行为金融与金融之谜

刘海龙

主要内容1、一个核心2、三类现象3 、五个迷团

实验一：处置效应问题 1 ：投资中经常会遇到这样的情况，一

个月前您以 20 元股买了某只股票。现在一个您信任的股评家告诉您，大盘要下跌。哪种情况下您卖出该股的可能性较大？

A. 现在的价格是 19 元 / 股，即每股您亏 1 元。B. 现在的价格是 21 元 / 股，即每股您赚 1 元。

结果：实验 1 中， 80 ％的人选择了 B 。

实验二：风险喜好问题 2 ：请您先想象自己在类似情况下的决

策。最近两天因为有急事用钱，需要卖出股票。只能在今天或者明天卖，请您选择：

A. 今天卖，损失 750 元。B. 明天卖， 75 ％的可能损失 1000 元， 25

％的可能不损失。

结果：在实验 2 中，有 60 ％的人选择了答案B 。

实验三：呈示方式

问题 3 ：两只股票，请选择：

A. 买第一只，肯定能赚 240 元。

B. 买第二只， 25 ％的可能赚 1000 元；75 ％的可能什么也不赚。

结果：问题 3 中 69 ％的被试者选择了A 。

问题 4 ：您账户上的钱只够做下面的投资中的一种，请选择：

A. 买债券，肯定能赚 240 元。B. 买某只股票， 25 ％的可能赚 1000 元；

75 ％的可能什么也不赚。

结果：问题 4 中， 43 ％的人选择了 A ，

57 ％的人选择了 B 。

实验四：模糊厌恶问题 5 ：你有两只股票。每只股票基本

一样，如果上涨您就能盈利 5000 元，如果下跌则损失 5000 元。它们唯一的不同在于上涨和下跌的可能性。第一只股票有 50 ％的可能上涨，也有 50 ％可能的下跌。第二只股票上涨或者下跌可能性的大小是未知的。同时，排除价格不涨不跌的情况。现在，任一只股票你都可以买或卖，你认为哪一只更好？

A. 第一只

B. 第二只

结果：实验 4 中， 63 ％的人选择了 A

实验五：损失厌恶

问题 6 ：请选择A. 有 80 ％的概率失去 4000 元B. 有 100 ％的概率失去 3000 元

问题 7 ：请选择A. 有 25 ％的概率失去 3000 元B. 有 20 ％的概率失去 4000 元说明与分析：实验 5 中， 对问题 6 大多数人（ 79.58 ％）选择答案A ， 对问题 7 大多数人（ 71.83 ％）选择答案B 。

实验六：心理帐户问题 10 ： A. 一只股票， 赚 75 元；B. 两只股票，一只赚 50 元，一只赚 25 元。问题 11 ： A. 一只股票， 亏 150 元；B. 两只股票，一只亏 100 元，一只亏 50 元。结果：

问题 10 中： A 好 44% 、 B 好 40% 、一样 16% 。

问题 11 中： A 好 37% 、 B 好 35% 、一样 28% 。

1 、一个核心一、有效市场理论（ EMH） 二、期望理论

法玛（ Fama）于 1970 年在金融杂志上撰文认为，“有效市场是一个充分反映所有可获信息的市场”。他根据不同种类的可获得的信息集合定义了三类有效市场假设 E M H (Efficient Market Hypothesis) 。

1 ．有效市场理论（ EMH ）

假设当前的市场价格充分反映了市场本身所有信息，其信息包括历史的价格、交易量等。

A 、弱式有效市场

B 、半强式有效市场

假设市场价格调节对所有新的公开的信息作出迅速的反映，其信息集合除包含有关市场本身信息外，还包括公开的非市场信息。

C 、强式有效市场

认为市场价格充分反映所有信息 (不管是公开的还是秘密的 )，即是说没有任何一组投资者能垄断影响价格的信息。

2 、期望理论

(一） 一个核心理论：期望理论1979 年 丹 尼 尔 · 卡 尼 曼（ Daniel Kahneman ）和阿莫斯 · 特 维 尔 斯 基 (Amos Tversky) 提 出 期 望 理 论（ Prospect Theory）

