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证券研究报告 | 首次覆盖报告

2020 年 03 月 12 日

中科三环（000970.SZ）

磁材领域龙头企业，新能源车开启公司成长新篇章 钕铁硼永磁材料龙头企业，行业发展领路人。公司从事钕铁硼稀土永磁材

料和新兴磁性材料研发、生产和销售，是全球最大的钕铁硼永磁体制造商

之一。公司成长的驱动因素在于研发能力驱动下对新应用领域的率先切入

和放量抢占。

新能源汽车推动磁材行业迎来新一轮成长。国家鼓励高性能钕铁硼永磁产

业的发展，节能环保的政策提供了广阔发展空间，根据测算，未来三年高

性能钕铁硼年均消费增速维持在 15%左右，其中新能源汽车是消费的核

心增量，占比有望从 2018 年的 12%提升至 2022 年的 30%。此外，工业

机器人、汽车零部件、风电、节能家电以及消费电子等领域也将稳定增长。

技术研发能力突出，新能源汽车领域先发优势明显。中国是钕铁硼主要的

生产地，国内企业资源及成本优势显著。公司通过对工艺、技术、设备等

方面的改进不断提升产品的竞争力。目前公司已成为特斯拉驱动电机的供

应商，先发优势明显，未来随着特斯拉 Model 3 的放量以及海外车企的积

极布局，市场份额有望进一步提升。

参股南方稀土，中重稀土供应能力加强。2019 年 4 月公司拟参股南方稀

土 5%的股份，南方稀土将以市场最优惠的价格向中科三环提供稀土原材

料，同时双方也将在赣州共同设立高性能钕铁硼生产企业。考虑到重稀土

镝在高端钕铁硼磁材中的重要性以及缅甸封关带来的中重稀土供应减少，

此次合作有助于保障公司原材料（特别是重稀土）价格和量的稳定供应，

对提升公司在新能源汽车领域的竞争力有重要意义。

投资建议：公司作为钕铁硼磁材行业中的龙头企业，技术研发能力突出，

不断优化产品结构，向高附加值领域发展，同时公司在新能源汽车领域先

发优势明显，受益于电动汽车的放量，市场份额进一步扩大。我们预计公

司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.26/3.02/4.16 亿元，对应 PE 分别为

48、36、26 倍；给予公司 2020 年动态 PE50 倍估值，对应目标价 14.0

元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：下游需求增长不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧的风险。

财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 3,895 4,165 4,364 5,070 6,081

增长率 yoy（%） 10.0 6.9 4.8 16.2 19.9

归母净利润（百万元） 282 248 226 302 416

增长率 yoy（%）

-10.8 -12.0 -8.9 33.6 37.8

EPS 最新摊薄（元/股） 0.26 0.23 0.21 0.28 0.39

净资产收益率（%） 6.6 5.7 5.0 6.3 8.2

P/E（倍） 38.3 43.6 47.9 35.8 26.0

P/B（倍） 2.52 2.43 2.36 2.26 2.12

资料来源：贝格数据，国盛证券研究所

增持（首次）

股票信息

行业 金属非金属新材料

最新收盘价 10.16

总市值(百万元) 10,822.43

总股本(百万股) 1,065.20

其中自由流通股(%) 100.00

30 日日均成交量(百万股) 31.55

股价走势

作者 分析师 黄诗涛

执业证书编号：S0680518030009

邮箱：huangshitao@gszq.com

-18%

-9%

0%

9%

18%

27%

37%

2019-03 2019-07 2019-11 2020-03

中科三环 沪深300

2020 年 03 月 12 日

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

财务报表和主要财务比率

资产负债表（百万元） 利润表（百万元）

会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

流动资产 4460 4563 4795 5107 5525 营业收入 3895 4165 4364 5070 6081

现金 1301 1021 1195 1222 1216 营业成本 3024 3350 3539 4051 4769

应收票据及应收账款 1234 1249 1357 1460 1741 营业税金及附加 21 29 24 28 33

其他应收款 10 18 19 20 23 营业费用 104 110 116 134 161

预付账款 21 151 161 177 171 管理费用 301 258 279 314 377

存货 1515 1458 1492 1625 1782 研发费用 0 56 70 81 97

其他流动资产 379 667 571 603 593 财务费用 61 -50 -8 -3 12

非流动资产 1663 1730 1811 1912 2095 资产减值损失 1 6 4 6 6

长期投资 366 347 337 332 337 其他收益 24 23 24 23 24

固定资产 912 1097 1099 1216 1387 公允价值变动收益 0 -5 -1 -2 -2

无形资产 89 133 140 150 163 投资净收益 17 -24 -6 -3 8

其他非流动资产 297 153 234 214 208 资产处置收益 0 -0 -0 -0 -0

资产总计 6123 6293 6606 7019 7620 营业利润 426 400 357 477 653

流动负债 1000 997 1136 1286 1490 营业外收入 3 1 2 1 2

短期借款 171 292 320 340 362 营业外支出 1 2 2 2 2

应付票据及应付账款 604 443 540 618 745 利润总额 428 399 357 476 653

其他流动负债 224 262 276 329 383 所得税 94 101 87 116 157

非流动负债 61 54 54 54 54 净利润 334 298 270 360 496

长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 51 50 44 58 80

其他非流动负债 61 54 54 54 54 归属母公司净利润 282 248 226 302 416

负债合计 1060 1052 1190 1341 1544 EBITDA 502 493 455 588 793

少数股东权益 762 787 831 889 969 EPS（元/股） 0.26 0.23 0.21 0.28 0.39

股本 1065 1065 1065 1065 1065

资本公积 432 432 432 432 432 主要财务比率

留存收益 2804 2957 3133 3366 3685 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

归属母公司股东权益 4301 4454 4584 4789 5106 成长能力

负债和股东权益 6123 6293 6606 7019 7620 营业收入（%） 10.0 6.9 4.8 16.2 19.9

营业利润（%） -14.3 -6.0 -10.7 33.3 37.1

归属母公司净利润（%） -10.8 -12.0 -8.9 33.6 37.8

获利能力

毛利率（%） 22.4 19.6 18.9 20.1 21.6

现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.2 6.0 5.2 6.0 6.8

会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 6.6 5.7 5.0 6.3 8.2

经营活动现金流 -29 214 434 335 416 ROIC（%） 6.9 6.0 5.2 6.7 8.8

净利润 334 298 270 360 496 偿债能力

折旧摊销 103 107 112 129 155 资产负债率（%） 17.3 16.7 18.0 19.1 20.3

财务费用 61 -50 -8 -3 12 净负债比率（%） -21.1 -12.9 -15.2 -14.6 -13.2

投资损失 -17 24 6 3 -8 流动比率 4.5 4.6 4.2 4.0 3.7

营运资金变动 -498 -215 53 -155 -242 速动比率 2.5 2.3 2.3 2.1 2.0

其他经营现金流 -11 50 1 2 2 营运能力

投资活动现金流 -257 -495 -200 -234 -333 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8

资本支出 194 225 91 106 178 应收账款周转率 3.3 3.4 3.4 3.6 3.8

长期投资 -92 -293 10 0 -5 应付账款周转率 6.2 6.4 7.2 7.0 7.0

其他投资现金流 -155 -563 -99 -128 -159 每股指标（元）

筹资活动现金流 10 -8 -60 -74 -91 每股收益（最新摊薄） 0.26 0.23 0.21 0.28 0.39

短期借款 117 121 28 20 20 每股经营现金流（最新摊薄） -0.03 0.20 0.41 0.31 0.39

长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.04 4.18 4.30 4.50 4.79

普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率

资本公积增加 5 0 0 0 0 P/E 38.3 43.6 47.9 35.8 26.0

其他筹资现金流 -112 -128 -88 -94 -111 P/B 2.5 2.4 2.4 2.3 2.1

现金净增加额 -315 -281 175 27 -8 EV/EBITDA 21.0 22.2 23.8 18.5 13.9

资料来源：贝格数据，国盛证券研究所

2020 年 03 月 12 日

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内容目录

1、钕铁硼永磁材料龙头企业，行业发展领路人 ........................................................................................................ 5

1.1、复盘成长 ................................................................................................................................................ 5

1.2、股权结构稳定，中科院是实际控制人 ........................................................................................................ 7

1.3、财务状况良好，资产负债率低 .................................................................................................................. 7

2、钕铁硼行业：新能源汽车推动磁材行业迎来新一轮成长 ...................................................................................... 10

