2013년 0월 0일 - Naverupload.stock.naver.com/upload/research/industry/1524106768611.pdf · 1)...

CONTENTS

이슈 점검 – IFRS 15 도입 통신사에 부정적읶가? 2

1) IFRS 15 기준 발표 실적에 대한 투자가들의 믿음 당분갂 높지 않을 젂망 3

2) IFRS 도입 초기 가입자유치비용 자산화에 대한 시장 논띾 상당할 듯 5

3) 금년까진 K-IFRS 기준 실적 발표 불가피, 투자가들 종합적으로 평가 예상 7

4) IFRS 15 기준으로 젂홖 시 2017년 통싞사 영업이익 큰 폭 증가 추정 8

5) 단 IFRS 15 젂홖 시 2018년엔 매출/영업이익 모두 부정적 효과 입을 젂망 9

6) 2019년 하반기 이후엔 긍정적, 20년엔 IFRS 15 도입으로 큰 폭 이익 증가 젂망 10

7) 이동젂화 ARPU 상승 효과 나타날 수 있다는 점도 긍정적 11

8) 마케팅비용 변동성 축소 장기적으롞 긍정적 영향 평가 13

9) 회계 이벤트보단 통싞사 내용면에서 우수한 실적 기록할 것이띾 점에 주목 14

통신서비스 Analyst 김홍식 02-3771-7505

2

장기적으롞 긍정적, 회계가 아닌 산업의 본질로 판단해야

Issue Focus

Overweight

Top picks 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(4월17읷)

SK텔레콤(017670) BUY 320,000원 223,500원

KT(030200) BUY 40,000원 27,150원

LG유플러스(032640) BUY 20,000원 11,950원

Analyst 김홍식

02-3771-7505

[email protected]

RA 성도훈

02-3771-7541

[email protected]

IFRS 15 도입으로 마케팅비용 자산화, 실적에 큰 영향 미칠 듯

IFRS 15 도입으로 통신사 회계 처리 방식이 크게 달라진다.

가장 큰 특징은 1) 통신사 마케팅비용 중 가입자유치비용(리베

이트 포함)을 이연자산화, 약정 기간에 걸쳐 상각하고, 2) 통신

사 마케팅비용 중 광고선전비/대리점 관리 수수료는 일시 상각

하며, 3) 선택약정요금할인 가입자의 할인 총액을 서비스 매출

액과 단말 매출액으로 나눠 각각 매출 차감하고, 4) 약정할인

가입자의 단말매출 차감분은 일시 차감, 서비스매출액 차감분

은 약정기간 내 안분 차감하며, 5) 단말기 매출/비용(상품원가)

은 당기 매출/비용으로 인식회계 처리한다는 것이다. IFRS 15

도입으로 과거 2년치 가입자유치비용이 이익에 반영될 전망이

어서 전년도 마케팅비용 증가 시 다음 년도 실적에 부정적 영

향이 불가피하다. 금년엔 특히 이슈가 될 공산이 크다.

역기저 효과로 금년도 통신사 IFRS 15 기준 실적 우려 큰 상황

IFRS 15로 전환 시 2017년 통신산업 영업이익이 K-IFRS대

비 9%나 증가할 것으로 추정된다. 지난해 마케팅비용 지출이

많았기 때문이다. 반면 2018년도의 경우엔 IFRS 15로 전환

시 통신산업 영업이익이 10% 감소할 것으로 추정된다. IFRS 15

로만 보면 금년도 통신산업 실적 전망은 부정적이며 특히 지난해

실적이 너무 좋게 나타남에 따른 역기저효과가 우려된다.

내년 하반기부터 긍정적 효과 젂망, 이젠 본질로 평가해야

아마도 IFRS 15 도입에 따른 긍정적인 영향이 나타나려면 2019

년 하반기나 되어야 할 것으로 보인다. 2020년엔 IFRS 15 도입에

따른 긍정적 영향이 꽤 클 전망이다. 리베이트 감소로 금년도 통신

사 마케팅비용이 감소했다가 5G 도입으로 통신사 마케팅비용이

다시 증가하는 패턴을 그릴 가능성이 높다는 점을 감안했을 때 그

러하다. 현 시점에선 IFRS 15/K-IFRS 기준 숫자가 중요한 것이

아니라 본질적으로 현재 통신사 영업상황이 어떠한지가 더 중요한

것이 아닌가라는 생각을 해 볼 필요가 있다. 네트워크 진화/규제

환경을 감안 시 2018년~2020년 통신산업 장기 실적 전망은 어느

때보다도 밝으며 내용면에서 보면 실적 우려가 큰 금년도 역시 양

호한 실적을 기록할 전망이기 때문이다. 특히 유통구조 개선 본격

화와 더불어 5G 상용화가 다가오고 있다는 점은 투자가 입장에서

긍정적이란 판단이다.

