高新技术企业的投融资结构研究

融资方式、工具的次序选择

20 世纪 90 年代以来，美国经济保持了持续而稳定的增长。人们认为，新经济时代已经到来。其中，高新技术产业，尤其是包括信息技术、通讯技术在内的 ICT （ Information, Communication, Technology ）三部门，作为新经济的核心部门，其增长尤其引人注目。

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1980 1985 1990 1995 2000

年份

%增长率（）

1980 年以来美国真实国民生产总值增长情况

资料来源：美国商务部经济分析局（ Bureau of Economic Analysis ） www.bea.gov

高新技术产业的界定• OECD ：高新技术这一词自从 20 世纪 60-70 年代以来就被反

复使用，对其范畴的界定也各不相同。其中，最具代表性的是经济合作与发展组织（ OECD ）基于产业 R&D （研究与开发）经费强度的界定方法。 OECD 所考虑的不仅考虑了直接的R& D 经费，而且考虑了间接 R& D 经费。他们根据 R& D 总经费（直接经费与间接经费的总和）占总产值的比重、直接 R& D 经费占总产值的比重和直接 R & D 经费占增加值比重三项指标明显高于其他行业的那些产业定义为高新技术产业。尽管其他一些指标也与技术水平高度相关，如科研人员占总员工数的比例等，但这些指标内涵过于宽泛而且缺少可比性，所以我们认为 OECD 的定义相对而言较为科学。

ECB： 20 世纪中期以来，人类社会进入了第三次技术革命时期，信息技术成为这一次技术革命的标志。 ECB （ 2000 ）认为：在信息、通讯、技术等领域发生的显著的技术变化是新经济的重要推动力量。因此，本文将着重以信息技术、通讯技术等高新技术产业（ Information, Communication Technology ）作为研究对象。

高新技术企业投融资特点和研究意义特点：

1 、高新技术企业更多依赖外源融资。高新技术产业对自然资源依赖程度较低，但对资金投入量的依赖程度较高。从技术萌芽到最终实现产业化，都是以投入大量资金（含风险资本）为先导。

2 、提高完善治理结构。因为流动性高，投资者在企业发展中不断增加、更换，意味着企业治理结构的完善与治理水平的提高。

3 、高风险性。首先，高新技术投资失败率常常达到一半以上；其次，在投入的最初阶段只是净投入，只有经过持续大量的投入之后才会有产出，这种收益过程的严重滞后，更是加剧了投资风险；再次，高新技术企业多为一些中小企业，信息不对称情况比较严重，这既包括了投资需求与融资需求的不对称，也包括了项目内容的风险信息与收益信息的不对称。

意义：

1、可为高新技术产业发展创造良好金融环境，从而有效规避金融风险；

2、有利于金融特别是高新技术企业的融资创新；

3、促进发展中国家高新技术产业、企业和金融市场的发展、完善。

企业融资理论：从传统早期到现代理论

传统企业融资理论• 早期理论

• 净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融资成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债务融资成本一般要低于股权融资成本。因此，如果企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业资本加权成本就越低，企业价值就会越高。因此，净收益理论认为企业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值。

• 净营业收入理论认为，尽管债务融资成本不变，但随着债务融资的比例增大，股东面临的风险也在增大，而企业资本加权成本不变，因此，企业价值与融资决策无关，所以在股权融资和债务融资之间不应当存在明显的倾向、偏好。

• 折衷理论居于两者之间，认为随着债务融资比例的提高，企业面临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率也会越高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会提高，因此，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。在最优资本结构点上，股权融资与债务融资的边际成本应该相等。

M-M 定理及其修正• 莫迪格利安尼和米勒（ Modigliani & Miller, 1958 ）在净营业收入理论上

提出了著名的 M-M 定理，奠定了现代融资理论的基石。

• M-M 定理（ 1958 年）。通过严格数学推导，证明了在一定的假设条件下，企业价值与他们所采用的融资方式无关。但由于该定理假设条件过于繁多，没有考虑企业和个人所得税、企业破产风险、资本市场的不完善等因素，其结论在现实生活中遇到了较大的挑战。