2.1、高性能钕铁硼是永磁材料行业发展重点 .................................................................................................... 10

2.2、需求端：新能源汽车贡献未来核心增量，传统领域稳定增长 ...................................................................... 12

2.2.1、新能源汽车领域是高端钕铁硼磁性材料需求的主要增长点 ................................................................ 13

2.2.2、其他领域需求回升，钕铁硼磁材稳定增长 ....................................................................................... 16

2.3、供给端：主要集中在中国，新能源汽车领域供给格局更为集中 ................................................................... 17

2.3.1、凭借稀土资源优势，中国成为钕铁硼产销大国 ................................................................................. 17

2.3.2、行业两级分化明显，高端产能扩张缓慢 ........................................................................................... 18

2.3.3、新能源汽车领域供给格局更为集中，龙头企业强者恒强 ................................................................... 20

3、技术研发能力突出，先发优势明显 .................................................................................................................... 21

3.1、技术研发能力突出，产品具有竞争力 ....................................................................................................... 21

3.2、新能源汽车领域先发优势明显，订单有望持续增长 ................................................................................... 22

3.3、新增产能投放为持续扩张提供保障 ........................................................................................................... 23

4、参股南方稀土，加强中重稀土供应能力 .............................................................................................................. 25

5、盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................................ 27

盈利预测 ....................................................................................................................................................... 27

投资建议 ....................................................................................................................................................... 28

风险提示 .............................................................................................................................................................. 28

图表目录

图表 1：中科三环历史沿革 ..................................................................................................................................... 5

图表 2：公司上市以来营业收入及增速 .................................................................................................................... 6

图表 3：公司上市以来毛利率及净利率 .................................................................................................................... 6

图表 4：公司产品结构（2012 年） .......................................................................................................................... 7

图表 5：公司产品结构（2019 年） .......................................................................................................................... 7

图表 6：中科三环股权结构（截至 2019Q3） ........................................................................................................... 7

图表 7：公司业务结构（2018 年） .......................................................................................................................... 8

图表 8：2014-2018 年各子公司营业收入占比 .......................................................................................................... 8

图表 9：行业内公司毛利率变化（%） .................................................................................................................... 8

图表 10：中科三环 ROE 相较更加稳定（%） ........................................................................................................... 8

图表 11：行业内企业资产负债率情况（%） ............................................................................................................ 9

图表 12：2014-2018 年流动资产占总资产比重 ......................................................................................................... 9

图表 13：磁性材料分类 ......................................................................................................................................... 10

图表 14：永磁材料性能对比 .................................................................................................................................. 10

图表 15：三类钕铁硼材料优点、制作工艺及应用对比 .............................................................................................. 11

图表 16：2019 年中国稀土永磁材料 ....................................................................................................................... 11

图表 17：2018 年我国高性能钕铁硼永磁材料应用分布 ............................................................................................ 12

图表 18：钕铁硼产品及应用领域 ............................................................................................................................ 12

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图表 19：2019-2022 年全球高性能钕铁硼需求量（吨） .......................................................................................... 13

图表 20：四种驱动电机性能对比 ............................................................................................................................ 14

图表 21：主流车企推出电动车专用模块化平台 ........................................................................................................ 15

图表 22：海外主流车企新能源车销量规划 .............................................................................................................. 15

图表 23：新能源汽车驱动电机对钕铁硼的需求量 .................................................................................................... 16

图表 24：各个领域的应用场景及发展 ..................................................................................................................... 16

图表 25：烧结钕铁硼产业链 .................................................................................................................................. 17

图表 26：全球稀土资源储量分布 ............................................................................................................................ 17

图表 27：全球稀土产量分布 .................................................................................................................................. 17

图表 28：国外烧结钕铁硼企业的转移 ..................................................................................................................... 18

图表 29：行业内部分生产高性能钕铁硼企业毛利率（%） ....................................................................................... 19

图表 30：高端应用领域钕铁硼毛利率较高 .............................................................................................................. 19

图表 31：国内外主要高性能钕铁硼企业产能及未来扩产计划 .................................................................................... 19

图表 32：公司专利数量 ......................................................................................................................................... 21

图表 33：公司部分领域下游终端客户 ..................................................................................................................... 22

图表 34：烧结钕铁硼生产工艺流程 ........................................................................................................................ 22

图表 35：Model 3 给公司带来的业绩弹性 ............................................................................................................... 23

图表 36：公司烧结钕铁硼产能规模（吨） .............................................................................................................. 23

图表 37：公司产能规模行业领先 ............................................................................................................................ 23

图表 38：公司产能分布情况 .................................................................................................................................. 24

图表 39：钕铁硼原材料成本构成 ............................................................................................................................ 25

图表 40：公司磁材产品成本结构 ............................................................................................................................ 25

图表 41：金属镝在钕铁硼成本中占比较高 .............................................................................................................. 26

图表 42：每新增千万辆新能源汽车对镝铁的需求量 ................................................................................................. 26

图表 43：2019 年度稀土集团开采、冶炼分离总量控制指标 ..................................................................................... 26

图表 44：公司分业务收入和成本预测（百万元） .................................................................................................... 27

图表 45：可比公司估值表 ...................................................................................................................................... 28

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1、钕铁硼永磁材料龙头企业，行业发展领路人

中科三环是由隶属于中国科学院的北京三环控股有限公司于 1999 年设立，2000 年在深

交所上市，主要从事钕铁硼稀土永磁材料和新兴磁性材料研发、生产和销售，是稀土永

磁行业第一家上市公司。公司依托中科院及有关科研院所，拥有雄厚的科技背景及强大

的研发力量。公司现有烧结钕铁硼产能 18000 吨，是全球产能最大的钕铁硼生产企业，

产品广泛应用于能源、交通、机械、信息、家电、消费电子等方方面面，尤其是近年来

全球节能环保产业的快速发展，推动了在新能源汽车、节能家电、机器人、风力发电等

新兴领域的应用。

1.1、复盘成长

我们认为公司成长分为三个阶段：

图表 1：中科三环历史沿革

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

第一阶段（1985-1999）：生产基地布局，签署专利协议

公司进行生产基地布局，在北京、天津、宁波、肇庆等经济发达地区建立了主要的钕铁

硼永磁材料生产基地和应用产品开发基地。同时，1993 年公司与日本住友及美国通用签

署专利协议，成为第一家将钕铁硼出口到海外市场的中国企业。

此阶段公司是国内唯一实现过规模化和国际化的从事钕铁硼研究开发和生产的公司，但

与日本住友和信越集团相比，规模和档次仍存在差距。公司产品主要应用于通信、计算

机、消费电子等科技领域。

第二阶段（2000-2012）：调整产品结构，开发新产品应用领域

公司进行产能扩张，产能从最初不足千吨增长至 1.2 万吨，产品从中档向高档转变，大

量进入到原来主要由日本、欧洲垄断的电机和汽车等领域。同时公司进行上游原材料的

布局，参股科力稀土，江西南方稀土。

此阶段公司在生产技术、管理水平及市场营销等方面向国际领先水平靠拢，产品以高性

能钕铁硼为主，质量和档次均具有较强的国际竞争力，成为国内最大、全球仅次于日立

NEOMAX 的第二大钕铁硼永磁材料制造商。除了传统高技术领域的应用外，公司产品开

与特斯拉签订《特斯拉零部件采购通用条款》

建立中国科学院三环新材料研究开发公司

1985

1986

建立中国科学院三环宁波磁场（后改名宁波科宁达工业有限公司）

建立广东肇庆京粤磁厂

建立天津三环乐喜新材料有限公司

与日本住友、美国通用签署钕铁硼专利协议

成为美国麦格昆磁（MQI）公司股东

设立北京中科三环高技术股份有限公司

在中国深圳证券交易所挂牌上市

参股赣州科力稀土、江西南方稀土

1.与日本精工爱普生株式会社合作，参股上海爱普生磁性器件有限公司（后更名上海三环磁性材料有限公司）2.建立中科三环盂县京秀磁材有限公司

烧结钕铁硼产品进入VCM应用，标志中国稀土永磁产品达到高端应用水平

1.参股天津奥纳科技有限公司2.公司荣获“国家科学技术进步二等奖”

