ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE - Scotiabank · 2020-05-29 · commande nullement pareille...
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Le 10 octobre 2019
ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
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SOMMAIRE
Tour d’horizon 1–2
Canada 3–5
États-Unis 6–9
La politique monétaire et les marchés
financiers aux États-Unis et au Canada 10–14
Mexique 15–16
Amérique latine 17–24
Royaume-Uni 25–26
Zone euro 27–28
Asie-Pacifique 29–36
Produits de base 37–39
Marché des changes 40–42
Tableaux des prévisions sommaires A1–A4
Un monde d’incertitude
Le ralentissement de la croissance mondiale découle largement de l’incertitude
entourant les échanges commerciaux. La croissance est plombée par la guerre
commerciale que se livrent les États-Unis et la Chine.
La récession devrait être évitée si l’incertitude demeure aux niveaux actuels, mais une
brusque intensification des tensions pourrait assombrir considérablement les
perspectives.
Les banques centrales interviennent et continueront de le faire. Des mesures
budgétaires prudentes sont attendues en Europe, mais les décideurs des pays
pouvant exercer une politique budgétaire discrétionnaire se tiennent prêts à réagir à
une éventuelle détérioration des perspectives.
L’incertitude nuit à l’économie mondiale. Des signes indiquent maintenant clairement
que les politiques commerciales du président Trump ainsi que les diverses tribulations de sa
présidence ont un effet négatif sur les dépenses des entreprises partout dans le monde. De
plus, la possibilité que la Grande-Bretagne quitte l’Union européenne sans accord refroidit
également les ardeurs. Les effets se font particulièrement ressentir dans le secteur
manufacturier, où les divers indices mondiaux de l’activité manufacturière se contractent
sous l’effet du ralentissement des échanges et de la production industrielle à l’échelle
mondiale. De nombreux pays, dont les États-Unis, semblent jusqu’à présent en mesure de
gérer le ralentissement de la croissance, alors que d’autres, notamment l’Allemagne, sont
aux portes d’une récession technique.
Nous présumons dans nos perspectives que l’incertitude en matière de politique
demeurera élevée tout au long de 2020, avant de diminuer graduellement en 2021. Ce
scénario suppose que le président Trump cherchera à maintenir une certaine stabilité à
l’approche des élections présidentielles de 2020. Nous avons formellement inclus des
mesures d’incertitude dans nos modèles macroéconomiques pour les États-Unis et le
Canada, ce qui nous a permis de conclure de manière irréfutable qu’en 2019, la montée de
l’incertitude sous la présidence de M. Trump avait réduit la production américaine et
canadienne de 0,75 et 0,5 point de pourcentage, respectivement, et qu’elle devrait avoir un
effet encore plus important en 2020. Le président Trump a beau blâmer publiquement la
Réserve fédérale pour le ralentissement de l’activité économique aux États-Unis, nous
croyons que lui-même et ses conseillers sont conscients des dommages que ses gestes
provoquent, et qu’ils s’efforceront de limiter les dégâts dans l’avenir.
Par conséquent, nous ne croyons pas que les États-Unis ou le Canada tomberont en
récession. La croissance va ralentir dans les deux pays sous le poids accumulé des
incertitudes, comme l’indiquent les indices de l’activité manufacturière, mais aucune des
deux économies n’affichent un déséquilibre assez important pour causer une récession. Les
taux de croissance devraient atteindre leur plus bas niveau à la fin de cette année et au
début de 2020. Le degré de risque d’un ralentissement plus sérieux, voire d’une récession,
dépend presque entièrement des actions futures du président Trump. Toute nouvelle
flambée d’incertitude pourrait entraîner une contraction de l’activité économique et
déclencher une récession, surtout si elle découle de gestes ou de menaces en lien avec le
commerce. Les récentes mesures et affirmations du président nous rappellent clairement
que l’incertitude actuelle pourrait bien s’intensifier.
Des mesures de relance monétaire devront manifestement être adoptées partout
dans le monde pour contrer le ralentissement en cours et éviter qu’il ne s’aggrave.
Jusqu’à présent, les banques centrales ont été les seules à intervenir. À notre avis, si nos
hypothèses se vérifient et que l’incertitude n’augmente pas davantage, des mesures de
Graphique 1
RENSEIGNEMENTS
Jean-François Perrault, PVP et économiste
en chef
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Études économiques de la Banque Scotia
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16 17 18 19
Activité manufacturière mondiale
Indices manuf. PMI, % équilibre/diffusion
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Markit, ISM.
Allemagne
Zone euro
États-Unis
FranceJapon
Chine (Caixin)
Royaume-Uni
Chine (données officielles)
Canada
Le 10 octobre 2019
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relance modestes seront suffisantes au Canada et aux États-Unis.
Chez nos voisins du Sud, une autre baisse de 50 points de base
(pdb) des taux d’intérêt serait requise en plus de celle qui a déjà
été apportée, alors qu’au Canada, nous croyons que la banque
centrale abaissera les taux de 50 pdb pour prémunir l’économie
contre les risques futurs, même si la situation au pays ne
commande nullement pareille intervention. Ailleurs dans le
monde, certaines banques centrales ont pris des mesures en
réaction aux signes de faiblesse, alors que d’autres l’ont fait pour
contrer les risques clairs et évidents qui pourraient plomber les
perspectives. Nous croyons que la Banque du Canada se rangera
dans le deuxième groupe.
En Europe, il serait plus que temps que les politiciens cessent de
se fier principalement à la Banque centrale européenne (BCE) et
qu’ils songent à recourir à des politiques budgétaires volontaristes
pour gérer le ralentissement. Des mesures de relance devront de
toute évidence être adoptées pour stimuler la croissance et
l’inflation. Certains remettent déjà en question – avec raison –
l’efficacité des taux d’intérêt négatifs, et l’Europe devra cesser
pour un temps de poursuivre ses objectifs budgétaires de manière
rigide pour s’attaquer sérieusement à la gestion de l’économie.
Cette nécessité se fait particulièrement sentir en Allemagne, la
grande économie européenne où la faiblesse est sans doute la
plus marquée et où les décideurs refusent de mettre en place des
politiques budgétaires expansionnistes tout en récriminant contre
la politique de la BCE à l’égard des taux d’intérêt.
Si nos hypothèses s’avèrent erronées et que l’incertitude s’accroît l’an prochain, d’autres mesures budgétaires pourraient être
nécessaires. Une exacerbation marquée de l’incertitude pourrait plomber considérablement les perspectives mondiales et ultimement
faire basculer les États-Unis, le Canada et d’autres pays en récession technique. En pareil cas, d’autres banques centrales pourraient être forcées
d’envisager des coupes draconiennes dans les taux d’intérêt, et les ministres des Finances se verraient obligés d’adopter des mesures de relance
budgétaire. Les taux d’intérêt pourraient passer sous la barre du zéro, mais nous croyons que des mesures de relance énergiques pourraient
maintenir les taux d’intérêt à court terme à zéro ou en territoire positif.
La bonne nouvelle, c’est que nous croyons toujours que le président Trump pourrait relativement facilement réparer en partie les dommages qu’il
a causés jusqu’à présent. Une entente avec la Chine et un ton plus conciliant en matière de commerce pourraient avoir un effet positif immédiat
sur le niveau de confiance et sur les marchés, et pourraient même entraîner une révision à la hausse des prévisions pour 2020 et 2021. Nous
nous croisons les doigts et espérons que M. Trump, dans sa « grande et incomparable sagesse », adoptera notre point de vue.
Tableau 1
Consumer Prices
PIB réel mondial 2000–18 2018 2019p 2020p 2021p
Monde (en PPA) 3.9 3.7 2.9 3.1 3.3
Canada 2.1 1.9 1.6 1.8 1.9
États-Unis 2.1 2.9 2.2 1.4 1.8
Mexique 2.2 2.0 0.2 1.0 2.0
Royaume-Uni 1.9 1.4 1.1 1.2 1.6
Zone euro 1.4 1.9 1.0 1.1 1.3
Allemagne 1.4 1.5 0.5 0.8 1.2
France 1.4 1.7 1.3 1.3 1.4
Chine 9.1 6.6 6.1 6.0 5.8
Inde 7.1 7.4 5.8 6.7 7.4
Japon 0.9 0.8 0.8 0.5 1.2
Corée du sud 3.9 2.7 1.9 2.3 2.5
Australie 2.9 2.7 1.8 2.4 2.5
Thaïlande 4.1 4.1 2.4 2.1 2.7
Brésil 2.4 1.1 1.0 1.8 2.1
Colombie 3.8 2.6 3.2 3.6 3.6
Pérou 4.9 4.0 2.3 3.0 3.5
Chili 3.9 4.0 2.7 3.2 3.0
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada, BEA, BLS, FMI, Bloomberg.
(variation annuelle, en %)
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Canada
LA CROISSANCE DE L’EMPLOI FAIT OUBLIER L’INCERTITUDE
Le boom d’embauches se poursuit alors que les entreprises sont toujours
confrontées à une pénurie de main-d’œuvre.
La croissance devrait s’accélérer légèrement l’an prochain si rien ne vient
alimenter davantage l’incertitude commerciale. Le risque de récession est
présent, mais nous ne croyons pas que le Canada connaîtra une période de
faiblesse prolongée. Notre opinion pourrait toutefois changer si l’incertitude
venait à augmenter de façon radicale.
La forte croissance de la population continuera d’agir comme moteur de relance
au Canada, un avantage majeur par rapport à d’autres économies avancées dont
la croissance démographique est en perte de vitesse.
La vigueur exceptionnelle du marché de l’emploi canadien constitue sans nul doute la
plus grande surprise de 2019 sur le plan économique. Plus d’emplois ont été créés
dans le seul mois d’août que pendant toute l’année 2018. Certains indicateurs des salaires
sont en forte hausse, le taux de chômage est en voie d’atteindre son plus bas niveau en près
de 45 ans, le pays compte près de 600 000 postes à pourvoir et les sociétés canadiennes
sont toujours aux prises avec une pénurie de main-d’œuvre. Ces facteurs sont de loin ceux
qui freinent le plus la croissance de la production et des ventes, dans une conjoncture
mondiale marquée par une forte incertitude qui a entraîné une baisse de la production
industrielle et du volume des échanges à l’échelle mondiale, en plus d’avoir d’importantes
répercussions sur les marchés financiers.
Une des conséquences immédiates de la vigueur du marché de l’emploi a été de
soutenir la confiance des consommateurs canadiens malgré l’abondance de
nouvelles inquiétantes en provenance de l’étranger (graphique 1). Cette situation est
importante à plusieurs égards. Notre modèle de calcul des probabilités de récession, fondé
sur une analyse de la courbe des taux et du niveau de confiance des consommateurs
(contrairement à la plupart des modèles qui tiennent compte uniquement de la courbe des
taux), indique que le risque que le Canada tombe en récession au cours des 18 prochains
mois n’est que d’environ 20 % (graphique 2). Le niveau élevé de confiance, qui témoigne du
dynamisme sous-jacent du marché de l’emploi, tient le risque de récession à distance –
pour l’instant. De plus, la résilience de la confiance des consommateurs, combinée à la
baisse des taux hypothécaires et à la forte progression de l’emploi et des salaires, a
contribué au revirement spectaculaire du marché immobilier canadien, où les ventes ont
fortement rebondi durant les mois d’été.
L’incertitude exerce néanmoins une forte pression sur l’économie canadienne. Notre
modèle macroéconomique pour le Canada et les États-Unis a été mis à jour pour prendre
en compte l’incertitude. La hausse des préoccupations entourant les échanges
commerciaux et son incidence sur les marchés financiers ont créé un écart entre le niveau
d’activité actuellement observé et celui dont nous aurions pu profiter si l’incertitude ne s’était
pas accrue autant. Aux États-Unis, source du problème, le niveau de l’activité économique à
la fin de 2019 devrait être de 0,75 point de pourcentage inférieur à ce qu’il aurait été si
l’incertitude avait été moins présente (veuillez consulter la section sur les États-Unis à la fin
du présent rapport pour obtenir des renseignements sur la méthode que nous avons
utilisée). Au Canada, on estime que l’écart atteindra 0,5 point de pourcentage (graphique 3)
d’ici la fin de l’année. C’est donc dire que l’incertitude a des effets importants sur
l’économie, et qu’ils devront bien sûr être contrés par des mesures monétaires. Au Canada,
n’eût été cette incertitude, nous serions peut-être encore à nous demander si les taux
d’intérêt devraient encore être augmentés, et non réduits de 50 pdb comme c’est le cas en
ce moment.
RENSEIGNEMENTS
Jean-François Perrault, PVP et économiste
en chef
416.866.4214
Études économiques de la Banque Scotia
René Lalonde, premier directeur, Recherche
416.862.3174
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Graphique 2
Canada 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 1.9 1.6 1.8 1.9
IPC (% sur un an, fp) 2.0 2.0 1.9 2.5
Taux directeur banque centrale (%, fp) 1.75 1.50 1.25 1.25
Dollar canadien (CAD-USD, fp) 0.73 0.77 0.80 0.80
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
70
80
90
100
110
120
130
50
100
150
200
250
300
350
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, PolicyUncertainty.com, Conference Board.
Moyenne de l'indice = 100
Incertitude économique
Indice d'incertitude des politiques économiques mondiales (à gauche)
Confiance des consommateurs canadiens (à droite)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Haver Analytics.
%
Probabilité de récession au Canada
récession
Probabilité selon le modèle
Prévision
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Malgré cette incertitude, nous croyons que l’économie canadienne enregistrera une
croissance modeste de 1,6 % cette année, et de 1,8 % en 2020. Ce ne sera toutefois pas le
cas aux États-Unis où les taux croissance pourraient chuter fortement entre cette année et l’an
prochain. Plusieurs facteurs expliquent cette situation :
Grâce à l’immigration, le Canada connaît un boom démographique et voit sa population
croître à son taux le plus élevé en 20 ans, ce qui n’est absolument pas le cas dans les
autres économies avancées, notamment aux États-Unis où la croissance démographique a
faibli. Par rapport à d’autres pays, le Canada profite donc d’une forme de relance
démographique qui lui permet en plus de regarnir son bassin de main-d’œuvre pour les
entreprises à la recherche de travailleurs. Les nouveaux arrivants canadiens se sont
procuré divers biens et services et ont incontestablement participé à l’essor du marché
immobilier.
La politique budgétaire sera vraisemblablement un peu plus expansionniste l’an prochain.
Les principaux partis ont à ce jour annoncé des politiques comprenant un mélange de
réductions d’impôt, de transferts et de mesures de dépenses. Selon toutes probabilités, les
mesures annoncées par les libéraux et les conservateurs ajouteront environ 0,1 point de
pourcentage à la croissance l’an prochain. L’impact réel sera bien sûr déterminé par le parti
gagnant, les mesures qu’il adoptera et le moment où il les mettra en œuvre. Le temps nous
en dira plus, mais pour l’instant, nous prévoyons une hausse de 0,1 % l’an prochain, car
quelle que soit l’issue de l’élection, le déficit devrait augmenter.
La construction d’un terminal de gaz naturel liquéfié à Kitimat au coût de 40 milliards $ CA
battra son plein l’an prochain, ce qui nécessitera des investissements importants et
améliorera considérablement les perspectives de croissance de la Colombie-Britannique et
du reste du pays.
Le marché de l’habitation est l’un des éléments qui retiendront l’attention au cours des
prochains mois. La hausse de l’emploi, la baisse des taux d’intérêt et la croissance
démographique soutenue procurent un contexte avantageux aux marchés de l’habitation
partout au pays. Les ventes ont fortement progressé au cours de l’été après une période de
léthargie généralisée amorcée à la fin de l’an dernier. Cette faiblesse a selon nous été
provoquée par diverses modifications réglementaires destinées à calmer les marchés et à
améliorer la solidité financière des ménages. L’incidence de ces modifications – qui étaient
nécessaires – s’est estompée et les lois de l’économie reprennent manifestement leurs droits.
Tableau 1
Graphique 3
Graphique 4
Prévisions canadiennes trimestrielles
T3e T4p T1p T2p T3p T4p T1p T2p T3p T4p
Économique
PIB réel (variation annualisée sur trois mois, en %) 1.5 1.2 2.0 2.0 1.4 1.6 2.0 2.1 2.0 1.9
PIB réel (variation annuelle en %) 1.5 1.7 2.1 1.7 1.6 1.7 1.8 1.8 2.0 2.0
Prix à la consommation (variation annuelle en %) 1.9 2.0 2.1 1.9 1.9 1.9 2.0 2.1 2.2 2.5
Moyenne des nouveaux indices de référence (évolution sur un an, en %) 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.1 2.1 2.1 2.2 2.2
Financier
Dollar canadien (USD/CAD) 1.32 1.30 1.28 1.28 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25
Dollar canadien (CAD/USD) 0.76 0.77 0.78 0.78 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80
Taux à un jour de la Banque du Canada (%) 1.75 1.50 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25
Bon du Trésor à 3 mois (%) 1.65 1.40 1.20 1.20 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.30
Obligation du Canada à 2 ans (%) 1.58 1.30 1.20 1.25 1.30 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50
Obligation du Canada à 5 ans (%) 1.40 1.25 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60
Obligation du Canada à 10 ans (%) 1.36 1.30 1.40 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80
Obligation du Canada à 30 ans (%) 1.53 1.45 1.55 1.65 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada, Bloomberg.
202120202019
0
40
80
120
160
200
240
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Vancouver
Toronto
Unités achevées et non écoulées, population âgée de 15 ans et plus, indice 2010 = 100
Unités achevées et non écoulées
Sources: Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada.
-0.9
-0.8
-0.7
-0.6
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
19 20
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
%
Coût de l'incertitude
Canada
É.-U.
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Tableau 2 Dans la plupart des marchés, la demande demeure plus élevée
que l’offre et les inventaires sont généralement faibles
(graphique 4). Ces observations indiquent que les marchés de
l’habitation pourraient profiter d’un contexte favorable dans
l’avenir et que l’accès à la propriété demeurera un enjeu pour
les Canadiens de nombreuses régions. Elles suggèrent
également que les dépenses des consommateurs
augmenteront au cours des prochains trimestres puisque ces
maisons nouvellement achetées devront être meublées et
rénovées.
De plus, la hausse des activités de vente engendre une forte
croissance du crédit, ce qui pourrait donner matière à
réflexion à la Banque du Canada alors qu’elle songe selon
nous à mettre des protections en place pour faire face à
l’incertitude. Pendant la majeure partie des trois dernières
années, le gouverneur Poloz nous a avertis des périls liés aux
taux élevés d’endettement des ménages. Ces préoccupations
devraient refaire surface même si, de manière générale, les
finances des ménages semblent en bon ordre. Les plus
récentes données sur les taux de délinquance sur les cartes de
crédit indiquent une baisse par rapport à l’an dernier. Les taux
de prêts hypothécaires en souffrance demeurent près de leur
plus bas niveau en environ 25 ans (graphique 5), mais le
portrait pourrait changer rapidement si le taux de chômage
venait à augmenter. Il est toutefois peu probable que cela se
produise puisque la demande de main-d’œuvre dans l’industrie
canadienne est encore très élevée.
Il y a cependant des raisons de s’inquiéter. L’activité
économique demeure vigoureuse, mais les niveaux
de stocks ont atteint un sommet de dix ans
(graphique 6). Compte tenu de la hausse des
commandes en carnet observée au cours des deux
dernières années, cette situation n’est pas anormale,
mais elle constitue néanmoins une fragilité si les
ventes devaient fortement ralentir.
Le Canada n’est pas à l’abri des aléas de la politique
commerciale des États-Unis. Certains facteurs
typiquement canadiens nous permettent de mieux
affronter l’incertitude élevée que d’autres pays, mais
il n’en demeure pas moins qu’une exacerbation de la
volatilité sur le plan des politiques pourrait bien
entraîner le Canada dans le sillage des États-Unis.
Si l’incertitude demeure contenue, et nous croyons
que ce sera le cas, il est fort probable que
l’économie canadienne enregistre une modeste
croissance en 2020.
Graphique 5 Graphique 6
Canada 2000–18 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel 2.1 1.9 1.6 1.8 1.9
Dépenses de consommation 2.9 2.1 1.7 1.8 1.9
Investissement dans le secteur résidentiel 3.4 -1.5 -1.7 3.1 2.5
Investissements des entreprises 2.2 2.2 -2.3 3.0 2.3
Gouvernement 2.2 3.0 1.6 1.7 1.6
Exportations 1.4 3.2 2.7 2.4 2.3
Importations 3.0 2.9 0.9 2.4 2.4
PIB nominal 4.2 3.6 3.2 3.8 4.3
Indice implicite du PIB 2.1 1.7 1.6 1.9 2.4
Indice des prix à la consommation (IPC) 1.9 2.3 1.9 2.0 2.2
IPC de base (IPCX) 1.6 1.9 2.2 2.1 2.0
Bénéfices des sociétés avant impôts 0.0 0.5 1.7 3.4 2.0
Emploi 1.4 1.3 2.1 1.0 1.0
Taux de chômage (en %) 7.0 5.8 5.7 5.9 5.9
Solde des paiements courants (en G$ CA) -20.8 -58.5 -35.9 -28.6 -24.5
Balance commerciale (en G$ CA) 20.6 -22.0 -10.6 -8.5 -8.2
Solde budgétaire fédéral (en G$ CA) -4.4 -19.0 -14.0 -19.8 -14.1
pourcentage du PIB -0.3 -0.9 -0.6 -0.8 -0.6
Mises en chantier (en milliers) 201 213 210 206 202
Ventes de véhicules motorisés (en milliers) 1,694 1,983 1,940 1,915 1,915
Production industrielle 1.0 3.1 0.9 2.1 1.8
Pétrole WTI ($ US/baril) 62 65 57 55 62
Gaz naturel sur le NYMEX ($ US/million de BTU) 4.74 3.07 2.61 2.64 2.75
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada, SCHL, Bloomberg.
(variation annuelle en %, sauf indication contraire)
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, ABC.
% de prêts hypothécaires résidentiels en souffrance
Prêts en souffrance par rapport au nombre total de prêts
hypothécaires résidentiels (en %)
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
93 96 99 02 05 08 11 14 17Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada.
ratio
Les ratios des stocks totaux par rapport aux vente ont fortement augmenté
au Canada
Industries manufacturières
Industries du commerce de gros
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États-Unis
À LA CROISÉE DES CHEMINS
La croissance de l’économie américaine se ralentit, plombée par les dommages
de politiques erratiques et mal avisées; or, il n’y a ni stagnation séculaire, ni
stagflation à l’horizon. Les perspectives à moyen terme de l’économie
américaine sont largement tributaires du consommateur américain toujours
aussi prodigue.
L’évolution de l’incertitude sur la politique commerciale et la tourmente générale à
Washington, le ralentissement de la croissance hors des États-Unis et le parcours
inflationniste multiplient les incertitudes qui règnent sur les perspectives
macroéconomiques et sur la politique de la Fed.
NI STAGNATION SÉCULAIRE, NI STAGFLATION
À la fin de 2017, nous avions prévu que la croissance de l’économie américaine serait
portée par les mesures de relance budgétaire en 2018 et un ralentissement vers un
potentiel sous-jacent légèrement inférieur à 2 % dans les années suivantes. Ces
prévisions sont toujours en voie de se réaliser : nous ne projetons toujours pas de
récession sur notre horizon prévisionnel; or, nos projections sont suspendues à
certaines grandes incertitudes. De fait, en 2018, la croissance s’est plus accélérée
que ce que nous avions prévu à l’origine, et le ralentissement qui a suivi a été plus graduel
que ce que laissaient entendre nos modèles et un peu plus résilient qu’attendu aux guerres
commerciales de Donald Trump.
Les politiques erratiques de l’administration Trump ont ébranlé les chaînes logistiques
et préservé la vigueur du dollar américain, en faisant basculer les enquêtes
prospectives sur le moral des entreprises dans un territoire qui évoque parfois une
récession prochaine. Même si les indices américains des directeurs des achats dans
l’activité manufacturière et les services (PMI) ont fléchi, ils n’ont été que partiellement des
indicateurs fiables des récessions qui nous guettent. L’indice américain PMI de l’activité
manufacturière a déjà ployé à moins de 50 (en territoire de contraction) deux fois depuis la
crise financière mondiale (CFM) et a lancé cinq autres faux signaux de récession depuis
1980 (graphique 1). Il faut préciser que l’industrie n’intervient qu’à hauteur d’environ 9,4 %
dans le S&P 500 et de 11,6 % dans la production économique américaine. Il se peut que le
signal s’améliore quand on regroupe l’industrie manufacturière et les services — et à l’heure
actuelle, ils ne laissent pas entrevoir, conjointement, de récession (graphique 1).
La conjoncture financière américaine reste conciliante, les indices-surprises évoluent
tendanciellement à la hausse depuis quelques mois et les actualités de la Fed
laissent toujours entrevoir une croissance honnête au T3 (graphique 2), ce qui cadre
avec nos attentes. Par rapport aux annales, la conjoncture financière américaine
connaît aujourd’hui une croissance soutenue; elle explique probablement une partie de la
récente performance exceptionnelle par rapport, faut-il le reconnaître, à des attentes
diminuées. Les bénéfices des sociétés américaines et les carnets de commandes
d’infrastructure de base aux États-Unis culminent à des zéniths (graphique 3); or,
l’incertitude pourrait peser, à terme, sur les décisions d’investissement. Et puisque les ratios
des stocks par rapport aux ventes se rapprochent des sommets de la CFM, la réduction des
stocks pourrait peser encore plus lourdement sur la croissance.
Les perspectives de croissance de l’économie américaine sont largement tributaires du
consommateur américain toujours aussi prodigue — et il y a de bonnes raisons de penser
que les Américains restent fidèles à un mode de dépenses. Les bilans des ménages sont
RENSEIGNEMENTS
Brett House, VP et économiste en chef adjoint
416.863.7463
Études économiques de la Banque Scotia
Marc Desormeaux, économiste, Provinces
416.866.4733
Études économiques de la Banque Scotia
René Lalonde, premier directeur, Recherche
416.862.3174
Études économiques de la Banque Scotia
Nikita Perevalov, économiste principal
416.866.4205
Études économiques de la Banque Scotia
Rebekah Young, première directrice, Politiques
économiques provinciales et fiscales
416.862.3876
Scotiabank Economics
Graphique 1
États-Unis 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 2.9 2.2 1.4 1.8
IPC (% sur un an, fp) 2.2 1.9 2.2 2.2
Taux directeur banque centrale (%, fp) 2.50 1.75 1.50 1.50
Dollar canadien (USD-CAD, fp) 1.36 1.30 1.25 1.25
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
20
30
40
50
60
70
80
90
48 58 68 78 88 98 08 18
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, ISM, NBER.
Indice :50+ = hausse
Enquêtes ISM
Indice manufacturier ISM
Indice manufacturier ISM
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
sains, et les ratios de la charge de la dette sont à leur plus creux depuis 40 ans, alors que le ratio de la
valeur nette des ménages sur le PIB fracasse un record. Les mises en chantier de logements frôlent
leur sommet d’après la CFM, grâce à la baisse des taux hypothécaires, ce qui devrait soutenir la
croissance des ventes de biens de consommation durables (graphique 4). La croissance des salaires
continue de suivre une tendance chronique à la hausse, même si elle s’est ralentie récemment.