• M-M 定理（ 1962 年）。莫迪格利安尼和米勒 1962 年对该理论进行了修正，将公司所得税纳入了考虑范围。由于企业债务融资所产生的利息可以计入成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳企业所得税，因此 M-M修正定理认为：债务融资会因为利息免税而增进企业的价值，所以企业负债率应当越高越好，企业应该尽可能使用债务融资。

• M-M 定理（ 1977 年）。莫迪格利安尼和米勒在 1977 年又将个人所得税纳入了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所得税的节税利益，但负债的节税作用仍然存在，结论仍然认为，企业的负债率越高越好，并仍然认定债务融资方式仍然优于股权融资方式。

现代融资理论• 权衡理论。 20 世纪 70 年代产生的一种新融资理论，认为随着企业债务越来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本（包括财务危机成本、代理成本）之间的均衡。该理论仍然将债务融资放在优先位置。但缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用。不过其意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素。

• 不对称信息理论。梅耶斯（ Stewart Myers, 1984）等学者提出。认为外部融资成本除了我们通常考虑的成本之外，还要考虑新发行证券被低估的成本，这样的话，企业在进行融资决策时，会首先考虑内部资金，债务融资也会优于股权融资，只有这样，企业才能避免不必要的新发行证券被低估的成本。这一理论的基点有三个：– 企业会竭力避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；– 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定

一个目标股利比率；– 在满足安全的前提下，企业才会计划通过外部融资以解决部分资金需要，而

且会从发行风险较低的证券开始。这样，该理论就解释清楚了优序融资理论的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。这一理论得到了泰特曼和维斯塞尔斯（ Titman & Wessels, 1988）的检验，间接证明了其正确性。

我们的观点• 企业的最优融资决策是动态的，应该根据企业具体情况

来作出判断与决策；

• 通常情况下，企业的融资存在优序关系：– 内部融资优先于外部融资；– 外部融资下债务融资优先于股权融资。

• 对于高科技、新经济等中小规模创新企业：– 外源风险融资优于内部融资；– 然后按以上顺序从内源到外源；– 从债务融资到股权融资；– 从分散性多元投资到借以退出的吸收战略投资

高新技术企业：融资困境与解决出路

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公司利润

收益债权投资者的收益

股权投资者的收益

两种融资方式在投资人的收益状况与风险上的差异。在债务融资情况下，如果企业经营成功，债权人的收益仅限于贷款额与所收取的利息，而企业如果经营失败，债权人很难避免损失。而在股权融资的情况下 ,投资者的收益与企业的经营息息相关 , 固然企业失败概率很大 ,但是如果企业成功的话 ,其收益也很大。债券投资者收益函数呈凹函数，而股权投资者收益函数呈凸函数即反映了这种差异。

融资选择对高新技术企业的挑战 Arrow 在 1962 年的论文 Economic welfare and the allocation of reso

urces for invention 中提到了创新企业在融资中所面临的上述困境。他认为，融资方式差异是市场不完善导致的，所以应该通过政府干预来解决。

Moore 和 Garnsey (1992) 、 Matthews(1994) 和 Storey and Tether (1996) 发现高新技术企业面临的信息不对称要比传统企业大得多。他们都认为，创新型的高科技企业，尤其在其发展早期，由于缺乏必要的抵押品与经营状况纪录，往往无法进行成功有效的债务融资。

Philpott 1994 认为，高新技术企业不能通过提供抵押品来消除潜在的道德风险，因此，债务融资上明显存在着的困难导致了高新技术企业只能从股权融资上去寻求出路。

我们将高新技术企业这种被迫的非优化融资倾向称之为“股权融资偏好”。 但问题是即便它们想进行股权融资，也存在很大困难。

高新技术企业的一般融资方案• 公司融资结构的选择是基于委托代理理论（ Jensen 和 Meckling, 1976)：

企业经营者作为代理方，对行业情况与本公司前景等诸多方面拥有比外部投资者（委托方）更多的信息，从而形成信息不对称。因此一般社会投资者不愿意对这类企业投资。

• 新经济部门在外源融资上受到的限制逼使它们在创业初期只能主要依赖家庭、朋友的资金支持、天使资金（ Business angel）的支持与公司发起人的自我积累；

• 业务不断发展使融资需求日益强烈，股权融资偏好相当明显，但公募证券的高额承销费用与咨询费用使得中小企业又被迫选择私募证券、尤其是风险资本筹资。

• 风险资本融资：通常的解决方案。– 风险资本的知识信息优势。风险投资家比银行等债权者更具知识优势，包括

相关技术、产品市场情况与项目执行的把握与理解。– 风险资本的投资办法优势。如通过混合证券消除信息不对称所可能造成的问题。有了混合证券，如果公司经营不佳，风险资本家就会对其全面接管，如果公司经营尚可，风险资本家就不会对公司经营施加较多控制，如果公司经营业绩优异，风险资本公司则只会保留对现金流的控制。

