2012년 6월 7일 SECTOR REPORT - MayBeMayBe ......…3 SECTOR REPORT 증권 2012년 6월...

SECTOR REPORT

리서치 센터

증권

양날의 검, ELS의 위기와 기회

중위험 중수익 대안투자로 ELS 발행 급증

ELS(Equity-linked Securities, 주가연계증권)는 2008년 글로벌 금융위기로 기초자산 가

격이 급락하면서 ELS 발행액도 급감하였으나, 2009년 이후 증시가 안정을 되찾으면서 발

행이 지속적으로 늘어왔다. 2012년 초부터 ELS 발행액이 급증하면서 2012년 1분기

13.1조원으로 분기 사상 최대 발행금액을 기록하였다.

상대적으로 높은 수익률 + 제한적인 리스크 + 맞춤형 설계 가능

ELS의 인기 요인은 크게 세 가지로 볼 수 있는데 1) 예금 이자 대비 상대적으로 높은 수

익률을 기대할 수 있는 점, 2) 원금보장 수준을 선택할 수 있으며 주가가 다소 하락해도

수익을 기대할 수 있어 리스크가 제한적인 점, 3) 사모 발행시 투자자의 리스크 감내 수준

과 향후 시장 전망에 따라 맞춤형 상품으로 발행할 수 있다는 점 등이다.

국내 증권사에게 위기이자 기회인 ELS

ELS는 국내 증권사에게 위기이자 기회인 ‘양날의 검’ 이다. 증권사 입장에서 ELS의 발행

은 펀드 판매는 달리 증권사의 book에 상품을 포함, 위험을 안고 가는 구조이다. 이에 따

라 헤지 거래 이익 등 Trading 이익이 늘어날 가능성이 존재함과 동시에 위험 노출도가

높아졌다. 증권사의 상품 설계 능력과 리스크 관리가 돋보일 수 있는 기회임과 동시에 손

익의 불안정성과 지급 의무 리스크를 감내해야 하는 것이다. 리스크를 회피하기 위해 외

국계 IB를 통해 백투백 헤지를 행하면 안정성은 높아지나 수익성은 낮아지며, 자체 헤지

역량을 육성하는 데에 한계가 존재한다는 단점이 존재한다.

비중확대 (유지)

Analyst 손미지 ☎ 02) 3772-1572 [email protected]

국내 ELS(주가연계증권) 발행 동향

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1

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4

5

6

03/06 09/06 03/07 09/07 03/08 09/08 03/09 09/09 03/10 09/10 03/11 09/11 03/12

0

15

30

45

60

75

90원금비보장형 (좌축)

원금보장형 (좌축)

VKOSPI (우축)

(조원)

자료: 금융투자협회, 신한금융투자

2012 년 6 월 7 일

Contents

04

ELS (주가연계증권)란 무엇인가?

ELS의 정의와 보장형 및 비보장형 ELS의 상품 설계 구조 차이점

ELS 상품 유형(pay-off scheme)별 분류 – 스텝다운형이 대세!

법적 형태에 따른 분류도 가능 – ELS, ELD, ELF

09

ELS 인기는 꾸준히 지속될 전망

중위험 중수익의 대안투자로 급성장

투자자 기대수익률은 연 10~15% 수준, 주식보다 낮은 위험 기대

횡보 장세에선 OK, 급락 장세에선 원금 손실 가능성에 주의해야

12

ELS는 증권사 수익에 어떻게 반영될까?

ELS 판매수수료는 평균적으로 100bp 수준이나 차이가 큼

K-IFRS 도입 이후 ELS 판매수수료 수익 파악하기 어려워짐

ELS 자체 헤지 과정에서 발생하는 운용 손익도 존재

15

ELS 헤지에 따른 증권사 손익 및 시장 영향

ELS 헤지는 자체 헤지와 백투백 헤지로 구분

Dynamic Delta Hedging을 통한 자체 헤지

수익성은 낮지만 안정성은 높은 백투백 헤지

20

대형사 위주의 ELS 플레이어

증권사 신용도가 중요하게 작용하므로 대형사 유리

증권사별 ELS 발행 스타일은 다소 상이

삼성증권의 맞춤형 ELS 시스템 두각

23

ELS의 리스크 점검 : 신용 위험과 시장 위험

신용 위험: 거래상대방 위험이 1개 발행사로 집중됨

시장 위험: 증시 급변시 증권사, 투자자 모두 손실 가능

불완전판매, 헤지거래 시세조종 등 투자자보호 이슈 부각 가능

…3

SECTOR REPORT 증권 2012년 6월 7일

Investment summary

중위험 중수익 대안투자로 ELS 발행 급증

ELS(Equity-linked Securities, 주가연계증권)는 유가증권시장에서 거래되는 특정 주권의 가

격이나 주가지수의 변동과 연계하여 가격이 결정되는 금융투자상품이다. 2008년 글로벌 금융위

기로 기초자산 가격이 급락하면서 ELS 발행액도 급감하 으나, 2009년 이후 증시가 안정을 되

찾으면서 발행이 지속적으로 늘어왔다. 2012년 초부터 ELS 발행액이 급증하면서 2012년 1분

기 13.1조원으로 분기 사상 최대 발행금액을 기록하 다. ELS는 주가가 크게 상승하거나 하락

하는 시기보다는 박스권 장세에서 상대적으로 고수익을 노릴 수 있는 상품이다.

상대적으로 높은 수익률 + 제한적인 리스크 + 맞춤형 설계 가능

ELS의 인기 요인은 크게 세 가지로 볼 수 있는데 1) 예금 이자 대비 상대적으로 높은 수익률

을 기대할 수 있는 점, 2) 원금보장 수준을 선택할 수 있으며 주가가 다소 하락해도 수익을 기

대할 수 있어 리스크가 제한적인 점, 3) 사모 발행시 투자자의 리스크 감내 수준과 향후 시장

전망에 따라 맞춤형 상품으로 발행할 수 있다는 점 등이다. 특히 주식시장의 변동성을 이용한

상품을 구성하면서도 일정 수준의 위험을 헤지, 투자자에게 심리적 안정감을 준 것이 주효했던

것으로 파악된다.


판매사 입장에서도 ELS는 다른 금융상품에 비해 고객들의 수수료 저항이 적고 회전율이 높은

상품으로 수익성 개선에 도움이 되고 있다. ELS는 대개 4~6개월마다 조기상환된 후 재투자되

는 사례가 많아 판매수수료 70~100bp를 가정시 증권사들의 판매 마진이 연 150~200bp에

달한다. 또한 브로커리지 수수료율이 지속적으로 하락하는 가운데 위탁 업에 집중된 천수답 수

익구조에서 탈피하려는 사업 전략에 부합하면서, 수익원 다변화 측면에서도 증권사들의 마케팅

이 집중되고 있다. 아직까지 일반 투자자들을 대상으로 한 ELS 보유율은 2% 수준으로 높지 않

은 것으로 파악되어 향후 보유율이 높아질 가능성은 충분히 남아있다고 판단된다.

국내 증권사에게 위기이자 기회인 ELS

ELS는 국내 증권사들에게 위기이자 기회인 ‘양날의 검’ 이다. 증권사 입장에서 ELS의 발행은

펀드 판매는 달리 증권사의 book에 상품을 포함, 위험을 안고 가는 구조이다. 이에 따라 헤지

거래 이익 등 Trading 이익이 늘어날 가능성이 존재함과 동시에 위험 노출도가 높아졌다. 증권

사의 상품 설계 능력과 리스크 관리가 돋보일 수 있는 기회임과 동시에 손익의 불안정성과 지

급 의무 리스크를 감내해야 하는 것이다. 리스크를 회피하기 위해 외국계 IB를 통해 백투백 헤

지를 행하면 안정성은 높아지나 수익성은 낮아지며, 자체 헤지 역량을 육성하는 데에 한계가 존

재한다.

…4


금융상품

금융투자상품

비금융투자상품

증권

장내파생상품

장외파생상품

파생상품원본손실 가능성

원본초과손실 가능성

거래소 시장 거래여부

Yes

Yes

Yes

No

No

No

ELS는 원본초과손실 가능성이 없으므로 그 실질은 증권에 속하나,

장외파생상품 인가를 받아야 취급 가능함

ELS(주가연계증권)란 무엇인가?

