货币政策冲击对汇率及利率的影响邵仁杰

（上海财经大学，上海 200433）摘要：本文的研究方向与Eichenbaum和Evans（1995）1所采用的“无约束向量自回归模型”（Unrestricted VAR Model）相似，而样本的选取是从 1999年 1月至 2011年 6月中国的月度数据，另辅以美国、英国、德国、日本及法国数据比较，而分析结果与Eichenbaum和Evans的不同。本文发现货币政策冲击对汇率的影响会因各国的特殊情况，而有所不同，而双边汇率的影响没有一致的结论。本文同时发现中国利率的正面冲击会促使外国大多海外利率上升，这方面本文会作出稳健性的实证分析。一、引子 Eichenbaum和 Evans的文章是研究美国货币政策冲击对汇率的影响，Eichenbaum和Evans考虑该冲击的三个方向：一是对联邦基金利率有着正交化现象；另外是非借贷额与储备的比率及货币政策中的“罗默与罗默指标”（Romer and Romer Index）的改变与货币政策冲击亦有着正交化。Eichenbaum和 Evans发现货币政策与汇率有明显的连系。当美国实行紧缩性货币政策时，会引致以下两个情况：一、美元在名义及实际汇率均会持续及明显的升值；二、其结果虽与无抛补利率平价不一致，但对美元的利率有利。本文以中国数据作分析，并利用Eichenbaum和Evans的研究方法，作出分析。二、模型基本结果 本章研究应用“无限制向量自回归模型”，以五个变量作分析数据：即中国工业生产（Y）、中国消费物价水平（P）、一年存款利率（RDep）、外国短期利率（RFor）、及实际汇率（SFor）。除RFor、 RDep外，所有变量均作对数差分处理（产出，物价水平和汇率均为水平变量，因此需做对数差分处理，以取得变化率和利率变量匹配，下同）。脉冲响应函数基于如下的Wold次序计算为{Y , P ,RDep ,RFor , SFor }。向量自回归模型可表述如下：

(Y tPtRtDep

RtFor

S tFor

)=∑i=1

p

Ai∗¿(Y t−iPt−iR t−iDep

Rt−iFor

St−iFor

)+(εY tεP tεR tDepε RtForεStFor

)（式1） ¿

分析结果已于图 1显示。在图中三直列图形顺序显示在存款利率RDep的增加一单位后对外国利率和实际汇率等的影响而出现的脉冲响应。而横列则显示中国对不同国家的传导反应，顺序如下：中国美国、中国英国、中国德国、中国日本及中国法国，以上主要研究中国在实行紧缩性货币政策利率增加对各国的影响情况。在这美国和英国使用了国库券利率，德国为银行一年期存款利率，法国为银行间拆借利率，日本为银行间短期债券市场利率。1 Eichenbaum, Martin and Evans, Charles L., 1995, “Some Empirical Evidence on the

Effects of Shocks to Monetary Policy on Exchange Rates” [J], The Quarterly Journal of Economics, vol. 110, issue 4, pp.975-1009.

图 1首列显示五个国家在利率上的脉冲反应。除美国的脉冲反应较特殊外，其他四国对中国的利率显示正面冲击，他们的脉冲反应曲线均以驼峰形状显示，在最初冲击后数月均为增加，之后呈递减趋势。而美国的脉冲反应跟其他国家就截然不同，其反应由开初已不断递减，并在数月后到达最底位，之后才缓慢上升。第二直列显示上述五个国家在中国利率增加下对数后实际汇率的脉冲反应，研究显示这结果并不明显，各国的反应不一致，无特定的趋势。如美国的脉冲反应曲线一开始下降数个月，之后便有上升趋势；英国脉冲反应曲线先作小幅度上升，在数个月下降趋于平稳；德国和法国的脉冲反应曲线十分相似，先作小幅度下降，在数月上升后然后长时期缓慢下降；日本的脉冲反应曲线都是先作小幅度下降，在短时间内上升，稍后长时期缓慢下降。就各国反应不一致可有几个原因解释，首先是由 1994-2005年中国人民银行实行固定汇率政策，人民币对美元在固定水平中兑换；另一方面，人民币自 2005年开始，持续升值。第三直列显示上述五个国家在中国利率增加下该利率本身的脉冲反应，研究结果显示美、英两国开初反应平稳，之后冲击反应便开始递减。而德国、日本和法国跟美、英两国的脉冲反应形态相近，只不过德国、日本和法国对中国利率增加下对该利率本身的脉冲反应开初稍微增加，之后冲击反应便开始递减，而递减速度会随时间减少。三、稳健性的检验 为加强研究结果的可信性，现对上述无约束向量自回归模型作不同方向检验，包括变量的改变、增加滞后期及没有时间趋势、以借贷利率代替储蓄利率，以确定模型的可信性。检验详情如下：一、四变量及应用向量自回归模型 为加强研究结果的可信性，现对上述无约束向量自回归模型作不同方向检验。首先应用四变量作分析数据：即中国工业生产（Y）、中国消费物价水平（P）、一年存款利率（RDep）及外国短期利率（RFor），当中剔除了实际汇率（SFor）。依刚才分析方法，除RFor、RDep外，所有变量均作对数差分处理。脉冲响应函数基于如下的Wold次序计算为{Y , P ,RDep ,RFor }。根据BIC 信息准则，选择合适的滞后期p=2。向量自回归模型可表述如下：

