ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH · 2015. 6. 17. · 13 2. ANÁLISE DESCRITIVA DA...
Transcript of ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH · 2015. 6. 17. · 13 2. ANÁLISE DESCRITIVA DA...
13
2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS
2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
2.1.1. EVOLUÇÃO TEMPORAL
Neste documento são analisados os relatórios de análise financeira remetidos pelos
intermediários financeiros à CMVM relativos ao período compreendido entre 01-10-2013 e 30-
09-2014. A base de dados respeitante a este período contém 781 registos, todos relativos a
ações para as quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante.
O Gráfico 1 mostra a evolução temporal do número de relatórios identificados,
caracterizada pelo aumento do número médio mensal de relatórios e por alguma sazonalidade
na sua divulgação, particularmente no que respeita ao mês de agosto devido ao normal
abrandamento da atividade neste mês, visível também nos valores mais reduzidos negociados
em mercados secundários.
GRÁFICO 1 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
O número de relatórios identificados foi superior em 20,0% ao do período homólogo
antecedente. Este aumento, com exceção dos meses de abril e junho, foi generalizado e foi
devido essencialmente ao acentuado acréscimo do número de recomendações emitidas nos
meses de março, maio e julho, e decorre não só de um aumento da atividade de análise
financeira, mas fundamentalmente da cobertura de novas ações que foram admitidas a
14
mercado.1 Por outro lado, no período homólogo anterior foram 24 os intermediários financeiros
estrangeiros a emitir relatórios de análise financeira, menos três do que os identificados na base
de dados ora utilizada. Como se verá, o número de relatórios emitidos por intermediários
financeiros estrangeiros também aumentou.
2.1.2. DISTRIBUIÇÃO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
A EDP foi o emitente objeto de maior atenção dos analistas financeiros, seguida da Jerónimo
Martins e do BES. As recomendações emitidas sobre estes três títulos representaram 29,7% do
total, o que atesta o elevado nível de concentração da cobertura dos analistas financeiros em
empresas com maior dimensão.
TABELA 1 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
1 Foram emitidas 61 recomendações sobre os CTT e a Espírito Santo Saúde.
15
A concentração da atividade foi superior à verificada no período homólogo anterior no que
respeita aos títulos alvo de cobertura. EDP, Mota Engil e Portucel Industrial, respetivamente com
variações de +2,6 p.p., -2,2 p.p. e -2,8 p.p., apresentaram as variações mais expressivas.
GRÁFICO 2 – CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES
PAINEL A – TÍTULOS PAINEL B – INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
O Millennium I.B. continuou a ter um peso muito relevante no número de recomendações
produzidas. Um reduzido número de intermediários financeiros foram responsáveis por uma
percentagem muito significativa dos relatórios de análise financeira. O Millennium I.B., a
Goldman Sachs e o BPI E.R. emitiram 44,8% dos relatórios, o que corresponde a uma diminuição
no nível de concentração da atividade de research dos três principais operadores por
comparação com o período homólogo anterior (46,6%).
TABELA 2 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
Titulos Intermediários Financeiros
N.º
Relatórios % do Total
Nacionais Nacionais 383 49,0%
Estrangeiros 398 51,0%
Total 781 100,0%
16
2.1.3. TIPOLOGIAS DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
Nas ações em que a CMVM é a autoridade de supervisão relevante continua a ser notório o
desequilíbrio entre as recomendações de comprar e de vender2, com a dinâmica destes dois
tipos de recomendações a não ser estável ao longo do horizonte temporal analisado.
GRÁFICO 3 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA
GRÁFICO 4 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO
2 A análise das tipologias das recomendações de investimento foi precedida da uniformização das diversas
escalas utilizadas pelos intermediários financeiros, com a definição de apenas três tipos de
recomendações: ‘vender’, ‘manter’ e ‘comprar’.
17
A análise por empresa permite evidenciar o maior otimismo dos analistas financeiros em
alguns emitentes (casos da Galp Energia, Sonae SGPS e CTT), em virtude de apresentarem uma
proporção de recomendações de comprar substancialmente superior à das de vender. Os
analistas revelaram maior pessimismo relativamente à Altri e ao BPI.
BPI e Espírito Santo E.R. tiveram uma proporção de recomendações de comprar superior a
qualquer dos demais intermediários financeiros analisados e apresentaram, juntamente com a
UBS, as menores proporções de recomendações de vender. A Goldman Sachs e o Millenium I.B.,
por seu turno, tiveram mais recomendações de vender do que de comprar.
TABELA 3 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
Intermediários Financeiros
Recomendação
Vender Manter Comprar
Nacionais 23,0% 34,3% 42,7%
Estrangeiros 22,8% 33,5% 43,7%
Total 22,9% 33,9% 43,2%
GRÁFICO 5 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
18
2.1.4. ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
Os analistas financeiros foram conservadores em matéria de alterações do teor das
recomendações. Alterações de comprar para vender ou de vender para comprar foram em
número reduzido e foram raros os títulos em que tal sucedeu.
TABELA 4 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO
Apenas três dos títulos apresentam proporções de manutenção de recomendações
inferiores a 50% (NOS, Sonae Indústria e Sonae SGPS). No que respeita aos downgrades, apenas
em três títulos (BES, EDP e Portugal Telecom) se verificaram situações em que houve uma
completa inversão da recomendação (de comprar para vender). Já nos upgrades foram dois os
casos em que em situações de recomendação de venda a recomendação subsequente assumiu
a natureza de compra (BES e NOS).
TABELA 5 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
19
No que diz respeito às alterações do sentido das recomendações por intermediário
financeiro, a Goldman Sachs, tal como no período homólogo antecendente, apresentou maior
estabilidade uma vez que em 81,4% dos casos manteve a recomendação anteriomente emitida.
No lado oposto, o Millenium I.B. alterou com maior frequência as suas recomendações (em
52,4% dos casos). Em termos de downgrades destacaram-se o JP Morgan e o Santander I.B.,
enquanto o Millennium I.B. teve a maior percentagem de revisão em alta das recomendações.
TABELA 6 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR NACIONALIDADE DO
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
2.1.5. IMPACTO NAS COTAÇÕES
A atividade de análise financeira consiste no tratamento e análise de informação sistemática
e específica obtida a partir de fontes de informação públicas, pelo que se os mercados fossem
eficientes a emissão de relatórios de research não deveria produzir efeitos nos preços. A
obtenção e o tratamento de informação (ainda que pública) têm custos não despiciendos tanto
para os investidores menos sofisticados, como para os investidores profissionais. Estes custos
de informação influenciam o ritmo de assimilação de informação pelos preços e o alinhamento
entre o preço e o valor intrínseco das ações. Ao disponibilizar de forma (quase) gratuita
informação aos investidores (em particular aos menos sofisticados) teoricamente a atividade de
análise financeira pode contribuir para a eficiência dos mercados. Todavia, tal não significa que
os investidores devam seguir acriticamente as recomendações dos analistas.