与日立金属株式会社就成立合资公司签署协议

日立金属三环磁材（南通）有限公司正式开工

1988

1990

1993

1995

1999

2000

2001

2002

2003

1.与德国真空熔炼合作建立三环瓦克华（北京）磁性器件有限公司2.成为南京大陆鸽的控股股东

2005

2013

2015

2016

2017

拟入股南方稀土集团（5%）

2020 年 03 月 12 日

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始应用于硬盘 VCM、风力发电、节能家电及汽车 EPS 等领域，烧结钕铁硼在全球市场的

占有率约为 10%。

复盘此阶段，我们发现公司成长的驱动因素在于对新应用领域的率先切入和放量抢占。

2000 年左右，计算机硬盘中音圈电机（VCM）被磁材产业视为高端应用领域，为日本、

欧美等发达国家的磁材企业所垄断，当时 VCM 约占全球钕铁硼用量的 50%以上。2003

年中科三环与美国麦格昆磁公司合作，进军此领域并开始批量生产，向国际著名的计算

机硬盘制造商稳定供货，成为国内第一家涉足该高端领域的磁材企业。VCM 产品的成功

介入使得 03-05 年公司收入快速增长，整体毛利率有所提升。

09-10 年左右，随着国家对节能环保产品的扶持力度加大，公司积极推进钕铁硼磁体在

风力发电和节能家电领域的应用。

2012 年，中科三环在产能不变的情况下，将产能转向技术含量更高的汽车电力助力转向

（EPS）领域，EPS 从之前仅有几吨的小批量试供货到大规模批量生产，也是当时国内唯

一可以大规模量产此产品的厂商，此块业务的推进也弥补了当时风电及消费电子等领域

景气下滑带来的需求减少。2012 年公司的毛利率较之前有大幅提升，除了低价原料库存

的贡献外，产品结构优化也是主要原因，公司 12 年在汽车领域的订单由 11 年的 30%提

升到了 40%。

在新产品应用放量抢占后的初期，公司的收入及盈利能力均得到提升。但由于缺乏新的

重大应用市场，公司收入增长减缓，同时随着行业内竞争加剧，更多的参与者进入，毛

利率开始下滑。

图表 2：公司上市以来营业收入及增速 图表 3：公司上市以来毛利率及净利率

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

第三阶段（2013-至今）：新能源汽车开启公司成长新篇章

公司在新能源汽车驱动电机应用领域的研发开展多年，2013 年开始有小批量的应用于新

能源汽车领域的订单。2016 年公司进入特斯拉供应链。从产品结构来看，汽车（含新能

源汽车驱动电机）的占比有所提升。随着海外车企在新能源领域的积极布局，公司将开

启成长新篇章。

-40%

-20%

0%

20%

40%

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10

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

营业收入（亿元） YOY（%）

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

毛利率（%） 净利率（%）

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图表 4：公司产品结构（2012 年） 图表 5：公司产品结构（2019 年）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

1.2、股权结构稳定，中科院是实际控制人

股权结构稳定，中科院是实际控制人。公司股权结构稳定，第一大股东是北京三环控股

有限公司，截至 2019 年三季报持有 23.17%的股权，第二至第五大股东分别是 TRIDUS

INTERNATIONAL INC、TAIGENE METAL COMPANY L.L.C、宁波电子信息集团有限公司

和宁波联合集团股份有限公司，持股比例依次为 4.18%、3.81、1.62%和 1.03%，其均

属于最初发起设立中科三环的公司。公司实际控制人为中国科学院，依托中科院及有关

科研院所雄厚的科技背景，公司具有较强的研发创新能力。

图表 6：中科三环股权结构（截至 2019Q3）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

1.3、财务状况良好，资产负债率低

磁材产品销售是公司核心业务。公司上市以来营业收入从 2000 年 3.72 亿元增长至 2018

年 41.65 亿元，复合增速为 14.36%，主营业务包括磁材产品和电动自行车，其中磁材

产品贡献营业收入 99%以上。2018 年磁材产品销售 41.44 亿元，占营收比重 99.50%，

同比增长 7%，电动自行车及其他业务分别占比 0.02%、0.47%。细分至各子公司，天

津三环乐喜及宁波科宁达是收入主要来源，2018 年合计占比为 66.5%。

汽车电机,

40%

节能电机,

10%

硬盘VCM,

20-25%

风电电机,

10%

消费电子,

5-10%

其他, 5-15%

汽车领域

（包括新能

源汽车）,

55%

消费电子,

10%

工业电机,

10%

硬盘VCM,

10%

节能电机,

10%

其他, 5%

中国科学院

中国科学院控股有限公司

中科实业集团（控股）有限责任公司

北京三环控股有限公司

北京中科三环高技术股份有限公司

100%

67.50%

84%

23.17%

TR

IDU

S IN

TER

NATIO

NAL IN

C

TAIG

EN

E M

ETAL C

OM

PAN

Y L

.L.C

宁波联合集团股份有限公司

实际控制人

4.18% 3.81% 1.62%

宁波电子信息集团有限公司

1.03%

2020 年 03 月 12 日

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图表 7：公司业务结构（2018 年） 图表 8：2014-2018 年各子公司营业收入占比

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

相较于行业内其他企业，公司盈利能力更为稳定。由于近几年竞争加剧，稀土原材料价

格波动较大，行业内企业毛利率不断下滑。公司毛利率水平处在行业内平均水平，截至

2019 年三季度，公司毛利率为 18.56%。但从 ROE 来看，公司盈利能力较其他企业更为

稳定，波动相对较小。

图表 9：行业内公司毛利率变化（%） 图表 10：中科三环 ROE 相较更加稳定（%）

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

资产负债率低，现金充足。2014 年以来，公司资产负债率均处于 20%以下，截至 2019

年三季度，公司资产负债率为 17.80%。公司在 2011-2012 年稀土永磁板块高景气周期

时，经营活动产生的现金流量大幅增加，积累大量现金，截至 2019 年三季度，公司现金

约 12 亿左右。

磁材产品

99.50%

电动自行车

0.02%

其他业务

0.47%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2014 2015 2016 2017 2018

天津三环乐喜 宁波科宁达 上海三环

肇庆三环 三环瓦克华 其他

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

中科三环 宁波韵升 正海磁材 金力永磁

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

中科三环 宁波韵升 正海磁材 金力永磁

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图表 11：行业内企业资产负债率情况（%） 图表 12：2014-2018 年流动资产占总资产比重

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

0

10

20

30

40

50

60

70

80

中科三环 宁波韵升 正海磁材 金力永磁

26%

36%

63%

57% 57%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2014 2015 2016 2017 2018

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2、钕铁硼行业：新能源汽车推动磁材行业迎来新一轮成长

2.1、高性能钕铁硼是永磁材料行业发展重点

在已有的三代稀土永磁材料中，钕铁硼具有体积小、重量轻、磁性强等特点，由于原料

易得、价格便宜的优点，发展极为迅速。

图表 13：磁性材料分类

资料来源：大地熊招股说明书，CNKI，国盛证券研究所

图表 14：永磁材料性能对比

类型 最大磁能积 居里温度

Tc（℃）

最高使用温度

（℃）

抗氧化性和腐

蚀性能 价格

AlNICo 1.2-1.3 890 600 好 中等

永磁铁氧体 0.8-5.2 450 300 好 便宜

SmCo5 15-24 740 250 好 贵

SmCo17 22-32 926 550 好 贵

烧结钕铁硼 30-52 310 230 差 中等

粘结钕铁硼 3-13 350 160 好 中等 资料来源：新材料在线，中国稀土行业协会，国盛证券研究所

烧结钕铁硼是产量最高、应用最广泛的钕铁硼磁材。按照制造工艺的不同，钕铁硼磁材

可分为烧结、粘结和热压三类，其在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比

较少，相互之间起到功能互补而非替代或挤占的作用。其中烧结钕铁硼是目前产量最高、

应用最广泛的稀土永磁材料，占比约超过 90%，大部分中国钕铁硼磁材制造商主要生产

烧结钕铁硼磁材。相对于烧结钕铁硼，粘结钕铁硼的磁性能及机械强度较弱，用量较小，

所占市场份额不到 10%；热压钕铁硼目前仅少数公司掌握了生产工艺，专利壁垒和制作

成本高，总产量比较小。根据中国稀土行业协会统计数据，2019 年烧结钕铁硼毛坯产量

约 17 万吨，粘结钕铁硼产量 0.79 万吨。

钕铁硼永磁

钐钴永磁Sm2Co17

SmCo5

第二代永磁(1977-1983)

第一代永磁(1960s-1977)

