ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

第二章 不動產投資之風險、報酬與風險管理

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

本章大綱

第一節 風險之種類

第二節 風險之衡量

第三節 不動產投資之風險管理

附錄　 不動產投資組合分析

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險、報酬與風險管理

任何投資均需評估其風險與報酬，投資者無不希望投資標的能

以最低的風險，獲得最高的報酬

通常高報酬的投資多伴隨著高風險（注意：是高報酬伴隨著高

風險，而非高風險導致高報酬）

本章以下計分三節，對不動產相關之風險及報酬進行探討：

第一節為風險之種類

第二節為風險之衡量

第三節為進行不動產投資時之風險管理

附錄則為不動產投資組合分析

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(1/10)

風險(Risk)指的是報酬率的不確定性。投資者在個人理財或公司投資決策前，應瞭解當時投資環境中所隱含的風險，並從中

找出因應之道

本節將為讀者介紹金融市場中投資活動常面臨的風險，包括政

治風險、利率風險、匯率風險、市場風險、通貨膨脹風險、違

約風險、企業風險、流動性風險、財務風險及其他相關風險

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(2/10)

政治風險

政治風險(Political Risk)指的是因政治環境之不穩定性及政策執行之不連續性，而對投資報酬率所造成之影響

利率風險

利率風險(Interest Rate Risk)指的是因市場利率變動而導致預期投資報酬率變動之風險

一般而言，市場利率上升對傳統投資標的，如債券、股票

及房地產等的影響是負面的，因為利率一旦升高，投資成

本上升，較不利投資，資金多傾向流入銀行，在外界的資

金動能不足下，投資標的的價值自然傾向下跌的趨勢，這

種情形尤以固定收益的債券最為明顯

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(3/10)

匯率風險

匯率風險(Currency Risk)係指投資標的之價值因當地國家幣值變動而導致報酬之不確定性

匯率風險通常與政治局勢、經濟發展及利率水準等因素高

度相關，即使以某特定幣別（如冰島幣或南非幣等）進行

投資或儲蓄的報酬率極高，但該國之經濟基本面體質不佳

，最終只得以增加貨幣供給額來支應高額利息，引發通貨

膨脹後使幣值遽貶

影響貨幣價值的基本因素包含該國之外匯存底相對於外債

、長年經常帳、名目利率（短期）、通貨膨脹率，以及該

國政府可能引發世界各國對該貨幣之需求（尤其是美元）

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(4/10)

市場風險

市場風險(Market Risk)又稱為系統風險(Systematic Risk)，指的是整個大環境影響所有投資標的報酬率之風險

這種衝擊在股票市場之大盤指數表現得最為明顯；近自

2008年美國次貸風暴及1997年東南亞金融風暴影響全球及亞洲股市、房地產，遠至過去的石油危機所引起之全球性

經濟恐慌等事件，均屬於影響深遠程度不一的市場風險

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(5/10)

通貨膨脹風險

通貨膨脹風險(Inflation Risk)又稱為購買力風險(Purchasing Power Risk)，指的是未來所賺取之收益小於現今收益之購買力

就房地產投資而言，預售制度不啻是業者紓解資金壓力的

一大福音，然就景氣循環的觀點，在預售階段即售罄所有

戶數（即業者所謂的「Clean」），是否對建商百分之百的有利呢？答案是否定的，因為在預售階段所議定之房屋售

價是固定的，在完全售出到完工交屋前可能還有一段時間

，若在此期間內，物價隨通貨膨脹上漲，使得營建成本（

如人工、砂石及水泥等）上揚的幅度超過當初售屋時的預

期，則此時建商便可能因通貨膨脹而影響當初預期之利潤

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(6/10)

違約風險

違約風險(Default Risk)指的是契約任一方不執行約定內容之義務，而損害另一方權益之風險

房價因市場波動導致下跌而低於貸款餘額（Mortgage Balance或Loan Balance）時，稱為「負權益」 (Negative Equity)，英文俗稱「在水底下」(Under the Water)，此時借款人之違約機率大增

