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信用资质国进民退 ，去杠杆下关注风险 - HTSEC.COM...2017/05/02 ·...
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2017 年 04 月 27 日 [Table_Title] 相关研究 《金融监管趋严，委外何去何从？ —— 17 年银行委外投资测算和猜想》 2017.04.24 《利率市场化，带刺的玫瑰？——海外利 率市场化的分析与反思》2017.04.18 《杠杆套利的前世今生——利率市场化 的分析与反思》2017.04.13 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:[email protected] 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:[email protected] 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:（021）23154149 Email:[email protected] 信用资质国进民退，去杠杆下关注风险 [Table_Summary] 投资要点： 1. 发债民企在哪里？1. 充分竞争的中下游行业。我们统计了各行业发债企业中民营企业的占 比，计算机、医药生物、电气设备、轻工制造和纺织服装行业均超过 50%，多是充分竞争的中 下游行业；而上游行业诸如钢铁、煤炭则是以大型国有企业为主导，发债企业中民营企业占比 较少。2.北上广深和江浙、山东。北上广深、江浙、山东是民企债券存量较多的几个地区。北 上广深民企债券主要以地产债为主；江浙地区则集中在商业贸易和地产行业，化工、建筑装饰、 钢铁、纺织等行业的民企债券也较多；山东地区发债民企主要集中在化工、食品饮料、综合、 纺织服装行业，规模占比合计达到 77%。 2. 为何说信用资质国进民退？ 1）经营角度，供给侧改革国企受益更多 利润在国企、民企间再分配。供给侧改革改的是煤炭、钢铁等严重过剩的行业，在缩减产能的 同时导致了相关产品价格的大幅上涨，推升了大部分中下游企业的成本，部分产品缺乏涨价基 础、议价能力不强的企业，利润受到挤压。从企业结构上看，上游行业多为国企，中下游行业 诸如纺织服装、轻工制造等则以民营企业为主。因此，在上下游受益不均的同时，利润也在国 企、民企间进行了再分配，民营企业显然是受到挤压的那一端。 国企盈利增速远高于民企。16 年四季度规模以上企业中，国企利润总额同比增速为 20%，是 私营企业利润增速的 10 倍。2017 年 1-2 月国企营业收入和利润总额同比增速分别为 18%和 100%，私营企业实现营业收入和利润总额同比增速仅有 12%和 15%，远低于国企。行业层面 来看，规模以上工业企业中超过一半的利润增量来自于采矿、黑色金属、有色等供给侧改革相 关行业。 2）融资角度，民企“融资难、融资贵”加剧 民企应付债券占债务的比重较高。计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料行业的民营 企业普遍具有高债券融资比例的特点，这些行业应付债券占有息负债的平均比值均在 40%以 上。其他行业民企债券融资依赖度多在 20%-30%。 市场调整期民企发债规模仍然较高。受债市调整和监管升级影响，16 年 12 月-17 年 2 月信用 债净融资连续 3 个月为负，但民营企业在这 3 个月里，债券的发行量还是覆盖了到期量，净融 资额一直在零值以上。17 年 3 月信用债净融资小幅转正，民营企业是主要推动方，当月债券 发行额超过 810 亿元，净融资接近 300 亿元。 发债以维持债务滚动，较难转向银行贷款。债市经过大幅的调整，目前的融资成本已经不低， 甚至还要高过银行贷款，但从发行结果来看，一季度民营企业发行债券中，募集资金主要用于 债务滚动，而且仍有 44%的债券募集资金会用于偿还或臵换贷款，或表明在债券融资优势渐消 的时候，民营企业也较难转向银行贷款。 金融市场加息，推升债券融资成本。相较去年，今年主要信用债品种发行利率均值明显上移， 比如 4 月份企业短融发行成本较去年 12 月上行了接近 60BP，3-7 年中票发行成本较去年 12 月上行了约 90BP。对民营企业来讲，获得银行更多的贷款存在困难，不得不继续发债以滚动 债务，承担了利率上行的成本。 3. 金融去杠杆或推升民企风险！ 货币政策转向，融资环境趋紧。不论是央行抬高资金成本，还是今年央行 MPA 考核从严、银 监会出台 7 大文件，核心目标是抑制银行体系的货币超发，尤其是对逃避监管的影子银行体系 要严格监管。这就意味着在去杠杆过程中，原先被多创造出来的流动性会逐渐收回来，用来满 足信用融资的资金也会变少。 金融去杠杆，风险偏好趋降。银监会规范委外或促使资金回流表内，而且近期已经出现一些银 行赎回委外，给债市带来抛压；监管的推进将进一步降低银行风险偏好，低等级信用债新增需 求下降，且在信用创造整体收缩的背景下，民企和小企业的信贷融资首当其冲，造成民营企业 融资的趋紧。另外，受部分企业担保圈贷款风险的影响，银监会 52 号文要求排查“担保圈” 风险，也会增加民营企业获取贷款的难度。 债券到期量高，再融资难度加大。目前民营企业存量债券规模在 2 万亿左右，存量债券年内到 期的约 3450 亿元，比去年同期的实际到期量还要多 350 亿；而且 2018 年-2021 年每年还会 有 3000、4000 亿元的到期量。随着前两年货币宽松时发的债券陆续到期，融资趋紧容易引发 流动性风险。 超预期信用风险下降，但民企信用风险趋升。由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革 仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强，超预期信用事件发生的概率降低，出现像 16 年 4 月份那样由信用风险引发股债调整的可能性不大，但在融资环境趋紧、严监管挤泡沫的大环 境下，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业！
