April 2014 Nordisk Økonomi - Danske Bank · 2014-04-04 · Sverige: Fra modvind til medvind i 2014...
Transcript of April 2014 Nordisk Økonomi - Danske Bank · 2014-04-04 · Sverige: Fra modvind til medvind i 2014...
www.danskeresearch.com
Investeringsanalyse
April 2014
Nordisk ØkonomiØkonomi og finans
� Danmark: Mens vi venter på opsvinget - trods svag afslutning på 2013 er der grundlag for fremgang i dansk økonomi
� Sverige: Fra modvind til medvind i 2014 - høj vækst og stigende beskæftigelse i Sverige
� Norge: Op i omdrejninger - eksporten og mere lempelige kreditforhold trækker væksten op i Norge
� Finland: Opsvinget lader vente på sig - lav indenlandsk efterspørgsel holder finsk økonomi nede
2 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Markets Research
Redaktionen afsluttet 26. marts 2014 Investeringsanalyse
Ansvarshavende redaktør:
Steen Bocian
Cheføkonom
+ 45 45 12 85 31
Makroøkonomi:
Las Olsen Danmark +45 45 12 85 36 [email protected]
Mikael Olai Milhøj Danmark +45 45 12 76 07 [email protected]
Roger Josefsson Sverige +46 (0)8-568 805 58 [email protected]
Frank Jullum Norge +47 85 40 65 40 [email protected]
Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 [email protected]
Salgsansvarlige:
Thomas Thøgersen Grønkjær Head of Markets Research +45 45 12 85 02 [email protected]
Rolf Kofoed Head of Sales Copenhagen +45 45 12 69 92 [email protected]
Henrik Voetmann Mikkelsen Global Head of Equities +45 45 14 73 05 [email protected]
Anders Damgaard Derivatives Sales and Structuring +45 45 12 85 50 [email protected]
Jesper Ronald Petersen FX Sales and Structuring +44 (0)20 7410 8149 [email protected]
Bo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 [email protected]
Lars Worsøe Andersen Fixed Income +45 45 14 69 97 [email protected]
Leif Lindahl Head of Sales and Sales Trading, US + 1 212-2930340 [email protected]
Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/analyse.
Statistisk kildemateriale: Datastream, Macrobond Financial, OECD, IMF, National Institute of Economic and Social Research,
Danmarks Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.
3 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Indhold
Danmark Mens vi venter på opsvinget 4
Prognosen i tal 10
Sverige Fra modvind til medvind i 2014 11
Prognosen i tal 19
Norge Op i omdrejninger 20
Prognosen i tal 25
Finland Opsvinget lader vente på sig 26
Prognosen i tal 34
Globalt Opsvinget fortsætter med bump på vejen 35
Makroøkonomisk prognose 36
Finansiel prognose 37
Nordisk Økonomi er en kvartalspublikation, der fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande og sætter den økonomiske
udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen Det Store Billede præsenterer vores
forventninger til udviklingen i den internationale økonomi.
Som et supplement til Nordisk Økonomi og Det Store Billede kan man på Danske Analyses hjemmeside
www.danskebank.dk/danskeanalyse finde bankens aktuelle syn på den økonomiske udvikling i følgende lande/områder :
Danmark
Sverige
Norge
Finland
USA
Storbritannien
Euroområdet
Schweiz
Central- og Østeuropa/EMEA
Asien
4 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Danmark
Mens vi venter på opsvinget
Dansk økonomi har skuffet, og vi har længe ventet på det økonomiske
opsving. Det gør vi fortsat. Det er dog vores vurdering, at vendingen
er nært forestående, og at vi allerede i år ser væksten nærme sig et
normalt niveau.
Væksten ventes at være trukket af en kombination af stigende for-
brug og stigende eksport. På den helt korte bane synes eksport-
udsigterne dog at være lysere end forbrugsudsigterne.
Vi venter en beskeden fremgang i det private forbrug drevet af sti-
gende disponibel indkomst og en svagt tiltagende forbrugs-
tilbøjelighed. Vi ser ikke på nuværende tidspunkt grund til at forven-
te en voldsom forbrugsvækst.
Der er ikke basis for yderligere ekspansiv økonomisk politik over de
kommende år. Økonomien må selv finde tilbage på benene.
Opsvinget ulmer
Der er ingen tvivl om, at konsekvenserne af den globale økonomiske og
finansielle krise har været langt større, end de fleste havde forventet. Den
største overraskelse i relation til dansk økonomi har imidlertid været varighe-
den af krisen. Forudsætningerne for økonomisk vækst har igennem et stykke
tid været til stede, men svigtende efterspørgsel har stukket en kæp i hjulet på
den økonomiske vækst.
Selv om opsvinget er udeblevet, så er der alligevel tegn på bedring, og vi
venter, at det over prognoseperioden kommer til at udvikle sig til et mere
reelt økonomisk opsving. Vi venter således en vækst i år på 1,5 % stigende til
lidt over 2 % i 2015. Den tiltagende vækst ventes at sikre en svagt stigende
beskæftigelse, men da beskæftigelsen allerede er steget, selv om væksten har
været meget begrænset, så forventer vi kun en beskeden fremgang i beskæfti-
gelsen frem mod udgangen af 2015.
Baggrunden for optimismen er særligt udsigten til fortsat økonomisk bedring
i Europa. Hertil kan man lægge, at vi gennem de seneste år med økonomisk
krise også har fået bedre styr på en række af de indenlandske økonomiske
ubalancer, som ellers har tynget dansk økonomi. Konkurrenceevnen er for-
bedret, boligmarkedet er mere stabilt, og dermed er forudsætningerne for
både eksportdrevet og indenlandsk drevet vækst til stede. Den økonomiske
politik – bredt defineret – ventes at være svagt ekspansiv over de kommende
to år, hvilket også er med til at understøtte vækstbilledet. Men det er værd at
understrege, at det næppe bliver ændringer i den økonomiske politik, som
kommer til at vende de økonomiske konjunkturer herhjemme. Friheds-
graderne i den økonomiske politik udnyttes allerede stort set maksimalt, og
der er derfor ikke basis for yderligere stimuli.
Ændringer i forhold til seneste prognose
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Dansk økonomi er på vej op i gear
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
% å/å 2014 2015 2014 2015
BNP 1,5 2,0 1,5 2,1
Privatforbrug 1,1 1,5 0,9 1,5
Offentligt forbrug 1,7 0,5 1,1 0,6
Faste bruttoinvesteringer 2,2 2,8 -0,8 2,8
Eksport 2,8 3,4 3,1 3,6
Import 2,3 2,6 2,0 2,7
Bruttoledighed (1000 personer) 145 140 148 139
Inflation 1,0 1,5 1,3 1,5
Offentlig saldo, % af BNP -1,0 -2,3 -1,5 -2,8
Betalingsbalance, % af BNP 6,8 6,1 7,1 7,2
Nuværende prognose Tidligere prognose
5 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Vi tegner stort set samme billede af dansk økonomi, som vi gjorde i vores
seneste prognose fra december. Nationalregnskabstallene for 4. kvartal skuf-
fede, men vi vurderer, at det primært var midlertidige faktorer, som trak ned.
Om noget, så er vi blevet lidt mere optimistiske med hensyn til væksten
fremadrettet.
Prognosen er baseret på nationalregnskabstal, der dækker til og med 4. kvar-
tal sidste år. Den statistiske usikkerhed med hensyn til den økonomiske ud-
vikling i slutningen af sidste år er imidlertid betydelig. Nationalregnskabstal
revideres ofte ganske betydeligt, og selv om National-regnskabstallene for 4.
kvartal viste et fald i BNP på 0,5 % sammenlignet med kvartalet før, så kan
man statistisk set faktisk ikke på nuværende tidspunkt vide, om BNP reelt
faldt, da uændret BNP ligger inden for det statistiske udfaldsrum. Udover den
statistiske usikkerhed, så skal man være opmærksom på, at Danmarks Stati-
stik gennemfører en hovedrevision af Nationalregnskabstallene til september.
Det betyder, at billedet af de seneste års udvikling i dansk økonomi kan blive
ændret ganske markant. Danmarks Statistik fremfører, at revisionerne blandt
andet kommer til at hæve BNP i 2008 med 2,5 %. Det skyldes primært en
oprevision af investeringerne med 10,4 %, da de værdier, der skabes ved
forskning og udvikling med den nye metode bliver opfattet som investeringer
– indtil videre har det været opfattet som forbrug i produktionen. Det offent-
lige forbrug nedjusteres, mens det private forbrug opjusteres. Skattetrykket
nedrevideres statistisk set med næsten 3 procentpoint. Til gengæld opjusteres
væksten i det offentlige forbrug, da man forsøger at måle output i den offent-
lige produktion i stedet for input. Hvad revisionerne betyder for det samlede
vækstbillede, vides ikke på nuværende tidspunkt.
Stadig ikke meget opsving i forbruget
Som ventet bød 2013 heller ikke på et forbrugsopsving, men det var alligevel
overraskende, at der slet ikke var nogen vækst i forbruget i et år, hvor der var
en pæn stigning i realindkomsten, skattelettelser, rentefald og en markant
stigning i forbrugertilliden. En del af forklaringen er dog en teknisk finurlig-
hed i opgørelsen. Erstatninger i forbindelse med stormene Allan og Bodil
tæller nemlig med som et negativt forbrug af forsikringsydelser, men afspej-
ler ikke nogen reel tilbageholdenhed (opgørelsen af BNP bliver kun påvirket
marginalt, fordi ”faldet” i forbruget næsten bliver modsvaret af et tilsvarende
”fald” i importen af genforsikring). Renset for den effekt var der faktisk en
vækst på 0,4 % i privatforbruget i 2013, hvilket dog heller ikke er impone-
rende og klart under, hvad man kunne kalde normalvækst. Det er helt klart, at
husholdningerne også sidste år prioriterede opsparing frem for forbrug.
Forsikringseffekten vil trække privatforbruget op i begyndelsen af 2014, men
vi forventer også vækst, når vi ser længere frem. Vores prognose lyder på
0,3-0,4% fremgang per kvartal i 2014 og 2015, hvilket er betydeligt over,
hvad vi har set de sidste tre år. Det skyldes en forventning om stigende real-
indkomst, men primært, at husholdningerne forventes at forbruge en større
del af indkomsten, så opsparingen kommer lidt tættere på et normalt niveau
set i forhold til indkomsten.
Store revisioner af kvartalsvis BNP
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Forbrug har ikke reageret på indkomst
Anm.: Indkomsten er disponibel bruttoindkomst, korrigeret for
skat af konverterede kapitalpensioner.
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
6 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Men om det faktisk kommer til at gå sådan, og i hvilket tempo, er særdeles
usikkert, hvilket udviklingen i 2013 tydeligt illustrerer. Husholdningerne har
stadig en betydeligt større gæld end for ti år siden, selv om værdien af deres
boliger og andre aktiver er på samme niveau som dengang set i forhold til
indkomsten. I hvert fald, hvis man ikke medregner værdien af pensions-
opsparingerne. Formentlig er der stadig et stærkt ønske i mange husholdnin-
ger om at nedbringe gælden yderligere, hvilket vil ligge som en dyne over
privatforbruget flere år frem.
Reallønnen stiger igen i 2014
Inflationen i 2014 tegner til at blive noget lavere, end vi tidligere havde reg-
net med. Først og fremmest har et fald i fødevarepriserne trukket ned, men
der har også været en usædvanligt lav stigning i huslejene. Faldet i fødevare-
priserne har været drevet af faldende råvarepriser, som nu ser ud til at være
slut. Til gengæld forventer vi nu et fald i olieprisen hen over resten af året
opgjort i kroner. Alt i alt har vi nedjusteret forventningen til inflationen i år til
1,0 %. Vi regner dog stadig med, at inflation for februar på bare 0,5 % i for-
hold til samme måned året før vil vise sig at være det laveste niveau i 2014.
Det er stadig i høj grad importen, der trækker inflationen ned. Forbrugerpri-
serne for tjenester steg 1,8 % i februar år-til-år.
Lønningerne på det private arbejdsmarked steg kun med 1,2 % sidste år, men
med inflation på bare 0,8 % var det alligevel nok til at sikre fremgang i real-
lønnen. Overenskomstaftalerne peger mod en lønvækst på op mod to procent
om året på det private arbejdsmarked de kommende tre år, men de lokale
lønforhandlinger vil givetvis trække lidt ned fra det udgangspunkt i år. Ikke
desto mindre betyder faldet i inflationen, at der også denne gang bliver tale
om stigende realløn, selv om skattelettelsen i 2014 er betydeligt mindre end i
2013. Både lønvækst og inflation forventes at stige i 2015 i takt med, at op-
svinget får bedre fat, om end stadig kun på et niveau, der afspejler, at der
fortsat er ledig kapacitet i økonomien.
Fremgang på boligmarkedet – men stadig skrøbeligt
Siden slutningen af 2012 har der været tegn på fremgang på det danske bo-
ligmarked, selvom fremgangen stadig er lille og ikke mindst skrøbelig. Selv-
om der i 3. kvartal 2013 var en lille afmatning i stigningen i det kvartalvise
husprisindeks på landsplan fra Danmarks Statistik, når der korrigeres for
sæson, så steg de sæsonkorrigerede huspriser med 0,8% i 4. kvartal 2013.
Fremgangen i 4. kvartal var dog ikke mere robust end, at huspriserne i følge
Realkreditrådets boligmarkedsstatistik faldt en smule i 4. kvartal 2013, også
når man korrigerer for sæson. De første indikationer af 2014 baseret på ho-
mes månedlige husprisindeks tyder på, at der har været svag fremgang i 1.
kvartal 2014. Vi forventer, at den langsomme bedring på boligmarkedet
fortsætter i både 2014 og 2015 i takt med, at økonomien kommer lidt mere op
i gear. Et arbejdsmarked i bedring sammen med meget lave renter vil under-
støtte fremgangen på boligmarkedet. Fremgangen forbliver dog skrøbelig.
Boligudbuddet af énfamiliehuse ligger stadig på et højt niveau, ligesom det
registrerede salg af énfamiliehuse ligger lavt. Selv om udviklingen i begge
har stabiliseret sig, så er det et udtryk for, at købelysten blandt forbrugerne
ikke er særlig stor.
Gælden er stadig stor
Kilde:Nationalbanken, Danmarks Statistik,og Realkredit Danmark
Inflationen stiger herfra
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Boligmarkedet vil fortsætte sin svage fremgang
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
050
100150200250300350400450500
2000K12002K12004K12006K12008K12010K12012K1
Gæld Pensionsopsparing
Værdi af boliger Andre finansielle aktiver
% af disponibel indkomst
7 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Når man kigger på det danske boligmarked, er det vigtigt at holde sig for øje,
at tallene på landsplan dækker over store regionale forskelle. Selv om bolig-
markedet har været i svag bedring, så er det ikke noget, man mærker alle
steder. Mens boligpriserne er stigende i Region Hovedstaden, så er udviklin-
gen mere flad mange steder i provinsen. Huspriserne i Region Hovedstaden,
Region Sjælland og Region Midtjylland var i 4. kvartal 2013 højere end i 4.
kvartal 2012, mens de i Region Syddanmark og Region Nordjylland var
lavere. De regionale forskelle vil stadig være betydelige i de næste par år.