粘结钕铁硼

烧结钕铁硼

热压钕铁硼

第三代永磁(1983-至今）

软磁材料

硬磁材料

磁性材料

金属永磁

稀土永磁材料

铁氧体永磁

2020 年 03 月 12 日

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图表 15：三类钕铁硼材料优点、制作工艺及应用对比

类型 优点 制作工艺 应用

烧结钕铁硼 高磁能积、高矫顽力、高工作

温度

采用的是粉末冶金工艺，熔炼后的合制成粉

末并在磁场中压制成压坯，压坯惰性气体或

真空中烧结成型

汽车工业、工业电机、消费类电子、

清洁能源、航空清洁能源、航空航天

等领域

粘结钕铁硼 工艺简单、造价低廉、体积小、

精度高、磁场均匀稳定等

用可塑性物质粘结剂与钕铁硼永磁粉末相混

合制成磁性可塑性粒料，再通过各种可塑性

材料的成型工艺而制成

办公室自动化设备、电装机械、视听

设备、仪器仪表和小型马达等领域

热压钕铁硼 致密度高、取向度高、耐蚀性

好、矫顽力高和近终成型

通过热挤压、热变形工艺制成的磁性能较高

的磁体

资料来源：大地熊招股说明书，金力永磁可转债募集说明书，国盛证券研究所

图表 16：2019 年中国稀土永磁材料

资料来源：中国稀土行业协会，国盛证券研究所

国家近年出台行业发展规划以及多项政策文件鼓励高性能钕铁硼永磁产业发展。例如：

2013 年《产业结构调整指导目录（2011 年本）》（2013 年修订）提出将“高性能稀土磁

性材料”列入鼓励发展产业；2015 年《国家重点支持的高新技术领域》提出将稀土永磁

体制造技术、高技术领域用稀土材料制备及应用技术等列入国家重点支持的高新技术领

域；2017 年《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）》提出要重点发展

高端稀土功能材料。

对企业来说，往往是根据下游应用来区分高低端钕铁硼永磁材料。一般来说，高性能钕

铁硼永磁材料应用于高技术壁垒的产品，主要是各种型号电机、压缩机、传感器，包括

传统汽车 EPS、新能源汽车驱动电机、风力发电、变频家电、节能电机等。这些领域对

电机、压缩机或是传感器中使用的永磁材料性能要求较高，是铁氧体和钐钴磁体无法替

代的。

烧结钕铁硼, 17,

94%

粘结钕铁硼, 0.79,

5%钐钴磁体, 0.24, 1%

2020 年 03 月 12 日

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2.2、需求端：新能源汽车贡献未来核心增量，传统领域稳定增长

目前传统汽车是高性能钕铁硼永磁材料应用最多的场景。高性能钕铁硼永磁材料主要应

用于新能源和节能环保领域（风力发电、新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节

能电梯、机器人及智能制造等）以及传统的消费电子领域。根据大地熊招股说明书，2018

年传统汽车领域占全球高性能钕铁硼的需求接近 40%，新能源车占比接近 12%，其他

消费领域包括工业应用（10.9%）、风电（10%）、消费电子（9.1%）、变频空调（9%）、

节能电器（8.4%）。

图表 17：2018 年我国高性能钕铁硼永磁材料应用分布

资料来源：大地熊招股说明书，国盛证券研究所

图表 18：钕铁硼产品及应用领域

资料来源：大地熊招股说明书，正海磁材官网，国盛证券研究所

节能减排的产业政策为行业提供广阔发展空间。随着工业化、城镇化进程加快和消费结

构的持续升级，我国能源需求刚性增长，但资源环境问题仍是制约社会发展的瓶颈之一，

国家提出加快高效电机等用能设备的开发和推广，淘汰低效电机、风机、压缩机能设备。

钕铁硼永磁电机具有“高效、节能”的特点，在节能方面效率能提升 10%-15%，减轻电

机重量 20%以上。从 2002 年的 VCM、2008-2009 年的风力发电、节能家电到 2011-2012

年兴起的汽车 EPS，这些领域使用钕铁硼磁材的核心便是“节能、高效、体积小、重量

轻”。

根据我们测算，新能源汽车的快速发展是高性能钕铁硼消费的核心增量，到 2022 年占

比将提升至 30%。此外，工业机器人、传统汽车、风电、节能家电以及消费电子等领域

传统汽车, 37.50%

新能源汽车, 11.80%工业应用, 10.90%

风电, 10.00%

消费电子, 9.10%

变频空调, 9.00%

节能电器, 8.40%其他, 3.30%

2020 年 03 月 12 日

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的发展也将持续推进高性能钕铁硼磁材的消费。我们预计 2020-2022 年全球高端钕铁硼

永磁材料的需求分别为 7.74、8.82、10.18 万吨，增速分别为 16%、14%、15%。

图表 19：2019-2022 年全球高性能钕铁硼需求量（吨）

2019E 2020E 2021E 2022E

全球新能源汽车钕铁硼需求量（吨） 11484 16717 23429 30915

yoy 46% 40% 32%

全球工业机器人钕铁硼需求量（吨） 8420 9300 10440 11680

yoy 10% 12% 12%

全球风电钕铁硼需求量（吨） 14022 15217 14810 16574

yoy 9% -3% 12%

全球汽车零部件钕铁硼需求量（吨） 18289 19899 21311 22773

yoy 9% 7% 7%

全球变频空调钕铁硼需求量（吨） 5668 6789 8106 9223

yoy 20% 19% 14%

全球节能电梯钕铁硼需求量（吨） 5701 6054 6427 6822

yoy 6% 6% 6%

全球消费电子钕铁硼需求量（吨） 3428 3469 3630 3790

yoy 1% 5% 4%

全球高性能钕铁硼需求量（吨） 67012 77445 88153 101779

YOY 16% 14% 15% 资料来源：国盛证券研究所

2.2.1、新能源汽车领域是高端钕铁硼磁性材料需求的主要增长点

稀土永磁驱动电机性能优异。高性能钕铁硼永磁材料主要应用于新能源汽车驱动电机，

适合新能源汽车的驱动电机主要有永磁同步、交流异步和开关磁阻三大类，其中稀土永

磁驱动电机具有尽可能宽广的弱磁调速范围、高功率密度比、高效率、高可靠性等优势，

能够有效地降低新能源汽车的重量和提高其效率，需求难以被替代。

2020 年 03 月 12 日

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图表 20：四种驱动电机性能对比

项目类别 交流感应电机

（交流异步电机） 永磁同步电机 开关磁阻电机

功率密度方面 中 高 较高

过载能力％ 300-500 300 300-500

峰值效率％ 94-95 95-97 90

负荷效率％ 90-92 85-97 78-86

功率因数％ 82-85 90-93 60-65

最高转速

(r/min) 12000-20000 3500-10000 >1500

可靠性方面 较好 优良 较好

结构坚固性方面 较好 一般 优良

重量及外形尺寸 中、中 小、轻 小、轻

成本 低 高 低于感应电机

优点 效率高、成本低、结构简单、坚

固可靠

体积较小、五量轻，转矩大且效

率商、功率密度大、能耗小于

20%

结构简单、效率高 (>85%)、

成本低、可靠性强，调速好

缺点 质量重、体积大 、功率密度低 易出现退磁现象、成本高 运行噪音大、震动大、控制困难

资料来源：CNKI，国盛证券研究所

永磁电机成为新能源汽车驱动电机主流。据工信部统计，2018 年 12 月，中国新能源乘

用车搭载电机超过 16 万台，其中永磁同步电机占比高达 92.3%。国内外许多车型电机

也都使用永磁电机，尤其是特斯拉 Model3 更换用永磁驱动电机，将带动永磁电机的需

求继续增长。

从国内来看，国家政策支持、技术创新加强、配套产业不断完善，新能源汽车进入快速

发展期。根据工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》征求意见稿，到

2025 年，我国新能源汽车新车销量占比将达到 25%左右。根据中国汽车工业协会数据，

2019 年我国汽车销量 2576.9 万辆，其中新能源汽车销量 120.6 万辆，假设 2025 年汽

车销量与 2019 年持平，则新能源汽车销量为 644.22 万辆，复合增速超过 30%。

从海外来看，许多欧美国家和地区已公布禁售燃油车时间表，海外主流车企也积极布局

新能源汽车领域，推出纯电动专用模块化平台。例如大众打造 MEB 平台（Modular

Electrification Toolkit），奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE（Premium Platform