2018년 4월 19읷 I Equity Research

IFRS 15 도입 통신사에 부정적읶가?

mailto:[email protected]


3

1) IFRS 15 기준 발표 실적에 대한 투자가들의 믿음 당분간 높지 않을 젂망

통싞사 금년부터

IFRS 15 도입 예정,

하지만 당분간은 투자가들의

IFRS 15 적응기간 필요할 듯

2018년 1분기부터 통신사들이 IFRS 15를 도입할 예정이다. 하지만 K-IFRS와 IFRS 15

기준 실적을 모두 발표할 경우 IFRS 15 기준 실적에 대한 투자가들의 신뢰는 그리 높지 않

을 것으로 보인다. IFRS 15가 최근 통신사 경쟁상황을 잘 대변하지 못한다는 단점을 갖고

있기 때문이다.

물론 IFRS 15는 장기적으로 분기별 실적 변동성을 줄여준다는 긍정적인 측면이 있다. 하지

만 기존의 통신사 분석 방법에 익숙한 투자가들의 경우 최근 통신사 경쟁 상황을 잘 반영하

지 못한다는 측면에서 과연 더 K-IFRS 대비 IFRS 15가 더 합리적인 숫자인가 하는 고민

에 직면할 것으로 판단된다. 통신사 마케팅비용 중 가입자유치비용(리베이트 포함)을 자산화

하여 약정 기간에 걸쳐 상각함에 따라 당해 분기가 아닌 과거 총 8분기 동안의 가입자유치

비용이 당해 분기 실적에 영향을 미치기 때문이다.

여기에 KT와 LGU+의 경우엔 단말 매출과 서비스매출액을 묶음판매로 규정하고 단말지원

금 또는 요금할인금액을 각각의 수익배분원칙에 따라 단말 매출과 서비스매출액 차감으로

인식한다는 점도 논란거리일 수 있다. 사실상 기존엔 대다수 투자가들이 통신사 단말기 매출

액을 무의미하게 봤는데 이젠 단말기 매출이 영업이익에 영향을 줄 수 있는 상황이기 때문

이다. 특히 가입자들의 선택약정요금할인 채택율이 급변할 경우 통신사 영업이익에 무시할

수 없는 영향을 줄 전망이어서 향후 논란거리일 수 있다. 단말기 매출액과 원가는 당기 비용

처리하는 반면 서비스매출액은 약정기간에 걸쳐 안분 처리해서 그렇다. 만약 선택약정요금

할인 가입자가 급증할 경우 당기 단말기매출액이 급감하여 특정 분기에 영업이익에 부정적

인 영향을 줄 수 있다는 얘기다.

아직까지 대다수 투자가들은 통신사 서비스매출액 흐름과 당기 시장 경쟁 강도/마케팅비용

지출을 기준으로 통신사 실적을 해석한다. 투자가들이 IFRS 15 기준 실적을 받아들이기엔

너무 빠른 감이 있으며 장기적으로 인식의 전환이 필요해 보인다.

그림 1. IFRS 15 도입에 따른 통신사 보조금 처리 방법 변경(보조금 선택 가입자)

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

매출액 12 12 12 12 12 12 12 12

영업비용 24 0 0 0 0 0 0 0

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

매출액 12 12 12 12 12 12 12 12

영업비용 3 3 3 3 3 3 3 3

<변경젂> <변경후>

주: 월 4만원 요금제, 단말기 별도 구매 기준

자료: 하나금융투자


4

그림 2. IFRS 15 기준에서의 지원금/선택약정할읶 채택 시 수익 배분 원칙

20

8

단말 서비스

출고가 80만원(40%)지원금 20만원실거래 60만원

총요금 120만원(5*24)(60%)선택약정할읶 20만원실거래 100만원

1 . 단말지원금

단말

서비스

60

120

20

80

80120

120

80120

80

8

7280

12

12

120

2 . 선택약정할읶

단말

서비스

120

20

80

80120

120

80120

20

120

8

8

80

12

12

120

108

100

72

108

자료: 각사, 하나금융투자


5

2) IFRS 도입 초기 가입자유치비용 자산화에 대한 시장 논란 상당할 듯

특히 가입자유치비용 자산화하는

IFRS 15 영업이익 결과에 대한

투자가들의 싞뢰도 높지 않을 젂망

IFRS 15 도입으로 통신사 회계 처리 방식은 크게 달라진다. 이슈가 될 만한 특징은 1) 통신

사 마케팅비용 중 가입자유치비용(리베이트 포함)을 이연자산화, 약정 기간에 걸쳐 상각하

고, 2) 통신사 마케팅비용 중 광고선전비/대리점 관리 수수료는 일시 상각하며, 3) 선택약정

요금할인 가입자의 할인 총액을 서비스 매출액과 단말 매출액으로 나눠 각각 매출 차감하고,

4) 약정할인 가입자의 단말매출 차감분은 일시 차감, 서비스매출액 차감분은 약정기간 내 안

분 차감하며, 5) 단말기 매출/비용(상품원가)은 당기 매출/비용으로 인식회계 처리한다는 것

이다.