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
2
固定收益研究
证券研究报告
信用债专题报告 2017 年 04 月 27 日 [Table_Title]
相关研究
[Table_ReportInfo] 《金融监管趋严，委外何去何从？ ——
17 年 银行委外 投资测算和猜想》
2017.04.24
《利率市场化，带刺的玫瑰？——海外利
率市场化的分析与反思》2017.04.18
《杠杆套利的前世今生——利率市场化
的分析与反思》2017.04.13
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:[email protected]
证书:S0850513010002
分析师:朱征星
Tel:(021)23219981
Email:[email protected]
证书:S0850516070001
联系人:杜佳
Tel:（021）23154149
Email:[email protected]
信用资质国进民退，去杠杆下关注风险
[Table_Summary] 投资要点：
1. 发债民企在哪里？1. 充分竞争的中下游行业。我们统计了各行业发债企业中民营企业的占
比，计算机、医药生物、电气设备、轻工制造和纺织服装行业均超过 50%，多是充分竞争的中
下游行业；而上游行业诸如钢铁、煤炭则是以大型国有企业为主导，发债企业中民营企业占比
较少。2.北上广深和江浙、山东。北上广深、江浙、山东是民企债券存量较多的几个地区。北
上广深民企债券主要以地产债为主；江浙地区则集中在商业贸易和地产行业，化工、建筑装饰、
钢铁、纺织等行业的民企债券也较多；山东地区发债民企主要集中在化工、食品饮料、综合、
纺织服装行业，规模占比合计达到 77%。
2. 为何说信用资质国进民退？
1）经营角度，供给侧改革国企受益更多
利润在国企、民企间再分配。供给侧改革改的是煤炭、钢铁等严重过剩的行业，在缩减产能的
同时导致了相关产品价格的大幅上涨，推升了大部分中下游企业的成本，部分产品缺乏涨价基
础、议价能力不强的企业，利润受到挤压。从企业结构上看，上游行业多为国企，中下游行业
诸如纺织服装、轻工制造等则以民营企业为主。因此，在上下游受益不均的同时，利润也在国
企、民企间进行了再分配，民营企业显然是受到挤压的那一端。
国企盈利增速远高于民企。16 年四季度规模以上企业中，国企利润总额同比增速为 20%，是
私营企业利润增速的 10 倍。2017 年 1-2 月国企营业收入和利润总额同比增速分别为 18%和
100%，私营企业实现营业收入和利润总额同比增速仅有 12%和 15%，远低于国企。行业层面
来看，规模以上工业企业中超过一半的利润增量来自于采矿、黑色金属、有色等供给侧改革相
关行业。
2）融资角度，民企“融资难、融资贵”加剧
民企应付债券占债务的比重较高。计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料行业的民营
企业普遍具有高债券融资比例的特点，这些行业应付债券占有息负债的平均比值均在 40%以
上。其他行业民企债券融资依赖度多在 20%-30%。
市场调整期民企发债规模仍然较高。受债市调整和监管升级影响，16 年 12 月-17 年 2 月信用
债净融资连续 3 个月为负，但民营企业在这 3 个月里，债券的发行量还是覆盖了到期量，净融
资额一直在零值以上。17 年 3 月信用债净融资小幅转正，民营企业是主要推动方，当月债券
发行额超过 810 亿元，净融资接近 300 亿元。
发债以维持债务滚动，较难转向银行贷款。债市经过大幅的调整，目前的融资成本已经不低，
甚至还要高过银行贷款，但从发行结果来看，一季度民营企业发行债券中，募集资金主要用于
债务滚动，而且仍有 44%的债券募集资金会用于偿还或臵换贷款，或表明在债券融资优势渐消
的时候，民营企业也较难转向银行贷款。
金融市场加息，推升债券融资成本。相较去年，今年主要信用债品种发行利率均值明显上移，
比如 4 月份企业短融发行成本较去年 12 月上行了接近 60BP，3-7 年中票发行成本较去年 12
月上行了约 90BP。对民营企业来讲，获得银行更多的贷款存在困难，不得不继续发债以滚动
债务，承担了利率上行的成本。
3. 金融去杠杆或推升民企风险！
货币政策转向，融资环境趋紧。不论是央行抬高资金成本，还是今年央行 MPA 考核从严、银
监会出台 7 大文件，核心目标是抑制银行体系的货币超发，尤其是对逃避监管的影子银行体系
要严格监管。这就意味着在去杠杆过程中，原先被多创造出来的流动性会逐渐收回来，用来满
