CHƯƠNG 3: QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DÀI...
49
CHƯƠNG 3: QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DÀI HẠN Một doanh nghiệp đầu tư hàng trăm ngàn đô la để xây dựng một nhà xưởng mới. Một luật sư đầu tư hàng chục ngàn đô la để xây dựng một phòng tư vấn. Một giáo sư đại học đầu tư hàng chục ngàn đô la để mua cổ phần công ty IBM …. Tất cả những hành vi trên có phải là đầu tư hay không? Một số người đồng tình, trong khi một số khác lại không cho là như thế. Chúng ta cũng không nhất thiết tranh luận về vấn đề này. Trong tất cả các trường hợp, những hành vi trên đều liên quan đến sự hy sinh ở hiện tại để đổi lấy một triển vọng tốt đẹp trong tương lai. Với ý nghĩa rộng nhất đó, chúng ta có thể cho rằng tất cả những hành vi nêu trên đều thuộc về đầu tư. Chúng liên quan đến rủi ro và thời gian. Sự hy sinh diễn ra tại thời điểm hiện tại và đó là đều chắc chắn, chỉ còn lại thời gian và rủi ro là không chắc chắn. Trong một số trường hợp, yếu tố thời gian là quan trọng nhất chẳn hạn như bạn đầu tư vào một trái phiếu kho bạc. Trong một số trường hợp khác, yếu tố rủi ro lại quan trọng nhất chẳng hạn như khi bạn tham dự vào trò chơi xổ số. Trong một số trường hợp khác nữa, cả hai yếu tố thời gian và rủi ro đều quan trọng như nhau chẳn hạn như bạn đầu tư vào cổ phần. Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai. 3.1. KHÁI NIỆM VỀ ĐẦU TƯ: 3.1.1. Khái niệm đầu tư: Đầu tư là sự bỏ vốn hôm nay hy vọng thu được lợi nhuận trong tương lai với thời gian dài ngắn khác nhau. 3.1.2. Khái niệm đầu tư dài hạn của doanh nghiệp: Là hoạt động bỏ vốn để hình thành các tài sản cần thiết nhằm mục đích thu lợi nhuận trong khoảng thời gian dài trong tương lai (thời giam thu hồi vốn đầu tư lớn hơn 12 tháng). Thực chất đầu tư dài hạn của doanh nghiệp là hoạt động bỏ vốn của doanh nghiêp để hình thành các tài sản chủ yếu sau: + Tài sản cố định hữu hình + Tài sản cố định vô hình + Vốn lưu động thường xuyên cần thiết cần bổ xung thêm để dự án hoạt động. 3.1.3. Đặc trưng cơ bản đầu tư dài hạn của doanh nghiệp + Vốn đầu tư ban đầu bỏ ra lớn, được huy động từ nhiều nguồn khác nhau. + Thời gian thu hồi vốn dài + Rủi ro trong đầu tư dài hạn cao + Nhằm đạt hiệu quả kinh tế cao - tối đa hoá lợi nhuận của doanh nghiệp. 3.1.4. Đầu tư tài chính: Là đầu tư một khoản tiền ra ngoài doanh nghiệp nhằm sử dụng hợp lý nguồn vốn, tăng thêm thu nhập và nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh như các khoản cho vay, đầu tư mua bán chứng khoán, cho thuê tài sản… 43
Transcript of CHƯƠNG 3: QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DÀI...
CHƯƠNG 3: QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DÀI HẠN
Một doanh nghiệp đầu tư hàng trăm ngàn đô la để xây dựng một nhà xưởng mới. Một luật sư đầu tư hàng chục ngàn đô la để xây dựng một phòng tư vấn. Một giáo sư đại học đầu tư hàng chục ngàn đô la để mua cổ phần công ty IBM …. Tất cả những hành vi trên có phải là đầu tư hay không? Một số người đồng tình, trong khi một số khác lại không cho là như thế. Chúng ta cũng không nhất thiết tranh luận về vấn đề này. Trong tất cả các trường hợp, những hành vi trên đều liên quan đến sự hy sinh ở hiện tại để đổi lấy một triển vọng tốt đẹp trong tương lai. Với ý nghĩa rộng nhất đó, chúng ta có thể cho rằng tất cả những hành vi nêu trên đều thuộc về đầu tư. Chúng liên quan đến rủi ro và thời gian. Sự hy sinh diễn ra tại thời điểm hiện tại và đó là đều chắc chắn, chỉ còn lại thời gian và rủi ro là không chắc chắn. Trong một số trường hợp, yếu tố thời gian là quan trọng nhất chẳn hạn như bạn đầu tư vào một trái phiếu kho bạc. Trong một số trường hợp khác, yếu tố rủi ro lại quan trọng nhất chẳng hạn như khi bạn tham dự vào trò chơi xổ số. Trong một số trường hợp khác nữa, cả hai yếu tố thời gian và rủi ro đều quan trọng như nhau chẳn hạn như bạn đầu tư vào cổ phần.
Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai.
3.1. KHÁI NIỆM VỀ ĐẦU TƯ:3.1.1. Khái niệm đầu tư: Đầu tư là sự bỏ vốn hôm nay hy vọng thu được lợi nhuận trong tương lai với thời gian dài ngắn khác nhau.3.1.2. Khái niệm đầu tư dài hạn của doanh nghiệp: Là hoạt động bỏ vốn để hình thành các tài sản cần thiết nhằm mục đích thu lợi nhuận trong khoảng thời gian dài trong tương lai (thời giam thu hồi vốn đầu tư lớn hơn 12 tháng).
Thực chất đầu tư dài hạn của doanh nghiệp là hoạt động bỏ vốn của doanh nghiêp để hình thành các tài sản chủ yếu sau:
+ Tài sản cố định hữu hình+ Tài sản cố định vô hình+ Vốn lưu động thường xuyên cần thiết cần bổ xung thêm để dự án hoạt động.
3.1.3. Đặc trưng cơ bản đầu tư dài hạn của doanh nghiệp+ Vốn đầu tư ban đầu bỏ ra lớn, được huy động từ nhiều nguồn khác nhau.+ Thời gian thu hồi vốn dài+ Rủi ro trong đầu tư dài hạn cao+ Nhằm đạt hiệu quả kinh tế cao - tối đa hoá lợi nhuận của doanh nghiệp.
3.1.4. Đầu tư tài chính: Là đầu tư một khoản tiền ra ngoài doanh nghiệp nhằm sử dụng hợp lý nguồn vốn, tăng thêm thu nhập và nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh như các khoản cho vay, đầu tư mua bán chứng khoán, cho thuê tài sản…
43
3.2. KHÁI NIỆM DỰ ÁN ĐẦU TƯ VÀ PHÂN LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ3.2.1. Khái niệm dự án đầu tư:
Dự án đầu tư: là một tập hợp các đề xuất việc bỏ vốn để mở rộng hoặc thay thế những đối tượng nhất định nhằm đạt được sự tăng trưởng về số lượng, chất lượng của sản phẩm, dịch vụ nào đó của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian xác định.
Ví dụ về dự án đầu tư chủ yếu của doanh nghiệp:• Thay thế máy cũ bằng máy mới.• Đầu tư xây dựng, mua sắm mới nhà xưởng, máy móc thiết bị cho sản
xuất, kinh doanh trên cơ sở mở rộng sản xuất sản phẩm cũ.• Đầu tư xây dựng, mua sắm mới nhà xưởng, máy móc thiết bị, bổ xung
vốn lưu động cho sản xuất, kinh doanh trên cơ sở mở rộng sản phẩm mới…
3.2.2. Phân loại dự án đầu tư:Phân loại dự án đầu tư để đi đến quyết định lựa chọn dự án đầu tư trong
trường hợp có nhiều dự án được đánh giá cùng một thời điểm.a. Phân loại theo mục đích đầu tư
Các dự án đầu tư có nhiều mục đích khác nhau. Những dự án này có thể được xếp thành nhóm:
+ Các dự án mở rộng,+ Các dự án thay thế từ các cơ hội tiết giảm chi phí.
Các dự án đầu tư mở rộng: Giả dụ rằng một doanh nghiệp sản xuất một sản phẩm đặc thù có mức cầu dự kiến sẽ gia tăng trong các các năm sắp đến. Nếu các cơ sở sản xuất hiện nay của doanh nghiệp không đủ để đáp ứng mức cầu này, nên triển khai các đề xuất nhằm tăng năng suất của doanh nghiệp.
Do hầu hết các sản phẩm hiện có cuối cùng đều trở thành lỗi thời, tăng trưởng của một doanh nghiệp tùy thuộc vào việc triển khai và tiếp thị các sản phẩm mới. Điều này đưa đến việc phát sinh các đề xuất đầu tư vào nghiên cứu phát triển, đầu tư nghiên cứu thị trường, đầu tư tiếp thị thử sản phẩm và có thể ngay cả các đầu tư vào nhà máy, tài sản và thiết bị mới.
Thí dụ, để công nghiệp khai thác khoáng sản tiếp tục tăng trưởng, các doanh nghiệp này phải liên tục đầu tư vào công tác thăm dò và khai thác. Năm 1996, chi tiêu vốn cho dầu và khí thiên nhiên của Exxon là 6,6 tỷ đô la. Trong số này 4,7 tỷ đô la được dành cho lĩnh vực thăm dò và khai thác. Tương tự, các doanh nghiệp trong các ngành công nghệ cao. Như là điện tử và dược phẩm phải thực hiện liên tục các chương trình nghiên cứu phát triển để cạnh tranh thành công.
Các dự án thay thế: Nếu các sản phẩm trở nên lỗi thời theo thời gian, thì nhà máy, tài sản, thiết bị và các quy trình sản xuất cũng vậy. Việc sử dụng thường xuyên làm hoạt động của các nhà máy lâu năm trở nên tốn kém hơn do chi phí bảo trì cao hơn và thời gian ngừng việc nhiều hơn. Hơn nữa, việc triển
44
khai các công nghệ mới làm cho các thiết bị hiện hữu trở nên lỗi thời về mặt kinh tế. Các yếu tố này tạo nên cơ hội cho các đầu tư tiết giảm chi phí, bao gồm việc thay thế các máy móc thiết bị cũ kỹ, lỗi thời bằng các máy móc thiết bị mới hơn có năng suất cao hơn.b. Phân loại theo mối quan hệ giữa các dự án đầu tư: Cách phân loại này nhằm đánh giá khả năng sinh lời của dự án và đi đến quyết định chọn lựa dự án. Theo cách phân loại này, dự án đầu tư được chia thành các loại sau:
Các dự án độc lập (dự án tối ưu): Hai dự án được gọi là độc lập về mặt kinh tế nếu như việc chấp nhận hay từ bỏ một dự án này không ảnh hưởng đến lưu lượng tiền tệ của dự án kia. Khi hai dự án độc lập về mặt kinh tế, việc đánh giá chấp nhận hoặc từ bỏ một dự án này không tác động đến quyết định chấp nhận hay từ bỏ dự án khác (ví dụ: Dự án mua máy mới thay thế cho máy cũ với dự án xây dựng mới nhà xưởng để mở rộng quy mô sản xuất ....).
Các dự án loại trừ nhau (dự án xung khắc): Là các dự án mà trong 1 quyết định chỉ được quyền lựa chọn 1 dự án còn các dự án khác bị loại bỏ tức là chấp nhận 1 dự án thì các dự án còn lại phải loại bỏ (Ví dụ: Dự án thay thế máy cũ bằng máy mới tốt hơn, có nhiều dự án có thể đầu tư và các dự án cần 1 lượng vốn như nhau trong khi số vốn chỉ có thể đáp ứng cho 1 dự án triển khai vậy lựa chọn đầu tư dự án nào, doanh nghiệp cần một xe tải chở hàng thì nên mua xe mới hay thuê bên ngoài).
Các dự án phụ thuộc lẫn nhau: Nếu dòng tiền của một dự án bị tác động bởi quyết định chấp nhận hay từ bỏ một dự án khác thì dự án thứ nhất được gọi là phụ thuộc về mặt kinh tế vào dự án thứ hai. Đương nhiên, nếu dự án A phụ thuộc vào dự án B thì dự án B cũng phụ thuộc vào dự án A. Chẳng hạn hai dự án phụ thuộc về mặt kinh tế lẫn nhau là việc phát triển máy vi tính và các phần mềm bổ sung. Phần mềm tốt có khả năng làm gia tăng máy vi tính và việc sử dụng máy vi tính cũng có khả năng làm gia tăng mức cầu đối với phần mềm.3.3. DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN ĐẦU TƯ3.3.1. Khái niệm dòng tiền của dự án đầu tư:a. Dòng tiền dự án đầu tư: Là khái niệm để chỉ các khoản thu nhập và chí phí phát sinh ở những thời điểm khác nhau trong suốt vòng đời của dự án đầu tư.
Điển hình một chi tiêu vốn đòi hỏi dòng tiền chi ra ban đầu, được gọi là đầu tư thuần. Như vậy, việc đo lường thành quả của một dự án theo các dòng tiền hoạt động thuần dự kiến phát sinh qua một số năm trong tương lại là rất quan trọng.Ví dụ 1: Dòng tiền của dự án đầu tư:
Giả định có dự án A cần bỏ vốn đầu tư ban đầu số tiền là I, và dự kiến sẽ thu được các khoản tiền thuần (lợi nhuận sau thuế + khấu hao) phát sinh ở cuối các năm trong vòng đời dự án là CF1, CF2, CF3, CF4 ......CFn.
Khi đó dòng tiền dự án được mô phỏng qua sơ đồ như sau:
45
Sơ đồ 3.1. MÔ PHỎNG DÒNG TIỀN DỰ ÁN
Chú ý:+ Dòng tiền chi ra của dự án là dòng tiền xuất ra để thực hiện dự án đầu tư
(gọi là vốn đầu tư của dựu án) khi biểu diễn khoản vốn đầu tư trên sơ đồ ta ghi dòng tiền âm (-)
+ Dòng tiền vào của dự án là dòng tiền thu nhập của dự án đầu tư qua các năm khi biểu diễn khoản thu nhập trên sơ đồ ta ghi dòng tiền dương (+)
Bảng 3.1 là một ví dụ minh họa dòng tiền chuẩn mực của một dự án đầu tư với số vốn đầu tư ban đầu là 100.000USD; và dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm CF là: CF1=50.000USD; CF2 = 40.000USD; CF3 = 30.000USD; CF4= 25.000USD; CF5 = 5.000 USD.Bảng 3.1. MÔ PHỎNG DÒNG TIỀN DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Các dự án không bình thường có các mẫu hình dòng tiền hơn một lần thay đổi dấu.
Bảng 3.2 minh họa các mô hình dòng tiền cho ba dự án mẫu. Các dự án X, Y và Z có thể gây nên một số vấn đề về phân tích. Dự án X có thể đòi hỏi doanh nghiệp phải cho ngưng hoạt động một thiết bị nào đó để trang bị lại hoặc sửa chữa lớn trong năm thứ ba. Dự án Y có thể là một đầu tư vào một mỏ khoáng sản, với dòng tiền âm trong năm thứ 5 tiêu biểu cho các chi phí từ bỏ đi kèm với việc đóng cửa mỏ sau khi trữ lượng đã được khai thác hết. Cuối cùng, dự án Z có thể tiêu biểu cho đầu tư vào các thiết bị kiểm soát ô nhiễm.Bảng 3.2 MẪU HÌNH DÒNG TIỀN
CỦA CÁC DỰ ÁN KHÔNG BÌNH THƯỜNGNăm
Dự án 0 1 2 3 4 5XY
-100.000-200.000
+80.000+150.000
+60.000+50.000
-50.000+40.000
+75.000+30.000
+60.000-20.000
46
n21
CF1 CF2
3
CF3 CFn
0
I
10
-100.000
+50.000
2
+40.000
3
+30.000
4
+25.000
5
+5.000
Z -150.000 -20.000 -20.000 -25.000 -25.000 -30.0003.3.2. Các nguyên tắc cần tôn trọng khi xây dựng dòng tiền.
a. Dòng tiền nên được đo lường trên cơ sở tăng thêm - Incremental basisNói cách khác, nên đánh giá dòng tiền cho một dự án cụ thể trên góc độ
toàn bộ dòng tiền của doanh nghiệp sẽ bị tác động như thế nào nếu dự án được chấp nhận so với tác động khi dự án không được chấp nhận. Vì vậy, nên đưa vào phần phân tích tất cả các thay đổi trong dòng doanh thu, dòng chi phí và dòng thuế phát sinh do việc chấp nhận dự án. Ngược lại, không tính đến dòng tiền không bị dự án làm thay đổi.b. Dòng tiền nên được tính toán trên cơ sở sau thuế
Vì đầu tư ban đầu cho một dự án đòi hỏi chi phí bằng tiền mặt sau thuế, nên thu nhập từ dự án cũng phải được tính bằng cùng đơn vị, tức là các dòng tiền sau thuế.c. Tất cả tác động gián tiếp của một dự án phải được xem xét khi đánh giá dòng tiền
Nếu một đề xuất mở rộng nhà máy đòi hỏi phải tăng vốn luân chuyển cho toàn doanh nghiệp, có thể dưới hình thức tồn quỹ tiền mặt, hàng tồn kho, hay khoản phải thu lớn hơn. Việc gia tăng vốn luân chuyển này nên được tính vào đầu tư thuần cần thiết cho dự án. Hoặc một phân xưởng của doanh nghiệp giới thiệu một sản phẩm mới cạnh tranh trực tiếp với sản phẩm do một phân xưởng khác sản xuất. Phân xưởng đầu có thể thấy sản phẩm mới này đáng được đầu tư, nhưng khi tính đến tác động trên doanh số của phân xưởng thứ hai, dự án có thể trở nên kém hấp dẫn hơn.d. Các chi phí thiệt hại không được tính vào dòng tiền của dự án
Chi phí thiệt hại là một chi phí đã được chi ra. Vì các chi phí thiệt hại không thể thu hồi lại, chúng không nên được tính đến trong quyết định chấp nhận hay từ chối một dự án. Thí dụ, năm 1998, BIBICA dự định xem xét việc xây dựng một cơ sở mới để tiêu hủy hóa chất. Hai năm trước, doanh nghiệp đã thuê nhóm tư vấn vdec phân tích tác động môi trường với chi phí 500.000$. Do không thể thu hồi lại 500.000$ này dù dự án có được thực hiện hay không, không nên tính đến chi phí này trong phân tích chấp nhận hay từ chối dự án xây dựng cơ sở mới trong năm 1991. Các chi phí liên quan cần tính là các chi phí tăng thêm sẽ được chi ra từ thời điểm này trở đi nếu dự án được thực hiện.e. Giá trị các tài sản sử dụng trong một dự án nên được tính theo các chi phí cơ hội của chúng
Các chi phí cơ hội của tài sản là dòng tiền mà các tài sản đó có thể tạo ra nếu chúng không được sử dụng trong dự án đang xem xét. Thí dụ địa điểm mà BIBICA đang xem xét để sử dụng cho cơ sở tiêu hủy hóa chất thuộc sở hữu của doanh nghiệp từ lâu. Giá trị nguyên thủy của tài sản này là 50.000$, nhưng theo một định giá mới đây, tài sản này có thể được bán với giá 1 triệu đô la. Vì
47
BIBICA phải hy sinh việc nhận được 1 triệu đô la từ việc bán tài sản này nếu xây dựng cơ sở tiêu hủy hóa chất, chi phí cơ hội đúng của mảnh đất này là 1 triệu đô la chứ không phải giá gốc 50.000$.
