的代理成本與過度投資等不效率時較高程度的社會

責任投入有是有可能使股價的崩盤風險上升社會責任投入程度與股票崩盤風險呈正向關聯

綜上所述本文將分析公司從事社會責任將如何影響公司股價的崩盤風險而對公司股價崩

盤風險的瞭解有助於提供公司本身對於風險管理投資管理投資組合中標的股的下跌風險以及政府

相關管理單位建議這個建議訴說著公司從事社會責任行為將有可能使公司免於業績下跌以致於股

價表現出現大幅衰退的可能性而達成永續經營的目標這是本研究的潛在貢獻之一

本研究所欲探究的對象是中國大陸的金融市場利用中國金融市場上的公司研究企業社會責

任與股價崩盤之關聯性是本研究的潛在貢獻之二中國的總體經濟與金融市場的發展在過去二三

十年快速崛起目前上海證券交易所的市值已在全球各別交易所市值排名中名列第五而有鑑於過

去中國一直被西方民主國家貶抑為世界的工廠人權議題工安與員工權益環境污染等始終是中

國強勁經濟發展下一直被壓抑的話題企業內部貪汙與公司治理機制薄弱更是才要開始逐漸改革

與強化的目標隨著中國大陸高度經濟發展的同時中國社會也開始反思為經濟發展所付出的代

價特別是中國在2001年時加入世界貿易組織不僅象徵著中國市場的開放也代表著中國的企業

更須與國際接軌中國的企業若想要往外擴展並與世界性的公司成為交易或競爭對手將必須接受

各種目前盛行於全球金融市場上的管理思維與相關法規或規範其中承擔社會責任就是重要的一

環中國政府早已瞭解到企業社會責任的重要性接連釋出強化經濟改革要求企業承擔社會責任

甚至明確指出加強企業社會責任立法的訊息

中國政府重視企業社會責任可由企業社會責任被寫進中國的公司法被體現出來中國公司法

第五條規定「公司從事經營活動必須遵守法律行政法規社會公德商業道德誠實守信

接受政府和社會公眾的監督承擔社會責任」中國的許多機構包括證交易所也相繼訂出許多要求

公司承擔社會責任的規範或指引以及建構社會責任投資(Social Responsible InvestmentSRI)的商

品(例如上海證券交易所社會責任指數Shanghai Stock Exchange Social Responsibility Index)來推動

中國的企業應該善盡社會責任的管理思維舉例來說2013年證監會副主席劉新華在一場演講中表

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示希望今後更多的上市公司除了能夠主動編制並披露年度社會責任報告外上市公司應積極宣導

並支持生態文明建設接受投資者和社會公眾的監督中國上市公司協會副會長李小雪也指出上

市公司作為優秀企業的代表必須將社會責任與企業戰略需求與企業文化結合起來融入到公司治

理和企業行為的各個環節從而促進企業發展方式的轉變增強社會的信任加深客戶的忠誠度

提升企業的持續競爭力由此可知中國的金融市場也已開始重視公司的社會責任承諾與行為基於

上述原因本研究選擇了上海證券交易所的公司(981家普通股A股)作為分析樣本資料期間為2009

至2014年

本研究在公司社會責任的衡量上根據上海證券交易所在2009年所開始編制的上證社會責任

指數它是以上證公司治理板塊中在社會責任的履行方面表現良好公司股票作為樣本股編制而成的

指數推出上證社會責任指數的目的是鼓勵和促進上市公司積極履行社會責任同時為投資者提供

新的投資標的指數促進社會責任投資的發展本研究根據這個指數建構了三個社會責任的量化

指標在股票價格崩盤風險的衡量上參考Kim Li and Li (2014)所提的股價崩盤風險指標包括年

度股票日報酬率的偏態係數負報酬率平方和對正報酬率平方和之比率來衡量股價崩盤風險[Kim

Li and Li (2014)是採用週報酬率計算崩盤風險的指標)本研究除了估計公司社會責任與股價崩盤風

險的關係之外也考慮公司是否為國營事業以及股市成交量將加強或減弱這個關係

本研究的基本實證結果發現企業社會責任與股價崩盤風險之間是呈現正向關係的也就是說

公司在社會責任行為或投資上做得愈多公司股價的崩跌風險傾向是愈高的本研究引用了既有研

究中關於公司投入社會責任作為將產生龐大成本的角度來解釋本研究的發現關於章節編排下一

節簡要介紹當今中國對於企業社會責任的相關規範與發展以及企業社會責任如何影響公司股價崩

盤風險的討論第3節介紹變數實證模型公司樣本與資料第4節為實證結果分析結果與討論

最後一節為結論政策建議與後續研究建議

貳文獻探討

一中國金融市場對於企業社會責任的相關規範與發展

中國在過去三十年由共產主義社會主義計劃經濟邁入資本主義的市場經濟企業的經營思

維與公眾對於追求經濟發展的需求也產生了相當大的改變在早期中國大陸的企業幾乎皆為國營或

國有企業穩健營業的同時也肩負了促進國家經濟與社會穩定發展責任並供養著全體社會就業者的

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註 1根據趙德樞(2008)中國有相當多的廠商生產著高污染品質低劣以及內含有害添加物的產品亦有不

少產業訂定出利己害人的「行規」例如中國旅游飯店行業協會所訂《中國旅游飯店行業規範》其中

規定飯店可以拒絕顧客自帶酒與水銀行業對於消費者提前清償貸款時銀行有時也會聲稱其將依國際

慣例而酌收「違約金」與「罰金」對於某些存款戶之存款金額低於一定數額以下者便不再給付利息

甚至擅自扣取存款戶的存款作為管理費而自動提款機亦有吐出假鈔或金額數不足之案例在產品上

黑心產品事件包括「蘇丹紅一號事件」「阜陽大頭娃娃奶粉事件」「阜新煤礦災難中生死合同事件」

「2002 年武漢森林公園砸奔馳事件」「2004 年毛驢拉 BMW 遊街事件」等除了引起社會大眾的矚

目之外這些事件也對中國企業的形象產生極大的負面影響

註 2第 81 條上市公司應尊重銀行及其他債權人職工消費者供應商社區等利益相關者的合法權利

第 82 條上市公司應與利益相關者積極合作共同推動公司持續健康地發展第 83 條上市公司應

為維護利益相關者的權益提供必要的條件當其合法權益受到侵害時利益相關者應有機會和途徑獲得

賠償第 84 條市公司應向銀行及其他債權人提供必要的資訊以便其對公司的經營狀況和財務狀況

作出判斷和進行決策第 85 五條上市公司應鼓勵職工通過與董事會監事會和經理人員的直接溝通

和交流反映職工對公司經營財務狀況以及涉及職工利益的重大決策的意見第 86 條上市公司在

保持公司持續發展實現股東利益最大化的同時應關注所在社區的福利環境保護公益事業等問題

重視公司的社會責任

經濟生活改革開放後市場經濟產生為公司為個人所產生的財富增長益處開始發酵不論是企業

經營跨國投資還是金融市場的發展幾乎到了全民皆商的境界在這樣的快速經濟發展中雖然為中

國人民帶來了大量的財富但罔顧商業道德唯利是圖黑心產品仿冒商品各種污染以及壓抑勞

工與不重視人權的問題卻也是愈來愈多(註1)

誠如前述中國加入世界貿易組織後其企業經營與市場開始與世界接軌中國政府為改善長

久為追求經濟發展所產生的惡果開始在部分商業管理上新增相關的條文或規範來促進企業不應該

盲目地追求利潤舉例來說中國證監會於2002年發布《上市公司治理準則》在第六章中訂定六

個條款(第81-86條)來規範公司與其利益關係人之間的關係(註2)在2005年中國政府修訂公司時

關於公司的社會責任成為了修法的重點使得中國成為了將公司社會責任寫入公司法的國家之一

修訂後的中國公司法第5條第1款規定「公司從事經營活動必須遵守法律行政法規遵守社會公

德商業道德誠實守信接受政府和社會公眾的監督承擔社會責任」2006年中國企業永續

發展協會(China Business Council for Sustainable DevelopmentCBCSD)和北京大學光華管理學院合

作依據中國法律和中國締結參加的國際公約制定「中國企業社會責任推薦標準」

深圳證券交易所於2006年日發布《上市公司社會責任指引》將社會責任引入上市公司鼓勵

上市公司積極承擔社會責任揭露社會責任的相關作為上市公司社會責任指引共七章38條要求

上市公司應當在追求經濟效益保護股東利益的同時注意履行相關責任促進公司本身與全社會

的協調和諧發展主要重點包括總則之第2條至第5條以及分別對企業之主要利害關係人之建議(第

6條至第38條)包括「股東和債權人權益」「職工權益」「供應商客戶和消費者權益」「環境保

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護與可持續發展」「公共關係和社會公益事業」以及「制度建設與資訊披露」總則中的第2條指出

上市公司對國家和社會的全面發展自然環境和資源以及股東債權人職工客戶消費者

供應商社區等利益相關方所應承擔的責任第3條表明上市公司應在追求經濟效益保護股東利

益的同時積極保護債權人和職工的合法權益誠信對待供應商客戶和消費者積極從事環境保

護社區建設等公益事業從而促進公司本身與全社會的協調和諧發展第4條為公司在經營活

動中應遵循自願公平等價有償誠實信用的原則遵守社會公德商業道德接受政府和社

會公眾的監督不得通過賄賂走私等非法活動謀取不正當利益不得侵犯他人的商標專利和著

作權等智慧財產權不得從事不正當競爭行為第5條為公司應按照本指引要求積極履行社會責

任定期評估公司社會責任的履行情況自願披露公司社會責任報告

上海證券交易所於2008年發布了「關於加強上市公司社會責任承擔工作的通知」及「上海證

券交易所上市公司環境資訊披露指引」除了倡導各上市公司積極承擔社會責任落實可持續發展

及科學發展觀促進公司在關心自身及全體股東經濟利益的同時充分關注包括公司員工債權人

客戶消費者及社區在內的利益相關者的共同利益促進社會經濟的持續發展另外也倡導上市公

司應於網站揭露其年度之社會責任報告但也尊重上市公司可自行訂定各自的社會責任策略規畫及

相關工作機制有趣的是上海證券交易所提出了「每股社會貢獻值」的概念即在公司為股東創

造的基本每股收益的基礎上增加公司一年度內為國家創造的稅捐向員工支付的薪資向銀行等

債權人給付的借款利息公司對外捐贈額等為其他利益相關者創造的價值額並扣除公司因為環境

污染等造成的其他社會成本所計算形成的公司為社會創造的每股增值額從而幫助政府單位與社

會大眾能更全面地了解公司為其股東員工客戶債權人社區以及整個社會所創造的真正價值

根據「每股社會貢獻值」的概念上海證券交易所在2009年開始編制了上證社會責任指數(SSE Social

Responsibility Index)它是以上證公司治理板塊中在社會責任的履行方面表現良好公司(也就是每股

社會貢獻值的公司)股票作為樣本股編制而成的指數推出上證社會責任指數的目的是鼓勵和促進

上市公司積極履行社會責任同時為投資者提供新的投資標的指數促進社會責任投資的發展

綜上所述在中國政府的大力倡導與修訂各個法規的政策方向下短短幾年內大部分國企都

相繼有系統性地逐年編出企業社會責任報告書也幾乎都建立了社會責任管理系統與社會責任的專

責負責組織與單位許多地方企業為提高企業形象及外界觀感也都自動自發地將社會責任列為公

司經營所不可或缺一項考量中國商務部針對廣東福建浙江江蘇等省份商業密集地區所作出

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調查顯示許多勞動密集的加工出口產業進行了所謂「社會責任認證」的現象是相當普遍的可

