Bmce capital research market equity avril 2012

Market Equity

Synoptique des Recommandations

…………………………………………………………………………………………2

P/E cibles 2012E et 2013E induits

…………………………………………………………………………………………3

Focus valeurs

…………………………………………………………………………………………4

Sélection des valeurs de BMCE Capital Bourse

………………………………………………………………………………………204

Tableau de bord

………………………………………………………………………………………206

BMCE Capital Research Market Equity

Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com

Avril 2012

Market Equity

Synoptique des Recommandations

La revue de nos prévisions post publications des résultats annuels 2011 a induit certains changements au niveau de nos

recommandations (sur un total de 68 valeurs suivies, contre 65 en T1 2011) :

16 valeurs ressortent à l’Achat, contre 15 au T1 2011 ;

16 valeurs sont à Accumuler contre 19 au T1 2011 ;

24 valeurs sont recommandées à Conserver contre 17 au T1 2011 ;

6 valeurs ressortent à Alléger, soit le même nombre qu’au T1 2011 ;

Et, 6 valeurs sont à Vendre, contre 4 au T1 2011.

Une seule valeur reste suspendue en T1 2012 (MEDIACO) contre 4 un an auparavant (UNIMER, HPS, ENNAKL

AUTOMOBILES et MED PAPER) tandis que 9 sociétés ne sont pas couvertes par nos recommandations (idem qu’en T1

2011) dont 3 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK, MAGHREBAIL et SALAFIN).

D I A G R A M M E D E S N O U V E L L E S R E C O M M A N D A T I O N S

Source : BMCE CAPITAL

S2MJALU

ADI

AFI

AGM

ALM

ATH

ATL

ATW

BCI

BCP

BNM

CDM

CGI

CIH

CLT

CMA

CMT

CNIA

COL

CRS

CSR

CTM

DARI

DHO

DLM

DWAY

EQD

FBR

FRT

GAZ

HOL

HPS

IAM

IBMC

INV

LAC

LBV

LES

LYD

M2M

MDP

MIC

MLE

MNG

MOX

NAKL

NEJ

NEX

OUL

PRO

RIS

SAM

SBM

SID

SMI

SNA

SOF

SOT

SRM

STR

TIM

TSF

UMR

WAA

-10%

0%

+10%

+20%

Ven

dre

Allé

ger

Con

serv

er

Accu

mu

ler

Ach

ete

r

ADH

ACR

SNP

Market Equity

En dépit de la revue à la hausse de notre prime de risque (laquelle est passée de 7,1% en 2011 à 7,8% en 2012), la

structure de nos recommandations en T1 2012 ressort quasiment similaire à celle observée en T1 2011 et ce, en raison

de la correction générale qu’ont connu les cours des valeurs cotées à la Bourse de Casablanca.

P/E cibles 2012E et 2013E induits

Compte tenu de nos nouveaux Target Price, les P/E cibles respectifs en 2012E et en 2013

E de l’ensemble des sociétés

cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 16,1x et à 14,9x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance

du marché de près de 14% en 2012E et en 2013

E. Par filière, les P/E cibles des segments Banques, Assurances, sociétés

de crédit à la consommation et de leasing ressortent à 15,6x et à 14,6x respectivement en 2012E et en 2013

E tandis que

les compagnies industrielles et Holdings affichent des P/E cibles de 16,4x en 2012E et de 15,0x en 2013

E.

P/E Cibles 2012E 2013

E

Banques, Assurances, sociétés de crédit et de Leasing 15,6x 14,6x

Compagnies industrielles et Holdings 16,4x 15,0x

Total Marché 16,1x 14,9x

NB : Les P/E cibles sont retraitées des valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation.

Market Equity

FOCUS VALEURS

Market Equity

T1 2012

* Fiche non publiée dans ce document compte tenu du fait que la société publie à cheval

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 23 642,0 25 162,7 26 530,0

Var. % - 6,4% 5,4%

REX 2 589,7 2 906,0 3 242,9

Var. % - 12,2% 11,6%

MOP 11,0% 11,5% 12,2%

Var. points - 0,5 0,7

RN 1 586,1 1 801,3 2 043,2

Var. % - 13,6% 13,4%

Marge nette 6,7% 7,2% 7,7%


RoE 16,6% 17,4% 18,3%

P/E 20,6x 17,3x 15,2x

P/B 3,5x 3,2x 2,9x

D/Y 4,1% 4,1% 4,5%

VALEURS (MAD) Cours au 13 04 12 Cours cible Recommandation

BRANOMA 1 646,00 1 892,20 Accumuler

BRASSERIES DU MAROC 1 750,00 1 991,29 Accumuler

CARTIER SAADA* 19,50 16,83 Vendre

CENTRALE LAITIERE 1 310,00 1 198,88 Alléger

COSUMAR 1 610,00 1 863,52 Accumuler

DARI COUSPATE 535,00 600,57 Accumuler

LESIEUR CRISTAL 108,00 111,55 Conserver

OULMES 585,00 524,30 Vendre

UNIMER 179,90 189,15 Conserver

AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

COMPOSITION DU SECTEUR

BRANOMA

BRASSERIES DU MAROC

CARTIER SAADA

CENTRALE LAITIERE

COSUMAR

DARI COUSPATE

LESIEUR

OULMES

UNIMER

CAPITALISATION SECTORIELLE

MAD 31,1 Md

VENTILATION DU SECTEUR

(par capitalisation)

BRANOMA2,6%

SBM15,9%

CARTIER0,3%

CLT39,7%

COSUMAR21,7%

DARI0,5%

LESIEUR9,6%

OULMES3,7%

UNIMER5,8%

Principaux agrégats sectoriels

Récapitulatif des recommandations

Market Equity

T1 2012

Résultats et commentaires

Au terme de 2011, BRANOMA affiche un chiffre d’affaires de M MAD 537,4, en

accroissement de 8,3% comparativement à l’exercice précédent et ce, grâce

notamment à (i) la hausse de 2,8% du volume d’activité, (ii) la révision des

tarifs et (iii) l’apport de l’activité de distribution de l’eau de source AIN IFRANE.

En revanche, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 80,7, en baisse de

8,9%, en raison de l’augmentation des charges d’exploitation notamment (i) les

achats revendus de marchandises de 18,3% à M MAD 154,8 et (ii) les autres

charges externes de 39,9% à M MAD 64,3 (incluant les coûts de promotion des

ventes), couplée à la constatation d’un destockage de K MAD -817,1 contre

une variation de stocks de M MAD 1,1 en 2010. Par conséquent, la marge

opérationnelle se fixe à 15,0% en 2011 vs. 17,9% en 2010.

Dans une ample mesure, le résultat financier se déleste de 12,3% à

M MAD 3,4, du fait de la baisse de 10,0% des intérêts et autres produits

financiers à M MAD 3,7.

Le résultat non courant se redresse à M MAD 3,6 contre M MAD -19,2 en 2010,

consécutivement au repli des dotations non courantes de 93,3% à M MAD 1,8

(relatives à la provision pour engagements sociaux de la société vis-à-vis du

personnel constituée en 2010) ainsi que la baisse des autres charges non

courantes de 94,2% à K MAD 305,0.

Enfin, la capacité bénéficiaire de M MAD 61 enregistre une progression de

34,1%, portant ainsi la marge nette à 11,3%, en appréciation de 2,3 points.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer à

la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de

MAD 100 par action (vs. MAD 80 en 2010), soit un pay-out ratio 82,5% et D/Y

de 6,1% sur la base d’un cours de MAD 1 646 observé le 13/04/2012.

Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour la

société un chiffre d’affaires de M MAD 564,3 (+5,0%) en 2012 et de

M MAD 589,7 (+4,5%) en 2013, pour des capacités bénéficiaires de

M MAD 55,7 (-8,1%) suite à la non-récurrence de produits non courant et

de M MAD 55,4 (-0,5%) respectivement.

Aboutissant à un cours cible de MAD 1 892,2, faisant ressortir des P/E

cibles 2012E et 2013

E de 17,0x et de 17,1x, nous recommandons de

d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

BRANOMA Ag r o a l i m e n t a i r e & B o i s s o n s

Accumuler

1 646,00

1 892,20

2 441,60Vs. objectif précédent

Cours (MAD) :

Date de cours : 13/04/2012

Objectif de cours :

Vs. Conserver

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 537 564 590

Var % 8,3% 5,0% 4,5%

REX 81 80 79

Var % -8,9% -1,4% -0,5%

MOP 15,0% 14,1% 13,4%

Résultat net 61 56 55

Var % 34,1% -8,1% -0,5%

MN 11,3% 9,9% 9,4%

ROE 32,2% 28,7% 27,4%

ROCE 57,1% 33,6% 31,2%

P/E 16,5x 14,8x 14,8x

P/B 5,3x 4,2x 4,1x

D/Y 5,0% 5,8% 5,7%

Cours 2000,0 1646,0 1646,0

Source : Société, estimations BMCE Capital

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800

3 000

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800

3 000

mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12

vvdsvdvsdy

Price (L) Short Avg (R)

Source: FactSet

Market Equity

T1 2012


Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion de

l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation sur les boissons ainsi

qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, la SOCIETE BRASSERIES DU

MAROC –SBM- enregistre en 2011 un volume d’activité en baisse de 2,1% à

870 179 HL, par rapport à 2010.

En dépit du repli des volumes de ventes, la filiale du Groupe CASTEL parvient

à réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 346,1, en progression de

6,6%. Cette embellie s’explique notamment par un effet prix sur les boissons

alcoolisées et accessoirement par l’apport de l’activité de production et de

distribution de l’eau de source AIN IFRANE.

Dans une moindre mesure et malgré la maîtrise des coûts d’exploitation (qui en

représentent plus que 78,7% des revenus consolidés contre 79,6% en 2010),

le résultat d’exploitation consolidé limite sa hausse à 4,6% pour s’établir à

M MAD 508,8, suite à une variation de stocks & autres produits en baisse de

72,0% à M MAD 10,2. Par conséquent, la marge opérationnelle se fixe à 21,7%

contre 22,1% une année auparavant.

Tenant compte d’un résultat financier consolidé de M MAD 10,3 (-26,3%) et

d’un résultat non courant qui se redresse à M MAD 9,9 (contre M MAD –113,5,

relatif à l’impact de la provision pour engagements sociaux de la société vis-à-

vis du personnel constituée en 2010), le RNPG s’accroît de 40,2% à

M MAD 350,6. De ce fait, la marge nette gagne 3,5 point à 14,9%.

En social, le chiffre d’affaires s’apprécie en 2011 de 6,0% à M MAD 1 830,5. Le

résultat d’exploitation s’améliore, quant à lui, de 9,0% pour se fixer à

M MAD 413,9, établissant la marge d’EBIT à 22,6% (vs. 22,0% en 2010). En

revanche, le résultat financier s’effiloche de 64,3% à M MAD 47,0, suite à la

diminution des produits de titres de participation de 69,7% à M MAD 36,3.

Intégrant un résultat non courant positif de M MAD 16,4 (vs. M MAD –75,2), la

capacité bénéficiaire augmente de 9,3% à M MAD 344,7, portant la marge

nette à 18,8% vs. 18,3% en 2010.

Partant, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée

Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 110 par action (vs.

MAD 100 en 2010), soit un Dividend Yield de 6,3% sur la base d’un cours de

MAD 1 750 observé le 13 avril 2012 et un pay-out ratio de 90,1%.

Perspectives et recommandation

Dans un contexte difficile pour le segment des boissons à base d’alcool,

impacté par (i) les répercussions de la crise financière en Europe, (ii) les

augmentations répétées des tarifs et (iii) l’effet du déplacement des mois sacrés

de Chaabane et de Ramadan sur la période estivale, le Groupe BRASSERIES

DU MAROC déploie ses efforts notamment dans :

Le renforcement des capacités de production de ses filiales notamment

pour (i) la société EAE à 15 000 HL - 20 000 HL d’eau en bouteille par mois

afin de porter sa part de marché à 10%-15% et (ii) la SVCM à plus de

BRASSERIES DU MAROC Ag r o a l i m e n t a i r e & B o i s s o n s

Accumuler

1 750,00

1 991,29


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Vendre

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 2 346 2 381 2 429

Var % 6,6% 1,5% 2,0%

REX Consolidé 509 527 546

Var % 4,6% 3,5% 3,6%

MOP 21,7% 22,1% 22,5%

RNPG 351 337 364

Var % 40,2% -3,9% 8,0%

MN 14,9% 14,1% 15,0%

ROE 23,7% 22,4% 23,0%

ROCE 26,6% 28,7% 28,8%

P/E 16,9x 14,7x 13,6x

P/B 4,3x 3,5x 3,3x

D/Y 5,2% 5,7% 5,7%

Cours 2097,0 1750,0 1750,0


1 600

2 000

2 400

2 800

3 200

3 600

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

14 000 HL de vins annuellement ;

L’amélioration de sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la

concurrence national sur le segment eau en bouteille ;

La révision de sa stratégie concernant FAYROUZ, produit qui n’a pas réussi

à s’imposer sur le marché notamment en raison d’une fiscalité

désavantageuse ;

Et, le développement de l’activité export sur le segment boissons

alcoolisées, compte tenu des atouts géo-politiques du Maroc ainsi que du

potentiel de développement de l’activité en Afrique subsaharienne.

Toutefois, la nouvelle hausse de la TIC sur les boissons alcoolisées prévue

dans le cadre du projet de Loi de Finances 2012 couplée à une année

touristique morose pourraient à nouveau impacter les réalisations du Groupe en

2012.

Sur le plan financier et se basant sur le maintien de nos prévisions

globales (l’impact négatif de la hausse des taxes devant se neutraliser

entre effet prix et volume), nous prévoyons pour le Groupe BRASSERIES

DU MAROC la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 2 381,3 en 2012 (+1,5%) et de M MAD 2 428,9 en 2013 (+2,0%).

En revanche, le résultat net part du Groupe devrait afficher une baisse de

3,9% à M MAD 336,8 en 2012. En 2013, la capacité bénéficiaire du Groupe

devrait se monter à M MAD 363,9, en progression de 8,0%.

Valorisé à MAD 1 991,29, nous recommandons d’accumuler le titre SBM

dans les portefeuilles.

A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de 16,7x en 2012 et

de 15,5x en 2013.

Market Equity

T1 2012


Dans un marché qui enregistre une croissance limitée de 2% en 2011

(+1% pour les produits dérivés et +3% pour le lait), CENTRALE LAITIERE

draine un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 609, en appréciation de

7% comparativement à la même période en 2010.

Par catégorie de produits, l’évolution du chiffre d’affaires se décompose ainsi :

Source : CENTRALE LAITIERE

Les ventes des principales marques ont évolué, pour leur part, comme suit :

Source : CENTRALE LAITIERE

Cette performance est redevable à une bonne résilience de l’activité de

l’entreprise et ce, grâce à sa politique d’innovation, de soutien marketing et

CENTRALE LAITIERE Ag r o a l i m e n t a i r e & B o i s s o n s

Alléger

1 310,00

1 198,88


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Vendre

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 6 609 7 006 7 356

Var % 7,0% 6,0% 5,0%


Var % -14,6% 8,9% 10,5%

MOP 11,2% 11,5% 12,1%

RNPG 458 504 569

Var % -21,6% 10,0% 12,9%

MN 6,9% 7,2% 7,7%

ROE 25,3% 27,5% 28,5%

ROCE 21,3% 24,2% 25,2%

P/E 26,9x 24,5x 21,7x

P/B 7,0x 6,9x 6,3x

D/Y 3,9% 3,3% 3,7%

Cours 1310,0 1310,0 1310,0


600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

Marque 2011 % var. 2010

CENTRALE

Tonnage (KT) 522 9,2%

CA (M MAD) 3 250 8,8%

YAWMY


CA (M MAD) 1 545 3,4%

ACTIVIA

Tonnage (KT) 6 2,7%

CA (M MAD) 121 3,0%

JAMILA


CA (M MAD) 522 15,1%

DANINO


CA (M MAD) 175 27,8%

Market Equity

d’animation promotionnelle qui lui a permis de réaliser un gain de 4 points de

sa part de marché globale à près de 63% en 2011.

Toutefois, cette embellie commerciale n’a pas profité pleinement à l’activité

d’exploitation, laquelle subit l’envolée des prix des matières premières

(laitières, plastiques, cartons, etc.) sur les marchés internationaux.

Soucieux de consolider son leadership, le Top Management de CENTRALE

LAITIERE n’a pas répercuté cette hausse sur ses prix de vente au cours de

l’exercice 2011. L’impact de ce renchérissement est évalué, par conséquent, à

M MAD –130.

Néanmoins, les efforts de productivité ont permis à la société de générer un

gain estimé à M MAD 60. La baisse de l’excédent brut d’exploitation courant

consolidé s’est ainsi limitée à 6,1% pour s’établir à M MAD 1 117,6, fixant à

16,9% la marge d’EBITDA, en repli de 2,4 points par rapport à 2010.

En revanche, intégrant des dotations d’exploitation en hausse de 16,9% à

M MAD 374 relatives au maintien des investissements indispensables à la

préservation de la qualité des produits, le résultat d’exploitation courant

consolidé régresse de 14,6% à M MAD 743. La marge opérationnelle est ainsi

ramenée à 11,2% contre 14,1% une année auparavant.

Impacté également par le programme d’investissements engagés par

CENTRALE LAITIERE en 2011 de l’ordre de M MAD 450 (ayant servi

notamment à l’up grade de la formule de l’UHT, au renouvellement de l’outil

industriel et au développement des capacités de production), le résultat

financier ressort déficitaire à M MAD –21 contre un excédent de M MAD 9 en

2010.

Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe se déprécie de 21,6% à

M MAD 458. Par conséquent, la marge nette se contracte de 2,5 points pour se

fixer à 6,9% en 2011 tandis que la rentabilité financière perd 5,4 points à 26%.

En dépit du déséquilibre de la structure bilancielle (un fonds de roulement

déficitaire et un excédent de fonds de roulement structurel), la trésorerie nette

ressort excédentaire. Néanmoins celle-ci est en baisse de 81% à M MAD 30 au

31/12/2011.

De ce fait, et suite à l’augmentation de 8,7% des dettes de financement à

M MAD 199, la dette nette passe de M MAD 25 en 2010 à M MAD 169 en

2011. Le gearing demeure toutefois confortable à 9,3% en 2011 (vs. 1,3% en

2010).

En social, les revenus s’améliorent de 8% à M MAD 6 556,6.

En revanche, le résultat d’exploitation perd 14,9% à M MAD 715, ramenant la

marge opérationnelle à 10,9% contre 13,8% en 2010.

De son côté, le résultat financier accuse une baisse de 50,9% à M MAD 26,6

en raison de :

Un bilan de change négatif de M MAD –4,8 en 2011 au lieu d’un excédent

de M MAD 8,9 en 2010 ;

La baisse de 6,2% des produits des titres de participations à M MAD 35,7 ;

Le repli de 55,2% des intérêts et autres produits financiers à M MAD 4,8 ;

Et, la hausse des charges d’intérêts relative notamment au programme

d’investissements de la société.

Market Equity

Tenant compte d’un résultat non courant déficitaire de M MAD –113,3

(vs. M MAD –97,7 en 2010), la capacité bénéficiaire perd 21,9% à M MAD 436

en 2011. La marge nette passe ainsi de 9,2% en 2010 à 6,6% en 2011.

Le Conseil d’Administration compte proposer aux actionnaires lors de la

prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire courant de MAD 46,5 et

d’un dividende unitaire exceptionnel de MAD 4,9, soit un total de MAD 51,4

(vs. MAD 59 en 2010), affichant un D/Y de 3,9% sur la base d’un cours de

MAD 1 310 observé le 13 avril 2012.


Après avoir milité au cours de 2011 pour le renforcement de ses parts de

marché, CENTRALE LAITIERE compte axer sa stratégie pour l’année 2012

sur l’amélioration de ses niveaux de marge. Pour ce faire, la société entend

capitaliser sur un effet volume favorable et sur la poursuite de l’amélioration

de sa productivité (au niveau de la logistique et du transport notamment).

Il est à signaler que l’unité de production de CENTRALE LAITIERE est classé

3ème

en terme de coût de production par tonne comparativement aux autres

sites de DANONE à travers le Monde.

En parallèle, le Groupe ambitionne d’accroître la qualité de la matière

première et d’assurer une autosuffisance en besoins laitiers en poursuivant

son soutien à l’amont agricole. Dans cette lignée, CENTRALE LAITIERE a

procédé en 2011 à une augmentation du prix d’achat du lait collecté, soit une

hausse de M MAD 20, et a collecté près de 40 millions de litres de laits

additionnels. A noter que le Groupe collecte près de 600 millions de litres de

lait par an (auprès de 120 000 exploitations) tandis que la production

nationale totale se monte à près de 2 milliards de litres par an selon le Top

Management de la société (dont les 2/3 sont orientés vers l’industrie).

Cette année pourrait s’avérer toutefois difficile au vu des prémisses de la

sécheresse qui pourrait altérer la qualité et la quantité de lait collecté en

attendant la professionnalisation du segment du lait cru grâce au Plan Maroc

Vert qui préconise un développement agressif de la filière laitière via une

meilleure intégration de l’amont et de l’aval.

A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée en

puissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière.

Le Top Management table pour cette dernière sur la détention à terme de

10 000 vaches contre 4 000 têtes actuellement (dont 2 300 vaches laitières).

A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à CENTRALE

LAITIERE d’exporter du lait vers l’Europe notamment. Dans cette attente, la

société poursuit sa prospection dans les marchés régionaux notamment

l’Afrique de l’Ouest qui présente un fort potentiel.

Sur le plan capitalistique, le désengagement de la SNI du tour de table de

CENTRALE LAITIERE est toujours d’actualité. Néanmoins, aucune date n’est

encore annoncée à cet effet.

Côté perspectives financières, nous tablons pour CENTRALE LAITIERE

sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 005,5 en 2012 et de

M MAD 7 355,8 en 2013, en accroissement de 6% et de 5% respectivement.

Le RNPG devrait, quant à lui, afficher une hausse de 10% en 2012 à

M MAD 503,8 et de 12,9% en 2013 à M MAD 569.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 198,88 et des PER cibles de

22,4x en 2012E et de 19,8x 2013

E, d’où notre recommandation d’alléger le

poids du titre dans les portefeuilles.

Market Equity

T1 2012


En dépit du retrait de la production sucrière locale lié à la faible qualité des

plantes sur certains périmètres (les régions de Doukkala et du Gharb/Loukkos),

COSUMAR a réussi en 2011 à assurer l’approvisionnement du marché

national.

La filiale sucrière du Groupe SNI a pu, en effet, capitaliser sur la flexibilité de

son modèle économique et ses importantes capacités de raffinage, fruit des

investissements massifs de modernisation et d’extensions de capacité réalisés

au cours de ces dernières années (mobilisation d’une enveloppe de MAD 5 Md

depuis 2005). Cette situation lui a permis d’augmenter la production de sucre

raffiné pour pallier à la baisse de production sucrière nationale à partir des

plantes et reprendre aussi à une consommation nationale en progression.

Dans cette lignée, COSUMAR draine au titre de 2011 un chiffre d’affaires

consolidé de M MAD 6 061, en appréciation de 4,3% comparativement à une

année auparavant.

En revanche et en dépit de la comptabilisation d’autres produits de l’activité de

M MAD 2 520,8 (+11,6% par rapport à 2010), le résultat d’exploitation accuse

une baisse de 18,7% à M MAD 980,7 et ce, suite à l’augmentation de 8,6% des

achats à M MAD 6 469,3 et à la constatation d’amortissements et provisions de

l’ordre de M MAD 204,9 (vs. M MAD -52,2 en 2010). La marge opérationnelle

passe ainsi de 20,8% en 2010 à 16,2% en 2011.

Pour sa part, le résultat financier ressort négatif à M MAD -42,2 en 2011 contre

un excédent de M MAD 10,9 une année auparavant.

Au final, le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 622, en amélioration

tout de même de 7,7% par rapport à 2010 grâce à la baisse du déficit du

résultat des activités abandonnées (M MAD -38,7 en 2011 contre M MAD -76,7

en 2010). La marge nette se monte ainsi à 10,3% contre 9,9% en 2010.

Côté structure bilancielle, le fonds de roulement diminue de 56% à

M MAD 116,4 suite au renforcement de l’actif immobilisé combiné à la

réduction des dettes à long terme.

De même, le besoin en fonds de roulement se replie de 20,5% à M MAD 772,1

suite notamment à l’élargissement de 44,3% des dettes fournisseurs à

M MAD 3 000,2 en 2011.

La trésorerie nette éponge ainsi une partie de son déficit pour passer de

M MAD -705,9 en 2010 à M MAD -655,7 en 2011.

La dette nette diminue par conséquent de 20% à M MAD 1 005,2, ramenant le

gearing à 32,6% en 2011 contre 44,6% une année auparavant.

En social, le chiffre d’affaires s’apprécie de 4,7% à M MAD 4 723,2 pour un

résultat d’exploitation en quasi-stagnation de M MAD 692,6 (vs. M MAD 698,8

en 2010), fixant la marge d’EBIT à 14,7% contre 15,5% en 2010. En revanche,

le résultat financier s’effiloche de 29,4% à M MAD 90,6, en raison au repli des

COSUMAR Ag r o a l i m e n t a i r e & B o i s s o n s

Accumuler

1 610,00

1 863,52


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Recommandation inchangée

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 6 061 6 273 6 462

Var % 4,3% 3,5% 3,0%

REX Consolidé 981 1 052 1 138

Var % -18,7% 7,3% 8,1%

MOP 16,2% 16,8% 17,6%

RNPG 622 659 726

Var % 7,7% 5,9% 10,1%

MN 10,3% 10,5% 11,2%

ROE 20,2% 19,6% 19,4%

ROCE 14,0% 12,4% 14,2%

P/E 11,7x 10,2x 9,3x

P/B 2,4x 2,0x 1,8x

D/Y 5,8% 4,9% 5,4%

Cours 1730,0 1610,0 1610,0


1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

produits de titres de participation de 21,3% à M MAD 110,6 et des intérêts et

autres produits financiers de 40,6% à M MAD 8,8. Le résultat non courant se

redresse, quant à lui, à M MAD 25,8 contre M MAD -106,3 en 2010, suite à la

baisse des autres charges non courantes de 80,7% à M MAD 55,8 et des

dotations non courantes de 47,1% à M MAD 83,4. Au final, la capacité

bénéficiaire s’améliore de 8,1% à M MAD 627,4, établissant la marge nette à

13,3% vs. 12,9% en 2010.

Partant, le Conseil d’Administration de COSUMAR a décidé de proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire

de MAD 100 (vs. MAD 86 en 2010), générant un rendement de 6,2% sur la

base d’un cours de MAD 1 610 observé le 13 avril 2012.


Les conditions climatiques défavorables caractérisant la campagne agricole

en cours (en particulier le gel et la sécheresse) pourraient affecter la

production sucrière locale. Dans ce contexte, COSUMAR vise la couverture

des besoins du marché nationale en sucre tout en poursuivant l’amélioration

de ses performances industrielles et financières.

A cet effet, la société compte mobiliser une enveloppe d’investissements de

près de M MAD 500 au cours de l’exercice 2012.

En parallèle, le Groupe projette d’étendre la capacité de traitement des

plantes sucrières de SUNABEL et de SURAC (laquelle devrait également

poursuivre son projet d’extension des usines de Mechraa Belksiri et de Ksibia

à 12 000 tonnes par jour pour un investissement de M MAD 350) et améliorer

le taux d’extraction.

En attendant, l’hypothétique réforme de la Caisse de Compensation pouvant

intervenir à partir de 2013, COSUMAR poursuit le pilotage de ses marges

industrielles en profitant de son modèle économique hybride.

Si l’élasticité prix escomptée semble à priori faible, l’application de la vérité

des prix du sucre, pourrait in fine remettre en cause les acquis de l’amont

agricole betteravier en raison d’un manque patent de compétitivité face aux

compétiteurs brésiliens.

Sur le plan capitalistique, COSUMAR devrait faire l’objet d’une offre publique

de vente initiée par la SNI dans le cadre de sa stratégie de désengagement

des filiales matures.

Sur le plan financier, nous escomptons pour COSUMAR un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 6 273,3 (+3,5%) en 2012 et de

M MAD 6 461,5 (+3%) en 2013. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 659

(+5,9%) en 2012 et à M MAD 725,6 (+10,1%) en 2013.

Aboutissant à une valorisation de MAD 1 863,52, soit des P/E cibles 2012E

et 2013E respectivement de 11,9x et de 10,8x, nous recommandons

d’accumuler le titre.

Market Equity

T1 2012


Dans un contexte national et international difficile, DARI COUSPATE parvient

en 2011 à enregistrer des performances commerciales en amélioration,

renforçant sa position tant sur le marché local qu’à l’export.

En effet, le fabricant de couscous et de pâtes alimentaires affiche, en 2011, des

revenus en accroissement de 5,9% à M MAD 295,2, comparativement à

l’exercice précédent. Cette progression est redevable notamment à la bonne

reprise de l’activité au second semestre et particulièrement à l’export.

Par activité, la ventilation des revenus se présente comme suit :

Source : DARI COUSPATE

La structure du chiffre d’affaires en 2011 reste dominée par l’activité

« coucous » sur le marché local, qui accapare 57,0% (vs. 51,8% en 2010),

suivie par les « pâtes – local » avec 26,9% (vs. 31,0% en 2010) et le « coucous

– export » avec 16,1% (vs. 17,2% en 2010).

Par segment, la répartition du chiffre d’affaires se ventile comme suit :

Source : DARI COUSPATE

Cette ventilation laisse apparaître une prédominance du segment grossiste, qui

représente 68,4% (vs. 67,8% en 2010), suivi par les segments « Grandes et

Moyennes Surfaces » –GMS- avec 14,9% (vs. 14,5% en 2010) et « Détail »

avec 4,2% (vs. 4,5% en 2010).

Pâtes - local31,0%

Couscous -local51,8%

Couscous -export17,2%

Ventilation du chiffre d'affaires 2010 par activité

Pâtes - local26,9%

Couscous -local57,0%

Couscous -export16,1%


GMS14,5%

Grossiste67,8%

Détail4,5%

Autres13,3%

Ventilation du chiffre d'affaires 2010 par segment

GMS14,9%

Grossiste68,4%

Détail4,2%

Autres12,5%

Ventilation du chiffre d'affaires 2011 par segment

DARI COUSPATE Ag r o a l i m e n t a i r e & B o i s s o n s

Accumuler

535,00

600,57

817,79Vs. objectif précédent

Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Conserver

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 295 316 336

Var % 5,9% 7,0% 6,5%

REX 16 18 20

Var % -16,7% 12,0% 10,0%

MOP 5,5% 5,7% 5,9%


Var % -41,9% 5,8% 4,5%

MN 3,8% 3,8% 3,7%

ROE 8,7% 9,0% 9,2%

ROCE 9,6% 9,1% 9,5%

P/E 17,8x 13,4x 12,8x

P/B 1,6x 1,2x 1,2x

D/Y 4,5% 5,6% 5,6%

Cours 670,0 535,0 535,0


450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

En revanche, le résultat d’exploitation se replie de 16,7% à M MAD 16,1,

consécutivement à l’alourdissement des charges opérationnelles, notamment :

Les achats consommés de matières et fournitures de 6,0% à M MAD 219,7,

en raison de (i) la hausse des cours du blé (particulièrement le blé dur),

laquelle n’a été répercutée que partiellement et tardivement sur les prix de

vente des produits finis et (ii) l’augmentation du coût de l’énergie ;

Et, les dotations d’exploitation de 4,7% à M MAD 9,9, suite à la constitution

d’une provision pour créances douteuses ainsi qu’une provision pour

dépréciation de stocks pour un montant total de M MAD 1,02.

Par conséquent, la marge opérationnelle recule de 1,4 points à 5,5%.

Le résultat financier atténue, quant à lui, son déficit passant de M MAD -1,7 en

2010 à M MAD -1,0, suite à la baisse des charges d’intérêts de 34,4% à

M MAD 1,3.

A contrario, le résultat non courant s’effiloche de 90,3% à K MAD 843,9,

consécutivement à la non-récurrence de la reprise non courante de

M MAD 10,1 constatée en 2010.

Au final, la capacité bénéficiaire se déleste de 41,9% à M MAD 11,2, réduisant

ainsi la marge nette de 3,1 points à 3,8%.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la

prochaine Assemblée Générale de distribuer un DPA de MAD 30 (équivalent à

celui de 2010), traduisant un pay-out ratio de 79,6% et un D/Y de 5,6% sur la

base d’un cours de MAD 535 observé le 13/04/2012.


Côté perspectives et en dépit d’une conjoncture difficile, DARI COUSPATE

devrait poursuivre son orientation stratégique axée sur (i) l’innovation, (ii) la

qualité et (iii) le développement à l’export ciblant notamment de nouveaux

marchés en Afrique, en Europe de l’Est et au Moyen Orient.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 600,57, présentant des P/E

cibles de 15,1x en 2012 et de 14,4x en 2013. A accumuler.

Market Equity

T1 2012


Après un premier semestre affecté par la dégradation de la marge de l'huile de

table sous l'effet de …

La flambée des cours des oléagineux amorcée dès le 4ème trimestre 2010,

avec des cours de l'huile brute de soja en augmentation de 24% par rapport

à fin 2010 ;

La décision de ne pas répercuter la hausse des cours sur les

consommateurs, eu égard à une conjoncture économique et sociale

délicate ;

Et, le transfert de la consommation de l'huile de table vers l'huile d'olive,

suite à la grande disponibilité de cette dernière à des prix historiquement

bas.

… Celles du second semestre s'inscrivent en nette amélioration grâce à :

L'augmentation progressive des prix de vente, en répercussion du

renchérissement des matières premières ;

La résorption des stocks d'huile d'olive, grâce au soutien des prix de vente

à l'exportation instaurée par l'Etat marocain ;

Et, la reprise de la consommation de l'huile de table.

Cette situation s'est traduite par :

Une appréciation de près de 12,9% du chiffre d'affaires consolidé à

M MAD 3 896 en 2011 ;

L’absorption de la perte du résultat d'exploitation accusée au S1 2011

(M MAD -39,8) qui s'établit à M MAD 57 à fin 2011. En revanche, il ressort

en baisse de 76,3% comparativement à une année auparavant, réduisant la

marge opérationnelle de 5,5 points à 1,5% en 2011 ;

Un résultat financier négatif de M MAD -48 contre M MAD –10 en 2010 ;

Et, un résultat net part du Groupe de M MAD 33 en 2011, en dépréciation

de 79,1% comparativement à 2010. La marge nette se fixe en conséquence

à 0,8% contre 4,6% en 2010.

En social, les revenus s’améliorent de 11,9% à M MAD 3 848,2 tandis que

l’EBIT régresse de 77% à M MAD 53,2.

Intégrant un résultat financier de M MAD –11,9 (vs. M MAD –3,2 en 2010), la

capacité bénéficiaire s’affaisse de 80,7% à M MAD 29,4.

L'exercice 2011 a également été marqué par :

La conclusion en juillet d'un protocole d'accord entre la SNI et le Groupe

SOFIPROTEOL, portant sur la cession de 41% du capital de LESIEUR

CRISTAL au Groupe français, lequel s’est finalement concrétisé en date du

10 février 2012 ;

Et, la certification en management environnemental ISO 14 001 de l'usine

d'Ain Harrouda.

LESIEUR CRISTAL Ag r o a l i m e n t a i r e & B o i s s o n s

Conserver

108,00

111,55


Cours (MAD) :


Objectif de cours :


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 3 896 4 359 4 743

Var % 12,9% 11,9% 8,8%


Var % -76,3% 258,2% 47,3%

MOP 1,5% 4,7% 6,3%

RNPG 33 158 214

Var % -79,1% 378,1% 35,8%

MN 0,8% 3,6% 4,5%

ROE 2,4% 10,5% 13,5%

ROCE 2,6% 8,2% 11,6%

P/E 83,7x 18,9x 13,9x

P/B 2,0x 2,0x 1,9x

D/Y 0,0% 4,5% 6,1%

Cours 100,0 108,0 108,0


100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

155

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Les Commissaires aux Comptes attirent encore une fois l’attention sur le

fait que les dispositions des Lois de Finances 2004 et 2005 ont eu pour

effet de créer un différentiel entre les taux de TVA applicables aux

produits finis de LESIEUR CRISTAL et ceux de ses principaux intrants

générant ainsi un crédit de TVA structurel ne pouvant être demandé en

remboursement, qui s’est établi au 31 décembre 2011 à M MAD 299 contre

M MAD 272 au 31 décembre 2010. Le Management de la société continue

ses démarches en interne et auprès des autorités compétentes visant à

résorber ce crédit de TVA dans les meilleurs délais. La société a procédé,

conformément aux normes IFRS, à l’actualisation de ce crédit de TVA.


Après une année 2011 difficile, marquée par la substitution de la

consommation de l’huile de table par l’huile d’olive en raison du resserrement

du différentiel de prix, LESIEUR CRISTAL, ambitionne de retrouver la part de

marché historique sur les segments de l’huile de table tout en préservant le

positionnement premium de ses marques sur le marché.

En parallèle, la société compte renforcer sa rentabilité à travers notamment

(i) la préservation de la corrélation entre les prix des matières premières et les

prix de vente pratiqués et (ii) le développement de l’amont agricole, en

capitalisant sur les projets en cours et sur l’expertise et le savoir faire de

SOFIPROTEOL.

Pour y parvenir, LESIEUR CRISTAL entend incarner le rôle d’agrégateur de la

production nationale en partenariat avec les agriculteurs qui bénéficieront d’une

assistance technique, d’une aide financière et d’une coordination avec les

autorités compétentes.

A terme, la société pourrait sécuriser une plus grande partie de son

approvisionnement en graines de tournesol sur le marché local, ce qui aura

pour effet de mettre à profit ses capacités de trituration, de réduire l’impact de

la volatilité des marchés internationaux de matières premières sur sa

performance et de bénéficier de l’amélioration de la qualité.

Idem pour le segment de l’huile d’olive, LESIEUR CRISTAL vise le

développement de sa capacité de production oléicole. Dans ce sens, la société

a initié l’exploitation de deux domaines agricoles totalisant 1 190 ha avec un

bail sur le long terme, pour une plantation mécanisée et semi intensive à

travers :

La SOCIETE D’EXPLOITATION DE L’OLIVE (630 ha) dans la région de

Marrakech (Kelâa des Sraghnas) avec une plantation effectuée en 2009 et

une récolte attendue pour 2013 ;

Et, les DOMAINES DE JAWHARA dans la région de Meknès (560 ha).

Sur les plans industriel et commercial, LESIEUR CRISTAL devrait capitaliser

sur l’expertise et le savoir-faire de son nouvel actionnaire de référence en vu

de :

Développer des gammes d’huiles sur les axes santé et nutrition ;

Renforcer l’offre-produit en huile d’olive ;

Enrichir l’offre-produit, tant sur le marché intérieur qu’à l’exportation ;

Se diversifier sur le marché marocain sous la marque Lesieur, notamment

les sauces et condiments ;

Mutualiser les achats de certains produits (emballages, composants

chimiques, etc.) ;

Développer les exportations et les implantations directes commerciales et

Market Equity

industrielles dans le bassin méditerranéen et en Afrique.

Au volet capitalistique, l’ancien actionnaire de référence SNI a procédé, le

10 février 2012, à la cession de :

41% du capital de LESIEUR CRISTAL à SOFIPROTEOL au cours unitaire

de MAD 115 (incluant une prime de contrôle) ;

Et, de 12,93% du capital de LESIEUR CRISTAL au prix de MAD 110 par

action au profit de CIMR, CMR, WAFA ASSURANCE, MAMDA et MCMA,

portant leur participation cumulée à 22%.

A l’issue de cette opération, les actionnaires précités détiennent ainsi

directement une part globale de 63,0% du capital et des droits de vote de

LESIEUR CRISTAL, franchissant ainsi à la hausse le seuil des 40,0% des

droits de vote mentionnés à l'article 18 de la loi n°26-03 relative aux offres

publiques sur le marché boursier.

A cet effet, le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières -CDVM- a déclaré

recevable le projet d’Offre Publique d’Achat –OPA- Obligatoire visant 4 062 327

actions LESIEUR CRISTAL (soit 14,7% du capital) au prix de MAD 108 à

l’initiative d’OLEOSUD (filiale de SOPROL-Groupe SOFIPROTEOL), CIMR,

CMR, WAFA ASSURANCE, MAMDA et MCMA.

Seuls les investisseurs institutionnels (CIMR, CMR, MAMDA, MCMA et WAFA

ASSURANCE) se sont portés acquéreurs des titres apportés à l’OPA, dont les

résultats se présentent comme suit :

Source : CDVM

De notre côté, nous tablons sur un RNPG de M MAD 158 en 2012 et de

M MAD 214 en 2013 pour des revenus consolidés de M MAD 4 359

(+11,9%) et de M MAD 4 743 (+8,8%) respectivement.

Sur la base d’un objectif de cours de MAD 111,55, correspondant à des

PER cibles de 19,5x en 2012E et de 14,4x en 2013

E. Nous réitérons notre

recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.

Valeurs

Nombre de

titres visés

par l'offre

En % du

capital et

des droits

de vote

Nombre de

titres

présentés

En % du

capital et

des droits

de vote

Nombre

d'apporteurs

de titres

LESIEUR

CRISTAL14 062 327 14,70% 817 451 2,96% 112

Market Equity

T1 2012


La filiale Eau du Groupe HOLMARCOM affiche en 2011 un chiffre d’affaires en

repli de 9,5% à M MAD 1 100,4, comparativement à l’année 2010. Cette

dépréciation est imputable à l’arrêt de la production et de la distribution des

produits sodas à compter du 1er février 2011, sachant que la vente des eaux

enregistre une progression de 10,8% de ses revenus, dont une partie réalisée

par le site de Tan Tan (qui a démarré ses activités en janvier 2011).

En revanche et malgré la poursuite de la flambée des cours des matières

premières, notamment le PET (dont le prix s’est accru en moyenne de 22%

entre 2010 et 2011), le résultat d’exploitation s’améliore de 21,1% à

M MAD 51,9. En effet, la société LES EAUX MINERALES D’OULMES est

parvenue à maîtriser ses charges opératoires (-9,3% à M MAD 1 075,2),

profitant notamment de sa politique de recentrage sur l’activité EAU. Par

conséquent, la marge opérationnelle gagne 1,2 points à 4,7%.

Pour sa part, le résultat financier atténue son déficit, passant de M MAD -27,6

en 2010 à M MAD -21,7 en 2011, suite au repli des charges d’intérêt de 25,8%

à M MAD 21,9, dans le sillage de l’allègement de l’endettement de la société.

Le résultat non courant s’effiloche, quant à lui, de 97,9% à M MAD 3,0, en

raison de la non-récurrence du résultat exceptionnel relatif à la cession en 2010

de l’activité boissons gazeuses de M MAD 159,0 (y compris l’unité industrielle)

au Groupe indien RJ CORP.

Compte tenu de ce qui précède, la capacité bénéficiaire régresse de près de

77,2% à M MAD 24,5, réduisant la marge nette de 6,6 points à 2,2%.

Dans ce contexte, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire, prévue pour le 24 mai 2012, la distribution d’un

dividende unitaire de MAD 12 (contre MAD 60 en 2010), soit un D/Y de 2,1%

par rapport au cours observé le 13 avril 2012 de MAD 585 et un payout-ratio de

97,0%.

Côté structure bilancielle, OULMES voit son fonds de roulement basculer au

rouge à M MAD -173,2 (vs. M MAD 74,1 en 2010). Cette situation s’explique

principalement par la baisse des ressources stables de 19,5% à M MAD 534,5

suite (i) au remboursement partiel des dettes de financement à M MAD 88,6

(vs. M MAD 124,2 en 2010) et (ii) au repli de la capacité bénéficiaire à

M MAD 24,5, couplé à la hausse de l’actif immobilisé de 19,9% à

M MAD 707,9. En effet, les investissements de la société se retrouvent

retranscrits à travers l’accroissement des constructions (+58,3% à

M MAD 176,9) et des installations techniques, matériel et outillage (+77,2% à

M MAD 444,8), probablement en lien avec le site de Tan Tan.

De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement s’améliore de 76,8% à

M MAD 122,9, en raison du repli (i) du poste autres débiteurs de 98,3% à

M MAD 7,6 (vs. M MAD 456,4 en 2010 relatif à la comptabilisation du produit

de vente de l’activité sodas de M MAD 411,7) et (ii) des stocks de 52,9% à

M MAD 65,5 (suite à la liquidation des stocks de sodas). Le recul du poste

OULMES Ag r o a l i m e n t a i r e & B o i s s o n s

Vendre

585,00

524,30


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Conserver

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 1 100 1 128 1 167

Var % -9,5% 2,5% 3,5%

REX 52 55 61

Var % 21,1% 6,8% 10,0%

MOP 4,7% 4,9% 5,2%


Var % -77,2% 58,3% 10,0%

MN 2,2% 3,4% 3,7%

ROE 5,5% 8,4% 8,9%

ROCE 4,6% 4,7% 5,0%

P/E 52,1x 29,9x 27,2x

P/B 2,9x 2,5x 2,4x

D/Y 1,9% 2,0% 2,2%

Cours 645,0 585,0 585,0


480

520

560

600

640

680

720

400

500

600

700

800

900

1 000

1 100


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

fournisseurs et comptes rattachés de 29,4% à M MAD 148,1 ainsi que celui de

l’Etat créditeur de 43,9% à M MAD 77,1 a été, dans ce contexte, plus

facilement digéré par la société.

Par conséquent, la trésorerie nette, toujours négative, atténue son déficit à

M MAD –296,2 contre M MAD –456,5 en 2010.

Dans cette lignée, la dette nette de la société s’effiloche de 33,7% à

M MAD 384,8, fixant ainsi le gearing à 86,3% contre 107,5% en 2010.

Consécutivement à cette baisse de l’endettement net, la solvabilité de la filiale

boisson du Groupe HOLMARCOM ressort légèrement améliorée en 2011 ; les

charges d’intérêts absorbant seulement 16,7% de l’EBE contre 18,7% en 2010.


Dans un contexte de reconfiguration de son activité suite à ...

L’adoption d’une stratégie de recentrage de ses activités autour de son

cœur métier à savoir l’eau minérale, à plus forte valeur ajoutée que l’activité

sodas ;

Et, le démarrage en 2011 de l’activité de la nouvelle usine de production

d’eau de table à Tan Tan.

… La société OULMES escompte consolider son leadership sur le segment eau

à l’échelle nationale via le renforcement du taux de pénétration de l’eau de

source « AÏN ATLAS », qui se positionne dans une gamme intermédiaire entre

son eau premium SIDI ALI et celle de table BAHIA. La société cherche, ainsi, à

tirer amplement profit du potentiel offert par cette branche notamment grâce au

format familial de 5 litres.

En parallèle, la société prévoit de prendre des mesures adéquates, permettant

de réaliser une progression de ses réalisations commerciales, pour compenser

au mieux la hausse des prix des matières premières.

Eu égard aux éléments précités, nous prévoyons pour OULMES la

réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 1 127,9 en 2012 (+2,5%) et de

M MAD 1 167,4 en 2013 (+3,5%). Le résultat net devrait s’établir à

M MAD 38,8 en 2012 et à M MAD 42,6 en 2013.

A MAD 524,3, OULMES traite à des P/E cibles de 26,8x en 2012 et de 24,3x

en 2013.

A vendre.

Market Equity

T1 2012


L’année 2011 a été caractérisée par une baisse significative des

débarquements des espèces pélagiques de 19% à 781,6 KT, comparativement

à 2010 (principalement sur la sardine à -35% pour se fixer à 499,8 KT non

compensée par la hausse des débarquements d’anchois de 12% à 28,9 KT),

donnant lieu à une campagne de pêche pauvre et irrégulière.

Source : UNIMER

En dépit de ce contexte et profitant vraisemblablement d’un double effet prix et

mix produit, UNIMER réalise, au terme de l’exercice 2011, des revenus en

social de M MAD 457,7, en hausse de 3,0% par rapport au 31/12/2010.

En revanche et suite au destockage de M MAD -27,5 (vs. une variation de

stocks positive de M MAD 25,9 en 2010), le résultat d’exploitation en social

s’effiloche de 26,8% à M MAD 45,9. De ce fait, la marge opérationnelle recule

de 4,1 points à 10,0%.

A contrario, le résultat financier en social se redresse à K MAD 363,0 contre

K MAD – 868,5 en 2010, grâce à la progression des intérêts et autres produits

financiers de 48,1% à M MAD 16,8 ainsi que des produits de titres de

participation qui passent de K MAD 8,7 en 2010 à M MAD 2,2 en 2011.

Le résultat non courant en social atténue, quant à lui, son déficit à

K MAD -265,5 contre M MAD -3,5 en 2010, en raison du repli des autres

charges non courantes de 83,9% à M MAD 1,1 conjugué à la non récurrence

de dotations non courantes de M MAD 2,7 en 2010.

Par conséquent, la capacité bénéficiaire en social limite sa régression à 22,1%

pour s’établir à M MAD 37,3, fixant la marge nette à 8,2% vs. 10,8% en 2010.


la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la mise en distribution d’un

dividende de MAD 2,3 (vs. MAD 3 en 2010) par action, soit un pay-out ratio de

61,7% et un D/Y de 1,3% sur la base du cours de MAD 179,9 observé le

13 avril 2012.

Sur le plan bilanciel, la société affiche un fonds de roulement en diminution de

24,8% à M MAD 231,7, suite à l’accroissement des titres de participations de

13,8% à M MAD 623,4 couplé au remboursement partiel des dettes de

financements (passant de M MAD 193,6 en 2010 à M MAD 163,7 en 2011).

M MAD 2010 2011 var %

CA 444,6 457,7 3,0%

REX 62,7 45,9 -26,8%

MOP 14,1% 10,0% -4,1

RN 47,9 37,3 -22,1%

MN 10,8% 8,2% -2,6

UNIMER Ag r o a l i m e n t a i r e & B o i s s o n s

Conserver

179,90

189,15


Cours (MAD) :


Objectif de cours :


en (MMAD) 2011e 2012e 2013e

CA Consolidé 2 710 3 041 3 348

Var % 28,4% 12,2% 10,1%


Var % 235,5% 6,7% 29,4%

MOP 5,2% 4,9% 5,8%

RNPG 17 28 50

Var % 361,1% 65,7% 78,9%

MN 0,6% 0,9% 1,5%

ROE 1,7% 2,2% 3,7%

ROCE 3,5% 3,6% 4,1%

P/E ns 73,2x 40,9x

P/B 2,2x 1,9x 1,9x

D/Y 1,3% 1,7% 1,9%

Cours 180,0 179,9 179,9


80

100

120

140

160

180

200

80

100

120

140

160

180

200


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Pour sa part, le BFR se détériore de 8,9% à M MAD 402,7 (soit 88,0% du CA

contre 83,2% en 2010). Cette situation est imputable à la hausse des créances

clients de 11,5% à M MAD 120,9 et du poste autres débiteurs de 23,0% à

M MAD 339,5. Par conséquent, la trésorerie nette grève son déficit à


L’endettement s’alourdit, quant à lui, de 31% à M MAD 334,7, suite à

l’élargissement de la trésorerie passif de 2,4x à M MAD 203,1. Par conséquent,

le gearing s’élève à 34,5% contre 26,5% en 2010.


Dans un contexte sectoriel difficile, où la production halieutique ressort en

baisse (-3,1% à 116,1 KT à fin février 2012), le Top Management de la société

devrait adopter des stratégies alternatives, devant lui permettre de réduire sa

dépendance aux approvisionnements en sardine, notamment via la réalisation

d’investissements conséquents de l’amont de pêche.

Sur le plan industriel, la société serait en cours de réaliser de nouveaux

investissements relatifs notamment aux nouvelles unités industrielles ainsi qu’à

la modernisation et l’extension des unités existantes.

Pour le financement de ces projets, la société a obtenu, en date du 2 mars

2012, le visa du CDVM pour l’émission d’un emprunt obligataire ordinaire de

M MAD 350 sur une durée de 7 ans.

A long terme, le Groupe serait amené à chercher des possibilités

d’approvisionnement en matières premières sur d’autres marchés à l’instar de

la politique des achats en vigueur pour les anchois.

Pour sa part, le non renouvellement de l’accord de pêche entre l’UE et le Maroc

devrait présenter des perspectives favorables pour l’activité d’UNIMER dans la

mesure où les ressources halieutiques marocaines subiraient moins de

pressions que par le passé.

En terme de prévisions financières et compte tenu des perspectives que

présente UNIMER ainsi que ses filiales notamment CONSERNOR (dont la

fusion absorption est prévue en 2012) et LABEL’VIE (intégrée

partiellement à hauteur de 19,91%), nous tablons pour le Groupe UNIMER

sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 041,4 en

2012 (+12,2%) et de M MAD 3 348,0 en 2013 (+10,1%). Le RNPG devrait,

quant à lui, s’établir à M MAD 28,1 en 2012 et à M MAD 50,3 en 2013.

Valorisé à MAD 189,15, nous recommandons de conserver le titre UNIMER


Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

Primes Totales 9 432,5 10 212,5 10 907,6

Var. % - 8,3% 6,8%

Primes Vie 3 321,6 3 619,8 3 797,3

Var. % - 9,0% 4,9%

Primes Non Vie 6 110,8 6 592,7 7 110,3

Var. % - 7,9% 7,9%

Résultat technique 1 919,0 2 019,1 2 321,0

Var. %

5,2% 15,0%

Résultat net 1 320,4 1 384,6 1 539,5

Var. %

4,9% 11,2%

ROE 17,5% 16,5% 16,3%

S/P 65,2% 63,0% 62,4%

Ratio combiné 93,6% 90,2% 89,4%

P/E 16,9x 14,9x 13,4x

P/B 3,0x 2,5x 2,2x

D/Y 2,7% 2,5% 2,5%

VALEUR Cours au 13 04 12 Cours cible Recommandation

ATLANTA 60,00 53,63 Vendre

CNIA SAADA 1 201,00 1 285,70 Conserver

WAFA ASSURANCE 3 400,00 3 693,71 Conserver

ASSURANCES


ATLANTA

CNIA SAADA

WAFA ASSURANCE


MAD 20,5 Md



ATLANTA17,7%

CNIA SAADA24,2%

WAFA ASSURANCE

58,2%



Market Equity

T1 2012


Après une année 2010 clôturée sous de bons auspices, ATLANTA subit à

nouveau de plein fouet les contre-performances réalisées par son portefeuille

de placements au titre de l’année 2011.

Au niveau du social, les primes brutes acquises limitent leur progression à

2,3% à M MAD 1 204,3 contre M MAD 1 177,4 en 2010. Pour leur part, les

primes acquises nettes se hissent de 1,7% à M MAD 1 017,6 fixant le taux de

cession aux réassureurs à 15,5% (vs. 15% en 2010).

Du côté de l’activité Non Vie, le constat n’est pas mieux suite à la quasi-

stagnation (-0,6%) des primes émises nettes à M MAD 920,7. En revanche, les

charges de sinistres nettes s’allègent de 6,4% à M MAD 583,5. Suite à ces

évolutions, le ratio S/P ressort en amélioration de 3,9 points à 63,4%. Les

charges techniques d’exploitation augmentent, quant à elles, de 5,6% à

M MAD 321,1, consécutivement à l’accroissement de 40,1% des dotations

d’exploitations à M MAD 45,1, fixant le coefficient d’exploitation à 34,9% (vs.

32,8% en 2010).

Au volet opérationnel, le taux de commissionnement augmente de 0,4 point à

13,4% en 2011 tandis que le résultat financier Non Vie se déleste de 37,5% à

M MAD 97,1 pâtissant de la dégradation de près de 50% des profits sur

réalisation de placement à M MAD 61,3.

Dans ce contexte, le résultat technique Non Vie perd 22,7% à M MAD 123,1

établissant la marge opérationnelle à 13,4%, contre 17,2% une année

auparavant.

Renforçant sa contribution dans les revenus de 1,4 points à 8,8%, le chiffre

d’affaires Vie signe une ascension de 30,0% à M MAD 96,9. Cette bonne

performance serait notamment redevable au développement de nouveaux

produits de bancassurance commercialisés essentiellement par le réseau du

CIH.

Le revers de la médaille est matérialisé cependant par le bond de 2x à

M MAD 56,6 des charges de sinistres ainsi que par la détérioration de 35,6% à

M MAD 34,7 des charges techniques d’exploitation suite à l’accroissement de

38,1% à M MAD 20,2 des charges d’acquisition des contrats plombant le taux

de commissionnement de 2,3 points à 19,1%.

Subissant les contre-performances réalisées sur le marché boursier, le résultat

financier de l’activité Vie dégringole de 55,7% passant de M MAD 71,6 à

M MAD 31,7.

Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie s’effrite de près de

58% à M MAD 39,3.

En conséquence, le résultat net social baisse de 30,8% passant, de facto, de

M MAD 185,7 à M MAD 128,6 en 2011.

Enfin, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale

ATLANTA ASSUR AN CE

S G H S Z T Y D D D S G H S G S D F H S G I N F O R M A T I Q U E S I N F O R M A T I Q U E

60

70

80

90

100

110

120

130

50

60

70

80

90

100

110

120


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 2,6 (contre MAD 3 en

2010), fixant le Dividend Yield à 4,3%, compte tenu d’un cours boursier de

MAD 70 en date du 13/04/2012.

Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 2 019,4, en

accroissement de 3,2% comparativement à l’exercice précédent.

Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre

des primes émises nettes en appréciation de 1,7% à M MAD 1 846,8. De leur

côté, les primes émises Vie nettes se renforcent de près de 23% à

M MAD 172,6.

Pénalisé par le repli de 48% du résultat financier à M MAD 220,1, le RNPG

s’affaisse de 36,4% à M MAD 157,5.


En dépit de performances commerciales en progression, les résultats

d’ATLANTA ressortent plombés par un résultat financier en forte dégradation.

En effet, la structure de son portefeuille de placement, vraisemblablement

axée sur les titres du Groupe HOLMARCOM ; ne permettent pas à la

compagnie de profiter d’une plus grande diversification des risques en

Bourse.

Ceci est dommage car sur le plan commercial, ATLANTA a fait preuve d’un

certain dynamisme en ce début d’année 2012 notamment à travers la

conclusion de nombreux partenariats à savoir :

La signature en février 2012 avec le Ministère des Affaires

étrangères et de la Coopération d’une convention de couverture

médicale au profit des diplomates marocains accrédités à l'étranger

en partenariat avec la compagnie «Aetna International1» ;

La conclusion en mars 2012 d’une convention Tiers payant avec la

CNSS au profit du personnel de l’OFPPT. Cette convention2

s’inscrit dans le cadre d’une politique d’amélioration de l’action

sociale, de l’élargissement et du rehaussement de la qualité des

prestations de la couverture médicale.

Enfin, et en terme d’objectif stratégique, ATLANTA retient pour axes

principaux (i) l’amélioration de la qualité de service et (ii) l’optimisation des

résultats techniques et financiers notamment sur les segments qui constituent

son fer de lance à savoir :

Les assurances automobiles qui s’adressent aux particuliers et qui

sont commercialisées pour une bonne part par le biais du réseau

exclusif (près de 40 % du chiffre d’affaires Non Vie) ;

Et, les assurances sociales «Accidents de Travail et Maladie ».

D’un point de vue réglementaire et à l’instar des autres compagnies,

ATLANTA a mis en place dans le cadre du pilier II de Solvency, une cellule

de contrôle interne. Ce dispositif étant requis par la Direction des Assurances

et de la Prévoyance Sociale-DAPS- depuis août 2008.

1 A signaler que, les compagnies d'assurance Atlanta et Aetna International sont engagées, depuis 2008, dans un partenariat stratégique permettant aux

Marocains résidant à l'étranger, aussi bien du secteur public que privé, d'accéder à leurs services. 2 En vue d'assurer la meilleure qualité des soins, ATLANTA s’appuie sur son Assureur Conseil "GROUPE AFMA" qui doit veiller à l’aboutissement du projet

commun.

Market Equity

Les compagnies d’assurance sont, par ailleurs, tenues de publier chaque

année un rapport de solvabilité qui est destiné aux autorités de contrôle.

Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primes émises

nettes en progression de 3,6% à M MAD 2 092,1 en 2012 et de 5,5% à

M MAD 2 206,2 en 2013. Cette évolution intègre une hausse annuelle

moyenne des primes de 10,0% à M MAD 208,8 en 2013 pour la Vie et une

bonification de 4% à 1 997,7 pour la Non Vie.

Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait reculer de 1,1% à

M MAD 155,8 en 2012 avant de se bonifier de 5,2% à M MAD 163,9 en 2013.

Valorisé à MAD 53,6 la surcote ressort à 10,6% aboutissant à des P/E

cibles 2011 et 2012 de 20,5x et 20,7x respectivement. Nous

recommandons en conséquence de vendre le titre ATLANTA.

Market Equity

T1 2012


Leader sur le segment de l’assurance automobile pour la 3ème

année

consécutive et poursuivant le développement de son réseau d’agents exclusifs,

CNIA SAADA ASSURANCE clôture l’année 2011 sur des performances

supérieures au Business Plan annoncé lors de son introduction en Bourse.

La bonne orientation de l’activité en 2011 s’est accompagnée par :

L’ouverture de 39 agences supplémentaires portant le réseau à 342

représentations in fine (contre 303 en 2010) ;

Le lancement de la vente en ligne (E-assurance) dans 4 villes du

Royaume avec la conclusion de près de 100 contrats depuis sa mise

en service ;

La mise en place de 2 nouveaux Check Express (Fès et Rabat) ;

Et, l’amélioration des délais de règlement Auto qui passent de 140

jours à 65 jours, soit le délai le plus court du secteur qui s’établit en

moyenne à 140 jours.

Sur le plan financier, CNIA SAADA ASSURANCE clôture l’exercice 2011 avec

des primes acquises nettes en légère baisse de 0,7% à M MAD 2 573,9 tandis

que les primes acquises brutes affichent une progression de 3,9% à

M MAD 2 986,9. Notons que 74% des émissions nettes d’annulations sont

réalisées par le réseau exclusif (vs.76% en 2010) et 26% par les courtiers.

