國金報告：從安倍三箭到負利率政策

台大財金系 羅宛汝、台大國企系 陳昱璋、台大財金系 林安、台大商研所 邱甯容2016.04.30

施行成效與未來展望

Agenda• 安倍三箭的具體內容• 安倍三箭的成效• 負利率政策的具體內容• 負利率對股匯債市的影響• 探討歐洲負利率政策• 日本經濟未來展望

2

Summary• 安倍三箭未成功拉升通膨，結構性改革短期內難見成效• 負利率政策僅強化 QE 與 QEE 成效，非實際上的負利率• 負利率政策後，公債殖利率掉為負值，匯率上升，股市下跌• 歐洲負利率執行有成功有失敗，丹麥、瑞典成功，瑞士、歐元區失敗• 日央行將進一步降息，但難達成通膨目標

3

安倍三箭的具體內容01

4

安倍三箭：擺脫通膨、重啟成長• 日本首相安倍晉三於 2012 年 12 月 26 日就任後，為擺脫日本長達 15 年的通貨緊縮困境，並重振國內經濟，提出安倍經濟學的三箭計畫，推動寬鬆貨幣政策、擴大財政支出，以及結構性經濟改革與成長策略三大政策，此即所謂「安倍三箭」 

1998

5

第一支箭：寬鬆貨幣政策（ QE ）作法 :實施量化寬鬆目標 :(1)2 年內達成通膨目標 2%(2) 貨幣基數增加 2 倍(3) 長期公債及總資產餘額增加 2 倍主要是日本名目利率幾乎接近零，藉由拉高預期通膨率，來降低實質利率，便可激勵民間投資與消費。此外，大規模量化寬鬆將使日圓貶值，有利出口，帶動經濟成長。安倍上台後， 2013/1/22 BOJ 會議決議將通膨目標從 1% 提高到 2% 並配合無限期買入資產操作。

資料來源： CMoney 6

日本加大量化寬鬆：量化與質化寬鬆（ QQE ）• 日本在 2014 年 10 月 31 號宣布擴大量化寬鬆政策，稱為

QQE （ Quantitative and Qualitative Monetary Easing ）作法 :擴大日本的基礎貨幣，每年新增約 80 兆（每月平均 6.67 兆）的基礎貨幣，高於目前 60 兆 -70 兆（每月平均 5-5.83 兆）的水準。1. 大規模的購買日本國債2. 過購買 ETF 以及日本房地產信託的方式投資更多風險資產。

7

基礎貨幣供給額與增速• 2012 年底基礎貨幣供給約 132 兆日圓，

2014 年 10 月基礎貨幣供給約 256 兆日圓，平均每月供給約 5.6 兆日圓，介於5-5.83 兆日圓目標。

• 2014 年 11 月 QQE實施後，至 2016 年5 月基礎貨幣供給約381 兆日圓，平均每月供給 6.6 兆日圓，稍低於 6.67 兆日圓目標。

日本基礎貨幣供給額與成長率

• 基礎貨幣年增速 2014 年 2 月達最高點 55.68% ，此後有下降趨勢， 2016 年 5 月為 25.46%

8

第二支箭：擴大財政支出作法 :提出 20.2 兆日圓之「緊急經濟刺激方案」，其中 10.3 兆日圓為政府支出。刺激方案分別用於：• 促進民間經濟活性化 ( 國家支出費用約為 3.1 兆日圓 )• 重建 / 防災對策 ( 約 3.8 兆日圓 )• 援助民眾生計及區域經濟 ( 約 3.1 兆日圓 ) 。

9

第三支箭：結構性改革做法• 加入區域經貿組織： TPP 強迫低競爭力產業面對國際競爭• 放寬規管：

- 解除藥品線上銷售禁令- 以政府退休基金投資企業股票

• 勞動力不足問題：延長退休年齡、鼓勵女性就業、人才培育、移民政策放寬

多半是過去已使用過的方法，結構性改革的政策無新意

10

安倍 2015.09 提出的新三支箭著重結構性改革目標：2020 年名目 GDP 達 600兆日元？？？( 未提及做法 )

目標：出生率 1.4% 成長至1.8%

使無法進入保育園的等待入園兒童減為零，同時擴大幼兒教育的免費化，打造適合育兒的社會

目標：護理離職率為零需要支援、護理的老人已突破 600萬人；希望入住特別養護養老院 (只需負擔低廉費用 ) 的「等待老人」多達 52萬人

強大經濟 育兒支援 社會保障

• 新三箭重點擺在日本結構性問題的改革，但普遍認為目標不夠到位• 財政資金來源未明，政府政策執行能力有限

11

安倍三箭的成效02

12

日圓大幅貶值• 日圓在宣布量化寬鬆後大幅貶值，在 2014/10/31前日圓兌美元貶值

9.82%, 並在 2014十月宣布 QQE 後又在大貶 5.53%

第一階段 QE

QQE

13資料來源 :Bloomberg

貶值使進口成本提高，貿易逆差擴大• 日本為島國經濟，許多商品仰賴外國進口，但因日圓大幅貶值導致進口成本大幅上升。• 福島核災後，進口能源比重大，支出增高• 在全球化的供應鏈環境下，日本產出的主要零組件多來自外地，增加出口的效益因此打了折扣。