A metodologia utilizada para quantificar os efeitos das recomendações nos títulos pode ser
consultada no Anexo A. A análise foi realizada de forma simultânea para intermediários
financeiros e para empresas, no sentido de aferir se o resultado nas cotações diverge entre os
vários intermediários financeiros e se existe idiossincrasia no efeito das recomendações de
investimento ao nível dos diferentes títulos. Ademais, é efetuada a agregação das rentabilidades
efetivas e anormais por setor económico da emitente visada pelo relatório de análise financeira
e por domicílio do intermediário financeiro.
20
GRÁFICO 6 – RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES
PAINEL A – COMPRAR
PAINEL B – VENDER
O Gráfico 6 e demais gráficos apresentados nesta secção exibem as rentabilidades efetivas
e anormais acumuladas entre a data da divulgação e cada uma das dez sessões de negociação
-6,00%
-5,00%
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais
-10,00%
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos
-2,00%
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais (*)
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos (*)
Todas as empresas PSI-20
Não PSI-20 Outras Empresas
Financeiras Infraestruturas e Telecom
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais (*)
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos (*)
Todas as empresas PSI-20
Não PSI-20 Outras Empresas
Financeiras Infraestruturas e Telecom
21
subsequentes para as recomendações de comprar e vender – curva de retornos anormais
acumulados. Quer neste gráfico, quer nos gráficos seguintes, apresentam-se resultados com e
sem a exclusão de observações em que foram detetados outros eventos price sensitive (os
resultados estão assinalados com * neste último caso).
Em termos agregados, recomendações de comprar são seguidas de retornos anormais
acumulados positivos. Todavia, é de sublinhar o padrão das empresas do setor financeiro que,
contrariamente às demais, registaram retornos acumulados anormais e efetivos negativos nas
janelas temporais mais dilatadas. O efeito também parece ser superior entre as empresas que
não integram o índice PSI20. Nestas empresas, o retorno anormal acumulado na data da
divulgação e na sessão de negociação seguinte foi de 2,17%. Ao fim de dez sessões de
negociação os retornos anormais acumulados foram de 1,10%. Uma explicação para este
resultado advém de as empresas com menor dimensão e liquidez terem menor cobertura dos
analistas, pelo que o acréscimo informacional associado a cada relatório é superior. As
conclusões são similares quando se consideram os retornos efetivos (as duas séries denotam
padrões semelhantes). Os retornos anormais (e efetivos) acumulados após a emissão de
recomendações de vender apresentam um comportamento mais errático, que deriva do
número reduzido deste tipo de recomendações na amostra. O retorno anormal acumulado
médio associado a recomendações de vender é negativo em qualquer ponto da curva. Entre a
divulgação e a décima sessão de negociação após o anúncio, a média dos retornos anormais
acumulados foi de -0,53%.
GRÁFICO 7 – RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES – POR RESIDÊNCIA DO
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
O Gráfico 7 mostra as curvas de rentabilidades acumuladas após a divulgação da
recomendação segundo a tipologia e a residência do intermediário financeiro que a emitiu. O
gráfico permite identificar um forte retorno das recomendações de vender de intermediários
-3,50%
-3,00%
-2,50%
-2,00%
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos (*)
Residentes/Comprar Residentes/Vender
Não Residentes/Comprar Não Residentes/Vender
-2,00%
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais
(*)
22
financeiros não residentes nos preços dos títulos visados (-1,53% a dez dias para os retornos
anormais acumulados). As recomendações de comprar efetuadas por intermediários financeiros
não residentes denotam um retorno positivo a cinco dias, que reverte na sua totalidade ao final
de dez sessões de negociação. No que concerne aos intermediários financeiros nacionais, tanto
as recomendações de comprar como as de vender são acompanhadas de retornos anormais
acumulados positivos.
GRÁFICO 8 – RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES – POR TÍTULO
PAINEL A - COMPRAR
PAINEL B - VENDER
-20,00%
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais
-30,00%
-25,00%
-20,00%
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais (*)
-12,00%
-10,00%
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos (*)
Jerónimo Martins Galp Energia EDP Renováveis
NOS CTT EDP
BCP Sonae SGPS Portugal Telecom
BES
-16,00%
-14,00%
-12,00%
-10,00%
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais
-20,00%
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos
-10,00%
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais (*)
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos (*)
EDP BES Altri
Jerónimo Martins REN BPI
Portugal Telecom
23
Entre as empresas com maior volume de recomendações de comprar, a CTT revela maior
efeito dessas recomendações nos preços (retornos anormais acumulados de 3,61% e 5,07% a
cinco e dez dias, respetivamente) enquanto o BES regista retornos anormais acumulados
negativos (-18,67% a dez dias) e de vender (-13,80% a dez dias). As recomendações de vender
sobre a Jerónimo Martins e a Portugal Telecom também foram acompanhadas por quedas
significativas dos preços.
GRÁFICO 9 – RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES – POR INTERMEDIÁRIO
FINANCEIRO
PAINEL A - COMPRAR
PAINEL B - VENDER
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais
-5,00%
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos
-5,00%
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais (*)
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos (*)
BPI Millennium IB BESI
Caixa BI Santander BBVA
Goldman Sachs Berenberg bank
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos
-10,00%
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Anormais (*)
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Retornos Efetivos
Millennium IB Goldman Sachs
Cheuvreux Exane BNP Paribas
KBW Macquarie
BPI
24
Os retornos anormais acumulados associados a recomendações de comprar foram
superiores para o BBVA (+3,56% a 10 dias). As recomendações de vender da Cheuvreux e da
Macquarie foram acompanhadas por maiores desvalorizações bolsistas (retornos anormais
acumulados a 10 dias de -5,82% e -2,23%, respetivamente).
2.1.6. DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA
MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
A partir das recomendações individuais de cada intermediário financeiro é possível definir
uma medida de consensus sobre o desempenho futuro de cada ação. O consensus é definido
como a moda de todas as recomendações emitidas sobre uma determinada ação nos 30 dias
anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo as recomendações do
próprio intermediário financeiro).
BBVA, Caixa B.I. e Citigroup (Caixa B.I., Exane BNP Paribas e Citigroup no período homólogo
anterior) emitiram a maior proporção de recomendações acima do consensus, e Cheuvreux,
Exane BNP Paribas e Goldman Sachs (Goldman Sachs, JP Morgan e Millennium I.B no período
homólogo anterior) apresentaram a maior proporção de recomendações abaixo do referido
consensus. Por seu turno, o BPI E.R. e a UBS, por oposição à Cheuvreux e à Exane BNP Paribas,
foram as entidades cujas recomendações de investimento se encontraram mais em linha com o
consensus de mercado. Em 2013, o Deutshe Bank e a Espírito Santo E.R. tinham verificado maior
alinhamento com o sentimento global dos analistas.
GRÁFICO 10 – SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS
25
O Root Mean Square Error (RMSE) é usado neste relatório como indicador de dispersão.3 A
Tabela seguinte permite identificar a Galp como o título com maior concordância nas
recomendações emitidas pelos diversos analistas durante o período em análise (o mesmo já
tinha sucedido no período homólogo anterior). Em sentido contrário, a Portugal Telecom foi, tal
como no período homológo anterior, o título com maior discordância das recomendações de
investimento face ao consensus. A análise por intermediário financeiro evidencia que Citigroup
e UBS foram quem mais se afastou do consensus, enquanto BPI E.R. e Caixa B.I. exibem os RMSE
mais reduzidos.