Par branche, les primes acquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 6,6% à

M MAD 2 149,4 confirmant, de facto, la réussite de la stratégie commerciale

déployée sur l’ensemble des marchés (particuliers, entreprises et

professionnels). De leur côté, les primes émises brutes Non Vie affichent une

ascension de 6,3% à M MAD 2 515,9 fixant le taux de cession à 14,6%, contre

14,8% en 2010.

La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de

l’Automobile qui concentre 53,0% des revenus en 2011 (vs. 51% en 2010),

contre 22% pour les Maladies et accidents Corporels, 9% pour l’Accident de

Travail –AT- (vs.11% en 2010), 12% pour l’IRD (Incendie et Risques Divers) et

4% pour le transport.

En terme de sinistralité, les prestations et frais payés nettes s’alourdissent de

13,3% à M MAD 1 397,7. En conséquence, le ratio S/P net se dégrade de

3,9 points à 65,0% en 2011. Retraité des pertes et profits, le ratio S/P net de

réassurance ressort à 68,9% en 2011, contre 66,9% en 2010.

Les charges techniques d’exploitation s’améliorent, quant à elles, de 17,4% à

M MAD 763,2 recouvrant un recul de plus de 53% à M MAD 98,5 des autres

charges d’exploitation. En effet, la compagnie avait constaté en 2010 une perte

sur créance irrécouvrable pour M MAD 200 (opération de nettoyage du bilan).

De leur côté, les charges d’acquisition des contrats augmentent de 7,7% à

M MAD 294,5 affichant un taux de commissionnement en hausse de 0,1 point à

11,7% (vs. 11,6% en 2010). Dans ce sillage, le ratio combiné (net) s’établit à

95,4% (vs. 100,2% au 31.12.2010).

CNIA SAADA ASSUR AN CE


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

Primes acq. nettes ==IF("Comptes Sociaux"="consolidé","Conso","")2 574 2 797 3 042

Var % -0,7% 8,7% 8,8%

Résultat technique 518 587 719

Var % 5,9% 13,3% 22,5%


Var % 16,7% 4,6% 20,6%

ROE 12,5% 12,0% 13,0%

P/E 14,6x 13,4x 11,1x

P/B 1,8x 1,6x 1,4x

D/Y 2,1% 2,2% 2,2%

Cours 1250,0 1201,0 1201,0


1 080

1 120

1 160

1 200

1 240

1 280

1 050

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12

vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

De son côté, le résultat financier Non Vie se dégrade de 9,3% à M MAD 420,6.

Cette évolution s’explique par un bond de (i) 2,2x des dotations sur placements

à M MAD 105,0 et de 2,4x des pertes sur placements à M MAD 16,2 en 2011.

Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie se déleste de

7,1% à M MAD 510,6.

Sur la branche Vie, les primes acquises brutes ressortent en repli de 7,6%

tandis que les primes acquises nettes Vie se dégradent de 26,2% à

M MAD 424,5 qui s’explique par un taux de cession aux réassureurs de 9,9%,

contre -12,9% en 2010.

Rappelons que la compagnie dispose d’un partenariat commercial avec la

Banque Populaire, toutefois ce dernier ne semble pas être fructueux.

De leur côté, les charges sur sinistres nettes baissent de 28,9% à

M MAD 530,2, du fait de la constatation d’une reprise de provisions

mathématiques Vie de M MAD 44 contre une dotation de M MAD 213,5 en

2010. La part de la charge de sinistre supportée par les réassureurs ressort,

quant à elle, à 6,2% en 2011(vs.-23,3% en 2010).

De leur côté, les charges techniques d’exploitation s’alourdissent de 11,8% à

M MAD 92,4 du fait de l’accroissement de 47,5% à M MAD 27,1 des dotations

d’exploitation. Dans ces conditions et compte tenu d’une dégradation des

primes acquises nettes, le coefficient d’exploitation Vie net s’alourdit de

7,4 points à 21,8%.

En revanche, les charges d'acquisition des contrats s’allègent de près de 6,2%

à M MAD 14,2 stabilisant le taux de commissionnement à 3%.

En revanche, le résultat financier Vie gagne 7% à M MAD 205,3 notamment du

fait d’un désinvestissement opéré sur certains fonds dédiés permettant

mécaniquement de réaliser des plus-values dont le montant s’établit à

M MAD 132,2 (+27,6%). Le résultat technique de cette activité affiche en

conséquence un bénéfice de M MAD 7,2 (contre un déficit de M MAD -60,6 en

2010).

De son côté, le résultat non technique ressort à M MAD 5,8, contre une perte

de M MAD -19,4 en 2010 induite par le provisionnement en 2010 du

redressement lié au contrôle fiscal de la société ES SAADA (M MAD 20).

Le bénéfice net de l’exercice ressort, in fine, en hausse de 16,7% à

M MAD 353,3.

Au volet bilanciel, le portefeuille de placements bruts affectés aux opérations

d’assurance s’élargit de 3% à MAD 12,0 Md sous l’effet du renforcement des

actifs par le nouveau cash flow. Notons que le poids des placements

immobiliers dans le portefeuille de la compagnie passe de 12% en 2010 à 19%

en 2011. Ce choix s’explique par une rentabilité plus élevé dans l’immobilier

(lotissement) que sur le marché actions.

Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 2% à MAD 10,8 Md.

Le taux de couverture ressort ainsi à 104,5% contre 103,4% en 2010.

Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 10,2% à

M MAD 2 826,0 fixant la marge de solvabilité à 150% en 2011 (vs.135% en

2010) compte tenu de plus-values latentes de M MAD 601,9 (vs. M MAD 769

en 2010).

Au niveau rendement, le Conseil d’Administration a proposé à la prochaine

Assemblée Générale convoquée le 18 avril 2012, la distribution au titre de

l’exercice 2011 d’un dividende unitaire de MAD 26 (contre MAD 22 en 2010),

Market Equity

soit un Dividend Yield de 2,2% sur la base du cours en bourse de MAD 1 201

en date du 13/04/2012.


En dépit d’un contexte boursier difficile qui a impacté le résultat financier de la

compagnie en 2011, la filiale Assurance du Groupe SAHAM affiche des

réalisations financières probantes, qui sont même supérieures aux attentes

en terme de capacité bénéficiaire. La compagnie semble plus que tout

déterminée à privilégier la rentabilité et le renforcement de ses fondamentaux

financiers au détriment d’une conquête tout azimut de parts de marché.

A ce titre, CNIA SAADA affiche clairement sa stratégie offensive sur la Non-

Vie poursuivant le développement et la diversification de son réseau de

distribution à travers le lancement de l’e-assurance, créneau qui devrait selon

le Management permettre à la compagnie de grignoter des parts de marché à

la concurrence.

Toutefois, la compagnie semble provisoirement tourner le dos à l’assurance

Vie faute d’une rentabilité suffisante et ce, eu égard à une réglementation

trop contraignante du fait d’une exigence importante en fonds propres.

En effet, cette branche n’est rentable que si la compagnie réalise un volume

conséquent, ce qui nécessite inéluctablement un partenariat capitalistique

avec une banque. A ce jour, cette éventualité n’est pas d’actualité.

En terme de stratégie de développement du secteur des assurances en

Afrique et après avoir concrétisé l’acquisition du Groupe COLINA en 2010, le

Groupe SAHAM demeure intéressé par toute opportunité qui s’offre dans la

région. Dans ce sillage, le Groupe aurait acquis une compagnie d’assurance

en Angola, dont l’identité n’est pas encore connue compte tenu de la non-

concrétisation définitive de la transaction. Par ailleurs, le Groupe SAHAM

aurait conclu un partenariat stratégique avec ABRAAJ CAPITAL, au terme

duquel le fonds d’investissement acquiert 18,75% du capital de SAHAM

FINANCES pour M USD 125 probablement sous forme d’une opération

d’augmentation de capital réservée. Cette démarche constitue

vraisemblablement un prélude à un déploiement en force sur le continent

africain.

S’agissant du créneau de l'assurance islamique -Takaful-, CNIA SAADA

serait déjà prête à commercialiser ce type de produit, selon le Top

Management. Toutefois leur lancement reste tributaire de l’adoption du projet

de loi relatif à la finance islamique au Maroc.

Enfin, sur le plan réglementaire et dans le cadre du pilier qualitatif de

Solvency 2, CNIA SAADA a été précurseur dans la mise en place d’un

dispositif de gestion Actif-Passif (ALM) conforme aux recommandations de la

DAPS et aux pratiques internationales. Ce dispositif permettant la

modélisation de l’actif, du passif et de l’interaction entre les deux, à travers le

rendement de l’actif et les flux des prestations par branche. Par ailleurs, la

compagnie d’assurance aurait également mis en place un dispositif de lutte

contre le blanchiment et un plan de secours informatique.

Intégrant une évolution selon un TCAM 2011-2013 de 10,0% à

M MAD 2 600,7 pour les primes Non Vie et de 2,0% à M MAD 441,7 pour les

primes Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en appréciation de

8,7% à M MAD 2 797,3 et en hausse de 8,8% à M MAD 3 042,4

respectivement en 2012 et en 2013. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire

devrait se hisser de 4,6% à M MAD 369,6 (vs. les prévisions de la compagnie

de M MAD 373, soit +5,7%) en 2012 et de 20,6% à M MAD 445,6 en 2013.

Market Equity

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 286 qui valorise CNIA

SAADA ASSURANCE à 14,3x et à 11,9x sa capacité bénéficiaire en 2012E

et en 2013

E respectivement. Compte tenu d’un cours en bourse de MAD

1 201 en date du 13 avril 2012, le titre CNIA SAADA ASSURANCE

présente une décote de 7,1%. En conséquence, nous recommandons de

le conserver dans les portefeuilles.

Market Equity

T1 2012


En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE affiche des performances

financières et commerciales remarquables aussi bien sur le créneau Vie que

Non Vie.

En terme de croissance organique, la compagnie a procédé à l’issue de

l’année 2011 à l’ouverture de 32 points de vente portant son réseau exclusif à

187 agences et à la conclusion de 32 nouveaux partenariats avec des courtiers

pour aboutir désormais à 176 au total.

L’année 2011 a, par ailleurs, été marquée par (i) l’adhésion à INI –

INTERNATIONAL NETWORK OF INSURANCE- (réseau comprenant 80 des

plus grands assureurs dans 100 pays) en tant que Producing Member et (ii) par

le démarrage de l’activité d’assistance à travers WAFA IMA ASSISTANCE à

l’occasion de la campagne MRE. Cette nouvelle niche devrait permettre à

WAFA ASSURANCE d’offrir des solutions d’assurances intégrées aux

entreprises marocaines qui s’internationalisent. A fin décembre 2011, la société

a réalisé 11 700 euros de ventes en Europe.

Sur le plan commercial, la compagnie d’assurance a poursuivi sa politique

d’innovation en mettant sur le marché deux nouveaux produits : WAFA OTO

Commerçants & professions libérales et WAFA OTO MOUADDAF. En outre, la

gamme de produits automobiles a été enrichie d’une garantie inondation.

En terme de service, WAFA ASSURANCE a lancé courant 2011 en partenariat

avec l’assureur conseil SGDA, un service de livraison d’assurance automobile

à domicile.

Dans ce contexte, WAFA ASSURANCE clôture l’exercice 2011 avec des

primes acquises nettes en ascension de 21% à M MAD 4 839,2. Pour leur part,

les primes acquises brutes affichent une progression de 18,4% à

M MAD 5 280. Le taux de cession s’établit, quant à lui, à 8,3%, contre 10,3%

en 2010.

Par branche d’activité, les primes acquises nettes du segment Vie ressortent

en amélioration de 26,8% à M MAD 2 724,5 (+25% pour les primes émises

brutes à M MAD 2 828,5). Cette croissance est tirée par le rebond de l’Epargne

(+30%) et par la progression soutenue de 9,6% de l’activité prévoyance.

Dans ce sillage, la part de l’activité prévoyance passe de 25% en 2010 à 22%

des primes en 2011 au bénéfice de l’activité Epargne qui gagne près de

3 points à 78% en 2011.

Notons que le rendement des contrats Vie s’établit à 5,15% pour la nouvelle

génération et à 4,95% pour l’ancienne.

Parallèlement à la hausse de l’activité Vie, les charges de sinistres nettes

s’alourdissent de 15,3% à M MAD 2 752,8 sous l’effet de l’accroissement de

41,9% des prestations et frais payés à M MAD 2 099,4 atténué, toutefois, par le

repli de 7,8% à M MAD 661,2 des provisions mathématiques Vie.

WAFA ASSURANCE ASSUR AN CE

ASSUR ANCE S G H S Z T Y D D D S G H S G S D F H S G I N F O R M A T I Q U E S I N F O R M A T I Q U E

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

De leur côté, les charges techniques d’exploitation progressent de 15,1% à

M MAD 219,1 intégrant un alourdissement de 42,1% à M MAD 40,3 des

charges de personnel et un accroissement de 8,7% à M MAD 133,1 des

charges d'acquisition des contrats.

Pour sa part, le taux de commissionnement passe de 5,4% à 4,7% en 2011

sous l’effet du mix produit favorable (accélération de la production Epargne en

2011, moins commissionnée). Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation Vie

ressort en quasi-stagnation à 8% (vs. 8,9% en 2010).

Pâtissant de la baisse du marché actions, le résultat financier Vie se dégrade

de 16% à M MAD 581,8. En revanche et porté par l’amélioration de

l’exploitation en Epargne et en Prévoyance, le résultat technique Vie affiche

une ascension de 57,4% à M MAD 262,4.

S’agissant de la Non-Vie, les primes acquises nettes s’apprécient de 14,3% à

M MAD 2 114,6 portées par la bonne tenue des assurances sociales et de

l’Automobile.

Le résultat de réassurance ressort, quant à lui, à M MAD 174,6, contre

M MAD 28,8 en 2010, soit un bond de 5x. Cette hausse étant liée

principalement à l’absence de sinistres importants sur l’année contrairement à

2010.

La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de

l’Automobile qui concentre 47,0% des revenus en 2011 (idem en 2010), contre

17% pour les Dommages aux biens, 17% pour l’Accident de Travail –AT- et

Responsabilité Civile –RC- et 19% pour les Maladies et accidents Corporels.

En terme de sinistralité, les prestations et frais payés s’alourdissent de 12,8% à

M MAD 1 408,9, soit à un rythme d’évolution légèrement moins soutenu que

celui des primes.

En conséquence, le ratio S/P s’améliore de près de 1 point à 66,6% en 2011.

De leur côté, les charges techniques d’exploitation augmentent de près de 5%

à M MAD 615,2 recouvrant un bond de 43,3% des charges de personnel à

M MAD 152,8 et de 12,4% à M MAD 294,6 des charges d’acquisition des

contrats affichant un taux de commissionnement stable à 12%. Dans ce sillage,

le coefficient d’exploitation Non Vie s’améliore de 2,6 points à 29,1%. Le ratio

combiné net s’établit, quant à lui, à 95,7% (vs. 99,2% au 31.12.2010).

Bénéficiant de l’externalisation de plus-values combinée à un rendement des

actifs maintenu malgré la baisse du marché actions, le résultat financier Non

Vie s’apprécie de 10% à M MAD 716,6. Compte tenu de ces évolutions, le

résultat technique Non Vie se bonifie de 15,9% à M MAD 889,3. Enfin, la

capacité bénéficiaire de la compagnie signe une ascension de 11,8% à

M MAD 809,6.

Au volet bilanciel, le portefeuille de placements affectés en couverture des

réserves techniques s’élargit de 8,4% à MAD 20,6 Md dont 58,2% pour la Vie

et 41,8% pour la Non Vie. Par ailleurs, la compagnie dispose d’un actif libre de

M MAD 1 144.

Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 6,4% à

MAD 19,1 Md. Le taux de couverture ressort, ainsi, à 108,6% contre 107,7% en

2010.

Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 19,5% à

M MAD 3 459,7 fixant la marge de solvabilité à 431% (vs. 462% en 2010)

compte tenu des plus-values latentes de M MAD 3 260 (vs. MAD 4 998 Md en

Market Equity

2010). Le repli de ce ratio s’explique par le recul des plus-values latentes

relatives à la baisse du marché action et le renforcement des fonds propres.

Enfin, signalons que WAFA ASSURANCE compte distribuer un dividende de

MAD 80 (vs. MAD 75 en 2010) par action établissant ainsi le Dividend Yield à

2,4% sur la base du cours boursier de MAD 3 400 en date du 13 avril 2012.

Le rapport général des Commissaires aux Comptes signale que la société

a fait l'objet d'un contrôle fiscal au cours de l'exercice 2011, portant sur

l'impôt sur les sociétés pour les exercices 2003, 2004 et 2007 à 2010,

l'impôt sur les revenus et la taxe sur les contrats d'assurance pour les

exercices 2007 à 2010. Dans sa réponse relative à la notification reçue,

WAFA ASSURANCE a rejeté l'ensemble des chefs de redressements qui

lui ont été notifiés. A ce stade, les CAC ne sont pas en mesure de savoir

quelle sera l'issue finale de ce contrôle ni son impact éventuel définitif

sur les comptes de la société. Aucune provision n’a été constatée à ce

jour dans les comptes.


Après avoir connu deux années successives de baisse, l’assurance Vie

reprend du poil de la bête affichant une croissance à deux chiffres au terme

de l’année 2011.

Cette reprise est fondée en grande partie sur la bancassurance, dynamisée

par un nouveau modèle opérationnel avec le réseau ATTIJARIWAFA BANK,

CREDIT DU MAROC et AL BARID BANK.

Déployant sa stratégie offensive sur tous les fronts, WAFA ASSURANCE

poursuit sa dynamique sur l’activité Non Vie et sur l'élargissement du réseau

des agents et des courtiers.

En terme de stratégie de croissance à l’international, WAFA ASSURANCE

semble donner la priorité au marché local dont le potentiel de croissance pour

le secteur demeure, selon le Management, encore important. En effet à

l’heure actuelle, le secteur des assurances devrait être notamment dynamisé

par le besoin croissant d’épargne de l’économie marocaine, la hausse du

parc automobile et l’accroissement des crédits. Cette dynamique devrait

également profiter de la mise en place du contrat-programme 2011-2015.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 3 694 qui valorise WAFA

ASSURANCE à 15,0x sa capacité bénéficiaire en 2012E et à 13,9x en

2013E.

Compte tenu d’un cours de MAD 3 400 en date du 13 avril 2012, notre

recommandation sur le titre WAFA ASSURANCE ressort à

« conserver ».

Market Equity


ATTIJARIWAFA BANK

BCP

BMCE BANK

BMCI

CDM

CIH


MAD 154,5 Md



AWB43,2%

BCP19,9%

BMCE22,0%

BMCI6,5%

CDM4,0%

CIH4,3%

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

PNB 40 625,9 42 835,5 45 555,9

Var. % - 5,4% 6,4%

RBE 20 287,9 21 778,2 23 524,3

Var. % - 7,3% 8,0%

RN 8 649,1 9 189,3 9 891,1

Var. % - 6,2% 7,6%

Dépôts 637 468,7 667 380,0 702 453,1

Var. % - 4,7% 5,3%

Crédits 643 179,4 703 764,6 769 669,9

Var. % - 9,4% 9,4%

Taux de provision.* 69,9% 73,7% 79,9%

Taux de contentieux* 5,9% 5,9% 5,6%

Coef. Expl. 50,1% 49,2% 48,4%

ROE 9,4% 9,1% 9,3%

P/E 18,6x 17,0x 15,8x

P/B 1,8x 1,5x 1,5x

D/Y 2,3% 2,8% 3,0%

VALEURS Cours au 13/04/12 Cours cible Recommandation

ATTIJARIWAFA BANK 331,75 345,00 Conserver

BCP 196,50 199,00 Conserver

BMCE BANK 198,00 - Pas de recommandation

BMCI 756,00 956,00 Acheter

CDM 700,00 671,00 Alléger

CIH 251,00 268,00 Conserver

BANQUES



(*) Moyenne sur la base des comptes agrégés

Market Equity

T1 2012


Les réalisations du Groupe ATTIJARIWAFA Bank ressortent positives au terme

de l’exercice 2011. En effet, l’encours net des crédits consolidés à la clientèle

s’accroît de 15,2% comparativement au 31/12/2010 à MAD 230,7 Md. L’activité

agrégée draine, à elle seule, 68,3% des créances détenues par le Groupe, soit

MAD 157,6 Md enregistrant une augmentation de 13,5% par rapport au

31/12/2010. Cette appréciation est principalement redevable à la hausse de

11,5% à MAD 50,3 Md des crédits immobiliers, de 15,7% à MAD 54,3 Md des

crédits de trésorerie et à la consommation et de 15,5% à MAD 49,7 Md des

crédits à l’équipement.

Pour leur part, les ressources clientèles du Groupe ATTIJARIWAFA Bank

progressent de 8,6% se fixant à MAD 218,8 Md dont 75,7% émanant de

l’activité agrégée. Celle-ci affiche une évolution de 5,4% à MAD 165,6 Md des

dépôts de la clientèle recouvrant une baisse de 2,6% à MAD 38,7 Md des

dépôts à terme compensée par la progression de 9,6% à MAD 99,9 Md des

comptes à vue créditeurs et de 9,3% à MAD 20,7 Md des comptes d’épargne.

Dans ce sillage, la structure des ressources s’améliore avec une baisse de

1,5 points à 35,9% des dépôts rémunérés. Par ailleurs, une croissance

importante du ratio crédits/dépôts est à relever. Celui-ci augmente de près de

27 points depuis 2007 à 105,4% reflétant les tensions sur les liquidités. Dans

ce contexte et à l’image du secteur bancaire, le Groupe s’oriente davantage

vers les certificats de dépôts dont l’encours s’élève à MAD 10,2 Md en 2011.

Selon le Top Management, le recours à la titrisation n’est pas à exclure si le

besoin s’en fait ressentir.

L’actif financier évalué à la juste valeur par résultat se bonifie, de son côté, de

51,9% à MAD 36,1 Md intégrant une hausse de 21,8% à MAD 12,3 Md des

titres cotés et un bond de près de 3x à MAD 20 Md des obligations.

En revanche, les instruments dérivés accusent une baisse de 54% à

MAD 1,5 Md.

L’actif financier disponible à la vente diminue de 13,2% à MAD 25,9 Md

consécutivement à la contraction de 38,4% à MAD 7,8 Md des effets publics et

de 27,9% à MAD 2,8 Md des actions cotées.

En conséquence, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 8,3%

comparativement au 31/12/2010 pour s’établir à MAD 15,9 Md. Cette évolution

recouvre :

Une appréciation de 9,7% à MAD 9,8 Md de la marge d’intérêt et ce,

malgré un alourdissement de 36,8% de la charge relative à la dette

subordonnée (MAD 10,5 Md à fin 2011) dont le poids augmente de

4,5 points à 23,1% dans les charges d’intérêt supportées par le

Groupe (soit MAD 1,3 Md) ;

Une croissance de 9,8% à MAD 3,2 Md de la marge sur commissions

bénéficiant de l’accroissement de 91,4% à M MAD 399,5 des « autres

prestations de services bancaires et financiers » et, dans une moindre

mesure, de l’augmentation de 7,1% à M MAD 275,3 des produits nets

ATTIJARIWAFA BANK Ba n q u e s


330

340

350

360

370

380

390

400

mars 11 avr. 11 mai 11 juin 11 juil. 11 août 11 sept. 11 oct. 11 nov. 11 déc. 11 janv. 12 févr. 12 mars 12 avr. 12

Price Short Avg (Rebased)

•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

de gestion d’OPCVM ;

Et, un retrait de 7,4% à MAD 2,4 Md du résultat des opérations de

marché (contre une progression de 12,5% à MAD 1,3 Md au niveau

des comptes sociaux).

Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elle

seule à hauteur de 54,1% dans le PNB consolidé du Groupe (vs. 56,6% en

2010), contre 24% pour les Banques de Détails à l’international dont la

contribution s’est renforcée de 2 points comparativement à 2010, et 10,3% pour

l’assurance et l’immobilier (vs. 9,1% en 2010) ; le reste provenant des sociétés

de financement spécialisées.

Les frais généraux d’exploitation enregistrent une hausse de 12,1% se fixant à

MAD 7,2 Md. Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation se dégrade de

1,6 points à 45,3%. Cette situation s’explique notamment par l’intégration en

2011 dans le périmètre de consolidation de la SCB Cameroun et d’ATTIJARI

Bank Mauritanie dont le coefficient d’exploitation est élevé. En revanche, au

niveau des comptes sociaux, la Banque affiche un coefficient d’exploitation

quasiment stable comparativement à une année auparavant, soit un niveau

compétitif de 37,3%.

Dans ces conditions, le résultat brut d’exploitation consolidé augmente de 5,3%

à MAD 8,7 Md.

Côté risque et eu égard aux mouvements de reprises de provisions, le coût du

risque s’allège de 38,5% à M MAD 749,7. Ces reprises s’expliquent par

l’importance du provisionnement passé fin 2010 relatif à la filiale tunisienne

(M MAD 190) et ivoirienne (M MAD 135) qui a été supérieur à l’impact réel des

événements dans ces deux pays.

Dans ce sillage, le stock de provisions pour créances en souffrance diminue

légèrement de 0,7% à MAD 8,1 Md, pour des créances en souffrance en

hausse de 6,3% à MAD 11,6 Md. Le taux de contentieux du Groupe s’améliore

de 0,4 point à 5,9% pour un niveau de provisionnement en baisse de près de

5 points à 69,5%.

Au niveau de l’activité agrégée, le stock des créances en souffrance augmente

de 5% se fixant à MAD 5,3 Md, soit un taux de contentialité de 3,3% (vs. 3,6%

au 31/12/2010). Parallèlement, les provisions y afférentes se renforcent de

6,7% à MAD 4,3 Md établissant le taux de provisionnement à 81,3% (contre

80,1% en 2010).

Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 8,7% à MAD 4,5 Md.

Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe participe à hauteur de

60,7% dans le RNPG, contre 13,9% pour les banques de détail à l’international

dont la contribution a augmenté de près de 4 points, 9,5% pour les sociétés de

financement spécialisées et 16% pour l’activité Assurance et immobilier

(vs. 12,7% en 2010).

Par entité, la contribution de la banque au Maroc s’est réduite de près de

6 points à 59% du RNPG 2011 et ce, en faveur de WAFA ASSURANCE dont la

contribution s’élève à 16% (vs. 13% en 2010). Dans une moindre proportion,

WAFASALAF participe à hauteur de 4% dans le RNPG, contre 4% pour

ATTIJARI Bank Tunisie.

En terme de rendement, l’établissement devrait procéder à la distribution d’un

dividende unitaire de MAD 8,5 (contre MAD 8 une année auparavant),

correspondant à un D/Y de 2,6% sur la base d’un cours en bourse de

MAD 331,75 en date du 13/04/2012.

Market Equity


Le Groupe ATTIJARIWAFA Bank fait preuve, encore une fois, de la solidité

de son modèle économique lui permettant de continuer à afficher des

croissances malgré un environnement économique et sectoriel délicat

combiné aux perturbations politiques dans certains pays où il est présent. Le

positionnement confortable de l’établissement tant au niveau local que

régional ainsi que ces principaux atouts notamment en termes d’optimisation

des synergies et de maîtrise des charges d’exploitation, lui ont permis de

clôturer avec une année d’avance le Plan stratégique ATTIJARIWAFA

2007-2012. Un nouveau Plan stratégique 2015 a été nouvellement mis en

place avec pour objectif de consolider davantage la position de leader sur le

marché marocain et de capturer le potentiel significatif de croissance dans le

réseau à l’international.

A ce titre et en dépit de l’instabilité politique en Tunisie, ATTIJARI Bank

Tunisie dresse un bilan positif en 2011 avec une croissance de 9% de son

PNB à M MAD 1 050. En revanche, et eu égard au paiement pour la première

année de l’IS, son Résultat Net recule de 30% à M MAD 245. De même, la

SOCIETE IVOIRIENNE de BANQUES –SIB– clôture l’exercice 2011 sur une

progression de 4% du PNB (à M MAD 434) et du Résultat Net (M MAD 108).

Au niveau organisationnel, rappelons qu’ATTIJARIWAFA BANK avait adopté

un nouvel organigramme basé sur la régionalisation et le renforcement de la

portée internationale du Groupe via l’internationalisation des principales

activités notamment (i) les banques d’affaires et d’investissement, (ii) le

financement de projets, (iii) le trade finance et (iv) l’intermédiation boursière.

Cette nouvelle architecture organisationnelle devrait permettre au Groupe

ATTIJARIWAFA BANK d’optimiser son efficacité opérationnelle tout en

renforçant le développement des activités en Afrique.

Afin d’atteindre ses objectifs de croissance ambitieux, l’impératif actuel du

Groupe serait de renforcer incessamment ses fonds propres pour poursuivre

sa dynamique de croissance. En effet, le rythme d’évolution des fonds

propres en 2011 (+9,0%) a été largement inférieur à celui des crédits

distribués (+13,5%) entraînant une pression sur le ratio de solvabilité qui se

fixe à 10,43% à fin juin 20113. L’établissement serait ainsi placé dans le

besoin de renflouer son assise financière et particulièrement dans le cas de la

revue à la baisse effective du ratio de division des risques (de 20% à 15%)

telle qu’annoncée par BANK AL MAGHRIB et qui devrait limiter les

engagements d’ATTIJARIWAFA BANK et de l’ensemble des banques vis-à-

vis des grandes entreprises. Toutefois, cette situation devrait être

partiellement dépassée grâce à la prochaine augmentation de capital

réservée à l’ensemble des salariés d’ATTIJARIWAFA BANK avec des

conditions avantageuses et ce, pour un montant de MAD 3,1 Md.

De même, l’ouverture du tour de table du Groupe à un nouvel actionnaire

(telle qu’annoncée par la SNI) serait toujours envisagée mais tarde à venir.

Les rumeurs de cession de 15% à 20% du capital au profit de QATAR

NATIONAL BANQUE et qui pourrait éventuellement être accompagnée par

une augmentation de capital réservée ne se sont pas encore confirmées.

Au vu des éléments précités, nous tablons pour ATTIJARIWAFA Bank sur un

PNB de MAD 16,9 Md en 2012 (+6,7%) et de MAD 18,2 Md en 2013 (+7,2%)

drainant des RNPG respectifs de MAD 4,7 Md (+5,5%) et de MAD 5,1 Md

(+7,9%).

Avec un cours cible de MAD 345 qui valorise le titre ATTIJARIWFA Bank

à 14,8x et à 13,7x ses bénéfices prévisionnels en 2012 et en 2013, nous

maintenons notre recommandation de le conserver dans les

portefeuilles.

3 Le niveau à fin décembre 2011 n’est pas encore communiqué

Market Equity

T1 2012


Bien que les performances commerciales du Groupe BANQUE CENTRALE

POPULAIRE soient bien orientées, les réalisations opérationnelles ressortent

plutôt timides. Ce décalage serait dû notamment au positionnement important

du Groupe sur le segment du Corporate à faible marge d’intermédiation ainsi

qu’au manque à gagner induit par l’acquisition par les BPR de 20% du capital

de la BCP ayant nécessité un refinancement sur le marché avant la

concrétisation des augmentations de capital au T3 2011. De même, le

renforcement important du provisionnement au cours du premier semestre

2011 face à la montée des risques a également impacté la rentabilité financière

du Groupe.

En effet, l’année 2011 a été marquée par le renforcement du caractère

mutualiste du Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE via la cession du

Trésor de 20% de sa participation aux BPR qui détiennent par conséquent 35%

du capital de la BCP. Cette opération a été enchaînée par trois augmentations

de capital successives :

10% réservés à des institutionnels pour MAD 3,1 Md ;

5% réservés aux salariés du Groupe pour MAD 1,3 Md ;

Et, une incorporation de réserves pour M MAD 781.

Sur le plan commercial, le Groupe a poursuivi les efforts consentis en terme de

diversification de l’offre commerciale, de mobilisation de la force de vente et de

développement du réseau (+97 nouvelles agences en 2011, soit un total de

1 045 représentations) permettant de recruter 510 000 nouveaux clients.

Cette performance s’est retranscrite au niveau de la collecte des dépôts qui se

sont renforcés de 8,1% à MAD 183,6 Md fixant la part de marché à 28,1%

(+105 points de base). Elle a été accompagnée par une amélioration de la part

des ressources non rémunérées à 63,6% (contre une moyenne sectorielle de

53,2%). Le Groupe a également consolidé sa position de leader sur le marché

des Marocains Résidents à l’Etranger avec un volume des dépôts en

accroissement de 5,3% à MAD 71 Md (38,7% du total des dépôts du Groupe),

soit une part de marché de 53,14%.

Davantage dynamique, l’encours des crédits se hisse de 16,7% à

MAD 170,5 Md recouvrant :

Une progression de 17,9% à MAD 118,6 Md du segment de la

Banque de l’Entreprise où le Groupe améliore sa market share de

156 points de base à 24,4% ;

Et, une hausse de 12,4% des crédits aux particuliers à MAD 48,6 Md

avec une PDM de 26% (+51 points de base).

De son côté, le portefeuille obligataire de l’établissement diminue de 9,7%

comparativement au 31/12/10 pour se fixer à MAD 17,3 Md. Ce retrait serait

consécutif au reclassement d’une partie des titres au niveau du portefeuille de

transactions (qui totalise MAD 10 Md) afin de procurer à la Banque plus de

marge d’intervention sur le marché financier.

BCP Ba n q u e s


185

190

195

200

205

210

215

220

225

230

235



•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

Parallèlement, les actifs financiers disponibles à la vente augmentent de 8,2%

à MAD 13,9 Md intégrant une hausse de 2,5x à MAD 3,4 Md des Bons de

Trésor.

Cette dynamique semble avoir été moins suivie sur le plan opérationnel ; le

PNB consolidé limitant sa progression à 1,1% pour se fixer à MAD 10,2 Md du

fait :

Du léger retrait de 0,6% à MAD 7,8 Md de la marge d’intérêt ;

De la quasi-stagnation de la marge sur commissions à M MAD 983,9 ;

Et, de l’appréciation de 5,6% à M MAD 1 038,7 du résultat des

opérations de marché.

Dans un contexte d’intensification des investissements, les frais généraux

s’alourdissent de 7,4% à MAD 4,9 Md fixant le coefficient d’exploitation à

48,6%, contre 45,8% une année auparavant, soit une dégradation de

2,8 points.

Côté risque, le coût du risque consolidé s’allège de 15,8% à M MAD 697. Le

taux des créances en souffrance augmente de 14 pbs à 5,38% pour un taux de

couverture de 62,8% (vs. 60,7% en 2010).

Au niveau des comptes sociaux, une importante dégradation du risque a été

constatée avec une augmentation de 75,9% à MAD 2,5 Md des créances en

souffrance fixant le taux de contentieux à 3,08%, contre 2,10% en 2010. En

revanche, le stock de provisions pour créances en souffrance ne se renforce

que de 44,3% à MAD 1,5 Md justifiant la baisse du taux de provisionnement de

13,1 points à 59,7%. Rappelons qu’au terme du premier semestre 2011, le

Groupe avait constitué une provision pour risques et charges d’un montant de

M MAD 800 afin de faire face à la couverture des risques sectoriels non avérés.

Au final, le Résultat Net Part du Groupe s’améliore de 3% M MAD 1 826,6.

Au niveau des comptes sociaux, le résultat net demeure quasiment stable à

M MAD 1 651,8.

En terme de rendement, le Conseil d’Administration devrait proposer à la

prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 4,4

(contre MAD 4 en 2010), soit un D/Y de 2,2% sur la base du cours en bourse

de MAD 196,5 en date du 13 avril 2012.


En dépit d’une assise financière confortable (un ratio de solvabilité de 12,4% à

fin 2011 et une enveloppe de MAD 5,4 Md par contrepartie en terme de division

des risque) combinée à une marge importante en terme de levée de dette

subordonnée, BCP vient d’ouvrir son tour de table au Groupe français BPCE

via une augmentation de capital réservée. Ce rapprochement serait motivé par

le potentiel en termes de synergies pouvant être exploitées par les deux

établissements eu égard à leur caractère mutualiste commun. Dans ce cadre,

le partenariat capitalistique noué avec la BPCE devrait permettre à la BCP de

soutenir son développement en Europe, et au Groupe français de poursuivre le

sien sur le continent Africain.

Cette opération pourrait être un prélude à d’autres partenariats similaires ; le

Management de la BCP ayant annoncé auparavant une ouverture du capital

entre 10% et 15%.

Ce renforcement capitalistique devrait permettre à la BANQUE CENTRALE

POPULAIRE de réaliser ses ambitions tant commerciales qu’opérationnelles à

horizon 2014 avec :

Market Equity

L’ouverture de 100 agences par an ;

Une croissance annuelle moyenne de 10% des crédits ;

Une progression des dépôts selon un TCAM de 6% ;

Une amélioration de 9% par an en moyenne du PNB ;

Un taux des créances en souffrance en-dessous de 3% ;

Des Fonds Propres consolidés de MAD 40 Md.

Sur un autre registre, la baisse du taux directeur qui a eu lieu en mars 2012

devrait inéluctablement entraîner la baisse du coût de refinancement de la BCP

et des banques d’une manière générale. Cette situation pourrait se retranscrire

positivement sur les marges d’intermédiation des Banques dans le cas où cette

baisse ne serait pas directement ou totalement répercutée sur le coût du crédit.

En termes de prévisions chiffrées, BCP devrait afficher des PNB de

MAD 10,5 Md en 2012 (+3,6%) et de MAD 11 Md en 2013 (+4,3%). Le RNPG

devrait, quant à lui, enregistrer une croissance de 4,1% en 2012 à MAD 1,9 Md

et de 4,3% en 2013 à près de MAD 2 Md.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 199 qui valorise le titre BCP à

17,2x sa capacité bénéficiaire en 2012 et à 16,5x en 2013.

A conserver.

Market Equity

T1 2012


Les réalisations du Groupe BMCE Bank ressortent bien orientées au titre de

l’exercice 2011 tirées notamment par une contribution en hausse des filiales

africaines témoignant de la pertinence du choix stratégique du Groupe quant à

son déploiement sur ce continent.

Sur le plan organisationnel, le Groupe s’est engagé dans une dynamique de

transformation avec la mise en place du programme de régionalisation (5 pôles

régionaux) visant la proximité et la conquête commerciale. Dans le même,

sillage, une industrialisation des process a été opérée devant permettre la

réalisation de gains en termes d’efficacité et de productivité.

S’agissant de la performance commerciale, l’encours consolidé des créances à

la clientèle augmente de 13% à MAD 121,3 Md dont 71,3% provenant de

l’activité agrégée, soit MAD 86,5 Md. Celle-ci recouvre un renforcement de

12,5% à MAD 27,7 Md des crédits de trésorerie et à la consommation et de

10,1% à MAD 28,1 Md des crédits immobiliers qui représentent le tiers du

portefeuille des engagements de la Banque au 31/12/2011. En revanche, les

crédits à l’équipement reculent légèrement de 1,1% à MAD 15,5 Md. La part de

marché de la Banque sur les crédits augmente de 0,1 points à 13,07%.

Malgré un contexte d’assèchement des liquidités, les ressources clientèle se

renforcent de 5,4% à MAD 139,2 Md drainés à hauteur de 72,4% par l’activité

agrégée. Cette performance est redevable à la croissance de 7,3% à

MAD 51,1 Md des comptes à vue créditeurs et de 6,8% à MAD 16,3 Md des

comptes d’épargne. La structure des ressources ressort, de ce fait, améliorée

avec une baisse de 1,3 points à 45,2% de la part des dépôts rémunérés.

Au 31 décembre 2012, la market share de la Banque sur les dépôts ressort à

14,63% (+0,3 points).

L’actif financier à la juste valeur par résultat augmente de 14,3% à

MAD 31,7 Md principalement sous l’effet de l’accroissement de 20,4% à

MAD 23,8 Md des actions et autres titres à revenus variables.

De même, les actifs financiers disponibles à la vente progressent de 26,1% à

MAD 2,3 Md suite à la hausse de 37,4% à MAD 2,2 Md des titres non cotés.

Côté profitabilité opérationnelle, le produit net bancaire se hisse de 7,8% à

MAD 8,1 Md comprenant :

L’amélioration de 8,2% à MAD 5,3 Md de la marge d’intérêt ;

L’accroissement de 5,1% à MAD 1,4 Md de la marge sur

commissions ;

Et, un recul de 6,2% à MAD 1 Md du résultat des opérations de

marché.

Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur de 43,7% au PNB

consolidé du Groupe, tandis que les filiales à l’international assurent 44,3% des

revenus opérationnels (vs. 39% au 31/12/2010), contre 8,1% pour les services

financiers spécialisés ; le reste émanant de la gestion d’actifs et des autres

activités.

BMCE BANK Ba n q u e s


195

200

205

210

215

220

225

230



•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

Les charges générales d’exploitation consolidées augmentent, pour leur part,

de 10,1% à MAD 5,1 Md établissant le coefficient d’exploitation à 63%.

Le Résultat Brut d’Exploitation ressort en progression de 4,1% à MAD 3 Md.

Le coût du risque du Groupe se renforce de 6,4% à M MAD 872,2. Au niveau

des comptes agrégés, les dotations nettes de provisions pour créances en

souffrance s’allègent de 25,4% à M MAD 307,7. En revanche, l’encours de

provisions se renforce de 10,1% à MAD 2,7 Md, pour des créances en

souffrance de MAD 4,4 Md, fixant le taux de contentieux à 4,9% (vs. 4,7% en

2010). Le taux de provisionnement s’établit, quant à lui, à 67,5%. En tenant

compte de la PRG (M MAD 160), le taux de provisionnement ressortirait au

même niveau que celui de 2010, soit 73%.

Au final, le résultat net part du Groupe ressort en hausse de 3,8% à

M MAD 850,2. La ventilation de celui-ci par secteur d’activité affiche une

contribution de 40,3% de la Banque au Maroc, de 18% provenant des filiales

spécialisées, de 35,2% des filiales en Afrique subsaharienne; le reste étant

drainé par la banque d’affaires et les autres activités.

Ces réalisations ont largement profité des performances du Groupe BANK OF

AFRICA qui enregistre une croissance de 26% de son PNB à M EUR 252, de

15,7% de son RBE à M EUR 104 et de 23% de la capacité bénéficiaire à

M EUR 58.


Le Groupe BMCE Bank devrait poursuivre son programme de transformation

entamé en 2011 visant à :

Améliorer l’efficacité commerciale et la productivité de la Banque ;

Simplifier le modèle opérationnel ;

Réaliser des économies pérennes et récurrentes ;

Renforcer la maîtrise des risques ;

Et, s’orienter vers une convergence des activités européennes pour

plus de synergies.

Le renforcement de la participation du Groupe dans le capital de BANK OF

AFRICA devrait également permettre de capter davantage le potentiel de

croissance en Afrique et d’optimiser l’exploitation des synergies avec les

différentes filiales africaines.

En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur un PNB en croissance de

6,7% à MAD 8,7 Md en 2012 et de 8,6% à MAD 9,4 Md en 2013. Dans ce

sillage, le RNPG devrait se fixer à M MAD 1 007 (+18,5%) en 2012 et

à M MAD 1 179 (+17%) en 2013.

Pas de recommandation.

Market Equity

T1 2012


L’encours des crédits distribués par la filiale marocaine de BNP Paribas

augmente de 11% à MAD 58,4 Md dont 69,7% issus de l’activité sociale. Celle-

ci intègre une croissance de 5% à MAD 17 Md des crédits de trésorerie et à la

consommation et une progression de 6,4% à MAD 13,8 Md des crédits

immobiliers. En revanche, les crédits à l’équipement limitent leur hausse à

1,5% se fixant à MAD 8,5 Md.

Dans une moindre mesure, les dépôts collectés auprès de la clientèle limitent

leur progression à 2% se fixant à MAD 43,5 Md quasi-exclusivement drainés

par l’activité sociale. Cette évolution inclue une hausse de 5,3% à

MAD 25,5 Md des comptes à vue créditeurs et de 9,5% MAD 6,4 Md des

comptes d’épargne. A contrario, les dépôts à terme s’allègent de 10,5% à

MAD 9,6 Md. Dans ce sillage, la part des dépôts rémunérés diminue de 2,2

points à 37,3%.

La baisse des ressources clientèle a été, toutefois, compensée par le

renforcement des titres de créances émis qui se bonifient de 21,8% à

MAD 8,5 Md.

En conséquence, le taux de transformation (crédits/dépôts) augmente

sensiblement passant de 123,4% en 2010 à 134,4% en 2011. En tenant

compte des certificats de dépôts, ce ratio se fixe à 112,5% (vs. 106,1% en

2010).

L’actif financier à la juste valeur par résultat marque un bond de 2,4x à

MAD 1,9 Md. De même, l’actif financier disponible à la vente enregistre une

augmentation de 33,9% à MAD 4,2 Md suite à l’appréciation de 39% à

MAD 4,1 Md des Bons du Trésor.

Au niveau opérationnel, le PNB progresse de 7,5% à MAD 3,1 Md. Cette

évolution intègre :

Une hausse de 7,1% à M MAD 2 447,2 de la marge d’intérêt et ce, en

dépit de l’augmentation de 23% à M MAD 319,4 des charges relatives

aux certificats de dépôt (soit 29,8% de la charge d’intérêt supportée

en 2011) ;

Une amélioration de 3,3% à M MAD 387,5 de la marge sur

commissions ;

Et, un repli de 9,1% à M MAD 234,3 du résultat des opérations de

marché.

Pour leur part, les charges générales d’exploitation augmentent à un rythme

supérieur à celui du PNB (+13,5% à MAD 1,3 Md) eu égard aux efforts

d’investissement notamment en terme l’élargissement du réseau avec

l’ouverture de 40 nouvelles agences en 2011 (portant le nombre de

représentations à 300 en 2011). Dans ce contexte, le coefficient d’exploitation

se détériore de 2,2 points à 42,1%. Le résultat brut d’exploitation cantonne, de

ce fait, sa croissance à 3,5% s’élevant à M MAD 1 772,4.

Le coût du risque augmente, quant à lui, de 9,7% à M MAD 325,1 intégrant

BMCI Ba n q u e s


700

750

800

850

900

950

1 000

1 050



•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

pour la première année celui de la filiale BMCI CREDIT CONSO. Au niveau

des comptes sociaux, le stock de provisions pour créances en souffrance se

renforce de 5,6% à MAD 2,4 Md pour des créances en souffrance de près de

MAD 3 Md (+6,5%). Dans ce sillage, le taux de provisionnement se fixe à

80,9% (vs. 81,6% en 2010) pour un taux de contentieux de 6,9% (vs. 6,7% au

31/12/2010).

Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort à M MAD 813,3, en légère

amélioration de 3,3% comparativement à 2010.


prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 25 (même niveau qu’en 2010), soit un D/Y de 3,3% sur la base d’un cours

de MAD 756 observé le 13/04/2012.

Signalons enfin que la Banque a fait l’objet au cours de l’exercice 2010 d’un

contrôle de l’Administration Fiscale portant sur les exercices allant de 2006 à

2009. La notification du contrôle a été reçue au cours du mois de décembre

2010 et a donné lieu à un provisionnement forfaitaire dans les comptes au

31/12/2010. Au cours de l’exercice 2011, BMCI a conclu un protocole d’accord

avec l’Administration Fiscale dont l’impact (non communiqué) a été

comptabilisé dans les comptes au 31 décembre 2011.


Les réalisations de la filiale marocaine du Groupe BNP Paribas ressortent

favorables à l’issue de l’exercice 2011 profitant notamment d’une gestion

optimisée de sa marge d’intermédiation.

Partant, la Banque devrait poursuivre le renforcement de son positionnement

sur le marché des Particuliers et des Professionnels via notamment le

développement de son dispositif commercial à travers la mise en place de sa

plateforme Multicanale. L’importance des nouvelles ouvertures pourrait laisser

penser que la banque serait intéressée par l’élargissement de son portefeuille

clientèle touchant d’autres catégories autres que Premium.

BMCI affiche, ainsi, clairement ses ambitions de développement continu de son

réseau dans un contexte économique délicat attestant de sa confiance dans le

potentiel de croissance de l’économie marocaine.

En terme de refinancement, BMCI -et à l’image du secteur bancaire- semble

privilégier davantage le recours aux certificats de dépôt plutôt que les efforts

consentis en termes de collecte auprès de la clientèle pouvant entrainer un

renchérissement de son coût des ressources.

Sur un autre registre, l’établissement compte renouveler son programme de

rachat afin de régulariser le cours de ses titres en Bourse. Les caractéristiques

proposées sont les suivantes :

Prix maximum d’achat : MAD 1 140 ;

Prix maximum de vente : MAD 780 ;

Nombre d’actions à acquérir : 5% du capital, soit 663 942 actions ;

Délai d’autorisation : 1 an.

Sur le plan de la croissance externe et afin de conforter sa position d’acteur

majeur du crédit aux particuliers au Maroc, la BMCI a renforcé sa participation

dans le capital de CETELEM MAROC. Cette alliance de l’expertise de

CETELEM dans le crédit à la consommation et de la force du réseau d’agences

de la banque devrait permettre à la filiale BMCI Crédit Conso de percer sur ce

créneau fortement concurrentiel.

Market Equity

Côté chiffres, le RNPG devrait s’établir à M MAD 855 en 2012 (+5,1%) et à

M MAD 899 en 2013 (+5,1%) pour des PNB respectifs de MAD 3,2 Md (+4,2%)

et de MAD 3,4 Md (+5,3%).

Nous aboutissons à un cours cible moyen de MAD 956 qui valorise le titre

BMCI à 14,8x sa capacité bénéficiaire en 2012 et à 14,1x en 2013.

BMCI présente ainsi une décote de 26,5% comparativement du cours en

bourse de MAD 756 en date du 13 avril 2012, d’où notre recommandation

d’acheter le titre.

Market Equity

T1 2012


La filiale bancaire marocaine du Groupe CREDIT AGRICOLE a poursuivi en

2011 ses projets de développement qui se sont matérialisés notamment par :

La systématisation de l’approche commerciale orientée client via le

déploiement d’outils de gestion en agence ;

La Création du Pôle Agriculture et Agroalimentaire en adéquation

avec la stratégie nationale sur ces secteurs ;

Et, l’élargissement de son réseau de 27 nouvelles représentations

portant ainsi le nombre total des agences à 333.

Sur le plan bilanciel, l’encours des crédits distribués par l’établissement

augmente de 6,1% à MAD 35,3 Md incluant principalement une hausse de

18,9% à MAD 11,1 Md des crédits de trésorerie et à la consommation et de

6,2% à MAD 11 Md des crédits immobiliers, lesquels représentent 32,3% du

portefeuille des engagements.

Subissant l’impact de l’assèchement des liquidités, les dépôts de la clientèle

marquent une légère baisse de 0,2% à MAD 33,7 Md et ce, en dépit de la

poursuite du développement du réseau. La structure des ressources

s’améliore, en revanche, avec une baisse de 1,5 points à 38,1% des dépôts

rémunérés.

L’actif financier disponible à la vente se hisse, quant à lui, de 87,6% à

MAD 3,7 Md suite au renforcement des Bons du Trésor qui doublent à

MAD 3 Md.

Dans ce contexte, le PNB progresse de 3,3% à MAD 2,1 Md porté

principalement par la hausse de 4,9% de la marge d’intérêt à M MAD 1 743,8.

Dans une moindre mesure, la marge sur commissions marque un léger

accroissement de 1,4% à M MAD 306 tandis que le résultat sur opérations de

marché se replie de 53% à M MAD 17,3.

Pour leur part et eu égard (i) aux importants investissements notamment en

terme de déploiement du réseau et (ii) à la hausse générale des salaires initiée

par le GPBM en 2011, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de

10,3% à M MAD 1 026 fixant le coefficient d’exploitation à 49,6%, contre 46,5%

une année auparavant.

Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation s’étiole de 2,7% à

M MAD 1 041,1.

En égard au renforcement des provisions collectives afin de couvrir des risques

sensibles mais non avérés, le coût du risque augmente en 2011 de 5,6% à

M MAD 509,6. En effet, une dégradation de la qualité du portefeuille est à

relever avec une augmentation de près de 70 points de base du taux de

contentieux qui se fixe à un niveau élevé de 8,3% à fin décembre 2011. Le taux

de provisionnement se renforce, quant à lui, de 4,3 points à 71,9%.

Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en baisse de 8,6% à

M MAD 331,9.

CDM Ba n q u e s


680

700

720

740

760

780

800

820

840

860



•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

En terme de rendement, le dividende qui devrait être distribué en 2011 (en

numéraire ou par conversion en action) se fixe à MAD 32 (vs. MAD 30 en

2010), correspondant à un D/Y de 5,0% sur la base du cours en bourse de

MAD 700 en date du 13 avril 2012.

Sur le plan réglementaire, l’établissement affiche un ratio de solvabilité de

12,77% au terme de l’exercice 2011 et un ratio de liquidité de 121%, contre

124,5% une année auparavant.


CREDIT DU MAROC entend poursuivre sa stratégie de développement basée

sur la croissance organique. En effet, l’établissement compte maintenir le

rythme de création de 30 nouvelles agences par an à horizon 2013. Un

investissement de MAD 1,3 Md a été consacré au cours des 5 dernières

années principalement pour le renforcement du maillage du réseau, dont

M MAD 250 en 2011.

Sur le segment des Particuliers et des Professionnels, CREDIT DU MAROC

compte adopter une approche spécifique Haut de Gamme avec une offre de

produits et services dédiés. De même, le renforcement des synergies avec la

maison mère devrait permettre à la Banque d’améliorer son positionnement sur

le segment des MRE.

S’agissant des Entreprises, CREDIT DU MAROC devrait améliorer sa

présence sur le segment des Grandes Entreprises et des institutionnels tout en

développant l’accompagnement des PME.

Dans ce contexte et afin de maintenir une assise financière solide permettant

d’assurer le développement de la Banque, celle-ci devrait reconduire pour la

troisième fois consécutive l’opération de conversion optionnelle des dividendes

en actions (au prix unitaire de MAD 699). Dans le même sillage, l’établissement

pourrait procéder à une émission de dette subordonnée pour un montant de

M MAD 500 en fin 2012 ou début 2013.

En termes de perspectives chiffrées, CREDIT DU MAROC devrait enregistrer

une croissance de 2,8% de son PNB en 2012 à MAD 2,1 Md et de 4,2% en

2013 à MAD 2,2 Md. Dans ce sillage, le RNPG devrait s’établir à M MAD 337

en 2012 (+1,6%) et à M MAD 356 en 2013 (+5,7%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 671 qui valorise le titre CDM à


A alléger.

Market Equity

T1 2012

Résultats et commentaires L’année 2011 a été marquée pour le CIH par la concrétisation de

l’acquisition des participations de sa maison mère, à savoir la CDG, dans le

capital de MAROC LEASING (soit 34% pour M MAD 519) ainsi que de SOFAC

(soit 46% à près de M MAD 230). Ces deux opérations ont été financées par le

biais d’une augmentation de capital pour un montant de M MAD 961,7.

Sur le plan commercial, les crédits distribués par l’établissement augmentent

de 7,1% à MAD 26,9 Md dont 80,7% de crédits immobiliers.

A l’inverse, les dépôts collectés auprès de la clientèle baissent de 2,1% à

MAD 18,7 Md. Cette situation s’explique par la volonté de la Banque

d’améliorer la structure de ses ressources se traduisant par un recul de 20,8%

à MAD 4,5 Md des dépôts à terme permettant ainsi d’alléger de 4,2 points à

41,2% la part des dépôts rémunérés. Parallèlement et afin de compenser la

baisse des ressources clientèle, la Banque a renforcé son recours aux

certificats de dépôts avec un encours de MAD 4,8 Md au 31 décembre 2011,

contre MAD 2 Md une année auparavant.

L’actif financier disponible à la vente augmente, quant à lui, de 116,1% à

MAD 2,3 Md dans la lignée de la bonification des titres à revenus fixes non

cotés (+2,2x à MAD 2,2 Md). Le montant des plus-values y afférentes s’effrite à

M MAD 21,2, contre M MAD 170,3 une année auparavant.

Côté profitabilité opérationnelle, le produit net bancaire accuse une baisse de

12,4% à M MAD 1 318,3 consécutive à la sortie des actifs hôteliers (cédés au

profit de la CDG en 2010). Son évolution intègre :

La quasi-stagnation (+0,9%) de la marge d’intérêt à M MAD 1 179,4 ;

Le repli de 10,1% à M MAD 130,9 de la marge sur commissions suite

notamment au retrait de 6,7% à M MAD 128,5 des prestations de

services bancaires et financiers ;

Et, un repli de 87,6x à M MAD 21,2 du résultat des opérations de

marché dont la contribution au niveau du PNB demeure très faible

(1,6%).

Au niveau des comptes sociaux, le produit net bancaire s’apprécie de 6,2% à

M MAD 1 311,4 profitant principalement de la hausse de 6% à M MAD 1 109,5

de la marge d’intérêt.

Les charges générales d’exploitation consolidées diminuent, de leur côté, de

27,1% à M MAD 758,2 permettant d’alléger le coefficient d’exploitation de

11,5 points à 57,5%. Cette amélioration s’explique par la baisse des charges

relatives aux actifs hôteliers cédés ainsi que par la baisse de 5% de l’effectif en

2011 et ce, en dépit de l’élargissement du réseau de 32 nouvelles agences. En

effet, une optimisation des ressources humaines a été opérée via notamment la

mise en place de nouveaux process permettant d’améliorer la productivité

globale de l’établissement (le ratio effectif/agence est passé de 10 en 2009 à

7,3 en 2011).

Dans ces conditions, le Résultat Brut d’Exploitation ressort en appréciation de

20,1% à M MAD 560,1.

CIH Ba n q u e s


230

240

250

260

270

280

290

300

310

320



•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

Profitant des actions d’assainissement sur les dossiers historiques, le coût du

risque diminue sensiblement passant de M MAD 461,9 à M MAD 83 en 2011.

Le stock de provisions pour créances en souffrance baisse ainsi de 7% à

MAD 1,2 Md pour des créances en souffrance qui s’allègent de la même

proportion à MAD 2,5 Md. Dans ces conditions, le taux de couverture demeure

stable à 47,4% tandis que le taux de contentieux s’améliore à 8,9%, contre

10,1% en 2010.

Le résultat net part du Groupe s’apprécie ainsi de 58,2% à M MAD 368,3.

Au volet réglementaire, CIH affiche un ratio de solvabilité de 16,3% au

31 décembre 2011, contre 15,2% en 2010. En revanche, le ratio de liquidité

ressort à 83,6%, inférieur au minimum requis de 100%.


prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 11, contre MAD 6 en 2010, correspondant à un D/Y de 4,8% sur la base

d’un cours de MAD 251 en date du 13/04/2012.

Au final, notons que les rapports des Commissaires aux Comptes font état d’un

contrôle fiscal au niveau de la société MAROC LEASING portant sur la période

2006-2008. Une première notification au titre de l’IS de l’exercice 2007 et de la

TVA des exercices 2006 et 2007 a été reçue par la société en question. Celle

relative à l’exercice 2008 n’est pas encore parvenue.


Le processus d’assainissement achevé, le CREDIT IMMOBILIER et

HOTELIER s’atèle actuellement à réussir son projet de transformation en

Banque Universelle. C’est dans cette optique que l’établissement a mis en

place un projet de développement 2010-2014 dont les principaux axes

s’articulent autour de :

La consolidation du positionnement de la Banque dans ses métiers de

base ;

L’ouverture sur de nouveaux métiers ;

Et, l’amélioration des indicateurs de performance commerciale, de

productivité, de rentabilité et de maîtrise des risques.

Pour ce faire, une nouvelle organisation a été mise en place en adéquation

avec les objectifs de développement de la Banque. Celle-ci prévoit

l’instauration de lignes métiers spécialisées par marché, à savoir : La banque

de Détail dédiée aux particuliers et aux professionnels, la banque de

l’Immobilier et la banque de l’Entreprise.

En terme de croissance et afin de poursuivre les efforts de collecte des

ressources, le CIH devrait continuer l’extension de son réseau avec un objectif

de 20 nouvelles ouvertures d’agences par an. De même, la Banque compte

renforcer le rythme de distribution des crédits et particulièrement les crédits

immobiliers sur le segment du logement social. C’est dans cette lignée que

l’établissement compte procéder à une émission obligataire pour un montant de

MAD 1 Md en 2012.

Enfin, la reprise des participations de la CDG dans les deux sociétés de

financement spécialisées, SOFAC et MAROC LEASING, devrait permettre au

CIH d’étoffer son offre de produits, d’améliorer son taux d’équipement et de

capter une nouvelle clientèle. En revanche, la qualité des engagements de ces

deux filiales notamment dans un contexte de montée des risques, pourrait

compromettre la contribution escomptée de ces entités dans les réalisations de

Market Equity

la Banque.

Côté chiffres, le RNPG devrait s’établir à M MAD 384 en 2012 (+4,2%) et à

M MAD 398 en 2013 (+3,6%) pour des PNB respectifs de MAD 1,4 Md (+3,8%)

et de MAD 1,4 Md (+2,9%).

Nous aboutissons à un cours cible moyen de MAD 268 qui valorise CIH à


Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 268 en date du 13 avril 2012,

nous maintenons notre recommandation de conserver le titre CIH dans

les portefeuilles.