Toujours est-il que les consommateurs et les marchés du travail sont souvent des indicateurs
décalés des replis économiques qui s’amorcent, et en définitive, le moral des consommateurs
est maintenant en berne, l’embauche se modère et le rythme de l’épargne s’accroît.
Il n’empêche que même après le récent tumulte au Moyen-Orient, nous pensons qu’il est
peu probable que cette croissance modérée se mue en stagflation. À la différence des
années 1970, l’inflation américaine sous-jacente reste léthargique et la hausse des cours du
pétrole n’est pas appelée à se fortifier considérablement. L’inflation de synthèse est inférieure à la
cible de 2 % de la Fed depuis la fin de 2018 et devrait augmenter et se rapprocher de la cible en
2020. De même, comme nous l’expliquons dans la section Produits de base, les cours devraient
rester ternes en raison du ralentissement de la croissance mondiale et de la remise en service de
la capacité des infrastructures saoudiennes. Quoi qu’il en soit, l’économie américaine devient
constamment moins prépondérante en pétrole à la longue, et le pétrole est désormais un facteur
moins important de l’inflation américaine qu’il l’était dans les années 1970 (graphique 5).
C’est pourquoi nous nous attendons à ce que l’inflation des dépenses de
consommation des particuliers ne rattrape la cible de 2 % de la Fed qu’en 2021, en
raison de la hausse des frais de main-d’œuvre, de l’incidence décalée de la demande
excédentaire induite par les mesures budgétaires et de la dévalorisation ultime du
dollar américain. Cette dévalorisation, ainsi que le relèvement de la croissance du PIB à
la fin de 2020 grâce à l’accélération de la demande intérieure explique que nous nous
attendions à ce que l’incertitude qui pèse sur les politiques commerciales se dissipe dans la
foulée de l’élection présidentielle américaine de 2020 et par l’incidence décalée des mesures
de relance de la politique monétaire adoptées par la Fed en 2019.
Les perspectives américaines ont rarement été l’objet de l’incertitude qui constitue
aujourd’hui la toile de fond chronique des marchés financiers et des décideurs. Trois
motifs d’incertitude dominent les perspectives, selon la synthèse des communiqués de la Fed
dans les derniers mois : la multiplication des incertitudes sur la politique commerciale, la
montée des risques pour la croissance mondiale et la léthargie inattendue de l’inflation. Tous
ces motifs d’incertitude pourraient peser plus ou moins fortement sur l’économie américaine et
façonner le discours de la politique monétaire entre 2019 et 2021.
Tableau 1
Graphique 2
Graphique 3
Prévisions trimestrielles pour les États-Unis
T3e T4p T1p T2p T3p T4p T1p T2p T3p T4p
Économique
PIB réel (variation annualisée sur trois mois, en %) 1.8 1.1 1.3 1.3 1.5 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0
PIB réel (variation annuelle en %) 2.0 2.0 1.6 1.4 1.3 1.5 1.6 1.7 1.9 1.9
Prix à la consommation (variation annuelle en %) 1.8 1.9 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2
Indice de référence (variation annuelle en %) 2.1 2.1 2.1 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1
Déflateur des DCM de base (variation annuelle en %) 1.6 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 2.0 2.0
Financier
Euro (EUR/USD) 1.09 1.10 1.12 1.15 1.19 1.20 1.20 1.20 1.22 1.22
Livre sterling (GBP/USD) 1.23 1.22 1.25 1.30 1.32 1.36 1.38 1.38 1.40 1.40
Yen - Japon (USD/JPY) 108 108 107 107 105 105 103 103 102 102
Fed Funds Rate (limite supérieure, %) 2.00 1.75 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50
Bon du Trésor à 3 mois (%) 1.85 1.60 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.40
Obligation du Trésor à 2 ans (%) 1.62 1.40 1.45 1.50 1.50 1.60 1.65 1.70 1.70 1.75
Obligation du Trésor à 5 ans (%) 1.55 1.35 1.45 1.60 1.70 1.80 1.80 1.85 1.85 1.90
Obligation du Trésor à 10 ans (%) 1.67 1.50 1.60 1.70 1.85 2.00 2.05 2.10 2.10 2.15
Obligation du Trésor à 30 ans (%) 2.11 2.05 2.10 2.20 2.35 2.50 2.60 2.70 2.75 2.80
Sources: Études économiques de la Banque Scotia, BEA, BLS, Bloomberg.
202120202019
-1
0
1
2
3
4
5
6
16 17 18 19
Croissance du PIB américainévolution en % sur un trimestre, en données désaisonnalisées et annualisées
Actualités de la Fed d'Atlanta
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg, Fed d'Atlanta, Fed de NY.
Actualités de la Fed
de NY
PIB réel : évolution sur un trimestre en données
désaisonnalisées et annualisées
0
50
100
150
200
250
300
350
0
250
500
750
1000
1250
1500
1750
2000
2250
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Les bénéfices après impôts des sociétés par rapport aux commandes nouvelles
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, BEA, Census Bureau.
en G$ US en G$ US
Bénéfices après impôts des sociétés (à gauche)
Commandes nouvelles : infrastructures non militaires (à droite)
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
LES TROIS QUESTIONS DIFFICILES AUXQUELLES DOIT
RÉPONDRE LA FED
Les perspectives que nous exposons sont subordonnées à
trois grandes hypothèses :
l’apaisement de l’incertitude sur la politique commerciale en
2021, dans la foulée des présidentielles américaines de
2020;
le ralentissement graduel de la croissance hors des États-
Unis en 2019-2020;
· la léthargie chronique de l’inflation.
Où s’en va la guerre commerciale? (Graphiques 6, 7 et 8)
Selon notre hypothèse de base, l’incertitude commerciale
reste forte en 2020, puisque les négociations commerciales
entre les États-Unis et la Chine se déroulent
sporadiquement : les sanctions tarifaires sont annoncées,
puis reportées; parfois, les rumeurs de la multiplication des
tensions ébranlent les marchés financiers (par exemple,
récemment, une décote potentielle des sociétés qui ont leur
siège en Chine), et parfois encore, l’optimisme exubérant règne
en maître. Dans l’ensemble, on s’attend à ce que l’incertitude
se dissipe en 2021, puisque l’élan donné à d’autres tumultes
commerciaux est appelé à se réduire après les élections
américaines, peu importe le gagnant (graphique 6).
Selon un scénario plus optimiste, l’absence de certitude dans l’orientation de la politique commerciale baisse en 2020, éventuellement
parce que les États-Unis et la Chine s’entendent sur un pacte. Nos simulations d’après le Modèle macroéconomique mondial de la
Banque Scotia (MMMBS), que nous venons de réestimer pour intégrer un baromètre explicite de l’incertitude des politiques commerciales,
laissent entendre que le PIB américain pourrait gagner 0,2 point en 2020 (graphique 7) avec l’apaisement des tensions entre les États-Unis et la
Chine. Dans ce modèle, la baisse de l’incertitude mènerait à une envolée des marchés boursiers et à une diminution du VIX, qui étaye la
consommation et l’investissement, à un recul tu taux de change en raison de l’inversion de la ruée sur la valeur refuge du dollar US, ce qui
relancerait les exportations, et à un relèvement de la demande grâce à la hausse des dépenses d’investissement et à l’accélération de la
croissance du commerce international. Tous ces effets permettent de croire que la Fed porterait à 1,75 % le taux cible des fonds fédéraux au T2
de 2020 (graphique 8) et le garderait à ce niveau jusqu’à la fin de l’horizon prévisionnel.
Par contre, nous pouvons aussi facilement
envisager un scénario dans lequel l’incertitude
reste forte jusqu’à la fin de 2021. Dans ce cas,
les résultats de nos simulations indiquent que la
croissance du PIB américain perd 0,2 point en
2020 et 0,1 point en 2021 par rapport à notre
scénario de base, ce qui amène la Fed à abaisser
de 25 points de base encore, au T2 de 2020, le
taux cible des fonds fédéraux. Dans ce scénario,
le taux directeur est appelé à s’inscrire à 1,25 % à
la fin de 2021.
Qu’adviendra-t-il si la croissance mondiale fléchit?
(Graphiques 9 et 10)
Outre les effets de la politique commerciale, il est
permis de croire que le ralentissement de la
croissance mondiale peut être lié ou non à cette
Tableau 2
Graphique 4 Graphique 5
États-Unis 2000–18 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel 2.1 2.9 2.2 1.4 1.8
Dépenses de consommation 2.4 3.0 2.5 2.0 2.0
Investissement dans le secteur résidentiel -0.3 -1.5 -2.6 0.1 1.6
Investissements des entreprises 3.2 6.4 2.6 1.1 2.3
Gouvernement 1.1 1.7 2.3 1.7 1.6
Exportations 3.7 3.0 0.0 1.2 2.1
Importations 3.8 4.4 2.0 2.9 2.8
PIB nominal 4.1 5.4 4.0 3.1 3.7
Indice implicite du PIB 2.0 2.4 1.7 1.6 1.9
Indice des prix à la consommation 2.2 2.4 1.8 2.2 2.2
IPC de base 2.0 2.1 2.1 2.2 2.1
Déflateur des DCM de base 1.7 1.9 1.6 1.9 1.9
Bénéfices des sociétés avant impôts 4.9 3.4 -0.2 2.7 1.8
Emploi 0.8 1.7 1.5 1.0 1.0
Taux de chômage (en %) 6.0 3.9 3.8 4.0 4.2
Solde des paiements courants (en G$ US) -500 -491 -582 -661 -723
Balance commerciale (en G$ US) -691 -887 -901 -987 -1064
Solde budgétaire fédéral (en G$ US) -552 -779 -1,008 -1,034 -1,097
pourcentage du PIB -3.7 -3.8 -4.7 -4.7 -4.8
Mises en chantier (en millions) 1.26 1.25 1.24 1.26 1.26
Ventes de véhicules motorisés (en millions) 15.7 17.2 17.0 17.0 17.1
Production industrielle 0.9 4.0 1.0 1.5 1.9
Pétrole WTI ($ US/baril) 62 65 57 55 55
Gaz naturel sur le NYMEX ($ US/million de BTU) 4.74 3.07 2.61 2.64 2.64
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, BEA, BLS, Bloomberg.
(variation annuelle en %, sauf indication contraire)
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg, FMI, BEA.
ratio
L'intensité pétrolière fléchit
ratio
Consommation pétrolière américaine en % du PIB américain (à droite)
Consommation pétrolière mondiale en % du PIB mondial (à gauche)
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
850
900
0
500
1000
1500
2000
2500
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Recensement.
Logements, en milliers
Les mises en chantier de logements et les biens de consommation durables toujours
aussi vigoureuxG$ US
Commandes de biens durables
(à droite)
Mises en chantier de logements(à gauche)
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
politique. Même si les États-Unis sont relativement fermés au commerce international, le cycle économique mondial est important pour les
perspectives de croissance de l’économie américaine. En effet, les exportations américaines dépendent de la demande étrangère; en outre, le
ralentissement de la demande exprimée pour les produits américains est appelé à être amplifié par la léthargie qui en découle sur les marchés
financiers et par le durcissement des conditions du crédit.
Dans un autre scénario, nous supposons que la croissance mondiale perd 0,5 point sur tout l’horizon projectionnel par rapport à notre scénario de
base; il s’agit de la différence entre la médiane et la prévision du 20e percentile pour la croissance mondiale parmi les contributeurs de Bloomberg.
Dans ce cas, on s’attend à ce que la croissance du PIB américain perde 0,1 point et à ce que la Fed adopte un discours monétaire plus conciliant
par rapport au scénario de base, en abaissant les taux à 1,25 % en 2020 (graphiques 9 et 10).
L’inflation pourrait-elle s’accélérer?
Bien que les risques de baisse de la croissance soient considérables, le comportement de l’inflation peut compliquer les calculs de la Fed. Nos
perspectives supposent que la léthargie actuelle de l’inflation fondamentale perdure. Si toutefois cette léthargie est plus transitoire ou que les
récentes hausses des droits tarifaires produisent un effet d’entraînement plus important que ce que nous avons supposé, la Fed aura moins de
facteurs à faire valoir pour justifier une politique monétaire conciliante. Si par exemple l’inflation des dépenses de consommation fondamentale se
rétablit à 2,0 % au T1 de 2020, par rapport à 1,8 % dans le scénario de base, la baisse des taux au T1 de 2020 pourrait être reportée à la fin de
l’année et le plaidoyer de cette baisse pourrait être moins solide.
Graphique 6 Graphique 7 Graphique 8
Graphique 10 Graphique 9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
19 20 21
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Economic Policy Uncertainty (policyuncertainty.com).
Niveau
Indice de l'incertitude commerciale
Scénario de base
Optimisme
Pessimisme
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00
2.25
2.50
2.75
3.00
19 20 21
Source : Études économiques de la Banque Scotia.
évolution sur un an en %
Croissance du PIB américain et incertitude commerciale
Scénario de base
Optimisme
Pessimisme
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00
2.25
2.50
2.75
19 20 21
Source : Études économiques de la Banque Scotia.
%
Taux des fonds fédéraux et incertitude commerciale
Scénario de base
Optimisme
Pessimisme
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
19 20 21
Source : Études économiques de la Banque Scotia.
évolution sur un an en %
Croissance du PIB américain
Scénario de léthargie de la croissance mondiale
Scénario de base
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00
2.25
2.50
2.75
3.00
19 20 21
Source : Études économiques de la Banque Scotia.
%
Taux des fonds fédéraux
Scénario de léthargie de la croissance mondiale
Scénario de base
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
La politique monétaire et les marchés financiers
aux États-Unis et au Canada
La Réserve fédérale devrait abaisser encore deux fois ses taux et les maintenir à
1,5 %. On s’attend à ce qu’elle fasse appel à d’autres outils pour tenir compte de la
liquidité des marchés.
La Banque du Canada prévoit d’abaisser son taux directeur deux fois, pour ensuite
le maintenir à 1,25 %.
Aux États-Unis comme au Canada, les courbes de rendement devraient se pentifier
à la baisse en 2020-2021 (graphiques 1 et 2 et tableau de la page 14).
LA RÉSERVE FÉDÉRALE : AUTRES BAISSES À VENIR
Nous avons prévu une autre baisse des taux depuis le dernier cycle prévisionnel. Nous nous
attendons aujourd’hui à ce que la Réserve fédérale abaisse deux autres fois ses taux et réduise à
1,5 % son taux cible sur les fonds fédéraux, ce qui donnera une baisse cumulative d’un point de
pourcentage complet. Puisque les marchés à terme des fonds fédéraux intégreront un taux de 1 %
d’ici la fin de 2020, l’équilibre des risques doit toujours évoluer plus favorablement que les marchés le
supposent afin d’éviter un durcissement de la conjoncture financière. Nous nous attendons à ce
qu’octobre nous réserve différentes formes d’assouplissement, dont une baisse des taux. Par la
suite, nous sommes partagés entre les probabilités d’une autre baisse en décembre ou au premier
trimestre de l’an prochain et nous referons le point après avoir évalué les risques essentiels. Dans la
foulée de ces baisses, nous nous attendons à ce que la Fed reste sur la touche en 2020 et pendant
toute l’année 2021. Cette évolution de nos prévisions est éclairée par les explications ci-après sous
l’angle de la multiplication des risques pour les perspectives mondiales et intérieures, d’une lourde
séquence de risques conjoncturels majeurs et des difficultés pour les marchés de financement.
MULTIPLICATION DES RISQUES DE BAISSE PARTOUT DANS LE MONDE
Les risques pour la croissance mondiale se sont multipliés depuis notre dernier cycle de prévisions.
Les volumes du commerce mondial sont en chute libre et pèsent sur toute l’Asie et l’Europe. La
production industrielle mondiale a freiné. Les indices des directeurs d’achat partout dans le monde
préfigurent un nouvel affaissement (graphique 3). Les effets de la guerre commerciale menée par les
États-Unis — surtout à l’encontre de la Chine, mais non exclusivement — se multiplient dans les
nombreux pays largement tributaires des exportations destinées à la Chine. Dans ce pays,
l’investissement dans les biens d’équipement a brusquement diminué. Ces faits nouveaux donnent
raison aux exemples que donne Richard Clarida, vice-président de la Fed, dans son discours de
RENSEIGNEMENTS
Derek Holt, VP et chef des Études économiques
sur les marchés des capitaux
416.863.7707
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 2
Graphique 3
Graphique 1
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
BT 3mois
Canada2 ans
Canada5 ans
Canada10 ans
Canada30 ans
Courbe des rendements au Canada
À court terme
19t4
20t4
21t4
%
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
BT 3mois
Trésor 2ans
Trésor 5ans
Trésor10 ans
Trésor30 ans
Courbe des rendements aux États-Unis
À court terme
19t4
20t4
21t4
%
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
40
45
50
55
60
65
16 17 18 19
Activité manufacturière mondiale
Indices manuf. PMI, % équilibre/diffusion
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Markit, ISM.
Allemagne
Zone euro
États-Unis
FranceJapon
Chine (Caixin)
Royaume-Uni
Chine (données officielles)
Canada
Protectionnisme de Trump
Faiblesse du Congrès
Croissance dégradée
Assouplissement de la Fed
Institutions affaiblies
Graphique 4
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
mars à propos des précédents épisodes de l’assouplissement de la Fed en réaction aux risques externes
(lien). Nous n’avons pas perdu de vue l’énigme qu’affronte la Fed et qui ragaillardit Donald Trump dans un
va-et-vient incessant et pervers entre la baisse des taux et la montée du protectionnisme (graphique 4).
AMPLIFICATION DES RISQUES CONJONCTURELS
Depuis notre dernier cycle prévisionnel, la liste des risques conjoncturels dans les prochaines
semaines s’est encore allongée. Nous ne sommes pas suffisamment convaincus de leur bien-fondé
pour en prédire les résultats, mais nous basculons en faveur d’une multiplication des risques de
baisse en raison des exemples illustrés ci-après. La vigueur généralisée du dollar, qui continue de
laisser entrevoir des déficits commerciaux qui ne cesseront de se creuser, pourrait continuer de se
traduire par le protectionnisme chronique dans l’administration américaine (graphique 5).
1. Le 10 octobre : Réunion, à Washington, des négociateurs commerciaux américains et chinois.
2. Le 14 octobre : Réunion des États-Unis et de l’Union européenne à propos du litige tarifaire
Airbus-Boeing.
3. Le 15 octobre : Entrée en vigueur de la hausse des droits tarifaires américains de 5 % à 30 %
sur 250 milliards de dollars US de biens chinois importés.
4. Le 18 octobre : Entrée en vigueur, à défaut d’un accord, des sanctions tarifaires américaines
sur les biens importés de l’Union européenne.
5. Le 19 octobre : Échéance fixée pour demander le report du Brexit dans le cadre de la Loi Benn.
6. Le 31 octobre : Le Royaume-Uni sort éventuellement de l’Union européenne.
7. Le 17 novembre : Les États-Unis doivent rendre leur décision dans l’application des sanctions
tarifaires sur les voitures.
8. Fin de novembre : Échéance espérée pour l’adoption au Congrès de l’AÉUMC.
9. Le 15 décembre : Les États-Unis imposent des droits tarifaires de 15 % sur 160 milliards de
dollars US de biens chinois importés.
MULTIPLICATION DES RISQUES AUX ÉTATS-UNIS
L’argument voulant que les guerres commerciales nuisent aux perspectives à l’étranger et que
l’économie américaine reste immunisée contre les conséquences de ces guerres a été manifestement
invalidé par la lecture dépassionnée des signaux macroéconomiques et conjoncturels. Cet argument
fait partie des mythes économiques propagés par l’administration américaine, de concert avec
l’opinion voulant que les baisses d’impôt se soient autofinancées. Les marchés obligataires portent
leur jugement, en laissant entrevoir essentiellement quatre probabilités sur 10 de récession, ce qui
cadre avec plusieurs autres retournements de conjoncture auparavant. Les baromètres de l’ISM
laissent entrevoir le pire et préfigurent une baisse de la production manufacturière. Sur le marché de
l’emploi, le rythme des embauches s’est nettement ralenti cette année, et la croissance des salaires a
peut-être culminé et a commencé à se modérer. Les baisses de production pourraient encore mettre
en péril la croissance de l’emploi, en raison des stocks relativement gonflés (graphique 6). La
politique budgétaire est sur le point de marquer une transition et de tomber en territoire
contractionnaire, puisque les effets de la Tax Cuts and Jobs Act et du projet de loi de dépenses de
février 2018 se font sentir (graphique 7).
Pendant que les indicateurs de l’activité se sont en quelque sorte aigris, l’inflation a repris un peu de mieux
(graphique 8). Il est improbable que la Fed s’abstienne de baisser encore les taux puisque : a) l’inflation
est toujours inférieure à 2 %; b) la possibilité de surcibler la cible de 2 % et d’assurer la symétrie avec
l’objectif de la Fed est faible; et c) dans ses commentaires, la Fed précise qu’elle fera appel à tous les
outils à sa disposition pour préserver la vigueur de l’économie et le quasi-plein-emploi. Autrement dit, au
moment même où des variables à double mission — comme l’inflation — laissent poindre une certaine
amélioration, un point d’interrogation encore plus fort pèse sur les indicateurs de l’activité économique.
LES DIFFICULTÉS SUR LES MARCHÉS DU FINANCEMENT
Malgré le courage dont fait preuve la Fed sur la question, il est très probable que la détérioration des
marchés du financement à court terme, en septembre et au début d’octobre, ait pris la banque centrale
Graphique 5
Graphique 6
Graphique 7
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
175
85
95
105
115
125
135
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23
Trump pourrait régner sur des déficits commerciaux recordsindice : 1973 = 100
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Réserve fédérale, Bloomberg.
Compte courant
américain(à droite)
% du PIB, axe inversé
Indice du dollar pondéré du commerce américain, décalé 4 ans
(à gauche)
1,2
1,25
1,3
1,35
1,4
1,45
1,5
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
États-Unis : activité manufacturière et commerceStocks/ventes
ratio
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Census Bureau des États-Unis.
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
18 19 20 21
Loi fiscale
Loi bipartisane du budget de 2018
effets des mesures de relance budgétaire sur le PIB, en %
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Joint Committee on Taxation, Central Budget Office et « The Tax Cuts and Jobs Act: A Boost to Growth or Missed Opportunity? » – Jason Furman.
Mesures de relance budgétaire aux États-Unis
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
au dépourvu. Les liquidités insuffisantes des marchés ont peiné à répondre à la demande de fonds qui
auraient permis aux entreprises de s’acquitter de leurs obligations fiscales et de régler les importantes
enchères sur les bons du Trésor, en raison de la montée des déficits et de l’émission des bons du Trésor
lorsque le plafond de la dette a été rehaussé après un contingent obligatoire, au milieu de l’année, sur
l’émission nette de titres. La Fed a donc perdu la maîtrise de la hausse des taux du marché à court terme,
qui se sont répercutés sur d’autres marchés et qui ont écorné la confiance.
Il s’agit essentiellement de savoir si la politique de la Fed a sous-estimé le montant des réserves à
prévoir dans le système et à conserver dans ses coffres. Depuis qu’elles ont culminé en 2014, les
réserves ont baissé d’environ 1 500 milliards de dollars US, dont une part de près de 1 000 milliards
depuis le début de 2018 (graphique 9). Il ne s’agit pas d’une question de compétence de la Fed. Le
montant des réserves obligatoires dans le contexte de l’évolution des règlements, qui oblige par exemple
les banques à détenir plus de liquidités et des actifs liquides de plus grande qualité, a toujours été
fortement incertain.
Pour compenser ce déclin de la liquidité des marchés, la Réserve fédérale de New York a fait
massivement appel à des opérations de refinancement, qui devraient se poursuivre jusqu’à la réunion du
FOMC le 30 octobre 2019. La Fed conclut des accords pour acheter des bons du Trésor en échange de
crédits liquides qu’elle peut redéployer pendant la durée provisoire des accords à court terme. Jusqu’à
maintenant, les volumes achetés dans les récentes opérations de refinancement à un jour et à 10 jours
ont été substantiels (graphique 10). La demande de liquidités est évidente; or, on s’attend à ce que la
Fed annonce des solutions plus permanentes.
C’est ainsi qu’à la réunion du FOMC les 29 et 30 octobre 2019, nous nous attendons à ce qu’on
annonce un mécanisme de refinancement permanent à taux fixe, qui a été esquissé récemment dans
le procès-verbal de la réunion du FOMC en juin. Ce mécanisme permettrait d’offrir des fonds à un
taux légèrement supérieur au taux d’intérêt des réserves excédentaires. Ce mécanisme pourrait
améliorer la transparence des marchés et hausser la certitude quant l’à-propos et à la ponctualité des filets
de sûreté de liquidités par rapport aux opérations traditionnelles sur les marchés libres de la Fed de New
York. Le président Powell a aussi fait savoir que la Fed recommencerait à racheter des bons du Trésor pour
hausser les réserves, et il est probable que la Fed recommence, comme elle l’avait fait avant la crise,
à relever ses positions sur les bons du Trésor au rythme du PIB. Il se peut très bien que la Fed doive
cibler des réserves comprises entre 1 500 milliards et 1 750 milliards de dollars US (contre 1 340 milliards de
dollars US à l’heure actuelle), pour ainsi injecter dans l’économie 250 milliards de dollars US ou plus, ce qui
l’amènera à faire de l’expérimentation afin de connaître le niveau optimal de réserves excédentaires dans le
système.
De concert avec ces mesures, une autre option envisageable consiste à réduire simultanément le taux
cible sur les fonds fédéraux et le taux IOER d’un autre quart de point de pourcentage et, éventuellement,
de recreuser légèrement l’écart entre l’IOER et les fonds fédéraux.
Ainsi, la correction d’une dysfonction des marchés et la maîtrise des risques pour les facteurs
établis d’après les fondamentaux de la politique monétaire qui justifient d’assouplir encore un
peu plus la politique monétaire par rapport à ce qui était prévu. Pourtant, les guerres
commerciales de Donald Trump, qui sont au cœur de la question, sont directement responsables des
changements de prévisions et justifient, corollairement, un parti pris pour un plus grand assouplissement
que prévu.
BANQUE DU CANADA : MEILLEUR POTENTIEL QUE LA FED D’ÉBRANLER LES MARCHÉS
Selon nos prévisions à ce stade, nous continuons de penser que la Banque du Canada réduira son taux
de crédit à un jour à deux reprises, à partir du T4 de 2019 et du T1 de 2020; les probabilités d’une
première baisse en octobre ou en décembre sont les mêmes. La prochaine Enquête sur les perspectives
des entreprises, les nouvelles statistiques sur l’économie intérieure et les échéances fatidiques liées au
commerce dans les prochaines semaines, comme nous le verrons à la page suivante, sont au nombre
des considérations que nous surveillerons attentivement. Par la suite, nous nous attendons à ce que le
taux reste en pause pour la durée de 2020-2021. À la différence de notre point de vue sur la Fed, notre
prévision pour la BdC est un peu plus ambitieuse que : a) le consensus; et b) les contrats OIS intégrés
dans les cours des marchés.
Graphique 8
Graphique 9
Graphique 10
1,0
1,5
2,0
2,5
14 15 16 17 18 19
L'inflation fondamentale des dépenses de consommation rattrapera-t-elle l'IPC?