外源融资的选择

• 银行债务融资。银行试图通过高利率分享企业经营成果以补偿它所承担的高风险，结果，在融资者与债权者之间引发利益冲突的可能性大大增加：– 当企业债务融资比例较高的

时候，企业通常会不适当地进行高风险的投资，如果投资失败，债权人承担风险；而如果投资成功，企业在偿还债务及利息的同时，还可获得收益，

• 结果。风险与投资收益的非对称配置导致企业的非道德性融资行为。

• 公募证券融资。即债券与股票融资。这时高新技术企业的融资模式与传统企业不断趋同，因为：– 尽管无形资产仍占据重要地位，

但是投资者已经可以基于已有销售业绩对高新技术企业价值作出评估；

– 随着企业经营的持续，有形资产的积累不断增加；

– 企业规模扩大一般会带来透明度的提高，证券分析家与评级机构的参与会减小信息的不对称程度，高额的证券承销与咨询费用也不再成为外源融资的障碍。

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银行贷款 债券 股票 其他

美国 英国 法国 德国 日本 加拿大

直接融资与间接融资：银行贷款仍然占据主导地位

2000 年

但股票或股权融资重要性的上升仍然不可低估，特别是非交易所融资渠道

高新技术企业与融资结构特征

高新技术产业特征决定融资方式选择

西方国家 IT 业融资概况

 比利

时加拿

大 德国 法国 英国 意大利 日本 荷兰 美国

融资金额（单位： 10亿美元）

IT 业融资总额 8 64 68 33 97 9 48 33 310

股票 4 50 33 4 23 6 20 13 -76

债券 - 5 -18 11 63 0 -4 20 272

银行贷款 3 2 -1 8 12 3 -3 - -

  各种融资方式所占比例（ % ）

股票 46 78 49 12 24 61 42 40 -25

债券 - 7 -26 33 65 1 -9 60 88

银行贷款 39 3 -2 26 12 32 -7 - -

占非金融类企业融资总额的

比例5 30 8 8 29 9 未知 15 15

注：表中数据为 1995-2000 年各国累计数，单位为 10亿美元，其中德国、法国仅有 1996-2000 年数据，股票包括公募证券与私募证券；英国 1998-2000 年数字为估计值，股票与债券为发行总额；意大利为 1996-1999 年数字；日本为 1996-2000 年数字，股票为发行总额。