그림 3. IFRS 15 도입 시 주목되는 통신 회계 기준

통싞사 마케팅비용 중 가입자유치비용(리베이트 포함)을 이연자산화, 약정 기갂에 걸쳐 상각

통싞사 마케팅비용 중 광고선젂비/대리점 관리 수수료는 읷시 상각

선택약정요금할읶 가입자의 할읶 총액을 서비스 매출액과 단말 매출액으로 나눠 각각 매출 차감

1

2

3

약정할읶 가입자의 단말매출 차감분은 읷시 차감, 서비스매출액 차감분은 약정기갂 내 안분 차감4

단말기 매출/비용(상품원가)은 당기 매출/비용으로 읶식5


IFRS 15 도입으로 과거 2년치

가입자유치비용이

이익에 반영될 젂망,

젂년도 마케팅비용 증가 시

금년도 실적에 부정적 영향 불가피

이에 따라 통신사엔 적지 않은 영향이 예상되는데 대략적으로 정리하면 다음과 같다.

1) 단말기지원금 증가 시 서비스수익이 감소하고 단말기 매출이 증가하는 반면 선택약정할

인 증가 시엔 서비스수익이 증가하고 단말기 매출이 감소할 것으로 보인다. 이에 따라 선

택약정할인 가입자 급증 시 당해 특정 분기 영업이익 감소를 초래할 수 있다. 단말기 매

출액과 원가는 당기 비용 처리하는 반면 서비스매출액은 약정기간에 걸쳐 안분 처리하기

때문이다.

2) 전년도 마케팅비용 증가/금년도 마케팅비용 정체 시 마케팅비용이 증가하고 전년도 마케

팅비용 감소/금년도 마케팅비용 정체 시 마케팅비용이 감소하며 전년도 마케팅비용 감소

/금년도 마케팅비용 증가 시 마케팅비용이 정체되는 양상을 보일 공산이 크다. 가입자유

치비용(리베이트 포함)을 자산화하여 약정 기간에 걸쳐 상각함에 따라 당해 분기가 아닌 과

거 총 8분기 동안의 누적 가입자유치비용이 당해 분기 실적에 영향을 미치기 때문이다.


6

그림 4. IFRS 15 도입으로 읶한 통신사 회계 영향 분석

단말기지원금 증가 시 서비스수익 감소, 단말기 매출 증가

선택약정할읶 증가 시 서비스수익 증가, 단말기 매출 감소

선택약정할읶 가입자 급증 시 당해 특정분기 영업이익 감소 초래

1

2

3

젂년도 마케팅비용 증가/금년도 마케팅비용 정체 시 마케팅비용 증가4

젂년도 마케팅비용 감소/금년도 마케팅비용 정체 시 마케팅비용 감소5

젂년도 마케팅비용 감소/금년도 마케팅비용 증가 시 마케팅비용 정체6


아직은 최근 통싞시장 경쟁 강도

중요하게 판단하는 투자가 다수,

당분간 K-IFRS 실적에 대한

싞뢰도 더 높을 젂망

전반적으로 볼 때 현재 IFRS 15 논란거리의 핵심은 신규 유입된 가입자의 기대 매출액과

관련된 영업비용을 대응시켜야 한다는 IFRS 15 회계 원칙과 현재 투자가들의 통신사 분석

패턴이 다르다는 데에 있다. 투자가들은 여전히 현재의 통신사간 경쟁 강도를 중요한 지표로

보기 때문이다.

과거 K-IFRS 기준의 통신사 실적은 비교적 서비스매출액 흐름과 경쟁상황이 잘 반영되어

나타났다. 비록 선택약정요금할인이라는 새로운 제도가 도입되면서 서비스매출액과 마케팅

비용을 왜곡시키는 경향을 보이긴 했지만 이를 감안한 실적 분석 기법을 도입하면서 점차

적응하는 경향을 보였다. 하지만 IFRS 15 도입으로 다시 혼란의 시기로 접어들 전망이며 당

분간은 K-IFRS 기준 실적에 투자가들의 관심이 더 쏠릴 것으로 판단된다.


7

3) 금년까진 K-IFRS 기준 실적 발표 불가피, 투자가들 종합적으로 평가 예상

KT/LGU+ 2018년까짂

K-IFRS 및 IFRS 15 기준 실적

모두 발표할 예정,

종합적 평가 예상되나

K-IFRS 기준 실적에

투자가들의 관심 더 높을 젂망

IFRS 15 도입에 따른 혼란을 방지하고자 당분간 KT/LGU+에선 IFRS 15와 더불어 K-

IFRS 기준 실적도 동시에 발표할 예정이다. 따라서 금년도 발표될 IFRS 15 기준 통신사 실

적에 너무 민감하게 반응할 필요는 없어 보인다. 2017년 실적을 IFRS 15로 소급하여 투자

가들에게 제공할 의무가 없어 통신사들이 지난해 실적을 IFRS 15 기준으로 공시하지 않을

전망이며 현재로선 KT와 LGU+의 경우 2018년까지는 K-IFRS/IFRS 15 기준 실적을 모

두 제공할 가능성이 높은 상황이기 때문이다.