évolution en % sur un an
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
IPCfondamental
IPC fondamental
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
07 09 11 13 15 17 19Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
en G$
Réserves excédentairestrop basses?
en G$
Réserves excédentaires fédérales(à droite)
Total des avoirs du compte des marchés libres du système de la FED(à gauche)
0
200
400
600
800
1000
1200
1 jour 10 jours
Type d'opération de refinancementSources : Études économiques de la Banque Scotia, Réserve fédérale de New York.
$ US, en milliards
Offresglobales déposées Offres
globales acceptées
Synthèse des opérations de refinancement de la Fed de New York
Le 10 octobre 2019
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| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Les arguments internationaux — dont ceux qui s’appliquent aux États-Unis —, que nous ne reprendrons
pas dans ces pages, multiplient les incertitudes qui pèsent sur l’économie canadienne et sur la Banque du
Canada. Si les risques de baisse pour les perspectives mondiales et américaines continuent de s’aggraver,
le Canada n’a jamais été complètement immunisé contre ces faits conjoncturels auparavant.
Plusieurs arguments plus axés sur l’économie intérieure et en faveur d’un assouplissement de la politique
monétaire se sont fortifiés ou se sont au moins maintenus depuis notre dernier cycle prévisionnel.
1. Rapprochement du différentiel de taux BdC-Fed
Quand la Fed baisse sensiblement ses taux, la BdC lui emboîte presque toujours le pas (graphique 11).
Quand elle s’est écartée considérablement du parcours de la Fed, comme elle l’avait fait au début des
années 2000, après l’avoir suivie à la fin des années 1990, la BdC a dû rapidement changer de parcours.
C’est parfaitement logique pour une économie ouverte de taille modeste, puisque les marchés de
capitaux ouverts sont fortement intégrés dans l’économie et le système financier des États-Unis.
Le point auquel la BdC rejoindra la Fed se rapproche. La BdC a perdu l’essentiel de son avantage de taux
relatif par rapport à la Réserve fédérale, tant et si bien que l’écart sur les taux directeurs s’établit à peine à
-0,25 % et pourrait s’effacer entièrement à la fin d’octobre, pour redevenir positif par la suite si la BdC fait faux
bond aux mesures d’assouplissement de la Fed. Le dollar CA n’a pas évolué de concert avec le
rapprochement des différentiels de taux entre le Canada et les États-Unis, ce qui pourrait être plus révélateur
de la vigueur chronique du dollar US par rapport à différentes devises, depuis que la Fed a commencé à
baisser ses taux, notamment en raison de la demande exprimée pour les valeurs refuges. Toutefois, il se
pourrait que le dollar CA soit plus vulnérable à mesure que les taux directeurs se rapprochent et plus ces taux
se rapprochent si la BdC devait ne rien faire. Nous ne croyons pas qu’il soit plausible que la BdC tolère une
valorisation importante du dollar CA, ce qui viendrait éroder encore plus la compétitivité des exportations sur
fond de tensions commerciales mondiales.
2. Accroissement du risque de récession pour les marchés
Le risque de récession dérivé des marchés obligataires a crû (graphique 12). Il ne s’agit pas d’un
baromètre aussi utile qu’il l’est aux États-Unis, et dans un cas comme dans l’autre, ce baromètre est
faussé; or, comme la Fed, la BdC a peu à gagner en mettant au défi les milliers d’agents qui compensent
chaque jour l’information sur les marchés.
3. Léthargie de la croissance tendancielle
Le deuxième trimestre a été solide, grâce à la croissance de 3,7 % du PIB canadien. Or, il s’agit d’une anomalie
par rapport à l’absence de croissance dans les deux trimestres précédents et d’un ralentissement considérable au
troisième trimestre, que nous surveillons toujours. Si, d’ici la fin de l’année, la Banque du Canada fait un retour et
ne relève qu’un seul trimestre exceptionnel de croissance dans les quatre derniers trimestres, alors que les autres
trimestres ressortent nettement en deçà de la croissance potentielle, les données rétrospectives mêmes,
indépendamment des risques prospectifs, pourraient laisser entendre que l’économie a besoin d’être relancée. La
léthargie des trimestres précédents s’explique par des facteurs transitoires; il en va de même de la vigueur du
deuxième trimestre, et la tendance reste anémique.
4. Mollesse de l’économie
L’économie canadienne continue d’être en capacité excédentaire (graphique 13). Les deux baromètres du
déficit de capacité de la BdC étaient essentiellement compris entre -0,5 % et -1 % à la fin du T2, ce qui
contraste avec les États-Unis, dont le déficit de production évolue essentiellement en territoire de
demande excédentaire. La mollesse chronique et les risques pour la croissance ne garantissent pas que
la BdC restera fidèle à sa cible inflationniste de 2 %, et il se pourrait qu’elle décide de se donner des
gages grâce à des baisses de taux. Toujours est-il que c’est une fourchette cible comprise entre 1 % et
3 % qui dénote une certaine souplesse permettant de se prémunir contre les incertitudes. En outre, même
s’il ne s’agit pas des meilleurs baromètres, les attentes inflationnistes des marchés sont très faibles
(graphique 14).
5. Hausse des déséquilibres dans les stocks
On peut douter de la durabilité de la production et de l’embauche, puisqu’il est permis de croire que les
déséquilibres dans les stocks sont considérables (graphique 15). Puisque les stocks sont coûteux à
financer et à entreposer, le déséquilibre parmi les fabricants et les grossistes est à son plus creux depuis
2009.
Graphique 12
Graphique 11
Graphique 13
0
20
40
60
80
100
120
0
20
40
60
80
100
120
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Réserve fédérale, Banque du Canada.
Taux à un jour de la BdC avant et après la première baisse de taux de la Fed
pour l'annéeHausse la plus forte
Moyenne
Hausse la plus forte
(2007)
indexé sur le mois de baisse de la Fed, t = 100
Nombre de mois avant et après la baisse de la Fed
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20Sources : Études économiques de la Banque Scotia, /Haver Analytics.
%
Probabilité d'une récession au Canada
récession
Probabilité prédite par modèle
prévision
-6
-3
0
3
07 09 11 13 15 17 19 21
Déficit de production au Canada
%
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Banque du Canada.
Écart multivarié prolongé traditionnel
Écart cadre intégré
Prévision des Études économiques de la
Banque Scotia
Le 10 octobre 2019
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| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Graphique 14
6. Tensions dans les finances des ménages
Même si les marchés du logement se stabilisent généralement dans la foulée des mises au point apportées aux règles hypothécaires B20 au début de 2018, les
pressions cycliques qui pèsent sur les finances des ménages sont palpables. Les gains de l’emploi et la baisse des coûts du crédit à taux fixe ont été utiles; or, le
remboursement de la dette rogne sur les revenus environ un point de pourcentage de plus qu’il y a deux ou trois ans. En outre, le taux d’épargne sur le revenu
disponible gravite autour d’à peine plus de 1 % depuis le milieu de 2018, ce qui contraste vivement avec le taux d’épargne beaucoup plus élevé aux États-Unis.
7. L’investissement ne réagit pas aux mesures de relance
Les mesures fiscales adoptées dans le mini-budget d’octobre 2018 pour relancer l’investissement ne produisent toujours pas l’effet voulu et ne parviennent
pas à relancer l’investissement tendanciel. Il s’agit essentiellement d’un phénomène mondial à une époque marquée par les guerres commerciales.
L’investissement serait peut-être plus léthargique sans ces mesures de relance; or, cette léthargie remet en question les gains d’emplois complémentaires
et la croissance des exportations à terme.
8. Ne pas compter sur la politique budgétaire
La BdC peut-elle compter sur un assouplissement de la politique budgétaire dans la foulée des élections? On peut en douter. Puisque les élections ont eu
lieu et que le Parlement est désormais divisé, il faudrait déposer et adopter un budget. Les décalages dans la mise en œuvre et l’incidence des mesures
auraient probablement pour effet de repousser à l’été 2020 l’application de modestes mesures de relance budgétaires comme réaction transitoire pour
relancer la croissance (graphique 16).
Graphique 15 Graphique 16
Tableau 1
Prévision des Études économiques de la Banque Scotia : courbe des rendements
Canada T3 T4p T1p T2p T3p T4p T1p T2p T3p T4p
Taux cible à un jour de la BdC 1,75 1,50 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25
Taux de base 3,95 3,70 3,45 3,45 3,45 3,45 3,45 3,45 3,45 3,45
Bons du Trésor à trois mois 1,65 1,40 1,20 1,20 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,30
Obligations du Canada à deux ans 1,58 1,30 1,20 1,25 1,30 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50
Obligations du Canada à cinq ans 1,40 1,25 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60
Obligations du Canada à dix ans 1,36 1,30 1,40 1,50 1,55 1,60 1,65 1,70 1,75 1,80
Obligations du Canada à 30 ans 1,53 1,45 1,55 1,65 1,75 1,80 1,85 1,90 1,95 2,00
États-Unis T3p T4p T1p T2p T3p T4p T1p T2p T3p T4p
Taux cible des fonds fédéraux 2,00 1,75 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Taux de base 5,00 4,75 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50
Bons du Trésor à trois mois 1,85 1,60 1,35 1,35 1,35 1,35 1,35 1,35 1,35 1,40
Bons du Trésor à deux ans 1,62 1,40 1,45 1,50 1,50 1,60 1,65 1,70 1,70 1,75
Bons du Trésor à cinq ans 1,55 1,35 1,45 1,60 1,70 1,80 1,80 1,85 1,85 1,90
Bons du Trésor à dix ans 1,67 1,50 1,60 1,70 1,85 2,00 2,05 2,10 2,10 2,15
Bons du Trésor à 30 ans 2,11 2,05 2,10 2,20 2,35 2,50 2,60 2,70 2,75 2,80
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
2021
(fin de trimestre, en %)
20202019
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
16 17 18 19
Baisse des attentes inflationnistes
%
Sources : Études économiques de la Banque Scotia,Bloomberg.
Point mort de l'inflation à 10 ans du Canada
Point mort de l'inflation à 5 ans
du Canada 1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
93 96 99 02 05 08 11 14 17
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada.
ratio
Le total des ratios stocks/ventes au Canada en forte hausse
Industries manufacturières
Industries grossistes
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
2020-21 2021-22 2022-23 2023-24
Évolution budgétaire en % du PIB nominal (PIBN)
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Plateforme électorale du Parti libéral.
%, mesures de relance en pourcentage du PIBN projeté
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Mexique
AUTANT EN EMPORTE LE VENT DE L’INCERTITUDE
L’économie mexicaine est sur le point de tomber en récession en 2019 : pour
2020, les perspectives restent glauques, et le parti pris baissier pour l’activité
économique perdure.
L’investissement baisse en vrille, la création d’emplois se ralentit rapidement,
l’activité du bâtiment recule et la consommation des ménages n’a jamais été
aussi léthargique depuis une dizaine d’années.
L’effritement de la confiance des entreprises et des ménages paraît constituer le
principal facteur qui explique la récente performance économique, même si les
indicateurs officiels de confiance ne sont pas aussi anémiques.
La politique budgétaire, qui fait l’objet de débats au Congrès, devrait être
finalisée d’ici le 15 novembre au plus tard. L’austérité financière est reconfirmée;
or, des hypothèses optimistes du cadre macroéconomique laissent entendre que
le budget est « tendu », ce qui obligera probablement le gouvernement à baisser
encore les dépenses pour atteindre les cibles budgétaires.
Certaines modifications proposées dans la gestion des recettes publiques sont
très controversées et génèrent plus d’incertitude pour les entreprises et les
ménages.
En revanche, l’inflation diminue et a atteint la cible officielle de 3 %, et même si
l’inflation fondamentale reste obstinément stable, aux alentours de 3,8 %, il n’en
fallait pas plus pour que la Banco de Mexico baisse deux fois son taux d’intérêt
de référence; on s’attend d’ailleurs à d’autres baisses.
Dans une conjoncture très incertaine, dans laquelle les facteurs de risque sont
toujours aussi nombreux, nous avons abaissé encore plus, pour 2019, notre
prévision du PIB, qui s’établit aujourd’hui à 0,2 %. Nous nous attendons à ce que
la léthargie de l’activité économique se transpose sur 2020 et à ce que la
croissance reste timorée, à environ 1,0 %.
LES VASTES SIGNES DE LA LÉTHARGIE
Les récentes statistiques sur l’activité économique ont été léthargiques contre toute attente :
les dépenses brutes dans les infrastructures ont perdu 3,2 % en chiffres annuels réels au
premier semestre; il s’agit de la statistique la plus piètre dans la décennie pour une période
comparable. La production industrielle a plongé de 1,7 % en données réelles sur un an en
juillet — pour enchaîner un neuvième mois consécutif de contraction — essentiellement en
raison d’une baisse spectaculaire de 8,4 % en données réelles sur un an dans la
construction et d’une réduction de 10,0 % en données réelles sur un an dans l’industrie
pétrolière. En rythme annuel, la création d’emplois a continué de se ralentir en août, en
inscrivant un gain d’à peine 1,8 %, ce qui correspond au rythme le plus lent depuis 2009. La
consommation des ménages a exceptionnellement freiné dans la période d’avril à juin, en
progressant d’à peine 0,1 %. Enfin, les importations de biens d’équipement ont baissé en
flèche en août, en perdant 17,2 % en chiffres annuels dans la période de juin à août et en
télégraphiant une plus grande léthargie de l’investissement dans les prochains mois.
Au lieu de s’apaiser, l’incertitude qui pèse sur la conjoncture économique continue de
s’aviver, ce qui complique encore plus les perspectives de l’économie. Le « programme
économique » est l’un des éléments essentiels qui définissent les prévisions du
RENSEIGNEMENTS
Mario Correa, premier directeur,
Études économiques
52.55.5123.2683 (Mexique)
Scotiabank Mexico
Graphique 2
Graphique 1
Mexique 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 2.0 0.2 1.0 2.0
IPC (% sur un an, fp) 4.8 3.4 3.8 3.7
Taux directeur banque centrale (%, fp) 8.25 7.50 7.00 7.00
Peso mexicain (USDMXN, fp) 19.65 20.83 21.36 21.65
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, INEGI.*Soit la croissance moyenne pour les huit premiers mois de chaque année.
Janvier- août; évolution réelle en % sur un an*
Investissement brut dans les infrastructures
-20
-15
-10
-5
0
5
10
2016 2017 2018 2019
Matériel léger
Matériel lourd
Sources : Études économiques de la banque Scotia, INEGI.
Croissance réelle en % sur un an
Construction
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
gouvernement pour 2020 : ce programme comprend le cadre macroéconomique qui sert à
déterminer la politique budgétaire, les recettes publiques et les dépenses de l’État. Le programme
économique, qui fait aujourd’hui l’objet de débats à la chambre basse du Congrès, a été jugé
« responsable » par de nombreux analystes, puisque son objectif consiste à dégager un excédent
primaire de 0,7 % du PIB.
Le cadre macroéconomique du programme économique est exceptionnellement optimiste dans
quelques variables essentielles : la croissance du PIB (qui devrait s’établir à 2,0 %, ce qui est
supérieur aux prévisions de l’analyste privé le plus optimiste) et la production pétrolière (qui
devrait s’établir à 1 951 milliers de barils par jour, soit +13 % par rapport à l’estimation de 2019).
Si l’économie progresse moins, comme s’y attendent les marchés, les recettes de l’État seront
probablement moindres, et il faudra baisser encore plus les dépenses pour atteindre les objectifs
budgétaires, ce qui nuirait à la croissance économique. Si la production pétrolière ne progresse
pas autant que prévu, les finances de la Pemex seront en difficulté, et le gouvernement fédéral
devra probablement intervenir plus massivement, ce qui pèserait sur les notes de crédit
souveraines.
Certaines modifications que l’on propose d’apporter au cadre de la fiscalité suscitent non
seulement l’inquiétude des milieux d’affaires, mais aussi les critiques acerbes de l’Association des
banques mexicaines. Ces modifications consistent entre autres à relever à 1,45 % contre 1,04 %
le taux d’imposition (de l’épargne) sur les revenus sous forme d’intérêts, à limiter à 30 %, pour les
entreprises, la déduction des paiements d’intérêts nets et à changer différentes lois pour prévenir
la fraude fiscale, ce qui viendrait en fait fragiliser la règle du droit, puisque des « soupçons » des
pouvoirs publics pourraient être suffisants pour confisquer arbitrairement les biens et verrouiller
les comptes bancaires. Si elles sont adoptées, ces mesures fragiliseraient les perspectives de
l’investissement et de la croissance économique.
Selon l’une des principales hypothèses adoptées pour justifier la croissance économique plus
optimiste dans le plan de l’État, le nouvel accord commercial avec les États-Unis et le Canada
(l’AÉUMC) serait ratifié dans un proche avenir. Lorsque le Congrès américain a commencé à
discuter de la destitution, les probabilités que l’AÉUMC soit rectifié à court terme se sont
pratiquement volatilisées.
En revanche, l’inflation s’est étonnamment bien comportée, en atteignant la cible officielle de 3 %,
ce qui, de concert avec la léthargie palpable de l’économie et certaines pressions politiques sur la
Banco de Mexico, a apporté à la banque centrale la marge de manœuvre qui lui permettait
d’abaisser ses taux d’intérêt de référence à chacune de ses deux dernières réunions
décisionnelles. Dans cette nouvelle conjoncture, il est probable que la Banco de Mexico abaisse
encore plus qu’escompté auparavant son taux d’intérêt de référence. Nous modifions notre
prévision pour le taux d’intérêt de référence : nous nous attendons désormais à une autre baisse
à la prochaine réunion de novembre et à deux autres au début de 2020; le taux atteindrait donc le
niveau de 7,00 % et continuerait de s’inscrire à ce niveau jusqu’à la fin de 2020-2021. Il est utile
de signaler que la léthargie de l’activité économique et la pression politique qu’elle fait peser
amènent les acteurs du marché à prévoir encore d’autres baisses du taux d’intérêt. Toutefois, la
baisse des taux d’intérêt dans une conjoncture mondiale défavorable rendra encore plus
vulnérable le peso mexicain; c’est pourquoi la Banco de Mexico devra être très attentive dans
l’application de sa politique monétaire.
Enfin, de nombreux risques assombrissent toujours l’horizon. Une conjoncture externe plus
défavorable est tout à fait envisageable et représente une éventualité qui pourrait se produire si le
protectionnisme continue de s’accroître sur l’échiquier mondial, si l’économie américaine freine, si
le Brexit se déroule sans accord et produit des ondes de choc sur les marchés financiers
mondiaux ou que de nouvelles tensions géopolitiques surgissent. Dans l’économie intérieure,
l’impuissance à regagner la confiance des investisseurs ou une nouvelle dégradation des notes
de crédit de la Pemex et de l’État souverain sont du nombre des risques les plus pertinents. Si la
production pétrolière ne se met pas à augmenter rapidement, pour atteindre les projections du
plan directeur de la Pemex, ou que les recettes fiscales continuent de fléchir parce que l’économie
se ralentit, la dette souveraine sera probablement dégradée.
Graphique 3
Graphique 4
Graphique 5
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2016 2017 2018 2019
Synthèse
Fondamentale
Non fondamentale
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, INEGI.
évolution en % sur un an toutes lesdeux semaines
Inflation
0
1
2
3
4
5
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19Sources : Études économiques de la Banque Scotia, INEGI.*Soit la croissance moyenne pour les six premiers mois de chaque année.
Janvier-juin; croissance réelle en % sur un an*
Consommation des ménages
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
850
2016 2017 2018 2019
1.5
1.8
2.1
2.4
2.7
3.0
3.3
3.6
3.9
4.2
4.5
4.8
Création formelle d'emplois
Sum 12 Months
y/y % change
En milliers1 % sur un an
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, base de données du ministère de la Sécurité sociale.*Données jusqu'en août 2019. 1/ Nouveaux travailleurs assurés.
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Brésil
LA MONNAIE BRÉSILIENNE CONSTITUE LA SOLUTION DU PROBLÈME DE
L’INFLATION ET DE LA CROISSANCE
Pour l’heure, la croissance toujours aussi léthargique et la conjoncture
inflationniste anodine ont permis à la banque centrale (BCB) d’abaisser encore
plus ses taux que ce que nous avions prévu. À cette étape, la possibilité que les
taux continuent de s’inscrire dans les paramètres très lâches actuels dépendra :
1) de l’ancrage continu du BRL pour éviter les répercussions du couple inflation-
taux de change; 2) de la question de savoir si le gouvernement peut mener à bien
la réforme des régimes de retraite et de la fiscalité.
Du point de vue de la croissance et de l’inflation, nous croyons que le BRL
constitue la solution. Les consommateurs récoltent la manne de la baisse des
taux; or, si le BRL continue de fléchir, il se pourrait que l’inflation fasse monter
les taux — ce qui freinera l’ardeur actuelle des consommateurs dans leurs
dépenses.
L’APPÉTIT DES INVESTISSEURS SERA ESSENTIEL POUR SAVOIR SI LA BCB SERA
OBLIGÉE DE RÉTROPÉDALER DANS LA BAISSE DES TAUX
La brusque dégringolade du real brésilien (BRL) dans les derniers mois (-10,5 % depuis le
18 juillet 2019) n’a eu qu’un impact marginal sur l’apaisement des attentes de la BCB. Nous
pensons que l’actuelle politique monétaire très lâche (et les faibles rendements) ainsi que la
multiplication des incertitudes en Argentine se conjuguent pour miner le socle du real. Nous
croyons que le « taux réel neutre » du Brésil s’inscrit aux alentours de 4,5 % lorsque le taux
de la TJLP sera abaissé d’environ 100 points de base (ce qui est l’une des causes des taux
élevés du Brésil utilisés dans la segmentation du marché du crédit : les « emprunteurs
privilégiés » sont sortis du marché par la BNDES qui subventionne le crédit).
Curieusement, dans la présentation du Rapport sur l’inflation de la BCB, qui vient d’être
publié, Campos Neto ne paraissait pas s’inquiéter outre mesure du risque de répercussion
du couple inflation-taux de change. Selon le message, il suffisait de conjuguer un taux
d’inflation faible et des comptes budgétaires plus solides pour maintenir le fort appétit des
investisseurs à l’endroit du Brésil; il a déclaré que la BCB n’établit ni ne présente
d’estimation de la répercussion du couple taux de change-inflation. Le discours relativement
conciliant que tient la BCB valide en apparence l’intégration, dans la courbe DI, d’un
supplément de 60 points de base (soit environ 80 % d’une baisse de 50 points de base à la
prochaine réunion, et une probabilité de 80 % d’une autre baisse de 25 points de base (du
taux SELIC. Si le BRL ne rebondit pas, nos estimations permettent d’entrevoir un rythme
d’inflation latent, lié au taux de change, de 200 à 250 points de base, qui malmènerait
l’économie brésilienne, mais qui dépendrait, dans une certaine mesure, de la conjoncture
économique mondiale.
Le 1er octobre 2019, le projet de loi sur la réforme des régimes de retraite a été adopté par
le Comité et devrait être soumis au Sénat pour qu’il se prononce d’ici la fin d’octobre. Il
s’agit essentiellement de savoir si l’on peut éviter les changements qui viendront diluer ce
projet de loi (en réduisant l’épargne à hauteur de 100 milliards de BRL). Comme nous le
faisons valoir depuis longtemps, les problèmes budgétaires du Brésil sont plus profonds que
la question des régimes de retraite. La réforme des régimes de retraite — si elle n’est pas
modifiée — donnerait lieu à des économies budgétaires représentant l’équivalent de
10 points de pourcentage du PIB sur 10 ans. Le problème, c’est que ce pays a un ratio
dette brute/PIB de 90 % et un déficit budgétaire qui se maintient obstinément au-dessus de
RENSEIGNEMENTS
Eduardo Suárez, VP, Études économiques,
Amérique latine
52.55.9179.5174 (Mexique)
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Brésil 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 1.1 1.0 1.8 2.1
IPC (% sur un an, fp) 3.8 3.9 4.6 4.1
Taux directeur banque centrale (%, fp) 6.50 5.50 6.50 6.75
Réal brésilien (USDBRL, fp) 3.88 4.18 4.18 4.30
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
3.5
3.6
3.7
3.8
3.9
4.0
4.1
4.2
4.3
09-18 12-18 03-19 06-19 09-19
Baissede
10 %
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
USD/BRL
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7 % du PIB, et nous irions jusqu’à dire que les taux d’intérêt du pays, si la conjoncture est stable, se rapprochent plus de 8 % à 9 % que de 6 %.
Autrement dit, après les régimes de retraite, il faudra réformer la gestion budgétaire. La résistance plus forte qu’attendu dans la réforme des
régimes de retraite laisse entendre que la réforme budgétaire ne sera pas une promenade de santé. D’après les commentaires exprimés le
26 septembre 2019 par Shelly Shetty, de Fitch Ratings, à la conférence de l’EMTA à New York, au moins une des trois grandes agences de
notation semble d’accord avec le point de vue selon lequel même si la réforme des régimes de retraite est une bonne nouvelle, il ne s’agit que de
l’une des mesures nécessaires. Elle a déclaré : « Pour que notre notation du Brésil soit plus favorable, nous souhaitons absolument avoir
davantage l’assurance qu’il y aura consolidation budgétaire et que le Brésil adoptera une stratégie crédible pour réduire son déficit budgétaire et
le fardeau de sa dette », en précisant que même s’il mène la réforme des régimes de retraite, la situation budgétaire du pays est plus chancelante
que celle des pays comparables.
CROISSANCE ET INFLATION : POUR L’INSTANT, BEAUCOUP DE BRUIT POUR RIEN
Bien que certains indicateurs de croissance commencent à donner des signes de vie —
notamment, les indices PMI des services et de l’activité manufacturière inscrivent des chiffres
positifs —, la croissance totale depuis le début de 2019 reste inférieure à 1,5 %. L’indice de
l’activité économique pour juillet est ressorti plus fort qu’attendu à +1,3 % sur un an (par rapport
à un consensus de +1,0 % sur un an), alors que les ventes au détail ont dégagé un résultat
nettement meilleur qu’escompté à +4,3 % sur un an (contre un consensus de +2.2 % sur un an).
Nous croyons que les taux d’intérêt faibles viennent relancer la demande des consommateurs;
or, tant que nous ne constaterons pas un relèvement de l’investissement par rapport à des
niveaux qui sont faibles, même dans une région où l’investissement est léthargique, il est difficile
d’entrevoir une amélioration substantielle du taux de croissance potentielle déjà faible de ce
pays. Nous croyons que le potentiel de croissance du pays est de l’ordre de 2,0 %, ce qui signifie
qu’il y a une certaine marge. Cette marge constitue ce qui, à nos yeux, a permis à la BCB
d’abaisser ses taux à des niveaux sans précédent; toutefois, nous restons plutôt inquiets par la
piètre performance budgétaire, qui pourrait faire partie des facteurs qui obligent la banque
centrale à rétropédaler dans l’établissement des taux, en réduisant la demande des ménages,
qui restent très fortement endettés. Nous nous attendons à un taux de croissance de 1,0 % en
2019 et à une accélération d’un peu moins de 2,0 % en 2020 et d’un peu plus de 2,0 % en 2021;
à nos yeux toutefois, le désancrage de l’inflation constitue le risque le plus important.
Pour ce qui est de l’inflation, la solution réside, à notre avis, dans le BRL. Le Brésil est du nombre des pays qui ont les plus forts taux de
répercussion du couple taux de change-inflation dans la région, et jusqu’à maintenant, le taux de change a perdu environ 10 % par rapport au
billet vert depuis la mi-juillet. Les facteurs qui expliquent cette baisse sont discutables : la tourmente de l’Argentine joue probablement un rôle.
