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[Table_MainInfo]

┃研究报告┃

星辉娱乐（300043）

2017-5-23

球队成绩大幅提升，泛娱乐布局前景值得期待

公司报告┃点评报告

评级 买入 维持

[TABLE_SUMMARY] 报告要点

事件描述

公司 5 月 22 日公告称，在刚结束的 2016-17 赛季的西甲联赛中，公司旗下

皇家西班牙人俱乐部以 56 积分的成绩名列第 8，创造了近 12 年来球队最高

的西甲积分纪录。与 2015-16 赛季取得的 43 积分、联赛积分排名第 13 位

相比，本赛季比赛成绩取得大幅度提升，预计赛事转播等收入将大幅提高。

事件评论

从 2016-2017 赛季开始，西班牙职业足球联盟对电视转播收入的分配

办法进行改革：根据新的方法，联盟将西甲联赛电视转播权整体收入的

50%平均分给 20 家球队，另外 50%则根据过去 5 个赛季的成绩以及俱

乐部会员、季票销售量等进行分配。皇家西班牙人比赛成绩得到进一步

提高，则电视转播权分配收入就越高。2016-17 赛季西班牙人在西甲联

赛排名大幅提高，将为俱乐部带来下一赛季电视转播权收入显著提升。

竞技比赛成绩对球队商业价值的影响较大，西班牙人成绩的提升将直接

为公司贡献业绩。除了比赛日的球票和零售收入、电视转播权收入这些

直接受益外，俱乐部的球员估值、全球的球迷数量都将大幅增加。俱乐

部的比赛也吸引了大量外界关注，有利于提高上市公司内部的凝聚力，

提升公司的品牌文化势能。

外延并购为主，游戏业务增长迅猛。2013 年开始公司先后投资、收购

国内领先移动广告平台广州谷果、手游公司畅娱天下、天拓科技和趣丸

网络等。2016 年我国游戏销售达 1655 亿元，用户规模 5.66 亿。公司

购买知名武侠名著的独家改编权，在游戏领域筑起 IP 壁垒，形成以 IP

为价值链发生端，玩具、影视及游戏联动创造价值的可持续发展模式。

公司传统业务受益二胎等政策环境再获增长动力，同时持续外延拓展体

育、游戏领域，2016 年收入回升至 23.93 亿元，归母净利创新高达到

4.58 亿元。未来将依托玩具+体育+游戏打造泛娱乐产业平台，游戏业

务将成为贡献业绩主力。预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为

5.91/7.50/8.84 亿元，对应 EPS 为 0.48/0.60/0.71 元，对应当前股价

PE 分别为 16/13/11 倍，维持“买入”评级。

[Table_Author] 分析师 赵刚

（8621）68751829

zhaogang@cjsc.com.cn

执业证书编号：S0490517020001

联系人 范晨昊

（8621）68751829

fanch@cjsc.com.cn

联系人 杨靖凤

（8621）68751636

yangjf@cjsc.com.cn

分析师

[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月）

-60%

-48%-36%

-24%

-12%

0%12%

24%

2016/6 2016/9 2016/12 2017/3

星辉娱乐 沪深300

资料来源：Wind

[Table_Doc] 相关研究

《“游戏+体育”发力，泛娱乐布局成效初显》

2017-4-10

风险提示： 1. 球队成绩波动风险；

2. 游戏、玩具行业市场竞争风险。

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公司报告┃点评报告

皇家西班牙人成绩提升，公司体育布局成效初显

公司 5 月 22 日公告称，在刚结束的 2016-17 赛季的西甲联赛中，公司旗下皇家西班牙

人俱乐部以 56 积分的成绩名列第 8，创造了近 12 年来球队最高的西甲积分纪录。与

2015-16 赛季取得的 43 个积分、联赛积分排名第 13 位相比，本赛季比赛成绩取得大幅

