Assignment FMI

Fondo General EclecticMaggio 2010

F. Borea A. Coslovich F. Gasparri G. Perrelli M. Zampella

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Scenario

Insider

Banca

Fondo Private Equity

OBIETTIVO

Effettuare una valutazione circa la convenienza all’acquisizione di una partecipazione di maggioranza assoluta nel capitale di SIAC-CAB (Fondo Private Equity)

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Il gruppo SIAC-CAB

•Il gruppo SIAC è una realtà industriale attiva nella progettazione e realizzazione di cabine per macchine di sollevamento e trasporto. Il core business è rappresentato da stampaggio, assemblaggio e montaggio di carrozzerie, ossature e componenti metallici

•Il fatturato consolidato del 2008 è stato pari a circa 180 M Euro, con un organico totale di 1340 dipendenti.

•Il gruppo è leader di settore sul mercato italiano. Oltre all’Italia, ha stabilimenti produttivi in Francia, Brasile, Bosnia e Slovenia ed ha recentemente effettuato una joint venture in Cina e India.

•I maggiori clienti sono il gruppo CNH (gruppo FIAT) e Liebheer, ma fornisce anche Komatsu, Caterpillar e gruppi minori.

•I competitors sono molto variegati soprattutto in merito alla posizione geografica, ma I principali competitor diretti possono essere riassunti nei seguenti: Fritzmeier, Italcab, Tim, Buisard, Demarais

dipendenti

fatturatoManufacturing locations

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Road Map

•Overview

•Confini di Settore

•Caratteristiche Strutturali

•Stadio di Sviluppo

•Intensità Competitiva

•Modello delle 5 forze di Porter

Analisi di SIAC-CAB

•Assetto Proprietario

•Struttura Organizzativa

•Core Competencies

•Strategia competitiva

•SWOT

Valutazione Eco-Fin

•Driver Operativi

•Driver Finanziari

•Budget Plan a 5 anni

•DCF Analysis

•Analisi Comparable

•Metodi dei Multipli M&A

Industry

•Descrizione degli scenari con relativo orizzonte temporale

•Stima degli IRR per i vari scenari

Modalita`diAcquisto

Exit Strategy

Verifica delle seguenti modalita`:

1. Acquisto diretto

2. Earn-out

3. LBO

4. M&A

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Macchine di Sollevamento: Industry Overview• Il mercato delle macchine sollevamento e trasporto globale (che rappresenta quello di sbocco dei prodotti SIAC) viene

stimato nel 2009 essere pari a 105,9 B USD. Nel 2009, il mercato ha subito una contrazione del 25% su base globale.

• Tale mercato è segmentato in 6 categorie molto frammentate tra loro.

• Il settore e` dominato da 4 grossi players, i cui Turnover 2009 con relativa market share sono stati:1) Caterpillar: 32,3 B $ (30,5 % Market Share)2) Deere: 23,12 B $ (21,8 % Market Share)3) Komatsu: 21,59 B$ (20,4 % Market Share)4) CNH: 13,76 B $ (13,0 % Market Share)

•Geograficamente, la produzione risulta divisa in tre macro aree: Asia, Europe e Americas coprono più dei 4/5 del mercato globale (l’ Asia è già l’area più importante, oltre ad avere la prospettiva di crescita più elevata).

•Le previsioni su scala globale per i prossimi 5 anni sono di crescita (6,6% in media) fino a raggiungere un valore totale di 145 B USD nel 2014.

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Analisi EsternaConfini di settore Caratteristiche Strutturali

Stadio di Sviluppo Intensità Competitiva

t

Tasso di sviluppo delle vendite

Introduzione Sviluppo Maturità Declino

Vendite

Reddito

Investimenti

Flussi di cassa

Intensità competitiva Bassa

Basse

Negativo

Elevati

Negativi

Bassa, in aumento

In crescita

Ridotto, in crescita

Elevati

Praticamente nulli

Elevata

Elevate

Elevato e stabile

Modesti

Positivi ed elevati

Elevata

In diminuzione

Elevato, in diminuzione

Quasi assenti

Positivi, in diminuzione

Fonti di finanziamenti

Equity / Finanza agevolata

Equity / Debito bancario

Debito bancario/ di mercato

•Il settore della componentistica (B2B) per macchine sollevamento e trasporto subisce in modo diretto le fluttuazioni del mercato di sbocco.