TABELA 7 – DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E POR
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO.
Título RMSE Intermediário Financeiro RMSE
BCP 0,597 BBVA 0,548
BES 0,604 Espírito Santo E.R. 0,556
CTT 0,320 BPI E.R. 0,313
EDP 0,840 Caixa BI 0,349
EDP Renováveis 0,331 Cheuvreux 0,573
Galp Energia 0,149 Citigroup 0,625
Jerónimo Martins 0,334 Exane BNP Paribas 0,445
NOS 0,351 Goldman Sachs 0,365
Portugal Telecom 0,983 JP Morgan 0,399
REN 0,624 Macquarie 0,474
Outros (*) 0,382 Millennium I.B. 0,493
(*) Inclui os títulos com 10 ou menos observações. UBS 0,745
Outros (*) 0,711
(*) Inclui os intermediários financeiros com 10 ou menos
observações.
2.1.7. PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE
INVESTIMENTO
Além dos efeitos imediatos nas cotações, avalia-se ainda o desempenho a médio prazo dos
títulos alvo de recomendações, simulando-se carteiras de investimento para cada um dos
intermediários financeiros. A metodologia utilizada encontra-se descrita no Anexo C.
3 A metodologia de cálculo deste indicador encontra-se no Anexo B.
26
As carteiras do BBVA e do BPI E.R. exibiram melhor desempenho (7,37% e 5,47%,
respetivamente, incluindo na análise as comissões de transação) e a carteira da Goldman Sachs
registou a menor valorização (-17,84%) em virtude de recomendações sucessivas de compra
sobre a Jerónimo Martins e a Galp Energia, e de venda sobre a REN. Em 2013, as carteiras da
UBS e da Espírito Santo E.R. tinham revelado o melhor desempenho, por contraposição com a
carteira do Natixis.
TABELA 8 – VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
Valor da
Carteira a 30-
09-2014
Var (%)
Valor da Carteira
a 30-09-2014
(deduzido de
comissões)
Var (%)
(deduzido de
comissões)
BBVA 107.560 € 7,56% 107.369 € 7,37%
BPI E.R. 105.950 € 5,95% 105.472 € 5,47%
Caixa B.I. 103.011 € 3,01% 102.898 € 2,90%
Espírito Santo E. R. 104.996 € 5,00% 104.812 € 4,81%
Goldman Sachs 82.374 € -17,63% 82.156 € -17,84%
Millennium I.B. 91.538 € -8,46% 90.959 € -9,04%
JP Morgan 100.046 € 0,05% 99.962 € -0,04%
Santander E.R. 98.400 € -1,60% 98.228 € -1,77%
BPI E.R. (*) 105.162 € 5,16% 104.681 € 4,68%
Espírito Santo E. R. (*) 109.894 € 9,89% 109.698 € 9,70%
Millennium I.B. (*) 86.354 € -13,65% 85.752 € -14,25%
Nota: Apenas foram incluídos os 8 intermediários financeiros (4 nacionais e 4 estrangeiros) que emitiram mais recomendações de
investimento no período em estudo.
(*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se nulo o peso
inicial destes títulos nas respetivas carteiras.
Quando se leva em linha de conta a impossibilidade de as casas de research investirem nos
títulos da casa-mãe (ou seja, quando os intermediários financeiros são simultaneamente
emitentes cotados considera-se nulo o peso inicial desses títulos nas repetivas carteiras), o
desempenho das carteiras do Millennium I.B. e do BPI E.R. reduz-se, e o da carteira do Espírito
Santo E.R. é mais elevado. Estas alterações encontram explicação na evolução da cotação das
ações das respetivas casas mãe no período em análise.
O índice PSI20 TR caiu 1,53% no período em apreço. Em média, os oito intermediários
financeiros constantes da Tabela seguinte obtiveram uma performance superior em 0,51 p.p. à
da carteira do índice e quatro carteiras apresentaram um desempenho inferior ao da carteira de
mercado. Também neste domínio os resultados não têm sido homogéneos: em 2013 todos os
27
intermediários financeiros apresentaram um desempenho superior ao do PSI20 TR e em 2012
apenas uma carteira apresentou um desempenho superior ao da carteira passiva do índice.
A análise anterior apenas toma em consideração as recomendações posteriores a 30-09-
2013. Um exercício alternativo consiste em ajustar a carteira inicial em função das últimas
recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de 30-09-2013,
mais concretamente durante o mês que precedeu a constituição da carteira. Tomando esse
novo pressuposto, as carteiras do BBVA e da Espírito Santo E.R. alcançaram os melhores
desempenhos e a carteira da Goldman Sachs o pior (Tabela 10).
TABELA 9 – VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS)
Valor da
Carteira a 30-
09-2014
Var (%)
Valor da Carteira a
30-09-2014
(deduzido de
comissões)
Var (%)
(deduzido de
comissões)
BBVA 107.560 € 7,56% 107.369 € 7,37%
BPI E.R. 101.237 € 1,24% 100.758 € 0,76%
Caixa B.I. 103.011 € 3,01% 102.898 € 2,90%
Espírito Santo E. R. 105.469 € 5,47% 105.276 € 5,28%
Goldman Sachs 85.707 € -14,29% 85.475 € -14,53%
Millennium I.B. 91.410 € -8,59% 90.831 € -9,17%
JP Morgan 100.046 € 0,05% 99.962 € -0,04%
Santander E.R. 98.249 € -1,60% 98.076 € -1,77%
BPI E.R. (*) 100.506 € 0,51% 100.025 € 0,02%
Espírito Santo E. R. (*) 110.088 € 10,09% 109.882 € 9,88%
Millennium I.B. (*) 86.196 € -13,80% 85.594 € -14,41%
Nota: Apenas foram incluídos os 8 intermediários financeiros (4 nacionais e 4 estrangeiros) que emitiram mais recomendações de
investimento no período em estudo.
(*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se nulo o peso
inicial destes títulos nas respetivas carteiras.
28
2.2. PREÇOS-ALVO
2.2.1. DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA
COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
Os preços-alvo incluídos nos relatórios de análise financeira permitem definir o “potencial
de valorização”4 e a “variação do preço-alvo” do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo
mesmo analista), variáveis objeto de estudo nesta secção.5
O potencial de valorização inerente aos preços-alvo divulgados é em geral elevado e
superior ao registado no período homólogo antecedente (vd. painel B do Gráfico 11), em parte
devido à redução dos preços-alvo face a 2013. Uma percentagem inferior a 30% dos preços-alvo
emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletia um potencial de valorização negativo, o que
está em consonância com a menor percentagem de recomendações de vender/reduzir emitidas
face às de compra. Cerca de 70% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais
traduziam um potencial de valorização positivo (painéis A e B do Gráfico 11) e em mais de 10%
dos casos igual ou superior a 33,3%. O potencial de valorização dos títulos permaneceu assim
positivo e mais elevado do que no ano anterior. Por outro lado, cerca de 30% dos preços-alvo
emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletiam uma variação negativa face ao último
preço-alvo emitido pelo analista financeiro.