Ejerlejlighedspriserne har oplevet pæne prisstigninger i 2013 og lå i decem-
ber 2013 7,7 % højere end i december 2012. Set siden bunden i 2009 er det
blevet til en fremgang på knap 21 %. Ejerlejlighedspriserne bliver blandt
andet trukket op af en større rentefølsomhed, en mere spekulativ adfærd, samt
tendensen til at de ressourcestærke i fortsat stigende grad flytter mod de store
byer, der dominerer markedet for ejerlejligheder. Ligesom huspriserne så
forventes også ejerlejlighedspriserne at stige de næste par år.
Eksporten trækker
Eksporten har generelt klaret sig fornuftigt, siden den globale økonomiske og
finansielle krise for alvor satte ind i 2008. Det var også tilfældet i 2013. Eks-
porten steg fra slutningen af 2012 til slutningen af 2013 med 3,7 % – hvilket
må siges at være ganske fornuftigt hen over et år, hvor BNP i euro-området
samlet set kun steg med 0,5 %. Trods fremgangen i eksporten hen over året,
så var der lidt mislyde i 4. kvartal, hvor eksporten dykkede en smule. Efter
vores vurdering bør dette fald i eksporten ikke umiddelbart give anledning til
for dybe panderynker. Forudsætningerne for fremgang i eksporten hen over
prognoseperioden synes nemlig på nuværende tidspunkt fornuftige. Vores
eksportmarkeder oplever generelt set økonomisk fremgang – og lande som
Tyskland, Sverige og England leverer aktuelt set ganske høje vækstrater.
Sammenvejes PMI-tallene fra vores samhandelslande, ser det ud til, at frem-
gangen på vores eksportmarkeder kommer til at fortsætte til fordel for vores
eksportvirksomheder. Vi venter, at væksten i euroområdet i år kommer til at
ligge i størrelsesordnen 1,25-1,50 %, hvilket er en betydeligt højere vækst
end sidste år.
Det er ikke blot udviklingen på eksportmarkederne, der giver gode forudsæt-
ninger for eksportvækst over de kommende kvartaler. Det spiller også en
rolle, at lønvæksten herhjemme gennem de seneste år har ligget lidt lavere
end lønvæksten i de lande, vi primært handler med. Det har betydet en delvis
genopretning af den tabte konkurrenceevne, hvilket også understøtter ekspor-
ten over de kommende år. Vækstplanen samt finanslovsaftalen for 2014 er
også små skridt i den rigtige retning, da de sikrer bedre ramme-betingelser for
de danske eksportvirksomheder, blandt andet via en lidt lavere selskabsskat.
Dansk eksport hæmmes fortsat af et højt skatte- og afgiftsniveau, og der er
derfor god grund til yderligere initiativer i den retning, men det gavner trods
alt eksporten, at der tages små skidt i den rigtige retning.
Vi venter i det lys en eksportvækst i størrelsesordenen 2,5 % i år stigende til
3,5 % næste år. At eksportvæksten ikke forventes at blive højere, skal blandt
Store regionale forskelle på boligmarkedet
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Eksportbarometret peger på eksportfremgang
Anm.: Vareeksporten er angivet ekskl. skibe og fly
Kilde: Danmarks Statistik, Macrobond og Danske Bank
Delvis genopretning af den tabte konkurrenceevne
Kilde: Eurostat og Danske Bank
8 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
andet ses i lyset af, at den skrøbelige økonomiske situation i emerging mar-
kets forventes at trække både eksporten af varer og tjenester en smule ned.
Importen ventes også at stige, men den fortsat svage indenlandske økonomi
ventes at holde importvæksten under eksportvæksten. Det taler for nye rekor-
der med hensyn til udviklingen på betalingsbalancen, men da vi forventer en
lille svækkelse af bytteforholdet og faldende afkast på vores investeringer i
udlandet, så er det vores vurdering, at betalingsbalance-overskuddet kommer
til at falde en smule sammenlignet med rekordniveauet i 2013.
Hurtig vending på arbejdsmarkedet
Én af de store økonomiske overraskelser i 2013 har været, at beskæftigelsen
har været svagt stigende. Med en vækst på yderst beskedne 0,4 % for året
som helhed eller 0,6 % fra 4. kvartal 2012 til 4. kvartal 2013 ville man nor-
malt have forventet faldende beskæftigelse. Men ifølge National-regnskabet
er beskæftigelsen gennem 2013 steget med lidt mere end 20.000 personer –
og selv om andre statistikker antyder, at fremgangen nok ikke har været så
markant, som Nationalregnskabet viser, så rykker de ikke ved, at arbejdsmar-
kedet er i bedring.
Da vi forventer en tiltagende økonomisk vækst over prognoseperioden, så er
der grund til at forvente yderligere fremgang i beskæftigelsen. Denne opti-
misme understøttes også af Dansk Jobindex, som viser, at antallet af nye
jobannoncer lagt på nettet i februar nåede det højeste niveau siden 2008.
Dertil kommer, at både Danmarks Statistiks konjunkturbarometre samt
Greens konjunkturindikator peger i retningen af, at virksomhederne har pla-
ner om at øge beskæftigelsen.
Vi tvivler dog på, at fremgangen kan fortsætte i uforandret tempo. Vi tror
faktisk, at tempoet på jobskabelsen kommer til at gå en smule ned, da mange
virksomheder i udgangspunktet har rigeligt med arbejdskraft set i forhold til
produktionsomfanget. Men ikke desto mindre forventer vi svagt stigende
beskæftigelse. Vi forventer samlet set, at der vil blive skabt i størrelsesordnen
15-20.000 arbejdspladser frem mod udgangen af 2015. Beskæftigelsen ventes
primært at stige i servicesektoren. I byggeriet vil der her i begyndelsen af
2014 ses en midlertidig stigning i aktiviteten og beskæftigelsen. Fremgangen
i byggeriet i starten af i år skal ses i lyset af den milde vinter og orkanudbed-
ringerne.
Investeringstørken lakker mod enden
Dansk økonomi har været ramt på mange fronter, men ét af de store ofre for
den igangværende krise har været erhvervslivets investeringer. Investeringer-
ne nåede inden krisen satte ind et højt niveau – drevet af blandt andet en
hektisk byggeaktivitet koblet op på boblen på boligmarkedet. Siden er inve-
steringsaktiviteten faldet voldsomt, men der er efter vores vurdering grundlag
for, at 2014 kommer til at bryde med denne trend. Fremgangen i økonomien
ventes sammen med det generelt lave renteniveau, den stigende risikoappetit i
finansmarkederne og et mere stabilt bankudlån at danne baggrund for en
spinkel, men dog reel fremgang i erhvervslivets investeringer over de kom-
mende år. I vores seneste prognose forventede vi, at det såkaldte investe-
ringsvindue ville flytte investeringsaktivitet fra 2014 til 2013, men denne
Beskæftigelsen ventes at stige fremover
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Investeringerne vil bidrage til væksten
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
9 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
effekt ser ikke ud til at have været så stærk, at der er grund til at frygte et fald
i investeringerne i år.
Det er ikke alene i erhvervslivets investeringer, vi venter at kunne spore
fremgang. Det samme gælder boliginvesteringerne, som i år vil blive kunstigt
stimuleret af oprydningsarbejdet efter orkanerne Allan og Bodil, men som
også mere reelt vil blive skubbet langsomt fremad af den igangværende bed-
ring på boligmarkedet.
Den offentlige sektor ventes også i år at stimulere investeringsaktiviteten via
både direkte offentlige investeringer, men også via offentligt styrede investe-
ringsprojekter. Samlet set forventer vi en vækst i erhvervslivets investeringer
på 3 % i år stigende til 5 % næste år.
Fremgang i den offentlige sektor
Den offentlige sektor har i mange år været udfordret af mangelfuld styring. I
begyndelsen af krisen var der et voldsomt offentligt overforbrug sammenlig-
net med, hvad der var politisk besluttet, mens det modsatte har gjort sig gæl-
dende de seneste år. I 2013 så vi dog en ganske pæn fremgang i det offentlige
forbrug i løbet af året – trods konflikten på lærerområdet i 2. kvartal. Faktisk
nåede det offentlige forbrug både målt i faste og løbende priser ved slutnin-
gen af 2013 det højeste niveau nogensinde. Man kan naturligvis altid politisk
set argumentere for, at man ønsker et endnu større offentligt forbrug, men at
sige, at den offentlige sektor er skåret ind til benet, må siges at være en sand-
hed med modifikationer.
Målt i procent af økonomiens størrelse er det offentlige forbrugs betydning
faldet en smule over de seneste år – men trods faldet, så udgør det offentlige
forbrug fortsat over 28 % af BNP – det er markant mere end normalt for
dansk økonomi.
Fremgangen i det offentlige forbrug målt i faste priser gennem 2013 betyder,
at der er ikke er plads til fremgang i det offentlige forbrug gennem 2014, hvis
de opstillede mål i Finansloven for 2014 skal nås. Vi vurderer trods det, at det
offentlige forbrug kommer til at stige svagt gennem 2014. Det vil bringe
årsvækstraten op på 1,7 % – hvilket er noget højere end det, som regeringen
har forudsat i sin seneste prognose. Fremgangen i det offentlige forbrug vil
trække den offentlige beskæftigelse en smule op over prognoseperioden.
Svag stigning i det offentlige forbrug
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Den offentlige beskæftigelse vil stige
Anm.: Tal er offentlig beskæftigelse ekskl. orlov. Databrud i 2.
kvartal 2013 som følge af lærerkonflikten er fjernet.
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
10 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Danmark: Prognosen i tal
Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank
Forsyningsbalance 2012 2012 2013 2014 2015
mia. kroner (årets priser) % å/å
Privatforbrug 895,6 -0,1 0,0 1,1 1,5
Offentligt forbrug 519,5 0,4 0,8 1,7 0,5
Faste bruttoinvesteringer 320,0 0,8 0,7 2,2 2,8
- Erhvervsinvesteringer 3,0 3,4 1,5 5,0
- Boliginvesteringer -8,0 -5,0 4,2 2,1
- Offentlige investeringer 7,7 -0,7 2,1 -6,2
Væksbidrag fra lagerændringer -0,3 0,2 0,0 0,0
Eksport 1000,4 0,4 1,2 2,8 3,4
- Vareeksport 610,7 -0,7 2,3 2,6 4,2
- Tjenesteeksport 389,7 2,3 -1,0 3,0 2,1
Import 907,7 0,9 1,7 2,3 2,6
- Vareimport 576,1 0,5 4,1 1,3 3,0
- Tjenesteimport 331,6 1,6 -3,0 4,2 1,9
Vækstbidrag fra nettoeksporten -0,2 -0,2 0,4 0,6
Bruttonationalprodukt 1825,6 -0,4 0,4 1,5 2,0
Økonomiske nøgletal 2012 2013 2014 2015
Betalingsbalancen, mia. kr. 109,2 135,4 130,0 121,0
- % af BNP 6,0 7,3 6,8 6,1
Offentlig sektors saldo, mia. kr. -71,9 -17,2 -20,0 -45,0
- % af BNP -3,9 -0,9 -1,0 -2,3
Offentlig bruttogæld, mia. kr. 821,0 826,9 826,0 871,0
- % af BNP 45,0 44,5 43,3 44,1
Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) 2728,3 2733,8 2748,5 2758,1
Bruttoledigheden (1000 pers.) 161,7 153,1 145,1 139,7
- % af arbejdsstyrken (DST definition) 6,1 5,8 5,5 5,3
Oliepris - dollar pr. tønde 112,0 109,0 104,0 98,0
Huspriser, % å/å -3,3 2,4 1,1 2,0
Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,5 1,2 1,5 1,8
Forbrugerpriser, % å/å 2,4 0,8 1,0 1,5
Finansielle nøgletal 04-04-14 +3 mths +6 mths +12 mths
Repo-rente 0,20 0,20 0,20 0,20
2-årig swap-rente 0,67 0,70 0,75 0,80
10-årig swap-rente 2,09 2,10 2,30 2,70
EUR/DKK 7,466 7,46 7,46 7,46
USD/DKK 5,44 5,25 5,45 5,65
Prognose
11 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Sverige
Fra modvind til medvind i 2014
Her i vores første bud på en prognose for udviklingen i svensk øko-
nomi i 2014 håber vi på det bedste, men ser også en risiko for, at ud-
viklingen i de seneste år kan vende frygteligt tilbage.
Vi skrev i sidste udgave af Nordisk Økonomi, at det krævede en bed-
ring nu, hvis vi skulle fastholde vores positive syn på den svenske
konjunktursituation. Vores bønner blev hørt, og nationalregnskabet
for 4. kvartal 2014 viste pæn vækst i svensk økonomi. Samtidig blev
væksten i de foregående kvartaler oprevideret.
Selv om den stærke afslutning på 2013 skyldes midlertidige faktorer,
har vi hævet prognosen for væksten i 2014 til 3,0 %, mens vækst-
prognosen for 2015 er uændret 2,5 %.
Trods vores forventninger om et lavt pris- og lønpres er inflationstal-
lene fortsat med at overraske os nedad. Vi har derfor nedrevideret in-
flationsprognosen til 0,2 % (fra 0,5 %) i 2014 og 1,5 % (1,6 %) i 2015.
Svensk økonomi er i deflation i øjeblikket. Den ledende rente, repo-
renten, ligger på 0,75 %. Finanspolitikken er ekspansiv til briste-
punktet og ventes at blive strammet fra 2015. Ledigheden er over
8 %, og en fortsat fremgang i den indenlandske økonomi forudsætter
at der igen kommer gang i den eksterne efterspørgsel efter svensk
eksport.
Der kan drages et par konklusioner: (1) Det er nu nødvendigt, at
svensk økonomi kommer op i nærheden af det momentum, vi så, før
krisen; (2) Flere pengepolitiske lempelser vil være en hjælp for øko-
nomien, uanset hvor beskedne de så er. Riksbanken må derfor ned-
sætte renten. Hvad enten Riksbanken skrider til handling eller ej, ser
vi et fortsat – og stigende – behov for, at realøkonomien understøttes
af en lavere realrente.
Lempelig økonomisk politik
Vi indleder med at se på de vigtigste forudsætninger, når man skal udarbejde
en prognose for en lille, åben økonomi som den svenske: (1) de økonomiske
og finansielle forhold, herunder rente- og valutaudviklingen, udviklingen på
aktie- og boligmarkedet og finanspolitikken; og (2) den internationale udvik-
ling eller mere specifikt den vægtede importefterspørgsel på de svenske eks-
portmarkeder (den svenske ‘verdensmarkedsvækst’).
Ser vi først på de økonomiske og finansielle forhold, kan vi helt enkelt kon-
kludere, at den økonomiske politik fortsætter med at understøtte væksten selv
på den anden side af vores prognosehorisont. Den svenske centralbank, Riks-
banken, nedsatte repo-renten i december sidste år og vil holde renten på et
meget lavt nominelt niveau i en meget lang periode – i lighed med den ame-
rikanske og den europæiske centralbank samt en række andre store central-
banker. Vi ser en pæn sandsynlighed for, at Riksbanken må nedsætte renten
igen som følge af et fortsat lavt løn- og prispres. Ændringerne i markedsren-
terne de seneste kvartaler har betydet en stigende risikopræmie på obligatio-
Er tab af markedsandele den nye normal?
Kilde: National Institute for Economic and Social Research
(NIESR), Konjunkturinstituttet (KI), Sveriges Statistik(SCB) og
Danske Bank
12 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
ner – ikke blot i USA (som følge af nedtrapningen af Federal Reserves obli-
gationsopkøb), men også i Sverige. Det giver høje – og stigende – realrenter
og øger dermed bekymringen over vækstudsigterne.