•La grandezza di tali settore non è facilmente calcolabile ma può essere stimata come una quota parte del mercato delle macchine sollevamento e trasporto.

•Valutando la forte relazione esistente con il mercato di sbocco, possiamo prevedere una crescita media del comparto nei prossimi 5 anni pari al 6.6%, come media mondiale.

•In termini globali, non esiste un competitor dominante su ma vari players locali che competono nei loro mercati di riferimenti.

•I player più importanti sviluppano il prodotto in cuncurrent engineering con i clienti (grossi gruppi globali). In questo caso, il numero di competitor diretti si riduce notevolmente

•Il settore è capital intensive e la produttività rappresenta la metrica principale.

•Le barriere di ingresso possono essere rappresentate dagli standard qualitativi di settore e dai relativi test di certificazione.

•E` in atto un consolidamento dei competitors caratterizzato da un processo di globalizzazione.

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Determinante Analisi della Determinante

Incidenza sull’intensità delle forzeA fianco di ciascuna determinante verrà dato un giudizio riassuntivo dell’intensità espresso in forma grafica (alta, media, bassa)

FRAMEWORK:

La 6° forza: Complementors

Modello delle 5 Forze di Porter

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Risu

ltato

Analisi della Concorrenza Potenziali nuovi Entranti

9Risu

ltato

Potere dei Fornitori Potere dei Clienti

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Analisi Interna

Assetto Proprietario Struttura Organizzativa

Core Competencies Strategia Competitiva

•Siac è una SpA (non quotata) dove il maggiore azionista è la LUALSEI SrL, che fa capo alla famiglia Villa, i cui membri sono presenti nel CdA e ne detengono la presidenza.

•Detiene il 100% delle controllate in Brasile, Francia, Slovenia e Bosnia.

•Joint Venture in Cina (Xuzhou Siac Bohui) ed India (SIAC SKH India Caps Manufacturing).

• Progettazione e Realizzazione:

1) L’engineering ha competenze nella progettazione, nella prototipazione e nella validazione funzionale, strutturale, acustica e climatica della cabina.

2) Nel manufacturing, il core è rappresentato da stampaggio, assemblaggio e montaggio di carrozzerie, ossature e componenti metallici soprattutto nel settore movimentazione terra.

•Partnership strategica con CNH (mercati Italiano, Brasiliano, USA, Tedesco) e Liebherr (Francia, Austria e Germania) mentre meno rilevante è la collaborazione con Caterpillar.

•In un mercato in cui non è praticamente possibile seguire una strategia di differenziazione (specifiche del cliente) persegue la leadership di costo investendo in tecnologia dei processi produttivi per ridurre i costi operativi.

•La parte italiana incide per il 60% sul fatturato consolidato mentre Francia e Brasile si dividono piu` o meno equamente il resto.

•E` ancora forte la presenza del `padrone` caratterizzata a sua volta da un forte ancoraggio al territorio italiano nel quale è comunque leader di settore.

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Gruppo Siac Cab: SWOT

•Engineering Capability

•Know-How tecnologico

•Lunga relazione (strategica) con CNH e Liebherr

•Certificazione dei prodotti su tutti i mercati di sbocco

•Riduzione della forza lavoro

•Elevata dipendenza dai partner strategici (CNH e Liebherr)

•Anche se internazionale, non è ancora un global player

•Bassi margini

•Opera in un settore attualmente con grossa crisi strutturale

•Integrazione (alleanze, M&A) con players che operano su altre aree geografiche

•Modificare la value chain per divenire un assemblatore in Europa (produzione in aree low cost)

•Incrementare la collaborazione strategica con altri gruppi tra le Top4 del settore macchine di sollevamento

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Performance Storiche

-€ 50,000,000

€ 0

€ 50,000,000

€ 100,000,000

€ 150,000,000

€ 200,000,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Ricavi EBITDA

Incidenza voci CCN su Fatturato

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Crediti Commerciali Magazzino Debiti verso Fornitori

•Fino al 2007 SIAC-CAB ha continuato a crescere in termini di Ricavi e di EBITDA.

•Nel 2008 si nota una prima contrazione del fatturato (~-10%) ma una crescita nello stesso periodo dell’EBITDA.

•Nel periodo 2002-2008, il rapporto EBITDA/Fatturato è stato pari al 2.70%.