Tal como em períodos anteriores, o potencial de valorização das ações do setor financeiro,
medido pela sua mediana (6,5%), foi inferior à dos demais setores analisados (8,1%). O mesmo
sucede relativamente às empresas que integram o PSI20 (7,1% contra 10,4%). Nos percentis
inferiores e superiores a variação do preço-alvo das empresas do PSI20 e das não financeiras é
inferior à das demais empresas.
Os intermediários financeiros nacionais apresentam recomendações com maior amplitude
em termos de potencial de valorização e de variação do preço-alvo, refletindo de alguma forma
um comportamento menos conservador em termos de alteração na tipologia de recomendação.
4O potencial de valorização é definido como o rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do
relatório de análise financeira.
5 Em diversas recomendações, mesmo nas de venda, o valor do preço-alvo é superior ao do preço do mercado vigente
à data da divulgação do relatório. Trata-se, de acordo com as notas explicativas constantes nesses relatórios, de
recomendações “especulativas” e que têm associado um elevado risco. Estes casos são, naturalmente, objeto de
atenção especial pela CMVM, e devem ser devidamente analisados e ponderados pelo leitor do relatório de análise
financeira.
29
GRÁFICO 11 – DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR
PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
PAINEL A - 2014
PAINEL B – 2014 VS 2013
PAINEL C – DIFERENTES AMOSTRAS
30
PAINEL D – ESTRANGEIROS VS NACIONAIS
2.2.2. DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO
FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS
Também nos preços-alvo se afigura relevante analisar o grau de concordância dos analistas
financeiros. O preço-alvo de consensus é definido como a média dos preços-alvo nos 30 dias
anteriores ao da emissão de um determinado preço-alvo (excluindo os do próprio analista cujo
preço-alvo é objeto de análise).
O Gráfico 12 mostra a proporção de preços-alvo emitidos acima e abaixo do consensus, e
permite identificar o BPI E.R. (um dos intermediários financeiros que emitiu mais
recomendações de comprar face às de vender) e a Fidentiis (BPI E.R. e Espírito Santo E.R. no
período homólogo antecedente) como os intermediários financeiros com maior proporção de
preços-alvo acima do consensus. Ao invés, a Exane BNP Paribas e a Cheuvreux registaram a
maior proporção de preços-alvo abaixo do consensus (Citigroup e Exane BNP Paribas no período
homólogo anterior). Verifica-se assim que em dois casos - Espírito Santo E.R. e Exane BNP
Paribas - os intermediários financeiros se mantêm entre aqueles que apresentam maior
proporção de recomendações de investimento acima e abaixo do preço-alvo de consensus,
respetivamente.
31
GRÁFICO 12 – PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
TABELA 10 – DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS POR EMITENTE E ANALISTA
32
A dispersão dos preços-alvo para empresas e intermediários financeiros é calculada a partir
do RMSE, definindo-se o preço-alvo de consensus como a referência de comparação para cada
preço-alvo emitido. A concordância dos analistas financeiros foi superior nos CTT, na REN e na
Sonae SGPS (REN e Galp Energia no período homólogo antecedente), enquanto BES, BCP e
Portugal Telecom (BPI e BES no período homólogo antecedente) exibem os RMSE mais elevados.
Millenium I.B. e Santander I.B. (Santander I.B. e Goldmans Sachs no período homólogo
antecedente) emitiram preços-alvo com menor desvio face à média do mercado, enquanto
Citigroup e Macquarie (Citigroup e Espírito Santo E.R no período homólogo antecedente)
apresentam os maiores desvios.
2.2.3. PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO
Nesta seção comparam-se os preços-alvo emitidos com os preços de mercado que se vieram
a verificar no final do horizonte temporal para o qual foram definidos aqueles preços-alvo.
Analisa-se o período compreendido entre 01-01-2013 e 30-09-2014 (perfazendo um total de 747
observações).6 Não são incluídas as recomendações de investimento que tenham um horizonte
temporal posterior a 31-12-2014.
Os intermediários financeiros nacionais emitiram exclusivamente preços-alvo com
horizontes temporais para o final do ano fiscal e os intermediários financeiros estrangeiros
emitiram maioritariamente preços-alvo a 12 meses. Esta característica estava presente em
anteriores períodos analisados.
TABELA 11 – HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO
6 Destas, 190 não apresentavam horizonte temporal.
Nacionais Estrangeiros
6 Meses 0 5 5
12 Meses 0 63 63
31-12-2013 204 27 231
31-12-2014 221 37 258
Sem Horizonte Temporal 110 80 190
Total 535 212 747
Intermediários FinanceirosTotal
33
Apresenta-se na tabela seguinte a percentagem de alcance dos preços-alvo.7 Globalmente,
cerca de uma em cada três projeções de preço-alvo foi atingida ou superada (duas em cinco em
2013). Tal como concluído no relatório de 2013, os analistas nacionais foram mais precisos do
que os estrangeiros uma vez que a percentagem global de relatórios em que o preço-alvo foi
atingido ou superado (33,3%) foi superior a idêntica percentagem para os estrangeiros (28%).
Os intermediários financeiros estrangeiros apresentam um grau de acerto mais elevado nos
horizontes temporais a seis e a doze meses, nos quais os intermediários nacionais não registam
qualquer recomendação.
TABELA 12 – PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS
TABELA 13 – ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO
Afigura-se ainda relevante avaliar o desvio quer nas situações de sucesso (alcance do preço-
alvo), quer nas de insucesso. A diferença percentual entre o preço de mercado verificado na
data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido permite ter uma noção mais exata
da precisão dos analistas. Em 40% das recomendações de comprar em que os preços-alvo foram
atingidos ou superados, o desvio apurado na data do horizonte temporal foi superior a 20%.
Quer isto dizer que, nestes casos, o preço de mercado no final do horizonte temporal da
recomendação ultrapassou o preço alvo em mais de 20% desse preço-alvo. Por outro lado, em
7 Considera-se que o preço-alvo é atingido ou superado quando em recomendações de vender o preço de
mercado verificado na data do horizonte temporal foi igual ou inferior ao preço-alvo, bem como quando
perante recomendações de comprar ou manter o preço de mercado na data do horizonte temporal foi
igual ou superior ao preço-alvo.
Nacionais Estrangeiros
6 Meses n.a. 40,0% 40,0%
12 Meses n.a. 34,5% 34,5%
31-12-2013 40,4% 18,5% 37,8%
31-12-2014 25,5% 22,6% 25,1%
Total 33,3% 28,0% 32,1%
Intermediários FinanceirosTotal
Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar
6 Meses n.a. n.a. n.a. 0,0% 100,0% n.a. 40,0%
12 Meses n.a. n.a. n.a. 35,3% 55,6% 15,0% 34,5%
31-12-2013 10,0% 66,2% 38,1% 0,0% 50,0% 10,5% 37,8%
31-12-2014 44,2% 28,1% 13,0% 100,0% 20,0% 11,1% 25,1%
Total 25,8% 47,7% 26,1% 39,1% 47,2% 11,9% 32,1%
Intermediários FinanceirosTotal
Nacionais Estrangeiros
34
60% das recomendações de comprar em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve
sucesso o desvio foi superior a 22%. Constata-se, assim, que o erro de previsão nas
recomendações de comprar foi mais contido do que nas de vender. Esta diferença esbate-se se
forem analisadas apenas, e em conjunto, as recomendações com horizontes temporais a 12
meses e para o final do ano de 2013.