年份 1995 1996 1997199

81999

2000上

2000下

资金筹集净额 2625 40 56 129 157 96

股票发行净额 2 4 11 0-14 55 48 40

债券发行净额 11 15 21 52 53 68 52

其他借贷 3 11 0 19 19 21 41 4

资本性支出 83 88 110 117 131 161 193

总资产 848 942 1061 1233 1617 1989 2170

股票市值 869 1080 1585 2479 4733 5469 4119

资金筹集净额 185 104 180 285 472 565 328

股票发行净额 2 -42 -45 -87 -134 -10 28 -29

债券发行净额 84 120 169 213 221 174 186

其他借贷 3 143 29 98 206 261 363 171

资本性支出 564 619 700 750 784 848 883

总资产 11646 12444 133971447

315617 16306 16918

股票市值 5195 6215 7993 9743 13096 12912 11544

美国新经济企业的投融资结构   融资总量规模上，美国新经济企业的融资逐渐增加，从 1995年的 200 亿美元增长到 2000年上半年的 1020 亿美元 (第 1行 )；（ 2）   融资总体结构上，在全部非金融公司的融资中，新经济部门企业的融资比重也从 1995年的 11%上升到了 2000年的 18%；（ 3）   融资方式结构上，债务融资占了新经济企业外源融资的较大比例。其中又以新经济企业发行的债券占主要地位，在新经济泡沫膨胀达到高峰的九十年代后半期，债券融资加银行债务融资持续上升， 2000年上半年几乎达到了近 50%；债务 融资结构上，新经济企业过去五年所增加的融资中，很大的比重来自于在债券市场的融资 (第 3行 )。 2000年上半年 ,新经济企业在此直接融资市场上通过发行公司债券所融资的总额占到了非金融类公司债券同期发行总量的几乎 40%，而 1995年时这个比例却只有 12%。除债券融资以外，其他的借款 (第 4行 ) 则主要是银行贷款 ,相对债券而言比重相对较小，且这些贷款大部分提供给了新经济成分中相对比较成熟的电信服务商。

直接融资渠道对于市场状况变化的灵敏度要显著快于间接融资。当美国新经济泡沫在 2000年 3月开始破灭时，新经济企业债券融资很快就受到了影响，高科技股票股价大幅回落使投资者的热情迅速减退，新经济企业在股票市场与债券市场的融资环境迅速恶化，新经济企业在债券融资市场上所占的份额在 2000年下半年很快从几乎 40%下降到了 29%。紧接着，银行对新经济企业的贷款门槛也很快调高，利息率开始显著上升。

1998-1999 年西方主要国家电信与计算机软硬件厂商融资模式比较

电信服务企业的融资状况

• （ 1）收益好、风险低使电信企业股价居高 .随着电信市场的放松管制，这一高收益行业的市场不仅市场竞争参与者越来越多，而且技术进步速度显著加快，其表现之一就是新的通信技术不断涌现，这都大大提高了电信服务市场上竞争的剧烈程度。为了在竞争中取胜，电信服务提供商们莫不加大了资本投入，同时在企业的并购上投入巨额资金，因此，这一新经济板块所表现出来的景象就是电信服务企业及其相关企业的融资需求特别强烈。

由于电信运营企业拥有大量有形资产，而可供抵押的资产状况良好，且现金流收入状况良好，所以银行确实愿意为它们提供大量贷款，而且从图 23 中可以看出，在 1999-2000 年间，电信运营企业受到了市场追捧，股价居高不下，信用评级保持在 Aa2之上，与欧元互换利率价差很小。

加、英、法、美电信运营企业融资特点与比较

• 几乎所有的电信企业都将债券融资作为外源融资的最重要渠道，但包括风险投资、天使投资、私募股份等其他私募融资渠道是除加拿大外的其它国家电信企业不愿意采用的融资方式。这或许说明，完成初步成长期、现实和远期收益皆佳的新经济企业并不需要风险资本的投资，也不愿意让外部投资者作为新股东来分利，换句话说，进入发展阶段的优质新经济企业，其良好的收入现金流和外部融资环境使其对股权融资方式持抵触姿态。

• 对其它融资方式，我们可以看到样本国家对债券融资的程度还是存在有差异的：• 英国的企业通过发行债券进行的融资大大超过通过银行的信贷融资，而股票的发

行却是各样本国家中最低的，对银行贷款的依赖相对较小；加拿大电信企业在股票和债券的发行上基本相当，处在同等重要的位置，

但值得注意的是加拿大企业对于银行贷款显然依赖极小；法国及美国的投资级企业在股票发行和银行贷款融资上基本规模相当，

但债券融资是它们的主要融资渠道； 美国的投机级企业无论是其发行的债券还是获得的银行贷款在规模上都是前面四

组企业的一倍以上，特别是其发行的债券规模更是突出，其中的原因可能有二：一是美国这类企业的数量较多，导致总量规模增加；二是针对这类投机级高风险企业所发行的创新型债券有相当市场 [2]，因此这部分债券成为了不稳定投机级企业的重要且成功的风险融资手段。当然如果我们考察其结构，还是可以发现这一组企业在债券与银行贷款这二种融资方式的比例结构与前四组企业类似。

高科技产业往往投资巨大，因此通常情况下，这个时期不会持续太久。创业企业开始寻找外源融资，但此时他们还不具备进入股票市场与债券市场的条件，高额的证券承销费也是重要的障碍。只有在泡沫经济极其严重的时候，许多创业初期的企业才会在条件尚不具备的情况下匆匆上市。私募证券（包括天使投资与风险资本）才是他们这个阶段的选择。