Market Equity

T1 2012

Données n’incluant pas SCE

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 2 219,7 2 290,5 2 549,0

Var. % - 3,2% 11,3%

REX 172,9 192,5 215,3

Var. % - 11,3% 11,8%

MOP 7,8% 8,4% 8,4%

Var. points - 0,6 0

RN 80,8 95,1 120,6

Var. % - 17,8% 26,8%

Marge nette 3,6% 4,2% 4,7%


ROE 8,3% 9,6% 11,3%

P/E 19,3x 13,2x 10,4x

P/B 1,6x 1,2x 1,1x

D/Y 1,7% 3,3% 4,2%


COLORADO 65,78 89,91 Acheter

FERTIMA 193,55 154,50 Vendre

SCE 287,00 ND Pas de

recommandation

SNEP 185,00 301,07 0 Acheter

CHIMIE


COLORADO

FERTIMA

SCE

SNEP


MAD 1,4 Md



COLORADO41,2%

SNEP30,9%

FERTIMA15,5%

SCE12,3%



Market Equity

T1 2012


Malgré un environnement économique difficile, marqué par le ralentissement

de l’activité du secteur du bâtiment moyen et haut de gamme, COLORADO

semble avoir poursuivi sa stratégie de développement en 2011, portée

principalement par :

La diversification de la gamme de produits par le lancement de 5 nouveaux

produits sur le marché ;

L’ouverture de deux nouveaux show-rooms à Meknès et à Kénitra ;

Et, la poursuite de la politique de communication soutenue et diversifiée

(affichage, tv, etc).

L’année 2011 a été également marquée sur le plan opérationnel par

l’évolution favorable de la gamme OCTORAL relative à la peinture pour

carrosserie automobile.

Sur le plan financier, COLORADO affiche à fin 2011 un chiffre d’affaires de

M MAD 627,6 en légère hausse de 1,2% comparativement à une année

auparavant. Cette quasi-stagnation intègre (i) une hausse des prix de 2% à 3%

(la société ayant décidé de répercuter partiellement la hausse des coûts des

matières premières, notamment le titane) et (i) une progression de 4% à

49 324 tonnes des tonnages vendus, à mix-produit moins favorable qu’en

2010.

Néanmoins, le résultat d’exploitation s’affaisse de 6,6% pour se fixer à

M MAD 108,1 en raison principalement de l’évolution défavorable du poste

« variation de stocks de produits », qui passe de M MAD 23,6 en 2010 à

M MAD -8,7 en 2011, établissant la marge d’exploitation à 17,2% contre 18,7%


Intégrant un résultat financier déficitaire de M MAD –9,2 contre M MAD -8,9

une année auparavant et un résultat non courant de M MAD -16,8 contre

M MAD -15,4 à fin 2010 (suite principalement à la hausse des créances

irrécupérable), le résultat net enregistre une baisse de 10% à M MAD 54. Par

conséquent, la marge nette se replie de 1 point à 8,7%.

Sur le plan du rendement, le Conseil d’Administration projette de proposer à la

prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 3

(vs. 4,5 en 2010), soit un D/Y de 4,6% par rapport au cours observé le 13 Avril

2012 de MAD 65,78.

Au volet bilanciel, le financement permanent ressort en quasi-stagnation

comparativement à fin 2011 pour se fixer à M MAD 188,5 contre M MAD 188,9


En parallèle, le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 21,5% à

M MAD 177, suite principalement à l’allongement des délais clients (de 77 jours

à 92 jours) combinée à la réduction des délais accordés par les fournisseurs

(de 58 jours à 54 jours).

Par conséquent, la trésorerie nette se contracte de 73,4% à M MAD 11,5.

COLORADO C h i m i e


50

60

70

80

90

100

110

120

130


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

L’endettement net passe, quant à lui, de M MAD –1,5 en 2010 à M MAD 20,2

en 2011, établissant le niveau de gearing à 6,6%.

Sur le plan des investissements, COLORADO a alloué en 2011 une enveloppe

globale de M MAD 17, destinée notamment à l’acquisition d’équipements en

vue d’améliorer la productivité des sites de production, l’acquisition et

l’aménagement de show-rooms.


En dépit du contexte sectoriel difficile, le leader national de la peinture pour

bâtiment ambitionne de poursuivre sa politique d’innovation sur le marché à

travers le lancement de 10 nouveaux produits en 2012, dont 3 pour la peinture

décorative, 5 pour les logements économiques et un pour la carrosserie

automobile.

Sur le plan commercial et afin de développer davantage les relations avec les

prescripteurs (bureaux d’études, architectes et peintres), COLORADO devrait

continuer à renforcer son maillage territorial, à travers l’ouverture prévue de

nouveaux shows rooms à Beni Mellal (au premier semestre) et à Marrakech (au

second semestre).

Toutefois, la suppression totale des droits de douane sur les produits finis

européens en 2012, pourrait entrainer une exacerbation de la compétition au

niveau local. Face à cette situation, COLORADO compte sur l’ouverture

prochaine de sa nouvelle usine des produits à base de solvants afin d’améliorer

sa compétitivité au Maroc, tout en renforçant ses écoulements à l’étranger.

Sur le plan stratégique, COLORADO serait en cours d’exploration

d’opportunités de développement de ses activités sur le plan régional,

notamment en Afrique, soit à travers une acquisition soit à travers une

implantation industrielle. En parallèle, la société cherche à nouer des

partenariats avec des groupes internationaux dans un but de diversification de

ses activités au Maroc.

Enfin, COLORADO devrait poursuivre ses investissements sur le site de Dar

Bouaâza, dédiés principalement à la construction d’espaces de stockage de

matières premières et de produit finis et à l’augmentation de la capacité de

production.

En terme de guidance, le Top Management de la société table sur une

quasi-stagnation des réalisations commerciales en 2012.

Pour notre part, nous escomptons la réalisation de revenus de

M MAD 643,3 en 2012 (+2,5%) et de M MAD 675,4 en 2013 (+5,0%) pour

COLORADO. La capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 57,7 en

2012 (+6,2%) et à M MAD 66,3 en 2013 (+14,9%).

Nous aboutissant à un cours cible de MAD 90, valorisant le titre à 14,0x

et à 12,2x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. Nous

recommandons, par conséquent, d’acheter le titre compte tenu d’un

cours de MAD 65,78 observé le 13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012


En dépit de conditions pluviométriques défavorables à son activité durant le

dernier trimestre 2011, FERTIMA enregistre une légère hausse de 1,2% de son

chiffre d’affaires à M MAD 700,5.

Le résultat d’exploitation retourne en territoire positif et s’établit à M MAD 19,5

suite à l’allégement de 7,3% des charges d’exploitation à M MAD 683,8.

Rappelons qu’en 2010, les dotations d’amortissement et de provisions de la

société ont été multiplié par près de 5x en raison de la constitution d’une

provision de M MAD 30,5. La marge opérationnelle s’établit ainsi à 2,8%.

Le résultat financier réduit, quant à lui, son déficit qui se fixe en 2011 à

M MAD -15,2 contre M MAD -26,0 une année auparavant, profitant du bond de

4,83x à M MAD 13,4 du poste « intérêts et autres produits financiers ».

En revanche, le résultat non courant se contracte à K MAD 350,7 contre

M MAD 63,1 une année auparavant du fait de la non récurrence de la cession

d’une immobilisation pour M MAD 88,5. Dans ces conditions, la capacité

bénéficiaire s’établit à M MAD 1,1 contre un déficit de M MAD -5,8 en 2010,

pour une marge nette de 0,2%.

Côté bilanciel, les fonds propres s’apprécient de 1,15% à M MAD 92,3 tandis

que l’endettement net s’accroit de 39,80% à M MAD 415,2 fixant le niveau de

gearing à 450,0%, soit une hausse de 124,4 points par rapport à 2010.

Sur le plan des perspectives, FERTIMA compte poursuivre l’élargissement de

son offre en proposant de nouveaux produits à haute valeur ajoutée. Elle

envisage également de maintenir sa participation active dans le cadre du Plan

Maroc Vert.

Pour ce donner les moyens de ses ambitions commerciales, la société a

finalisé l’acquisition du site de 16 hectares situé dans la zone industrielle de

MED Z à Jorf Lasfar où une nouvelle plateforme industrielle devrait être érigée.

Côté perspectives chiffrées, nous escomptons pour FERTIMA la

réalisation de revenus de M MAD 684,2 en 2012 (-2,3%) et de

M MAD 766,1 en 2013 (+12,0%), pour des capacités bénéficiaires

respectives de M MAD 9,0 et de M MAD 16,7.

Titre valorisé par nos soins à MAD 154,5.

A vendre.

FERTIMA C h i m i e


120

140

160

180

200

220

240

260

280

300

320


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

T1 2012


Au terme de l’année 2011, SCE draine un chiffre d’affaires de M MAD 252,4,

en hausse de 13% par rapport à 2010 tandis que le chiffre d’affaires global

incluant les filiales se monte à M MAD 828 contre M MAD 758 une année

auparavant.

Sur le plan opérationnel et compte tenu de la bonne maîtrise des charges

d’exploitation (+1,9% à M MAD 227,1), le résultat d’exploitation se monte à

M MAD 24,1 contre M MAD 2,4 en 2010, établissant la marge opérationnelle à

9,5%, en hausse de plus de 8 points comparativement à une année

auparavant.

Intégrant un résultat financier de M MAD 22,1 et un résultat non courant de

M MAD -15,5, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 21,3 en 2011, en

appréciation de 43,9% par rapport à 2010. La marge nette se renforce, par

conséquent, de 1,8 points pour se monter à 8,4%.

A cet effet, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 15 par

action, soit un rendement de 5,2% par rapport au cours de MAD 287, observé

le 13 avril 2012.


SCE C h i m i e


287,00Cours (MAD):


Market Equity

T1 2012


Dans un contexte sectoriel difficile, caractérisé principalement par la hausse

des niveaux des importations de PVC à des prix dumping, SNEP enregistre

des revenus de M MAD 891,7, en appréciation de 5,1% comparativement à

une année auparavant. La filiale pétrochimique du Groupe YNNA HOLDING

semble avoir privilégié le maintien de ses parts de marché en s’alignant sur les

prix bas en provenance de l’importation.

Dans ce contexte et suite au renchérissement des coûts d’approvisionnement

de l’éthylène auprès des fournisseurs européens, notamment suite à l’arrêt des

achats à partir de la Lybie, non répercuté totalement sur les prix de vente,

l’EBITDA s’affaisse de 23,9% à M MAD 96,1, réduisant la marge d’EBE de plus

de 4 points à 10,8%.

Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation s’affaisse de 43,4% à

M MAD 45,3, affecté notamment par l’alourdissement de 13,8% à M MAD 67,8

des dotations aux amortissements, établissant la marge d’exploitation à 5,1%

contre 9,4% à fin 2010

Le résultat net recule, pour sa part, fortement de 60,7% à M MAD 25,3, impacté

principalement par (i) l’alourdissement des dotations financières à M MAD 10,8,

constatées sur les titres SNEP auto détenus dans le cadre du programme de

rachat, (ii) la constatation d’une provision pour dépréciation de la valeur des

stocks de M MAD 6,5 et (iii) le retour à un taux normal d’IS de 30% contre un

taux préférentiel de 22,5% une année auparavant. Par conséquent, la marge

nette diminue de 4,8 points pour se fixer à 2,8%.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration a décidé de

proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire d’affecter le résultat net en report à

nouveau.

Sur le plan bilanciel, la société affiche un endettement net de M MAD 464,8, en

hausse de 3,7% comparativement à une année auparavant, portant le niveau

de gearing à 81,2% contre 75,8% une année auparavant.

En termes d’investissements, la société a alloué une enveloppe de M MAD 50

en 2011 pour l’acquisition d’un nouveau four de cracking DCE et un

compresseur d’hydrogène à anneau liquide. Elle a également procédé à

l’acquisition (i) d’une nouvelle unité d’électrolyse à membrane de capacité de

70 000 tonnes de soude par an et (ii) un nouveau réacteur d’oxychloration à lit

fluidisé de capacité de 120 000 tonnes de DCE par an, pour un investissement

global de M MAD 110 (dont M MAD 78 financés par DEUTSCHE BANK Italie).

Au volet des perspectives, la société ambitionne de poursuivre ses efforts pour

l’amélioration de sa compétitivité, à travers notamment le programme

d’extension de ses capacités de production, la mise en place de moyens pour

l’optimisation de ses charges d’exploitation ainsi que la négociation de contrats

d’approvisionnement plus avantageux.

Côté estimations chiffrées, nous tablons pour SNEP sur la réalisation

d’un chiffre d’affaires de M MAD 963,0 en 2012 (+8,0%) et de

M MAD 1 107,5 en 2013 (+15,0). Le résultat net devrait s’établir, quant à

M MAD 28,4 en 2012 (+12,1%) et à M MAD 37,5 en 2013 (+32,2%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 301 et recommandons

d’acheter le titre.

SNEP C h i m i e


100

200

300

400

500

600

700

800


Price Long Avg

At

End

Source : Factset

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 19 729,8 21 487,3 22 999,5

Var. % - 8,9% 7,0%

REX 5 053,5 5 705,1 6 399,6

Var. % - 12,9% 12,2%

MOP 25,6% 26,6% 27,8%


RN 3 427,2 3 883,4 4 361,8

Var. % - 13,3% 12,3%

Marge nette 17,4% 18,1% 19,1%


ROE 20,1% 21,4% 21,6%

P/E 16,9x 13,7x 12,2x

P/B 3,6x 3,1x 2,8x

D/Y 3,9% 4,5% 4,8%

VALEURS Cours au 13 04 12 Cours cible Recommandation

AFRIC INDUSTRIES 279,00 280,50 Conserver

ALUM DU MAROC 1 462,00 1 563,40 Conserver

CIMENTS DU MAROC 904,00 1 103,74 Acheter

HOLCIM MAROC 1 900,00 2 352,96 Acheter

JET ALU MAROC 173,20 274,45 Acheter

LAFARGE CIMENTS 1 435,00 1 741,12 Acheter

SONASID 1 501,00 1 605,00 Conserver

CONSTRUCTION ET MATE RIAUX


AFRIC INDUSTRIES

ALUMINIUM DU MAROC

CIMAR

HOLCIM

JET ALU

LAFARGE CIMENTS

SONASID


MAD 53,1 Md



AFRIC INDUSTRIES0,2%

ALM1,3%

CIMENTS DU MAROC25%

HOLCIM MAROC15%

JET ALU 0,8%

LAFARGE CIMENTS47%

SONASID11%



Market Equity

T1 2012


AFRIC INDUSTRIES affiche en 2011 un chiffre d’affaires de M MAD 39,3, en

hausse de 3,1% comparativement à une année auparavant. Cette légère

embellie est redevable principalement : à la bonne tenue des écoulements du

segment des papiers abrasifs, compensant (i) le recul de 39,8% du chiffre

d’affaires des adhésifs compte tenu de la stratégie de la société visant la

liquidation des stocks et l’arrêt de cette activité et (ii) de 16,9% de celui de la

menuiserie, impacté par le retard de l’avancement des chantiers de

construction.

Dans une proportion supérieure et profitant vraisemblablement de la bonne

maîtrise des charges opérationnelles, l’EBE s’apprécie de 14,3% à M MAD 8,7,

établissant la marge d’EBE à 22,3% contre 20,4% seulement une année

auparavant. Moins dynamique, le résultat d’exploitation se hisse de 6,8% à

M MAD 7,0, fixant la marge d’exploitation à 17,9% contre 17,3% à fin 2010.

Le résultat net se replie, quant à lui, de 19,3% à M MAD 6,2 suite à la non

récurrence des plus-values sur cession du portefeuille de titres en Bourse de

M MAD 1,9 enregistrées en 2010. Par conséquent, la marge nette se contracte

de 4,4 points à 15,7%. Retraité de cette plus-value, le résultat net avant impôt

progresse de 6,5%. La trésorerie nette ressort de son côté à M MAD 12,2.

Compte tenu de ce qui précède et conformément au BP de l‘IPO, le Conseil

d’Administration ambitionne de proposer à la prochaine Assemblée Générale

Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 29 par action (supérieur au

bénéfice par action 2011 de MAD 21), soit un D/Y de 10,4% comparativement

au cours de MAD 279 observé en date du 13 avril 2012.


En l’absence de potentiel de marché important pour des produits à plus forte

valeur ajoutée à court et moyen terme, AFRIC INDUSTRIES axe sa stratégie

sur :

La consolidation du positionnement de la société en tant qu’acteur

majeur, à travers notamment la diversification de son portefeuille de

clients et la fidélisation de ses clients actuels ;

Et, le développement des ventes à l’export, notamment au niveau de

l’Afrique de l’Ouest, et ce, à travers des partenariats avec (i) des

distributeurs locaux et (ii) des plateformes de prospection des

banques partenaires présentes en Afrique.

Cette posture davantage subie que voulue, la société cherche à la dépasser

en restant en veille active sur les possibilités de commercialisation dans le

futur des abrasifs mécanisés.

AFRI C INDUSTRI ES C o n s t r u c t i o n & M a t é r i a u x

i n f o r m a t i q u e s S G H S Z T Y D D D S G H S G S D F H S G I N F O R M A T I Q U E S I N F O R M A T I Q U E

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 39 40 41

Var % 3,1% 1,2% 3,7%

REX 7 8 8

Var % 6,8% 10,0% 4,5%

MOP 17,9% 19,5% 19,7%

Résultat net 6 6 7

Var % -19,3% 2,8% 8,0%

MN 15,7% 15,9% 16,6%

ROE 15,6% 17,0% 18,9%

ROCE 21,2% 22,0% 20,5%

P/E 12,8x 11,9x

P/B 2,2x 2,2x

D/Y 9,9% 7,7%

Cours 279,0 279,0


250

255

260

265

270

275

280

240

250

260

270

280

290

300

déc. 11 janv. 12 févr. 12

vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

S’agissant de la menuiserie aluminium, AFRIC INDUSTRIES ambitionne de

se positionner en tant qu’opérateur structuré offrant des produits et des

solutions de qualité, à travers :

Le renforcement de la pénétration du segment des accessoires en

aluminium et de l’usinage de profilés d’aluminium, en s’appuyant sur

une meilleure maîtrise des charges fixes ;

Le lancement de nouvelles gammes de produits innovants destinées

au secteur de l’immobilier de standing, incluant notamment, une

nouvelle gamme de fenêtres cintrées (actuellement en

développement) ;

Le développement du positionnement de la société au niveau du

marché de la menuiserie pour l’immobilier économique et social

(fenêtres et portes préfabriqués) à travers la structuration de

partenariats avec les plus importants promoteurs immobiliers actifs

au Maroc ;

Le développement, à moyen terme, de produits en aluminium pour

des segments de niche (cabines de douche en aluminium, portails

en aluminium, abris en aluminium, vérandas, etc.), en partenariat

avec des professionnels industriels et immobiliers locaux ;

Et, l’exploration des opportunités d’exportation vers le marché

européen de produits à rupture de pont thermique.

En terme de perspectives chiffrées, nous nous alignons sur le Business

Plan de la société, soit un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 39,7 en

2012 (+1,2%) et à M MAD 41,2 en 2013 (3,7%) pour des capacités

bénéficiaires de MAD 6,3 (+2,8%) et de M MAD 6,8 (+8,0%)

respectivement.

Aboutissant à une valorisation de MAD 280,55, soit des P/E cibles 2012E

et 2013E respectivement de 12,9x et de 12,0x, nous recommandons de

conserver le titre dans les portefeuilles.

Market Equity

T1 2012


En dépit de la recrudescence de la concurrence, ALUMINIUM DU MAROC

parvient à drainer un chiffre d’affaires en appréciation de 24,6% à

M MAD 768,9 en 2011.

Malgré le renchérissement des intrants, le résultat d’exploitation s’améliore de

21% pour s’établir à M MAD 77,2 en 2011. La marge opérationnelle se stabilise

ainsi à 10% en 2011.

Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à M MAD -3,9 en 2011

contre un excédent de M MAD 3,1 en 2010. Cette contre-performance est

imputable à la hausse des charges d’intérêts (+39% à M MAD 8,1) et à un bilan

de change négatif (M MAD -1,8 en 2011 vs. M MAD 4,3 en 2010) non

compensé par la progression de 100% des produits de titres de participation à

M MAD 5,7.

En effet, la dette nette passe de M MAD 35,4 en 2010 à M MAD 262,8 en 2011

suite à l’augmentation de la dette à court terme qui marque un bond de 2,5x à

M MAD 226,7 en 2011. Le gearing se monte ainsi à 69% en 2011 contre 9,4%

une année auparavant. Cette situation s’explique par la hausse de 47,3% du

BFR conjuguée à une baisse de 6,5% du FR suite notamment au repli des

dettes de financement.

Au vu des éléments précités, le résultat net se hisse de 6,4% à M MAD 58,8 en

2011. La marge nette perd ainsi 1,3 points à 7,6% en 2011.

Côté perspectives chiffrés, nous tablons pour ALUMINIUM DU MAROC

sur un chiffre d’affaires prévisionnel de M MAD 803,5 en 2012 et de

M MAD 835,7 en 2013.

Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait se monter à M MAD 60,6 et à

M MAD 60,5 en 2012 et 2013 respectivement.

Aboutissant à une valorisation de MAD 1 563,40, soit des P/E cibles

2012E et 2013

E respectivement de 12,0x et de 12,0x nous recommandons

de conserver ce titre.

ALUMINIUM DU MAROC C o n s t r u c t i o n & M a t é r i a u x


Conserver

1462,00

1563,40

1577.0Vs. objectif précédent


Objectif de cours :

Cours (MAD):


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 769 804 836

Var % 24,6% 4,5% 4,0%

REX 77 78 82

Var % 21,0% 1,2% 5,1%

MOP 10,0% 9,7% 9,8%


Var % 6,4% 3,1% -0,1%

MN 7,6% 7,5% 7,2%

ROE 15,4% 15,4% 15,0%

ROCE 11,8% 10,2% 9,5%

P/E 10,8x 11,2x 11,3x

P/B 1,7x 1,7x 1,7x

D/Y 7,5% 7,4% 7,4%

Cours 1358,0 1462,0 1462,0


700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

T1 2012


Capitalisant sur l’utilisation à pleine capacité de l’usine d’Aït Baha en 2011,

CIMENTS DU MAROC réalise des ventes (y compris celles de sa filiale

INDUSAHA) en amélioration de 8,1% à 4,1 millions de tonnes contre 10,7%

pour l’ensemble du secteur cimentier.

De même, les écoulements de BPE augmentent de 11% à 1 499 000 m3

grâce au bon comportement des ventes à Casablanca et à la reprise de

l’activité à Marrakech et à Agadir.

En revanche, les ventes de granulats accusent une baisse de 17% par

rapport à 2010 en raison notamment de la limitation de la charge utile induite

par le nouveau Code de la route et qui se traduit par la montée en puissance

de l’informel et l’apparition d’une concurrence déloyale selon le Management

de la société.

Dans la lignée des éléments précités, le chiffre d’affaires consolidé s’établit à

M MAD 3 977,5, en appréciation de 9,3% par rapport à une année

auparavant.

Dans une proportion plus importante, l’excédent brut d’exploitation consolidé

se bonifie de 17,9% à M MAD 1 708. La marge d’EBITDA s’élargit ainsi de

3 points à 43%, attestant de l’amélioration des performances industrielles de

la société suite à la réduction de son recours aux achats de clinker

concomitamment à l’augmentation de la production de l’usine d’Aït Baha

(+90% de la production de clinker).

Grâce à ses installations dotées d’une unité de récupération des gaz chauds,

cette usine a permis de réduire de 15% par tonne de clinker la consommation

électrique et les coûts variables et de 20% par tonne la consommation

thermique, compensant partiellement le renchérissement du prix d’achat du

coke de pétrole.

En revanche, le résultat d’exploitation consolidé limite sa hausse à 8,8% pour

se fixer à M MAD 1 258, en raison de la forte augmentation des dotations aux

amortissements relatives à l’usine d’Aït Baha. La marge opérationnelle

ressort en quasi-stagnation à 31,6%.

De son côté, le résultat financier perd près de 34% à M MAD 62 suite à la

diminution des dividendes reçus au titre de la participation dans la société

SUEZ CEMENT COMPANY.

Intégrant la plus-value de M MAD 45 générée par la cession de la totalité des

actions d’AXIM MAROC, le résultat non courant se monte à M MAD 18 contre

une perte de M MAD -94 en 2010 qui tient compte des charges

exceptionnelles relatives à la fermeture de l’usine d’Agadir (intervenue le

31 mars 2011).

De ce fait, le résultat net part du Groupe s’améliore de 12,8% à

M MAD 975,9, portant la marge nette à 24,5% (vs. 23,8% en 2010).

C IMENTS DU M AROC C o n s t r u c t i o n & M a t é r i a u x


Achat

904,00

1103,70


Vs. Accumuler

Objectif de cours :

Cours (MAD):


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 3 978 4 289 4 547

Var % 9,3% 7,8% 6,0%

REX Consolidé 1 258 1 392 1 503

Var % 8,8% 10,6% 8,0%

MOP 31,6% 32,4% 33,1%

RNPG 976 1 064 1 149

Var % 12,8% 9,0% 8,0%

MN 24,5% 24,8% 25,3%

ROE 16,8% 18,1% 17,2%

ROCE 13,9% 13,0% 13,1%

P/E 14,1x 12,3x 11,4x

P/B 2,4x 2,2x 2,0x

D/Y 3,7% 2,6% 2,6%

Cours 950,0 904,0 904,0


600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

La capacité d’autofinancement ressort, quant à elle, en progression de 19% à

M MAD 1 426.

En social, le chiffre d’affaires gagne 10,4% à M MAD 3 293,8.

L’EBE s’adjuge 18,9% à M MAD 1 545,2 tandis que le résultat opérationnel

se hisse de 9,1% à M MAD 1 142,2.

En dépit d’un résultat financier en baisse de 22,6% à M MAD 107 et intégrant

la plus-value relative à la cession d’AXIM MAROC, la capacité bénéficiaire

s’améliore de 16,9% à M MAD 953.

Enfin, la capacité d’autofinancement s’établit à M MAD 1 325, en hausse de

19,6% par rapport à 2010.

Eu égard aux éléments précités, le Conseil d’Administration de CIMENTS DU

MAROC compte proposer à la prochaine Assemblée Générale, devant se

tenir le 10 mai 2012, la distribution d’un dividende de MAD 35 par action au

titre de l’exercice 2011 (contre MAD 30 en 2010). Le D/Y ressort ainsi à 3,9%

sur la base d’un cours de MAD 904 en date du 13 avril 2012.

Côté endettement, le Groupe voit sa dette nette diminuer de près de 56% à

M MAD 413,3 grâce au remboursement partiel de M MAD 440 de l’emprunt

bancaire. Le gearing passe ainsi de 17,7% en 2010 à 7,1% en 2011.


Désireux de capitaliser sur la reprise de la consommation nationale dopée

par la relance du secteur immobilier (principalement le segment social et

économique) et tenant compte de la saturation de l’outil industriel de la

société, le Conseil d’Administration de CIMENTS DU MAROC décide

d’accélérer le programme de développement de ses capacités de production.

C’est ainsi qu’en réaction à l’installation de LAFARGE CIMENTS sur son

marché de prédilection (région du Sud) d’ici 2014, le Top Management de la

filiale marocaine du Groupe ITALCEMENTI a décidé de construire d’ici 2016

une nouvelle cimenterie au Nord du Maroc (Tanger-Tétouan), un des

marchés historiques du leader national.

La nouvelle unité serait dotée d’une capacité de production oscillant entre

1,5 MT et 2 MT pour un investissement allant de MAD 2,5 Md à MAD 3 Md.

Ayant déjà identifié le site, la société serait en cours d’acquisition du foncier

et d’évaluation des gisements.

A terme, CIMENTS DU MAROC pourrait également envisager une extension

de ses installations, notamment à Safi qui, dans cette attente, devrait profiter

de l’augmentation de sa capacité de broyage suite à la prochaine

délocalisation sur place d’un broyeur de l’ancienne usine d’Agadir.

De même et forte de sa première expérience à Laâyoune où elle dispose déjà

d’un parc éolien (d’une capacité installée de 5,25 MW, produisant

annuellement 169 100 MWh, pour un investissement de M MAD 110),

CIMENTS DU MAROC souhaiterait installer une nouvelle ferme de même

type à proximité de l’usine de Safi.

Cette orientation dans les énergies renouvelables, CIMENTS DU MAROC

devrait la conforter via la construction d’un atelier de valorisation énergétique

de pneus déchiquetés dans l’usine d’Aït Baha devant permettre d’améliorer

son taux de substitution et donc de réduire davantage sa consommation

énergétique.

A plus court terme, la société compte procéder à la modernisation des

systèmes de dépoussiérage du four de l’usine de Marrakech, devant

nécessiter un arrêt de 40 jours de l’outil industriel, ce qui se traduirait par

l’augmentation de ses achats de clinker.

Market Equity

Dans l’attente de la concrétisation de son projet de développement,

CIMENTS DU MAROC devrait ainsi pâtir de la saturation de son outil

industriel et du resserrement des tensions concurrentielles avec l’installation

de CIMENTS DE L’ATLAS à Beni Mellal.

Côté perspectives chiffrées, CIMENTS DU MAROC devrait enregistrer

des progressions du chiffre d’affaires consolidé de 7,8% en 2012 et de

6% en 2013 à M MAD 4 288,5 et à M MAD 4 546,8 respectivement.

Tablant sur une réduction du prix des intrants énergétiques, le RNPG

devrait s’établir à MAD 1 064,1 en 2012 et à M MAD 1 149,4 en 2013, en

hausses respectives de 9% et de 8%.

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours

de MAD 1 104, correspondant à des PER cibles de 15x en 2012E et de

13,9x 2013E, d’où notre recommandation d’acheter le titre.

Market Equity

T1 2012


En dépit d’un contexte sectoriel favorable marqué par une croissance des

ventes de ciments de 10,7% à 16,1 millions de tonnes à fin 2011, HOLCIM

MAROC affiche des réalisations financières en retrait, suite à l’intensification de

la concurrence notamment sur les marchés de la région du Centre.

Le chiffre d’affaires consolidé accuse, en effet, une baisse de 1,4% à

M MAD 3 493,9 reflétant vraisemblablement un recul des volumes de ventes

et/ou un mix produit défavorable.

Dans une plus importante mesure, le résultat d’exploitation s’affaisse de 12,2%

à M MAD 1 103,2 suite au renchérissement du coût des intrants. La marge

d’EBIT perd ainsi 3,9 points à 31,6% en 2011.

Intégrant des résultats financier et non courant déficitaires de M MAD 37,5 et

de M MAD 34,4 respectivement, le résultat net part du Groupe se déprécie de

12,7% à M MAD 575,3. La marge nette recule de 2,1 points à 16,5%.

Le niveau d’endettement se stabilise, quant à lui, à M MAD 1 916,9, fixant le

gearing à 104% à fin 2011.

En social, les revenus se délestent de 2,9% à M MAD 2 150,8 tandis que le

REX baisse de 4,6% à M MAD 879,4. La capacité bénéficiaire perd, quant à

elle, 1,9% à M MAD 540,8.

En conséquence, le Directoire devrait proposer à l’Assemblée Générale la

distribution d’un dividende de MAD 130 par action (vs. MAD 131 en 2010), soit

un D/Y de 6,8% sur la base du cours de MAD 1 900 observé le 13 avril 2012.

Il est à noter qu’HOLCIM MAROC fait l’objet en 2011 d’un contrôle fiscal

au titre de l’IS, l’IR et la TVA pour les exercices 2007 à 2010 inclus. En

octobre 2011, la société a reçu la notification des chefs de redressement

concernant les exercices contrôlés et qui s’élevait à M MAD 192 dont

M MAD 56 au titre de pénalités et majorations de retard. HOLCIM MAROC

a rejeté la quasi-totalité des chefs de redressement et a demandé de

manière motivée l’abandon de ces derniers. Par prudence et sur la base

des études de ses conseillers fiscaux, la société a constitué une

provision pour faire face au risque de redressement.


Sur le plan des perspectives et compte tenu du nouvel élan que le secteur du

logement a pris et de la volonté de l’Etat de poursuivre la politique des grands

chantiers, la société table sur le maintien de la croissance du marché.

HOLCIM pourrait en profiter partiellement grâce à la mise en service de sa

nouvelle capacité de production de l’usine de Fès qui devrait passer de

600 000 tonnes à 1,2 millions de tonnes d’ici l’été 2012. Auparavant, la

société procéderait à l’arrêt de ladite unité pour une durée de 3 mois au cours

du premier semestre de l’année en cours.

HOLCIM M ARO C C o n s t r u c t i o n & M a t é r i a u x


1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800

3 000

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800

déc. 08 mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12

vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

En revanche, la filiale marocaine du Groupe HOLCIM pourrait pâtir de

l’exacerbation des tenions concurrentielles avec la montée en puissance des

deux unités de production du nouvel entrant CIMENTS DE L’ATLAS.

Au vu des éléments précités, nous tablons pour HOLCIM MAROC sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 704,6 (+6%) en

2012 et de M MAD 3 993,8 (+7,8%) en 2013. Pour leur part, les RNPG

devraient s’élever à M MAD 638,9 (+11,1%) et à M MAD 704,1 (+10,2%) en

2012 et 2013 respectivement.

Aboutissant à une valorisation de MAD 2 353, soit des P/E cibles 2012E

et 2013E respectivement de 15,5x et de 14,1x, nous recommandons le

titre à l’achat.

Market Equity

T1 2012


Au terme de l’exercice 2011, JET ALU MAROC enregistre un chiffre d’affaires

consolidé de M MAD 395,2, en appréciation de 37,2% par rapport à une année

auparavant.

Moins dynamique, le résultat d’exploitation se hisse de 7,6% à M MAD 64,9

suite notamment à la hausse de 72,1% des dotations d’exploitation à

M MAD 18,9 conjuguée à la baisse de 40,3% de la variation des stocks à

M MAD 20,7. La marge opérationnelle se replie, ainsi, de 4,5 points à 16,4% en

2011.

Le résultat financier ressort, lui, négatif suite à la progression de 20,4% des

charges d’intérêts à M MAD 3,2 et à la baisse de 65,7% des reprises

financières à M MAD 0,9.

A l’opposé, le résultat non récurrent éponge son déficit pour se monter à

M MAD 6,1 suite à la baisse des autres charges non courantes qui passent de

M MAD 6,1 à M MAD 0,4.

Au vu des éléments précités, le résultat net part du Groupe gagne 11,2% à

M MAD 44 en 2011. La marge nette se fixe ainsi à 11,1% contre 13,7% en

2010.

En social, les revenus s’améliorent de 36,3% à M MAD 390,7 tandis que le

résultat d’exploitation limite sa hausse à 1,2% à M MAD 56,7.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 6 (contre M MAD -1,1 en 2010), la

capacité bénéficiaire se renforce de 14,3% à M MAD 42,8.

Le Conseil d’Administration a décidé, en conséquence, de proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de

MAD 9,5 par action, soit un rendement de dividende de 5,5% sur la base d’un

cours de MAD 173,2 observé le 13/04/2012.


Sur le plan des perspectives, JET ALU MAROC devrait tirer profit de la

poursuite des importants chantiers entrepris au Maroc par les établissements

publics et les opérateurs privés dans le cadre de leurs projets de

développement.

A cet effet, JET ALU MAROC prévoit d’investir plus de M MAD 110,5 pour le

financement de la modernisation de son outil de production notamment

(i) le regroupement de l’ensemble des activités de la société sur un site de

production de 60 000 m², (ii) l’up-grade des machines (nouvelle génération)

nécessaires à la production et (iii) la construction d’un centre de formation

pour le métier de la façade.

JET ALU C o n s t r u c t i o n & M a t é r i a u x


Achat

173,20

274,50


Vs. Accumuler

Objectif de cours :

Cours (MAD):


250

260

270

280

290

300

310

320

220

230

240

250

260

270

280

290

nov. 11 déc. 11 janv. 12 févr. 12 mars 12

vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Par rubrique, les investissements sur la période 2012-2015 se présentent

comme suit :

Source : Note d’information JET ALU MAROC

Côté perspectives chiffrées, JET ALU devrait drainer un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 425,4 en 2012 (+7,6%) et à M MAD 475,5

en 2013 (11,8%) pour des RNPG respectifs de MAD 57,4 (+30,4%) et de

M MAD 64,5 (+12,3%).

Aboutissant à une valorisation de MAD 274,5, soit des P/E cibles 2012E

et 2013E respectivement de 11,5x et de 10,2x, nous recommandons le

titre à l’achat.

En K MAD 2012 2013 2014 2015 Total

Terrain - - - - 20 000

Usine 20 000 9 000 21 000 - 50 000

Equipement & machines 10 000 10 000 10 000 1 500 31 500

Locaux annexes - 9 000 - - 9 000

Bureaux - 2 000 1 000 1 000 4 000

Station de traitement d’eau

- - 1 000 - 1 000

Autres - - 6 860 - 6 860

Total 30 000 30 000 39 860 2 500 122 360

Market Equity

T1 2012


Tirant profit de la forte accélération de la demande au second semestre,

LAFARGE CIMENTS réalise des ventes en hausse de 5,7% (vs. +10,7% pour

le marché national de ciment) à 5 989 KT, fixant ainsi sa part de marché à

37,2% au lieu de 39% une année auparavant.

Pour leurs parts, les écoulements de béton s’améliorent de 15% à 860 000 m3

tandis que ceux de granulats progressent de 35%.

Intégrant vraisemblablement un effet mix produit moins favorable, le chiffre

d’affaires consolidé de LAFARGE CIMENTS ressort en appréciation de 4% à

M MAD 5 567,2 en 2011.

En revanche, consécutivement à l’augmentation du coût des intrants, le résultat

d’exploitation consolidé accuse une baisse de 1,3% à M MAD 2 375,2 en 2011,

ramenant la marge opérationnelle à 42,7% contre 44,9% en 2010. L’impact de

cette baisse a pu être limité grâce à la poursuite des actions de réduction de

coûts (grâce en partie à un recours plus important aux combustibles alternatifs

reflété par le taux de substitution de 10% en 2011) et à l’optimisation de

l’utilisation de l’outil industriel de la société (avec un taux d’utilisation de 80%).

Le résultat financier éponge, quant à lui, son déficit (M MAD –10,8 en 2010)

pour se monter à M MAD 10,3 suite principalement à la baisse de près de 60%

des autres charges financières à M MAD 9,4.

Le résultat net Part du Groupe s’établit, par conséquent, à M MAD 1 660,4, en

retrait de 0,9%, réduisant la marge nette de 1,5 points à 29,8% en 2011.

Dans cette lignée et du fait de la réduction du capital social, le fonds de

roulement ressort négatif à M MAD 458,2 en 2011.

En parallèle, la société affiche en 2011 un excédent en fonds de roulement de

M MAD 1 153,5 (vs. un besoin de M MAD 214,1 en 2010) suite à la

comptabilisation « d’autres créditeurs courants » de l’ordre de M MAD 1 935,3

(relatifs à l’encours de la masse de dividendes exceptionnels à distribuer aux

actionnaires suite à la décision prise à cet effet en fin d’année par l’AGE dans

le cadre de la réduction du capital social de la société) contre M MAD 444,4


La trésorerie nette s’établit, ainsi, à M MAD 695,3 en 2011 contre M MAD 124,3

en 2010.

En social, les revenus augmentent de 5,8% à M MAD 4 765,3 tandis que l’EBIT

se hisse de 1,8% à M MAD 1 922,1 au titre de l’exercice 2011.

Toujours déficitaire, le résultat non courant s’améliore pour se fixer à

M MAD –69,8 contre M MAD –210,7 en 2010 suite notamment à la

comptabilisation de reprises non courantes de M MAD 192,4.

Enfin, la capacité bénéficiaire s’améliore de 5,9% à M MAD 1 527 à fin 2011.

LAF ARG E C IMENTS C o n s t r u c t i o n & M a t é r i a u x


en (MMAD) 2011e 2012e 2013e

CA Consolidé 5 567 6 086 6 338

Var % 4,0% 9,3% 4,1%

REX Consolidé 2 375 2 640 2 768

Var % -1,3% 11,1% 4,9%

MOP 42,7% 43,4% 43,7%

RNPG 1 660 1 842 1 932

Var % -0,9% 10,9% 4,9%

MN 29,8% 30,3% 30,5%

ROE 32,6% 31,8% 29,7%

ROCE 28,8% 24,5% 24,8%

P/E 16,3x 13,6x 13,0x

P/B 5,3x 4,3x 3,9x

D/Y 4,3% 4,9% 5,3%

Cours 1550,0 1435,0 1435,0


1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de LAFARGE CIMENTS

compte proposer à l’Assemblée Générale annuelle le versement d’un dividende

ordinaire de MAD 66, soit un D/Y de 4,6% sur la base d’un cours de

MAD 1 435 observé le 13 avril 2012.

Sur le plan de la Gouvernance, le Conseil d’Administration réuni le 6 mars 2012

a coopté M. Saad SEBBAR en tant qu’Administrateur et l’a nommé Directeur

Général de LAFARGE MAROC et de LAFARGE CIMENTS.

Au niveau commercial et tablant sur une stratégie de proximité et de fidélisation

de sa clientèle, la filiale marocaine du français LAFARGE a lancé en 2011 une

enseigne de distribution de matériaux de construction, MAWADIS, avec

25 points de ventes affiliées (devant les porter à une centaine à terme).


Confortée par la relance confirmée du marché cimentier et ambitionnant

d’aller à la quête de nouveaux marchés en vue de consolider son leadership

dans un contexte fortement concurrentiel, LAFARGE CIMENTS maintient son

programme d’investissements visant la mise en service d’une nouvelle usine

dans la région du Souss Massa Drâa.

A cet effet, la société a signé une convention d’investissements avec le

Gouvernement marocain portant sur la nouvelle unité de 1,2 millions de

tonnes de capacité pour un investissement global de MAD 2,8 Md.

Ambitionnant de démarrer cette nouvelle unité vers fin 2014-début 2015, la

société a déjà lancé des appels d’offres pour sa construction.

Au chapitre du financement et ayant procédé à une réduction de capital au

second semestre 2012 (via une diminution de la valeur nominale de ses titres

de MAD 100 à MAD 30 accompagnée par une distribution d’un dividende

exceptionnel de MAD 77 par action, soit un montant global de

MAD 1 345 121 701), la société envisagerait de recourir en partie au marché

de la dette afin de financer son investissement.

Egalement bien engagée sur les activités connexes, LAFARGE CIMENTS

compte mettre en service en juin 2012 un 3ème

four à gaz à Safi pour une

enveloppe budgétaire de M MAD 80.

Pour leur part, les investissements de maintenance devraient se monter à

environ M MAD 100 par an.

Suite au succès de sa première expérience dans la production d’énergie

éolienne à Tétouan (représentant aujourd’hui 70% des besoins électriques de

son usine du Nord), LAFARGE ambitionne de renforcer l’alimentation de ses

unités en énergie propre mais en recourant, dans le futur, à des achats

contractualisés avec la filiale énergétique du Groupe SNI, NAREVA.

Sur le plan concurrentiel, LAFARGE CIMENTS doit plus qu’avant composer

avec plusieurs compétiteurs et piloter de façon fine le couple Marge/Part de

marché. Situation qui devrait s’exacerber à partir de 2016 avec l’installation

de la future usine de CIMAR à proximité de Tétouan.

En attendant, la filiale commune au Groupe LAFARGE et SNI devrait profiter

en 2012 de la bonne orientation du marché ainsi que de la détente relative

sur le coût des intrants, particulièrement celui du coke de pétrole.

Market Equity

Dans ces conditions, nous tablons pour LAFARGE CIMENTS sur un

chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 086,4 en 2012 et de

M MAD 6 338,2 en 2013, en accroissement de 9,3% et de 4,1%

respectivement.

Le RNPG devrait, quant à lui, afficher une hausse de 10,9% en 2012 à

M MAD 1 842,1 et de 4,9% en 2013 à M MAD 1 931,6.

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de

MAD 1 741,1 et des PER cibles de 16,5x en 2012E et de 15,7x 2013

E, d’où

notre recommandation d’acheter le titre.

Market Equity

T1 2012


Le marché marocain de l’acier a été marqué en 2011 par :

Une hausse de 20% du prix de la ferraille ;

Une surcapacité de production en augmentation (capacité installée de

2,35 millions de tonnes contre une demande de 1,5 millions de

tonnes) ;

Et, une croissance limitée principalement par le retard des mises en

chantier (la consommation nationale de l’acier est en hausse de 3,5%

en 2011).

En dépit de ce contexte défavorable, SONASID est parvenue à conforter son

leadership et à stabiliser sa part de marché à 53% grâce à ses efforts en

matière de :

Politique commerciale aussi bien sur le marché local qu’à l’export ;

D’optimisation des coûts de production à travers la saturation de

l’aciérie (un taux d’utilisation de 87,2%, soit une production de près de

680 000 tonnes pour une capacité nominale de 780 000 tonnes) ;

Et, l’arbitrage entre l’utilisation des capacités utilisées entre les

laminoirs de Jorf Lasfar (taux d’utilisation de 100%) et de Nador (taux

d’utilisation de 75%).

Dans ce sillage, la filiale marocaine d’ARCELOR MITTAL réalise en 2011 des

ventes en volume en hausse de 12% par rapport à 2010 à 850 000 tonnes,

dont 10% à l’export (Algérie et Mauritanie pour des revenus d’environ

M MAD 500).

La ventilation des écoulements laissent apparaître une prédominance du rond

à béton avec une part de 94% destiné au bâtiment (85%) et aux infrastructures

(15%).

De leur côté, les ventes du fil machine (6% du total des ventes) ressortent en

baisse en 2011 suite aux difficultés de l’industrie marocaine de tréfilage (clous,

grillage, etc.) qui subit une forte concurrence étrangère (notamment égyptienne

et chinoise).

Pour la première fois, SONASID a également vendu de la billette autoproduite

sur le marché local au profit des concurrents lamineurs pour 75 000 tonnes.

Intégrant vraisemblablement un effet prix favorable, le chiffre d’affaires social

augmente de 35% à M MAD 5 384,4 en 2011.

Incluant une variation de stocks suite à leur revalorisation de M MAD 105,7

(contre M MAD -39 en 2010) et grâce à une maîtrise des charges de personnel

notamment, l’EBITDA marque un bond de près de 2x à M MAD 399. La marge

d’EBE passe ainsi de 5,1% en 2010 à 7,4% en 2011.

L’EBITDA / tonne ressort ainsi à MAD 469 par tonne à fin 2011 contre

MAD 266 par tonne en 2010.

SO N ASI D C o n s t r u c t i o n & M a t é r i a u x


Conserver

1501,00

1605,00



Objectif de cours :

Cours (MAD):


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 5 488 6 139 6 768

Var % 33,4% 11,9% 10,3%


Var % 3067,9% 98,8% 98,9%

MOP 3,1% 5,4% 9,8%

RNPG 107 214 445

Var % +chg 100,7% 107,9%

MN 1,9% 3,5% 6,6%

ROE 4,7% 8,6% 16,4%

ROCE 3,7% 5,4% 10,4%

P/E 70,2x 27,4x 13,2x

P/B 3,3x 2,4x 2,2x

D/Y 0,0% 3,7% 4,6%

Cours 1920,0 1501,0 1501,0


1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

De son côté, le résultat d’exploitation s’établit à M MAD 164 contre une perte

de M MAD -80 une année auparavant.

Tenant compte d’un bilan de change négatif (M MAD -5,7 contre M MAD 2,8 en

2010), le résultat financier creuse son déficit à M MAD -38,7 contre

M MAD 29,7 une année auparavant.

Dans cette lignée, la capacité bénéficiaire se redresse à M MAD 148,2 en 2011

contre un déficit de M MAD -53,9 en 2010, fixant la marge nette à 2,7%.

En consolidé, le chiffre d’affaires s’apprécie de 33,4% à M MAD 5 487,8 tandis

que l’EBE gagne 63,2% à M MAD 364 en 2011, élargissant la marge d’EBITDA

de 1,2 points à 6,6%.

Le résultat d’exploitation consolidé s’établit, quant à lui, à M MAD 167,9 contre

M MAD 5,3 une année auparavant. La marge d’EBIT se monte ainsi à 3,1%

contre 0,1% en 2010.

Dans cette lignée, et en dépit d’un résultat financier déficitaire de M MAD -40,8

(vs. M MAD -32,6 en 2010), le résultat net part du Groupe ressort bénéficiaire à

M MAD 106,7 contre une perte de M MAD -18,8 une année auparavant.

La marge nette s’établit ainsi à 1,9% en 2011.

Au cours de l’exercice écoulé, la société a mobilisé un investissement de

M EUR 14 pour la mise en service d’un nouveau broyeur.


La convalescence en cours de SONASID doit impérativement être consolidée

en 2012 dans un contexte marqué par :

La fin des déstockages massifs des producteurs internationaux et la

fermeture de plusieurs sites de production en Europe ;

Le maintien des encouragements à l’export de certains pays

producteurs tel que la Chine et la Turquie pouvant continuer de

favoriser le jeu de la concurrence ;

Le différentiel défavorable en matière énergétique pour les

producteurs nationaux.

Tenant compte de ces éléments, SONASID ambitionne de poursuivre en

2012 la mise en œuvre de ses orientations stratégiques à savoir :

L’accélération de son optimisation opérationnelle ;

La saturation de son nouvel investissement de broyage de ferraille ;

La consolidation de ses actions relatives à la distribution ;

Et, l’extension de ses activités à l’export.

La société compte également renforcer son intégration en amont à travers

l’augmentation du rythme de production de la billette, tablant ainsi sur des

volumes de 750 000 tonnes en 2012.

En parallèle, SONASID compte porter la capacité de son aciérie à 1 million

de tonnes à moyen terme pour un investissement marginal de M MAD 50.

Au cours de 2012, la société compte mobiliser une enveloppe

d’investissement de M EUR 9.

En terme de perspectives chiffrées, nous escomptons pour SONASID la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 139,1 (+11,9%) en

2012 et de M MAD 6 768,3 en 2013 (+10,3%).

Market Equity

Le RNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 213,9 en 2012 (+100,7%)

et à M MAD 444,8 en 2013 (+107,9%).

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours

de MAD 1 605, correspondant à des PER cibles de 29,3x en 2012E et de

14,1x 2013E. Nous recommandons par conséquent de conserver le titre


Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 5 401,4 7 113,0 8 742,1

Var. % - 31,7% 22,9%

REX 162,4 348,5 535,2

Var. % - 114,6% 53,6%

MOP 3,0% 4,9% 6,1%


RN 47,9 177,1 304,8

Var. % - 269,9% 72,1%

Marge nette 0,9% 2,5% 3,5%


ROE 3,9% 12,5% 18,4%

P/E 73,4x 20,8x 12,1x

P/B 2,8x 2,6x 2,3x

D/Y 0,0% 1,9% 5,2%

VALEUR (MAD) Cours au 13 04 12 Cours cible Recommandation

LABEL’VIE 1 450,00 1 589,41 Conserver

DISTRI BUTIO N AL IMENT AI RE


LABEL’VIE


MAD 3,7 Md



LABEL'VIE100,0%



Market Equity

T1 2012


Après l’acquisition de MCCM en 2010, le second Groupe de grande distribution

au Maroc semble avoir ralenti son rythme d’expansion en n’ouvrant que

3 nouveaux points de vente à savoir :

Source : Label’Vie

La dynamique du Groupe n’en a guère été affectée puisque son chiffre

d’affaires consolidé s’établit à M MAD 5 401,4, en appréciation de 10,5% par

rapport à 2010. Les magasins Cash & Carry y ont contribué à hauteur de 50%

contre 40% pour les supermarchés et 10% pour les hypermarchés.

L’évolution des ventes concerne à la fois la vente de marchandises (+8,4% en

2011) et la vente de prestation de services (+35,2% en 2011).

En valeur, la progression des ventes de marchandises s’établit à M MAD 380

en 2011 et se ventile comme suit :

Les ventes à périmètre constant se montent à M MAD 311 (+6,9% par

rapport à 2010) ;

Les ventes des magasins ouverts en 2011 se fixent à M MAD 70 ;

Le panier moyen s’est stabilisé à MAD 100 pour les supermarchés,

MAD 230 pour les hypermarchés et MAD 800 pour les magasins Cash

& Carry tandis que le CA par m² se monte à MAD 55 000,

MAD 53 000 et MAD 45 000 respectivement.

Tenant compte de l’augmentation des revenus et de l’amélioration de la marge

arrière et des conditions d’achat, la marge brute gagne 20,2% à M MAD 914,8

en 2011. Le taux de marge se renforce ainsi de 1,8 points à 18,7%. Par

segment, il est de 20% pour les supermarchés, de 17% et 14% respectivement

pour les hypermarchés et le Cash & Carry.

Dans cette lignée, le résultat d’exploitation marque un bond de 2x à

M MAD 162,4, portant la marge d’EBIT à 3% au lieu de 1,6% une année

auparavant.

En revanche, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -99,4 à 2011

contre M MAD -27,1 en 2010 suite à la hausse de 126% des charges d’intérêts

à M MAD 116,7 combinée à la baisse des produits de titres de participation

(-84% à M MAD 1,7) et des intérêts et autres produits financiers (-57% à

M MAD 5,8).

Magasin Date d’ouverture Surface (m²) Inv.

Situation (M MAD)

Meknès Plaisance Mars 2 500 48 En propre

Rabat Manal Juillet 2 200 39 En propre

Safi Septembre 1 800 17 Location

LABEL’VIE D i s t r i b u t i o n a l i m e n t a i r e

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 5 401 7 113 8 742

Var % 10,5% 31,7% 22,9%


Var % 102,6% 114,6% 53,6%

MOP 3,0% 4,9% 6,1%

RNPG 48 177 305

Var % -10,3% 269,9% 72,1%

MN 0,9% 2,5% 3,5%

ROE 3,9% 12,5% 18,4%

ROCE 4,4% 11,3% 16,4%

P/E 73,4x 20,8x 12,1x

P/B 2,8x 2,6x 2,3x

D/Y 0,0% 1,9% 5,2%

Cours 1380,0 1450,0 1450,0


1 050

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

1 350

1 400

1 450

1 500

1 550

1 600


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

Le résultat non courant accuse, quant à lui, une baisse de 70,2% à M MAD 7,6

suite à la non récurrence du produit de vente de M MAD 25,6 relatif à la

cession de 5% de la filiale HLV à CARREFOUR. Il intègre cependant une plus-

value de M MAD 7,2 suite à un lease-back concernant la plateforme logistique

de Skhirate.

Au vu des éléments précités et intégrant un résultat net déficitaire de HLV et

une capacité bénéficiaire de M MAD 17 de MCCM (vs. M MAD -27 en 2010),

le résultat net part du Groupe se déprécie de 10,3% à M MAD 47,9 en 2011,

ramenant la marge nette à 0,9% contre 1,1% une année auparavant.

Structurellement déficitaire, le fonds de roulement s’améliore pour s’établir à

M MAD -125,6 en 2011 contre M MAD -534,6 une année auparavant grâce à

l’augmentation de capital de M MAD 329,6 opérée en fin d’année 2011.

De son côté, l’excédent du fonds de roulement augmente de 10,1% à

M MAD 758 du fait notamment de la maîtrise des stocks et de l’élargissement

du délai de paiement aux fournisseurs.

Il en découle une trésorerie nette de M MAD 632,4 en 2011 contre M MAD 154

en 2010.

De ce fait, et en dépit de la hausse de 3,7% des dettes à moyen long termes à

M MAD 1 797,5, la dette nette recule de 26,4% à M MAD 1 163,3 en 2011,

ramenant le gearing à 94% (contre 189% une année auparavant).

En social, le chiffre d’affaires augmente de 19,9% à M MAD 2 420,7 tandis que

l’EBIT se renforce de 63,2% à M MAD 165,1.

Incluant un résultat financier déficitaire de M MAD -93,6 (vs. M MAD -20,2 en

2010) et un résultat non courant en repli (M MAD 4,1 contre M MAD 14,4 en

2010), le résultat net recule de 21,6% à M MAD 63,8.


LABEL’VIE projette de poursuivre en 2012 sa stratégie de développement dans

le cadre d’un programme d’ouverture de 9 000 m² supplémentaires pour un

investissement de M MAD 267,9 sur le segment « supermarchés ».

Elle a, dans ce sens, ouvert en février de cette année son second point de

vente à Agadir sur une superficie de 1 000 m² (en location) pour un

investissement de M MAD 17.

En parallèle, la société ambitionne d’assurer une plus grande couverture du

territoire national avec des implantations prévues dans les villes de Sidi

Slimane, Beni Mellal et Fkih Ben Salah.

Sur le segment hypermarchés, LABEL’VIE compte inaugurer courant cette

année son 3ème point de vente Carrefour au centre commercial Borj Fès,

parallèlement avec la conversion des 8 magasins METRO en CARREFOUR

d’ici la fin d’année.

Une première expérience a déjà été réalisée avec la transformation du METRO

Aïn Sbaâ en CARREFOUR MAXI pour un investissement de M MAD 20.

Basé sur un concept de masse, pas loin du hard discount, et devant servir à

couvrir aussi bien une clientèle professionnelle (estimée à 200 000 clients

encartés de METRO) que les particuliers (sensibles aux prix), le déploiement

de CARREFOUR MAXI devrait constituer un fort levier de croissance et de

rentabilité pour le Groupe LABEL’VIE.

Market Equity

En terme de perspectives chiffrées, nous nous alignons sur le Business Plan

de la société au vu :

Du respect voire du dépassement des réalisations du BP par le Top

Management de la société au titre de l’exercice 2011 ;

Et, de notre bonne appréciation du positionnement stratégique sur le

concept MAXI.

A cet effet, LABEL’VIE devrait réaliser un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 7 113 en 2012 (+31,7%) et de M MAD 8 742,1 en 2013 (+22,9%).

Davantage dynamique, le RNPG devrait se monter à M MAD 177,1 en 2012

(contre M MAD 47,9 en 2011) et à M MAD 304,8 en 2013 (+72,1%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 589,41, affichant des PER

cibles de 22,8x en 2012E et de 13,3x 2013

E, d’où notre recommandation de

conserver le titre.

Market Equity

T1 2012

Données n’incluant pas MEDIACO MAROC

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 6 776,0 7 450,4 7 972,6

Var. % - 10,0% 7,0%

REX 567,3 625,7 705,7

Var. % - 10,3% 12,8%

MOP 8,4% 8,4% 8,9%


RN 414,3 451,8 511,7

Var. % - 9,1% 13,2%

Marge nette 6,1% 6,1% 6,4%


RoE 12,4% 12,7% 13,4%

P/E 16,9x 14,0x 12,3x

P/B 2,1x 1,8x 1,7x

D/Y 3,3% 4,0% 4,0%


AUTO HALL 60,50 71,98 Accumuler

AUTO NEJMA 1 320,00 1 443,09 Conserver

ENNAKL AUTOMOBILES 41,00 42,22 Conserver

FENIE BROSSETTE 240,00 210,57 Vendre

MEDIACO MAROC 45,96 ND Suspendue

SRM 450,00 509,42 Accumuler

STOKVIS NORD AFRIQUE 36,00 37,59 Conserver

DISTRIBUTION SPECIALISEE


AUTO HALL

AUTO NEJMA

ENNAKL AUTOMOBILES

FENIE BROSSETTE

MEDIACO MAROC

SRM

STOKVIS NORD AFRIQUE


MAD 6,3 Md



AUTO HALL

46,0%

AUTO NEJMA

21,3%

ENNAKL19,4%

FBR5,5%

MED0,3%

SRM2,3%

SNA5,2%



Market Equity

T1 2012


En 2011, le marché de l’automobile (Voitures Particulières –VP- et Véhicules

Utilitaires Légers –VUL-) renoue avec la croissance, progressant de 8,38% à

112 099 unités comparativement à 2010. Moins dynamique, celui des

Véhicules Industriels –VI- s’apprécie de 3,7% à 6 212 unités et celui du tracteur

agricole se stabilise à 4 177 unités (+0,7%).

Dans ce contexte plutôt favorable, le Groupe AUTO HALL affiche un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 2 866,5, en élargissement de 9,1% par rapport

à l’exercice précédent.

Par segment et suite à l’application du nouveau code de la route favorisant les

gros tonnages, le concessionnaire de FUSO voit sa part de marché –PDM- sur

le marché du VI se replier de 10 points à 30% (vs. 40% en 2010).

Le segment du VUL affiche, pour sa part, une augmentation de 4 points, avec

une market share de 25,8% vs. 21,8% en 2010 et celui de la VP présente une

PDM de 7,3% (vs. 6,1% en 2010). Ces performances sur les segments VP et

VUL s’expliquent notamment par l’attractivité des modèles FORD, conjuguée à

l’amélioration des services et au renforcement de la proximité avec la clientèle.

A l’opposé, la marque MITSUBISHI a subi en 2011 des difficultés

d’approvisionnement de certains modèles en raison des catastrophes

naturelles qui ont frappé le Japon.

Enfin, le segment des tracteurs agricoles accapare une PDM de 32% (vs. 28%

en 2010).

En terme de ventes de VP et VUL (hors ventes FIAT), le Groupe AUTO HALL

affiche un volume de 9 694 unités, en hausse de 17,0% par rapport à fin 2010,

détaillé comme suit :

Source : AIVAM

En revanche, le résultat d’exploitation consolidé se replie de 2,4% à

M MAD 257,0, consécutivement à l’alourdissement des charges

opérationnelles notamment (i) les achats consommés de 10,2% à

M MAD 2 361,8, (ii) les charges de personnel de 7,8% à M MAD 123,0 et

(iii) les autres charges externes de 10,1% à M MAD 73,9. De facto, la marge

opérationnelle se déleste d’un point à 9%.

Le résultat financier consolidé s’effiloche, quant à lui, de 44,1% à M MAD 9,1,

consécutivement à la poursuite de la hausse du cours du YEN.

Ventes (unités) 2010 2011 Var (%)

FORD VP 4 740 5 904 24,6%

FORD VUL 887 1 447 63,1%

MITSUBISHI VP 865 679 -21,5%

MITSUBISHI VUL 1 797 1 664 -7,4%

TOTAL 8 289 9 694 17,0%

AUTO HALL D i s t r i b u t i o n S p é c i a l i s é e

Accumuler

60,50

71,98


Cours (MAD) :


Objectif de cours :


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 2 867 3 139 3 359

Var % 9,1% 9,5% 7,0%


Var % -2,4% 15,4% 11,8%

MOP 9,0% 9,4% 9,9%

RNPG 182 217 242

Var % -5,1% 19,2% 11,7%

MN 6,4% 6,9% 7,2%

ROE 11,2% 13,0% 13,9%

ROCE 9,5% 11,7% 11,5%

P/E 18,5x 13,4x 12,0x

P/B 2,1x 1,7x 1,7x

D/Y 5,0% 5,8% 5,8%

Cours 70,0 60,5 60,5


70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Dans une moindre mesure, le résultat net consolidé s’effrite de 5,1% à

M MAD 182,1, réduisant la marge nette de 0,9 point à 6,4%.

