路上的假钞 此必苦李 排队现象 投镖板

路上的假钞 此必苦李 排队现象 投镖板

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是泡沫还是预期的修正 ?

1987 年全球股票市场崩溃 ? 日本在 80 年代后期； 97 年亚洲金融危机以前的亚洲国家

是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？

是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？

金融市场的效率

配置效率（ Allocative efficiency ）：金融市场是否能够最有效地配置资本资源

信息效率 (Informational efficiency) ：衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息

运行效率 (Operational efficiency) ：衡量市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交易成本、提高交易速度

外在效率：是指股票市场的资金分配效率、即市场上股票的价格能否根据有关的信息作出及时、快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。

有效市场理论主要研究股票市场的外在效率，即价格对相关信息的反映程度和速度，而内在效率在某些方面是影响外在效率的直接原因。

市场有效性的定义

证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息

有效市场要求 市场价格 内在价值- 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚－ 所有投资策略 都只能获得零异常收益 ( 任何非零异常收益都是偶然的 )

在有效和非有效市场中股价对新信息的反应

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股价

公布前 (-) 天数和公布后 (+) 天数–30 –20 –10 0 +10 +20 +30

过度反应和复原

延迟反应

有效市场对新信息反应

市场为什么会有效 ?

只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效

那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集和分析信息－ 年报 , CEO/CFO 的演讲 , 宏观经济 /行业分析，申请专利 , 等等

价格将很快地反映新的信息

为什么投资者的行为会熨平股票价格的周期性波动

市场有效性定义的有关问题 I

价格是反映价值的最好指标 价格的变动是随机的；证券价格遵循随机漫步 积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者

更好 零期望收益 长期平均来看 , 实际收益为零 但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可

能不为零 掷硬币类推（ coin-tossing analogy ）

市场有效性定义的有关问题 II

联合假设的问题 研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持

由偶然性导致的非零异常收益—检验统计显著性

法玛（ Fama ） 关于有效市场的定义：

, 1 , 1 , 1 , 1( | ) ( )j t j t j t t t j tar r E r E r

, 1 , 1EMH ( | ) 0 ( ) 0j t t t j tE ar E ar

有效市场的理论基础

要求市场是完全竞争的（必须具备四个条件）

理性预期 信息完全

有效市场的三种形式

弱有效 － 信息集 : 历史交易信息

半强有效 － 信息集：所有可获得的公开信息

强有效 －信息集 : 所有 ( 公开的或私人的 ) 信息

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三种不同信息集之间的关系

历史信息

历史信息 + 公开信息 + 私人信息 历史信息 + 公开信

息

市场对新信息的反应市场对新信息的反应

tt

t t =0=0

在 在 tt = 0 = 0 对于利好消息的有效反应对于利好消息的有效反应

在 在 tt = 0 = 0 对于利空消息的有效反应对于利空消息的有效反应反应不足紧接着过度反应以及价格反转反应不足紧接着过度反应以及价格反转

P0

关于市场有效的早期研究

一个年轻的法国数学家 , Louis Bachelier, 的博士论文 : “投机的理论” , 1900

在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到 1954才被 Savage发现；在Paul Samuelson 早期关于投机的研究中 Bachelier 的影响是很明显的

市场对新信息的反应

一种具有重要意义的药在推向市场过程中取得了重要的进展

宣布了较差的销售业绩，但好于市场预期

未预料到的中国人民银行的降息

关于市场有效的早期研究

LB 的主要发现：－ 市场 , 作为投机者的集合体，在任何一个时刻既不相信市场会上扬，也不相信市场会走低。－ 公平博弈 “投机结果的数学期望是 0’”

－ “显然，市场认为最有可能的价格就是现在的真实价格”

－ 市场波动的幅度趋向于与时间长度的平方根成比例增长

60年代关于有效市场的研究

有名的 经 济学家 和统计学家 ，包括 Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, 和 Stuart Kendall

1964 ， Paul Cootner, MIT教授 , 出版了一本很有影响的书“ 股票价格的随机特征”

Jensen 关于共同基金业绩的研究“平均来讲，在 1955年到 1964年间持有共同基金的投资者收益率将比仅仅持有一个多元化投资组合低 15 ％ ; 在 115 个基金中，只有 26 个的表现强于市场”

Fama －有效市场理论之父

Samuelson 称其为‘不同寻常的人’ 在 Tufts in Boston 获得的第一个学位

是法语 结婚之后，挣钱变得更为迫切， “我意识到靠法语不足以满足生活需要”

他的 Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛。 他们告诉他，他“比典型的哈佛学生聪明”

有效市场理论的形成

在大学 , 在开发一种有利可图的交易规则方面并不成功

1965 年 , Journal of Business 刊登了 Fama的文章 “股票市场价格行为”。一个非技术性的版本刊载在 Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor杂志登出。