Toutefois, à notre avis, les ambitieuses mesures d’assouplissement de la BCB ont elles aussi tenu une place. En définitive, nous pourrions
soutenir que la résilience du MXN est essentiellement attribuable à un fort portage — ce qui a ensuite fait baisser spectaculairement le roulement
total du MXN, qui perd son statut quasi spéculatif. Par contre, puisque les rendements du BRL ont dégringolé, le real est devenu plus vulnérable.
Selon le principal risque que nous entrevoyons, l’appétit pour la monnaie du pays s’amenuise si la réforme des régimes de retraite ne s’enchaîne
pas aussitôt avec la réforme budgétaire et que l’amélioration de la macroconjoncture perd de la vitesse. Nous nous attendons à une conjoncture
inflationniste toujours assez stable, dans laquelle l’IPCA se hissera à 4,6 % en 2020 — ce qui est toutefois fondé sur notre hypothèse d’un
durcissement graduel des taux de la BCB à partir du T3 de 2020. Sans une hausse des rendements, la BCB pourrait encore accuser du retard sur
la courbe sous l’angle de l’inflation.
Graphique 2
0 %
5 %
10 %
15 %
20 %
25 %2017
2018
2019
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, FMI.
%
Total de l'investissement (% du PIB)
Le 10 octobre 2019
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Colombie
RÉSILIENCE DE L’ACTIVITÉ ÉCONOMIQUE MALGRÉ LES RISQUES EXTERNES CONSIDÉRABLES
L’activité économique se consolide. En raison de la forte demande intérieure, le déficit
commercial continue de se creuser — ce qui laisse entendre que les problèmes de balance
de paiements continueront de représenter un motif de préoccupation. Nos prévisions pour
la croissance du PIB continuent de s’inscrire à 3,2 % sur un an cette année et à 3,6 % en
2020-2021, avec un parti pris baissier, attribuable à l’environnement externe.
Récemment, l’inflation de synthèse s’est reprise du fait des chocs temporaires produits
sur l’offre par les denrées alimentaires. Même si nous nous attendons à ce que ces
chocs s’inversent assez rapidement, le parti pris pour l’IPC est à la hausse en raison du
risque toujours aussi discret (mais latent) des répercussions du taux de change.
La BanRep maintiendra probablement le taux de crédit à 4,25 %, puisque ce taux met
en équilibre l’amélioration de la demande intérieure et les pressions à court terme sur la
hausse de l’inflation grâce à un taux neutre inférieur, qui s’explique par la baisse des
taux d’intérêt à l’étranger. Nous nous attendons à ce que le taux de crédit reste stable
jusqu’à la fin de 2019 et à ce qu’il soit haussé une fois, à 4,5 % au S1 de 2020.
La durabilité des déficits jumeaux à long terme continue d’être le premier motif
d’inquiétude pour l’économie colombienne. Nous croyons que le déficit du compte
courant continuera de s’inscrire à plus de 4 % et que les cibles budgétaires seront
atteintes, grâce à des recettes budgétaires ponctuelles.
L’activité économique colombienne continue de prendre graduellement du mieux, en se
découplant de la léthargie des pays comparables de l’Amérique latine et de la décélération
dans les pays développés, puisque la Colombie a une économie relativement fermée, que sa
conjoncture politique est stable et qu’elle profite de l’impact de sa réforme fiscale et de la
construction de son infrastructure 4G. La demande intérieure et le PIB ont connu une forte
croissance au S1 de 2019. Les statistiques quantitatives de juillet continuent de laisser
entendre que la croissance s’est améliorée au T3 de 2019 et que l’investissement a repris. La
vigueur de la demande intérieure a creusé le déficit du compte courant en raison de
l’accroissement des biens d’équipement importés, ce qui a relevé l’investissement cette année.
En outre, même si le gouvernement a ralenti les dépenses en 2019 et qu’il a perçu des recettes
fiscales en légère amélioration, l’inflexibilité budgétaire et la forte évasion fiscale expliquent que
les comptes budgétaires constituent une préoccupation structurelle pour l’économie
colombienne. La politique monétaire devrait rester en pause dans un proche avenir, et la
hausse temporaire de l’inflation de synthèse s’amenuisera probablement au S1 de 2020.
RÉCEMMENT, LA REPRISE ÉCONOMIQUE S’EST CONSOLIDÉE ET L’INFLATION A MONTÉ
Selon le PIB de la Colombie pour le S1 — même s’il est légèrement inférieur aux attentes de
l’État —, la croissance de la demande intérieure reste vigoureuse. En fait, la demande intérieure
a crû au rythme de 4,3 % sur un an au S1 de 2019, alors que la croissance du PIB a été de 3 %
sur un an. Le déficit commercial est essentiellement attribuable à la stagnation des exportations
et à la solidité des importations de biens d’équipement. La vigueur des importations de biens
d’équipement laisse entendre que l’investissement a repris et explique la raison pour laquelle la
demande intérieure a surpassé la croissance du PIB : elle pourrait aussi étayer la croissance
potentielle dans le même temps. Les importations de biens d’équipement ont progressé de
12,6 % sur un an, et l’investissement s’est ressaisi (+4,3 % sur un an au S1 de 2019). Ceci dit,
l’économie tourne toujours en deçà de son potentiel (~3,3 %). Pour ce qui est de l’offre, il est utile
de noter que seul le secteur de la construction (6 % du PIB total) a fléchi au S1 de 2019, alors
que le secteur des services a mené la croissance au premier semestre de l’année. Les services
financiers, le commerce et les télécommunications ont gagné plus de 4 %. Les indicateurs
coïncidants de juillet, par exemple les ventes au détail, l’activité manufacturière, la demande
RENSEIGNEMENTS
Sergio Olarte, économiste principal
57.1.745.6300 (Colombie)
Scotiabank Colombia
Jackeline Piraján, économiste
57.1.745.6300 (Colombie)
Scotiabank Colombia
Graphique 1
Colombie 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 2.6 3.2 3.6 3.6
IPC (% sur un an, fp) 3.2 3.7 3.2 3.1
Taux directeur banque centrale (%, fp) 4.25 4.25 4.50 4.50
Peso colombien (USDCOP, fp) 3,254 3,310 3,250 3,180
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
-2
0
2
4
6
8
10
12
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19Demande intérieure PIB
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, DANE.
évolution sur un an en %
PIB de la Colombie
4.2
3.0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
août-15 août-16 août-17 août-18 août-19
RPM
Inflation
Sources : Banco de la República, DANE, Études économiques de la Banque Scotia.
évolution du taux sur un an en % et inflation en %
RPM et inflation
4,25
3,75
Graphique 2
Le 10 octobre 2019
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d’énergie et la production pétrolière, entre autres, permettent de croire que la demande intérieure est
toujours aussi forte. C’est pourquoi nous maintenons nos prévisions de 3,2 % pour la croissance du PIB
en 2019 et de 3,6 % pour 2020 et 2021. En définitive, la léthargie de la demande mondiale fait peser un
parti pris à la baisse sur nos projections de l’activité économique, surtout pour 2020-2021.
L’inflation s’est accélérée à ~3,8 % sur un an en raison du choc temporaire des prix des aliments sur l’offre.
L’inflation fondamentale (en excluant les prix des aliments et les prix réglementés) continue de frôler les
3 %, même si elle suit une tendance légèrement positive. Les effets de base dans les denrées alimentaires
devraient maintenir l’inflation annuelle aux alentours de son niveau actuel; or, ces effets seront dilués au
début de 2020. Les répercussions du taux de change ont été plutôt modérées. Même si nous n’entrevoyons
pas de problème majeur sur ce fonds, la dévalorisation moyenne de la monnaie depuis le début de l’année
donne lieu à un parti pris à la hausse dans nos prévisions de l’inflation de synthèse, qui devrait clore 2019 à
3,7 % et s’établir à 3,2 % pour 2020. Au-delà de 2020, nous ne prévoyons pas de chocs; par conséquent,
puisque le déficit de production se rapproche, l’inflation en 2021 devrait continuer de frôler les 3 %.
La banque centrale colombienne (BanRep) harmonise les pressions temporaires sur l’inflation qui pourraient
influer sur les attentes inflationnistes, l’amélioration de la croissance du PIB et de la demande intérieure et
les risques baissiers externes qui pourraient peser, dans les prochains mois, sur la reprise graduelle de
l’activité économique. Selon le personnel de la BanRep, le taux directeur, à 4,25 %, est en territoire
légèrement expansionniste, et la baisse des taux externes fait reculer le taux neutre en Colombie. Les
récents communiqués de la BanRep laissent entendre que la banque centrale est sur la touche — en
maintenant le taux directeur à 4,25 % pour une durée prolongée, malgré le discours conciliant des
banques centrales des pays développés. En fait, le gouverneur Juan José Echavarría et le ministre Alberto
Carrasquilla ont expressément fait savoir que sur la foi de l’information actuelle, ils n’entrevoyaient pas de
baisse du taux directeur dans un proche avenir. Nos prévisions sur la vigueur de l’économie l’an prochain
et le léger relèvement de l’inflation de synthèse à plus de 3 % cadrent avec un taux directeur stable de
4,25 % cette année et une hausse à 4,5 % au S1 de 2020, ce qui correspond approximativement à ce que
nous croyons être le taux neutre. Pour 2021, nous nous attendons à ce que le taux directeur soit stable.
La léthargie du COP en 2019, même si elle cadre avec la conjoncture des pays comparables, détonne avec les
fondamentaux du pays. En fait, plusieurs modèles indiquent que la dynamique des variables structurelles et
idiosyncrasiques laisse entrevoir une revalorisation du COP. Par exemple, l’amélioration de la balance
commerciale (hausse des cours du pétrole), la vigueur de l’économie, la force du financement du déficit du
compte courant (investissement direct étranger), l’amoindrissement du risque perçu pour le crédit du pays (swaps
sur défaillance de crédit à cinq ans à ~90, alors qu’ils s’établissaient à ~150 en décembre 2018), la consolidation
budgétaire à court terme et la hausse des taux d’intérêt sur le marché intérieur sont autant de signes qui
permettent de croire que la monnaie du pays se valorisera aux alentours de 9 % par rapport aux niveaux actuels.
L’incertitude que font peser les tensions commerciales et l’économie mondiale devrait perdurer, ce qui nous permet de croire que la pression
financière à court terme continuera elle aussi de s’exercer, mais à moindre échelle. C’est pourquoi nous avons révisé à 3 310 $ nos prévisions pour le
COP d’ici la fin de l’année, ce qui laisse entendre que la monnaie s’appréciera de 4 % par rapport à ses niveaux actuels. Nous ne nous attendons pas
à ce que les pressions externes se multiplient sur l’an prochain; c’est pourquoi nous nous attendons à ce que le COP termine 2020 à 3 250 $, ce qui
est supérieur à ce que prévoient les modèles, mais ce qui est un peu plus élevé qu’en 2019.
LES DÉFICITS JUMEAUX SONT APPELÉS À PERDURER
Le déficit du compte courant colombien continue de représenter un énorme motif de préoccupation. Il s’est établi à 4,4 % du PIB au S1 de 2019, soit 0,7 point
de plus qu’au cours de la même période en 2018, même si le financement est toujours vigoureux grâce au flux de l’investissement direct étranger (IDE).
Comme nous l’avons déclaré auparavant, la reprise de la demande intérieure réclame une détérioration du compte courant, puisque l’augmentation de
l’investissement s’accompagne d’une hausse du capital et des matières premières importées. Pour 2019, nous nous attendons à un déficit externe de presque
13 milliards de dollars US (4,1 % du PIB), ce qui est nettement supérieur à celui des pays comparables de l’Amérique latine.
Depuis le début de l’année, les comptes budgétaires ont permis de gérer le déficit initial des recettes projeté au début de l’année. Le ministre des
Finances, Alberto Carrasquilla, a bloqué 10 000 milliards de dollars COP dans le budget initial, et les recettes fiscales perçues ont été supérieures aux
attentes. Même si, à court terme, il semble que les comptes budgétaires soient en meilleur état, il faut prévoir, dans le budget fiscal de l’an prochain
(que le Congrès doit approuver au moment d’écrire ces lignes), un supplément de 8 500 milliards de dollars COP (~2,5 G$ US ou 0,8 point de
pourcentage du PIB), qui proviendra des privatisations, afin de respecter l’objectif du déficit budgétaire de 2,4 %. Autrement dit, les solutions de fortune
et les interventions ponctuelles représentent toujours les moyens les plus récurrents de financer les comptes budgétaires à court terme; il n’y a toutefois
aucune politique réelle pour assurer, une fois pour toutes à long terme, la viabilité budgétaire. C’est pourquoi nous nous attendons à ce que l’agence
Fitch dégrade la note de crédit à BBB- (ce qui correspond toujours à une note de qualité investissement) pour la Colombie au T1 de 2020.
Graphique 3
Graphique 4
-4.2
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-15
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5
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
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0
1
Investissement du portefeuille (compte T4) (à droite)
IDE (compte T4) (à droite)
CAD/PIB (4)Sources : Banco de la República, Étudeséconomiques de la Banque Scotia.
% du PIB En milliards de dollar US
Déficit du compte courant (% du PIB)IDE net et investissement dans les
portefeuilles (compte T4)
2500
2700
2900
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3300
3500
3700
Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19
USD/COP
Modèle
Sources : Bloomberg, Études économiques de la Banque Scotia.
USD/COP
USD/COP et modèle macroéconomique
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Guillermo Arbe, chef, Études économiques
511.211.6052 (Pérou)
Scotiabank Peru
Graphique 1
Graphique 2
Pérou 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 4.0 2.3 3.0 3.5
IPC (% sur un an, fp) 2.2 2.0 2.0 2.3
Taux directeur banque centrale (%, fp) 2.75 2.25 2.25 2.50
Sol péruvien (USDPEN, fp) 3.37 3.35 3.42 3.35
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
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e20
p
Sources : BCR. Prévisions : Estudios Económicos-Scotiabank Peru.
évolution sur un an en %
Croissance du PIB
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19
Sources : BCR, INEI, Scotiabank Peru.
Taux directeur de la banque centrale
Inflation sur un an
Inflation et taux directeur
RENSEIGNEMENTS Pérou
RÉSILIENCE ÉCONOMIQUE, MAIS CROISSANCE LÉTHARGIQUE DANS UN MONDE
INCERTAIN
Nous abaissons nos prévisions sur la croissance du PIB à 2,3 % pour 2019
(contre 3,1 %) et à 3,0 % pour 2020 (contre 3,7 %), et nous établissons nos
prévisions pour 2021 à 3,5 %.
Compte tenu des préoccupations sur la légitimité du gouvernement et du
Congrès et parce que l’on convoque de nouvelles élections, la conjoncture
politique sera risquée pendant un certain temps.
La croissance de l’investissement privé (non minier) est la plus malmenée.
Même si la croissance se ralentit, les marchés misent sur les forces
macroconjoncturelles.
L’inflation est timorée, et les comptes budgétaires et externes sont solides.
La banque centrale réduira probablement son taux directeur, sans toutefois le
faire énergiquement.
Il semble que le Pérou soit constamment en proie à l’incertitude politique. Le président
Vizcarra a dissous le Congrès et convoqué de nouvelles élections au Congrès, qui auront
lieu le 26 janvier 2020. Après la résistance initiale des groupes de l’opposition au Congrès,
la situation commence à se tasser sur ce nouveau statu quo, dans lequel le président
Vizcarra garde la maîtrise du pouvoir grâce à l’allégeance de la plupart des institutions de
l’État et au soutien populaire. Toutefois, le Tribunal constitutionnel pourrait toujours avoir un
mot à dire sur la question de savoir si le président Vizcarra a agi dans la légalité, et tant que
ces questions ne seront pas mieux définies, les risques politiques et de gouvernabilité
continueront d’être considérables. Les doubles élections, en 2020 pour le Congrès, puis à
nouveau en 2021 pour le Congrès et la présidence, multiplient les incertitudes.
La montée des incertitudes politiques et mondiales nous ont amenés à abaisser nos
prévisions sur la croissance du PIB à 2,3 %, contre 3,1 % en 2019, puis à 3,0 % contre
3,7 % en 2020. Si nous avons arrondi nos prévisions pour 2020, c’est parce que
l’incertitude, trop forte, nous empêche d’être précis. C’est aussi parce que les risques de
hausse et de baisse sont énormes et que la marge d’erreur est grande. Nous établissons à
3,5 % pour 2021 les prévisions de croissance. Nous espérons que d’ici 2021, grâce aux
nouvelles élections, le tumulte politique appartiendra à l’histoire et que le gouvernement
pourra mieux se consacrer à la gestion de l’économie.
La gestion de l’économie est d’ailleurs pour nous un motif exceptionnel d’inquiétude
permanente, puisqu’il semble qu’il s’agisse d’un enjeu secondaire pour le régime Vizcarra,
qui est monopolisé par le jeu politique. La nomination d’un nouveau cabinet pourrait nuire à
la gestion de l’économie à court terme; le cabinet — essentiellement boiteux — devra
mener ses activités dans ce contexte. Même si la politique économique n’est pas appelée à
déroger au discours favorable aux marchés qui dominent, dans l’ensemble, depuis la
dernière vingtaine d’années, il ne sera guère facile, pour le nouveau chef du cabinet,
Vicente Zeballos, et pour son équipe d’assurer la qualité de la gestion de l’économie.
Dans le même temps, les institutions économiques comme la banque centrale continueront
d’être fiables, et tant que la continuité de la politique économique favorable aux marchés
n’est pas à risque, bien des entreprises continueront d’exercer leurs activités comme si de
rien n’était, en sachant que cette attitude veut aujourd’hui dire qu’elles seront très prudentes
dans leurs investissements.
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Nos prévisions semblent laisser entendre que 2020 (grâce à une croissance de 3,0 % du PIB) sera
une année en quelque sorte meilleure que 2019 (2,3 %). Or, ce n’est pas vraiment le cas, puisque
la différence essentielle entre les deux années sera le secteur des ressources. Nous nous
attendons à ce que 2020 soit une année plus normale pour ce secteur, grâce à une croissance de
2,7 % (si El Niño le veut bien), après une médiocre année 2019 dans laquelle le PIB pour
l’ensemble du secteur des ressources a perdu 1,1 %.
L’investissement privé est notre premier motif de préoccupation. L’incertitude politique et la tension
mondiale écornent la confiance et les plans d’investissement des entreprises. Nous avons abaissé,
de 4,0 % à 1,1 %, notre prévision pour la croissance de l’investissement privé en 2019. Compte
tenu de la croissance modérée de l’investissement minier, ce chiffre veut en fait dire que
l’investissement privé non minier sera proche de zéro. Même si la capacité excédentaire a plongé
dans un certain nombre de secteurs, encore faut-il que la demande de crédit des entreprises soit
plus forte et que la croissance de la demande intérieure soit assez légère pour permettre aux
entreprises d’attendre que le tumulte politique se calme avant de s’engager à investir dans un
accroissement de la capacité. Nous croyons qu’il faut investir dans la technologie, ce qui favorisera
la productivité (et circonscrira l’inflation), en plus d’étayer la croissance dans une certaine mesure.
À notre avis, le jeu politique distrait aussi le gouvernement, qui ne peut pas, ainsi, se consacrer à
l’investissement du secteur public, ni investir dans les infrastructures. Compte tenu des risques
politiques, nous abaissons de 6,5 % à 4,5 % nos prévisions sur l’investissement du secteur public pour 2020. Or, 2019 a étonné à la hausse, et
nous avons donc haussé nos prévisions pour les porter de -1,5 % à 0,5 %, puisque l’investissement des administrations régionales et locales s’est
déroulé moins lamentablement qu’escompté. L’investissement des administrations régionales et locales devrait donc s’améliorer, lorsque les
nouveaux élus maîtriseront mieux les dépenses; toutefois, l’amélioration de l’investissement du secteur public aurait été nettement supérieure
dans un environnement marqué par un plus grand calme politique.
La croissance de la consommation, vigoureuse, se ralentit; c’est pourquoi nous avons abaissé de 3,5 % à 3,0 % notre prévision sur la croissance
de la consommation des ménages. La consommation est l’un des premiers facteurs de croissance dans l’année écoulée puisque l’emploi a
résisté, même si l’amélioration a été limitée à quelques secteurs prépondérants en main-d’œuvre, dont l’agroindustrie, l’investissement minier, la
construction résidentielle, le tourisme et les nouveaux modèles économiques fondés sur les applications.
L’impact du risque politique est essentiellement restreint à la croissance. Les indicateurs de la stabilité des prix et les indicateurs économiques
distincts de la croissance font nettement mieux, et nous n’entrevoyons guère la nécessité d’apporter des changements majeurs.
Nous continuons de nous attendre à ce que la balance commerciale soit excédentaire et à ce qu’elle se rapproche de 6 G$ pour 2019 et 2020, ce
qui n’est pas beaucoup moins qu’avant. Les apports de capitaux ont été très solides au début de 2019 et portent les réserves internationales
nettes au chiffre record de 68 G$ US aujourd’hui. Le rythme des apports n’est pas appelé à s’inscrire dans la durée; toutefois, puisque la
conjoncture macroéconomique du Pérou fait bonne figure parmi les pays comparables, il ne semble pas y avoir de raison de craindre un fort
exode de capitaux.
Nous continuons de nous attendre à ce que le PEN clôture 2019 à 3,35. Puisque les apports financiers s’affaissent, que l’incertitude politique est
vive et que des élections auront lieu en 2020, nous nous attendons à ce que le PEN fléchisse légèrement à 3,42 d’ici la fin de 2020.
Nous n’avons pas apporté de changement substantiel à nos prévisions sur le déficit budgétaire, qui s’inscrit toujours à 2 % du PIB pour 2019.
Nous avons haussé notre prévision du PIB pour 2020 de 1,8 % à 2,0 % pour tenir compte du ralentissement de la croissance.
Nous ne relevons pas de signe de pressions inflationnistes, et nous nous attendons à ce que l’inflation tourne autour du point milieu de 2 % de la
fourchette cible de la banque centrale. Il faudrait compter sur un choc de l’offre pour sortir l’inflation de la zone de confort de la banque centrale,
qui a récemment télégraphié qu’elle pourrait abaisser ses taux; compte tenu de l’incertitude politique et du ralentissement des perspectives de
croissance, nous croyons qu’elle a la motivation de le faire. Nous continuons de nous attendre à ce que la banque centrale enchaîne avec sa
décision de septembre d’abaisser son taux directeur pour le porter de 2,75 % à 2,50 % et à ce qu’elle les abaisse encore à 2,25 % d’ici la fin de
l’année.
Graphique 3
-4
-3
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Sources : BCR. Prévisions : Estudios Económicos-Scotiabank Peru.
% du PIB
Équilibre budgétaire
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Chili
LA REPRISE DE L’INVESTISSEMENT PROLONGE LA CROISSANCE DU PIB EN 2019
Nous avons révisé à la baisse notre prévision de croissance du PIB pour la
porter de 3,2 % à 2,7 % pour 2019, et nous l’avons maintenue à 3,2 % pour 2020.
Un choc négatif de l’offre au premier semestre et un scénario externe plus riche
de défis expliquent essentiellement cette révision. Nous nous attendons à un
solide rebond de l’investissement public et de l’investissement privé — surtout
dans le secteur minier — au deuxième semestre.
Les marchés financiers locaux ont suivi le rythme de la conjoncture externe : le
peso s’est dévalorisé par rapport au dollar, et les cours boursiers et les taux
d’intérêt à long terme ont fléchi. Les taux d’intérêt, de concert avec les
perspectives d’une politique monétaire plus expansionniste, expliquent la baisse
des coûts du crédit dans toutes les catégories de titres de crédit et d’échéances,
qui viennent étayer fortement le secteur de la construction.
Notre prévision sur l’inflation est rehaussée et passe de 2,8 % à 3,1 % pour la fin
de 2019. La dévalorisation du peso et la hausse de certains droits tarifaires
réglementés expliquent surtout ce redressement. Dans la foulée de la baisse de
50 points de base du taux directeur de la banque centrale en septembre, nous
nous attendons à une nouvelle baisse de 25 points de base dans notre scénario
de base.
LE POINT SUR LA CONJONCTURE MACROÉCONOMIQUE
L’activité économique et la demande intérieure n’ont pas été au rendez-vous des attentes au
T2 de 2019. Les chocs négatifs de l’offre dans certains secteurs ont les principaux facteurs
responsables de cette décélération. Les services personnels, secteur qui fait preuve d’une
stabilité constante, ont plongé en juin et ce choc a perduré en juillet, en raison de la grève
(qui a duré huit semaines) des enseignants dans les écoles publiques. Les services
personnels représentent 12 % du PIB. L’activité manufacturière a elle aussi été léthargique,
la guerre commerciale s’est amplifiée, et la volatilité s’est avivée sur les marchés mondiaux.
Malgré notre correction à la baisse de la croissance du PIB, en raison des chocs négatifs en
juin et en juillet, nous continuons de nous ranger dans le clan des optimistes pour ce qui est
des attentes, puisque nous tablons sur un rebond de l’investissement et sur la stabilisation de
la consommation des ménages au deuxième semestre.
L’investissement a étonné en gagnant 4,8 % sur un an au T2 de 2019 : la vigueur des
dépenses de construction a masqué la croissance plus timide des dépenses consacrées à
la machinerie et à l’équipement. Nous sommes optimistes dans l’évolution de
l’investissement au deuxième semestre, puisque les projets en développement continuent
d’augmenter et que d’autres commencent à se matérialiser. En outre, le gouvernement a
annoncé un train d’initiatives qui visent à relancer l’investissement cette année et en 2020.
Nous prévoyons une hausse de 7,0 % de l’investissement dans le deuxième semestre
(5,5 % sur un an en 2019).
S’agissant de la demande intérieure, la consommation des ménages a crû plus lentement
qu’attendu. Nous croyons que cette décélération est liée à l’augmentation de l’épargne de
précaution. Toutefois, le revenu disponible progresse toujours à un rythme stable. Le
secteur des services continue de tirer son épingle du jeu, pendant que le secteur des biens
se ralentit. Certains indicateurs confirment le rebond des revenus des travailleurs, et le
récent ralentissement de la consommation coïncide avec un basculement des agrégats
monétaires dans les actifs moins liquides. Vers la fin de 2019, la reprise de la création
RENSEIGNEMENTS
Jorge Selaive, économiste en chef
56.2.2939.1092 (Chili)
Scotiabank Chile
Carlos Muñoz Cárcamo, économiste
56.2.2939.1026 (Chili)
Scotiabank Chile
Waldo Riveras, économiste principal
56.2.2939.1495 (Chili)
Scotiabank Chile
Chili 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 4.0 2.7 3.2 3.0
IPC (% sur un an, fp) 2.6 3.1 2.6 3.0
Taux directeur banque centrale (%, fp) 2.75 1.75 2.00 3.00
Peso chilien (USDCLP, fp) 694 690 640 635
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
15 16 17 18 19Sources : INE, Transbank, Études économiques de la Banque Scotia.
%
Investissement (en %; croissance annuelle par secteur de dépenses)
6,4
2,0
Machinerie et équipement
Construction
Graphique 1
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
d’emplois et des salaires devrait rehausser la confiance des consommateurs, ce qui ravivera la
consommation et les ventes au détail.