En social, les revenus s’apprécient de 4,3% à M MAD 2 083,2. A contrario, le

résultat d’exploitation recule de 15,3% à M MAD 143,6, réduisant la marge

d’EBIT de 1,6 points à 6,9%. Le résultat net se déleste, in fine, de 13,4% à

M MAD 178,1, fixant la marge nette à 8,6% vs. 10,3% en 2010.

Rappelons que l’activité des véhicules industriels a été filialisée en 2011 au

sein d’AUTO HALL VEHICULES INDUSTRIELS –AHVI-, qui a dégagé un

résultat net de M MAD 14,3.

En conséquence, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire du 26 juin 2012 la distribution d’un

dividende ordinaire de MAD 3,5 (au même niveau qu’en 2010), soit un D/Y de

5,4% par rapport au cours observé le 13 avril 2012 de MAD 60,5.

Sur le plan bilanciel et en dépit de l’augmentation du capital de M MAD 9,8

pour le porter à M MAD 481,8 en 2011, le Groupe AUTO HALL affiche un fonds

de roulement en baisse de 17,1% à M MAD 1 061,8 en 2011. Cette régression

s’explique principalement par l’accroissement des immobilisations corporelles

de 49,0% à M MAD 572,7 et ce, dans le cadre de la stratégie du Groupe

d’élargir son réseau de distribution.

En revanche, le BFR évolue de 1,2% à M MAD 1 278,8 en 2011, suite à la

progression des postes clients et comptes rattachés et autres créances

d’exploitation de 38,4% à M MAD 715,2 et de 71,4% à M MAD 347,6

respectivement atténuée par celle des dettes fournisseurs et autres passifs

courants de 51,3% à M MAD 448,4 et de 63,9% à M MAD 201,2 dans le même

ordre.

Par conséquent et malgré l’amélioration de la trésorerie actif de 2,5x à

M MAD 124,6, la trésorerie nette bascule au rouge à M MAD –217,0 en 2011,

en raison d’un important recours aux concours bancaires (+11,1x à

M MAD 341,6).

L’endettement net passe quant à lui d’un désendettement de M MAD –18,4 en

2010 à M MAD 217,0, portant ainsi le gearing à 13,4%.


Le contexte sectoriel demeure favorable en ce début d’année, comme en

témoigne la hausse des ventes de 18,06% à 19 355 unités à fin février 2012,

quoique la hausse prévue des vignettes et de taxes d’importations sur les

grosses cylindrées serait de nature à atténuer cette tendance à partir du 2nd

semestre de cette année.

Moins exposé sur ce créneau, le Groupe AUTO HALL devrait poursuivre la

dynamique de ses ventes, d’autant plus que :

Les droits de douanes ont pris fin depuis mars 2012, sur les véhicules en

provenance d’Europe ;

Et, l’organisation en mai prochain du salon de l’AUTO EXPO 2012, à effet

généralement dopant sur les ventes du secteur.

Sur le plan opérationnel, le concessionnaire des marques FORD et

MITSUBISHI devrait poursuivre sa stratégie d’élargissement de son réseau de

distribution par l’acquisition de nouveaux terrains et la construction de nouvelles

succursales.

Market Equity

En effet, le Groupe AUTO HALL prévoit une enveloppe d’investissement d’un

peu moins de M MAD 600, devant porter le nombre de points de vente à 50 in

fine (dont 38 représentations en 2012 et 44 en 2013).

Par filiales, les perspectives se présentent comme suit :

AUTO HALL VEHICULES INDUSTRIELS devrait voir ses revenus

poursuivre leur trend baissier en raison (i) d’une perte de compétitivité suite

au renchérissement du Yen et (ii) du changement de réglementation du

transport des marchandises favorisant les tracteurs routiers sur lesquels

l’offre MITSUBISHI FUSO est insuffisante. AUTO HALL cherche à se

positionner sur ce segment à travers l’importation des camions FORD en

provenance de la Turquie ;

SCAMA, le concessionnaire de la marque FORD devrait afficher des

ventes en croissance continue du fait du succès des gammes FORD

FIESTA, FORD KUGA et la nouvelle FORD FOCUS ;

DIAMOND MOTORS, la filiale MITSUBISHI pourrait redresser ses ventes,

grâce à (i) l’introduction de nouveaux modèles notamment la LANCER EX

et la PAJERO ainsi que (ii) les offres promotionnelles sur les produits

COLT, LANCER diesel et OUTLANDER ;

SNGU, filiale dédiée à l’activité FIAT (les marques FIAT, LANCIA, ALFA

ROMEO et probablement CHRYSLER, JEEP et DODGE à partir de 2012),

devrait élargir la représentation de FGA Maroc à Rabat en 2013 ;

SOMMA, filiale dédiée aux engins agricoles de marque NEW HOLLAND,

devrait voir ses réalisations en baisse et ce, dans un contexte d’une

campagne agricole 2011-2012 en retard conjuguée au changement des

conditions d’octroi de la subvention (appliqué en mars 2010) ;

Et, SOBERMA, filiale spécialisée dans les matériaux de travaux publics

sous les marques CASE et CUMMINS, devrait voir également ses revenus

reprendre du fait de l’intensification des projets de grandes envergures

inaugurés depuis le début de l’année.

Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le

Groupe AUTO HALL un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 138,9

(+9,5%) en 2012 et de M MAD 3 358,6 (+7,0%) en 2013, pour des capacités

bénéficiaires consolidées de M MAD 217,1 (+19,2%) et de M MAD 242,5

(+11,7%) respectivement.

Sur la base d’un cours cible de MAD 71,98, les P/E cibles ressortent à

16,0x en 2012 et à 14,3x en 2013.

A accumuler.

Market Equity

T1 2012


En dépit d’un contexte sectoriel national favorable marqué par une progression

de 8,38% des ventes automobiles durant l’année 2011 à 112 099 unités, AUTO

NEJMA affiche au terme de la même année des réalisations commerciales en

baisse.

Par marque, les ventes se ventilent comme suit :

Source : AIVAM

En conséquence, le chiffre d’affaires ressort à M MAD 1 075,2, en effritement

de 3,8% comparativement à l’exercice précédent. Cette situation s’explique par

la non-récurrence de l’effet du salon de l’automobile tenu au mois de mai 2010

(ayant engendré un pic des ventes entre mai et juin 2010).

Dans une proportion plus importante, le résultat d’exploitation se déleste de

15,5% à M MAD 138,7, consécutivement à la hausse de certaines charges

d’exploitation notamment (i) les autres charges externes de 15,6% à

M MAD 29,0, (ii) les charges de personnel de 6,7% à M MAD 58,4 et

(iii) les dotations d’exploitation de 10,3% à M MAD 19,1 dans le sillage des

investissements dans les 3 nouvelles concessions. De facto, la marge d’EBIT

s’effrite de 1,8 points à 12,9%.

En revanche, le résultat financier se redresse passant de M MAD –6,2 en 2010

à M MAD 1,5, grâce à la régression des charges d’intérêts de 93,3% à

K MAD 507,3 suite au non recours à la dette à court terme (contre une

trésorerie passif de M MAD 80,6 en 2010).

Tenant compte d’un résultat non courant positif de M MAD 2,0 contre

K MAD 970,1 en 2010, le résultat net d’AUTO NEJMA s’effiloche de 11,3% à

M MAD 98,9, réduisant la marge nette de 0,8 point à 9,2%.

En conséquence, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à

la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, devant se tenir le 12 juin prochain,

la distribution d’un dividende de MAD 50 par action (vs. MAD 55 en 2010), soit

un Dividend Yield de 3,8% sur la base d’un cours de MAD 1 320 observé en

date du 13 avril 2012 et un pay-out ratio de 51,7%.

Ventes (unités) 2010 2011 Var (%)

MERCEDES BENZ VP 1 372 1 320 -3,8%

CHRYSLER VP 0 0 -

DODGE VP 63 35 -44,4%

JEEP VP 62 2 -96,8%

SSANGYONG VP 371 471 27,0%

MERCEDES BENZ VUL 190 264 38,9%

FAW VUL 44 2 -95,5%

TOTAL 2 102 2 094 -0,4%

AUTO NEJMA D i s t r i b u t i o n S p é c i a l i s é e

Conserver

1 320,00

1 443,09


Cours (MAD) :


Objectif de cours :


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 1 075 1 168 1 242

Var % -3,8% 8,6% 6,4%

REX 139 146 147

Var % -15,5% 5,3% 0,8%

MOP 12,9% 12,5% 11,8%


Var % -11,3% 4,4% 0,8%

MN 9,2% 8,8% 8,4%

ROE 19,8% 18,7% 17,2%

ROCE 23,0% 24,5% 23,2%

P/E 15,5x 13,1x 13,0x

P/B 3,1x 2,4x 2,2x

D/Y 3,3% 3,8% 3,8%

Cours 1500,0 1320,0 1320,0


1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Au niveau du haut du bilan, le fonds de roulement s’apprécie de 7,0% à

M MAD 328,3, profitant de l’accumulation des bénéfices non distribués sur les

dernières années portant ainsi le report à nouveau à M MAD 280,5 (+24,6%),

atténuée néanmoins par l’intensification des investissements notamment en

immobilisations corporelles en cours, en hausse de 70,5% à M MAD 47,3.

Pour sa part, le BFR s’améliore de 33,4% à M MAD 247,5 (soit 23,0% du CA

vs. 33,2% en 2010), suite à la baisse des créances clients de 42,6% à

M MAD 81,1 (liée à la non-récurrence de l’effet du SALON AUTO 2010 pendant

lequel les ventes étaient importantes et dont les encaissements ne seraient

intervenus qu’ultérieurement), couplée à la hausse des dettes fournisseurs de

77,6% à M MAD 188,9.

La trésorerie nette se redresse, quant à elle, à M MAD 80,8 contre

M MAD –64,7 à fin 2010, intégrant également des titres et valeurs de

placement pour une valeur de M MAD 7,7.


Dans un contexte sectoriel favorable en ce début d’année, comme en témoigne

la hausse des ventes de 18,06% à 19 355 unités à fin février 2012, AUTO

NEJMA devrait enregistrer une dynamisation de ses ventes à l’instar de l’année

2010, d’autant plus que :

Les droits de douanes ont pris fin depuis mars 2012, sur les véhicules en

provenance d’Europe ;

Et, l’organisation en mai prochain du salon de l’AUTO EXPO 2012, à effet

généralement dopant sur les ventes du secteur.

Le renforcement en cours du réseau de distribution aussi bien en propre que

via des concessionnaires indépendants devrait également favoriser cette

dynamique.

Toutefois, face au risque de perte des cartes CHRYSLER-JEEP-DODGE (qui à

terme pourraient échoir à FIAT AUTO MAROC), AUTO NEJMA devrait prévoir

l’enrichissement de ses cartes de représentation afin de compléter le segment

milieu de gamme et palier à la pénétration limitée de SSANGYONG.

Compte tenu des éléments précités, AUTO NEJMA devrait drainer un

chiffre d’affaires de M MAD 1 167,7 (+8,6%) en 2012 et de M MAD 1 242,0

(+6,4%) en 2013. La capacité bénéficiaire s’élèverait, quant à elle, à

M MAD 103,2 (+4,4%) en 2012 et à M MAD 104,1 (+0,8%) en 2013.

Valorisé à MAD 1 443,09, nous recommandons de conserver le titre AUTO

NEJMA dans les portefeuilles.

A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de 14,3x en 2012 et

de 14,2x en 2013.

Market Equity

T1 2012


2011 fût une année difficile pour ENNAKL AUTOMOBILES marquée par la

situation socio-politique instable en Tunisie.

En effet et au lendemain de la révolution du jasmin, la société affiche un chiffre

d’affaires social de M TND 262,7 (soit M MAD 1 495,5), en baisse de 36,1%

comparativement à l’année précédente, pour une part de marché de 19,34%.

Cette diminution s’explique notamment par :

L’inclusion au cours du premier trimestre 2010 du chiffre d’affaires des

ventes des véhicules industriels. Cette activité a été transférée au cours du

mois d’avril 2010 à la société ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS.

Toutefois en excluant le chiffre d’affaires relatif à l’activité véhicules

industriels pour un montant total de M TND 44,5, la régression des revenus

s’en trouverait atténuée à 28,0% ;

Et, le repli général du marché Tunisien. En effet, les immatriculations (en

unités) des véhicules légers (VP+VU) ont enregistré au 31 décembre 2011

une baisse de 23% par rapport à l’année 2010.

Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation s’effiloche de 43,1% à

M TND 16,9 (soit M MAD 96,4), consécutivement à l’accroissement des

charges de personnel de 4,8% à M TND 14,0 (soit M MAD 79,5). La hausse de

la masse salariale se trouve justifiée par :

L’augmentation de l’effectif, suite à l’intégration d’une partie du personnel

intérimaire ;

La hausse généralisée des salaires dans le cadre de l’application effective

du statut du personnel de la société ;

Et, l’octroi de promotions à certains salariés de la société.

De ce fait, la marge opérationnelle s’effrite de 0,9 point à 6,4%.

Le résultat financier se redresse, pour sa part, à M TND 2,9, soit M MAD 16,3

(contre M TND -1,7 soit M MAD -9,8), suite à la diminution des charges

financières de 12,7% à M TND 1,8 (soit M MAD 10,2), couplée à l’expansion

des produits financiers de 13,7x à M TND 4,6 (soit M MAD 26,5). Il s’agit

principalement des produits des placements effectués par la société courant de

l’exercice 2011.

Enfin, le résultat net social recule de 28,2% à M TND 15,8 (soit M MAD 90,0),

portant la marge nette à 6,0% en 2011 vs. 5,4% en 2010.

Au cours de l’année 2011, la société ENNAKL AUTOMOBILES a fait l’objet

d’un control fiscal approfondi relatif aux exercices 2006 à 2010 notifié

pour un montant total de M TND 3,7 (soit M MAD 21,2) en principal et de

M TND 0,6 (soit M MAD 3,3) en pénalités. La société ENNAKL a contesté le

résultat de ce contrôle.

4 Source Agence Technique des Transports Terrestres –ATTT-

ENNAKL AUTOMOBILES D i s t r i b u t i o n S p é c i a l i s é e

Conserver

41,00

42,22


Cours (MAD) :


Objectif de cours :


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 1 495 1 645 1 777

Var % -36,1% 10,0% 8,0%

REX 96 98 128

Var % -43,5% 1,9% 30,2%

MOP 6,4% 6,0% 7,2%


Var % -28,6% -12,6% 30,2%

MN 6,0% 4,8% 5,8%

ROE 19,5% 14,5% 15,9%

ROCE 115,8% -304,1% -367,4%

P/E 13,2x 15,6x 12,0x

P/B 2,6x 2,3x 1,9x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 39,5 41,0 41,0


35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12

vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity


Sur le plan des perspectives, ENNAKL AUTOMOBILES reste suspendue aussi

bien à la reprise du marché tunisien (qui dépend de la situation politique) qu’à

l’hypothétique réforme du système des quotas, devenu nécessaire pour un

pays qui se veut transparent et davantage intégré aux pratiques de

libéralisation des échanges internationaux.

A moyen terme, la possibilité de reprivatisation de la société devrait être un

sujet d’actualité notamment pour l’après période transitoire. Elle pourrait

toutefois donner lieu à la radiation du titre de la Bourse de Casablanca.

De notre côté, nous tablons sur des revenus de M MAD 1 645 (+10,0%) en

2012 et de M MAD 1 777 (+8,0%) en 2013 pour une capacité bénéficiaire de

M MAD 79 en 2012 et de M MAD 102 en 2013.

Aboutissant à un cours cible de MAD 42,22, faisant ressortir des P/E



conserver le titre.

Market Equity

T1 2012


Au cours de l’année 2011, le marché du BTP a été marqué par une

conjoncture défavorable caractérisée par un report des mises en chantier des

projets d’infrastructures et des investissements en équipements ainsi qu’une

forte pression concurrentielle.

En dépit de ce contexte peu propice, FENIE BROSSETTE a réussi au cours du

second semestre 2011 à relancer son activité, ce qui a permis d’atténuer la

baisse du chiffre d’affaires à 16,9% (contre 24,5% au S1 2011), le fixant à

M MAD 498,9.

Dans cette lignée et suite au renchérissement des intrants, le résultat

d’exploitation s’établit à M MAD 20,3, en régression de 64,1% par rapport à

2010, réduisant la marge d’EBIT de 5,3 points à 4,1%.

Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD -2,7 contre

M MAD -1,4 une année auparavant suite notamment à l’augmentation des

charges d’intérêts.

Intégrant une plus-value sur cession d’immobilisation de M MAD 1,9 en 2011

(vs. M MAD 0,2 en 2010), le résultat non courant gagne 33,7% à M MAD 1,1.

Enfin, le résultat net passe de M MAD 39,3 en 2010 à M MAD 13,3 en 2011,

ramenant la marge nette à 2,7% contre 6,5% une année auparavant.

Le Conseil d’Administration compte proposer, lors de la prochaine Assemblée

des actionnaires, la distribution d’un dividende de MAD 5 par action

(vs. MAD 15 en 2010), dégageant un D/Y de 2,1% sur la base d’un cours de

MAD 240 observé le 13 avril 2012.


Sur le plan des perspectives, FENIE BROSSETTE ambitionne de poursuivre

ses efforts pour renforcer son positionnement sur ses différents métiers à

travers la diversification de ses activités et la contractualisation de partenariats

stratégiques.

Aboutissant à un cours cible de MAD 42,22, faisant ressortir des P/E



conserver le titre.

FENIE BROSSETTE D i s t r i b u t i o n S p é c i a l i s é e

Vendre

240,00

210,57


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Alléger

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 499 524 545

Var % -16,9% 5,0% 4,0%

REX 20 24 32

Var % -64,1% 20,7% 31,2%

MOP 4,1% 4,7% 5,9%


Var % -66,2% 13,2% 35,6%

MN 2,7% 2,9% 3,7%

ROE 3,6% 4,0% 5,3%

ROCE 3,6% 4,6% 5,7%

P/E 32,2x 23,0x 16,9x

P/B 1,2x 0,9x 0,9x

D/Y 1,7% 2,4% 3,2%

Cours 297,0 240,0 240,0


250

300

350

400

450

500

550

600

650

200

250

300

350

400

450

500

550

600


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

T1 2012


L’exercice 2011 a été marqué pour MEDIACO par une activité atypique au vu :

Du rejet du redressement judiciaire : En effet, la cour d’appel a confirmé au

mois de décembre dernier le jugement du tribunal de 1ère instance,

estimant que l’entreprise n’est pas en cessation de paiement ;

Des conflits sociaux à répétition : en mars 2011, un premier plan de

licenciement a été validé portant sur 80 chauffeurs liés à l’activité transport

de matériaux ;

Des litiges avec les organismes financiers et notamment les entreprises de

crédit bail qui ont usé de manœuvres parfois « dilatoires » selon le

management de MEDIACO pour arrêter l’activité ;

Et, l’abandon en février de l’activité de transport de matériaux

structurellement déficitaire.

Dans ce contexte morose, MEDIACO affiche un recul du chiffre d’affaires de

69,3% à M MAD 36,5 sur la base d’un taux d’utilisation de 40% de sa capacité

de production.

Dans cette lignée et suite notamment à la hausse de 197% des dotations

d’exploitation à M MAD 84,1 (incluant une provision pour dépréciation sur

créances douteuses), le résultat d’exploitation creuse son déficit à

M MAD -101,7 (vs. M MAD -31,9 en 2010).

Toujours négatif, le résultat financier se fixe lui à M MAD -13,1 contre

M MAD -15,7 en 2010.

Le résultat non courant ressort déficitaire à M MAD -3,3 contre un excédent de

M MAD 8,3 en 2010, suite à une baisse de 53,6% des produits net de cessions

d’immobilisations à M MAD 3,7, et à une augmentation de 4,8x des autres

charges non courantes à M MAD 8,1.

Enfin, le résultat net se fixe à M MAD -118,3 contre M MAD -39,8 en 2010.

La dette nette s’effrite de 6,2% à M MAD 236,8 en 2011, pour des fonds

propres totalisant M MAD 13,9 (vs. M MAD 1,7 en 2010).

A noter que la résolution à l’amiable d’un litige, qui porte sur des biens fonciers

appartenant à la société, lui a permis de les réintégrer dans ses actifs

immobiliers. MEDIACO a ainsi décidé de faire émerger les plus values latentes

y afférente en procédant à une réévaluation libre de ses actifs. Outre ces plus

values latentes, cette opération a permis également de provisionner les pertes

potentielles sur le recouvrement de certains actifs circulants.

De ce fait, les capitaux propres représentent 32,4% du capital social suite à la

comptabilisation d’écarts de réévaluation de M MAD 130,5.

Il est également important de signaler que la publication des comptes ne

comporte pas l’attestation des Commissaires aux Comptes.

MEDIACO MAROC D i s t r i b u t i o n S p é c i a l i s é e

45,96Cours (MAD) :


Market Equity


MEDIACO a entamé l’exercice 2012 en mettant fin aux grèves qui ont ralenti

l’activité tout au long de 2011. Ainsi, un 2ème

plan de licenciement a été conclu

en janvier 2012 pour diminuer la masse salariale d’une quarantaine de

personne à l’issue de cette 2ème négociation.

Pour le reste de l’année, MEDIACO ambitionne :

D’aboutir à des concordats amiables avec tous ses créanciers ;

De repositionner MEDIACO en tant que leader dans son métier ;

Et, de retrouver une rentabilité acceptable et soutenable.

Suspendue.

Market Equity

T1 2012


La filiale de distribution spécialisée du Groupe PREMIUM affiche, au terme de

l’année 2011, un chiffre d’affaires de M MAD 374,3, en hausse de 6,6%

comparativement à une année auparavant. Cette progression est

vraisemblablement redevable à la conclusion en 2011 de nouveaux contrats

avec RENAULT et SDMO (un des leaders mondiaux dans le domaine des

groupes électrogènes).

Dans une proportion plus importante et grâce à une meilleure maîtrise des

charges d’exploitation (94,1% du CA en 2011 vs. 95,8% en 2010), le résultat

d’exploitation ressort en accroissement de 17,6% à M MAD 29,5, portant la

marge opérationnelle à 7,9% contre 7,1% une année auparavant.

Le résultat financier se stabilise, quant à lui, à M MAD -5,2, tandis que le

résultat non courant grève son déficit à M MAD -1,2 (vs. K MAD -106,4 en

2010) et ce, suite à la constatation de dotations non courantes de même

montant.

Compte tenu de ce qui précède, la capacité bénéficiaire de la société gagne

12,7% à M MAD 15,9, fixant la marge nette à 4,2% contre 4,0% en 2010.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de

la prochaine Assemblée Générale Mixte du 19 juin 2012 la distribution d’un

dividende ordinaire de MAD 20 (contre MAD 15 en 2010) ainsi que le

changement de son objet social.

Valorisée à MAD 509,42, faisant ressortir des P/E cibles 2012E et 2013

E de

8,5x et de 6,7x, nous recommandons de conserver le titre dans les

portefeuilles.

SRM D i s t r i b u t i o n S p é c i a l i s é e

Accumuler

450,00

509,42


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Conserver

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 374 393 411

Var % 6,6% 5,0% 4,5%

REX 29 30 30

Var % 17,6% 1,4% 1,9%

MOP 7,9% 7,6% 7,4%


Var % 12,7% 3,6% 2,4%

MN 4,2% 4,2% 4,1%

ROE 12,8% 12,3% 11,6%

ROCE 8,5% 8,0% 7,4%

P/E 9,4x 8,8x 8,6x

P/B 1,2x 1,1x 1,0x

D/Y 4,3% 3,3% 3,3%

Cours 468,0 450,0 450,0


380

400

420

440

460

480

500

520

540

560

580

360

380

400

420

440

460

480

500

520

540

560

580


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

T1 2012


Dans un contexte globalement difficile en 2011 marqué par …

Le report des projets d’investissements en équipements par plusieurs

entreprises, ayant engendré la baisse drastique de l’activité TP engins ;

Et, les changements intervenus en matière de réglementation d’octroi des

subventions aux agriculteurs, ayant accentué le repli des revenus de

l’activité agricole ;

… STOKVIS NORD AFRIQUE –SNA- affiche des agrégats financiers en repli.

En effet, le chiffre d’affaires s’effiloche de 36,6% à M MAD 465,6,

comparativement à l’exercice précédent.

Par activité, la ventilation des revenus en 2011 se présente comme suit :

Source : SNA

Pour sa part, le résultat d’exploitation limite son repli à 17,0% pour se fixer à

M MAD 25,4 et ce, grâce à la maîtrise des charges opérationnelles notamment

les achats revendus de marchandises en baisse de 42,7% à M MAD 361,5.

De ce fait, la marge opérationnelle s’apprécie de 1,2 points à 5,4%.

En revanche, le résultat financier grève son déficit à M MAD -8,5 (contre

M MAD -1,1), en raison de la hausse des charges d’intérêts de 22,3% à

M MAD 33,8.

Le résultat non courant enregistre, quant à lui, un bond de 20,9x à M MAD 1,1,

consécutivement à l’amélioration des autres produits non courant de 8,2x à

M MAD 1,3, correspondant principalement à des cessions de matériels de

transport.

En conséquence, la capacité bénéficiaire régresse de 44,2% à M MAD 14,1,

réduisant ainsi la marge nette de 0,4 point à 3,0%.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire, prévue le 31 mai 2012, l’affectation

du résultat de l’exercice en report à nouveau.

Engins TP & PDR 44,0%

Agricole 44,0%

Autres 12,0%


STOKVIS NORD AFRIQUE D i s t r i b u t i o n S p é c i a l i s é e

Conserver

36,00

37,59


Cours (MAD) :


Objectif de cours :


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 466 582 640

Var % -36,6% 25,0% 10,0%

REX 25 31 36

Var % -17,0% 20,3% 19,5%

MOP 5,4% 5,2% 5,7%


Var % -44,2% 51,5% 19,5%

MN 3,0% 3,7% 4,0%

ROE 5,4% 7,6% 8,9%

ROCE 2,6% 4,0% 4,6%

P/E 23,5x 15,5x 13,0x

P/B 1,3x 1,2x 1,1x

D/Y 0,0% 5,6% 5,6%

Cours 36,1 36,0 36,0


35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Côté bilanciel, SNA affiche un fonds de roulement en hausse de 54,2% à

M MAD 338,5, suite à l’accroissement des ressources stables en raison de la

contraction d’un CMT de M MAD 150 et dont l’encours au 31/12/2011 s’élève à

M MAD 138,6.

Pour sa part, le BFR se détériore de 13,9% à M MAD 695,5 (soit 149,4% du CA

vs. 83,1% en 2010). Cette situation est imputable à la baisse des dettes

fournisseurs de 45,7% à M MAD 216,7. Par conséquent, la trésorerie nette

atténue son déficit à M MAD -356,9 contre M MAD -391,2 en 2010.

L’endettement net s’accroît, quant à lui, de 26,7% à M MAD 495, portant ainsi

le gearing à 190,7% contre 148,1% à fin décembre 2010.

Côté risque, les commissaires aux comptes –CAC- attirent l’attention sur

le fait que les comptes clients de M MAD 566,1 (provisionnés à hauteur de

M MAD 31,9), sont en cours d’analyse et de justification par la société. A

ce stade, les CAC ne sont pas en mesure de se prononcer sur le caractère

suffisant de la provision constituée par la société, ni d’évaluer le montant

des ajustements éventuels qui résulterait des analyses en cours.


En terme de perspectives et dans le cadre de sa stratégie de développement,

SNA prévoit de renforcer ses domaines d’activités et de diversifier son offre

produits par la conclusion de partenariats avec des opérateurs internationaux.

A cet effet, STOKVIS a lancé la filiale ATLAS RENTAL, en partenariat avec le

Groupe français LOXAM, spécialiste dans la location courte durée des engins

de travaux publics et de manutention.

Via ses filiales ATLAS RENTAL et KOMCAT (opérant dans la location longue

durée des engins), SNA ambitionne de développer une synergie Groupe par

une offre globale et diversifiée aux clients, soit à l’achat, soit à la location

longue ou courte durée.

De même, la Société a démarré en février 2012 une nouvelle activité de

distribution des huiles et des lubrifiants, suite à la conclusion d’une alliance

avec l’espagnol REPSOL, spécialisé dans l’exploration, la production, le

transport et le raffinage de pétrole et de gaz.

Plus dynamique, STOKVIS adopte une stratégie basée à long terme sur trois

leviers de croissance à savoir :

La pérennisation des activités actuelles ;

La diversification et la recherche de nouveaux partenariats stratégiques ;

Et, la création de synergies dans l’offre de location de matériel et la

fourniture de matières consommables.

Cette stratégie devrait aller de paire avec la redynamisation des filiales

notamment, PACIFIC MOTORS qui ne parvient toujours pas à percer du fait de

la faible notoriété de la carte chinoise CHANGFENG YANGZI ainsi que la

LIFAN et des problèmes d’homologation rencontrés.

De même, CM2D (spécialisée dans le développement durable) et CIOA

MAROC (active dans le e-commerce) ne semblent pas avoir réussi à s’imposer

dans les activités du B2B et de l’environnement.

En terme de perspectives chiffrées, le Top Mangement table sur des revenus

en 2012 estimés à près de M MAD 610, tenant compte d’un carnet de

commande de M MAD 600 réalisable sur les 2 prochaines années entre les

activités engins TP et agricoles. Les investissements devraient s’élever, quant à

eux, à M MAD 8 contre M MAD 5 en 2011.

Market Equity

Enfin et selon le Senior Management, les perspectives de croissance de 2012

seraient impactées positivement par le lancement effectif de la nouvelle activité

de distribution des huiles et lubrifiants REPSOL. En parallèle, SNA devrait livrer

à de grands Groupes de la place d’importants équipements durant les années

2012 et 2013.

De notre côté, nous tablons sur des revenus de M MAD 582,0 (+25,0%) en

2012 et de M MAD 640,0 (+10,0%) en 2013 pour une capacité bénéficiaire

de M MAD 21,4 en 2012 et de M MAD 25,5 en 2013.

Valorisé à MAD 37,59, nous recommandons de conserver le titre SNA.

En conséquence, la société affiche des PER cibles 2012E et 2013

E de 16,2x

et de 13,5x.

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 3 878,9 4 066,0 4 227,7

Var. % - 4,8% 4,0%

REX 496,0 529,0 557,1

Var. % - 6,7% 5,3%

MOP 12,8% 13,0% 13,2%


RN 359,2 381,5 402,3

Var. % - 6,2% 5,5%

Marge nette 9,3% 9,4% 9,5%


ROE 17,2% 17,6% 17,6%

P/E 16,8x 13,7x 13,0x

P/B 2,9x 2,4x 2,3x

D/Y 4,9% 5,4% 5,7%


AFRIQUIA GAZ 1 470,00 1 681,54 Accumuler

MAGHREB OXYGENE 205,10 212,06 Conserver

GAZ


AFRIQUIA GAZ

MAGHREB OXYGENE


MAD 5,2 Md



AFRIQUIA GAZ96,8%

MAGHREB OXYGENE

3,2%



Market Equity

T1 2012


La filiale gaz du Groupe AKWA, AFRIQUIA GAZ, voit ses ventes se hisser en

2011 de 2,9%, pour se fixer à 855 228 TM, bénéficiant principalement de la

bonne tenue des écoulements de conditionné (+4,4% à 736 697 tonnes),

compensant partiellement le repli de 5,8% à 118 531 tonnes des ventes de

vrac. Elle maintient ainsi son leadership sur le marché de la distribution de GPL

au Maroc avec une market share de 47,8% contre 46,4% une année

auparavant, en incluant les filiales NATIONAL GAZ et DRAGON.

Sur le plan financier et profitant de la hausse des prix de reprise

comparativement à une année auparavant (+23% à MAD 7 688 / tonne), la

société affiche un chiffre d’affaires de M MAD 3 684,3, en hausse de 6,9%

d’une année à l’autre. Par activité, la distribution conditionnée représente en

2011 près de 49% du chiffre d’affaires de la société, suivi par la distribution en

vrac avec 33,2% et l’emplissage avec 17,8%.

Côté opérationnel, le résultat d’exploitation progresse de 11,3% à

M MAD 478,4 suite à la bonne maitrise des charges d’exploitation, matérialisée

principalement par le repli de 39,2% à M MAD 59,8 des achats consommés de

matières et fournitures. Par conséquent, la marge opérationnelle prend

légèrement 0,5 point pour se fixer à 13% en fin d’année.

Pour sa part, le résultat financier se déprécie de 61,2% à M MAD 4,1, impacté

principalement par l’alourdissement de 27,4% des charges d’intérêts suite

notamment au déblocage d’un crédit moyen terme de M MAD 160, ayant servi

probablement à financer les investissements.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 12,1, le résultat net d’AFRIQUIA

GAZ s’apprécie de 6,3% à M MAD 350,1, stabilisant la marge nette à 9,5%.

Sur le plan bilanciel, le financement permanent de la société augmente de

2,9% à M MAD 3 007,4 dans la lignée de la hausse de la capacité bénéficiaire.

Compte tenu d’une appréciation de 4,4% de l’actif immobilisé à

M MAD 2 793,4, le fonds de roulement se replie de M MAD 214,0.

Pour sa part, l’excédent en fonds de roulement se hisse fortement, passant de

M MAD 5,7 en 2010 à M MAD 486,2, suite notamment à l’allégement des

délais octroyés par les fournisseurs (de 285 jours à 318 jours). La trésorerie

nette se bonifie, de ce fait, de 2,8x à M MAD 700,2.

De son côté, l’endettement net de la société s’allège fortement, passant de

M MAD 810,8 en 2010 à M MAD 351,3 en 2011, établissant le niveau de

gearing à 18,4% contre 45,0% une année auparavant.

En termes d’investissement, la société a alloué une enveloppe globale de

M MAD 274,3 en 2011, en retrait de 19% comparativement à 2010, destinée

principalement à l’acquisition de bouteilles neuves (M MAD 134,5) et à

l’extension des unités de stockage (M MAD 55,6).

Sur le plan du rendement, AFRIQUIA GAZ a distribué ’un dividende de

MAD 84 par action (vs. MAD 73 en 2010), représentant un rendement de

AFRIQUIA GAZ G a z

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

dividende de 5,5% comparativement au cours de MAD 1 470 observé en date

du 13 avril 2012.


Dans les années à venir, la filiale gaz du Groupe AKWA projette de poursuivre

sa stratégie de développement, axée principalement sur le renforcement de sa

compétitivité et de sa rentabilité.

Sur le segment du butane (où la demande continue d’afficher un trend haussier)

la société devrait profiter de l’inauguration de la deuxième phase de son

terminal de stockage de JORF LASFAR afin de réduire progressivement ses

coûts, principalement en matière de logistique.

Le lancement de la nouvelle offre de GPL canalisé, axée sur un

approvisionnement en gaz à partir d’une cuve commune, pourrait permettre,

quant à elle, d’atténuer la baisse des écoulements de propane, fortement

impactée par le ralentissement des marchés touristiques et industriels

(notamment céramique).

La réforme éventuelle de la caisse de compensation à partir de 2013 pourrait

pénaliser, en revanche, les écoulements de la société à court terme mais le top

Management de la société demeure confiant compte tenu des cas similaires

observés au niveau international. En effet, les ventes affichent une quasi

stagnation l’année suivant la décompensation pour reprendre un trend haussier

les années d’après.

En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour AFRIQUIA GAZ

sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 3 868,5 en 2012 (+5%) et

de M MAD 4 023,2 en 2013 (+4,0%). Pour sa part, le résultat net devrait

ressortir à M MAD 371 en 2012 (+6,0%) et M MAD 390,6 en 2013 (+5,3%).


MAD 1 682, valorisant le titre AFRIQUIA GAZ à 15,6x et à 14,8x

respectivement ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. Nous

recommandons, en conséquence, d’accumuler le titre dans les

portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 1 470 observé en date du

13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012


Dans la lignée de la publication du profit warning en août 2011, MAGHREB

OXYGENE affiche des indicateurs financiers en forte baisse affectés

principalement par la hausse de la concurrence déloyale exercée par certains

acteurs peu structurés.

Par conséquent, la société affiche un chiffre d’affaires de M MAD 194,6, en

contraction de 6,5% comparativement à une année auparavant, impacté tant

par la contraction des prix de vente que par l’amplification du détournement des

bouteilles. Par activité, le gaz liquide accapare en 2011 près de 43,5% à

M MAD 84,7 des revenus de la société en 2011 (-6% comparativement à une

année auparavant), suivi par le gaz conditionné avec 39,5% à M MAD 76,6

(-15%) et le négoce avec 17% à M MAD 33 (+19%). Par région, le Centre

(Rabat-Casablanca) génère près de 66% du chiffre d’affaires annuel, suivi par

le Sud avec 19% (notamment Agadir) et le Nord avec 15%.

Dans une proportion supérieure et compte tenu de la quasi-stagnation des

charges d’exploitations (-0,6% à M MAD 179,5, en dépit de la hausse de 11,4%

à M MAD 33,4 des charges de personnels suite à la stratégie de motivation de

salariés mise en place par le Top Management), le résultat d’exploitation

s’affaisse de 42,4% à M MAD 17,5, établissant la marge opérationnelle à 9%


Intégrant un résultat financier de M MAD –4,4 (vs. M MAD –4,6 une année

auparavant) et un résultat non courant de K MAD 684,5 (vs. K MAD 404,6 à fin

2010), la capacité bénéficiaire recule de 49,5% à M MAD 9,1, fixant la marge

nette à 4,7% contre 8,6% à fin 2010.

Compte tenu de ce qui précède, la société devrait distribuer un dividende de

MAD 7 par action (vs. MAD 18 en 2010), soit un D/Y de 3,4% comparativement

au cours de MAD 205,1 observé en date du 13 avril 2012.

Côté bilanciel, le financement permanent se replie de 3,1% à M MAD 319,6,

impacté directement par la détérioration de la capacité bénéficiaire tandis que

l’actif immobilisé se hisse légèrement de 1,6% à M MAD 226,5. Le fonds de

roulement s’établit, par conséquent, à M MAD 93,1 contre M MAD 106,9 une

année auparavant, soit un repli de 12,8% d’une année à l’autre.

Pour sa part, le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 5,3% à

M MAD 106,3, suite principalement à l’allongement des délais accordés aux

clients (de 178 jours à 190 jours) et également celui de rotation des stocks (de

137 jours à 171 jours). La trésorerie nette se détériore ainsi à M MAD -13,2,

contre M MAD 5,9 une année auparavant.

L’endettement net de la société se hisse, dans ces conditions, de 13,2% à

M MAD 157,5, établissant le niveau de gearing à 89,4% contre 76,9% en 2010.

En matière d’investissements, la filiale fluide du Groupe AKWA a engagé une

enveloppe totale de M MAD 20 en 2011 (-10% comparativement à l’année

2010), relative principalement à des emballages, des installations techniques et

la libération restante du capital de SODEGIM pour M MAD 3,5.

MAGHREB OXYGENE G a z

140

160

180

200

220

240

260

280

300


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity


L’année 2012 s’annonce également difficile pour MAGHREB OXYGENE

compte tenu de la poursuite annoncée de la baisse des prix dans un contexte

sectoriel fortement concurrentiel. Rappelons que la société a été fortement

affectée en 2011 par la montée en puissance de la concurrence déloyale, qui

procéderait au détournement des bouteilles de l’opérateur, pour les revendre à

des prix beaucoup plus bas.

Pour remédier à cette situation, la filiale fluide du Groupe AKWA aurait entrepris

des poursuites légales à l’encontre des principaux contrefacteurs de ses

produits, ayant abouti à des peines de prison selon le Top Management, ce qui

devrait diminuer fortement ce type de comportement en 2012. Le segment

médical est également confronté à une forte concurrence déloyale, via la

commercialisation de produits non-conformes aux normes internationales à des

prix beaucoup plus bas. La société demeure confiante quant à l’application

effective de la loi obligeant les producteurs à se conformer aux standards

internationaux.

Au volet financier, MAGHREB OXYGENE serait en cours de finalisation d’une

étude visant à réduire ses charges opérationnelles à court terme, permettant

d’atténuer la situation délicate traversée ces derniers mois.

En parallèle, le lancement récent de son activité « on-site » à travers

«SODEGIM» (créée en joint-venture avec AIR LIQUIDE) devrait permettre à la

société de renforcer ses ventes à partir de 2012. Cette filiale aurait débuté la

production du gaz d’argan devenant ainsi la première société à produire ce gaz

au Maroc et disposerait d’une capacité de production couvrant le totalité du

marché local. La société pourrait éventuellement envisager d’exporter ce

produit à moyen terme en cas d’opportunité intéressante.

Sur le plan stratégique, la société aurait conclu des contrats avec des

opérateurs pétrochimique, du secteur de l’automobile (fortement demandeur du

gaz argan) et du génie civil pour l’année 2012.

Sur le plan des perspectives chiffrées et compte tenu des réalisations

opérationnelles inférieures à nos anciennes prévisions (notamment du

résultat d’exploitation et du résultat net), nous revoyons nos estimations

à la baisse et tablons pour MAGHREB OXYGENE sur des revenus de

M MAD 197,5 en 2012 (+1,5%) et de M MAD 204,4 en 2013 (+3,5%). La

capacité bénéficiaire ressortirait, quant à elle, à M MAD 10,5 en 2012

(+14,8%) et à M MAD 11,8 en 2013 (+12,5%).

Le cours cible de MAGHREB OXYGENE ressort à MAD 212, valorisant le

titre à 16,5x et à 14,6x respectivement ses résultats prévisionnels 2012 et

2013. Nous recommandons, ainsi, de conserver le titre dans les

portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 205,1 observé en date du

13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012

Données n’incluant pas ZELLIDJA.

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 2 798,3 3 026,7 3 195,1

Var. % - 8,2% 5,6%

REX 465,6 515,8 561,5

Var. % - 10,8% 8,9%

MOP 16,6% 17,0% 17,6%


RN 263,0 289,4 318,0

Var. % - 10,0% 9,9%

Marge nette 9,4% 9,6% 10,0%


ROE 16,0% 16,6% 16,8%

P/E 13,3x 12,2x 11,1x

P/B 2,4x 2,2x 2,1x

D/Y 4,3% 5,9% 6,5%


DELTA HOLDING 40 47 Achat

ZELLIDJA 763 ND Pas de recommandation

HOLDING


DELTA HOLDING

ZELLIDJA


MAD 3,9 Md



DELTA HOLDING

88,9%

ZELLIDJA11,1%



Market Equity

T1 2012


Fort de ses choix stratégiques judicieux, DELTA HOLDING draine en 2011 un

chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 798,3, en appréciation de 20,7%

comparativement aux comptes proforma 2010.

La ventilation du chiffre d’affaires laisse apparaître une prédominance de

l’activité « infrastructures » avec une part de 53% en 2011 (vs. 63% en 2010).

Ventilation du chiffre d’affaires consolidé

Source : DELTA HOLDING

L’activité à l’export (exportations + activité à l’international) affiche également

une nette appréciation, notamment en Europe, en Algérie et en Tunisie,

générant des revenus de l’ordre de M MAD 371 en 2011 contre M MAD 84 en

2010.

En dépit de l’amélioration de l’activité et de la maîtrise des charges

opérationnelles, le résultat d’exploitation limite sa hausse à 15,3% par rapport à

2010 proforma, pour s’établir à M MAD 465,6, suite notamment à la baisse de

25,2% de la variation de stocks à M MAD 64,2 et de 83% des immobilisations

produites par l’entreprise pour elle-même à M MAD 1,6. La marge d’EBIT se

replie, par conséquent, de 0,8 point à 16,6% en 2011.

De son côté, le résultat financier allège son déficit qui passe de M MAD -25,1

en 2010 proforma à M MAD -10,8 en 2011 grâce à l’effet combiné d’un bond de

2,3x des intérêts et autres produits financiers à M MAD 11 et de la réalisation

de gains nets de change de M MAD 4,2 contre des pertes nettes de

M MAD -7,7 en 2010 proforma.

Le résultat non courant ressort, quant à lui, en régression de 85,8% à

M MAD 5,7 suite à la comptabilisation (i) de produits nets de cession de

M MAD -0,4 en 2011 relatifs à la cession de matériels obsolètes de l’ancienne

fonderie (vs. M MAD 23,3 en 2010 proforma afférents à la vente d’un bâtiment)

et (ii) d’autres produits non courants en baisse de 67% à M MAD 8,2.

Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe cantonne sa progression à

2,0% pour se fixer à M MAD 263. La marge nette s’en trouve réduite à 9,4%

contre 10,5% en 2010 proforma.

DELTA HOLDING H o l d i n g


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 2 798 3 027 3 195

Var % 20,7% 8,2% 5,6%


Var % 15,3% 10,8% 8,9%

MOP 16,6% 17,0% 17,6%

RNPG 263 289 318

Var % 2,0% 10,0% 9,9%

MN 9,4% 9,6% 10,0%

ROE 16,0% 16,6% 16,8%

ROCE 14,4% 15,1% 15,8%

P/E 13,3x 12,1x 11,0x

P/B 2,4x 2,2x 2,1x

D/Y 4,3% 5,9% 6,5%

Cours 40,0 40,0 40,0


28

30

32

34

36

38

40

42

44

46

48

50


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

Infrastructures53%

Environnement16%

Métallurgie15%

Parachimie14%

Services2%

Market Equity

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement se renforce de 10,1%, atteignant

M MAD 1 096,9 en 2011. Le besoin en fonds de roulement s’alourdit, quant à

lui, de 25,5% à M MAD 1 224,3 suite principalement à l’élargissement des

délais octroyés aux clients conjugué au raccourcissement de ceux accordés

par les fournisseurs. Il en ressort une trésorerie nette déficitaire de

M MAD -127,5 en 2011 contre M MAD 21 en 2010 proforma.

Cette situation se traduit par une augmentation de 5,2 points du gearing à

37,5% par rapport aux comptes 2010 proforma (vs. +20 points

comparativement aux comptes 2010 réalisés du fait du financement de

l’acquisition de 51% de SSM à hauteur de M MAD 334), correspondant à une

dette nette de M MAD 615,6 en 2011.

En social, les revenus s’améliorent de 12,7% à près de M MAD 76 en 2011.

Dans ce sillage, le résultat d’exploitation augmente de 10,3% à M MAD 35,8.

De son côté, le résultat financier accuse une baisse de 23,3% à M MAD 127,5

suite notamment à la réduction des dividendes remontés par les filiales afin de

renforcer leur capacité d’autofinancement.

Intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD -0,3 (vs. un excédent de

M MAD 12,7 en 2010), la capacité bénéficiaire accuse une baisse de 23,2% à

M MAD 153,8 en 2011.

En conséquence, le Conseil d’Administration projette de proposer à la

prochaine AGO des actionnaires la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 1,7 (contre MAD 1,5 en 2010), traduisant un Dividend Yield de 4,3% sur

la base du cours de MAD 40 en date du 13 avril 2012.


Sur le plan des perspectives et en dépit d’une conjoncture mondiale difficile,

le Groupe DELTA HOLDING ambitionne de :

Poursuivre sa politique de diversification et d’intégration industrielle ;

Se positionner dans les métiers d’avenir à fort potentiel de

croissance, notamment la gestion déléguée des services publics

(nouveau relais de croissance économique et sociale) au Maroc et

en Afrique ;

Elargir l’offre des produits et services dans le cadre des Partenariats

Publics Privés –PPP- en participant à différents grands appels

d’offres relatifs au contrôle routier par radars et aux énergies

renouvelables. Dans ce sillage, le Groupe a soumissionné, en

partenariat avec ATOS, à un appel d’offres portant sur la mise en

place de 1 000 radars ;

Capitaliser sur la montée en puissance de l’activité fonderie et

d’extrusion d’aluminium de la filiale FONEX ALUMINIUM et sur celle

d’AFRICBITUMES. Cette dernière devrait réaliser un chiffre

d’affaires de M MAD 800 en 2012 (contre M MAD 280 au titre de

5 mois d’activité en 2011) ;

Améliorer la rentabilité de la SOCIETE SELS DE MOHAMMEDIA

-SSM- à travers (i) l’optimisation du coût du fret et son intégration

dans le prix de vente et (ii) le développement des synergies de

logistique dans une optique de réduction des charges

opérationnelles. En parallèle, la société entend développer de

nouveaux débouchés et élargir de facto, son niveau de production.

Et, continuer son développement à l’international, afin de tirer

amplement profit de ses derniers investissements et acquisitions et

d’assurer une croissance régulière et durable de ses activités.

Market Equity

A cet effet, le Top Management estime que la part de l’export dans le chiffre

d’affaires devrait représenter 15% en 2012 et 25% d’ici 2015 (vs. 11%

actuellement). Pour y parvenir, DELTA HOLDING a acquis en 2011 une

plate-forme industrielle de 6 ha en Bourgogne pour le développement des

activités de la filiale française ISOSIGN.

Sur le plan commercial, le Groupe dispose d’un carnet de commandes de

MAD 2 Md à fin 2011.

Compte tenu des éléments précités, nous tablons pour DELTA

HOLDING sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 026,7 en 2012

et de M MAD 3 195,1 en 2013, en accroissement de 8,2% et de 5,6%

respectivement.

Le RNPG devrait, quant à lui, afficher une hausse de 10% en 2012 à

M MAD 289,4 et de 9,9% en 2013 à M MAD 318.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 48,68, faisant apparaître des

PER cibles de 14,7x en 2012E et de 13,4x 2013

E.

A acheter.

Market Equity

T1 2012


A fin 2011, les produits de participations de ZELLIDJA reculent de près de

37,1% à M MAD 23,1 et ce, comparativement à une année auparavant,

affectés principalement par la baisse des dividendes distribués par la filiale

FENIE BROSSETTE (de MAD 40 / action en 2010, dont MAD 20 de dividende

exceptionnel, à MAD 15 / action en 2011).

Le résultat opérationnel ne fait pas mieux et s’effrite de 38,4% à M MAD 21,7,

en dépit de la baisse des charges opérationnelles de 6,5% à M MAD 1,5.

De son côté, le résultat financier affiche une forte contraction, passant de

M MAD 23,6 en 2010 à M MAD -1,4 en 2011, suite notamment à la diminution

de 51,7% à M MAD 15,1 des reprises financières couplée à l’alourdissement de

36,4% à M MAD 20,6 des dotations financières dans le sillage de la

constatation de provisions pour dépréciation du portefeuille de titres de

placement (probablement sur SFPZ). Ainsi, le résultat net de la société s’effrite

de près de 48% pour se fixer à M MAD 39,1.

Par filiale, FENIE BROSSETTE a réussi a atténuer la baisse de son activité

durant le S2, en ramenant le repli de son chiffre d’affaires de 24,5% à 16,8%.

De ce fait, la société voit ses revenus s’établir à M MAD 499, pour un résultat

net, en baisse de 66,7% à M MAD 13.

En revanche, la SOCIETE DES FONDERIES DE PLOMB DE ZELLIDJA

–SFPZ- efface au cours du second semestre les performances positives

enregistrées en début d’année. En effet, la société a fait face à des difficultés

d’approvisionnement en plomb, la contraignant à le substituer par des matières

plus complexes tel que le plomb argentifère, alors que le cours de l’argent a

connu de forte hausses. Il en résulte un basculement au rouge de sa capacité

bénéficiaire au terme de l’exercice 2011 à M MAD -5,4, contre

M MAD 49 en 2010.

Sur le plan des perspectives, FENIE BROSSETTE poursuit son effort de

développement visant à diversifier ses métiers et à élargir son portefeuille

d’activités. Pour SFPZ, la poursuite des actions entreprises par la société

devrait lui permettre de faire face aux difficultés rencontrées.

Pas de recommandation

ZELLIDJA H o l d i n g

763,00Cours (MAD):


Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 1 174,3 1 268,3 1 395,1

Var. % - 8,0% 10,0%

REX 179,4 193,5 220,7

Var. % - 7,9% 14,1%

MOP 15,3% 15,3% 15,8%


RN 14,8 10,3 17,7

Var. % - -30,0% 70,9%

Marge nette 1,3% 0,8% 1,3%

Var. points - -0,4 0,5

ROE 1,1% 0,8% 1,3%

P/E ns ns 87,4x

P/B 1,3x 1,3x 1,3x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%


RISMA 197,30 210,17 Conserver

TOURISME


RISMA


MAD 1,5 Md



RISMA100,0%



Market Equity

T1 2012


Dans un contexte sectoriel difficile fragilisé par les tensions géopolitiques

(printemps arabe et attentat du 28 avril à Marrakech), RISMA parvient à

afficher une forte résilience et à surperformer le marché touristique national.

En effet, la filiale marocaine du Groupe français ACCOR enregistre un taux

d’occupation globale dans ses établissements de 60% (-3 points vs. 2010)

contre 40% (-3 points vs. 2010) pour l’ensemble du secteur.

Le parc du Groupe a été, quant à lui, élargi de 2 nouvelles unités pour atteindre

29 hôtels (soit 4 374 lits) suite à l’ouverture de :

1 IBIS à Tanger en janvier 2011 d’une capacité litière de

196 chambres ;

Et, le premier IBIS BUDGET au Maroc à Tanger en novembre 2011

doté de 112 chambres.

En parallèle, l’ex SOFITEL Essaouira Medina a été repositionné en

M’GALLERY Essaouira, réduisant ainsi le nombre d’hôtels du segment haut de

gamme à 4 unités pour porter celui du segment milieu de gamme à 8 à fin

2011.

A périmètre comparable (hors IBIS Tanger City Center et IBIS BUDGET

Tanger), le taux d’occupation moyen de RISMA ressort à 61%.

Pour leur part, le PMC moyen et le Revpar moyen diminuent respectivement de

2% à MAD 881 TTC et de 7% à MAD 531.

Capitalisant sur la diversité de son parc et de ses marques ainsi que sur un

double positionnement axé aussi bien sur la clientèle individuelle (affaires et

loisirs) que sur la clientèle domestique, RISMA réalise un chiffre d’affaires en

appréciation de 3,3% à M MAD 1 174,3 en 2011.

Celui-ci a été généré à hauteur de 74% par le haut et le milieu de gamme et de

26% par l’hôtellerie économique.

Par catégorie de clientèle, celle individuelle représente 89% des nuitées de

RISMA en 2011, dont 37% Affaires et 52% Loisirs.

De son côté, le GOP se stabilise à M MAD 507, fixant la marge de GOP à

43,2% (contre 44,6% en 2010).

L’EBE s’établit, quant à lui, à M MAD 315,3 en 2011 contre M MAD 313,5 une

année auparavant, fixant la marge d’EBITDA à 26,8%.

En revanche, le résultat d’exploitation se renforce de 40,7% à M MAD 179,4

suite au recul de 27% des dotations d’exploitation à M MAD 135,9. La marge

opérationnelle s’élargit ainsi de 4,1 points pour se monter à 15,3% en 2011,

dopée par une reprise sur provision relative à un contrôle fiscal portant sur les

exercices allant de 2005 à 2008 suite à un arrangement à l’amiable qui s’est

soldé par le paiement de M MAD 20. Hors reprise, le résultat d’exploitation

aurait augmenté de 3% au lieu de 41%.

RISMA T o u r i s m e

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 1 174 1 268 1 395

Var % 3,3% 8,0% 10,0%


Var % 40,7% 7,9% 14,1%

MOP 15,3% 15,3% 15,8%

RNPG 15 10 18

Var % 47,0% -30,0% 70,9%

MN 1,3% 0,8% 1,3%

ROE 1,1% 0,8% 1,3%

ROCE 3,5% 4,6% 4,7%

P/E ns ns 87,4x

P/B 1,3x 1,3x 1,3x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 203,6 197,3 197,3


160

180

200

220

240

260

280

300


Price Long Avg (Rebased)

•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

Intégrant un résultat financier et une quote-part dans le résultat net des

sociétés mises en équivalence (ACCOR GESTION MAROC et SOCIETE

D’AMENAGEMENT ESSAOUIRA MOGADOR) déficitaires de M MAD -92,5

(vs. M MAD 103,6 en 2010) et de M MAD -60,6 (vs. M MAD -11,6 en 2010)

respectivement, le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 14,8 contre

M MAD 10 en 2010. Par conséquent, la marge nette se fixe à 1,3% en 2011 au

lieu de 0,9% une année auparavant.

Le RNPG se décompose comme suit :

M MAD 110 de résultat net (vs. M MAD 89 en 2010) provient de

l’exploitation du parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par

RISMA depuis plus de 2 ans hors Club CORALIA, soit 25 unités) ;

M MAD -67 de résultat net (vs. M MAD -53 en 2010) provient de

l’exploitation des hôtels et projets « en ouverture » (3 hôtels en

exploitation par RISMA depuis moins de 2 ans et participation dans

SAEMOG) impactés du poids des amortissements et des frais

financiers ;

M MAD -9 de résultat net provient du Club CORALIA ;

Et, M MAD -19 de coûts de structure.

Par segment, RISMA affiche des réalisations mitigées :

L’hôtellerie haut de gamme résiste au contexte sectoriel difficile en

enregistrant des baisses limitées à -3% pour le chiffre d’affaires et à

-3% pour le GOP à M MAD 625 et à M MAD 266 respectivement. Hors

effet de la sortie du SOFITEL Essaouira Medina du segment haut de

gamme, le chiffre d’affaires gagnerait 6% tandis que le GOP se

hisserait de 4%.

Le SOFITEL Rabat Jardin des Roses enregistre, pour sa part, un taux

d’occupation de 64%, en amélioration de 3 points par rapport à 2010.

Son chiffre d’affaires ressort en appréciation de 14% à M MAD 185 en

2011 (soit 16% du chiffre d’affaires global de RISMA).

L’unité de Marrakech tire, quant à elle, amplement profit de

l’ouverture du « SO » et voit son chiffre d’affaires s’élargir de 14% en

2011 tandis que celui d’Agadir se stabilise à M MAD 152 ;

L’hôtellerie milieu de gamme affiche un taux d’occupation de 60%

(-1 point) et un PMC de MAD 796 TTC (+2%). Le chiffre d’affaires

augmente, quant à lui, de 16% par rapport à 2010, grâce notamment à

l’intégration du M’GALLERY Essaouira dans le segment milieu de

gamme. Hors M’GALLERY Essaouira, le chiffre d’affaires ressort en

stagnation par rapport à 2010.

Toutefois, le GOP ressort en repli de 6% à M MAD 83, tenant compte

des coûts d’ouverture du PULLMAN Marrakech dont les travaux de

rénovation n’ont été achevés que vers fin 2011.

L’hôtellerie économique tire profit de l’ouverture de IBIS Tanger CITY

CENTER en début d’année et de IBIS BUDGET Tanger en fin d’année

et draine un chiffre d’affaires en appréciation de 7% à M MAD 305

(tenant compte d’un TO en baisse de 6 points à 63% compensé en

partie par une hausse du PMC de 5% à MAD TTC 509. Dans cette

lignée, le GOP s’élève à M MAD 159, en hausse de 8% par rapport à

2010 tandis que la marge sur GOP se stabilise à 52%.

Market Equity

Principaux indicateurs par segment en 2011

Source : RISMA

Sur le plan des investissements, RISMA a mobilisé au cours de l’exercice

2011 :

Des investissements de développement de l’ordre de M MAD 373,3,

dont M MAD 193,4 pour le haut et le milieu de gamme et

M MAD 179,9 pour l’économique ;

Et, des investissements sur actifs existants de M MAD 85,9 (dont

M MAD 75,6 pour le haut et le milieu de gamme et M MAD 11 pour

l’économique).

Côté endettement, le gearing ressort élevé, passant de 160,5% en 2010 à

177,1% en 2011 correspondant à une dette nette de M MAD 2 305,5.


RISMA maintient une stratégie de développement maîtrisée qui repose sur :

Le parachèvement du plan de développement des SOFITEL via

l’ouverture des SOFITEL CCC (171 chambres) et Thalassa Agadir

(173 chambres) en juin et en mars 2012 respectivement ;

Le renforcement sur les marques milieu de gamme, via l’ouverture

d’un NOVOTEL dans la zone de Casanearshore en 2014 et

l’inauguration en mars 2012 du PULLMAN MARRAKECH

(ex CORALIA Marrakech) ;

L’ouverture de l’IBIS Casanearshore en 2014 ;

Et, l’inauguration de 7 IBIS BUDGET (après l’ouverture de celui de

Tanger en 2011), en partenariat avec AKWA GROUP, d’ici fin 2013

selon le calendrier suivant :

Economique Milieu de gamme Haut de gamme

2010 2011 Var 2010 2011 Var 2010 2011 Var

Nbre d'unités

15 17 2 7 8 1 5 4 -1

TO 68% 63% -6 pts 61% 60% -1 pt 58% 56% -2 pts

PMC (MAD TTC)

486 509 5% 779 796 2% 1 792 1 810 1%

Revpar 332 319 -4% 475 475 0% 1 040 1 010 -3%

CA (M MAD)

285 305 7% 210 244 16% 643 625 -3%

GOP Hôtels

(M MAD) 147 159 8% 88 83 -6% 272 266 3%

Marge de GOP

51,6% 52,0% 0,4 pt 41,9% 34,0% -8 pts 42,4% 42,5% 0,1 pt

Market Equity

o 2 unités à Agadir et El Jadida au S1 2012 ;

o 1 hôtel à Fès au S2 2012 ;

o 4 unités au cours de 2013.

Le consortium est en cours d’acquisition du foncier pour la réalisation de la

première phase de développement des IBIS BUDGET et table sur la

sécurisation au fur et à mesure du foncier nécessaire pour la seconde phase

du projet et porte sur la réalisation de 16 autres unités d’ici 2018.