足信用融资的资金也会变少。
金融去杠杆，风险偏好趋降。银监会规范委外或促使资金回流表内，而且近期已经出现一些银
行赎回委外，给债市带来抛压；监管的推进将进一步降低银行风险偏好，低等级信用债新增需
求下降，且在信用创造整体收缩的背景下，民企和小企业的信贷融资首当其冲，造成民营企业
融资的趋紧。另外，受部分企业担保圈贷款风险的影响，银监会 52 号文要求排查“担保圈”
风险，也会增加民营企业获取贷款的难度。
债券到期量高，再融资难度加大。目前民营企业存量债券规模在 2 万亿左右，存量债券年内到
期的约 3450 亿元，比去年同期的实际到期量还要多 350 亿；而且 2018 年-2021 年每年还会
有 3000、4000 亿元的到期量。随着前两年货币宽松时发的债券陆续到期，融资趋紧容易引发
流动性风险。
超预期信用风险下降，但民企信用风险趋升。由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革
仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强，超预期信用事件发生的概率降低，出现像 16 年
4 月份那样由信用风险引发股债调整的可能性不大，但在融资环境趋紧、严监管挤泡沫的大环
境下，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业！
固定收益研究—信用债专题报告
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2
目 录
1. 发债民企在哪里？ ..................................................................................................... 5
1.1 充分竞争的中下游行业 .................................................................................... 5
1.2 北上广深与江浙、山东 .................................................................................... 5
2. 为何说信用资质国进民退？ ....................................................................................... 6
2.1 经营角度，供给侧改革国企受益更多 .............................................................. 6
2.2 融资角度，民企“融资难、融资贵”加剧 ....................................................... 8
2.2.1 民企应付债券占债务的比重较高 ............................................................ 8
2.2.2 市场调整期民企发债规模仍然较高 ........................................................ 8
2.2.3 发债以维持债务滚动，较难转向银行贷款 .............................................. 9
2.2.4 金融市场加息推升民企融资成本 .......................................................... 10
3. 金融去杠杆推升民企风险 ........................................................................................ 10
3.1 货币政策转向，融资环境趋紧 ....................................................................... 10
3.2 金融去杠杆，机构风险偏好趋降 ................................................................... 10
3.3 债券到期量高，再融资难度加大 ................................................................... 11
3.4 超预期信用风险下降，但民企信用风险趋升 ................................................. 12
固定收益研究—信用债专题报告
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3
图目录
图 1 各行业发债企业中民企数量和民企发债规模占比（%） ..................................... 5
图 2 民企存量债券地域分布（亿元） ......................................................................... 6