•In termini di costo, le materie prime sono la voce più importante in quanto incidono mediamente tra il 50% ed il 60% sui ricavi.

•Il 2009 (per il quale abbiamo costruito un bilancio previsionale sulla base dei dati storici ed altre fonti) rappresenta l`anno in cui si verifica una forte discontinuità con una riduzione del fatturato del 30% circa. Nello stesso periodo, nell’impianto italiano (il più grande del gruppo) si registra una riduzione del personale di 170 unità oltre all’adozione di Cassa Integrazione Straordinaria. Il successivo piano di sviluppo per tale stabilimento prevede un investimento di 8 Milioni nel 2010.

Incidenza % dei costi sulle vendite

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Materie Prime Servizi Personale

•In termini di Working Capital si nota come il magazzino oscilli sempre intorno al 15% del fatturato e come sia Crediti che Debiti Commerciali si siano abbattuti nel 2008 su valori inferiori al 15% del fatturato.

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Equity Approach

EBIT prospettici

Variazione CCN

Investimenti

UCF

WACC

TV

Wentity

FCFE

Ke

TV

Wequity

Worst

Case

Expected

Case

Best

Case

Ipotesi per lo sviluppo delBudget Plan:

1. Steady Growth

2. Orizzonte a 5 Y (2010-2014)

Seguiremo l’Equity approach andando a

calcolare il free cash flow to the Equity ed

utilizzando il costo opportunita` Ke del nostro

fondo, definendo tre possibili scenari

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Scenario per Drivers Operativi (BASELINE)

Best CaseWorst Case

Expected (Baseline)

-10% +10%

Sviluppiamo un budget plan a 5 anni (2010-2014) a partire dalla baseline (stime più probabili) utilizzando successivamente un +/- 10% sui driver operativi al fine di definire un best e worst case scenario.

Crisi di settore Graduale ripresa

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Scenario per Drivers Finanziari con Budget Plan 2009-2014 (BASELINE)

Utilizzando lo scenario (baseline) definito precedentemente per i Drivers Operativi, stimiamo anno per anno (nell’orizzonte del nostro budget plan) i seguenti Drivers Finanziari:

I valori stimati a partire dal budget plan BASELINE 2010-2014 mostrano una crescita costante dell’EBIT ed un graduale incremento nello stesso periodo degli Unlevered Cash Flow (UCF).

Lo step successivo sarà la determinazione del Wequity; per tale motivo dovremo calcolare I Free Cash Flow to the Equity (FCFE)

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Schema per la determinazione del Wequity

Wequity = ΣFCFE

(1+ke)i

FCn+1

+ +(k-g) Di x Kd x t

(1+kd)iΣ

Il Wequity sara` quindi dato dalla somma di tre termini:

(A) FCFE (senza Debito) attualizzati al Ke (costo opportunita`del fondo)

(B) TV

(C) Beneficio fiscale del Debito attualizzato al Kd (Ottenuto come Risk Free + Spread)

(A) (B) (C)

(1+ke)n+1

Nota I canoni di leasing sono posti =0 per ipotesi

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BASELINE: Stima del WequityUtilizzando il Ke=15% (costo-

opportunita` del nostro fondo) e considerando un Kd=7% (Ottenuto dalla sommatoria del Risk Free + spread applicato dalla banca nei confronti di SIAC), otteniamo un valore attuale del Wequity le cui tre componenti viste alla slide precedente valgono rispettivamante:

(A)= -15,3 M €

(B)= +28,8 M €

(C)= +6,9 M €

Wequity = 20,4 M €

Tale valore sarà la base di partenza sulla quale costruiremo i successivi scenari e su cui opereremo un confronto mediante l’analisi per comparazioni M&A

FCFE

TV

Wts

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Confronto del Wequity BEST e WORST CASE SCENARIO

Come già detto in precedenza, ripetiamo l’analisi vista finora considerando un fattore +/-10% sui drivers operativi al fine di stimare l’effetto su quelli finanziari e quindi l’effetto sul valore calcolato di Wequity.

WORST CASE: Wequity = 19,8 M €. Ad una riduzione dei driver operativi del 10% corrisponde una riduzione sul Wequity del 3,21%

BEST CASE: Wequity = 26,7 M €. Ad un aumento dei driver operativi del 10% corrisponde un aumento sul Wequity del 30,5% Si verifica quindi come il

nostro modello costruito con I FCFE sia molto sensibile al variare delle ipotesi utilizzate per lo sviluppo del budget plan.