Vi venter imidlertid, at svensk økonomi får medvind her i 2014 – ikke mindst
fordi den svenske økonomi grundlæggende er i god stand sammenlignet med
de fleste andre vestlige økonomier og dermed kan nyde godt af den generelle
konjunkturudvikling. Der er derfor udsigt til en styrkelse af den svenske
krone og højere markedsrenter – en udvikling, der vil være motiveret af de
fundamentale faktorer – når først diskussionen om neddroslingen af den
amerikanske centralbanks obligationsopkøb er overstået på finansmarkeder-
ne. Vi venter, at den svenske krone vil blive styrket til omkring 8,60 mod
euroen, og at de lange swaprenter igen vil nærme sig 3 % på et års sigt.
Selv i lande, hvor finanspolitikken er rettet mod at påvirke de strukturelle
forhold, må de finanspolitiske beslutninger forventes at have konjunkturef-
fekter. Den seneste skattenedsættelse for lav- og mellemindkomstgrupperne
ventes derfor også at understøtte væksten i svensk økonomi i almindelighed
og i privatforbruget i særdeleshed i 2014. Det skal dog tilføjes, at de overve-
jende strukturelle indgreb, der er foretaget under de seneste regeringer –
hovedsagelig skattenedsættelser for lav- og mellemindkomstgrupperne –
bygger på en optimistisk antagelse om en potentiel vækst i svensk økonomi
på 2,5 %, hvilket er langt over vores eget skøn på 1,5 %. Vi forstår det politi-
ske rationale bag regeringens argumentation, men de stramme lovfæstede
krav til en bæredygtig finanspolitik betyder sandsynligvis, at regeringen på
lidt længere sigt (på den anden side af prognoseperioden) bliver nødt til at
trække nogle af sine løfter tilbage eller endda skære ned i de offentlige udgif-
ter (eller øge skatterne). Vi venter alt i alt en vækst i de offentlige udgifter på
1,7 % i 2014, men væksten falder til 0,3 % i 2015, når valget er overstået, og
det er slut med at dele valgflæsk ud. Det hjælper imidlertid ikke meget på den
offentlige nettogæld, og der vil stadig være et underskud på de offentlige
finanser på hele 1,2 % af BNP i 2015, hvilket kun er et marginalt fald i for-
hold til i år, hvor underskuddet ser ud til at blive på 1,5 % til trods for udsig-
ten til højere vækst.
Samlet set vil pengepolitikken efter vores skøn være ekspansiv (dog ikke
tilstrækkeligt ekspansiv) i prognoseperioden, men vi ser en risiko for, at
finanspolitikken bliver for lempelig, og at regeringen derfor må stramme op –
muligvis endda i en mere følsom fase af konjunkturforløbet.
Som det nu er blevet normalt, har der ikke været nogen kobling mellem ud-
viklingen på det indenlandske aktiemarked og udviklingen i den indenlandske
svenske realøkonomi. Aktiemarkedet har haft fokus rettet mod på den ene
side neddroslingen af den amerikanske centralbanks obligationsopkøb og på
den anden side den reelle bedring i den amerikanske og den globale økonomi.
Vi venter, at frygten for aftrapningen af obligationsopkøbene i USA før eller
senere afløses af tillid til den realøkonomiske udvikling, så det svenske ak-
tiemarked kan stige på linje med det nominelle BNP – dvs. 3-5 % om året.
Et andet vigtigt aktivmarked er boligmarkedet, der bl.a. er af vital betydning,
når vi skal forklare udviklingen i privatforbruget. Vi har indtil for nylig ven-
tet et lille fald i boligpriserne, da vi har ment, at priserne fundamentalt set har
været for høje. Boligpriserne viste imidlertid ikke tegn på fald i 2013, men
begyndte tværtimod at stige igen i løbet af året. Der er dog fortsat udsigt til et
Væksten i de offentlige udgifter falder, når valget i
2014 er overstået
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
De pengepolitiske forhold er afbalancerede
Note: Det pengepolitiske indeks (MCI) beregnes som afvigelsen i
forhold til en filtreret trend i en række rentesatser og et valuta-
kursindeks (alle variable normaliseres og renses for inflation).
Kilde: Macrobond og Danske Bank
13 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
kontrolleret fald i boligpriserne i de kommende år, da både husholdningerne
og den finansielle sektor sandsynligvis vil forsætte med at konsolidere sig. Vi
venter, at boligpriserne falder omkring 5 % i 2014 og 3 % i 2015. Set i et
længere perspektiv er det svenske boligmarked nok ret kraftigt overvurderet,
og det betyder, at noget må ske. Enten skal vi have en kraftigere korrektion i
priserne, eller også skal husholdningernes indkomster – i et mere positivt
scenarie – stige mere end boligpriserne.
Alt i alt mener vi ikke længere, at det er udbuddet af – og prisen på – kredit,
der lægger begrænsninger på svensk økonomi. Det er snarere efterspørgsel
efter kredit – dvs. bæredygtige investeringsprojekter – det skorter på. Det har
formentlig især noget at gøre med lave forventninger til den fremtidige ind-
komstudvikling. Vi tror dog, at de gode muligheder for at optage lån vil
bidrage til et mere udtalt skifte i indkomstforventningerne på kort sigt. Der er
endda en ikke uanseelig sandsynlighed for, at denne proces vil tage fart langt
hurtigere, end vi venter, på grund af den ekstremt lempelige pengepolitik på
globalt plan, hvilket vil kunne sætte mange centralbanker i et dilemma.
Sverige mister markedsandele
Vender vi os mod den internationale udvikling, så har bedringen i amerikansk
økonomi haft en tydelig effekt på verdensøkonomien. Det er ikke mindst
Storbritannien, der har nydt godt af en stærkere amerikansk økonomi, men
kerneøkonomierne i euroområdet er også langsomt i bedring, og vi ser nu
også en stabilisering selv i de hårdest ramte lande i Europas periferi. Samtidig
fortsætter bedringen i mange udviklingsøkonomier til trods for volatiliteten i
den seneste tid. Det skyldes bl.a., at der nu igen er kommet mere gang i efter-
spørgslen i USA.
Der er ganske vist kun tale om en begyndende stabilisering, men USA og
Europa tegner sig for omkring 85 % af de svenske eksportmarkeder, hvilket
underbygger vores forventning om et opsving i svensk eksport. Samlet set
venter vi, at verdensmarkedsvæksten bliver på 6,0 % både i 2014 og 2015,
hvilket dog er ret beskedent set i forhold til tidligere konjunkturopgange.
Der er nogen usikkerhed om produktionsfaktorernes tilstand oven på finans-
krisen. Det gør det sammen med den volatile internationale efterspørgsel i de
seneste år særdeles svært at afgøre, hvor meget et opsving i den internationale
efterspørgsel vil komme den svenske eksportindustri til gode, hvor investe-
ringsgoder fylder meget. Eksportudviklingen var ret deprimerende i 2013
med et fald på næsten 1 %. Det skyldes overvejende lav råvareeksport – især i
den volatile petrokemiske industri – men det ser heller ikke opmuntrende ud
på en række andre områder med undtagelse af eksport- og forbrugsgodeindu-
strien, hvor eksporten voksede kraftigt i 2013.
Ser vi fremad, så er eksportindikatorerne imidlertid overvejende positive.
Eksportchefernes indeks fra Business Sweden og eksportkomponenten i
Konjunkturinstituttets (KI) erhvervstillidsundersøgelse og i PMI-indekset
peger alle mod en bredt baseret – om end noget anæmisk – eksportfremgang i
de kommende kvartaler. Her er det ikke mindst vigtigt, at eksportordretallene
fra Sveriges Statistik langt om længe er begyndt at vise en bedring i de sene-
ste måneder. Man skal dog være forsigtig med at overfortolke signalerne fra
eksportindikatorerne, da de siden finanskrisens start har haft en tendens til at
tegne et lidt for rosenrødt billede af eksporten. Det forsinkede eksportopsving
Så er det nu, hvis nettoeksporten skal bidrage po-
sitivt til væksten
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
14 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
vil ikke være tilstrækkeligt til at sikre en eksportudvikling på niveau med det,
vi så, før krisen, men det vil da i det mindste give et mere positivt eksportbil-
lede i 2014 som helhed. Vi venter en eksportfremgang på 3,5 % i år og fortsat
afdæmpet eksportvækst på 4,6 % i 2015. Det må desværre konkluderes, at
svensk eksportindustri har mistet markedsandele i hele den periode, økono-
mien har været i bedring oven på finanskrisen, og det giver anledning til
alvorlig bekymring for svensk eksport fremover.
Usikre investeringsudsigter, men fremgang i vente
En stiliseret konjunkturmodel for Sverige vil vise en tæt sammenhæng mel-
lem eksport og investeringer – en situation, der ikke har ændret sig, til trods
for at de indenlandske sektorer har spillet en større rolle som motor for inve-
steringsvæksten i kølvandet på finanskrisen. Investeringerne faldt i 2013. Det
skyldes formentlig de svage eksportudsigter, idet faldet var koncentreret i
industrien. Investeringerne i servicesektoren er også faldet betydeligt, mens
boliginvesteringerne igen skiller sig ud pga. en fortsat stigning i boligefter-
spørgslen set i forhold til udbuddet.
Investeringsundersøgelsen fra Sveriges Statistik har været relativt optimi-
stisk, men har ikke vist sig særligt troværdig i kølvandet på ‘den store reces-
sion’, og vi kan derfor ikke udelukkende forlade os på den, når vi skal vurde-
re udviklingen fremover. Vi har imidlertid også set en bedring både i Sveri-
ges Statistiks og KI’s skøn for kapacitetsudnyttelsen, og det tegner sammen
med stigende produktion et mere positivt billede af investeringerne på kort
sigt – i hvert fald når det gælder erhvervsinvesteringerne. Samtidig venter vi
en vis dynamik i investeringerne fremover givet strukturforandringerne i
svensk økonomi og den lange periode med lave – eller endda negative –
bruttoinvesteringer. Vi venter, at omstruktureringer og geninvesteringer i
kombination med et opsving både i den eksterne og den indenlandske efter-
spørgsel på sigt vil trække væksten i (netto) erhvervsinvesteringerne op, selv
om det stadig ikke vil gå særligt stærkt set i et historisk perspektiv.
Boligmarkedet ser ud til at være uberørt af den negative dynamik omkring
det. De finanspolitiske lempelser har gødet jorden for boliginvesteringerne
sammen med de gode lånemuligheder, en fortsat stigning i boligpriserne og
en kronisk mangel på boliger til salg, især i byområderne. Da arbejdsmarke-
det nu er i bedring, og det tegner lysere for svensk økonomi fremover, be-
gynder boligefterspørgslen at vende tilbage. De høje boligpriser er dog en
risikofaktor. Dertil kommer det politiske mål om at stabilisere boliggælden,
og vi har derfor valgt at tøjle vores forventninger til væksten i boliginveste-
ringerne.
De offentlige investeringer ventes fortsat at ligge højt i prognoseperioden,
selv om de nok vil gå noget ned i gear. Der er kun annonceret mindre stig-
ninger i de offentlige investeringer – bl.a. i infrastruktur.
Samlet set venter vi en solid fremgang i bruttoinvesteringerne i prognosepe-
rioden. Der er udsigt til en vækst i de samlede investeringer på 5,1 % i 2014,
der især vil være drevet af boliginvesteringerne. I 2015 venter vi en investe-
ringsvækst på 5,9 %, og her vil det ikke mindst være kapacitetspresset i er-
hvervslivet, der trækker investeringsfremgangen.
Investeringerne vokser nu igen
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
15 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Forsigtig bedring på arbejdsmarkedet
Beskæftigelsen i Sverige voksede pænt sidste år, og udviklingen på arbejds-
markedet ser relativt stabil ud. Det kan i nogen grad skyldes den nye fleksibi-
litet både blandt arbejdsgiverne og fagforeningerne, der betyder, at det nu er
antallet af arbejdstimer (og dermed i vid udstrækning også lønningerne)
snarere end fyringsrunder, der fungerer som stødpude ved de første tegn på
en opbremsning i økonomien. Dette mønster har kunnet iagttages, siden ‘den
store recession’ satte ind, og ser ud til at have fungeret fint, selv om vi ikke
helt kan undertrykke en følelse af, at der blot har været tale om traditionel
hamstring af arbejdskraft (om end i en mere sofistikeret form end tidligere).
Arbejdsmarkedet reagerer normalt på ændringer i den økonomiske vækst med
et par kvartalers forsinkelse, men det er allerede nu tydeligt, at arbejdsmarke-
det er vendt, og at beskæftigelsen er inde i en mere positiv udvikling. Samti-
dig tegner indikatorerne et lyst billede af udviklingen på arbejdsmarkedet
fremover. Ikke bare er fyringsvarslerne nu faldet til det ‘normale’ niveau,
men beskæftigelsesplanerne og andre arbejdsmarkedsindikatorer peger alle
mod en bedring. Desuden har investeringsvæksten nok vist sig som den mest
pålidelige indikator for beskæftigelsen, når man ser på udviklingen over en
længere periode, og vi venter ikke, at det vil være meget anderledes denne
gang, selv om den store gruppe af svenskere, der står uden for arbejdsmarke-
det, vil kunne holde ledigheden oppe i længere tid end normalt.
Den gode nyhed er, at det værste nu ser ud til at være ovre for arbejdsmarke-
det, idet de fleste fremadskuende indikatorer peger i den rigtige retning. Vi
venter derfor en bedring i beskæftigelsen på kort sigt. En lav vækst i antallet
af arbejdstimer betyder imidlertid, at det kan vare noget, før vi ser en mere
markant beskæftigelsesfremgang. Vi venter dog en mere betydelig bedring
både i beskæftigelsen og ledigheden, i takt med at der kommer mere gang i
investeringsvæksten, og når de mere arbejdsintensive sektorer som byggeriet
og detailhandlen også kommer op i omdrejninger. Det er imidlertid en udvik-
ling, der først slår rigtigt igennem i 2014. Samlet set venter vi en vækst i
beskæftigelsen på 1,3 % i 2014 og 1,4 % i 2015. Det betyder, at ledigheden
falder mod 7 % i slutningen af prognoseperioden. Vi ser dog en risikofaktor
for vores prognose i form af jobsøgende studerende, det lave gennemsnitlige
antal arbejdstimer og personer, der søger ind på arbejdsmarkedet igen efter en
periode udenfor.
Vi venter en bedring på arbejdsmarkedet
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
16 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Mere fart på forbruget
De nominelle disponible indkomster vokser kun lidt i øjeblikket. Da prisstig-
ningerne imidlertid er endnu lavere, venter vi pæn vækst i de disponible
realindkomster på omkring 2 % på årsbasis i prognoseperioden. Væksten i de
disponible indkomster stiger i 2014 pga. store skattelettelser og virksomhe-
dernes forsigtige prispolitik. Desuden ser det ud til, at de risikofaktorer, der
kunne true udviklingen på boligmarkedet på kort sigt, nu spiller en mindre
rolle, og samtidig har aktiemarkederne holdt sig pænt oppe. Det betyder, at
formueeffekterne også vil trække i positiv retning for forbrugsudsigterne.
Forbrugertilliden stiger da også nu efter at have nået et nulpunkt i den sidste
del af 2013, og KI’s forbrugertillidsindeks ligger et stykke over det historiske
gennemsnit. Det er udtryk for et ret dramatisk skifte i forhold til begyndelsen
af 2013, hvor der var udbredt pessimisme bl.a. på grund af den internationale
udvikling og en kraftig stigning i fyringsvarslerne, samtidig med at Riksban-
ken tilsyneladende var fast besluttet på at nedbringe boligformuen uanset
omkostningerne.