ELS의 정의와 보장형 및 비보장형 ELS의 상품 설계 구조 차이점

ELS 상품 유형(pay-off scheme)별 분류 – 스텝다운형이 대세

법적 형태에 따른 분류도 가능

ELS(주가연계증권)의 정의

ELS(Equity-linked Securities, 주가연계증권)는 유가증권시장에서 거래되는 특정 주권(삼성

전자, 현대차 등)의 가격이나 주가지수(KOSPI 200 등)의 변동과 연계하여 가격이 결정되는 금

융투자상품이다. 채권을 주된 자산으로 하고 나머지를 주식, 파생상품 등에 투자하는 구조화증

권(structured security)의 일종이다.

자본시장법 하에서는 포괄주의 원칙에 따라 ELS와 ELW(Equity-linked Warrants, 주식워런

트증권), DLS(Derivatives-linked Securities, 파생연계증권)를 통합하여 ‘파생결합증권’으로

분류하며, 기초자산의 가격, 이자율, 지표, 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등의 변동과 연계

하여 미리 정하여진 방법에 따라 지급 금액 또는 회수금액이 결정되는 권리가 표시된 것으로

정의된다.

ELS는 자본시장법의 금융투자상품 분류기준상 파생상품이 아닌 ‘증권’으로 분류되나 ELS의 상

품 구조 및 리스크 등을 고려하여 금융투자업자가 ELS를 취급(발행)하기 위해서는 비교적 진

입요건이 엄격한 ‘장외파생상품업 업인가’를 받도록 하고 있다. 현재 장외파생상품업 인가 증

권사는 33개사이다.

금융상품의 경제적 실질에 따른 분류 체계

자료: 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2009), 신한금융투자

장외파생상품업 영업인가 증권사 현황 (2012년 5월말) 구분 회사명

국내사(23개사) 교보, 대신, 대우, 동부, 동양, 메리츠, 미래에셋, 삼성, 신영, 신한금융투자,

우리투자, 유진투자, 키움, 하나대투, 하이투자, 한국투자, 한화, 현대, HMC투자, IBK투자, KB투자, NH투자, SK

법인(4개사) 맥쿼리, 씨티, 도이치, 한국스탠다드차타드 외국사

지점(6개사) CS, 메릴린치, 노무라, 골드만삭스, UBS, JP모건 자료: 금융투자협회, 신한금융투자

구조화 증권의 일종으로 파생결합증권으로 분류

ELS 발행사는 장외파생상품업 영업인가 필요

…5


옵션 매입 채권 이자

기초자산 매수초기 채권투자분

(국채, 금융채 등)만기 시

옵션 수익

투자원금 원금보존

초과수익

투자원금

Profit

채권 투자

채권 이자

기초자산 매수

HedgingPerformance

만기 시

Loss

최초Position

채권 이자

HedgingPerformance

원금손실 시 이익상환 시

투자원금

Profit

채권 투자

채권 이자

기초자산 매수

HedgingPerformance

만기 시

Loss

최초Position

채권 이자

HedgingPerformance

원금손실 시 이익상환 시

보장형 및 비보장형 ELS의 상품 설계 구조

ELS는 보통 채권과 주식, 옵션 등으로 구성되는데 만기시 원금보장/비보장 여부에 따라 그 비

중 및 상품 구조는 달라질 수 있다.

원금보장형 ELS의 경우 기대수익률이 비보장형보다 낮으며 대부분 지수형으로 출시된다. 전액

보장과 부분(대개 90%) 보장으로 나눌 수 있는데, 투자원금의 대부분(약 90~95%)을 국공채

등 우량채권에 투자해 만기까지 보유시 발생하는 이자로 투자원금을 회수하고, 나머지 재원을

옵션 등 파생상품에 투자해 주식연계수익을 창출하는 구조이다. 즉, 원금보장형 ELS의 구조는

1) 원금을 보전하는 역할을 하는 무위험 채권, 2) 기초자산의 수익률에 연동하여 초과수익을 기

대하는 옵션거래로 구성된다.

원금보장형 ELS의 기본 구조

자료: KRX, 신한금융투자

원금비보장형 ELS도 주식, 채권 등으로 구성되는 것은 마찬가지이나, 만기 수익이 사전 확정되

는 것이 아니라 기초 자산의 가격변동, 헤징 전략 등에 따라 만기 수익이 달라질 수 있다는 점

이 다르다.

채권 95% + 옵션 복제 5%로 구성된 원금 보장형과 달리, 비보장형 상품은 절반 정도 채권을

매수하고 나머지 절반을 기초 자산(주식)에 투자하는 구조를 가지고 있다. 즉, 굳이 일반화하자

면 2 star ELS의 경우 채권 50% + 삼성전자 25% + 현대차 25%의 투자 구조를 가지고 있다

고 할 수 있다. 그리고 ELS 발행사는 기초자산의 가격, 금리, 환율 등의 움직임에 따라 매일 기

초자산을 고가매도하거나 저가매수하는 방식으로 헤지 운용을 한다.

원금비보장형 ELS의 기본 구조


원금보장형 ELS는 무위험 채권과 옵션거래로 구성

원금비보장형 ELS는 채권을 매수와 기초 자산에 투자

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85

수익률

30%

45 최초기준가격대비 (%)

25%

20%

15%

10%

5%

-20%

-100%

80 90

② 만기시(36개월 후)주가가 기준가 대비 80%미만 45%이상이면서, 만기까지의 투자기간 중 하나의 기초자산이라도 기준가의 45%미만으로 하락한 적이 없는 경우

30개월후 (모두 기준가 대비 80% 이상이면 조기상환)





③ 만기시(36개월 후) 기준가 대비 80%미만이면서, 만기까지의

투자기간 중 하나의 기초자산이라도 기준가의 45%미만으로 하락한 적이 있는 경우 (원금손실)

85

수익률

30%

45 최초기준가격대비 (%)

25%

20%

15%

10%

5%

-20%

-100%

80 90

② 만기시(36개월 후)주가가 기준가 대비 80%미만 45%이상이면서, 만기까지의 투자기간 중 하나의 기초자산이라도 기준가의 45%미만으로 하락한 적이 없는 경우






③ 만기시(36개월 후) 기준가 대비 80%미만이면서, 만기까지의

투자기간 중 하나의 기초자산이라도 기준가의 45%미만으로 하락한 적이 있는 경우 (원금손실)

ELS 상품 유형(pay-off scheme)별 분류 – 스텝다운형이 대세!

ELS는 원금보장/비보장 여부 외에도 준거 자산의 종류에 따라 국내지수형과 국내종목형, 해외

지수형, 혼합형 등으로 나뉘며, 주식 시장 변동에 따른 위험회피 성향이 높아지면 지수형 ELS

출시가 강화되고, 강세장에서는 종목형이 인기를 끄는 경향이 있다.

또한 자금 모집 방법에 따라 공모와 사모로 나뉠 수 있다. 사모 ELS는 공모형과 달리 고객의

고유에 따라 기초자산, 상품구조, 투자시점 등을 다양하게 설계하는 등 맞춤형 설계가 가능하기

때문에, 기관투자자 자금 및 HNW(거액자산) 고객의 자금 유입이 두드러진다.

원금비보장형은 대체로 조기상환형이 압도적인데, 원금손실 위험이 있는 반면에 원금보장형에

비하여 목표수익률이 더 높고 일정 조건 충족시 중도상환이 가능하다. 원금비보장, 조기상환형

ELS 상품 중에는 조기상환 기준가격이 단계적으로 낮아지는 스텝다운형(step-down)의 다단

계 조기상환구조를 가진 상품이 많다.

스텝다운형(Step Down)의 경우, 기초 자산의 주가가 특정 레벨 이하로 내려가지 않으면 약정

한 수익률을 지급하지만 기초자산 중 한 종목이 장중 한 번이라도 레벨을 하회하면 원금 손실

을 기록하도록 설계되어 있다. 보통 3개월 또는 6개월에 한번씩 조기상환 기회가 주어지며 조

기상환 기준(Barrier)이 단계적으로 낮아지는 방식이다.

현재 발행되는 대표적인 ELS 상품은 2개의 주식가격과 연계되어 주가가 일정 수준 이하인 적

이 있으면 손실 가능성이 있고, 조기상환조건 미충족시 조건을 단계적으로 하향조정하는 3년

만기 구조를 갖고 있다(원금비보장형 2star 조기상환 Step-down ELS).

기초자산이 2개인 Step-down ELS의 수익구조 예시

자료: 금융감독원, 신한금융투자

준거 자산 종류에 따른 ELS 발행 비중

0

20

40

60

80

06/09 10/09 02/10 06/10 10/10 02/11 06/11 10/11 02/12

국내지수형

국내종목형

해외지수형

(%)


모집 방법에 따른 ELS 발행 비중

30

40

50

60

70

06/09 10/09 02/10 06/10 10/10 02/11 06/11 10/11 02/12

공모

사모

(%)


ELS 준거 자산의 종류 또는 자금 모집 방법에 따라 다양하게 구분됨

원금비보장 조기상환형 중 대다수는 스텝다운형

…7


현재 우리나라 시장에 도입된 ELS는 크게 Knock-out형, Bull spread형, Reverse

Convertible형, Digital형, Cliquet형, 조기상환(Auto callable)형 등으로 분류할 수 있다.