期望理论描述实际行为，是描述性的；期望效用理论描述理性行为，是公理性的。

首先举几个例子，这几个例子可以详细地向人们说明期望理论具体所描述的原理（统计结果在括号中）：

1.你刚赢了 30美元。 然后再在 a,b中任选一项：（ a）一半的机会再赢 9美元， 一半的机会输 9 美元 [82

％ ]；（ b）不再继续 [18 ％ ]

2. 你刚输了 30美元。 然后再在 a,b中任选一项：（ a）一半的机会赢 9美元， 一半的机会再输 9美元 [36 ％ ]；（ b）不再继续 [64 ％ ]

这些结果显示先前的盈利情况会制约到其后对风险程度的选择。一般在盈利之后，人们通常显得更敢于尝试一下在一般情况下他们不愿意去冒的风险。然而如果先前他们已经遭受了损失，则就会显得格外谨慎：测试者们勉强接受风险赌博的态度都显得较为合理。

Thaler和 Johnson

对这个实验进行了更

深入的研究。

3.（ a）你输了9美元。（ b）你先赢了30美元之后再输了9美元。哪种情况下你觉得受的打击重一些（ a ）[84%],(b)[10%],(c)没有分别 [6 ％ ] 。

（ a）你输了9美元。（ b）你在输了30美元之后再输了9美元。哪种情况下你觉得受的打击重一些（ a ）[22%],(b)[75%],(c)没有分别 [3 ％ ] 。

4.

1 、期望理论认为 ,人们通常是以获利或损失来感受结果 ,而不是财富的最终状态 ,获利或损失总是与一定的参照物相比较 , 称为参考点(Reference Point),参考点可以理解为进行比较的个人视点。

在期望效用理论中，决策者关心的是财富本身的最终值，在期望理论中，关心的是财富相对于某一参考值的变化Δｗ。

2 、在期望效用理论中 , 效用函数通常是处处平滑的凹函数，在期望理论中，期望的价值函数除了根据财富变化以外 ,这一函数是Ｓ型的 ,对收益而言它是凹的 ,对损失而言它是凸的 ,对两个方向的变化呈现敏感性递减趋势。而且 ,它在原点上发生弯曲。

2 、三类现象经济学家 Hirshleifer(2001)将丹尼尔·卡尼曼（ Daniel Kahneman）和阿莫斯·特维尔斯基 (Amos Tversky)在二十世纪 70 年代开始的各种各样的心理偏误的研究（ Tversky 和Kahneman ， 1971 ， 1973 ， 1974 ， 1981 ， 1982 ， 1983 ， 1986 ；Plous,1993）分为三类：

经验法则简化（ Heuristic Simplification）自我欺骗（ Self-deception）以情感为基础的判断（ Emotion-based Judgments）

（ 1 ）经验法则简化经验法则简化是指人们由于时间、记忆力以及注意力等都是有限的，所以在做决定时经常采用一些简单的经验法则（ Heuristics 或 General Rules of Thumb ） , 根据这些经验法则，很快就做出决定。这种对决策过程的必要的简化，可称之为经验法则简化。在大多数情况下，运用经验法则会导致系统性的偏误。

（ 2 ）自我欺骗

自我欺骗是指人们倾向于认为自己比他们实际的状况更好、更聪明、更有判断力和预见力等等。

（ 3 ）以情感为基础的判断以情感为基础的判断是指我们的决策会受感情的影响，而感情力量有时会压倒理智。心 情 效 应 （ Mood Effects）归因错误 (Misattribution Errors),

Saunders(1993)发现纽约市的天气对华尔街的股票行情会有影响。Hirshleifer 和Shumway(2001)研究了分布在各国的26个股票交易所从 1982 年 -1997 年的行情和早晨阳光的关系，发现阳光和日收益率高度相关。更乐观的预测。