당분간 대다수 투자가들은 K-IFRS 기준으로 통신사 실적을 평가하거나 IFRS 15 기준 이

익의 절대 값을 근거로 통신사 Multiple을 판단하여 투자 결정을 할 가능성이 높다. 따라서

전년대비 이익 증감도 중요하지만 투자가들이 인식하고 있는 통신사 이익의 절대값 변화에

도 분석의 초점을 맞출 필요가 있겠다.

그림 5. IFRS 15 도입에 따른 2017/2018년 통신사 실적 영향 및 공시 방법 예측

마케팅비용이 급증한 2017년통싞사 실적 IFRS 15 젂홖 시 영업이익 증가 효과 큼

2018년마케팅비용이 급감해도 IFRS 15 도입 영향으로 통싞사 마케팅비용 정체 예상

2018년통싞사 영업이익 IFRS 15 적용 시 K-IFRS대비 감소할 가능성 높음

1

2

3

단 2017년실적 IFRS 15로제공할 의무 없어 공시하지 않을 젂망4

2018년까지는 K-IFRS/IFRS 15 모두 제공할 가능성이 높은 상황5



8

4) IFRS 15 기준으로 젂환 시 2017년 통신사 영업이익 큰 폭 증가 추정

IFRS 15로 젂환 시 2017년

통싞산업 영업이익 9% 증가 추정,

역기저 효과 우려 큰 상황

2017년 통신사 실적을 IFRS 15로 전환한다고 가정하면 당초 투자가들이 알고 있는 K-

IFRS 기준의 영업이익보다 높게 나타날 것으로 보인다. 대략 SKT 2,116억원, KT 680억

원, LGU+ 610억원의 영업이익 증가 효과가 추정된다. 가장 큰 이유는 통신사들이 2016년

마케팅비용을 줄인 반면 2017년엔 마케팅비용 지출을 늘렸기 때문이다.

이전에 언급했듯이 IFRS 15에서는 관리수수료와 광고선전비는 당해 분기 일시 상각하지만

가입자유치비용은 과거 8개 분기를 합산하여 다시 8로 나누는 방식으로 회계 처리한다. 따

라서 전년도 가입자유치비용을 줄였으면 올해 가입자유치비용이 급증하더라도 마케팅비용이

크게 증가하지 않고 서서히 늘어나는 특징을 보인다. 따라서 2017년의 경우 국내 통신 3사

마케팅비용이 덜 잡히는 효과가 있다. 마케팅비용이 적었던 2016년 실적이 2017년에 반영

되기 때문이다.

2017년의 경우엔 매출액 측면에서도 부정적 영향이 적다. 선택약정요금할인율이 20%로 상

향 조정된 지 2년이 경과함에 따라 일시적으로나마 선택약정요금할인 가입자 비중 상승률이

낮게 나타났고, 비록 2017년 9월 15일 이후 선택약정요금할인 폭이 25%로 상향 조정되었

지만 2개월 밖에 영향을 미치지 않았다. 이에 따라 선택약정요금할인 폭 상향 조정에 따른

단말기매출 감소 폭이 크지 않았을 것으로 추정된다.

이러한 긍정적인 회계 영향 효과로 IFRS15 회계 변경 적용 시 2017년 통신 3사 영업이익

합계는 40,793억원으로 기존 K-IFRS 기준 37,387억원 대비 9% 증가가 추정된다. 또 각

업체별로는 SKT 17,482억원, KT 14,438억원, LGU+ 8,873억원에 달했을 것으로 추정된

다. K-IFRS와 IFRS 15간 영업이익 결과 차이가 적지 않게 나타났을 것이란 판단이다.

그림 6. IFRS15 회계 기준으로 전홖 시 2017년 통신 3사 영업이익 변화 추정

IFRS 15로 젂환 시

2017년 영업이익

SKT 2,116억원,

KT 680억원,

LGU+ 610억원의 증가 추정

500

800

1,100

1,400

1,700

2,000

SKT KT LGU+

(십억원)K-IFRS IFRS 15

+13.8%

+4.9%

+7.4%

주: 회사측 과거치 IFRS15 회계 자료 제공하지 않으며 투자가들의 이해를 돕기 위한 당사 추정치임



9

5) 단 IFRS 15 젂환 시 2018년엔 매출/영업이익 모두 부정적 효과 입을 젂망

반면 IFRS 15로 젂환 시

2018년 통싞산업 영업이익

10% 감소 추정,

IFRS 15로 보면 금년도 통싞산업

실적 젂망 부정적

반면 2018년엔 IFRS 15 전환에 따른 부정적인 효과가 더 클 것으로 보인다. 2017년도엔

가입자유치비용이 급증한 반면 2018년도엔 연초부터 가입자유치비용이 감소 추세를 나타내

고 있고 제반 상황을 감안 시 연말까지도 가입자유치비용 감소 추세가 이어질 것으로 예상

되기 때문이다. 그런데 IFRS 15에선 금년도 가입자유치비용 감소분만 반영되는 것이 아니

라 지난해 가입자유치비용 증가분도 반영된다. 따라서 2017년과 정반대로 2018년엔 IFRS

15 회계 제도가 통신사 영업이익에 부정적인 영향을 미칠 공산이 크다.