Det fik husholdningerne til at øge opsparingen fra det i forvejen høje niveau.
Modvinden er imidlertid nu vendt til medvind, og vi venter høj underliggende
vækst i privatforbruget i hele prognoseperioden. Samtidig betyder den histo-
risk høje opsparingskvote, at forbruget kan vokse endnu mere end ventet, idet
vi kun har indlagt et forsigtigt fald i opsparingskvoten i prognosen i de kom-
mende kvartaler. Et mere positivt internationalt scenarie vil formentlig få
frygten for arbejdsløshed og/eller dramatiske fald i boligpriserne til at lægge
sig, og det kan få opsparingskvoten til at falde hurtigere, end vi venter i øje-
blikket. Belært af erfaringerne fra tidligere år har vi imidlertid valgt ikke at
foretage større justeringer i vores skøn for opsparingskvoten.
Vi venter høj vækst i privatforbruget på 2,5 % i gennemsnit både i 2014 og
2015 som følge af den afdæmpede prisudvikling, de finanspolitiske lempel-
ser, et stærkere arbejdsmarked og generelt stigende optimisme.
Import og lagerudvikling
I en højt udviklet, lille og åben økonomi som den svenske afhænger forvent-
ningerne til importen først og fremmest af eksportudsigterne. Det er fordi,
importen – i form af råvarer og færdigvarer – indgår som et integreret led i
den værditilvækst, der skabes i eksportsektoren. Det anslås, at importindhol-
det af værditilvæksten i den svenske eksportsektor er mellem en tredjedel og
halvdelen, hvilket tydeligt viser den tætte sammenhæng mellem eksport og
import. Samtidig betyder eksportsektorens vigtige rolle i økonomien, at ud-
nyttelsen af produktionsfaktorerne og dermed forbruget og investeringerne er
tæt forbundet med eksporten. Uforudsete udsving i den globale økonomi får
derfor ofte stor effekt både på importen og lagrene og er en konstant kilde til
prognosefejl.
Vi antager som de fleste andre økonomer, at lagerudviklingen som hovedre-
gel kun bidrager i meget beskedent omfang til konjunkturforløbet. Det gælder
også for 2014, og vi venter kun et lille, positivt vækstbidrag fra lagrene i år.
Det er overhæng fra 2013, hvor lagrene leverede et betydeligt vækstbidrag i
sidste kvartal, og det ventede tilbageslag i starten af 2014 vil tilsvarende give
et overhæng ind i 2015. Importen vokser på linje med de eksterne og inden-
landske efterspørgselskomponenter, og det betyder, at der er udsigt til relativt
Privatforbruget skifter op i et højere gear
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
Lagerudviklingen tegner lidt bedre
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
17 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
stabil importvækst på 3,2 % i 2014 og 2015 til trods for et skifte i den under-
liggende efterspørgsel fra indenlandske til eksterne sektorer.
Kapacitetsudnyttelse og inflation
I de foregående afsnit har vi kort beskrevet hovedkomponenterne i den sven-
ske økonomi. Alt i alt er svensk økonomi i bedring, men der er tale om en
relativt svag vending set i et historisk perspektiv, og vi ser fortsat en betyde-
lig risiko for, at den globale økonomi og den eksportafhængige svenske øko-
nomi igen bliver skubbet tilbage i mørket. Ikke desto mindre ser vi for første
gang i mange år også faktorer, der kan trække udviklingen i en mere positiv
retning end i vores hovedscenarie. Det gælder bl.a. den meget stærke likvidi-
tet og de stigende aktivpriser, samtidig med at husholdninger og virksomhe-
der nu ser klart lysere på fremtiden.
Samlet set har vi bevaret optimismen, og vi tror, at væksten i svensk økonomi
vil accelerere i prognoseperioden. Vi venter nu en vækst på 3,0 % i 2014
(tidligere 2,5 %) efter en meget stærk slutspurt i 2013. I 2015 vil væksten
formentlig blive på 2,5 %, men den indenlandske efterspørgsel vil trække en
større del af læsset end normalt i denne fase af konjunkturforløbet. Sammen-
sætningen af væksten vil dog være mere afbalanceret i 2015 end i 2014, idet
den eksterne efterspørgsel og de indenlandske investeringer vil bidrage rela-
tivt mere til BNP.
Det kan se optimistisk ud, når man sammenligner med andre analytikere, men
der er stadig tale om en beskeden fremgang set i forhold til tidligere konjunk-
turopgange. Vi mener imidlertid, at ‘den store recession’ har ændret struktu-
rerne i verdensøkonomien og dermed også i svensk økonomi. Den mest syn-
lige ændring er den aktuelle – og fundamentalt set velbegrundede – styrkelse
af den svenske krone. Den stærkere (reale) svenske krone skaber svære tider
for eksportvirksomheder med aktiviteter, der ikke er specielt videnintensive,
og nogle af dem må sandsynligvis dreje nøglen om eller flytte produktionen
til udlandet. Da arbejdsmarkedet fortsat er relativt ufleksibelt, er Sverige da
også allerede blevet ramt af høj ledighed. Regeringen vil formentlig forsøge
at gribe mere aktivt ind for at løse problemet, men da de mulige løsninger er
meget ideologisk følsomme, vil et indgreb givetvis være længe undervejs. I
mellemtiden vil prognoserne for den potentielle økonomiske vækst sandsyn-
ligvis blive nedjusteret, og vores bud, der hovedsagelig bygger på demografi-
ske fremskrivninger, er, at den langsigtede årlige vækstrate højest vil ligge på
1,5 %. Det skal dog bemærkes, at skøn for den potentielle vækst er behæftet
med stor usikkerhed.
Vores lave skøn for den potentielle vækst betyder, at selv de lave vækstrater,
der forventes i de næste par år, vil kunne øge kapacitetsudnyttelsen og der-
med også på sigt skabe større inflationspres. Der er dog ingen tvivl om, at
den lave kapacitetsudnyttelse har lagt en dæmper på lønstigningerne ved
overenskomstforhandlingerne i efteråret 2013. Fremover vil den deflationære
virkning af lav lønvækst i nogen grad blive opvejet af lav produktivitets-
vækst, som sikrer et positivt omkostningspres (målt ved enhedslønomkost-
ningerne), men omkostningspresset vil fortsat ligge under 1 % årligt i prog-
noseperioden, og det er simpelthen ikke foreneligt med et inflationsmål på
2 %. Da den strukturelle styrkelse af den svenske krone også bidrager til
Lav produktivitetsvækst…
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
…men kapacitetsudnyttelsen er også stadig lav…
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
18 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
lavere inflation, tror vi ikke, at inflationen når op på inflationsmålet (inflatio-
nen renset for boligrenter) før på den anden side af prognoseperioden.
Riksbanken bør lempe pengepolitikken igen
Den svenske centralbank har været udsat for en del kritik, bl.a. fordi de hidtil
har tøvet med at lempe pengepolitikken yderligere til trods for den lave infla-
tion.
Set i forhold til vores tidligere prognose er inflationspresset fortsat med at
falde parallelt med inflationsforventningerne, og Sverige har faktisk nu defla-
tion. Det er bekymrende, at den egentlige inflation som lønninger og husleje-
betalinger, har ligget langt under både vores egen og Riksbankens prognose.
Set fra en stabilitetsvinkel står svensk økonomi uden tvivl i en dårligere situati-
on end f.eks. USA og euroområdet, da Sverige har et højere nominelt renteni-
veau og lavere inflation – og dermed en betydeligt højere realrente. Givet at
inflationsforventningerne på mellemlang og lang sigt er faldende, og at mange
finansielle dispositioner fra før finanskrisens udbrud bl.a. er truffet i en forvent-
ning om højere inflation (dvs. lavere realrente), skal der måske blot et enkelt
negativ økonomisk stød til, før Sverige kan stå i en likviditetskrise. Vi mener
med andre ord, at Riksbanken bør nedsætte renten igen.
Det er opmuntrende, at Riksbanken nu medgiver, at de har overvurderet
inflationen i deres prognoser, og dermed også har holdt renten for høj. Riks-
banken har da også gentagne gange meldt ud, at selv ikke stærkere økonomi-
ske nøgletal (end ventet) vil være tilstrækkeligt til at få dem til at ændre den
lempelige pengepolitik. Der er nok heller ingen tvivl om, at det vil fremkalde
en reaktion fra Riksbanken, hvis inflationen fortsætter med at ligge under
prognoserne.
Meldingerne fra Riksbanken på det seneste tyder under alle omstændigheder
på, at Riksbanken ønsker at se en inflation tæt på inflationsmålet, før de
forhøjer renten. Vi vil endda gå så langt som til at sige, at Riksbanken også
vil se den ‘rigtige type’ inflation, før de går i gang med renteforhøjelser.
Hvad er så den rigtige inflationstype? Det kan siges med et ord – løninflation.
Får vi ikke god gammeldags løninflation af en vis størrelse i den indenland-
ske svenske økonomi, vil Riksbanken formentlig være meget påpasselig med
ikke at trække inflationsforventningerne endnu længere ned i forhold til infla-
tionsmålet. Det er stadig Riksbankens mantra, at renten skal holdes lav i en
længere periode, men når først inflationen vender tilbage, vil de uden tvivl
gribe resolut ind og levere renteforhøjelser i et hurtigere tempo, når de rette
betingelser er til stede.
Alt i alt ser vi en ikke ubetydelig sandsynlighed for, at pengepolitikken lem-
pes igen, og vi mener faktisk, at situationen allerede nu berettiger pengepoli-
tiske lempelser.
…og inflationen ligger fortsat under inflationsmålet
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
En rentenedsættelse – og en -forhøjelse – kan være
lagt væk
Kilde: KI, SCB og Danske Bank
19 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Sverige: Prognosen i tal
Kilde: Danske Bank
Forsyningsbalance 2012 2012 2013 2014 2015
Mia. SEK
Privatforbrug 1718 1,6 2,0 2,5 2,5Offentligt forbrug 956 0,3 2,0 1,6 0,7Faste brutto investeringer 674 3,3 -1,3 5,0 6,3Lagre* -4 -1,3 0,2 0,2 -0,1Indenlandsk efterspørgsel 3348 1,6 1,3 2,7 2,8Eksport 1722 0,7 -0,9 3,3 5,1Samlet efterspørgsel 3344 0,3 1,5 3,0 2,6Import 1516 -0,6 -1,2 3,7 5,1Nettoeksport* 206 0,6 0,1 0,0 0,3BNP 3550 0,9 1,5 2,8 2,8 - BNP, korrigeret for antal arbejdsdage 1,3 1,5 3,0 2,5* vækstbidrag
Økonomiske nøgletal 2012 2013 2014 2015
Handelsbalance, SEK mia. 84,6 80,9 92,3 101,5 - % af BNP 2,4 2,2 2,4 2,6Betalingsbalance, SEK mia. 229,1 240,5 243,1 259,8 - % af BNP 6,5 6,6 6,4 6,6
Offentligt budgetoverskud, SEK mia. -17,7 -43,6 -57,0 -47,6 - % af BNP -0,5 -1,2 -1,5 -1,2Offentlig gæld, % af BNP* 38,2 41,0 41,5 41,9
Ledighed, % af arbejdsstyrke 8,0 8,0 7,8 7,5Timeløn, % å/å 3,1 2,1 2,3 2,6Forbrugerpriser, % å/å 0,9 0,0 0,2 1,5Huspriser, % å/å -1,4 3,5 -5,0 -3,0* MaastrichtdefinitionFinansielle nøgletal 04-04-2014 + 3 mdr. + 6 mdr. + 12 mdr.
Repo-rente 0,75 0,75 0,75 0,752-årig swap rente 1,08 1,05 1,10 1,2010-årig swap rente 2,50 2,50 2,60 2,85EUR/SEK 8,91 8,80 8,80 8,60USD/SEK 6,49 6,20 6,42 6,52
% å/å
Prognose
20 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Norge
Op i omdrejninger
Vækstimpulserne fra olieindustrien og boligbyggeriet aftager.
Eksporten og en mere lempelig kreditpolitik i bankerne trækker
imidlertid norsk økonomi op i omdrejninger.
Risikoen for et alvorligt tilbageslag er blevet mindre, især på bolig-
markedet.
Inflationen vil ligge tæt på inflationsmålet, og ledigheden vil være
relativt stabil.
Den norske krone vil derfor blive styrket.
Vi ser nu kun en meget lille sandsynlighed for en rentenedsættelse, og
Norges Bank begynder sandsynligvis at forhøje renten i foråret næste
år.
Højere vækst
Etter en lang periode med høj vækst skiftede norsk økonomi ned i et lavere
gear mod slutningen af 2013. Afmatningen skyldtes overraskende lav for-
brugsvækst samt mindre vækst i olieforsyningsindustrien og i boliginveste-
ringerne. Det ser imidlertid nu ud til, at væksten har stabiliseret sig og igen er
på vej op. Vi venter en vækst på linje med den langsigtede vækstrate i norsk
økonomi (trendvæksten) i de kommende par år, dvs. omkring 2,5 %. Der er
ganske vist udsigt til lavere vækst i olieinvesteringerne fremover efter flere år
med høj vækst. Olieinvesteringerne vil dermed give et mindre vækstbidrag til
norsk økonomi, men det opvejes delvis af højere eksportvækst, en lempelige-
re kreditpolitik i bankerne og en mere ekspansiv finanspolitik. Da der er tegn
på en stabilisering på boligmarkedet, ser vi ikke den store sandsynlighed for
et kraftigt fald i boliginvesteringerne. Samtidig betyder den økonomiske
afmatning en mulighed for, at Norges Bank kan holde renten i ro i længere tid
end tidligere ventet. Den norske krone er dog nu svækket så meget, at der
ikke umiddelbart er udsigt til flere rentenedsættelser. Vi venter derfor en
styrkelse af den importvægtede norske krone i løbet af i år.
Eksportdrevet vækst
De stærke vækstimpulser fra oliesektoren aftog i 2. halvår 2013 og bidrog
dermed til at trække væksten ned. Vi ser imidlertid nu tegn på, at aktiviteten
stiger igen. Fastlands-BNP voksede 0,6 % på kvartalet i 4. kvartal, og mel-
dingerne fra Norges Banks regionale netværk peger nu mod lysere vækstud-
sigter end i slutningen af 2014.
Olieinvesteringerne vil give et solidt vækstbidrag igen i 2014, selv om det
bliver betydeligt lavere end sidste år. Ifølge investeringsundersøgelsen fra
Norges Statistik (SSB) vil olieinvesteringerne vokse med omkring 7 % i
2014, hvilket er omtrent det samme som forudset i den sidste investeringsun-
Økonomisk vækst tilbage på trendniveauet
Kilde: Macrobond
Afmatning i olieinvesteringerne
Kilde: Macrobond
21 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
dersøgelse fra november. Olieprisen holder sig pænt over 100 dollar pr. tøn-
de, og det reducerer risikoen for en nedtur i olieinvesteringerne på lang sigt.
Olieselskaberne har imidlertid klart signaleret, at investeringsniveauet vil
være langt lavere end hidtil forventet i de kommende år. I dele af leverandør-
industrien er man også begyndt at mærke svigtende ordreindgang, og nogle
virksomheder har varslet nedskæringer i arbejdsstyrken. Vi venter derfor – på
et noget usikkert grundlag – en tilbagegang i investeringerne i 2015 og en
tilsvarende fremgang i 2016. Det ser imidlertid ud til, at udviklingen kan
blive meget forskellig i de enkelte segmenter af de olierelaterede erhverv i
2014 og 2015. Det skyldes delvis store forskelle på udbudssiden og delvis, at
positionen i værdikæden også spiller en rolle for markedsudviklingen.