Có thể áp dụng năm nguyên tắc đánh giá dòng tiền trên vào tính toán đầu tư thuần và dòng tiền thuần của một dự án.3.3.3. Dòng tiền điển hình của dự án đầu tư:a. Đầu tư thuần (I)
Đầu tư thuần vào một dự án được định nghĩa là chi tiêu tiền mặt thuần ban đầu của dự án. Là số tiền mà doanh nghiệp thực sự chi ra thêm khi tiến hành dự án này so với trước khi tiến hành thực hiện dự án.
Các bước sau đây được dùng để tính đầu tư thuần của dự án đầu tư:Bước 1 Chi mua sắm, xây dựng tài sản cố định đưa vào vị trí sẵn sàng sử dụng
Cộng vớiBước 2 Đầu tư bổ sung vốn lưu động cho sản xuất
Trừ điBước 3 Thu nhập thuần từ việc bán các tài sản hiện có
(trong trường hợp đầu tư là một quyết định thay thế)Bước 4 Cộng với
Thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ(Giá bán thanh lý - Giá trị còn lại của TSCĐ)* thuế suất thuế TNDN
Hay trừ điThuế tiết kiệm được do việc bán các tài sản hiện có
Trường hợp lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ(Giá trị còn lại của TSCĐ - Giá bán thanh lý )* thuế suất thuế TNDN
BằngĐầu tư thuần
b. Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm (CF)Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế của một dự án, hay các dòng tiền mặt
thu vào trừ đi các dòng tiền mặt chi ra. Đối với bất kỳ năm nào trong đời sống của một dự án, các dòng tiền này có thể được định nghĩa như sự thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế ( ∆ LN), cộng với thay đổi trong khấu hao ( ∆ KH), trừ đi thay đổi trong vốn lưu động bổ xung cần thiết hàng năm ( ∆ VLĐ):
Thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế ( ∆ LN)Cộng với
Thay đổi trong khấu hao ( ∆ KH)Trừ đi
Thay đổi trong vốn lưu động bổ xung cần thiết hàng năm ( ∆ VLĐ)Bằng
Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm
48
CF = ∆ LN + ∆ KH - ∆ VLĐ (3.1)
Trong đó: ∆ LN = ∆ LNtrước thuế*(1 - T) (3.2)
∆ LNtrước thuế = ∆ DT - ∆ CPHĐ - ∆ KH (3.3)
Thay thế phương trình 3 vào phương trình 2, ta có:∆ LN = ( ∆ DT - ∆ CPHĐ - ∆ KH)(1 - T) (3.4)
Thay thế phương trình (3.4) vào phương trình (3.1) sẽ có công thức dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm:
CF = ( ∆ DT - ∆ CPHĐ - ∆ KH)(1 - T) + ∆ KH - ∆ VLĐ (3.5)Trong đó:
∆ DT = DT2 - DT1, ∆ CPHĐ = CPHĐ2 - CPHĐ1, ∆ KH =KH2 - KH1, Với ý nghĩa:
• DT1: Doanh thu của doanh nghiệp khi không có dự án.• DT2: Doanh thu của doanh nghiệp khi có dự án.• CPHĐ1: Các chi phí hoạt động không tính khấu hao khi không có dự án.• CPHĐ2: Các chi phí hoạt động không tính khấu hao khi có dự án.• KH1: Các chi phí khấu hao khi không có dự án.• KH2: Các chi phí khấu hao khi có dự án.
Có thể viết lại định nghĩa từ phương trình 3.5 như sau:CF= [(DT2 - DT1)-(CPHĐ 2 - CPHĐ1)-(KH2 - KH1)](1 - T)
+(KH2-KH1) - ∆ VLĐ (3.6)Trong năm cuối của đời sống kinh tế của một dự án, phương trình 3.6 phải
được điều chỉnh để phản ánh việc thu hồi giá trị tăng thêm còn lại sau thuế của các tài sản. Cụ thể dòng tiền hoạt động thuần sau thuế năm cuối được xác định như sau:
Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế xác định theo phương trình 3.6Cộng với
Thu nhập thuần từ việc bán các tài sản khi dự án kết thúcTrừ đi
Thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ(Giá bán thanh lý - Giá trị còn lại của TSCĐ)* thuế suất thuế TNDN
Cộng vớiThuế tiết kiệm được do việc bán các tài sản hiện có
Trường hợp lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ(Giá bán thanh lý - Giá trị còn lại của TSCĐ)* thuế suất thuế TNDN
c. Một số lưu ý khi xây dựng dòng tiền của dự án đầu tư• Thu hồi tài sản còn lại sau thuế
Bất cứ khi nào một tài sản đã khấu hao được bán đi, có thể có các kết quả thuế tác động đến thu nhập thuần sau thuế thu được từ việc bán tài sản này. Các
49
kết quả thuế này rất quan trọng khi ước tính giá trị còn lại sau thuế sẽ nhận được vào cuối đời sống kinh tế của một dự án. Như đã trình bày ở phần trước, tác động của thuế đối với hoạt động bán lại tài sản cũng rất quan trọng khi tính toán vốn đầu tư thuần cần thiết cho loại dự án đầu tư thay thế. Có ba trường hợp cần xem xét:
Trường hợp 1: Bán một tài sản theo giá trị sổ sách nếu doanh nghiệp thanh lý một tài sản với giá bằng với giá trị trong sổ sách tính thuế của tài sản đó, sẽ không có lãi hoặc lỗ vốn từ doanh vụ này và vì vậy không bị ảnh hưởng gì do thuế. Thí dụ, nếu HAPACO bán với giá 50.000$ một tài sản có giá trị trong sổ sách để tính thuế là 50.000$, sẽ không có khoản thuế nào phát sinh từ việc thanh lý này. (nói chung, giá trị sổ sách tính thuế của một tài sản bằng nguyên giá ban đầu của tài sản trừ đi số khấu hao tích lũy.)
Trường hợp 2: Bán một tài sản thấp hơn giá trị sổ sách nếu HAPACO bán với giá 20.000$ một tài sản có giá trị sổ sách tính thuế là 50.000$, HAPACO gánh chịu một khoản lỗ trước thuế là 30.000$. Giả dụ rằng tài sản này được dùng trong kinh doanh hay thương mại (một tiêu chuẩn thiết yếu để xử lý thuế này), khoản lỗ này có thể được xem như một khoản lỗ từ hoạt động hay một bù trừ cho thu nhập từ hoạt động. Khoản lỗ này thực tế sẽ làm giảm mức thuế mà công ty phải nộp một khoản bằng với số tiền lỗ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Giả dụ là thu nhập trước thuế của công ty là 100.000$ (trước khi tính đến khoản lỗ từ hoạt động do việc bán tài sản này). Mức thuế đánh trên thu nhập này bằng 100.000$ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty giả sử là 30%, tức 30.000$. Do gánh chịu khoản lỗ 30.000$ từ việc bán tài sản trên với giá 20.000$, thu nhập chịu thuế của công ty được giảm xuống còn 70.000$ và mức thuế phải nộp giảm còn 21.000$ (30% x 70.000$). Chênh lệch 9.000$ thuế bằng với khoản lỗ thuế từ việc bán tài sản cũ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (30.000$ x 30%).
Trường hợp 3: Bán một tài sản cao hơn giá trị sổ sách nếu HAPACO bán với giá 80.000$ một tài sản có giá trị sổ sách tính thuế là 50.000$, HAPACO phát sinh khoản lãi trước thuế là 30.000$. Giả dụ là thu nhập trước thuế của công ty là 100.000$ (trước khi tính đến khoản lãi từ hoạt động do việc bán tài sản này). Mức thuế đánh trên thu nhập này bằng 100.000$ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty giả sử là 30%, tức 30.000$. Do phát sinh khoản lãi 30.000$ từ việc bán tài sản trên với giá 80.000$, thu nhập chịu thuế của công ty lúc này là 130.000$ và mức thuế phải nộp là 39.000$ (30% x 130.000$). Chênh lệch tăng 9.000$ thuế bằng với khoản lãi từ việc bán tài sản cũ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (30.000$ x 30%).
• Thu hồi vốn luân chuyển
50
Trong suốt đời sống kinh tế của dự án, doanh nghiệp đã đầu tư vốn luân chuyển tăng thêm, vốn đầu tư thuần này sẽ được thu hồi lại cho doanh nghiệp bằng tiền mặt. Vì vậy, vào cuối đời sống của dự án, tất cả khoản đầu tư vào vốn luân chuyển tăng thêm cần thiết trong suốt đời sống của dự án sẽ được thu hồi lại chứ không chỉ là phần chi tiêu vốn luân chuyển ban đầu xảy ra ở thời điểm 0. Vì vậy, tổng vốn luân chuyển tích lũy thường được thu hồi trong năm cuối của dự án. Sụt giảm trong vốn luân chuyển trong năm cuối của dự án làm tăng dòng tiền thuần trong năm đó, nếu tất cả các nhân tố khác không đổi. Dĩ nhiên, không có kết quả thuế nào đi kèm với việc thu hồi vốn luân chuyển.
• Lãi vay và dòng tiền thuầnThường thì việc mua một tài sản cụ thể nào đó sẽ bị ràng buộc chặt chẽ với
việc tạo nên một nghĩa vụ nợ, như việc bán các trái phiếu có thế chấp hay một khoản vay ngân hàng chẳng hạn. Tuy nhiên, thường thì việc trừ các chi phí lãi vay của một dự án vào các dòng tiền ước tính bị coi là không đúng. Có hai lý do:
Trước hết, việc đưa ra quyết định một doanh nghiệp nên được tài trợ như thế nào nên được thực hiện độc lập với quyết định chấp nhận hay từ chối một hay nhiều dự án. Nghĩa là các quyết định về cấu trúc vốn không làm thay đổi việc các doanh nghiệp chấp nhận hay loại bỏ dự án. Thay vào đó, doanh nghiệp nên tìm ra một cách thức kết hợp nào đó giữa nợ, vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi phù hợp với mong muốn của cấp quản lý về sự đánh đổi giữa rủi ro tài chính và chi phí sử dụng vốn. Trong nhiều trường hợp, điều này đưa đến một cấu trúc vốn với chi phí sử dụng vốn ở mức xấp xỉ hoặc bằng mức tối thiểu. Do các quyết định về đầu tư và tài trợ thường được độc lập với nhau, mỗi dự án mới có thể xem như được tài trợ với tỷ lệ các nguồn tài trợ khác nhau phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu trong toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp.
Thứ hai, khi một hệ thống chiết khấu được dùng để thẩm định dự án, suất chiết khấu hay chi phí sử dụng vốn đã bao gồm chi phí của các nguồn tiền được dùng tài trợ cho dự án. Như vậy, việc đưa các chi phí lãi vào các tính toán dòng tiền sẽ là tính các chi phí đến hai lần.
• Khấu haoKhấu hao là việc phân bổ có hệ thống chi phí của một tài sản qua thời
gian dài hơn 1 năm. Nó cho phép một doanh nghiệp phân bổ các chi phí của các tài sản cố định ra nhiều năm để có thể cân đối tốt hơn các chi phí và thu nhập trong mỗi kỳ kế toán. Chi phí khấu hao hàng năm của một tài sản nào đó chỉ đơn giản là một phân bố các chi phí gốc và không nhất thiết phản ánh giá trị thị trường sụt giảm. Thí dụ, một công ty đang khấu hao một tòa nhà văn phòng có thể thấy giá trị thị trường của tòa nhà tăng lên mỗi năm.
Có một số các phương pháp có thể chọn lựa để ghi nhận khấu hao của một tài sản cho mục đích báo cáo tài chính. Các phương pháp này bao gồm khấu hao tuyến tính cố định và nhiều phương pháp khấu hao nhanh khác. Theo
51
phương pháp khấu hao tuyến tính cố định, số tiền khấu hao hàng năm của một tài sản được tính như sau:
haokhaáuñöôïcsaûntaøinaêmSoáñaëtlaépkhisausaûntaøitròGiaùnaêmhaønghaokhaáutieànSoá = (3.7)
Do mục đích thuế, phương pháp khấu hao mà doanh nghiệp sử dụng có một tác động đáng kể đến dòng tiền của doanh nghiệp. Đó là vì khấu hao tiêu biểu cho một chi phí không phải bằng tiền mặt có thể được trừ thuế. Vì vậy, số tiền khấu hao trong một kỳ càng lớn, thu nhập chịu thuế của một doanh nghiệp càng thấp. Với một thu nhập chịu thuế báo cáo thấp hơn, nghĩa vụ thuế của doanh nghiệp (dòng tiền chi ra) được giảm đi và dòng tiền thu vào cho doanh nghiệp sẽ tăng lên. Có thể thấy được điều này trong định nghĩa mang tính cơ bản của dòng tiền hoạt động sau đây: Dòng tiền = thu nhập hoạt động sau thuế + khấu hao - Vốn luân chuyển thuần (3.8)
Thí dụ, nếu công ty HAPACO trong một năm có doanh thu 1.000$, chi phí hoạt động là 500$, khấu hao theo đường thẳng là 100$ và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 30%, dòng tiền hoạt động của công ty sẽ là:
Doanh thu $1.000Trừ Chi phí hoạt động $500
Khấu hao 100Tổng cộng 600
Thu nhập hoạt động trước thuế 400Trừ Thuế (30%) 120Thu nhập hoạt động sau thuế 280CộngKhấu hao 100Dòng tiền hoạt động (cf) $380
Bây giờ giả dụ HAPACO quyết định dùng phương pháp khấu hao nhanh cho mục đích thuế thay cho phương pháp tuyến tính cố định. Kết quả là chi phí khấu hao là 150$ thay vì 100$, dòng tiền hoạt động mới của công ty sẽ là:
Doanh thu $1.000Trừ Chi phí hoạt động $500
Khấu hao 150Tổng cộng 650
Thu nhập hoạt động trước thuế 350Trừ Thuế (30%) 105Thu nhập hoạt động sau thuế 245CộngKhấu hao 150Dòng tiền hoạt động (CF) $395
52
Một so sánh hai báo cáo dòng tiền trên cho thấy việc sử dụng khấu hao nhanh làm thu nhập hoạt động sau thuế giảm từ 280$ xuống 245$ và thuế giảm từ 120$ xuống 105$ nhưng dòng tiền hoạt động tăng từ 380$ lên 395$. Vì vậy, doanh nghiệp thường thích sử dụng khấu hao nhanh cho mục đích thuế, vì các khoản thuế phải nộp giảm và do đó dòng tiền tăng. Nói chung, một doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ khấu hao tài sản của mình càng nhanh càng tốt ở mức luật thuế cho phép và doanh nghiệp nên sử dụng bất cứ phương pháp khấu hao được phép nào có thể cho một tỷ lệ khấu hao cao nhất trong các năm đầu của vòng đời một tài sản.