Au vu des éléments précités, l’évolution prévisionnelle du total des

investissements et du nombre de chambres se présenterait comme suit :

Source : RISMA

Pour accompagner son plan de développement, RISMA serait en cours

d’arbitrage entre une augmentation de capital (de M MAD 500 sur la période

2012-2013 telle qu’approuvée par le Conseil de Surveillance de la société en

2011) ou une cession d’actifs non stratégiques.

Au volet rendement et privilégiant toujours une stratégie de développement, le

Top Management de la société n’a toujours pas de visibilité par rapport à

l’horizon de distribution de dividende.

En terme de perspectives chiffrées, le chiffre d’affaires consolidé de la

société devrait se monter à M MAD 1 268,3 en 2012 et à M MAD 1 395,1 en

2013, en amélioration de 8% et de 10% respectivement.

Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 10,3 en 2012 (contre

M MAD 14,8 en 2011) et à M MAD 17,7 en 2013 (+70,9%).

Nous aboutissons à un objectif de cours de MAD 210,17 et

recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

2011 2012E 2013E 2014E

Investissements (M MAD) 420 314 197 100

Capacité (Chambres) 4 374 5 007 5 623 6 121

Market Equity

T1 2012

Données n’incluant pas BALIMA.

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 16 341,1 20 578,0 23 751,6

Var. % - 25,9% 15,4%

REX 4 005,2 5 836,6 7 066,8

Var. % - 45,7% 21,1%

MOP 24,5% 28,4% 29,8%


RN 3 042,5 4 160,4 4 850,0

Var. % - 36,7% 16,6%

Marge nette 18,6% 20,2% 20,4%


ROE 16,0% 18,9% 18,6%

P/E 16,0x 10,2x 8,7x

P/B 2,7x 2,0x 1,7x

D/Y 2,0% 2,9% 3,3%


ADDOHA 62,98 129,02 Acheter

CGI 750,00 819,70 Conserver

ALLIANCES 715,00 973,78 Acheter

BALIMA 184,00 ND Pas de recommandation

IMMOBI L IER


ADDOHA

CGI

ALLIANCES

BALIMA


MAD 42,6 Md



ADDOHA46,6%

ALLIANCES20,3%

BALIMA0,8%

CGI32,4%



Market Equity

T1 2012


La filiale immobilière du Groupe SEFRIOUI parvient à l’issue de 2011 à réaliser

un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 23,1% à M MAD 9 332,6 suite

à la livraison de 28 162 logements (contre 22 349 unités en 2010), répartis

comme suit :

Logements sociaux et moyens standing : 26 757 unités correspondant

à un chiffre d’affaires de M MAD 6 493 ;

Haut standing : 1 405 unités drainant des revenus de M MAD 2 560

(dont MAD 1,06 Md correspondant à 503 unités sur Marrakech,

MAD 1,003 Md pour 544 unités à Rabat et M MAD 277 pour

100 unités à Fès).

Source : ADDOHA

A elles seules, Casablanca, Rabat et Salé abritent conjointement près de la

moitié des livraisons au titre de 2011.

Source : ADDOHA

Le chiffre d’affaires consolidé intègre également les revenus générés par

l’opération SAS conclue avec CDG DEVELOPPEMENT et SMIT de l’ordre de

M MAD 280.

Pour rappel, la Société d’Aménagement de Saïdia -SAS-, détenue par

GENERAL FIRM OF MOROCCO -GFM- (elle-même filiale à 50% du Groupe

ADDOHA), avait signé un protocole d’accord avec CDG DEVELOPPEMENT et

Casablanca27%

Marrakech11%

Agadir9%

Meknès2%

Fès3%

Kénitra9%

Saidia2%

Tanger/Tetouan16%

Rabat/Salé21%

Ventilation régionale des livraisons en 2011

ADDOHA I m m o b i l i e r


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 9 333 11 204 12 406

Var % 23,1% 20,1% 10,7%

REX Consolidé 2 193 3 371 3 986

Var % -6,0% 53,7% 18,2%

MOP 23,5% 30,1% 32,1%

RNPG 1 835 2 590 2 902

Var % 8,8% 41,1% 12,0%

MN 19,7% 23,1% 23,4%

ROE 17,4% 20,5% 19,0%

ROCE 9,5% 15,5% 17,5%

P/E 12,0x 7,7x 6,8x

P/B 2,2x 1,6x 1,4x

D/Y 2,1% 3,2% 4,0%

Cours 69,9 63,0 63,0


60

70

80

90

100

110

120

130

140

150


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

Logements sociaux et

moyen standing

72%

Haut standing

28%

Répartition du CA consolidé en 2011

Logements sociaux et

moyen standing

95%

Haut standing

5%

Répartition des livraisons en 2011

Market Equity

la SOCIETE MAROCAINE D’INGENIERIE TOURISTIQUE -SMIT- en juin

dernier pour la cession des lots hôteliers et touristiques de la station Saïdia.

Par filiale, les principales sociétés qui ont contribué à la réalisation du chiffre

d’affaires consolidé sont ADDOHA (en propre), ADDOHA ASSALAM et

IMMOLOG à hauteur de 55%, de 17% et de 16% respectivement.

Source : ADDOHA

Sur le plan opérationnel, le Groupe a produit 31 700 unités (dont 93% de

logements sociaux et moyen standing), correspondant à une part de marché de

près de 40% selon le Management de la société.

Compte tenu de la progression du rythme de production, les achats

consommés affichent une hausse de 54,4% à M MAD 6 137,3.

Dans cette lignée, et du fait d’un mix produit moins favorable en raison de la

baisse de la proportion des ventes de terrain dans le chiffre d’affaires (9% en

2011 vs. 15% une année auparavant), le résultat d’exploitation consolidé

ressort en repli de 6% à M MAD 2 193,5, ramenant la marge opérationnelle à

23,5% contre 30,8% une année auparavant.

De son côté, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -268,7 contre

M MAD -185,8 en 2010.

A contrario, le résultat non courant marque un bond de 2,7x à M MAD 93 en

2011.

Dans ce sillage, le résultat net part du Groupe s’apprécie de 8,8% à

M MAD 1 835, dont 65% réalisés par ADDOHA, 21% par ADDOHA ASSALAM,

10% par IMMOLOG et 4% par MABANI ZELLIDJA. A noter que ce résultat tient

compte d’une perte non récurrente réalisée au titre de l’Opération SAS de

M MAD -240 (quote-part ADDOHA).

La marge nette se fixe, quant à elle, à 19,7% au lieu de 22,2% en 2010.

Côté bilanciel, le fonds de roulement se hisse de 9,9% à M MAD 16 301 tandis

que le BFR s’alourdit de 20% à M MAD 18 963 en raison notamment de

l’augmentation de 57,7% du poste clients et comptes rattachés à

M MAD 6 652. Cette situation s’explique par un retard des encaissements étant

donné que les 2/3 du chiffre d’affaires ont été réalisés au T4 2011.

Ce décalage a été également impacté par l’entrée en vigueur en 2011 de la

nouvelle réglementation imposant la délivrance du certificat de conformité

avant tout encaissement. Même s’il est toujours élevé, le BFR n’a pas glissé,

représentant 2x le chiffre d’affaires en 2011, soit le même niveau que l’exercice

précédent.

ADDOHA55%

ADDOHA ASSALAM

(IG)17%

IMMOLOG (IG)16%

GFM (IP)6%

MABANI ZELLIDJA

(IP)3%

Autres3%

Contribution des filiales au CA 2011

Market Equity

Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -2 662 en 2011

contre M MAD -966,8 une année auparavant.

Dans cette lignée, et suite à la hausse de 3% des dettes de financement à

M MAD 5 820,5 (et ce, en dépit du désendettement total de SAS auprès des

banques pour un montant de M MAD 900), la dette nette s’établit à

M MAD 8 482,5 en 2011 contre M MAD 6 615,8. Le gearing demeure, toutefois,

soutenable à 81% à fin 2011 (contre 68% en 2010).

En social, le chiffre d’affaires gagne 19,7% à M MAD 5 366,1 tandis que l’EBIT

se stabilise à M MAD 1 382,8.

Le résultat financier allège, quant à lui, son déficit, à M MAD -97,2 contre

M MAD -234,1 en 2010 suite à la baisse des charges d’intérêts combinée à la

hausse des produits des titres de participation.

Malgré un résultat non courant en baisse de 7,7% à M MAD 28,7, la capacité

bénéficiaire de la société se hisse de 18,6% à M MAD 1 195,2.

En terme de rendement, la société compte distribuer un dividende de MAD 1,5

au titre de l’exercice 2011 (vs. MAD 2 en 2010), affichant un D/Y de 2,4% sur la

base d’un cours de MAD 62,98 observé le 13 avril 2012. La baisse du

dividende s’explique par la volonté de la société de conforter ses fonds propres

dans l’optique de la poursuite d’acquisition de fonciers stratégiques.

L’exercice 2011 a été également marqué par l’élargissement du champs

d’action d’ADDOHA à de nouvelles villes (Béni Mellal, Fquih Ben Salah, El

Jadida et Tétouan) avec 4 projets portant sur plus de 7 000 logements sociaux

dont la commercialisation aurait rencontré un grand succès auprès des

acquéreurs.

Le Groupe est, de ce fait, implanté actuellement dans 17 villes du Royaume.

De même, ADDOHA a ouvert un Bureau de Représentation à Paris dont la

mission est de prospecter et d’informer les Marocains résidents à l’étranger sur

ses programmes sociaux et moyen standing en vue d’accroître les ventes de

logements à cette catégorie de clientèle. Les activités déployées par ce bureau

auraient impacté positivement les réalisations commerciales du Groupe.


Sur le plan commercial, ADDOHA dispose de 26 893 compromis de vente à fin

2011 correspondant à un chiffre d’affaires de MAD 18,4 Md. A elle seule,

PRESTIGIA détient un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 11,5 Md relatif à

6 000 promesses de vente.

Globalement, le Groupe est en cours de commercialisation de plus de

280 000 unités constituées à hauteur de 95% de logements sociaux et moyen

standing. Au cours de l’année 2011, le Groupe a lancé la commercialisation de

16 nouveaux projets portant sur un total de 49 200 unités.

En parallèle, et afin d’assurer la pérennité de son développement, ADDOHA

compte poursuivre le renforcement de sa réserve foncière notamment celle

dédiée aux logements sociaux. En 2011, le Groupe a acquis (notamment à

Casablanca) plusieurs terrains d’une superficie totalisant plus de 130 hectares,

destinés dans leur totalité à la réalisation d’environ 30 000 unités de logements

sociaux additionnels.

Market Equity

Le Groupe a également conclu des compromis de vente portant sur

l’acquisition de terrains d’une superficie de 110 hectares permettant la

réalisation de 25 000 logements sociaux.

A fin 2011, la réserve foncière globale du Groupe se monte à 5 700 ha (dont

1 494 ha réservés aux projets de haut standing).

La concrétisation du partenariat avec l’ALEM est l’autre enjeu du Groupe déjà

matérialisée par la création d’une société commune sous la dénomination

« FONCIERE ISKANE », et ce, à travers trois projets localisés à Casablanca,

Kénitra et Oujda pour un total de 24 000 logements répartis comme suit :

Logements sociaux : 16 800 unités ;

Logements moyen standing : 7 200 unités ;

Surfaces commerciales : 124 000 m².

Un quatrième projet situé à Casablanca (Mediouna) portant sur

14 000 logements sociaux et 280 lots de villas est en cours d’autorisation.

Sur un autre registre et dans le cadre de l’ouverture de son activité à

l’international face à la forte demande de transfert de son savoir-faire émanant

de plusieurs pays de l’Afrique de l’Ouest, le Groupe ambitionne de lancer

l’activité de promotion immobilière en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry avec

deux projets pilotes de 500 logements chacun.

En terme de perspectives chiffrées, le Groupe maintient ses objectifs de

croissance de son Business Plan.

Pour notre part, nous tablons pour le Groupe sur un chiffre d’affaires de

M MAD 11 203,9 en 2012, en hausse de 20,1% par rapport à 2011, pour un

RNPG de M MAD 2 589,7 (+41,1%).

Nous aboutissons à un objectif de cours de MAD 129,02, correspondant à

des PER cibles de 15,7x en 2012E et de 14,0x 2013

E. Nous réitérons par

conséquent notre recommandation d’acheter le titre.

Market Equity

T1 2012


Au terme de l’année 2011 et suite à la livraison de 1 000 unités (dont une

cinquantaine à Casa Green Town), CGI brasse un chiffre d’affaires consolidé

de M MAD 2 667,4, en appréciation de 19,7% par rapport à 2010, dont 89% ont

été réalisés en propre.

Source : CGI

En dépit de la comptabilisation d’une variation de stocks de M MAD 1 311

(constitués essentiellement de produits finis en attente de livraison), le résultat

d’exploitation limite sa hausse à 4,3% pour s’établir à M MAD 457,6 en raison

de l’augmentation de 61,2% des achats consommés à M MAD 3 467,9. La

marge opérationnelle s’en trouve réduite de 2,5 points à 17,2% en 2011.

Toujours négatif, le résultat financier passe de M MAD -3,4 en 2010 à

M MAD -23,5 en 2011. Cette situation s’explique vraisemblablement par

l’alourdissement de 23,5% à M MAD 1 835,6 de la dette nette (portant le

gearing à 40,8% contre 32,9% en 2010) consécutivement à la hausse des

dettes de financement qui passent de M MAD 58,6 en 2010 à M MAD 776,2 en

2011 (relatives notamment à DYAR AL MANSOUR et AL MANAR).

En effet, AL MANAR dispose d’un accord de crédit bancaire de MAD 1,1 Md

afférent au projet CASABLANCA MARINA. En parallèle, CGI a contracté un

emprunt en project finance de M MAD 800 relatif au projet CASA GREEN

TOWN et dont le tirage débutera au premier semestre 2012.

Le résultat non courant creuse également son déficit à M MAD -17,3 contre

M MAD -1,6 une année auparavant.

Dans cette lignée et suite à la baisse de 4% de la capacité bénéficiaire

d’IMMOLOG (filiale détenue à parts égales avec ADDOHA) à M MAD 195,9, le

RNPG ressort en baisse de 3,7% à M MAD 375,5 en 2011 (dont 78% en

propre). Par conséquent, la marge nette se replie de 3,4 points à 14,1%.

Le Groupe a mobilisé au cours de l’exercice écoulé des investissements

consolidés de M MAD 3 468, en hausse de 61% par rapport à 2010.

Côté structure bilancielle, le fonds de roulement se renforce de 10,4% à

M MAD 6 226,5 consécutivement notamment à l’augmentation des dettes de

financement.

CGI89%

MOD9%

Filiales2%

Répartition du chiffre d'affaires consolidé 2011

CGI I m m o b i l i e r


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 2 667 3 948 5 132

Var % 19,7% 48,0% 30,0%

REX Consolidé 458 721 1 041

Var % 4,3% 57,5% 44,5%

MOP 17,2% 18,3% 20,3%

RNPG 376 560 759

Var % -3,7% 49,0% 35,5%

MN 14,1% 14,2% 14,8%

ROE 8,4% 11,9% 15,0%

ROCE -2,1% -60,0% -42,1%

P/E 49,1x 24,7x 18,2x

P/B 4,1x 2,9x 2,7x

D/Y 1,9% 2,8% 2,9%

Cours 1001,0 750,0 750,0


600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

En revanche, le BFR ne progresse que de 3,9% à M MAD 5 785,9 suite à l’effet

combiné (i) du doublement du poste « fournisseurs et comptes rattachés » à

M MAD 2 357,8, (ii) de la hausse de 25,4% du poste « clients créditeurs,

avances et acomptes » à M MAD 2 907,6 et (iii) de la diminution de 23,1% du

poste « clients et comptes rattachés » à M MAD 1 319.

Il en découle une trésorerie nette de M MAD 440,6 en 2011 contre M MAD 72,5


En social, les revenus s’améliorent de 26,2% en 2011 à M MAD 2 448 dont

72,7% drainés par la vente de logements et 26,1% par la composante tertiaire

(consécutivement au lancement de nouvelles opérations en MOD clé en main).

La cession de terrains ne représente plus que 1,1% du chiffre d’affaires social

de la société contre 37,8% en 2010, traduisant la volonté de la CGI de réduire

cette activité pour se concentrer davantage sur des projets immobiliers

intégrés.

Source : CGI

Par région, la ventilation du chiffre d’affaires social laisse apparaître une

prédominance du Grand-Casablanca (30%), de Rabat-Fès (27%) et de

Marrakech (25%). CGI est également parvenue à écouler en 2011 plus de la

moitié de ses stocks de produits finis localisés à Marrakech (93 logements

vendus pour un CA de M MAD 163) et de Rabat-Fès (188 unités cédées pour

des revenus de M MAD 646), soit l’équivalent d’un coût de revient total de

M MAD 500 (soit plus de la moitié des stocks de produits finis en 2010).

Source : CGI

De son côté, l’EBIT augmente de 3,8% à M MAD 484,7 tandis que le résultat

financier gagne 57,4% à M MAD 109,5 suite à l’amélioration des produits de

titres de participation et des intérêts et autres produits financiers et ce, malgré

le doublement des charges d’intérêts.

Enfin, le résultat net se hisse de 14,2% à M MAD 438,4 à fin 2011.

Grand Casa30%

Rabat-Fès27%

Marrakech25%

Sud6%

Nord5%

Oriental7%

Répartition du CA social 2011 par région

Grand Casa30%

Rabat-Fès27%

Marrakech25%

Sud6%

Nord5%

Oriental7%

Répartition du CA social 2011 par région

Logements72,7%

Terrain1,1%

Tertiaire26,1%

Répartition du CA social par métier en 2011

Logements43,7%

Terrain37,8%

Tertiaire18,4%

Répartition du CA social par métier en 2010

Market Equity

Les investissements (y compris foncier) engagés par la maison mère se

montent à M MAD 2 137 en 2011, en augmentation de 34% comparativement à


Sur le plan fiscal, les Commissaires aux Comptes relèvent que CGI fait

l’objet actuellement d’un contrôle portant sur l’IS, l’IR et la TVA au titre

des exercices 2006 à 2009. La société a reçu l’ensemble des notifications

relatives à la période contrôlée et a constitué une provision pour faire

face à ce risque.

En terme de rendement, le Conseil d’Administration a décidé de soumettre à la

prochaine Assemblée Générale des Actionnaires le versement d’un dividende

de MAD 19 par action (contre MAD 18 en 2010), soit un D/Y de 2,5% sur la

base d’un cours de MAD 750 observé le 13 avril 2012.


Sur le plan commercial, l’année 2011 a également été marquée par le

lancement de la vente de :

La 2ème tranche du résidentiel Casablanca Marina ;

Villas d’Eole (Skhirat) ;

Les Séquoias (Rabat) ;

Les Quais Verts (Oujda) ;

La 2ème tranche du projet Al Massira (Fnideq) ;

Jnane Al Mansour I & II (Tamesna) ;

Al Mansour (Khémisset) ;

Zahrat El Jadida (El Jadida) ;

Et, Dyar Al Baida (Lakhiyayata).

A ce titre, le chiffre d’affaires sécurisé de CGI (matérialisé par des promesses

de vente) se monte à MAD 10 Md, dont MAD 7 Md en propre, MAD 1,7 Md

pour AL MANAR et MAD 1,3 Md pour DYAR AL MANSOUR.

Par branche, CGI compte développer au cours des dix prochaines années

100 000 logements sociaux et économiques.

Déjà, DYAR AL MANSOUR dispose d’un programme de 28 000 unités dont

4 923 unités sont vendues. Sur cette base, CGI table pour sa filiale sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 700 en 2012, de M MAD 2 000 en

2013 et de M MAD 4 000 en 2014.

A cet effet, CGI a procédé au renforcement des fonds propres de DYAR AL

MANSOUR pour le porter à M MAD 430 et de celui d’IMMOLOG à hauteur de

M MAD 100 (quote-part CGI).

Concernant le haut standing, CGI compte livrer dans le cadre du projet CASA

GREEN TOWN près de 300 unités en 2012 et plus de 500 unités en 2013.

Le golf serait mis en service, quant à lui, au cours de l’année 2012.

CGI est également en cours de développement d’un nouveau projet

AERODROME D’ANFA (ex aéroport) portant sur 200 000 m² en partenariat

avec AUDA (Agence d'Urbanisation et de Développement d'Anfa).

Pour la réalisation de ces différents projets, CGI entend mobiliser un budget

d’investissement de MAD 5 Md en 2012, ce qui lui permettrait d’accélérer son

rythme de production.

Sur un autre registre, CGI est en cours de prospection d’une réserve foncière

de près de 1 000 ha (principalement à Casablanca). A fin 2011, la réserve

Market Equity

foncière du Groupe se monte à 3 500 ha, dont près de 1 600 ha portés sur ses

comptes.

Au niveau organisationnel, CGI a procédé à la filialisation de la branche

Maîtrise d’Ouvrage Déléguée -MOD– pour une meilleure efficacité

opérationnelle. La nouvelle filiale devrait, ainsi, se charger notamment de

l’ensemble des travaux du Groupe CDG et de ses filiales.

Sur le plan stratégique, la société serait en cours de réflexion sur les moyens à

mettre en œuvre pour réduire les coûts et améliorer à moyen terme ses

marges.

En terme de perspectives chiffrées, le Top Management de la CGI table sur un

chiffre d’affaires consolidé de MAD 4 Md en 2012.

Pour notre part, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires

consolidé de M MAD 3 947,8 en 2012 pour un résultat net part du Groupe

de M MAD 559,7, soit des progressions respectives de 48% et de 49%.



E. Nous recommandons

en conséquence de conserver le titre dans les portefeuilles.

Market Equity

T1 2012


ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER affiche en 2011 des réalisations

en nette progression comme en témoigne la bonification de 66,2% du chiffre

d’affaires consolidé à M MAD 4 341,1. Cette situation est redevable à la

livraison :

De 10 600 unités dans le segment social & intermédiaire dont plus de

9 200 logements sociaux et 317 lots économiques pour un chiffre

d’affaires consolidé de plus de MAD 2,8 Md ;

De 540 unités sur le segment Golfique (Port Lixus, Akenza et

Al Maaden) dont plusieurs lots de villas ;

Du port roulier et du terminal pétrolier (TMSA), des barrages Mazer et

Al Hoceima et de l’usine Renault Melloussa pour une enveloppe

globale de M MAD 925 ;

De l’hôtel Ibis à Tanger, de l’hôtel Barcelo à Fès, de l’hôtel club et du

Palladien Hôtel à Marrakech, soit 2 270 lits pour un investissement

total de M MAD 550.

Dans cette lignée et intégrant une variation de stocks de M MAD 1 003,9

(contre M MAD 933,8 en 2010), le résultat d’exploitation gagne 70,4% à

M MAD 1 354,2, fixant la marge opérationnelle à 31,2%.

Pour sa part, le résultat financier ressort toujours négatif à M MAD -285,9

contre M MAD -195,8 en 2010 tandis que le résultat non courant marque un

bond de 2,8x à M MAD 70,2.

Enfin, le résultat net part du Groupe s’apprécie de 96,4% à M MAD 832,

renforçant la marge nette de 2,9 points à 19,2% en 2011.

En revanche, la dette nette augmente de 57,8% à M MAD 5 974,9, portant le

gearing à 151% (contre 133% en 2010) suite à la hausse de 65,7% des dettes

financières à M MAD 4 687.

Cette augmentation a également permis de renforcer le fonds de roulement de

49,6% à M MAD 7 085,2 à fin 2011.

De son côté, le BFR augmente de 47% à M MAD 8 373 suite principalement à

la hausse de 2,2x du poste « clients et comptes rattachés » à MAD 4,5 Md.

Cette situation s’explique par un décalage entre l’encaissement et la livraison

des logements ainsi que par les créances relatives au segment « prestation de

services » de MAD 1,6 Md dont la comptabilisation se fait à l’avancement

(contrebalancée par les avances équivalentes).

Il en ressort un creusement du déficit de la trésorerie nette à M MAD -1 287,9

contre M MAD –957,1 une année auparavant.

Reflétant l’activité en propre d’ADI, les comptes sociaux laissent apparaître des

revenus de M MAD 948,2, en amélioration de 17% par rapport à 2010.

De son côté, le résultat d’exploitation éponge son déficit pour s’établir à

M MAD 63,7 en 2011.

ALLIANCES I m m o b i l i e r


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 4 341 5 426 6 213

Var % 66,2% 25,0% 14,5%

REX Consolidé 1 354 1 744 2 039

Var % 70,4% 28,8% 16,9%

MOP 31,2% 32,1% 32,8%

RNPG 832 1 011 1 190

Var % 96,4% 21,5% 17,7%

MN 19,2% 18,6% 19,1%

ROE 21,0% 21,3% 20,6%

ROCE 9,2% 10,2% 11,4%

P/E 9,9x 8,6x 7,3x

P/B 2,4x 2,0x 1,6x

D/Y 2,1% 2,2% 2,5%

Cours 680,0 715,0 715,0


500

550

600

650

700

750


Price Long Avg (Rebased)

•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

Enfin, la capacité bénéficiaire de la société s’établit à M MAD 210, en hausse

de 54% comparativement à 2010.

S’agissant du rendement, le Conseil d’Administration compte proposer à la

prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende ordinaire de

MAD 14 par action (vs. MAD 8 en 2010), faisant apparaître un D/Y de 2% par

rapport au cours de MAD 715 observé le 13 avril 2012.


Ayant clairement entamé son virage stratégique vers les logements sociaux,

ALLIANCES compte désormais :

Conforter sa position sur le segment de la promotion de logements

sociaux ;

Axer ses efforts sur la promotion de logements intermédiaires

conformément aux orientations récentes prises par le Gouvernement.

A cet effet, la société compte développer 13 000 unités dans ce

segment en 2013 ;

Mettre en œuvre la stratégie de développement dans le segment

résidentiel et tertiaire sur l’axe Casablanca-Rabat, devenant dès 2013,

un relais de croissance du métier de promotion immobilière du Groupe

Alliances ;

Et, adopter une nouvelle vision stratégique visant à recentrer les

activités du Groupe et à renforcer l’autonomie des différents pôles

pour une meilleure rentabilité.

Par segment, les principaux projets en cours et perspectives se présentent

comme suit :

Logements Sociaux et Intermédiaires

Construction en cours de 15 programmes d’habitat social et

intermédiaire permettant une large couverture géographique :

Casablanca (7 projets), M’diq, Fnideq, Tanger, Kénitra, Fès,

Marrakech et très prochainement Rabat et Agadir. Le programme

porte ainsi sur 31 000 unités dont 23 000 logements sociaux et plus

de 4 500 logements intermédiaires à Casablanca ;

A ce jour, plus de 28 000 logements sociaux et intermédiaires sont

vendus pour un chiffre d’affaires sécurisé de plus de MAD 7,8 Md ;

Livraison prévue en 2012 de plus de 13 200 logements sociaux &

intermédiaires.

Résidentiel

Succès commercial des opérations résidentielles : Allées Marines

(Casablanca), Espaces des Arts (Casablanca), Villas des Prés

(Casablanca), Clos des Pins (Rabat) : ces programmes totalisent un

chiffre d’affaires sécurisé de plus de MAD 1 Md ;

Développement en cours de projets d’envergure : Les Arènes

(Casablanca) et Sindibad (Casablanca).

Golfique

Travaux en cours : Al Maaden - Médina III – 87 Ryads (Marrakech),

Golf Akenza – 249 lots, 77 villas, 28 ryads et 234 appartements

(Marrakech), Lixus – lancement de la phase II du projet (Larache) ;

Lancement des travaux du golf sur le site de Taghazout.

Market Equity

Prestation de Services

Livraison prévue en 2012 du Sofitel CCC Casablanca, du Sofitel

Thalassa Agadir et de l’hôtel TUI à Marrakech (total : 1 570 lits) et

construction en cours du Park Hyatt Al Maaden à Marrakech et de

l’hôtel Baccarat à Rabat (total : 585 lits) pour un investissement total

de près de MAD 2 Md.

Construction

Construction en cours de barrages : Tamalout, Timkit, Sidi Abdellah

représentant un investissement global de MAD 1,1 Md ;

Travaux portuaires en cours : Sidi Ifni, Mehdia, Jorf Lasfar,

Mohammedia et Agadir pour un investissement global de

M MAD 427 ;

Un carnet de commandes consolidé du pôle Construction de plus de

MAD 2,4 Md malgré une conjoncture difficile.

Eu égard à ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 5 426,3 en 2012 et de M MAD 6 213,2 en

2013, en progressions respectives de 25% et de 14,5%.

Le résultat net part du Groupe devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 1

010,9 en 2012 (+21,5%) et à M MAD 1 189,7en 2013 (+17,7%).



E. Nous réitérons par

conséquent notre recommandation d’acheter le titre.

Market Equity

T1 2012


A l’issue de 2011, BALIMA draine un chiffre d’affaires de M MAD 36,3, en

dépréciation de 22,9% comparativement à une année auparavant.

Le résultat d’exploitation limite sa baisse à 6,7% pour se fixer à M MAD 19,3

attestant d’une bonne maîtrise des charges. La marge nette gagne, ainsi,

9,2 points à 53,2% en 2011.

Tenant compte d’un résultat non courant de M MAD 2 (vs. M MAD 1,1 en

2010), le résultat net se déleste de 4,8% à M MAD 13,2. La marge nette se

renforce, par conséquent, de 6,9 points à 36,3%.

Sur un autre registre, les dettes de financement augmentent de 2,8% à

M MAD 6,2. Néanmoins, la société affiche un désendettement de M MAD 4,3

tenant compte d’une trésorerie actif de M MAD 10,5.

Pas de recommandation

BALIMA I m m o b i l i e r

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 1 507,5 1 602,0 1 718,9

Var. % - 6,3% 7,3%

REX 62,9 66,7 81,0

Var. % - 6,0% 21,6%

MOP 4,2% 4,2% 4,7%


RN 2,4 23,8 28,9

Var. % - 10,0x 21,3%

Marge nette 0,2% 1,5% 1,7%


RoE 0,5% 4,8% 5,8%

P/E NS 27,5x 22,7x

P/B 1,4x 1,3x 1,3x

D/Y 2,6% 3,8% 3,2%


DELATTRE LEVIVIER MAROC 543,00 545,72 Conserver

MED PAPER 31,50 28,95 Alléger

STROC INDUSTRIE 187,00 223,62 Accumuler

INDUSTRIE-SERVICES


DELATTRE LEVIVIER MAROC

MED PAPER

STROC INDUSTRIE


M MAD 654,2



DLM51,9%

MED PAPER

12,4%

STROC INDUSTRIE

35,7%



Market Equity

T1 2012


Pour la société DELATTRE LEVIVIER MAROC –DLM-, l’année 2011 a été

marquée par plusieurs évènements à savoir :

La signature en octobre 2011 d’un contrat de M MAD 210 pour la

fabrication et le montage d’équipements portuaires à Jorf Lasfar, devant

échoir en 2014 ;

La livraison de la cimenterie CIMAT à Béni Mellal avec 27 jours d’avance

par rapport aux engagements initiaux ;

La conclusion de contrats importants (concernant principalement les

Business Units « Mines & Chimie » et « Pétrole & Gaz ») portant sur un

montant total de M MAD 761 ;

La reconduction des certifications ISO 9001, OHSAS 18001 et ASME

StampU et l’obtention de la certification DIN 18800-7 ;

Et, le démarrage de la 2ème

phase de l’unité de Tit Mellil pour M MAD 150,

dont les travaux devraient être achevés à fin 2012 (Le financement de cette

extension devrait se faire par (i) les fonds propres et (ii) la contraction en

cours de dettes moyen long terme pour M MAD 60).

Dans ce contexte, DLM affiche un chiffre d’affaires en accroissement de 17,0%

à M MAD 659,2, comparativement à l’exercice précédent. Cette performance

est notamment redevable à l’activité export, dont les revenus s’élèvent à

M MAD 107,5 en 2011, soit 16% du chiffre d’affaires global (vs. 2,0% en 2010).

Par segment, la ventilation du chiffre d’affaires se présente comme suit :

Source : DLM

Cette ventilation par secteur laisse apparaître la prédominance du Ciment avec

38% (il s’agit de l’usine CIMAT de Béni Mellal), suivi par la Chimie avec 27%

(anciens projets de l’OCP en dehors du nouveau programme d’investissement

en cours), puis le Bâtiment avec 12% et le reliquat est généré par les activités

Gaz, Ouvrages d’art, les Mines et Autres.

Par taille de projets, les affaires supérieures à M MAD 10 représentent 96,1%

du CA global (vs. 80,3% en 2010), tandis que les projets inférieurs à M MAD 10

ne représentent plus que 3,9% (vs. 19,7% en 2010).

DELATTRE LEVIVIER MAROC I n d u s t r i e S e r v i c e s

Conserver

543,00

545,72


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Acheter

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 659 678 727

Var % 17,0% 2,9% 7,1%

REX 38 39 46

Var % 1848,9% 4,0% 17,4%

MOP 5,8% 5,8% 6,4%


Var % -57,5% 5,9% 20,4%

MN 3,1% 3,2% 3,6%

ROE 9,6% 9,8% 11,1%

ROCE 7,9% 6,8% 6,8%

P/E 10,6x 15,7x 13,0x

P/B 1,0x 1,5x 1,4x

D/Y 6,0% 3,9% 3,9%

Cours 347,8 543,0 543,0


400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750


vvdsvdvsdy


Source: FactSetCiments 38%

Chimie 27%

Bâtiment 12%

Gaz 7%

Ouvrages d'Art 6%

Mines 5% Autres 5%

Ventilation du chiffre d'affaires en 2011 par segment

Market Equity

Pour l’activité export, DLM est positionnée sur les marchés de (i) l’Afrique

(Tunisie, Mauritanie, Mali, Sénégal, Niger, Burkina Faso, Angola et République

du Congo), (ii) l’Europe (France), (iii) le Moyen-Orient (Liban et Emirats Arabes

Unis), (iv) l’Asie du Sud (Pakistan) et (v) récemment en Nouvelle Calédonie.

Dans une ample mesure, la production se hisse de 40,9% à M MAD 583,9,

suite à l’atténuation du niveau de destockage qui passe de M MAD –148,8 en

2010 à M MAD -75,3 en 2011.

Dans ce sillage, le résultat d’exploitation se hisse de M MAD 36,0 à

M MAD 37,9 d’une année à l’autre, capitalisant sur la maîtrise des charges

d’exploitation notamment (i) les autres charges externes (-4% à M MAD 104,8),

(ii) les charges de personnel (dont la part dans le CA se réduit à 18,0% contre

19,9% en 2010) et (iii) les dotations d’exploitation (baisse de 8,5% à

M MAD 13,1, liée au recul du rythme des investissements). Par conséquent, la

marge opérationnelle gagne 5,5 points pour s’établir à 5,8%.

Pour sa part, le résultat financier atténue son déficit à M MAD –9,5 (contre

M MAD -10,1 en 2010), consécutivement à la régression des charges d’intérêts

de 15,1% à M MAD 10,9, profitant du remboursement partiel des dettes moyen

long terme (-8,5% à M MAD 39,0) ainsi que des concours bancaires (-15,5% à

M MAD 143,0).

Tenant compte d’un résultat non courant positif de K MAD 220,2 contre

M MAD 69,5 en 2010, la capacité bénéficiaire se replie de 57,5% à

M MAD 20,5. Cette situation s’explique par (i) la non-récurrence du résultat

exceptionnel de M MAD 69,5 en 2010 (relatif à la cession du terrain Sud à Ain

Sebaa) et (ii) un taux d’imposition élevé (28% en 2011 vs. 21% en 2010 en

raison d’une fiscalité moins avantageuse au Sénégal). De ce fait, la marge

nette perd 5,5 points à 3,1%.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer, à

la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de

MAD 21 par action (soit un payout-ratio de 64,1%), représentant un Dividend

Yield de 3,9% sur la base d’un cours de MAD 543 observé en date du 13 avril

2012.

Au niveau du haut du bilan, le fonds de roulement s’effrite de 3,2% à

M MAD 154,9, suite au remboursement partiel des dettes de financement de

8,5% à M MAD 39,0 conjugué au repli du résultat net de 57,5% à M MAD 20,5

(constatation d’un résultat non courant de M MAD 69,5 suite à la cession du

Terrain Sud en 2010).

Pour sa part, le BFR s’améliore de 22,0% à M MAD 244,5 (soit 37,1% du CA

vs. 55,7% en 2010), suite à la baisse des stocks de 17,3% à M MAD 325,6,

couplée à la hausse des dettes fournisseurs de 72,7% à M MAD 232,6.

Par conséquent, la trésorerie nette réduit son déficit à M MAD 89,6 contre

M MAD -153,5 en 2010, en raison de l’amélioration de la trésorerie actif de 3,4x

à M MAD 53,5, conjuguée au remboursement partiel des concours bancaires

de 15,5% à M MAD 143,0.

L’endettement net se replie, quant à lui, de 34,4% à M MAD 128,6, améliorant

le gearing à 60,3% vs. 90,3% en 2010.


Sur le plan organisationnel, DLM devrait procéder en 2012 à la fusion de ses

sites de production par le transfert du personnel de l’usine Ain Sebaa à Tit

Mellil. Cette opération devrait se matérialiser par une croissance de la capacité

Market Equity

de production actuelle de 30% après fusion.

En parallèle et capitalisant sur ses efforts de prospection commerciale, DLM

parvient à constituer un carnet de commandes estimé à M MAD 1 360,6 à fin

2011 (vs. M MAD 1 162,7 en 2010), correspondant à environ 2 ans de chiffre

d’affaires.

Sur le plan stratégique, DLM vient d’élaborer un nouveau programme sur la

période 2012-2015, reposant sur les axes suivants :

Le positionnement sur deux modèles complémentaires à savoir (i) le

modèle historique et (ii) le modèle clé en main via un accompagnement, ou

une combinaison des deux ;

La consolidation des acquis à travers la révision de la segmentation de ses

clients ;

Le développement à l’international, portant in fine la part de l’export dans

les revenus à 25% vs. 16% en 2011 ;

Et, la focalisation sur les activités à fort potentiel de croissance.

Son Business Plan, actualisé sur les 4 prochaines années, se présente comme

suit :

Source : DLM

A horizon 2015, la répartition du CA devrait se présenter comme suit :

Source : DLM

Cette répartition est basée sur une analyse de l’attractivité du marché, de la

concurrence et des atouts de la société. Par conséquent, DLM devrait recentrer

son activité sur les métiers à fort potentiel de croissance (Mines, chimies,

bâtiments, etc.) avec un positionnement sur les projets de taille plus importante

dans le cadre d’un modèle clé en main.

Pour notre part, nous tablons pour DLM sur la réalisation d’un chiffre

d’affaires de M MAD 678,4 en 2012 et de M MAD 726,5 en 2013, soit des

progressions respectives de 2,9% et de 7,1%. Le résultat net devrait, pour

sa part, s’élever à M MAD 21,7 en 2011 (+5,9) et à M MAD 26,1 en 2013

(+20,4).


15,7x en 2012 et à 13,1x en 2013. A conserver.

En M MAD 2011 2012 2013 2014 2015TCAM 2011-

2015

CA 659 678 726 805 875 7,30%

REX 37,9 39,4 46,4 56,9 70,2 16,70%

MOP 5,80% 5,80% 6,40% 7,10% 8,00% -

Chimie 19%

Mines 15%

Offshore 10%

Solaire 10%

Ouvrages d'art 9%

Ciment 9%

Bâtiment 6%

Eolien 5%

Gaz 5%

Autres 12%

Segmentation du CA en 2015

Market Equity

T1 2012


MED PAPER enregistre, à l’issu de l’exercice 2011, un chiffre d’affaires en repli

de 6,0% à M MAD 318,0. Cette contre-performance est due essentiellement à

la baisse des revenus au cours du 4ème

trimestre suite à des importations

massives à des prix dumping du cahier subventionné de la Tunisie et du papier

offset de l’Espagne et du Portugal.

A l’opposé, l’excédent brut d’exploitation se hisse de 66,9% à M MAD 42,5,

suite à la comptabilisation d’une variation de stocks positive de M MAD 36,1

contre un destockage de M MAD -27,9 en 2010.

Dans cette lignée, le résultat d’exploitation se redresse à M MAD 4,8 contre

M MAD -6,8 une année auparavant.

Intégrant un résultat financier négatif de M MAD -28,9 (contre M MAD -28,6 en

2010) et un résultat non courant de M MAD 2,1 (vs. M MAD 6,3 en 2010),

le résultat net ressort déficitaire, mais en nette amélioration, à M MAD -23,6

contre M MAD -30,8 en 2010.

Signalons que les commissaires aux comptes –CAC- attirent l’attention

sur le fait que :

Suite à l’opération de fusion-absorption par la Société MED PAPER

(ex PAPELERA DE TETUAN) et SAFRIPAC effectuée en date du

18 décembre 2008, la Société avait enclenché un processus de

restructuration qui s’était matérialisé par la cession en 2008 du terrain

sur lequel se trouve l’ensemble de l’outil industriel du site de Tétouan,

avec pour engagement de libérer celui-ci et de démonter l’ensemble

des machines et équipements qui s’y trouvent avant le 31 décembre

2009. A ce jour, et bien qu’ayant arrêté sa production industrielle sur

ce site en juin 2009, la Société continue de l’occuper avec la quasi-

totalité de son outil industriel. Cette situation présente un risque de

dédommagement contractuel pour la Société qui a fait l’objet d’une

provision pour charges à payer de M MAD 11 au 31/12/2011. De même

le coût du plan social de la restructuration a été comptabilisé parmi

les charges à répartir dont le reliquat au 31 décembre 2011 s’élève à

M MAD 16,9. Le Management de la Société estime que le reliquat

susmentionné de M MAD 16,9, le dédommagement ainsi que

d’éventuelles autres charges liées à ce démantèlement pourraient être

couverts par la cession en l’état, à court terme, de l’outil de

production susmentionné. Cependant et à ce stade, les CAC ne sont

pas en mesure de savoir si le dénouement final de ces opérations

permettrait de couvrir effectivement l’ensemble des charges y

afférentes ;

Pour rappel, au 31 décembre 2010, la Société a refacturé à un de ses

actionnaires certaines charges totalisant M MAD 4,3. Cet actionnaire

n’a pas reconnu ces charges dans sa réponse à la demande de

confirmation directe et à ce jour, les CAC n’ont pas reçu de document

justifiant l’accord des deux parties sur cette opération.

En conséquence, les CAC ne sont pas en mesure de se prononcer sur

MED PAPER I n d u s t r i e S e r v i c e s

Alléger

31,50

28,95

45,71

Vs. Conserver

Vs. objectif précédent

Cours (MAD) :


Objectif de cours :

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 318 340 362

Var % -6,0% 7,0% 6,5%

REX 5 3 10

Var % +chg -43,4% 254,2%

MOP 1,5% 0,8% 2,6%

Résultat net (24) (24) (13)

Var % +chg +chg +chg

MN -7,4% -6,9% -3,6%

ROE ns ns ns

ROCE 1,1% 0,7% 2,5%

P/E ns ns ns

P/B 1,2x 1,0x 1,2x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0%

Cours 47,6 31,5 31,5


40

60

80

100

120

140

160

180

200

20

40

60

80

100

120

140

160

180


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

le recouvrement possible de cette créance ;

Et, la Société a fait l’objet en mai 2009 d’un contrôle fiscal au titre des

exercices 2005 à 2008, relatif à la société ex-SAFRIPAC.

Les notifications relatives auxdits exercices ont été reçues courant

2011. La Société, contestant en bloc l’ensemble des chefs de

redressements notifiés, n’a pas estimé nécessaire de comptabiliser

une provision pour risque dans ses arrêtés au 31/12/2011. A ce stade,

et dans la mesure où la procédure de ce contentieux est toujours en

cours, les CAC ne sont pas en mesure d’apprécier l’impact final de ce

contrôle sur les états de synthèse de la Société au 31/12/2011.


Coté perspectives, MED PAPER est en cours de mise en place d’une nouvelle

politique commerciale basée sur la diversification des produits et l’augmentation

des ventes de papier transformé à plus forte valeur ajoutée au détriment du

papier en bobine.

En parallèle, le Management compte poursuivre la politique de maîtrise des

coûts et la rationalisation de la production.

Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre

d’affaires de M MAD 340,3 (+7,0%) en 2012 et de M MAD 362,4 (+6,5%) en

2013 pour des capacités bénéficiaires toujours déficitaires, quoiqu’en

amélioration, de M MAD -23,6 (+0,2%) en 2012 et de M MAD -13,1 (+44,3%)

en 2013.

Valorisée à MAD 28,95, nous recommandons d’alléger le titre dans les

portefeuilles.

Market Equity

T1 2012


La feuille de route de STROC INDUSTRIE a été entamée en 2011 par un long

et couteux conflit social qui a fortement affecté ses performances

opérationnelles.

Dans ce contexte contraignant, la société a cherché a atteindre ses objectifs

commerciaux en recourant massivement à la sous-traitance. Résultat, son

chiffre d’affaires ressort en progression de près de 14,6% à M MAD 530,3 en

2011, comparativement à l’année 2010, (dont 40% réalisé auprès des clients

historiques et récurrents de la société).

La ventilation des revenus annuels par Domaines d’Activités Stratégiques –

DAS- se présente comme suit :

Source : DLM

Par marché, STROC draine 12% de ses revenus à l’export, soit M MAD 63, en

progression de 58% par rapport à 2010. Dans une ample mesure, la production

s’apprécie de 29,5% à M MAD 597,8, suite à la constatation d’une variation de

stocks positive de M MAD 66,0 (liée au décalage de la facturation d’une partie

de la production) contre un destockage de M MAD -2,6 en 2010.

En revanche, le résultat d’exploitation régresse de 45,6% à M MAD 20,2, suite

à l’alourdissement des charges opératoires impactées notamment par les effets

du conflit social du second semestre 2011 (dû principalement au surcoût

engendré par la sous-traitance). En effet, les achats consommés de matières et

fournitures se hissent de 50,1% à M MAD 410,4 tandis que les autres charges

externes et les charges de personnel s’apprécient respectivement de 27,4% à

M MAD 67,9 et de 3,6% à M MAD 96,3. Par conséquent, la marge d’EBIT

s’effiloche de 4,2 points à 3,8%.

Le résultat financier bascule, quant à lui, au rouge à M MAD –5,6 contre

M MAD 2,4 en 2010, en raison d’un bilan de change négatif de M MAD –2,1

(vs. M MAD 2,6 en 2010) conjugué à l’accroissement des charges d’intérêts de

2,1x à M MAD 3,3.

STROC INDUSTRIE I n d u s t r i e S e r v i c e s

Accumuler

187,00

223,62


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Acheter

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 530 583 630

Var % 14,6% 10,0% 8,0%

REX 20 25 25

Var % -45,6% 21,3% 2,7%

MOP 3,8% 4,2% 4,0%


Var % -79,8% 363,8% -38,2%

MN 1,0% 4,4% 2,5%

ROE 3,2% 13,4% 8,1%

ROCE 6,7% 8,9% 9,5%

P/E 63,1x 9,1x 14,7x

P/B 2,0x 1,2x 1,2x

D/Y 1,4% 5,0% 3,4%

Cours 280,0 187,0 187,0


240

260

280

300

320

340

360

380

400

420

180

200

220

240

260

280

300

320

340

360

juin 11 juil. 11 août 11 sept. 11 oct. 11 nov. 11 déc. 11 janv. 12 févr. 12 mars 12 avr. 12

vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Bâtiments & Ouvrages

46,0%

Stockages des liquides

& gaz

41,0%

Stockages des solides13,0%

Ventilation du chiffre d'affaires 2011 par DAS

Market Equity

Pour sa part, le résultat non courant grève son déficit à M MAD –5,4 contre

K MAD –649,1, suite à la comptabilisation d’une dotation non courante de

M MAD 2,9 couplée à l’augmentation de 4,0x des autres charges non

courantes à M MAD 3,0.

Au final, le résultat net s’affaisse de 79,8% à M MAD 5,5, réduisant la marge

nette à 1,0% en 2011 contre 5,9% en 2010.

En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire, prévue pour le 4 mai 2012, la distribution d’un

dividende unitaire de MAD 4 (contre MAD 13,44 en 2010), soit un D/Y de 2,1%

par rapport au cours observé le 13 avril 2012 de MAD 187 et un payout-ratio de

90,1%.


Le dénouement du conflit social intervenu en fin d’année 2011 serait de nature

à apaiser les tensions au sein de la société. En parallèle, cette situation devrait

permettre au Management de se remettre sur la voie de la recherche des

objectifs annoncés au moment de l’IPO.

L’acquisition des sociétés HANDASSA, ATRAL et MARINGIS (filiales du

HOLDING de tête AL ISTIMRAR) semble s’inscrire dans ce sens, dans la

mesure où elle permettrait à STROC INDUSTRIE d’intégrer des activités

connexes à valeur ajoutée supplémentaire.

Le second opérateur marocain du secteur de la métallurgie lourde table

également sur le développement de ses compétences en ingénierie industrielle

(via sa filiale PRO-ENG) ainsi que sur la maîtrise des process Engineering

Procurement Construction -EPC- (ou projets clés en mains) pour renforcer son

positionnement tant sur le marché local qu’à l’international à travers :

L’augmentation de sa capacité de production pour la porter à 20 000 tonnes

par an, à travers la construction de deux nouvelles unités industrielles

dédiées à la charpente et à la chaudronnerie pour un montant de

M MAD 127,6 ;

L’acquisition de matériaux de production supplémentaires et la

modernisation de l’outil de production existant afin d’améliorer sa

productivité ;

La formation et la fidélisation du personnel actuel de la société et le

recrutement de nouvelles ressources humaines qualifiées techniquement ;

L’expansion à l’international et notamment en Afrique du Nord, de l’Ouest et

Centrale via ses filiales MTC INDUSTRIE et GETC INDUSTRIE, ainsi que

par la création à l’avenir de nouvelles filiales à savoir en Libye (projet en

stand by) ;

Et, la diversification de ses activités par le développement des segments de

maintenance industrielle et de Génie Civil, dans le but de compléter son

package de prestations.

En terme de perspectives chiffrées, nous tablons, de notre côté, sur des

revenus de M MAD 583,3 (+10,0%) en 2012 et de M MAD 630,0 (+8,0%) en

2013. Pour l’année 2012, la capacité bénéficiaire devrait s’apprécier de

4,6x à M MAD 25,7, tenant compte d’une plus-value de près de M MAD 12,5

sur cession de l’ancien siège administratif de la société sis au quartier

Oasis à Casablanca. En 2013, le résultat net devrait s’élever, pour sa part,

à M MAD 15,9 (-38,2%) suite à la non-récurrence du résultat exceptionnel.

Valorisé à MAD 223,62, la valeur traite à 10,9x et à 17,6x respectivement

ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. A accumuler.

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 622,1 642,6 675,8

Var. % - 3,3% 5,2%

REX 52,2 58,0 61,5

Var. % - 11,2% 6,0%

MOP 8,4% 9,0% 9,1%


RN 36,4 39,4 41,7

Var. % - 8,2% 5,6%

Marge nette 5,9% 6,1% 6,2%


RoE 10,8% 10,9% 11,2%

P/E 11,9x 10,9x 10,3x

P/B 1,3x 1,2x 1,1x

D/Y 3,3% 7,0% 7,4%


CTM 259,95 302,48 Accumuler

TIMAR 449,50 450,53 Conserver

INDUSTRIE-TRANSPORT ET LOGISTIQUE


CTM

TIMAR


M MAD 428,3



CTM74,4%

TIMAR25,6%



Market Equity

T1 2012


CTM a connu en 2011 une année difficile marquée par :

La coïncidence du mois de Ramadan avec le mois d’août, ayant perturbé la

période de haute saison de l’activité de transport interurbain ;

La crise économique en Europe (notamment en Espagne, en France et en

Italie, marchés de prédilection de la société) et la concurrence de l’aérien

low cost aérien, ayant négativement impacté les fréquences et le nombre

de voyages des MRE entre le pays hôte et le Maroc ;

Et, les effets du printemps arabe ainsi que l’attentat d’Argana à Marrakech,

ayant atténué l’activité touristique ainsi que les MICE (Meeting Incentive

Congress Event).

En dépit de ce contexte défavorable, la filiale transport du Groupe

FINANCECOM est parvenue à générer, au terme de l’année 2011, un chiffre

d’affaires –CA- consolidé de M MAD 438,9, en progression de 3,0%

comparativement à l’année précédente. Cette hausse est redevable à la

poursuite du développement des activités de Transport Interurbain et de la

Messagerie ainsi qu’au redressement du Transport du Personnel.

Par activité, les revenus se ventilent comme suit :

Source : CTM

Le CA transport interurbain enregistre une hausse de 5,0% à M MAD 246,0

(soit 56,0% du CA consolidé vs. 55,0% en 2010) et ce, compte tenu

(i) d’une optimisation des grilles d’exploitation, (ii) de l’augmentation du

nombre de kilomètres parcourus (mise en service de nouvelles lignes et

fréquences) et (iii) de l’amélioration des structures d’accueil ainsi que la

qualité de services ;

Les revenus de CTM Messagerie augmentent, quant à eux, de 2,8% à

M MAD 134,4 (soit 30,6% du CA global au même niveau qu’en 2010),

grâce à l’amélioration qualitative des services offerts dans le cadre de la

réorganisation opérationnelle et commerciale du Groupe ;

Le CA de l’activité transport du personnel se redressent de 38,3% à

M MAD 6,1 (soit 1,4% du CA global vs. 1,0% en 2010), suite à la conclusion

de nouveaux contrats avec l’Administration publique (pour laquelle la CTM

parvient à répondre aux règles et critères d’exigences) ;

Activité (en M MAD) 31/12/2011 31/12/2010 Var (%) % CA 2011 % CA 2010

Interurbain 246,0 234,3 5,0% 56,0% 55,0%

Messagerie 134,4 130,6 2,8% 30,6% 30,6%

International 27,2 29,8 -8,7% 6,2% 7,0%

Transport touristique 23,7 25,7 -8,0% 5,4% 6,0%

Transport du personnel 6,1 4,4 38,3% 1,4% 1,0%

Autres 1,6 1,4 16,5% 0,4% 0,3%

Total 438,9 426,3 3,0% 100,0% 100,0%

CTM I n d u s t r i e T r a n s p o r t e t L o g i s t i q u e

Accumuler

259,95

302,48

323,74



Cours (MAD) :


Objectif de cours :

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 439 452 469

Var % 3,0% 2,9% 3,9%


Var % 1,3% 11,8% 4,8%

MOP 9,1% 9,9% 10,0%

RNPG 28 31 32

Var % -7,6% 9,0% 4,0%

MN 6,5% 6,8% 6,8%

ROE 10,9% 11,1% 11,3%

ROCE 7,2% 8,7% 9,0%

P/E 11,8x 10,3x 9,9x

P/B 1,3x 1,1x 1,1x

D/Y 3,7% 8,3% 8,6%

Cours 273,0 260,0 260,0


200

240

280

320

360

400

440

480

240

260

280

300

320

340

360

380


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

En revanche, le CA de l’activité transport international poursuit son repli et

abandonne 8,7% à M MAD 27,2 (soit 6,2% du CA consolidé vs. 7,0% en

2010) ;

Idem pour les revenus du segment Transport Touristique, qui se déprécient

de 8,0% à M MAD 23,7 (soit 5,4% du CA global contre 6,0% en 2010).

Cette baisse est notamment imputable au nombre important d’annulations

en lien avec le recul de l’activité MICE.

Moins dynamique, le résultat d’exploitation limite son accroissement à 1,3%

pour s’établir à M MAD 39,9, sous l’effet conjugué de (i) l’augmentation des

charges variables liées à l’expansion des volumes d’activité, (ii) l’impact des

investissements opérés sur l’exercice et (iii) la baisse de l’activité Transport

International. Par conséquent, la marge opérationnelle se fixe à 9,1% en 2011

contre 9,2% en 2010.

Intégrant un résultat financier déficitaire de M MAD –5,7 (vs. M MAD -6,4 en

2010) et un résultat non courant de M MAD 8,2 (contre M MAD 11,9), le

résultat net part du Groupe s’amenuise de 7,6% à M MAD 28,3. La marge nette

perd, de facto, 0,7 point à 6,5%.

En terme d’investissements, le Groupe CTM a mobilisé en 2011 une enveloppe

de M MAD 82, ayant servi à financer l’acquisition de 30 nouveaux autocars

ainsi que le renforcement de son réseau par la construction de deux nouvelles

gares à Tanger et à Ouarzazate. Le Groupe a, en outre, procédé, pour le

compte de sa filiale CTM MESSAGERIE, (i) au renouvellement de la flotte de

camions (plus de 50 unités), (ii) à l’acquisition d’un terrain (nouveau centre de

tri) et (iii) au financement des investissements en système d’information.

En social, les revenus de CTM s’apprécient de 1,7% à M MAD 326,8,

consécutivement à la bonne tenue de l’activité transport interurbain.

A l’opposé, le résultat d’exploitation s’effiloche de 40,0% à M MAD 7,8 suite à

l’alourdissement des charges opératoires, notamment :

L’augmentation des achats consommés de 2,8% à M MAD 108,6, suite à la

hausse de la consommation de gasoil en corrélation avec le kilométrage

parcouru (+3,6%) ;

L’élargissement de la masse salariale de 5,4% à M MAD 84,3, en raison de

la hausse du SMIG ;

Et, l’accroissement des dotations d’exploitation de 9,8% à M MAD 64,7.

En conséquence, la marge d’EBIT se réduit de 1,6 points à 2,4%.

De son côté, le résultat financier s’améliore de 46,7% à M MAD 6,2, profitant

notamment de la hausse des dividendes versés par CTM MESSAGERIE au

titre de l’exercice 2010 (M MAD 9,8 vs. M MAD 6,2 en 2009).

Intégrant un résultat non courant de M MAD 24,8 (vs. M MAD 14,2 en 2010)

suite à la cession de véhicules et du terrain « Bled Errahma » à CTM

MESSAGERIE (générant une plus value de M MAD 13,8), la capacité

bénéficiaire se hisse de 26,2% pour s’établir à M MAD 28,2. De ce fait, la

marge nette s’élève à 8,6% en hausse de 1,6 points.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société

compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution

d’un dividende unitaire de MAD 10 vs. MAD 22,5 en 2010, soit un Dividend

Yield de 3,8% sur la base d’un cours de MAD 259,95 observé le 13 avril 2012.

Market Equity

Par filiales, les agrégats financiers, au titre de l’exercice 2011, se présentent

comme suit :

CTM MESSAGERIE :

Source : CTM

CTM TOURISME :

Source : CTM

ISSAL :

Source : CTM


En terme de perspectives et selon le Senior Management, le Groupe CTM

prévoit de maintenir ses efforts pour renforcer les fondements de sa nouvelle

stratégie de développement avec une attention particulière accordée au

transport interurbain et ce, pour faire face au raccourcissement de la haute

saison (survenance du mois sacrée de Ramadan entre mi-juillet et mi-août).

Sur le plan commercial, la société devrait recourir davantage aux techniques

marketing pour améliorer ses taux de remplissage et ses recettes kilométriques

via l’adoption d’une stratégie basée sur le yield Management (il s’agit d’un

système de tarification flexible, visant à optimiser les revenus du Groupe,

toujours en phase de test et devant être implémenté incessamment). En

parallèle et selon le Top Management, la CTM vient de lancer la vente des

billets par Internet.

Agrégats (en M MAD) 31/12/2011 31/12/2010 Var (%) % CA 2011 % CA 2010

CA Messagerie 106,7 103,5 3,0% 79,4% 79,2%

CA Logistique 16,2 16,8 -3,0% 12,1% 12,8%

CA Affrètement 11,3 10,2 10,4% 8,4% 7,8%

CA Autres 0,1 0,1 5,6% 0,1% 0,1%

CA Total 134,4 130,6 2,8% 100,0% 100,0%

Résultat d’exploitation 19,8 21,2 -6,6%

Résultat financier -0,2 -0,5 62,5%

Résultat non courant 0,7 -1,4 149,9%

Résultat net 14,0 13,4 4,2%

Agrégats (en M MAD) 31/12/2011 31/12/2010 Var (%)

Chiffre d’affaires 2,4 2,6 -6,4%


Résultat net 1,1 1,2 -6,4%

Agrégats (en M MAD) 31/12/2011 31/12/2010 Var (%)

Chiffre d’affaires 2,2 2,0 13,9%


Résultat net 0,2 0,3 -53,0%

Market Equity

Côté investissement, le Groupe devrait accroître ses investissements, courant

2012, en consacrant près de M MAD 180 pour (i) le rajeunissement de sa flotte

d’autocars (M MAD 90) et (ii) la modernisation de l’outil de production

(notamment par la mise en place d’une nouvelle plateforme) et d’information de

CTM Messagerie (M MAD 90).

Le développement de la logistique devrait également être un enjeu majeur pour

le Groupe dans les années à venir eu égard à la reconfiguration sectorielle en

cours d’initiation par les autorités publiques.

Enfin, le positionnement du Groupe CTM en tant que leader du marché de

transport national devrait lui permettre de mieux gérer l’environnement

réglementaire du secteur et d’anticiper les changements annoncés, qui lui sont

à priori favorables.

Pour notre part, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé du

Groupe s’élevant à M MAD 451,7 en 2012 et à M MAD 469,4 en 2013, en

hausses respectives de 2,9% et de 3,9%. Les RNPG y afférents devraient,

quant à eux, s’établir à M MAD 30,9 (+9,0%) et à M MAD 32,1 (+4,0%).


12,0x en 2012 et à 11,5x en 2013.

A accumuler.

Market Equity

T1 2012


TIMAR dégage, à fin 2011, un chiffre d’affaires en hausse de 18,8% à

M MAD 183,1, comparativement à l’exercice précédent. Selon le Top

Management, cette performance reflète la bonne orientation de l’activité de

commissionnement et de transitaire douanier ainsi que la montée graduelle en

régime de la logistique. Elle conforte également la société dans ses choix de

renforcement de sa présence au niveau national et l’élargissement de son

réseau de partenaires à l’échelle internationale.