ELS 유형별 수익구조 유형 수익구조

Knock-Out형 - 만기 전에 미리 정해둔 수익률에 만기 전에 한번이라도 도달하면 만기수익률 확정됨 - 주가지수가 하락할 경우에는 원금의 일정비율을 보장받고, 주가지수 상승시 일정 수준에 이를 때까지는 주가지수 상승률에비례하여 일정한 참가율을 획득하고 일정 수준을 초과하면 저리의 고정이자를 받는 구조

Bull Spread형 - 만기시점 주가지수 상승률에 비례하여 수익률이 결정됨 - 원금이 보장되어 하한(floor)이 존재하고, 그 이후 일정 수준까지는 주가지수 상승률에 비례하여 참가율을 획득하고, 그 이상구간에서는 수익률에 상한(cap)이 존재하는 구조

Reverse Convertible형 - 미리 정해둔 최대하락수익률까지 하락하지 않으면 주가지수가 일정부분 하락해도 약속 수익률 지급 - 주가지수가 상승할 경우에는 고정된 높은 이자를 받으며 하락시에는 주식 매입 - 투자자의 포지션은 풋매도와 유사함

Digital형

- 만기시점에서 미리 정해둔 일정부분 이상 상승시에만 수익률 상승을 향유할 수 있는 형태, 일정 부분 미달시는 주가지수를 향유할수 없음 - 디지털 콜옵션(풋옵션)은 주가지수가 상승(하락)할 경우에는 상승률에 관계없이 고정된 수익을 획득하고 주가지수가 하락(상승)할경우에는 원금을 보장받는 구조

Cliquet형 - 분기마다 기초자산의 가격을 발행가격과 비교하여 해당 기간의 수익률을 결정하고 이를 합산하여 최종수익률을 결정(누적수익형) - 기초자산의 가격이 분기초마다 오르면 분기당 상승폭만큼 수익을 누적하고 하락하면 하락폭만큼 손실을 누적해 총 기간의누적수익률을 산출

조기상환형 (Auto callable형)

- 기초자산의 가격이 중간가격결정일에 기준가격 이상이거나 한계가격 이상일 경우 미리 약정된 금액을 조기상환하고 계약을종결하며, 그렇지 않은 경우 계약 계속 유지 - 만기시까지 조기상환되지 않은 경우 기초자산의 만기가격에 따라 미리 정해진 대로 수익금 지급

자료: 한국금융연구원, 신한금융투자

Knock-Out형(원금비보장형) ELS 수익구조 예시

ELS

수익률

50%

5%

0% 50% KOSPI200

상승률-5%

ELS

수익률

50%

5%

0% 50% KOSPI200

상승률-5%

자료: 신한금융투자

Reverse Convertible형 ELS 수익구조 예시

ELS

수익률

9%

0% KOSPI200

상승률

ELS

수익률

9%

0% KOSPI200

상승률


Bull Spread형 ELS 수익구조 예시

ELS

수익률

7%

0% 20% KOSPI200

상승률

ELS

수익률

7%

0% 20% KOSPI200

상승률


Digital 콜형 ELS 수익구조 예시

0%

9%

ELS수익률

KOSPI200 상승률

0%

9%

ELS수익률

KOSPI200 상승률


…8


법적 형태에 따른 분류도 가능 – ELS, ELD, ELF

같은 구조의 상품이라고 하더라도 운용하는 주체에 따라 ELS(Securities, 증권사),

ELD(Deposit, 은행), ELF(Fund, 운용사) 등으로 나뉘기도 한다. 각각의 상품은 파생상품을

유가증권 형태로 발생하 는지, 예금, 수익증권(펀드)의 형태로 발생하 는지에 따라 구분된다.

ELS는 유가증권으로 예금보호 대상이 아니지만, ELD는 예금가입의 형태로 투자되기 때문에 5

천만원까지 예금보호 대상이며 원금의 100%를 보장한다. ELS는 통상 투자금의 대부분을 채권

등에 투자하고 나머지는 주가지수 옵션에 투자하는 반면, ELD는 투자자금을 정기예금으로 넣어

두고 여기에서 발생하는 이자를 옵션 등 파생상품으로 운용해 추가 수익을 내는 형태이다.

ELF는 자산운용사가 자체적으로 장외파생옵션의 수익구조를 복제하여 운용하는 상품으로, 이

론적으로 ELS과 같은 수익구조를 갖고 있다. ELF와는 별개로 ELS펀드는 증권사가 발행한

ELS를 재간접펀드 형태로 펀드에 편입하는 구조이다. 현재 발행된 ELS 중 50% 이상은 펀드

에 편입되어 ELS펀드 형태로 판매되고 있다.

ELS, ELD, ELF의 비교 구 분 ELS ELD ELF

판매기관 증권사 은행 자산운용사 상품구분 증권 예금 펀드 투자방법 유가증권 매입 정기예금 가입 수익증권 매입 자산운용 고유계정과 혼합 고유계정과 분리 고유계정과 혼합

만기 수익 지수 변동에 따라 사전 제시한 수익률(수익 확정형)

지수 변동에 따라 사전 제시한 수익률(수익 확정형) 운용성과에 따른 실적배당

원금 보장 사전 제시한 일정률(0~100%) 원금 100% 보장 보장없음 만기상환소득 배당 이자 배당 또는 이자 예금자보호 없음 5천만원 보호 없음

유의점 금융소득종합과세대상 추가 수익 없음 수익 보장 없음 자료: 한국증권연구원, 신한금융투자

증권사가 운용하는 ELS, 은행이 운용하는 ELD, 운용사의 ELF 등으로 구분

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2012년 초부터 ELS(Equity Linked Securities, 주가연계증권) 발행액이 급증하면서 2012년

1분기 13.1조원으로 분기 사상 최대 발행금액을 기록하 다. ELS가 인기를 끄는 주된 이유는

자산관리(WM) 포트폴리오의 다변화 측면 뿐만 아니라, 주가 상승 속도는 둔화되고 세계 증시

변동성이 커진 최근 장세에서 비교적 확실한 투자 대안으로 부상하고 있기 때문이다.

ELS의 인기 요인은 크게 세 가지로 볼 수 있는데 1) 예금 이자 대비 상대적으로 높은 수익률

을 기대할 수 있는 점, 2) 원금보장 수준을 선택할 수 있으며 주가가 다소 하락해도 수익을 기

대할 수 있어 리스크가 제한적인 점, 3) 사모 발행시 투자자의 리스크 감내 수준과 향후 시장

전망에 따라 맞춤형 상품으로 발행할 수 있다는 점 등이다. 특히 주식시장의 변동성을 이용한

상품을 구성하면서도 일정 수준의 위험을 헤지, 투자자에게 심리적 안정감을 준 것이 주효했던

것으로 파악된다.

2008년 글로벌 금융위기로 기초자산 가격이 급락하면서 ELS 발행액도 급감하 으나, 2009년

이후 증시가 안정을 되찾으면서 발행이 지속적으로 늘어왔다. ELS는 주가가 크게 상승하거나

하락하는 시기보다는 박스권 장세에서 상대적으로 고수익을 노릴 수 있는 상품이다.

특히 2012년 연초 이후 발행액 급증은 주가지수 횡보에 따른 ELS의 원금손실 위험 축소와 시

중금리 대비 높은 수익률, 신상품 출시(월지급식, 에어백 등) 등에 기인한 바 크다. 최근에는 원

금보장형이 대부분인 지수형 ELS나 원금손실구간(Knock-in Barrier)을 낮춘 원금비보장형

개별종목형 ELS의 인기가 높았다.

또한 노후대비에 대한 관심이 급증하면서 만기시 가치 변동을 월수익으로 상쇄시킬 수 있는 월

지급식 ELS가 새롭게 출시되면서 판매가 증가했다. 새롭게 출시된 월지급식 ELS의 경우 월

단위로 수익이 분배되므로 수익 실현의 안정성이 더욱 커지고 종합소득과세 한도를 넘기지 않

도록 수익을 배분할 수 있어 인기를 끌고 있다.