Afmatningen på boligmarkedet mod slutningen af 2014 ser nu ud til at give
lavere aktivitet i byggeriet. Salget af nye boliger er faldet kraftigt, og det
påbegyndte boligbyggeri kollapsede i januar. Det trækker den økonomiske
vækst ned, især i 1. kvartal. På den anden side er byggeaktiviteten nu lavere
end salget af boliger, og antallet af nye boliger til salg vil derfor gradvist
svinde ind. Da vi samtidig ser tegn på stabilisering på markedet for eksiste-
rende boliger, venter vi en ny stigning i byggeaktiviteten i 2. halvår. Desuden
vil der fortsat være høj vækst i anlægssektoren, især som følge af højere
offentlige investeringer i infrastruktur.
Privatforbruget fortsætter med at skuffe. Det skyldes bl.a. lavere vækst i
husholdningernes disponible indkomster og en fortsat stigning i opsparings-
kvoten. Vi ser dog ikke den store fare for et mere alvorligt fald i privatfor-
bruget, medmindre husholdningernes økonomi forværres betydeligt.
Væksten i norsk økonomi ser som nævnt ud til at være på vej op til trods for
afmatningen i olieinvesteringerne. Det skyldes formentlig højere eksport-
vækst og en mere lempelig kreditpolitik i bankerne.
Der er også kommet mere gang i den globale økonomi, og det giver sammen
med en kraftig svækkelse af den norske krone et betydelig løft til eksportsek-
toren. Det kan også ses i ledende indikatorer som PMI-indekset og konjunk-
turbarometeret fra Norges Statistik (SSB), som i 4. kvartal var på det højeste
niveau i to år. Industriproduktionen er samtidig vokset i begyndelsen af 2014
efter en afmatning sidst i 2013.
Der er fortsat usikkerhed om størrelsen og effekten af den nye stødpude i
form af højere kapitalkrav, der skal ruste bankerne bedre til hårde tider, men
bankerne er godt på vej til at opfylde de nye kapitalkrav. Da rentemarginalen
er steget pænt de sidste par år, vil bankerne formentlig lempe kreditpolitikken
betydeligt fremover. Bedre lånemuligheder ventes at understøtte både bolig-
markedet og erhvervsinvesteringerne. Den seneste udlånsundersøgelse fra
Norges Bank bekræfter billedet af en mere lempelig kreditpolitik både over
for virksomheder og husholdninger. Samtidig rapporterer bankerne om lavere
rentemarginaler på erhvervslån. Den positive udvikling forstærkes af, at
bankernes udlån vokser, og at rentespændene falder i takt med bedringen på
de globale kapitalmarkeder.
Boligbyggeriet falder
Kilde: Macrobond
Bankerne lemper kreditpolitikken
Kilde: Macrobond
22 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Faren for boligkrak er blevet mindre
Udviklingen på boligmarkedet vendte sidste sommer efter flere år med kraf-
tig fremgang. Væksten i boligpriserne aftog, liggetiden steg, omsætningen
faldt, og antallet af boliger til salg voksede. Det kunne umiddelbart give det
indtryk, at risikoen for et alvorligt tilbageslag på boligmarkedet var vokset.
Vi har dog ikke set dette som et særligt sandsynligt scenarie, især fordi hus-
holdningerne stadig ikke har problemer med at afdrage og betale renter på
boliggælden.
Al erfaring viser, at man ikke får et boligkrak, så længe der ikke sker en
dramatisk forværring af husholdningernes evne til at betale afdrag og renter
på deres gæld. De norske husholdninger brugte ved udgangen af 2013 lige
over 6 % af de disponible indkomster på rentebetalinger. Det er betydeligt
mindre end i 1980’erne og også mindre end i 2002 og 2008.
Når husholdningens evne til at betale afdrag og renter på gælden forværres,
vil det normalt skyldes svigtende indkomster eller en kraftig rentestigning.
Det er dog ikke særligt sandsynligt, at disse risikofaktorer vil gøre sig gæl-
dende i de nærmeste år, og vi mener derfor stadig, at sandsynligheden for et
boligkrak er begrænset.
Derudover vil lavere stigninger i boligpriserne lægge en dæmper på væksten i
husholdningernes gældsætning. Vi tror derfor, at husholdningernes gælds-
byrde vil stabilisere sig på det aktuelle niveau, og det reducerer risikoen for
en større nedtur, hvis norsk økonomi skulle blive ramt af et negativt stød.
Udviklingen siden vores sidste kvartalsrapport har da også mindsket risikoen
for et boligkrak i Norge. Priserne har stabiliseret sig, og omsætningen på
boligmarkedet er høj, selv om liggetiden er på vej op, og antallet af boliger til
salg er steget noget. Vi minder desuden om, at en stigning i antallet af boliger
til salg i forhold til omsætningen og længere liggetid kan være tegn på et
sundere boligmarked i Norge. Forholdet mellem antallet af boliger til salg og
omsætningen ligger fortsat under 2,5, så selv om det er steget en del det sene-
ste år, er det fortsat lavere end normalt og langt under niveauet i de lande, der
oplevede en boligkrise i perioden 2007-2008.
Væksten i privatforbruget er stadig lav. Det så ellers pænt ud fra starten af
2013, men så faldt forbruget kraftigt i 2. halvår. Årsagen er imidlertid kun
delvist, at husholdningernes økonomi er forværret, og vi venter fortsat en
vækst i de disponible realindkomster på omkring 3 % i 2014 og 2015.
Opsparingen er samtidig fortsat med at stige, og opsparingskvoten er nu
rekordhøj. Opsparingen steg i perioden efter finanskrisen i 2008 til trods for
lav arbejdsløshed, lave renter, høje boligpriser og en ekspansiv finanspolitik.
Det kan dels skyldes stigende usikkerhed om den økonomiske vækst i Norges
nabolande og dels større fokus på behovet for at øge pensionsopsparingen i
forbindelse med pensionsreformen.
Uanset årsagen til den stigende opsparingskvote betyder det, at husholdnin-
gerne økonomisk står i en langt mere solid situation, end det var tilfældet i
årene op til finanskrisen. Faktisk stiger opsparingskvoten, selv om der samti-
dig er høj vækst i gældsætningen. Vi ser altså ingen tegn på, at den højere
opsparing i Norge er drevet af et behov for at rette op på ubalancer i hushold-
ningernes underliggende økonomi. At den vigtigste årsag til lavere forbrugs-
Boligpriserne kravler opad igen
Kilde: Macrobond
Opsparingskvoten er rekordhøj
Kilde: Macrobond
23 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
vækst er en rekordhøj opsparingskvote mindsker desuden risikoen for, at
privatforbruget skuffer i forhold til forventningerne i prognoseperioden. Vi
venter, at opsparingskvoten fortsætter med at stige moderat, og privatforbru-
get vil dermed vokse mindre end indkomsterne. Der er dog alt i alt udsigt til
en forbrugsvækst på 2,5-3 %.
Ledigheden stabiliserer sig
Da nøgletallene for norsk økonomi tegner et noget blandet billede, kan vi se
på udviklingen på arbejdsmarkedet for at få et ekstra check på, om den øko-
nomiske vækst ligger over eller under den langsigtede vækstrate. Vores fore-
trukne mål for ledigheden (antallet af ledige + jobskabelsesordninger) steg
gradvist igennem 2013. Så sent som i september voksede bruttoledigheden
med over 1100 personer på månedsbasis, men stigningen aftog stille og roligt
hen over efteråret. I februar i år var ledigheden stort set uændret i forhold til
måneden før. Det ser dermed ud til, at den økonomiske vækst i Norge er tæt
på trendniveauet.
Samtidig viser arbejdskraftundersøgelsen (AKU) fra Norges Statistik, at
beskæftigelsen vokser. Det er dog muligt, at AKU-tallene overvurderer be-
skæftigelsen i øjeblikket, idet der er en høj andel af udenlandsk arbejdskraft i
de erhverv, der er ramt af nedskæringer i arbejdsstyrken, som f.eks. byggeriet
og værftsindustrien, og udenlandske arbejdstagere ikke indgår i i AKU-
tallene.
Givet udsigten til gradvist stigende økonomisk vækst, venter vi, at job-
væksten på sigt vil passere 1 %, og ledigheden kan dermed ventes at stabili-
sere sig omkring det aktuelle niveau. Årsagen er til dels, at væksten i udbud-
det af arbejdskraft aftager som følge af lavere nettoindvandring. Sidstnævnte
skyldes sandsynligvis det svagere norske arbejdsmarked, hvilket illustrerer, at
arbejdsmarkedet er blevet mere fleksibelt efter udvidelsen af EU i løbet af
00’erne.
Inflationen stiger i første omgang, men falder så igen
Den underliggende inflation er nu på vej op, og perioden med disinflation ser
definitivt ud til at være forbi. Det skyldes i første række, at den svagere nor-
ske krone presser importpriserne op. Samtidig er produktivitetsudviklingen
fortsat moderat, mens lønstigningerne var tæt på 4 % sidste år. Samlet set
betyder dette, at de indenlandske priser stiger 2,75-3 % på årsbasis.
Ændringer i valutakursen slår normalt igennem på prisen på importerede
varer med en forsinkelse på 6-9 måneder. Vi venter derfor, at kerneinflatio-
nen fortsat vil blive trukket op af højere importpriser i nogle måneder endnu.
Denne effekt aftager imidlertid i 2. halvår 2014, da den norske krone nu
styrkes igen.
Der er samtidig udsigt til lønstigninger på omkring 3,5 % i år, hvilket er
noget mindre end sidste år. Desuden ser vi tegn på, at produktivitetsvæksten
har nået bunden. Det betyder samlet set, at den indenlandske prisvækst også
stabiliserer sig. Vi venter derfor, at kerneinflationen vil være stigende frem
mod sommeren for så at falde til lige over 2 % mod slutningen af 2014.
Ledigheden stiger ikke længere
Kilde: Macrobond
Den importerede inflation vil snart begynde at falde
Kilde: Macrobond
24 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Norsk krone skal styrkes yderligere
Svækkelsen af den norske krone sidste år skyldes flere forskellige faktorer.
For det første blev valutaen i efteråret 2012 styrket af investorernes appetit på
Norge som ‘sikker havn’ i en krisetid, men investeringsstrømmen vendte
sidste år i takt med den stigende optimisme på de globale finansmarkeder.
Effekten på den norske krone er blevet forstærket af de lavere oliepriser og
generelt større usikkerhed om konjunkturudviklingen i Norge.
Vi tror imidlertid, at den forholdsvis stærke norske økonomi vil betyde, at
den norske krone holder sig relativt stærk i de næste par år. Det skal også
bemærkes, at kronen stadig er svagere, end Norges Bank forventede på ren-
temødet den 5. december.
Norges Bank valgte som ventet endnu en gang at holde renten uændret på
mødet i december. Da udviklingen både i den norske og den globale økonomi
stort set har været uændret siden december, har Norges Bank heller ikke
ændret meget i prognosen for den ledende rente. De lægger fortsat op til en
første renteforhøjelse i foråret 2015 og derefter løbende rentestigninger i
prognoseperioden.
25 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Norge: Prognosen i tal
Kilde: Danske Bank
Forsyningsbalance 2012 (2011-priser) 2013 2014 2015
Mia. NOK
Privat forbrug 1163,7 2,1 2,5 2,9Offenligt forbrug 602,7 1,6 2,0 2,2Faste bruttoinvesteringer 583,8 8,7 0,7 4,6- Investeringer i olie og søfart 166,1 18,0 0,0 5,0- Fastlands-Norge 391,3 4,7 1,1 4,0 Boliginvesteringer 129,4 6,4 -2,3 2,8 Virksomheder 175,8 1,0 2,5 4,7 Offentlig forvaltning 86,1 9,5 3,6 4,1Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 2157,6 2,4 2,0 2,6Lagerinvesteringernes vækstbidrag 0,0 0,0 -0,1Eksport i alt 1165,8 -3,9 1,7 2,0- Olie og gas 572,4 -7,3 1,5 1,0- Traditionelle varer 482,5 0,8 2,2 3,7Import i alt 796,2 2,5 2,7 3,5- Traditionelle varer 482,5 2,5 2,9 3,4
Bruttonationalproduktet 2830,5 0,6 1,0 2,0- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 2146,1 2,0 2,4 2,7
Økonomiske nøgletal 2013 2014 2015
Beskæftigelse, % å/å 1,2 1,0 1,2Arbejdsstyrke, % å/å 1,1 1,0 1,2Arbejdsløshedsprocent (AKU) 3,5 3,5 3,5Årsløn, % å/å 3,9 3,5 3,6Forbrugerpriser, % å/å 2,1 2,4 2,0Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,6 2,5 2,2
Finansielle nøgletal 04-04-2014 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.
Foliorente 1,50 1,50 1,50 1,502-årig rente - swap 1,98 2,00 2,05 2,1510-årig rente - swap 3,15 3,20 3,35 3,60EUR/NOK 8,25 8,20 8,10 8,00USD/NOK 6,00 5,77 5,91 6,06
Prognose
26 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Finland
Opsvinget lader vente på sig
Vi har nedjusteret prognosen for Finland og venter nu kun en øko-
nomiskvækst på 0,5 % i 2014. Finsk økonomi sank dybere ned i re-
cession i 4. kvartal 2013, og januars tal for fremstillingsindustrien
var ret skuffende. Vi forventer fortsat en moderat eksportdrevet
fremgang i 2014 med vækst på de vestlige markeder, selvom krisen
på Krim skaber dystre udsigter for eksporten til Rusland.
Udsigterne er ikke særligt lyse for den indenlandske efterspørgsel.
Husholdningernes købekraft er uændret som følge af skattestigninger
og moderate lønstigninger. Tillidsindikatorerne peger mod en svag
udvikling i detailhandlen og specielt i byggeriet. Industriens investe-
ringer kører også på lavt blus. Den offentlige sektor er tvunget til at
nedbringe underskuddet, og vi venter ikke yderligere stimuli på nu-
værende tidspunkt.
Eksporten kan ikke følge med fremgangen i euroområdet, men vi
forventer dog moderat vækst i 2014. Nokias nedtur og tilbagegangen
i skovbrugsindustrien har haft langvarige skadevirkninger for finsk
eksport. Samtidig lider eksporten under en høj andel af investerings-
goder, som i øjeblikket oplever svag efterspørgsel, og lav konkurren-
ceevne pga. lønstigningerne fra 2008 til 2012.
Trods den svage økonomiske udvikling i 2012 og 2013 har beskæfti-
gelsen ligget på et rimeligt niveau. Der har kun været få virksom-
hedskonkurser, og samtidig har der været ro på boligmarkedet, og
banksystemet har været robust. Husholdningerne og virksomhederne
er fortsat meget velkonsoliderede, og det meget lave renteniveau un-
derstøtter den økonomiske aktivitet, da stort set alle finske boliglån
er bundet til Euribor-renten.
De nye strukturreformer, der blev fremlagt mod slutningen af au-
gust, jf. Research Finnish Economy: Focus on structural reforms, 30.
august 2013, vil være et stort skridt på vejen mod mere holdbare of-
fentlige finanser. Indholdet af reformerne ventes offentliggjort i slut-
ningen af marts. Hvis der ikke kommer rimelig økonomisk vækst i
Finland, vil gælden fortsætte med at stige i forhold til BNP. Struktur-
reformerne og den lave statsgæld bidrager til, at Finland kan fast-
holde sine Aaa-ratings i 2014, også selvom kreditvurderingsinstitut-
terne udtrykker bekymring over de svage økonomiske udsigter.