Dans une moindre mesure, le résultat d’exploitation limite sa progression à

14,4% pour s’établir à M MAD 12,3, en raison de l’accroissement des charges

opératoires notamment :

Les achats consommés de matières et fournitures de 27,1% à

M MAD 87,6 ;

Les autres charges externes de 12,3% à M MAD 47,3 ;

Et, les charges de personnel de 7,9% à M MAD 29,3.

De facto, la marge opérationnelle s’effrite de 0,3 point pour se fixer à 6,7%.

Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD -1,5 contre

M MAD -0,8 en 2010, consécutivement à l’appréciation des charges d’intérêts

de 8,0% à M MAD 1,2 couplée à l’expansion des dotations financières de 4,3x

à M MAD 1,1.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 1,4 contre K MAD 421,9 en 2010,

la capacité bénéficiaire se déleste de 3,0% à M MAD 8,1, en raison de

l’augmentation du taux d’imposition en matière d’IS suite à la fin de l’avantage

fiscal lié à l’introduction en Bourse. Par conséquent, la marge nette se réduit

d’un point à 4,4%.

En conséquence, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende

ordinaire de MAD 8 contre MAD 10 en 2010, soit un D/Y de 1,8% par rapport

au cours observé le 13 avril 2012 de MAD 449,5.

Côté bilanciel, la société affiche un fonds de roulement en amélioration de

46,0% à M MAD 39,9, consécutivement à l’augmentation de son capital de

M MAD 18,8 (dont M MAD 13,9 de prime d’émission) en juillet 2011, portant les

ressources stables à M MAD 87,9 vs. M MAD 64,9 en 2010.

En revanche, le BFR se détériore de 40,8% à M MAD 46,8 (soit 25,6% du CA

contre 21,6% en 2010). Cette situation est imputable à la hausse des créances

clients de 26,2% à M MAD 55,8 et du poste autres débiteurs de 95,5% à

M MAD 30,3. Par conséquent, la trésorerie nette grève son déficit à



En terme de perspectives et dans le cadre de la poursuite de sa stratégie

d’expansion et après l’ouverture de ses filiales TIMAR TANGER MED, TIMAR

TIMAR I n d u s t r i e T r a n s p o r t e t L o g i s t i q u e

Conserver

449,50

450,53


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Accumuler

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 183 191 206

Var % 18,8% 4,3% 8,1%

REX 12 13 15

Var % 14,4% 9,3% 10,1%

MOP 6,7% 7,0% 7,2%


Var % -3,0% 5,6% 11,4%

MN 4,4% 4,5% 4,6%

ROE 10,6% 10,3% 10,7%

ROCE 8,6% 11,0% 10,8%

P/E 12,0x 12,8x 11,5x

P/B 1,3x 1,3x 1,2x

D/Y 2,0% 3,3% 4,0%

Cours 400,0 449,5 449,5


240

280

320

360

400

440

200

250

300

350

400

450


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

AFRIQUE DE L’OUEST à Dakar et TIMAR TUNISIE en 2011, la société

escompte renforcer sa présence en Afrique Subsaharienne par l’ouverture en

2012 d’une nouvelle filiale au Mali (probablement suspendue dans l’attente du

règlement du problème politique actuel que connaît ce pays).

Au niveau national et dans le cadre de sa politique de développement, TIMAR a

signé un accord de partenariat avec le Groupe suisse de transport aérien et

maritime PANALPINA afin de soutenir le développement des activités maritime

et aérienne de la société.

En parallèle, la société est toujours en cours de renforcement de sa position

centrale dans les activités logistiques notamment dans les villes de :

Casablanca, afin de maintenir son positionnement sur le 1er

pôle

économique du Maroc ;

Et, Tanger, dans le but de capter le potentiel du nouveau pôle économique

et jouer le rôle de hub avec les filiales africaines.

Rappelons que dans le cadre du Plan Logistique, TIMAR dispose d’une plate-

forme d’entreposage de 10 100 m² à Casablanca en conformité avec les

exigences du nouveau contrat programme du secteur.

Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre

d’affaires de 190,9 (+4,3%) en 2012 et de M MAD 206,4 (+8,1%) en 2013

pour des capacités bénéficiaires de M MAD 8,6 (+5,6%) en 2012 et de

M MAD 9,5 (+11,4%) en 2013.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 450,53, avec des P/E cibles

ressortant à 12,8x en 2012 et à 11,5x en 2013.

A conserver.

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 2 379,6 2 436,3 2 595,0

Var. % - 2,4% 6,5%

REX 95,9 181,7 214,7

Var. % - 89,4% 18,2%

MOP 4,0% 7,5% 8,3%


RN 15,2 132,5 155,7

Var. % - NS 17,6%

Marge nette 0,6% 5,4% 6,0%


ROE 1,4% 11,4% 12,6%

P/E NS 11,2x 9,5x

P/B 1,6x 1,3x 1,2x

D/Y 3,6% 5,6% 6,3%


DISWAY 258,90 302,83 Accumuler

HPS 290,00 291,34 Conserver

IB MAROC 253,50 276,93 Conserver

INVOLYS 192,00 204,74 0 Conserver

M2M GROUP 266,80 330,88 Acheter

MICRODATA 631,00 651,54 Conserver

S2M 220,00 309,43 Acheter

LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES


DISWAY

HPS

IB MAROC

INVOLYS

M2M GROUP

MICRODATA

S2M


MAD 1,5 Md



DISWAY32,9%

MICRODATA17,8%

HPS13,7%

S2M11,9%

M2M GROUP 11,6%

IB MAROC7,1%

INVOLYS4,9%



Market Equity

T1 2012


Comme annoncé dans le profit warning publié en date du 12 Janvier 2012, le

leader national de la grossisterie informatique, DISWAY, enregistre à fin 2011

des indicateurs financiers en repli, pénalisés principalement par :

Le ralentissement général de la demande locale sur les PC (-10% en

unités), les portables et les imprimantes (-30% en unités) ;

La baisse du budget d’investissement et de fonctionnement de

l’Etat ;

Le repli de l’activité à l’export, impactée notamment par les effets de la

révolution tunisienne déclenchée en janvier 2011 ;

Et, l’accentuation de la concurrence du marché informel ainsi que l’arrivée

de nouveaux entrants (principalement SDG, filiale de SCH et DIFFAZUR),

ayant pour effet une tension sur les prix et sur les marges.

Par conséquent, le chiffre d’affaires de la société affiche une baisse de 20,7%

comparativement à une année auparavant, pour se fixer à M MAD 1 315,2,

pâtissant tant d’un effet volume (-12% des ventes de PC) que d’un effet prix,

dans un contexte concurrentiel accru.

En dépit de l’allégement de 18,5% des charges d’exploitation à

M MAD 1 273,1, le résultat d’exploitation passe de M MAD 106,6 en 2010 à

M MAD 50,9 en 2011, impacté principalement par la hausse de 38,7% à

M MAD 23,3 des dotations aux amortissements, dans le sillage de

l’investissement dans le réaménagement du siège social (pour M MAD 15)

ainsi que celui de la nouvelle plateforme logistique à Sapino à Casablanca pour

M MAD 45. La marge d’exploitation se contracte, ainsi, de 2,5 points à 3,9%.

Pour sa part, le résultat financier réduit son déficit, passant de M MAD -2,9 en

2010 à M MAD -1,5 en 2011, profitant principalement de l’amélioration du bilan

de change de la société.

Intégrant un résultat non courant de M MAD -3,0 (contre M MAD -2,0 une

année auparavant), lié principalement au réaménagement du siège social suite

à la fusion et une hausse du taux d’IS suite à l’arrivée à échéance de

l’avantage fiscal lié à l’introduction en Bourse, le résultat net recule de 57,9% à

M MAD 32,3, établissant la marge nette à 2,5% contre 4,6% une année

auparavant.

Dans ce contexte, le Conseil d’Administration de DISWAY a décidé de

proposer à la prochaine AGO des actionnaires la distribution d’un dividende de

MAD 13, (contre MAD 21 à fin 2010), soit un D/Y de 5,0% sur la base d’un

cours de MAD 258,90 observé en date du 13 avril 2012.

Sur le plan bilanciel, la trésorerie nette de DISWAY passe de M MAD -421,3 en

2010 à M MAD -173 en 2011, bénéficiant principalement de l’allégement de

33,7% du Besoin en Fonds de Roulement à M MAD 482,3. En effet, le délai

clients passe de 124 jours en 2010 à 111 jours en 2011, le délai de rotation de

stocks passe de 44 jours à 32 jours tandis que le délai fournisseur passe de

30 jours à 37 jours.

DISWAY L o g i c i e l s & s e r v i c e s i n f o r m a t i q u e s


150

200

250

300

350

400

450

500

550

600


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

L’endettement net à fin 2011 se réduit également, passant de M MAD 433,3 en

2010 à M MAD 234,2, fixant le niveau de gearing à 41,6% contre 75,9% à fin

2010.

Les comptes consolidés font ressortir, quant à eux, un chiffre d’affaires

consolidé en baisse de 20,9% à M MAD 1 340,8, un résultat d’exploitation

consolidé en contraction de 52,2% à M MAD 48,7 et un RNPG en repli de

63,7% à M MAD 26,0.

Les principales filiales de la société affichent les agrégats suivants en 2011 :

Source : DISWAY

A noter toutefois que dans le cadre de la fusion, DISTRISOFT (société

absorbée) a fait l’objet en 2010 d’un contrôle fiscal, poursuivi en 2011 et

clôturé le 30 septembre 2011, au titre des différents impôts (IS, IR, TVA)

couvrant les exercices 2006 à 2009. La société a reçu en date du 10 février

2012 la dernière notification de chefs de redressements relative aux

exercices 2007 à 2009 qu’elle a entièrement rejetée et a demandé le

7 mars 2011 un pourvoi devant la commission locale de taxation. Les

commissaires aux comptes -CAC- ne sont pas en mesure à ce stade de

déterminer l’issue finale de ce contrôle fiscal ni d’apprécier son impact

sur les comptes arrêtés au 31 décembre 2011. Les CAC mettent

également en évidence que MATEL TUNISIE présente à fin 2011 une

situation nette négative. DISWAY devrait néanmoins continuer à apporter

son soutien financier à cette société considérée comme stratégique.

A la date d’aujourd’hui, la société n’a reçu que les notifications relatives à

l’année 2006 et a rejeté, dans sa réponse à l’Administration fiscal, la

majorité des chefs de redressements notifiés.

A ce jour, aucune provision concernant le contrôle fiscal n’a été

constatée.


En dépit d’un contexte sectoriel difficile, marqué par la poursuite du climat

d’attentisme durant le T1 2012, DISWAY ambitionne durant les prochains mois

de poursuivre sa stratégie de diversification produits et de prospection de relais

de croissance sur de nouveaux segments. Dans cette optique, la société a

conclu récemment un contrat avec le leader mondial du storage EMC pour

distribuer ses produits dans 6 pays africains (Maroc, Algérie, Tunisie, Sénégal,

Côte d’ivoire, et Cameroun).

Sur le plan financier, la société projette de poursuivre ses efforts d’optimisation

et de rationalisation des charges, ce qui devraient impacter positivement ses

niveaux de marges à court terme. A cet effet, la mise en exploitation en Octobre

2011 de la nouvelle plateforme logistique à Casablanca, devrait permettre à

DISWAY de réaliser des synergies importantes en termes de coûts logistiques

QUALITECH* B WARE MATEL TUNISIE

Participation 80% 50% 48,8%

Activité Maintenance

informatique

Distribution à

valeur ajoutée

Distribution de

technologies

Capital social K MAD 500 M MAD 1 M MAD 3,1

CA 2011 M MAD 7 M MAD 37 M MAD 65

Market Equity

(économies estimées à M MAD 3 par an) mais également d’améliorer sa

réactivité envers sa clientèle.

Sur le plan commercial, le lancement prochain d’un site de e-commerce devrait

permettre à DISWAY d’élargir davantage son périmètre de couverture et de

fluidifier progressivement ses transactions.

Malgré ces différentes mesures, la société pourrait continuer à être confrontée

à la montée en puissance de la concurrence au niveau local, notamment suite à

l’entrée sur le marché de nouveaux opérateurs, à savoir :

SDG, présente aussi bien sur la grossisterie informatique que sur le cloud

computing (location de matériels), nouvelle activité qui semble intéresser

davantage les grands comptes ;

Et, DIFFAZUR (détenue à hauteur de 34% par une société espagnole) qui

vient elle aussi de décrocher fin 2011 la représentation de la carte HP au

Maroc.

A l’international, DISWAY serait en cours de restructuration de sa filiale

MATEL TUNISIE (dont l’activité semble reprendre un trend haussier depuis le

début de l’année 2012) qui devrait se positionner davantage en tant que hub de

développement à l’export, notamment vers la Lybie et l’Algérie. Afin de doter

cette filiale des moyens financiers nécessaires à son développement, DISWAY

devrait annoncer durant les prochains jours la montée dans le capital de

MATEL TUNISIE à 100% contre près de 49% actuellement. Une augmentation

de capital de M MAD 15 serait également en cours de réalisation selon le Top

Management de la société.

En parallèle et afin de profiter pleinement du potentiel de développement du

marché informatique de l’Afrique de l’Ouest, DISWAY aurait la volonté d’écouler

ses produits dans ces pays, non pas à travers une ouverture locale (compte

tenu des risques politiques) mais plutôt à travers l’export via sa nouvelle

plateforme logistique à Casablanca, qui dispose d’une zone sous douane.

En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour DISWAY sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 273,7 en 2012

(-5,0% compte tenu de la poursuite du climat d’attentisme durant le T1) et

de M MAD 1 356,5 en 2013 (+6,5%). Le RNPG devrait ressortir, quant à lui,

respectivement à M MAD 39,6 et à M MAD 45,5 pour ces deux années.


MAD 303, valorisant le titre DISWAY à 14,4x et à 12,5x respectivement ses

résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous

recommandons d’accumuler le titre compte tenu d’un cours de

MAD 258,90 observé le 13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012


En dépit d’un contexte international difficile, l’année 2011 a été caractérisée

pour HPS sur le plan opérationnel par :

La commercialisation de sa nouvelle solution de paiement mobile auprès de

deux acteurs majeurs de la finance et du paiement électronique ;

La mise en production de projets majeurs tels qu’AMERICAN EXPRESS

MIDDLE EAST, SHINSEI BANK au Japon et EMBRATEC au Brésil. La

société a également signé en 2011 des contrats dans de nouveaux pays,

notamment le Vietnam ;

Et, la mise en production avec succès de la solution développée avec la

Compagnie Générale des Parkings, portant sur la mise en place d’un

nouveau système d’automation et de gestion des aires de stationnement.

La filiale ACP QUALIFE est intervenue également sur de nombreux projets,

notamment relatifs à la refonte globale du système informatique des Autoroutes

du Sud de la France, à l’évolution de l’application AGIL pour le compte du

Ministère de l’intérieur français et à l’audit des processus de qualification avant

mise en production du Back et du Front office d’une des principales banques

françaises.

Au volet financier, HPS affiche à fin 2011 un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 266, en hausse de 23,4% comparativement aux comptes pro-forma

2010. Cette performance est redevable principalement à la bonne tenue des

revenus des activités récurrentes générées par les clients existants, qui se

hissent de 13% sur la même période à M MAD 111,7 (soit 42% du CA global),

atténuant partiellement le repli des ventes de nouveaux projets POWERCARD

de 37% à M MAD 53 (à 24% du CA global). Les activités d’ingénierie

informatique de la filiale française ACP QUALIFE continuent, pour leur part, de

progresser enregistrant une hausse de 25% sur la même période à M MAD 60.

Par région géographique, l’Europe arrive à la première place du classement et

génère à elle seule en 2011 près de 46% de l’activité de HPS. Dans une

proportion moindre, le Moyen-Orient et l’Afrique accaparent respectivement

20% et 11% des revenus consolidé de la société, contre 8% pour l’Amérique.

Le Maroc représente, pour sa part, 11% du chiffre d’affaires consolidé de HPS.

Sur la partie monétique, le chiffre d’affaires est généré à hauteur de 27% au

Moyen-orient, 25% en Europe, 30% en Afrique dont 15% au Maroc.

A contrario, les produits d’exploitation reculent de 2,5% à M MAD 250,1, suite

notamment à l’évolution défavorable du poste « variations de stocks de

produits », qui passe de M MAD 33,8 en 2010 à M MAD -30 à fin 2011. Cette

dégradation s’explique principalement par la replanification du projet

ACCORDA (pour des raisons stratégiques internes au client selon le Top

Management de HPS), ayant contraint HPS (par mesure de prudence) à

provisionner le montant de la part de licence non encore utilisée, estimée à

près de M MAD 18 (dont M MAD 14,5 impactant le poste « variations de stocks

de produits » et M MAD 3,5 le poste « dotations d’exploitation »).

HPS L o g i c i e l s & s e r v i c e s i n f o r m a t i q u e s

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

Dans ces conditions, le résultat d’exploitation consolidé ressort déficitaire à

M MAD -11,1, contre M MAD 16,9 en 2010 (en pro-forma), suite à

l’alourdissement de 20,4% à M MAD 33,0 des achats consommés (en raison

du recours grandissant à la sous-traitance) et de 11,1% à M MAD 140,8 des

charges de personnel (renforcement du personnel).

Le résultat financier consolidé ne fait pas mieux et creuse son déficit, passant

de M MAD -3,2 en 2010 à M MAD -7,1 en 2011, compte tenu notamment de

l’évolution défavorable du bilan de change et de l’alourdissement des charges

d’intérêts.

Le résultat non courant consolidé se dégrade, quant à lui, significativement,

ressortant à M MAD -26,0 en 2011 contre M MAD 10,6 en 2010, suite à la mise

en place par la société d’une nouvelle méthode de comptabilisation pour

certains projets (d’une durée plus importante), qui consiste à constater les

revenus selon l’état d’avancement des projets et non plus à la signature de la

licence. Par conséquent, la société a décidé de reconsidérer la reconnaissance

de la licence d’un projet initié en 2010 pour la lisser sur la durée totale du

projet. L’impact de ce retraitement se matérialise par une charge non courante

de M MAD 26 sur l’exercice 2011.

Par conséquent, le RNPG se monte à M MAD -47,6, contre M MAD 20,8 une

année auparavant.

En social, le chiffre d’affaires de HPS s’apprécie de 23,5% à M MAD 202,6,

pour un résultat d’exploitation de M MAD -13,3 (vs. M MAD 15,1 à fin 2010) et

un résultat net de M MAD -47,1 (vs. M MAD 20,6 à fin 2010).

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration devrait proposer à

la prochaine Assemblée Générale de ne pas distribuer de dividende au titre de

l’exercice 2011.


Dans un contexte international difficile, le Groupe HPS ambitionne de

poursuivre ses investissements en 2012, notamment en Recherche et

Développement, afin de renforcer ses écoulements durant les prochains mois,

sachant que l’enveloppe 2011 se fixe à M MAD 26. L’activité de la société

demeure néanmoins fortement dépendante à court terme de la reprise de

l’économie mondiale et notamment des investissements des établissements

bancaires dans les solutions de paiement électroniques.

En dépit de cette situation, HPS ambitionne de poursuivre sa stratégie de

développement à l’international, via la création prochaine d’une joint-venture

-JV- aux Etats-Unis, lui permettant de mieux se positionner sur ce marché.

A moyen terme, la société semble vouloir également se positionner davantage

sur les pays émergents, principaux relais de croissance pour les années à

venir, à travers éventuellement la création d’une autre JV en Asie.

Sur le plan commercial, la participation en 2011 de l’opérateur monétique à de

nombreux événements internationaux (salons, forum, etc.), pourrait aboutir en

2012 à la conclusion de nouveaux contrats POWERCARD.

De même et afin de diversifier davantage ses revenus, HPS projette de profiter

pleinement des besoins accrus des sociétés en terme de gestion des risques et

de fraudes durant les prochaines années, tant au niveau national qu’à

l’étranger. Le segment du Mobile payment semble constituer également un axe

de développement important pour HPS à court terme, après le succès de la

commercialisation de sa nouvelle solution en 2011.

Concernant ACPQUALIFE, HPS aurait la volonté d’internationaliser davantage

l’activité de sa filiale, qui demeure fortement focalisée sur le marché français.

Market Equity

Au volet financier et réalisant près de 85% de son activité à l’export, HPS serait

en cours de négociation avec les banques locales de contrats de couverture

pour les devises étrangères

En termes de perspectives et intégrant le changement de méthode de

comptabilisation pour certains projets, le Groupe HPS table en 2012 sur :

Une progression des revenus de 12%. Signalons que 85% du chiffre

d’affaires estimé devrait être généré par les clients existants (ce qui devrait

permettre de sécuriser davantage les revenus de la société) et que seul

10% de l’activité POWERCARD sera liée aux nouveaux contrats de l’année

(contre 30% précédemment) ;

Une maitrise des charges d’exploitation avec une limitation de leur évolution

à 3% ;

Et, un redressement de la marge d’exploitation à 4%.

De notre côté, nous escomptons des revenus consolidés respectifs de

M MAD 287,7 (+8%) et M MAD 322,3 (+12%). Le RNPG devrait, quant à

lui, s’établir à M MAD 14,6 en 2012 et à M MAD 19 en 2013.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 291,34, valorisant le titre à

14,0x et 10,8x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. Par conséquent,

nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles sur la

base d’un cours de MAD 290 observé en date du 13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012


Dans un contexte sectoriel morose, IB MAROC affichent des indicateurs

financiers en berne en 2011 suite à l’accumulation d’événements défavorables

à son activité, à savoir :

Le gel des investissements des clients d’IB MAROC dans un climat

d’attentisme généralisé induit par le « printemps arabe » ;

La révolution en Lybie, pays sur lequel IB MAROC s’était déjà positionné en

2010 ;

L’ajournement des investissements publics et privés ivoiriens en raison de

la guerre civile ;

Le ralentissement des investissements au Royaume durant la période

électorale ;

Et, les conséquences de.la crise économique européenne.

Dans ces conditions, le chiffre d’affaires limite sa progression à 1,7% pour se

fixer à M MAD 235,1.

Compte tenu de la hausse des charges d’exploitation de 25,3% à M MAD 265,3

découlant de l’accroissement de 64,0% à M MAD 51,1 des « achats

consommés », le résultat d’exploitation affiche un déficit de M MAD -24,7

contre M MAD 21,6 en 2010.

Pour sa part, le résultat financier allège son déficit qui se fixe à M MAD -5,1

contre M MAD -9,9 en 2010. Le résultat non courant passe, lui, de

K MAD 170,2 à M MAD 11,4 notamment suite à un produit de cession

d’immobilisation d’un montant de M MAD 18 relatif à la vente de la part détenue

par IB Maroc dans la propriété foncière sise à Casablanca Lot La colline Sidi

Maarouf.

En conséquence, le résultat net enregistre un déficit de M MAD -19,5, contre

une capacité bénéficiaire de M MAD 8,6 en 2010.

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement de la société s’affaisse de 31,1% à

M MAD 52,9, dans la lignée de la dégradation de la capacité bénéficiaire. Le

besoin en fonds de roulement s’alourdit, quant à lui, de 6,6% à

M MAD 143, suite notamment à la hausse des délais de rotation des stocks,

qui passent de 87 jours en 2010 à 92 jours en 2011. Par conséquent, la

tresorerie nette creuse son déficit à M MAD -90,2 contre M MAD -57,5 une

année auparavant.

L’endettement net augmente, quant à lui, de 58,7% à M MAD 104,5,

établissant le gearing à 148,1% en 2011 contre 67,5% une année auparavant.


Côté perspectives, la société compte développer l’activité de ses filiales BSI et

STS, spécialisé dans la mise en oeuvre des projets relatifs aux réseaux, à la

sécurité et à l’administration des systèmes d’information. En effet, ces

2 nouvelles entités affichent des résultats positifs au terme du premier trimestre

IB MAROC L o g i c i e l s & s e r v i c e s i n f o r m a t i q u e s


200

250

300

350

400

450

500

550


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

2012 qui laissent présager des réalisations annuelles intéressantes.

Le spécialiste de l’architecture des systèmes d’information vise également la

poursuite de son expansion au Maghreb et en Afrique subsaharienne,

notamment à travers des acquisitions stratégiques qui seront en partie financés

par l’ouverture de son capital à de nouveaux actionnaires.

Dans cette optique, IB MAROC a annoncé récemment la prise de participation

majoritaire dans la société BUSINESS APPLICATIONS, qui opère dans le

secteur des nouvelles technologies de l’information et spécialisée dans

l’ingénierie et le déploiement de solutions de gestion intégrée, en partenariat

avec Oracle. Cette opération stratégique devrait permettre à la société (i)

d’élargir davantage ses services proposés, (ii) d’internationaliser dans une

proportion supérieure son activité (outre le Maroc, l’expertise de BUSINESS

APPLICATIONS a été retenue chez des clients en Tunisie, en Algérie, au

Burkina Faso, au Gabon, au Mali et au Sénégal) et (iii) de consolider son

partenariat avec Oracle.

Rappelons, en parallèle, que la société avait procédé à la création d’une filiale

baptisée DISAFRICA dans la zone franche de Tanger TMSA, laquelle se

positionne en tant que plateforme logistique pour le développement d’une

activité de grossisterie en Afrique de l’Ouest.

Sur le plan opérationnel, la société envisage d’accroitre sa compétitivité sur le

marché à travers la mise en place d’une politique stricte de maîtrise des coûts

ciblant principalement sa masse salariale.

Au volet de la Guidance, IB MAROC table sur une hausse de 27,6% des

revenus en 2012, pour se monter à M MAD 300.

Côté prévisions chiffrées, nous tablons pour IB MAROC sur la réalisation

d’un chiffre d’affaires de M MAD 251,6 en 2012 (+7%) et de

M MAD 276,7 en 2013 (+10%), pour des résultats nets respectifs de

M MAD 5,0 (vs. M MAD -19 en 2011) et de M MAD 9,6 (+92,9%).

Aboutissant à une valorisation de MAD 276,93 (soit des P/E cibles 2012E et

2013E respectivement de 23,3x et de 12,1x), nous recommandons de

conserver le titre dans le portefeuille compte tenu d’un cours de

MAD 253,50 observé en date du 13 avril 2012

.

Market Equity

T1 2012


Les revenus d’INVOLYS se replient au terme de l’année 2011 de 7,6%

comparativement à une année auparavant, pour se fixer à M MAD 27,4, dans

un contexte sectoriel défavorable, ayant contraint certains opérateurs à décaler

la signature de nouveaux contrats pour 2012.

Néanmoins et compte tenu de la bonne maitrise des charges opératoires

(-8,9% à M MAD 33,9), le résultat d’exploitation renoue avec le vert et se fixe

à M MAD 1,5 contre K MAD -137,5 à fin 2010, fixant la marge opérationnelle à

5,5%.

Compte tenu d’un résultat financier déficitaire de K MAD -555,2

(vs. K MAD -279,9 à fin 2010) et un résultat non courant de K MAD 15,2

(contre K MAD -128,5 une année auparavant), le résultat net se fixe à

K MAD 837 contre un déficit de K MAD -669,1 en 2010, portant la marge nette

à 3,1%.

L’année 2011 a été marquée également par la poursuite des investissements

de la société en Recherche & Développement, avec une enveloppe globale

estimée à M MAD 6,2.

Au volet bilanciel, la trésorerie nette de la société limite son déficit, passant de

M MAD -6,0 en 2010 à M MAD -1,7 en 2011, suite à la progression de 7,6% à

M MAD 43,4 du fonds de roulement, combinée à l’allégement de 2,8% à

M MAD 45,1 du besoin en fonds de roulement.

Pour sa part, l’endettement net se replie de 36,1% à M MAD 3,7, établissant le

gearing à un niveau très raisonnable de 6,1% contre 9,6% à fin 2010.


Durant les prochains mois, la société ambitionne de poursuivre sa stratégie de

positionnement autant au Maroc qu’à l’international (notamment en Afrique), en

diversifiant sa gamme de produits.

Au niveau local, la conclusion en 2010 du partenariat stratégique avec la

société roumaine SIVECO ROMANIA devrait permettre à l’opérateur marocain

de se positionner progressivement sur les projets relatifs au programme

national e-gouvernement, pour des contrats globaux de M MAD 125, dont le

tiers reviendrait à INVOLYS.

INVOLYS aurait également signé de nouveaux contrats d’extension de licences

logiciel, devant impacter positivement son chiffre d’affaires récurrent en 2012.

A l’international, la société aurait décroché en début d’année un marché d’une

valeur de M EUR 5,4 (dont M EUR 0,5 de récurrent annuel), pour la mise en

œuvre d’un système d’information devant couvrir la gestion intégrée des

budgets, des dépenses et du patrimoine immobilier et mobilier de l’Etat

Gabonais (localement et dans tous les pays où l’Etat possède des actifs).

Ce contrat important devrait également impacter positivement les réalisations

financières de la société en 2012.

INVOLYS L o g i c i e l s & s e r v i c e s i n f o r m a t i q u e s

120

140

160

180

200

220

240

260

280


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

Rappelons que l’opérateur marocain est déjà présent en Afrique, notamment :

En Tunisie, à travers la création d’une société mixte en partenariat avec un

opérateur local ;

En Côte d’Ivoire, suite à la signature d’un contrat avec le Ministère des

Finances et celui de la construction, de l’habitat et de l’urbanisme pour la

mise en place d’un système de gestion intégrée du patrimoine immobilier

de l’Etat ivoirien ;

Au Sénégal via la conclusion d’un contrat avec la banque locale CBAO ;

Et, au Togo par le truchement d’un contrat avec le port autonome de Lomé.

En parallèle, la société envisage également de se positionner sur de nouveaux

marchés, notamment en Europe de l’Est, qui présente des perspectives

favorables pour les années à venir.

Sur le plan opérationnel, INVOLYS entend (i) renforcer davantage sa

prospection commerciale, activité devant lui permettre d’identifier de nouveaux

partenaires mais également (ii) poursuivre ses investissements en Recherche

et en Développement, qui semblent indispensable dans un secteur fortement

concurrentiel et à forte valeur ajoutée.

Compte tenu des réalisations financières 2011 inférieures à nos

anciennes prévisions, nous revoyons à la baisse nos estimations pour

l’année 2012 et 2013 et tablons pour INVOLYS sur la réalisation d’un

chiffre d’affaires de M MAD 71,3 en 2012 (sur la base de la finalisation du

projet pour l’Etat Gabonais durant cette année) et de M MAD 42,8 en 2013

(-40%). La capacité bénéficiaire de la société devrait, pour sa part, se

monter à M MAD 8,9 en 2012 et à M MAD 6,0 en 2013.


MAD 205, valorisant le titre à 8,8x et à 13,0x respectivement ses résultats

prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous recommandons de

conserver le titre dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de

MAD 192 observé le 13 Avril 2012.

Market Equity

T1 2012


Impacté de plein fouet par le ralentissement de l’activité monétique au niveau

international, le spécialiste de la Transaction Eléctronique Sécurisée, M2M

GROUP, enregistre à fin 2011 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 83,5,

en dépréciation de 12,2% comparativement à une année auparavant.

Dans une proportion supérieure et suite principalement à l’alourdissement de

près de 37% des dotations aux amortissements, le résultat d’exploitation

consolidé s’affaisse de 24,7% à M MAD 24,7, réduisant la marge opérationnelle

de près de 5 points pour se fixer à 29,5%.

Intégrant un résultat financier consolidé de K MAD 822,9 (vs. K MAD 884,2 à

fin 2010) et un résultat non courant consolidé de K MAD 169,8

(vs. K MAD 753 une année auparavant), le RNPG de la société s’effrite de

18,8% à M MAD 17,7. Par conséquent, la marge nette se replie de 1,7 points à

21,1%.

Sur le plan bilanciel, l’endettement net de la société passe de M MAD 9,7 en

2010 à M MAD -10,8 en 2011.

Les comptes sociaux font apparaître, quant à eux, des performances mitigées

comme en témoigne un chiffre d’affaires de M MAD 20,3 (-6,0%), un résultat

d’exploitation de M MAD 3,1 (-38%), pour une capacité bénéficiaire de

M MAD 21,1 (+21,3%), boostée par l’appréciation de 39% à M MAD 17,2 des

produits de titres de participations.

Sur le plan opérationnel, le spécialiste de la Transaction Électronique

Sécurisée a annoncé en mars 2012 l’équipement des 63 sites du leader

national de la distribution, MARJANE HOLDING, de sa solution de paiement

intégrée, tant pour les hypermarchés MARJANE, les supermarchés ACIMA que

les magasins ELECTROPLANET. Le contrat aurait porté sur 1 250 Terminaux

de Paiement Eléctronique de dernière génération.

En parallèle, la société a également annoncé avoir mis en place avec succès la

nouvelle plateforme multi-produits, multi-services et multi-applications de la

Banque Commerciale du Congo.

Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons pour M2M GROUP

sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 87,7 en 2012

(+5,0%) et de M MAD 94,7 (+8,0%), pour des RNPG respectifs de M MAD

18,2 (+2,9%) et de M MAD 20,1 (+10,6%).

Titre valorisé par nos soins à MAD 331.

A acheter.

M2M L o g i c i e l s & s e r v i c e s i n f o r m a t i q u e s

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700


Price Long Avg

At

End

Source : Factset

Market Equity

T1 2012


Compte tenu d’une conjoncture difficile marquée par des crises internationales

et des transitions nationales, les investissements dans le secteur des NTIC ont

enregistré une baisse en 2011.

Ce contexte combiné à l’exacerbation des tensions concurrentielles ne semble

pas trop affecter MICRODATA, qui a réussi à bien résister, comme en

témoigne l’orientation de son volume d’activité.

En effet, le corporate retailer affiche au terme de l’année 2011 un chiffre

d’affaires de M MAD 287,7, en hausse de 11,9% comparativement à l’exercice

précédent. Les ventes de matériels et logiciels augmentent de 11,8% à

M MAD 268,7 tandis que celles des services se renforcent de 13,79% à

M MAD 18,96 sur la même période.

En revanche, le résultat d’exploitation se replie de 6,8% à M MAD 33,3, grevé

par la hausse des charges opératoires notamment :

Des achats revendus de marchandises de 14,6% à M MAD 223,9, dans un

contexte de forte concurrence, où la société semble avoir privilégié le

maintien de ses parts de marché au détriment de ses niveaux de marge ;

Des autres charges externes de 29,7% à M MAD 10,3 compte tenu de la

réalisation de projets plus coûteux par MICRODATA ;

Et, des charges de personnel de 10,6% à M MAD 15,3, suite au

renforcement de l’effectif technique de 10 personnes pour se fixer à 140

employés à fin 2011.

Par conséquent, la marge opérationnelle s’effrite de 2,3 points à 11,6%.

De son côté, le résultat financier se redresse passant de M MAD -1,7 en 2010

à K MAD 323 en 2011, suite à un bilan de change positif de M MAD 1,5 contre

M MAD -1,2 en 2010 ; la société se prémunissant davantage envers les

fluctuations de devises.

Au final et intégrant un résultat non courant déficitaire de K MAD -107,2

(vs. K MAD 98,4 en 2010), le résultat net limite sa baisse à 6,3% pour se fixer à

M MAD 23,5, atténuant ainsi le repli de la marge nette à 1,5 points pour

s’établir à 8,2%, en dépit de la fin de l’exonération fiscale lié à son introduction

en Bourse.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la

prochaine AGO de distribuer un DPA de MAD 55 (contre MAD 57 au

titre de l’exercice 2010), traduisant un pay-out ratio de plus de 98% et un

D/Y de 8,7% sur la base d’un cours de MAD 631 observé le 13 avril 2012.

Au niveau bilanciel, le Fonds de Roulement de la société affiche une

quasi-stagnation en 2011, pour se fixer à M MAD 70,1 (-0,6%).

MICRODATA L o g i c i e l s & s e r v i c e s i n f o r m a t i q u e s

350

400

450

500

550

600

650

700

750


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

Le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit, quant à lui, de 15,7% à

M MAD 112,7, suite principalement au raccourcissement des délais

fournisseurs, qui passent de 114 jours en 2010 à près de 65 jours en 2011. Le

ratio BFR/CA augmente de son côté de 1,3 points à 39,2% sur la même

période.

Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit, passant de M MAD -26,9

à M MAD -42,6.

Pour sa part, l’endettement net augmente de 58,4% à M MAD 42,6, établissant

le niveau de gearing à 59,6% contre 37,3% une année auparavant.


En termes de perspectives, la société reste confiante quant à l’amélioration de

son activité en 2012 compte tenu de sa résilience en 2011 comparativement

aux autres opérateurs du secteur. En effet, en 2011, le corporate retailer a

réussi notamment à conclure des contrats importants avec le Ministère de la

justice ainsi que celui des Finances1. MICRODATA pourrait continuer à

privilégier le maintien de ses parts de marché au détriment de ses niveaux de

marge, dans un contexte sectoriel de plus en plus rude.

Sur le plan stratégique, MICRODATA entend profiter à court terme du potentiel

de croissance que recèle le secteur des TIC au Maroc, notamment dans le

domaine des services à forte valeur ajoutée. Dans cette optique, la société

ambitionne de capitaliser principalement sur son partenariat avec VMware afin

de se positionner davantage dans le domaine de la virtualisation.

A moyen terme, le corporate retailer pourrait également se lancer dans le cloud

computing2, qui pourrait représenter un relai de croissance durant les

prochaines années.

En parallèle, la société reste à l’affût de toute opportunité de croissance soit

interne soit externe, notamment en Afrique anglophone, à travers

éventuellement un partenariat avec un opérateur local. MICRODATA pourrait

également profiter de la situation sectorielle difficile afin de prendre le contrôle

capitalistique d’un acteur local qui opère dans une activité complémentaire.

Sur le plan financier, MICRODATA envisage de se prémunir davantage envers

les risques de change, compte tenu de la forte fluctuation du Dollar ; la société

achète une partie importante de ses produits en provenance des Etats-Unis.

Pour notre part, nous escomptons pour MICRODATA la réalisation d’un

chiffre d’affaires de M MAD 310,7 en 2012 (+8,0%) et de M MAD 332,1 en

2013 (+6,9%), pour des résultats nets respectifs de M MAD 24,8 (+5,8%) et

de M MAD 27,7 (+11,5%).


MAD 651,54, valorisant le titre à 11,0x et à 9,9x ses résultats

prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous recommandons de

conserver le titre compte tenu d’un cours de MAD 631 observé le 13 avril

2012.

1 En 2011, l’Etat représente près de 50% des revenus de la société ;

2 Le cloud computing est un concept qui consiste à déporter sur des serveurs distants des stockages et des traitements informatiques traditionnellement localisés sur des serveurs locaux ou sur le

poste de l'utilisateur.

Market Equity

T1 2012


Evoluant dans un contexte international marqué par les crises économiques et

l’instabilité politique principalement en Afrique et au Moyen-Orient, S2M

enregistre des indicateurs financiers annuels inférieurs à ceux présentés dans

le Business Plan -BP- relatif à son introduction en Bourse, pourtant intervenu

en fin d’année.

Sur le plan stratégique, l’année 2011 a été caractérisée par une multitude

d’événements majeurs dont notamment :

L’augmentation du capital social de M MAD 28,8 (prime d’émission incluse)

par émission de 23 188 actions nouvelles ;

L’introduction en Bourse de la société par cession de 30% de son capital ;

La signature en fin d’année de contrats importants en Ethiopie et en Irak ;

L’obtention de la certification CMMI niveau 4 des activités de

développement, d’intégration et de maintenance ;

La création d’une Business Unit S2M transactions dédiée aux

prestations de l’outsourcing monétique ;

Et, le lancement du développement de la version 8 du produit “Select

System“ sur la base d’une nouvelle technologie.

Au volet financier, S2M voit son chiffre d’affaires se replier de 3,0% à

M MAD 138,6 (vs. M MAD 145 dans le BP de la société), suite à la baisse des

commandes ainsi qu‘au ralentissement de certains projets (notamment en

Syrie).

Répartition du chiffre d’affaires global 2011 par pôle

Source : S2M

Par pôle, le chiffre d’affaires est généré à hauteur de 63% par l‘activité

production (à travers S2M PRODUCTION) et 37% par l‘activité solution (à

travers S2M SOLUTIONS).

La part des revenus récurrents (maintenance logiciel, redevances TPE et

outsourcing) et semi-récurrents (personnalisation de cartes, chéquiers et

éditiques) augmente de près de 3 points pour se fixer à 73,2% en 2011.

S2M L o g i c i e l s & s e r v i c e s i n f o r m a t i q u e s

200

220

240

260

280

300

320

340

nov. 11 déc. 11 janv. 12 févr. 12 mars 12 avr. 12

Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Productions 63%

Solutions37%

Market Equity

S2M PRODUCTION voit ses revenus afficher une quasi-stagnation sur l‘année

2011, s‘établissant à M MAD 87,8 contre M MAD 87,2 une année auparavant,

accaparés principalement par l‘activité moyens de paiement avec une part de

78,1%, suivi par l‘affranchissement avec 11,3%, l’éditique avec 5,4% et les

TPE avec 5,2%.

Répartition du chiffre d’affaires de S2M PRODUCTION par produits

Source : S2M

S2M SOLUTIONS affiche, quant à elle, un chiffre d’affaires en recul de 8,9% à

M MAD 50,8, dont 27% générés au Moyen-Orient, 28% en Afrique du Nord,

33% dans le reste de l’Afrique et 12% dans le reste du monde.

Dans ces conditions, le résultat opérationnel se contracte de 18,6% à

M MAD 23,5 (vs. M MAD 27,7 dans le BP de la société), dans le sillage de la

baisse du chiffre d’affaires, couplée à la hausse des charges de personnel

(suite au lancement de la version 8 du logiciel) et des autres charges externes

(compte tenu des frais d’introduction en Bourse). Par conséquent, la marge

d’exploitation se fixe à 16,9% contre 20,2% une année auparavant.

Intégrant un résultat financier de M MAD -1,3 (contre M MAD -1,5 à fin 2010) et

un résultat non courant de M MAD -4,1 (contre M MAD -11,0 une année

auparavant, suite principalement à la baisse des provisions sur clients), le

résultat avant impôt se hisse de 10,8% à M MAD 18,1.

Le résultat net baisse toutefois de 5,4% à M MAD 14,2 (vs. M MAD 19,6 dans

le BP de la société), consécutivement à la hausse de près de 3x de l’impôt sur

les résultats. Rappelons que l’année 2010 avait connu le dénouement du

redressement fiscal, optimisant le montant à payer durant cette année.

La marge nette se déprécie ainsi légèrement de 0,2 point à 10,3%.


la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 19, soit un D/Y de 8,6% sur la base d’un cours de MAD 220 observé en

date du 13 avril 2012.

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement se hisse de 45,7% à M MAD 59,7,

profitant principalement de l‘augmentation de capital opérée durant l‘année

2011. En parallèle, le besoin en fonds de roulement s‘allège de 34,6% à

M MAD 42,7, suite notamment à l‘amélioration des délais accordés par les

fournisseurs, qui passent de 70 jours en 2010 à 112 jours en 2011. Par

conséquent, la trésorerie nette se redresse à M MAD 17 contre M MAD -24,3

une année auparavant. Enfin, la société affiche un endettement net de

M MAD -17 en 2011, contre M MAD 24,3 une année auparavant.

Moyens de paiement 78,1%

Affranchissements11,3%

Editique 5,4%

TPE5,2%

Market Equity


En dépit des résultats annuels 2011 inférieurs aux prévisions, la société reste

confiante quant à la réalisation des objectifs annoncés lors de l’introduction en

Bourse pour l’année 2012, dans un contexte de reprise de l’activité dans les

pays ayant connu une instabilité en 2011 (Tunisie, Lybie, Yémen, Côte d’Ivoire,

etc.).

La signature à fin 2011 de contrats importants en Ethiopie et en Irak pour une

valeur globale de M USD 5, devrait contribuer à l’amélioration des

performances commerciales de S2M SOLUTIONS en 2012.

S2M PRODUCTION devrait également voir ses performances se hisser durant

l’année en cours, du fait de l’effet conjugué de la généralisation de la carte à

puce et de la concrétisation de projets e-Gov (notamment pour le transport et la

couverture sociale).

Enfin, le bon démarrage de la nouvelle Business Unit S2M TRANSACTIONS,

matérialisé par la concrétisation de projets d’outsourcing monétiques et le

développement d’un portefeuille commercial important tant au niveau local qu’à

l’international, pourrait permettre également à la société de redresser son

activité durant l’année 2012.

Au volet qualité, l’obtention de la certification CMMI niveau 4 (sur une échelle

de 5) par S2M devrait lui permettre de mieux faire valoir ses compétences en

monétiques et de soumissionner à l’avenir à des marchés de taille plus

importante. Il est à noter que la société est devenue le 1er

éditeur de logiciels à

l’échelle nationale et régionale à l’obtenir.

En termes d‘investissements, la société de monétique ambitionne d‘allouer une

enveloppe globale de M MAD 16 en 2012, destinée principalement à

l‘amélioration du système d‘information et de l‘outil de production mais

également à l‘industrialisation des activités S2M SOLUTIONS et S2M

TRANSACTIONS.

Compte tenu des réalisations 2011 inférieures aux prévisions annoncées

dans la note d’information de l’IPO, nous avons revu légèrement à la

baisse nos estimations pour les années 2012 et 2013. De ce fait, nous

tablons désormais sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 153,6

(+10,8%) et de M MAD 169,9 en 2013 (+10,6%).

La capacité bénéficiaire devrait s’établir, quant à elle, à M MAD 21,4 en

2012 (+50,5% contre M MAD 28 auparavant) et à M MAD 27,8 en 2013

(+29,8% contre M MAD 34,8 auparavant).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 309,43 valorisant le titre à

11,5x et à 8,9x respectivement ses résultats prévisionnels 2012 et 2013.

En conséquence, nous recommandons toujours d’acheter le titre compte

tenu d’un cours de MAD 220 observé le 13 Avril 2012.

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 1 679,3 1 645,7 1 728,0

Var. % - -2,0% 5,0%

REX 86,6 91,1 85,7

Var. % - 5,2% -5,9%

MOP 5,2% 5,5% 5,0%

Var. points - 0,4 -0,5

RN 37,8 47,5 43,8

Var. % - 25,5% -7,7%

Marge nette 2,3% 2,9% 2,5%

Var. points - 0,6 -0,4

RoE 5,4% 6,8% 6,2%

P/E 17,1x 12,8x 13,8x

P/B 0,9x 0,9x 0,9x

D/Y 8,7% 4,4% 4,4%


NEXANS MAROC 270,00 306,28 Accumuler

MATERIEL ELECTRIQUE & ELECTRONIQUE


NEXANS MAROC


M MAD 605,8



NEXANS MAROC

100,0%



Market Equity

T1 2012


En dépit de la baisse des cours internationaux du cuivre, le Groupe NEXANS

MAROC parvient à afficher un chiffre d’affaires consolidé en légère hausse de

2,9% à M MAD 1 679,3 en 2011. Cette progression timide est principalement

redevable au bon comportement du secteur électrique au Maroc.

Par secteur, la ventilation du CA se présente comme suit :

Source : NEXANS MAROC

La structure du chiffre d’affaires en 2011 reste dominée par l’activité

« Infrastructure » qui en accapare 53% (vs. 54% en 2010), suivie par le

« bâtiment » avec 35% (vs. 31% en 2010) et « l’industrie » avec 12% contre

15% en 2010.

Par marché, le local enregistre une progression de 14% par rapport à 2010,

porté principalement par les marchés des infrastructures électriques et du

bâtiment qui bénéficie de la relance du logement social couplé à la bonne

résistance de l’économie marocaine en 2011.

En revanche et dans un contexte économique mondiale difficile marqué par ...

Des mutations politiques, sociales et économiques en Afrique, au Maghreb

et au Moyen Orient ;

Une croissance économique mondiale de 3,8% contre 5,2% en 2010 ;

Et, un ralentissement de la croissance du PIB Africain à 3,7% contre 4,9%

en 2010 (dont 1,9% pour l’Union Economique et Monétaire Ouest-Africaine

–UEMOA–).

… Le marché à l’export affiche une baisse de 24%. Toutefois, ce repli a été

atténué lors du 2nd semestre, suite à une reprise de l’activité constatée dans

les marchés traditionnels (Maghreb et Afrique de l’Ouest) mais également dans

des marchés anglophones et lusophones. La part de l’export dans le CA global

passe, dans ces conditions, de 34% en 2010 à 27% en 2011.

A l’opposé, le résultat d’exploitation consolidé se déleste de 2,9% à

M MAD 86,6. Cette situation est imputable à l’accroissement des charges

opératoires notamment (i) les achats consommés de 1,7% à M MAD 1 298,1 et

(ii) les dotations d’exploitation de 30,2% à M MAD 68,3, couplé à l’affaissement

de 66,7% des autres produits d’exploitation à M MAD 8,7.

NEXANS MAROC Matériel Electrique & Electronique

Accumuler

270,00

306,28

340,34



Cours (MAD) :


Objectif de cours :

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA Consolidé 1 679 1 646 1 728

Var % 2,9% -2,0% 5,0%


Var % -2,9% 5,2% -5,9%

MOP 5,2% 5,5% 5,0%

RNPG 38 47 44

Var % -30,6% 25,5% -7,7%

MN 2,3% 2,9% 2,5%

ROE 5,4% 6,8% 6,2%

ROCE 6,2% 7,0% 6,7%

P/E 17,1x 12,8x 13,8x

P/B 0,9x 0,9x 0,9x

D/Y 8,7% 4,4% 4,4%

Cours 289,0 270,0 270,0


180

200

220

240

260

280

300

320

340

360

180

200

220

240

260

280

300

320

340

360


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Infrastructure54,0%

Bâtiment31,0%

Industries15,0%

Ventilation du chiffre d'affaires consolidé 2010 par secteur

Infrastructure53,0%

Bâtiment35,0%

Industries12,0%

Ventilation du chiffre d'affaires consolidé 2011 par secteur

Market Equity

Par conséquent, la marge opérationnelle s’effrite de 0,3 point à 5,2%.

Intégrant un résultat financier toujours déficitaire de M MAD -21,4 contre

M MAD -15,3 en 2010 et un résultat non courant négatif de M MAD -8,2

(vs. M MAD 5,1 en 2010 suite à la non-récurrence de la plus-value sur la

cession de l’activité batteries en 2010 de M MAD 19,4), le résultat net part du

Groupe s’effiloche de 30,6% à M MAD 37,8. De ce fait, la marge nette se fixe à

2,3% contre 3,3% en 2010.

En social, les revenus de NEXANS MAROC affichent une quasi-stagnation

(+0,7%) à M MAD 1 508,9. L’EBIT régresse, quant à lui, de 13,2% à

M MAD 71,6, suite (i) à la constatation d’un important destockage de

M MAD -11,6 contre M MAD 4,6 en 2010, (ii) au repli des autres produits

d'exploitation de 75,6% à K MAD 581,3 et (iii) à la baisse des reprises

d'exploitation de 68,9% à M MAD 6,1. De facto, la marge d’EBIT s’atténue de

0,8 point à 4,7%. Tenant compte d’un résultat financier négatif de M MAD -4,9

contre M MAD -9,1 en 2010 et d’un résultat non courant déficitaire de

M MAD -8,1 (vs. M MAD -15,2 en 2010), la capacité bénéficiaire se hisse de

9,0% à M MAD 41,4, portant la marge nette à 2,7% (vs. 2,5% en 2010).

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer, à

la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de

MAD 25 par action (dont MAD 13 exceptionnel), représentant un payout-ratio

de 135,4% (puisé sur les réserves) et un Dividend Yield de 9,3% sur la base

d’un cours de MAD 270 observé en date du 13 avril 2012.

Enfin, il est à noter que les commissaires aux comptes –CAC- attirent

l’attention sur le fait que la société TOURETS ET EMBALLAGE DU

MAROC –TEM- (filiale de NEXANS MAROC) a fait l’objet d’un contrôle

fiscal en 2010, au titre des comptes de 2006. La société a contesté les

deux notifications reçues et a demandé le recours à l’arbitrage de la

Commission Locale de Taxation. En décembre 2011, la société a reçu une

notification pour les exercices 2007 à 2009. A ce stade, les CAC ne sont

pas en mesure de déterminer l’impact éventuel sur les comptes de la

société qui pourrait résulter du dénouement de cette situation.


Pour faire face à la dégradation des conditions sectorielles marquées par la

baisse des cours du cuivre à l’échelle internationale, le Groupe NEXANS

MAROC déploie ses efforts notamment dans :

La confirmation de son leadership sur ses activités phares à savoir le

câblage, les transformateurs et les équipements électriques (suite à la

cession de l’activité batterie en 2010) ;

L’accroissement de ses investissements variant en moyenne entre

M MAD 70 et M MAD 80 annuellement (dont M MAD 66 pour 2011 et

M MAD 70 pour 2012) ;

L’amélioration de sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la

concurrence tant national qu’international ;

L’application de plans de restructuration et de réduction des coûts fixes

entamés depuis 2010 ;

Le développement de l’activité export, compte tenu des atouts géo-

politiques du Maroc ainsi que des besoins croissants en électrification en

Afrique (inférieur à 8% hors Afrique du Sud et les pays de l’Afrique du

Nord) ;

Et, l’adoption d’une stratégie de croissance externe et ce, à travers

d’éventuelles opérations d’acquisition financées par fonds propres

notamment en Afrique de l’Ouest.

Market Equity

En parallèle, NEXANS MAROC pourrait capitaliser sur le potentiel de

croissance de ses filiales ainsi que sur ses efforts commerciaux. En effet, le

carnet de commandes à fin 2011 est en hausse de M MAD 102 par rapport à fin

décembre 2010, portée par l’activité export et particulièrement par les marchés

du bâtiment et des infrastructures. Au niveau local, le carnet resterait au même

niveau que l’année précédente.

Compte tenu de ce qui précède, Le Top Management de NEXANS MAROC

table en 2012 sur le maintien des résultats (au même niveau qu’en 2011) tant

sur le marché local qu’à l’export, du fait de la forte incertitude de

l’environnement économique actuel.

Pour notre part, nous tablons pour le Groupe NEXANS MAROC sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 645,7 (-2,0%) en

2012 et de M MAD 1 728,0 (+5,0%) en 2013. Le RNPG devrait, pour sa part,

s’élever à M MAD 47,5 en 2012 (+25,5%) suite à la non-récurrence d’un

résultat non courant déficitaire de M MAD -8,2 en 2011. En 2013, le RNPG

devrait se fixer à M MAD 43,8 (-7,7%) en raison de l’alourdissement des

charges opératoires.

Aboutissant à une valorisation de MAD 306,28 par action, les PER cibles

ressortent à 13,8x en 2012 et à 14,9x en 2013.

A accumuler.

Market Equity

T1 2012

Données n’incluant pas REBAB COMPANY

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 4 518,1 4 907,2 5 887,4

Var. % - 8,6% 20,0%

REX 1 247,5 1 425,5 1 780,4

Var. % - 14,3% 24,9%

MOP 27,6% 29,0% 30,2%


RN 1 117,1 1 238,6 1 509,7

Var. % - 10,9% 21,9%

Marge nette 24,7% 25,2% 25,6%


ROE 24,7% 23,3% 23,9%

P/E 21,2x 18,3x 15,0x

P/B 5,5x 4,5x 3,7x

D/Y 1,9% 2,3% 2,6%


MANAGEM 1 570,00 1 463,12 Alléger

MINIERE TOUISSIT 1 870,00 2 202,83 Accumuler

REBAB COMPANY 348,80 ND Pas de recommandation

SMI 3 340,00 4 045,62 0 Acheter

MINES


MANAGEM

MINIERE TOUISSIT

REBAB COMPANY

SMI


MAD 22,7 Md



MANAGEM63,3%

SMI24,2%

CMT12,2%

REBAB0,3%



Market Equity

T1 2012


La filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM, affiche à fin 2011 un chiffre

d’affaires de M MAD 3 068,7, en hausse de 6,7% comparativement à une

année auparavant, impacté vraisemblablement par la baisse de la production

de SMI, suite à l’arrêt illégal de l’approvisionnement en eaux industrielles de

l’usine.

En termes de contribution au chiffre d’affaires consolidé par type de

minerais, l’activité Argent arrive toujours en tête de peloton avec 26%, suivie

par les filières cuivre et cobalt qui représentent respectivement 18% et 15%.

Dans des proportions moindres, les activités zinc, plomb et fluorine drainent

respectivement 14%, 6% et 6%. La structure du chiffre d’affaires ressort plutôt

stable comparativement à l’année 2010 où l’argent arrivait également à la

première place du classement avec une part de 25,5% des revenus, suivi par le

cuivre et le cobalt avec respectivement 16,4% et 16,3%.

Répartition du CA par nature en 2011

Source : MANAGEM

Sur le plan des indicateurs opérationnels et suite notamment à l’alourdissement

de 31,3% des achats consommés à M MAD 1 465,5, l’EBE consolidé ressort à

M MAD 1 086 (contre M MAD 1 104,9 à fin 2010), établissant la marge

d’EBITDA à 35,4% contre 38,4% une année auparavant. Le résultat

d’exploitation consolidé courant atteint, quant à lui, M MAD 482,9, en légère

appréciation de 1,9% comparativement à fin 2010. La marge d’exploitation se

replie ainsi de 0,8 point à 15,7%.

Le résultat financier réduit, pour sa part, son déficit passant de M MAD -110,2

en 2010 à M MAD –13,9, bénéficiant principalement de l’impact positif du bilan

de changes des filiales marocaines (+M MAD 96,9).

In fine, le RNPG passe de M MAD 222,3 en 2010 à M MAD 403,5 en 2011,

intégrant notamment l’impact positif de l’impôt différé d’AKKA de M MAD 83,7.

Par conséquent, la marge nette se fixe à 13,1% contre à 7,7% à fin 2010.

Au registre du rendement, le Conseil d’Administration devrait proposer à la

prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire

de MAD 15 (vs. MAD 12 à fin 2010), soit un rendement de dividende de 0,96%

MANAGEM M i n e s

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Argent; 26%

Cuivre; 18%

Cobalt ; 15.00%

Zinc; 14%

Plomb; 6%

Fluorine; 6.%

Autres; 15%

Market Equity

comparativement au cours de MAD 1 570 observé en date du 13 avril 2012.

Sur le plan bilanciel, les capitaux propres de la société augmente fortement,

passant de M MAD 757,4 en 2010 à M MAD 2 793,4, profitant (i) de

l’augmentation de capital de M MAD 851,1, (ii) de l’amélioration de la capacité

bénéficiaire et (iii) de l’évolution favorable du mark-to-market, qui ressort à

M MAD 851,4 (dont M MAD 661 pour l’argent et M MAD 157 pour l’or).

L’endettement net de la société recule de près de 22% sur la même période,

pour s’établir à M MAD 1 069, dont M MAD 498 relatifs à des découverts

bancaires et M MAD 292 à un emprunt long terme octroyé à CTT, établissant le

niveau de gearing à près de 40%.

Au volet des investissements, la société a engagé une enveloppe de

M MAD 1 429 en 2011, dont M MAD 857 alloués au développement des

nouveaux projets, M MAD 350 consacrés à la Recherche au niveau local et

M MAD 150 à l’exploration

Sur le plan opérationnel, l’année 2011 a été marquée principalement par :

La réalisation de l’opération d’augmentation de capital de M MAD 859 ayant

permis de consolider la situation financière du Groupe ;

La poursuite des investissements de développement de la mine d’Imiter ;

La construction du projet cuprifère de Jbal Laasal à Bleida ;

Le lancement de la construction de l’usine de valorisation des stériles de

Guemassa pour la production de l’acide sulfurique ;

La construction du projet aurifère de Bajoudou au Gabon et la finalisation

des travaux de montage des fours de production des alliages en

République Démocratique du Congo –RDC- ;

Et, l’avancement des travaux d’exploration de l’or au Gabon et au Soudan.

En termes de prospections, l’année 2011 a été marqué par un bilan de

recherche très positif, permettant de mettre en évidence des réserves

supplémentaires de (i) 580 tonnes de métal d’argent, (ii) de 454 000 tonnes de

tout venant de réserves de fluorine, (iii) de 3 200 tonnes métal de cobalt ainsi

que de (iv) 1 410 000 tonnes de tout venant de polymétallique (zinc, plomb et

cuivre).


Dans un contexte sectoriel plutôt favorable (les cours des métaux précieux et

de base affichent globalement un trend haussier depuis le début de l’année en

cours), MANAGEM ambitionne de poursuivre sa stratégie de diversification de

ses minerais, en allouant une enveloppe budgétaire de M MAD 3 677,5 sur les

deux prochaines années. Ces investissements devraient permettre à la société

de renforcer son deal flow issu de son activité tant au niveau local que dans les

pays africains.

Au Maroc, le Groupe MANAGEM serait ainsi en cours de renforcement de 50%

des capacités de production de sa filiale argent SMI, lesquelles devrait atteindre

progressivement 300 tonnes métal / an au terme de l’année 2013, pour un

investissement global estimé à près de M MAD 300.

En parallèle, la société mise sur le développement de l’activité cuivre durant les

prochaines années compte tenu de la forte demande et d’une offre plutôt

faible et ce, à travers principalement les projets :

JBAL LASSAL d’une capacité estimée de 24 000 tonnes de concentrés de

cuivre, pour un démarrage de la production prévue pour le dernier trimestre

2012 ;

·OUMJRANE, pour une capacité prévisionnelle de 25 000 tonnes par

Market Equity

an (avec une teneur de 2%), pour une production devant débuter en fin

d’année 2013 ;

Et, BOUSKOUR, dont l’étude de faisabilité a été finalisée, pour un

lancement de la construction vers fin 2012. Ce projet devrait être monté à

travers la SOCIETE MINIERE DE SAGHRO, pour une teneur estimée entre

0,7% et 2%.

MANAGEM prévoit également de lancer durant le dernier trimestre 2012 le

projet de traitement des haldes de Guemassa pour la production de l’acide

sulfurique, d’oxyde de fer et d’électricité, pour des capacités annuelles

respectives de 120 000 tonnes (dont 60 000 tonnes pour auto-consommation),

70 000 tonnes et 3 MW (à injecter dans le complexe de Guemassa).