ELS 월별 발행액 추이 (VIX지수와는 반대 움직임)


0

1

2

3

4

5

6

03/06 09/06 03/07 09/07 03/08 09/08 03/09 09/09 03/10 09/10 03/11 09/11 03/12

0

15

30

45

60

75

90원금비보장형 (좌축)

원금보장형 (좌축)

VKOSPI (우축)

(조원)

2012년 초부터 ELS의 인기가 높아짐에 따라 발행액 급증

ELS는 박스권 장세에서 유리

월지급식 ELS의 인기

…10



비보장형 ELS의 경우 대부분 연 10~15% 내외의 수익률을 추구하는 상품으로 설계되며, 저금

리 시대에 돌입한 점을 감안한다면 원금 손실 가능성에 비해 높은 수익을 기대할 수 있다. 특히

ELS는 사전에 수익률 조건이 정해져 있어 주가가 일정 수준 하락해도 수익을 내는 등 주식형

펀드에 비해서는 안정성이 높고, 채권에 비해서는 수익성이 높아 유용한 투자수단으로 인기를

끌고 있다.

2010년 8월 금융감독원-금융투자협회 공동 설문조사(증권사 지점 방문 일반고객 중 ELS 투

자자 1,049명 대상)에 따르면, 과거 2년간 ELS 투자수익률은 연 10% 수준이며 향후 기대수

익률은 13% 수준으로 조사되었다(survivorship bias 존재). 일부(7%) 투자자들은 30%가 넘

는 손실을 보기도 했으나, 80% 이상의 투자자들이 ELS 투자를 통해 연 10% 이상의 고수익을

기대하고 있는 것으로 드러났다.

또한 투자자 다수(59.6%)가 ELS를 주식에 비해 위험도가 낮은 금융상품으로 인식하고 있었으

며, 주식투자 보다 위험도가 높다고 생각하는 비율은 15.5%에 그쳤다. ELS 상품을 선택하는

기준도 기초자산의 안정성(43.7%)과 높은 예상수익률(42.8%)이 압도적으로 많아 ELS 투자

를 통해 안정성과 수익성이라는 두 마리 토끼를 동시에 기대한다는 것을 엿볼 수 있다.

최근 2년간 수익률 (평균 연 10%)

7.0 6.6 8.9

39.133.4

5.0

0

10

20

30

40

50

-30%미만 -30~-15%

미만

0~15%미만 0~10%미만 10~20%미만 20%이상

(%)

자료: 금융감독원, 금융투자협회, 신한금융투자

주: 2010년 8월 증권사 지점 방문고객 1,049명을 대상으로 함

본 ELS 상품을 선택한 이유 (복수응답)

9.2

43.7 42.8

25.9

1.7

0

10

20

30

40

50

발행증권사

평판

안정적인

기초자산

높은

예상수익률

원금이

보장되므로

만기가

투자기간과

일치하므로

(%)



ELS 연간 기대수익률 (평균 연 13%)

0.9 1.8

13.7

37.7

45.9

0

10

20

30

40

50

4%미만 4~6%미만 6~9%미만 9~12%미만 12%이상

(%)



ELS 투자위험도

15.5

24.9

48.7

9.4

1.5

0

10

20

30

40

50

주식투자보다

높음

주식투자와

동일

주식투자보다

낮음

주식형펀드와

동일

회사채와

동일

(%)



주식형 펀드보다 안정성 높고, 채권보다 수익성 높음

안정성과 수익성이라는 두 가지 장점을 동시에 기대

…11


판매사 입장에서도 ELS는 다른 금융상품에 비해 고객들의 수수료 저항이 적고 회전율이 높은

상품으로 수익성 개선에 도움이 되고 있다. 또한 브로커리지 수수료율이 지속적으로 하락하는

가운데 위탁 업에 집중된 천수답 수익구조에서 탈피하려는 사업 전략에 부합하면서, 수익원 다

변화 측면에서도 증권사들의 마케팅이 집중되고 있다.

아직까지 일반 투자자들을 대상으로 한 ELS 보유율은 2% 수준으로 높지 않은 수준이다. 장외

파생상품이라는 대안투자 특성상 자산 포트폴리오의 큰 부분을 차지하기는 쉽지 않겠지만, 향후

보유율이 높아질 가능성은 충분히 남아있다고 판단된다.

2011년 금융투자자 금융상품별 보유율 (복수응답)



이처럼 ELS는 지수 급등락이 없는 횡보 장세에선 금융회사와 투자자 모두 윈윈 할 수 있는 좋

은 투자 대안이 되고 있다. 하지만 시장이 급변할 경우엔 안정적인 투자 대안으로 생각했던

ELS에서도 손실이 발생할 수 있음을 충분히 고려해야 한다.

ELS의 상품구조가 일명 Hi-Five라고 불리는 조기상환구조로 수렴하고 있고 그 대부분이 주가

상승으로 수익을 얻는 구조라서 주식시장의 급락시 원금손실이 발생할 가능성이 존재하기 때문

이다. 판매사 입장에서도 시장이 급변하는 시기에는 ELS 판매액이 줄어들 뿐만 아니라, 조기

상환이 이뤄질 확률이 낮아 수익 기여도가 낮아지게 된다.

특히 주식시장이 큰 폭의 하락을 기록하면 기초자산이 되는 주식들의 주가가 barrier를 하향 이

탈하게 되며, 이 경우 발행사의 ELS 헤징물량이 급변동하는 사례가 발생, 주식시장에 향력을

미칠 수 있다. 이에 대해서는 16페이지의 ELS 발행사 자체 헤지를 다루면서 좀 더 자세히 살

펴보기로 한다.

94.3

74.8

57.8

44.0

2.0 1.4 1.1 0.50

20

40

60

80

100

예금/적금

펀드 연금저축/연금보험

주식 ELS/DLS 채권/RP 선물/옵션 랩어카운트

/신탁

(%)

판매사 입장에서 ELS는 수수료 저항이 적고 회전율이 높아 수익성 개선에 도움

주식시장의 급락시 원금손실이 발생할 가능성이 존재

…12


ELS는 증권사 수익에 어떻게 반영될까?




현재 ELS 판매로 인한 증권사 수익은 모두 Trading 손익으로 분류되어 수익의 규모나 흐름을

정확히 구분하여 파악하기가 쉽지 않은 상황이다. ELS는 펀드나 랩어카운트 등과 달리 고유계

정과 혼합되어 운용되기 때문에, 자산관리수수료가 아닌 상품운용손익으로 분류된다.

다만, 관리회계 기준으로 ELS 관련 수익은 판매수익과 운용손익으로 나뉠 수 있다. 우선 ELS

판매 시점에 약 100bp의 선취 판매수수료를 수익으로 인식하며, 이후 ELS 헤징 과정에서 발

생되는 운용손익도 일부 존재하기 때문이다.


ELS의 판매수수료는 투자설명서 등에 명시되어 있지 않기 때문에 정확히 파악하기는 쉽지 않

으나, 약 100bp 내외로 알려져 있다(지수형 원금비보장 기준). 물론 보장/비보장, 공모/사모,

기관/개인, 지수/종목, 국내/해외 등 여러 변수에 따라 수수료율은 큰 차이를 보이고 있다. 일반

적으로 비보장, 공모, 개인, 종목, 해외 ELS의 수수료율이 더 높게 나타난다.

금융상품별 판매수수료


ELS는 대개 3년 만기로 출시되지만 4~6개월마다 조기상환되는 경우가 많다. 그리고 조기상환

된 ELS는 재투자되는 사례가 일반적이기 때문에 연환산 turnover가 200~300%에 달하고 있

다. 판매수수료 70~100bp를 가정시 증권사들의 판매 마진이 연 150~200bp에 달하므로, 주

식형 펀드 평균 판매보수 및 수수료가 각각 90bp, 100bp까지 하락한 현 시점에서는 마진이 상

대적으로 높은 상품이라고 할 수 있다.

하지만 기관 상대 사모형 상품의 경우 50bp 미만의 수수료율을 받기도 하고, 백투백 헤지 상품

의 경우엔 원발행자에게 20bp 내외의 프리미엄을 지급해야 하기 때문에 일반화하기는 힘들다.

백투백 헤지에 대해서는 다음 장에서 더 자세히 살펴보려고 한다.

90

24

190

11

70120

10 7 17

300

200

70 80100

180

0

100

200

300

주식

형펀

드

채권

형펀

드

자문

형랩

(50억

이하

)

채권

형신

탁

브라

질채

권신

탁

주식

혼합

신탁

CMA

RP MMF

방카

(일시

납)

저축

연금

채권

직접

투자

원금

보장

형

원금

비보

장(지

수형

)

원금

비보

장(종

목형

)

(bp)ELS

ELS는 자산관리 수수료가 아닌 상품운용손익으로 분류

조기상환된 ELS는 대부분 재투자되어 수수료 마진이 상대적으로 높음

…13



ELS 판매수수료 수익은 과거 K-GAAP 하에서 수수료수익 내 파생결합증권 판매수수료로 분

류되었다. 하지만 ELS의 판매 인식 시점과 ELS 상환 시점까지의 기간에 차이가 존재했기 때

문에, 복합금융상품의 회계 불일치가 발생했다. 예를 들어, ELS의 판매는 1/4분기에 이뤄져 분

기 수수료수익으로 모두 계상되는 반면, ELS가 조기 및 만기 상환되기 전까지 운용손익 및 비

용, 헤지 포지션 등은 2/4분기, 3/4분기까지도 이어지는 구조 던 것이다.

이러한 수익, 비용의 기간 mis-matching 문제를 해결하기 위해 K-IFRS에서는 ELS 관련 수

익 및 비용 인식의 기간 배분을 적용하 다. K-IFRS에서는 공정가치서열체계가 Level 3로 분

류되는 금융상품의 최초 공정가치와 취득원가와의 차액은 즉시 손익으로 인식하지 않고 이연하

여 인식하도록 규정하고 있다. 일반적으로 Level 3로 분류되는 금융상품은 파생결합증권 및 장

외파생상품이며, 구체적으로는 ELS(주가연계증권), DLS(기타파생결합증권), ELW(주식워런트

증권) 등이 있다.

K-IFRS 제 1107호 문단27A – 공정가치 서열체계 Level 공정가치 서열체계

Level 1 동일한 자산이나 부채에 대한 활성시장의 (조정되지 않은) 공시가격

Level 2 직접적으로(예: 가격) 또는 간접적으로(예: 가격에서 도출되어) 관측가능한, 자산이나 부채에 대한투입변수. 단 Level 1에 포함된 공시가격은 제외함

Level 3 관측가능한 시장자료에 기초하지 않은, 자산이나 부채에 대한 투입변수 (관측가능하지 않은투입변수)

자료: 한국회계기준원, 신한금융투자

즉, 기존 K-GAAP에서는 ELS의 수익 및 비용을 판매 시점에 일시 인식했으나 K-IFRS 도입

으로 관련 수익 및 비용을 ELS의 상환 시점까지 기간 배분(spread out) 하게 되었다(조기상환

시 상환 시점에 나머지 인식). 그렇기 때문에 K-GAAP에서는 ELS 판매가 많이 될수록 당기

수익 인식이 커졌지만, K-IFRS에서는 조기상환이 많이 될수록 당기 수익 인식이 많아지게 된

다.

K-IFRS 적용에 따른 손익 인식 변경 구분 과거 K-GAAP 현행 K-IFRS

장외파생상품의 거래일 손익

발행 또는 취득시점에 발생한 거래금액과 공정가치와의 차이를

판매수수료로 일시 인식함

공정가치를 결정하는 변수를 시장에서 즉시 관측할 수 없는 파생결합증권 및 파생상품에 대해서 발행 또는 취득시점에

발생한 거래금액과 공정가치와의 차이는 이연한 후 보유기간 또는 만기동안 정액법으로 상각하며 당기손익으로 인식함

자료: NICE신용평가, 신한금융투자

다만, 외부 정보이용자 입장에서 개별 ELS의 판매 시점, 규모, 상환일정, 조기상환여부 등을 일

일히 tracking하는 것은 현실적으로 불가능하다. 또한 그 동안 관련 규정이 명시되어 있지 않아

증권사별로 회계 처리가 상이했기 때문에 K-IFRS 도입 이후 개별 증권사들의 ELS 관련 손익

을 파악하는 것은 쉽지 않은 상황이다.

K-IFRS에서는 ELS 관련 수익 및 비용을 상환 시점까지 기간 배분

K-IFRS에서는 조기 상환이 많을수록 당기 수익 인식이 많아지게 되는 구조

…14



ELS 발행사는 주가 또는 주가지수의 변동에 연계된 지급액 결정식만을 판매시점에 투자자에게

제시할 뿐, 투자기간 동안 투자자의 자금을 어떻게 운용할 것인가를 제시할 필요는 없다. 따라

서 펀드와 달리 ELS 발행사는 ELS 발행을 통해 조달된 자금을 사용하는 데에 법적인 제약을

받지 않는다. 여기에서 펀드와 같은 일반 자산관리(WM) 상품과 ELS의 차이점이 명백히 나타

난다.

펀드의 경우 펀드매니저의 역량에 따라 운용성과가 결정되고 이 모든 손익이 투자자에게 귀속

되므로 판매사 입장에서의 손익 변동은 없다. 이와는 반대로 ELS는 사전에 정한 손익조건에 따

라 결정된 만기 지급액을 발행사가 책임져야 하며 운용성과가 발행사에 귀속되므로 어느 방향

이든 증권사의 손익에 향을 미치게 된다. 즉, 판매만 대행하는 펀드 판매수수료수익 등에 비

해 증권사의 book에 상품을 포함, 위험을 안고 가는 구조인 것이다.

ELS/DLS와 주식형펀드의 차이점 ELS/DLS 주식형펀드

운용목표 투자자에게 사전에 약속한 조건에 따른 수익지급 시장수익률(또는 벤치마크) 대비 초과수익 달성

운용방법 트레이더가 기간의 경과에 따른 ELS/DLS 자산가치에 연동하도록 주식, 채권, 옵션 등에금융공학을 활용하여 운용

펀드매니저가 저평가된 주식을 매수, 고평가된주식을 매도하여 운용 (사전에 편입자산에 따른기술적/기본적 분석)

운용성과 사전에 정한 손익조건에 따라 만기 손익 결정 펀드매니저의 역량에 따라 운용성과가 결정되며모든 손익은 투자자에게 귀속

성과요인 계약조건에 따른 기초자산의 움직임 펀드매니저의 역량 자료: 삼성증권, 신한금융투자

이처럼 ELS 발행이 발행사(증권사)의 손익에 직접적인 향을 미치는 등 위험 노출도

(exposure)가 높아졌으며, 발행사들은 ELS 발행에 따른 위험을 관리하기 위해 일반적으로 위

험회피거래, 즉 헤지거래를 하고 있다. 즉, 보유하고 있는 포지션과 리스크가 반대되는 포지션을

동시에 취함으로써 시장위험에 따른 손익변동 위험을 사전에 제거하는 행위를 의미한다.

ELS와 관련된 증권사의 Trading 손익은 이러한 자체 헤지 과정에서 발생하게 된다. 증권사가

자체헤지 ELS를 판매하고 나면 고유 계정과 혼합하여 운용하기 때문에 대부분의 증권사들은

ELS 헤지 목적으로 주식 등을 보유하게 되며, 헤지 과정에서 일부 운용 수익이 발생할 수 있다.

물론 반대로 헤지 과정에서 시장이 예상치 못한 방향으로 급변하면 운용 손실도 발생할 수 있

다는 점은 염두에 두어야 한다.

ELS는 발행을 통해 조달된 자금 사용에 법적 제약 없음

발행사들은 ELS 발행에 따른 위험 관리를 위해 헤지 거래 수행

…15


ELS 헤지에 따른 증권사 손익 및 시장 영향





증권사들은 발행된 ELS에 대해 헤지 포지션을 취함으로써 손익 향을 줄이고 있으며, 헤지 방

식은 자체(Internal) 헤지와 백투백(Back-to-Back) 헤지로 구분된다. 자체 헤지는 말 그대로

투자자에게 상환해야 할 금액을 발행사인 증권사가 내부적으로 운용하면서 자체적으로 위험중

립적(risk neutral) 헤지 포지션을 취하는 것이다. 반면 백투백 헤지는 외부 금융기관(주로 외국

계 IB)으로부터 동일한 구조의 ELS 상품을 매수하여 리스크를 외부로 전가하는 헤지 방식이다.

원수 보험사가 위험의 일부를 재보험에 전가하는 것과 마찬가지이다.

과거에는 백투백 헤지 방식이 대부분이었으나 최근에는 자체 증권설계능력과 헤지운용인력 등

인적, 물적 인프라를 갖추게 되면서 대형사를 위주로 독자적인 위험 헤지가 가능해졌다. 현재

국내 증권사들의 백투백 방식 의존도는 60% 수준으로 알려져 있다.

ELS 헤지 방식의 구조

ELS 투자가

(수요자)

KRX(주식/파생시장)

채권시장

외국계기관(원발행자/

Hedger)

발행증권사(중개자, 발행자)

ELS

프리미엄

Back-to-Back HedgingDelta Hedging

상품가입(투자금액)

자체 헤지 백투백 헤지


ELS 헤지의 종류 및 장단점 구분 내용 장점 단점

자체 헤지 - 증권사가 현물 주식이나 옵션등을 직접 매수하여 헤지함

- 헤지능력 범위 내에서 고객 니즈에맞는 맞춤형상품 제공 가능 - 판매수수료 전체와 헤지 트레이딩운용 수익 모두를 얻을 수 있음

- 트레이딩 부담(헤지북 운용, 대차물량확보, 거래비용 발생)을 전적으로자기계산하에 책임짐 - ELS 관련 제반 리스크를 모두 부담해야하며, 자체 신용도에 따른 판매금액변화분을 감수해야 함 - 헤지 포지션 실패시 손실 가능

Fully funded swap Back-To-Back

- 대금 전부를 지급하고 유사한상품을 구입

- 거래구조가 복잡하지 않음 - 국내 증권사가 별도의 헤지 역량없이도 ELS 발행 가능

- 헤지 거래상대방의 부도 등으로 인한채무불이행 위험 존재

백투백 헤지

Unfunded swap Back-To-Back

- 대금을 지급하지 않고 거래조건에따라 상계된 금액만 교환

- 거래상대방의 채무불이행 위험헤지 가능 - ELS상품에서 발생할 수 있는리스크 부담만을 외부로 전가 가능

- 거래가 복잡하며 제한된 금융기관만 가능


증권사들의 헤지 방식은 자체 헤지와 백투백 헤지로 구분

현재 백투백 의존도는 약 60%

…16



우선 자체 헤지에 따른 증권사 손익과 시장 향에 대해서 살펴보자. 자체 헤지는 ELS 발행 후

발행대금을 주식, 채권 등 현물과 파생상품을 결합하여 자체적으로 헤지 운용하는 것이다. 자체

헤지를 하는 증권사가 투자자에게 ELS를 판매하고 대금을 받고 나면 상환시점의 수익을 지급

해주기 위한 거래를 행해야 한다.

비보장형 ELS의 경우 증권사는 기초자산으로 채권과 주식을 보유하게 되는데, 주가 변동에 따

른 손익 향을 헤지하기 위해 증권사는 풋옵션을 매수하는 헤지 거래를 행한다. ELS 헤지는

발행사가 자신의 이익(위험회피)을 위해서 하는 자발적인 활동이므로, 구체적인 헤지 방법은 발

행사마다 차이가 있으며 손익 규모도 리스크 관리 능력에 따라 차별화 되는 경향을 보인다.

자체 헤지 방식으로 대부분의 ELS 발행사들은 Dynamic Delta Hedging(동적 델타 헤징)이라

는 방식을 쓰는데, 여기서 델타(Delta)란 기초자산 가격이 1만큼 변할 때 옵션 가격이 얼마만

큼 변동하는가를 나타내는 지표이다. (델타 = 옵션 가격 변동분 / 기초자산 가격 변동분) 으로

나타낼 수 있으며, 기초자산 가격을 X축으로 하고 옵션 가격을 Y축으로 하는 그래프의 접선 기

울기이다. 예를 들어 콜옵션의 델타를 0.6으로 가정하면 이는 기초 주가가 변화하는 경우에 옵

션 가격이 주가 변화의 약 60%만큼 변하는 것을 의미한다.

Dynamic Delta Hedging이란 헤징 포지션을 정기적으로 조정하여 옵션 포지션을 헤징하는 절

차로 항상 전체 포트폴리오를 델타 중립적(delta neutral)으로 유지하는 것이 목적이다. 즉, 동

적 헤지는 옵션 상품에 대한 위험포지션을 주기적으로 복제하면서 위험을 상쇄하는 헤지 방법

이다. 반면 Static Delta Hedging(정적 델타 헤징)은 초기에 포지션을 한 번 구성한 후 이를 재

조정하지 않는 것을 말한다.

옵션 복제를 통한 델타 헤지 – Dynamic vs. Static Dynamic Delta Hedging Static Delta Hedging

- 연속적으로 델타를 조절하여 옵션을 복제하는 방법 - 많은 거래횟수가 요구됨(기초자산의 거래비용에 노출)

- 변동성 변화에 덜 민감 - 현실적으로 tracking error와 거래비용의 trade off를

고려하여 rebalancing 주기 결정

- Black Monday와 같이 실제 기초자산의 급락이 발생하거나 Gamma가 큰 경우에는 Dynamic Hedging을

이용한 복제의 tracking error가 큼 - 장내 단기옵션을 이용하여 Rollover Hedging

- Jump process 또는 knock-out 옵션 복제시 우월


ELS 발행사가 취하려고 하는 델타 중립적(delta neutral)인 포트폴리오는 델타가 0인, 즉, 기초

자산의 가격이 조금 변할 때 가치가 변화하지 않는 포트폴리오이다. 즉, 일정 기간 동안 기초자

산의 가격 변화에 향을 받지 않는 포트폴리오를 구축하기 위하여 보유한 옵션 포지션에서 발

생하는 손익을 상쇄하도록 현물 포트폴리오를 지속적으로 변화시켜 나가는 것이다.

주가가 변화하고 옵션이 만기에 접근함에 따라 무위험 헤지 포지션으로 마감하기 위해 필요한

옵션의 비율은 변화하게 되므로, 지속적인 델타 중립 움직임이 필요하다. 델타의 증감 외에도

옵션의 Knock-In/Knock-Out 여부 등에 따라서도 헤지 포지션의 조정 또는 청산이 필요하다.

따라서 델타 헤징에서는 즉, 기초 주식 주가 하락시 델타만큼 해당 주식을 매입하고 주가 상승

시 하락하는 델타만큼 주식을 감소시키는 주기적인 포지션 재조정이 필요하다.

다만, 동적 델타 헤지 모델의 토대가 되는 블랙-숄즈 옵션가격결정모형은 거래비용과 세금이

없고, 증권 거래가 연속적으로 이루어진다는 등 여러가지 비현실적인 가정을 전제하고 있다. 그

렇기 때문에, 델타 헤지 거래를 통해서 수익률을 정확히 복제하고 위험중립 상태를 만든다는 것

은 비현실적인 목표라고 할 수 있다. 특히 블랙-숄즈 모형에서는 미래의 변동성(volitility)이라

는 변수를 설정해야 하는데 역사적 움직임에서 크게 벗어나는 변동성이 나타나면 헤지 포지션

이 실패할 가능성이 높다. 즉, 동적 델타 헤지 거래도 여러 가정에 기초한 것이므로 헤지가 완벽

하게 이루어지지는 않을 수 있다.

자체 헤지시 ELS 발행사는 풋옵션 매수 포지션

대부분 Dynamic Delta Hedging 방식으로 자체 헤지

기초 자산 가격에 영향받지 않는 델타 중립적 포트폴리오

현실적으로 완벽한 헤지는 불가능

…17


ELS 발행사 입장에서는 기초자산의 가격 변동성이 높은 것이 유리하며, 그 이유는 다음과 같다.

현재 대부분 ELS의 수익구조가 주가가 일정 수준(Knock-in barrier) 이하로 하락하지 않으면

수익을 보장해주고 주가가 상승하면 이익이 되는 구조이기 때문에, ELS 투자자 입장에서는 풋

옵션을 매도한 것과 유사한 포지션을 취하게 된다. 투자자의 거래상대방인 ELS 발행사 입장에

서는 투자자 입장과는 반대로 주가가 일정 수준 이하로 하락하거나 크게 상승해야 상환시점에

이익을 보게 되는 풋옵션 매수 포지션을 취하게 된다.

이처럼 증권사가 풋옵션을 매수하는 구조에 해당하는 ELS의 경우에는 어느 정도 기초자산의

변동성이 있을 것을 예상해서 설계하여 판매하는 것이다. 그런데 주가변동이 제한적이라면 기초

자산을 ‘저가 매수, 고가 매도’하는 헤지거래를 하더라도 헤지거래에 따른 수익을 기대하기 힘들

고, 상환시점에 투자자에게 지급해야 할 약정 수익금도 존재하므로 이익을 내기가 쉽지 않은 것

이다.

즉, ELS 발행사 입장에서는 기초 자산의 가격 변동성이 확대될수록 ‘저가 매수, 고가 매도’의 헤

지 포트폴리오 거래에서 이익이 발생할 가능성이 높고, 주가 하락으로 기초 자산 주가가

Knock-In barrier(원금보장구간 이탈 기준 가격)을 터치하면 투자자에게 지급해야 할 약정액

도 부담도 덜어지게 된다. 그렇기 때문에 풋옵션 매수 포지션을 가진 ELS 발행사 입장에서는

기초 자산 변동성이 높아야 유리하다.

포트폴리오 헤지 손익와 상환 손익이 결합되어 최종적으로 나타날 수 있는 경우의 수는 아래

그림과 같이 나타날 수 있다(ELS 발행사 자체 헤지시 Case별 손익). 여기서 상환손실이란 기

초 자산 가격이 barrier 내에서 움직이면서 투자자에게 발행시점에 약정한 수익을 지급하게 되

는 경우의 지급액을 의미하며, 상환이익은 그 반대의 경우를 뜻한다.

최근과 같이 시장 변동성이 크지 않으면서 주가가 Knock-In Barrier를 터치할 정도로 급락하

지는 않은 시장 상황은 ELS 발행사들의 손익에게는 다소 불리한 환경이라고 할 수 있다.

ELS 발행사 자체 헤지시 Case별 손익

자료: 법무법인 한누리, 신한금융투자

Case1 Case2 Case3 Case4 Case5 Case6 Case7 Case8

헤지거래

손실

헤지거래

손실

헤지거래

손실

헤지거래

손실

헤지거래

이익

헤지거래

이익

헤지거래

이익

헤지거래

이익

상환손실 상환손실 상환손실 상환손실

상환이익 상환이익 상환이익 상환이익

ELS 발행사는 저가 매수, 고개 매도의 헤지 거래 행함

ELS 발행사 입장에서는 주가 변동성이 높아야 유리

…18


ELS의 헤지 거래와 관련하여 ELS 발행사 입장을 넘어서 증시 전체 향을 살펴보자. ELS의

발행과 Knock-In, 상환 절차 등이 증시 전반적으로 미치는 향은 여러 방향으로 나타난다.

먼저 ELS가 발행되어 증권사에 의해 운용되는 동안에는 기초자산으로 주식 현물 및 주식 선물

을 보유해야 하므로 주가에는 긍정적이며, 특히 앞서 설명한 Dynamic Delta Hedging 과정에서

‘저점 매수, 고점 매도’를 반복하므로 주가 변동성이 축소되는 향이 있다.

ELS가 Barrier를 터치하여 Knock-In 상황이 되면 ELS 발행사 입장에서는 더 이상 적극적

헤지의 필요성이 사라지게 되면서 옵션 헤징 물량을 청산하려는 니즈가 생긴다. 특히 만기가 근

접한 상황에서 Knock-In되면 옵션 헤징 물량이 일시에 청산될 가능성도 존재한다. 다만 만기

가 6개월 이상 남아있는 상황에서는 옵션 헤징 물량의 청산이 급하게 나타나지는 않으며, 옵션

헤징은 청산되더라도 기초 자산은 그대로 보유하게 된다.

ELS의 상환 시기에는 옵션의 payoff가 확정되므로 헤지를 위해 취했던 선물 매입 포지션의 청

산이 요구된다. 즉, 발행사가 보유하고 있던 기초 자산의 매도가 일어나면서 주가를 하락시킬

수 있으나, 발행된 ELS들의 상환시기가 특정 시기에 집중된 것이 아니라면 주가 폭락을 이끌

정도의 향력은 가지지기는 쉽지 않다. 특히 2009년 9월 이후 제도 개선으로 상환일 종가 급

락에 대한 규제가 강해지면서 주가의 급락 가능성은 더욱 낮아진 것으로 판단된다.

ELS 발행, Knock-In, 상환이 증시에 미치는 영향


ELS 보유시기(Barrier 터치 X)

ELS Knock-In시(Barrier 터치 O)

ELS 상환시기

- 발행사가 기초자산으로 주식 현물 및 주식 선물을 보유해야 하므로 주가에는 긍정적- 발행사의 선물 매수 → 장기 보유 → 베이시스 호전 → 프로그램 매수 → 현물 상승- Dynamic Delta Hedging 과정에서 ‘저점 매수, 고점 매도’ 전략으로 주가 변동성 축소

- ELS Knock-In Barrier 터치시 적극적 헤지 필요 없어짐, 옵션 헤징 물량 청산- 특히 만기가 근접한 상황에서 Knock-In 시 옵션 헤징 물량 일시에 청산될 가능성 존재- 만기가 6개월 이상 남아있는 상황에서는 옵션 헤징 물량 청산이 느리게 나타남- Knock-In 시, 옵션 헤징은 청산되지만 기초자산은 그대로 보유함

- 발행사가 보유하고 있던 기초 자산(주식 현물 및 주식 선물)의 매도가 일어남- 선물 매도 → 선물가격 하락 → 상대적으로 저평가된 선물 매입, 고평가된 현물 매도

→ 선물가격 상승, 현물가격 하락

증시 전체 영향은 여러 방향으로 나타남

…19



백투백 거래는 외국계 IB 등 외부 금융회사로부터 ELS를 구입한 후 고객에게 다시 판매하는

것으로, 외국계 증권사에서 상품을 설계한 것을 국내 증권사가 대신 팔아주는 브로커 역할을 하

는 것이다. 백투백 헤지의 경우 증권사 입장에서 수익원은 ELS 매수가액과 발행(판매)가액의

spread margin이 주요 수익원이 되므로 자체 헤지보다 수익성은 낮다. 백투백 헤지는 다시

Fully funded swap 방식과 Unfunded swap 방식으로 나눌 수 있다.

Fully funded swap 방식은 국내 증권사가 투자자로부터 받은 원금으로 자신이 발행한 ELS와

동일한 구조의 상품을 외국계 IB로부터 매입함으로써, 원금이 실제로 외국계 IB에게로 지급되

는 방식이다. 상환 시점에는 상환금 지급조건에 따라 외국계 IB로부터 상환금을 지급받아 이를

다시 ELS 투자자에게 지급하는 중개자 역할만을 하게 된다.

Unfunded swap은 투자자로부터 받은 원금을 국내 증권사가 직접 운용하면서 원금에서 발생하

는 금리를 외국계 IB에게 정기적으로 지급하고, ELS 평가액 변동에 따라 일정 담보금만 서로

정산하는 방식이다. 즉, 원금의 교환 없이 주가 변동에 따른 손익을 정산하여 그 차액만을 교환

하는 것이다. 즉, ELS의 수익금 지급조건이 충족된 경우 ELS 발행사는 보유하고 있던 원금에

스왑거래 상대방으로부터 지급받은 수익을 합쳐 이를 투자자에게 돌려주게 되며, 원금손실이 발

생할 경우 ELS 발행사가 거꾸로 스왑거래 상대방에게 원금과의 차액을 지급하고, 나머지 돈을

ELS 투자자에게 상환하게 된다.

Fully funded swap의 경우 스왑거래 상대방이 지급불능 상태에 빠지게 되면, 국내 증권사는 자

신의 자금으로 ELS 투자자에게 상환금을 지급해야 하므로 거래상대방의 신용위험에 노출된다

는 단점이 있다. 반면 unfunded swap의 경우 계약 이후 중간중간 ELS 평가액의 변동에 따라

일정 담보금을 서로 정산만 하므로 외국계 IB가 파산하더라도 떼일 수 있는 돈은 담보금에 한

정된다. 결국 unfunded swap의 경우에는 ELS 발행사가 발행원금을 보유하게 되므로 fully

funded swap에 비해 신용위험이 제한된다.

2007년까지는 대부분의 백투백 헤지 거래가 full funded 방식으로 이루어졌으나, 2008년 해외

증권사들의 유동성 위기가 부각되면서 현재 대부분 국내 증권사들은 unfunded swap 방식으로

백투백 헤지를 하고 있다.

ELS 백투백 거래의 Flow 비교


백투백 헤지시 안정성은 높아지고 수익성은 낮아짐

Fully funded보다 Unfunded swap의 신용위험이 제한적

Fully funded swap

Unfunded swap

국내 증권사고객 외국계 IB채권주식옵션

자체 헤지

국내 증권사고객 외국계 IB주식옵션

자체 헤지

채권

원금 투자

원금 위탁ELS 가입

수익금 지급

ELS 가입

수익금 지급

수수료제외 상환

채권 이자+ 담보금

헤지 차액 지급

Fully funded swap

Unfunded swap

국내 증권사고객 외국계 IB채권주식옵션

자체 헤지

국내 증권사고객 외국계 IB주식옵션

자체 헤지

채권

원금 투자

원금 위탁ELS 가입

수익금 지급

ELS 가입

수익금 지급

수수료제외 상환

채권 이자+ 담보금

헤지 차액 지급

…20


대형사 위주의 ELS 플레이어




ELS는 대표적인 장외파생상품이기 때문에 장외파생상품거래 인가를 받은 증권사만이 취급할

수 있으며, 현재 국내 증권사 중 장외파생상품 겸 라이선스를 보유한 증권사는 총 33개사가

해당된다. ELS는 신용 위험(credit risk)이 전적으로 상대방의 신용도에 의해 결정되며, ELS

발행사가 원리금을 지급하므로 발행사(증권사)의 신용등급이 매우 중요하게 고려된다.