如美國之次貸風暴乃因相關次貸之貸款成數最多可高達

103%，因此自2005年起美國聯準會數度調高利率後，即導致房價下跌，引發次貸戶之違約潮

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(7/10)

企業風險

企業風險(Business Risk)指的是個別公司或房地產開發專案因產業景氣、公司經營管理能力、個案品質及區位等企業

或個案因素，無法創造足夠之銷售或營業額，致使企業利

潤減少之風險

流動性風險

流動性係指投資標的轉換成現金之能力，或稱變現性。當

某資產無法於短期內以合理的價位售出時，此資產即面臨

了流動性風險(Liquidity Risk)

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(8/10)

財務風險

財務風險(Financial Risk)指的是企業或某個案無法創造足夠的收益，以支付因舉債而產生之利息或償債支出 (Debt Service)之風險。不動產投資所需資金相當龐大，多數業者均以舉債方式經營，惟「水能載舟，亦能覆舟」，在景氣

繁榮的階段，舉債經營可以「錦上添花」，提高股東權益

（Stockholder’s Equity，即自有資本）報酬率(Return on Equity, ROE)；但在景氣衰退的階段，舉債卻會「雪上加霜」，降低股東權益報酬率

常見於營建業者的高度舉債經營方式，不應輕忽財務風險

之殺傷力，也因此投資大師巴菲特(Warren Buffet)曾說：「只有在退潮時，才看得出來誰在裸泳。」指的就是景氣衰

退時對高度舉債投資者之殺傷力

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(9/10)

其他相關風險

任何產銷活動自規劃、生產乃至成品產出及銷售之程序中

，均可能面臨對企業「偶發」或「突發」的不利影響，如

政府對金融商品政策的突然轉變，或其他事先未能預測或

檢視得知的風險，均可歸類為其他風險

圖2.1為一證券市場線(Security Market Line, SML)，表示不同投資標的間風險與報酬之關係

除了政府公債、銀行定存及風險性低的公司債之報酬與風

險順序較為明確外，其他投資標的之報酬與風險關係可能

隨時空環境而異

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

圖2.1 不同投資標的間市場風險值與預期報酬之關係

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之種類(10/10)

投資標的之必要（或要求）報酬率（折現率）即可以下式

表示：

必要報酬率＝無風險報酬率＋風險溢酬

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之衡量(1/5)

就投資行為而言，風險指的是報酬率的不確定性(Uncertainty)

風險可定義為「在一特定之投資期間內，預期報酬率(Expected Return)與實際（現）報酬率(Actual or Realized Return)間差異發生之可能性(Likelihood)」

最被各界廣泛使用的風險指標為期望值(Expected Value)、標準差(Standard Deviation)及變異係數(Coefficient of Variation, CV)

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之衡量(2/5)

期望值與標準差

期望值即為預期之可能值，通常以（加權）平均值表示，

因為（加權）平均值最能代表資料集合中各筆資料之大小

。標準差為在一分布（配）中，各資料點或事件相對於該

分布（配）期望值之離散程度，標準差愈大，表示此資料

集合之分散程度愈大

報酬率期望值之計算通式為：

其中，Ri：發生狀況i之報酬率；Pi：發生狀況i之機率

n

R或)P(RE(R)

n

1iin

1iii

∑∑ ==

×=

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

表2.1 報酬率標準之計算

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之衡量(3/5)

標準差(σ)之計算通式為：

Variance

E(R)]E{[R

nE(R)][R

或}PE(R)]{[Rσ

2i

2i

i2

i

=

−=

−×−= ∑∑

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之衡量(4/5)

變異係數

讀者在將標準差運用於風險衡量時，可能會面臨預期報酬

率愈高的投資標的，通常伴隨愈高的風險，在「魚與熊掌

不能兼得」的情況下，投資者應如何抉擇呢？

在投資標的之風險程度（即標準差）相同時，投資者無疑

地應選擇報酬率高者；而在投資選擇的報酬率相同時，則

應選擇風險較低者。這種選取投資標的的原則稱為「平均

數─變異數」(Mean-Variance, MV)準則

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

風險之衡量(5/5)