图 3 北上广深民企债券行业分布（%） ...................................................................... 6
图 4 山东省民企债券行业分布（%） ......................................................................... 6
图 5 江浙地区民企债券行业分布（%） ...................................................................... 6
图 6 16 年四季度规模以上工业企业利润总额同比增速（%） .................................... 7
图 7 17 年 1-2 月规模以上企业营业收入和利润总额增速（%） ................................ 7
图 8 2017 年 1-2 月规模以上行业利润总额同比增速情况（%） ................................ 7
图 9 16 年四季度收入增速大于成本增速的企业占比（%） ....................................... 8
图 10 16 年四季度各行业营业收入同比-营业成本同比（%） ..................................... 8
图 11 民企应付债券/有息负债比值及负债率情况（%） ............................................. 8
图 12 不同企业主要品种信用债净融资情况（亿元） ................................................. 9
图 13 民营企业主要品种信用债发行、到期、净融资（亿元） ................................... 9
图 14 2016 年 1 季度民企发债主要募集目的（只数占比） ......................................... 9
图 15 2017 年 1 季度民企发债主要募集目的（只数占比） ......................................... 9
图 16 资金成本抬升（%） ....................................................................................... 10
图 17 主要信用债品种发行利率均值变动情况（%） ................................................ 10
图 18 民营企业债券到期分布（亿元） ..................................................................... 12
固定收益研究—信用债专题报告
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4
表目录
表 1 银监会七大监管文件整理 ................................................................................. 11
固定收益研究—信用债专题报告
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1. 发债民企在哪里？
1.1 充分竞争的中下游行业
下游充分竞争行业，民企占比较高。我们统计了各行业发债企业中民营企业的占比，
发现计算机、医药生物、电气设备、轻工制造和纺织服装行业均超过 50%，这些行业多
是下游竞争较为充分的行业；相反，中上游行业诸如钢铁、采掘等行业多以大型国有企
业为主导，发债企业中民营企业占比不足 20%。
债券余额的行业占比也是如此。纺织服装、医药生物、电气设备、电子行业民企债
券余额占比均高于 40%；而军工、交运、公用事业行业民企债券余额占比均低于 3%。
地产行业比较特殊，其民企家数占比 24%，但民企发债规模达到 40%。
图1 各行业发债企业中民企数量和民企发债规模占比（%）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
纺织服装
医药生物
电气设备
电子
房地产
传媒
化工
轻工制造
汽车
商业贸易
食品饮料
农林牧渔
计算机
家用电器
综合
机械设备
非银金融
建筑装饰
有色金属
通信
钢铁
建筑材料
采掘
休闲服务
公用事业
交通运输
国防军工
民营企业债券余额占比 民营企业家数占比
资料来源：Wind，海通证券研究所
1.2 北上广深与江浙、山东
北上广深、江浙、山东是民企的聚集区域。从存量债券规模来看，北京、上海地区
民企债券规模约 1840 亿元和 1445 亿元，广东省民企债券规模 2444 亿，主要是广州市
（957 亿元）、深圳市（715 亿元）的民企债券。浙江省民企债券规模 2096 亿元，江苏
省也有 1649 亿元，江浙地区合计超过全国的 1/5。其他民企债券较多的地区还有山东省
（1226 亿元）、河北省（950 亿元）。
不过不同地区民营企业的情况有所不同，北上广深作为绝对的一线城市，地产和金
融行业发达，民企债券主要以地产债为主，金额占比达到 29%，综合行业和非银金融行
业债券也分别占到了 16%和 9%。