Le taux de chômage a atteint 7,2 % en août, ce qui laisse entendre que la léthargie constatée en
2018 appartient au passé. L’emploi total prend du mieux, grâce à l’emploi dans le secteur public
(éducation, santé et administration publique) et à la plus forte augmentation du nombre de
travailleurs autonomes dans le secteur des métiers. Dans l’activité manufacturière, l’emploi
continue de fléchir, puisque la demande externe se répercute sur certains sous-secteurs comme la
foresterie et le secteur papetier.
L’inflation continue de se normaliser. Après s’être inscrite nettement en deçà de la cible de 3,0 %
durant le premier semestre, l’inflation totale devrait se relever pour clore à environ 3,1 % en
décembre. La récente dévalorisation du CLP — aux alentours de 8,5 % depuis mars 2019 — aura
une forte incidence sur l’IPC. Selon nos estimations, l’inflation cumulée entre octobre 2019 et
février 2020 ne serait pas inférieure à 1,4 %, ce qui dépasse les estimations du marché. Outre les
répercussions du taux de change sur les biens importés, la sécheresse qui sévit dans la zone
centrale du pays et le raffermissement de la demande intérieure devraient relancer l’inflation
fondamentale dans les prochains trimestres.
Ce contexte de hausse du taux de change et de la demande interne justifie une mise en garde
lorsque la banque centrale se penchera sur d’autres baisses du taux directeur, en plus de la
baisse à laquelle nous nous attendons en octobre, ce qui devrait laisser à 1,75 % le taux directeur
selon le RPM. Il est probable que la banque centrale tienne fortement compte des vents contraires
externes en se penchant sur les baisses de taux.
Le CLP se situe dans la limite supérieure de sa relation statistique avec le cours du cuivre. Dans les
dernières semaines, la monnaie a atteint 728 $, soit son plus haut depuis le début de 2016. Sa
récente dévalorisation s’explique par la force du dollar et la baisse du cours du cuivre, de concert
avec des vents contraires externes chroniques. Nous prévoyons une valorisation aux alentours de
690 $ à la fin de 2019. L’amélioration des statistiques sur l’activité économique et la plus grande
stabilité du commerce mondial devrait se solder par une certaine valorisation de la monnaie.
Graphique 2
Graphique 3
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-100
-50
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pt.
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18
mars
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mai-1
8
juil.
-18
se
pt.
-18
no
v.-
18
jan
v.-
19
mars
-19
mai-1
9
juil.
-19
Secteur privé
Secteur publicTravail autonomeEmployeurs
Divers
Total
en milliers
Création d'emplois par catégorie(en milliers; variation annuelle)
Sources : ANAC, Études économiques de la Banque Scotia.
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
15 16 17 18 19 20 21
EEE : Déciles 1 et 9
RPM
EOF : Déciles 1 et 9
Sources : Banque centrale du Chili, Études économiques de la Banque Scotia.
Attentes vis-à-vis du taux directeur(en %)
%
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Royaume-Uni
LE CIEL S’ASSOMBRIT
Selon nos hypothèses de base, il se peut que le Brexit soit à nouveau reporté
jusqu’au premier semestre de 2020. L’économie devrait faire du surplace jusqu’à
ce que le Brexit soit réglé et devrait prendre un peu de mieux à la fin de 2020 et
au début de 2021.
La Banque d’Angleterre devrait rester sur la touche pendant l’horizon
prévisionnel, à moins que le Brexit se déroule brutalement et sans accord, ce qui
ne correspond pas à notre projection de base.
LE PSYCHODRAME DU BREXIT SUR LE POINT DE CULMINER ET DE DÉBORDER
SUR 2020
Il va de soi que nos prévisions pour le Royaume-Uni sont décisivement ancrées sur
le parcours du Brexit, et dans les prochaines semaines, les tensions devraient se
multiplier. La loi « Benn » oblige à franchir une première étape le 19 octobre 2019. En
vertu de cette loi, le gouvernement de Westminster doit demander une prorogation jusqu’au
31 janvier 2020 après avoir invoqué l’article 50 du Traité de l’Union européenne sur la sortie
du Royaume-Uni s’il ne s’entend pas, d’ici au 19 octobre 2019, avec l’Union.
Chaque jour écoulé, depuis le 19 octobre, sans pacte ni demande de prorogation
dans l’application de l’article 50 augmente la pression pour une motion de défiance
de l’opposition, puisque le gouvernement agirait alors dans le mépris du Parlement.
Dans nos projections de base, nous supposons qu’un pacte sera conclu en octobre ou que
le gouvernement demandera une prorogation – ou encore, que les partis de l’opposition
adopteront une motion de défiance, constitueront un gouvernement transitoire temporaire et
demanderont la prorogation de l’article 50, probablement au-delà de la fin de janvier, avant
de déclencher une élection.
Nous nous attendons à ce que le Brexit soit reporté au premier semestre de 2020 et
se déroule dans le cadre d’un accord ultime qui évitera de rétablir une frontière
matérielle entre la République d’Irlande et l’Irlande du Nord. Ce délai supplémentaire
pourrait donner l’occasion de continuer de mettre au point les propositions déjà déposées
ou de préparer la voie à un retour à une version des filets de sûreté de Theresa May. Dans
l’éventualité d’un Brexit sans accord, la Banque d’Angleterre (BoE) estime que le choc pour
l’économie du Royaume-Uni sera compris entre trois et cinq points de PBI.
LES PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES EN FORME DE SOUCOUPE
Dans notre scénario de base, nous nous attendons à ce que la croissance reste
timorée jusqu’en 2020 avant de prendre un peu de mieux en 2021, lorsque les effets
de l’incertitude dans les relations du Royaume-Uni avec l’Europe commenceront à se
dissiper. Prévue à 1,1 %, la croissance en 2019 (tableau) devrait connaître son rythme le
plus lent depuis la crise financière mondiale (CFM). L’économie du Royaume-Uni s’est
contractée au T2 lorsque les entreprises ont débouclé les stocks constitués en prévision
d’une échéance plus précoce du Brexit à la fin de mars et que les usines de construction
automobile ont avancé leur fermeture annuelle pour la période estivale. Bien que nous nous
attendions à une légère amélioration d’ici la fin de 2019, puisque la croissance se
poursuivra essentiellement au même rythme en 2020, l’incertitude du Brexit continue de
peser sur l’économie réelle. Les indices PMI de l’activité manufacturière et des services du
Royaume-Uni ont tous deux basculé en territoire contractionnaire (graphique 1), et l’indice
des services est à son plus creux dans toutes les grandes économies européennes.
RENSEIGNEMENTS
Brett House, VP et économiste en chef adjoint
416.863.7463
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Graphique 2
Royaume-Uni 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 1.4 1.1 1.2 1.6
IPC (% sur un an, fp) 2.1 1.8 2.0 2.1
Taux directeur banque centrale (%, fp) 0.75 0.75 0.75 0.75
Livre sterling (GBPUSD, fp) 1.28 1.22 1.36 1.40
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
00
00
00
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01
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40
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15 16 17 18 19
Solde en %
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Haver Analytics, Markit, Office for National Statistics.
Les indices PMI et le PIB du R.-U.
PIB du R.-U. (à droite)
PMImanufacturier
(à gauche)
PMI des services
(à gauche)
Évolution en % sur un an, en données désaisonnalisées et
annualisées
Aucune variation
-20
-10
0
10
20
-40
-20
0
20
40
11 12 13 14 15 16 17 18 19
L'investissement du R.-U. à la traîne% des entreprises déclarant une hausse moins la baisse
Investissement des entreprises (à droite)
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Commission euroopéenne, ONS.
Carnets de commandes de biens
d'équipement (à gauche)
Évolution en %sur un an
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
L’investissement des entreprises, déjà en bonne voie d’inscrire sa deuxième contraction
annuelle en 2019 après avoir chuté dans chaque trimestre de 2018, est appelé à être décalé
de nouveau (graphique 2).
La consommation continue de porter essentiellement l’économie du Royaume-Uni alors
que les marchés de l’emploi et les salaires arrachent des gains. Il semble que les
entreprises préfèrent la main-d’œuvre au capital pour affronter les contraintes de capacité dans
un contexte d’incertitude. C’est ce qui explique que les taux de postes à pourvoir culminent à
un sommet absolu et que les taux de chômage plongent à leur plus creux depuis la CFM, ce
qui donne lieu à une forte croissance des salaires puisque les entreprises se concurrencent
pour attirer les travailleurs (graphique 3). Les taux d’épargne des ménages ont baissé
brusquement, pour soutenir les plans d’achat en raison de la hausse des prix; or, à une époque
plus récente, les taux et les intentions d’épargne ont remonté en réaction à l’éternel feuilleton
du Brexit (graphique 4). Bien que la croissance des ventes au détail se soit vivement accélérée
depuis le milieu de 2018, la hausse des taux d’épargne pourrait peser sur cette force de
l’économie du Royaume-Uni.
La dévalorisation de la livre sterling n’a guère permis d’améliorer la balance des
paiements du Royaume-Uni et il est improbable que les exportations relancent la
croissance à court terme. Le déficit du compte courant s’est fortement creusé au début
de 2019 lorsque la balance commerciale s’est dégradée; les carnets de commandes
exportatrices sont désormais en territoire contractionnaire (graphique 5), et il est improbable
qu’ils haussent la production.
Le relèvement ultime de l’extrémité de la courbe que le sous-gouverneur de la BoE,
M. Ramsden, a appelée une prévision « en forme de soucoupe » dépend entièrement du
dénouement du Brexit, de la levée de l’incertitude et des politiques intérieures qui
seront adoptées dans la foulée. En supposant que le Brexit est effectivement réglé
en 2020, nous nous attendons à constater, plus généralement en 2021, un relèvement de
l’investissement et de la demande, ce qui rapprocherait de 1,6 % la croissance de l’économie
(tableau). Quel que soit le parti au pouvoir à Westminster, nous nous attendons à ce que cette
remontée soit étayée par des mesures de relance budgétaire concertées, destinées à effacer
le potentiel perdu pendant les années de dérives du Brexit. Compte tenu de l’insensibilité
relative aux prix des importations et des exportations du Royaume-Uni, la revalorisation de la
livre sterling, qui ne ferait probablement pas peser un nouveau poids supplémentaire sur la
croissance, ralentirait l’inflation.
Nous nous attendons à ce que la Banque d’Angleterre reste sur la touche pendant toute
la durée de l’horizon prévisionnel, à moins que le Brexit se déroule brutalement et sans
accord. Bien que le MPC ait paru un peu plus prudent dans sa décision du
19 septembre 2019, le discours du 27 septembre de Michael Saunders, membre externe du
MPC, l’a fait sortir du modeste camp des partisans du durcissement monétaire de la BoE, en
télégraphiant une éventuelle baisse de taux, nous nous attendons à ce que la BoE continue
de faire preuve d’attentisme. Les effets des prix des précédentes dévalorisations de la livre
sterling ont essentiellement été absorbés. L’inflation de synthèse comme l’inflation
fondamentale devraient clôturer 2019 à moins de 2 %; or, la croissance toujours aussi forte
des salaires, de concert avec un ultime dénouement du Brexit, devrait relever marginalement
l’inflation à plus de 2 % en 2021 (tableau). Il est improbable que la BoE réagisse
préemptivement pour endiguer les pressions sur les prix après avoir évité une récession
induite par le Brexit.
Si la décision adoptée par la BoE en septembre a été prise sans connaître l’orientation
de la politique monétaire dans le scénario d’un Brexit sans pacte, nous nous
attendrions à ce que le CPM abaisse ses taux si le Royaume-Uni sort précipitamment
de l’UE. La Banque donnerait alors la priorité à des mesures de relance pour amortir le
choc sur la demande intérieure, au lieu de hausser ses taux pour compenser les pressions
inflationnistes créées par un dégagement sur la livre sterling.
Graphique 3
Graphique 4
Graphique 5
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
La vigueur du marché du travail du R.-U.
%
Taux de postes à pourvoir
(à gauche)
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, ONS.
Salaires hebdomadaires
moyens réels, paienormale (à droite)
Évolution en % sur un an
Taux de chômage (à droite)
0
2
4
6
8
10
12
14
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, GfK, NOP, CE, ONS.
Solde en %
Perspectives des finances personnelles au R.-U.
Taux d'épargne des ménages (à droite)
%
Conjoncture économique générale des 12 prochains mois (à gauche)
Épargne des 12 prochains mois (à gauche)
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19Sources : Études économiques de la Banque Scotia,Bloomberg.
% du PIB
Carnets de commandes exportatrices et compte courant
Carnets de commandes exportatrices (à droite) Solde du compte
courant (à gauche) %
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Zone euro
LE TEMPS QU’IL FAUDRA
L’inflation devrait rester inférieure à la cible proche de 2 % de la BCE en 2021.
Selon les prévisions, la croissance de la zone euro devrait rester médiocre au
cours de cette période, et les risques de baisse s’expliqueront par un ravivement
des tensions commerciales entre l’Europe et les États-Unis.
C’est pourquoi nous nous attendons à ce que le discours attentiste de la BCE dure
au moins jusqu’à la fin de 2021 et probablement jusqu’en 2022. Même s’il est
probable que l’on milite davantage pour des mesures de relance budgétaire, nous
ne prévoyons pas que les pays de la zone euro qui ont la marge de manœuvre
pour les adopter dans le cadre de leurs politiques interviennent tout de suite.
LÉTHARGIE DE L’INFLATION, DE LA CROISSANCE ET DU COMMERCE
Dans la zone euro, l’inflation continue de se ralentir après avoir récemment culminé à
2,3 % sur un an en octobre 2018; toutefois, nous nous attendons à ce que les pressions
sur les prix atteignent un creux en 2019 et se ressaisissent légèrement en 2020 et
en 2021 (tableau). La baisse des prix de l’énergie et les services non essentiels, qui
comprennent les droits d’inscription aux études et les prix des billets d’avion (graphique 1), ont
pesé sur l’inflation de synthèse. Les pressions exercées sur les prix des biens industriels
distincts de l’énergie et des services essentiels se relèvent graduellement depuis les
18 derniers mois, et la croissance des salaires dans la zone euro s’est accélérée à un rythme
sans précédent depuis une dizaine d’années; dans l’ensemble toutefois, cette évolution n’a
pas suffi à compenser d’autres facteurs de léthargie de la demande et des prix. Sur fond de
tensions commerciales mondiales chroniques et de ralentissement de la demande dans les
grandes puissances économiques, les attentes inflationnistes dans les marchés de la zone
euro se sont inscrites très en deçà de la cible de 2 % de la BCE (graphique 2).
Dans le même temps, l’économie réelle de la zone euro continue de trébucher et nous
avons abaissé la croissance à 1,0 % en 2019 — ce qui correspond au rythme le plus lent
depuis plus de cinq ans — et nous nous attendons à ce qu’elle reste enlisée à 1,1 %
en 2020 et à 1,3 % en 2021 (tableau). Ces chiffres sont légèrement inférieurs à ceux des
prévisions de la BCE, qui s’attend à un taux de croissance de 1,1 % en 2019 et de 1,4 %
en 2020. L’Allemagne est toujours au cœur de la croissance anémique de la zone euro,
puisqu’elle a accusé une contraction de 0,1 % au T2. Les indices composés PMI de la zone
euro évoluent tendanciellement à la baisse depuis le début de 2018 (graphique 3). Ces
indices pour l’ensemble de l’économie sont portés par la dégradation de la conjoncture dans
le secteur manufacturier alors que les querelles tarifaires avec les États-Unis s’accentuent,
que l’incertitude du Brexit perdure et que la demande de la Chine reste terne; par contre, dans
le secteur des services, la conjoncture s’est légèrement améliorée. Dans toute la zone euro, la
léthargie des carnets de commandes exportatrices laisse entendre qu’il ne faut pas s’attendre
à ce que le commerce mène le rebond de l’activité manufacturière.
La « trêve » commerciale euroaméricaine négociée entre Jean-Claude Juncker,
président de la Commission européenne, et le président américain Trump en juillet 2018
semble s’effilocher. Dans la foulée de la récente décision de l’OMC sur les subventions
européennes consenties à Airbus, les États-Unis ont décidé, le 3 octobre 2019, d’imposer, à
partir du 18 octobre, des sanctions tarifaires sur des importations européennes de 7,5 G$ US,
soit des taxes de 10 % sur les avions et de 25 % sur les vins, les spiritueux et les produits
alimentaires traditionnels. L’Europe entend réagir en nature et pourrait ne pas attendre la
décision de l’OMC dans son propre dossier à l’encontre des subventions américaines
consenties à Boeing. La riposte pourrait être menée sous la forme d’une abrogation des
règlements commerciaux antérieurs avec les États-Unis, ce qui donnerait tout de suite lieu à
une nouvelle dégradation des relations commerciales outre-Atlantique et ce qui aurait pour
effet d’amener les États-Unis à imposer des sanctions tarifaires sur les voitures européennes.
RENSEIGNEMENTS
Brett House, VP et économiste en chef adjoint
416.863.7463
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Graphique 2
Zone euro 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 1.9 1.0 1.1 1.3
IPC (% sur un an, fp) 1.5 1.2 1.3 1.5
Taux de OPR de la Banque centrale (% fp) 0.00 0.00 0.00 0.00
Taux de dépôt de la Banque centrale (% fp) -0.40 -0.50 -0.50 -0.50
Euro (EURUSD, fp) 1.15 1.10 1.20 1.22
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
17 18 19Services essentielsActivité industrielle hors énergieProduits alimentaires et alcoolÉnergieServices non essentielsTotal
Contributions à l'inflation de la zone euro
2019, points en %
Sources : Études économiques de la Banque Scotia,Eurostat.
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
17 18 19
Attentes inflationnistes dans la zone euro
%
Sources : Études économiques de la Banque Scotia,Bloomberg.
Taux à terme des swaps d'inflation à 5 ans dans 5 ans dans la zone euro
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
LA BCE : LE TEMPS QU’IL FAUDRA
Puisque les perspectives du commerce mondial continuent de se compliquer et que l’activité
manufacturière ne cesse de fléchir, la nouvelle annoncée le 12 septembre 2019 par la Banque
centrale européenne (BCE), qui entend amorcer un nouveau cycle de mesures de relance
monétaire, constitue un compromis raisonnable entre les tenants du durcissement et les
partisans de l’assouplissement du Conseil des gouverneurs, dont le discours bascule :
désormais, il ne s’agit plus d’intervenir « à tout prix », mais bien de « prendre le temps qu’il
faut ». Voici le programme adopté :
une baisse de 10 % du taux sur les dépôts, qui passe de -0,40 % à -0,50 %;
un assouplissement des prévisions qui laisse entrevoir des taux directeurs faibles jusqu’à ce
que « les perspectives d’inflation convergent durablement vers un niveau suffisamment proche
de 2 %, mais inférieur à ce chiffre sur notre horizon de projection » et que « cette convergence
se reflète de manière cohérente dans la dynamique d’inflation sous-jacente »;
le relancement, pour une durée indéfinie, du programme de rachat d’actifs (l’assouplissement
quantitatif) de 20 milliards d’euros par mois, aussi longtemps qu’il le faudra, ce qui obligera
probablement à hausser de 33 % à 50 % les limites des instituts publics d’émission;
les conditions meilleures qu’attendu pour le TLTRO III;
un système à deux paliers pour la rémunération des réserves, qui vient blinder une part des
liquidités excédentaires des banques contre le taux de -0,50 % sur les dépôts.
Puisque les attentes inflationnistes et les résultats de l’inflation continuent de s’inscrire nettement en
deçà de la cible de près de 2 % de la BCE, il faut disposer d’une plus grande marge de manœuvre
que ce que laissent entendre aujourd’hui les données sur l’utilisation de la capacité et les modèles
de calcul des déficits de production de la BCE.
LE FMI : UN DISCOURS « SURTOUT BUDGÉTAIRE »
Christine Lagarde enchaînera ses appels répétés lancés au FMI pour des mesures de relance
budgétaire concertées dans les grandes puissances économiques lorsqu’elle entrera dans ses
nouvelles fonctions de présidente de la BCE le 1er novembre — en s’adressant surtout aux pays
de la zone euro, principalement l’Allemagne qui dispose d’une marge de manœuvre budgétaire
substantielle. Les investissements dans les infrastructures publiques et les autres dépenses
d’investissement qui pourraient corriger le problème de léthargie de la croissance de la productivité de la
zone euro devraient figurer en bonne place dans un programme de mesures de relance budgétaire. À
l’heure actuelle, l’investissement représente à peine 21 % environ du PIB, soit un point de pourcentage
de moins que sa moyenne avant la CFM. Toujours est-il que dans le Nord de l’Europe, le discours
continue d’être défavorable à la libéralisation des investissements, et nous n’avons pas intégré,
dans notre scénario de base, de nouvelles mesures de relance budgétaire importantes.
PARTOUT, ON COMPTE BEAUCOUP SUR LES MÉNAGES
Le consommateur reste essentiellement le pilier de nos perspectives pour la zone euro, et les finances des ménages semblent destiner à
permettre d’éviter la récession dans la zone européenne. Corrigé des variations saisonnières, le taux de chômage de la zone euro s’est
inscrit à 7,4 % en août, son plus creux depuis mai 2008, puisque la croissance de l’emploi continue de progresser à plus vive allure que la croissance
parallèle de la population active. En raison des taux élevés de postes à pourvoir, qui s’expliquent en partie par la discordance des compétences, et de
la croissance fulgurante des salaires, qui dépasse l’inflation depuis une dizaine d’années, le pouvoir réel de dépense des ménages est appelé à
continuer d’augmenter, ce qui devrait porter la croissance des ventes au détail (graphique 4). Le nouveau système à paliers de la BCE devrait aussi
permettre aux banques de s’assurer qu'elles seront mieux en mesure de répercuter sur leurs clients les faibles taux d’intérêt.
LE BREXIT PÈSE SURTOUT SUR ALBION
Nous nous attendons à ce que le Brexit se dénoue durant le premier semestre de 2020 dans le cadre d’un accord entre Londres et Bruxelles,
selon les modalités exposées dans la section Royaume-Uni. D’ici là, l’incertitude du Brexit continuera de peser sur l’investissement et la croissance
de la zone euro : l’activité manufacturière liée au Royaume-Uni intervient pour environ 2,5 % dans le PIB annuel du bloc monétaire. L’Irlande, le
Luxembourg, Malte, la Belgique et les Pays-Bas sont les plus exposés aux variations de la demande britannique et à l’incertitude du Brexit.
Graphique 3
Graphique 4
46
48
50
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60
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16 17 18 19
Indices PMI composés
50+ = croissance
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, IHS Markit.
Allemagne
Zone euro
France
Italie
Espagne
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-2
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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Zone euro : Ventes au détail et chômage
Sources : Études économiques de la Banque Scotia,Eurostat.
Valeur des ventes au déttail
(à gauche)
Taux de chômage(à droite)
Évolution en % sur un an
%
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Chine
Le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine pèse sur l’économie
chinoise : ses effets pervers débordent le cadre des activités liées au commerce
et s’étendent à toute l’économie, en minant la confiance.
Tous les progrès accomplis dans les discussions commerciales seraient de
bonnes nouvelles pour l’économie; or, nous nous attendons à ce que ce conflit
s’étire sur une durée prolongée.
Nous nous attendons à ce que les dirigeants chinois continuent de faire appel à
d’autres mesures de relance budgétaire et monétaire afin de prévenir une plus
forte décélération de la croissance.
PERSPECTIVES DE CROISSANCE ÉCONOMIQUE
La pression baissière qui s’exerce sur l’économie chinoise s’intensifie. Le conflit commercial et
technologique avec les États-Unis nuit au secteur manufacturier chinois et aux exportateurs du
pays. En outre, la confiance amoindrie pèse sur les dépenses des ménages et des entreprises
et sur les décisions d’investissement. Outre le ralentissement lié au conflit commercial, la
transformation structurelle continue de la Chine, qui aspire à devenir une économie portée par
les dépenses de consommation et le secteur des services, est appelée à réduire les gains du
PIB. Nous avons apporté une légère révision à la baisse à nos prévisions de croissance du PIB
réel de 2019 pour la Chine, et nous nous attendons à ce que les gains de production
s’établissent à une moyenne de 6,1 % sur un an en 2019, contre les 6,2 % prévus auparavant.
La croissance continuera probablement de se décélérer dans les deux prochaines années pour
s’établir aux environs de 5,75 % sur un an en 2021, ce qui constitue un ralentissement plutôt
important par rapport au taux de croissance de 6,6 % comptabilisé en 2018.
La léthargie des statistiques sur les ventes au détail, l’industrie, l’investissement et les
exportations témoigne de l’atonie généralisée (graphiques 1 et 2). En outre, la croissance
du crédit — en particulier les prêts consentis par les banques — n’a pas réussi à s’accélérer
suffisamment pour dynamiser la croissance de l’économie (graphique 3). Autrement dit,
l’État chinois devra annoncer d’autres mesures de relance pour veiller à ce que la
croissance économique cadre avec la cible officielle de 6 %-6,5 % sur un an en 2019 et
pour promouvoir la stabilité sociale. Nous nous attendons effectivement à ce que
l’administration chinoise annonce à court terme d’autres mesures de relance budgétaire —
qui cibleront en particulier les consommateurs, les entreprises du secteur privé et les
infrastructures de la Chine — pour faire l’appoint des mesures déjà annoncées, par
exemple la baisse des taxes à valeur ajoutée dans le secteur manufacturier, le relèvement
des seuils de l’impôt sur le revenu des particuliers et la hausse des limites de déduction,
ainsi que l’accroissement des contingents dans les émissions d’obligations à vocation
particulière des administrations locales pour les projets d’infrastructure.
Le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine perdure, ce qui provoque des fluctuations
dans la conjoncture mondiale des risques. Chaque fois que le ton monte, il devient de plus en
plus difficile d’apporter une solution à ce conflit. Une autre salve de droits tarifaires sur les biens
chinois importés aux États-Unis est entrée en vigueur le 1er septembre; la Chine a riposté par
une vague de sanctions tarifaires. D’autres droits tarifaires devraient entrer en vigueur à la mi-
octobre et à la mi-décembre. Puisque les équipes de représentants des deux pays sont de
retour à la table de négociations, tous les progrès accomplis dans l’amélioration des relations
bilatérales seraient de bonnes nouvelles pour l’économie mondiale; nous pensons qu’un accord
provisoire portant sur certains aspects du commerce traditionnel des biens paraît plus réalisable
qu’un accord global, compte tenu du fait qu’il n’y a guère eu d’avancée dans la résolution des
différends sur des questions comme la technologie, la cybersécurité, la protection de la
propriété intellectuelle et l’accès aux marchés.
RENSEIGNEMENTS
Tuuli McCully, premier directeur et chef,
Études économiques – Asie-Pacifique
65.6305.8313 (Singapour)
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Graphique 2
Chine 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 6.6 6.1 6.0 5.8
IPC (% sur un an, fp) 1.8 3.0 2.3 2.5
Taux directeur banque centrale (%, fp) 4.35 4.10 4.00 4.00
Yuan chinois (USDCNY, fp) 6.88 6.90 6.70 6.50
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
16 17 18 19
évolution sur un an en % en $ US, mm3m
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg,Administration générale des douanes de la RPC.