美国日本创业资金来源比较

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500

1000

1500

2000

年份 1984 1989 1994 1999年份

单位：亿美元非风险资本

风险资本

1980-2000 年美国私募证券的发展

 比利

时加拿

大德国

法国

英国

意大利

日本

荷兰 美国

2000 年风险资本总投资额 0.5 4.2 4.4 4.9

12.3 2.8 7.1 1.2

102.6

风险资本投资额 /GDP 0.2 0.6 0.2 0.4 0.9 0.3 0.2 0.3 1.0

风险资本公司家数 102 110229 83

135 82

190 52 5506

投入到高科技部门的比重 57 85 53 51 36 23 - 38 84

美、欧、日风险资本发展情况对比 （单位： 10亿美元）

尽管欧洲风险投资业 90 年代以来发展迅速，但就其在金融体系中的重要性而言，仍远不及美国与英国、加拿大。这可以从以下的表 13得到反映。其运作模式与投资对象也存在差别。

风险投资业的发展首先取决于是否具有一个高度流动性的股票市场，尤其是一个发达的二板市场。在以德国为代表的欧洲大陆国家与日本，风险投资业的不发达状态也与以银行为主导的金融制度有着不可分割的联系。英国虽然与美国一样，均以资本市场为主导，但由于其主板市场上市条件较为严格，二板市场并不发达，所以风险资本业的发展处于中间水平。正是认识到了这些方面的问题，伦敦证券交易所已经开始逐渐放松上市要求，同时在 1999 年，推出了专门针对科技创新类的股票指数—— Tech MARK 。

英国近 10 年股票筹资额与风险资本筹资额的关系

高新技术部门资产—风险特征• 高新技术部门无形资产比例较高，但无形资产的估价

通常难于准确估值，并不适宜于充当融资的抵押品，这就限制了高新技术企业利用债务融资方式的空间。

• 高新技术部门无形资产比例较高，但无形资产的估价通常难于准确估值，并不适宜于充当融资的抵押品，这就限制了高新技术企业利用债务融资方式的空间。

• 高新技术企业专用设备的比例高于传统企业。高新技术企业设备中通用设备的比例很小，大部分设备仅能用于特有产业的特定环节，清算价值比较低。这样，高新技术的沉没成本往往高于传统产业，这提高了企业的退出障碍，增大了高新技术企业所面临的风险。

英国 ICT 部门与其他部门无形资产 /有形资产的比例比较

ICT 部门与其他部门投资占资本存量重价值的比例

ICT 部门与其他部门投资增长率的比较

新经济部门的企业在 1974-1999 年这一段时间内，资产负债率一直低于传统企业，这种趋势在 1990 年以后更明显。 2000 年，传统经济部门的资产负债率为 22% ，接近 25 年来最高点，而新经济部门的公司为 -1.4% 。

Q理论由 Tobin提出，计算的是公司股票的市值与公司资产重置价值之间的关系。如果 Q值高，说明投资者对公司前景较为看好，反之亦然。从下图我们可以看出， 90年代以来，新经济部门的 Q值不断上升，尤其是在 1999年，上升尤其明显。尽管 2000年 3月以后，高科技股票价格的下跌使得 Q值有所下跌，但仍保持在一个较高的水平上。

产业　　不同产业股票波动情况　

美国 欧洲 日本信息技术 14.0 16.0 14.3

TMT 11.2 12.5 12.3 电信 8.8 12.6 12.0 金融 8.6 6.1 9.4 工业 8.0 6.2 8.2

周期性消费品 7.5 7.0 7.7 周期性服务 7.2 7.0 7.0

非周期性消费品 7.2 6.0 6.1

非周期性服务 8.0 11.5 11.5 公用事业 5.3 6.7 5.1 基础工业 7.0 5.5 8.3

资源 6.2 6.1 10.3 总体 7.0 6.3 7.9

1994 年 1月— 2001 年 6月不同产业股票的波动比较

注：图中数据系 1995 年初到 2001 年 6月与 1994 年平均水平的修正标准差乘上 100 所得结果。

资料来源： Aerdt Houben and Jan Kakes （ 2001 ）： Datastream