(Y tPtRtDep

RtFor )=∑

i=1

p

Ai∗¿(Y t−iPt−iR t−iDep

Rt−iFor)+(

εY tεP tεR tDepεRtFor

)（式2）¿

研究结果显示RDep在一标准偏差的冲击对外国利率及该利率本身的脉冲反应。首先在五个国家在利率上的脉冲反应。除美国的脉冲反应较特殊外，其他四国对中国的利率显出正面冲击，他们的脉冲在四变量的无限制向量自回归模型下反应曲线均以驼峰形状显示，在最初冲击后在过去数月均为增加，德国、日本、法国其驼峰式脉冲反应曲线尤为明显。而美国的脉冲反应亦跟其他国家就截然不同，其反应在数月后不断递减，并在数月后到达最底位；这分析结果与图1中五变量的无限制向量自回归模型相似。而从五个国家在中国利率增加下该利率本身的脉冲反应中，显示美、英两国开初反应平稳，之后冲击反应便开始递减。而德国、日本和法国跟美、英两国的脉冲反应形态相近，只不过德国、日本和法国对中国利率增加下对该利率本身的脉冲反应开初稍为增加。研究结果显示在变量稍作改变下，分析结果与原先的变量（图 1）的分析

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极为相似。二、增加滞后期及没有时间趋势 AIC及BIC的信息准则报告中显示有不同的滞后期数。AIC及 FPE的显示，最高的滞后期数p=4，故将p分别选择为 3及 4。向量自回归模型可表述如下：

(Y tPtRtDep

RtFor )=∑

i=1

p

Ai∗¿(Y t−iPt−iR t−iDep

Rt−iFor)+(

εY tεP tεR tDepεRtFor

)（式3）¿

从五个国家在利率上的脉冲反应中，可见五国对中国的利率上升的冲击较明显，五国的脉冲反应曲线开初短时间内均以轻微的驼峰式上升，之后其反应便不断递减，对中国的利率变动的影响随时间下降，惟美国的反应在中后期才有轻微上升。整体而言，虽然滞期数增加，但分析结果给出的图表形态，与图 1相似。从上述五个国家在中国利率增加下该利率本身的脉冲反应，研究结果显示五国在这方面的脉冲反应较图 1的反应较大，如英国、德国、日本和法国的驼峰式的脉冲反应曲线较图 1明显。整体而言，虽然滞期数增加，但分析结果给出的图表形态，与图 1相似。三、以借贷利率代替储蓄利率 现以中国的借贷利率（RLoan）代替储蓄利率（RDep），以观察五国在脉冲反应的数据变化。向量自回归模型可表述如下：

(Y tPtRtLoan

R tFor )=∑i=1

p

Ai∗¿(Y t−iPt−iRt−iLoan

R t−iFor )+(

εY tεPtεRtLoanεRtFor

)（式 4）¿

从五个国家在利率上的脉冲反应中，美国、德国、日本及法国的脉冲反应曲线开初短时间内均以轻微的驼峰式上升，之后其反应便不断递减，对中国的利率变动的影响随时间而下降，惟美国的反应在中后期上升较为明显。而英国反应开初作轻微上升，之后在短时间内明显下降，随后轻微上升，再除除下降。整体而言，虽然变量以中国的借贷利率（RLoan）代替储蓄利率（RDep），但分析结果给出的图表形态，基本形态与图 1相似。从五个国家在中国利率增加下该利率本身的脉冲反应中，结果显示英、美两国的脉冲反应由开初便有递减趋势，这方面在图1中开初反应在短时间内时平稳。德国、日本和法国的脉冲反应虽然均随时间而下降，但曲线反应随疾，与图 1的线性反应不同。整体而言，虽然变量以中国的借贷利率（RLoan）代替储蓄利率（RDep），但分析结果给出的图表形态，基本形态亦与图 1相似。四、总结 本文根据 Eichenbaum和 Evans（1995）发展一个较简单的“无约束向量自回归模型”，并验证中国货币政策的冲击对汇率和利率的影响。因为数据的限制，本章以 1999年 1月至2011年 6月中国的月度数据作分析，研究发现美、英、德、日本及法五个国家在中国利率增

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加下对数后实际汇率的脉冲反应，研究结果显示这结果并不明显，各国的反应亦不一致，并无特定的趋势，并没有一致性的影响，在中国实行有管理的浮动汇率下的结果，亦即与实行完全浮动汇率相异之处。而从五个国家在利率上的脉冲反应，除美国的脉冲反应较特殊外，其他四国对中国的利率显示以驼峰形状的正面冲击，在最初冲击后数月均为增加，之后呈递减趋势。本章通过多方面的稳健性的验证，发现在中国利率冲击下会引致外国利率显着上升，亦即在各国利率上有着相关性，尤其考虑利率联动效应及国际贸易增加的结果。文章见：邵仁杰，2012：《货币政策冲击对汇率及利率的影响》[J]，《全国商情——理论研究》，

第 6期，付梓中。

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图 1： 在中国一年存款利率（RDep）一标准偏差后对外国利率、对数后实际汇率及本国利率的脉冲反应。横列代表各国的反应，实线代表脉冲反应，虚线代表闲置区间。

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