見企業承擔社會責任的經營理念與實際作為在中國已是現在進行式

二企業社會責任與股價崩盤風險的關聯性

關於公司從事社會責任行為的利益與成本的研究非常豐富(Lins Servaes and Tamayo 2017

Liang and Renneboog 2017)較早期的研究中Cornell and Shapiro (1987)和Preston and OrsquoBannon

(1997)提出社會衝擊假說(Social Impact Hypothesis)指出公司在社會責任上表現良好將可以滿足

來自社會各個階層的利害關係人進而提升企業的聲譽對公司財務績效有正向的幫助較高的社

會績效表現會帶來良好的財務績效Waddock and Graves (1997)以KLD社會指數對SampP500指數內公

司的社會責任與財務績效進行分析檢驗1990年的社會績效分數和1989年至1991年間的財務績效的

關聯結果顯示財務績效好的企業有更多的資源投資在企業社會責任活動上將能改善長期的企業

形象及企業與利害關係人的關係相反地財務有問題的企業就沒有多的資源去做企業社會責任的活

動Van de Velde Vermeir and Corten (2005)評估1998年至2004年間企業將社會和環境因素納入公司

決策之中對財務績效的影響其結果顯示擁有較低企業永續性分數的公司其財務績效低於市場平

均水準反之亦然表示企業永續性分數與財務績效具正向關聯

Shen and Chang (2008)與張元(2015)指出具社會責任的公司由於傾向提供員工較為良好的工作

環境與福利將有助於提高員工生產力慈善捐贈有助於建立良好聲譽強化品牌形象與競爭力

在金融市場上公司來自於利害關係人受害請求機率會因平時就注重他們的利益而下降使風險相

對較小在借貸市場上享有較便宜的權益與債務資金(Chang Hsieh Wang and Hsieh 2014)當公司

發生負面事件(例如產品召回)投資人會將負面事件之爆發解讀為運氣不好而非管理不善所導致

進而給予較少的懲罰反應在較低幅度的股價下跌上也就是所謂CSR的保險效果(Peloza 2006)

另外機構投資人傾向持有CSR表現良好公司的股票分析師也給予CSR表現較佳的公司相對較高

的持有推薦(Ioannou and Serafeim 2014)社會責任表現良好的公司也有較多的融資管道(Cheng

Ioannou and Serafeim 2014)池祥萱池祥麟與梁綺羚(2016)以SampP Research Insight資料庫取得公

司財務報表的數據以及KLD資料庫的企業社會績效資料分析1998~2011年企業社會責任活動對經

營績效的影響該研究將正面活動的評分加總為社會正面績效負面活動的評分加總為社會負面績

效最後將兩者相減就是整體的企業社會責任績效實證結果顯示當公司增加正面CSR活動會使公

司的收入增加資產報酬率也顯著增加當公司減少負面CSR活動時則會讓公司的成本下降顯示

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註 3社會責任議題在財務學的研究中大量被探討有些研究探討社會責任與公司績效的關係(Waddock and

Graves 1997 McWilliams and Siegel 2001 Shen and Chang 2009 Jiao 2010 Kim and Statman 2012 Wu

and Shen 2013)部分研究檢驗社會責任與公司風險的關係(Lee and Faff 2009 Godfrey 2005 Godfrey

Merrill and Hansen 2009)以及社會責任的保險效果(Peloza 2006 Minor and Morgan 2010)部分研究則

探討企業從事社會責任行為在資本市場上的利益與成本(EI Ghoul Guedhami Kwok and Mishra 2011

Dhaliwal Li Tsang and Yang 2011 Goss and Roberts 2011 Cheng Ioannou and Serafeim 2014 Chang

Chen Chou and Shen 2014)從銀行業角度來探討社會責任與績效關聯性的研究請參考 Wu and Shen

(2013)

公司確實應該積極從事正向CSR活動並降低負面的CSR活動的出現(註3)

Gelb and Strawser (2001)觀察資訊透明與社會責任的關係用Council on Economic Priorities來

衡量公司在社會責任的表現以Association for Investment Management and Research Corporate

Information Committee Reports(AIMR報告)提供的排名以衡量公司的資訊透明程度其實證結果顯

示資訊透明與企業社會責任之間有正向關聯表示有良好企業社會責任文化的公司相對地也會有

較高的資訊透明度即表示公司較不傾向刻意掩蓋企業訊息Chih Shen and Kang (2008)與Kim

Park and Wier (2012)發現具社會負責的公司也會在財務報告行為上兼負責任導致有相對較少盈

餘管理行為盈餘品質也相對較佳Kim Li and Li (2014)利用MSCI ESG數據庫取得1994年至2008

年企業社會評分並透過公司的周報酬率偏態係數以及下跌對上漲的波動比率量化公司股價的崩盤

風險實證結果發現對社會負責的企業會致力於高標準的財務報告透明度表現出較少的壞消息掩

蓋行為從而有較低的股票價格崩盤風險Lee (2016)利用臺灣的資料發現公司社會責任有助於降

低公司的股價崩盤風險

綜上所述一家公司若擁有較高程度的社會責任承諾並投入較多的資源在社會責任作為上

除了顯示該公司的道德標準相對較高之外對投資者隱瞞壞消息的機率亦相對較低同時在公司平

衡追求各個層面之利害關係人的利益將有助於公司在財務面與非財務面以及營運與非營運的表現

指標上有所助益而出現損害特定利害關係人之事件發生的可能性亦相對較低因此這家企業出現

負面事件績效大幅衰退的可能性較低股價崩盤風險相對較低

從社會責任的負面觀點來看早期的觀點如Friedman (1970)他認為社會上的每個組織都有其

存在之意義而企業存在的唯一功能就是要追求利潤的極大化企業只需要對其股東負責就好其

餘的功能自有相關的組織會負責(如政府慈善機構)若所有的組織都達到原先設立的目的則社

會資源的運用與分配將可達到最佳Becchetti Ciciretti and Hasan (2012)提出了焦點移轉假說指出

企業在員工與社區關係環境保護與公司治理等作為有可能轉移了公司的經營焦點這些作為將

會增加公司成本而有損績效Shen and Chang (2008 2009)整理眾多既有研究而指出公司承擔企業社

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會責任會有可能產生產品發展受限降低整體競爭力以及不效率等問題例如執行社會責任標準規

定的工作時間和加班限制會使勞動成本上升或是要求產品通過檢驗認證也會使經營成本增

加另外有些企業會從事與本身核心事業無關的社會責任行為導致善行對自身商品需求創造的回

饋效果並不明顯

另外由於金融市場中存在訊息不對稱(Asymmetric Information)管理階層挪移公司資源去做

CSR有可能產生代理成本(Agency Cost)與利益衝突(Conflict of Interests)讓有權使用投注於履行

社會責任資源的人機會主義地滿足自己的利益而傷害其他人的利益(Jensen and Meckling 1976)

Jensen (2001)認為公司在制定投資決策時將會陷入困難因為公司很難知道哪些投資會真正的對社

會有幫助若無法制定出最適的決策公司可能會無效的在社會責任上投入資金卻無法創造效益

公司管理者很有可能會利用企業社會責任的資源投資來實現自己的私人目的不當的挪移公司資源

到社會責任事業進而損及公司其他利害關係人的利益也有可能會藉由企業社會責任的活動來

掩蓋公司的不當行為或欺瞞消費者與公眾的情事(Hemingway and Maclagan 2004McWilliams

Siegel and Wright 2006)Cespa and Cestone (2007)亦指出公司推動企業社會責任活動可以幫助管理

者確保他們規避利益相關者的審查

綜上所述公司從事社會責任有可能產生相當大的成本包括產品發展受限降低競爭力以

及不效率等(Shen and Chang 2009)在財務上較重要的則是管理階層將資源投入在社會責任上所引

發的代理成本以及過度投資的問題(Jensen and Meckling 1976 Barnea and Rubin 2010 Goss and

Roberts 2011)虛偽的公司也可能利用社會善行掩蓋其長期欺瞞消費者的惡行進行所謂的漂綠

與窗飾同時研究顯示企業社會責任與盈餘管理出現正向關聯的證據(Petrovits 2006 Prior Surroca

and Tribo 2008)基於這些看法企業從事社會的各種成本面擴大到一定程度社會責任成為掩蓋

虛偽不實的晃子較高程度的社會責任投入有是有可能使股價的崩盤風險增加

參變數實證方法與公司樣本資料

一變數

(一) 被解釋變數－崩盤風險

在公司股價崩盤風險的衡量上本研究參考Kim Li and Li (2014)計算公司在特定年度的兩

個股價崩盤風險指標第一個公司年度股票報酬率的偏態(Skewness)採用Pearson偏態係數的計算

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方式針對一家公司在某年度的日股票報酬率(大約250個出象值)計算其偏態係數後再乘以負一

使得該數值愈大對應著該公司在該年度有較高的股價崩盤風險本研究搜集各年度各家公司的日報

酬率相對於MSCI的超額報酬率相對於大盤(上證綜合指數)的超額報酬率相對於滬深300的超

額報酬率基於報酬率定義的不同產生了四個量化崩盤風險的偏態係數指標－SKEW_RR(基於原

始報酬率所計算出的偏態係數)SKEW_MS(基於相對於MSCI的超額報酬率所計算出的偏態係數)

SKEW_SH(基於相對於上證綜合指數的超額報酬率所計算出的偏態係數)與SKEW_SS(基於相對於滬

深300的超額報酬率所計算出的偏態係數)