Nel caso in cui i valori di mercato stimati fossero contemporaneamente tutti piu` favorevoli a SIAC di un ordine del 10%, il Wequity si apprezzerebbe del 30,5

Nella situazione opposta varrebbe il rapporto 10% - 3,21%

NOTA: Per Best Case si intende riferito alle condizioni piu` favorevoli al gruppo SIAC e cioe` si considerano tutti I driver operativi contemporaneamente piu` favorevoli del 10% rispetto alla Baseline e viceversa per il worst case.

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Modellizzazione

Nel file excel allegato si è costruito un modello la cui variabile di input è rappresentata dalla crescita del fatturato (nel caso in questione si è ipotizzata una crescita costante anno per anno pari al valore dell’input).In pratica, utilizzando tale modellizzazione si evince come una crescita del 3% sia discriminante per ottenere dei valori dell’Equity superiori allo zero (con l’ipotesi ulteriore della veridicità del budget plan stimato per il periodo 2010-2014).

I dettagli sono disponibili nel foglio Dashboard del foglio excel allegato

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Comparable

Come comparable quotata selezioniamo il gruppo Carraro (CARR.MIB) che risulta molto più grande di SIAC (18 stabilimenti e 4.200 dipendenti) ma presenta numerose analogie con l’azienda oggetto di valutazione, per i seguenti motivi:

Stimiamo il valore del TV utilizzando il rapporto P/BV e cioè: TV = E (n+1) x P/BVSostituendo alla formula precedente i nostri valori e considerando che E (n+1) viene stimato pari a 13,02 M (BV alla fine del piano) si ottiene un TV = 15,2M €.Attualizzando tale valore al nostro Ke otteniamo un VA TV=6,5 M per cui Wequity = -1,7 M €

• Gruppo internazionale con forte incidenza italiana.• Sedi produttive in Europa (in Italia, Germania e Polonia), Stati Uniti, Argentina, Cina e India.• Realizza componentistica per macchine movimento terra, trattori agricoli, macchine per la movimentazione materiali, veicoli commerciali leggeri, automobili ed applicazioni stazionarie.• Andamento del settore fortemente condizionato delle costruzioni, dal mercato immobiliare e da quello agricolo.

Infine stimiamo il costo dell`equity Ke sempre considerando il gruppo Carraro come comparable quotata. La formula che utilizzeremo sara` quelo del CAPM e cioe`:

Ke = Rf + β + λ

Rimandando al foglio excel per i calcoli si ottiene un Ke = 11.67% che può rappresentare un benchmark con cui confrontarsi.

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ComparazioneDETTAGLIO M&A•L`ultima metodologia utilizzata per poter stimare SIAC e` quella delle comparable per M&A.

•Nel settore specifico non troviamo nessuna transazione specifica per cui allargando il campo a societa` di meccanica che operano nel campo della componentistica del settore macchine di sollevamento e trasporto definiamo in un orizzonte di tempo decennale una lista di 30 transazioni comparababili.

•La mediana del rapporto EV/EBITDA per le stesse viene pari a 1,64 per cui si stima un Enterprise Value di circa 9,1 M Euro mentre l`Equity (E/SHF per le stesse viene pari a 0.34 ) risulta pari a 4,8 M Euro.

Il confronto tra le tre metodologie evidenzia quanto segue:

•Il confronto tra Equity Value ottenuto mediante DCF Vs. Multipli di Borsa e M&A evidenzia come il budget plan stimato per il periodo 2010-2014 sia probabilmente troppo ambizioso. Si ricorda poi come tale piano fosse estremamente sensibile al variare dei drivers operativi

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Acquisto diretto: Scenari a confrontoDefiniamo tre possibili scenari come base iniziale su cui poi poter costruire varie simulazioni partendo dai VA calcolati @ 15%.

L’opzione 1 prevede il Wequity del worst case DCF ed il TV (stimato come valore di vendita) ottenuto dal base case, con l’opzione di earn out (40% alla firma ed il resto al raggiungimento dei risultati). Considerando anche i FCFE al netto dei dividendi otteniano un IRR dell’11% circa.