Nas recomendações de vender também existe heterogeneidade dos desvios nos casos de
sucesso e de insucesso: em 60% dos casos o desvio nas situações de sucesso foi superior a 30%
e nas de insucesso o erro de previsão ultrapassou 23% em 60% das recomendações emitidas.
TABELA 14 – DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO EM PERCENTAGEM DO PREÇO-
ALVO
Analisando os desvios independentemente de o preço-alvo ser atingido e da natureza da
recomendação, apenas em 26,3%, 38,8% e 6,3% dos preços-alvo emitidos a 12 meses, para 31-
12-2013 e para 31-12-2014, respetivamente, se observou um desvio entre o preço de mercado
verificado e o preço-alvo inferior a 10% (em termos absolutos). Recorde-se que no relatório do
ano transato se havia concluído que tais percentagens para horizontes temporais similares (12
meses, 31-12-2012 e 31-12-2013) foram de 26,8%, 23,7% e 20,4%. Estes resultados sugerem que
a capacidade de previsão dos preços-alvo pelos analistas difere em cada ano de emissão de
recomendações e é também heterógeneo e variável ao longo do tempo no que respeita aos
desvios em cada horizonte temporal considerado.
Globalmente, os analistas voltaram a ter menor acerto no alcance dos preços-alvo das ações
que integram o PSI20 (39,2% face a 30,4% nas demais empresas). Esta situação, que também se
Percentil Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar
10 -73,91% 2,78% 1,92% 9,76% -86,10% -58,44%
20 -66,05% 5,74% 7,62% 13,10% -59,09% -50,48%
30 -51,83% 9,86% 9,92% 16,47% -44,82% -45,55%
40 -44,83% 14,12% 11,41% 23,39% -40,02% -37,40%
50 -39,65% 17,10% 14,89% 27,33% -29,18% -29,34%
60 -29,89% 25,58% 20,61% 36,40% -19,97% -22,62%
70 -17,69% 38,38% 31,05% 48,27% -14,53% -17,43%
80 -15,35% 51,27% 45,47% 63,32% -9,41% -14,63%
90 -8,36% 79,29% 102,43% 110,60% -4,09% -7,82%
Mínimo -99,03% 0,21% 0,07% 0,84% -99,10% -99,03%
Máximo -1,05% 484,67% 484,67% 188,20% -1,30% -1,05%
Nota: Sucesso: preço-alvo atingido ou superado; Insucesso: preço-alvo não atingido.
Pa
ine
l A
Pa
ine
l B
Sucesso Insucesso
35
verifica nas recomendações de vender8, é essencialmente motivada pela maior precisão nas
recomendações de comprar. Em termos setoriais, foi novamente no setor financeiro e
especialmente devido às recomendações de vender e de comprar que os analistas denotaram
maior acerto nas suas previsões. Nas recomendações de vender sobre empresas financeiras
houve oito casos de sucesso em 11 recomendações, e nas do setor de
Infraestruturas/Telecomunicações registaram-se apenas seis casos em 30.
GRÁFICO 13 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU
ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.
8 Nas recomendações de manter o grau de acerto foi superior nas empresas do PSI20 face às demais
(49,2% versus 42,9%).
0
20
40
60
80
100
120
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
Caixa BI Millennium IB BPI E.R. Outros Total
N.º
Rec
omen
daçõ
es (I
Fs c
om 5
ou
mai
s)
% S
uces
so
Painel A - Recomendações de "Vender"
0
50
100
150
200
250
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
Espírito Santo
E.R.
JP Morgan Millennium IB Caixa BI BPI E.R. Santander Bernstein
Research
Outros Total
N.º R
ecom
enda
ções
(IFs
com
5 o
u m
ais)
% S
uces
so
Painel B - Recomendações de "Comprar
"
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
Goldman Sachs Espírito Santo
E.R.
Millennium IB BPI E.R. Caixa BI JP Morgan Santander Outros Total
N.º
Rec
omen
daçõ
es (I
Fs co
m 5
ou
mai
s)
% S
uces
so
Painel C - Recomendações de "Manter"
36
No que respeita aos analistas financeiros9, merecem destaque a Goldman Sachs (42,9%), o
Espírito Santo E.R. (39,7%) e a JP Morgan (35,0%) por terem atingido o mais elevado grau de
sucesso no alcance dos preços-alvo para a globalidade dos horizontes temporais. Destes três
intermediários financeiros, apenas a JP Morgan surgia em posição de destaque no relatório
anterior, pelo que a comparação dos resultados entre os dois períodos sugere não existir
persistência entre os analistas financeiros mais precisos no alcance dos preços-alvo. Os
intermediários financeiros que emitiram um maior número de recomendações foram
novamente o Millennium I.B. (209) e o BPI E.R. (77), tendo o respetivo grau de sucesso no
alcance dos preços-alvo sido de 32,5% em ambos os casos. Contudo, uma análise das
recomendações consoante o seu tipo revela resultados diferentes e em linha com o maior grau
de sucesso das recomendações de manter. Nestas (Gráfico 13 - Painel C) o grau de sucesso foi
mais elevado do que nas recomendações de comprar e ainda mais do que nas de vender. Apenas
nas recomendações de manter se encontram intermediários financeiros com mais de 50% de
precisão.
Todos os preços-alvo emitidos a 12 meses para a EDP Renováveis foram alcançados. No
período homólogo a NOS (94,4%) e a Sonae SGPS (75%) tiveram maior proporção de alcance dos
preços-alvo, pelo que também ao nível das empresas objeto de análise não há persistência no
acerto dos preços-alvo. Porém, quando se analisam as recomendações globalmente, isto é, não
se considera nem o horizonte temporal, nem a tipologia, estes resultados alteram-se
sobremaneira: as empresas em que se verificou uma maior proporção de acerto dos preços-alvo
foram a Mota Engil (60,0%) e a Sonae Capital (58,6%). Estas duas empresas já surgiam em
posição de destaque no período homólogo anterior (respetivamente 70,0% e 69,6%).
Uma análise por tipo de recomendação permite concluir que o padrão das recomendações
de vender e manter é de novo mais positivo em termos de acerto do preço-alvo pelos analistas.
Em seis empresas (Semapa, NOS, Portucel, CTT, Altri e Mota Engil) uma proporção igual ou
superior a 75% dos preço-alvo emitidos pelos analistas em recomendações com a natureza de
manter foram atingidos ou superados. Nas recomendações de comprar, merecem destaque a
Mota Engil e a Sonae Capital por terem tido uma proporção de recomendações superior a 60%
em que o preço-alvo foi alcançado. No que respeita às recomendações de vende, os analistas
revelaram maior precisão no BPI e na Sonae Capital (Portugal Telecom e Cofina no período
anterior). Em quatro empresas nas recomendações de vender e em outras seis nas de comprar,
o grau de precisão foi nulo.10
9 De entre aqueles que emitiram 10 ou mais recomendações no período em análise.
10 Apenas se consideram as empresas objeto de 5 ou mais recomendações.
37
GRÁFICO 14 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU
ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO – POR TÍTULO
Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.