然而，在不同投資標的之風險及報酬率均不同的情況下，

則應以「相對指標」──變異係數做為比較之標準，即「

單位預期報酬率所承擔的風險」為指標，如下列公式所示

E(R)(CV) σ==

預期報酬率

標準差變異係數

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

表2.2 不同報酬率及風險之投資標的選擇

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(1/9)

避險的步驟如下：

檢視或預測企業／投資已（或可能）面臨的風險

盡量減少風險之程度，即盡可能地調整資產／負債之結構

，以降低風險

選擇與風險反向變動的商品或避險工具進行避險

此三步驟即「資產／負債管理」(Asset/Liability Management)之重心

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(2/9)

老王為一進口商，其營運重點為自美國進口商品至台灣銷售，

試問老王應如何進行避險呢？

步驟1

– 首先，老王應先檢視其資產負債表。老王的負債為應付帳款，以美元計價，而其資產為新台幣計價，很明顯地

，老王面臨了匯率變動的風險，如表2.3所示

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

表2.3 進口商老王所面臨之風險──匯率風險

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(3/9)

– 由表2.3可知，當美元上漲時，老王的負債將膨脹，其資產則相對縮水。顯而易見地，老王正暴露在美元上漲

之匯率風險的環境中，此時老王應如何因應呢？

步驟2

– 老王可兼做出口生意。如此一來，當美元上漲時，老王出口生意之獲利便會增加，可彌補進口時之負債膨脹，

這種避險方式稱為「自然避險」(Natural Hedge)，是最好的避險方法，但規模需求也因此提升

– 老王可分散進口區域，如自日本、德國等國家進口，此時負債將以美元、日圓及歐元等計價，對美元上漲之壓

力稍可紓解

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(4/9)

– 若老王已盡力調整其資產／負債結構，結果仍或多或少面臨美元升值之壓力，老王應如何進行避險呢？

步驟3

– 調整資產／負債結構對老王降低風險可能有相當程度的助益，但不一定能完全避免風險，表2.4說明老王仍可能面臨的風險

– 由表2.4可知，老王仍存在著20萬美元的缺口，當美元上揚時，此缺口將擴大，使老王之負債膨脹，因此，老

王可針對此20萬美元進行避險。他可採取以下策略

購買美元之遠期契約(Forward)

買一美元之買權

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

表2.4 進口商老王所面臨之風險──缺口(Gap)

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(5/9)

就投資不動產而言，下列何種類型的企業「相對上」較適合持

有不動產？何種類型較不適合？

(1)銀行；(2)人壽保險公司；(3)退休基金

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

表2.5 銀行持有不動產之風險──期限不配合

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

表2.6 人壽保險公司持有不動產之資產負債結構

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(6/9)

退休基金與人壽保險公司類似，其應付帳款（即負債）多

為目前提撥現金存戶未來退休養老之定期支出，此支出可

能依期數而定，或直至該存戶年邁去世，亦屬未來之長期

負債，因此退休基金「相對上」亦較適合持有不動產

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(7/9)

上述之資產與負債的到期期間互相配合(Matching)的原則，乃以長期資金支應長期投資或資產；以短期資金支應短期

投資或資產，俗稱「以長支長，以短支短」，在財務管理

上稱為「適中（或中庸）型營運資金(Working Capital)融資政策」。而當應用長期資金來源（如權益及長期借款）支

應所有的投資或資產時，包括固定資產、永久性流動資產

(Permanent Current Asset)及暫時性流動資產 (Temporary Current Asset)等，此策略稱為「保守（或緊縮）型營運資金融資政策」，常在公司資金寬裕、或存貨或產品期間長

、或未來景氣不明難以預測時採用

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

圖2.2 不同的營運資金融資政策與資產標的期限

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(8/9)

美國銀行業通常承做兩種房屋貸款，即浮動利率房貸

(Adjustable-Rate Mortgage, ARM)及固定利率房貸(Fixed-Rate Mortgage, FRM)，而台灣銀行業則只承做浮動利率房貸。為什麼？