Electric），宝马打造 FSAR 平台（flat battery storage assembly），戴姆勒打造 MEA（Electric

Vehicle Architecture）平台等，2020 年开始密集上市。根据 IHS 数据，2018 年 12 月，

欧洲汽车市场仅有 60 款电动车型在售；2021 年插混车型总数将达 118 款，纯电车型将

达 92 款，特斯拉 model3 将于 2020 年国产化产能释放。

2020 年 03 月 12 日

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图表 21：主流车企推出电动车专用模块化平台

车企 车型平台 首款车型上市时间

大众集团 MEB 平台 2020 年

奥迪/保时捷 PPE 平台 2022 年

奔驰 MEA 平台 2020 年

沃尔沃 CMA 平台（共用） 2020 年

宝马 FSAR 平台 2022 年

PSA CMP 平台和 e-CMP 平台 雷诺 CMF-EV 平台 通用 BEV3 平台 2021 年

福特 全新纯电平台 2020 年

丰田 e-TNGA 纯电动车型专用架构平台 2020 年

本田 全新纯电平台 2025 年前

日产 E-Platform 现代起亚 ev-only 2021 年

资料来源：各公司官网，国盛证券研究所

图表 22：海外主流车企新能源车销量规划

规划

大众

2020/2021 年新能源销量占比 4%/8%，预计销量分别为 40 万/80 万辆，2025 年新能源车占比超过 20%，

年销量达 300 万辆。2029 年底之前推出 75 款纯电动和 60 款插混车型，到 2029 年实现销售 2600 万辆纯

电动和 600 万辆插混汽车，其中 2000 万辆将基于 MEB 平台打造，600 万辆基于 PPE 平台。

雷诺日产 2022 年前投放 12 款纯电动车

PSA 到 2021 年推出 7 款纯电车型，8 款插混车型；2025 年前所有车型都将推出电动化版本

沃尔沃 2025 年新能源车销量占比 50%

奔驰 2020 年推出 20 款插混车型，2022 年推出 10 款纯电动车，新能源车销量占比 15-25%，2030 年新能源车

销量占比 50%

宝马 两年内推出 5 款纯电动车型，i3、mini、iX3、iNEXT 和 i4，2023 年 25 款新能源车型，12 款纯电动，到 2025

年年均增速超 30%。

奥迪 2025 年前推出超过 30 款新能源车型，其中纯电车型 20 款，插混车型 10 款，新能源车型的销量占比 40%

通用汽车 2023 年前投放 20 款新能源车

福特汽车 在中国到 2022 年投超过 10 款新能源车，2025 年中国 70%的车型都将推出新能源版本

丰田

2020 年，开始在中国市场导入纯电车型，其次日本、印度、美国、欧洲，2025 年前推出 10 款以上纯电车

型，所有车型都配备新能源版本；2030 年，实现逾 550 万辆新能源车年销量，其中纯电动及燃料电池车型

100 万辆以上。

本田汽车 2025 年推 20 款电动化车型，包括混动、插混及纯电车型；到 2030 年，电动化车型销量占比 65%，其中

15%纯电车型，混动及插混车型占比 50%以上。

日产 2022 年电动车型销量 100 万辆，包含纯电和 e-power

现代起亚 2025 年前投 44 款新能源车型，涵盖纯电动、氢燃料及混合动力汽车，年销售 167 万辆

特斯拉 2020 年二季度 model3 扩大至 50 万辆，量产 modelY、Roadster 和 Semi 资料来源：各车企官网，国盛证券研究所

受益于新能源汽车的放量，高端钕铁硼的需求将快速增长。我们预计 2020-2022 年全球

新能源汽车产量为 323、440、578 万辆，单辆纯电动汽车、混合动力汽车对高性能钕铁

硼的需求量为 6/3kg，预计 2020年全球高性能钕铁硼的需求量将达到 16717吨。

2020 年 03 月 12 日

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图表 23：新能源汽车驱动电机对钕铁硼的需求量

2019 2020E 2021E 2022E

纯电动汽车产量（万辆） 162.8 234.0 340.7 452.9

混合动力汽车产量（万辆） 57.2 89.2 99.6 124.7

单位消耗钕铁硼

纯电动汽车（kg/辆） 6 6 6 6

混合动力汽车（kg/辆） 3 3 3 3

全球新能源汽车钕铁硼需求量（吨） 11484 16717 23429 30915

资料来源：EVsales，国盛证券研究所（备注：产量数据来自国盛证券电新组预测）

2.2.2、其他领域需求回升，钕铁硼磁材稳定增长

在汽车零部件、风力发电、变频空调、节能电梯等领域，随着行业向高效、节能、环保

的方向发展，也为高性能钕铁硼永磁材料进一步提供了发展空间。

图表 24：各个领域的应用场景及发展

应用领域 应用场景 发展

工业机器人 永磁同步伺服电机

根据国际机器人联合会（IFR），2019 年工业机器人出货量较 2018 年回落，但随着

持续的自动化和技术改进，预计 2020 至 2022 年，工业机器人仍将实现两位数的增

长，预计 2022 年约达到 58.4 万台的装机量。

汽车零部件

ABS（防抱死制动系统）

EPS（电子转向系统）

汽车油泵

点火线圈等

根据中汽协发布的数据，2019 年中国汽车产销量蝉联全球第一，但 2019 年汽车市

场仍处于比较严峻的形式，国内汽车产销量分别为 2572.1 万辆和 2576.9 万辆，较

上年同比分别下降 7.5%和 8.2%，但从月度产销情况变动趋势来看，下半年累计增

速持续收窄，行业景气度有望回暖。

其中汽车转向 EPS 成为转向技术的发展方向，与日本、欧美等发达国家相比，目前

我国的搭载率较低，EPS 市场空间较大。

风力发电 永磁直驱风机

（1）根据国家能源局发布的数据，2019 年全年风电新增装机容量 2579 万千瓦，同

比增长 26.87%，累计并网容量达 2.10 亿千瓦，同比增长 14%。根据国盛电新团队

的观点，风电领域 20 年将迎来行业抢装高峰。

（2）根据全球风能理事会（GWEC）预测，2018-2023 年全球新装机容量 CAGR 为

4%，预计 2020 年为 76.43GW，2023 年为 61.83GW；其中海上风电装机的增速将

超过整体风电增速，在新增装机容量中的占比也由 2018 年的 9%增长到了 18%。在

海上风电装机容量快速增长的情况下，直驱永磁电机的渗透率有所提升。

变频空调 压缩机

中国空调产业已是全球制造中心和市场中心，空调产量全球占比近 80%。截至 2019

冷年末，我国变频空调的渗透率已上升到接近 58%，而日本在 2007 年变频空调的

普及率基本实现 99%以上，完成了变频空调对定频空调的替代。随着新版《房间空

气调节器能效限定值及能效等级》的修订和颁布，未来我国变频空调的市场渗透率将

持续提升。

节能电梯 电梯曳引机

中国是全球电梯第一生产大国，2017 年产量占比达到全球市场的 70%，目前中国电

梯行业进入到年增长率 5%左右的稳定发展期。各地政府鼓励和支持加装电梯的政

策，促进了巨大的加装电梯市场，扩大市场增量。

消费电子

电声部分（微型麦克风，微型扬

声器、蓝牙耳机、高保真立体声

耳机）、震动电机、相机调焦甚

至以后的传感器应用、无线充电

根据国盛电子组观点，创新周期、政策周期、资本周期三大共振，2020 年消费电子

将沿着 5G 手机创新、TWS 等主线进一步提升景气度。预计在 5G 的带动下，全球智

能手机将出现快速增长，拉动钕铁硼磁材的需求。

资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所

2020 年 03 月 12 日

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2.3、供给端：主要集中在中国，新能源汽车领域供给格局更为集中