資料來源 :Stock-AI 、 Trade Stastics of Japan

QE QQE

2012 2013 2014 20150

0.4

0.8

1.2

020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000

日本歷年進出口

出口 進口

14

出口擴張，但進口成長更多，貿易逆差擴大…

油價快速下跌，使進口額快速下滑，貿易轉為順差…

15

日本債券殖利率下跌• 日本公債殖利率由 QE初期 0.838% 到 QQE時已降到 0.47%m• 統計至 2015 年五月 , 日本央行持有日本公債的比例達創紀錄的 27.6%, 日本政府將面臨無債可買，購債規模被迫縮減，繼而在 QQE時轉買 ETF 。

資料來源 :Stock-AI 16

股市上漲，日本央行持市場半數 ETF

資料來源 :Stock-AI 、 Bloomberg

QE開始• 日本在 QE 後股市成緩升趨勢，在

QQE 後更宣布加碼開市購買 ETF 。• 日本央行到 2015 年底購買 ETF 規模已占到整個日本 ETF 市場的 52% ，每年購買規模為 3 兆日元（ 250億美元）。造成日本企業國有化趨 勢，脫離市場機制。• 日本股市持續上漲但其經濟成長率仍低，因此 有股市泡沫化的疑慮。

17

通縮危機沒有獲得改善• 日本掉入流動性陷阱，只有貨幣政策無法改善通縮危機，還需要財政政策的輔助才能改善，但安倍的第二支箭和第三支箭成效不彰。• 雖然日本在安倍三支箭後有

CPI 有逐漸上升，一度達成2% 目標，但因加稅導致 QE成效有限。。

18資料來源 :StockAi

貨幣乘數劇烈下滑• 2012 年底，基礎貨幣供給約

132 兆日圓， M1 貨幣供給約 546 兆日圓，貨幣乘數 4.13• 2016 年 4 月基礎貨幣供給約

381 兆日圓， M1 貨幣供給 660 兆日圓，貨幣乘數 1.73• 央行供給貨幣的影響力劇烈減弱

J-12

M-12 S-12

J-13

M-13 S-13

J-14

M-14 S-14

J-15

M-15 S-15

J-16

01000000200000030000004000000500000060000007000000

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00 日本貨幣供給情形

基礎貨幣供給（億日圓） M1 貨幣供給（億日圓）貨幣乘數

資料來源 : 日本央行 19

負利率政策的具體內容03

20

2016/01/29 三級利率體系• Basic Balance ：現有金融機構存放在日本央行的超額準備金（去年 12個月均值之下的部分），適用 +0.1% 的利率。• Macro Add-on ：金融機構存放在日本央行的法定準備金、以及金融機構受到央行支持進行的一些救助貸款項目帶來的準備金的增加，適用於 0% 的利率。• Policy-Rate Balance ：不包含在上兩點範圍內的存款準備金將適用於 -0.1% 的利率。

銀行間隔夜拆款利率仍為0.1%

大於近 12個月均值的超額準備金圖片來源 :華爾街見聞 21

負利率的真相：解決量化寬鬆（ QE ）的困境• 央行 QE 的資金，又被銀行存回央行• 負利率：未來實施 QE ，若銀行又將資金存回央行，需繳納「罰金」• 體現進一步寬鬆的決心

Jan-10Jun

-10Nov

-10Apr-

11Se

p-11Fe

b-12Jul

-12Dec-

12

May-13Oct-

13Mar-

14Aug

-14Jan

-15Jun

-15Nov

-150

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

00.050.10.150.20.250.30.350.4

日本法定與超額存款準備金

法定存款準備金 超額存款準備金 總存款準備率

資料來源 : 日本央行 22

負利率對股匯債市的影響04

23

負利率對債市影響：公債殖利率轉負• 2/01 日本 2 年期公債殖利率調至 -0.16%• 4/22 日本 2 年期公債殖利率調至最低點 -0.28% ， 10 年期 -0.083%• 市場預期央行進一步降息？

24

負利率對匯率影響：日元升值• 負利率導致日元升值 2/01~12兩週大幅升值約 7% ~4/28 升值

10.36%• 日元已過度貶值• 美元走弱（美升息放緩）• 日元為避險貨幣：中經濟放緩、美升息放緩、日負利率、歐金融不穩定…

25

負利率對日股影響：日經指數下跌• 日元匯率與股市呈負相關• 日元升值衝擊出口企業、負利率衝擊銀行股• 2/01~12兩週大幅升值約 7%• 2/01~12兩週日股大跌 14.65%