Au niveau international, la société est en cours de réalisation de plusieurs

projets d’envergure, dont :

Le projet aurifère ETEKE au Gabon, pour le pilote de production devant

débuter en 2014 ;

Le projet aurifère au Soudan, dont la production devrait être lancée le

second semestre 2012, pour une capacité de production de 150 kg d’or par

an ;

Le projet Pumpi en République Démocratique du Congo, dont le démarrage

de la production est prévu pour 2014 ;

Le projet Les SARAS, qui est actuellement en phase d’exploration, ayant

pour objectif de mettre en évidence près de 15 TM d’or ;

L’unité de production des alliages de cobalt en République Démocratique

du Congo pour un démarrage prévu de la production (estimée à 2 500

tonnes) durant le second semestre 2012.

Il est à noter que l’entrée en production du projet aurifère de Bakoudou au

Gabon a débutée en janvier 2012, pour une capacité annuelle moyenne

estimée à 40 000 onces / an et un cash cost estimé à USD 400 / once.

Sur le plan financier et en dépit de la hausse des cours des matières premières

durant le T1 2012, la société ne devrait pas profiter pleinement de cette

situation compte tenu des niveaux de couvertures encore défavorables,

notamment pour les métaux précieux (or et argent) où les engagements ont été

établis à des niveaux bas comparativement au cours spot :

Argent

Pour l’argent, MANAGEM devrait être pénalisée en 2012 par ses contrats de

couverture sur ce minerai, avec des engagements portant sur près de 50% de

sa production à un prix de USD 18,81 / onces, à moins d’un nouveau report de

ses contrats sur les années ultérieures.

Les niveaux de couverture devraient enfin baisser en 2013 pour ne représenter

que 2% de la capacité globale à un prix de USD 18,27 / onces. L’année 2013

semble constituer un tournant pour SMI, avec l’arrivée à échéance des contrats

de couverture à des niveaux défavorables et la hausse de sa capacité annuelle

de production à 300 TM.

Or

En 2012, le portefeuille de couverture de l’or porterait sur 31 000 onces à un

cours de USD 441 / once, backé partiellement par des contrats d’achats de

10 825 onces à USD 926 / onces. L’arrivée à échéance en 2013 des

couvertures devrait permettre à MANAGEM de renouer avec des profits

opérationnels sur cette activité d’environ M MAD 150 par an.

Métaux de base

Pour les métaux de base, les positions de couvertures conclues par la société

ressortent globalement avantageuses et semblent porter sur des proportions

variant entre 15% et 20% de la production globale.

Market Equity

En termes de perspectives, nous avons revu à la baisse nos prévisions pour

2012 et 2013 compte tenu des réalisations annuelles 2011 inférieures aux

chiffres annoncées dans la dernière note d’information. En effet, la société

tablait sur un chiffre d’affaires en 2011 de M MAD 3 396,1 (contre

M MAD 3 068,7 réalisé), un résultat d’exploitation courant de M MAD 669,0

(contre M MAD 483 réalisé) et un RNPG de M MAD 490,1 (contre

M MAD 403,5 réalisé).

Intégrant ce qui précède et dans l’attente de régler le conflit avec les

riverains de SMI, nous tablons pour MANAGEM sur la réalisation d’un

chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 421,6 (+11,5%) en 2012 et de

M MAD 3 979,5 (+16,3%) en 2013. Le RNPG devrait ressortir, quant à lui, à

M MAD 486,3 (+20,5%) en 2012 et M MAD 640,2 (+31,6%) en 2013.


MAD 1 463, valorisant le titre à 27,6x et à 20,9x ses résultats prévisionnels

2012 et 2013. En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre dans

les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 1 570 observé au

13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012


Capitalisant sur l’évolution favorable des cours des métaux au niveau

international (notamment de l’argent) combinée à la hausse en volume des

ventes de concentrés de plomb argentifère de 7% à 26 409 tonnes (pour une

production annuelle de 26 386 tonnes), le chiffre d’affaires consolidé de CMT

progresse de 24,8% pour se fixer à M MAD 646,8.

Le résultat d’exploitation consolidé se bonifie, quant à lui, de 34,6% à

M MAD 442,2, profitant tant de l’évolution favorable des autres produits

d’exploitation (2,4x à M MAD 23,9) que de la bonne maîtrise des charges

opératoires, qui se hissent tout de même de 17,4% à M MAD 228,4 sur la

même période. Par conséquent, la marge opérationnelle passe de 63,4% en

2010 à plus de 68,4% en fin d’année 2011.

Intégrant un résultat financier consolidé de M MAD 12,7 (vs. M MAD 9,4 à fin

2010) et un résultat non courant consolidé de M MAD -7,0 (vs. M MAD -10,4

une année auparavant), le RNPG ressort à M MAD 363,1, en bonification de

35,8% comparativement à fin 2010, élevant la marge nette à 56,2% contre

51,5% à fin 2010.


la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende

unitaire de MAD 100 (idem qu’en 2010), soit un D/Y de 5,3% par rapport au

cours observé le 13 avril 2012 de MAD 1 870 et représentant un pay-out de

40,9% (contre 55,6% une année auparavant).

Au volet bilanciel, CMT enregistre un désendettement net de M MAD 542,3,

contre M MAD 351,4 à fin décembre 2010, pour une trésorerie nette fortement

excédentaire de M MAD 797,3, en appréciation de 31,5% comparativement à


Les comptes sociaux ressortent, pour leur part, en ligne avec les comptes

consolidés avec un chiffre d’affaires de M MAD 646,8 (+24,8%), un résultat

d’exploitation de M MAD 442,1 (+34,7%), pour une capacité bénéficiaire de

M MAD 362,2 (+36,7%).

En termes de prospections, les travaux de recherches (nécessitant des

investissements de M MAD 19 en 2011) effectués ont permis de mettre en

évidence un tonnage supplémentaire de 328 Kt de minerai, devant permettre

de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza pendant près de 15 ans et de

confirmer un potentiel de développement intéressant sur des prospects

extérieurs à la mine.


Au volet des perspectives, CMT ambitionne en 2012 de maintenir ses

performances, capitalisant principalement sur sa politique de couverture

favorable mise en place au cours de ses dernières années. La charte de la

société en la matière se fixe à un minimum de couverture compris entre 45% et

50% de la production annuelle. Pour 2012 et selon le Top Management de la

CMT M i n e s

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

société, les couvertures seraient en amélioration pour l’argent et en

quasi-stagnation pour le plomb.

Evolution du cours de l’argent Evolution du cours du plomb

Source : Les echos

Sur le plan stratégique et dans le cadre de sa politique de diversification et de

consolidation de ses activités, la société serait toujours en cours de prospection

de nouveaux gisements aurifères en Côte d’Ivoire et ce, dans l’attente d’une

probable concrétisation de l’acquisition d’une mine d’or dans ce pays. Cette

opération devrait être financée en partie par la levée obligataire de M MAD 250

réalisée en septembre 2009 et non encore utilisée pour le moment (dont

l’échéance de remboursement est en 2014).

En parallèle, CMT reste à l’affût de toute opportunité de croissance interne ou

externe durant les prochains mois, tant au niveau local qu’à l’international, ce

qui pourrait amener la société (selon le top Management) à recourir une

nouvelle fois aux marchés financiers. Rappelons que CMT avait annulé en 2011

l’Assemblée Générale Ordinaire -AGO- qui devait se réunir extraordinairement

le 20 juin pour statuer sur la levée d’un ou plusieurs emprunts obligataires

jusqu’à concurrence de M MAD 500.

En terme de guidance, la société table sur une stabilisation du résultat net en

2012.

Pour notre part et au regard du niveau toujours élevé des cours des

minerais, notamment de l’argent, et des niveaux de couvertures qui

seraient favorables, nous tablons pour CMT sur la réalisation d’un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 763,2 (+18%) en 2012 et de M MAD 824,3 en

2013 (+8,0%). Le RNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 405,3 en

2012 (+11,5%) et à M MAD 418,9 en 2013 (+3,3%).


MAD 2 203, valorisant le titre à 8,1x et à 7,8x ses résultats prévisionnels

2012 et 2013. En conséquence, nous recommandons d’accumuler le titre

dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 1 870 observé

le 13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012


Les produits d’exploitation de REBAB sont en repli de 45% à K MAD 1 917 à fin

2011 notamment en raison de la dépréciation des produits remontés de ses

participations (-34,7% à K MAD 1 347).

Dans ces conditions, le résultat d’exploitation se contracte de 55,7% à

M MAD 1,3, suite à l’alourdissement de 8,7% à K MAD 627,4 des charges

d’exploitation.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 3,1 (correspondant à une plus

value exceptionnelle sur cession de titres de participations détenus par la

société) contre M MAD 3,3 une année auparavant, la capacité bénéficiaire de

REBAB s’allège de 29,7% sur la même période, pour se monter à M MAD 4,4.


la prochaine Assemblée Générale Ordinaire l’affectation du résultat net de

l’exercice en report à nouveau.

Rappelons que la société à acquis en 2011 30% du capital de la société

NARJIS D’INVESTISSEMENTS TOURISTIQUES SA, laquelle est propriétaire

d’un hôtel 4* à Fès inauguré avant vers fin 2011 sous l’enseigne BARCELO.


REBAB COMPANY M i n e s

348,80Cours (MAD):


Market Equity

T1 2012


La filiale Argent du Groupe MANAGEM, SMI, enregistre à fin 2011 un

chiffre d’affaires de M MAD 802,7, en hausse de 8,5% comparativement à une

année auparavant, profitant principalement de l’appréciation du prix de vente

moyen de l’argent, qui passe de USD 11,4 / once en 2010 à USD 17,55 / once

en 2011. La progression des revenus ressort néanmoins inférieure à nos

anciennes prévisions (+35% à M MAD 999), compte tenu de la baisse de 24%

de la production suite à l’arrêt forcé et illégal de l’approvisionnement en eaux

industrielles de l’usine par les riverains.

Evolution de la production Argent

Source : MANAGEM

La teneur en argent produite a également reculé sur la même période, passant

de 566,4 g / tonnes en 2010 à 503,9 g / tonnes en 2011.

Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation se fixe à

M MAD 322,4, contre M MAD 284 une année auparavant (+13,5%),

bénéficiant principalement de l’évolution positive du poste « variations de

stocks de produits (de M MAD -1,1 en 2010 à M MAD 15,2 en 2011). Par

conséquent, la marge opérationnelle s’apprécie de 1,8 points pour se fixer à

40,2%.

Le résultat financier augmente, quant à lui, de 3,4x à M MAD 54,8, suite

notamment au redressement du bilan de change, qui passe de M MAD -6,1 en

2010 à M MAD 21,1 en 2011.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 44,3 (vs. M MAD –22,8 une année

auparavant, suite à l’amélioration des autres produits et autres charges), le

résultat net de SMI progresse de 58,5% à M MAD 350,5, élevant de plus de

13 points la marge nette à 43,7%.


la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende

unitaire de MAD 100 (idem qu’en 2010), soit un D/Y de 3,0% par rapport au

cours observé le 13 Avril 2012 de MAD 3 340.

SMI M i n e s

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000


Price Long Avg At

End

Source : Factset

Market Equity

Au volet bilanciel, le financement permanent se hisse de 22,3% à

M MAD 1 043 (dans la lignée de la progression de la capacité bénéficiaire)

tandis que l’actif immobilisé s’accroit de 28,5% à M MAD 459. Le fonds de

roulement s’améliore, ainsi, de 17,8% pour se monter à M MAD 584,1.

En parallèle, le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 18,9% à

M MAD 639,5, suite à l’allongement des délais de rotation des stocks

(de 47 jours à 55 jours) et à la réduction des délais accordés par les

fournisseurs (de 144 jours à 138 jours). Par conséquent, la trésorerie nette

creuse son déficit, passant de M MAD -42,2 en 2010 à M MAD -55,4 à fin

décembre 2011.

De son côte, l’endettement net de la filiale argent du Groupe MANAGEM

augmente de 31,3% à M MAD 55,4, maintenant le niveau de gearing à un

niveau très bas de 5,5%.

Côté investissement, la société a engagé une enveloppe globale de

M MAD 237, dont M MAD 100 alloués à la Recherche & Développement, qui

ont permis de confirmer de nouvelles réserves :

Réserves et ressources de SMI


Depuis le début de l’année 2012, le cours spot de l’argent semble afficher une

tendance haussière, passant de USD 28 / once en fin d’année à près de

USD 33 / once en date du 2 avril 2012.

Evolution du cours de l’argent

Source : LES ECHOS

En dépit de cette situation, la société ne devrait pas profiter pleinement de la

hausse des cours de l’argent au niveau international en 2012, compte tenu de

SMI Fin 2010 Extrait à fin

2011 Bilan Fin 2011 Var

Réserves

(TM) 2 713 234 +580 3 059 +12,8%

Ressources

(TM) 1 344 0 -200 1 144 -14,9%

Total (TM) 4 057 234 380 4 203 +3,6%.

Market Equity

ses niveaux de couverture défavorable, à moins d’un nouveau report de ses

contrats sur les années ultérieures. Ainsi, SMI a couvert près de 50% de sa

production à un prix de USD 18,81 / onces contre un cours spot de près de

USD 33 / onces actuellement. L’année 2012 devrait continuer également à être

pénalisée par les problèmes sociaux avec les riverains (non encore

solutionnés), impactant de plein fouet le niveau de production de la société.

Selon le Top Management de MANAGEM, le scenario catastrophe pour l’année

en cours prévoit une contraction de la production de SMI de 30%.

L’année 2013 semble, quant à elle, présenter des perspectives plus favorables

avec l’arrivée à échéance des contrats de couverture (plus que 2% de la

production est couverte à un prix de USD 18,27 / onces) et la hausse

escomptée de ses capacités annuelles de production à 300 TM.

Sur le plan des perspectives, nous avons revu à la baisse nos estimations

pour l’année 2012 et avons pris en considération le scénario catastrophe,

à savoir un repli de 30% de la production. Le chiffre d’affaires devrait

s’établir dans l’hypothèse extrême à M MAD 722,4 (-10%), pour un résultat

net de M MAD 347,0 (-1%). En 2013 et compte tenu de l’arrivée à échéance

des contrats de couvertures défavorables et de la hausse escomptée des

capacités de production, les revenus devrait se monter à M MAD 1 083,6

(+50%), pour un résultat net de M MAD 450,7 (+29,9%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 4 045,62, valorisant le titre à

19,2x et à 14,8x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence,

nous recommandons d’acheter le titre compte tenu d’un cours de

MAD 3 340 observé au 13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 30 837,0 31 299,6 31 612,6

Var. % - +1,5% 1,0%

REX 12 374,0 11 893,8 11 949,5

Var. % - -3,9% +0,5%

MOP 40,1% 38,0% 37,8%

Var. points

-2,1 -0,2

RN 8 123,0 7 935,2 7 714,2

Var. %

-2,3% -2,8%

Marge nette 26,3% 25,4% 24,4%

Var. points

-0,9 -1

ROE 45,7% 45,1% 44,4%

P/E 14,7x 14,0x 14,4x

P/B 6,7x 6,3x 6,4x

D/Y 6,8% 7,2% 7,0%


MAROC TELECOM 126,20 140,09 Accumuler

OPERATEURS TELECOMS


MAROC TELECOM


MAD 110,9 Md



MAROC TELECOM

100%



Market Equity

T1 2012


Dans un contexte sectoriel difficile, marqué principalement par une

exacerbation de la concurrence au niveau local, MAROC TELECOM affiche à

fin 2011 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 30 837, en contraction de

2,5% comparativement à une année auparavant (-2,3% à base comparable).

Cette situation est imputable notamment au retrait de 4,4% des revenus au

Maroc dans le sillage de la forte baisse des prix du Mobile, compensé en partie

par la bonne tenue du chiffre d’affaires des filiales africaines (+8,9%). Sur le T4

2011, les revenus consolidés du Groupe MAROC TELECOM se replient de

3,9% pour se fixer à M MAD 7 627.

Pour sa part, la base clientèle s’apprécie de 12,2% à près de 29 millions de

personnes, suite principalement à l’augmentation de 39,2% du parc total des

filiales subsahariennes.

Sur le plan opérationnel, l’EBITDA consolidé s’allège de 8,6% à M MAD 16 996

(-8,6% à base comparable), grevé par le recul de l’EBITDA au Maroc et ce, en

dépit de la hausse de 2,1% (+2,8% sur une base comparable) de l’EBE à

l’international. Par conséquent, la marge d’EBE s’affaisse de 3,7 points pour se

fixer à 55,1%. Durant le T4 2011, l’EBITDA diminue de 11,4% à M MAD 4 119

(-11,4% à base comparable). Le résultat d’exploitation consolidé recule, de son

côté, de 13,6% à M MAD 12 374, impacté par la hausse des charges

d’amortissement liées à la poursuite d’importants investissements dans le

réseau et les systèmes tant au Maroc qu’à l’international. La marge

d’exploitation se replie, quant à elle, de plus de 5 points à 40,1%.

Compte tenu de ce qui précède et du poids des charges financières, le RNPG

s’amenuise de 14,8% à M MAD 8 123, établissant la marge nette à 26,3%


De même et dans le sillage de la baisse de l’EBE, les flux nets de trésorerie

opérationnels -CFFO- se replient de 9,3% à M MAD 11 647, en dépit de

l’allégement de 11,4% des investissements à M MAD 5 793. La dette nette se

hisse, quant à elle, de 58,9% à M MAD 6 862 suite notamment à

l’alourdissement des impôts payés en 2011 (+12,9% à M MAD 4 173, incluant

notamment la taxe communale et la taxe service universel) et de la hausse des

dividendes distribués au titre de l’exercice 2010 (+2,6% à M MAD 9 301).

L’endettement net demeure néanmoins à des niveaux très corrects, ne

représentant que 40% de l’EBITDA 2011.

Sur la base d’un résultat distribuable de M MAD 8 140, le Conseil

d’Administration entend proposer lors de la prochaine AGO la distribution d’un

dividende unitaire de MAD 9,26 (contre MAD 10,58 en 2010), correspondant à

un pay-out de 100% et un D/Y de 7,3% compte tenu du cours boursier de

MAD 126,20 observé en date du 13 avril 2012.

MAROC

L’activité Maroc draine des revenus de M MAD 25 030, en contraction de 4,4%

comparativement à une année auparavant. En parallèle, le résultat

opérationnel diminue de 14,7% à M MAD 11 262, dans la lignée de la hausse

MAROC TELECOM O p é r a t e u r s t é l é c o m s


125

130

135

140

145

150

155

160

165


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

de 5,9% des charges d’amortissement relatives aux importants investissements

réalisés au cours de ces dernières années.

Activité Mobile

Le segment Mobile voit son chiffre d’affaires reculer de 3,6% à M MAD 18 935,

suite notamment à l’importante réduction des prix (-25%) compensée

partiellement par la forte croissance des usagers (+27%).

Le parc ressort, pour sa part, à 17,126 millions de clients, en légère

progression de 1,4% comparativement à une année auparavant.

Le segment haute valeur (postpayé) confirme sa bonne tenue et affiche une

croissance de 24,7% à 1 million d’abonnés, capitalisant notamment sur les

efforts marketing entrepris par la société ainsi que sur la stratégie de migration

progressive des clients prépayés vers des offres d’abonnements.

Le parc Internet Mobile 3G poursuit sa dynamique pour atteindre 1,1 millions

de clients, (+100,7% comparativement à fin 2010), consolidant sa position de

leader sur ce segment avec une part de marché de 43%.

Le taux d’attrition global (% de clients perdus) poursuit, quant à lui, son

amélioration pour s’établir à 23,3%, en baisse de 5,7 points par rapport à fin

2010.

L’ARPU mixte baisse de 6,2% à MAD 87,3 en 2011, en raison principalement

de la dépréciation des prix dans le Mobile ainsi que celle des tarifs de

terminaison d’appel, partiellement compensée par la hausse de l’usage voix et

par la progression des services Data qui représentent 8,8% de l’ARPU.

Activité Fixe et Internet

Les activités « Fixe et Internet » au Maroc affichent un chiffre d’affaires de

M MAD 7 432, en retrait de 12,9% comparativement à une année auparavant,

suite (i) à la baisse du trafic fixe, fortement concurrencé par le Mobile, et (ii) à la

réduction du prix des liaisons louées par le Fixe au Mobile de MAROC

TELECOM.

Le parc Fixe au Maroc augmente légèrement à 1,241 millions de lignes (+0,8%

comparativement à une année auparavant) tandis que le parc ADSL progresse

plus fortement (+18,9% à 591 000 abonnements), favorisé par l’enrichissement

de l’offre (MT DUO couplant la téléphonie fixe et l’Internet haut débit par ADSL)

et la baisse des prix.

Filiales africaines

L’activité des filiales africaines poursuit son développement et affiche un chiffre

d’affaires global de M MAD 6 066, en appréciation de 8,9% comparativement à

une année auparavant (+10,1% à base comparable), profitant notamment de la

très forte croissance des parcs mobiles (+41%) et de la stimulation des usages

des clients, dans un contexte de marché fortement concurrentiel. Le résultat

opérationnel recule, quant à lui, légèrement de 0,5% pour se fixer à

M MAD 1 113.

Mauritanie 000000000

La filiale mauritanienne réalise un chiffre d’affaires consolidé net de

M MAD 1 202, en hausse de 1,6% comparativement à fin 2010 (+8,0% à base

comparable), bénéficiant notamment de l’accroissement de 10,9% du parc

mobile à 1,747 millions d’abonnés et des légères hausses des parcs fixes et

interne (respectivement +1,6% et +1,4%). Il est à noter que l’ARPU mobile

recule de 6,4% à MAD 47,1 sur la même période.

Market Equity

Burkina Faso000000000

ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 1 733, en

repli de 1,8% comparativement à fin 2010 (-2,6% à base comparable) du fait

des baisses des prix opérées depuis le deuxième semestre 2010. Au terme du

T4 2011, le chiffre d’affaires de la filiale burkinabaise se hisse de 4,8%. Le parc

fixe diminue de 1,7% à 142 000 clients tandis que le parc internet progresse de

9,5% à 31 000 abonnés. Le parc mobile augmente, quant à lui, de 23,9% à

2,971 millions de clients tandis que l’ARPU mobile se contracte de 24,2% à

MAD 40,7.

Par ailleurs et selon la presse économique, 3 opérateurs de téléphonie mobile

burkinabais, dont TELMOB (Groupe Maroc Telecom) devraient payer

M USD 5,4 au trésor public, pour manquements graves à leurs cahiers de

charges.

Gabon0000000000000000

Les revenus de GABON TELECOM se stabilisent à M MAD 1 047 (+0,2%

contre -0,6% à base comparable) dans un environnement concurrentiel très

intense, en dépit de la baisse de 24% du parc mobile à 532 000 clients suite à

l’opération de fiabilisation du parc intervenue début 2011. Le parc fixe se replie

de 15,4% à 22 000 clients du fait de la forte concurrence du Mobile tandis que

le parc internet ressort en progression de 6,5% à 24 000 clients. L’ARPU

mobile se hisse de 30,9% à MAD 95,2.

Mali000000000000000000

SOTELMA draine un chiffre d’affaires de M MAD 2 123, en appréciation de

34,8% comparativement à fin 2010 (+33,7% à base comparable), profitant de la

bonne tenue du parc mobile (+102,4% à 4,376 millions de clients), soutenue

par l’extension et le développement de nouveaux produits. Les segments Fixe

et Internet affichent également des tendances haussières, avec des parcs

respectifs de 94 000 clients (+18,7%) et 37 000 clients (+87,9%). L’ARPU

mobile se fixe à MAD 45,3 (-33,1%).

Néanmoins, l‘obtention récente par le consortium PLANOR et MONACO

TELECOM de la troisième licence de téléphonie mobile au Mali devrait

augmenter davantage la concurrence sur ce segment pour la filiale locale de

MAROC TELECOM.


En termes de perspectives, MAROC TELECOM devrait continuer à être

impactée au niveau local par la montée en puissance de la concurrence ainsi

que par l’accentuation attendue de la baisse des tarifs d’interconnexion en 2012

et 2013, ce qui devrait peser sur les niveaux de marge de la société à court

terme. Afin de faire face à cette situation, IAM ambitionne de poursuivre sa

stratégie de baisse des prix et de diversification de ses offres promotionnelles

afin de maintenir son leadership sur le segment mobile (IAM dispose d’une part

de marché en 2011 de 46,9% contre 32,9% pour MEDITEL et 20,2% pour

WANA).

Sur le plan stratégique, la société serait en cours de finalisation des

investissements prévus dans le cadre du programme PACTE, ce qui laisse

présager un allégement des dépenses durant les prochaines années.

Sur le segment Internet, où la société occupe la première place avec une part

de marché de 53,19%, MAROC TELECOM projette de capitaliser sur

l’émergence du haut débit et des services à forte valeur ajoutée afin de

renforcer ses écoulements sur ce créneau.

Market Equity

S’agissant du segment Fixe, MAROC TELECOM prévoit une poursuite de la

baisse des tarifs à l’international et une augmentation des offres innovantes

devant lui permettre de renforcer davantage ses parts de marché (34,8% à fin

2011 contre 64,6% pour WANA et seulement 0,6% pour MEDITEL).

Au niveau international, MAROC TELECOM ambitionne de poursuivre sa

stratégie de développement en Afrique, soit à travers l’obtention de nouvelles

licences soit à travers l’acquisition d’opérateurs déjà existants. Il est à noter que

la société table à moyen terme sur une contribution des filiales africaines en

terme de chiffre d’affaires de près de 30% contre 19,7% en 2011 et 17,6% en

2010. La montée en puissance escomptée des filiales africaines à partir de

2014 devrait contribuer au redressement du niveau des marges de la société

durant les prochaines années.

C’est probablement dans ce cadre que MAROC TELECOM a publié récemment

un avis de convocation à l’Assemblée Générale Mixte -AGM- devant se tenir en

date du 24 Avril 2012, devant statuer principalement sur :

L’émission d’obligations et des titres assimilés, d’un montant

nominal maximum de MAD 8,5 Md, pour une durée de 5 ans ;

L’augmentation de capital, avec ou sans maintien du droit

préférentiel de souscription (dans un délai de 36 mois). Cette

opération permettrait la création de plus de 200 millions d’actions

nouvelles (compte tenu d’un montant nominal supérieur à MAD 1,2

Md et d’une valeur nominal de MAD 6 / par action), et porterait sur un

montant global de MAD 27 Md sur la base d’un cours de MAD 135.

Il est à noter que cette opération n’interviendrait que pour financer la

concrétisation d’une acquisition majeure. A ce titre, MAROC TELECOM serait

vraisemblablement en pourpalers avec MILLICOM pour la reprise de son

réseau panafricain TIGO présent dans 8 pays (Congo, Ghana, Rwanda,

Sénégal, Tanzanie et Tchad notamment).

Sur un autre registre, la situation actuelle au Mali reste préoccupante mais

devrait en principe que faiblement impacter la filiale locale en raison de la

concentration de la démographie et de l’activité économique sur la région Sud.

Sur le plan financier, la société table sur une marge d’exploitation de 38% en

2012, contre près de 40% en 2011 et sur la stabilisation des flux nets de

trésorerie opérationnels aux alentours de MAD 11,5 Md.

Compte tenu de ce qui précède, nous revoyons légèrement à la baisse

nos prévisions et tablons pour MAROC TELECOM sur la réalisation d’un

chiffre d’affaires de M MAD 31 299,6 en 2012 (+1,5%) et de M MAD 31 612,6

(+1,0%).

Les marges opérationnelles devraient ressortir, quant à elles, à 38,0% et à

37,8% respectivement en 2012 et en 2013.

De son côté, le RNPG devrait se fixer à M MAD 7 935,2 en 2012 (-2,3%) et à

M MAD 7 714,2 en 2013 (-2,8% contre M MAD 7 723,1)

Comme prévu initialement, un rétablissement progressif des marges et de

la croissance de la capacité bénéficiaire devrait intervenir à partir de 2014

avec une contribution grandissante prévue pour les filiales africaines.

Dans ces conditions, notre valorisation par DCF se fixe à MAD 140 par

action, d’où notre recommandation d’accumuler le titre MAROC TELECOM

dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 126,20 observé en

date du 13 avril 2012.

A ce niveau de cours cible, la société traite respectivement à 15,5x et

à 15,9x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013.

http://fr.wikipedia.org/wiki/Ghana

http://fr.wikipedia.org/wiki/Rwanda

http://fr.wikipedia.org/wiki/S%C3%A9n%C3%A9gal

http://fr.wikipedia.org/wiki/Tanzanie

http://fr.wikipedia.org/wiki/Tchad

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 49 857,6 54 843,4 59 779,3

Var. % - 10,0% 9,0%

REX 1 176,5 1 429,7 1 626,1

Var. % - 21,5% 13,7%

MOP 2,4% 2,6% 2,7%


RN 473,5 549,3 706,5

Var. % - 16,0% 28,6%

Marge nette 0,9% 1,0% 1,2%


ROE 9,1% 9,6% 11,2%

P/E 18,3x 11,5x 8,9x

P/B 1,7x 1,1x 1,0x

D/Y 0,0% 2,1% 3,9%


SAMIR 530,00 723,47 Acheter

PETROLE


SAMIR


MAD 6,3 Md



SAMIR100%



Market Equity

T1 2012


En 2011, le cours du pétrole affiche une hausse significative, passant de

USD 80 / baril en moyenne en 2010 à USD 111 / baril en 2011, dans un

contexte économique et géopolitique difficile dans les pays producteurs de

pétrole.

Pour sa part, la consommation nationale de produits pétroliers se hisse de 9%

sur la même période, pour se fixer à près de 11 millions de tonnes, dont 70%

produits localement et 30% en provenance de l’importation. Par produit, le

gasoil arrive à la première place du classement avec 4 817 tonnes (soit 43,8%),

suivi par le fioul et le butane avec respectivement 2 698 tonnes et

1 662 tonnes.

Dans ce contexte favorable, SAMIR affiche en 2011 un chiffre d’affaires de

MAD 49,7 Md, en appréciation de 34,3% comparativement à une année

auparavant, profitant également de la progression de 5% à 7,1 millions de

tonnes de ses écoulements, dont 88,6% vendus au Maroc.

Au niveau local, le fioul ressort en tête des ventes avec 41%, suivi par le gasoil

avec 39% et le super et le jet A1 avec 6% chacun. A l’export, le naphta

représente 56,7% des ventes de la société, contre 21,8% pour le jet et 9,3%

pour le fioul.

En termes de part de marché, SAMIR accapare 97% sur le fioul, 75% sur les

huiles base, 71% sur le bitume, 69% sur l’essence, 64% sur le jet et 51% sur le

gasoil.

Cependant et en raison de la dégradation de la marge de raffinage qui passe

de USD 2,33 / Baril en 2010 à USD 0,65 / Baril en 2011, matérialisée par

l’alourdissement de 53% à MAD 47,8 Md des achats consommés de matières

et fournitures, l’EBE se déprécie de 22,8% à M MAD 1 546. La marge

d’EBITDA s’en trouve réduite de 2,3 points à 3,1%.

Le résultat d’exploitation baisse, quant à lui, de 27,6% à M MAD 1 051, en dépit

de l’amélioration de 23,5% des reprises d’exploitations à M MAD 743,2,

établissant la marge d’exploitation à 2,1% contre 3,9% une année auparavant.

Les dotations aux amortissements augmentent, pour leur part, de 7,3% à

M MAD 1 255,4, suite principalement à la mise en service de la nouvelle unité

hydrocraking.

En parallèle, le résultat financier allège son déficit, passant de M MAD -529,8

en 2010 à M MAD -478,4, consécutivement à l’amélioration du bilan de change,

qui ressort à M MAD 3,8 en 2011 contre M MAD -204 à fin 2010.

De son côté, le résultat non courant se détériore en 2011, se fixant à

M MAD -13,2 contre M MAD 7,5, suite notamment à la constatation d’une

dotation non courante de M MAD 96. Compte tenu de ce qui précède, la

capacité bénéficiaire de la société s’affaisse de 48,1% pour se fixer à

M MAD 434. La marge nette recule, ainsi, passant de 2,3% en 2010 à 0,9% en

2011.

SAMIR P é t r o l e

500

550

600

650

700

750

800


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

Pour sa part, l’analyse du haut de bilan de SAMIR permet de faire ressortir les

éléments suivants :

Un endettement net en repli de 5,8% à MAD 13,4 Md, améliorant le gearing

à 260,1% contre 301,7% une année auparavant, niveau qui reste néanmoins élévé ;

Une meilleure autonomie financière matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 27,8% contre 24,9% une année auparavant ;

Et, une dégradation de la capacité de remboursement de la dette avec un ratio (charges d’intérêts / EBE) de 39,5% contre 24,8% à fin décembre 2010.

Afin d’améliorer sa structure financière, SAMIR et les prêteurs poursuivent les

négociations devant aboutir à une accélération du programme de

restructuration de sa dette financière.

Il est à noter que la société vient d’annoncer la conclusion avec la SOCIETE

INTERNATIONALE ISLAMIQUE DE FINANCEMENT DU COMMERCE d’une

convention cadre structurée Mourabaha de M USD 180, portant sur le

financement de l’importation du pétrole brut et des produits pétroliers.

En parallèle, le Conseil d’Administration a décidé de convoquer une Assemblée

Générale Extraordinaire des actionnaires le 3 mai 2012 afin de statuer sur une

opération d’augmentation de capital à hauteur de M MAD 1 750 qui devrait

intervenir avant le 30 juin 2012. Ce conseil devrait également proposer à la

prochaine Assemblée l’entière affectation du résultat net de M MAD 434 en

report à nouveau.

La société a également publié ses comptes consolidés, qui ressortent plutôt en

ligne avec les comptes sociaux, contrairement au premier semestre 2011.

En effet, le chiffre d’affaires consolidé se fixe à MAD 49,9 Md, en appréciation

de 34,7% comparativement à une année auparavant tandis que le résultat

d’exploitation courant consolidé se replie de 16,3% à M MAD 1 176,5, suite

principalement à l’évolution défavorable du poste « autres produits de

l’activité », qui passe de M MAD 2 417,9 en 2010 à M MAD 1 151,3 en 2011.

La marge d’exploitation recule, en conséquence, de 1,4 points pour se monter

à 2,4%. Compte tenu principalement d’un résultat financier consolidé déficitaire

de M MAD -551,7 (contre M MAD -563,7 à fin 2010), le RNPG se fixe à

M MAD 473,5, en contraction de 35% comparativement à une année

auparavant.


Depuis le début de l’année 2012, le cours du Brent affiche un trend haussier,

passant de USD 112 / baril à USD 128,4 / baril en date du 9 avril, profitant de la

reprise de la demande des pays émergents combinée aux tensions

géopolitiques liées à l’Iran, suite à l’embargo de l’Union Européenne sur les

produits iraniens devant entrer en vigueur en juillet.

Evolution du cours du Brent depuis début 2012

Source : LES ECHOS

Market Equity

Cette situation devrait profiter durant l’année 2012 à SAMIR dont le chiffre

d’affaires devrait probablement s’améliorer in fine. La société pourrait

néanmoins continuer à être pénalisée par le niveau plutôt faible des marges de

raffinage, dans un contexte de hausse des prix d’achats des matières

premières (notamment du pétrole brut), non totalement répercutées sur les prix

de vente, en raison de la forte concurrence des produits en provenance de

l’importation (politique de dumping exercée par des opérateurs internationaux).

Pour faire face à ces difficultés, la société a signé récemment un contrat

d’assistance technique avec la société française BEICIP-FRANLAB portant sur

une durée de 3 ans, pour un investissement global estimé à M EUR 6. Ce

partenariat devrait permettre à la filiale marocaine du Groupe CORRAL

d’améliorer (i) sa productivité, (ii) les performances opérationnelles

d’installations de raffinage mais également (iii) son efficacité énergétique.

L’étude de faisabilité de la société française aurait d’ores et déjà permis

d’identifier des opportunités d’augmentation de la marge de raffinage de

USD 3 / Baril.

Sur le plan opérationnel, la mise en service prévue en juin 2012 de l’unité de

distillation n°4 (Topping 4), devrait permettre à la société d’augmenter sa

capacité de raffinage de 60% à 10 millions de tonnes, pour un investissement

global estimé à M EUR 150. Ce renforcement devrait permettre à la filiale

marocaine de hisser ses ventes au niveau local et pourrait représenter

également une opportunité à l’export.

En parallèle, la société serait toujours en cours de réalisation du projet de

récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia, lequel devrait

permettre à la société de réaliser une économie d’énergie annuelle de

M MAD 62,2.

Au volet commercial, SAMIR serait dans l’attente de l’autorisation du Ministère

de tutelle, pour l’entrée dans la distribution afin d’assurer l’écoulement de sa

production, destinée notamment au grands comptes (Royal Air Maroc, etc.).

Par ailleurs, le démarrage de la nouvelle unité de production des bitumes

devrait permettre à SAMIR de générer des revenus additionnels de M USD 20

par an.

Signalons, enfin, que le business plan 2012-2016 établit par le cabinet Arthur D.

Little pour le compte de la SAMIR prévoit une amélioration significative de la

marge nette avant impôt durant cette période, passant de 2,7% en 2012 (contre

1,6% pour notre part) à 5,8% en fin de période (contre 3% dans nos prévisions).

En termes de perspectives chiffrés, nous tablons pour SAMIR sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de MAD 54,8 Md en 2012

(+10%) et de MAD 59,8 Md en 2013, pour des RNPG respectifs de

M MAD 549,3 (+16%) et de M MAD 706,5 (+28,6%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 723, valorisant le titre à 15,7x

et à 12,2x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous

recommandons d’acheter le titre compte tenu d’un cours de MAD 530

observé le 13 avril 2012.

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 1 353,3 1 482,6 1 607,8

Var. % - 9,6% 8,4%

REX 219,2 235,3 245,9

Var. % - 7,3% 4,5%

MOP 16,2% 15,9% 15,3%

Var. points - -0,3 -0,6

RN 142,1 151,8 160,7

Var. % - 6,8% 5,9%

Marge nette 10,5% 10,2% 10,0%

Var. points

-0,3 -0,2

ROE 15,3% 15,3% 15,4%

P/E 22,9x 18,9x 17,9x

P/B 3,5x 2,9x 2,8x

D/Y 3,0% 3,6% 3,8%


SOTHEMA 1 179,00 1 044,68 Vendre

PROMOPHARM 752,00 1 019,80 Acheter

SANTE


SOTHEMA

PROMOPHARM


MAD 2,9 Md



PROMOPHARM26,2%

SOTHEMA73,8%



Market Equity

T1 2012


Profitant de la bonne tenue de son activité façonnage et des bonnes

performances commerciales sur le marché privé, le laboratoire pharmaceutique

marocain SOTHEMA affiche à fin 2011 un chiffre d’affaires de M MAD 939, en

appréciation de 14,3% comparativement à une année auparavant.

Dans une proportion inférieure, l’EBE se hisse de 7% à M MAD 168, impacté

principalement par l’augmentation de la masse salariale dans le sillage de

l‘harmonisation des salaires et des nouveaux recrutements et de l’évolution

défavorable du poste « variations de stocks de produits », qui passe de

M MAD 43,6 en 2010 à M MAD 1,8 en 2011.Par conséquent, la marge

d’EBITDA ressort à 17,9% contre 19,1% une année auparavant.

Pour sa part, le résultat d’exploitation enregistre une quasi-stagnation à

M MAD 123,5 suite à l’alourdissement de 11,7% à M MAD 53,6 des dotations

aux amortissements, combiné à la baisse de 37,4% à M MAD 9,7 des reprises

d’exploitation, établissant la marge d’exploitation à 13,2% contre 15,1% à fin

2010.

Le résultat financier creuse, de son côté, son déficit, passant de M MAD -8,5 en

2010 à M MAD -11,7, pénalisé par la dégradation du bilan de change de la

société qui ressort à M MAD -1,3 en 2011 contre M MAD 0,8 à fin décembre

2010.

Compte tenu de ce qui précède et de l’allégement du déficit du résultat non

courant (M MAD -7,4 contre M MAD -12,9 une année auparavant), le résultat

net de la société se fixe à M MAD 73, contre M MAD 72 une année auparavant,

réduisant la marge nette de 1 point à 7,8%.

Dans cette lignée, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire, devant se tenir le 30 Mai 2012, la distribution

d’un dividende brut de MAD 30, contre MAD 23,33 par action à fin 2010

Sur le plan bilanciel, le l’endettement net de SOTHEMA s’allège de 17,7% à

M MAD 271,9, établissant le niveau de gearing à 55,3% contre 73,4% une

année auparavant.

Valorisant la société à un cours théorique de MAD 1 044,68, faisant

ressortir des P/E cibles de 23,2x en 2012E et de 22,1x en 2013

E, nous

recommandons de vendre le titre.

SOTHEMA S a n t é

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200


Price Long AvgAt

End

Source : Factset

Market Equity

T1 2012


Bénéficiant de son positionnement sur le marché des médicaments génériques,

PROMOPHARM voit son chiffre d’affaires s’apprécier de 10,3%

comparativement à une année auparavant, pour s’établir à M MAD 414,6.

Dans une proportion légèrement inférieure et compte tenu de l’évolution

défavorable du poste « variations de stocks », qui passe de M MAD 13,9 en

2010 à M MAD -1,6 en 2011, le résultat d’exploitation progresse de 8,3% à

M MAD 95,7, établissant la marge opérationnelle à 23,1% contre 23,6% en

2010.

Le résultat financier s’apprécie, pour sa part, fortement passant de

K MAD 767,2 en 2010 à M MAD 3,3, suite notamment à l’augmentation du

poste « reprises financières », qui se fixe à M MAD 3,6 contre K MAD 938,6 à

fin 2010, en dépit de l’évolution défavorable du bilan de change qui passe de

K MAD 119,3 en 2010 à M MAD -1,04 en 2011.

Compte tenu d’un résultat non courant de K MAD -80,9 contre K MAD -192,9 à

fin 2010 et d’un taux d’IS effectif de 30,4% contre 26,7% en 2010

(probablement du fait de la baisse de l’export), la capacité bénéficiaire de la

société enregistre une hausse plus limitée de 5,3% à M MAD 68,8. Par

conséquent, la marge nette se replie de près de 1 point à 16,6%.

In fine, le Conseil d’Administration de la société a décidé de proposer aux

actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de

MAD 45 (idem qu’en 2010), traduisant un Dividend Yield de 5,98% sur la base

du cours de MAD 752 en date du 13 avril 2012.

Au volet bilanciel, la société affiche à fin 2011 un endettement net de

M MAD -177,1 contre M MAD -162,5 une année auparavant. De son côté, la

trésorerie nette s’améliore de 9% à M MAD 177,1 suite à la hausse plus

importante du fonds de roulement (+8,1% à M MAD 287,5) comparativement à

celle du besoin en fonds de roulement (+6,8% à M MAD 110,4).

Rappelons que PROMOPHARM a été rachetée en 2011 par le Groupe

jordanien HIKMA PHARMACEUTICALS PLC, qui détient actuellement près de

94% de la société marocaine.

Sur le plan des perspectives chiffrées, PROMOPHARM table sur un

chiffre d’affaires de M MAD 456 en 2012 (+10% comparativement à

l’année 2011), en ligne avec nos prévisions), pour un résultat net devant

se stabiliser à M MAD 68 (pour nos estimations de M MAD 71) .

Notre cours cible ressort à MAD 1020, valorisant le titre à 14,4x et à

13,5x respectivement ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. Nous

recommandons, par conséquent, d’acheter le titre.

PROMOPHARM S a n t é


650

700

750

800

850

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

CA 5 776,8 5 969,8 6 205,4

Var. % - 3,3% 3,9%

REX 470,1 503,7 528,5

Var. % - 7,1% 4,9%

MOP 8,1% 8,4% 8,5%


RN 231,4 227,7 243,1

Var. % - -1,6% 6,7%

Marge nette 4,0% 3,8% 3,9%

Var. points - -0,2 0,1

RoE 15,7% 15,0% 15,6%

P/E 11,8x 12,0x 11,2x

P/B 1,9x 1,8x 1,8x

D/Y 6,8% 7,3% 5,8%


LYDEC 341,00 405,03 Accumuler

SERVICES AUX COLLECTIVITES


LYDEC


MAD 2,7 Md



LYDEC100,0%



Market Equity

T1 2012


Au terme de l’exercice 2011, LYDEC affiche un chiffre d’affaires de

M MAD 5 776,8 en progression de 1,8% comparativement à l’exercice

précédent, suite notamment à la hausse de 3,7% des ventes de fluides en

valeur à M MAD 5 096.

La structure des revenus fluides reste stable comparée à 2010 et se présente

comme suit :

Source : LYDEC

Par segment, l’électricité brasse 73% des revenus des fluides, pour un volume

en progression de 3% par rapport à 2010, profitant de :

La croissance de 0,9% des volumes « Moyenne Tension » -MT- (volumes

aux industriels) ;

Et, l’évolution du nombre de clients « Electricité » de +2,4% à 887 760 en

2011.

Les tarifs d’électricité restent, quant à eux, inchangés par rapport à 2010.

Néanmoins, le prix moyen de vente enregistre une légère hausse eu égard à

un mix segment favorable. LYDEC voit également son taux de rendement de

l’activité électricité se stabiliser à 93,3% en 2011 vs. 93,4% en 2010.

Pour sa part, l’activité eau potable draine 21% des revenus fluides et affiche

des volumes en amélioration de 3,6% par rapport à 2010. Cette embellie

s’explique par la bonne tenue des ventes aux particuliers (+4,7%), qui est

portée par l’augmentation du nombre de clients (+4,1% à 933 760 en 2011)

combinée à la progression de la consommation unitaire par client (+1,3%). Les

tarifs de l’eau potable restent stables en 2011. Le rendement réseau eau

s’améliore, quant à lui, passant de 74,09% en 2010 à 75,5% en 2011,

contribuant ainsi favorablement à la progression de la marge de distribution.

Enfin, le segment assainissements liquides génère 6% du chiffre d’affaires

fluides. L’évolution des volumes de cette activité est corrélée à celle de l’eau, à

l’exception des ventes réalisées aux clients industriels (non raccordés au

LYDEC S e r v i c e s a u x c o l l e c t i v i t é s

Accumuler

341,00

405,03


Cours (MAD) :


Objectif de cours :

Vs. Achat

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

CA 5 777 5 970 6 205

Var % 1,8% 3,3% 3,9%

REX 470 504 529

Var % 8,2% 7,1% 4,9%

MOP 8,1% 8,4% 8,5%


Var % -9,7% -1,6% 6,7%

MN 4,0% 3,8% 3,9%

ROE 15,7% 15,0% 15,6%

ROCE 11,2% 11,5% 11,2%

P/E 11,8x 12,0x 11,2x

P/B 1,9x 1,8x 1,8x

D/Y 6,8% 7,3% 5,8%

Cours 340,0 341,0 341,0


200

250

300

350

400

450

500

200

250

300

350

400

450

500


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Electricité 73%

Eau potable 21%

Assainissements liquides 6%

Ventilation du chiffre d'affaires fluides en 2011

Market Equity

réseau assainissement).

Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation s’apprécie de 8,2% à

M MAD 470,1, grâce à l’amélioration des reprises d'exploitation de 12,4% à

M MAD 261,2, couplée à la maîtrise des charges opératoires. En effet, les

achats consommés de matières et fournitures se replient de 11,0% à

M MAD 729,4, les impôts et taxes de 31,7% à M MAD 6,9 et les autres charges

d’exploitation de 22,2% à M MAD 7,7. Par conséquent, la marge opérationnelle

gagne 0,4 point à 8,1% en 2011.

En revanche, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -34,7 contre

M MAD -29,8 en 2010, en raison à l’alourdissement de 5,5% des charges

d’intérêts à M MAD 67,9.

Intégrant un résultat non courant, qui grève ses pertes à M MAD –59,4

(vs. M MAD –2,0 en 2010), suite notamment à la constatation de dotations non

courantes de M MAD 30 (liées vraisemblablement à la requête de l’Autorité

Délégante pour une redevance de M MAD 546 couvrant la période 1997-2006

suite à son rapport d’audit de gestion), la capacité bénéficiaire se déleste de

9,7% à M MAD 231,4. De ce fait, la marge nette s’effrite de 0,5 point à 4,0%.

En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 23 par

action (vs. MAD 22,5 en 2010), soit un D/Y de 6,7% sur la base du cours de

MAD 341 observé le 13 avril 2012. Le payout-ratio ressort, quant à lui, à 79,5%

en 2011 vs. 70,2% en 2010.

Signalons enfin que les Commissaires Aux Comptes –CAC- attirent

l’attention sur le fait que :

L’Autorité Délégante a mandaté un cabinet pour l’audit de la gestion

déléguée pour la période allant de 1997 à 2006. Le rapport définitif de

cet audit, fait ressortir un montant de M MAD 1 438 dont un versement

immédiat de M MAD 546 et des redressements comptables des

comptes de M MAD 892. LYDEC a contesté l’ensemble des

redressements soulevés, en expliquant notamment qu’un montant de

M MAD 1 101 sur lesdits redressements a été traité dans l’avenant au

contrat de gestion déléguée signé en mai 2009. Une expertise

complémentaire a été demandée par LYDEC ;

Et que, suite au transfert de la gestion du régime des retraites du

personnel de la gestion déléguée de la Caisse Commune des Retraites

–CCR- à la RCAR, LYDEC affiche au 31 décembre 2011 une créance de

M MAD 102 relative à la différence entre les cotisations perçues et les

pensions versées. Rappelons, que l’avenant relatif à la révision du

contrat de concession signé au mois de mai 2009 avec la

Communauté Urbaine de Casablanca –CUC- stipule que celle-ci

devrait procéder à la recherche de ressources auprès de l’État pour

contribuer à l’apurement de cette situation et ce, en conformité avec

les décisions des commissions techniques de suivi du 17 décembre

2003 et du 24 décembre 2004.


Dans le cadre de son programme d’investissements (d’une enveloppe de plus

de MAD 6 Md sur la période 2010-2015 partiellement financée par l’emprunt

obligataire de MAD 1,2 Md), LYDEC a réalisé en 2011 plusieurs projets (pour

une enveloppe de M MAD 565), dont trois importants :

L’extension des infrastructures pour la collecte des eaux usées du secteur

Ouest de Casablanca ;

Market Equity

Les travaux de l’intercepteur côtier du secteur Est de Casablanca ;

Et, la construction de la station d’épuration de Médiouna.

D’autres projets d’investissements sont en cours mais la complexité des

montages financiers associant le concessionnaire aux instances publiques peut

retarder leur réalisation, d’autant plus que la dernière requête de l’Autorité

Délégante, notamment à l’approche des élections municipales, jette à nouveau

un froid dans les relations entre les deux entités.

Ceci étant, et partant du principe qu’un arrangement à l’amiable reste fortement

envisageable et à frais limité, nous pensons que LYDEC dispose toujours de

perspectives intéressantes.

A moyen terme, la filiale marocaine du Groupe français SUEZ pourrait profiter

du projet de régionalisation du Maroc intégrant un plus grand territoire pour le

Grand Casablanca.

A plus court terme, le concessionnaire serait toujours en négociation avec

l’ONE pour aligner le périmètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit

actuellement pour la distribution de l’eau (opération qui pourrait être accélérée

par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP, fusion approuvée à

fin mars 2012 par le Gouvernement).

Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur un résultat net de

M MAD 227,7 (-1,6%) en 2012 (tenant compte d’un résultat financier –RF-

de M MAD –905 et d’un résultat non courant –RNC- de M MAD –50

6) et de

M MAD 243,1 (+6,7%) en 2013 (y compris un RF de M MAD –871 et d’un

RNC de M MAD –502), correspondant à un chiffre d’affaires de

M MAD 5 969,8 (+3,3%) et de M MAD 6 205,4 (+3,9%) respectivement.

Valorisant la société à un cours théorique de MAD 405,03, faisant ressortir

des P/E cibles de 14,2x en 2012E et de 13,3x en 2013

E, nous

recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

5 Il s’agit principalement des charges d’intérêt liées aux dettes de financements (emprunt obligataire et autres dettes de financement) ainsi que les concours

bancaires. 6 Représente des dotations non courantes, estimées par nos soins à M MAD 100 (étalées sur 2 ans), relatives à la redevance vis-à-vis de l’Autorité

Délégante.

Market Equity


ACRED

AGMA LAHLOU TAZI

DIAC SALAF

EQDOM

MAGHREBAIL

MAROC LEASING

SALAFIN

SOFAC

TASLIF


MAD 8,1 Md



EQDOM36%

SALAFIN16%

MAROC LEASING15%

MAGHREBAIL10%

TASLIF8%

AGMA LAHLOU7%

SOFAC4%

ACRED3%

DIAC SALAF1%

T1 2012

M MAD 2011 2012E 2013

E

PNB * 1 730,2 1 801,7 1 909,1

Var. % - 4,1% 6,0%

RBE* 1 083,3 1 119,5 1 190,3

Var. % - 3,3% 6,3%

RN** 580,9 598,5 642,6

Var. % - 3,0% 7,4%

Taux de provision.* 77,3% 79,9% 81,8%

Taux de contentieux* 12,5% 12,6% 13,0%

Coef. Expl.* 37,8% 37,8% 37,6%

ROE 14,5% 13,1% 12,6%

P/E 14,3x 13,5x 12,5x

P/B 2,0x 1,7x 1,5x

D/Y 5,3% 5,4% 5,4%

VALEURS Cours au 13 04 12 Cours cible Recommandation

ACRED 365,00 525,94 Acheter

AGMA LAHLOU 2 770,00 3 202,12 Accumuler

DIAC SALAF 62,80 ND Suspendue

EQDOM 1 772,00 1 980,00 Accumuler

MAGHREBAIL 800,00 - Pas de recommandation

MAROC LEASING 430,00 397,93 Alléger

SALAFIN 550,00 - Pas de recommandation

SOFAC 255,10 270,75 Conserver

TASLIF 29,5 26,61 Alléger

SERVICES FINANCIERS



(*) hors AGMA et DIAC SALAF

(**) hors DIAC SALAF

Market Equity

T1 2012


Dans un contexte difficile caractérisé par une forte concurrence, ACRED

parvient à réaliser en 2011 de bonnes performances commerciales, renforçant

sa part de marché de 0,9 point en terme de production nette à 4,9% et de

0,1 point en terme d’encours brut à 6,1%.

Cette performance, ACRED la doit à sa stratégie dont le déploiement en 2011

a été matérialisé par :

L’ouverture de 3 nouvelles agences en 2011 (Larache, Sefrou, Taza).

Ainsi, le réseau d’ACRED se compose, in fine, de 33 points de vente

dont 14 agences et 19 espaces clients ;

La création d’une nouvelle filiale « 3A-PHONE » dédiée à la gestion

de la relation clientèle ;

Et, le renforcement de l’activité de la filiale ACRED ASSUR à travers

la distribution de produit d’assurance décès invalidité pour 99,6% de la

clientèle d’ACRED et la commercialisation de nouveaux produits de

bancassurance et d’assistance.

Côté chiffres, l’encours net d’ACRED se hisse de 6,1% en 2011

comparativement au 31/12/2010 pour s’élever à MAD 1,6 Md. Par type de

client, l’encours de la filiale crédit à la consommation d’AXA est composé

majoritairement de fonctionnaires à hauteur de 69%, suivis des clients

conventionnés avec une part de 27%. Pour sa part, la clientèle directe (plus

risquée) ne représente que 4% de l’encours global.

De son côté, la production globale affiche une appréciation de 1,4% en 2011 à

M MAD 846,9 composée à 74,3% par les fonctionnaires, à 24,4% par les

conventionnés et à 1,3% par la clientèle directe.

Côté refinancement, le portefeuille de la société ressort en quasi-stagnation

(+0,3%) à M MAD 1 582,1 compte tenu d’une baisse de 2,1% à

M MAD 1 061,6 des dettes interbancaires atténuée par l’ascension de 6,5% à

M MAD 482,8 des titres de créances émis. La structure de ces dettes laisse

apparaître une prédominance des dettes interbancaires qui en polarisent

67,1% ; le reste étant essentiellement constitué de titres de créances émis

(30,5%).

Bénéficiant d’une augmentation de près de 38% à M MAD 13,8 de la marge sur

commissions, le Produit Net Bancaire se renforce de 6,1% à M MAD 109,2.

En revanche, les charges générales d’exploitation augmentent de 7,1% à

M MAD 58,6, fixant le coefficient d’exploitation à un niveau élevé de 53,6%,

contre 53,1% en 2010. Cette évolution est imputable à l’élargissement du

réseau et à l’amélioration du système d’information. Retraité des

investissements, le coefficient d’exploitation ressort à 46,3% en 2011, contre

45,9% en 2010.

Dans ce sillage, le RBE augmente de 2,6% à M MAD 50,8 en 2011.

ACRED C r é d i t à l a C o n s o m m a t i o n


en (MMAD) 2011 2012e 2013e

PNB 109 113 117

Var % 6,1% 3,6% 3,2%

RBE 51 52 54

Var % 2,6% 2,2% 3,9%

Dotations nettes CES (11) (15) (14)


Var % -5,3% 6,0% 5,5%

Coefficient d'exploitation53,6% 54,1% 53,8%

ROE 11,2% 11,2% 11,3%

P/E 12,1x 10,2x 9,6x

P/B 1,4x 1,1x 1,1x

D/Y 4,1% 6,3% 6,8%

Cours 410,0 365,0 365,0


300

400

500

600

700

800

900

1 000

300

400

500

600

700

800

900

1 000


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Côté risque, ACRED affiche un taux de contentieux de 18,5% (contre 20,2% en

2010) pour un taux de couverture de 84,9% (vs. 86,1% en 2010).

Impacté par la constatation d’une provision complémentaire pour risque fiscal

en cours de M MAD 3,51, la capacité bénéficiaire ressort en retrait de 5,1% à

M MAD 20,3. Retraité de la dotation exceptionnelle, le résultat net aurait

progressé de 5% à M MAD 22,5.

Dans le cadre d’une réévaluation de ses actifs, les fonds propres d’ACRED se

renforcent de M MAD 17 à M MAD 181,3 fixant le RoE à 11,6% (vs. 13,6% en

2010). Hors opération de réévaluation d’actifs, le RoE se serait établi à 12,3%

tandis que le ratio de solvabilité ressort à 11,4% (+60 pbs).


Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 17 (contre MAD 23 en


MAD 365 en date du 13/04/2012.

Signalons que le rapport général des Commissaires aux Comptes fait état

d’un contrôle fiscal au titre de l’IS, la TVA et l’IR portant sur la période

2003-2006. La société a reçu une première notification au titre de

l’exercice 2003 en décembre 2007, au titre de l’exercice 2004 en décembre

2008 et au titre des exercices 2005 et 2006 en décembre 2009. Contestant

la majorité des redressements notifiés, la société a demandé un pourvoi

devant la Commission locale de taxation pour les redressements relatifs

aux exercices 2003 à 2006.


En vue de drainer davantage de volume et dans le cadre de son plan de

développement 2012-2015, ACRED prévoit l’activation des synergies avec le

Groupe AXA (AXA ASSURANCE et AXA ASSISTANCE) sur la base des

éléments suivants :

Réseau de distribution : poursuite de nouvelles ouvertures en

propres. En effet, ACRED devrait procéder en 2012 à l’ouverture de 3

ou 4 points de vente renforçant, de facto, sa présence dans le

Royaume ;

Produits : offre combinés avec ACRED ASSUR et AXA (180 points de

vente). Parallèlement, la société de crédit à la consommation devrait

élargir son offre produit à travers le lancement en 2012 du crédit

Revolving et du crédit immobilier pour attirer la clientèle non

bancarisée ;

Commerciales : opportunité d’affaires réciproques avec les filiales du

Groupe ;

Communication : commerciales et institutionnels ainsi qu’un

changement de dénomination sociale pour profiter de la renommée

d’AXA et marquer son ancrage à la compagnie d’assurance ;

Back Office : Mutualisation des moyens.

Côté chiffres, la société table sur une évolution de la production à 2 chiffres,

une marge nette stable et une maîtrise continue de la qualité du portefeuille.

Enfin, la société devrait pour la première fois proposer des offres au salon de

l’automobile qui aura lieu en mai 2012.

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une

croissance du PNB de 3,6% à M MAD 113,2 en 2012 et de 3,2% à

M MAD 116,8 en 2013.

Market Equity

Les résultats nets prévisionnels 2012 et 2013 s’établiraient selon nos

prévisions à M MAD 21,5 et à M MAD 22,7, en évolution de +6,0% et de

+5,5% respectivement.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 516,5 (vs. MAD 526 au T3

2011) qui valorise ACRED à 14,7x et à 13,9x sa capacité bénéficiaire en

2012E et 2013

E.

Compte tenu d’un cours de MAD 365 en date du 13 avril 2012 et

présentant une décote de 44,1% par rapport au cours cible, nous

recommandons d’acheter le titre.

Market Equity

T1 2012


La filiale courtage du Groupe SNI affiche au terme de l’année 2011 des

réalisations en nette progression profitant sur le plan opérationnel des actions

suivantes :

L’opération MARHABA qui a pour objectif de transférer l’ensemble des

contrats d’assurance de la SNI et certaines de ses filiales d’AXA

Assurance Maroc (essentiellement) et des autres compagnies vers

WAFA ASSURANCE. L’année 2011 a été celle des études

statistiques des contrats ;

Couverture Maladie Agriculteurs COSUMAR : il s’agit de la couverture

maladie des agriculteurs de la culture sucrière en collaboration avec

COSUMAR et ses filiales.

Ce projet concerne environ 80 000 agriculteurs et devrait générer

dans sa phase de maturité plus de M MAD 100 de primes. En 2011,

les agriculteurs ont souscrit pour M MAD 1,8.