实验一：处置效应

处置效应，是指投资者在获得股票时对股价有一个自我设定的参考价格，该类投资者比较愿意卖出那些具有账面获益（即市价超过参考价格）的股票，而倾向于继续持有那些具有账面损失的股票。

实验二：风险喜好

风险喜好是指人们在确定性损失和冒着更大损失风险期望出现不损失的可能，是一种侥幸心理。

实验三：呈示方式（ Framing Effect ）从个体的概率思维来说，相同外延的

事物未必能够被认为具有相同概率，同一事物的不同描述能够使人产生概率判断上的系统偏差。 Kehneman 和Tversky （ 1979 ， 1982 ）指出，实验者面对不同方式描述的同一问题的反应是不一样的，并将这种现象称为框架效应（ Framing Effect ）。又称呈示方式。

实验四：模糊厌恶人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌

恶客观不确定性，这一发现称为“模糊厌恶”（ Ambiguity Aversion ）。而且人们厌恶模糊性的程度和他们对不确定性的主观概率估计能力呈负相关关系。 Ellsberg （ 1961 ）的著名实验指出如果人们曾经有过决策失误的经历，他们将更加厌恶模糊性。

实验五：损失厌恶

趋利避害是人类行为的主要动机之一。在经济活动中是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。这就 是 所 谓 的 损 失 厌 恶 （ Loss Aversion ）。这表明，人们在决策过程中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重。

实验六：心理帐户心理账户（ Mental Accounting ）的研 究 起 源 于 Kahneman 和Tversky （ 1979 ）提出的前景理论，由 Thaler （ 1985 ， 1999 ）正式提出并加以总结。传统观点认为完全理性的人在考虑一个决策问题时会全面考虑各种结果，并综合计算各方面得失带来的效用。

心理账户则认为人们实际上会将问题分解成一些相对习惯和简单且分别独立的科目，其感受的效用分别来自于这些科目的损益。 Shefrin和 Statman （ 1994 ）认为散户会将自己的投资组合分成部分， 一部分是低风险的安全投资，另一部分是风险性较高但收益也可能较高的投资。

3 、五个迷团一、股权溢价之谜二、红利之谜三、波动率之谜四、封闭式基金折价之谜五、期权价格之谜

二、股权溢价之谜 股权溢价 股权溢价作为一个基本的经济金融学概念，是指股票的收益率减去无风险利率，即，股票收益高出无风险收益的部分。

股 权 溢 价 之 谜 (equity premium puzzle)

Mehra 、 Prescott （ 1985 ）发现通过历史数据计算得出的股票市场的收益率与国债无风险利率之差与我们通过经典的基于消费的资本资产定价模型得出的“溢价”之间存在巨大差别，提出了所谓的股权溢价之谜。

Mehra ， Prescott 在 1985年其研究发现通过运用 1889年至 1978年的标准普尔（ SP ）指数的历史数据计算得出的年收益率是 7 ％，美国三月期的无风险债券的收益率是 1 ％。股权溢价是 7 ％－ 1 ％＝ 6 ％。

通过经典的基于消费的资本资

产定价模型得出的股权溢价是 1.4%

有研究表明： 1926 年的 1美元投资于 4 类不同金融资产上，到 1999 年 12月能获得的回报如下：

12.8%、 11.6%、 10.9%、 5

.1%

投资于小公司股票能获 6600 美圆；投资于标准普尔股票组合能获 3000美圆；投资于“股票价格研究中心”股票组合能获 2000 美圆；投资于 20年期的国债能获 40美圆。

股权溢价之谜自从提出后，就引起许多经济金融学家的重视，至今仍是学界的研究热点。主要的研究有两条主线：一条是关于股权溢价的计算或者预测问题；另一条是对消费的资本资产定价模型的修正，使其能够尽量与历史数据相拟合。