第二參考Kim Li and Li (2014)計算特定公司在一年當中負股票報酬率平方和相對於正

股票報酬率平方和的比率詳細地說給定某公司一年中約250個報酬率出象值首先區分正報酬

率與負報酬率者(報酬率為0者不列入考慮)將若干個正報酬率先平方後再加總置於分母負報

酬率先平方後再加總置於分子則該分數即為負股票報酬率平方和相對於正股票報酬率平方和的

比率該比率必大於零而該比率愈高表示公司股票出現負報酬率的幅度與影響愈大表示公司

的股價崩盤風險越高與前一段計算崩盤風險偏態係數的情形相同基於報酬率定義的不同本研

究同樣產生了四個股票負報酬對正報酬的比率－ DOWNUP_RR( 基於原始報酬率 )

DOWNUP_MS(基於相對於MSCI的超額報酬率)DOWNUP_SH(基於相對於上證綜合指數的超額報

酬率)與DOWNUP_SS(基於相對於滬深300的超額報酬率)

(二) 主要解釋變數－企業社會責任的衡量

企業社會責任的衡量在既有研究中已經有相當長久的發展(Shen and Chang 2008 2009Wu

and Shen 2013Kim Li and Li 2014許孟書張元與陳俞如2017)中國大陸上海證券交易所

在2008年5月14日發布了《上海證券交易所上市公司環境資訊披露指引》除了倡導各上市公司積極

承擔社會責任落實可持續發展及科學發展觀促進公司在關心自身及全體股東經濟利益的同時

充分關注包括公司員工債權人客戶消費者及社區在內的利益相關者的共同利益促進社會經

濟的持續發展外還提出了「每股社會貢獻值」的定義即在公司為股東創造的基本每股收益的基

礎上增加公司一年度內為國家創造的稅捐向員工支付的薪資向銀行等債權人給付的借款利息

公司對外捐贈額等為其他利益相關者創造的價值額並扣除公司因為環境污染等造成的其他社會成

本所計算形成的公司為社會創造的每股增值額

上海證券交易所2009年開始編制了上證社會責任指數它是以上證公司治理板塊中在社會責

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任的履行方面表現良好公司股票作為樣本股編制而成的指數推出上證社會責任指數的目的是鼓勵

和促進上市公司積極履行社會責任同時為投資者提供新的投資標的指數促進社會責任投資的發

展上證社會責任指數成份股的選取過程是首先公司的普通股是在上海證券交易所掛牌上市

第二這些公司需被上海證券交易所編入上海證券交易所編公司治理指數以表彰公司在公司治理方

面表現良好第三根據上海證券交易所2008年5月發布的《關於加強上市公司社會責任承擔工作

的通知》中關於「每股社會貢獻值」的定義根據每家公司之每股社會貢獻值的排名選取排名最

高的前100家公司作為上證社會責任指數的成份股然而最近一年發生明顯違背其社會責任事件

的公司股票原則上不能成為上證社會責任指數樣本股每年的五到六月份上證公司治理指數會進

行重新評選與調整與之對應的上證社會責任指數成份股也會進行調整中當上證社會責任指數樣

本股由於不符合上證公司治理板塊申報條件而臨時被從上證公司治理板塊中剔除上證社會責任指

數也將隨之予以剔除

本研究首先於上海證券交易所網站取得2015年初公告的上證社會責任指數成份股名單再由

歷年6月份宣布的『關於調整上證公司治理指數上證180公司治理指數及上證社會責任指數樣本股

的公告』逐步反推回去過去各年度的社會責任指數成份股名單這樣做的原因是無法直接由網站

取得各年度的上證社會責任指數樣本股名單

一開始取得的是2015年1月份所公告的名單這即是2014年的上證社會責任指數中的成份股名

單對照2014年6月所公告的調整名單將調入的公司扣除即可得到2013年的上證社會責任指數

中成份股名單更詳細地說假設2014年6月份公告調整名單中有10家公司調出10家公司調入

那本研究就將10家調出名單加在2014年的成份股名單中因為這10家公司應該是出現在2013年的名

單中只是後來在2014年中因為特定原因被調出另外尚需再將10家調入名單在2014年的名單中

扣除因為這10家公司一開始應並未出現在2013年的名單中只是因此後來在社會責任方面表現良

好而被調入基於上述操作我們可由2014年的成份股名單推得2013年的成份股名單同理將2013

年公告的調整名單將調出公司加在2013年成份股名單中將調入公司在2013年成份股名單中扣

除便可推得2012年的成份股名單如此往前推算得到了2009~2014年各年度的上證社會責任指

數成份股名單由於產業特性與會計制度的差異本研究再將金融類股排除[表1]為歷年公告之

調出與調入公司名單[表2]則是本研究推算過後的2009~2014年各年度上證社會責任指數成份股名

單

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表1 上證社會責任指數成份股歷年公告調出與調入公司名單

2014年 2013年 2012年

調出樣本調入樣本調出樣本調入樣本調出樣本調入樣本

股票代碼股票名稱股票代碼股票名稱股票代碼股票名稱股票代碼股票名稱股票代碼股票名稱股票代碼股票名稱

600031 三一重工 600004 白雲機場 600004 白雲機場 600262 北方股份 600026 中海發展 600029 南方航空

600261 陽光照明 600310 桂東電力 600030 中信證券 600422 昆明製藥 600118 中國衛星 600064 南京高科

600303 曙光股份 600335 國機汽車 600058 五礦發展 600578 京能熱電 600269 贛粵高速 600067 冠城大通

600499 科達潔能 600389 江山股份 600246 萬通地產 600704 物產中大 600439 瑞貝卡 600284 浦東建設

600500 中化國際 600420 現代製藥 600323 南海發展 600741 華域汽車 600550 天威保變 600619 海立股份

600531 豫光金鉛 600561 江西長運 600458 時代新材 600987 航民股份 600557 康緣藥業 600739 遼寧成大

600578 京能電力 600597 光明乳業 600525 長園集團 601009 南京銀行 600580 臥龍電氣 600886 國投電力

600739 遼寧成大 600845 寶信軟體 600595 中孚實業 601222 林洋電子 600616 金楓酒業 601169 北京銀行

600839 四川長虹 601336 新華保險 600611 大眾交通 601800 中國交建 601601 中國太保

601857 中國石油 603000 人民網 600973 寶勝股份 601877 正泰電器 601668 中國建築

2011年 2010年調出樣本調入樣本調出樣本調入樣本

股票代碼股票名稱股票代碼股票名稱股票代碼股票名稱股票代碼股票名稱

600033 福建高速 600176 中國玻纖 600019 寶鋼股份 600048 保利地產

600111 包鋼稀土 600323 南海發展 600022 濟南鋼鐵 600104 上海汽車

600219 南山鋁業 600376 首開股份 600270 外運發展 600266 北京城建

600308 華泰股份 600418 江淮汽車 600389 江山股份 600469 風神股份

600317 營口港 600458 時代新材 600428 中遠航運 600508 上海能源

600351 亞寶藥業 600502 安徽水利 600432 吉恩鎳業 600525 長園集團

600352 浙江龍盛 600829 三精製藥 600456 寶鈦股份 600561 江西長運

600495 晉西車軸 600875 東方電氣 600962 國投中魯 600582 天地科技

600561 江西長運 601101 昊華能源 601898 中煤能源 600858 銀座股份

600596 新安股份 601607 上海醫藥 601919 中國遠洋 600993 馬應龍

表2 2009~2014年上證社會責任指數的成份股名單(不含金融類股)

2009年

寶鋼股份 (600019) 大眾交通 (600611) 贛粵高速 (600269) 三一重工 (600031) 潞安環能 (601699)

中海發展 (600026) 中國聯通 (600050) 中國醫藥 (600056) 海信電器 (600060) 寶勝股份 (600973)

同方股份 (600100) 宇通客車 (600066) 瑞貝卡 (600439) 葛洲壩 (600068) 同仁堂 (600085)

福田汽車 (600166) 濟南鋼鐵 (600022) 蘭花科創 (600123) 中青旅 (600138) 建發股份 (600153)

中牧股份 (600195) 上海建工 (600170) 華泰股份 (600308) 雅戈爾 (600177) 兗州煤業 (600188)

海正藥業 (600267) 複星醫藥 (600196) 白雲機場 (600004) 吉恩鎳業 (600432) 陽光照明 (600261)

華髮股份 (600325) 航太資訊 (600271) 天威保變 (600550) 曙光股份 (600303) 萬華化學 (600309)

金地集團 (600383) 白雲山 (600332) 美克家居 (600337) 江西銅業 (600362) 晉西車軸 (600495)

精工鋼構 (600496) 金山股份 (600396) 營口港 (600317) 華潤雙鶴 (600062) 國投中魯 (600962)

福建高速 (600033) 馳宏鋅鍺 (600497) 烽火通信 (600498) 科達潔能 (600499) 中化國際 (600500)

豫光金鉛 (600531) 外運發展 (600270) 國藥股份 (600511) 中鐵二局 (600528) 天士力 (600535)

青島啤酒 (600600) 廈門鎢業 (600549) 五礦發展 (600058) 寶鈦股份 (600456) 用友軟體 (600588)

天津港 (600717) 中國衛星(600118) 廣船國際 (600685) 青島海爾 (600690) 中煤能源 (600898)

廈門國貿 (600755) 東軟集團 (600718) 萬通地產 (600246) 江中藥業 (600750) 康緣藥業 (600557)

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中國石油 (601857) 安徽合力 (600761) 亞寶藥業 (600351) 上海機電 (600835) 四川長虹 (600839)

中材國際 (600970) 江山股份 (600389) 浙江龍盛 (600352) 航太電子 (600879) 臥龍電氣 (600580)

中國神華 (601088) 包鋼稀土 (600111) 中遠航運 (600428) 開灤股份 (600997) 新安股份 (600596)

中孚實業 (600595) 南山鋁業 (600219) 中國中鐵 (601390) 金楓酒業 (600616) 中國鐵建 (601186)

2010年

大眾交通 (600611) 潞安環能 (601699) 贛粵高速 (600269) 三一重工 (600031) 新安股份 (600596)

保利地產 (600048) 中國聯通 (600050) 中國醫藥 (600056) 海信電器 (600060) 華潤雙鶴 (600062)

中海發展 (600026) 宇通客車 (600066) 瑞貝卡 (600439) 葛洲壩 (600068) 同仁堂 (600085)

同方股份 (600100) 上汽集團 (600104) 蘭花科創 (600123) 中青旅 (600138) 建發股份 (600153)