L’opzione 2 differisce dalla prima in quanto considera il Wequity ed il TV come quelli ottenuti mediante il

base case dei DCF senza nessun opzione di earn out.

L’opzione 3 considera l’ipotesi Best Case con l’aggiunta di una clausola di earn in e cioè pagamento del 30% alla data iniziale e successivo 70% a metà piano, a condizione che gli obiettivi siano stati raggiunti in pieno.

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• Limitata vulnerabilità– SIAC è già uno dei competitors più grandi e tra i leader di settore

• Industry diffusa– Molti competitors grandi e piccoli nel mondo.

• Aree di miglioramento (Operative e/o Finanziarie)– Joint Ventures e investimenti in atto o in prospettiva.– Indebitamento attualmente basato solo sul breve termine, quindi con

ampi spazi di manovra.• Capacità di debito inutilizzata

– L’attuale situazione di indebitamento di SIAC non lascia prospettare un facile accesso ad ulteriore debito.

• Flussi di cassa elevati e stabili– Il business plan è ottimistico ma poggia sulla base del trend di

mercato atteso.• Basse necessità di reinvestimento

– Il rispetto del Business Plan può richiedere nuovi investimenti. Sono comunque molto alti gli investimenti di mantenimento già previsti.

• Industry matura– Il settore è in fase di maturità.

Acquisizione mediante Leverage Buy-Out (LBO)

LBO: SIAC è una buona candidata?

In aggiunta agli scenari gia` descritti in precedenza possiamo menzionare le seguenti modalita` aggiuntive:

• BILANCIAMENTO DEBITI TRA BREVE E MEDIO-LUNGO PERIODO

Per l'investimento di 8 milioni previsto nel 2010 si potrebbe considerare un leasing; in aggiunta si potrebbero privilegiare certificati di investimento e/o obbligazioni ordinarie riducendo nel contempo il factoring (elevata esposizione attuale verso il debito a breve)

• RIDUZIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE

Dall`analisi di Porter si evince un basso potere contrattuale da parte di SIAC sia verso i clienti che verso i fornitori. Il punto necessario su cui si e` quasi obbligati a dover migliorare e` rappresentato dalla riduzione degli inventari (efficientamento produttivo)

• OPZIONE M&A

Valutazione di Fusione con altra azienda in tal caso gli step da affrontare sarebbero I seguenti:– Identificazione dell’Azienda target Y in base al suo posizionamento di mercato (value

proposition e copertura geografica del mercato) che dovranno essere complementari alla Azienda SIAC (X)

– Identificazione delle sinergie operative e strategiche – Valutazione del Valore delle Aziende Stand Alone V(X) e V(Y) e della Azienda

combinata V(XY)– La fusione avrà senso (creazione di valore) se V(XY) > V(X)+V(Y)

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Altre modalita` alternative e/o complementari

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Confronto

PERCHE’ ENTRARE IN SIAC

• L’attuale livello di indebitamento di SIAC soprattutto nel breve sta probabilmente rendendo difficile l’accesso ad ulteriore credito dal sistema bancario (D/ESIAC > 4 nel 2008).

• Possibilità di Expansion Financing, per traghettare l’azienda verso la quotazione in borsa entro 5 anni.

• Possibilità di Leveraged Buy-Out.

• Anche se la redditività dell’operazione non è in linea con i requisiti del Fondo, è pur sempre interessante(IRR minimo superiore al 10%).

• Una iniezione di managerialità dall’esterno potrebbe accelerare il processo di globalizzazione del gruppo.

PERCHE’ NON ENTRARE IN SIAC

• L’azienda opera in un mercato maturo, con scarse potenzialità di crescita nei segmenti di riferimento.

• I risultati dell’azienda dipendono strettamente dall’andamento di pochi grandi clienti. Le possibilità di diversificazione sono molto limitate.

• L`IRR dei tre scenari è inferiore al tasso minimo (hurdle rate) ipotizzato dal Fondo PE.

• La SIAC è una azienda padronale e probabilmente i Managers inseriti dal Fondo PE avrebbero difficoltà a operare in autonomia decisionale.

Conclusioni

… the umbrella is enough …

CONCLUSIONI

Sulla base del processo decisionale descritto, i soci del FONDO GENERAL ECLECTIC deliberano all’unanimità la scelta di non acquisire una quota di maggioranza assoluta del gruppo SIAC.