江浙地区发债民企则集中在商业贸易和地产行业，民企债券规模占比分别为 19%和
16%；化工、建筑装饰、钢铁、纺织等行业的民企债券也占到一定比例，分别为 12%、
9%、6%和 5%。山东地区发债民企主要集中在化工、食品饮料、综合、纺织服装等行
业，这几个行业的民企债券规模占比合计达到 77%。
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图2 民企存量债券地域分布（亿元）
2444
2096
1840 1649
1445
1226
950 895 797
447 398 378 328
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
500
1000
1500
2000
2500
3000 民企存量债券（亿元） 发债民企（家，右）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图3 北上广深民企债券行业分布（%）
房地产
29%
综合
16%
非银金融
9%
建筑装饰
6%
采掘
6%
医药生物
4%
汽车
4%
传媒
4%
资料来源：WIND，海通证券研究所
图4 山东省民企债券行业分布（%）
化工
33%
食品饮料
19%
综合
13%
纺织服装
11%
交通运输
4%
轻工制造
3%
公用事业
3%
医药生物
3%
机械设
备2%
电子
2%
资料来源：WIND，海通证券研究所
图5 江浙地区民企债券行业分布（%）
商业贸易
19%
房地产
16%
综合
12%化工
12%建筑装饰
9%
钢铁
6%
纺织服装
5%
汽车
3%
电气设备
3%
通信
3%
资料来源：WIND，海通证券研究所
2. 为何说信用资质国进民退？
2.1 经营角度，供给侧改革国企受益更多
去年大刀阔斧推进的供给侧改革，在控制了相关行业产能的同时也造成了利润在行
业间、不同性质企业间的再分配。
利润在上下游再分配。供给侧改革主要改的是煤炭、钢铁、有色等严重过剩的行业，
在缩减产能的同时出现了相关产品价格（特别是黑色系价格）大幅涨价的现象，而这些
行业的产品价格又与各行各业原材料息息相关。部分议价能力不强的中下游行业，产品
缺乏涨价基础，但成本又在上升，因而利润受到挤压，供给侧改革导致利润在上下游之
间再分配。
利润在国企、民企间再分配。从行业企业结构看，上游行业诸如采掘、钢铁、有色
行业，龙头多为国企；下游行业诸如纺织服装、轻工制造、医药生物等则以民营企业为
主，竞争较为充分。因此，在上下游受益不均的同时，利润也在国企、民企间进行了再
分配，民营企业显然是受到挤压的那一端。
近期国企盈利增速远高于私企。根据统计局的数据，16 年四季度，规模以上企业中，
国企利润总额同比增速为 20.4%，是各类型企业中最高的，其次是外企和股份制企业，
私营企业利润增速仅为 2.1%。2017 年 1-2 月，规模以上企业中，国企实现营业收入和
利润总额同比增速分别为 17.9%和 100.2%，私营企业实现营业收入和利润总额同比增
速仅有 12.1%和 14.9%，股份制企业也仅有 14.8%和 33.6%，均远低于国有企业。
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
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图6 16 年四季度规模以上工业企业利润总额同比增速（%）
-10
-5
0
5
10
15
20
25
国有控股企业 集体企业 股份制企业 外商及港澳台
商投资企业
私营企业
2016年四季度规模以上工业企业利润总额同比增速（%）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图7 17 年 1-2 月规模以上企业营业收入和利润总额增速（%）
0
20
40
60
80
100
120
国有控股企业 集体企业 股份制企业 外商及港澳台
商投资企业
私营企业
营业收入同比增速 利润总额同比增速
资料来源：WIND，海通证券研究所
行业层面来看，超过一半的利润增量来自于采矿、黑色金属、有色等供给侧改革相
关行业。具体来看，统计局统计的规模以上工业企业中，采矿业总利润由去年 1-2 月亏
损 97.7 亿元转为今年 1-2 月盈利 758.1 亿元，占规模以上工业企业利润总额的 7.5%，
利润增量则占到了 36.5%。17 年 1-2 月黑色金属冶炼级压延加工业、有色金属冶炼及压
延加工业分别实现利润 360.2 亿元和 274.1 亿元，同比均成倍增长，合计利润增量超过
总额的 20%。
中下游行业中除了计算机、专用设备和仪器、汽车等产品差异化、厂家定价能力较
强的行业，其他行业利润增速均较慢。而铁路、电力、热力、燃气和水供应行业由于成
本上涨但价格调整缓慢，行业利润出现了负增长。
图8 2017 年 1-2 月规模以上行业利润总额同比增速情况（%）
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
石油
加工
、炼
焦和
核燃
…
有色
金属
冶炼
化学
纤维
制造
水生
产和
供应
黑色
金属
开采
造纸
和纸
制品
业
有色
金属
开采
化学
制造
废弃
资源
利用
通用
设备
计算
机、
电子
非金
属制
品
专用
设备
仪器
仪表
汽车
制造
医药
制造
酒、
饮料
和精
制茶
橡胶
和塑
料
金属
制品
食品
加工
文教
娱乐