2.3.1、凭借稀土资源优势，中国成为钕铁硼产销大国

受益于我国的稀土资源、成本和技术优势，经过全球产业转移，中国已成为全球钕铁硼

永磁材料的重要生产基地和消费市场。

钕铁硼磁材产业链上游主要是稀土矿开采、分离及冶炼，中游是钕铁硼的精深加工企业，

下游是消费电子和基础工业等传统应用领域，以及新能源和节能环保等新兴应用领域。

图表 25：烧结钕铁硼产业链

资料来源：金力永磁招股说明书，国盛证券研究所

我国稀土资源丰富，储量及产量居全球首位。根据美国地质调查局（USGS），2018 年中

国稀土储量为 4400 万吨，占全球储量的 38%，全球稀土产量约 17 万吨，中国占比为

71%。

图表 26：全球稀土资源储量分布 图表 27：全球稀土产量分布

资料来源：USGS，国盛证券研究所

资料来源：USGS，国盛证券研究所

海外钕铁硼产能向国内转移，中国成为钕铁硼产销大国。在 20 世纪 90 年代，全国产能

主要集中在日本、美国、欧洲等国家和地区，日本与美国掌控高性能钕铁硼磁材生产技

术。同时日本也是当时全球钕铁硼磁材的最大生产国，约占全球总产量的一半。2001-

2007 是行业发展的黄金期，全球钕铁硼产业快速发展，企业技术不断突破，鉴于中国稀

上游开采、分离及冶炼

中游精深加工

下游稀土应用端

轻稀土矿

主要分布：包头、四川

独居石

氟碳铈矿

稀土金属稀土氧化物

稀土氧化物 稀土金属

中重稀土矿

离子型稀土矿

主要分布：江西赣州、湖南、福建、广东、广西

稀土金属

稀土氧化物

高性能钕铁硼永磁材料

稀土催化材料

稀土发光材料

……

风力发电

新能源汽车及汽车零部件

节能变频空调

节能电梯

机器人及智能制造

……

直驱型风力发电机

汽车驱动电机

永磁同步曳引机

伺服电机

汽车零部件

变频空调压缩机

……

38%

19%

19%

10%

6%

4%3% 1% 0% 中国

巴西

越南

俄罗斯

印度

其他国家

澳大利亚

美国

马来西亚

71%

12%

9%

3%中国

澳大利亚

美国

缅甸

俄罗斯

印度

布隆迪

巴西

泰国

越南

马来西亚

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土原料丰富和低制造成本优势，国际产能逐步向国内转移。

图表 28：国外烧结钕铁硼企业的转移

公司 国家 产能转移情况

麦格昆磁 美国 2001 年关闭了美国的 Anderson，2003 年关闭了

Magnequench UG 工厂

摩根 美国 2003 年 6 月关闭烧结钕铁硼工厂 Crucible

德国真空熔

炼（VAC） 德国

2005 年与中科三环在北京成立合资公司三环瓦克华，

2007 年并购了芬兰的 Neorem 公司，使得欧洲实际上仅存

一家烧结钕铁硼公司

TDK 日本 2006 年在赣州建立稀土新材料公司，生产和销售钕铁硼磁

体

日立金属 日本 2017 年与中科三环在南通合资成立磁材公司

信越化学 日本 2012 年在福建成立信越（长汀）科技有限公司生产高品质

稀土磁铁 资料来源：CNKI，公开资料整理，国盛证券研究所

海外企业经过整合和调整，目前较大的烧结钕铁硼生产企业仅存 4 家，主要集中在日本

和欧洲：日立金属、TDK、信越化学和德国 VAC。国内的高性能钕铁硼主要集中在行业

内的上市公司：中科三环、宁波韵升、正海磁材、金力永磁等。

2.3.2、行业两级分化明显，高端产能扩张缓慢

行业内产能过剩严重，小规模企业居多。中国现有稀土永磁生产企业 150 家左右，主要

分布在沪浙、京津、山西以及两大稀土原料产地包头和赣州等地，行业内产能在 40 万吨

左右，但需求量仅一半不到，产能过剩严重。2018 年国内烧结钕铁硼产量为 15.5 万吨，

其中年产量在 3000 吨以上的 12 家企业占据了 40%的市场，产量在 2000 吨以上的 11

家企业占据了 10%的市场，其余的 50%由其他产量在 2000 吨以下的 130 多家企业分

摊。

行业两级分化严重，高端领域具有更高的盈利能力。（1）中低端产能方面，许多企业主

要生产应用于传统电声器件、磁吸附、磁选机、箱包扣件以及玩具等产品，此类产品同

质化严重、进入壁垒低，企业间价格竞争激烈，在上游涨价以及下游降低成本的双重积

压下，很多企业毛利率不足 10%，甚至在成本线徘徊。（2）高端产能方面，由于产品制

造工艺繁琐，对生产厂商技术要求较高，需要经过长时间的积累才能获得稳定的质量、

性能和较高的成品率，因此企业盈利能力较高。

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图表 29：行业内部分生产高性能钕铁硼企业毛利率（%） 图表 30：高端应用领域钕铁硼毛利率较高

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：金力永磁招股说明书，国盛证券研究所

受资源和成本因素的限制，国外四家生产高性能钕铁硼企业未来大规模扩张的可能性不

大。对国内企业来说，生产技术、建设周期、客户认证、专利等壁垒，产能扩张相对缓

慢。

图表 31：国内外主要高性能钕铁硼企业产能及未来扩产计划

国家 公司 目前产能

（吨） 主要应用领域

未来产

能

（吨）

扩产计划

德国 VAC 1000 风力发电、EPS 以及直流微特电机

日本

日立金属 10000 混合动力汽车、EPS、VCM、消费电

子和医疗等

TDK 5000 家用电器、消费类电子产品等领域

信越化学 5000

中国

中科三环 18000

国内高性能磁材龙头企业，汽车

（新能源汽车）领域业务占比

50%，风电、VCM 等

28000

与南方稀土拟在赣州共同投资设立年产

5000 吨高性能烧结钕铁硼生产企业

天津新建四厂

宁波韵升 10000 伺服电机、消费电子、VCM、声学

领域

英洛华 7000 稀土永磁材料与制品及电机系列产

品

正海磁材 6300

“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽

车电机驱动系统”的双主业发展模

式

11300 年产高性能低重稀土永磁体 5000 吨

金力永磁 7000 风电、新能源汽车、消费电子等领

域 8300

1. 新建年产 1300 吨高性能磁材项目

2. 智能制造工厂升级改造项目，对

2017 年前公司 6000 吨产能进行改造

北京京磁 5000 中国最大的、领先的烧结钕铁硼永

磁材料生产厂家之一

大地熊 2000 汽车工业、工业电机和高端消费类

电子 3500

智能制造工厂升级改造项目，新增毛坯

烧结产能 1500 吨/年

烟台首钢 7800 风力发电、空调压缩机电机、汽车

EPS 等

资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

0

5

10

15

20

25

30

35

2014 2015 2016 2017 2018

中科三环 正海磁材

金力永磁 宁波韵升

0%

10%

20%

30%

40%

50%2016 2017

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2.3.3、新能源汽车领域供给格局更为集中，龙头企业强者恒强