銀行之負債為存款，對利率敏感；而承做浮動利率房貸即

如持有浮動利率之資產，因此不論利率如何變動，銀行均

可享受固定的利潤，即存放款間的利差

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

表2.8 銀行承做浮動利率房貸之資產負債結構

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資之風險管理(9/9)

銀行若承做固定利率房貸，即如前例持有固定利率債券一

般，將面臨利率上升之風險，因此台灣之銀行目前仍不承

做固定利率房貸

然為何美國之銀行承做固定利率房貸呢？這與美國存在之

不動產抵押債權次級市場(Secondary Mortgage Market)有關。美國銀行業承做固定利率房貸後，並不長期持有此債權

，而是將其證券化後，發行不動產抵押債權擔保證券

(Mortgage-Backed Security, MBS)售至資本市場，並藉此將固定收益之不動產抵押債權的利率風險移轉至投資者

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(1/12)

投資組合的報酬率及風險

當投資標的中包含多項不動產產品或其他投資工具（如股

票或其他證券）時，稱此多種投資標的為「投資組合」

(Portfolio)

投資組合預期報酬率RP＝WARA＋WBRB個別資產間之報酬是否具相關性(Correlation)，此相關性以「相關係數」(Correlation Coefficient)衡量，以ρ表示。相關係數ρ的值介於－1至1之間

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(2/12)

若Var(RA)及Var(RB)分別為A、B報酬之變異數，且A、B間報酬之相關係數為ρAB，則投資標的A、B間會產生一個相互影響的變異數，稱為「共變數」(Covariance)，共變數的衡量即為A、B個別之標準差與其相關係數之乘積，即ρAB×σA×σB ，可以σAB 或Cov(A, B)表示

瞭解共變數後，即可求算投資組合之變異數，即

投資組合之變異數Var(RP)

(公式2A-2)

其中，Cov(RA, RB)＝ρAB×σA ×σB ，為A與B之共變數

)R,Cov(RW2W)Var(RW)Var(RW BABAB2BA

2A ++=

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(3/12)

公式2A-2可自矩陣簡單求得：

由以上矩陣可得原公式2A-2

)R,Cov(RW2WWW)Var(R BABA2B

2B

2A

2Ap ++= σσ

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(4/12)

當投資組合中有三個標的A、B及C時，亦可用矩陣求得其變異數如下：

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(5/12)

投資組合之風險分散

當投資組合中標的間具負向之相關性時，投資組合之變異

數 （ 即 風 險 ） 即 可 降 低 ， 稱 為 風 險 分 散 (Risk Diversificaiton)。因此若投資組合中有二個投資標的，A及B，且為完全負相關，即相關係數(ρ)＝－1，則其標準差為

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(6/12)

則在最完美的假設情況下，若欲使投資組合完全無風險，

即使σP =0，即

亦即當投資組合中只有二個標的時，且其績效變動為完全

負相關(ρ＝－1)，此時只要持有標的之權重為其標準差的倒數，即可組成一個零風險的投資組合

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(7/12)

投資組合中之不同標的可藉其績效反向變動之關係達到降

低投資組合風險的目的。但實際的情形是即使持有再多的

標的，投資組合仍存有某一程度的風險無法藉增加標的數

目而分散，此無法被分散的風險稱為「系統風險」

(Systematic Risk)或「市場風險」(Market Risk)，可經多角化而分散的風險則稱為「非系統風險」(Unsystematic Risk)或「非市場風險」(Nonmarket Risk)。由圖2A.1可看出投資組合的風險分散極限

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

圖2A.1 投資組合的風險分散

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(8/12)

投資組合的效率

效率前緣的形成──不可借貸資金下

– 在資金無法借貸下，在眾多標的中仍可依照「平均數─變異數」(Mean-Variance)準則選取相對上低風險、高報酬的標的，組合成為有效率的投資組合，稱為「效率前

緣」(Efficient Frontier)，如圖2A.2中之A、B、C、D四標的所連成的曲線所示

– 在圖2A.2中A、B、C及D相對於E、F、G及H是相對上較「有效率」的，即同樣風險下，報酬較高；或同樣報

酬下，風險較低。因此在效率前緣右下方的標的，是相

對上較「無效率」(Inefficient)的標的

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

圖2A.2 效率前緣示意圖

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(9/12)