度提升，预计赛事转播等收入将大幅提高。

西甲是世界顶级足球联赛之一

西甲联赛作为世界顶级联赛之一，曾多年位于国际足联和欧洲足联的官方积分榜的首

位。西甲联赛在职业球员和球迷当中有相当大的号召力，长期以来有许多世界著名的足

球运动员在西甲联赛踢球，多位欧洲及世界足球先生都成名于西甲联赛。

西班牙足球甲级联赛成立于 1928 年，是目前欧洲所有联赛中最具欧战竞争力的联赛之

一。西甲联赛现有参赛球队 20 支，球风注重技术与进攻，具有很强的观赏性。联赛里

皇家马德里和巴塞罗那是世界上最著名的球队之一，他们之间的比赛被称为西班牙“国

家德比”，其他的著名德比还有马德里的同城德比、皇家贝蒂斯与塞维利亚的德比等。

图 1：西甲联赛标志 图 2：西甲联赛 20 支球队分布

资料来源：百度图片,长江证券研究所 资料来源：百度图片,长江证券研究所

西甲联赛商业价值在各大联赛中表现亮眼。根据德勤咨询 2017 年的统计数据，西甲联

赛商业总价值达到 30.9 亿欧元，仅次于英超联赛，且两者之间的差距有缩小的趋势。

具体到俱乐部，2015/16赛季西甲两大豪门皇家马德里和巴塞罗那分别以 6.202和 6.201

亿欧元的收入位居全球足球俱乐部收入榜第二、第三位。

图 3：2015/16 赛季西甲商业价值总计超过 30 亿欧元（单位：亿欧元） 图 4：皇马和巴萨 2015/16 赛季收入位居前三（单位：亿欧元）

资料来源：德勤咨询,长江证券研究所 资料来源：德勤咨询,长江证券研究所

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公司报告┃点评报告

2015-2016 赛季西班牙足球联赛转播权合约价格为 6 亿欧元，从 2016/17 赛季起，未来

3 年西班牙足球联赛转播权拍卖价格合计达到 29.5 亿欧元，折合每赛季近 10 亿欧元，

同比增长近 66.7%。

皇家西班牙人是西甲老牌劲旅

皇家西班牙人主要开展职业足球俱乐部的运营，属于西班牙足球甲级联赛的球队之一。

西班牙人是一家位于西班牙巴塞罗那的足球俱乐部，为西班牙足球甲级联赛的球队之

一，成立于 1900 年 10 月 28 日。球队主场为科尔内拉-埃尔普拉特球场（Estadi Cornell

à-El Prat）。球场耗资超过 1.5 亿欧元，于 2009 年夏天投入使用，可容纳 40,500 名观

众现场观看比赛。

图 5：科尔内拉-埃尔普拉特球场 图 6：皇家西班牙人俱乐部队服

资料来源：百度图片, 长江证券研究所 资料来源：百度图片, 长江证券研究所

西班牙人的第一个队徽来源于当时的俱乐部名称（Club Español de Fútbol）缩写，融

合了 1897 年西班牙体操协会的标志设计思路，使用红色黄色作为主色。1909 年 Eduard

Corrons 提出了新的设计方案，将中世纪率领舰队巡航地中海、保卫加泰罗尼亚的伟大

将军 Roger de Lluria 的标志色彩白兰条纹引入队徽中，并且缩写也改为了俱乐部的新

名字 CDE（Club Deportivo Español）。1912 年，俱乐部获得了西班牙国王阿方索十三

世授予的“皇家”称号，开始在队徽上使用皇冠元素，并一直沿用至今。1998 年皇冠

的细节做了现代化的简约处理，白蓝条纹的宽度比也进行了修改。2005 年，在进行了

少许色彩、字体的修改后，新版的队徽被一直使用到今天。

图 7：西班牙人俱乐部队徽

图 1：华菱钢铁相对 PB 水平目前也接近历史底部

资料来源：百度图片，长江证券研究所

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公司报告┃点评报告

公司业绩受益俱乐部成绩提升

中国资本助力，老牌球队西班牙人剑指欧联赛。皇家西班牙人曾经四次获得西班牙国王

杯冠军，也曾两次入围欧洲联盟杯决赛。公司接手俱乐部之后，第一要务就是提高俱乐

部的成绩，在 2016 年 8 月引进了 11 名球员，并且更换了主教练，教练之前执教的马

竞获得过欧联杯、欧洲超级杯的冠军，不但在西甲能够带来好成绩，未来能在全欧洲的