Sen vending
Finsk økonomi skuffede i 4. kvartal, hvor aktiviteten faldt 0,3 % k/k, hvilket
var det syvende kvartal i træk uden vækst. BNP faldt 1,4 % i 2013, og Fin-
land var dermed i recession efter korrektioner. Situationen blev ikke meget
bedre i 1. kvartal 2014, selvom den månedlige BNP-indikator justeret for
antal arbejdsdage steg 0,2 % å/å i januar. Økonomien har således fået en skidt
Ændringer i forhold til tidligere prognose
Kilde: Danske Bank Markets
OECD's ledende indikator peger mod vækst i 2014
Kilde: Macrobond
2014 2015 2014 2015
BNP 0.5 1.8 1.1 2.0
Arbejdsløshedsprocent 8.4 8.3 8.4 8.2
Inflation, % 1.3 1.4 1.2 1.5
Løn, % 1.3 1.2 1.4 1.2
Huspriser, % 0.5 1.5 1.0 1.5
Betalingsbalance, % af BNP -0.5 -0.2 -0.8 -0.6
Offentlig gæld, % af BNP 58.5 60.5 61.0 62.0
Nuværende prognose Tidligere prognose
27 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
start på 2014. Nettoeksporten vil formentlig trække væksten hen i positiv
retning, mens den indenlandske efterspørgsel kun vil udvise en svag stigning.
Begivenhederne i Ukraine og Rusland tegner et dystert billede for den eks-
portdrevne vending, især hvis sanktioner mod Rusland kommer til at påvirke
samhandlen.
De underliggende tal for den indenlandske efterspørgsel viste svaghedstegn
over hele linjen i 4. kvartal. Privatforbruget faldt 0,7 % k/k pga. lav købekraft
og frygt for arbejdsløshed. Kun de varige forbrugsgoder viste en smule frem-
gang med støtte fra bilsalget, der er ved at komme sig over afgiftschokket i
2012. Investeringerne faldt 8,9 % å/å. Anlægssektoren oplevede et fald i
2013, og industriens anlægsinvesteringer faldt i 4. kvartal. Det var kun i det
offentlige forbrug, at der sås en mindre stigning på 0,4 % k/k, selvom rege-
ringen prøver at holde udgifterne nede. Eksporten satte sig en smule men lå
alligevel 1,6 % højere å/å i 4. kvartal. Den positive udvikling i vareeksporten
stoppede i januar, hvor vareeksporten faldt 9 % å/å. Justeret for større skibs-
leverancer i 2013 er eksporten til EU begyndt at stige, mens den øvrige eks-
port faldt betydeligt i januar. Der var skuffende tal fra fremstillingssektoren i
januar, mens detailsalget oplevede en volumenstigning på 0,8 % å/å.
Vi venter, at eksportmarkederne i EU vil blive styrket, særligt hvis den op-
dæmmede efterspørgsel efter investeringsgoder udmønter sig i ordrer. Vare-
lagrene er tømt, og fremstillingssektoren må nu øge produktionen, hvis ordre-
indgangen stiger. Indtil videre går det trægt.
De ledende indikatorer er steget men ligger fortsat i den lave ende. Forbru-
gertilliden har været stabil, og der var mindre pessimisme at spore i fremstil-
lingssektoren i februar. OECD’s ledende indikator, som har tegnet et rimeligt
stabilt billede af finsk økonomi i de senere år, viste fortsat fremgang. For-
ventningerne til fremstillingssektorens eksport er steget, og det understøtter
vores forventning om, at eksporten trækker Finland ud af recession. Stignin-
gen i euroområdets PMI-tal lover også godt for Finland, da erhvervstilliden i
finsk industri som regel følger indekset med en vis forsinkelse.
Erhvervstilliden i finsk industri halter efter PMI i
euroområdet
Kilde: Macrobond
28 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Forudsat at USA fører an i et globalt opsving, og euroområdet også styrkes,
venter vi stigende ordreindgang og øget produktion inden sommeren 2014.
Da tallene for 3. og 4. kvartal 2013 var svagere end ventet og som følge af en
sløj ordreindgang i industrien i januar måned, har vi nedjusteret vores prog-
nose for 2014. Vi venter nu en økonomisk vækst på blot 0,5 % (mod tidligere
1,1 %), da vi ser en træg indenlandsk efterspørgsel samt en langsom reaktion
i eksporten på de globale udsigter. Finland vil ikke være uberørt af en reces-
sion på et vigtigt eksportmarked som f.eks. Rusland.
Forbrugerne holder ved trods flad indtjening
Forbrugernes købekraft har været stort set uændret siden 2012, hvorimod
privatforbruget steg kraftigt i 2010 og 2011 takket være det lave renteniveau
og den stigende realløn. Privatforbruget faldt med 0,7 % k/k og med 1,8 %
å/å i 4. kvartal. Det svage privatforbrug i 2013 var delvist kunstigt skabt, idet
den nationale TV-licens blev lavet om til en skat, hvorved en halv milliard
euro overgik fra privatforbrug til offentligt forbrug. Detailsalget steg med
0,6 % å/å i oktober 2013, og bilsalget kom sig delvist oven på afgiftschokket
i 2012, men udsigterne er fortsat afdæmpede.
Det tegner ikke specielt lyst for privatforbruget, idet forbrugertilliden sidder
fast på et lavt niveau, og købekraften formentlig vil være nogenlunde uændret
i 2014-15. Lønstigningerne følger inflationen i prognoseperioden, og skatte-
forhøjelser vil gøre et indhug. Forbrugertilliden ventes desuden i bedste fald
fortsat at ligge på et middelmådigt niveau, da beskæftigelsen fortsat svækkes
i de kommende måneder. Det lave renteniveau vil medvirke til at holde for-
bruget oppe, men tidligere tiders høje vækstrater vender ikke tilbage. Udsig-
terne for 2015 er også dystre, idet der kun ventes beskedne lønstigninger,
samtidig med at den lave opsparingskvote ikke levner megen plads til en
forbrugsfremgang. Privatforbruget forventes at stige med 0,2 % i 2014.
Inflationspresset i finsk økonomi er moderat i øjeblikket, da omkostnings-
presset er faldet som følge af et relativt lavt kapacitetspres (outputgab aktuelt
2-3 % af BNP) i kombination med mindre prispres fra fødevarer og energi
samt de moderate lønstigninger. Afgiftsforhøjelser var med til at presse for-
brugerpriserne op med ca. 0,5 % i starten af 2014. Inflationen faldt til 1,3 % i
februar som følge af lavere fødevarepriser. Finlands HICP-inflation var med
1,6 % den højeste i euroområdet. Vi venter en gennemsnitlig årlig inflation
på 1,3 % i 2014 og 1,4 % i 2015.
Inflation og lønvækst falder fortsat
Kilde: Macrobond
29 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Eksportdrevet vending i Finland overskygget af Rusland
Finsk eksport voksede 1,9 % å/å i 4. kvartal 2013. Fremgangen var drevet af
vareeksporten, hvorimod der var et fald i den volatile eksport af serviceydel-
ser. Eksporten faldt derfor med 0,6 % forhold til det foregående kvartal.
Udsigterne for de vigtigste finske eksportmarkeder – Tyskland og Sverige –
er fortsat relativt positive. Eksporten til Rusland fortsatte ikke med at stige i
2013, da russisk økonomi ikke klarede sig så godt som forventet. Den øko-
nomiske fremgang i USA og EU ventes at løfte den finske eksport i 2014 til
trods for den seneste tids usikkerhedsfaktor fra øst.
Krisen på Krim har skabt uro i handelsrelationerne mellem EU og Rusland,
og den svækkede RUB har allerede påvirket eksportens konkurrenceevne.
EU's sanktioner mod Rusland har indtil videre ikke skabt yderligere proble-
mer for samhandlen, selvom de russiske toldmyndigheder særskilt har med-
delt, at de vil ophøre med at acceptere TIR-dokumenter ved den finsk-
russiske grænse. Rusland aftog omkring 9,5 % af den finske vareeksport i
2013 og 18 % af vareimporten (olie og gas udgør en stor del heraf). Der har
også tidligere været udfordringer med samhandlen med Rusland. Sammen-
bruddet i handlen med Sovjetunionen var en af hovedårsagerne til den finske
depression i starten af 1990erne. Den russiske krise i 1998 halverede stort set
Finlands eksport til Rusland, men her medførte det ingen recession, da den
øvrige eksport klarede sig godt, og Nokia oplevede kraftig vækst. Denne
gang kan det blive lidt en mellemting, for Finsk økonomi er ikke nær så
afhængig af Rusland, som den var af Sovjetunionen, men til gengæld har
Finland ikke et selskab som Nokia at falde tilbage på.
Begivenhederne bag grænsen mod øst har også andre vigtige konsekvenser
for Finland. Ud over samhandlen kan turismen og en række investeringspla-
ner (Rosatom er i gang med at bygge en atomreaktor i Finland) også blive
berørt. Russiske turister udgør halvdelen af alle turister til landet, og antallet
af visumansøgninger og personer, der krydsede grænsen i februar, kunne tyde
på et fald. Vi forventer på nuværende tidspunkt, at svækkelsen vil være mid-
lertidig og ikke vil få den store betydning for 2014 som helhed, men situatio-
nen kan ændre sig.
Nokias nedtur og tilbagegangen i skovbrugsindustrien har haft langvarige
skadevirkninger for finsk vareeksport. Samtidig lider eksporten under en høj
andel af investeringsgoder, som i øjeblikket oplever svag efterspørgsel, og
lav konkurrenceevne pga. lønstigningerne fra 2008 til 2012.
Eksport til Rusland er vigtig, men volatil
Kilde: Macrobond
30 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Hvis investeringsefterslæbet frigøres i Europa, og Finland igen bliver konkur-
rencedygtig gennem løntilbageholdenhed, kan der ske en forholdsvis hurtig
bedring i eksporten på mellemlangt sigt. Derudover vil en svækkelse af euro-
en forbedre udsigterne for eksporten.
En af årsagerne til den svækkede udvikling er tabet af konkurrenceevne som
følge af prisudviklingen set i forhold til Tyskland og visse andre lande. Væk-
sten i lønomkostningerne var højere i Finland end i de fleste andre EU-lande
fra 2008 til 2012. Dette har til dels været opvejet af den stærke svenske kro-
ne, som har givet de finske virksomheder et løft i forhold til deres svenske
konkurrenter. Der arbejdes intenst på at styrke konkurrenceevnen for at kun-
ne fastholde en solid produktionsbase i Finland. Øget eksport ses som den
eneste farbare vej ud af dyndet. Fagforeningerne har accepteret meget mode-
rate lønstigninger på mellemlangt sigt. Lønningerne vil kun stige 20 euro pr.
måned i 2014 og 0,4 % i 2015, hvortil kommer en vis lønglidning. Selskabs-
skatten blev sænket til 20 % i begyndelsen af 2014. Det er således eksporten
og ikke den indenlandske efterspørgsel, der skal trække læsset.
Den lave erhvervstillid i industrien og de beskedne ordrebeholdninger bety-
der formentlig i bedste fald, at der fortsat kun har været en beskeden eksport-
vækst i starten af 2014. Ser vi frem mod 2014, så venter vi en stigning i finsk
eksport på 2,0 %, givet vores forventning om, at vendingen i euroområdet
fortsætter, og den globale økonomi går lysere tider i møde.
Finland havde overskud på betalingsbalancen fra 1994 til 2010, men fik et
mindre underskud i 2011. Underskuddet udgjorde i 2013 1,1 % af BNP. Vi
venter også underskud på betalingsbalancen i 2014-15 pga. store nettoover-
førsler. Der er nu igen overskud på handelsbalancen som følge af lavere
import. Betalingsbalanceunderskuddet ventes at falde til omkring 0,5 % af
BNP i 2014 og at være stort set elimineret i 2015.
Investeringerne falder
Investeringerne faldt 4,6 % i 2013, til dels som følge af den fortsatte nedgang
i bygge- og anlægsinvesteringerne. De lavere investeringer i maskiner,
driftsmidler og transportudstyr var med til at forstærke den generelle udvik-
ling i 2. halvår 2013. Den svage udvikling i bygge- og anlægssektoren var
ventet, da antallet af byggetilladelser fortsatte med at falde. Antallet af tilla-
delser varsler et udfordrende 1. halvår 2014 trods de positive tendenser i
december. Den lave efterspørgsel i industrien er ikke et godt tegn for investe-
ringerne, indtil eksporten stiger markant fra det nuværende niveau. Ringe
erhvervstillid blandt byggevirksomhederne og lave forventninger om anlægs-
investeringer bekræfter det lidt dystre billede. På grund af udfordringerne
forbundet med de offentlige finanser forventer vi ingen større økonomiske
stimuli fra regeringen i 2014-15.
Vi venter et fortsat fald i investeringerne på 1 % i 2014, som dermed bliver
det tredje år i træk med faldende anlægsinvesteringer. Denne udvikling sås
også i forbindelse med recessionen i starten af 1990erne. I 2015 ventes sti-
gende udenlandsk efterspørgsel og fremgang i bygge- og anlægssektoren at
føre til en vækst i investeringerne på 2,5 %.
Investeringsgoder trækker eksporten ned
Kilde: Macrobond
Indikatorer peger mod lav byggeaktivitet
Kilde: Macrobond
31 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Kortvarigt fald i boligpriserne
Priserne på eksisterende etageejendomme og rækkehuse faldt 1 % m/m i
december. Ifølge de foreløbige tal fortsatte faldet i januar med 0,5 % m/m.
Boligpriserne har i de seneste tre år ligget stort set fladt i de fleste byer og er
primært steget i Helsinki. Priserne steg i 2013 med 1,6 %, hvilket primært
kunne henføres til udviklingen i Helsinki-området. En af de vigtigste begi-
venheder på boligmarkedet i 2013 skete i marts måned, hvor afgiften ved
boligsalg blev sat op. Det bidrog til et tydeligt fald i antallet af ejendoms-
handler og medførte øgede liggetider. Antallet af bolighandler faldt ca. 10 %
i 2013 i forhold til året før. Den sløje økonomiske udvikling medførte mod
slutningen af 2013 et fald i husholdningernes planlagte boligkøb. Samtidig
har bankerne strammet op på deres udlånspolitik, og den gennemsnitlige
rentemarginal på boliglån steg ifølge den finske centralbank fra 136 basis-
punkter (bp) ved udgangen af 2012 til 156bp ultimo 2013. Udlån til boliger
stiger fortsat, om end i et noget lavere tempo. I januar 2014 udgjorde væksten
i udlån til boliger 2 % å/å, hvilket er et godt stykke under de 6 %, der sås i
2010-12.
Forholdene på boligmarkedet er fortsat usikre i 2014. Stigende ledighed og
stagnerende reallønninger sætter efterspørgslen under pres. De økonomiske
udsigter er noget dystre, og incitamentet til at købe bolig er faldet, da rente-
fradraget på boliglån ventes at falde til 75 % i 2014 og 70 % i 2015. Der
ventes ikke nogen større støtte fra udbudssiden, da bankerne reagerer på nye
tilsynsmæssige krav og det lave renteniveau, selvom rentemarginalen på
boliglån stabiliserede sig mod slutningen af 2013.
Der er imidlertid også faktorer, der skubber boligmarkedet i positiv retning.