Exportations chinoises
Exportationsmondiales
Exportations aux États-Unis
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
5
6
7
8
9
10
11
17 18 19
Ralentissement de la croissance de la Chine
évolution sur un an en % an depuis le début de l'année
Production industrielle (à gauche)
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
Ventes au détail (à gauche)
Profits industriels (à droite)
évolution sur un an en % an depuis le
début de l'année
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Nous précisons que l’administration américaine pourrait bien surestimer son pouvoir de négociation
et la volonté de la Chine de s’entendre sur un accord global avec les États-Unis, ce qui l’obligerait à
faire d’importantes concessions. Compte tenu de l’agitation chronique à Hong Kong, nous avons lieu
de croire que les dirigeants chinois tâcheront d’éviter de donner des signes de faiblesse
nationalement en traitant avec leurs homologues américains pour assurer la stabilité sociale sur le
continent. En outre, puisque l’activité manufacturière américaine — élément essentiel de la
plateforme du président Trump — se contracte aujourd’hui, il se pourrait que la Chine soit mieux
disposée à supporter d’autres tourments économiques s’ils ont pour effet d’amoindrir la probabilité
que le président Trump soit réélu. Enfin, l’imprévisibilité des politiques de la Maison-Blanche pourrait
décourager la Chine de faire des concessions aux États-Unis, puisqu’un accord conclu, quel qu’il soit,
pourrait éventuellement être mal interprété à court préavis. Sur cette toile de fond, nous nous
attendons à ce que la Chine continue de faire preuve de fermeté pendant les négociations
commerciales, en réclamant la suppression des sanctions tarifaires imposées jusqu’à maintenant.
C’est pourquoi nous nous attendons à ce que ce conflit et les négociations durent pendant encore
des mois, vraisemblablement jusqu’à la fin de la présidence de Donald Trump.
PERSPECTIVES DE L’INFLATION ET DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
Les pressions inflationnistes se sont intensifiées en Chine en raison de la hausse des prix des
aliments. L’inflation de synthèse se rapproche de la cible de l’ordre de 3 % sur un an de l’État
(graphique 4). Nous nous attendons à ce que l’inflation des prix à la consommation clôture
l’année sur la barre des 3 % sur un an avant de se stabiliser aux alentours de 2,5 % en 2020-
2021. Toujours est-il que les pressions qui s’exercent sur les prix à un niveau supérieur de la
chaîne de distribution sont beaucoup plus faibles, puisqu’à l’heure actuelle, l’inflation annuelle
des prix des producteurs se situe en territoire négatif. Les pressions inflationnistes maîtrisables
devraient permettre à la Banque populaire de Chine (PBoC) de continuer de tenir un discours
monétaire conciliant jusqu’en 2021.
La PBoC a adopté de nouvelles mesures de relance monétaire; les ratios des réserves
obligatoires ont été abaissés de 50 points de base à 13,0 % pour les grandes banques à la mi-
septembre, ce qui porte à 150 points de base la baisse totale depuis le début de l’année
(graphique 5). On a aussi annoncé une autre baisse de 100 points de base pour les banques
commerciales des villes qualifiées, qui se déroulera en deux phases, le 15 octobre et le
15 novembre. Nous nous attendons à ce que la PBoC adopte d’autres mesures
d’assouplissement monétaire à court terme, en abaissant les taux d’intérêt et les ratios des
réserves obligatoires.
Dans le même temps, les autorités monétaires chinoises continuent de prendre d’autres mesures
dans la réforme des marchés financiers, comme en témoigne la réforme des taux d’intérêt en
août. Le nouveau taux privilégié de crédit (TPC) à un an — aujourd’hui fixé à 4,20 %, soit
15 points de base de moins que l’ancien taux de crédit repère à un an — est mieux adapté au
marché, puisqu’il est actualisé d’après les cotations de 18 banques. Le TPC servira de taux de
référence pour le nouveau taux de crédit et est appelé à tenir compte des changements apportés
au taux du mécanisme de crédit à moyen terme (MCMT) à un an de la PBoC, qui s’en sert pour
injecter des liquidités dans le système bancaire. Le MCMT est bloqué à 3,30 % depuis avril 2018;
or, nous nous attendons à ce qu’il soit abaissé dans les prochains mois, ce qui portera à 4,0 %
d’ici le milieu de 2020 le TPC. Ce nouveau régime devrait améliorer la diffusion de la politique
monétaire et abaisser les frais de financement de l’économie; or, nous constatons que ce résultat
serait plus prononcé si la PBoC décidait aussi de réformer le taux de dépôt repère.
En août, le yuan chinois a franchi la barre de 7,0 pour la paire USDC/CNY pour la première fois
depuis le début de 2008. Nous ne nous attendons pas à ce que la PBoC fasse appel à une
dévalorisation massive du yuan chinois afin de relancer l’économie, puisque cette mesure pourrait
déclencher des pressions dans la ruée sur les capitaux. Bien que la valeur du CNY tienne de plus
en plus compte des forces du marché — et qu’elle ait baissé en raison des inquiétudes qui pèsent
sur le commerce —, nous nous attendons à ce que la PBoC assure la stabilité relative du CNY,
puisqu’elle reste consciente du fait que la valeur du yuan est une question épineuse dans les
discussions commerciales avec les États-Unis.
Graphique 3
Graphique 4
Graphique 5
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-20
-10
0
10
20
30
40
50
Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-19
Croissance du crédit en Chineévolution sur un an en %, mm12m
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg, République populaire de Chine.
Nouveau crédit bancaire libellé en yuans
Financement global, fin de série
Financement global, nouvelle série, dont les obligations des admin. locales, l'amortissement des prêts et les titres adossés à des actifs
-2
0
2
4
6
8
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0
1
2
3
4
16 17 18 19
Sources : Études économiques de la BanqueScotia, Bloomberg.
Dynamique de l'inflation en Chine
%
Évolution de l'IPC sur un an en % (à gauche)
Évolution de l'IPC sur un an en % (à droite)
%
5
7
9
11
13
15
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19
21
23
02 03 04 05 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
%
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, République populaire de Chine, Bloomberg.
Ratios des réserves obligatoires de la PBoC
TRO des petitesbanques
TRO des grandes banques
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Japon
Les incertitudes mondiales et la hausse de la taxe à la consommation
assombrissent les perspectives de croissance économique du Japon.
La Banque du Japon est prête à adopter d’autres mesures de relance monétaire
PERSPECTIVES DE CROISSANCE ÉCONOMIQUE
Les perspectives à court terme de l’économie japonaise sont très incertaines : la taxe à la
consommation a bondi de 8 % à 10 % le 1er octobre et devrait déclencher une baisse des
dépenses de consommation dans les derniers mois de 2019. Toujours est-il que le
rendement de l’économie a été relativement vigoureux depuis le début de l’année, puisque
certaines dépenses ont été avancées en prévision de la hausse de cette taxe. Outre les
difficultés liées à cette taxe intérieure, les incertitudes mondiales pèseront probablement sur
la conjoncture intérieure, en freinant potentiellement l’investissement des entreprises et les
décisions d’embauche. Si les finances publiques du Japon sont soumises à des
contraintes — ce qui oblige à relever la taxe à la consommation —, les politiques
budgétaires axées sur la croissance viendront étayer l’activité économique, surtout en
prévision des Jeux olympiques d’été 2020 à Tokyo.
Les exportateurs japonais subissent les contrecoups de la léthargie de la demande
mondiale (graphique 1) : les livraisons à destination de l’Union européenne et de l’Asie sont
fortement bousculées. Effectivement, le secteur externe pèse sur la croissance depuis le
deuxième semestre de 2018, et nous n’entrevoyons aucun signe d’une inversion de cette
tendance à court terme. Toutefois, l’accord commercial conclu entre les États-Unis et le
Japon en septembre est une bonne nouvelle dans ce climat commercial d’incertitude; or, on
ne sait toujours pas si cet accord protégera le Japon contre d’éventuelles sanctions
tarifaires américaines sur les voitures importées. Nous nous attendons à ce que les gains
du PIB réel du Japon s’établissent à une moyenne de 0,8 % sur un an en 2019, ce qui
cadre avec le potentiel de l’économie. L’élan de croissance fléchira probablement à 0,5 %
en 2020, avant de rebondir à 1,2 % en 2021.
PERSPECTIVES DE L’INFLATION ET DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
Le Japon continuera d’être aux prises avec la léthargie de l’inflation dans l’avenir prévisible,
puisque les incertitudes mondiales pèsent sur les perspectives de croissance économique,
ce qui limite la progression des salaires et les pressions inflationnistes portées par la
demande. Les changements dans la frilosité mondiale face au risque et les fluctuations
qu’ils entraînent pour le yen japonais compliquent encore les perspectives de l’inflation. À
l’heure actuelle, l’IPC à l’exclusion des aliments frais — baromètre privilégié de l’inflation
pour la Banque du Japon (BoJ) — tourne autour de 0,3 % sur un an, ce qui est loin de la
cible inflationniste de 2 % de la banque centrale (graphique 2). Bien que ce baromètre de
l’inflation soit appelé à se relever temporairement dans la foulée de la hausse de la taxe à la
consommation en octobre, nous nous attendons à ce que l’inflation reste inférieure à la cible
en 2021.
La BoJ restera probablement fidèle à une politique monétaire très conciliante en 2021. Dans
la foulée de la réunion de politique monétaire de septembre, le gouverneur de la BoJ,
Haruhiko Kuroda, a insisté sur la possibilité que « l’élan vers la cible de stabilité des prix se
ralentisse — et qu’il a récemment ouvert plus largement la porte à de nouvelles mesures
d’assouplissement monétaire. La BoJ discutera probablement de ses options de politique —
par exemple des taux directeurs à court et à long termes, des rachats d’actifs plus massifs
ou d’autres mesures comme le financement des banques dans le cadre du Programme de
soutien du crédit à taux d’intérêt négatif — plus en détail dans un proche avenir, en restant
prête à adopter d’autres mesures de relance si l’économie flanche.
RENSEIGNEMENTS
Tuuli McCully, premier directeur et chef,
Études économiques – Asie-Pacifique
65.6305.8313 (Singapour)
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 2
Graphique 1
Japon 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 0.8 0.8 0.5 1.2
IPC (% sur un an, fp) 0.3 1.5 0.6 0.8
Taux directeur banque centrale (%, fp) -0.10 -0.15 -0.15 -0.15
Yen japonais (USDJPY, fp) 110 108 105 102
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
Cible inflationniste de la BoJ
IPC de synthèse, sauf aliments frais
Gains réels de salaires
Dynamique de l'inflation et des salaires au Japon
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
évolution sur un an en %
46
47
48
49
50
51
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-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10évolution sur un an en %, mm3m
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
Léthargie de la croissance industrielle au Japon
Indice PMI manufacturier
Markit
Productionindustrielle(à gauche)
indice
Volumes d'exportation de marchandises
(à gauche)
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Inde
Le ralentissement de la croissance économique de l’Inde s’est étendu aux
dépenses de consommation, à l’investissement dans les infrastructures et à
l’exportation.
La léthargie de l’activité économique amène le gouvernement et la banque
centrale à réagir par des politiques, qui portent une reprise graduelle dans les
prochains mois.
L’inflation en Inde est appelée à rester circonscrite dans l’avenir prévisible.
PERSPECTIVES DE CROISSANCE ÉCONOMIQUE
L’économie indienne donne des signes de ralentissement, ce qui amène les décideurs du
pays à adopter des mesures décisives. Dans les zones rurales comme dans les zones
urbaines, les indicateurs de la demande laissent entendre que l’économie perd de la vitesse
et qu’à court terme, les perspectives des dépenses des ménages — moteur de
l’économie — sont appelées à rester discrètes. La confiance des entreprises (graphique 1),
amoindrie par les incertitudes mondiales exacerbées, se transpose dans l’activité
d’investissement, en paralysant huit secteurs d’activité essentiels de l’Inde — l’électricité, la
sidérurgie, les produits de raffinerie, le pétrole brut, le charbon, le ciment, le gaz naturel et
les engrais (graphique 1). Dans le même temps, la léthargie de la demande mondiale pèse
sur les exportations et le secteur manufacturier de l’Inde.
Au deuxième trimestre de 2019, la croissance du PIB réel du pays s’est considérablement
ralentie : le PIB a crû de 5,0 % sur un an, contre 5,8 % dans la période de janvier à mars et
7,4 % pour l’ensemble de 2018 (graphique 2). Nous nous attendons à ce que les gains du
PIB de l’Inde s’établissent à une moyenne de 5,8 % sur un an cette année, ce qui est
nettement inférieur à la croissance potentielle estimée de 7 %-7,5 % de l’économie.
Toutefois, nous croyons que l’économie indienne est sur le point de se rétablir
graduellement, grâce à la multitude de mesures adoptées à la fois par le gouvernement et
par la Reserve Bank of India (RBI). Toujours est-il que pour faire l’appoint des initiatives de la
politique budgétaire et de la politique monétaire, il faudra continuer de faire preuve d’une
volonté politique ferme pour mener à bien les réformes structurelles — dans des secteurs
comme l’aménagement du territoire et la population active — afin d’améliorer sensiblement
les perspectives de croissance à plus long terme de l’Inde. Nous prévoyons que la
croissance du PIB réel de l’Inde s’établira à une moyenne de 7,1 % sur un an en 2020-2021.
Le gouvernement indien adopte actuellement des mesures pour porter l’économie chancelante;
pourtant, le pays dispose d’une marge de manœuvre limitée pour adopter des mesures de
relance budgétaire, en raison de l’anémie des finances publiques de l’Inde. Nous considérons
qu’il est très improbable que l’Inde puisse respecter l’objectif de déficit budgétaire du
gouvernement central pour l’exercice financier 2019-2020 (d’avril à mars), soit 3,3 % du PIB, en
raison de la pression baissière qui s’exerce sur les recettes fiscales. En outre, nous constatons
que le déficit budgétaire est toujours nettement plus élevé au niveau du gouvernement général,
puisqu’il se rapproche de 7 % du PIB dans l’EF 2019-2020. La contrainte qui pèse sur les
finances publiques de l’Inde aurait été encore plus forte, n’eût été le récent transfert substantiel
versé au gouvernement par la RBI et constitué de dividendes et de capitaux excédentaires, qui
représente 0,9 % du PIB par rapport au transfert budgété de 0,7 %.
Afin de relancer l’investissement dans le secteur privé dans les prochaines années, le
gouvernement a annoncé en septembre une vaste réforme du régime fiscal des sociétés,
qui viendra abaisser le taux d’imposition pour le porter de 30 % à 22 %, avec effet au
1er avril 2019. En outre, les entreprises du secteur manufacturier qui viennent de se
constituer en société auront droit à un taux d’imposition moindre de 15 %, destiné à relancer
RENSEIGNEMENTS
Tuuli McCully, premier directeur et chef,
Études économiques – Asie-Pacifique
65.6305.8313 (Singapour)
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Graphique 2
Inde 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 7.4 5.8 6.7 7.4
IPC (% sur un an, fp) 2.1 3.7 4.5 5.0
Taux directeur banque centrale (%, fp) 6.50 4.90 4.75 5.50
Roupie indienne (USDINR, fp) 69.8 68.0 66.0 64.0
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
0
2
4
6
8
10
13 14 15 16 17 18 19 20 21
Croissance du PIB réel de l'Inde
évolution sur un an en %
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
Prévisions des Études
économiques de la Banque Scotia
0
1
2
3
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5
6
7
48
50
52
54
56
Activité industrielle de l'Inde
indice, mm3m
Indice PMI manufacturier
Markit pour l'Inde(à gauche)
Huit industries de base de l'Inde
(à droite)
évolution surun an en %, mm3m
Sources : Étude économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
l’initiative de l’État visant à encourager l’achat des produits « fabriqués en Inde » et à attirer
l’investissement étranger direct. En fait, grâce à ces nouvelles baisses d’impôt, l’Inde fait
aujourd’hui partie des administrations fiscales qui pratiquent les taux d’imposition les plus
avantageux pour les entreprises dans l’univers des marchés émergents (graphique 3). En outre,
les décideurs indiens ont récemment annoncé un train d’autres initiatives pour améliorer les
perspectives de l’économie, par exemple la fusion de 10 banques du secteur public pour
constituer finalement quatre banques, un programme de recapitalisation des banques, des
plans pour des dépenses d’infrastructure, le soutien à apporter au secteur de l’automobile, ainsi
que d’autres mesures fiscales à l’intention des entreprises en démarrage et des investisseurs.
PERSPECTIVES DE L’INFLATION ET DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
Les autorités monétaires indiennes continuent d’adopter des mesures visant à contrer le brusque
ralentissement de l’activité économique à l’heure actuelle. En raison des contraintes qui pèsent sur
les finances publiques de l’Inde, la RBI sera chargée de la plupart des efforts de relance économique.
Toujours est-il que la banque centrale est toujours aux prises avec une diffusion insuffisante de la
politique monétaire, puisque les baisses apportées à son taux d’intérêt directeur ne tiennent compte
qu’en partie de la diminution des taux directeurs de la RBI. Le taux de refinancement repère a été
réduit de 135 points de base au total pendant cinq réunions consécutives de politique monétaire
depuis le début du cycle d’assouplissement, en février 2019 (graphique 4). La baisse de taux la plus
récente est intervenue au début d’octobre, lorsque le taux directeur a été réduit de 25 points de base
à 5,15 %, ce qui représente le niveau le plus faible depuis 2010.
La RBI est fidèle à sa politique monétaire « conciliante ». En outre, elle a laissé entendre que
cette politique resterait inchangée « tant qu’il le faudra pour relancer la croissance » et qu’elle
dispose d’une marge de manœuvre supplémentaire pour enrayer la léthargie de l’activité
économique. C’est pourquoi nous nous attendons à de nouvelles mesures de relance monétaire
dans les prochains mois, qui porteront à 4,75 % le taux de refinancement au début de 2020
(graphique 4). En supposant une reprise de la croissance et une hausse graduelle des
pressions inflationnistes dans les 18 prochains mois, la RBI recommencera probablement à
tenir un discours de durcissement monétaire prudent en 2021.
Grâce à des perspectives inflationnistes modérées, la RBI peut se consacrer à la relance de la
demande intérieure. L’inflation de synthèse et l’inflation fondamentale — qui tournent toutes
deux aux alentours de 3,33 % sur un an et de 4 % respectivement — continuent de s’inscrire en
deçà de la cible inflationniste annuelle de 4 % ±2 % de la RBI. En outre, un déficit de production
négatif, des attentes inflationnistes maîtrisables et des précipitations supérieures à la normale
pendant la mousson, qui devraient tenir en échec les prix des aliments, permettront de
circonscrire les pressions inflationnistes dans l’avenir prévisible. Nous nous attendons à ce que
les pressions de prix restent en deçà de la cible de la RBI en 2021; or, nous assisterons
probablement à un rebond graduel des prix, qui graviteront aux alentours de 5,0 % sur un an en
2021, puisque la reprise de l’économie prendra de la vitesse.
Graphique 3
Graphique 4
19
20
20
20
20
22
22
22.5
25
25
25
28
30
30
30
30
34
0 10 20 30 40
Pologne
Russie
Arabie saoudite
Taïwan
Thaïlande
Turquie
Inde
Égypte
Chine
Indonésie
Corée du Sud
Afrique du Sud
Argentine
Mexique
Nigeria
Pakistan
Brésil
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
%, 2019
Taux d'imposition dans les sociétés dans les MÉ
0
2
4
6
8
10
14 15 16 17 18 19 20 21
Inflation et taux directeur de l'Inde
%
Inflation fondamentale IPC sur un an
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
Taux de refinancement
de la RBI
Inflation de synthèse IPC sur
un an
Prévisions des Études économiques de la
Banque Scotia
Cible inflationniste à moyen terme de
la RBI
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Corée du Sud
Dans le secteur des exportations, des vents contraires continuent de souffler sur
l’activité économique.
Les efforts de relance budgétaire et monétaire des autorités sous-tendent les
perspectives.
PERSPECTIVES DE CROISSANCE ÉCONOMIQUE
L’économie sud-coréenne, tributaire des exportations, perd de la vitesse (graphique 1),
puisque quatre problèmes pèsent simultanément sur l’activité : 1) la léthargie de la dynamique
de la demande mondiale; 2) les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et les
effets d’entraînement qu’elles produisent sur la chaîne logistique; 3) le repli chronique du
secteur de l’électronique mondial, qui s’explique par la baisse de la demande chinoise et par
le prolongement du cycle de remplacement des téléphones intelligents; et 4) le conflit entre le
Japon et la Corée du Sud et les restrictions qu’imposera ultérieurement le Japon dans
l’exportation des matériaux essentiels au secteur sud-coréen des semi-conducteurs. La
décision attendue de l’administration américaine d’ici la mi-novembre, quant à savoir si elle
imposera des sanctions tarifaires sur les voitures importées, pourrait encore fragiliser les
perspectives du secteur des exportations.
La demande intérieure jouera un rôle prépondérant en portant l’activité économique de la
Corée du Sud, puisque le secteur des exportations sera aux prises avec des difficultés
chroniques. Il n’empêche qu’en raison de la confiance amoindrie des consommateurs et des
entreprises, les ménages sud-coréens sont devenus prudents dans leurs achats
(graphique 2), alors que le secteur privé devrait continuer de modérer ses investissements
dans la construction et dans les infrastructures. Dans le même temps, les dépenses publiques
porteront la croissance; au début d’août, l’Assemblée nationale a adopté un budget
supplémentaire de l’ordre de 5 milliards de dollars US (soit l’équivalent de 0,3 % du PIB). En
outre, la proposition budgétaire de 2020, qui totalise environ 443 milliards de dollars US,
laisse entrevoir une hausse de 9,3 % sur un an des investissements publics.
L’économie sud-coréenne a gagné 1,0 % sur un trimestre (2,0 % sur un an) au deuxième
trimestre, après une contraction de son PIB dans la période de janvier à mars. Nous nous
attendons à ce que les gains du PIB réel du pays restent modérés au deuxième semestre de
2019, puisque la croissance s’établira à une moyenne de 1,9 % cette année. Les effets de
base favorables, de concert avec les efforts de relance monétaire et budgétaire des
décideurs, permettront à l’économie de rebondir graduellement en 2020-2021, puisque la
croissance du PIB réel devrait atteindre une moyenne de 2,4 % sur un an.
PERSPECTIVES DE L’INFLATION ET DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
Dans la foulée de la généralisation de la tendance mondiale, la Banque de Corée (BoK) s’inquiète
des perspectives de l’économie, qui sont écornées par les incertitudes chroniques dans le secteur
des exportations. Dans le même temps, les pressions inflationnistes brillent toujours par leur
absence, ce qui vient assouplir les conditions de la politique monétaire. La banque centrale a donc
abaissé de 25 points de base son taux directeur pour le porter à 1,50 % dans la foulée de sa
réunion de politique monétaire de juillet, ce qui vient effacer la hausse des taux d’intérêt de
novembre 2018. Même si la BoK n’a pas modifié les conditions de sa politique monétaire à sa
réunion suivante, elle a laissé entendre qu’elle se pencherait sur la nécessité de remanier encore
sa politique. Nous croyons qu’une autre baisse de 25 points de base du taux directeur, à 1,25 %,
interviendra probablement dans un proche avenir.
En Corée du Sud, les pressions inflationnistes ont quasiment disparu, puisque les hausses annuelles de
l’IPC sont proches de 0 %. En raison de la léthargie des pressions que la demande fait peser sur les
prix, l’inflation restera probablement discrète pendant plusieurs trimestres. En fait, nous ne nous
attendons pas à ce que l’inflation de synthèse atteigne la cible de 2 % sur un an de la BoK avant 2021.
RENSEIGNEMENTS
Tuuli McCully, premier directeur et chef,
Études économiques – Asie-Pacifique
65.6305.8313 (Singapour)
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Graphique 2
Corée du Sud 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 2.7 1.9 2.3 2.5
IPC (% sur un an, fp) 1.3 0.6 1.6 2.1
Taux directeur banque centrale (%, fp) 1.75 1.25 1.25 1.50
Won sud-coréen (USDKRW, fp) 1,116 1,180 1,140 1,100
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
47
48
49
50
51
-15
-10
-5
0
5
10
15
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25 évolution sur un an an %
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
Exportations et confiance du secteur manufacturier en Corée du Sud
Indice PMI manufacturier Nikkei, mm3m
(à droite)
Exportations sud-coréennes,
mm3m(à gauche)
indice
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1
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16 17 18 19
indice
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.Bloomberg.
Le consommateur sud-coréen plus prudent
Volumes des ventes au détail
(à droite)
Confiance des consommateurs
(à gauche)
évolution sur un an en %, mm3m
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Australie
Il n’y a pas de récession à l’horizon, même si les gains du PIB réel resteront
probablement inférieurs au potentiel jusqu’en 2021.
Les dépenses des ménages jouent un rôle prépondérant dans les perspectives
de croissance de l’économie; or, le consommateur australien est appelé à rester
prudent.
L’inflation timorée favorise un nouvel assouplissement monétaire : le taux
directeur continue d’atteindre des creux sans précédent.
PERSPECTIVES DE CROISSANCE ÉCONOMIQUE
La conjoncture économique mondiale, toujours aussi riche de défis, assombrit l’horizon
économique de l’Australie. Nous nous attendons à ce que le PIB de l’Australie gagne 1,8 %
en 2019, avant de remonter à 2,4 % sur un an en 2020-2021. C’est pourquoi les gains du
PIB réel devraient rester inférieurs au potentiel de 2,75 % sur un an de l’économie sur notre
horizon prévisionnel (graphique 1). Le PIB réel a crû de 1,4 % sur un an (+0,5 % sur un
trimestre en données non annualisées) au deuxième trimestre, dans la foulée d’un gain de
1,7 % sur un an (+0,5 % sur un trimestre) dans la période de janvier à mars. Malgré une
timide croissance, nous croyons que l’Australie mise sur de solides fondamentaux
économiques et une marge de manœuvre suffisante dans ses politiques pour maîtriser la
léthargie même importante de son économie. C’est pourquoi nous considérons que la
probabilité d’une récession de l’économie australienne reste faible.
Le secteur des exportations de l’Australie étaye l’activité économique, qui profite d’une
amélioration de la balance commerciale (graphique 2), grâce aux prix élevés du minerai de
fer; cet élan efface le choc de la léthargie de la demande mondiale. Dans le même temps,
l’Australie est moins intégrée dans les chaînes logistiques de l’activité manufacturière
régionale que les pays comparables de l’Asie-Pacifique et est donc en quelque sorte
protégée contre les effets d’entraînement du conflit commercial entre les États-Unis et la
Chine. Même si l’économie australienne profite des efforts de relance budgétaire de Beijing,
le ralentissement chronique de la croissance de l’économie chinoise sera un obstacle pour
les perspectives de croissance à plus long terme de l’Australie.
La croissance de l’investissement dans les infrastructures continuera d’être influencée par
la conjoncture internationale, puisque les inquiétudes vis-à-vis de la croissance économique
mondiale pèsent sur la confiance des entreprises (graphique 3) et sur les intentions
d’investissement du secteur privé. La baisse des prix de l’immobilier résidentiel devrait
peser sur les gains de l’investissement dans l’habitation, appelés à rester timides dans les
prochains trimestres. Par contre, les dépenses consacrées aux infrastructures publiques et
la relance graduelle de l’investissement dans le secteur des ressources devraient porter
l’activité économique.