O RMSE, definido como o desvio médio percentual entre a cotação do título no final da
janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada intermediário financeiro (ou ação),
pondera os desvios quando não se atinge o preço-alvo no horizonte considerado e também
quando se ultrapassa esse preço-alvo. O analista com RMSE mais elevado foi a Caixa BI
0
20
40
60
80
100
120
140
160
0,0%
25,0%
50,0%
75,0%
100,0%
BPI Sonae Capital Mota Engil Portucel CTT Altri EDP Outros Total
N.º
Rec
omen
daçõ
es (E
mit
ente
s al
vo d
e 5
ou
mai
s)
% S
uces
so
Painel A - Recomendações de "Vender"
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
N.º
Rec
omen
daçõ
es (I
Fs c
om 5
ou
mai
s)
% S
uces
so
Painel B - Recomendações de "Manter"
0
50
100
150
200
250
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
N.º
Rec
omen
daçõ
es (I
Fs c
om 5
ou
mai
s)
% S
uces
so
Painel C - Recomendações de "Comprar"
38
(Macquarie no período anterior) e o que menor desvio teve foi a JP Morgan.11 O elevado RMSE
da Caixa BI, assim como o da Bernstein Research (este notório nas recomendações de comprar),
deveu-se a duas, num caso, e a uma, noutro caso, recomendações específicas sobre um
emitente cujo preço de mercado superou de forma muito significativa o preço-alvo.
GRÁFICO 15 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO
11 Foram apenas considerados os analistas que emitiram 5 ou mais recomendações de investimento.
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
120,0%
Millennium IB BPI Caixa BI
Painel A - Recomendações de "Vender", IFs com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
Millennium IB BESI BPI Caixa BI Goldman Sachs JP Morgan Santander
Painel B - Recomendações de "Manter", IFs com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
Millennium IB BESI Caixa BI BPI Santander JP Morgan Bernstein Research
Painel C - Recomendações de "Comprar", IFs com 5 ou mais preços-alvo
39
No gráfico anterior apresenta-se o RMSE por analista e para os diferentes tipos de
recomendações. Nas recomendações de vender (Painel A) o intervalo máximo de erro de
previsão entre os analistas é mais elevado do que nas demais recomendações, sobressaindo a
Caixa BI que apresenta o RMSE mais elevado. Neste tipo de recomendações, o Millennium IB
apresenta o valor mais reduzido. No que respeita às recomendações de manter (Painel B) e de
comprar (Painel C), Santander I.B. e Bernstein Research apresentam o valor mais elevado
enquanto a Goldman Sachs e a JP Morgan têm o mais reduzido. De todos estes analistas apenas
o Santander I.B. figurava em posição de destaque no período anterior, pelo que também aqui
não existe persistência no erro de previsão do preço-alvo.
Os CTT e a Espírito Santo Saúde (Portucel e a REN no período anterior) tiveram menor desvio
médio entre o preço-alvo e o preço de mercado, contrariamente à Sonae Indústria e à Impresa
(repetindo o verificado no período anterior), títulos para os quais os analistas denotaram menor
capacidade preditiva. Os resultados alteram-se para as previsões de preço-alvo com horizonte
temporal a 12 meses, passando a ser a Portugal Telecom e a EDP Renováveis os títulos em que
houve maior e menor erro de previsão, respetivamente. Este conjunto de resultados significa,
mais uma vez, que a (in)capacidade de previsão dos analistas não é constante no tempo nem
nos títulos objeto de análise, pois em muitos casos a maior capacidade de acerto num título/ano
transforma-se em maior dificuldade de acerto no título/ano subsequente.
Os desvios por tipologia de recomendações encontram-se no gráfico seguinte. O erro de
previsão relativamente aos preços-alvo nas recomendações de vender foi mais elevado na Mota
Engil, e há maior capacidade de acerto nos preços-alvo dos CTT. Nas recomendações de manter,
os analistas denotaram menor capacidade de previsão dos preços-alvo da Mota Engil e da Sonae
Indústria, e nos CTT o erro de previsão foi o mais reduzido. A EDP (BCP) apresenta menor (maior)
erro de previsão no que respeita às recomendações de comprar.
Tal como verificado no período anterior, o setor de Infraestruturas/Telecomunicações
registou menor desvio de previsão (RMSE de 30,0%) e, neste caso contrariamente ao período
anterior, as empresas não financeiras (49,2%) registaram o maior erro de previsão dos preços-
alvo. Igualmente à semelhança de anos anteriores, os preços alvo emitidos sobre empresas dos
PSI20 tiveram o menor desvio de previsão (37,7%, vs 62,0% nas demais empresas). Uma análise
por setor e por dimensão e liquidez das empresas não altera as conclusões sobre o erro global
de previsão (nas empresas financeiras e nas não incluídas no PSI20 o erro de previsão é
consistentemente maior).
40
GRÁFICO 16 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO
2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS
Nesta seção são analisadas as estimativas dos resultados por ação (EPS). Em primeiro lugar,
determina-se o desvio face ao consensus. Em segundo lugar, confrontam-se os EPS divulgados
pelos emitentes com as estimativas dos analistas. O EPS de consensus é definido como a média
das estimativas de EPS emitidas pelos analistas sobre um título nos três meses anteriores ao da
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
120,0%
140,0%
Altri EDP Portucel Sonae Capital BPI Mota Engil Semapa CTT
Painel A - Recomendações de "Vender", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
120,0%
Painel B - Recomendações de "Manter", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
Painel C - Recomendações de "Comprar", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo
41
emissão (excluindo os emitidos pela própria casa de investimento). A dispersão dos EPS para
empresas e intermediários financeiros é calculada a partir do RMSE.
Em termos relativos, Caixa B.I. e Santander I.B. (Caixa B.I. e UBS no período anterior)
emitiram mais estimativas de EPS acima do consensus, por contraposição com a Exane BNP
Paribas e a Macquarie (BPI E.R. e Société Générale no período precedente) que apresentaram
uma posição mais conservadora relativamente àquele indicador.
GRÁFICO 17 – PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS – POR
INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO (2014)
O RMSE permite aferir o nível de concordância dos intermediários financeiros. O nível de
concordância foi maior entre os intermediários financeiros internacionais. Por seu turno, os
títulos que foram alvo de factos relevantes com maior impacto – os do setor financeiro e a
Portugal Telecom – mereceram uma apreciação mais heterogénea dos diferentes intermediários
financeiros. No caso do setor financeiro os resultados por ação, por serem reduzidos, estiveram
sujeitos a maior volatilidade face ao consensus.
42
TABELA 15 – RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS
Foi ainda analisada a proporção das previsões de EPS para o ano fiscal de 2014 que foram
efetivamente atingidas. Os CTT e a REN foram as empresas em que os EPS verificados mais se
encontraram acima do EPS estimado, por contraposição à EDP Renováveis e à EDP. Também ao
nível dos intermediários financeiros se encontra uma grande disparidade de acerto, com todas
as estimativas de EPS do Credite Suisse, do HSBC e da Morgan Stanley a ficar aquém dos EPS
efetivamente verificados.