福田汽車 (600166) 上海建工 (600170) 華泰股份 (600308) 雅戈爾 (600177) 兗州煤業 (600188)

中牧股份 (600195) 複星醫藥 (600196) 白雲機場 (600004) 北京城建 (600266) 陽光照明 (600261)

海正藥業 (600267) 航太資訊 (600271) 天威保變 (600550) 曙光股份 (600303) 萬華化學 (600309)

華髮股份 (600325) 白雲山 (600332) 美克家居 (600337) 江西銅業 (600362) 晉西車軸 (600495)

金地集團 (600383) 金山股份 (600396) 營口港 (600317) 寶勝股份 (600973) 風神股份 (600469)

精工鋼構 (600496) 馳宏鋅鍺 (600497) 烽火通信 (600498) 科達潔能 (600499) 中化國際 (600500)

福建高速 (600033) 上海能源 (600508) 國藥股份 (600511) 中鐵二局 (600528) 天士力 (600535)

豫光金鉛 (600531) 廈門鎢業 (600549) 五礦發展 (600058) 天地科技 (600582) 用友軟體 (600588)

青島啤酒 (600600) 中國衛星(600118) 廣船國際 (600685) 青島海爾 (600690) 江西長運 (600561)

天津港 (600717) 東軟集團 (600718) 萬通地產 (600246) 江中藥業 (600750) 康緣藥業 (600557)

廈門國貿 (600755) 安徽合力 (600761) 亞寶藥業 (600351) 上海機電 (600835) 四川長虹 (600839)

中國石油 (601857) 銀座股份 (600858) 浙江龍盛 (600352) 航太電子 (600879) 臥龍電氣 (600580)

中材國際 (600970) 包鋼稀土 (600111) 馬應龍 (600993) 開灤股份 (600997) 長園集團 (600525)

中國神華 (601088) 南山鋁業 (600219) 中孚實業 (600595) 金楓酒業 (600616) 中國鐵建 (601186)

中國中鐵 (601390)

2011年

寶勝股份 (600973) 大眾交通 (600611) 贛粵高速 (600269) 三一重工 (600031) 中國中鐵 (601390)




福田汽車 (600166) 上海建工 (600170) 中國玻纖 (600176) 雅戈爾 (600177) 兗州煤業 (600188)



華髮股份 (600325) 白雲山 (600332) 美克家居 (600337) 江西銅業 (600362) 首開股份 (600376)

金地集團 (600383) 金山股份 (600396) 江淮汽車 (600418) 潞安環能 (601699) 風神股份 (600469)


安徽水利 (600502) 上海能源 (600508) 國藥股份 (600511) 中鐵二局 (600528) 天士力 (600535)


青島啤酒 (600600) 中國衛星(600118) 廣船國際 (600685) 青島海爾 (600690) 南海發展 (600323)


廈門國貿 (600755) 安徽合力 (600761) 三精製藥 (600829) 上海機電 (600835) 四川長虹 (600839)

中國石油 (601857) 銀座股份 (600858) 東方電氣 (600875) 航太電子 (600879) 臥龍電氣 (600580)

中材國際 (600970) 時代新材 (600458) 馬應龍 (600993) 開灤股份 (600997) 長園集團 (600525)

中國神華 (601088) 昊華能源 (601101) 上海醫藥 (601607) 金楓酒業 (600616) 中國鐵建 (601186)

中孚實業 (600595)

2012年

寶勝股份 (600973) 大眾交通 (600611) 南方航空 (600029) 三一重工 (600031) 中國建築 (601668)

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南京高科 (600064) 宇通客車 (600066) 冠城大通 (600067) 葛洲壩 (600068) 同仁堂 (600085)




海正藥業 (600267) 航太資訊 (600271) 浦東建設 (600284) 曙光股份 (600303) 萬華化學 (600309)






青島啤酒 (600600) 海立股份 (600619) 廣船國際 (600685) 青島海爾 (600690) 南海發展 (600323)

天津港 (600717) 東軟集團 (600718) 萬通地產 (600246) 江中藥業 (600750) 遼寧成大 (600739)


中國石油 (601857) 銀座股份 (600858) 東方電氣 (600875) 航太電子 (600879) 國投電力 (600886)


中國神華 (601088) 昊華能源 (601101) 中國中鐵 (601390) 上海醫藥 (601607) 中國鐵建 (601186)

中孚實業 (600595)

2013年

正泰電器 (601877) 上海醫藥 (601607) 南方航空 (600029) 三一重工 (600031) 中國交建 (601800)





中牧股份 (600195) 複星醫藥 (600196) 北方股份 (600262) 北京城建 (600266) 陽光照明 (600261)



金地集團 (600383) 金山股份 (600396) 江淮汽車 (600418) 昆藥集團 (600422) 風神股份 (600469)



豫光金鉛 (600531) 廈門鎢業 (600549) 京能電力 (600578) 天地科技 (600582) 用友軟體 (600588)

青島啤酒 (600600) 海立股份 (600619) 廣船國際 (600685) 青島海爾 (600690) 物產中大 (600704)

天津港 (600717) 東軟集團 (600718) 華域汽車 (600741) 江中藥業 (600750) 遼寧成大 (600739)



中材國際 (600970) 航民股份 (600987) 馬應龍 (600993) 開灤股份 (600997) 中國建築 (601668)

中國神華 (601088) 昊華能源 (601101) 潞安環能 (601699) 中國中鐵 (601390) 中國鐵建 (601186)

林洋電子 (601222)

2014年

上海醫藥 (601607) 白雲機場 (600004) 中國建築 (601668) 南方航空 (600029) 人民網 (603000)





中牧股份 (600195) 複星醫藥 (600196) 北方股份 (600262) 北京城建 (600266) 海正藥業 (600267)

航太資訊 (600271) 浦東建設 (600284) 萬華化學 (600309) 桂東電力 (600310) 華髮股份 (600325)

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白雲山 (600332) 國機汽車 (600335) 美克家居 (600337) 江西銅業 (600362) 首開股份 (600376)

金地集團 (600383) 江山股份 (600389) 金山股份 (600396) 江淮汽車 (600418) 現代製藥 (600420)

昆藥集團 (600422) 風神股份 (600469) 精工鋼構 (600496) 馳宏鋅鍺 (600497) 烽火通信 (600498)


廈門鎢業 (600549) 江西長運 (600561) 天地科技 (600582) 用友軟體 (600588) 光明乳業 (600597)


天津港 (600717) 東軟集團 (600718) 華域汽車 (600741) 江中藥業 (600750) 廈門國貿 (600755)

安徽合力 (600761) 三精製藥 (600829) 上海機電 (600835) 寶信軟體 (600845) 銀座股份 (600858)

東方電氣 (600875) 航太電子 (600879) 國投電力 (600886) 中材國際 (600970) 航民股份 (600987)

馬應龍 (600993) 開灤股份 (600997) 潞安環能 (601699) 中國神華 (601088) 昊華能源 (601101)

正泰電器 (601877) 中國中鐵 (601390) 中國鐵建 (601186) 林洋電子 (601222) 中國交建 (601800)

註上述名單先由上海證券交易所網站取得 2015 年初公告的上證社會責任指數成份股名單

(httpbizssecomcnsseportalindexcni000048const_listshtml)再由歷年 6 月份的『關於調整上證公司

治理指數上證 180 公司治理指數及上證社會責任指數樣本股的公告』反推過去各年度的社會責任指

數成份股名單並排除掉金融類股上海證券交易所網站(httpwwwssecomcnmarketsseindexindexlist basicindexshtmlCOMPANY_CODE=000048ampINDEX_Code=000048)

給定這些歷年社會責任指數成份股的名單本研究定義各年度在社會責任指數成份股名單中

的公司為社會責任公司表現較佳的公司其餘的上證上市非金融產業公司則社會責任表現並未相對

較佳首先當某年度特定公司列為上證社會責任指數的成份股時社會責任虛擬變數(CSR_D)為

1未被列入成份股名單者為0第二考慮特定公司在樣本期間內究竟已累積幾年被列入成份股

名單建構所謂累積社會責任年數(CSR_CUMU)特定公司在某年度若已累積進入成份股名單3年

則該公司在該年度的值為3CSR_CUMU最小值為0(資料期間從未被列入成份股名單)最大值為

6(資料期間每年皆被列入成份股名單)第三設置一個虛擬變數(CSR_CONT)用以描述公司是否

在樣本期間連續被列入成份股名單連續列入者該公司各年度的值為1只要有一年未列入者該

公司各年度的值為0這個變數的作用是用來補捉公司長期而持續之社會責任表現優良所可能產生

的效果

(三) 控制變數

本研究的控制變數乃參考過去研究中提到對公司股價崩盤風險有影響的若干變數首先公

司的市價淨值比(MTB)Goss and Roberts (2011)指出市價淨值比隱含投資人對公司成長機會的評

估當市價淨值比越愈高時公司的成長機會愈大公司股價的崩盤風險傾向愈低資產報酬率

(ROA)評估公司的的獲利表現資產報酬率愈高表示公司獲利愈佳公司股價的崩盤風險傾向愈

低公司規模(SIZE)是影響公司績效的重要因素規模愈大的公司因享有規模經濟與範疇經濟而使

成本降低對於風險的耐受程度也愈高因此資產規模愈大崩盤風險傾向愈低公司成立年數

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(AGE)Segarra and Teruel (2014)指出成立較久的公司比成立年數較少的公司風險更小成立較久

的公司有較高的聲譽對於行業的瞭解也較深使得公司的經營風險降低也因此理論上公司的股

價崩盤風險應相對較低負債比率(LEV)常用來衡量公司長期的償債能力負債比率愈高公司長

期的償債能力愈低公司將面臨愈高的財務風險和破產風險也因此有較高的崩盤風險營收成長

率(SALESGR)愈高代表公司處於一個相對成長的產業或是未來的市場占有率將愈高愈能鞏固其

競爭地位與提升經營績效(Luo and Hachiya 2005)因此其股價崩盤風險愈低

另外就公司治理變數來看十大股東持股比例(BLOCK)大股東持股比率愈高基於擁有大

量的股份產生的利益收斂(Convergence of Interests)將使其有強烈的動機監督管理階層以防止經營

者追求不當利益因此將有助於降低公司的經營風險而使公司的股價崩盤風險降低Chung Firth

and Kim (2002)的研究指出外部(並非屬於董監與管理階層)股東通常扮演監督者的角色而最大

外部股東持股比例(OUTSIDE)愈高個人利益與公司利益愈趨一致監督的效率愈高同樣有助於

降低公司的股價崩盤風險董事持股比例(DIRHOLD)對公司股價崩盤的影響亦有與上述兩變數類

似的作用機制董事兼任經理人比例(DUALITY)愈高董事扮演監督管理者的客觀與公正性將下

降Dechow (1996)的研究即指出董事兼任經理人的情形愈高公司會表現出愈多的盈餘管理行為

因此理論上董事兼任經理人比例愈高公司股價崩盤風險愈高經理人持股比例(MANAHOLD)經

理人持股百分比愈高代表經理人與公司的利益越趨一致其會更賣命的為公司努力提升公司績

效進而降低崩盤風險獨立董事人數(IDNUM)設立獨立董事有助於增進董事會的運作效率而能

較有效地監督管理階層管理決策的品質以及公司績效會較佳董事會規模(BOARD)指的是董事會

總人數Yermack (1996)的研究指出董事會規模愈大運作愈沒有效率將導致公司績效較低因

此董事會總人數越低監督經理人的效率愈高公司治理愈佳崩盤風險將傾向愈低

另外Kim Li and Li (2014)的研究指出股市成交量大的公司其較易受到投資人關注而受

到較多關注的企業其企業社會責任表現對於公司股價崩盤風險的影響有可能會與較不受到公眾關

注的公司樣本有所不同因此本研究將考慮公眾關注(以年度成交量TURNOVER進行衡量)是否加強

或減弱社會責任與崩盤風險的關係另一方面中國相對於其他已開發的先進國家有較高的國有股

份而國有企業的代理問題也相對較為嚴重是否有可能國有股份(GOVHOLD)愈高的公司其社會

責任行為的代理成本較高(Kao Shiu and Lin 2016Kao Fung and Li 2014)使得社會責任與崩盤

風險的關係發生改變亦是本研究想要額外探討的問題

40


本研究的樣本公司橫跨六大類產業包括工業類商業類公共事業地產類綜合類和其

他類因此設定五個產業別虛擬變數(INDUSTRY)來控制不同產業公司崩盤風險的差異另外本

研究的樣本期間為2009至2014年共6年因此設定五個年度別虛擬變數(YEAR)來控制不同時期之總

體經濟環境對公司股價崩盤風險的影響[表3]報告本研究分析之所有變數的英文代號與定義

表3 變數的英文代號與定義變數名稱 (英文代號) 定義

被解釋變數－股價崩盤風險

股票報酬率偏態係數1

(SKEW_RR)

基於原始報酬率所計算出的偏態係數再乘以負一


(SKEW_MS)

基於相對於MSCI的超額報酬率所計算出的偏態係數再乘以負一


(SKEW_SH)

基於相對於上證綜合指數的超額報酬率所計算出的偏態係數再乘以負一


(SKEW_SS)

基於相對於滬深300的超額報酬率所計算出的偏態係數再乘以負一

負報酬對正報酬比率1

(DOWNUP_RR)

基於原始報酬率計算負報酬率平方和對正報酬率平方和之比率


(DOWNUP_MS)

基於相對於MSCI的超額報酬率計算負報酬率平方和對正報酬率平方和

之比率


(DOWNUP_SH)

基於相對於上證綜合指數的超額報酬率計算負報酬率平方和對正報酬

率平方和之比率


(DOWNUP_SS)

基於相對於滬深300的超額報酬率計算負報酬率平方和對正報酬率平方

和之比率

主要解釋變數－企業社會責任

是否入選社會責任指數之虛擬變數

(CSR_D)

當某年度特定公司列為上證社會責任指數的成份股時社會責任虛擬變

數CSR_D為1未被列入成份股名單者為0 入選社會責任指數之累積年數

(CSR_CUMU)

特定公司在樣本期間內被列入上證社會責任指數成份股名單的累積年數

是否連續入選社會責任指數之虛擬變數

(CSR_CONT)

公司是否在樣本期間連續被列入成份股名單連續列入者該公司各年度

的值為1只要有一年未列入者該公司各年度的值為0

控制變數

市價淨值比

(MTB) 普通股每股市場價值普通股每股帳面價值

資產報酬率

(ROA) 稅後盈餘資產總額

公司規模

(SIZE) 總資產取自然對數

41


表3 變數的英文代號與定義(續)

成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率

(DEBT) 負債總額資產總額

營收成長率

(SALESGR) (營業收入淨額-去年營業收入淨額)frasl去年營業收入淨額

十大股東持股比例

(BLOCK) 十大股東持股數流通在外股數

最大外部股東持股比例

(OUTSIDE) 最大外部股東持股數流通在外股數

董事持股比例

(DIRHOLD) 董事持股總數流通在外股數

董事兼任經理人比例

(DUALITY) 董事兼任經理人之人數董事會總人數

經理人持股比例

(MANAHOLD) 經理人持股總數流通在外股數

獨立董事人數

(IDNUM) 獨立人數董事會總人數

董事會規模

(BOARD) 董事會總人數

產業虛擬變數向量

(INDUSTRY)

研究樣本公司橫跨六大類產業包括工業類商業類公共事業地產

類綜合類和其他類共設置5個產業別虛擬變數年度虛擬變數向量

(YEAR) 樣本期間為2009至2014年共6年因此設定5個年度別虛擬變數

股市成交量

(TURNOVER) 股市成交量(金額)取自然對數

政府持股比率

(GOVHOLD) 國家股股數frasl流通在外股數

註本表報告各個變數的英文代號與定義變數的定義來自台灣經濟新報資料庫企業社會責任變數的建構

根據歷年上海證券交易所社會責任指數成份股名單

二計量模型

本文採用迴歸分析以檢驗公司社會責任表現與股價崩盤風險的關聯根據上述討論待估計

的迴歸方程式為

CRASHRISKit = β0 + β1 CSRit + β2 MTBit + β3 ROAit+ β4 SIZEit

+ β5 AGEit+ β6 DEBTit + β7 SALESGRit

+β8 BLOCKit+ β9 OUTSIDEit+ β10 DIRHOLDit

+ β11 DUALITYit+ β12 MANAHOLDit + β13 IDNUMit

+ β14 BOARDit+ γ INDUSTRYt +δYEARi + eit

42


其中CRASHRISK公司股價崩盤風險的衡量指標分別由四個股票報酬率偏態係數(SKEW_RR

SKEW_MSSKEW_SH與SKEW_SS)以及四個負報酬對正報酬比率(DOWNUP_RRDOWNUP_MS

DOWNUP_SH與DOWNUP_SS)作為代理變數CSR為公司社會責任的衡量指標分別以是否入選

社會責任指數之虛擬變數(CSR_D)入選社會責任指數之累積年數(CSR_CUMU)以及是否連續入

選社會責任指數之虛擬變數(CSR_CONT)作為代理變數MTB為市價淨值比ROA為資產報酬率

SIZE為公司規模AGE為成立年數DEBT為負債比率SALESGR為營收成長率BLOCK為十大

股東持股比例OUTSIDE為最大外部股東持股比例DIRHOLD為董事持股比例DUALITY為董

事兼任經理人比例MANAHOLD為經理人持股比例IDNUM為獨立董事人數BOARD為董事會

規模INDUSTRY為產業虛擬變數向量而YEAR為年度虛擬變數向量本研究採用普通最小平方法

進行混合估計(Pooled Estimation)

三公司樣本與資料來源

本研究之公司樣本為上海證券交易所之上市普通股A股共981家公司公司社會責任變數的的

資料是本研究根據歷年上證社會責任指數成份股名單自行建構而得公司股價崩盤風險指標的計

算依據公司各個財務特性與財務績效變數等資料則搜集自台灣經濟新報資料庫本研究之資料

期間為2009年至2014年資料頻率為年

肆實證結果

一敘述統計與相關分析

本文主要檢驗公司社會責任的投入程度高低是否影響公司的股票崩盤風險[表4]報告各個變

數的敘述統計量包括樣本數平均數標準差最小值與最大值並將全部樣本分割為社會責任

表現較佳的公司(分表BCSR_D等於1者也就是編入上海證券交易所社會責任指數的成份股公司

樣本)以及未被編入上證社會責任指數的公司樣本(分表C)

觀察分表A崩盤風險指標中偏態係數的平均數皆為負(-03299-09205-08301與-08539)

表示不論是透過公司股票的原始報酬率或相對於大盤指數之超額報酬率來計算偏態係數平均來說

本研究樣本公司在資料期間之股價上漲的機率上是高於下跌的機率這種現象透過觀察四個股票負

報酬率平方和相對於正報酬率平方和的平均數皆小於一可以看得出來(097730600206511與

06341)該比率小於一表示股票負報酬率的平方和低於正報酬率的平方和

43


表4

敘述統計量

44


比較分表B與分表C的四個偏態係數(SKEW_RRSKEW_MSSKEW_SH與SKEW_SS)可發現的

不論是哪一個偏態係數平均來說社會責任表現較佳的公司(CSR_D=1)樣本相對高於社會責任表現

非較佳的公司(CSR_D=0)樣本且達到1的統計顯著水準由於在本研究中所定義的偏態係數為

Pearson偏態係數乘以負一數值愈大表示公司股票報酬率的分配愈為右偏因此社會責任表現佳

之公司有較高的偏態係數表示其股價崩盤風險是相對較高的比較分表B與分表C的四個負報酬

率平方和對正報酬率平方和之比率(DOWNUP_RRDOWNUP_MSDOWNUP_SH與DOWNUP_SS)

可發現的除了第一個比率也就是採用原始報酬率計算的比率在社會責任表現較佳的公司樣本中相

對較低之外(亦達1之統計顯著水準)其餘三個比率在兩組樣本中的平均數並未有太大的差異其

平均數之差異亦未達到統計顯著水準表示有些微的證據顯著社會責任表現較佳的公司傾向有較低

的負報酬對正報酬比率即有較低的股價崩盤風險

觀察分表B與分表C之若干控制變數平均來說社會責任表現較佳的公司具較低的市價對帳面

價值比率(平均數差異為-24086)表示社會責任表現較佳的公司其市場投資人給予的成長機會評價

較低另外社會責任表現較佳的公司具較高的資產報酬率(平均數差異為05054)較大的資產

規模(取自然對數後之平均數差異為10581)成立年數較少(平均數差異為-15205年)負債比率較

高(平均數差異為166)營收成長率較低(平均數差異為-74797)大股東持股比率較高(平均數

差異為50242)董事持股比率較低(平均數差異為-14763)獨立董事人數較多(平均數差異為

01965人)董事會規模較大(平均數差異為02845人)而股票市場成交量較大(平均數差異為04675)

[表5]報告變數之間的皮爾森積差相關係數首先觀察是否入選社會責任指數之虛擬變數

(CSR_D)與四個偏態係數個別的相關係數發現皆為正且達5之顯著水準(分別為0027800460

00402與00411)表示那些入選社會責任指數成份股公司的偏態係數平均來說相對較高表示社會

責任表現較佳的公司有相對較高的股價崩盤風險其次觀察是否入選社會責任指數之虛擬變數

(CSR_D)與四個負報酬率對正報酬率比率的相關係數發現僅有第一個係數 (即CSR_D與

DOWNUP_RR)顯著為負(-00564)其餘三個係數皆未達到統計顯著水準表示那些入選社會責任

指數成份股公司的負報酬對正報酬比率顯著較低社會責任表現較佳的公司有相對較低的股價崩盤

風險

45


表5

Pea

rson積差相關係數

46


表5

Pea

rson積差相關係數（續

）

47


第三觀察入選社會責任指數之累積年數(CSR_CUMU)與四個偏態係數個別的相關係數發現

四個係數有三個為正且顯著(分別為0035800302與00337)表入選社會責任指數成份股公司的

累積年數愈久公司的股價崩盤風險有愈大的傾向觀察入選社會責任指數之累積年數

(CSR_CUMU)與四個負報酬率對正報酬率比率的相關係數發現除第一個係數(即CSR_CUMU與

DOWNUP_RR)顯著為負(-00782)之外後兩個係數皆為正且統計顯著(00346與00283)表示入選

社會責任指數成份股的累積年數愈久負報酬率對正報酬比率顯著愈高社會責任表現較佳的累積

年數愈久公司傾向有愈高的股價崩盤風險第四與第三點相同各年度皆為社會責任表現較佳

的公司(CSR_CONT)傾向有較高的偏態係數以及較高的負報酬率對正報酬率比率(仍有一個例外

CSR_CONT與DOWNUP_RR的-00556)顯示社會責任表現愈佳的公司傾向有較高的股價崩盤風險

另外觀察企業社會責任變數(CSR_D)與迴歸方程式中控制變數的相關係數可以發現社會責

任變數與市價對帳面比率(MTB)的相關係數顯著為負(-00344)與公司資產規模(ASSET)的相關係數

顯著為正(0304)與負債比率(DEBT)的相關係數顯著為正(0043)與大股東持股比率(BLOCK)的相

關係數顯著為正(00816)與董事持股比率(DIRECT)的相關係數顯著負(-005)與獨立董事人數

(IDNUM)呈正向相關(00704)與董事會總人數(BOARD)的相關係數顯著為正而與股市成交量取自

然對數(TURNOVER)呈正向關聯(01461)以上表示那些被選為上證社會責任指數成份股的公司

傾向有相對較低的市場成長機會有相對較大的資本規模較高的負債比率較高的大股東持股比

率較低的董事持股比率較多的獨立董事人數較大的董事會規模其股市成交量(金額)也傾向

較多

綜合敘述統計與相關分析的結果來看大多數的證據顯示社會責任公司的偏態係數是相對較

高的而公司負股票報酬率對正股票報酬率之比率的值也是相對較高的三個社會責任變數與公司

股票報酬率的偏態係數亦呈現正向關聯與公司股票報酬率下跌對上漲比率亦呈現正向關聯表示

公司社會責任表現與股票價格崩盤風險的關聯性是正向的社會責任表現相對較佳的公司傾向有相

對較高的股票崩盤風險這個結果支持公司股票報酬將負面影響公司風險的負向觀點(Becchetti

Ciciretti and Hasan 2007Hemingway and Maclagan 2004McWilliams Siegel and Wright 2006

Petrovits 2006Prior Surroca and Tribo 2008)公司社會責任的成本傾向大於其利益

48


二迴歸結果

[表6]報告企業社會責任(是否入選於上證社會責任指數成份股虛擬變數CSR_D)與股價崩盤風

險(四個偏態係數SKEW_RRSKEW_MSSKEW_SH與SKEW_SS)之迴歸分析結果其中四個偏態

係數中之SKEW_R為基於原始報酬率所計算出的偏態係數再乘以負一SKEW_MS為基於相對於

MSCI的超額報酬率所計算出的偏態係數再乘以負一SKEW_SH為基於相對於上證綜合指數的超額

報酬率所計算出的偏態係數再乘以負一而SKEW_SS基於相對於滬深300的超額報酬率所計算出的

偏態係數再乘以負一資料期間由2009至2014年之追蹤資料(Panel Data)型態迴歸的估計採用普

通最小平方之混合估計(Pooled OLS Estimation)

觀察[表6]發現首先當被解釋變數為SKEW_R不論是模型一(解釋變數包括主要解釋變數

兩個交乘項和若干公司特徵變數)模型二(解釋變數包括模型一的變數再加上若干公司治理變數)

還是模型三(解釋變數包括模型二的變數再加上五個產業虛擬變數與五個年度虛擬變數)社會責任

虛擬變數的估計係數皆為正(0623812352與15539)而在模型二與模型三中更達統計顯著水準表

示那些被入選上證社會責任指數成份股的公司平均來說有較高的股票報酬率偏態係數(分別高

12352與15539單位)表示有較高的股價崩盤風險其次當被解釋變數為SKEW_MS不論是哪

一個估計模型社會責任虛擬變數的估計係數皆為正且達1統計顯著水準(3032435947與

33832)表示那些被入選上證社會責任指數成份股的公司平均來說有較高的股票報酬率偏態係

數表示有較高的股價崩盤風險與第一點相同第三當被解釋變數為SKEW_SH與SKEW_SS時

類似的不論是哪一個估計模型社會責任虛擬變數的估計係數皆為正且達1統計顯著水準同

樣表示那些被入選上證社會責任指數成份股的公司傾向有較高的股票報酬率偏態係數以及較高的

股價崩盤風險

就公司社會責任(是否入選於上證社會責任指數成份股虛擬變數CSR_D)與政府持股率以及股

市成交量的兩個交乘項估計係數來看大多數社會責任與政府持股交乘項(CSR_DGOVHOLD)係數

為正少部份達統計顯著水準而幾乎沒有顯著為負者表示政府持股率將使公司社會責任表現與股

票報酬率偏態係數之正向關聯性變得更強政府持股率愈高代理問題有愈惡化的傾向加強了公

司從事社會責任的成本面因素使得當那些被入選上證社會責任指數的公司又有較高的政府持股率

時傾向有更高的股票報酬率偏態係數隱含有更高的股票價格崩盤風險然而這個證據並不是非

常全面性的其次觀察社會責任與股市成交量交乘項(CSR_DTURNOVER)的估計係數發現所

49


有估計係數皆為負且大多數達到了統計顯著表示股市成交量將使公司社會責任表現與股票報酬率

偏態係數正向關聯性的強度減弱股市成交量愈高公司社會責任表現與股票報酬率偏態係數正向

關聯的愈低本研究認為主要原因是既有研究提及公司善行的曝光有助於增進善行的正向反饋在

本研究中是以股市成交量作為公司曝光度的代理變數(交易量愈大表示投資人愈知悉該加公司)而

估計結果也證實了既有研究中提出的觀點雖然社會責任將使公司股價崩盤風險但股市成交量所

隱含的公司知名度或曝光度愈高會增進社會責任行為的正向反饋進而減弱公司社會責任的成本

面使得公司投入社會責任拉高股價崩盤風險的幅度降低

就[表6]中各個控制變數的估計結果來看不論使用哪一個報酬率定義下所計算的偏態係數以

及哪一個估計模型大部分關於公司資產規模(SIZE)營收成長率(SALESGR)大股東持股率

(BLOCK)以及外部股東持股率(OUTSIDE)的估計係數皆為負且不是達到統計顯著水準顯示那些公

司規模較大營收成長率較高大股東持股率較高以及外部股東持股率較高的公司傾向有較低的

股票報酬率偏態係數即有較低的股價崩盤風險控制變數的估計結果大致上符合先前所提之既有

研究相一致並符合一般財務與公司治理理論上的邏輯最後[表6]中各條迴歸估計的調整後判定

係數雖然不高但整體模型顯著性F檢定之結果皆達到1的顯著水準表示目前的迴歸估計之模型

設定是相對適當的

[表7]報告企業社會責任(入選於上證社會責任指數成份股之累積年數CSR_CUMU)與股價崩

盤風險(四個偏態係數)之迴歸分析結果觀察[表7]發現首先不論被解釋變數為根據哪一個報酬

率所計算的偏態係數以及不同的估計模型設定CSR_CUMU的估計係數皆為正且統計顯著表示

公司入選社會責任指數成份股的累積年數愈久公司股票報酬率的偏態係數愈大隱含公司股票價

格的崩盤風險是愈大的第二大部分社會責任變數與政府持股率交乘項(CSR_CUMUGOVHOLD)