Rentebyrden er fortsat rekordlav til trods for bankernes stigende rentemargi-
naler. Selvom de finske husholdningers gæld har været stigende set i forhold
til indkomsten, er gældsætningen stadig lavere end i de øvrige nordiske lande.
De finske husholdninger er fortsat i stand til at afdrage på gælden, da det
exceptionelt lave renteniveau slår igennem hos boligejerne, hvoraf mange har
variabelt forrentede lån. Endvidere er den kroniske mangel på boliger i
vækstcentrene, særligt i Helsinki-området, med til at holde priserne oppe, og
som nævnt ovenfor er udsigterne for nybyggeriet afdæmpede.
For at forhindre fremtidige boligbobler meddelte regeringen i februar, at den
vil foreslå en ny belåningsgrad for boliglån. Loven ventes at træde i kraft fra
2. halvår 2016. Det planlægges at begrænse boliglånet til 90 % (95 % for
førstegangkøbere) af pantet, som typisk er den pågældende bolig. Da defini-
tionen på det pantsatte også omfatter andre aktiver, ventes den nye lov ikke at
påvirke boligmarkedet væsentligt. Banksektoren bakker op om den nye lov.
Vi venter en stigning i de nominelle boligpriser på blot 0,5 % i 2014. Næste
år venter vi en stigning i boligpriserne på 1,5 %. Trods tidligere års prisstig-
ninger på boliger ser vi ikke nogen større risiko for en boligboble, da pris-
stigningerne generelt har ligget på niveau med lønudviklingen. Finland vil
formentlig kun opleve et mere alvorligt prisfald på boliger, hvis langtidsle-
digheden eller renteniveauet stiger kraftigt i forhold til det nuværende niveau,
hvilket vi for begge deles vedkommende ikke finder sandsynlig trods de
dystre økonomiske udsigter.
Boligpriser i Norden
Kilde: Macrobond
32 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Manglende vækst får gældsætning til at fortsætte op
En af de primære økonomiske målsætninger for den finske koalitionsregering
har været at bremse den stigende gældsætning. Efter to år med fald i BNP er
den offentlige gæld set i forhold til BNP imidlertid vokset fra 49,3 % i 2011
til 56,9 % ved udgangen af 2013. Regeringen har indført besparelser på knap
5 mia. euro ved at hæve skatterne og gennemføre nedskæringer. Statens
udgifter er i budgettet for 2014 sat en smule under niveauet for 2013. Ifølge
statens budget vil nettolånebeløbet stige med 7 mia. euro. Der ventes ingen
økonomiske stimuli før parlamentsvalget i 2015. Samlet set fortsætter gælden
med at stige, så længe der ikke er nogen økonomisk vækst, og det kan ikke
overraske, da de konjunkturbetingede offentlige udgifter stiger, og skatte-
grundlaget falder.
Den største udfordring i forbindelse med de offentlige finanser består imid-
lertid i at opbygge en holdbar økonomi, når den aldrende befolkning begyn-
der at tynge sundhedssystemet og begrænser vækstpotentialet. Endelig satte
den finske koalitionsregering i efteråret 2013 fokus på den langsigtede udvik-
ling med nye strukturreformer, der skal være med til at øge erhvervsfrekven-
sen og arbejdsproduktiviteten, jf. ‘Research Finnish economy: Focus on
structural reforms, 30. august 2013. Hvis de nye tiltag gennemføres fuldt ud,
vil de kunne bidrage til at reducere gældskvoten på den anden side af 2015.
Indholdet af reformerne ventes offentliggjort i slutningen af marts 2014.
Den kommende revision af nationalregnskaberne i hele EU (ESA 2010) kan
potentielt løfte de rapporterede BNP-tal og dermed holde gældskvoten lavere
end ellers fra og med juli 2014, når den nye statistikmetode implementeres.
Med revisionen vil forsknings- og udviklingsomkostninger blive indregnet
under investeringer, hvilket kan øge finsk BNP med 4 % med den afledte
effekt, at gældsniveauet falder med 2 procentpoint. Vi forventer, at gældskvo-
ten vil være 58,5 % i 2014 og 60,5 % ved udgangen af 2015, også efter den
nye metode.
Fortsat underskud på statsfinanserne
Kilde: Macrobond
33 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Det offentlige forbrug voksede 0,8 % i 2013, hvilket primært skyldtes ændre-
de metoder til beregning af udgifter til public service-kanaler. Efterhånden
som denne engangseffekt forsvinder, og de stramme budgetter videreføres,
ventes det offentlige forbrug at blive holdt næsten fladt i de kommende år.
Selvom Finland er et af de mindst gældsatte lande i euroområdet, synes ingen
af de politiske partier at gå ind for en ekspansiv finanspolitik. Finanspolitiske
lempelser vil derfor kun komme på tale, hvis finsk økonomi rammes af store
stød eller demografiske ændringer.
Finland har stadig en af de laveste risikopræmier i euroområdet. Landets
kreditvurdering på AAA med stabile udsigter fra alle de tre store kreditvurde-
ringsinstitutter understreger styrken i – og den tillid, der er til – de offentlige
finanser. Vi venter også, at Finland fremover vil have en lav risikopræmie på
statsobligationer, et lavt renteniveau og en høj kreditvurdering pga. den rela-
tivt lave offentlige gæld, de traditionelt stærke offentlige finanser og de poli-
tiske tiltag.
Svagt arbejdsmarked
Beskæftigelsen har ifølge de officielle tal været overraskende stabil trods to
år med faldende økonomisk aktivitet. Ledigheden har holdt sig omkring 8 % i
2010-13. Ifølge Finlands Statistik var den sæsonkorrigerede ledighed på
8,4 % i januar. Det officielle tal tegner dog et overdrevent positivt billede af
arbejdsmarkedet, da en del finner har opgivet at søge efter arbejde, som det
fremgår af faldet i arbejdsstyrken og den stigende andel af personer uden for
arbejdsmarkedet. Samtidig er antallet af registrerede arbejdsløse på jobcent-
rene fortsat op i de seneste måneder. Der afskediges fortsat medarbejdere, og
en række undersøgelser viser, at virksomhederne i stort set alle sektorer for-
venter at holde nyansættelserne på et lavt niveau fremover. Der blev i februar
opslået 55.000 nye ledige stillinger på jobcentrene, og det var 1.000 færre end
i 2013.
Ledigheden ser ud til at stige frem til medio 2014 på grund af den økonomi-
ske opbremsning. Den gennemsnitlige ledighed ventes at ligge på 8,4 % i
2014. I 2015 vil ledigheden stabilisere sig omkring 8,3 % takket være et
bedre økonomisk klima og en mindre arbejdsstyrke. Beskæftigelsen fortsæt-
ter med at falde langsomt, da aldringen i befolkningen vil reducere udbuddet
af arbejdskraft i de kommende år. De job, der mistes i industrien, erstattes i
vidt omfang af nye i servicesektoren.
Ledigheden holder sig over 8 %
Kilde: Macrobond
34 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Finland: Prognosen i tal
Kilde: Danske Bank Markets
Forsyningsbalance 2011 2012 2013 2014 2015
BNP 2,8 -1,0 -1,4 0,5 1,8Import 6,2 -0,7 -1,8 1,0 3,0Eksport 2,8 -0,2 0,3 2,0 4,0Forbrug 1,9 0,4 -0,3 0,2 0,5 - Privat 2,5 0,3 -0,8 0,2 0,9 - Offentlig 0,5 0,5 0,8 0,3 0,3Investeringer 5,8 -0,8 -4,6 -1,0 2,5
Økonomiske nøgletal 2011 2012 2013 2014 2015
Ledighed, % 7,8 7,7 8,2 8,4 8,3Lønninger, % 2,7 3,5 2,0 1,3 1,2Inflation, % 3,4 2,8 1,5 1,3 1,4Huspriser, % 2,7 1,7 1,6 0,5 1,5Betalingsbalance, mia. euro -2,8 -3,2 -1,6 -1,0 -0,5Betalingsbalance, % af BNP -1,5 -1,7 -0,8 -0,5 -0,2Offentligt budgetunderskud, % af BNP-0,7 -1,8 -2,0 -1,7 -1,4Offentlig gæld / GDP, % af BNP49,3 53,6 56,9 58,5 60,5
Finansielle nøgletal +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.
Repo-rente, % 0,25 0,15 0,15 0,152-årig swap-rente 0,49 0,50 0,55 0,6010-årig swap-rente 1,82 1,85 2,05 2,45EUR/USD 1,37 1,42 1,37 1,32
Prognose
Mængdeændringer (%)
04-04-2014
35 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Globalt overblik
Opsvinget fortsætter – med bump på vejen
Den globale vækst bremsede op i starten af 2014, især fordi kinesisk
og amerikansk økonomi mistede momentum. Vi venter imidlertid, at
der igen kommer mere fart på økonomien i 2. halvår.
Vi ser en række faktorer, der kan trække væksten op på mellemlang
sigt. Den politiske usikkerhed aftager, det er slut med de store offent-
lige nedskæringer, råvarepriserne falder, og udskudt efterspørgsel vil
blive realiseret. Der vil dog være bump på vejen, som vi også har set
det på det seneste, hvor det dårlige vejr i USA og opbremsningen i ki-
nesisk økonomi i 2013 midlertidigt har lagt en dæmper på væksten.
Pengepolitikken vil fortsat være meget lempelig i lang tid, da der
stadig er høj ledig kapacitet i verdensøkonomien, samtidig med at den
stigende energiproduktion lægger et nedadgående pres på inflationen.
Det globale opsving vil bide sig bedre fast i de kommende år og dermed
trække den globale økonomi væk fra krisen. Eurokrisen er overstået, og det er
også ved at være slut med de betydelige offentlige nedskæringer, vi har set i
Europa og i nogen grad også i USA i de seneste år. Dermed er der skabt et
godt grundlag for et opsving. Aktivpriserne er steget betydeligt, hvilket ska-
ber formuegevinster for forbrugerne og reducerer virksomhedernes finansie-
ringsomkostninger. Både erhvervs- og forbrugertilliden steg i 2013, og der er
kommet lidt mere fart på privatforbruget og investeringerne.
På kort sigt vil der nok være enkelte bump på vejen. Det dårlige vejr og høje-
re benzinpriser i USA har holdt forbruget nede. Samtidig er lagrene lidt til
den høje side, og en stigning i de amerikanske boligrenter i de seneste år har
trukket opsvinget på boligmarkedet ned i fart. Kina er også bremset op efter
en stramning af den økonomiske politik i efteråret 2013. Vi tror imidlertid, at
der er tale om en midlertidig effekt, og vi venter igen højere vækst i 2. halvår.
I Europa overraskede væksten positivt i 2013. Britisk økonomi er vokset
kraftigt, og rentespændet på obligationer i de gældsplagede lande er faldet
betydeligt i takt med faldende nervøsitet på finansmarkederne. Den økonomi-
ske aktivitet begynder nu at reagere positivt på dette, ikke mindst i Spanien.
Opsvinget i Europa understøttes af en betydelig udskudt efterspørgsel oven på
kriseårene og kraftigt stigende optimisme.
Det svage led i verdensøkonomien er emerging markets, der stadig ikke har
rystet krisen af sig. Den langsigtede vækstrate i Kina er faldet, og lokale
ubalancer i flere EM-lande har medført kapitaludstrømning og en stramning
af den økonomiske politik. Vi tror dog, at opsvinget i de vestlige økonomier
og en betydelig svækkelse af en række EM-valutaer vil sikre en eksportfrem-
gang i EM-landene i 2014 og dermed bane vej for en økonomisk bedring.
De største risikofaktorer er aktuelt en forværring af de geopolitiske risici i
forbindelse med konflikten i Ukraine og en konkurs eller misligholdelse af
gældsforpligtelser i en større finansiel virksomhed i Kina.
Global vækstprognose versus konsensus
Kilde: Danske Bank, Bloomberg
Det globale opsving fortsætter
Kilde: Danske Bank, Macrobond Financial
% å/åD anske
B ank Ko nsensus
D anske
B ank Ko nsensus
USA 2.8 2.7 3,4 3,0
Euro area 1,3 1.1 1,7 1.5
Japan 2,0 1.4 1,6 1,2
Kina 7,6 7.4 7,4 7,2
Global 3.8 3,7 4,1 3,9
2014 2015
36 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Makroøkonomisk prognose
Kilde: Danske Bank
Makroprognose, Skandinavien
Danmark 2013 0,4 0,0 0,8 0,7 0,2 1,2 1,7 0,8 5,8 -0,9 44,5 7,32014 1,5 1,1 1,7 2,2 0,0 2,8 2,3 1,0 5,5 -1,0 43,3 6,82015 2,0 1,5 0,5 2,8 0,0 3,4 2,6 1,5 5,3 -2,3 44,1 6,1
Sverige 2013 1,5 2,0 2,0 -1,3 0,2 -0,9 -1,2 0,0 8,0 -1,2 41,0 6,62014 2,8 2,5 1,6 5,0 0,2 3,3 3,7 0,2 7,8 -1,5 41,5 6,42015 2,8 2,5 0,7 6,3 -0,1 5,1 5,1 1,5 7,5 -1,2 41,9 6,6
Norge 2013 2,0 2,1 1,6 8,7 0,0 -3,9 2,5 2,1 3,5 - - -2014 2,4 2,5 2,0 0,7 0,0 1,7 2,7 2,4 3,5 - - -2015 2,7 2,9 2,2 4,6 -0,1 2,0 3,5 2,0 3,5 - - -
Makroprognose, Euroland
Euroland 2013 -0,4 -0,5 0,3 -2,8 -0,1 1,3 0,1 1,4 12,1 -3,1 95,5 2,72014 1,3 0,9 0,1 3,2 0,2 3,8 3,5 0,7 12,0 -2,5 95,9 2,92015 1,7 1,4 -0,1 4,1 0,0 4,4 4,4 1,0 11,7 -2,4 95,4 3,0
Tyskland 2013 0,5 1,0 0,7 -0,5 0,2 1,0 1,0 1,6 5,3 0,0 79,6 7,02014 2,5 1,4 0,9 6,3 -0,1 5,9 4,4 1,3 5,3 0,1 77,1 6,62015 3,0 1,8 0,4 7,8 0,0 4,9 4,8 2,0 5,1 0,2 74,1 6,4
Frankrig 2013 0,3 0,4 1,7 -2,1 0,0 0,6 0,8 1,0 10,8 -4,1 93,5 -1,82014 1,0 1,1 0,7 1,7 0,0 3,7 3,9 0,7 11,2 -3,8 95,3 -1,52015 1,4 1,3 0,0 3,9 0,0 4,5 4,5 1,0 11,3 -3,7 96,0 -1,5
Italien 2013 -1,9 -2,4 -0,1 -5,1 -0,6 0,1 -2,5 1,3 12,2 -3,0 133,0 1,02014 0,5 0,3 0,0 1,2 0,3 3,6 3,5 0,8 12,4 -2,7 134,0 1,22015 1,3 1,3 -0,2 2,1 0,0 4,1 4,1 1,5 12,1 -2,5 133,1 1,1
Spanien 2013 -1,2 -2,1 -2,3 -5,1 0,0 4,9 0,4 1,5 26,4 -6,8 94,8 1,42014 0,8 1,4 -2,9 1,0 0,0 5,2 4,4 0,3 26,4 -5,9 99,9 2,62015 1,5 1,2 -0,2 2,2 0,0 4,8 4,1 0,7 25,3 -6,6 104,3 3,1
Finland 2013 -1,4 -0,8 0,8 -4,6 - 0,3 -1,8 1,5 8,2 -2,0 56,9 -0,82014 0,5 0,2 0,3 -1,0 - 2,0 1,0 1,3 8,4 -1,7 58,5 -0,52015 1,8 0,9 0,3 2,5 - 4,0 3,0 1,4 8,3 -1,4 60,5 -0,2
Makroprognose, Global
USA 2013 1,9 2,0 -0,6 4,4 0,0 2,8 1,4 1,1 7,4 -4,0 73,0 -2,72014 3,0 2,7 -0,4 6,2 0,0 9,0 4,5 1,2 6,7 -3,4 74,0 -2,82015 3,4 3,0 0,7 7,5 0,0 8,0 6,5 1,7 6,3 -2,5 72,0 -2,9
Japan 2013 1,7 2,0 1,6 2,0 -0,2 1,8 2,7 0,2 4,0 -9,5 243,0 0,82014 2,0 1,0 1,0 3,0 0,1 7,0 4,2 2,8 3,8 -6,8 242,0 1,52015 1,6 0,2 0,9 1,8 0,3 7,3 2,6 2,2 3,6 -5,7 242,0 1,8
Kina 2013 7,7 - - - - - - 2,7 4,3 -1,5 22,8 1,92014 7,4 - - - - - - 2,8 4,3 -1,8 20,9 2,52015 7,4 - - - - - - 3,0 4,2 -1,8 19,3 2,7
UK 2013 1,8 2,3 0,7 -0,9 0,3 0,7 0,7 2,6 7,6 -4,7 88,9 -2,82014 2,8 2,0 0,8 9,1 -0,1 2,5 1,7 1,9 6,8 -3,7 94,9 -2,3
2015 2,6 2,0 -0,5 6,6 0,0 4,5 2,8 1,8 6,5 -2,7 96,6 -1,9
Eks-
port1
Eks-
port1
Betal.