过去几年由于新能源汽车的体量还较小，对稀土永磁需求的拉动作用仍有限。但是随着

海外车企积极布局新能源汽车领域，钕铁硼在新能源汽车驱动电机的需求未来将超过其

他应用场景，这也将推动磁材企业进入新一轮成长期。

在此过程中，我们认为新能源汽车领域的钕铁硼供给格局将更加集中。

技术角度：钕铁硼磁材主要应用于新能源汽车的驱动电机中，驱动电机是新能源汽车的

三大核心部件之一，作为实现各种工作模式的关键，驱动电机会直接影响混合动力汽车

的油耗指标、排放指标、动力性、经济性和稳定性，因此新能源汽车对驱动电机性能要

求较高。因此，要求磁材企业供应商具有较高的研发实力及技术储备。下游客户一般也

更愿意与可靠稳定及有一定规模供应商进行长期合作。

客户角度：车企对供应链的建设有比较严格的程序，通常汽车新开发产品从样品到批量

生产需要 3-5 年时间，部分企业会提前参与到前期零配件的研发工作中，往往需要经过

长时间的认证。因此一旦切入优质客户的供应链体系，客户粘性较高，轻易不会更换，

此类上下游之间长期、稳定的关系也将持续提升公司的盈利能力和品牌价值，拥有更强

的竞争力。

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3、技术研发能力突出，先发优势明显

在前文复盘中提到，公司成长的驱动因素在于研发能力驱动下对新应用领域的率先切入

和放量抢占。我们认为公司凭借自身强大的技术研发能力以及在新能源汽车领域的先发

优势，将开启新一轮成长。

3.1、技术研发能力突出，产品具有竞争力

公司作为国家级企业技术中心，以中科三环研究院为基地，以下属企业的研发团队为前

哨，形成了公司的研发创新体系。同时，公司以国家磁学重点实验室为强大的基础研究

后盾，并与广大科研院所和高校保持广泛的产学研合作关系。

公司通过对工艺、技术、设备等方面的改进不断提升产品的竞争力。

➢ 工艺：（1）在烧结钕铁硼磁体领域，通过晶粒细化、晶界扩散（降低重稀土用量）、

晶界调控等新工艺的研发和攻关，磁体综合性能不断提升，磁体自身能耗逐步下降，

适应了新能源汽车、节能家电、信息产业等特殊应用环境的要求。同时为满足家用、

玩具等特殊市场的应用，推动稀土资源综合利用，公司还研发了含有铈（Ce）、混合

稀土等低价、高丰度稀土元素的低成本稀土永磁体。目前公司已经可以向市场提供

具有较高综合性能（最大磁能及 MGOe 同内禀矫顽力之和大于 75）及高温稳定性

（工作温度大于 200℃）的产品。（2）在粘结磁体领域，通过各向异性磁粉粒度调

整和表面处理，并优化粘结剂组合和磁粉—粘结剂混炼工艺，改善磁体的磁粉填充

比、粉末流动性、热加工抗氧化性及磁粉的取向和高密度成形特性。在此基础上，

开发了用于节能和精密控制电机所需的高性能各向异性粘结稀土永磁材料及其产业

化关键技术，成功实现新能源汽车和机器人用高性能、高性价比各向异性粘结稀土

永磁材料的产业化。

➢ 技术：截至 2018 年底，公司累计申请专利已达 560 余件，专利授权量 370 余件，

其中授权的发明专利 160 余件。专利内容涉及成份配方优化、生产工艺改善、设备

改型、装置完善、表面处理方法改进等钕铁硼材料生产过程中的各个环节，基本涵

盖了稀土永磁材料制造的全部核心技术，对公司高档钕铁硼磁体质量的改善和领先

优势的保持起到了巨大的支撑作用。

➢ 设备：钕铁硼作为客户定制类产品，不同客户对产品的形状、尺寸要求往往差异较

大，需要将大块坯料加工成符合应用要求的形状和尺寸，因此生产企业的机械精加

工能力对磁体产品的一致性和稳定性影响较大，异型产品的加工精度更是衡量企业

技术水平的重要指标。近年来，公司的后加工设备不断更新，自动化水平和加工效

率大幅提升，加工水平也不断提高，例如公司采用的新型切割加工技术，提高了加

工精度和效率，降低了磁体表面损伤，同时降低了材料损耗。

图表 32：公司专利数量

2012 2016 2017 2018

累计申请专利 300 520 550 560

专利授权量 100 320 350 370

授权的发明专利 110 130 160 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

深化与国际领先企业合作，保证技术领先性。公司在 2005 年与德国 VAC 合资成立三环

瓦克华，2015 年与日立金属合资成立日立金属三环磁材（南通）有限公司，两家企业均

是世界顶级磁性能的钕铁硼制造商，公司通过与其合作，取长补短，引进先进设备，学

习领先工艺，保证技术领先性。

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公司产品认可度高。公司获有日立金属钕铁硼专利许可，其专利产品通过北京中科三环

国际贸易公司以“SANMAG”商标远销世界各地，在中国、亚洲和欧美拥有广泛和稳定的

市场，多次被国际知名企业评选为“最佳供应商”。

图表 33：公司部分领域下游终端客户

领域 下游客户

汽车（包括新能源汽车） 特斯拉、奔驰、宝马等

硬盘 VCM 希捷、西部数据

其他领域 苹果、LG、博世、芬兰 KONE 等 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 34：烧结钕铁硼生产工艺流程