的係數為正表示政府持股率將使公司社會責任表現與股票報酬率偏態係數之正向關聯性變得更

強與先前的敘述類似政府持股率愈高從事社會責任行為所產生的代理成本將愈大從而惡化

了公司從事社會責任的成本面因素使得社會責任較佳表現的累積時間愈久成本愈趨明顯導致

高政府持股的企業其從事社會責任導致較高股票報酬率偏態係數的幅度增加而產生更高的股票價

格崩盤風險然而這證據缺乏統計上的顯著性第三觀察社會責任與股市成交量之交乘項

(CSR_CUMUTURNOVER)的估計係數發現所有估計係數皆為負且幾乎達到了1的統計顯著

50


性表示股市成交量將使公司社會責任表現與股票報酬率偏態係數正向關聯性的強度減弱股市成

交量愈高公司社會責任表現與股票報酬率偏態係數正向關聯程度愈低與[表6]的估計結果相類

似


及哪一個估計模型大部分關於公司資產規模營收成長率大股東持股率以及外部股東持股率的

估計係數為負且達到統計顯著水準公司規模愈大營收成長率愈高大股東持股率愈高以及外部

股東持股率較愈高股票報酬率的偏態係數愈低股價崩盤風險愈小與[表6]之結果相類似另

外[表7]中各條迴歸估計的整體模型顯著性F檢定結果皆達到1的顯著水準迴歸估計的配適度

是適當的

[表8]報告持續企業社會責任(是否於資料期間連續入選上證社會責任指數成份股之虛擬變

數CSR_CONT)與股價崩盤風險(四個偏態係數)之迴歸分析結果首先不論被解釋變數為根據哪

一個報酬率所計算的偏態係數以及不同的估計模型設定CSR_CONT的估計係數皆為正且大多數係

數且統計顯著性表示那些每年度皆入選當社會責任指數成份股的公司股票報酬率的偏態係數傾

向較大隱含公司股票價格的崩盤風險是較高的第二大部分社會責任變數與政府持股率交乘項

的係數為正但僅有少數達統計顯著水準表示有些微的證據顯示政府持股率將降低公司社會責任表

現與股票報酬率偏態係數正向關聯性的程度與先前類似大多數社會責任與股市成交量之交乘項

的估計係數皆為負且幾乎達統計顯著水準表示股市成交量愈大公司曝光程度愈高社會責任的

正向效果愈大減弱了公司從事社會責任導致愈高崩盤風險的不良影響控制變數的估計係數顯

示公司規模愈大營收成長率愈高大股東持股率愈高以及外部股東持股率愈高公司傾向有愈

低的偏態係數公司的股價崩盤愈低風險即有較低的股價崩盤風險迴歸估計的整體模型顯著性

F檢定結果皆達到1的顯著水準整體來說[表8]的估計結果與[表6]與[表7]相類似

51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7

企業社會責任累積年數

(CSR

_CU

MU

)與股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8

持續性企業社會責任

(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54


本研究採用另一種衡量股價崩盤風險的指標來作為代理變數即股票負報酬率平方和對正報

酬率平方和之比率比率愈高表示負報酬率對公司股價下跌產生的影響愈大股價崩盤風險愈高

觀察[表9]發現首先不論被解釋變數為根據哪一個報酬率所計算的負報酬率對正報酬率比率以

及不同的估計模型設定大多數CSR_D的估計係數為正(並未出現顯著為負者)且大部分具統計顯

著性表示那些入選社會責任指數成份股的公司平均來說股票價格下跌相對於上漲的幅度是較

大的的隱含公司股票價格的崩盤風險是較大的第二社會責任變數與政府持股率交乘項(CSR_

ＤGOVHOLD)的係數部分為正部分為負但顯著者大多為負表示政府持股率將使公司社會責任

表現與負報酬率對正報酬率比率正向關聯性減弱與先前的敘述並未一致然而這些證據的數量

並非屬多數第三觀察社會責任與股市成交量之交乘項的估計係數發現所有估計係數皆為負且

幾乎達到了1的統計顯著性表示股市成交量將使公司社會責任表現與股票報酬率偏態係數正向

關聯性的強度減弱股市成交量愈高公司曝光愈多愈有助於公司善行被大眾知悉而強化了社會

責任的利益面進而使得公司社會責任表現與崩盤風險之正向關聯程度降低與先前的估計結果是

一致的

[表9]中各個控制變數的估計結果來看不論使用哪一個報酬率定義下所計算的偏態係數以及

哪一個估計模型大部分關於公司市場對帳面價值比率資產規模負債比率營收成長率以及獨

立董事人數的估計係數為負且達到統計顯著水準表示公司市場評估的成長機會愈高資產規模愈

大負債比率愈高營收成長率愈高以及獨立董事人數愈多負股票報酬率相對於正股票報酬率的

比率愈低股價崩盤風險是愈的與先前的結果相類似


盤風險(四個負報酬率對正報酬率比率)之迴歸分析結果首先不論被解釋變數為根據哪一個報酬

率所計算的負報酬率對正報酬率比率以及不同的估計模型設定CSR_CUMU的估計係數大多數為

正且具有統計顯著性表示入選社會責任指數成份股的時間愈久負報酬率對正報酬率比率有愈大

的傾向公司股票價格的崩盤風險愈高第二部分社會責任變數與政府持股率交乘項的係數顯著

為負表示部分證據顯示政府持股率將降低公司社會責任表現與負報酬率對正報酬率比率正向關聯

性的程度與先前類似大多數社會責任與股市成交量之交乘項的估計係數為負且到達統計顯著水

準表示股市成交量愈大公司曝光程度愈高社會責任的正向效果愈大有助於減弱公司從事社

會責任導致愈高崩盤風險的不良影響另外控制變數的估計係數顯示公司市場對帳面價值比率

55


資產規模設立年數負債比率與營收成長率之估計係數顯著為負與先前的結果相類似同樣的

各條迴歸估計的配適度亦是適當的各條迴歸估計的整體模型顯著性F檢定結果皆達到1的顯著水

準


數CSR_CONT)與股價崩盤風險(四個負報酬率對正報酬率比率)之迴歸分析結果首先不論被解

釋變數為根據哪一個報酬率所計算的偏態係數以及不同的估計模型設定CSR_CONT的估計係數皆

為正且大多數係數且統計顯著性表示那些每年度皆入選當社會責任指數成份股的公司股票負報

酬率對正報酬率比率有較高的傾向隱含公司股票價格的崩盤風險是較高的第二部分社會責任

變數與政府持股率交乘項的係數顯著為負表示部分證據顯示政府持股率將降低公司社會責任表現

與崩盤風險正向關聯性的強度大多數社會責任與股市成交量之交乘項的估計係數皆為負且幾乎達

統計顯著水準表示股市成交量愈大公司曝光程度愈高社會責任的正向效果愈大減弱了公司

從事社會責任導致愈高崩盤風險的不良影響控制變數的估計係數顯示公司市價對帳面價值比愈

高規模愈大負債比率愈高營收成長率愈高以及獨立董事人數愈多公司傾向有愈低的負報酬

率對正報酬率比率公司的股價崩盤愈低各條迴歸估計的整體模型顯著性F檢定結果亦顯示迴歸

方程式配適是適當的

整體來說迴歸分析的結果顯示公司投入社會責任將使公司的股價崩盤風險增加而股市

成交量將降低社會責任與崩盤風險的正向關聯政府持股的調節作用則相對較不一致若崩盤風險

指標為偏態係數時政府持股將加強社會責任與崩盤風險的正向關聯崩盤風險指標為報酬率下跌

對上漲比率時政府持股將減弱社會責任與崩盤風險的正向聯結本研究的實證結果傾向支持那些

認為社會責任投資將引發較大成本的研究例如Hemingway and Maclagan (2004)McWilliams

Siegel and Wright (2006)Cespa and Cestone (2007)Petrovits (2006)與Prior Surroca and Tribo

(2008)同時本研究的實證結果亦與Kim Li and Li (2014)有著剛好相反的實證結論Kim Li and Li

(2014)的研究樣本為已開發國家的公司而本文來自開發中國家的公司代理問題的嚴重程度以及

公司治理機制發揮與否或許是解釋之所以在代理問題較為嚴重的地區公司從事社會責任將與股票

崩盤風險呈正向關聯的原因

56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(負股票報酬率平方和對正報酬率平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU


(負股票報酬率平方和對正報

酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險

(負股票報酬率平方和對正報酬率

平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論

一結論與政策意涵

企業履行社會責任是否是對公司有益的既有研究中已經有大量的研究進行探討本文主要

參考Kim Li and Li (2014)的研究基於中國大陸在近十年大力倡導公司社會責任的背景以及證券交

易所中社會責任指數的創建本研究搜集2009至2014年間上海證券交易所普通股A股共981家公司

的資料檢驗公司在社會責任的表現上是否影響其股價崩盤風險由於崩盤風險是一種公司因某些

特定事件導致股價崩跌的現象也特別是強調下檔風險因此本研究結果有助於讓公眾瞭解公司社

會責任行為如何影響公司股價的下檔風險進而使得公司在風險管理政策上有更廣泛的認知

本研究的主要實證結果發現企業社會責任與股價崩盤風險之間是呈現正向關係的也就是說

公司在社會責任行為或投資上做得愈多公司股價的崩跌風險傾向是愈高的也就是企業社會責任

對公司產生的正面影響抵不過它所產生的成本本研究認為可能的解釋原因是相對於先進國家

中國開始重視並發展企業應該承擔社會責任的理念與政策作為是相對較晚的公司在制定社會責任

相關的政策時將有可能並不清楚哪些方向是正確的或許哪些項目會產生較有效率的正向回饋以至

於產生相對較大的資源使用不效率或是過度投資(Barnea and Rubin 2005Goss and Roberts 2011)

另外也有可能因為嚴重的代理成本以及利益衝突使得社會責任的作為成為管理階層追逐私人利益

的管道而有損於公司或其他股東財富在這些情況下社會責任的成本面將大於其利益反映在崩

盤風險產生機率增加上

另外本研究也發現股市成交量大的企業若是投入企業社會責任那麼將可以降低崩盤風險

本研究認為股市成交量大的公司有可能是一間較受到投資人關注的公司而若投入企業社會責

任那這間公司將會更受到投資人的關注與青睞他們從事企業社會責任的正向反饋會增加進而

降低了公司社會責任所引發崩盤風險上升的幅度這間接證實了「為善欲人知」相對於「為善不欲

人知」的額外好處然而國家持股率究竟會加強還是減弱企業社會責任與崩盤風險間正向關係的

實證結果相對較不穩定

本研究之實證結果的政策建議包括對投資人來說對於公司治理機制較弱的公司或是社會

責任剛起步的經濟體系來說公司投入在社會責任上所產生的成本有可能大於其利益進而反映在

公司績效或風險指標的惡化上對政府主管機構來說要能夠瞭解公司在社會責任上的投資有可能

產生相當大的代理成本以及公司資源使用的不效率在相對不透明或難以量化數據試算或支撐的公

60


司善行有可能惡化公司的績效表現或增加公司股票市場表現的風險對公司管理階層來說社會責

任行為雖然在過去的學術研究與管理實務知識中揭示它有著降低風險與績效的功能但對於不效率

的社會責任作為仍有可能反過來加大公司在股票市場上的崩跌風險從而能夠以更客觀與透明的政

策來昭示公司在社會責任上的政策作為與資源挹注

二後續研究建議

本研究目前關於社會責任變數的建構是根據上海證券交易所之社會責任指數成份股名單而

這份歷年名單中有一個有趣的概念主導了一切就是所謂的每股社會貢獻值由於其計算與概念

上皆相對簡單未來的研究者或可考慮根據自身可得的資料實際計算每一家公司的社會貢獻

值作為公司社會責任的量化指標例如許孟書張元與陳俞如(2017)即針對臺灣證交所的上市

公司近十年的資料計算每間公司在每個年度為股東所創造的盈餘外(保留盈餘與股利支付)為

國家創造的稅收支付給員工薪資與福利向銀行等債權人給付的貸款利息公司對外捐贈的金

額計算其社會貢獻值(Social Contribution ValueSCV)資產的社會報酬率(Social Returns of

AssetsSROA社會貢獻值除以公司總資產)每股社會貢獻值(Social Contribution Value Per

ShareSCVPS社會貢獻值除以流通在外股數)有了這些量化公司在社會上的貢獻值除了可

以作為社會責任的代理變數它們可跨期跨公司比較的特性可以作為公司社會責任表現排名

之用也可以根據它們去預測公司的若干經濟後果指標或反過來討論究竟哪些因素會使公司有較

高或較低的社會責任表現(林景暄張元與林淑惠2017)