比赛中获得更好的成绩。目前俱乐部与其签订了 3 年的合作协议，尝试复制中国的激励

机制以提升教练积极性。

图 8：西班牙人近 5 个赛季竞技水平提升明显（单位：次）

图 1：华菱钢铁相对 PB 水平目前也接近历史底部

0

10

20

30

40

50

60

70

80

胜 平 负 进球 失球 积分

2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 资料来源：搜达足球, 长江证券研究所

在刚结束的 2016-17 赛季的西甲联赛中，皇家西班牙人积分名列第 8。本赛季皇家西班

牙人俱乐部以 56 个积分，创造了近 12 年来球队最高的西甲积分纪录，联赛积分榜排名

第 8 位。与 2015-16 赛季取得的 43 个积分、联赛积分排名第 13 位相比，本赛季比赛

成绩取得大幅度提升。公司入股后为西班牙人制定了明确的目标：2017 年进入西甲前 7

位，2018 年进入欧联赛，球队未来战绩值得期待。

图 9：西班牙人最近 6 个赛季排名呈上升趋势 图 10：2016/17 赛季西班牙人西甲排名位列第 8

资料来源：新浪体育, 长江证券研究所 资料来源：新浪体育, 长江证券研究所

从 2016-2017 赛季开始，西班牙职业足球联盟对电视转播收入的分配办法进行改革：

根据新的方法，从 2016-17 赛季开始，联盟将西甲联赛电视转播权整体收入的 50%平

均分给 20 家球队，另外 50%则根据过去 5 个赛季的成绩以及俱乐部会员、季票销售量

等进行分配。皇家西班牙人的比赛成绩得到进一步提高，则得到的电视转播权分配收入

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公司报告┃点评报告

就越高。2016-17 赛季皇家西班牙人在西甲联赛排名的大幅提高，将为俱乐部带来下一

赛季电视转播权收入显著提升。

图 11：英超联赛收入分配制度相对公平合理 图 12：西班牙职业联赛采取新的转播权分配制度

资料来源：新浪体育，长江证券研究所 资料来源：新浪体育，长江证券研究所

竞技比赛成绩对球队商业价值的影响较大，西班牙人成绩的提升将直接为公司贡献业

绩。除了比赛日的球票和零售收入、电视转播权收入这些直接受益外，俱乐部的球员估

值、全球的球迷数量都将大幅增加。俱乐部的比赛也吸引了大量外界关注，有利于提高

上市公司内部的凝聚力，提升公司的品牌文化势能。

表 1：预计西班牙人俱乐部电视转播收入将显著提高

项目 2015-16 赛季 2016-17 赛季 2017-18 赛季

积分 43 56 -

排名 13 8 目标进入前 7

电视转播权收入 3,694 万欧 4,991 万欧 预计超过 6,000万欧

资料来源：公司公告，长江证券研究所

注：皇家西班牙人的财政年度为当年 7 月 1 日至次年的 6 月 30 日

向英超看齐，西甲影响力逐步扩大，皇家西班牙人球队有望受益。西甲最近 10 年皆为

欧洲足联排名第 1 的足球联赛：欧冠和欧联夺冠的次数分别是 16 次和 10 次。但是受限

于开球时间普遍太晚，影响力和英超相比差距较大。近几年为开拓亚洲市场，开球时间

已经逐渐向英超看齐。在竞技水平优异的基础上扩大全球影响力，西甲球队将获得更高

的商业价值。

2016 年业绩反弹强势，泛娱乐布局成效初显

星辉互动娱乐是一家以优质文化内容为核心，线上与线下相结合，硬件与软件互补，营

销与产品互动的高科技互动娱乐产业跨界平台公司。公司传统主业为车模及玩具的制造

与销售。2016 年公司继续加大产业布局力度，积极推进全产业链延伸，构建覆盖游戏、

玩具衍生品、足球、直播、电竞等领域的综合性娱乐集团。2016 年实现营收 239,327.26

万元，同比增长 43.08%；实现归母净利润 45,802.77 万元，同比增长 30.15%。

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图 13：公司 2011 至 2016 年营业收入及同比增速 图 14：公司 2011 至 2016 年归母净利润及同比增速