Les dépenses des ménages constitueront un facteur important et porteront la croissance
économique; pourtant, les perspectives sont influencées par des considérations
contrastées. La confiance des consommateurs a été fortement amoindrie en 2019
(graphique 3), ce qui explique que les décisions de dépenses aient pu être mises en
attente. En outre, le fort endettement des ménages et les gains de salaires timides pèsent
sur la consommation, alors que le marché du travail devrait perdre de la vitesse dans les
prochains mois. En revanche toutefois, les mesures d’allégement fiscal destinées aux
ménages à revenu faible et moyen, les taux d’intérêt inférieurs et la reprise du marché du
logement devraient sous-tendre les perspectives de dépenses.
RENSEIGNEMENTS
Tuuli McCully, premier directeur et chef,
Études économiques – Asie-Pacifique
65.6305.8313 (Singapour)
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Graphique 2
Australie 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel (évolution annuelle en %) 2.7 1.8 2.4 2.5
IPC (% sur un an, fp) 1.8 1.6 1.9 2.1
Taux directeur banque centrale (%, fp) 1.50 0.50 0.50 0.50
Dollar australien (AUDUSD, fp) 0.70 0.68 0.72 0.74
Sources : Études économiques de la Banque Scotia.
0
1
2
3
4
5
12 13 15 16 18 19 21
Croissance du PIB réel de l'Australie
évolution sur un an en %
Sources : Études économiques de la banque Scotia, Bloomberg.
Prévisions des Études
économiques de la Banque Scotia
80
90
100
110
120
130
140
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
indice
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Australian Bureau of Statistics.
Balance commerciale de l'Australie
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Pour l’heure, le marché du travail australien reste vigoureux; pourtant, certains signes de léthargie commencent à se faire jour. Dans les
12 derniers mois jusqu’en août, l’économie s’est enrichie chaque mois de 26 000 emplois nouveaux en moyenne, ce qui est considérable dans les
annales statistiques. En outre, 60 % de ces emplois sont des postes à temps plein. Toujours est-il que le taux de chômage s’est inscrit à 5,3 %
contre 4,9 % au début de l’année, en raison d’une meilleure participation de la population active (graphique 4). Nous nous attendons à ce que les
gains d’emplois se ralentissent dans les prochains mois — pour revenir à des niveaux plus normaux — puisque les incertitudes mondiales et la
confiance écornée viendront probablement mettre en veilleuse certaines décisions d’embauche.
Le marché australien de l’immobilier résidentiel semble vouloir se stabiliser : dans les grandes villes, les prix des logements ont enchaîné trois
hausses mensuelles consécutives depuis juillet (graphique 5). Il n’empêche que nous surveillons attentivement le marché du logement, puisque la
conjoncture des prix varie considérablement dans l’ensemble du pays et que le roulement dans le logement est appelé à rester faible pour l’instant
parce que la confiance est diminuée.
PERSPECTIVES DE L’INFLATION ET DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
En Australie, l’inflation de synthèse continue de s’inscrire en deçà de la cible inflationniste annuelle de 2 %-3 % de la Reserve Bank of Australia
(RBA) : les prix ont gagné 1,6 % sur un an au T2 de 2019; pourtant, les pressions inflationnistes se sont légèrement intensifiées par rapport au
chiffre de 1,3 % sur un an au premier trimestre. Nous nous attendons à ce que les pressions que la demande fait peser sur les prix restent
essentiellement absentes sur notre horizon prévisionnel; l’inflation de synthèse est appelée à progresser graduellement seulement et à s’inscrire
dans le bas de la fourchette cible de la RBA au début de 2021.
En raison de la léthargie des pressions inflationnistes, la RBA continue d’adopter des mesures décisives pour étayer l’économie. Au début
d’octobre, le taux directeur a été abaissé de 25 points de base à 0,75 %, ce qui constitue un creux sans précédent. La banque centrale a réduit
dans la même proportion son taux directeur à ses réunions de juin et de juillet. La baisse totale de 75 points de base du taux directeur dans les
quatre derniers mois met en lumière les inquiétudes des autorités monétaires à propos des perspectives économiques de l’Australie. Le
gouverneur de la RBA, Philip Lowe, a précisé que la RBA est prête à assouplir encore sa politique monétaire au besoin. Il a souligné que les taux
d’intérêt sont appelés à rester faibles pendant encore longtemps, puisque la banque centrale vise le plein-emploi dans l’économie et entend
respecter la cible inflationniste. Parce que l’on projette une léthargie de l’inflation et puisque nous nous attendons à ce que le marché du travail de
l’Australie ne parvienne pas à se fortifier à court terme, nous prévoyons que la RBA abaissera une fois de plus son taux directeur dans ce cycle
d’assouplissement, pour le porter à 0,50 %. Nous croyons que la RBA serait également prête à faire appel aux outils non traditionnels de la
politique monétaire pour étoffer les baisses de taux d’intérêt, si la réalisation des cibles de l’emploi et de l’inflation est subordonnée à des risques
importants.
Graphique 3 Graphique 4 Graphique 5
90
92
94
96
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100
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indice, mm3m
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
Rendement de l'industrie manufacturière et confiance des consommateurs en Australie
Confiance ds consommateurs Westpac-Melbourne Institute(à droite)
Indice du rendement manufacturier du groupe des industries australiennes(à gauche)
indice, mm3m
63.5
64.0
64.5
65.0
65.5
66.0
66.5
4.6
4.8
5.0
5.2
5.4
5.6
5.8
6.0
6.2
6.4
Ja
n-1
5
May-1
5
Sep
-15
Ja
n-1
6
May-1
6
Sep
-16
Ja
n-1
7
May-1
7
Sep
-17
Ja
n-1
8
May-1
8
Sep
-18
Ja
n-1
9
May-1
9
Taux de chômage (à gauche)
Participation de la population active(à droite)
Dynamique du marché dutravail australien
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Australian Bureau of Statistics.
% %
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
évolution sur un mois en %
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg, CoreLogic.
Prix médian des logements dans lesgrandes villes australiennes
Ja
n-1
5
Ma
i-1
5
Se
p-1
5
Ja
n-1
6
Ma
i-1
6
Se
p-1
6
Ja
n-1
7
Ma
i-1
7
Se
p-1
7
Ja
n-1
8
Ma
i-1
8
Se
p-1
8
Ja
n-1
9
Ma
i-1
9
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Produits de base
LA CONJONCTURE MACROÉCONOMIQUE PREND LE DESSUS
En raison de l’anémie de la conjoncture macroéconomique, de la léthargie de
l’activité industrielle et des tensions commerciales toujours aussi lourdes
d’incertitude, mais constamment dégradées, les marchés sont sur la défensive; les
cours des produits de base industriels ont plongé parce que la demande n’est pas
au rendez-vous des attentes.
Si les perspectives de la plupart des produits de base industriels ont été révisées à
la baisse dans ces prévisions, nous nous attendons à ce que les cours du brut
restent relativement inchangés, parce que les risques de l’offre sont masqués, et il
faut considérer que ces prévisions sont relativement optimistes pour les produits
de base, compte tenu de notre vaste parti pris à la baisse.
L’or a inscrit un regain sur fond de léthargie des produits de base industriels et
parce que les marchés redoutent un nouveau ralentissement. Le lingot d’or devrait
atteindre un pic annuel de courte durée en 2020 alors que les États-Unis seront en
pleines élections présidentielles sur fond de procédures de destitution et de guerre
commerciale et que le Brexit bousculera toute l’Europe.
Le marché des produits de base bascule de l’autre côté du miroir de la croissance
mondiale relancée et synchronisée avec optimisme, qui a étayé les prix des produits de
base industriels entre la fin de 2016 et le milieu de 2018. Les cours de la plupart des
produits de base industriels ont plongé dans le tournant de l’année depuis que la guerre
commerciale entre les États-Unis et la Chine a commencé à faire rage et que les entreprises
ont réduit leurs investissements en raison de la volatilité de la politique commerciale
américaine et de la rupture des chaînes logistiques (graphique 1).
Comme le précise le graphique 1, l’infortune industrielle a été une manne pour l’or : les
investisseurs se sont rués sur les valeurs refuges et les banques centrales du monde entier ont
cessé de durcir le ton et commencé à abaisser les taux d’intérêt pour relancer la demande.
Même si la demande des consommateurs, toujours aussi vigoureuse, inscrit une modeste
croissance dans l’ensemble des pays de l’OCDE, les produits de base seront portés par la
contraction de l’activité dans le secteur industriel prépondérant en matériaux et tributaire du
commerce, alors que les indices PMI sont tendanciellement négatifs de concert avec les
indicateurs de la production industrielle et du commerce (graphique 2). Si ce ralentissement est
en partie logique, c’est simplement parce que l’économie, nourrie par les mesures de relance,
est restée vigoureuse jusqu’au milieu de 2018, même si nous sommes persuadés que la
volatilité et la dégradation incessante des relations commerciales avec les États-Unis ont
multiplié considérablement les incertitudes : il va de soi que les entreprises hésitent à investir
alors que les chaînes logistiques et les relations commerciales auparavant stables peuvent
désormais se dérouler au rythme effréné d’une série de gazouillis présidentiels.
Si le résultat de l’épreuve de force présidentielle américaine met la table pour la
conjoncture économique mondiale au-delà de 2020, nous ne nous attendons pas à une
reprise du statu quo électoral d’avant 2016. Dans un scénario dans lequel le
président Trump serait réélu, nous nous attendons à ce que la Maison-Blanche reste fidèle à
son parcours actuel de volatilité des politiques, mais dans une moindre mesure, puisque les
entreprises s’adaptent et que les chaînes logistiques se réorientent. Une victoire des
Démocrates viendrait probablement réduire la volatilité du processus décisionnel au sommet —
et partant, le niveau actuel d’incertitude dans l’investissement — mais devrait quand même
peser directement sur les marchés en raison du fougueux discours de la campagne des
primaires qui a ameuté Wall Street et semé le germe, du moins dans une certaine mesure, d’un
dégagement des positions venu réaliser une prophétie de malheur; cette léthargie devrait elle
aussi être temporaire et se résorber constamment au début des années 2020.
RENSEIGNEMENTS
Rory Johnston, économiste, Produits de base
416.862.3908
Études économiques de la Banque Scotia
Graphique 1
Graphique 2
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
07-13 07-15 07-17 07-19
Indice de l'activité commercialemondialeIndice de la production industriellemondiale
Évolution sur un an
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, CPB.
L'activité industrielle mondiale ralentie par l'incertitude des
politiques commerciales
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
10-16 10-17 10-18 10-19
Or Zinc Cuivre Brut Brent
Oct. 2016 – juin 2018Pétrole : +46 %Cuivrre : +53 %Zinc : + 39 %Or : + 3 %
Depuis juin 2018Pétrole : -23 %Cuivre : -22 %Zinc : -28%Or : +15 %
Indice : 100 = juin 2018
Sources : Études économique de la Banque Scotia,Bloomberg.
Croissance synchronisée ralentie par le commerce, ce qui malmène les produits
industriels et relance l'or
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Ce fléchissement de la conjoncture macroéconomique continue de dominer la formation des cours
des produits de base, et à l’heure actuelle, on s’attend à ce que les déferlements de volatilité de
l’économie mondiale pèsent sur la plupart des fondamentaux propres aux produits de base jusqu’à
ce que : 1) ces fondamentaux deviennent particulièrement aigus et que les marchés financiers
soient obligés de s’adapter à la dynamique de l’offre et de la demande en fonction des règlements
au comptant; ou 2) le brouillard macroéconomique se dissipe et que les marchés puissent à
nouveau bien faire les distinctions de mise dans chaque cas particulier.
Sur cette toile de fond, nous nous attendons désormais à ce que 2020 soit particulièrement
fertile pour l’or et à ce que les cours s’établissent à une moyenne de 1 550 $ l’once
(contre 1 350 $ l’once dans notre dernière prévision), tandis que l’incertitude économique
continuera de peser sur les perspectives du cuivre et que les cours devraient croupir aux
alentours de 2,75 $ la livre (contre 3,00 $ la livre) (graphique 3). Malgré l’extrême agitation du
marché pétrolier, nos prévisions sur les cours du brut WTI sont restées plus ou moins
inchangées à 55 $ le baril en 2020, puisque nos prévisions macroéconomiques de plus
en plus baissières compensent le regain du risque politique qui devrait continuer d’affliger les
cours du pétrole en raison des attentats de la mi-septembre contre les infrastructures
pétrolières de l’Arabie saoudite (cf. le commentaire complet en cliquant sur ce lien).
L’ÉNERGIE : LES RISQUES DE L’OFFRE PERMETTENT D’ÉVITER LA DÉGRADATION
MACROÉCONOMIQUE
Sur une toile de fond macroéconomique baissière, dans laquelle les perspectives de la plupart des
produits de base industriels se détériorent, nos prévisions essentiellement inchangées des cours du
pétrole devraient être considérées comme fondamentalement haussières pour ce produit et rendre
compte de la prime de risque intégrée dans les cours dans la foulée des récents attentats en Arabie
saoudite : bien que le marché ait cédé la plupart des gains dégagés après les attentats, nos prévisions
seraient toujours probablement à la baisse aujourd’hui, n’eût été ces attentats. Nous nous attendons à
ce que le brut WTI s’inscrive à une moyenne de 55 $ le baril en 2020 et de 62 $ le baril en 2021, alors
que les bilans pétroliers sont appelés à se durcir constamment dans les deux prochaines années. Bien
que nos perspectives pour le brut soient constructives, nous sommes sur le point de connaître la
période la plus difficile pour les cours du pétrole, puisque l’équilibre entre l’offre et la demande devrait
basculer en territoire d’excédent aigu au premier trimestre de 2020. Cet excédent est plus le résultat
d’une inconcordance chronologique que la conséquence d’une léthargie à plus long terme, puisque les
vastes gisements des pays qui ne sont pas membres de l’OPEP et qui attendent d’être exploités
depuis des années seront mis en service au moment même où la demande accusera une baisse
saisonnière (graphique 4). Toujours est-il que les cours devraient subir une pression énorme alors que
les marchés au comptant s’affaisseront pour tenir compte des stocks qui combleront le déficit de la
demande et que cette léthargie précoce pèsera sur la moyenne des cours annuels.
La conjoncture devrait s’améliorer en 2020, puisque la croissance de la demande se réaccélérera et
que l’économie américaine — qui est depuis longtemps l’épine la plus acérée sur le flanc de la hausse
des cours du pétrole — commencera enfin à se ralentir. La croissance de la consommation pétrolière
devrait se réaccélérer lorsque l’activité économique se ressaisira après les élections américaines de
2020; bien qu’elle ne soit pas tant portée par les investissements que par les métaux comme le cuivre,
la demande pétrolière misera sur l’accélération de la croissance dans le bâtiment, le transport maritime
et le commerce. Sur le front de l’offre, la croissance de l’industrie américaine des hydrocarbures de
schiste continue de se ralentir comme prévu, et l’Administration de l’information sur l’énergie
américaine s’attend désormais à ce que la croissance de l’offre en 2020 s’établisse à une moyenne de
l’ordre de 1 Mbpj et clôture décembre à moins de 0,6 Mbpj, en baisse par rapport à 1,64 Mbpj, qui
correspond au rythme repère atteint en moyenne en 2018 (graphique 5). Dans l’ensemble des grands
bassins pétrolifères américains, l’activité pétrolière a reculé de concert avec les cours du brut, puisqu’il
y a 151 puits de forage de moins qu’à la même époque l’an dernier (-18 % sur un an) et qu’en raison
du cycle court de l’industrie des hydrocarbures de schiste, ces reculs se répercutent sur la production
beaucoup plus rapidement que dans les cycles précédents. Bien qu’il soit évident que l’industrie du
pétrole de schiste puisse s’accélérer dans l’éventualité d’une pénurie prolongée de l’offre, les prix
modérés aux alentours du creux de 60 $ (WTI) devraient permettre à l’industrie du pétrole de schiste
de progresser à un rythme modeste et ralenti alors que le regain de croissance de la demande apporte
à l’OPEP+ la marge de manœuvre qui vient alléger les contraintes de production du groupe.
Graphique 3
Graphique 5
Graphique 4
75
100
125
150
175
200
225
250
2012 2014 2016 2018 2020p 2022p
Brut WTI
Cuivre
Zinc
Or
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
L'incertitude macroéconomique freine les produits de base industriels et hausse le
cours de l'or dans nos prévisions
Indice : 100 = 2016
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
12-14 12-16 12-18 12-20Équilibre O/D Équilibre prévu
Demande mondiale Offre mondiale
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, SBMM de la Banque Scotia, AIE, EIA, JODI, OPEP.
1er semestre 2020 cahoteux pour le marché pétrolier avant que la
conjoncture reprenne du mieux
Mbpj Mbpj
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
8
9
10
11
12
13
14
12-15 12-17 12-19Croissance de la production de brut américain (à droite)
Production de brut américain (à gauche)
Mbpj
Évolution sur un an, Mbpj
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, EIA, STEO.
La croissance de la production pétrolière américaine appelée à se ralentir
sur fond de repli de l'activité
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
LES MÉTAUX : LE MALHEUR DU CUIVRE FAIT LE BONHEUR DE L’OR
Les cours des grands métaux divergent considérablement dans les périodes de léthargie
économique et d’incertitude comme celles que nous connaissons aujourd’hui. Si les
métaux de base, soit surtout le cuivre, ont fléchi en raison de la léthargie de l’investissement et de
l’économie chinoise, les métaux précieux comme l’or se sont échangés à leur plus haut depuis la
crise de la zone euro puisque les investisseurs se sont rués sur les valeurs refuges et que les
parcours de durcissement des banques centrales ont cédé la place à de nouvelles baisses des
taux.
Le cuivre se porte généralement le mieux lorsqu’il intègre le discours des marchés des métaux, et
la situation n’est pas différente aujourd’hui. Les cours s’établissent à moins de 2,60 $ la livre, en
baisse de 25 % depuis le milieu de 2018, malgré les déficits mondiaux chroniques et les stocks
toujours aussi faibles cotés en Bourse. Nous abaissons nos prévisions sur les cours des métaux
de base, et le cuivre devrait désormais s’établir à une moyenne de 2,75 $ la livre en 2020, avant
de finalement remonter à 3,00 $ la livre en 2021. Bien qu’à court terme, la conjoncture ne paraisse
pas particulièrement solide pour les cours du cuivre, la promesse à plus long terme d’importants
déficits de l’offre au début des années 2020 continue de faire monter les cours pour devancer ces
pénuries (graphique 6).
L’or, qui connaît son moment de gloire depuis la crise de la zone euro, a franchi la barre des plus
de 1 500 $ l’once le mois dernier. L’assouplissement de la politique monétaire a réduit le manque
à gagner sur le lingot sans rendement, alors que l’escalade des risques politiques — qu’il s’agisse
des guerres commerciales, du Brexit ou de la destitution — donne lieu à une abondante demande
de valeurs refuges (graphique 7). L’argent est une énigme intéressante sur ce marché, puisque les
cours progressent à un rythme météorique malgré des fondamentaux généralement tièdes, qui
s’aggravent si l’on doit tenir compte du malaise industriel qui pèse sur les métaux de base. Nous
croyons que la vigueur actuelle de l’argent s’explique entièrement par la prodigieuse envolée de
l’or. Puisque le marché de l’or est nettement plus vaste dans l’ensemble, une fuite même modeste
de ce marché peut provoquer des hausses prononcées des cours de l’argent, ce qui explique
probablement l’essentiel de la vigueur actuelle de ce métal.
Tableau 1
Graphique 6
Graphique 7
-350
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
2014 2016 2018 2020 2022 2024
Bilan du marché du cuivre, en kt
Sources : Études économique de la Banque Scotia, Wood Mackenzie.
Les modestes déficits du marché du cuivre se creusent au milieu
des années 2020
1000
1100
1200
1300
1400
1500
1600-0.25
0.00
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
10-16 10-17 10-18 10-19
Rendement des TIPS à 10 ans,inv. (à gauche)
Cours de l'or (à droite)
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
Le plongeon des rendements américains et le risque politique généralisé font
monter le lingot% $ US/oz
Produits de base
Minimum Moyenne Maximum 2017 2018 2019p 2020p 2021p
Pétrole WTI ($ US/baril) 17 62 145 51 65 57 55 62
Pétrole Brent ($ US/baril) 18 65 146 55 72 64 59 65
WCS - WTI Discount* (USD/bbl) -50 -17 -6 -13 -26 -13 -19 -24
Gaz naturel sur le NYMEX ($ US/million de BTU) 1,64 4,74 15,38 3,02 3,07 2,61 2,64 2,75
Cuivre ($ US/lb) 0,60 2,41 4,60 2,80 2,96 2,70 2,75 3,00
Zinc ($ US/lb) 0,33 0,87 2,10 1,31 1,33 1,15 1,08 1,05
Nickel ($ US/lb) 2,00 7,06 24,58 4,72 5,95 6,50 7,50 8,00
Aluminium ($US/livre) 0,56 0,87 1,49 0,89 0,96 0,90 0,90 0,90
Minerai de fer ($US/tonne) 39 101 194 72 70 90 72 65
Charbon métallurgique ($US/tonne) 39 135 330 187 206 184 150 150
Or, à Londres en après-midi ($ US/once) 256 910 1895 1 257 1 268 1 400 1 550 1 475
Argent, à Londres en après-midi ($ US/once) 4,07 14,85 48,70 17,05 15,71 16,50 18,75 17,75
* 2008-18 moyenne.
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
2000–2018 moyenne annuelle
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Marché des changes
Le dollar américain sert de valeur refuge dans une conjoncture marquée par
l’incertitude entourant le commerce international, le Brexit et l’environnement
politique.
Le dollar canadien se porte bien par rapport aux devises du G-10, mais les effets
bénéfiques tardent à se faire sentir.
La vigueur persistante du dollar américain (USD), les tensions commerciales, les tendances
au ralentissement de la croissance mondiale et le dénouement possible (ou non) du Brexit
joueront vraisemblablement un rôle prépondérant dans les opérations portants sur les
principales devises au cours du dernier trimestre de l’année (et peut-être au-delà de cet
horizon). Le billet vert est resté plus ferme que nous le prévoyions au début de l’année,
faisant montre de résilience malgré la baisse des rendements aux États-Unis et les signes
d’essoufflement de l’économie américaine. L’une des principales raisons de cette vigueur est
que dans une conjoncture marquée par des conflits commerciaux, le Brexit et l’incertitude
géopolitique, le dollar américain a redoré son blason de valeur refuge, ce qui a stimulé la
demande pour cette devise.
Selon une analyse du service des Études économiques de la Banque Scotia, l’incertitude a
dopé la valeur effective du dollar américain de quelque 11 % par rapport à son niveau
d’avant les élections. Compte tenu de la montée du risque politique suscitée par la clameur
entourant la procédure de destitution et le lent démarrage du cycle des élections
présidentielles, il est possible, voire probable, que l’incertitude continue de peser sur les taux
de change pendant un certain temps et qu’elle empêche ou ralentisse le repli du dollar
américain que nous prédisions en nous appuyant sur les perspectives fondamentales.
Même à court terme, nous ne voyons pas de risque haussier pour le billet vert, qui fait
souvent l’objet d’une demande plus soutenue en fin d’année (surtout en octobre et
novembre). L’habituel pic « saisonnier » du dollar américain au quatrième trimestre,
provoqué par une hausse de la demande de liquidités dans cette devise, pourrait même
être amplifié cette année. En effet, des signes de resserrement des marchés du
financement en dollars américains ont récemment été détectés, ce qui a amené la Réserve
fédérale à reprendre ses opérations de prise en pension à court terme en vue d’apaiser les
pressions sur les liquidités.
Sur le plan des fondamentaux, nous continuons de penser que le dollar américain devrait
suivre une tendance baissière à long terme, en raison des déséquilibres structuraux de
l’économie américaine et du ralentissement de la croissance. Qui plus est, il semble évident
que les deux partis politiques craignent les éventuels effets indésirables d’un
raffermissement du billet vert. La clé ici, c’est que l’incertitude qui plane sur l’économie
mondiale doit se résorber pour que les investisseurs se sentent suffisamment à l’aise de
réinjecter du capital ailleurs, ce qui réduirait la prime de risque relative au dollar américain.
Au Royaume-Uni, la question du Brexit se clarifiera vraisemblablement au cours des
prochaines semaines, puisque le pays devrait quitter l’UE le 31 octobre. Toutefois, même si
le processus tire à sa fin, les modalités de la séparation (et la séparation elle-même)
demeurent incertaines. Notre scénario de base demeure un divorce négocié, mais, en tout
réalisme, le temps presse pour qu’une entente soit conclue. Une demande de prolongation
– prescrite par la loi britannique – devra être faite si aucun progrès n’est réalisé au cours de
la réunion du Conseil européen du 17 au 18 octobre. Or, le premier ministre Johnson a
maintenu que le Royaume-Uni quitterait bel et bien l’UE le 31 octobre, en plus d’indiquer
clairement qu’il s’opposait à une demande de prolongation. Cette position soulève la crainte
que le gouvernement outrepasse la loi en adoptant des mesures d’urgence et procède à la
séparation sans accord préalable.
RENSEIGNEMENTS
Shaun Osborne, stratège cambiste en chef
416.945.4538
Stratégie des marchés des changes
Eduardo Suárez, VP, Études économiques,
Amérique latine
52.55.9179.5174 (Mexique)
Études économiques de la Banque Scotia
Qi Gao, stratège cambiste – Marchés
émergents, Asie
65.6305.8396 (Singapour)
Stratégie des marchés des changes
Juan Manuel Herrera, stratège cambiste,
416.866.6781
Stratégie des marchés des changes
Graphique 1
Graphique 2
99
99
100
100
101
101
102
1 4 7 101316192225283134374043464952
Sources : Stratégie RFDM, Études économiques de la Banque Scotia, Macrobond.
Indice, 1er janvier = 100
Demande saisonnière – $ US au T4
Indice DXY :moyenne de1990 à 2018
Semaines de l’année civile
1.22
1.24
1.26
1.28
1.3
1.32
1.34
1.36
1.38
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
no
v.-
17
jan
v.-
18
mars
-18
mai-1
8
juil.-
18
se
pt.
-18
no
v.-
18
jan
v.-
19
mars
-19
mai-1
9
juil.-
19
se
pt.
-19
2 ans (gauche)5 ans (gauche)USD/CAD (droite)
Sources : Stratégie RFDM, Études économiques de la Banque Scotia, Macrobond.
pdb
USD/CAD : un taux de change insensible aux diminutions des écarts de taux
USD/CAD
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
Dans ce contexte, la livre britannique (GBP) risque d’être chancelante au cours des prochaines semaines. En cas de séparation sans accord, elle
pourrait plonger de nouveau par rapport au dollar américain et retrouver son plus récent creux, juste sous la barre du 1,20 (au minimum). En cas
de prolongation, elle pourrait bondir, mais légèrement, pour s’établir autour de 1,25. Nous sommes d’avis que même si une entente était conclue
avant la date butoir, les gains potentiels d’une livre qui nous semble considérablement sous-évaluée pourraient être quelque peu limités. En effet,
le Brexit – qu’il soit négocié ou non – risque d’assombrir les perspectives de croissance du PIB et incliner la Banque d’Angleterre à maintenir une
politique monétaire plus conciliante. En outre, nous croyons qu’une fois le Brexit conclu, le premier ministre Johnson rentrera le plus rapidement
possible au pays pour renforcer la position des Conservateurs au parlement. Pour que le PIB connaisse une hausse plus appréciable, il faudra
que le Royaume-Uni montre des signes plus convaincants de stabilité économique et politique.
En Europe, la croissance a été ralentie par le Brexit et les tensions commerciales mondiales, qui ont nui aux exportations de
l’Allemagne. Compte tenu de la tiédeur de l’activité économique et de la faiblesse de l’inflation, la décision de la Banque centrale européenne de
pousser les taux plus loin en territoire négatif et de redémarrer son programme d’achat d’actifs n’a créé aucune surprise. Même si l’écart entre les
taux à court terme de la zone euro et des États-Unis continue de s’amenuiser graduellement, le dollar américain continue d’offrir des rendements
nominaux et réels supérieurs à ceux de l’euro, un avantage marqué dans la lutte pour attirer des capitaux du monde entier. En outre, la question
du Brexit accentue la volatilité de l’euro, et la perspective d’un Brexit sans accord s’ajoute aux forces qui s’exercent contre cette devise. Par
contre, advenant une prolongation ou un divorce négocié, il est probable que l’euro s’appréciera un peu.
Le dollar canadien (CAD) est l’une des monnaies les plus fortes du G-10 depuis le début de l’année. Le taux de change USD/CAD est resté
stable jusqu’à la fin du troisième trimestre, et il est susceptible de bénéficier d’un soutien accru vers la fin de l’année, le dollar américain ayant
tendance à s’apprécier au quatrième trimestre. Le huard n’a pas profité de la fermeté des prix du pétrole ou de la réduction importante de l’écart
entre les taux américains et canadiens lors des derniers mois, ce qui fait qu’à nos yeux, il semble un peu sous-évalué par rapport au billet vert.
Nous prévoyons que le dollar canadien s’appréciera modestement en 2020, puisque la croissance de l’économie canadienne devrait égaler ou
dépasser celle des États-Unis, malgré un léger relâchement de la politique monétaire de la Banque du Canada. L’austérité relative de la politique
monétaire du Canada par rapport aux autres pays du G-10 donne à penser que le dollar canadien restera vigoureux, surtout vis-à-vis des dollars
australien et néo-zélandais, les taux de référence dans ces deux pays ayant atteint un creux historique, inhabituellement bas par rapport à celui
de la Banque du Canada.
Malgré la faiblesse persistante de l’inflation au Japon et l’assombrissement des perspectives de croissance causé par les tensions commerciales
à l’échelle mondiale, nous prévoyons que le yen japonais (JPY) s’appréciera légèrement face au dollar américain en 2020. Pressés de stimuler
l’inflation, les décideurs de la Banque du Japon pourraient néanmoins attendre de connaître les effets de la hausse de la taxe sur la
consommation entrée en vigueur le 1er octobre avant d’adopter de nouvelles mesures. Dans tous les cas, la portée de toutes nouvelles mesures
d’achat d’actifs à grande échelle risque d’être limitée. À notre avis, la réduction de l’écart entre les taux d’intérêt américains et nippons devrait être
propice à une appréciation modeste du yen à long terme, et les larges excédents du compte courant du Japon (bien au-delà 3 % du PIB) serviront
de coussinet de sécurité dans les périodes d’incertitude et d’instabilité des marchés.
Les monnaies des pays d’Amérique latine ont suivi la vigueur générale du billet vert au cours des derniers mois, les craintes suscitées
par l’économie mondiale et les données meilleures que prévu sur l’économie américaine – même si elles ont déçu récemment – ayant
temporairement freiné la politique d’assouplissement monétaire de la Réserve fédérale. À court terme, nous prévoyons que les monnaies des
pays d’Amérique latine vont continuer de se déprécier, puisque les banques centrales de la région entament un cycle d’assouplissement
monétaire et que les prix des produits de base demeurent faibles. Les risques politiques régionaux et internationaux pourraient aussi peser sur
ces monnaies d’ici la fin de l’année et au début de 2020, mais un éventuel relâchement des tensions commerciales au cours de la prochaine
année pourrait donner un second souffle aux monnaies de la région.
À l’heure où la confiance des entreprises et des investisseurs est fortement ébranlée, le Mexique a évité de justesse la récession. Le taux
d’expansion de l’économie mexicaine est à son niveau le plus bas de la dernière décennie, et les signes de reprise sont ténus. Dans cette
conjoncture économique en dégradation, les inquiétudes concernant la viabilité financière de Pemex – pétrolière contrôlée par l’État – pèsent
lourdement sur la solvabilité du gouvernement mexicain et continueront de restreindre toute hausse du peso mexicain. En dépit du fait que les
États-Unis semblent avoir renoncé à imposer des tarifs douaniers sur les importations mexicaines et malgré la reprise prévue des négociations
entre les États-Unis et la Chine, la confiance des investisseurs à l’égard des actifs mexicains – et des actifs des marchés émergents en général –
demeure fragile, ce qui s’explique par une croissance anémique et la présence d’une administration peu favorable aux marchés. Nous nous
attendons à ce que la Banxico abaisse de nouveau son taux directeur, de 50 pdb, pour le fixer à 7 %. Nous pensons qu’elle maintiendra ce taux
jusqu’à la fin de notre horizon prévisionnel, soit le premier trimestre de 2020, puisqu’elle semble vouloir emboîter le pas à la Réserve fédérale.
Le taux de change du réal brésilien (BRL) s’est stabilisé autour de 4,15/4,20. Rappelons qu’après avoir atteint un pic à la mi-juillet, il avait cédé
11 % au dollar américain, plombé par une réduction cumulative de 100 pdb du taux directeur de la Banco Central do Brasil et les inquiétudes
soulevées par la situation budgétaire du pays. Le réal brésilien sera sensible à l’évolution de la réforme budgétaire, et la reprise des négociations
entre les États-Unis et la Chine, les deux principaux partenaires commerciaux du Brésil, pourrait avoir un effet favorable à court terme sur cette
devise. Même si nous prévoyons que la banque centrale brésilienne rependra sa politique de baisse des taux, nous croyons que la politique
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
monétaire demeurera relativement conciliante et que le taux directeur réel restera sous le seuil de la neutralité dans un avenir prévisible. Pour
l’heure, la réforme des régimes de retraite – qui devrait être adoptée vers la fin octobre – a quelque peu apaisé les craintes liées au déficit public.
D’autres progrès devront toutefois être réalisés pour que la dette totale, qui correspond à environ 90 % du PIB, et le déficit budgétaire, qui
correspond à environ 7 % du PIB, cessent d’inquiéter les investisseurs. En raison de la précarité des finances publiques, nous pensons que le réal
brésilien poursuivra sa tendance baissière.
En Amérique latine, l’économie colombienne continue de se démarquer, forte d’une croissance du PIB réel de 3,2 % cette année – ce qui la place
bien au-dessus des économies du Mexique et du Brésil (0,2 % et 1,0 % respectivement) et devant celles du Chili et du Pérou (2,7 % et 2,3 %
respectivement) – et d’une croissance moyenne prévue de 3,6 % en 2020 et 2021. Grâce à l’accélération de la croissance économique et au
maintien du taux d’inflation autour de sa cible, la BanRep fait partie des quelques banques centrales du monde en position de maintenir sa
politique monétaire, voire de la resserrer, d’ici la fin de l’année et au cours de la prochaine année. Le peso colombien devrait s’apprécier par
rapport au creux historique dans lequel il se trouve face au dollar américain, celui-ci étant en voie de céder une partie de ses gains récents dans
un contexte où les écarts entre les taux colombiens, d’une part, et les taux des États-Unis et des autres pays d’Amérique latine, d’autre part, se
creusent.
Le sol péruvien (PEN) et le peso chilien (CLP) seront à la merci des prix des produits de base et des résultats des négociations commerciales
entre les États-Unis et la Chine pour l’ensemble de notre horizon prévisionnel. Le peso chilien s’approche de son plus bas niveau en quatre ans,
plombé par le recul des prix du cuivre découlant d’une baisse de la demande, en particulier de la Chine. Il pourrait toutefois s’apprécier d’ici la fin
de l’année, l’économie du Chili prenant du galon grâce à des mesures de stimulation budgétaire et à une politique monétaire relativement
conciliante. Même si la chute des prix du cuivre a exercé des pressions à la baisse sur le sol péruvien, celui-ci s’est négocié dans une fourchette
particulièrement étroite, de 3,20 à 3,40 par rapport au dollar américain, depuis le début de 2016; nous prévoyons qu’il se maintiendra dans la
partie supérieure de cette fourchette pour l’ensemble de l’horizon prévisionnel, soutenu par une légère hausse des prix du cuivre.
L’évolution des monnaies des marchés émergents asiatiques au quatrième trimestre de 2019 sera largement tributaire des négociations
commerciales entre les États-Unis et la Chine et de la réunion d’octobre du FOMC (Federal Open Market Committee). Les deux géants ont fait
des compromis, ce qui a suscité l’espoir que la 13e ronde de ces négociations au sommet se traduira par une percée mineure. Si un accord était
conclu, le taux de change du yuan chinois (CNY et CNH) par rapport au dollar américain se fixerait probablement autour de 7,0/6,9. Un tel accord
favoriserait vraisemblablement les monnaies des pays exportateurs de la région, comme le won sud-coréen (KRW) et le dollar taïwanais (TWD).
Le baht thaïlandais (THB) pourrait fort bien prendre de la valeur lui aussi, mais dans une moindre mesure, puisqu’il a déjà fait des gains plus
importants que prévu depuis le début de l’année et que les autorités thaïes craignent que sa vigueur nuise à la compétitivité du pays dans le
secteur de l’exportation. Si les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine s’apaisent, l’accroissement des titres d’emprunt à
rendement négatif incitera les investisseurs à rechercher les monnaies à rendement élevé de la région. À l’opposé, une rupture des négociations
prévues pousserait le taux de change USD/CNY vers les 7.20, avec l’assentiment de la Banque populaire de Chine, ce qui nuirait aux autres
monnaies de la région dans un contexte d’une recrudescence de l’aversion au risque.
L’agitation civile à Hong Kong devrait continuer de peser sur le dollar de Hong Kong (HKD). Pour ce qui est du dollar singapourien (SGD), il
restera probablement faible, les autorités monétaires de Singapour étant fortement susceptibles d’assouplir leur politique monétaire en intervenant
sur les taux de change, leur principal outil, afin de donner du tonus à une demande anémique.
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| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
ANNEXE 1
International 2000–18 2018 2019p 2020p 2021p 2000–18 2018 2019p 2020p 2021p
Monde (en parité de pouvoir d’achat) 3.9 3.7 2.9 3.1 3.3
Canada 2.1 1.9 1.6 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 1.9 2.5
États-Unis 2.1 2.9 2.2 1.4 1.8 2.2 2.2 1.9 2.2 2.2
Mexique 2.2 2.0 0.2 1.0 2.0 4.5 4.8 3.4 3.8 3.7
Royaume-Uni 1.9 1.4 1.1 1.2 1.6 2.1 2.1 1.8 2.0 2.1
Zone euro 1.4 1.9 1.0 1.1 1.3 1.7 1.5 1.2 1.3 1.5
Allemagne 1.4 1.5 0.5 0.8 1.2 1.5 1.6 1.3 1.4 1.6
France 1.4 1.7 1.3 1.3 1.4 1.4 1.6 1.3 1.4 1.5
Chine 9.1 6.6 6.1 6.0 5.8 2.3 1.8 3.0 2.3 2.5
Inde 7.1 7.4 5.8 6.7 7.4 6.5 2.1 3.7 4.5 5.0
Japon 0.9 0.8 0.8 0.5 1.2 0.1 0.3 1.5 0.6 0.8
Corée du sud 3.9 2.7 1.9 2.3 2.5 2.5 1.3 0.6 1.6 2.1
Australie 2.9 2.8 1.8 2.4 2.5 2.7 1.8 1.6 1.9 2.1
Thaïlande 4.1 4.1 2.4 2.1 2.7 1.7 0.4 0.7 1.3 1.8
Brésil 2.4 1.1 1.0 1.8 2.1 6.4 3.8 3.9 4.6 4.1
Colombie 3.8 2.6 3.2 3.6 3.6 5.0 3.2 3.7 3.2 3.1
Pérou 4.9 4.0 2.3 3.0 3.5 2.7 2.2 2.0 2.0 2.3
Chili 3.9 4.0 2.7 3.2 3.0 3.2 2.6 3.1 2.6 3.0
Produits de base
Pétrole WTI ($ US/baril) 62 65 57 55 62
Pétrole Brent ($ US/baril) 65 72 64 59 65
Escompte* du WCS par rapport au WTI (USD/baril) -17 -26 -13 -19 -24
Gaz naturel sur le NYMEX ($ US/million de BTU) 4.74 3.07 2.61 2.64 2.75
Cuivre ($ US/lb) 2.41 2.96 2.70 2.75 3.00
Zinc ($ US/lb) 0.87 1.33 1.15 1.08 1.05
Nickel ($ US/lb) 7.06 5.95 6.50 7.50 8.00
Aluminium ($US/livre) 0.87 0.96 0.90 0.90 0.90
Minerai de fer ($US/tonne) 101 70 90 72 65
Charbon métallurgique ($US/tonne) 135 206 184 150 150
Or, à Londres en après-midi ($ US/once) 910 1,268 1,400 1,550 1,475
Argent, à Londres en après-midi ($ US/once) 14.85 15.71 16.50 18.75 17.75
* Moyenne 2008-18.
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada, BEA, BLS, FMI, Bloomberg.
Prix à la consommation
(moyenne annuelle)
PIB réel
(variation sur 12 mois, fin de l'année, en %)(variation annuelle, en %)
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| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
ANNEXE 2
Amérique du Nord 2000–18 2018 2019p 2020p 2021p 2000–18 2018 2019p 2020p 2021p
PIB réel 2.1 1.9 1.6 1.8 1.9 2.1 2.9 2.2 1.4 1.8
Dépenses de consommation 2.9 2.1 1.7 1.8 1.9 2.4 3.0 2.5 2.0 2.0
Investissement dans le secteur résidentiel 3.4 -1.5 -1.7 3.1 2.5 -0.3 -1.5 -2.6 0.1 1.6
Investissements des entreprises* 2.2 2.2 -2.3 3.0 2.3 3.2 6.4 2.6 1.1 2.3
Gouvernement 2.2 3.0 1.6 1.7 1.6 1.1 1.7 2.3 1.7 1.6
Exportations 1.4 3.2 2.7 2.4 2.3 3.7 3.0 0.0 1.2 2.1
Importations 3.0 2.9 0.9 2.4 2.4 3.8 4.4 2.0 2.9 2.8
PIB nominal 4.2 3.6 3.2 3.8 4.3 4.1 5.4 4.0 3.1 3.7
Indice implicite du PIB 2.1 1.7 1.6 1.9 2.4 2.0 2.4 1.7 1.6 1.9
Indice des prix à la consommation 1.9 2.3 1.9 2.0 2.2 2.2 2.4 1.8 2.2 2.2
IPC hors aliments et énergie 1.6 1.9 2.2 2.1 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.1
Bénéfices des sociétés avant impôts 0.0 0.5 1.7 3.4 2.0 4.9 3.4 -0.2 2.7 1.8
Emploi 1.4 1.3 2.1 1.0 1.0 0.8 1.7 1.5 1.0 1.0
Taux de chômage (en %) 7.0 5.8 5.7 5.9 5.9 6.0 3.9 3.8 4.0 4.2
Solde des paiements courants (en G$ CA, US) -20.8 -58.5 -35.9 -28.6 -24.5 -500 -491 -582 -661 -723
Balance commerciale (en G$ CA, US) 20.6 -22.0 -10.6 -8.5 -8.2 -691 -887 -901 -987 -1,064
Solde budgétaire fédéral (EF, en G$ CA, US) -4.4 -19.0 -14.0 -19.8 -14.1 -552 -779 -1,008 -1,034 -1,097
pourcentage du PIB -0.3 -0.9 -0.6 -0.8 -0.6 -3.7 -3.8 -4.7 -4.7 -4.8
Mises en chantier (en milliers) 201 213 210 206 202 1.26 1.25 1.24 1.26 1.26
Ventes de véhicules motorisés (en milliers) 1,694 1,983 1,940 1,915 1,915 15.7 17.2 17.0 17.0 17.1
Production industrielle 1.0 3.1 0.9 2.1 1.8 0.9 4.0 1.0 1.5 1.9
PIB réel 2.2 2.0 0.2 1.0 2.0
Indice des prix à la consommation (fin d’année) 4.5 4.8 3.4 3.8 3.7
Solde des paiements courants (en G$ US) -14.6 -22.0 -16.3 -20.0 -25.6
Balance commerciale (en G$ US) -7.7 -13.6 -7.0 -15.1 -17.3
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada, SCHL, BEA, BLS, Bloomberg. *Pour le Canada, il s’agit notamment des dépenses en
immobilisations des entreprises et des institutions à but non lucratif.
Mexique
États-UnisCanada
(variation annuelle, en %)
(var. annuelle en %, sauf indication contraire) (var. annuelle en %, sauf indication contraire)
Prévisions trimestrielles
Canada T3e T4p T1p T2p T3p T4p T1p T2p T3p T4p
PIB réel (variation annualisée sur trois mois, en %) 1.5 1.2 2.0 2.0 1.4 1.6 2.0 2.1 2.0 1.9
PIB réel (variation annuelle en %) 1.5 1.7 2.1 1.7 1.6 1.7 1.8 1.8 2.0 2.0
Prix à la consommation (variation annuelle en %) 1.9 2.0 2.1 1.9 1.9 1.9 2.0 2.1 2.2 2.5
Moyenne des nouveaux indices de référence (évolution sur un an, en %) 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.1 2.1 2.1 2.2 2.2
États-Unis
PIB réel (variation annualisée sur trois mois, en %) 1.8 1.1 1.3 1.3 1.5 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0
PIB réel (variation annuelle en %) 2.0 2.0 1.6 1.4 1.3 1.5 1.6 1.7 1.9 1.9
Prix à la consommation (variation annuelle en %) 1.8 1.9 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2
IPC hors aliments et énergie (évolution sur un an, en %) 2.1 2.1 2.1 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1
Déflateur des DCM de base (évolution en % sur un an) 1.6 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 2.0 2.0
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Statistique Canada, BEA, BLS, Bloomberg.
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ANNEXE 3
Taux des banques centrales T3 T4p T1p T2p T3p T4p T1p T2p T3p T4p
Amérique
Banque du Canada 1.75 1.50 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25
Réserve fédérale américaine (limite supérieure) 2.00 1.75 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50
Banque du Mexique 7.75 7.50 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00
Banque centrale du Brésil 5.50 5.50 5.50 5.50 6.00 6.50 6.75 6.75 6.75 6.75
Banque de la République de Colombie 4.25 4.25 4.25 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50
Banque centrale de réserve du Pérou 2.50 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.50 2.50 2.50 2.50
Banque centrale du Chili 2.00 1.75 1.75 1.75 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00
Europe
Taux OPR de la Banque centrale européenne 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Taux de dépôt de la Banque centrale européenne -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50
Banque d’Angleterre 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75
Asie/Océanie
Banque centrale d’Australie 1.00 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50
Banque de Japon -0.10 -0.15 -0.15 -0.15 -0.15 -0.15 -0.15 -0.15 -0.15 -0.15
Banque populaire de Chine* 4.35 4.10 4.05 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00
Banque de réserve de l'Inde 5.40 4.90 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 5.00 5.25 5.50
Banque de Corée 1.50 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.50 1.50
Banque de Thaïlande 1.50 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.50 1.50
Devises et taux d’intérêt
Amérique
Dollar canadien (USD/CAD) 1.32 1.30 1.28 1.28 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25
Dollar canadien (CAD/USD) 0.76 0.77 0.78 0.78 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80
Peso mexicain (USD/MXN) 19.73 20.83 21.08 20.93 21.04 21.36 21.47 21.28 21.34 21.65
Real brésilien (USD/BRL) 4.16 4.18 4.08 4.11 4.07 4.18 4.21 4.24 4.27 4.30
Peso colombien (USD/COP) 3,478 3,310 3,295 3,280 3,265 3,250 3,233 3,215 3,198 3,180
Sol - Pérou (USD/PEN) 3.37 3.35 3.40 3.38 3.43 3.42 3.37 3.38 3.34 3.35
Peso chilien (USD/CLP) 729 690 670 660 650 640 635 635 635 635
Europe
Euro (EUR/USD) 1.09 1.10 1.12 1.15 1.19 1.20 1.20 1.20 1.22 1.22
Livre sterling (GBP/USD) 1.23 1.22 1.25 1.30 1.32 1.36 1.38 1.38 1.40 1.40
Asie/Océanie
Yen - Japon (USD/JPY) 108 108 107 107 105 105 103 103 102 102
Dollar australien (AUD/USD) 0.68 0.68 0.69 0.70 0.71 0.72 0.72 0.72 0.74 0.74
Yuan - Chine (USD/CNY) 7.15 6.90 6.80 6.80 6.70 6.70 6.60 6.60 6.50 6.50
Roupie - Inde (USD/INR) 70.9 68.0 67.0 67.0 66.0 66.0 65.0 65.0 64.0 64.0
Won - Corée du sud (USD/KRW) 1,196 1,180 1,160 1,160 1,140 1,140 1,120 1,120 1,100 1,100
Baht - Thaïlande (USD/THB) 30.6 31.0 30.5 30.5 30.0 30.0 29.5 29.5 29.0 29.0
Canada (rendements, %)
Bon du Trésor à 3 mois 1.65 1.40 1.20 1.20 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.30
Obligation du Canada à 2 ans 1.58 1.30 1.20 1.25 1.30 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50
Obligation du Canada à 5 ans 1.40 1.25 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60
Obligation du Canada à 10 ans 1.36 1.30 1.40 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80
Obligation du Canada à 30 ans 1.53 1.45 1.55 1.65 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00
États-Unis (rendements, %)
Bon du Trésor à 3 mois 1.85 1.60 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.40
Obligation du Trésor à 2 ans 1.62 1.40 1.45 1.50 1.50 1.60 1.65 1.70 1.70 1.75
Obligation du Trésor à 5 ans 1.55 1.35 1.45 1.60 1.70 1.80 1.80 1.85 1.85 1.90
Obligation du Trésor à 10 ans 1.67 1.50 1.60 1.70 1.85 2.00 2.05 2.10 2.10 2.15
Obligation du Trésor à 30 ans 2.11 2.05 2.10 2.20 2.35 2.50 2.60 2.70 2.75 2.80
Sources : Études économiques de la Banque Scotia, Bloomberg.
* Le taux directeur des prêts à 1 an sera remplacé par le taux de base des prêts à 1 an à compter du premier trimestre de 2020.
2021
(en %, à la fin de la periode)
(à la fin de la periode)
20202019
Le 10 octobre 2019
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ANALYSE ÉCONOMIQUE MONDIALE
| PERSPECTIVES MONDIALES DE LA BANQUE SCOTIA
ANNEXE 4
Les provinces
PIB réel CA NL PE NS NB QC ON MB SK AB BC
2000–18 2.1 2.4 1.8 1.3 1.2 1.8 2.0 2.3 2.0 2.8 2.7
2018e 1.9 -2.7 2.6 1.2 0.1 2.5 2.3 1.3 1.6 2.3 2.4
2019p 1.6 2.0 2.1 1.3 0.6 2.4 1.7 1.4 1.3 0.5 2.2
2020p 1.8 0.6 1.9 1.3 0.8 1.6 1.7 1.5 1.5 2.4 2.8
2021p 1.9 0.8 1.8 1.1 0.7 1.6 1.6 1.5 1.7 2.7 2.4
PIB nominal
2000–18 4.3 5.6 4.2 3.3 3.4 3.7 3.9 4.4 5.4 5.9 4.7
2018e 3.6 0.5 4.6 3.2 1.9 4.2 3.5 3.1 3.8 4.5 4.4
2019p 3.2 3.5 4.1 3.0 2.2 3.7 3.3 3.4 3.4 1.9 4.4
2020p 3.8 2.9 3.9 3.2 2.4 3.3 3.4 3.3 3.8 4.5 5.4
2021p 4.3 3.7 3.8 2.8 2.1 3.6 3.9 3.3 4.5 5.7 5.1
Emploi
2000–18 1.4 0.6 1.1 0.6 0.4 1.3 1.3 1.0 1.1 2.2 1.5
2018 1.3 0.5 3.0 1.5 0.3 0.9 1.6 0.6 0.4 1.9 1.1
2019p 2.1 1.1 1.8 2.2 0.6 1.6 2.6 1.2 1.7 0.8 3.0
2020p 1.0 0.0 0.8 0.3 0.2 0.8 1.2 0.6 0.7 1.0 1.5
2021p 1.0 -0.1 0.6 0.1 0.2 0.8 1.0 0.6 0.6 1.2 1.3
Taux de chômage (%)
2000–18 7.1 14.3 11.1 8.8 9.5 7.9 7.0 5.1 5.0 5.3 6.5
2018 5.8 13.8 9.4 7.6 8.0 5.5 5.6 6.0 6.1 6.6 4.7
2019p 5.7 12.1 8.9 6.8 8.1 5.2 5.6 5.4 5.4 6.8 4.6
2020p 5.9 12.1 9.0 6.8 8.1 5.4 5.8 5.5 5.5 6.9 4.8
2021p 5.9 12.0 9.1 6.9 8.0 5.5 5.8 5.6 5.4 6.8 4.9
Mises en chantier de logements (en milliers d’unités)
2000–18 200 2.5 0.8 4.3 3.4 44 72 5.2 5.2 34 29
2018 213 1.1 1.1 4.8 2.3 47 79 7.4 3.6 26 41
2019p 210 0.9 1.1 4.6 2.8 49 71 6.8 2.5 27 44
2020p 206 1.3 1.1 4.2 2.4 46 76 6.0 3.3 30 37
2021p 202 1.1 1.0 4.2 2.4 44 78 6.0 3.7 31 32
Ventes de véhicules automobiles (en milliers d’unités)
2000–18 1,674 29 6 48 38 415 646 48 45 217 182
2018 1,984 28 8 51 38 449 853 67 47 226 217
2019p 1,935 31 9 51 39 448 810 60 49 223 215
2020p 1,915 26 7 50 38 435 805 58 50 227 219
2021p 1,915 26 7 47 36 435 805 58 51 231 219
Soldes budgétaires, exercice terminé le 31 mars (en M$ CA)
2018 -18,961 -911 1 230 67 2,622 -3,672 -695 -303 -8,023 301
2019e -14,000 -522 14 120 5 2,500 -7,435 -470 -268 -6,711 1,535
2020p* -19,800 -575 2 31 38 0 -10,252 -360 26 -7,912 179
* Le solde budgétaire de T.-N.-L. en 2020 ne tient pas compte d’une hausse ponctuelle des revenus découlant de l’incidence de l’Accord atlantique. Sources : Études économiques
(variation annuelle en %, sauf indication contraire)
de la Banque Scotia, Statistique Canada, SCHL et Document budgétaires. Chiffres du solde du budget du Québec après les transferts du Fonds des générations.
Le 10 octobre 2019
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La Banque Scotia, de pair avec l’appellation « Services bancaires et marchés mondiaux », est une dénomination commerciale désignant les
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