三、红利之谜一个小故事1973年至 1974年能源危机期间 ,纽约城

市电力公司 (Consolidated Edison Company, CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上 ,许多中小股东为此闹事 ,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。

MM 理论在主流金融学的框架下 , 投资者遵循米勒 (Miller) 和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道 , 在不考虑税收与交易费用的情况下 , 一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异 ,他们随时可以通过卖出股票自制“红利”。

这一事件是主流金融学所无法解释的。 Shefrin 和 Statman(1984)尖锐地提出 :按照主流金融学的分析框架 ,CEC 的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感 , 而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。

迷惑

在收入税率高于资本利得税率的现实世界 ,减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢 ?CEC 的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢 ?

理想市场Modigliani 和 Miller （ 1958 ）指出

在一个理想市场上（无税、信息完备、完全合约、无交易成本、资本市场有效），股利政策与公司股票价格不相关。

有摩擦市场 在美国的税收体制下股利要比资

本利得支出更高的所得税，因此对于股东来说，公司回购股票或保留盈余要比分配股利来得更好。公司为什么要分派股利？

为什么派发现金股利或者股利增长时，股价会相应上涨呢？这些问题都很难用传统金融理论来解释，被称为“红利之谜”。

人们将资金放入不同的心理帐户(Mental accountframes)。投资者资本金心理帐户的损失和红利心理帐户的损失不同。人们对待不同的心理帐户的风险的态度也是不一样的。投资者通常对于放入保值心理帐户的资金具有较强的风险厌恶特点 ,而对放入升值心理帐户的资金具有较弱的风险厌恶特点 ,有时侯甚至主动寻求风险。

四、波动性之迷波动性之迷 (volatility puzzle)是指价格红利比的波动远大于红利增长率的波动。

Shiller 在 1981年发表的文章中质疑了传统的“价格等于未来预期红利的净现值”模型，他认为事实上股价的波动与股息的波动并没有什么密切联系。

传统金融理论假设，如果投资者的期望折现率是常数，那么价格红利比和红利增长率的波动应相似。 Campbell 和Cochrance （ 1999 ）在相同的数据集中却发现：价格红利比的波动远大于红利增长率的波动。这就是波动率之谜的一个表现形式。

五、封闭基金之迷封闭基金之迷在于 :为什么每股价格不等于净资产价值 ,总是折价进行交易 , 且折价程度不一 ?而创立时每股价格又高于资产净值 ,结束时 ,不管是通过清偿还是转为开放式基金 ,价格又与净资产价值持平 ?

美国封闭式基金截止到 2002年 10 月 24日，美国上市交易的 643 只封闭式基金平均折价率为 3.18 ％。其中， 204 只溢价交易，23 只平价交易， 416 只折价交易。截至 2006年 5 月 31日，在美国上市的封闭式基金共有 729 只，美国市场上一般股票型基金折价率保持在 5 ％－20 ％之间，极少有高于 25 ％的情况。

中国封闭式基金截止到 2006年 10 月 27日，中国上

市交易的 53 只封闭式基金，共有 809亿份单位，资产净值 1244.96亿元，市价总值 809.65亿元 ,平均折价率为34.96 ％。折价率最高的是基金同盛46.21 ％ ,折价率最低的是基金同智 7.93 ％。

折价率超过 40 ％的有 14 个，占 26.4

1 ％；折价率在 30 ％－ 40 ％之间的有 12 个，占 22.64 ％；折价率在 20

％－ 30 ％之间的有 3 个，占 5.66 ％；折价率在 10 ％－ 20 ％之间的有 2

2 个，占 41.51 ％；折价率低于 10 ％的有 2 个，占 3.77 ％。

截止到 2007年 10 月 12日，中国上市交易的 38 只封闭式基金，折价率最高的是基金汉兴 35.20 ％ ,折价率最低的是基金融鑫 7.93 ％。折价率超过 30 ％的有 17 个，占 44.7 ％；折价率在 20％－ 30 ％之间的有 10 个，占 26.3 ％；折价率在 20 ％－ 10 ％之间的有 6 个，占 15.8 ％；折价率低于 10 ％的有 5 个，占 13.2 ％。