TABELA 16 – PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS
43
2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE
AVALIAÇÃO
Muitos relatórios de análise financeira continuam a não apresentar os pressupostos
utilizados nos modelos de avaliação. No caso da rentabilidade do ativo sem risco apenas 156
relatórios identificaram uma percentagem para esse indicador (isto é, cerca de um em cada
cinco).
Algumas das empresas analisadas neste relatório têm unidades de negócios em vários
países. Os analistas avaliam essas empresas considerando as unidades de negócio isoladamente,
obtendo o valor total da empresa através da soma do valor dessas unidades. Os parâmetros de
avaliação utilizados para as várias unidades de negócios geralmente diferem de acordo com o
país, com o setor em que se enquadram e com o estádio/modelo de avaliação do negócio. Os
parâmetros fundamentais considerados nesta secção foram obtidos, sempre que possível, a
partir da média ponderada dos parâmetros das várias unidades de negócio das sociedades
analisadas, usando-se como ponderador o peso das diferentes unidades de negócio no valor
total da sociedade.
TABELA 17 – TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-
Padrão Coef. de Variação
Altri 3,1% 3,3% 5,0% 2,0% 1,1% 35,3%
BCP 4,0% 3,9% 5,5% 3,3% 0,9% 23,3%
BES 3,9% 4,5% 5,0% 2,0% 1,2% 30,3%
CTT 3,4% 3,3% 5,2% 2,0% 1,1% 31,7%
EDP 4,0% 4,2% 5,0% 1,1% 1,2% 30,4%
EDP R 2,9% 3,3% 3,3% 1,1% 0,8% 28,2%
ES Saúde 3,4% 3,8% 4,7% 2,0% 1,3% 37,2%
Galp Energia 3,7% 3,6% 5,5% 2,0% 1,2% 31,6%
Ibersol 4,0% 4,5% 4,5% 3,3% 0,7% 17,1%
Impresa 4,5% 4,7% 5,6% 3,0% 1,1% 24,6%
JM 4,2% 4,5% 6,0% 1,5% 0,9% 21,5%
NOS 4,0% 4,0% 5,0% 3,0% 0,9% 22,5%
Portucel 3,5% 3,3% 4,5% 2,0% 0,9% 27,2%
PTC 5,2% 3,4% 12,0% 2,0% 4,6% 88,1%
REN 2,9% 3,2% 4,5% 1,1% 1,2% 42,8%
Sonae Capital 3,3% 3,3% 4,5% 2,0% 1,0% 31,4%
Sonae SGPS 3,7% 3,8% 4,5% 2,0% 0,9% 24,8%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
A tabela anterior revela que os analistas financeiros assumiram uma taxa de juro isenta de
risco para os títulos cotados na Euronext Lisbon compreendida entre 1,1% e 12,0%. O valor mais
44
elevado foi apresentado pelo Deutsche Bank para a Portugal Telecom, devendo ser questionado
se uma taxa de 12,0% é de facto uma taxa de juro sem risco. Embora os analistas tenham uma
percepção distinta sobre este indicador, em que existem níveis elevados de amplitude entre os
valores máximos e mínimos, bem como coeficientes de variação igualmente expressivos, no
período em análise assistiu-se a um maior consenso relativamente a esta variável.
O prémio de risco considerado pelos analistas foi de um modo geral uniforme. Saliente-se,
contudo, o anormalmente elevado prémio de risco apresentado pela Société Générale para a
Galp Energia (11%) em dois relatórios. Embora a Galp Energia tenha negócios em diversas
latitudes do globo, designadamente em mercados emergentes, e muitos dos seus investimentos
se basearem em opções reais, o valor apresentado por aquele intermediário financeiro
distancia-se claramente dos demais.
TABELA 18 – PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 0,8% 15,3%
BCP 5,8% 6,0% 6,0% 5,0% 0,5% 8,7%
BES 5,3% 5,3% 6,0% 4,5% 0,5% 10,0%
CTT 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 0,8% 15,7%
EDP 5,2% 6,0% 6,0% 3,8% 1,2% 22,7%
EDP R 5,6% 6,0% 6,0% 3,8% 0,9% 16,3%
ES Saúde 4,9% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 17,1%
Galp Energia 7,3% 6,0% 11,0% 4,5% 3,0% 40,9%
Ibersol 4,8% 4,0% 6,0% 4,0% 1,1% 22,8%
Impresa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0%
JM 5,4% 6,0% 6,5% 4,0% 0,8% 13,9%
NOS 5,6% 5,8% 7,0% 4,0% 1,3% 22,2%
Portucel 5,2% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 19,0%
PTC 6,1% 6,8% 7,0% 5,0% 1,0% 16,8%
REN 5,0% 5,0% 6,0% 4,0% 0,7% 14,1%
Sonae Capital 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 18,2%
Sonae SGPS 5,1% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 19,3%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
Nem sempre existiu concordância relativamente ao risco sistemático, nomeadamente nos
títulos Galp Energia e REN. No caso das ações da Galp Energia o beta apresentou valores
compreendidos entre 0,64 e 1,50 e no da REN entre 0,58 e 1,30. Essas diferenças podem ter
diversas explicações, nomeadamente a elevada, mas instável, volatilidade dos diferentes títulos
ao longo do ano ou a alteração do padrão de correlação entre a rentabilidade dos diferentes
títulos e a do mercado, por exemplo.
45
TABELA 19 – BETA DO TÍTULO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de
Variação
Altri 1,18 1,13 1,30 1,10 0,10 8,4%
BCP 1,08 1,05 1,20 1,00 0,09 8,2%
BES 1,13 1,20 1,30 1,00 0,12 10,3%
CTT 0,97 0,92 1,12 0,80 0,10 10,7%
EDP 0,95 0,91 1,07 0,81 0,12 12,3%
EDP R 1,10 1,12 1,31 0,81 0,23 20,8%
ES Saúde 1,03 1,00 1,24 0,90 0,11 10,9%
Galp Energia 1,22 1,32 1,50 0,64 0,32 26,5%
Ibersol 1,02 1,10 1,10 0,90 0,11 10,7%
Impresa 1,05 1,00 1,15 1,00 0,07 6,7%
JM 0,98 1,00 1,21 0,66 0,14 13,8%
Portucel 1,08 1,07 1,17 1,00 0,09 8,2%
PTC 0,99 0,95 1,17 0,90 0,13 12,8%
REN 0,91 0,78 1,30 0,58 0,31 33,8%
Sonae Capital 1,36 1,38 1,40 1,30 0,05 3,5%
Sonae SGPS 1,12 1,04 1,50 1,00 0,18 15,7%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
O custo do capital próprio das sociedades percecionado pelos analistas financeiros esteve
compreendido entre o mínimo de 7,1% e o máximo de 19,0% (REN e Galp Energia,
respetivamente). A Galp Energia (BCP) apresenta o maior (menor) coeficiente de variação para
os valores atribuídos a este parâmetro, o que reflete maior discordância (concordância). O custo
do capital próprio apresentado pela Société Générale para a Galp Energia (19,0%) merece um
particular destaque. Este valor elevado deve ser lido em simultâneo com o também elevado
prémio de risco (11%) apresentado por este intermediário financeiro para as referidas ações.