Các thí dụ về dòng tiền trình bày trong chương này dùng phương pháp khấu hao tuyến tính cố định để đơn giản việc tính toán. Trên thực tế, hiện nay các doanh nghiệp nên dùng phương pháp khấu hao nhanh khi tính toán dòng tiền thuần của một dự án. Số khấu hao thích hợp nên được dùng khi tính toán các dòng tiền thuần sau thuế dự kiến từ một dự án chi tiêu vốn là số khấu hao dùng để tính thuế.3.3.4. Bảng xây dựng dòng tiền trong các dự án đầu tư:Bảng 3.3 TÍNH TOÁN ĐẦU TƯ THUẦN CHO CÁC DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Chỉ tiêu tính toán dầu tư thuần Số tiền
Chi phí máy móc thiết bị đầu tư mới
Cộng Chi phí chuyên chở và lắp đặt
Bằng Chi phí sau khi lắp đặt (Nguyên giá TSCĐ hình thành)
Cộng Gia tăng vốn luân chuyển ban đầu
Trừ Thu nhập từ việc bán máy móc thiết bị cũ
Bằng Đầu tư thuần trước thuế
Cộng Thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ
Hoặc Trừ thuế đánh trên lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ
Bằng Đầu tư thuần của dự án đầu tư
Bảng 3.4 TÍNH TOÁN DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG THUẦN SAU THUẾ HÀNG NĂM DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Chỉ tiêu Năm 1 2 3 ... nThay đổi doanh thu ∆ DT = (DT2 – DT1)Trừ thay đổi chi phí hoạt động ∆ CPHĐ = (CPHĐ2 –CPHĐ1)Trừ thay đổi khấu hao ∆ (KH = (KH2 – KH1)
53
Bằng thay đổi trong thu nhập HĐ trước thuế ( ∆ LN trước thuế)Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Bằng thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế ( ∆ LN)Cộng thay đổi khấu hao ∆ KH (KH2 – KH1)Trừ thay đổi trong vốn luân chuyển ( ∆ VLĐ)Bằng thay đổi trong dòng tiền thuần trước thanh lý TSCĐ (CF)Cộng thu hồi từ thanh lý, nhượng bán TSCĐTrừ thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũHoặc cộng thuế đánh trên lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũDòng tiền thuần sau thuế hàng năm của dự án (CF)
Ghi chú* Thay đổi trong chi phí hoạt động có thể âm hoặc dương. Trong trường
hợp này chi phí hoạt động của doanh nghiệp giảm nghĩa là thay đổi trong chi phí hoạt động là âm, thể hiện tiết kiệm chi phí (trừ một số âm tương tự như cộng một số dương). Nếu trong trường hợp khác chi phí hoạt động tăng lên thì chi phí tăng lên này sẽ được khấu trừ vào thay đổi trong doanh thu.
** Vào năm cuối đời sống của dự án, vốn luân chuyển được thu hồi lại, từ đó làm giảm dòng tiền chi ra ở thời điểm này. Đó là lý do chúng tôi đặt dấu (- ) trước, tức là cộng vào dòng tiền.
*** Thay đổi trong khấu hao có thể âm hoặc dương. Trong trường hợp này, số dương có tác dụng làm giảm thu nhập chịu thuế do vậy làm giảm số tiền thuế phải nộp. Như vậy, kết quả này làm gia tăng dòng tiền từ việc thực hiện dự án. Nếu thay đổi trong khấu hao là âm, sẽ có tác dụng làm tăng thu nhập chịu thuế và làm giảm dòng tiền.
3.3. 5. Dòng tiền điển hình trong các dự án đầu tư truyền thốnga. Các dự án đầu tư mở rộng
Một dự án đòi hỏi doanh nghiệp phải đầu tư vốn để tăng thêm tài sản nhằm mục đích gia tăng doanh số (hay giảm chi phí) được gọi là dự án đầu tư mở rộng. Thí dụ, Công ty TLC quyết định lợi dụng trào lưu luyện tập thể thao để mở một cơ sở thể thao kết hợp với cửa hàng chính bán sữa chua và thực phẩm sức khỏe.
Để thực hiện dự án, công ty sẽ thuê thêm mặt bằng kế cận với cửa hàng hiện tại. Chi phí trang thiết bị cần thiết cho cơ sở là 50.000$. Các chi phí vận chuyển và lắp đặt thiết bị dự kiến tổng cộng là 5.000$. Thiết bị này sẽ được khấu hao tuyến tính cố định trong 5 năm với giá trị còn lại ước tính là 0$. Để mở cơ sở thể thao, TLC ước tính rằng lúc đầu công ty sẽ phải tăng vốn luân chuyển thêm khoảng 7.000$ dưới hình thức tăng dự trữ tồn kho hàng hóa thể thao, tiền mặt và các khoản phải thu cho khách hàng thể thao (trừ các khoản phải trả).
54
Trong năm hoạt động đầu tiên, TLC dự kiến tổng doanh thu (từ tiền bán sữa chua và các dịch vụ thể thao) tăng 50.000$ so với mức đạt được nếu không mở thêm cơ sở thể thao, doanh thu tăng thêm này được dự kiến tăng lên 60,000$ trong năm 2, 75.000$ trong năm 3, giảm xuống 60.000$ trong năm 4 và giảm nữa xuống 45.000$ trong năm 5 cũng là năm cuối của vòng đời dự án.
Các chi phí hoạt động (không kể khấu hao) tăng thêm của công ty gắn với cơ sở thể thao này, kể cả tiền thuê mặt bằng, được dự kiến lên đến 25.000$ trong năm đầu tiên và tăng ở mức 6%/năm trong suốt vòng đời 5 năm của dự án. Khấu hao sẽ là 11.000$/năm (chi phí sau khi lắp đặt, giả dụ không có giá trị còn lại, 55.000$ chia cho 5 năm). TLC có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40%. Ngoài ra, TLC dự kiến sẽ tăng vốn luân chuyển thêm khoảng 5.000$ mỗi năm trong các năm 1, 2, 3 và không tăng trong các năm 4 và 5. Vào cuối dự án, tổng vốn luân chuyển tích lũy mà dự án đòi hỏi sẽ được thu hồi.
• Tính toán đầu tư thuầnTrước tiên, chúng ta xác định vốn đầu tư thuần cần thiết cho việc phát
triển cơ sở thể thao. TLC cần một khoản chi tiêu tiền mặt 50.000$ cho các trang thiết bị. Ngoài ra, công ty phải trả 5.000$ chi phí chuyên chở và lắp đặt thiết bị. Cuối cùng, TLC phải đầu tư 7.000$ vào vốn luân chuyển ban đầu để đưa dự án vào hoạt động. Đầu tư thuần cần ở thời điểm 0 là:
Giá mua thiết bị thể thao $50.000Cộng Phí chuyên chở và lắp đặt $5.000Cộng Vốn luân chuyển thuần ban đầu cần có $7.000Bằng Đầu tư thuần $62.000
• Tính toán các dòng tiền hoạt động thuần hàng nămKế đến, chúng ta cần tính các dòng tiền thuần hàng năm gắn với dự án
bằng phương trình 3.6, bảng 3.5 cho ta các kết quả tính được sau đây (trang 56):* Vào năm cuối đời sống của dự án, vốn luân chuyển được thu hồi lại, từ
đó làm giảm dòng tiền chi ra ở thời điểm này. Đó là lý do chúng tôi đặt dấu “ - ” trước 22.000, tức là cộng vào dòng tiền.Có thể tóm lược các dòng tiền gắn với dự án cơ sở thể thao này như sau:
Năm Đầu tư thuần và dòng tiền thuần0 -$62.0001 14.4002 19.5003 27.5464 22.5355 34.463
55
56
Bảng 3.5 TÍNH CÁC DÒNG TIỀN THUẦN HÀNG NĂM CHO CƠ SỞ THỂ THAO TLC
Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 Doanh thu tăng thêm ( ∆ DT)Trừ chi phí hoạt động tăng thêm ( ∆ CPHĐ) Trừ Khấu hao tăng thêm ( ∆ KH)
Bằng Thu nhập hoạt động tăng thêm ( ∆ LNTrước thuế)Trừ Thuế tăng thêm (T%)
Bằng Thu nhập HĐ tăng thêm sau thuế ( ∆ LN)Cộng Khấu hao tăng thêm ( ∆ (KH)Trừ Vốn luân chuyển thuần tăng thêm ( ∆ VLĐ)Cộng Giá trị còn lại sau thuế
Bằng dòng tiền thuần (TN)
$ 50.000$ 25.000$ 11.000-----------$ 14.000$ 5.600
-----------$ 8. 400$ 11.000$ 5.000
------------$14.400
$ 60.000$ 26.500$ 11.000
------------$ 22.500$ 9.000
-----------$ 13.500$ 11.000$ 5.000
------------$19.500
$ 75.000$ 28.090$ 11.000
------------$ 35.910$ 14.364-----------$ 21.546$ 11.000$ 5.000
------------$27.546
$ 60.000$ 29.775$ 11.000
------------$ 19.225$ 7.690-----------$ 11.535$ 11.000$ 0
------------$22.535
$ 45.000$ 31.562$ 11.000------------$ 2.438$ 975-----------$ 1.463$ 11.000
$*-22.000
-----------$34.463
57
b. Các dự án đầu tư thay thế tài sảnThí dụ trước về dự án đầu tư mở rộng tài sản đã minh họa các yếu tố chính
của việc tính toàn đầu tư thuần và các dòng tiền thuần hàng năm của một dự án. Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày về một dự án thay thế tài sản. Thay thế tài sản liên quan đến việc thải hồi một tài sản và thay thế nó bằng một tài sản khác hiệu quả hơn.Giả dụ cách đây 10 năm, NOVICO mua một máy khoan nén tự động có đời sống kinh tế ước tính 20 năm. Giá gốc của máy khoan nén này là 150.000$ và đã khấu hao xong, giá trị sổ sách hiện nay là 0$. Giá trị thị trường thực tế của máy là 40.000$. Công ty đang xem xét thay thế máy này bằng một máy mới giá 190.000$. Chi phí chuyên chở và lắp đặt là 10.000$. Máy sẽ được khấu hao hết bằng phương pháp khấu hao tuyến tính cố định. Máy mới này dự kiến có đời sống kinh tế là 10 năm và giá trị còn lại thực tế vào cuối năm thứ 10 vào khoảng 25.000$. Thuế suất biên tế hiện nay của NOVICO là 30%.
• Tính toán đầu tư thuầnBảng 3.6 TÍNH TOÁN ĐẦU TƯ THUẦN CHO NOVICO Chi phí máy khoan nén mới 190.000$Cộng Chi phí chuyên chở và lắp đặt 10.000$Bằng Chi phí sau khi lắp đặt 200,000$Cộng Gia tăng vốn luân chuyển ban đầu 0$Trừ Thu nhập từ việc bán máy khoan nén cũ - 40.000$Bằng Đầu tư thuần trước thuế 160.000$Cộng Thuế đánh trên thu nhập bán máy cũ (30% x 40.000) 12.000$Bằng Đầu tư thuần 172.000$
Bước 1 và 2 của tính toán đầu tư thuần rất dễ; chi phí dự án mới (190.000$) cộng chi phí chuyên chở và lắp đặt (10.000$) thành 200.000$. Trong trường hợp này, không cần vốn luân chuyển tăng thêm ban đầu.
Bước 3 và 4 Thu nhập thuần từ việc bán máy khoan nén cũ phải được điều chỉnh theo thuế.
Do máy khoan nén cũ được bán với giá 40.000$, thu nhập từ doanh vụ này được coi như một thu hồi của khấu hao và như vậy sẽ chịu thuế như một thu nhập thường. Bảng 3.7 tóm lược tính toán đầu tư thuần cho NOVICO, với kết quả là đầu tư thuần bằng 176.000$.
• Tính toán các dòng tiền thuần hàng nămGiả dụ NOVICO dự kiến doanh thu trong năm đầu của dự án tăng từ
70.000$ đến 85.000$ nếu mua máy khoan nén mới. (Điều này có thể xảy ra vì máy khoan nén mới nhanh hơn máy cũ và có thể đáp ứng mức cầu công việc đang tăng.) Sau năm đầu, doanh thu từ dự án mới được dự kiến tăng ở mức 2.000$/năm trong các năm còn lại của vòng đời dự án.
58
Giả dụ thêm là trong khi máy khoan nén cũ đòi hỏi hai công nhân đứng máy thì máy mới có tính tự động nhiều hơn và chỉ cần một người điều khiển và vì vậy giảm được chi phí hoạt động hàng năm từ 40.000$ xuống còn 20.000$ trong năm đầu của dự án. Sau năm đầu, dự kiến chi phí hoạt động hàng năm của máy khoan nén mới tăng 1.000$/năm trong suốt những năm còn lại của dự án. Máy cũ đã khấu hao xong, trong khi máy mới sẽ được khấu hao theo phương pháp tuyến tính cố định. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 30%.
Cũng giả dụ là vốn luân chuyển của công ty không thay đổi do việc thay thế máy khoan nén thay thế DT2= 85.000$, DT1= 70.000$, CPHĐ2= 20.000$, CPHĐ1= 40.000$, KH2= 20.000$, KH1= 0$, T= 0,30 và (VLĐ= 0$ vào phương trình 3.6 như sau: CF = [(DT2 - DT1)-(CPHĐ 2 - CPHĐ 1)-(KH2 - KH1)](1 - T) +(KH2-KH1) - ∆ VLĐ
Bảng 3.7 là một bảng tóm lược việc tính toán các dòng tiền thuần cho NOVICO trong suốt đời sống kinh tế dự kiến 10 năm của máy khoan nén mới.Năm 1: CF1 =[(85.000$ - 70.000$) - (20.000$ - 40.000$)
- (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$=30.500$
Dùng các giá trị dự kiến khác cho doanh thu mới và chi phí hoạt động mới, các dòng tiền hàng năm còn lại có thể được tính như sau:
Năm 2: CF2 =[(87.000$ - 70.000$) - (21.000$ - 40.000$)
- (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$=31.200$
Năm 3: CF3 =[(89.000$ - 70.000$) - (22.000$ - 40.000$) - (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
=31.900$Năm 4: CF 4 =[(91.000$ - 70.000$) - (23.000$ - 40.000$)
- (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$= 32.600$
Năm 5: CF 5 =[(93.000$ - 70.000$) - (24.000$ - 40.000$) - (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
= 33.300$ Năm 6: CF 6 =[(95.000$ - 70.000$) - (25.000$ - 40.000$)
- (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$= 34.000$
Năm 7: CF 7 =[(97.000$ - 70.000$) - (26.000$ - 40.000$) - (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
= 34.700$
59
Năm 8: CF 8 =[(99.000$ - 70.000$) - (27.000$ - 40.000$) - (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
= 35.400$Năm 9: CF 9 =[(101.000$ - 70.000$) - (28.000$ - 40.000$)
- (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$= 36.100$
Trong thí dụ này, trong năm 10, giá trị còn lại dự kiến 25.000$ từ máy khoan nén mới phải được cộng thêm cùng với kết quả thuế của nó. Nhằm mục đích tính thuế, số tiền 25.000$ này được xem như thu nhập thường vì nó tiêu biểu cho một thu hồi của khấu hao tài sản cố định.Năm 10:
CF10 = [(103.000$ - 70.000$) - (29.000$ - 40.000$) - (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$ + 25.000$ - (0,3 x 25.000$)
= 54.300$Bảng 3.7 sẽ tóm lược các dòng tiền thuần cho toàn bộ dự án. Các dòng tiền
thuần này cộng với đầu tư thuần tính trong phần trước tạo thành cơ sở để phân tích, nhiều mô hình quyết định dự thảo ngân sách vốn khác nhau được áp dụng cho các dòng tiền tương tự từ các dự án khác để xác định tính hấp dẫn về đầu tư của các dự án này. Các dòng tiền triển khai trong chương này là một nhập lượng chủ yếu trong quy trình quyết định dự thảo ngân sách vốn.Bảng 3.7 TÓM LƯỢC CÁC DÒNG TIỀN DỰ ÁN CHO NOVICO
Năm Đầu tư thuần và dòng tiền hoạt động thuần0 - $172.0001 30.5002 31.2003 31.9004 32.6005 33.3006 34.0007 34.7008 35.4009 36.100
10 54.3003.4. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Chi phí sử dụng vốn được xem như là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư. Chi phí sử dụng vốn trở thành một “tỷ suất rào cản” (hurdle rate) mà doanh nghiệp phải đạt được từ một dự án đầu tư trước khi nó sẽ làm gia tăng tài sản của cổ đông. Thuật ngữ chi phí sử dụng vốn thường được sử dụng thay thế với
60
tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của doanh nghiệp, tỷ suất rào cản cho các đầu tư mới, tỷ suất chiết khấu để đánh giá đầu tư mới và cơ hội phí của sử dụng vốn.
Bất chấp việc các thuật ngữ này được sử dụng như thế nào thì các khái niệm trên cơ bản là giống nhau.
Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến lược tài trợ của một doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường. Chi phí sử dụng vốn là cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư nào sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Rõ ràng là chỉ những dự án có NPV (với mức chi phí sử dụng vốn tương ứng) lớn hơn 0$ hoặc IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì những dự án này mới được lựa chọn.
Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp so với chi phí sử dụng vốn của một dự án cá thể
Chi phí sử dụng vốn và lãi suất chiết khấu là hai khái niệm được sử dụng có tính thay thế nhau. Tuy nhiên, có một điểm khác biệt quan trọng giữa chi phí sử dụng vốn dùng làm lãi suất chiết khấu của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn làm lãi suất chiết khấu của từng dự án cụ thể.
Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của doanh nghiệp, qua đó tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Như chúng ta sẽ thấy dưới đây, nó cũng là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC(với quyền số là tỷ trọng tham gia của từng nguồn vốn thành phần trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp). Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn bình quân chỉ nên được sử dụng làm lãi suất chiết khấu để thẩm định dự án (tính NPV) khi nào rủi ro của dự án mới tương tự như mức độ rủi ro của doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn của dự án cụ thể là mức lãi suất chiết khấu được dùng khi rủi ro của dự án cá thể này khác biệt với rủi ro của doanh nghiệp. Trong trường hợp như vậy, cần phải điều chỉnh để mức lãi suất chiết khấu phản ánh được độ lệch bình quân giữa rủi ro của doanh nghiệp và rủi ro của dự án cá thể. Để minh hoạ, giả sử WACC của doanh nghiệp là 20% và lãi suất phi rủi ro là 10%. Doanh nghiệp nên chiết khấu các dòng tiền bình quân với suất chiết khấu 20%. Tuy nhiên, ta hãy xem trường hợp doanh nghiệp đang xem xét một dự án có dòng tiền hoàn toàn chắc chắn. Mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu của dự án này là bao nhiêu? Trong trường hợp này, rõ ràng tỷ lệ 10% phản ánh chi phí cơ hội, hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể đạt được bằng cách đầu tư tiền của mình vào các tài sản khác có mức an toàn tương tự. Ngược lại, nếu dự án đang xem xét có rủi ro cao, mức lãi suất chiết khấu 20% (bình quân gia quyền) có thể không đủ và nên sử dụng một mức lãi suất chiết khấu cao hơn.
61
Chúng ta có thể triển khai công thức chung dưới đây về tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi hay chi phí sử dụng vốn của một dự án. Chúng tôi sẽ đề cập đến ý nghĩa của nó cho việc phân tích dự án:
Chi phí sử dụng vốn của dự án = r + ∆ r +0
0P
Ir∆
(3.9)Với: r= chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp trước đầu tư .
∆ r= gia tăng trong chi phí sử dụng vốn do tính rủi ro của dự án mới này.I0= đầu tư ban đầu của dự án mới này.P0= giá trị của doanh nghiệp trước đầu tư.
Từ phương trình (3.9), ta có thể thấy rằng chi phí sử dụng vốn sẽ khác nhau giữa dự án này với dự án khác tùy thuộc vào mức độ rủi ro của mỗi dự án. Tuy nhiên, nếu dự án mới không làm thay đổi rủi ro chung của doanh nghiệp và (r = 0 như vậy lãi suất chiết khấu thích hợp sẽ là r hay đúng bằng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và sẽ được đề cập rõ hơn trong phần tiếp theo của chương này.
Dù các nhà lý thuyết và thực hành đều đồng ý trên nguyên tắc là mỗi dự án đều có rủi ro riêng của mình và vì vậy sẽ có mức lãi suất chiết khấu riêng nhưng thường khó có thể ước tính mức lãi suất chiết khấu cho từng dự án một. Do tính không chắc chắn, ta không biết tính khả biến tương lai của dòng tiền một dự án tiềm năng, do đó không biết ∆ r. Vì vậy, cách thường làm là ước tính WACC của một doanh nghiệp như là một tiêu chuẩn. Trong nhiều trường hợp, (khi ∆ r gần bằng 0), WACC chính là suất chiết khấu thích hợp. Tuy nhiên, khi cấp quản lý xem xét một dự án có rủi ro ( ∆ r >0), cần cộng thêm một phần bù rủi ro vào WACC . Tương tự, nếu một dự án ít rủi ro hơn độ rủi ro bình quân của doanh nghiệp ( ∆ r < 0), phải trừ đi một “phí an toàn” từ WACC của doanh nghiệp. Dù có sẵn nhiều phương pháp thống kê khác nhau để ước tính chi phí sử dụng vốn, việc ước tính cộng thêm hay trừ đi bao nhiêu tùy theo rủi ro của một dự án cũng vẫn còn là một “nghệ thuật”, thường dựa trên trực giác và kinh nghiệm hơn là trên các phương pháp thống kê chính thức.
Các giả định nền tảngChi phí sử dụng vốn là một khái niệm năng động chịu tác động bởi sự thay
đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố nội tại của một doanh nghiệp. Để phân tích cấu trúc nền tảng của chi phí sử dụng vốn, chúng ta có một vài giả định chủ yếu liên quan đến rủi ro như sau:
Rủi ro kinh doanh: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn thì rủi ro kinh doanh được giả định là không thay đổi. Việc giả định này có nghĩa rằng việc chấp nhận một dự án nào đó phải được đặt trong bối cảnh là doanh nghiệp có khả năng quản lý được rủi ro kinh doanh của mình.
Rủi ro tài chính: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính cũng được giả định là không thay đổi. Điều này có nghĩa rằng các dự án
62
được tài trợ theo một cách thức mà doanh nghiệp có thể đáp ứng được các chi phí tài trợ không thay đổi.
Rủi ro và chi phí tài trợBất kể việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nào thì chúng ta cũng có thể
sử dụng phương trình dưới đây để giải thích mối quan hệ tổng quát giữa rủi ro và các chi phí tài trợ: ri = r0i + bi + fi (3.10)Với: ri= chi phí đặc trưng (danh nghĩa) của các nguồn tài trợ dài hạn riêng biệt
r0i= lãi suất phi rủi robi= phần bù rủi ro kinh doanh.fi= phần bù rủi ro tài chínhPhương trình trên cho thấy chi phí sử dụng của mỗi loại nguồn vốn dựa
trên lãi suất phi rủi ro của nguồn tài trợ đó cộng với phần bù rủi ro kinh doanh và phần bù rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
Chúng ta có thể đánh giá phương trình trên bằng một trong hai cách sau:(1)So sánh chuỗi thời gian. So sánh này được thực hiện bằng cách so sánh
chi phí sử dụng vốn của mỗi phương thức tài trợ theo thời gian. Yếu tố khác biệt ở đây là lãi suất phi rủi ro của mỗi nguồn tài trợ.
(2) So sánh giữa các doanh nghiệp khác nhau: Được thực hiện tại một thời điểm nào đó bằng cách so sánh chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ giữa một doanh nghiệp nào đó và một doanh nghiệp khác cùng ngành. Trong trường hợp này, lãi suất phi rủi ro của nguồn tài trợ cho trước là không thay đổi. Như vậy, sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp được quy kết cho rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính khác nhau của mỗi doanh nghiệp.
Trong phương pháp so sánh giữa các công ty, ta có thể sử dụng ví dụ về trường hợp một công ty khác là HAPACO với phần bù cho rủi ro kinh doanh là 2% và phần bù rủi ro tài chính là 4%. Mặc dù NOVICO và HAPACO cả hai đều cùng hoạt động trong ngành đóng gói sản phẩm từ thịt (do vậy có cùng phần bù cho rủi ro kinh doanh là 2%), nhưng chi phí nợ vay dài hạn của NOVICO. Hiện tại là 12% (với 6% lãi suất phi rủi ro cộng với 2% phần bù rủi ro kinh doanh cộng với 4% phần bù rủi ro tài chính) cao hơn 10% chi phí nợ vay dài hạn của công ty HAPACO. Sự khác biệt này là do rủi ro tài chính của NOVICO cao hơn.
Khái niệm cơ bảnChi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định. Nó phản ánh
chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn, dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất. Quan điểm này phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa ra quyết định đầu tư trong dài hạn. Mặc dù một số các doanh nghiệp thường huy động vốn một lần trọn gói nhưng chi phí sử dụng vốn vẫn nên phản ánh các nguồn tài trợ kết hợp lẫn nhau. Ví dụ, nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng nợ vay ở hiện tại thì có khả năng trong thời điểm kế tiếp sau đó doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài
63
trợ là vốn chủ sở hữu như phát hành cổ phần chẳng hạn. Hầu hết các doanh nghiệp đều duy trì cho mình một cấu trúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay và vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn hỗn hợp này được gọi là cấu trúc vốn mục tiêu. Như vậy mặc dù các doanh nghiệp gia tăng vốn trọn gói nhưng họ vẫn có khuynh hướng mong muốn đạt được một hỗn hợp các nguồn tài trợ riêng biệt theo đúng cấu trúc vốn mục tiêu để có thể tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu.
Để đạt được các tài trợ riêng biệt, giả định doanh nghiệp đã có trước một cấu trúc vốn mục tiêu cho mình và chúng ta sẽ xác định chi phí sử dụng vốn chung trên tổng thể hơn là xác định chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ riêng biệt ứng với từng cơ hội đầu tư . Chúng ta có thể làm rõ vấn đề này qua ví dụ như sau:
Một công ty đang đứng trước một cơ hội đầu tư với nội dung như sau: Chi phí đầu tư ban đầu là 100.000$, dự án có đời sống kinh tế là 20 năm. Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR) của dự án là 7%. Chi phí sử dụng các nguồn tài trợ mà công ty có thể sử dụng là nợ vay với chi phí sử dụng vốn vay là 6% năm
Dự án có thể tạo ra IRR 7% trong khi chi phí sử dụng nguồn tài trợ cho dự án chỉ là 6%, như vậy công ty nên thực hiện cơ hội đầu tư này.
Giả định rằng một tuần sau đó công ty lại đứng trước một cơ hội đầu tư mới như sau: Chi phí đầu tư ban đầu là 100.000$. Dự án có đời sống kinh tế là 20 năm và có tỷ suất sinh lợi nội bộ là 12%. Chi phí sử dụng các nguồn tài trợ mà công ty có thể sử dụng là vốn chủ sở hữu với chi phí là 14% năm. Trong trường hợp này công ty sẽ loại bỏ cơ hội đầu tư mới này vì chi phí sử dụng nguồn tài trợ là 14% lớn hơn IRR của dự án là 12%.
Việc đánh giá và lựa chọn các cơ hội đầu tư qua cách thức như trên đã không tối đa hóa lợi ích chủ sở hữu vì đã chấp nhận một dự án có tỷ suất sinh lợi chỉ 7% trong khi loại bỏ một dự án có tỷ suất sinh lợi là 12%. Do các quyết định tài trợ phải liên kết và có mối quan hệ qua lại lẫn nhau, cho nên doanh nghiệp phải sử dụng chi phí kết hợp. Việc sử dụng chi phí kết hợp này trong dài hạn sẽ tạo ra các quyết định tốt hơn. Thông qua việc xác định tỷ trọng của mỗi nguồn tài trợ theo tỷ lệ mục tiêu trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ phản ánh mối tương quan giữa các quyết định tài trợ. Chẳng hạn một cấu trúc vốn hỗn hợp với 50% nợ vay và 50% vốn chủ sở hữu, ta sẽ có được chi phí sử dụng vốn bình quân là 10% (= 0,5 x 6% + 0,5 x 14%). Sử dụng mức chi phí bình quân trong dài hạn này ta có kết quả là cơ hội đầu tư thứ nhất sẽ bị loại trừ (7% IRR nhỏ hơn 10% chi phí sử dụng vốn bình quân) và cơ hội đầu tư thứ hai sẽ được chấp nhận (12% IRR lớn hơn 10% chi phí sử dụng vốn bình quân). Một kết quả như vậy rõ ràng là đáng được mong muốn hơn.
3.4.1.Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phầnTrong phần này sẽ tập trung vào vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn của
các nguồn tài trợ riêng biệt và kết hợp chúng để xác định chi phí sử dụng vốn
64
bình quân. Chúng ta chỉ quan tâm đến các nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài trợ được xem như là nguồn tài trợ lâu dài và ổn định. Các nguồn tài trợ dài hạn được dùng để đầu tư vào các tài sản cố định của doanh nghiệp.
Có bốn nguồn tài trợ dài hạn khác nhau mà một doanh nghiệp có thể sử dụng: Nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Phần bên phải của bảng cân đối kế toán sẽ phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này.
Mặc dù không phải tất cả các doanh nghiệp đều sử dụng đầy đủ các nguồn tài trợ dài hạn này nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ trên trong cấu trúc vốn của mình. Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài trợ là chi phí sử dụng vốn sau thuế được tính trên nền tảng các chi phí tài trợ ở hiện tại, chứ không phải được dựa trên chi phí trong quá khứ - Những chi phí phản ánh nguồn tài trợ theo sổ sách. Kỹ thuật để xác định chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần sẽ được trình bày dưới đây. Mặc dù những kỹ thuật này sẽ mang lại kết quả chính xác chi phí của từng nguồn tài trợ riêng biệt cũng như là sự chính xác của chi phí sử dụng vốn bình quân nhưng chúng ta vẫn phải làm tròn kết quả được tính toán bởi vì những kết quả này vẫn được dựa trên nhiều giả định và dự báo. Chúng ta làm tròn ở mức khoảng 0,1% trong các ví dụ của chương này nhưng trên thực tế các giám đốc tài chính khi tính toán chi phí được làm tròn đến khoảng 1%. Trên thực tế kết quả tính toán phần nhiều được dựa trên các ước lượng đơn thuần.a. Chi phí sử dụng vốn vay dài hạna1. Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế thu nhập doanh nghiệp
Mục đích doanh nghiệp vay vốn (ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu) là để tài trợ cho dự án được thực hiện. Đồng nghĩa doanh nghiệp phải trả cho bên chủ sở hữu vốn 1 khoản tiền lãi.
Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế: là lãi suất làm cân bằng giữa khoản vốn vay được sử dụng hiện tại với các khoản phải trả (gồm nợ gốc + lãi) cho chủ nợ (chủ sở hữu vốn) trong tương lai.Nếu ta gọi Vo : là khoản vốn vay được sử dụng ở thời điểm hiện tại
CFt: là khoản tiền trả (cả gốc là lãi) năm t (t= n,1 )rv : là chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuến: là số kỳ vay vốn (t=1,n)
Ta có là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là nghiệm của phương trình:
Vo = 1)1(1
VrCF+ + 2)1(
2
VrCF+ + 3)1(
3
VrCF+ + n
VrCFn
)1( +
Vo = ∑= +
n
tt
VrCFt
1 )1( = ∑=
−+n
t
tVrCFt
1
)1( (3.11)
Để tìm được rv ta dùng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính; cụ
thể là tìm rV để hàm f(rv) = Vo - ∑= +
n
tt
VrCFt
1 )1( = 0. Trong trường hợp này ta thấy
65
f(rv) là hàm đồng biến vì khi rV tăng thì làm cho f(rv) tăng và ngược lại. Do vậy để tìm rV để hàm f(rv) = 0 ta áp dụng phương pháp nội suy trong trường hợp 2: hàm f(r) đồng biến để xác định. Ví dụ 3.1 : Vay nợ ngân hàng 300 triệu, kỳ hạn nợ 5 năm,
Số tiền phải trả mỗi năm lần lượt như sau: + Cuối năm 1: 80 triệu + Cuối năm 4: 80 triệu+ Cuối năm 2: 85 triệu + Cuối năm 5: 84 triệu+ Cuối năm 3 : 78 triệu Biết rằng lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng 11%/năm
Yêu cầu: Xác định chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế.Bài giải: (Đvt: triệu đồng)
Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế là nghiệm phương trình sau:
300 = 1)1(80
vr+ + 2)1(85
vr+ + 3)1(78
vr+ + 4)1(80
vr+ + 5)1(84
vr+
Vận dụng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính để tìm rV. Thực chất là ta tìm lãi suất rV sao cho với rV làm cho f(rv) = 0.
f(rV) = 300 –[ 1)1(80
vr+ + 2)1(85
vr+ + 3)1(78
vr+ + 4)1(80
vr+ + 5)1(84
vr+ ]= 0
Ta thấy rằng f(rV) là hàm đồng biến do vậy để xác định rV ta cần thực hiện các bước công việc sau đây:Bước 1: Chọn rV = r1 = 11% thay vào hàm f(rV) ta có f(r1) = NPV1 = - 0,64Bước 2: Chọn rV = r2 = 12% thay vào hàm f(rV) ta có f(r2) = NPV2 = + 6,79
Ta có chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng là:
rv = 11% + 79,664,0%)11%12(64,0
+−−−
= 11,08%
Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế là rv = 11,08%
a2. Chi phí sử dụng vốn vay phát hành trái phiếu trước thuế thu nhập DN.Chi phí sử dụng vốn vay do phát hành trái phiếu là lãi suất làm cân bằng
giữa khoản vốn vay phát hành trái phiếu được sử dụng hiện tại so với tổng hiện giá các khoản phải chi trả trong tương lai cho chủ sở hữu vốn.
Gọi: Ptp: Mệnh giá trái phiếuP’tp: Giá phát hành trái phiếuF : Chi phí phát hành 1 trái phiếu (F = e.P’tp)e : Tỷ lệ chi phí phát hành 1 trái phiếuA : Tiền lãi phải trả hàng năm của 1 trái phiếu (A = Ptp x k%)k % : Lãi suất trái phiếu (%/năm) ghi trên tờ trái phiếun : hời gian đáo hạn của trái phiếurtp: Chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu trước thuế
66
Ta có chi phí sử dụng vốn vay do phát hành trái phiếu trước thuế là nghiệm của phương trình.
P’tp - F = 1)1( tprA
+ + 2)1( tprA
+ + 3)1( tprA
+ + ... + ntpr
A)1( + + Ptp . (1 + rtp)-n
P’tp - F = ( )[ ]
tp
ntp
rrA −+− 11
+ Ptp .(1 + rtp)-n (3.12)
Để tìm được rtp ta dùng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính; cụ
thể là tìm rtp để hàm f(rtp) = (P’tp - F) - ( ( )[ ]tp
ntp
rrA −+− 11
+Ptp .(1 + rtp)-n ) = 0.
Trong trường hợp này ta thấy f(rtp) là hàm đồng biến vì khi rtp tăng thì làm cho f(rtp) tăng và ngược lại. Do vậy để tìm rtp để hàm f(rtp) = 0 ta áp dụng phương pháp nội suy trong trường hợp 2: hàm f(r) đồng biến để xác định.
Ví dụ 3.2: Trường hợp phát hành trái phiếu bằng mệnh giá (P’tp = Ptp)Một công ty dự định vay nợ 200 triệu đồng bằng cách phát hành lô trái
phiếu có kỳ hạn 5 năm, lãi suất hàng năm 11%, mệnh giá trái phiếu 100.000đồng/trái phiếu. Tỷ suất sinh lợi của các trái phiếu có cùng mức rủi ro là 11% nên những trái phiếu này sẽ được bán với giá bằng mệnh giá là 100.000đồng/trái phiếu. Chi phí phát hành trái phiếu là 5,5% trên mệnh giá (5,5% x 100.000 đồng) hay 5.500 đồng/trái phiếu.Yêu cầu: Xác định chi phí sử dụng vốn vay phát hành trái phiếu trước thuế.Bài giải: (Đvt: triệu đồng) Chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu là nghiệm phương trình sau:
100.000 – 5.500 = ( )[ ]
TP
TP
rr 511000.11 −+−
+ 100.000*(1 + rTP)-5
Vận dụng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính để tìm rTP. Thực chất là ta tìm lãi suất rTP sao cho với rTP làm cho f(rTP) = 0.
f(rTP) = 94.500 - ( ( )[ ]TP
TP
rr 511000.11 −+−
+ 100.000 *(1 + rTP)-5 ) = 0
Ta thấy rằng f(rTP) là hàm đồng biến do vậy để xác định rTP ta cần thực hiện các bước công việc sau đây:Bước 1: Chọn rTP = 12% thay vào hàm f(rTP) ta có f(r1) = NPV1 = -1.895,22Bước 2:Chọn rTP = 13% thay vào hàm f(rTP) ta có f(r2) = NPV2 = +1.534,46
Ta có chi phí sử dụng vốn do phát hành trái phiếu (rTP):
rTP = 12% + 46,534.122,895.1%)12%13(22,895.1
+−−−
= 12,55%
Vậy ta có chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu trước thuế: rTP = 12,55%
a3. Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thu nhập DN
67
* Đặc trưng của chi phí sử dụng vốn vay là tiền lãi vay phải trả được trừ ra trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do vây ta cần xác định được chi phí sử dụng vốn vay trước thuế TNDN và chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thu nhập.
* Vì sao phải phải sử dụng khái niệm chi phí sử dụng vốn vay sau thuếLãi vay mà doanh nghiệp phải trả hàng năm do vay ngân hàng và phát hành
trái phiếu được xem như là chi phí hợp lý, hợp lệ trên phương diện tính thuế nên được trừ vào phần lợi nhuận trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, còn lợi tức phải trả cho cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường, thì không được hưởng đặc ân đó. Do đó để có cơ sở đồng nhất để so sánh chi phí sử dụng vốn vay của các nguồn vốn khác nhau trong việc lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho dự án thì ta đưa chúng về cùng một điểm đó là chi phí sử dụng vốn vay sau thuế. Vậy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế đó chính là giá thực sự doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn vốn đó.
Để thấy được tính phù hợp của việc xem xét chi phí sử dụng vốn vay sau thuế ta có thể xem xét qua ví dụ sau:
Xét hai cấu trúc vốn khác nhau của cùng một doanh nghiệp như sau:+ Tổng số vốn 2 doanh nghiệp sử dụng đầu tư đều là: 100 triệu:+ Đơn vị tính: 1000 đồng
Báo cáo thu nhập Cơ cấu vốnkhông có nợ
Cơ cấu vốn có nợVay: 300.000; Lãi suất: 10%/năm
1. 1. EBIT 100.000 100.0002. 2. Lãi vay phải trả 0 30.0003. 3. Thu nhập trước thuế 100.000 70.0004. 4. Thuế TN DN (30%) 30.000 21.0005. 5. Lãi ròng 70.000 39.000
6. 6. Tổng vốn chủ sở hữu 100.000 70.000Qua ví dụ trên ta thấy nếu xây dựng dòng tiền theo nguyên tắc tăng thêm
thì so với trước khi cấu trúc vốn có lãi vay và sau khi cấu trúc vốn có lãi vay thì chênh lệch chi phí của hai phương án này được xác định:
Chi phí tăng thêm=Chi phí trả lãi vay-Thuế TNDN tiết kiện được do chi phí tăng
Chi phí tăng thêm
= Chi phí trả lãi vay - Chi phí trả
lãi vay x Thuế suất thuế TNDN
Chi phí tăng thêm
= Chi phí trả lãi vay x (1- Thuế suất thuế TNDN)
Chi phí tăng thêm = Tổng số
vốn vay x Lãi suất vay vốn trước thuế x (1- Thuế suất thuế TNDN)
68
Chi phí tăng thêm
Tổng số vốn vay x Lãi suất vay vốn sau thuế
(chi phí sử dụng 1 đồng vốn sau thuế)
Vận dụng vào giải quyết ví dụ trên chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được xác định: Chi phí tăng thêm = 300.000x10% (1-30%) = 300.000x7% = 21.000Lãi suất vay vốn sau thuế (chi phí sử dụng 1 đồng vốn sau thuế)= 10%(1-30%) =7%
So với cấu trúc vốn trước khi có vốn vay thì cấu trúc có vốn vay doanh nghiệp chỉ thực sự phải bỏ thêm ra khoản tiền tăng thêm được xác định theo công thức trên. Do vậy ta có thể nói chi phí tăng thêm đó là tổng chi phí sử dụng vốn thực tế của doanh nghiệp (Ví dụ trên là 21.000) hay nói cách khác đó là tổng chi chi phí sử dụng vốn vay sau thuế. Và chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của một đồn vốn vay thì được xác định
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế = Chi phí sử dụng
vốn vay trước thuế * (1 - Thuế TN DN)
r% sau thuế = r% trước thuế * (1 - t%)r% sau thuế = 10% * (1-30%)r% sau thuế = 7%
Ta có chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của từng nguồn vốn vay được xác định:+ Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng sau thuế được xác định:
%)1( trr VVT −= (3.13)+ Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng sau thuế được xác định:
%)1( trr TPTPT −= (3.14)Ta thấy chi phí sử dụng vốn vay dự án tỷ lệ nghịch với thuế thu nhập
doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp bị thu lỗ thì doanh nghiệp không phải nộp thuế TNDN do đó không có khoản thuế tiết kiệm được do vậy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế = chi phí sử dụng vốn vay trước thuế. b. Chi phí sử dụng vốn tự có (Chi phí sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu) :
(1) Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới.(2) Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi.(3) Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại không chia.
b1. Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới (rCP)Cổ phiếu thường có 1 đặc trưng là không có thời hạn hoàn trả vốn gốc.
Nhưng bù lại hàng năm các cổ đông sẽ nhận được cổ tức.Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường phát hành là lãi suất chiết khấu làm
cân bằng giữa giá trị dòng nhận được từ phát hành cổ phiếu thường mới với giá trị hiện tại các khoản cổ tức chi trả hàng năm trong tương lai.
Giá trị dòng nhận được từ phát hành cổ phiếu
thường mới.=
Giá phát hành cổ phiếu thường mới
trên thị trường-
Chi phí phát hành cổ phiếu
thường mới
69
Chi phí phát hành cổ phiếu thường mới =
Chi phí in
ấn+ Chi phí
quảng cáo + Chi phí môi giới, hoa hồng phát hành
Xây dựng công thức xác định rCP
Gọi: G : là mệnh giá cổ phiếu khi phát hành. G’: là giá phát hành cổ phiếu thường mới.
D0 : Cổ tức cổ phần chi trả năm trước D1 : Cổ tức cổ phần dự kiến chi trả trong năm nay g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức chi trả hàng năm của doanh nghiệp e%: Là tỷ lệ chi phí phát hành F: Chi phí phát hành rcp: Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành
Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành là nghiệm của phương trình sau:
G’ – F = 1)1(1
cprD
+ + 2)1(2
cprD
+ + 3)1(3
cprD
+ + ... + ncpr
Dn)1( +
Giả sử cổ tức chi trả năm trước là Do và tăng đều đặn qua các năm là g khi đóD1 = Do(1+g)1,D2 = D1(1+g)1= Do(1+g).(1+g) = Do.(1+g)2 D3 = D2(1+g)1= Do(1+g)2.(1+g) = Do.(1+g)3 ........................................................................Dn = D(n-1)(1+g)1= Do(1+g)n-1.(1+g) = Do.(1+g)n
G’–F = 1
1
)1()1(
cprgDo
++
+ 2
2
)1()1(
cprgDo
++
+ 3
3
)1()1(
cprgDo
++
+ ... + ncp
n
rgDo)1()1(
++
= ∑= +
+n
tt
cp
t
rgDo
1 )1()1(
(3.15)
Nhân 2 vế phương trình (3.15) với grcp
++
11
thì phương trình (3.15) tương đương:
(G’–F) gr
++
11
= Do + 1
1
)1()1(
cprgDo
++
+ 2
2
)1()1(
cprgDo
++
+...+ 1
1
)1()1(
−
−
++
ncp
n
rgDo
= Do + ∑−
= ++1
1 )1()1(n
tt
cp
t
rgDo
Lấy phương trình (3.15’) – (3.15) qua các bước tính toán ta có:
(G’–F). gr
++
11
- (G’–F) = Do - ncp
n
rgDo)1()1(
++
(3.16)
khi n ∞ thì ncp
n
rgDo)1()1(
++
0 Do đó (3.16) tương đương:
(G’–F). gr
++
11
- (G’–F) = Do
70
Qua các bước tính toán ta xác định được chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành như sau:
rcp = gFG
D +−1 = g
FGgD
+−
+ )1(*0 (3.17)
Ví dụ 3.3 Trường hợp phát hành cổ phiếu bằng mệnh giá (G’ = G)Một công ty dự định huy động tăng vốn chủ sở hữu 8.000 triệu đồng bằng
cách phát hành cổ phiếu, mệnh giá cổ phiếu 500.000đồng/cổ phiếu. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu doanh nghiệp bằng với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu khác có cùng mức rủi ro nên những cổ phiếu này sẽ được bán với giá bằng mệnh giá là 500.000đồng/cổ phiếu. Chi phí phát hành là 6% trên mệnh giá (6% x 500.000 đồng) hay 30.000 đồng/cổ phiếu phiếu. Lợi nhuận được chia dự tính trong năm nay 50.000đ/CP, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là 4%/năm.Yêu cầu: xác định chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành.Bài giải:
G : 500.000 đồng /CP G’: 500.000 đồng /CP
D1 : 50.000 đồng/CP g : 4%/năm e%: 6%/CP F: 30.000 đồng/CP rcp: Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành
rcp = %4000.30000.500
000.50 +−
= 14,64%
b2. Chi phí sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu ưu đãi (rưđ):Đặc điểm của cổ phiếu ưu đãi khác với cổ phiếu thường ảnh hưởng đến
việc xác định chi phí sử dụng vốn đó là đối với cổ phiếu thường thì cổ tức chi trả cho cổ đông tuỳ thuộc vào kết quả kinh doanh cuối cùng của doanh nghiệp tức là tuỳ thuộc vào (Do và g). Nhưng cổ phiếu ưu đãi thì cổ tức được chi trả đều đặn hàng năm không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh giống như lãi trả cho nguồn vốn vay. Chỉ khác là chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi thì không được trừ vào lợi nhuận trước thuế TNDN. Do vậy ta xem xét chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi như với chi phí sử dụng cổ phiếu thường khi đó tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp bằng không (g=0). Công thức xác định chi phí sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu ưu đãi:Từ công thức (3.17) ta có:
rưđ = gFG
gDo +−
+'
)1( khi g= 0
Ta có rưđ = gFG
Do +−'
= FGGkud
−'*
= )1('
*eG
Gkud
−=
ekud
−1 (3.18)
Ghi chú: kưđ là tỷ lệ cổ tức ưu đãi ấn định trước
71
Ví dụ 3.4. Trường hợp phát hành cổ phiếu bằng mệnh giá (G’ = G)Một công ty dự định huy động tăng vốn chủ sở hữu 2.000 triệu đồng bằng
cách phát hành cổ phiếu ưu đãi, mệnh giá cổ phiếu 500.000đồng/cổ phiếu. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu khác có cùng mức rủi ro là 12%/năm nên những cổ phiếu này sẽ được bán với giá bằng mệnh giá là 500.000đồng/cổ phiếu. Chi phí phát hành là 6% trên mệnh giá (6% x 500.000đồng) hay 30.000 đồng/cổ phiếu phiếu. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi ấn định là 12%/năm.Yêu cầu: xác định chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi mới phát hành.Bài giải:
G : 500.000 đồng /CP G’: 500.000 đồng /CP
D0 : 50.000 *12% = 60.000 đồng/CPkưđ : 12%/nămF: 30.000 đồng/CPE%: 6%/CPrưđ: Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi mới phát hành
rưđ = 000.30000.500000.500*%12
− = %)61(%12
− = 12,77%
b3. Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại (lãi không chia) (rln)Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại hay chi phí sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu thường mới đều như nhau, đều phải trả cho cổ đông số cổ tức tối thiểu mà người đầu tư mong đợi khi đầu tư. Chỉ khác biệt chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại doanh nghiệp không phải chi trả phần chi phí phát hành. Do vậy chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại chính bằng chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường trong 1 cơ cấu vốn cho trước:
rln = gG
gDo ++ )1( = gGD +1 (3.19)
3.4.2. Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC): Để có đủ vốn tài trợ cho dự án thì doanh nghiệp phải huy động từ nhiều
nguồn vốn khách nhau (nguồn vốn vay + nguồn vốn chủ sở hữu). Mỗi nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn khác nhau. Do vậy cần xác định chi phí sử dụng vốn bình quân cho các nguồn vốn đó. Chi phí sử dụng vốn bình quân là thước đo để xác định mức doanh lợi tối thiểu phải đạt được khi sử dụng vốn đầu tư do dự án mang lại.
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng. Với kết quả chi phí của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được tính toán, chúng ta sẽ xác định chi phí sử dụng vốn bình quân như thế nào?
Tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)Khi chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được xác định
thì chi phí sử dụng vốn bình quân có thể được tính toán bằng cách nhân lần lượt
72
các chi phí riêng biệt với tỷ lệ % tỷ trọng vốn tương ứng của chúng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, sau đó lấy tổng các giá trị theo tỷ trọng này và ta có được chi phí sử dụng vốn bình quân:
Chi phí sử dụng vốn bình quân phụ thộc vào:+ Chi phí sử dụng vốn từng nguồn vốn riêng biệt.+ Tỷ trọng từng nguồn vốn trong tổng vốn doanhn nghiệp huy động.
LNLNUDUDCPCPTPTTPVTV rhrhrhrhrhWACC ×+×+×+×+×= (3.20)Trong đó:
• hv là tỷ trọng nguồn vốn vay ngân hàng trong tổng nguồn vốn• hvt là tỷ trọng nguồn vốn vay phát hành trái phiếu trong tổng nguồn vốn• hcp là tỷ trọng vốn cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn• hưđ là tỷ trọng vốn cổ phiếu ưu đãi trong tổng nguồn vốn.• hln là tỷ trọng lợi nhuận để lại trong tổng nguồn vốn.
Ví dụ 3.5. Doanh nghiệp A đang có uy tín lớn trong kinh doanh. Doanh nghiệp được phép huy động thêm vốn vào hoạt động SXKD. Tổng số vốn huy động được là 2.000 triệu đồng. Cơ cấu vốn tối ưu huy động như sau:1. Nguồn vốn vay: 500 triệu, trong đó:
• Vay nợ ngân hàng 300 triệu, lãi suất cho vay 10,5%/năm, kỳ hạn nợ 3 năm.• Phát hành trái phiếu: số lượng 2000 TP, mệnh giá 100.000đ/TP, lãi suất
trái phiếu 11%/năm, thời gian đáo hạn 3 năm, chi phí phát hành 5,5%/TP.2. Vốn tự có: 1.500 triệu, trong đó:
o Phát hành 2000 CP trong đó gồm 1.600 CP thường và 400 CP ưu đãi. Mệnh giá CP là 500.000đ/CP, cổ tức CP ưu đãi 12%/năm. Chi phí phát hành 6%/CP. Lợi nhuận được chia dự tính trong năm nay 50.000đ/CP, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là 4%/năm.
o Vốn từ lợi nhuận để lại là 500 triệu.Yêu cầu:
1. Xác định chi phí sử dụng vốn từng nguồn vốn thành phần.2. Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của dự án đầu tư (Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 28%)
Bài giải:Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC )
• Xác định rV và rVT Ta có: Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế rV = 10,5%/năm
Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng sau thuế rVT = 10,5%(1-28%)=7,56% • Xác định rTP và rTPT
+ Xác định rTP.Chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu là nghiệm phương trình sau:
100.000*(1- 5.5%) = ( )[ ]
TP
TP
rr 311000.11 −+−
+ 100.000*(1 + rTP)-3
73
Vận dụng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính để tìm rTP. Thực chất là ta tìm lãi suất rTP sao cho với rTP làm cho f(rTP) = 0.
f(rTP) = 94.500 - ( ( )[ ]TP
TP
rr 311000.11 −+− + 100.000*(1 + rTP)-3 )
= 0
Ta thấy rằng f(rTP) là hàm đồng biến do vậy để xác định rTP ta cần thực hiện các bước công việc sau đây:Bước 1: Chọn rTP = r1 = 13% thay vào hàm f(rTP) ta có f(r1) = NPV1 = -777,69Bước 2: Chọn rTP = r2 = 14% thay vào hàm f(rTP) ta có f(r2) = NPV2 = 1.464,9Ta có chi phí sử dụng vốn do phát hành trái phiếu (rTP):s
rTP = 13% + 9,464.169,777%)13%14(69,777
+−−−
= 13,34%
+ Xác định chi phí sử dụng vốn do phát hành trái phiếu sau thuế rTPT:Ta có rTPT = 13,34%(1-28%) = 9,61%
• Xác định rcp , rưđ, rln
Ta có: Chi phí sử dụng vốn phát hành cổ phiếu thường:
rcp = %4%)61(*000.500
000.50 +− = 14,64%
Chi phí sử dụng vốn phát hành cổ phiếu ưu đãi:
rưđ = %)61(%12
− = 12,77%
Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại:
rln = %4000.500000.50 + = 14%
• Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC):
WACC = %56,7*000.2
300 + %61,9*000.2
200 + %64,14*000.2
800 + %77,12*000.2
200 + %14*000.2
500
= 1,13% + 0,96% + 5,86% + 1,28% + 3,5% = 12,73%Vậy ta có chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là WACC = 12,73%
3.4.3. Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tưChi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân
của một doanh nghiệp (WACC) gắn liền với một đồng tài trợ mới tăng thêm. Tại sao WMCC là chi phí sử dụng vốn bình quân tăng thêm khi quy mô tổng nguồn tài trợ mới tăng thêm bắt đầu vượt quá một mức độ nào đó được xác định?
Chi phí sử dụng vốn bình quân là một thông tin quan trọng trong quá trình thực hiện quyết định đầu tư. Như đã đề cập ở đầu chương này, một doanh nghiệp sẽ chấp nhận những dự án đầu tư nào mà tỷ suất sinh lợi mong đợi của nó lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân. Dĩ nhiên là chi phí sử dụng vốn và tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp tại bất kỳ một thời điểm nào đó được xác định trước đều cũng bị tác động bởi quy mô nguồn tài trợ hay quy mô đầu tư được thực hiện.
Khái niệm chi phí sử dụng vốn bình quân và đường biễu diễn tập hợp các cơ hội đầu tư sẽ cho phép đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài trợ kết hợp cùng một lúc tại bất kỳ một thời điểm nào.
74
Chi phí sử dụng vốn biên tế – WMCCChi phí sử dụng vốn bình quân của một doanh nghiệp sẽ thay đổi khi qui
mô nguồn tài trợ của doanh nghiệp gia tăng. Vì khi qui mô nguồn tài trợ tăng thêm thì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt sẽ gia tăng và từ đó dẫn đến kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân tăng. Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của một doanh nghiệp khi một đồng vốn tài trợ mới tăng thêm. Bởi vì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần như nợ vay, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường sẽ gia tăng nên WMCC là hàm đồng biến tăng theo qui mô tổng nguồn tài trợ mới tăng thêm.
Sự gia tăng trong chi phí các nguồn tài trợ thành phần là kết quả của các nghiên cứu lý thuyết lẫn thực tiễn cho rằng khi quy mô nguồn tài trợ bắt đầu vượt quá một điểm giới hạn xác định thì rủi ro đối với những người cung cấp các nguồn tài trợ sẽ gia tăng. Rủi ro gia tăng để đáp ứng lại sự không chắc chắn gia tăng như là một hệ quả khi mà các dự án đầu tư được tài trợ bằng những nguồn tài trợ mới tăng thêm này. Nói cách khác, các nhà cung cấp nguồn tài trợ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn như lãi suất cho vay cao hơn, cổ tức cao hơn hoặc mức độ tăng trưởng cao hơn như là sự bù đắp cho rủi ro gia tăng khi qui mô nguồn tài trợ mới lớn hơn xảy ra.
Một trong những yếu tố khác làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp gia tăng liên quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần thường. Tỷ lệ tài trợ mới bằng nguồn vốn cổ phần thường sẽ được tận dụng tối đa từ thu nhập giữ lại sẵn có cho đến khi được sử dụng hết và sau đó các doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng vốn cổ phần thường phát hành mới. Bởi vì thu nhập giữ lại là loại hình tài trợ bằng vốn cổ phần thường với chi phí rẻ hơn là phát hành cổ phần mới nên khi thu nhập giữ lại cạn kiệt thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng do bổ sung cổ phần thường phát hành mới có chi phí sử dụng vốn đắt hơn.3.5. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Sau đây các bạn sẽ thấy phần phức tạp nhất trong chương này là vấn đề lựa chọn các phương pháp thẩm định dự án. Để giải quyết các mâu thuẫn trong việc xem xét các phương pháp thẩm định này, trước hết các bạn phải nhận diện được thế nào là các dự án độc lập, phụ thuộc và loại trừ lẫn nhau.
Sau khi đã nhận diện được các dự án đưa ra để lựa chọn thuộc loại dự án độc lập, phụ thuộc hoặc loại trừ lẫn nhau thì tiếp theo nhà quản trị cần trả lời câu hỏi có liên quan đến việc ra quyết định lựa chọn dự án.
Vậy làm thế nào để bạn có thể biết được mình có nên đầu tư hay không? Trong phần trước chúng tôi đã giới thiệu với các bạn phương pháp hoạch định dòng tiền của đầu tư, nhưng hoàn toàn chưa đề cập gì đến hiệu quả của dòng tiền này. Phần này sẽ giới thiệu với các bạn những phương pháp để thẩm định các dòng tiền của dự án. Có bốn tiêu chuẩn phổ biến thường được sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các các dự án đầu tư:
75
(1) Tiêu chuẩn hiện giá thuần – NPV(2) Tiêu chuẩn tỷ suất thu nhập nội bộ – IRR(3) Tiêu chuẩn chỉ số sinh lợi – PI(4) Tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn – PP, DPP
3.5.1. Tiêu chuẩn giá trị hiện tại thuần (NPV)Hiện giá thuần (NPV) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong
tương lai được quy về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án.a. Tính toán NPV
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trong tương lai -
Đầu tư thuầncủa dự án
đầu tưLãi suất chiết khấu được sử dụng để đánh giá giá trị hiện tại của dòng tiền
dự kiến trong tương lai phải tương xứng với mức độ rủi ro của dự án. Vấn đề quan trọng mà chúng ta cần biết là lãi suất chiết khấu phải tính thêm một phần rủi ro thích hợp.
Thật vậy, khi rủi ro của một dự án bằng với rủi ro của một công ty, và như thế phương thức tài trợ của công ty cũng chính là nguồn vốn ban đầu của dự án, trong trường hợp này lãi suất chiết khấu phù hợp cũng chính là chi phí sử dụng nguồn vốn trung bình của công ty.Bảng 3.8 DÒNG TIỀN CỦA MỘT DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Năm0 1 2 ... N
CF -I CF1 CF2 CFn
Bảng 3.8 bao gồm dòng tiền (CF) của dự án đầu tư phát sinh theo thời gian. Trong đó:
I : Đầu tư thuần của dự ánCFt : Là dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng nămn : : Là đời sống kinh tế của dự ánr : Là lãi suất chiết khấu của dự án; NPV của dự án sẽ được xác định là:
nn
221
r)+(1
CF...
r)+(1
CF
r)+(1
CFINPV ++++−=
Hoặc ( )∑= +
+−=n
tt
t
rCF
INPV1 1
(3.21)
Ví dụ 3.6: Hãy xem xét dòng tiền của dự án A.Năm
0 1 2 3 4CF -1.000$ 300$ 400$ 500$ 500$
76
NPV của dự án tại lãi suất chiết khấu 10% là:
$47,3201,1
$5001,1
$5001,1
$4001,1$300
$000.1NPV 432 =++++−=
Khi NPV bằng 0, dự án đã được bù đắp về giá trị của tiền tệ theo thời gian và cả rủi ro, ngoài ra chúng không nhận được gì thêm nữa.Chúng ta có thể nhận thấy rằng khi lãi suất chiết khấu r của dự án tăng lên, NPV của dự án giảm đi. Bởi vì khi r tăng, mẫu số ở đẳng thức 3.21 cũng tăng theo, làm cho hiện giá của dòng tiền giảm đi.
Mối quan hệ giữa NPV của một dự án và lãi suất chiết khấu được sử dụng để đánh giá được mô tả đầy đủ bởi độ nghiêng của hiện giá thuần. Độ nghiêng của NPV là một đồ thị chỉ ra NPV của dự án cho một dãy các lãi suất chiết khấu. Sơ đồ 3.1 chỉ độ nghiêng của NPV để minh họa dự án a. Một dãy NPV của dự án là kết quả từ việc sử dụng hàng loạt các giá trị r như sau
r NPV0% 700$10% 320,47$20% 58,26$30% -129,90$
Sơ đồ 3.1 : ĐƯỜNG BIỂU DIỄN NPV CỦA DỰ ÁN A
r %
77
Những giá trị này được minh họa theo những điểm trên độ nghiêng NPV, chú ý rằng độ nghiêng của NPV sẽ cắt trục hoành tại mức lãi suất chiết khấu làm cho NPV của dự án bằng 0, lãi suất này được gọi là tỷ suất thu nhập nội bộ (IRR) của dự án, sẽ được đề cập trong phần tiếp theo.
b. Ứng dụng tiêu chuẩn NPV trong thẩm định dự án đầu tưĐể ứng dụng tiêu chuẩn NPV trong thẩm định dự án, chúng ta cần thiết
phải phân biệt thành hai tình huống. Trong trường hợp thứ nhất, chúng ta xem xét một dự án đầu tư độc lập với các dự án đầu tư khác, trong trường hợp này, việc chấp nhận hay từ bỏ dự án tương đối đơn giản. Trong trường hợp thứ hai phức tạp hơn, là các dự án loại trừ lẫn nhau.
NPV và quyết định chấp nhận hoặc loại bỏ dự án: Khi một dự án đầu tư là độc lập về mặt kinh tế với các dự án khác, việc chấp nhận hoặc từ bỏ dự án phụ thuộc vào NPV âm tính hay dương tính.
NPV > 0: Chấp nhận dự ánNPV < 0: Loại bỏ dự ánNPV = 0: Tùy quan điểm của nhà đầu tưChọn lựa giữa các dự án loại trừ lẫn nhau trong rất nhiều trường hợp, sự lựa
chọn phải được thực hiện giữa những dự án loại trừ lẫn nhau. Việc chấp nhận một trong những dự án này đòi hỏi phải từ bỏ các dự án còn lại. Khi áp dụng tiêu chuẩn NPV đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, chúng ta sẽ chọn dự án nào có NPV cao nhất, miễn là NPV cao nhất phải lớn hơn 0.
Giả sử, một công ty muốn lắp đặt một hệ thống thiết bị sản xuất. Có hai hệ thống được xem xét, A và B, nhưng chỉ có một được lựa chọn. Hệ thống A yêu cầu một khoản đầu tư ban đầu là 300.000$ và dòng tiền phát sinh mỗi năm là 72.000$ trong 6 năm. Hệ thống B yêu cầu một khoản đầu tư ban đầu lớn hơn là 420.000$. Tuy nhiên hệ thống B lại tiêu hao lao động ít hơn và chi phí hoạt động cũng thấp hơn, dòng tiền phát sinh mỗi năm là 103.000$ trong 6 năm, chi phí sử dụng vốn của công ty là 10%. Những thông tin này được tóm lược ở bảng 6.8Bảng 3.9 NPV CỦA HAI DỰ ÁN ĐẦU TƯ A VÀ B
Ở MỨC LÃI SUẤT CHIẾT KHẤU 10%
Dự ánA B
Đầu tư ban đầuCF hàng nămĐời sống dự ánChi phí sử dụng vốnNPV
300.000$72.000$6 năm10%
13.582$
420.000$103.000$
6 năm10%
28.596$NPVA = - 300.000$ + 72.000$ x PVFA (10%,6)
= - 300.000$ + 72.000$ x 4,3553 = 13.582$
78
NPVB = - 420.000$ + 103.000$ x PVFA (10%,6)= - 420.000$ + 103.000$ x 4,3553 = 28.596$
NPV của hệ thống B cao hơn (và dương tính) và do chỉ có một trong hai hệ thống được lựa chọn, tiêu chuẩn NPV sẽ dẫn chúng ta đến sự lựa chọn hệ thống B hơn là lựa chọn hệ thống A .c. Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn NPV
Phương pháp hiện giá thuần NPV có nội dung quan trọng hơn các tiêu chuẩn thẩm định dự án đầu tư khác bởi vì:
Thứ nhất, tiêu chuẩn NPV ghi nhận tiền tệ có giá trị theo thời gian, một đồng ngày hôm nay có giá trị hơn một đồng ngày mai bởi vì một đồng ngày hôm nay có thể được đầu tư để trực tiếp tạo ra thu nhập tăng thêm. Bất kỳ một nguyên tắc đầu tư nào không ghi nhận giá trị thời gian của tiền tệ thì sẽ không thể đưa ra quyết định đúng đắn được.
Thứ hai, NPV chỉ dựa trên duy nhất hai dữ kiện đó là dòng tiền được dự đoán từ dự án và chi phí cơ hội của đồng vốn. Bất kỳ một dự án đầu tư nào mà kết quả thẩm định bị tác động bởi chủ quan của nhà quản lý, sự lựa chọn phương pháp kế toán hoặc khả năng sinh lợi của những dự án độc lập khác đều sẽ dẫn đến những quyết định không đúng.
Thứ ba, vì các giá trị hiện tại đều được đo lường bởi một đồng ngày hôm nay nên ta có thể cộng dồn nó lại. Nếu bạn có hai dự án A và B, tiêu chuẩn NPV sẽ giúp bạn biết được nhanh chóng giá trị hiện tại NPV của dự án đầu tư kết hợp là:
NPV (A+B) = NPV(A) + NPV (B)Tính chất có thể cộng dồn như trên có ý nghĩa quan trọng. Giả định dự án b
có NPV âm, nếu bạn kết hợp nó với dự án A, dự án kết hợp (A+B) sẽ có một NPV thấp hơn NPV của bản thân dự án A . Do đó bạn sẽ không bị sai lầm trong việc chấp nhận dự án xấu b chỉ bởi vì nó được gói chung với dự án A. Như chúng ta biết các tiêu chuẩn khác không có tính chất cộng dồn này. Nếu bạn không cẩn thận bạn có thể bị đánh lừa trong quyết định một gói dự án tốt và dự án xấu tốt hơn là dự án tốt một mình.
Tuy nhiên tiêu chuẩn hiện giá thuần - NPV có nhược điểm là nó không thể đưa ra kết quả lựa chọn khi các dự án không đồng nhất về mặt thời gian cũng như xếp hạng ưu tiên trong việc lựa chọn các dự án đầu tư khi nguồn vốn của doanh nghiệp bị giới hạn.3.5.2. Tiêu chuẩn tỷ suất thu nhập nội bộ –IRR
Tỷ suất thu nhập nội bộ (IRR) là khái niêm phảm ánh mức sinh lợi của một dự án đầu tư bằng con số tương đối đó chính là lãi suất chiết khấu mà với mức lãi suất đó làm cho NPV bằng 0.
NPV là một tiêu chuẩn thẩm định dự án hấp dẫn, bởi vì nó xem xét đến thước đo thời gian của dòng tiền và sử dụng tỷ suất sinh lợi cần thiết áp dụng vào dự án với tư cách là lãi suất chiết khấu. Nhưng NPV không chỉ là tiêu chuẩn
79
duy nhất mà công ty có thể áp dụng. Tỷ suất thu nhập nội bộ đo lường tỷ suất sinh lợi mà bản thân dự án tạo ra. Trước khi tập trung vào IRR và NPV như là một chuẩn mực khi thẩm định dự án, chúng ta sẽ xem xét IRR của dự án được tính toán như thế nào.a. Tính toán IRR
Xét về khía cạnh kỹ thuật, IRR của một dự án là lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV của dự án bằng 0. Ta có
IIRR
CFNPV
n
tt
t −+
= ∑= 1 )1( = 0 (3.22)
+ Trường hợp dự án có các khoản thu nhập mỗi kỳ bằng nhau và vốn đầu tư bỏ ra một lần:
NPV = ( )[ ]IRR
IRRCF n−+− 11. - I = 0 (3.23)
Để tìm tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR), để NPV= O theo phương pháp nội suy ta cần thực hiện các bước công việc như sau:
Xét bài toán: Ta thấy hàm f(IRR) là hàm nghịch biến tức khi IRR tăng làm cho f(IRR) giảm hoặc IRR giảm thì làm cho f(IRR) tăng. Để xác định IRR sao cho f(IRR) = 0 ta cần thực hiện các bước công việc sau:
Bước 1: Chọn lãi suất chiết khấu IRR = IRR1 sao cho f(IRR1) >0, đặt giá trị f(IRR1) là NPV1
Bước 2: Chọn lãi suất chiết khấu IRR = IRR2 (IRR2= IRR1+1%) sao cho f(IRR2) <0, đặt giá trị f(IRR2) là NPV2
Bước 3: Biểu diễn kết quả vừa tìm đượcc ở bước 1, bước 2 lên đồ thị+ Trục hoành biểu diễn lãi suất chiết khấu dự án+ Trục tung biểu diễn giá trị f(IRR) của dự án
Qua các bước tính toán 1,2,3 ta có thể khảng định rằng tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) làm cho f(IRR) = 0 nằm trong khoảng IRR1<IRR<IRR2. Nhìn đồ thị hàm f(IRR) ta thấy: IRR = IRR1 + BE vậy ta chỉ cần tìm giá trị BE là xác định được IRR.
IRR2
NPV1
f(IRR)
A
EIRR
B
DC
IRR1
NPV2
0 x(IRR)
y(NPV)
80
- Xét 2 tam giác ABE và tam giác ACD, ta có 2 tam giác ABE và ACD là 2 tam giác đồng dạng do đó: ta có tỷ lệ thức như sau:
CDBE
= ACAB
BE = ACCDAB *
= 21)(1 12
NPVNPVIRRIRRNPV
+−
Vậy ta có tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) làm cho f(IRR) = 0 được xác định
như sau: IRR = IRR1 + BE = IRR1 + 21)(1 12
NPVNPVIRRIRRNPV
+−
(3.24)
Khi dòng tiền của một dự án không phải là một chuỗi tiền tệ đều, IRR có thể được tìm bằng vận dụng phương pháp nội suy đã trình bày ở trên. Hãy xem ví dụ 3.7 dưới đây:
Năm0 1 2 3
CF -6.000$ 2.500$ 1.640$ 4.800$
Để tìm IRR, chúng ta phải cố gắng thử một số lãi suất chiết khấu cho đến khi xác định được một mức lãi suất mà tại đó NPV của dự án bằng 0.
Trong trường hợp dòng tiền của dự án là một chuỗi đều, việc tìm IRR để NPV = f(IRR) = 0 rất dễ dàng, ví dụ dòng tiền của dự án A được cho như sau :
+ Vốn đầu tư ban đầu: 300.000USD+ Dòng thu hàng năm như nhau: 72.000USD+ Đời sống dự án: 6 năm+ Chi phí sử dụng vốn: 10%
Để xác định được tỷ lệ sinh lời thực tế 1 đồng vốn đầu tư. Chúng ta xác định r để f(r) = 0 bằng cách giải phương trình sau:
f(r) = ( )∑=
=+
+−6
1
01000.72000.300
ttr
USDUSD
f(r) = - 300.000USD + 72.000USD × ( )[ ]r
r 611 −+− = 0
Ta có : ( )[ ]r
r 611 −+− 4,16672.000
300.000==
USDUSD
Tra bảng giá trị hiện tại theo thời gian ta dóng cột thời gian đầu tư (n) trên bảng giá trị tiền tệ theo thời gian là n= 6 và dò trên bảng để xác định dòng lãi suất chiết khấu (r) có giá trị giao nhau giữa cột và dòng là 4,166, cụ thể kết quả tra bảng Thừa số lãi suất hiện giá của chuỗi tiền tệ đều PVFA(r, n) =
( )[ ]r
r n−+− 11 như sau:
81
Cột n= 6 và r= 11% khi đó ta có: ( )[ ]r
r n−+− 11 = ( )[ ]%11
%1111 6−+− = 4.2305
Cột n= 6 và r= 12% khi đó ta có: ( )[ ]r
r n−+− 11 = ( )[ ]%12
%1211 6−+− = 4,1114
Vậy để xác định r sao cho f(r)= 0 trong trường hợp này ta thực hiện như sau:Bước 1: Chọn r = r1= 11% thay vào hàm f(r) ta có:
f(r1) = NPV1 = -300.000 + 72.000x4,2305 = -300.000 +304.598,73 = +4.598,73
Bước 2: Chọn r = r2= 12% thay vào hàm f(r) ta có: f(r2)=NPV2 = -300.000 + 72.000x4,1114 = -300.000 + 296.021,33 = -3.978,67Ta có lãi suất đầu tư (r) bình quân của dự án A là:
r = 11% + 67,978.373,598.4%)11%12(73,598.4
−+−
= 11,53%
b. IRR và quyết định chấp nhận hoặc loại bỏ dự ánKhi sử dụng tỷ suất doanh lợi nội bộ làm tiêu chuẩn lựa chọn dự án đầu tư
thông thờng người ta dựa trên cơ sở so sánh IRR với chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của dự án. Khi so sánh IRR vơi WACC của dự án ta cần chú ý vấn đề sau:
- Nếu các dự án là độc lập với nhau: + Nếu IRR > WACC Chấp nhận dự án.+ Nếu IRR < WACC Từ chối dự án.+ Nếu IRR = WACC Tuỳ theo quan điểm của nhà đầu tư.
- Nếu các dự án loại trừ nhau: Kết hợp hai điều kiện: + Nếu IRR > WACC và IRR lớn nhất, thì dự án được chọn.+ Loại bỏ các dự án còn lại.
c. Ưu nhược điểm tiêu chuẩn IRRCác doanh nghiệp thích sử dụng tiêu chuẩn IRR vì họ cho rằng điều quan
trọng phải biết được khoảng chênh lệch giữa tỷ suất thu nhập nội bộ của một dự án đầu tư và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Đây là một tiêu chuẩn an toàn cho phép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của dự án đầu tư so với tính rủi ro của nó. Nếu dự án đầu tư có IRR bằng 25% trong khi mức bù đắp chi phí sử dụng vốn đặt ra là 12% thì đó là một mức chênh lệch lớn, có thể cho phép sửa sai lầm. Phương pháp NPV không cung cấp cho ban lãnh đạo doanh nghiệp thông tin như vậy..
Mâu thuẫn trong trường hợp hai dự án là loại trừ nhau trong trường hợp phải có sự lựa chọn một trong số các dự án loại trừ lẫn nhau, NPV và IRR không phải lúc nào cũng dẫn đến sự lựa chọn giống nhau, đây là điều dễ nhầm lẫn nhất trong thực tiễn thẩm định dự án đầu tư.
82
Để đạt được mục tiêu là chọn lựa dự án tốt nhất từ các dự án đầu tư được đề xuất, chúng ta phải cần phân loại chúng và lựa chọn dự án nào được xếp loại cao nhất. Nhưng tiêu chuẩn NPV và IRR lại không dẫn đến những kết quả giống nhau. Bây giờ chúng ta hãy cùng nhau xem xét những lý do dẫn đến những khả năng khác nhau.
+ Khác nhau về kích thước, quy mô của đầu tư.+ Khác nhau về mẫu hình của dòng tiền.
Khác nhau về quy mô đầu tư và mẫu hình CF, một sự khác nhau về quy mô đầu tư cũng đủ gây ra những xếp loại mâu thuẫn bởi tiêu chuẩn NPV và IRR. Để thấy rõ điều này, giả định chi phí sử dụng vốn là 8% và xem xét hai dự án đầu tư C, D. Bảng 3.10
NămDự án 0 1 2
NPV (8%) IRR
C -10.000$ 5.917$ 5.917$ 558,58$ 12%D -20.000$ 11.834$ 11.834$ 1.117,16$ 12%
Nếu xét theo phương diện đầu tư ban đầu và dòng tiền của hai dự án thì dự án d gấp đôi dự án C. Tỷ suất sinh lợi mà hai dự án tạo được giống nhau (12%), do đó việc xếp loại hai dự án này bằng IRR là giống nhau. Nhưng trong khi dự án c tạo ra một khoản thu nhập là 12% trên 10.000$, thì dự án D là 20.000$. Do đó, NPV của dự án d gấp đôi dự án c. Nếu xét theo tiêu chuẩn NPV thì dự án D phải được xếp loại cao hơn. IRR được diễn đạt bằng một tỷ lệ %, trong khi tình hình tài chính của doanh nghiệp lại được đo bằng tiền. Như vậy, IRR của dự án không thể giải thích trực tiếp được vấn đề, nếu xét theo ý nghĩa của sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Một khoản đầu tư tạo ra thu nhập 50% trong một năm nghe rất hấp dẫn, nhưng nếu tỷ suất sinh lợi này chỉ tính trên 100$ thì quả thật chúng không đủ để mua một mẩu bánh mì.
Nói một cách khác, NPV được đo bằng một số tiền cụ thể, nó có thể giải thích một cách trực tiếp và hiệu quả tình hình tài chính và của cải của doanh nghiệp.
Một ví dụ khác nữa về mẫu hình của dòng dòng tiền làm gia tăng khả năng mâu thuẫn việc xếp loại bằng tiêu chuẩn NPV và IRR. Bảng 3.11 chỉ hai dự án X và Y, chúng khác nhau về quy mô và có sự khác biệt về mẫu hình dòng tiền. Trong khi dòng tiền của dự án X là không đổi theo thời gian, thì dự án Y có dòng tiền giảm dần. Ở tại mức chi phí sử dụng vốn là 10%, dự án X có NPV cao hơn dự án Y. Do đó, nếu xét theo tiêu chuẩn NPV, dự án X tốt hơn dự án Y. Ở khía cạnh khác, IRR của dự án Y là 17,7% cao hơn dự án X (14,6%), vì thế nếu xét theo tiêu chuẩn IRR, dự án Y tốt hơn dự án X.
Đồ thị hình 3 biểu diễn độ nghiêng NPV của X và Y, nó cho thấy rằng NPV của dự án X có độ nhạy cảm thay đổi nhiều hơn NPV của dự án y trong phạm vi lãi suất chiết khấu r. Điều này một phần là do sự khác nhau về quy mô
83
của hai dự án và một phần sự thật là do dòng dòng tiền của hai dự án có sự khác nhau về mẫu hình.Bảng 3. 11 Thiết lập dòng tiền gia tăng (X – Y)
NămDự án 0 1 2 3
NPV (10%) IRR (%)
X -23.000$ 10.000$ 10.000$ 10.000$ 1.869$ 14,6Y -8.000$ 7.000$ 2.000$ 1.000$ 768$ 17,7
X – Y -15.000$ 3.000 8.000$ 9.000$ 1.101$ 13,5Thật vậy, một tỷ lệ lớn dòng tiền của Y được bù đắp lại trong những năm
đầu, trong khi đó dòng tiền của dự án X được trải ra nhiều hơn và vì thế phần lớn chúng được bù đắp ở những năm sau này. Chính điều này làm tăng độ nhạy cảm của NPV của dự án X khi r thay đổi. Đường biểu diễn NPV của hai dự án cắt nhau tại mức lãi suất chiết khấu xấp xỉ khoảng 13,5%. Ở mức lãi suất thấp hơn 13,5%, NPVX > NPVy, do đó chúng ta chọn X tốt hơn Y. Ở mức lãi suất cao hơn 13,5%, NPVx < NPVy, do đó chọn Y tốt hơn X.
Ở tại mức lãi suất 10% (chi phí sử dụng vốn) giả định ở ví dụ trên, một mâu thuẫn trong xếp loại dự án xảy ra. Dự án X được Xếp loại cao hơn bằng tiêu chuẩn NPV, nhưng dự án Y lại được xếp loại cao hơn theo tiêu chuẩn IRR. Tuy nhiên, tiêu chuẩn NPV sẽ dẫn đến kết luận chính xác đối với những doanh nghiệp hướng mục tiêu của mình vào tối đa hóa lợi nhuận (ở những công ty cổ phần thì đó là đòi hỏi của các cổ đông về việc tăng giá trị cổ phần).Hình 3 Đường biểu diễn NPV của dự án X và Y
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
-1.0005 10 13,5
Laõi suaát (%)
IRR = 17,7%Y
NPVY
IRR = 14,6%X
NPVX
NPV (%)
-2.000 Để phân tích rõ tình huống trên, chúng ta tiến hành trừ dòng tiền của Y và X (xem bảng 6.11). Điều này sẽ tạo ra một dự án khác là “dự án” (X-Y). Dự án
84
này được giả định ra để phân tích (đây không phải là dự án thật) và chúng ta có thể sử dụng nó cho những lập luận tiếp theo.
Hãy chú ý là NPV của (X - Y) trên bảng 3.11 chính là sự khác biệt giữa NPVX và NPVY: 1.869$ - 768$ = 1.101$.
Cũng bởi vì NPV(X - Y) > 0, chắc chắn rằng IRR(X - Y) > r. (Thật vậy, 13,5% > 10%).
Dòng tiền của dự án X bao gồm dòng tiền của Y cộng thêm dòng tiền của dự án (X - Y): X = Y + (X - Y)
Bởi vì X và Y là hai dự án loại trừ lẫn nhau, chúng ta chỉ có thể chấp nhận Y hoặc X, nhưng không phải là cả hai. Nếu chúng ta chọn Y, NPV sẽ là 768$ và dự án sẽ tạo ra một thu nhập là 17,7% tỷ suất sinh lợi. Do đó chúng ta có thể lập luận về việc lựa chọn dự án X và Y như là một sự lựa chọn bản thân Y cộng với một dự án khác là (X - Y). Chúng ta có nhận xét sau:
+ Nếu (X - Y) là dự án chấp nhận được thì dự án Y + (X - Y) phải tốt hơn là Y một mình.
+ Nếu dự án (X -Y) là dự án không chấp nhận được, thì Y một mình lại tốt hơn Y + (X -Y).
Bởi vì NPV(X - Y) = NPVx - NPVy, và bởi vì NPVx > NPVy rõ ràng NPV(X - Y) > 0. Thật vậy, NPV(X - Y) là 1.101$, và chúng ta cũng đã biết rằng nếu NPV là dương tính cũng có nghĩa là IRR lớn hơn lãi suất chiết khấu r (IRR > r). Lập luận này rất quan trọng, bởi vì nó cho chúng ta thấy là (X-Y) là dự án chấp nhận được bằng cả hai tiêu chuẩn NPV và IRR. Rõ ràng dự án Y + (X - Y) phải tốt hơn Y một mình.
Chúng ta có thể kết luận vấn đề, khi có một mâu thuẫn xảy ra giữa hai tiêu chuẩn NPV và IRR, thì tiêu chuẩn NPV sẽ thích hợp hơn, nếu mục tiêu của doanh nghiệp là tối đa hoá lợi nhuận.
3.5.3. Tiêu chuẩn chỉ số sinh lợi –PIChỉ số sinh lợi (PI) được định nghĩa như là giá trị hiện tại của dòng tiền
của dự án đầu tư so với đầu tư ban đầu.a. Tính toán PI
PI=PVI
Trong đó: PV là giá trị hiện tại của dòng tiền; I là đầu tư ban đầuVí dụ dòng tiền của dự án đầu tư như sau :
Năm0 1 2 3 4
NPV (10%) IRR
CF -600$ 250$ 250$ 250$ 250$ 192,47$ 24,1%Giả sử chi phí sử dụng vốn là 10% khi đó ta có PI của dự án được xác định:
32,1600
47,792 ==PI
85
Chỉ số này được hiểu như là việc đầu tư sẽ thu hồi lại đầu tư ban đầu cộng thêm với NPV tương đương 32% của đầu tư ban đầu.
b. PI và quyết định chấp nhận hoặc loại bỏ dự ánTrường hợp các dự án là độc lập lẫn nhau. Dự án nào có:PI > 1: Chấp nhận dự ánPI < 1: Loại bỏ dự ánTrường hợp các dự án là loại trừ lẫn nhau, dự án nào có PI lớn nhất và lớn
hơn 1 sẽ được chọn.
c. Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn PITrong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn, chúng ta không thể xếp hạng ưu
tiên các dự án theo tiêu chuẩn NPV của nó. Thay vào đó, chúng ta sẽ xếp hạng ưu tiên theo tỷ số hiện giá các khoản thu nhập trong tương lai so với vốn đầu tư bỏ ra ban đầu tức là theo tiêu chuẩn chỉ số sinh lợi PI.Bảng 3.12
Dòng tiềnDự án CF0 CF1 CF2 PI NPV (12%)
1 -20 70 10 3.53 50.52 -10 15 40 4.53 35.33 -10 -5 60 4.34 33.4
Tuy nhiên tiêu chuẩn PI sẽ không hoàn toàn có tác dụng trong trường hợp nguồn vốn cũng đồng thời bị giới hạn tại bất kỳ một năm nào đó trong suốt khoảng thời gian hoạt động của dự án. Trong ví dụ này nếu nguồn vốn đồng thời cũng bị giới hạn trong năm thứ 1 thì dự án 3 sẽ bị loại.