用品
制造
家具
制造
非金
属矿
采选
食品
制造
木材
加工
和其
他制
品
纺织
服装
、服
饰
纺织
机械
和设
备修
理
皮革
等制
品和
制鞋
印刷
复制
燃气
生产
供应
电气
机械
和器
材制
造业
其他
制造
烟草
制品
运输
设备
制造
其他
采矿
电力
、热
力生
产和
供应
资料来源：Wind，海通证券研究所
煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、开采辅助活动 16 年同期亏损，没有同比增速，因此未放在表中；黑
色金属冶炼和压延加工业 17 年 1-2 月利润同比增速达到 2109.8%，因数据太大未放在表中。
对上市公司数据分析的结论也是一致的。我们利用上市公司的数据统计了各行业 16
年四季度营业收入与营业成本同比增速之差，发现钢铁行业表现抢眼，行业营业收入增
速与营业成本增速之差高达 24%，其次是有色、国防、建筑材料，增速差都在 4%以上，
采掘行业也在 2%左右，而这些行业多少都受益于供给侧改革；营业成本增速反超营业
收入的行业，主要是食品饮料、纺织服装、机械设备、传媒、电气设备等下游行业，公
共事业行业营业成本增速要高出收入增速 16 个百分点。
具体到微观企业层面，我们统计了 16 年四季度不同行业中营业收入增速高于成本
增速的上市公司家数占比，钢铁、有色、采掘行业排前三，有 75%的钢铁上市公司营业
收入增速高于营业成本增速，有 67%的采掘行业上市公司营业收入增速高于营业成本增
速，71%的有色金属上市公司营业收入增速高于成本增速。
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图9 16 年四季度收入增速大于成本增速的企业占比（%）
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
钢铁
有色金属
采掘
农林牧渔
建筑材料
医药生物
电子
化工
轻工制造
综合
汽车
商业贸易
机械设备
计算机
食品饮料
家用电器
休闲服务
通信
纺织服装
建筑装饰
交通运输
国防军工
公用事业
电气设备
房地产
传媒
16年四季度（营业收入同比-营业成本同比）>0的企业占比
资料来源：WIND，海通证券研究所
图10 16 年四季度各行业营业收入同比-营业成本同比（%）
-16%
-11%
-6%
-1%
4%
9%
14%
19%
24%
钢铁
有色金属
国防军工
建筑材料
综合
电子
采掘
通信
计算机
轻工制造
汽车
医药生物
商业贸易
家用电器
交通运输
化工
农林牧渔
建筑装饰
房地产
电气设备
传媒
机械设备
纺织服装
食品饮料
公用事业
资料来源：WIND，海通证券研究所
2.2 融资角度，民企“融资难、融资贵”加剧
2.2.1 民企应付债券占债务的比重较高
计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料行业的民营企业普遍具有高债券融
资比例的特点，这些行业的平均资产负债率均在 55%以下，应付债券占有息负债的平均
比值在 40%以上，虽然杠杆率普遍不高，但对债券融资的依赖较高，债券利率的上行将
显著增加其融资成本。
其他行业民企债券融资依赖度多在 20%-30%。其中，汽车、地产、机械设备民企
债券融资平均比例接近 30%，依赖度相对较高；地产、钢铁、交运民企资产负债率最高，
平均值均接近或超过 70%。
图11 民企应付债券/有息负债比值及负债率情况（%）
0
10
20
30
40
50
60
35 40 45 50 55 60 65 70 75 80
资产负债率（%）
房地产交通运输建筑装饰
应付债券占有息负
债的比值（%）
传媒
纺织服装 食品饮料
综合
计算机
医药生物
钢铁
资料来源：Wind，海通证券研究所（考虑到数据的可得性，使用的是 2016 年 2 季度末的数值）
2.2.2 市场调整期民企发债规模仍然较高
债市大幅调整时期，民营企业债券发行量仍覆盖了到期量。从净融资额来看，受债
市调整和监管升级影响，16 年 12 月-17 年 2 月信用债净融资连续 3 个月为负，主要品
种（中票、短融、公司债、企业债、定向工具）信用债净融资累计减少超过 4000 亿元。
但单独从民营企业融资变动来看，在这 3 个月间，其债券的发行量还是覆盖了到期量，
净融资额一直在零值以上。
3 月民营企业债券净融资率先回暖。17 年 3 月信用债净融资小幅转正，民营企业是
主要推动方，当月债券发行额超过 810 亿元，净融资接近 300 亿元；地方国有企业向来
是信用债融资主力，但 3 月份净融资额只有 131 亿元，远低于民企；央企信用债净融资
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9
额还是为负，净融出 196 亿。4 月以来信用债发行量略有回升，主要是地方国企和民营
企业在发债，央企净融资还是为负。
民营企业在债市大幅调整的时期，仍在发行债券覆盖到期量；在调整稍缓的 3 月份，
债券净融资就恢复到较高水平，都反映出民营企业债券融资的需求更为迫切。
图12 不同企业主要品种信用债净融资情况（亿元）
-2500
-500
1500
3500
5500
7500 地方国有企业 民营企业 央企 其他
资料来源：WIND，海通证券研究所
图13 民营企业主要品种信用债发行、到期、净融资（亿元）
0
200
400
600
800
1000