效率前緣與無異曲線

– 在圖2A.2中，A及B是比E「效率高」的標的；而C與D是比G「效率高」的標的。但A及D相較下就很難論定二者之效率高低，因此選擇A或D，端視投資者本身對風險的偏好或迴避程度。

– 圖2A.3為效率前緣與不同風險迴避程度的效用無異曲線(Utility Indifference Curve)關係圖，其中UA群為風險迴避程度較高者；而UB群為風險偏好程度較高者。

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

圖2A.3 效率前緣與無異曲線圖

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(10/12)

效率前緣的改善──可借貸資金下

– 在不存在資本市場之情況下，即所有資金全部用罄且不對外融資之情況下，最適的投資組合為效率前緣上的標

的，但實務上資本市場存在，投資者可選擇將多餘的資

金儲存於資本市場，尤其是在市場景氣低迷時可藉儲存

資金以提高投資效率，亦可在市場景氣活絡時藉融資投

資以提高投資效率。此時效率前緣即可因資本市場存在

下而改善其效率，圖2A.4的效率前緣即因此而提升效率，逐漸演變為「資本市場線」 (Capital Market Line, CML)

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

圖2A.4 效率前緣的改善

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(11/12)

– 資本市場線(CML)與證券市場線(SML)之圖形類似，差異為資本市場線之橫軸為投資標的之風險；證券市場線

之橫軸為「個別標的相對於市場之風險程度」或「市場

風險值」，即一般通稱之「β」值，詳請參閱本書第七

章第六節

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

不動產投資組合分析(12/12)

– 在資本市場線上，若已知某標的A之報酬率及風險分別為rA及σA，而若另一標的X亦在此線上，已知其風險為rx ，則此標的之預期報酬率為

資本市場線之斜率即為

xA

fAfx σσ

rrr)E(r ×−+=

A

fA

σrr −

ISBN 978-957-729-808-9不動產投資管理(四版) 林左裕 著

圖2A.5 資本市場線之「風險─報酬」關係圖

第二章 不動產投資之風險、報酬與風險管理本章大綱不動產投資之風險、報酬與風險管理風險之種類(1/10)風險之種類(2/10)風險之種類(3/10)風險之種類(4/10)風險之種類(5/10)風險之種類(6/10)風險之種類(7/10)風險之種類(8/10)風險之種類(9/10)圖2.1 不同投資標的間市場風險值與預期報酬之關係風險之種類(10/10)風險之衡量(1/5)風險之衡量(2/5)表2.1 報酬率標準之計算風險之衡量(3/5)風險之衡量(4/5)風險之衡量(5/5)表2.2 不同報酬率及風險之投資標的選擇不動產投資之風險管理(1/9)不動產投資之風險管理(2/9)表2.3 進口商老王所面臨之風險――匯率風險不動產投資之風險管理(3/9)不動產投資之風險管理(4/9)表2.4 進口商老王所面臨之風險――缺口(Gap)不動產投資之風險管理(5/9)表2.5 銀行持有不動產之風險――期限不配合表2.6 人壽保險公司持有不動產之資產負債結構不動產投資之風險管理(6/9)不動產投資之風險管理(7/9)圖2.2 不同的營運資金融資政策與資產標的期限不動產投資之風險管理(8/9)表2.8 銀行承做浮動利率房貸之資產負債結構不動產投資之風險管理(9/9)不動產投資組合分析(1/12)不動產投資組合分析(2/12)不動產投資組合分析(3/12)不動產投資組合分析(4/12)不動產投資組合分析(5/12)不動產投資組合分析(6/12)不動產投資組合分析(7/12)圖2A.1 投資組合的風險分散不動產投資組合分析(8/12)圖2A.2 效率前緣示意圖不動產投資組合分析(9/12)圖2A.3 效率前緣與無異曲線圖不動產投資組合分析(10/12)圖2A.4 效率前緣的改善不動產投資組合分析(11/12)不動產投資組合分析(12/12)圖2A.5 資本市場線之「風險―報酬」�關係圖