资料来源：天津三环乐喜官网，国盛证券研究所

3.2、新能源汽车领域先发优势明显，订单有望持续增长

公司是特斯拉永磁驱动电机的主要供应商。2016 年公司与特斯拉签署《特斯拉零部件采

购通用条款》，成为特斯拉永磁驱动电机的主要供应商，率先进入新能源汽车的供应链。

特斯拉放量带来公司业绩提升。特斯拉 Model 3 主要采用永磁电机，2019 年特斯拉共交

付 36.7 万辆，其中 model 3 交付 30.1 万辆。产能上，美国工厂 Model 3/Y Q4 产能已扩

张至 40 万辆，年中将进一步提升至 50 万辆产能。中国工厂 Model3 产能已扩张至 15 万

辆。按照单车消耗钕铁硼磁材约 3kg（毛坯，仅考虑驱动电机用钕铁硼），每 10 万辆新

能源汽车将带来 300 吨钕铁硼磁材需求。考虑到新能源汽车驱动电机用磁材技术壁垒较

高，我们推测公司驱动电机用磁材价格约在 40 万元/吨，毛利率为 30%，则 2020-2022

年 Model3 贡献的磁材收入约为 5.4/6.6/7.2 亿元。

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图表 35：Model 3 给公司带来的业绩弹性

2019 2020E 2021E 2022E

Model 3 销量（万辆） 30.1 45 55 60

消耗钕铁硼（吨） 903 1350 1650 1800 单车消耗 3kg（仅考虑驱动电机用钕铁硼）

收入（亿元） 3.61 5.40 6.60 7.20 假设价格 40 万元/吨

（驱动电机较其他产品拥有更高的附加值）

毛利（亿元） 1.08 1.62 1.98 2.16 毛利率为 30%

资料来源：国盛证券研究所（Model3 销量数据由国盛电新组预测）

公司订单有望随海外车企电动化转型持续增长。除特斯拉外，公司产品也已经应用于欧

美很多汽车厂商的新能源汽车中。目前主流车企如奥迪、宝马、大众等均制定了新能源

汽车生产计划（在行业部分有具体阐述），公司凭借强大的技术研发能力以及在新能源汽

车领域的先发优势，市场份额有望进一步提升。

3.3、新增产能投放为持续扩张提供保障

公司产能规模行业领先。公司下纳四家烧结钕铁硼永磁体和一家粘结钕铁硼永磁体生产

企业，参股一家烧结钕铁硼永磁体、一家软磁铁氧体及一家非晶软磁带材生产企业。截

至 2019 年底，公司烧结钕铁硼产能 1.8 万吨（毛坯，不含与日立合资企业），主要分布

在天津、宁波、北京、肇庆等地，公司产能规模远超行业内其他企业。

图表 36：公司烧结钕铁硼产能规模（吨） 图表 37：公司产能规模行业领先

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

新增产能重点布局新能源汽车领域。目前，公司仍在进行产能的规划和建设，为持续的

份额提升提供了产能保障。1）公司天津三环乐喜新建四厂，建设新能源汽车、机器人、

智能家电用高性能钕铁硼永磁材料生产基地项目；2）公司与南方稀土在赣州合资建设年

产 5000 吨高性能烧结钕铁硼生产企业也用于生产新能源汽车等领域使用的钕铁硼。

12000

14000

16000

18000

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

2012 2015 2018 2019

烧结钕铁硼产能

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

中科三环 宁波韵升 烟台首钢 英洛华 金力永磁 正海磁材 北京京磁 安泰科技 大地熊

产能（吨）

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图表 38：公司产能分布情况

生产基地 2019 年产

能（吨） 未来新增产能

天津三环乐喜 6500 新建四厂

宁波科宁达 6500

北京三环瓦克华 4000

广东肇庆 1000

赣州生产企业 - 与南方稀土集团合资建立年产 5000 吨钕

铁硼生产企业，首期不低于 2000 吨

总计 18000

南通日立

（与日立金属合资企业） 2000 4000 吨

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2020 年 03 月 12 日

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4、参股南方稀土，加强中重稀土供应能力

公司在稳定发展稀土永磁材料主业，保障中科三环在本领域竞争优势的同时，还积极拓

展上游产业发展领域。

2001 年，公司参股江西南方稀土和赣州科力稀土两家稀土原料企业，拥有了稳定的稀土

原料供应渠道；2010 年，公司与五矿有色签署战略合作协议，在最优惠市场价格条件下，

五矿有色优先向公司提供镨钕、镝铁等稀土金属；2015 年，公司全资子公司宁波科宁达

工业有限公司为了进一步降低制备成本，提高原料质量的一致性和稳定性水平，与虔东

稀土集团股份有限公司共同设立“宁波虔宁特种合金有限责任公司”，目前已开工建设，

进展顺利。

2019 年 4 月公司与中国南方稀土集团有限公司签订《合作意向书》，主要内容包括：

1）南方稀土同意中科三环以增资扩股的方式持有南方稀土 5%的股权；

2）双方拟在赣州“稀金谷”共同投资设立高端稀土磁性材料项目，合资设立产能 5000

吨/年高性能烧结钕铁硼生产企业，其中南方稀土占股不高于 34%。中科三环将根据市

场需求决定建设进度，分期建设，其中首期规模不小于 2000 吨/年。南方稀土将协助中

科三环在赣州为合资企业选址和达成土地购买意向。

3）中科三环入股南方稀土后 5 年内，南方稀土不再接受其他稀土永磁企业成为南方稀土

的股东；

4）南方稀土将以最优惠的市场价格向中科三环供应稀土原材料。

通过此次合作，公司进一步保障稀土原材料（特别是重稀土）价格及量的稳定供应，对

提升公司在新能源汽车领域的竞争力有重要意义。

➢ 从原材料的角度来看：公司磁材产品主要生产成本包括原材料、人工成本及其他制

造费用等，其中原材料成本占比约 60%左右。原材料主要有钕、镨钕、镝铁等稀土

金属以及纯铁、硼铁合金等，其中稀土元素占原材料成本 60%。

图表 39：钕铁硼原材料成本构成 图表 40：公司磁材产品成本结构

资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

➢ 从下游应用来看：重稀土在新能源汽车驱动电机使用的磁材中必不可少。随着工作

温度升高，钕铁硼的磁性能会急剧退化，主要靠添加重稀土镝、铽来提高矫顽力和

耐高温性。近几年钕铁硼生产企业通过晶界扩散等方法节省了重稀土的消耗，在部

分领域对镝的使用量已经降低至 1%，但在新能源汽车驱动电机等对温度有较高要

求的领域，目前镝的用量仍需添加 3-5%。根据测算，每新增 1000 万辆新能源汽车

对重稀土（纯镝）的需求将增加 900 吨（以 3%的添加量计算），折合镝铁约 1125

吨。

稀土元素,

60%

金属铁,

10%

硼铁合金,

3%

其他添加

剂, 28%

原材料

62%人工成本

12%

燃料及动力

3%

折旧

3%

其他

20%

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图表 41：金属镝在钕铁硼成本中占比较高

价格（万元/吨）

金属钕（2019 年平均价格） 36.81

金属镝（2019 年平均价格） 215.64

钕添加 30%（质量分数） 11.043

假设添加 3%镝 6.4692

假设添加 5%镝 10.782 资料来源：百川资讯，国盛证券研究所

图表 42：每新增千万辆新能源汽车对镝铁的需求量

新能源汽车单车钕铁硼使用量（kg） 3

镝添加比例 3%

新能源汽车产量（万辆） 1000

纯镝需求（吨） 900

折合镝铁（吨） 1125 资料来源：国盛证券研究所

➢ 从上游供应来看，重稀土资源紧张。我国中重稀土主要分布在福建、广东、广西、

湖南、江西等南方地区，相较于轻稀土，中重稀土资源比较稀缺。从国内供应来看，

中重稀土矿开采指标四年未曾增加。从进口来看，2019 年 12 月缅甸停止了对华稀

土原料的出口，2018 年我国从缅甸进口的中重离子型稀土矿约 2.6 万吨，约占中重

稀土矿全年消费（5-6 万吨）的一半，缅甸封关对我国重稀土的供应带来一定影响。

➢ 南方稀土集团中重稀土资源优势突出。南方稀土集团是我国六大稀土集团之一，也

是我国最大的中重稀土生产和经营企业，在稀土生产和稀土贸易领域具有雄厚的实

力。公司拥有江西省全部 45 个稀土采矿权，2019 年拥有稀土开采指标 36250 吨，

占总开采指标的 27.5%；其中中重稀土开采指标为 8500 吨，占中重稀土总开采指

标的 44%。

图表 43：2019 年度稀土集团开采、冶炼分离总量控制指标

矿产品（折稀土氧化物，吨） 冶炼分离产品

（折稀土氧化物，吨） 6 家稀土集团 岩矿型稀土（轻） 离子型稀土

（以中重为主）

中国稀有稀土 14350 2500 21879

五矿稀土集团 2010 5658

中国北方稀土（集团） 70750 60984

厦门钨业 3440 3963

中国南方稀土集团 27750 8500 23912

广东省稀土产业集团 2700 10604

合计 112850 19150 127000

总计 13200 127000 资料来源：工信部，国盛证券研究所

2020 年 03 月 12 日

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5、盈利预测与投资建议

盈利预测

营业收入

考虑到 1）新能源汽车带来的需求增量以及产能逐渐投放，公司订单将持续增长；2）原

材料镨钕价格走势缓和，重稀土镝、铽受供给影响价格上升，带动公司磁材产品价格上

涨，我们预测公司在 2019-2021 年磁材产品营业收入分别为 43.64/50.70/60.81 亿元，

同比增长 4.8%/16.2%/19.9%。

毛利率

考虑 1）公司与上游产业的合作，2）新能源汽车以及其他下游需求的回暖，行业内竞争

有所缓解，3）产品结构中新能源汽车驱动电机订单增多，高端产品比例提升，我们预测

公司 2019-2021 磁材产品毛利率有所回升，分别为 18.8%、20.0%、21.5%。

图表 44：公司分业务收入和成本预测（百万元）

2017 2018 2019E 2020E 2021E

磁材产品

营业收入 3863.41 4143.80 4343.74 5049.09 6060.11

yoy

7.26% 4.82% 16.24% 20.02%

营业成本 3002.67 3337.90 3527.11 4039.27 4757.18

毛利 860.73 805.90 829.20 1028.50 1345.46

毛利率 22.3% 19.4% 18.8% 20.0% 21.5%

电动车

营业收入 1.74 1.00 1.00 1.00 1.00

营业成本 1.35 0.70 0.70 0.70 0.70

毛利 0.38 0.30 0.30 0.30 0.30

毛利率 22% 30% 30.00% 30.00% 30.00%

其他业务

营业收入 30.12 19.74 19.74 19.74 19.74

营业成本 19.84 11.43 11.43 11.43 11.43

毛利 10.28 8.30 8.30 8.30 8.30

毛利率 34% 42% 42% 42% 42%

总计

营业收入 3895.27 4164.54 4364.47 5069.83 6080.84

yoy

6.91% 4.80% 16.16% 19.94%

营业成本 3023.86 3350.04 3539.25 4051.41 4769.32

毛利 871.41 814.50 825.23 1018.42 1311.53

毛利率 22.4% 19.6% 18.9% 20.1% 21.6%

资料来源：国盛证券研究所

2020 年 03 月 12 日

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投资建议

公司作为钕铁硼磁材行业中的龙头企业，技术研发能力突出，不断优化产品结构，向高

附加值领域发展，同时公司在新能源汽车领域先发优势明显，受益于电动汽车的放量，

市场份额进一步扩大。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.26/3.02/4.16 亿

元，对应 PE 分别为 48、36、26 倍；给予公司 2020 年动态 PE45 倍估值，对应目标价

12.6 元，首次覆盖给予“增持”评级。

图表 45：可比公司估值表

代码 简称 股价 EPS PE

2019-3-11 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E

000970.SZ 中科三环 10.16 0.21 0.28 0.39 47.9 35.8 26.0

600366.SH 宁波韵升 5.85 0.13 0.21 0.54 44.7 27.7 10.8

300224.SZ 正海磁材 8.59 0.17 0.20

50.5 43.0

平均值

47.7 35.5 18.4

资料来源：wind、国盛证券研究所，注：个股 EPS 为 wind 一直盈利预测值

风险提示

下游需求增长不及预期

行业下游主要应用于新能源和节能环保领域，包括风力发电、新能源汽车及汽车零部件、

节能空调、机器人等，下游增长不及预期，将对公司经营业绩带来不利影响。

原材料价格大幅波动

稀土金属是生产钕铁硼磁材的主要原材料，如果未来稀土原材料价格出现大幅波动，将

对公司经营业绩造成较大影响。

行业竞争加剧的风险

行业竞争加剧可能导致磁材价格下跌、客户流失和新客户难以获取等情况，公司毛利率

下降，从而影响公司利润。

2020 年 03 月 12 日

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国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使

用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致

的任何损失负任何责任。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本

报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在

不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何

投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及

服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，

不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行

交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发

布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节

或修改。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表

述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的

任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

投资建议的评级标准 评级 说明

评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业

指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市

场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针

对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）

为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股

市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间

减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上

行业评级

增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%~+10%

之间

减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上

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