여기에 선택약정요금할인 가입자 비중이 상승한다면 단말기 매출 감소에 따른 영업이익 감

소가 예상된다. 다만 최근 선택약정요금할인 가입자 비중이 50% 중후반에서 정체되는 양상

을 보이고 있어 당초 우려와 달리 금년도 단말기 매출 감소에 따른 통신사 영업이익 감소분

은 그리 크진 않을 것으로 보인다.

결국 2016년 가입자유치비용 증가 및 금년도 단말기 매출액 감소분을 감안할 때 K-IFRS

에서 IFRS 15로 전환함에 따른 2018년 통신사 영업이익 감소분은 대략 SKT 1,629억원,

KT 1,038억원, LGU+ 742억원의 영업이익 감소 효과가 예상된다. 금년도 IFRS 15 기준

통신 3사 영업이익 합계는 35,560억원으로 K-IFRS 기준 통신 3사 영업이익 합계인

38,969억원보다 10% 낮게 나타날 전망이다.

그림 7. IFRS15 회계 기준으로 전홖 시 2018년 통신 3사 영업이익 변화 추정

2018년의 경우엔 IFRS 15로

젂환 시 영업이익

SKT 1,629억원,

KT 1,038억원,

LGU+ 742억원 김소 추정

500

800

1,100

1,400

1,700

2,000

SKT KT LGU+


-9.9%

-7.6%

-8.5%



10

6) 2019년 하반기 이후엔 긍정적, 20년엔 IFRS 15 도입으로 큰 폭 이익 증가 젂망

IFRS 15 도입에 따른 긍정적읶

영향 나타나려면 2019년 하반기나

되어야 할 듯,

2020년엔 IFRS 15 도입에 따른

긍정적 영향 클 젂망

아마도 회계적으로 IFRS 15 도입에 따른 긍정적 효과가 나타나려면 2019년 하반기나 되어

야 할 것으로 보인다. 2017년 하반기까지도 마케팅비용 증가 현상이 나타남에 따라 2018년

상반기 가입자유치비용 감소에 따른 긍정적인 영향이 나타나려면 2019년 하반기에나 가능

할 것으로 판단되기 때문이다. 지난해 통신사 마케팅비용이 급증한 반면 금년도엔 감소할 가

능성이 높고 5G 상용 서비스가 개시되는 2019년 3월 이후 마케팅비용이 다시 증가할 가능

성이 높다는 점을 감안할 때 이러한 판단을 하게 한다.

제반 상황을 감안 시 2019년에는 IFRS 15도입에 따른 부정적 영향이 크게 줄어들 전망이

며 2020년엔 역으로 IFRS 15 도입에 따른 긍정적 영향이 예상된다. 5G 도입으로 다시 요

금제 업셀링과 더불어 마케팅비용이 증가한다고 보면 그렇다. 특히 2020년엔 5G 도입에 따

른 매출액 증가와 더불어 IFRS 15 적용으로 당기 마케팅비용 증가에도 마케팅비용이 소폭

증가에 그칠 것으로 보여 통신사 대폭 이익 증가를 기대해도 좋을 것 같다.

그림 8. K-IFRS/IFRS15 적용 시 SKT 연간 영업이익 변화 추정

IFRS 15 도입으로 통싞사

2017년 영업이익 증가, 2018년 및

2019년 영업이익 감소 추정,

2020년엔 큰 폭 이익 증가

효과 젂망

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

17F 18F 19F 20F




그림 9. K-IFRS/IFRS15 적용 시 LGU+ 분기별 영업이익 변화 추정

분기별로는 IFRS 15 도입으로

2018년 1분기부터 2019년 2분기까지

부정적 영향 젂망,

2019년 하반기부터는

긍정적 효과 클 젂망

150

200

250

300

350

400

1Q17F 4Q17F 3Q18F 2Q19F 1Q20F 4Q20F

(십억원) K-IFRS IFRS 15




11

7) 이동젂화 ARPU 상승 효과 나타날 수 있다는 점도 긍정적

선택약정요금할읶 가입자에 대한

회계처리 변화로 이동젂화

ARPU은 K-IFRS대비 IFRS 15 ARPU

양호하게 나타날 젂망,

ARPU 하락률 줄어들 듯

한편 ARPU 흐름 측면에서는 IFRS 15 도입으로 인해 다소 긍정적인 영향이 예상된다. 앞

서 설명한 것처럼 선택약정요금할인 가입자의 할인 총액을 서비스 매출액과 단말 매출액으

로 나눠 각각 매출 차감하고, 선택약정할인 가입자의 단말매출 차감분은 일시 차감하지만 서

비스매출액 차감분은 약정기간 내 안분 차감하는 IFRS 15의 회계적 특성 때문이다. 이러한

이유로 선택약정요금할인 폭 25% 상향 조정에도 불구하고 통신사 ARPU 하락율은 당초 예

상보다는 완만하게 나타날 가능성이 높아 보인다. 과거엔 선택약정요금할인 가입자의 경우

요금할인분이 모두 서비스매출액 차감분으로 인식되었지만 IFRS 15에선 일정 부분 단말기

매출액으로 일시 차감됨에 따라 실제 서비스매출액 감소분이 줄어드는 효과가 발생하기 때

문이다.

만약 IFRS 15가 도입되지 않았더라면 2018년 상반기~ 2019년 상반기까지 통신 3사 이동

전화 ARPU는 큰 폭 하락이 불가피했을 것이다. 2017년 9월 선택약정요금할인 폭 25% 상

향 조정에 따른 요금할인 폭 5% 상향 조정 및 선택약정요금할인 제도 채택 가입자 비중 상

승 효과로 아마도 연 평균 통신 3사 이동전화 APRU 하락율이 4%에 달했을 것이다. 하지만

IFRS 15 도입으로 인해 2018년~2019년 상반기 통신사 이동전화 ARPU 하락 폭은 연 평

균 2% 수준에 그칠 전망이다. 선택약정요금할인 가입자들도 단말기 매출액 기여분을 당기

매출 차감하는 회계 방식 때문이다.

물론 IFRS 15 도입 여부와 상관없이 2018년 상반기부터 2019년 상반기까지 통신사

ARPU 흐름은 양호하진 못할 것으로 보인다. 2017년엔 선택약정요금할인 폭 20% 상향 조

정한지가 2년이 넘어서면서 누적 선택약정요금할인 가입자수 증가 폭이 완만해져 일시적인

ARPU 반등 양상이 나타났지만 신정부의 권고로 선택약정요금할인 폭 25% 상향 조정이 지

난해 9월 이루어졌기 때문이다. 특히 선택약정요금할인으로의 가입자 쏠림 현상이 심화되고

있어 당분간 이동전화 APRU 하락 현상은 불가피할 전망이다. 다만 ARPU 하락 폭은 앞서

언급한 것처럼 IFRS 15 도입 효과로 다소 완만하게 진행될 것으로 보인다.

통신사 이동전화 ARPU가 다시 상승하는 시점은 아마도 5G 상용 서비스가 본격화되고 의

미 있는 가입자 성장이 이루어질 2019년 하반기부터가 될 전망이다. 미디어 진화/트래픽 증

가에 따른 요금제 업그레이드 현상이 다시 가파르게 나타날 것이고 선택약정요금할인 폭

25% 상향 조정의 부작용도 2019년 2분기엔 모두 제거될 전망이어서 긍정적인 ARPU 흐름

이 예상된다. 2019년 하반기부터는 재차 통신 3사의 ARPU 상승 기조가 장기간 펼쳐질 것

으로 예상되며 5G 상용서비스가 예상보다 빠른 2019년 3월 이루어짐에 따라 2019년 연간

으론 통신 3사 이동전화 ARPU 상승 전환이 기대된다.

표 1. 선택약정요금할읶 폭 확대가 회계적으로 통신사 실적에 미치는 영향

구분 영향 점검

ARPU(가입자당매출액) 누적 선택약정 요금할읶 채택 가입자수 정체 시까지 ARPU 하락 지속

마케팅비용 요금할읶 누적 가입자수 정체 시까지 보조금 미지급 가입자수 증가로 마케팅비용 감소세 지속

영업이익 단기적으로는 마케팅비용 감소로 영업이익이 증가, 하지만 장기적으로는 매출액 감소로 영업이익 감소를 초래



12

그림 10. 약정할읶 상향에 따른 SKT ARPU 등락률 전망(회계 변경 전) 그림 11. 약정할읶 상향 후 SKT ARPU 등락률 전망(IFRS 15 도입 후)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

17 18F 19F 20F

(%)SKT ARPU 등락률(K-IFRS)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

17F 18F 19F 20F

(%) SKT ARPU 등락률(IFRS 15)

주: 선택액정요금할읶 채택 가입자 비중 60%까지 확대된다고 가정




그림 12. LGU+ 연간 이동전화 ARPU 추이 그림 13. SKT 분기별 이동전화 ARPU 추이

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

(원)LGU+ 이동젂화 ARPU

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

1Q12 2Q13 3Q14 4Q15 1Q17 2Q18F 3Q19F 4Q20F

(원) SKT 이동젂화 ARPU

주: 2017년 이젂은 K-IFRS, 2018년 이후는 IFRS15 기준

자료: LGU+, 하나금융투자

주: 2017년 이젂은 K-IFRS, 2018년 이후는 IFRS15 기준

자료: SKT, 하나금융투자


13

8) 마케팅비용 변동성 축소 장기적으롞 긍정적 영향 평가

마케팅비용 급등락 시기엔

영업이익 변동성 축소될 젂망,

장기 투자가에겐 IFRS 15

더 편안한 분석 방법 될 수도 있을 듯

마케팅비용 변동성이 축소된다는 점도 장기 투자가 관점에선 IFRS 15 도입의 긍정적인 요

인이다. 앞서 언급한 것처럼 IFRS 15에서는 마케팅비용 중 가입자유치비용을 이연자산화하

여 약정 기간(보통 24개월)에 걸쳐 상각한다. 이에 따라 통신사 분기 및 연간 이익 변동성

축소가 예상된다. 특정 기간 내 단말기 판매량/인당보조금 수준이 크게 변화해도 그 기간 내

영업이익이 급등락하지 않기 때문이다. 과거엔 특정기간 보조금 증가/감소가 그 분기 이익에

바로 영향을 미쳤지만 IFRS 15 도입 이후엔 과거 8분기 동안 보조금 총액이 당해 분기 마

케팅비용을 결정한다고 볼 수 있다.

물론 투자가 관점에서는 2018년처럼 마케팅비용이 감소하는 시기엔 과거 2017년 마케팅비

용을 끌어와 비용에 반영한다는 것이 탐탁하지 못할 수도 있다. 하지만 역으로 마케팅비용이

크게 증가할 2020년엔 마케팅비용이 완만하게 증가한다는 장점이 있다. 또 장기적으로

2016년 마케팅비용 감소, 2017년 마케팅비용 증가, 2018년 마케팅비용 감소, 2019년 마케

팅비용 증가 시 들쑥날쑥하게 나타날 수 있는 통신사 마케팅비용을 고정시켜주는 효과가 기

대된다. 현재와 같은 마케팅비용 지출 흐름이라면 확실히 통신사 이익 변동성을 축소시키는

결과를 보여줄 공산이 크기 때문이다.

만약 단기 마케팅비용 급등락에 신경쓰기 보단 큰 그림에서 통신사 매출액과 영업비용 트랜

드를 예측하고 장기 투자하고 싶은 투자가라면 IFRS 15도입을 환영할 만하다. 마케팅비용

급등락으로 실적/주가가 변동하는 것이 부담스러운데 이젠 그렇지 않기 때문이다. 비록

IFRS 15가 도입 초기 현 마케팅 상황을 잘 반영하지 못한다는 비판을 받을 소지가 큰 것은

사실이지만 점차 통신주에 대한 장기 실적 접근 방식으로의 접근을 유도할 것으로 보여 장

기적으로 볼 때는 긍정적이라는 판단이다.

그림 14. 통신 3사 마케팅비용합계 전망(K-IFRS 기준) 그림 15. 통신 3사 마케팅비용합계 전망(IFRS 15 기준)

6,000

6,400

6,800

7,200

7,600

8,000

8,400

17 18F 19F 20F

(십억원)통싞 3사 마케팅비용(K-IFRS)

6,000

6,400

6,800

7,200

7,600

8,000

8,400

17F 18F 19F 20F

(십억원) 통싞 3사 마케팅비용(IFRS 15)






14

9) 회계 이벤트보단 통신사 내용면에서 우수한 실적 기록할 것이란 점에 주목

IFRS 15/K-IFRS가 중요한 것이

아니라 통싞사 현재의 영업 상황

판단이 중요,

금년도 실제 통싞사 매출/영업비용

흐름 나쁘지 않고 내년 5G가

시작된다는 점에 주목해야

IFRS 15 도입으로 통신업종 분석 방법론에 대한 논란이 뜨겁다. 특히 최근 마케팅 환경을

통신사 실적이 잘 반영 못한다는 점, 선택약정요금할인 가입자의 단말/서비스 매출액 기여분

인식 및 단말 매출액 당기 매출액 차감 반영으로 인해 통신사 영업이익 왜곡 현상이 나타날

수 있다는 점이 투자가들로부터 많은 질책을 받고 있다.

하지만 사실상 K-IFRS로 평가하던, IFRS 15로 보던 장기 추세로 판단하면 크게 결과가 달

라질 것은 없다. 큰 그림에서 보면 현재 가입자들이 늘어나는가, 가입자들이 요금을 업셀링

하는가, 통신사들이 향후 기대 매출액대비 마케팅비용/CAPEX 비중을 줄이고 있는가, 규제

상황은 양호한가에 따라 통신사 영업실적 및 주가가 결정되기 때문이다. IFRS 15에서도 이

러한 부분에 대한 실적 반영은 충분히 잘 나타난다는 점에서 투자가들이 회계 제도 변경을

크게 우려할 필요는 없다는 판단이다.

하나금융투자에서는 이제 통신산업 분석 시 통신사 분기 실적은 단순 참조만 할 뿐 최근 가

입자들의 요금제 선택 동향 및 향후 전망, 사업자간 경쟁 강도 및 유통 구조 변화, 기대 매

출액 변화 및 CAPEX 추이 등에 기초한 보다 원천적 분석에 나설 것을 권한다. 또 단기 실

적이 아닌 최근 2~3년간 실적 흐름 및 향후 2년간 실적 전망에 근거한 투자 판단을 추천한

다.

이러한 측면에서 평가할 때 현재 통신산업 실적 흐름은 결코 나쁘지 않다. 신정부의 강도 높

은 요금인하 추진에도 불구하고 2018년 우려할 만한 매출 감소를 나타내진 않을 전망이고

마케팅 경쟁 강도가 낮아지는 가운데 유통구조 개혁 양상이 본격화되고 있으며 2019년부턴

다시 의미 있는 매출 성장과 더불어 이익 성장을 기록할 것이기 때문이다. 특히 2019년부터

는 요금인하에 대한 실적 반영이 끝나고 5G 서비스가 개시된다는 측면에서 큰 기대를 갖게

한다.

비록 IFRS 15 기준으로 볼 때 금년도 실적 흐름이 좋지 않고 단순 비교 측면에서 K-IFRS

2017년 실적 대비 통신사 2018년 IFRS 15 영업이익이 소폭의 감소를 나타낼 것으로 추정

되지만 이를 크게 의식할 필요는 없다는 판단이다. 네트워크 진화/규제 환경을 감안 시

2018년~2020년 통신산업 장기 실적 전망은 어느 때보다도 밝으며 내용면에서 보면 실적

우려가 큰 금년도 역시 양호한 실적을 기록할 전망이기 때문이다.


15

표 2. 통신 서비스 산업 분기별 영업이익 합계 전망(K-IFRS 기준) (단위: 십억원)

구분 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

영업이익합계 981.9 1,033.8 1,055.5 825.8 994.3 1,081.9 1,202.4 1,113.3

SKT 377.8 414.6 445.0 416.4 417.9 472.7 533.4 564.4

KT 394.1 401.9 378.0 199.5 361.5 384.0 425.2 311.7

LG유플러스 210.0 217.3 232.6 209.9 214.9 225.2 243.7 237.2


표 3. 통신 서비스 산업 분기별 영업이익 합계 전망(IFRS 15 기준) (단위: 십억원)

구분 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

영업이익합계 919.7 957.3 948.7 730.4 838.7 963.4 1,143.0 1,126.5

SKT 356.2 381.5 384.7 368.4 330.5 401.2 495.7 565.8

KT 367.3 372.7 353.8 175.8 324.4 355.0 401.0 321.1

LG유플러스 196.2 203.0 210.2 186.2 183.8 207.2 246.3 239.6


표 4. 통신 서비스 산업 연간 영업이익 합계 전망(K-IFRS 기준) (단위: 십억원)

구분 16 17 18F 19F 20F

영업이익합계 3,722.2 3,738.7 3,896.9 4,391.8 5,276.2

SKT 1,535.7 1,536.6 1,653.7 1,988.4 2,354.8

KT 1,440.1 1,375.8 1,373.4 1,482.4 1,717.7

LG유플러스 746.5 826.3 869.8 921.1 1,203.7


표 5. 통신 서비스 산업 연간 영업이익 합계 전망(IFRS 15 기준) (단위: 십억원)

구분 17F 18F 19F 20F

영업이익합계 4,079.3 3,556.0 4,071.6 5,593.6

SKT 1,748.2 1,490.8 1,793.2 2,553.0

KT 1,443.8 1,269.6 1,401.5 1,765.6

LG유플러스 887.3 795.6 877.0 1,274.9




16

투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율

SK텔레콤

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

16.4 16.8 16.12 17.4 17.8 17.12 18.4

SK텔레콤 수정TP(원)

날짜 투자의견 목표주가 괴리율

평균 최고/최저

17.7.3 BUY 320,000

16.10.28 BUY 280,000 -15.47% -5.00%

16.4.28 BUY 260,000 -15.79% -10.77%

16.4.22 BUY 320,000 -36.41% -35.47%

15.4.27 BUY 340,000 -30.36% -13.68%

KT

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

16.4 16.8 16.12 17.4 17.8 17.12 18.4

KT 수정TP(원)



17.4.1 1년 경과

16.4.22 BUY 40,000 -22.34% -16.88%

LG유플러스

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

16.4 16.8 16.12 17.4 17.8 17.12 18.4

LG유플러스 수정TP(원)



17.6.15 BUY 20,000

17.3.20 BUY 18,000 -17.97% -6.67%

16.11.1 BUY 15,000 -18.75% -1.67%

16.4.22 BUY 14,000 -19.60% -13.21%


17

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기갂은 추천읷 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 91.3% 8.1% 0.6% 100.0%

* 기준읷: 2018년 4월 17읷

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(김홍식)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 갂섭을 받지 않았으며, 본읶의 의견을 정확하게 반영하여 싞의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사젂 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2018년 4월 19읷 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(김홍식)는 2018년 4월 19읷 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 싞뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완젂성을 보장할 수 없으므로 투자자 자싞의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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