1200发行量 到期量 净融资量
资料来源：WIND，海通证券研究所
2.2.3 发债以维持债务滚动，较难转向银行贷款
从募集资金目的来看，主要用于债务滚动。截至 4 月中，2017 年以来新发信用债
中，民企发债占比 18%，共融资超过 1400 亿元，所发债券有接近一半是 1 年及以下的
短期融资券，主要用于偿还债务。
一季度民企发债用于偿还或臵换贷款的比例仍有 44%。去年一季度的时候，由于债
券利率不断下行，与贷款相比具有较高的性价比，所以许多企业发行债券替换高息的贷
款，以偿还贷款为主要募集目的的债券发行比例达到 67%；而今年一季度债市经过大幅
的调整，融资成本已经不低，甚至还要高过银行贷款利率，从发行结果来看，一季度民
营企业发行债券中，仍有 44%的债券募集资金会用于偿还或臵换贷款，另外有 23%主要
用于偿还债券或其他债务。
这或许表明，在债券融资优势渐消的时候，民营企业也较难转向银行贷款。
图14 2016 年 1 季度民企发债主要募集目的（只数占比）
偿还贷款,
67%
偿还债券及其
他债务, 4%
补充运营资金
及流动性,
21%
其他, 8%
资料来源：WIND，海通证券研究所
图15 2017 年 1 季度民企发债主要募集目的（只数占比）
偿还贷款,
44%
偿还债券及其
他债务, 23%
补充运营资金
及流动性,
28%
其他, 5%
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：图中“偿还贷款”一项统计的是募集资金明确会用于偿还贷款的债券；“补充运营资金及流动性”一项是统计的募集资金单纯用于补充流动性的债券。
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10
2.2.4 金融市场加息推升民企融资成本
金融市场加息，债券发行成本上行。自 16 年下半年以来，央行货币政策逐渐趋紧，
今年一季度央行在金融市场多次上调操作利率，引导资金成本继续抬升。受此影响，债
券市场也结束了 13 年以来的大牛市，利率大幅上行。相较去年，今年主要信用债品种
发行利率均值明显上移，4 月以来短融发行成本平均值为 4.67%，3-7 年期中票发行成
本平均值为 5.2%，较去年 4 月分别上行了约 1.5 个百分点和 1.3 个百分点，较 16 年 12
月也已经分别上行了约 60BP 和 90BP，企业债券融资成本抬升。
民企融资成本增加，债务负担加重。债券融资成本上行或受限的情况下，国企可以
较容易地转向间接融资，寻求银行贷款。但是对民营企业来讲，获得银行更多的贷款存
在困难，不得不继续发债以滚动债务，承担了利率上行的成本，由于民企对债券融资的
依赖度较高，发行成本的上行将显著增加企业财务负担。
图16 资金成本抬升（%）
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17
R001 R007
IBO3M IBO1Y
资料来源：WIND，海通证券研究所
图17 主要信用债品种发行利率均值变动情况（%）
2
3
4
5
6
7
Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17
公司债发行票面利率(%) 企业债发行票面利率(%)
中票发行票面利率（%） 短融发行票面利率（%）
资料来源：泰豪科技，海通证券研究所
3. 金融去杠杆推升民企风险
3.1 货币政策转向，融资环境趋紧
货币政策趋紧，金融市场加息。从去年 8 月底以来，央行的货币政策逐步从偏宽松
转向偏紧，去年央行“锁短放长”，开启 14 天和 28 天逆回购，变相抬高资金成本，进
入 17 年已经开始在金融市场加息，一季度央行多次上调 MLF、逆回购、SLF 利率，抬
高资金成本，货币市场利率中枢逐渐上移。今年政府工作报告给 M2 增速定的目标是
12%，比 2016 年下调了 1%，也是想给市场传递货币政策从宽松回归稳健的信号。
金融去杠杆，信用创造下降。过去几年金融机构一直走在加杠杆的路上，许多中小
型银行借助同业存单的发行扩张负债规模，又通过大量配臵同业资产和非标追逐利润，
导致了金融体系内杠杆的不断积累。据我们统计，小型银行的总资产增速从 15 年初的
20%上升至 16 年的接近 30%，中型银行从 15%上升至近 20%，远超 GDP 的增速，这
其中被创造出来的货币一部分在机构间周转，使得同业链条被拉长，另一部分则绕道投
向一些高收益资产，助长了资产泡沫。
因此，当前推动金融去杠杆是政府理性的选择，而不论是央行抬高资金成本，还是
今年央行 MPA 考核从严、银监会出台 7 大文件，都是在限制银行同业业务的无序扩张，
核心目标是抑制银行体系的货币超发，尤其是对逃避监管的影子银行体系要严格监管。
这就意味着在去杠杆过程中，原先被多创造出来的流动性会逐渐收回来，也就是说全社
会的钱会变少，用来满足信用融资的资金也会变少。
3.2 金融去杠杆，机构风险偏好趋降
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11
银监会出台七大文件，规范同业业务。3 月底以来银监会密集发布 7 大文件，从专
项治理“三违法”、“三套利”、“四不当”的银监办发 45、46 和 53 号文，到强调防范风
险、治理市场乱象、提升银行业服务质效、弥补监管短板的指导性文件（银监发 4、5、
6、7 号文），都指向银行的同业链条及各种套利行为。