bal4
Betal.
bal4
Infla-
tion1
Ledig-
hed3
Off.
budget4
Off.
gæld4
år BNP 1
Privat-
forb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lager-
inv.2
år BNP 1
Privat-
forb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lager-
inv.2
Infla-
tion1
Ledig-
hed3
Off.
budget4
Off.
gæld4
Import1
Import1
Infla-
tion1
Ledig-
hed3
Off.
gæld4
Off.
budget4
år
Betal.
bal4
BNP 1
Privat-
forb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lager-
inv.2
Eks-
port1
Import1
37 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Finansiel prognose
Kilde: Danske Bank
Penge-, obligations- og valutamarkedet
Valutaover for USD
Valutaover for DKK
USD 04-apr - 543,5
+3m - 525
+6m - 545+12m - 565
EUR 04-apr 137,4 746,6
+3m 142 746,0
+6m 137 746,0+12m 132 746,0
JPY 04-apr 102,4 5,31
+3m 105 5,01
+6m 110 4,94+12m 114 4,94
GBP 04-apr 166,2 903,4
+3m 171 899
+6m 171 933+12m 167 944
CHF 04-apr 88,8 612,3
+3m 87 607
+6m 91 602+12m 95 592
DKK 04-apr 543,5 -
+3m 525 -
+6m 545 -+12m 565 -
SEK 04-apr 648,8 83,8
+3m 620 84,8
+6m 642 84,8+12m 652 86,7
NOK 04-apr 600,3 90,5
+3m 577 91,0
+6m 591 92,1+12m 606 93,3
Aktiemarkedet
Regioner
Pris trend12 mdr.
Anbefaling
USA Virksomhedernes indtjening overrasker 0%-5% Mild overweight
Emerging markets (USD) Usikkerhed har ramt Asien 0%-5% Underweight
Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Genopretning, attraktiv værdiansættelse 5%-10% Mild overweightNordiske Stærk cyklisk profil 0%-5% Mild overweight
Råvarer
K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2014 2015
NYMEX WTI 99 99 97 95 94 93 93 92 98 93
ICE Brent 108 104 102 100 99 98 97 96 104 98
Kobber 7.200 7.080 6.980 7.020 7.080 7.160 7.260 7.360 7.070 7215
Zink 2.030 2.015 2.000 2.010 2.030 2.050 2.070 2.090 2.014 2060
Nikkel 14.200 14.200 14.200 14.500 14.800 15.100 15.400 15.700 14.275 15250Aluminium 1.760 1.760 1.760 1.770 1.780 1.790 1.800 1.810 1.763 1795Guld 1.260 1.245 1.230 1.205 1.195 1.185 1.175 1.165 1.235 1180Matif Mill Hvede 195 200 203 204 209 211 213 215 200 212Raps 370 377 375 369 378 381 384 387 373 382CBOT Hvede 590 585 580 575 580 585 590 595 583 588
CBOT Majs 435 425 415 405 410 415 420 425 420 418CBOT Sojabønner 1.400 1.380 1.340 1.300 1.310 1.320 1.330 1.340 1.355 1325
Gennemsnit
04-apr
101
16.295
6.643
2014 2015
207
1.834
500
674
1.287
1.984
106
411
Risiko profil3 mdr.
Pris trend3 mdr.
Medium -10/0%-10/0%Medium
Medium -10/0%
Medium -10/0%
1,50 1,75 2,05 3,35 8101,50 1,85 2,15 3,60 800
1,50 1,73 1,98 3,15 824,6
1,50 1,73 2,00 3,20 820
0,50 0,70 1,10 2,60 8800,50 0,70 1,20 2,85 860
0,75 0,92 1,08 2,50 891,1
0,50 0,70 1,05 2,50 880
0,20 0,35 0,75 2,30 7460,20 0,35 0,80 2,70 746
0,20 0,30 0,67 2,09 746,6
0,20 0,35 0,70 2,10 746
0,00 0,00 0,15 1,45 1240,00 0,00 0,35 1,55 126
0,00 0,02 0,10 1,29 121,9
0,00 0,00 0,15 1,45 123
0,50 0,56 1,35 3,15 80,00,50 0,82 1,85 3,45 79,0
0,50 0,53 1,07 2,83 82,6
0,50 0,55 1,15 2,95 83,0
0,10 0,20 0,25 0,90 1510,10 0,20 0,25 0,95 151
0,10 0,14 0,20 0,82 140,6
0,10 0,15 0,20 0,85 149
0,50 1,85 -
0,15 0,30 0,55 2,05 -0,15 0,30 0,60 2,45 -
10-års swaprente
0,25 0,25 0,55 2,80 142
Ledenderente
3 måneders rente
2-års swaprente
Valutaover for EUR
1.485
0,23 0,58 2,92 137,40,25
0,25 0,25 0,80 3,05
0,25 0,32 0,49 1,83 -
1370,25 0,45 1,30 3,40 132
0,15 0,30
38 | April 2014 www.danskeresearch.com
No
rdic O
utlo
ok
Nordisk Økonomi
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af
Finanstilsynet.
Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser
har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks
Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan
kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance
afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige
forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske
Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller
andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner.
Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske
Børsmæglerforenings anbefalinger.
Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse
Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel
som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes
ved henvendelse til analysens forfattere.
Risikoadvarsel
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsom-
hedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen.
Planlagte opdateringer af analysen
Analysen opdateres kvartalsvis.
Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge
kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikati-
onen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter.
Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for
publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle
tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt
medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta
eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et
udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer,
som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er
ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division
af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra
relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank
A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation
Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske
Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke
offentliggøres uden forudgående tilladelse.
N o r way
C h i e f A n a l y s t & H e a d of F r a n k J u l l u m+ 4 7 8 5 4 0 6 5 4 0f j u @ f o k u s . n o
B e r n t C h r i s t i a n B r u n+ 4 7 2 3 1 3 9 1 9 0b b r u @ d a n s k e b a n k . n o
F i N l a N d
C h i e f A n a l y s t & H e a d of P a s i P e t te r i K u o p p a m ä k i+ 3 5 8 ( 0 ) 1 0 5 4 6 7 7 1 5p a s i . k u o p p a m a k i @ d a n s k e b a n k . co m
J u h a n a B r oth e r u s+ 3 5 8 ( 0 ) 1 0 5 4 6 7 1 5 9j u h a n a . b r oth e r u s @ d a n s k e b a n k . co m
i N t e r N at i o N a l M a c r o
C h i e f A n a l y s t & H e a d of A l l a n v o n M e h r e n + 4 5 4 5 1 2 8 0 5 5a l v o @ d a n s k e b a n k . d k
S i g n e P. R o e d - F r e d e r i k s e n ( o n l e a v e )+ 4 5 4 5 1 2 8 2 2 9s r o e @ d a n s k e b a n k . d k
F r a n k Ø l a n d H a n s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 2 6 f r a n h @ d a n s k e b a n k . d k
F l e m m i n g J e g b j æ r g N i e l s e n + 4 5 4 5 1 2 8 5 3 5f l e m m @ d a n s k e b a n k . d k
P e r n i l l e B o m h o l d t N i e l s e n+ 4 5 4 5 1 3 2 0 2 1p e r n i @ d a n s k e b a n k . d k
F i x e d i N c o M e r e s e a r c h
C h i e f A n a l y s t & H e a d of T h o m a s T h ø g e r s e n G r ø n k j æ r + 4 5 4 5 1 2 8 5 0 2th g r @ d a n s k e b a n k . d k
J e n s P e te r S ø r e n s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 1 7 j e n s s r @ d a n s k e b a n k . d k
C h r i s t i n a E . Fa l c h + 4 5 4 5 1 2 7 1 5 2c h f a @ d a n s k e b a n k . d k
S ø r e n S ko v H a n s e n + 4 5 4 5 1 2 8 4 3 0s r h a @ d a n s k e b a n k . d k
J a n We b e r Ø s te r g a a r d+ 4 5 4 5 1 3 0 7 8 9j a s t @ d a n s k e b a n k . d k
S v e r r e H o l b e k + 4 5 4 5 1 4 8 8 8 2h o l b @ d a n s k e b a n k . d k
A n d e r s M ø l l e r L u m h o l t z+ 4 5 4 5 1 2 8 4 9 8a n d j r g @ d a n s k e b a n k . d k
H a n s R o a g e r J e n s e n+ 4 5 4 5 1 3 0 7 8 9h r o a @ d a n s k e b a n k . d k
r at e s , F x & c o M M o d i t i e s
s t r at e g y
C h i e f A n a l y s t & H e a d of A r n e L o h m a n n R a s m u s s e n + 4 5 4 5 1 2 8 5 3 2a r r @ d a n s k e b a n k . d k
C h r i s t i n K y r m e Tu x e n + 4 5 4 5 1 3 7 8 6 7tu x @ d a n s k e b a n k . d k
P e te r P o s s i n g A n d e r s e n + 4 5 4 5 1 3 7 0 1 9p a @ d a n s k e b a n k . d k
L a r s Tr a n b e r g R a s m u s s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 3 4 l a r a s @ d a n s k e b a n k . d k
M o r te n T h r a n e H e l t+ 4 5 4 5 1 2 8 5 1 8m o h e l @ d a n s k e b a n k . d k
A n d e r s Ve s te r g å r d F i s c h e r+ 4 5 4 5 1 3 6 6 4 1a f i s @ d a n s k e b a n k . d k
J e n s N æ r v i g P e d e r s e n + 4 5 4 5 1 2 8 0 6 1j e n p e @ d a n s k e b a n k . d k
c r e d i t r e s e a r c h
C h i e f A n a l y s t & H e a d of T h o m a s M a r t i n H o v a r d+ 4 5 4 5 1 2 8 5 0 5 h o v a @ d a n s k e b a n k . d k
L o u i s L a n d e m a n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 2 4l l a n @ d a n s k e b a n k . s e
J a ko b M a g n u s s e n + 4 5 4 5 1 2 8 5 0 3j a k j a @ d a n s k e b a n k . d k
M a d s R o s e n d a l+ 4 5 4 5 1 4 8 8 7 9m a d r o @ d a n s k e b a n k . d k
G a b r i e l B e r g i n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 6 0 2g a b e @ d a n s k e b a n k . s e
B r i a n B ø r s t i n g+ 4 5 4 5 1 2 8 5 1 9b r b r @ d a n s k e b a n k . d k
L a r s H o l m+ 4 5 4 5 1 2 8 0 4 1l a h o @ d a n s k e b a n k . d k
K a s p e r F r o m L a r s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 0 4 7k a s l a @ d a n s k e b a n k . d k
Å s e H a a g e n s e n + 4 7 2 2 8 6 1 3 2 2h a @ d a n s k e b a n k . c o m B j ø r n K r i s t i a n R ø e d+ 4 7 8 5 4 0 7 0 7 2b r e d @ d a n s k e b a n k . co m
Wi v e c a S w a r t i n g+ 4 6 8 5 6 8 8 0 6 1 7w s w @ d a n s k e b a n k . c o m
N i l s H e n r i k A s p e l i+ 4 7 8 5 4 0 8 4 3 3n a s @ d a n s k e b a n k . co m
d e N M a r k
C h i e f E c o n o m i s t & H e a d of S te e n B o c i a n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 3 1s tb o @ d a n s k e b a n k . d k
L a s O l s e n + 4 5 4 5 1 2 8 5 3 6l a s o @ d a n s k e b a n k . d k
M i k a e l O l a i M i l h ø j+ 4 5 4 5 1 2 7 6 0 7m i l h @ d a n s k e b a n k . d k
s w e d e N
C h i e f A n a l y s t & H e a d of M i c h a e l B o s tr ö m+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 8 7m b o s @ c o n s e n s u s . s e
R o g e r J o s e f s s o n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 5 8 r j o s @ c o n s e n s u s . s e
M i c h a e l G r a h n + 4 6 8 5 6 8 8 0 7 0 0m i k a @ c o n s e n s u s . s e
C a r l M i l to n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 9 8c a r m i @ c o n s e n s u s . s e
M a r c u s S ö d e r b e r g+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 6 4m a r s d @ c o n s e n s u s . s e
S te f a n M e l l i n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 9 2m e l l @ c o n s e n s u s . s e
S u s a n n e P e r n e b y+ 4 6 ( 0 ) 8 - 5 6 8 8 0 5 8 5s u p e @ d a n s k e b a n k . s e
Global Danske ReseaRch
H e a d o f G l o b a l d a n s k e R e s e a R c H T h o m a s T h ø g e r s e n G r ø n k j æ r + 4 5 4 5 1 2 8 5 0 2th g r @ d a n s k e b a n k . d k
c H i e f e c o n o m i s t at d a n s k e b a n k
S te e n B o c i a n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 3 1s tb o @ d a n s k e b a n k . d k
e M e r g i N g M a r k e t s
C h i e f A n a l y s t & H e a d of L a r s C h r i s te n s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 3 0l a r c h @ d a n s k e b a n k . d k
S ta n i s l a v a P r a d o v a + 4 5 4 5 1 2 8 0 7 1s p r a @ d a n s k e b a n k . d k
Vi o l e ta K l y v i e n e+ 3 7 0 6 1 1 2 4 3 5 4v k l y @ d a n s k e b a n k . d k
V l a d i m i r M i k l a s h e v s k y + 3 5 8 ( 0 ) 1 0 5 4 6 7 5 2 2v l m i @ d a n s k e b a n k . co m
D a n s k e B a n k , D a n s k e R e s e a r c h , H o l m e n s K a n a l 2 - 1 2 , D K - 1 0 9 2 C o p e n h a g e n K . P h o n e + 4 5 4 5 1 2 0 0 0 0 w w w. d a n s k e r e s e a r c h . co m