Côté chiffres, AGMA LAHLOU-TAZI affiche une hausse de 7,1% des primes

émises à M MAD 1 181,3, contre M MAD 1 102,9 une année auparavant. Pour

sa part, le chiffre d’affaires marque une augmentation de 4,3% pour s’établir à

M MAD 107,8.

Par segment, le chiffre d’affaires Vie augmente de 8,4% tandis que les revenus

Non Vie s’accroîent de 1,9% (63,4% du chiffre d’affaires global).

Le taux de commissionnement moyen s’établit, quant à lui, à 10,1%, contre

10,3% en 2010.

Parallèlement, le taux d’encaissement ressort à 92,9%, contre 93,8% en 2010.

Cette baisse de 0,9 point est notamment imputable à un décalage de trésorerie

du à l’émission de M MAD 28 de primes durant les derniers jours de décembre,

donc non recouvrés sur l’année 2011.

Dans ces conditions et intégrant une appréciation de 4,7% à M MAD 111,0 des

produits d’exploitation et un alourdissement de 4,1% à M MAD 54,4 des

charges d’exploitations, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 56,5, en

progression de 5,2% fixant la marge opérationnelle à 52,5% vs. 52,0% une

année auparavant.

Au final et compte tenu de l’ascension de 16,6% du résultat financier à

M MAD 4,0 et du bond de 131% du résultat non courant (reprises de provisions

de M MAD 500), le résultat net du courtier gagne de 6,9% à M MAD 43,3.


Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 215 (contre MAD 200

en 2010), fixant le Dividend Yield à 7,8%, compte tenu d’un cours boursier de

MAD 2 770 en date du 13/04/2012.

AGMA LAHLOU TAZI C o u r t a g e


2 600

2 650

2 700

2 750

2 800

2 850

2 900

2 950

3 000

3 050

3 100

3 150

2 600

2 650

2 700

2 750

2 800

2 850

2 900

2 950

3 000

3 050

3 100

3 150


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity


Bénéficiant d’une position de Leader dans un marché très fragmenté, la filiale

courtage du Groupe SNI parvient à enregistrer des réalisations financières en

appréciation maintenant ses parts de marché à près de 5% et ce, en dépit

d’une concurrence acharnée.

Cette performance est notamment redevable à la structure de son portefeuille

axé sur les grandes entreprises lesquels représentent près de 98,6%

(vs. 98,3% en 2010) du volume d’activité du courtier. Le Groupe SNI

accaparant près de 50% du portefeuille 2011.

A ce titre, des efforts devraient davantage être consentis sur le segment des

PME/PMI dont la part en 2011 se cantonne à 3,6% de la clientèle.

La sortie engagée ou en cours de réalisation des principales filiales agro du

Groupe SNI ne devraient pas à priori poser de problème au courtier eu égard

à la nature des relations commerciales en place.

Ceci étant, AGMA devrait également envisager l’élargissement de sa

couverture géographique en localisant les régions industrielles à potentiel

(notamment Tanger et Agadir).

En terme de prévisions chiffrées, nous tablons en 2012 et en 2013 sur des

chiffres d’affaires respectifs de M MAD 112,4 (+4,3%) et de M MAD 115,8

(+3%). Pour leur part, les résultats nets 2012 et 2013 devraient s’établir

respectivement à M MAD 44,9 (+3,8%) et à MAD 46,8 (+4,1%).

Avec un cours cible de MAD 3 202, offrant une décote de 15,6% par

rapport au cours de MAD 2 770 enregistré le 13 avril 2012, nous

recommandons d’accumuler l’action AGMA LAHLOU-TAZI dans les

portefeuilles.

Market Equity

T 1 2 0 1 2


Au terme de l’année 2011, les résultats de DIAC SALAF sont marqués par les

évolutions suivantes :

Un repli de 5,9% de l’encours net de crédit à M MAD 123,2 ;

Une dégradation de près 38% des dettes interbancaires à

K MAD 338,1 ;

Un produit net bancaire en baisse, passant de M MAD 2,3 à

K MAD 75,9;

Des charges générales d’exploitation en contraction de 6,2% à

M MAD 16,3 intégrant une compression de 6,2% des charges du

personnel à M MAD 9,9 ;

Des reprises nettes de provisions de M MAD 1,2, contre une dotation

de M MAD 46,2 en 2010 ;

Et, un déficit net de M MAD -16,3 (vs. M MAD -214,6 en 2010),

intégrant une ascension du résultat non courant qui passe d’un déficit

de M MAD -1,8 à M MAD -0,9.

A cet effet, les commissaires aux comptes rappellent que la perte du

capital social en totalité oblige à la convocation d’une Assemblée

Générale Extraordinaire -AGE- qui devrait statuer sur la continuité des

activités sociales.

Toutefois, cette situation pourrait être résolue courant cette année puisque le

Holding de Financement et d’Investissement FININVEST, actionnaire

majoritaire de DIAC SALAF, a conclu un accord de partenariat avec une

société d’investissement étrangère afin de procéder à la recapitalisation et à la

restructuration de sa filiale dédiée au crédit à la consommation.

Subordonné à l’agrément de BANK AL-MAGHRIB et au visa du CDVM, la mise

en place de ce partenariat devrait consister en :

Une augmentation du capital de DIAC SALAF, réservée aux deux

parties regroupées dans FININVEST, souscrite en numéraire à la

valeur nominale de MAD 100 par action, pour un montant de

M MAD 150 ;

Et, la mise à disposition de DIAC SALAF de moyens financiers lui

permettant de régler l’ensemble de ses créances.

Recommandation suspendue

62,80Cours (MAD):


30

40

50

60

70

80

90

100

déc. 10 janv. 11 févr. 11 mars 11 avr. 11 mai 11 juin 11 juil. 11 août 11 sept. 11 oct. 11 nov. 11 déc. 11 janv. 12 févr. 12 mars 12 avr. 12

Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

DIAC SALAF C r é d i t à l a C o n s o m m a t i o n


Market Equity

T 1 2 0 1 2


En dépit d’un contexte de forte pression concurrentielle et de durcissement du

volet réglementaire, EQDOM enregistre des résultats globalement satisfaisants

comme en attestent les évolutions de ses principaux agrégats d’activité.

L’encours net de crédit se renforce, en effet, de 11,9% à M MAD 9 244,3

recouvrant :

Une croissance de 6,3% de l’encours des créances sur la clientèle à

M MAD 7 784,3 ;

Et, une appréciation de 54,9% de l’encours des immobilisations

données en crédit-bail et en location à M MAD 1 459,9 et ce, après

un net ralentissement depuis 2008, année de suppression de

l’exonération de TVA sur la LOA. Cette progression serait

vraisemblablement redevable au lancement du produit LOA avec

dépôts de garanties en 2010.

Dans ce sillage, le PNB s’améliore en 2011 de 7,4% à M MAD 720,8

recouvrant (i) un renforcement de 32,5% de la marge sur commissions à

M MAD 64,5, (ii) une amélioration de 1,5% de la marge d’intérêt à

M MAD 531,0 et (iii) une appréciation de 15,3% à M MAD 102,7 du résultat des

opérations de crédit-bail et de location.

Parallèlement, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 6,9% à

M MAD 247,8. En conséquence, et compte tenu d’une évolution des charges

légèrement moins rapide que celle du PNB, le coefficient d’exploitation

s’améliore de 0,2 point à un niveau très compétitif de 34,4%. Dans ces

conditions, le résultat brut d’exploitation s’élargit de 7,7% à M MAD 473,0.

Le taux de contentieux s’améliore, quant à lui, de 1,5 points à 11,2%,

correspondant à un stock de M MAD 1 141,2 dont 85,9% ont été couverts par

des provisions (vs. 82,2% au 31/12/2010).

Au final et intégrant une hausse de 30,3% à M MAD 87,1 des dotations nettes

de reprises aux provisions pour créances en souffrance, le résultat net limite sa

hausse à 2,9% à M MAD 250,2.


Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 60 majoré d’un

dividende exceptionnel de MAD 50, soit un total de MAD 110 (idem qu’en


MAD 1 772 en date du 13/04/2012.


Dans un contexte sectoriel délicat, la filiale crédit à la consommation du Groupe

SOCIETE GENERALE parvient à afficher des résultats honorables poursuivant

sa stratégie de maîtrise des frais généraux.

Néanmoins, cette performance s’accompagne d’un renforcement du coût du

risque, ce qui devrait lui permettre de faire face à une éventuelle dégradation

1 500

1 550

1 600

1 650

1 700

1 750

1 800

1 850

1 900


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

EQDOM C r é d i t à l a C o n s o m m a t i o n


Market Equity

de son portefeuille. Cette dernière demeurant, toutefois, moins exposée que

ses concurrentes en raison de la structure de sa clientèle peu risquée,

constituée de plus de 70% par des prélèvements à la source.

Enfin et au regard de la forte montée de la concurrence et du contexte

économique délicat, la société ne devrait pas dormir sur ses lauriers et pourrait

chercher à diversifier ses sources de revenus à l’image des autres sociétés de

financement de la place à travers l’offre de prestations services tels que le

recouvrement ou la gestion pour compte de tiers.

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une croissance du PNB de

2,0% à M MAD 735,1 en 2012 et de 6,1% à M MAD 780,1 en 2013. Les

résultats nets prévisionnels 2012 et 2013 s’établiraient selon nos prévisions à

M MAD 255,1 et à M MAD 272,2, en évolution de +1,9% et de +6,7%

respectivement.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 980 qui valorise EQDOM à

13,0x et à 12,2x sa capacité bénéficiaire en 2012E et 2013

E. Compte tenu

d’un cours de MAD 1 772 en date du 13 avril 2012 et présentant une

décote de 11,7%, nous recommandons d’accumuler le titre dans les

portefeuilles.

Market Equity

T1 2012


La conjoncture économique peu favorable n’a semble-t-il aucunement affecté,

MAGHREBAIL qui affiche des agrégats financiers en hausse renforçant, de

facto, ses parts de marché de 0,2 point à 19,8% en 2011.

En effet, l’encours net des immobilisations données en crédit-bail et en location

s’apprécie de 9,4% à M MAD 8 043,2, dont 58,6% de crédit-bail mobilier et

39,1% de crédit-bail immobilier.

L’encours de refinancement se bonifie, quant à lui, de 11% à M MAD 7 541,2,

du fait de l’accroissement de 17,2% des titres de créance émis à

M MAD 2 945,2 et l’ascension de 7,1% à M MAD 4 535,8 des dettes bancaires.

La part de ces dernières dans les dettes de la société de leasing s’amenuise de

2,2 points à 60,1% et ce, en faveur de la contribution des titres de créances

émis qui s’améliore de 2,1 points à 39,1%.

Résultat de la bonne tenue de l’activité commerciale, le PNB s’élargit de 6,5%

à M MAD 229,8 intégrant :

• Une amélioration de 7,3% du résultat des opérations de crédit-bail à

M MAD 552,6 ;

• Et, un alourdissement de près de 8% de la charge d’intérêt à

M MAD -321,4.

Reflétant une bonne maîtrise des frais généraux, les charges générales

d’exploitation se contractent de 4,3% pour s’établir à M MAD 55,1.

En conséquence, le coefficient d’exploitation ressort en amélioration à 24%

(contre 26,7% en 2010). Dans ce sillage, le RBE ressort en appréciation de

12% à M MAD 172,8.

Côté risque et compte tenu d’un contexte sectoriel peu propice, les créances

en souffrances augmentent de 22,5% à M MAD 368,5 tandis que les provisions

pour créances en souffrances se renforcent de 20,3% à M MAD 266,6. De

facto, le taux de contentieux augmente de 0,4 point à 4,4% en 2011 pour un

taux de couverture de 72,4% (vs. 73,6% au 31/12/2010). Hors garanties, le

taux de couverture des créances en souffrance ressort à 83,8%.

Au final, et intégrant des dotations aux provisions pour créances en souffrance

nettes de reprises de M MAD 45,1 (soit en hausse de 34,6% comparativement

à une année auparavant), la capacité bénéficiaire ressort en quasi-stagnation à

M MAD 80,4.

Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de proposer à

l’Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 55, contre

MAD 50 en 2011, fixant le Pay-Out Ratio à 70,1% en 2011 pour un rendement

de dividende de 6,4% en 2011.

MAGHREBAIL C r é d i t à l a C o n s o m m a t i o n

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

PNB 230 238 252

Var % 6,5% 3,7% 5,6%

RBE 173 178 187

Var % 12,0% 2,9% 5,3%



Var % -1,0% 4,5% 7,2%


ROE 15,6% 15,5% 15,6%

P/E 10,8x 9,8x 9,1x

P/B 1,7x 1,5x 1,4x

D/Y 6,5% 6,9% 6,9%

Cours 849,0 800,0 800,0


600

650

700

750

800

850

900


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

Market Equity


A l’issue de l’année 2011, MAGHREBAIL affiche des performances

commerciales très probantes.

Toutefois, la forte montée du coût du risque impacte la rentabilité de la

société de Leasing, qui ressort au même niveau que l’année précédente.

Cette situation, MAGHREBAIL cherche à la dépasser en poursuivant

notamment le développement des synergies avec le Groupe BMCE BANK qui

devrait porter à près de 50-60% les réalisations intra-groupe.

Les efforts de maîtrise des coûts visant à réduire son coefficient d’exploitation

à un niveau compétitif dans un contexte de progression des activités est

également au menu de 2012.

Dans ces conditions, nous tablons sur des PNB 2012E et 2013

E en

élargissement de 3,7% à M MAD 238,4 et de 5,6% à M MAD 251,7. Les

résultats nets prévisionnels devraient quant à eux, enregistrer une

hausse de 4,5% en 2012 et de 7,2% en 2013 pour se fixer respectivement

à M MAD 84,0 et à M MAD 90,1.

Pour des raisons déontologiques nous n’émettons pas de

recommandation sur les sociétés détenues par le Groupe BMCE.

Market Equity

T 1 2 0 1 2


Dans un contexte économique difficile pour le secteur, la filiale commune au

Groupe BCP et au CIH affiche des réalisations annuelles en progression,

comme en atteste l’évolution de ses principaux agrégats.

En effet, l’encours net comptable se hisse de 11,5% comparativement au

31/12/2010 à M MAD 11 155,1 (composée à 63% de crédit-bail mobilier).

Parallèlement, l’encours de refinancement s’apprécie de 9,9% à

M MAD 10 284,3, tiré essentiellement par l’accroissement dans la même

proportion des dettes interbancaires à M MAD 10 274,2, représentant la quasi-

totalité du portefeuille de refinancement.

Dans ce sillage, le PNB ressort en progression de 11,6% à M MAD 181,9, par

rapport au 31/12/2010. Cette évolution s’explique par une appréciation de

12,3% à M MAD 640,3 du résultat sur opérations de crédit-bail et une baisse de

la charge d’intérêt qui passe de M MAD -458,1 à M MAD -406,4.

Pour leur part, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 5,4% à

M MAD 68,0. Tirant profit d’un rythme de progression du PNB plus soutenu que

celui des charges, le coefficient d’exploitation ressort en amélioration de

2,2 points à 37,4%. Dans ces conditions, le RBE se hisse de 12,5% à

M MAD 114,0.

Côté risque, les créances en souffrances ressortent en hausse de près de 32%

à M MAD 357,0 pour un niveau de provisions en aggravation de 8,1% à

M MAD 200,6. En conséquence, le taux de contentieux augmente de 0,5 point

à 3,1% pour un taux de couverture qui se situe à un faible niveau de 52%

(vs. 66,7% au 31.12.2010).

Impacté par le bond de près de 8x des dotations nettes des provisions pour

créances en souffrances à M MAD 10, la capacité bénéficiaire ne s’améliore

que de 4,6% à M MAD 64,7.

Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée

Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 15

(vs. MAD 20 en 2010), soit un D/Y de 3,5% par rapport au cours observé le

13 avril 2012 de MAD 430.

Signalons que le rapport général des Commissaires aux Comptes fait état

d’un contrôle fiscal portant sur la période 2006-2008. Une première

notification au titre de l’IS de l’exercice 2007 et de la TVA des exercices

2006 et 2007 a été reçue par la société. Celle relative à l’exercice 2008

n’est pas encore parvenue.


Capitalisant notamment sur l’étendue de son réseau de distribution, la société

de leasing semble tirer son épingle du jeu face à une concurrence acharnée,

MAROC LEASING C r é d i t à l a C o n s o m m a t i o n


Market Equity

affichant une progression à deux chiffres de ses principaux indicateurs

opérationnels.

Toutefois, la forte montée des risques nous interpelle à plusieurs niveaux

notamment en matière de déclassement et de provisionnement.

De même, les synergies découlant de son adossement au Groupe BCP suite à

l’opération de fusion tarde à véritablement porter leur fruit à l’image des chiffres

annoncés dans le Business Plan de l’opération de fusion-absorption laissant

apparaître un taux de réalisation ne dépassant pas les 50% en terme de

profitabilité et de rentabilité.

Néanmoins, la prise de participation du CIH pourrait se matérialiser par la

dynamisation des activités de la société de leasing ; le Groupe bancaire

ambitionnant d’élargir sa gamme de produits.

C’est probablement pour accompagner cette dynamique de développement qui

s’annonce que MAROC LEASING devrait procéder à une levée de fonds pour

un plafond de MAD 2 Md en emprunt obligataire ou BSF, en une ou plusieurs

tranches sur une période de 5 ans.

Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une hausse du PNB de 4,3% à

M MAD 189,9 en 2012E suivie d’une appréciation de 7,8% à M MAD 204,6 en

2013E. Les résultats nets prévisionnels 2012 et 2013 s’établissent à

M MAD 67,4 et à M MAD 72,6 en évolution de +4,2% et de +7,8%

respectivement.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 397,93 qui valorise MAROC

LEASING à 16,4x et à 15,4x sa capacité bénéficiaire en 2012E et 2013

E.

Compte tenu d’un cours de MAD 430 en date du 13 avril 2012, nous

recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles.

Market Equity

T 1 2 0 1 2


Dans un contexte sectoriel difficile marqué par le ralentissement de l’activité de

crédit avec un niveau de production en baisse de 6% pour le secteur,

SALAFIN parvient à réaliser en 2011 une production de crédit en appréciation

de 3% tirée principalement par une croissance de 11% de la branche d’activité

de financement Automobile :

Ventilation de la production

Dans ces conditions, l’encours net comptable de SALAFIN se déleste de 2%

pour se fixer à M MAD 3 057,9, suite au repli de 16,9% des créances à la

clientèle à MAD 1,6 Md (-15% de l’encours brut des crédits personnels)

atténuée, toutefois, par la hausse de 24,3% des immobilisations données en

crédit-bail et en location à MAD 1,4 Md.

Parallèlement, le portefeuille de refinancement s’apprécie de 3% à

M MAD 2 223,0 incluant la baisse de 27,5% à M MAD 269,7 des dettes

bancaires (12,1% du portefeuille de refinancement) et de 3,1% à

M MAD 1 549,7 des titres de créances émis (69,7%) compensée par un bond

de 2,2x des dépôts de la clientèle à M MAD 403,6. Cette progression

s’explique par le lancement des produits LOA+ caractérisés par une valeur

résiduelle égale à 30% du prix du véhicule et couverte par un dépôt client.

Côté profitabilité, le PNB perd 4,6% à M MAD 274,4 du fait (i) du repli de 6,1%

de la marge d’intérêt à M MAD 144,9 et de l’affaissement de 7,5% à

M MAD 122,8 du résultat sur opérations de crédit-bail et de location. Ces

baisses étant imputables au recul de l’encours financier des opérations de

crédit et de LOA (transfert d’une partie des revenus des loyers perçus vers les

commissions et baisse du résultat de cession LOA).

De leur côté, les charges générales d’exploitation augmentent de 11% pour

s’établir à M MAD 85,4 en raison de l’effort de recrutement opéré depuis 2010

(portant son plein effet en 2011) et du développement des activités de service

et de recouvrement (Fees Business) pour le compte de tiers. En conséquence,

le coefficient d’exploitation se dégrade de 4,4 points à 31,1% (vs. 26,7% en

2010).

Le RBE ressort, quant à lui, en dépréciation de 8,5% à M MAD 197,2.

S’agissant de la gestion des risques, les dotations nettes aux provisions pour

créances en souffrance reculent de 22,2% à M MAD 54,6. Le taux de

contentieux augmente de 1,1 points à 14,5% pour un taux de provisionnement

en recul de 3,4 points à 65,2% (vs. un taux de couverture des créances en

souffrances net de garantie de 92%).

En M MAD 2010 2011 Variation

Financements Auto 581 647 +11% (vs 6% pour le secteur

Crédits personnels 532 400 -25% (vs -11% pour le secteur)

Revolving -5 92 -

TOTAL PRODUCTION 1 108 1 139 +3%

SALAFIN C r é d i t à l a C o n s o m m a t i o n

en (MMAD) 2011 2012e 2013e

PNB 274 298 312

Var % -4,6% 8,4% 4,7%

RBE 197 207 220

Var % -8,5% 5,2% 6,2%



Var % -7,3% 7,7% 7,4%


ROE 15,3% 16,3% 16,8%

P/E 15,3x 13,1x 12,2x

P/B 2,3x 2,1x 2,1x

D/Y 6,6% 6,2% 6,4%

Cours 593,0 550,0 550,0


540

560

580

600

620

640

660

680

700

720

740

520

540

560

580

600

620

640

660

680

700

720


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

Enfin, le résultat net de la société affiche un repli de 7,3% à M MAD 93,1.

Les fonds propres de la compagnie ressortent, quant à eux, à M MAD 607,7

(+2%). En conséquence, le RoE s’établit à 15,3%7 (vs. 16,8% en 2010) pour un

ratio de solvabilité confortable de 22,8% (vs. un minimum réglementaire de

10%).

Sur le plan de rendement, il a été décidé de proposer une distribution de

MAD 39,4 par action (vs.MAD 34 en 2010). En conséquence, le D/Y s’établit à

7,2% au 13/04/2012 sur la base d’un cours en bourse de MAD 550.


Dans un contexte sectoriel délicat caractérisé notamment par le ralentissement

de la production de crédit combiné à une concurrence acharnée, SALAFIN

semble maintenir le cap de croissance notamment sur son domaine de

prédilection à savoir le financement Automobile où elle superforme largement

le marché.

Parallèlement et en vue de faire face à un éventuel ralentissement de l’activité

globale, SALAFIN aurait choisi de se focaliser sur le développement d’activités

génératrices de Fees Business, en l’occurrence, la gestion du recouvrement,

du Back-Office, de l’assurance et autres services assurés pour compte de tiers.

A ce titre, elle compte porter les revenus de cette activité de

M MAD 8,2 à M MAD 40 en 2012 (20% de ses revenus globaux).

En vue d’atteindre cet objectif, SALAFIN ambitionne de suivre les pas de sa

maison mère dans son expansion africaine. En effet, la filiale crédit à la

consommation de BMCE BANK compte développer à moyen terme les

synergies dans le cadre de l’activité Fees Business avec le Groupe BOA à

travers une plate-forme au Sénégal dans un premier temps pour s’élargir à

d’autres pays du continent africain dans un second temps.

Toujours en terme d’activités génératrices de revenus, SALAFIN s’est associée

à BUDGET LOCASOM, laquelle a lancé courant 2012, la Location Longue

Durée –LLD- de véhicules pour les particuliers et les professions libérales. Ce

partenariat vise à enrichir l’offre de financement automobile disponible sur la

place à travers une nouvelle formule.

Côté réglementaire et faisant suite à l’entrée en vigueur de la nouvelle loi

autorisant la vente de produits d’assurance par les sociétés de financement, la

commercialisation par SALAFIN des produits d’assurance (M MAD 7,3 en

2011) se fera désormais directement et non plus à travers une captive

(refacturation). Chose qui devrait pérenniser la vente de ce type de produits et

permettre de diversifier les sources de revenus de la société.

Enfin, s’agissant des produits islamiques, il n’existerait pas à l’heure actuelle de

réel engouement pour ces produits dont la part dans les financements LOA ne

dépasserait pas 10%, selon le Management.

Côté perspectives, nous tablons sur une croissance du PNB de 8,4% en 2012

et de 4,7% 2013 à M MAD 297,6 et à M MAD 311,7 respectivement. Pour sa

part, le résultat net prévisionnel 2012 ressort selon nos prévisions à

M MAD 100,3 (+7,7%) et à M MAD 107,7 (+7,4%) en 2013.

Pour des raisons déontologiques nous n’émettons pas de

recommandation sur les sociétés détenues par le Groupe BMCE.

7 Pénalisé par un niveau de fonds propres élevé.

Market Equity

T 1 2 0 1 2


SOFAC affiche au terme de l’année 2011 des réalisations commerciales en

forte progression, récoltant les fruits de ses actions structurantes à savoir

l’extension de son réseau de distribution, l’amélioration de la qualité de ses

services et le renforcement de ses partenariats stratégiques notamment avec

BARID AL MAGHRIB.

En effet, portée par le bond de 130,4% du financement automobile, la

production nette s’est améliorée de 64,7% à M MAD 1 191 (avec une

production de prêt personnel en hausse de 17,3%) renforçant sa part de

marché de 3,1 points. L’encours net de crédit se hisse, ainsi, de 30,9% à

M MAD 2 187,2, recouvrant un bond de 68,5% des immobilisations données

en crédit-bail et en location à M MAD 889,9 et de l’ascension de 13,5% des

créances sur la clientèle à M MAD 1 297,2. Ces derniers représentent près de

59,3% de l’encours net total.

Pour faire face à la relance de l’activité, le portefeuille de refinancement se

hisse de 35,1% à M MAD 2 065,1 constitué à près de 77% de dettes bancaires.

Dans ce sillage, le PNB augmente de 1,6% pour s’établir à M MAD 105,4

intégrant notamment une appréciation de 9,5% de la marge d’intérêt à

M MAD 66,6 (maîtrise du coût de refinancement) et un affaissement de 21,7%

du résultat des opérations de crédit-bail à M MAD 19,2. Retraité des agios

réservé, le PNB se serait apprécié de 20%.

Les charges générales d’exploitation s’alourdissent, en revanche, de 18,9% à

M MAD 97,7 suite à :

L’alourdissement de 30% des charges de personnel à M MAD 41,9 ;

Et, l’aggravation de 15,5% des charges externes à M MAD 38,0.

Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation se détériore davantage pour

atteindre le niveau fort élevé de 92,7%, contre 79,1% en 2010. En

conséquence, le RBE s’effrite de 64,8% à M MAD 7,7.

En terme de risque, le taux de contentieux s’améliore, quant à lui, de 6 points à

15,7% pour un taux de couverture de 94,9% (vs. 88,6% en 2010).

Le résultat net ressort à M MAD 11, contre un déficit à M MAD -83 en 2010,

profitant de l’effet de baisse des dotations nettes aux provisions qui passent de

M MAD 51,1 en 2010 à une reprise de K MAD 995 en 2011.


Après s’être engagé dans un vaste processus d’assainissement et de

restructuration organisationnelle, SOFAC signe son retour en force sur

l’année 2011 avec des agrégats en appréciation et ce, en dépit des fortes

tensions concurrentielles.

Parallèlement et dans le cadre de son plan stratégique 2010-2015, la société

de Crédit vise un accroissement de sa part de marché à travers notamment :

SOFAC C r é d i t à l a C o n s o m m a t i o n


140

160

180

200

220

240

260

280

300

320

340


Price Long Avg

•••

At

End

Source : Factset

Market Equity

L’extension de son réseau de distribution avec pour objectif la

réduction de la dépendance aux réseaux externes. Dans ce sillage

et après Marrakech, Fès, Agadir et Tanger, SOFAC prévoit

l’ouverture de 15 agences propres à horizon 2013 ;

L’assainissement du réseau de distribution des agents agrées à

travers une sélection de ces derniers en fonction de leur potentiel et

de leur exposition au risque ;

L’élargissement de sa gamme de produit à travers notamment le

lancement de la LOA avec dépôt de garantie et le développement du

produit « prêts personnels » pour les fonctionnaires et les sociétés

conventionnées ;

S’agissant des partenariats commerciaux, SOFAC devrait

poursuivre la commercialisation des produits « Prêts personnels »

via les réseaux AL BARID BANK et CIH selon un schéma

d’apporteur d’affaire (moyennant des commissions), avant de passer

à un modèle de gestion pour compte ;

En terme d’image, la marque SOFAC devrait être plus présente sur

le marché en capitalisant sur la Plateforme de Communication

« Super SOFAC » (création d’une mascotte dénommée « Super

SOFAC » dans le but de promouvoir plusieurs campagnes de

communication dont la campagne institutionnelle grand public).

Signalons qu’à l’issue de l’offre Public d’Achat -OPA-, CIH et BARID AL

MAGHRIB détiennent conjointement 99,13% du capital de SOFAC, ce qui

devrait s’accompagner inéluctablement par la radiation de SOFAC de la cote

après le lancement d’une OPR.

Signalons que le Cours Moyen Pondéré-CMP- 1 mois est de MAD 305,4,

le CMP 3 mois se fixe à MAD 315,7 et le CMP 6 mois ressort à

MAD 349,1.

Valorisée à MAD 271, et compte tenu d’un cours boursier de

MAD 255,1 en date du 13 avril 2012, notre recommandation est de

conserver le titre dans les portefeuilles.

Market Equity

T 1 2 0 1 2


A l’issue de l’année 2011 et dans un contexte marqué par la baisse de l’activité,

la filiale crédit à la consommation de CNIA SAADA a affiché des réalisations

supérieures aux prévisions du dernier Business Plan établi lors de son

opération d’augmentation de capital en décembre 2011.

Rappelons que TASLIF a réalisé au cours de l’année 2011 plusieurs opérations

sur le capital. Dans un premier temps, la société de crédit a procédé en août

2011 à la réduction du nominal de l’action pour le porter de MAD 100 à

MAD 10. Elle a ensuite réalisé une opération accordéon à travers une

augmentation du capital par incorporation des réserves et primes suivie d’une

réduction de capital du report à nouveau négatif d’un montant de

M MAD 74,3. A l’issue de cette opération, le capital social se fixe à

M MAD 178,9.

Une seconde opération d’augmentation de capital en numéraire réservée aux

actionnaires et détenteurs de droits de souscription a été effectuée

ultérieurement pour un montant de M MAD 96,6.

Côté chiffres, la société affiche un portefeuille de crédit en 2011 de

M MAD 1 222,2, en recul de 13,8% par rapport au 31/12/2010. En revanche, la

production s’accroît de 19% à M MAD 407 vraisemblablement en raison de la

reprise de l’activité de financement « camions » en avril 2011.

Parallèlement, l’encours de financement s’étiole de 17,2% à M MAD 1 102,9

suite essentiellement à l’allègement de 21,7% à M MAD 640,0 des dettes

envers les établissements de crédit (58% de l’encours) accompagné par la

dégradation de 10% à M MAD 457,3 des titres de créance émis (41,5% de

l’encours) et de 4% à M MAD 5,5 des dépôts de la clientèle.

S’agissant de la rentabilité opérationnelle, le Produit Net Bancaire recule de

2,7% en 2011 à M MAD 108,5 (vs. les prévisions du Business Plan de

M MAD 89,9). Cette situation s’explique par (i) la progression de 6,3% à

M MAD 104,6 de la marge d’intérêt (96,4% du PNB), (ii) l’absence de

récurrence du résultat sur autres produits bancaires de (M MAD 11 constaté en

2010) et (iii) le bond de 2,6x de la marge sur commissions à M MAD 3,2.

De leur côté, les charges générales d’exploitation augmentent de 2,2% à

M MAD 41,4 fixant le coefficient d’exploitation à 38,1%, contre 36,3% une

année auparavant. Cette hausse étant imputable à la refonte du système

d’information qui a généré un coût de maintenance et d’amortissement sur

l’année. Dans ce sillage, le RBE se déleste de 5,2% à M MAD 67,8 (vs. les

prévisions du Business Plan de M MAD 35,0).

Les créances en souffrance reculent, pour leur part, de 33% à près de

M MAD 371,4 établissant le taux de contentieux à 24,1% (vs. 32,8% au

31/12/2010) pour un taux de provisionnement à 85,6% (vs 48,9% en 2010).

Dans ce contexte, les dotations nettes de provisions pour créances en

souffrance se contractent de près de 72,4% à près de M MAD 46,6 suite à

TASLIF C r é d i t à l a C o n s o m m a t i o n


25,5

26,5

27,5

28,5

29,5

30,5

31,5

32,5

33,5

34,5

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33


vvdsvdvsdy


Source: FactSet

Market Equity

l’effort de recouvrement des créances nées de l’encours absorbé de

l’ex-SALAF et à la politique de gestion du risque. Dans ce sillage, le stock de

provisions s’élargit de 17,2 % à M MAD 317,9.

Au final, la capacité bénéficiaire ressort à M MAD 17,8 (vs. les prévisions du

Business Plan de M MAD 14,9), contre un déficit de M MAD -90 en 2010.

En conséquence et suite à la réalisation d’un résultat bénéficiaire, le Conseil

d’Administration de TASLIF compte proposer à la prochaine AGO un dividende

de MAD 0,5 par action établissant ainsi le Dividend Yield à 1,7 % sur la base

du cours boursier de MAD 29,5 en date du 13 avril 2012.


Après une année 2010 difficile pour TASLIF, la société de crédit à la

consommation renoue avec les bénéfices en 2011 tout en poursuivant sa

stratégie offensive de distribution de crédit.

En terme opérationnel et suite au retard enregistré dans la réalisation du plan

prévisionnel 2009-2011 consécutivement à l’opération d’escroquerie subie par

l’ex-SALAF qui a causé l‘arrêt de la production sur le segment camions, la

société a mis en place un nouveau Plan d’action. Ce dernier prévoit un

doublement de l’encours clients à l’horizon 2015 à travers notamment

l’extension du réseau commercial, la mise en œuvre de nouveaux systèmes de

crédit et le développement accru de nouveaux partenariats avec les

concessionnaires. C’est en vue d’atteindre cet objectif que la société a opéré

une augmentation de capital pour M MAD 96,6 en 2011.

Cette opération devrait également permettre, selon le Management, de (i)

réitérer la confiance des actionnaires majoritaires dans TASLIF en y injectant

de nouveaux fonds et de (ii) rétablir le ratio de solvabilité de la société au

minimum exigé.

Cette opération se fixe aussi comme objectif de rétablir l’image de confiance

des investisseurs en vue d’un éventuel recours au marché pour une levée de

fonds à partir de 2012.

A ce titre, la société prévoit de procéder à l’émission de BSF pour M MAD 350

en 2012 et de lever des fonds à travers un emprunt obligataire pour

M MAD 420 en 2012 et M MAD 330 en 2013.

Parallèlement, TASLIF compte persévérer dans le renforcement des synergies

la liant à CNIA SAADA Assurance à travers le développement de la production

réalisée via le réseau commercial de la compagnie d’Assurance. TASLIF

devrait en contrepartie profiter de la nouvelle réglementation ouvrant droit à la

commercialisation des produits d‘assurances liés au crédit (décès et invalidité)

aux sociétés de financement.

Eu égard à ce qui précède, nous tablons sur la hausse du PNB de 8,0% à

M MAD 117,2 en 2012 et de 9,1% à M MAD 127,8 en 2013. Parallèlement, les

résultats prévisionnels 2012E et 2013

E devraient s’établir à M MAD 18,1 et à

M MAD 25,1 respectivement.

Nous aboutissons à un target price de MAD 26,7 présentant une surcote

de 9,5% comparativement au cours en bourse de MAD 29,5 en date du 13

avril 2012, soit des PER cibles induits de 31,6x en 2012E et de 22,8 en

2013 E

.

A alléger

Market Equity

Sélection des valeurs de BMCE Capital Bourse

Une surperformance du portefeuille BKB toujours de mise

A fin avril 2012 et tandis que le MASI-RB accuse une contre-performance de -7,13%, le portefeuille BKB limite ses pertes

à -6,27%, surperformant ainsi son indice de référence de 1,34 points.

Signalons qu’au 13/04/2012 et sur un mois glissant, le portefeuille BKB n’a fait l’objet d’aucun remaniement.

92

94

96

98

100

102

104

106

30/12/2011 19/01/2012 08/02/2012 28/02/2012 19/03/2012 08/04/2012

PTF BKB MASI RB

P E R F PT F B K B V S M AS I - R B A U 1 3 / 0 4 / 2 0 1 2

Market Equity

S T R U C T U R E D U P O R T E F E U I L L E A U 13 /04 /2012

Cours au Perf depuis

13/04/2012 Introduction 2011 2012E

2013E

2011 2012E

2013E

2011 2012E

2013E

MASI-RB -7,13%

MASI -7,21% 13,3 14,4 15,7 17,2x 14,7x 13,5x 3,7% 4,2% 4,4%

PORTEFEUILLE -6,27% 68,5 76,6 87,2 16,8x 13,7x 13,5x 3,6% 4,2% 4,6%

7,7% ADDOHA 62,98 -9,9% 5,8 8,2 9,2 12,0x 7,7x 6,8x 2,1% 3,2% 4,0%

5,6% ALLIANCES 715 5,1% 68,8 83,5 98,3 9,9x 8,6x 7,3x 2,1% 2,2% 2,5%

3,4% ALUMINIUM DU MAROC 1 462,0 7,7% 126,2 130,0 129,8 10,8x 11,2x 11,3x 7,5% 7,4% 7,4%

5,1% ATTIJARIWAFA BANK 331,75 -5,2% 23,1 23,4 25,2 15,2x 14,2x 13,1x 2,4% 2,7% 2,9%

1,8% AUTO HALL 60,5 -13,6% 3,8 4,5 5,0 18,5x 13,4x 12,0x 5,0% 5,8% 5,8%

2,8% AFRIQUIA GAZ 1 470,0 -13,5% 101,8 107,9 113,6 16,7x 13,6x 12,9x 4,9% 5,5% 5,8%

5,3% BCP 196,5 -1,0% 11,7 11,6 12,1 17,0x 17,0x 16,3x 2,2% 2,5% 2,7%

5,1% CNIA SAADA 1 201,0 -3,9% 85,8 89,8 108,2 14,6x 13,4x 11,1x 2,1% 2,2% 2,2%

3,0% CIMENTS DU MAROC 904 -4,8% 67,6 73,7 79,6 14,1x 12,3x 11,4x 3,7% 2,6% 2,6%

2,7% COLORADO 65,78 -14,7% 6,0 6,4 7,4 12,8x 10,3x 8,9x 3,9% 4,9% 6,1%

4,0% COSUMAR 1 610,0 -6,9% 148,4 157,2 173,1 11,7x 10,2x 9,3x 5,8% 4,9% 5,4%

3,2% DELTA HOLDING 40 0,0% 3,0 3,3 3,6 13,3x 12,1x 11,0x 4,3% 5,9% 6,5%

5,2% HOLCIM 1 900,0 -3,1% 136,6 151,8 167,3 14,3x 12,5x 11,4x 6,6% 6,8% 6,8%

11,9% MAROC TELECOM 126,2 -6,9% 9,2 9,0 8,8 14,7x 14,0x 14,4x 6,8% 7,2% 7,0%

5,6% LABEL VIE 1 450,0 5,1% 18,8 69,6 119,7 73,4x 20,8x 12,1x 0,0% 1,9% 5,2%

4,9% LAFARGE CIMENTS 1 435,0 -7,4% 95,0 105,5 110,6 16,3x 13,6x 13,0x 4,3% 4,9% 5,3%

3,2% LYDEC 341 0,3% 28,9 28,5 30,4 11,8x 12,0x 11,2x 6,8% 7,3% 5,8%

3,6% MINIERE TOUISSIT 1 870,0 -15,8% 244,7 272,8 281,9 9,1x 6,9x 6,6x 4,5% 6,4% 7,0%

2,1% RISMA 197,3 -3,1% 1,9 1,3 2,3 n/s n/s 87,4x 0,0% 0,0% 0,0%

3,9% SAMIR 530 -27,4% 39,8 46,2 59,4 18,3x 11,5x 8,9x 0,0% 2,1% 3,9%

2,8% SMI 3 340,0 -11,9% 213,1 210,9 273,9 17,8x 15,8x 12,2x 2,6% 3,2% 3,7%

2,1% UNIMER 179,9 -0,1% 1,7 2,5 4,4 n/s 73,2x 40,9x 1,3% 1,7% 1,9%

4,9% WAFA ASSURANCE 3 400,0 -8,1% 231,3 245,5 265,7 16,0x 13,9x 12,8x 2,0% 2,4% 2,4%

BPA P/E D/YVALEURSPondération

Market Equity

Tableau de bord (1/2)

Cours au BPA P/E D/Y P/B

13/04/2012 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 en % M MAD

MARCHE HORS IMMOBILIER -6,83% 14,1 14,9 16,0 17,3x 15,3x 14,3x 3,9% 4,3% 4,5% 2,7x 2,4x 2,2x 91,1% 435 425

MARCHE HORS MAROC TELECOM -7,55% 15,8 17,9 20,1 18,1x 14,9x 13,3x 2,8% 3,3% 3,6% 2,3x 2,0x 1,8x 76,8% 367 100

TOTAL MARCHE -7,21% 13,3 14,4 15,7 17,2x 14,7x 13,5x 3,7% 4,2% 4,4% 2,7x 2,3x 2,2x 100,0% 478 042

AGROALIMENTAIRE & BOISSONS -4,9% 25,5 28,3 32,1 20,6x 17,3x 15,2x 4,1% 4,1% 4,5% 3,5x 3,2x 2,9x 6,5% 31 061

BRANOMA 1 646,00 500 000 -17,7% 121,2 111,4 110,9 16,5x 14,8x 14,8x 5,0% 5,8% 5,7% 5,3x 4,2x 4,1x 2,6% 823

BRASSERIES DU MAROC 1 750,00 2 825 201 -16,5% 124,1 119,2 128,8 16,9x 14,7x 13,6x 5,2% 5,7% 5,7% 4,3x 3,5x 3,3x 15,9% 4 944

CARTIER SAADA 19,50 5 265 000 8,7% 1,7 1,8 1,8 10,3x 11,0x 10,8x 2,8% 2,6% 2,6% 1,1x 1,1x 1,1x 0,3% 103

CENTRALE LAITIERE 1 310,00 9 420 000 0,0% 48,6 53,5 60,4 26,9x 24,5x 21,7x 3,9% 3,3% 3,7% 7,0x 6,9x 6,3x 39,7% 12 340

COSUMAR 1 610,00 4 191 057 -6,9% 148,4 157,2 173,1 11,7x 10,2x 9,3x 5,8% 4,9% 5,4% 2,4x 2,0x 1,8x 21,7% 6 748

DARI COUSPATE 535,00 298 375 -20,1% 37,7 39,9 41,6 17,8x 13,4x 12,8x 4,5% 5,6% 5,6% 1,6x 1,2x 1,2x 0,5% 160

LESIEUR CRISTAL 108,00 27 631 510 8,0% 1,2 5,7 7,8 83,7x 18,9x 13,9x 0,0% 4,5% 6,1% 2,0x 2,0x 1,9x 9,6% 2 984

OULMES 585,00 1 980 000 -9,3% 12,4 19,6 21,5 52,1x 29,9x 27,2x 1,9% 2,0% 2,2% 2,9x 2,5x 2,4x 3,7% 1 158

UNIMER 179,90 10 013 880 -0,1% 1,7 2,5 4,4 n/s 73,2x 40,9x 1,3% 1,7% 1,9% 2,2x 1,9x 1,9x 5,8% 1 801

ASSURANCES -8,3% 19,5 20,4 22,7 16,9x 14,8x 13,3x 2,4% 2,5% 2,5% 3,0x 2,4x 2,2x 4,3% 20 456

ATLANTA 60,00 60 190 436 -14,3% 2,6 2,6 2,7 26,7x 23,2x 22,0x 3,7% 3,3% 3,3% 3,4x 2,9x 2,8x 17,7% 3 611

CNIA SAADA 1 201,00 4 116 874 -3,9% 85,8 89,8 108,2 14,6x 13,4x 11,1x 2,1% 2,2% 2,2% 1,8x 1,6x 1,4x 24,2% 4 944

WAFA ASSURANCE 3 400,00 3 500 000 -8,1% 231,3 245,5 265,7 16,0x 13,9x 12,8x 2,2% 2,4% 2,4% 3,7x 2,9x 2,5x 58,2% 11 900

BANQUES -6,0% 15,2 15,7 16,9 18,7x 17,0x 15,8x 2,3% 2,8% 3,0% 1,8x 1,5x 1,5x 31,7% 151 730

ATTIJARIWAFA BANK 331,75 192 995 960 -5,2% 23,1 23,4 25,2 15,2x 14,2x 13,1x 2,4% 2,7% 2,9% 1,8x 1,6x 1,5x 42,2% 64 026

BCP 196,50 156 260 586 -1,0% 11,7 11,6 12,1 17,0x 17,0x 16,3x 2,2% 2,5% 2,7% 1,5x 1,4x 1,3x 20,2% 30 705

BMCE BANK 198,00 171 963 390 -7,3% 4,9 5,9 6,9 43,2x 33,8x 28,9x 1,4% 2,3% 2,5% 2,1x 1,9x 1,9x 22,4% 34 049

BMCI 756,00 13 278 843 -16,5% 61,3 64,4 67,7 14,8x 11,7x 11,2x 2,8% 3,3% 3,6% 1,6x 1,2x 1,1x 6,6% 10 039

CDM 700,00 8 903 803 -9,1% 37,3 37,9 40,0 20,7x 18,5x 17,5x 4,2% 5,0% 5,1% 1,4x 1,3x 1,3x 4,1% 6 233

CIH 251,00 26 608 090 -6,7% 13,8 14,4 14,9 19,4x 17,4x 16,8x 4,1% 4,8% 5,2% 1,6x 1,5x 1,5x 4,4% 6 679

CHIMIE -16,4% 6,1 7,6 9,6 19,3x 13,2x 10,4x 1,7% 3,3% 4,2% 1,6x 1,2x 1,1x 0,3% 1 436

COLORADO 65,78 9 000 000 -14,7% 6,0 6,4 7,4 12,8x 10,3x 8,9x 3,9% 4,9% 6,1% 2,3x 1,8x 1,6x 41,2% 592

FERTIMA 193,55 1 150 000 21,0% 0,9 7,8 14,5 n/s 24,9x 13,3x 0,0% 0,0% 0,0% 2,0x 2,1x 1,8x 15,5% 223

SCE 287,00 616 448 8,7% n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d 12,3% 177

SNEP 185,00 2 400 000 -34,4% 10,5 11,8 15,6 26,7x 15,6x 11,8x 0,0% 2,7% 3,8% 1,2x 0,7x 0,7x 30,9% 444

CONSTRUCTION & MATERIAUX -8,1% 78,6 90,0 101,0 16,9x 13,7x 12,2x 3,9% 4,5% 4,8% 3,6x 3,1x 2,8x 11,1% 53 169

AFRIC INDUSTRIES 279,00 291 500 n/d 21,1 21,7 23,5 n/d 12,8x 11,9x n/d 9,9% 7,7% n/d 2,2x 2,2x 0,2% 81

ALUM DU MAROC 1 462,00 465 954 7,7% 126,2 130,0 129,8 10,8x 11,2x 11,3x 7,5% 7,4% 7,4% 1,7x 1,7x 1,7x 1,3% 681

CIMENTS DU MAROC 904,00 14 436 004 -4,8% 67,6 73,7 79,6 14,1x 12,3x 11,4x 3,7% 2,6% 2,6% 2,4x 2,2x 2,0x 24,5% 13 050

HOLCIM MAROC 1 900,00 4 210 000 -3,1% 136,6 151,8 167,3 14,3x 12,5x 11,4x 6,6% 6,8% 6,8% 3,8x 3,5x 3,3x 15,0% 7 999

JET ALU MAROC 173,20 2 400 000 -32,8% 18,3 23,9 26,9 14,0x 7,2x 6,4x 3,7% 6,2% 7,0% 2,1x 1,3x 1,2x 0,8% 416

LAFARGE CIMENTS 1 435,00 17 469 113 -7,4% 95,0 105,5 110,6 16,3x 13,6x 13,0x 4,3% 4,9% 5,3% 5,3x 4,3x 3,9x 47,1% 25 068

MEDIACO MAROC 45,96 428 750 -19,1% n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d 0,0% 20

SONASID 1 501,00 3 900 000 -21,8% 27,3 54,9 114,1 70,2x 27,4x 13,2x 0,0% 3,7% 4,6% 3,3x 2,4x 2,2x 11,0% 5 854

DISTRIBUTION ALIMENTAIRE 5,1% 18,8 69,6 119,7 73,4x 20,8x 12,1x 0,0% 1,9% 5,2% 2,8x 2,6x 2,3x 0,8% 3 691

LABEL VIE 1 450,00 2 545 277 5,1% 18,8 69,6 119,7 73,4x 20,8x 12,1x 0,0% 1,9% 5,2% 2,8x 2,6x 2,3x 100,0% 3 691

DISTRIBUTION SPECIALISEE -9,8% 4,6 5,0 5,7 16,9x 14,0x 12,3x 3,3% 4,0% 4,0% 2,1x 1,8x 1,7x 1,3% 6 316

AUTO HALL 60,50 48 175 872 -13,6% 3,8 4,5 5,0 18,5x 13,4x 12,0x 5,0% 5,8% 5,8% 2,1x 1,7x 1,7x 46,1% 2 915

AUTO NEJMA 1 320,00 1 023 264 -12,0% 96,7 100,9 101,7 15,5x 13,1x 13,0x 3,3% 3,8% 3,8% 3,1x 2,4x 2,2x 21,4% 1 351

ENNAKL 41,00 30 000 000 3,8% 3,0 2,6 3,4 13,2x 15,6x 12,0x 0,0% 0,0% 0,0% 2,6x 2,3x 1,9x 19,5% 1 230

FENIE BROSSETTE 240,00 1 438 984 -19,2% 9,2 10,5 14,2 32,2x 23,0x 16,9x 1,7% 2,4% 3,2% 1,2x 0,9x 0,9x 5,5% 345

SRM 450,00 320 000 -3,8% 49,6 51,4 52,6 9,4x 8,8x 8,6x 4,3% 3,3% 3,3% 1,2x 1,1x 1,0x 2,3% 144

STOKVIS 36,00 9 195 150 -0,3% 1,5 2,3 2,8 23,5x 15,5x 13,0x 0,0% 5,6% 5,6% 1,3x 1,2x 1,1x 5,2% 331

GAZ -13,6% 84,5 89,8 94,7 16,8x 13,7x 13,0x 4,9% 5,4% 5,7% 2,9x 2,4x 2,3x 1,1% 5 220

AFRIQUIA GAZ 1 470,00 3 437 500 -13,5% 101,8 107,9 113,6 16,7x 13,6x 12,9x 4,9% 5,5% 5,8% 3,1x 2,5x 2,4x 96,8% 5 053

MAGHREB OX 205,10 812 500 -14,9% 11,2 12,9 14,5 21,5x 15,9x 14,2x 2,9% 3,7% 3,9% 1,1x 0,9x 0,9x 3,2% 167

VALEURCapitalisation

Nombre de Titres Perf 2012

Market Equity

Tableau de bord (2/2)

Cours au BPA P/E D/Y P/B

13/04/2012 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 en % M MAD

HOLDING 0,6% 3,0 3,3 3,6 13,3x 12,1x 11,0x 4,3% 5,9% 6,5% 2,4x 2,2x 2,1x 0,8% 3 941

DELTA HOLDING 40,00 87 600 000 0,0% 3,0 3,3 3,6 13,3x 12,1x 11,0x 4,3% 5,9% 6,5% 2,4x 2,2x 2,1x 88,9% 3 504

ZELLIDJA 763,00 572 849 5,8% n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d 11,1% 437

HOTELS - TOURISME & LOISIRS -3,1% 1,9 1,3 2,3 n/s n/s 87,4x 0,0% 0,0% 0,0% 1,3x 1,3x 1,3x 0,3% 1 544

RISMA 197,30 7 823 685 -3,1% 1,9 1,3 2,3 n/s n/s 87,4x 0,0% 0,0% 0,0% 1,3x 1,3x 1,3x 100,0% 1 544

IMMOBILIER -12,9% 8,8 12,0 14,0 16,0x 10,2x 8,7x 2,0% 2,9% 3,3% 2,7x 2,0x 1,7x 8,9% 42 617

ADDOHA 62,98 315 000 000 -9,9% 5,8 8,2 9,2 12,0x 7,7x 6,8x 2,1% 3,2% 4,0% 2,2x 1,6x 1,4x 46,6% 19 839

ALLIANCES 715,00 12 100 000 5,1% 68,8 83,5 98,3 9,9x 8,6x 7,3x 2,1% 2,2% 2,5% 2,4x 2,0x 1,6x 20,3% 8 652

BALIMA 184,00 1 744 000 17,0% n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d 0,8% 321

CGI 750,00 18 408 000 -25,1% 20,4 30,4 41,2 49,1x 24,7x 18,2x 1,9% 2,8% 2,9% 4,1x 2,9x 2,7x 32,4% 13 806

INDUSTRIE-SERVICES -5,2% 0,5 5,3 6,5 n/s 27,5x 22,7x 2,6% 3,8% 3,2% 1,4x 1,3x 1,3x 0,1% 654

DELATTRE LEVIVIER 543,00 625 000 56,1% 32,8 34,7 41,8 10,6x 15,7x 13,0x 6,0% 3,9% 3,9% 1,0x 1,5x 1,4x 51,9% 339

MED PAPER 31,50 2 582 555 -33,8% -9,2 -9,1 -5,1 n/s n/s n/s 0,0% 0,0% 0,0% 1,2x 1,0x 1,2x 12,4% 81

STROC INDUSTRIE 187,00 1 248 515 -33,2% 4,4 20,6 12,7 63,1x 9,1x 14,7x 1,4% 5,0% 3,4% 2,0x 1,2x 1,2x 35,7% 233

INDUSTRIE-TRANSPORT (AUTOROUTES) -0,9% 24,8 26,8 28,4 11,9x 10,9x 10,3x 3,3% 7,0% 7,4% 1,3x 1,2x 1,1x 0,1% 428

CTM 259,95 1 225 978 -4,8% 23,1 25,2 26,2 11,8x 10,3x 9,9x 3,7% 8,3% 8,6% 1,3x 1,1x 1,1x 74,4% 319

TIMAR 449,50 243 750 12,4% 33,2 35,1 39,1 12,0x 12,8x 11,5x 2,0% 3,3% 4,0% 1,3x 1,3x 1,2x 25,6% 110

LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES -15,4% 2,9 25,2 29,6 n/s 11,2x 9,5x 3,6% 5,6% 6,3% 1,6x 1,3x 1,2x 0,3% 1 485

DISWAY 258,90 1 885 762 -19,1% 13,8 21,0 24,1 23,2x 12,3x 10,7x 4,1% 5,8% 6,2% 1,1x 0,9x 0,8x 32,9% 488

HPS 290,00 703 599 -20,3% -67,5 20,7 27,0 n/s 14,0x 10,8x 0,0% 0,0% 0,0% 2,1x 1,5x 1,3x 13,7% 204

IB MAROC 253,50 417 486 -7,9% -46,7 11,9 22,9 n/s 21,3x 11,0x 0,0% 0,0% 0,0% 1,6x 1,4x 1,2x 7,1% 106

INVOLYS 192,00 382 716 21,5% 2,2 23,2 15,8 72,2x 8,3x 12,2x 0,0% 2,6% 3,3% 1,0x 1,0x 1,0x 4,9% 73

M2M Group 266,80 647 777 -12,5% 27,3 28,1 31,1 11,2x 9,5x 8,6x 0,3% 4,7% 5,8% 1,4x 1,1x 1,0x 11,6% 173

MICRODATA 631,00 420 000 -0,8% 55,9 59,1 65,9 11,4x 10,7x 9,6x 8,6% 9,2% 10,1% 3,7x 3,6x 3,5x 17,8% 265

S.M MONETIQUE 220,00 800 000 -31,3% 17,8 26,8 34,8 18,0x 8,2x 6,3x 5,9% 11,4% 13,6% 3,2x 2,0x 1,9x 11,8% 176

MATERIEL ELECTRIQUE & ELECTRONIQUE -6,6% 16,9 21,2 19,5 17,1x 12,8x 13,8x 8,7% 4,4% 4,4% 0,9x 0,9x 0,9x 0,1% 606

NEXANS MAROC 270,00 2 243 520 -6,6% 16,9 21,2 19,5 17,1x 12,8x 13,8x 8,7% 4,4% 4,4% 0,9x 0,9x 0,9x 100,0% 606

MINES -4,3% 89,6 100,8 122,8 21,2x 18,3x 15,0x 1,9% 2,3% 2,6% 5,5x 4,5x 3,7x 4,8% 22 712

MANAGEM 1 570,00 9 158 699 1,7% 44,1 53,1 69,9 35,0x 29,6x 22,5x 1,0% 1,1% 1,3% 5,6x 5,0x 4,3x 63,3% 14 379

MINIERE TOUISSIT 1 870,00 1 485 000 -15,8% 244,7 272,8 281,9 9,1x 6,9x 6,6x 4,5% 6,4% 7,0% 4,5x 2,8x 2,3x 12,2% 2 777

REBAB COMPANY 348,80 176 456 5,7% n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d 0,3% 62

SM IMITER 3 340,00 1 645 090 -11,9% 213,1 210,9 273,9 17,8x 15,8x 12,2x 2,6% 3,2% 3,7% 6,2x 4,6x 3,8x 24,2% 5 495

OPERATEURS TELECOMS -6,9% 9,2 9,0 8,8 14,7x 14,0x 14,4x 6,8% 7,2% 7,0% 6,7x 6,3x 6,4x 23,2% 110 942

MAROC TELECOM 126,20 879 095 340 -6,9% 9,2 9,0 8,8 14,7x 14,0x 14,4x 6,8% 7,2% 7,0% 6,7x 6,3x 6,4x 100,0% 110 942

PETROLE -27,4% 39,8 46,2 59,4 18,3x 11,5x 8,9x 0,0% 2,1% 3,9% 1,7x 1,1x 1,0x 1,3% 6 307

SAMIR 530,00 11 899 665 -27,4% 39,8 46,2 59,4 18,3x 11,5x 8,9x 0,0% 2,1% 3,9% 1,7x 1,1x 1,0x 100,0% 6 307

SANTE -11,7% 50,8 54,2 57,4 22,9x 18,9x 17,9x 3,0% 3,6% 3,8% 3,5x 2,9x 2,8x 0,6% 2 874

PROMOPHARM 752,00 1 000 000 -34,9% 68,8 70,6 75,8 16,8x 10,6x 9,9x 3,9% 6,0% 6,0% 2,7x 1,6x 1,5x 26,2% 752

SOTHEMA 1 179,00 1 800 000 1,0% 40,7 45,1 47,2 28,7x 26,2x 25,0x 2,6% 2,8% 3,0% 4,3x 4,1x 3,9x 73,8% 2 122

SERVICES AUX COLLECTIVITES 0,3% 28,9 28,5 30,4 11,8x 12,0x 11,2x 6,8% 7,3% 5,8% 1,9x 1,8x 1,8x 0,6% 2 728

LYDEC 341,00 8 000 000 0,3% 28,9 28,5 30,4 11,8x 12,0x 11,2x 6,8% 7,3% 5,8% 1,9x 1,8x 1,8x 100,0% 2 728

SERVICES FINANCIERS -2,5% 17,8 19,0 20,4 14,3x 13,5x 12,5x 5,3% 5,4% 5,4% 2,0x 1,7x 1,5x 1,7% 8 125

ACRED 365,00 600 000 -11,0% 33,9 35,9 37,8 12,1x 10,2x 9,6x 4,1% 6,3% 6,8% 1,4x 1,1x 1,1x 2,7% 219

AGMA LAHLOU 2 770,00 200 000 4,5% 216,4 224,7 233,8 12,2x 12,3x 11,8x 8,1% 7,9% 7,9% 6,5x 6,6x 6,4x 6,8% 554

DIAC SALAF 62,82 1 053 404 87,5% n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d 0,8% 66

EQDOM 1 772,00 1 670 250 1,1% 149,8 152,7 163,0 11,7x 11,6x 10,9x 6,3% 6,2% 6,2% 2,0x 1,9x 1,8x 36,4% 2 960

MAGHREBAIL 800,00 1 025 320 -5,8% 78,4 82,0 87,9 10,8x 9,8x 9,1x 6,5% 6,9% 6,9% 1,7x 1,5x 1,4x 10,1% 820

MAROC LEASING 430,00 2 776 768 -2,7% 23,3 24,3 26,2 19,0x 17,7x 16,4x 3,4% 3,5% 3,5% 1,6x 1,5x 1,4x 14,7% 1 194

SALAFIN 550,00 2 394 497 -7,3% 38,9 41,9 45,0 15,3x 13,1x 12,2x 6,6% 6,2% 6,4% 2,3x 2,1x 2,1x 16,2% 1 317

SOFAC 255,10 1 416 664 -12,5% 7,8 5,1 3,8 37,4x 50,4x 66,3x 0,0% 0,0% 0,0% 2,2x 1,9x 1,8x 4,4% 361

TASLIF 29,50 21 472 500 -4,8% 0,8 0,8 1,2 37,4x 35,1x 25,3x 1,6% 1,7% 2,2% 2,2x 0,9x 0,6x 7,8% 633

VALEUR Nombre de Titres Perf 2012 Capitalisation

Market Equity

Système de recommandations

BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque

valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de

dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.

BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des

cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas

il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous.

Définition des différentes recommandations

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon

12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou

autre) ou d’un changement d’analyste ;

Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou

avant l’initiation de couverture.

Méthodes de valorisation

Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :

DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de

trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la

base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen

pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés

par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.

Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la

société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.

Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un

échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les

« comparables). La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste

applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de

croissance, niveau de rentabilité, etc.).

Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits

devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité.

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-10% +0% +10% +20%

Market Equity

ANALYSE & RECHERCHE

Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche

Sales

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement

Trading Electronique Analystes

Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,

Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali

Disclaimer

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.

Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil.

En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.

Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.

Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser.

La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.

Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

© B

MC

E C

ap

ita

l –

Avri

l 2

012

Bmce capital research market equity avril 2012

Documents

Transcript of Bmce capital research market equity avril 2012