从银监会的文件来看，监管的重点在于银行近年来普遍存在的套利和规避监管行为。
比如 6 号文提出银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，明确委外投资限额、单一受
托人资产比例等要求，严格控制交易杠杆比率，要求整治同业业务，控制业务增量、做
实穿透管理、消化存量风险、严查违规行为。46 号文直接指向 15 年以来盛行的同业套
利和同业扩张，要求银行自查“监管套利、空转套利和关联套利”。
委外面临赎回压力，机构风险偏好趋降。目前银监会要求银行机构自查，并给了缓
冲时间。规范委外或促使资金回流表内，而且近期已经出现一些银行赎回委外，非银机
构流动性承压，也给债市带来抛压。此外，监管的推进、穿透管理的要求将降低银行风
险偏好，低等级信用债新增需求下降，此前一些通过绕开监管投资的高收益高风险资产
也有被清理的风险。
表 1 银监会七大监管文件整理
发布时间 文件 重点
3 月 28 日 《关于开展银行业“违法、违规、
违章”行为专项治理工作的通知》 要求银行自查对现有法律法规、规章制度的遵守情况。
3 月 28 日
《关于开展银行业“监管套利、空
转套利、关联套利”专项治理工作
的通知》
要求银行自查是否存在各种套利行为，对银行假出表、调
节监管指标、信贷与票据业务中的绕道监管、理财与同业
的空转等问题进行自查。
4 月 6 日
《关于开展银行业“不当创新、不
当交易、不当激励、不当收费”专
项治理工作的通知》
重点在“不当创新、不当交易”上，其中“不当交易”着
重检查的业务包括同业业务、理财业务、信托业务，对同
业业务提出穿透管理。
4 月 7 日 《关于集中开展银行业市场乱象
整治工作的通知》
除要求金融机构自查，还要求银监系统各分支机构自查，
乱象包括股权和对外投资，机构和高管，规章制度，业务，
产品，人员行为，行业廉政风险，监管履职，内外勾结违
法行为，非法金融活动。
4 月 7 日 《关于提升银行业服务实体经济
质效的指导意见》
促使银行业围绕“三去一降一补”支持供给侧结构性改革，
提升服务实体经济水平。
4 月 10 日 《关于银行业风险防控工作的指
导意见》
对银行提出全面的风险防控要求，对债券投资、同业业务、
理财业务、地方债务、房地产等问题均有涉及。明确提出
了要控制同业存单等同业融资规模。
4 月 12 日 《关于切实弥补监管短板提升监
管效能的通知》
提出了法规制度建设的蓝图，要求制定和修订 26 个管理办
法/条例，也对加强现场与非现场检查、股东管理、信息披
露、监管处罚等提出了要求。
资料来源：银监会网站，海通证券研究所
3.3 债券到期量高，再融资难度加大
民营企业债券陆续到期。2016 年民营企业债券到期量接近 4500 亿元，2017 年前 4
个月到期量达到了 1374 亿元，目前民营企业存量债券规模在 2 万亿左右，存量债券年
内到期的约 3450 亿元，比去年同期的实际到期量还要多 350 亿；而且 2018 年-2021 年
每年还会有 3000、4000 亿元的到期量。
民营企业融资趋紧，易引发流动性风险。目前市场对信用债的需求寡淡，机构风险
偏好下降后对低等级债券的新增需求减少，民营企业债券融资难度还会增加；在信用创
造整体收缩的背景下，民企和小企业的信贷融资首当其冲。另外，银监会 52 号文要求
排查“担保圈”风险，对担保的规范也会对民营企业获取贷款带来难度。民企融资趋紧
下，前两年货币宽松时发的债券陆续到期，容易引发流动性风险。
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12
图18 民营企业债券到期分布（亿元）
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
到期量
资料来源：Wind，海通证券研究所（16 年和 17 年前 4 个月是实际到期量，之后的数据是存量债券的到期量）
3.4 超预期信用风险下降，但民企信用风险趋升
对今年信用风险，我们认为超预期信用风险会下降。由于中上游国企盈利和现金流
改善、供给侧改革仍在推进，而且“债转股”也能化解部分企业的债务负担，所以国企、
央企信用违约的风险是下降的。
此外，防控金融风险下政府维稳动力强，近期银监会下发的《关于进一步排查企业
互联互保贷款风险隐患的通知》（52 号文）传递出来较强的维稳意图，通知要求排查风
险隐患并采取分类处臵措施，强调了地方政府在风险处臵中第一责任人的位臵，事实上，
在近期山东发生的信用事件中，政府的行动对风险的化解起到重要作用。因此我们认为
今年超预期信用事件发生的概率降低，像 16 年 4 月份那样由信用风险引发股债调整的
可能性不大。
但在融资环境趋紧、严监管挤泡沫的大环境下，信用风险仍需高度警惕，尤其是对
于信用资质较差的民营企业！政府防控金融风险≠信用风险无忧，金融去杠杆下货币环
境难有改观，企业整体融资环境趋紧，在此背景下政府维稳难度较大。此外，企业间分
化加剧，监管层强力防风险会导致银行进一步降低风险偏好，不利中小企业，而且对于
风险企业银监会强调分类处臵，对中小民营企业的支持力度可能不大。因此我们还是提
示民企信用风险，尤其是流动性管理较差的企业。
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朱征星 固定收益研究团队
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