圖片來源 :華爾街見聞 26

探討歐洲負利率政策05

27

各國政策概覽目前利率 首次實施 實施原因

丹麥 -0.65% 2012 年 12 月 防堵熱錢流入，負利率以壓低匯率瑞士 -0.75% 2014 年 12 月 防堵熱錢流入，負利率以壓低匯率瑞典 -0.35% 2016 年 1 月 提供額外寬鬆，希望拉高通膨率

歐元區 -0.40% 2014 年 6 月 提供額外寬鬆，希望拉高通膨率日本 -0.10% 2015 年 2 月 壓低匯率 + 拉高通膨率

28

丹麥 – 僅成功保護匯率，無助拉升整體借貸• 丹麥克郎與歐元的聯繫匯率為： 1 歐元兌 7.46克郎，上下波動不可超過

2.25% ，負利率實施以來，匯率大致維持在 7.45 。• 由丹麥銀行貸款數據，可見負利率的實施並未拉升整體借貸，有一說為銀行由於利差降低，獲利不易轉而降低放款風險，傾向貸予低風險的優質客戶。

資料來源 : 丹麥央行

< 丹麥銀行超額儲備利率變化 >

因歐債危機而負利率 隨 ECB而調降利率

29

瑞士 – 未能有效阻擋熱錢流入 • 2014 年底實施負利率，雖然 2015 年初放棄聯繫匯率，但兩者效果加總使瑞士法郎一次升足再藉負利率緩慢貶值。• 主要目的還是阻擋熱錢流入，但從資本流入數據來看，負利率成效不彰

資料來源 : Trading Economics

脫鉤後 法郎緩慢貶值

30

瑞典 – 未達預期，但已順利拉高通膨率• 自 2016 年 1 月實施以來，順利拉高通膨率至 0.8% 。

資料來源 : Trading Economics 31

歐元區 – 仍面臨通縮，但整體借貸稍有回升• 自 2014 年 6 月實施負利率後，通膨率不升反降。• 不過負利率政策使民間貸款成長率攀升。

資料來源 : Trading Economics 、ECB

%

32

小結 – 各國現況目前央行基準利率 首次實施 實施原因 目前成果

丹麥 -0.65% 2012 年 12月

防堵熱錢流入，負利率以壓低匯率

- 成功保護聯繫匯率-整體借貸未提升 成功

瑞士 -0.75% 2014 年 12月

防堵熱錢流入，負利率以壓低匯率

- 未成功保護聯繫匯率-熱錢仍持續流入 失敗

瑞典 -0.35% 2016 年 1月

提供額外寬鬆，希望拉高通膨率

- 年初迄今，成功拉高通膨，但仍低於 2%

尚算成功

歐元區 -0.40% 2014 年 6月

提供額外寬鬆，希望拉高通膨率

- 未能成功拉高通膨，通膨率目前仍低於 0% 失敗

日本 -0.10% 2015 年 2月

壓低匯率 + 拉高通膨率 We’ll see.

33

日本經濟未來展望06

34

BOJ 4/28 會議：維持現行負利率範圍，無追加金融放寬政策• 會議前市場預期：認為央行會擴大刺激措施、再降息• 決議結論：

- 維持負利率政策 (維持 -0.1% 、 80 兆日元貨幣基礎年增幅度目標 )- 目標通膨達 2% ，達標時間由原本的 2017前半延後至 2017 年中

• 會議內容：- 調降 2016核心通膨預期由 0.8% 至 0.5%- 調降 2016 GDP 成長預期由 1.5% 至 1.2%- 預估 2017 的核心通脹率與 GDP 增速分別為 1.7%和 0.1%- 央行行長黑田東彥 4/20表示，目前持有的股票 ETF 規模不是特別大 市場認為 BOJ 未來可能加碼 ETF

• 結果：日元漲 (USD/JPY 上漲>2%) ，日股跌 (Nikkei225 下跌 3.61%)Source: CNBC, Bloomberg 35

結論• 安倍三箭未成功拉升通膨，結構性改革短期內難見成效• 負利率政策僅強化 QE 與 QEE 成效，非實際上的負利率• 負利率政策後，公債殖利率掉為負值，匯率上升，股市下跌• 歐洲負利率執行有成功有失敗，丹麥、瑞典成功，瑞士、歐元區失敗

36

日本未來展望• 日元仍處低估，短期內將進一步升值• 股市由 QQE 與日元升值兩正負因素拉扯，不確定性高。• 2 年期公債殖利率為負，加上丹麥、瑞典央行負利率政策略具成效，預期日央行進一步降息，執行實際負利率。• 即便進一步降息，也難達成 2017 年核心通膨 1.7% 的目標

37

ppendixA

38

女性就業比例增加有限

Source: JILPT

39

55~64 歲日本女性投入勞動有較明顯增加

Source: JILPT

40