截止到 2008 年 9 月 26日，中国上市交易的 32 只封闭式基金，折价率最高的是基金通乾 32.76 ％ ,折价率最低的是基金科汇 2.03 ％。溢价 1 个是瑞福进取。折价率超过 30 ％的有 6 个，占18.75 ％；折价率在 20 ％－ 30 ％之间的有 18 个，占 56.25 ％；折价率在 20％－ 10 ％之间的有 5 个，占 15.6 ％；折价率低于 10 ％的有 2 个，占 6.25 ％。

自从 Pratt(1966) 对封闭式基金第一次做出理论上的解释以来 ,许多金融学者对封闭式基金折价现象提出了各种解释 ,总体上可以划分为两类 :第一类是古典经济学解释。这一类解释的基本框架是基于有效市场假设 , 从市场摩擦对市场的违背来解释封闭式基金折价交易现象。

比如说代理成本假说、市场分割假说、税负因素假说等。第二类是行为金融学解释。这一类主要是基于投资者的非理性对封闭式基金折价交易进行解释。比如说投资者情绪假说、噪声交易假说等。

六、期权价格之谜期权价格之谜是指股票期权的实际价格大多数情况下都高于运用 B-S期权定价公式计算的价格。

对股票期权研究发现，无论是看涨期权还是看跌期权的实际价格都被高估了。

JTB1 - 武钢 实际价格JTB1 - 武钢 理论价值

051123 051212 051230 060123 060221 060310 060329 060417 060512 060531 060619 060706 060726 060814

1.00

图 1 武钢认购权证走势图

JTP1 - 武钢 实际价格JTP1 - 武钢 理论价值

051123 051209 051229 060120 060220 060310 060330 060419 060515 060601 060620 060707 060727 060816

1.00

图 2 武钢认沽权证走势图

JTB1 - 包钢 实际价格JTB1 - 包钢 理论价值

060331 060411 060420 060508 060517 060526 060606 060615 060626 060705 060714 060725 060803 060814

1.00

图 3 包钢认购权证走势图

JTP1 - 包钢 实际价格JTP1 - 包钢 理论价值

060331 060411 060420 060508 060517 060526 060606 060615 060626 060705 060714 060725 060803 060814

0.90

0.85

0.80

0.75

0.70

0.65

0.60

0.55

0.50

0.45

0.40

0.35

0.30

0.25

0.20

图 4 包钢认沽权证走势图

PGP1 - 钢钒 实际价格PGP1 - 钢钒 理论价值

051205 051219 060105 060120 060215 060302 060317 060403 060418 060510 060525 060609 060626 060711

2.00

1.00

图 5 新钢钒认沽权证走势图

JTP1 - 华菱 实际价格JTP1 - 华菱 理论价值

060302 060314 060327 060407 060420 060510 060523 060605 060616 060629 060712 060725 060807 060818

1.681.661.641.621.601.581.56

1.541.521.501.481.461.441.421.401.381.361.341.321.30

1.281.261.241.221.201.181.161.141.121.101.081.061.04

1.021.000.980.96

图 6 华菱认沽权证走势图

究竟是实际价格被高估，还是期权的理论价格被低估，或者两者都存在，这要看期权定价理论的基本假设

问题分析

卖空受限流动性有限波动率低估投资者的预期变化投资者的有限理性

主要原因：

推荐三本书：

1 、吴洪译，股权风险溢价，机械工业出版社， 2000

2 、赵英军译，行为金融学导论，中国人民大学出版社， 20033 、李心丹，行为金融学，上海三联书店， 2004

两个思考题：1、你对金融之谜了解多少？结合实际谈谈五类金融之谜。2、怎样理解心理账户，根据自己的心理状态和你所了解的情况，你认为存在心理账户吗？

谢 谢 ！