被 AFA邀请去做一个关于有效市场理论的完整的 回顾； 后 来刊登在 1970 年 的 journal of Finance 上

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有效市场假说的三种形式

弱式有效市场 价格反应历史价格的信息集 随机游走： pt = pt-1+ 期望收益 + (

随机误差 ) 半强式有效市场

价格反应公开可用信息 强式有效市场

价格反应与一种股票相关的所有信息

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有效市场的意义 有效市场成立后，专业投资者的作用非常

有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零。

如果市场是有效的，广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值。

一个股票的需求曲线具有完全的弹性，完全的弹性意味着价格的任何百分比变化将在需求数量上产生一个无限大的百分比变化。

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效率

市场

理论

弱式效率市场假说

否定股票价格具有预测能力

否定股票价格具有预测能力否定公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力

否定股票价格具有预测 能力否定公司财务数据及其 他非市场数据具有预测能力否定非公司数据具有预测能力

否定技术分析方法具有实用价值

否定技术分析方法具有实用价值否定基本分析方法具有实用价值

否定技术分析方法具有实用价值否定基本分析方法具有实用价值否定“庄家”、“他”、内线交易等具有存在价值

示意图 7 － 1 效率市场三种形态的政策含义

半强式效率市场假说

强式效率市场假说

大白话

强式有效假说成立时，半强式有效必须成立； 半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。 所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。

顺序不可颠倒！ 中国证券市场：有效市场假说检验文章汗牛充栋。有结论认为沪深股市弱式有效假说成立，有兴趣的同学可踊跃一试。

对弱有效的实证检验

统计检验－ 自相关系数－ 方差比

交易策略－过滤法则（ Filter rules ）－ 移动平均（ moving average ）

半强有效市场的证据

检验价格对新的信息的调整速度－ 事件研究（ Event study  ）

事件研究包括了股票分拆，盈利声明，兼并收购 ，新证券发行等

平均而言，股票价格在事件宣布后一天之内进行调整

事件研究法

选股 计算超常回报率和平均超常回报率 累积超常回报率（ CARR） 检验 CARR

来自事件研究的证据

法玛 (JoF, 1991) “ 关于市场有效性的最明显的证据来自于事件研究， 尤其是对于日收益的事件研究。 这些结果表明 ：总体平均来看，对于投资决策、 分红政策变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [ 兼并，重组等 ] 信息，股票价格的调整非常迅速”

第一个事件研究– 拆股

本图是股票对拆股“事件”的平均反应情况。其中， t=0表示的是拆股发生的月份。在“事件发生日（ event time ”） 股票的价格保持水平。 因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中，所以平均而言，在拆股后股票价格基本上保持不变。

市场对公司财务报告如何反应？

研究表明下列公告一般被视为会导致股票价格上涨的“利好”消息 :

开始发放股利和股利增加，股票回购 增大财务杠杆的交易 ( 即：债务对股权

的互换 以现金支付的购并、剥离 获得新的债务资金—特别是银行贷款续

期 控制权集中的事件（出现新的大股东）

市场对公司财务报告如何反应？

以下公告被视为是“利空”消息：  股利减少或停发 (灾难性的消息 ) 采用 /建议反收购措施 任何类型的股权融资 (包括发行可转换债券 )

靠发行新股来融资的兼并 任何分散核心业务的交易 ( 多元化

策略 )

强有效市场检验

做市商的资本收益率高于平均水平 评级较高的股票收益高于评级较差

的股票 78% 的积极管理的投资基金表现

不如市场 极少的投资者持续地击败市场

异象 股票溢价之谜 股利之谜

在一个红利征税比资本得利征税更高的市场中，应该更乐于后者，但现实往往是股东要求支付红利

股价对基本价值的长期偏离 弗里德曼 -萨维奇困惑 规模效应 日历效应 赢者输者效应

持有期间

按照 BV/MV, E/P对股票排序

直到 5 年

确定强势股（ Winners）与弱势股（ Losers ）

t

买过去的弱势股（ Losers）与卖过去的强势股（ Winners ）

逆市（逆市（ ContrarianContrarian ）） (( 价值价值 ) )  策策略略

逆市（ Contrarian）策略的利润

廉价 ( 高价成长 ) 股票：与它们的基本面 (账面价值 , 收入 , 现金流 ) 相比价格显得低（高）

基于 B/M 的逆市策略的利润或 3 年期回报

 

   

US (DT, 85) US (FF, 98)  弱势股 (Loser) 6.1% (mkt adj) 14.6%  强势股 (Winner) 1.7% (mkt adj) 7.8% 

V- G 7.6% 6.8%