Phương pháp chỉ số sinh lợi (PI) vẫn có nhược điểm so với NPV khi thẩm định dự án đầu tư. Bởi vì giống như IRR, tiêu chuẩn PI không giải thích được một cách trực tiếp sự khác nhau về quy mô của dự án. Có thể thấy rõ điều này bằng cách so sánh ba dự án K, L, M dưới đây:Bảng 3.13
Dự ánNăm
0 1 2NPV (10%)
PI (10%) IRR
K -5.000$ 6.000$ 1.000$ 1.281$ 1,256 34,8%L -10.000$ 2.000$ 12.000$ 1.736$ 1,174 20%M -5.000$ 5.300$ 1.800$ 1.360$ 1,261 33,1%
Nếu xét theo NPV, dự án L có NPV cao nhất; Nếu xét theo PI, dự án M có PI cao nhất; Nếu xét theo IRR, dự án K có IRR cao nhất
Chúng ta thấy rằng ba tiêu chuẩn đều cho ba kết quả khác nhau, nếu đây là các dự án độc lập lẫn nhau, việc lựa chọn hoặc từ bỏ dự án khá đơn giản. Tuy nhiên, nếu đây là các dự án loại trừ lẫn nhau, chúng ta sẽ đi đến quyết định sai
86
lầm nếu sử dụng tiêu chuẩn PI. Trong những trường hợp như thế này, tốt nhất vẫn sử dụng tiêu chuẩn NPV.
Một ví dụ khác nêu ra để minh họa rõ thêm lập luận trên. Hãy cùng nhau cân nhắc hai dự án sau:Bảng 3.14
NămDự án 0 1
PI NPV (10%)
P -100$ 200$ 1,82 82$Q -10.000$ 15.000$ 1,36 3.636$
Cả hai dự án đều tốt, dự án Q có NPV cao hơn, trong khi dự án P có PI cao hơn. Cũng giống như với tiêu chuẩn IRR, chúng ta giải quyết vấn đề bằng cách xem xét chỉ số sinh lợi gia tăng của dự án. Nói cách khác, đầu tiên chúng ta thử điều tra xem dự án P có đáng giá hay không, sau đó tính toán chỉ số sinh lợi của 9.900$ đầu tư gia tăng thêm.Bảng 3.15
NămDự án 0 1
PI NPV (10%)
Q - P -9.900$ 14.800$ 1,36 3.554$Bởi vì chỉ số sinh lợi của khoản đầu tư tăng thêm lớn hơn 1, vì thế dự án q
vẫn là dự án tốt nhất.
3.5.4. Tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn –PPThời gian thu hồi vốn của dự án là khoảng thời gian thu hồi lại vốn đầu tư
ban đầu. Một dự án có 1 triệu đôla đầu tư ban đầu và dòng tiền phát sinh mỗi năm 250.000 đôla, có thời gian thu hồi vốn là 4 năm. Xét theo tiêu chuẩn đánh giá thu hồi vốn, thời gian thu hồi vốn càng ngắn dự án đầu tư càng tốt.
Trong thực tế, tiêu chuẩn này được tiến hành như sau, trước hết bạn phải thiết lập trước thời gian thu hồi vốn tối đa có thể chấp nhận được (thời gian thu hồi vốn chuẩn). Dự án nào mà thời gian thu hồi vốn dài hơn thời gian thu hồi vốn chuẩn sẽ bị từ chối và dự án nào có thời gian thu hồi vốn ngắn hơn sẽ được chấp nhận.
Chúng ta hãy xem xét một ví dụ mà trong đó có thời gian thu hồi vốn không phải là số nguyên.Bảng 3.16
Năm0 1 2 3 4
CF -8.000$ 3.000$ 4.000$ 5.000$ 5.000$Dòng tiền tích lũy lại đến cuối năm thứ hai là: 3.000$ + 4.000$ = 7.000$, ít
hơn vốn đầu tư ban đầu, nhưng dòng tiền ở cuối năm thứ ba là: 3.000$ + 4.000$ + 5.000$ = 12.000$ lớn hơn vốn đầu tư ban đầu. Do đó, thời gian thu hồi vốn
87
nằm giữa năm thứ hai và năm thứ ba. Chúng ta xác định thời gian thu hồi vốn như sau:
1.Vốn đầu tư ban đầu : 8.000$2.Dòng tiền tích lũy đến cuối năm thứ hai : 7.000$3.Số lượng còn tiếp tục được bù đắp (1-2) : 1.000$4.Dòng tiền đến cuối năm thứ ba : 5.000$5.Dòng (3) chia cho dòng (4) (1.000$/5.000$) : 0,2 năm6.Thời gian thu hồi vốn (2 năm + 0,2 năm) : 2,2 năm
* Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn PPPhương pháp thời gian thu hồi vốn có một số nhược điểm và được đánh giá
thấp hơn những tiêu chuẩn được trình bày ở phần trên. Một trong những bất lợi thực sự của tiêu chuẩn này là tất cả dòng tiền phát sinh sau thời gian thu hồi vốn đã bị bỏ qua hoàn toàn.
Ví dụ trên bảng 3.16 chỉ cho chúng ta thấy rằng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có thể dẫn đến sai lầm và thậm chí là đôi khi là những quyết định ngớ ngẩn. Chúng ta giả định chi phí sử dụng vốn là 10% và chính sách của doanh nghiệp là sẽ không chấp nhận dự án thời gian thu hồi vốn vượt quá 3,5 năm.
Qua kết quả tính toán thời gian hoàn vốn của dự án đã chứng tỏ rằng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn mâu thuẫn với cả hai tiêu chuẩn NPV và IRR khi đánh giá dự án. Dự án B đáng lý bị từ chối bởi vì NPV của nó nhỏ hơn 0, IRR lại thấp hơn chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, thời gian thu hồi vốn của dự án b chỉ là 3 năm, do đó dự án được cho là chấp nhận được theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn. Ở cực ngược lại diễn ra trường hợp của dự án A, NPV của dự án A lớn hơn 0 (3.757$) và IRR là 19,7%, cao hơn chi phí sử dụng vốn. Do đó dự án A được xem là chấp nhận được bởi cả hai tiêu chuẩn NPV và IRR. Nhưng nếu xét theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn, dự án này bị loại bỏ vì thời gian thu hồi vốn của nó là 4 năm.
Phương pháp thời gian thu hồi vốn còn có một nhược điểm khác nữa. Nó bỏ qua kết cấu của dòng dòng tiền theo thời gian trong thời kỳ hoàn vốn. Hai dự án B và C khác nhau về kết cấu dòng tiền trong thời kỳ hoàn vốn tức là 3 năm đầu, trong khi nguồn vốn đầu tư ban đầu, lưu lượng tiền trong hai năm thứ 4 và thứ 5 giống nhau. Ngoài ra, tổng mức dòng tiền trong 3 năm đầu cả hai dự án đều là 10.000$, do đó thời gian thu hồi vốn đều là 3 năm trong mỗi trường hợp. Nhưng dòng tiền của dự án C hồi phục nhanh hơn dòng tiền của dự án B. Vì thế NPV và IRR của dự án C lớn hơn dự án B. Thật vậy, dự án B có NPV < 0 bị loại bỏ, trong khi dự án C có NPV > 0 được chấp nhận.
Nhưng sự khác nhau về kết cấu của dòng tiền trong thời gian thu hồi vốn lại không ảnh hưởng đến thời gian thu hồi vốn của hai dự án, và như thế hai dự án này đều cùng xếp hạng như nhau theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn. Điều này quả thật là một nhược điểm nữa cho tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn.
88
Trong thực tiễn các bạn nên lưu ý đến yếu tố luân chuyển của dòng tiền, dòng dòng tiền lưu chuyển càng nhanh (phần lớn được hồi phục trong những khoảng thời gian đầu tiên) càng có giá trị.
Những tranh cãi nhằm cố gắng sử dụng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn tỏ ra không thuyết phục lắm khi thẩm định dự án. Tuy nhiên có một số khía cạnh khác mà các bạn cần biết ở tiêu chuẩn này.
Thứ nhất, nếu chúng ta không chú ý đến thời gian thu hồi vốn của dự án, nghĩa là chúng ta đã bỏ qua yếu tố rủi ro khi thẩm định dự án. Một dự án có thời gian thu hồi vốn nhanh sẽ hạn chế được nhiều rủi ro, và ngược lại.
Thứ hai, tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn do những thiếu sót của nó, nên được kết hợp với các tiêu chuẩn khác như NPV hoặc IRR khi thẩm định dự án.
Thứ ba, tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn tỏ ra đơn giản, dễ sử dụng. Dù vậy vấn đề này lại không quan trọng lắm trong điều kiện tin học hóa toàn cầu hiện nay.3.5.5. Tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu - DPP
Chúng ta thấy rằng một trong những khiếm khuyết của tiêu chuẩn PP là nó đã bỏ qua tính chất giá trị tiền tệ theo thời gian và tiêu chuẩn DPP sẽ khắc phục nhược điểm này. Phương pháp thời gian thu hồi vốn có chiết khấu - DPP là khoảng thời gian cần thiết để tổng hiện giá tất cả dòng thu nhập trong tương lai của dự án vừa đủ bù đắp số vốn đầu tư bỏ ra ban đầu.
Giả định rằng một dự án đầu tư đòi hỏi 12,5% lợi nhuận trên tổng vốn đầu tư bỏ ra. Dự án có số vốn đầu tư ban đầu là 300$ và mỗi năm tạo ra dòng tiền dương là 100$ trong 5 năm. Áp dụng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền mỗi năm với mức lãi suất chiết khấu là 12,5% và tính giá trị hiện tại lũy kế của dòng tiền này.
Bảng 3.17 thể hiện kết quả tính toán của cả hai dòng tiền có chiết khấu và không có chiết khấu và nhìn vào kết quả của cột dòng tiền luỹ kế ta thấy tiêu chuẩn PP cho thời gian thu hồi vốn đúng 3 năm trong khi đó tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu cho kết quả thời gian thu hồi vốn là 4 năm.
Chúng ta có thể hiểu về tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu như thế nào? Nếu xem tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn không có chiết khấu - PP là khoảng thời gian cần thiết mà dự án có thể thu hồi lại được vốn đầu tư ban đầu dưới góc độ kế toán thì tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu - DPP là khoảng thời gian cần thiết mà dự án có thể hoàn lại được vốn đầu tư bỏ ra ban đầu được cảm nhận dưới góc độ tài chính.
Nói rõ hơn, trong ví dụ này tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu cho thấy chúng ta sẽ cần khoảng thời gian là 4 năm để thu hồi lại vốn đầu tư đã có tính đến cơ hội phí của việc sử dụng vốn đầu tư, khoản sinh lợi mà số vốn này có thể kiếm được từ những dự án khác.
89
Bảng 3.17 Thời gian thu hồi vốn theo tiêu chuẩn DPPDòng tiền Dòng tiền lũy kế
Năm Không chiết khấu Chiết khấu Không chiết khấu Chiết khấu12345
100 $100 $100 $100 $100 $
89$79$70$62$
=> 55$
100$200$
=> 300$400$500$
89$168$238$
=> 300$355$
Một cách nhìn vấn đề dưới góc độ khác là đưa vốn đầu tư ban đầu và dòng thu nhập về một giá trị tương đương trong tương lai và tìm mốc thời điểm mà hai giá trị này bằng nhau, thời điểm này chính là thời gian thu hồi vốn có chiết khấu cần thiết của dự án. Hình 4 thể hiện ý tưởng này bằng việc so sánh giá trị tương lai của vốn đầu tư ở mức lãi suất 12,5% so với giá trị tương lai của dòng thu nhập 100 đô la hàng năm cũng ở mức lãi suất 12,5%. Lưu ý rằng cả hai đường biểu diễn cắt nhau tại một điểm mà khi chiếu xuống trục hoành ta được giá trị thời điểm là 4 năm.
Bảng 3.17 thể hiện những đặc điểm thú vị khác của tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu. Nếu một dự án không tìm được kết quả thời gian thu hồi vốn theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu thì có nghĩa dự án này sẽ có NPV âm. Điều này hoàn toàn đúng bởi vì theo định nghĩa NPV bằng 0 khi tổng hiện giá các dòng dòng tiền trong tương lai bằng đúng giá trị vốn đầu tư ban đầu. Ví dụ giá trị hiện tại của tất cả dòng tiền trong bảng 10.6 là 355 $. Vốn đầu tư ban đầu của dự án là 300 $, vì vậy NPV sẽ là 55 $. Giá trị 55 $ này là hiện giá của dòng thu nhập tương lai xảy ra sau khoảng thời gian thu hồi vốn có chiết khấu (nhìn vào dòng cuối của bảng 3.18). Nói chung, nếu sử dụng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu chúng ta sẽ không áp dụng cho trường hợp dự án có NPV được dự đoán âm.
Dựa trên những ví dụ này thì tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu có vẻ đáng tin cậy nhưng bạn có thể bị ngạc nhiên khi phát hiện rằng tiêu chuẩn này hiếm khi được sử dụng trong thực tế. Tại sao? Có khả năng là bởi vì tiêu chuẩn này nó thực sự không đơn giản hơn tiêu chuẩn NPV. Để tính toán theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu bạn phải thực hiện chiết khấu dòng tiền trong từng năm và cộng dồn nó lại sau đó so sánh nó với giá trị vốn đầu tư ban đầu và như vậy cũng giống như bạn làm đối với tiêu chuẩn NPV. Và không giống như tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn không có chiết khấu - PP, tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu không hề đơn giản trong tính toán.
* Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu-DPP: Phương pháp thời gian thu hồi vốn có chiết khấu vẫn có những mặt hạn chế của
90
nó. Mặt hạn chế lớn nhất là khi giới hạn thời gian thu hồi vốn thích hợp đã được xác định thì dòng tiền phát sinh phía sau nó sẽ bị bỏ qua và như vậy một dự án có NPV dương có thể không được chấp nhận bởi vì nó có điểm giới hạn thời gian thu hồi vốn không phù hợp.
Bảng 3.18Năm 100$ phát sinh đều hàng
năm (dòng tiền dự kiến)300$ đầu tư ban đầu (giá trị
đầu tư trong tương tai)012345
0 $100213339
481 642
300 $338380427481541
Thứ hai là một dự án có thời gian thu hồi vốn có chiết khấu ngắn hơn của một dự án khác nhưng điều này không có nghĩa là dự án này có NPV lớn hơn.
Tóm lại tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu là sự kết hợp giữa tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn thông thường và tiêu chuẩn NPV nhưng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu thiếu mất sự đơn giản trong tính toán như tiêu chuẩn thứ nhất và thiếu sự nhất quán của tiêu chuẩn thứ hai. Tuy nhiên nếu chúng ta cần xác định khoảng thời gian cần thiết theo yêu cầu của dự án để thu hồi lại số vốn đầu tư đã bỏ ra thì tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu tốt hơn tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn không chiết khấu bởi vì nó đã có tính đến yếu tố giá trị tiền tệ theo thời gian. Nói cách khác, tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu ghi nhận rằng chúng ta đầu tư vốn vào một dự án bất kỳ nào đó và sẽ kiếm lại được số tiền này sau bao lâu sau khi đã trừ đi chi phí cơ hội của việc sử dụng đồng vốn. Phương pháp thời gian thu hồi vốn thông thường sẽ không nói lên được điều này.
91
![[Bí quyết kinh doanh] Tư duy thú săn mồi](https://static.fdocument.pub/doc/165x107/58ea69531a28ab4d578b542d/bi-quyet-kinh-doanh-tu-duy-thu-san-moi.jpg)
![[YRC] Giải quyết tranh chấp đầu tư quốc tế giữa nhà đầu tư nước ngoài và Nhà nước tiếp nhận đầu tư kinh nghiệm của một số quốc gia và](https://static.fdocument.pub/doc/165x107/55721042497959fc0b8ce625/yrc-giai-quyet-tranh-chap-dau-tu-quoc-te-giua-nha-dau-tu-nuoc-ngoai-va-nha-nuoc-tiep-nhan-dau-tu-kinh-nghiem-cua-mot-so-quoc-gia-va-bai-hoc-cho-viet-nam.jpg)