參考文獻

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60 Yermack D (2006) ldquoBoard Members and Company Valuerdquo Financial Markets Portfolio

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關鍵詞

企業社會責任股價崩盤風險

66


Does Social Responsibility Help Decreasing Stock Price Crash Riskmdash Evidence from Listed Companies on Shanghai Stock Exchange

Yuan Chang Professor Department of Finance National Changhua University of Education

Chun-Wei Tu Master Student Department of Finance National Changhua University of Education

Ming-Cheng Hsu Doctoral Student Department of Finance National Changhua University of Education

Abstract In recent years the management practice and academics have paid more and more attention on

Corporate Social Responsibility (CSR) such that a corporation has to take care of not only stockholders

but also all stakeholders surrounding business In addition to business cases and management practice

devoted wider and greater resource on CSR academically existing literature has also well documented

on various kinds of benefits as well costs and empirically examined linkages between firmrsquos

performance on CSR and economic consequences Following Kim Li and Li (2014) this paper

examines whether firmrsquos performance on CSR increases or decreases firmrsquos downside risk on stock

market performance namely stock price crash risk By referring to Kim Li and Li (2014) the first

measure of crash risk is the negative conditional skewness of stock returns and the second one is

bottom-up volatility measure To measure CSR three indicators of CSR are constructed based on

annual name-list of the SSE Social Responsibility Index of Shanghai Stock Exchange The data covers

the period of 2009 to 2014 Basic empirical result shows that higher performance on CSR is associated

with greater crash risk that is explained by agency cost may outweigh positive feedback by engaging in

CSR

KeywordsCorporate Social Responsibility Stock Price Crash Risk

24


壹緒論

企業社會責任已是世界各國金融市場中重要的議題之一在過去公司與其經營者總是將企業

社會責任當成一種累贅與成本非必要情況下不會投入太多的資源在社會責任上但隨著經營環境

的改變以及管理思想的變遷實務上眾多企業已經將社會責任視為永續經營的一項重要考量環節

主動承擔社會責任投入資源開展與落實社會責任項目並定期發布具客觀性的社會責任報告書

各國的專家學者投資人們也紛紛呼籲企業的營運績效表現不要再只有以「股東利益極大化」為目

標必須要顧及到各個層面的利害關係人(Stakeholder)應對員工客戶供應商交易對手以及

環境與社會等各個面向盡到公司所需承擔的責任和義務

學術研究上許多文獻討論了企業承擔或從事社會責任在公司在各個層面之管理上的重要

性不論是在會計(Kim Park and Wier 2012 Choi Lee and Park 2013)行銷(Luo and Bhattacharya

2006 Hildebrand Sen and Bhattacharya 2011)以及企業策略(McWilliams Siegel and Wright 2006)等

層面皆如此財務金融研究中社會責任議題更是被廣泛地探討與檢驗有些研究探討社會責任與

公司績效的關係(Waddock and Graves 1997 McWilliams and Siegel 2000 Shen and Chang 2009

Jiao 2010 Kim and Statman 2012 Wu and Shen 2013)部分研究檢驗社會責任與公司風險的關係

(Lee and Faff 2009 Godfrey Merrill and Hansen 2009)以及社會責任的保險效果(Peloza 2006 Minor

and Morgan 2010)部分研究則探討企業從事社會責任行為在資本市場上的利益與成本(EI Ghoul

Guedhami Kwok and Mishra 2011 Dhaliwal Li Tsang and Yang 2011 Goss and Roberts 2011

Cheng Ioannou and Serafeim 2014 Chang Chen Chou and Shen 2014)

本研究從企業一開始為什麼去承擔社會責任的角度探討社會責任對公司風險的影響特別

是強調公司股票市場表現上的下跌風險誠如推崇企業應於承擔社會責任的思想先進所述企業要

永續經營必須兼顧利害關係人的利益如果是刻意只顧及某特定族群(例如大股東)的利益有可能

在這種狀態越過某臨界點時其他利害關係人失去的利益就會被突顯出來(例如爆發食安風暴或薪

資過低無法翻身及失意員工的連續跳樓事件)進而使公司受到負面影響例如失去商譽財務績

效惡化與股價暴跌等惡果反過來說公司愈趨照顧所有利益關係人的利益上述狀況發生的可能

性或機構就相對較低本研究即嘗試檢驗公司從事社會責任行為對公司不出現負面事件而永續經營

可能性的影響而永續經營可能性是表現在公司的財務績效(例如股票市場表現)是否會大幅衰退的

機率高低來衡量本研究主要參考Kim Li and Li (2014)的論述以及概念以公司股價的崩盤風險

25












險

















26





























27








至2014年















貳文獻探討





28




































29





























30





























31









(2013)
























32
























一變數




33





























34




























單

35



2014年 2013年 2012年


























2009年















36






2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


25












險

















26





























27








至2014年















貳文獻探討





28




































29





























30





























31









(2013)
























32
























一變數




33





























34




























單

35



2014年 2013年 2012年


























2009年















36






2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


26





























27








至2014年















貳文獻探討





28




































29





























30





























31









(2013)
























32
























一變數




33





























34




























單

35



2014年 2013年 2012年


























2009年















36






2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








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Journal 36 1053-1081


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2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


27








至2014年















貳文獻探討





28




































29





























30





























31









(2013)
























32
























一變數




33





























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單

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2014年 2013年 2012年


























2009年















36






2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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79 179-198



447-467








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2549-2561





















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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


28




































29





























30





























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(2013)
























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一變數




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單

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2014年 2013年 2012年


























2009年















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2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

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37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








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的效果

(三) 控制變數







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(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











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表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


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表5

Pea


）

47



















較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








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50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























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表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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99-143





79 179-198



447-467








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2549-2561





















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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


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CSR


29





























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(2013)
























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一變數




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單

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2014年 2013年 2012年


























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中國中鐵 (601390)

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中孚實業 (600595)

2012年


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中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








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的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











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表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


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表5

Pea


）

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較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








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50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















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準























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表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

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伍結論



























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參考文獻





總會




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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


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CSR


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(2013)
























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一變數




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單

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2014年 2013年 2012年


























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2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








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的效果

(三) 控制變數







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(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











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表4

敘述統計量

44


























風險

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表5

Pea


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表5

Pea


）

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較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








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似






是適當的













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表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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Management 20 33-47

關鍵詞


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CSR


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一變數




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單

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2014年 2013年 2012年


























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中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








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的效果

(三) 控制變數







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(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

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表5

Pea


46


表5

Pea


）

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較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








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50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

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關鍵詞


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中國中鐵 (601390)

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中孚實業 (600595)

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2013年



















林洋電子 (601222)

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(三) 控制變數







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(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



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(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











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表4

敘述統計量

44


























風險

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表5

Pea


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Pea


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較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








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似






是適當的













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表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

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表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

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(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

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一致的















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企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

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表10 企

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責任

累積

年數

(CSR

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

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股價崩盤風險


平方和

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關鍵詞


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2009年















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中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

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37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

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的效果

(三) 控制變數







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(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








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似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

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表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


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(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

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一致的















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表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

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表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

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酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

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迴歸分

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伍結論



























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參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


34




























單

35



2014年 2013年 2012年


























2009年















36






2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


35



2014年 2013年 2012年


























2009年















36






2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


36






2010年



















中國中鐵 (601390)

2011年



















中孚實業 (600595)

2012年


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











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表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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79 179-198



447-467








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Journal 36 1053-1081


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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


37



















中孚實業 (600595)

2013年



















林洋電子 (601222)

2014年








38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


38


























的效果

(三) 控制變數







39





























40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

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參考文獻





總會




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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


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CSR


39





























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(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

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迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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2549-2561





















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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


40









(SKEW_RR)



(SKEW_MS)



(SKEW_SH)



(SKEW_SS)



(DOWNUP_RR)



(DOWNUP_MS)


之比率


(DOWNUP_SH)




(DOWNUP_SS)


和之比率



(CSR_D)



(CSR_CUMU)



(CSR_CONT)



控制變數

市價淨值比


資產報酬率


公司規模


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

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關鍵詞


66



















CSR


41



成立年數

(AGE) 設立年數

負債比率


營收成長率






董事持股比例






獨立董事人數


董事會規模



(INDUSTRY)




股市成交量


政府持股比率




二計量模型








42

















肆實證結果











43


表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








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50




似






是適當的













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表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

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表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

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一致的















55




準























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表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

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酬率

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)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

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關鍵詞


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CSR


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肆實證結果











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表4

敘述統計量

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風險

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表5

Pea


46


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Pea


）

47



















較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








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50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

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(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

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一致的















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企業

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責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

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表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

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酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

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果

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關鍵詞


66



















CSR


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表4

敘述統計量

44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








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二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























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表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

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表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


44


























風險

45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


45


表5

Pea


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


46


表5

Pea


）

47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


47



















較多








48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


48


二迴歸結果



















股價崩盤風險








49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


49




























50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








62


























Journal 36 1053-1081


63






2549-2561





















64




























65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


50




似






是適當的













51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








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2549-2561





















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65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


51


表6

企業社會責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險

(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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447-467








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133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


52


表7


(CSR

_CU

MU


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








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65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


53


表8


(CSR

_CO

NT


(偏態係數

)的迴

歸分析

結果

54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























60



















參考文獻





總會




61












99-143





79 179-198



447-467








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2549-2561





















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65





339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


54














一致的















55




準























56


表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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447-467








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339-385



133-153










Management 20 33-47

關鍵詞


66



















CSR


55




準























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表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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關鍵詞


66



















CSR


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表9

企業

社會

責任

(CSR

_D)與

股價崩盤風險


和之

比率

)的迴

歸分析

結果

57


表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

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伍結論



























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參考文獻





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關鍵詞


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CSR


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表10 企

業社會

責任

累積

年數

(CSR

_CU

MU



酬率

平方

和之

比率

)的迴

歸分析

結果

58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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133-153










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關鍵詞


66



















CSR


58


表11 持

續性社

會責

任(C

SR_C

ON

T)與

股價崩盤風險


平方和

之比

率)的

迴歸分

析結

果

59


伍結論



























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參考文獻





總會




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關鍵詞


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CSR


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伍結論



























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參考文獻





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CSR


66



















CSR


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