资料来源：公司年报, 长江证券研究所 资料来源：公司年报, 长江证券研究所

车模、玩具双引擎，传统业务营收稳定

公司的传统业务为玩具及婴童用品制造业务。在玩具及衍生品业务方面，公司主要专注

于动态车模、静态车模、收藏型车模和婴童产品的生产、研发及销售。目前公司已经获

得宝马、奔驰、奥迪、兰博基尼等 20 多个世界知名汽车品牌的超 300 款车模生产的品

牌授权，是国内车模企业中获得授权数量最多的企业之一。2016 年玩具及衍生品业务

的实现营收 70,079.02 万元，同比减少 7.19%。

图 15：公司 2012 至 2016 年玩具业务收入及同比增速 图 16：公司玩具业务收入占比呈下降趋势

资料来源：公司年报, 长江证券研究所 资料来源：公司年报, 长江证券研究所

公司自 2005 年起将传统玩具和汽车文化相结合，重点发展车模业务。经过多年的努力

逐渐发展成为国内领先的汽车模型制造业上市公司和全球知名品牌授权车模提供商。公

司拥有业界最完整的品牌车模生产线，并不断建设、完善覆盖全国、辐射海外的高效营

销网络，赢得细分市场，开拓国际市场，成为国内车模行业的龙头企业。

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图 17：星辉车模产品 图 18：星辉车模授权品牌

资料来源：公司官网, 长江证券研究所 资料来源：公司官网, 长江证券研究所

“研发+发行+运营”，游戏撑起半壁江山

2016年游戏业务为最大营业收入来源，占比达47.21%。公司自2013年转型涉足游戏产

业以来，游戏收入占比快速提高，而传统主业玩具及相关衍生品业务收入占比呈逐年下

降的趋势。公司游戏业务的快速发展的主要动力来自不断外延拓展以及创新研发投入。

公司具备“研发+发行+运营”的全流程运营优势和用户资源的积累，是公司游戏板块快

速发展的实力保障。2016年公司整体研发费用达到1.16亿元，占营收比重4.83%。

图 19：公司 2016 年游戏业务收入占比达到 47.21% 图 20：公司研发投入占营收比重维持在 5%左右

资料来源：公司年报, 长江证券研究所 资料来源：公司年报, 长江证券研究所

游戏持续投入导致毛利率、净利率略有下降。2016年公司各项业务综合毛利率和净利率

较2015年略有下降，但仍然维持在近年来的较高水平。2016年公司毛利率为33.7%、净

利率为19.0%，在最近5年中仅次于2015年的高位水平。毛利率和净利率略有下降的主

要原因是公司游戏业务外延并购持续，研发和营销成本上升，但是总体来看，公司经营

状况良好。

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图 21：2016 年公司毛利率为 33.7% 图 22：2016 年公司净利率为 19.0%

资料来源：公司年报, 长江证券研究所 资料来源：公司年报, 长江证券研究所

确立上游资源核心，体育板块日臻成熟

收购皇家西班牙人队，形成体育业务核心，目前合计持有皇家西班牙人 99.35%股权。

公司 2016 年 1 月 20 日实际控制皇家西班牙人俱乐部股份合计达到 53.60%，并完成对

皇家西班牙人的董事会改组。此后，通过两次增资，全资子公司西班牙人香港累计投资

总额合计 10,178.81 万欧元（折合人民币 75,049.32 万元），持有皇家西班牙人的股份

比例合计达到 99.35%。

西班牙人的收入主要来自于三个方面：一是媒体收入，主要是转播权收入，包括国内联

赛、国内杯赛和欧洲赛事转播权分成。二是比赛日收入，包括门票和食品等其他衍生品

的销售。三是商业收入，主要是商业赞助和广告，包括商品销售收入和其他商业经营收

入等。

2016 年公司体育业务实现营业收入 48,077.41 万元。其中来自电视转播权的收入为

29,795.10 万元，来自赞助及广告的收入为 5,597.68 万元，来自票务的收入为 5,850.30

万元，来自球员转让的收入为 4,947.92 万元，来自足球衍生品收入为 1,886.41 万元。

图 23：电视转播收入是体育业务的主要收入来源（单位：百万元）

资料来源：公司年报，长江证券研究所

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公司报告┃点评报告

以俱乐部为支点撬动足球产业。通过整合皇家西班牙人已有的资源优势，一方面有助于

深挖体育明星扩大效应以及品牌客户广告需求，能够为已有玩具衍生品业务和游戏业务

提供更广阔的营销渠道及更多的客户资源。另一方面也有助于推动上市公司产业整合步

伐，促使公司产业经营和资本运营实现良性互补，进一步提升公司的盈利能力，实现公

司持续、健康、稳定发展，提高和巩固上市公司在行业内的地位，从而实现“互动娱乐、

互动发展”的协同效应。

图 24：以赛事和俱乐部为核心构建足球产业圈

资料来源：中国产业信息网，长江证券研究所

盈利预测与投资建议

公司传统业务受益二胎等政策环境再获增长动力，同时持续外延拓展体育、游戏领域，

2016 年收入回升至 23.93 亿元，归母净利创新高达到 4.58 亿元。未来将依托玩具+体

育+游戏打造泛娱乐产业平台，游戏业务将成为贡献业绩主力。预计公司 2017-2019 年

归母净利润分别为 5.91/7.50/8.84 亿元，对应 EPS 为 0.48/0.60/0.71 元，对应当前股

价 PE 分别为 16/13/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：1.球队成绩波动风险；2.游戏、玩具行业市场竞争风险。