Contudo, a média do coeficiente de variação das diferentes ações diminuiu de 14,0% em 2013
para 13,2% em 2014, o que denota uma maior homogeneidade dos analistas financeiros
relativamente ao custo do capital próprio.
A divergência também foi significativa no custo do capital alheio: no caso da Galp oscilou
entre 1,9% e 5,5%, na Jerónimo Martins entre 2,9% e 6,6% e no da PTC entre 4,5% e 8,5%. Em
consequência, o coeficiente de variação médio das diferentes entidades emitentes aumentou
de 11,4% em 2013 para 17,3% em 2014. A disparidade de valores pode estar relacionada com a
forma como o custo da dívida é apurado (se líquida ou não de impostos, por exemplo) e com a
futura estrutura de capital da empresa (com impacto no valor atual de incumprimento da
dívida); todavia, não parece aceitável a existência de valores tão diferentes para o custo do
capital alheio.
46
TABELA 20 – CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 11,6% 11,5% 14,4% 9,6% 1,6% 13,9%
BCP 10,7% 10,7% 11,5% 9,8% 0,6% 5,2%
BES 10,9% 10,8% 13,4% 9,5% 1,1% 10,3%
BPI 11,5% 11,0% 13,4% 9,8% 1,2% 10,7%
CTT 10,1% 10,1% 12,1% 8,5% 1,1% 10,7%
EDP 10,0% 10,5% 11,6% 8,3% 1,4% 13,7%
EDP R 10,6% 11,6% 12,2% 8,6% 1,8% 17,3%
ES Saúde 9,9% 9,9% 13,1% 8,5% 1,5% 14,8%
Galp Energia 13,9% 12,4% 19,0% 10,8% 3,4% 24,3%
Ibersol 10,0% 8,9% 12,7% 8,9% 1,7% 16,9%
Impresa 10,7% 10,0% 11,9% 10,0% 1,0% 9,4%
JM 9,9% 10,1% 11,0% 7,9% 0,7% 6,7%
NOS 9,9% 9,7% 11,4% 9,0% 1,0% 10,4%
Portucel 10,7% 10,4% 13,2% 9,1% 1,6% 14,8%
REN 8,9% 8,6% 12,4% 7,1% 1,9% 21,7%
Sonae Capital 12,5% 13,1% 13,7% 9,9% 1,8% 14,4%
Sonae SGPS 10,4% 10,4% 11,6% 9,3% 0,9% 8,7%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
TABELA 21 – CUSTO DO CAPITAL ALHEIO
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação
Altri 6,9% 6,8% 8,2% 6,0% 0,9% 13,0%
CTT 5,3% 5,3% 6,5% 3,8% 0,7% 13,9%
EDP 5,3% 5,3% 6,5% 4,0% 0,9% 16,7%
EDP R 5,4% 5,5% 5,5% 5,2% 0,1% 2,6%
ES Saúde 6,0% 6,0% 7,5% 4,8% 1,0% 17,1%
Galp Energia 3,8% 4,4% 5,5% 1,9% 1,4% 37,8%
Ibersol 6,7% 7,5% 7,6% 5,4% 1,1% 17,1%
Impresa 6,0% 5,0% 7,4% 5,0% 1,3% 22,1%
JM 5,8% 6,0% 6,6% 2,9% 0,9% 15,1%
Portucel 6,1% 6,0% 6,6% 5,3% 0,5% 7,9%
PTC 6,6% 6,8% 8,5% 4,5% 2,2% 32,8%
REN 4,7% 5,0% 6,0% 3,0% 1,0% 22,3%
Sonae Capital 7,4% 7,3% 8,2% 7,0% 0,6% 7,6%
Sonae SGPS 6,3% 6,0% 7,6% 5,0% 1,1% 16,8%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.
O custo médio ponderado do capital percecionado para as empresas portuguesas cotadas
esteva, em termos médios, compreendido entre 5,6% e 11,0%. No período homólogo anterior,
os valores para esse parâmetro oscilaram entre 4,5% e 12,0%. Ibersol e Espirito Santo Saúde
denotam o maior nível de discordância dos analistas financeiros em relação ao valor atribuído
a este parâmetro, contrariamente à Impresa. No relatório de 2013 a média do valor médio por
empresa para este parâmetro situou-se em 9,8%, um valor superior ao agora registado (8,7%).
47
Para tal resultado não terá sido alheia a diminuição da média do custo do capital próprio das
empresas em ambos os anos, de 12,7% para 10,7%, bem como do custo do capital alheio, de
6,9% para 5,9%.
TABELA 22 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL
Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. Variação
Altri 9,1% 8,8% 11,4% 7,2% 1,1% 12,4%
CTT 8,8% 9,0% 10,6% 6,1% 1,1% 12,3%
EDP 6,8% 7,0% 8,0% 5,3% 0,9% 13,2%
EDP R 6,6% 6,7% 9,1% 5,4% 0,9% 13,9%
ES Saúde 8,0% 7,9% 11,2% 5,8% 1,2% 15,4%
Galp Energia 10,0% 10,0% 11,5% 8,4% 0,9% 9,1%
Ibersol 8,6% 8,2% 11,2% 7,4% 1,3% 15,3%
Impresa 9,3% 9,0% 10,0% 9,0% 0,5% 5,1%
JM 8,8% 8,9% 10,0% 6,6% 0,7% 8,0%
Mota Engil 11,0% 11,2% 11,7% 10,0% 0,7% 6,8%
NOS 7,9% 8,0% 8,7% 7,5% 0,4% 5,6%
Portucel 8,9% 8,8% 10,3% 7,7% 0,9% 10,5%
PTC 9,5% 9,3% 12,0% 8,1% 1,2% 12,6%
REN 5,6% 5,7% 6,4% 4,5% 0,5% 9,2%
Semapa 9,6% 9,6% 10,1% 9,0% 0,6% 5,8%
Sonae Capital 10,3% 10,7% 11,3% 8,6% 1,2% 12,1%
Sonae SGPS 8,5% 8,5% 9,7% 7,5% 0,7% 8,2%
Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável; os valores apresentados nesta
tabela não representam necessariamente os valores médios ponderados exibidos nas duas tabelas anteriores,
visto que vários relatórios não apresentam simultaneamente informação relativa ao custo do próprio e alheio e
ao custo médio ponderado do capital.
Na Tabela seguinte apresenta-se o peso do valor atual das oportunidades de crescimento
(VAOC) no valor teórico das ações implícito nos relatórios de análise financeira. Este indicador
foi obtido através do modelo de Gordon e Shapiro (que é baseado numa perpetuidade com uma
taxa de crescimento dos dividendos constante, não tendo em consideração o ciclo económico e
a maturidade de um negócio). Merecem um particular destaque os casos das ações da ES Saúde,
da Galp Energia e da NOS, em que o VAOC pesa mais de 50% no respetivo valor teórico. Tal
significa que, para os analistas, o valor teórico das três empresas está decisivamente relacionado
com as oportunidades futuras dos seus negócios.
48
TABELA 23 – PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA