全球化的龜甲萬

全球化的龟甲万

中信食品饮料研究团队

黄巍 [email protected]

闻宏伟 [email protected]

陈梦瑶 [email protected]

内部资料仅供交流使用

2013年5月

《消费品经典牛股》系列之

http://www.hibor.com.cn

目录

2

1.公司简介及股价表现

1.1 公司简介和历史沿革

1.2 日本调味品行业概况

1.3 龟甲万的行业地位

1.4 股价表现和分红情况

1.5 历史估值水平

2.公司经营状况分析

2.1 公司历史营业收入分析

2.2 利润和利润率分析

2.3 市场份额分析

2.4 全球化发展情况分析

3.公司竞争优势分析

3.1 优势1：产品质量得到广泛认可

3.2 优势2：紧随行业发展趋势

3.3 优势3：海外扩张带动业绩提升

3.4 优势4：资金实力确保公司全面发展

3.5 优势5：多重营销方式共促增长

4.龟甲万在中国

5.公司2020年发展愿景

资料来源：Google图片，中信证券研究部



3

高砂工厂水中餐厅酱油博物馆欧洲食品公司昆山工厂石家庄工厂御用酱油厂

资料来源：公司官网，中信证券研究部

龟甲万标志



4 资料来源：Euromonitor，日本国家统计局，公司官网，中信证券研究部

日本调味品销售额及同比增速日本酱油产量及人均值

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酱油产量（1000kL）产量/总人口(升/人）

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调味品销售额（十亿日元）销售额增速


1.3 公司行业地位

5

日本调味品市场各公司份额

2011年日本酱油市场占有率

62% 61% 61% 60% 60% 60% 60% 59% 59% 59%

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龟甲万 2 3 4 5 6 7 8 9 10 其他

2003-2012年日本调味品市场占有率

资料来源：Euromonitor，中信证券研究部

30.80%

10.90%

5.70%4.20%4.10%

17.90%

26.40%

龟甲万集团

Yamasa

Shouda

Higashimaru

Marukin

第二梯队9家公司

其他

注：2-10指排名第2到第10的公司



6

除息日期股息总额（日元）股息净额（日元）

03/28/12 15.00 13.50

03/29/11 15.00 13.50

03/29/10 15.00 13.50

03/26/09 15.00 13.50

03/26/08 15.00 13.50

03/27/07 3.00 2.70

03/27/07 12.00 10.80

03/28/06 12.00 10.80

03/28/05 10.00 9.00

03/26/04 8.00 7.20

03/26/04 2.00 1.80

03/26/03 8.00 7.20

03/26/02 7.00 5.60

03/27/01 1.75 1.40

12/26/00 7.00 5.60

12/27/99 7.00 --

12/28/98 7.00 --

12/26/97 7.00 --

12/26/96 7.00 --

12/26/95 7.00 --

12/27/94 6.67 --

12/27/93 6.67 --

12/25/92 6.35 --

12/25/91 6.35 --

12/25/90 6.05 --

12/26/89 6.05 --

12/24/88 6.05 --

12/24/87 6.05 --

12/24/86 6.05 6.05

12/26/85 6.05 6.05

12/26/84 5.93 5.93

12/26/83 5.93 5.93

12/25/82 5.93 5.93

注：1984/3/2股价标准化为100

资料来源：路透智库，中信证券研究部

龟甲万与日经225相对表现

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2012

2013

龟甲万相对股价 NKY Index



7

龟甲万营收增速及市盈率演变

注：2001年变更会计年度，缺乏对应可比数据

料来源：Bloomberg，中信证券研究部

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市盈率营收同比增速

60.49

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市盈率净利润同比增速

龟甲万净利增速及市盈率演变

注：2001年变更会计年度，缺乏对应可比数据


目录

8






















2.1.1 公司历史营业收入分析

9

总体而言，公司营收已处于稳定期。2012年公司营收达到2832.39亿日元。1994-2012年公司营收经历过两次突变，据此分为三个阶段：1994-1999、2000-2009和2010至今，三阶段CARG分别为1.98%、2.63%和-0.43%，营收十分稳定。2000年和2010年营收的突变来源于Tone Coca-Cola Bottling Co., Ltd.营收计入（2000）和剔除（2010）合并报表。而2001年由于更改财务年度，数据不具备参考意义。

公司积极拓展海外市场。日本本土和北美地区是公司两大重点经营区域，2012年营收分别为1570.11亿日元和965.71亿日元，占比分别为55.43%和34.10%。而亚太地区、欧洲等区域目前规模还不大，未来有望成为公司营收新的增长点。

资料来源：路透智库，公司公告，公司官网，中信证券研究部

龟甲万营收及同比增速 2012年龟甲万净销售额（Net Sales）分地区占比

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主营业务总收入(亿日元）营收同比增长率

55.43%

5.59%

4.58%

34.10%

日本本土

亚太地区

欧洲

北美

其他地区

抵消项


55.43%

5.59%

4.58%

34.10%

日本本土

亚太地区

欧洲

北美

其他地区

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27.45%

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3.56%

68.28%

-4.63%酱油

食品

Del

Monte

食品批发

抵消项

2.1.2 公司分项营业收入分析

10

2012年龟甲万海外市场净销售额（Net Sales）占比

2012年龟甲万日本市场净销售额（Net Sales）占比

2012年龟甲万净销售额（Net Sales）占比

2012年龟甲万的本土业务和海外业务营收贡献分别为55.43%和44.57%，可见公司的海外市场已成为公司非常重要的收入来源。从各地区分产品收入来看，酱油、食品、饮料和酒是公司国内业务的四大组成部分，营收占比分别为29.53%、35.87%、20.98%和7.81%。而酱油、食品、Del Monte（罐头业务）和食品批发是公司海外业务的四大组成部分，营收占比分别为27.45%、5.34%、3.56%和68.28%。公司的业务和产品相对比较丰富，这是公司多年扩张的成果：经过多次收购并购等，龟甲万从一个调味品公司，逐渐成长为多样化经营的食品公司，通过对产品和渠道的拓展，有效应对了日本传统调味品市场日趋饱和的状况，为公司创造新的增长点，实现规模的不断壮大。


29.53%

35.87%

20.98%

7.81%

13.05%

-7.24%酱油

食品

饮料

酒

其他

抵消项



11

剔除特殊事件的影响，龟甲万公司的净利润水平相对比较稳定。1994-2012年龟甲万公司的净利润变化可以划分为三个时期：1994-2002年是稳定期，净利润水平在60亿日元左右，CARG为-2.58%；2003-2008年为平稳增长期，净利润由83.16亿日元增长至114.47亿日元，CARG为6.60%，而2010-2012年又进入一个平稳期。其中2003年和2009年出现了大幅度涨跌变化，2003年55.03%的同比涨幅来自于海外市场、日本酱油衍生产品（酱油汤底料tsuyu和蘸酱tare，行业新增长点）的优秀表现以及可口可乐业务的架构改革。而2009年-75.98%的同比跌幅，主要是由出售可口可乐部分投资导致的损失以及由此引致的公司税务的上升造成的。

公司净利润率相对较低，未来有望依靠高附加值产品提高盈利水平。1996-2002年公司净利润率水平处在持续下行期，从3.54%跌至1.59%，随后拉升至2.70%左右的平稳运行，这部分受益于酱油衍生物的出色表现。2000-2009年公司毛利率持续下降，从42.51%降至38.31%。2009年出售可口可乐部分业务，毛利率和净利率水平明显改善，2012年分别达到40.45%和3.17%。目前公司毛利率水平在调味品行业处在正常水平，而净利润率偏低，海外扩张和国内激烈竞争引致的高费用率是主因（2012年销售和管理费用率为34.18%）。


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净利润(亿日元）净利润增长率

1994-2012年龟甲万净利润和增速

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毛利率净利润率

1994-2012年龟甲万毛利率和净利润率



12

2001-2011年日本豆奶市场份额变化 2001-2011年日本酱油市场份额变化

2001-2011年北美酱油市场份额变化

龟甲万在日本和海外多个地区的酱油、豆奶等细分市场中占据相当的市场份额，且占比十分稳定：2011年公司在日本豆奶市场份额为53.50%，在日本酱油市场份额为30.80%，在北美酱油市场份额为57.60%。日本和北美的酱油市场发展相对比较成熟，市场份额稳居第一的龟甲万能够充分利用品牌优势、客户粘性和规模优势发展高附加值产品，是公司未来盈利空间的主要增长点之一。日本的豆奶市场相较其他国家也具备相当的发展空间，是公司未来销量的增长点之一。

资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部

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1龟甲万其他

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龟甲万其他

注：01-08的豆奶市场是指Kibun Food Chemifa公司的份额，龟甲万05年拥有该公司41.2%股权，08年拥有100%。


2.4.1 全球化发展概况

13

基本战略： 1.酱油的世界战略； 2. 批发日本食品的世界战略； 3. DEL MONTE事业战略； 4. 健康相关事业战略。

公司价值来源： 1. 海外酱油事业； 2. 全球化的交互网络； 3. 研发、创新和技术能力； 4. 品牌强度； 5. 公司的社会责任。

让龟甲万酱油成为世界标准的调味品；通过食品成为支援实现健康生活的企业；成为对全球社会不可或缺的企业。

2020年酱油业务（包括酱油及其衍生物）目标： 1. 力争实现销售额3000亿日元； 2. 销售量达到100万千升； 3. 销量份额达到12%； 4. 销售额分额成为世界第一。

总目标



2.4.2 全球化发展战略细节

14

龟甲万海外酱油产能分布图（截至2013年3月31日）

龟甲万海外批发公司分布图

资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部


目录

15






















3.1 竞争优势：产品质量得到广泛认可

16

龟甲万质量和安全方针

1. 用户至上原则听取用户意见，并以此作为我们提供更好产品和服务的向导。 2. 确保品质、安全和责任我们以安全和更高质量的产品来赢得消费者全部的信任。 3. 消费者的信任是我们最宝贵的财富 1. 日本本土全部工厂通过了ISO 9001认证，世界各地其他工厂通过或正在进行相关认证； 2. 按照当地标准建立质量控制系统； 3. 卫生控制和防止污染：通过严格的操作规范、相关的设备控制、自动化的生产过程等确保食品卫生。

原材料、过敏原和添加剂的检验

生产过程控制准确的食品标签和广告宣传

1.安全的原材料和配料安全的原材料和配料是食品安全的先决条件，龟甲万通过检查供应商的全部产品来确保安全。 2. 过敏原和添加剂的检验。

1. 龟甲万确保食品标签和广告用语的准确（例：所有标签确保将当地市场规范中所提到的全部过敏原准确列出）。 2. 确保包装和宣传内容没有任何夸大或误导信息，确保所有信息公平且易于理解。



3.2.1 竞争优势：紧随行业发展趋势——产品创新

17

酱油

薄盐酱油御酿酱油甘醇酱油酱油膏鲜美露

酒类

一致味醂梅原酒

饮料类

Del Monte 番茄汁

抹茶豆乳

食品类

Del Monte西红柿

Del Monte黄桃

料亭和露甘甜酱油



3.2.2 竞争优势：紧随行业发展趋势——产品结构

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酱油(亿日元) 酱油衍生物(亿日元）

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酱油 Tsuyu, Tare & Liquid seasonings

豆奶（1000kl）牛奶（1000kl）豆奶/牛奶

香港 120 77 61.00%

马来西亚 115 83 58.10%

泰国 650 620 51.20%

越南 157 560 21.90%

中国 1095 7471 12.80%

韩国 237 1308 15.40%

日本 221 3661 5.70%

澳大利亚 81 2099 3.70%

西班牙 145 3967 3.50%

加拿大 94 2673 3.40%

美国 523 21184 2.40%

英国 76 6270 1.20%

巴西 76 7030 1.10%

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酱油均价（日元/升）

资料来源：公司官网，公司公告，日本国家统计局，中信证券研究部

日本酱油和酱油衍生物的家庭年均支出（日元）龟甲万酱油和酱油衍生物的销售额

各国家和地区豆奶、牛奶年销量

日本酱油均价

注：该数据通过家庭年酱油支出与数量比值估算


3.2.3 竞争优势：紧随行业发展趋势——包装和渠道

19

日本酱油按包装容量分占比龟甲万酱油按包装容量分占比美国市场中龟甲万酱油各渠道占比

大豆、白糖等原材料供应商

调味品生产销售企业

经销商

餐饮企业

家庭消费

农业及农产品加工业

食品制造业

上游：原材料生产及供应商

中游：调味品生产及销售企业

下游：餐饮业、食品制造业及家庭消费

调味品行业产业链图

资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部

41.00%

46.00%

13.00%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

家庭饮食服务业工业生产

7.00%

19.60%

16.70%

56.70%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

1升以下 1升 1.8升和2升大于2升

13.20%

23.90%

11.50%

51.40%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

1升以下 1升 1.8升和2升大于2升


3.3.1 竞争优势：海外扩张带动业绩提升

20

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

国内销售额（亿日元）海外销售额（亿日元）

完成日期目标目标概况收购者收购者概况

12/22/10 Yamakawa Trading Co(Pte)Ltd

位于新加坡，拥有40个品牌、5000种产品和2500多名忠实客户的经销商。

KIKKOMAN CORP 龟甲万公司全资子公司JFC（新加坡）。

12/22/10 Yamakawa (HK) Ltd 位于香港，著名食品经销商。

KIKKOMAN CORP 龟甲万公司全资子公司JFC

09/30/08 Allergy Research Group Inc

致力于研究和生产低过敏性的营养药物的公司。

KIKKOMAN CORP 收购目标公司100%股权。

09/10/08 Allergy Research Group Inc

致力于研究和生产低过敏性的营养药物的公司。

KI NutriCare Inc 龟甲万公司的子公司。

06/20/08 Riken Vitamin Co Ltd

总部位于日本的生产和销售食品、食品原材料、化学制品的公司。

KIKKOMAN CORP 龟甲万收购了目标方29.99%的股权，成为第一大股东。

08/01/08 KIBUN FOOD CHEMIFA CO LTD

收购前是龟甲万一家子公司（龟甲万持有50.06%股权），收购后为龟甲万全资子公司。

KIKKOMAN CORP 收购目标方后龟甲万拥有目标方100%股权。

02/21/06 Siam Del Monte Co Ltd

美国罐头食品巨头进入亚洲市场而在泰国设立的合资公司。

Del Monte Asia Pte Ltd

龟甲万全资子公司在该项收购后拥有目标方75.1%的股权。

11/02/05 KIBUN FOOD CHEMIFA CO LTD

日本一家食品生产企业，主营产品有大豆制品等。

KIKKOMAN CORP 收购目标方后龟甲万拥有对方41.2%的股权。

资料来源：公司官网，公司公告，路透智库，中信证券研究部

2005年至今龟甲万公司收购并购项目一览表 2003-2012年龟甲万国内外业务销售额

注：为使数据具备可比性，全部数据剔除可口可乐业务


3.3.2 竞争优势：海外扩张架构及布局

21

龟甲万海外业务架构

龟甲万海外业务销售额（亿日元）

310 367

55 43

421

917

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012

酱油德尔蒙特食品批发


酱油生产基地

酱油销售基地

批发业务基地

主要市场

中、东欧市场

目标销售区域

Del Monte 生产基地

Del Monte 销售基地


3.4 资金实力确保公司全面发展

22

2000-2012年龟甲万货币资金期末余额

完成日期目标收购者收购美元价值

2008/9/30 Allergy Research Group

Inc KIKKOMAN CORP 19.22M

2008/9/10 Allergy Research Group

Inc KI NutriCare

Inc 18.39M

2008/6/20 Riken Vitamin Co Ltd KIKKOMAN CORP 240.35M

2008/1/8 KIBUN FOOD CHEMIFA CO

LTD KIKKOMAN CORP 165.08M

2005/11/2 KIBUN FOOD CHEMIFA CO

LTD KIKKOMAN CORP 42.66M

龟甲万收购案例金额列举

573.34

0

100

200

300

400

500

600

700

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

龟甲万货币资金期末余额（百万美元）

资料来源：路透智库，中信证券研究部


3.5.1 多重营销方式共促增长

23 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部

华北地区销售点华东地区销

售点

商场名称

个数商场名称个数

商场名称

个数

商场名称

个数

商场名称

个数

华堂商场

8 甘家口商

场 1 永旺 3

家乐福保龙仓超市

7 家乐福 46

易初莲花

8 北辰购物中心

2 乐购 3 华润万家

4 大润发 70

北京华联

8 新世纪百

货 2

百盛百货

3 铁运懋华

1 卜蜂莲花

36

乐天玛特

7 王府井洋华堂

1 双安商场

1 永辉 2 世纪华联

68

物美 32 沃尔玛 7 伊势丹百货

2 新世隆 1 乐购 35

美廉美 36 旺市百利 4 北国超市

19 天客隆 3 麦德龙 26

祥龙泰 1 伊藤洋华 5 王府井 2

龟甲万网上酱油博物馆

龟甲万食谱


3.5.2 广告和多种活动协力宣传

24

龟甲万料亭和露广告分享



3.6 竞争优势总结

25 资料来源：公司官网，中信证券研究部

全球化的发展战略产品质量的保证全方位紧随行业发展趋势

定位于全球市场通过多种营销方式和广告宣传

赢得各类群消费者


目录

26






















4.1 龟甲万在中国：产能布局

27 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部

海南

黑龙江

吉林

辽宁

河北

山东

福建江西

安徽湖北

湖南

广东广西

上海

河南

山西

内蒙古

陕西

宁夏

甘肃

青海

四川

贵州云南

西藏

新疆

江苏

浙江

北京


4.2 龟甲万在中国：产品和价格

28

Del Monte食品品名净含量价格（元）

青椒洋葱番茄粒 411g 16.30 墨西哥风味番茄片 411g 17.20

西梅汁 946ml 48.00 番茄调味酱 397g 22.90

玉米粒 420g 13.90 糖水菠萝片 836g 26.90 蔓越莓干 170g 35.90

青椒蘑菇意大利粉酱 751g 21.80

无核西梅干 340g 35.80 特级葡萄干 340g 27.20

蘑菇意大利粉酱 751g 22.90 酱油

万字（浓口） 0.60L 14.00

万字（浓口） 1.00 L 36.70

酿造酱油（烹饪用） 1.00 L 71.80 鱼生寿司 0.15 L 19.00 桌瓶浓口 0.15 L 19.00

特选酿造（烹饪用） 0.75 L 70.50 浓口香醇 0.60 L 35.50 减盐酿造 0.75 L 55.60 淡口酱油 1.00 L 49.80

特选减盐（烹饪用） 0.75 L 63.30 万字酱油（烹饪用） 1.00 L 66.50 酿造浓口（烹饪用) 0.75 L 48.00 酿造淡口（烹饪用） 0.75 L 48.00

一号店酱油类产品的体积、价格

注：圆圈面积代表该产品评价数，近似认为与销量成正比

资料来源：公司官网，一号店，公司公告，Euromonitor，中信证券研究部

-50

0

50

100

150

200

0 0.5 1 1.5 2 2.5

价格

（元

/L）

体积/L

生抽除生抽、老抽外的其他产品老抽龟甲万


目录

29






















5.1 公司2020年愿景：战略

30

Del Monte 事业战略

食品批发业的世界战略酱油（包括衍生物）世界战略

健康相关事业战略

2020年目标: 酱油及其衍生物销售额3000亿日元

，世界第一，销售量100万千升，数量份额12%。

日本、北美:已经进入稳定成长期，推进高附加

值化并开拓业务用、加工用的产品。

欧洲: 力争实现两位数的增长。

亚洲：未来十年后成为支撑公司增长的市场。

南美、非洲：成长助跑期。

考虑到日本食品在海外的风靡和日本政府的支持

，力争建立基地网络和强化物流体系，捍卫和巩

固世界No.1的批发日本食品公司的地位。

在美国把JFC公司总部转移到洛杉矶，同时强化

物流体系。另外，在欧洲转移和扩大仓库。而且

，还打算扩大南美、南欧、中东欧、中国、东南

亚等地的基地。

运用酱油酿造过程中培养的技术和在日本饮食文

化中起到主要作用的经验，力争在“饮食与健康

”领域取得成长。

在日本国内开展临床诊断和卫生检查领域的事业

，在海外通过收购企业开展健康食品事业，今后

力争实现这些事业的成长，同时包括收购新企业

在内，扩大健康相关事业。

运用亚洲、大洋洲地区的商标使用权，力争在日本

国内及海外开展DEL MONTE事业。

在亚洲、大洋洲地区运用泰国以及的中国（2008年

10月份开始投产）的生产基地提高产品的竞争力。

至于中国市场，最大的课题是与生产基地一起建立

销售基地，并且正式进军中国市场。



5.2 公司2020年愿景：扩张路线

31

2020年酱油生产厂的扩张路线

2020年日本产品的批发业务扩张路线



32

分析师声明 Analyst Certification

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the

research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities

and issuers; and (ii) no part of the analyst’s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.

一般性声明

此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构（以下统称“中信证券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。

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中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域，以及部门间之信息流动。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。

在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工(包括参与准备或发行此报告的人)可能(1)与此报告所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，(2)

已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。在法律许可的情况下，中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易，向有关公司提供或获取服务，及/或持有其证券或期权或进行证券或期权交易。

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exclusively to “major U.S. institutional investors” as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本报告由中信证券股份有限公司（简称“中信证券”，受中国证监会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）制作。按照《1934年美国证券交易法案》下的15a-6(a) (2)规则，在美国本报告由中信证券仅向15a-6 规则及其下《美国证券交易委员会无异议函》所定义的“主要美国机构投资者”发送。


全球化的龜甲萬

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