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主要财务指标 [Table_Profit] 2016A 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 2393 3541 4996 6529

增长率(％) 43% 48% 41% 31%

归属母公司所有者净利润（百万元） 458.0 591.2 749.5 883.6

增长率(％) 30% 29% 27% 18%

每股收益(元) 0.368 0.475 0.602 0.710

净资产收益率（％） 19.4% 20.7% 21.4% 20.8%

每股经营现金流（元） 0.16 0.26 0.32 0.36

财务报表及指标预测

[Table_Finance]

利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E

营业收入 2393 3541 4996 6529 货币资金 441 354 500 653

营业成本 1588 2323 3255 4268 交易性金融资产 0 0 0 0

毛利 806 1218 1741 2261 应收账款 474 615 861 1122

％营业收入 33.7% 34.4% 34.8% 34.6% 存货 126 184 258 338

营业税金及附加 13 20 28 37 预付账款 147 215 301 394

％营业收入 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 其他流动资产 16 22 32 43

销售费用 257 361 527 708 流动资产合计 1203 1390 1951 2550

％营业收入 10.7% 10.2% 10.5% 10.8% 可供出售金融资产 110 110 110 110

管理费用 241 340 485 653 持有至到期投资 0 0 0 0

％营业收入 10.1% 9.6% 9.7% 10.0% 长期股权投资 444 444 444 444

财务费用 82 58 58 53 投资性房地产 25 25 25 25

％营业收入 3.4% 1.6% 1.2% 0.8% 固定资产合计 2582 2940 3448 4131

资产减值损失 115 28 52 52 无形资产 649 616 586 556

公允价值变动收益 -2 0 0 0 商誉 1383 1383 1383 1383

投资收益 326 159 148 135 递延所得税资产 65 1 2 2

营业利润 422 570 739 893 其他非流动资产 -1339 202 1743 3285

％营业收入 17.6% 16.1% 14.8% 13.7% 资产总计 5122 7111 9692 12486

营业外收支 31 33 33 18 短期贷款 524 611 1056 1698

利润总额 453 603 773 911 应付款项 400 586 821 1076

％营业收入 18.9% 17.0% 15.5% 14.0% 预收账款 38 56 79 103

所得税费用 -2 12 23 27 应付职工薪酬 46 67 93 123

净利润 456 591 750 884 应交税费 203 619 993 1241

归属于母公司所有者的净

利润 458.0 591.2 749.5 883.6 其他流动负债 97 140 198 261

流动负债合计 1307 2079 3240 4501

少数股东损益 -2 0 0 0 长期借款 625 625 625 625

EPS（元/股） 0.37 0.48 0.60 0.71 应付债券 0 0 0 0

现金流量表（百万元） 递延所得税负债 0 0 0 0

2016A 2017E 2018E 2019E 其他非流动负债 782 1497 2279 3061

经营活动现金流净额 193 321 401 442 负债合计 2714 4201 6144 8188

取得投资收益

收回现金 7 159 148 135 归属于母公司

所有者权益 2356 2858 3496 4247

长期股权投资 -133 0 0 0 少数股东权益 52 52 52 52

无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 2408 2910 3547 4298

固定资产投资 -339 -507 -677 -880 负债及股东权益 5122 7111 9692 12486

其他 -117 0 0 0 基本指标

投资活动现金流净额 -590 -348 -529 -745 2016A 2017E 2018E 2019E

债券融资 0 0 0 0 EPS 0.368 0.475 0.602 0.710

股权融资 2 0 0 0 BVPS 1.89 2.30 2.81 3.41

银行贷款增加（减少） 716 35 50 35 PE 21.16 16.39 12.93 10.97

筹资成本 140 13 15 13 PEG 0.86 0.67 0.53 0.45

其他 -785 -17 -15 -10 PB 4.11 3.39 2.77 2.28

筹资活动现金流净额 72 31 50 38 EV/EBITDA 17.10 13.19 11.00 9.77

现金净流量 -325 4 -79 -265 ROE 19.4% 20.7% 21.4% 20.8%

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。

本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性

不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含

作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公

司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过

往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在

最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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长江证券研究所

投资评级说明

行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

看 好： 相对表现优于市场

中 性： 相对表现与市场持平

看 淡： 相对表现弱于市场

公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

买 入： 相对大盘涨幅大于 10%

增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间

中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间

减 持： 相对大盘涨幅小于-5%

无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使

我们无法给出明确的投资评级。