ELS는 구조상 기초자산이 대체로 KOSPI 200 구성종목으로 결정되고 상품 구조도 비슷하기

때문에 마케팅 차이를 제외하고는 상품 자체의 차별성이 크지 않다. 그렇기 때문에 대우증권,

우리투자증권, 한국투자증권 등 전반적으로 인지도가 높고 기관 및 리테일 업망이 잘 갖춰진

대형 증권사들의 시장 점유율이 크게 나타나고 있다. 특히 ELS는 펀드 등에 비해 건당 투자액

이 높고 거래상대방 위험이 높아 브랜드가 중요한 선택 사항이 되고 있다.

또한 외국계 증권사와 백투백 헤지 거래를 하기 위해서는 신용등급이 AA- 이상은 되어야 하

기 때문에 신용도가 높을수록 다양한 ELS를 판매할 수 있다. 현재 AA- 이상의 신용등급을 보

유한 증권사는 9개사이다(아래 표 참조).

FY11 파생결합증권(ELS, DLS) 발행 M/S


국내 주요 증권사 회사채 신용등급 (한국신용평가 기준) AA+ AA AA- A+ A A-

삼성증권 대우증권

우리투자증권

신한금융투자 하나대투증권 한국투자증권

현대증권

대신증권 미래에셋증권

키움증권, NH증권 IBK투자증권

SK증권, 한화증권 동양증권

HMC투자증권 하이투자증권

교보증권 메리츠종금증권 KTB투자증권 LIG투자증권

신영증권

유진투자증권 동부증권

솔로몬투자증권

자료: 한국신용평가, 신한금융투자

주: 회사채 신용등급 없는 경우 기업신용평가 등급으로 대체

대우

15%

우투

14%

한국

11%미래

11%

동양

9%

하나

7%

현대

6%

기타

17%

신한

5%

삼성

3%

대신

2%

장외파생상품 겸영 라이선스 보유한 증권사는 총 33개사

ELS는 건당 투자액이 높고 거래상대방 위험이 높아 대형 증권사들의 M/S 높음

…21



2011년 주요 증권사별 ELS 발행액을 살펴보면, 발행사별로 특징이 존재한다. 일반화하기는 쉽

지 않으나 사모 비중이 높은 증권사의 경우 대부분 기관 자금의 비중이 높으며 공모형에 비해

수수료율이 낮다. 하지만 삼성증권의 경우는 대부분 리테일 사모로 기관 자금 비중이 낮은 편이

다.

은행 계열 증권사일수록 기관 대상 사모 발행이 많으며, 소매 고객 대상 리테일 자산관리(WM)

역량이 뛰어난 증권사(미래에셋증권, 동양증권 등)들의 경우 공모 발행 비중이 높게 나타난다.

주요 ELS 발행사별 공모 vs. 사모 비중 (2011년)


주요 ELS 발행사별 원금보장 vs. 비보장 비중 (2011년)


12.925.5

35.3 39.8 42.1 44.0 44.556.8

67.280.7

92.887.1

74.564.7 60.2 57.9 56.0 55.5

43.232.8

19.37.2

0

20

40

60

80

100

하나

대투

현대

증권

신한

금융

대신

증권

우리

투자

증권업

평균

삼성

증권

한국

투자

대우

증권

미래

에셋

동양

증권

공모 사모(%)

17.9 20.1 21.3 22.6 26.9 27.3 28.7 28.8 31.0 37.1 40.0

82.1 79.9 78.7 77.4 73.1 72.7 71.3 71.2 69.0 62.9 60.0

0

20

40

60

80

100

신한

금융

삼성

증권

대우

증권

동양

증권

우리

투자

한국

투자

현대

증권

증권업

평균

대신

증권

하나

대투

미래

에셋

원금보장 원금비보장(%)

사모 비중 높을수록 대부분 기관 자금 비중 높음

…22



ELS 발행액 기준 가장 발행이 많은 증권사는 대우증권, 우리투자증권 등이지만, 수수료수익 기

준에서나 ELS 발행 시스템의 우수성 기준에서는 삼성증권이 두각을 나타내고 있다. 삼성증권

이 확보한 압도적인 HNW(거액자산) 고객 베이스에 더해 자체 ELS 발행 시스템을 적극 활용

하고 있기 때문이다.

삼성증권은 2010년 3월 국내 최초로 개발된 PoP Spade라는 자체 ELS 발행 시스템을 적극

활용한 맞춤형 ELS 공급을 강화하고 있다. PoP Spade는 맞춤형 ELS 상품 설계 시스템으로

업현장에서 PB들이 고액자산가의 성향에 맞춰 고객이 원하는 기대수익률, 기초자산, 행사가

격 등에 따라 ELS 상품을 적시에 손쉽게 설계하고 동시에 청약까지 할 수 있도록 하는 기능을

갖추고 있다. 이처럼 표준화 된 발행 프로세스를 갖추게 됨으로써 효율적으로 맞춤형 ELS를 발

행하고 사모 ELS 발행의 최소 금액도 낮출 수 있었다.

이에 따라 백투백 헤지가 대부분을 차지하는 여타 증권사들과 달리 삼성증권은 자체 헤지가 절

반 이상을 차지하고 있다. 그렇기 때문에 3Q11에 ELS 보유 종목 배당락 손실, 4Q11 배당금

환입 등의 계절적 손익 요인(100억원 내외)도 타사대비 크게 나타나고 있다. 특히 기관투자자

고객이 절반 이상인 경쟁사들과 달리 삼성증권의 경우 90% 이상이 리테일 대상 발행이므로 수

수료율이 두 배 정도 높다.

삼성증권의 자체 ELS 발행 시스템은 갖춰 맞춤형 ELS 적시 발행 가능

…23


ELS의 리스크 점검 : 신용 위험과 시장 위험




ELS는 대부분의 시장 상황에서는 예금금리 플러스 알파 수익을 기대가능한 안정형 상품으로

기능하나, 주식 시장이 급변동, 특히 급락하는 상황에서는 원금 손실이 가능한 장외파생상품이

다. ELS의 리스크가 부각될 수 있는 상황에는 크게 두 가지가 있는데, 신용 위험(credit risk)

와 시장 위험(market risk)이다.


먼저 신용 위험(credit risk)은 ELS를 발행한 판매사(증권사)의 신용도에 중대한 위험 요인이

발생해 계약을 이행하지 못하는 경우에 발생하게 된다. 장외파생상품 거래는 청산소(clearing

house) 없이 일대일 거래 위주로 운용되고 있어 신용 위험에 노출될 가능성이 상대적으로 크다.

ELS는 상품 구조상 증권사의 고유 계정과 함께 자금이 운용되고, 운용 방식이나 정책을 제시할

필요없이 판매 시점에 정해진 조건에 따라 정해진 수익률을 상환시 지급하기만 하면 된다. 펀드

나 랩어카운트의 경우 운용 방식에 대한 가이드라인만 정하고 운용에 따른 손익은 투자자에게

귀속되는 것과는 반대이다.

그렇기 때문에 ELS는 판매사의 자의적인 운용에 전적으로 의존하게 된다. 이처럼 거래상대방

위험(counterparty risk)이 ELS를 발행한 1개의 금융기관으로 집중되므로 발행회사 위험이 존

재한다. 특히 ELS는 발행인의 신용으로 발행되는 무보증, 무담보 증권이므로 발행인의 재무,

손익상황이 ELS 상환에 중대한 향을 미칠 수 있다. 따라서 발행인이 재무상태 악화로 지급불

능 상황에 처할 경우 투자자는 투자원금 및 투자수익 모두에 대하여 지급받지 못할 가능성이

존재한다.

지금까지 국내 ELS 발행사가 파산하면서 지급 불능이 된 경우는 아직 없었지만, 실제로 2008

년에는 Bear Stearns, Lehman Brothers 등 백투백 헤지 계약이 체결되어 있던 외국계 금융회

사들이 파산하면서 이러한 신용 위험이 크게 부각된 사례가 있다. 다행히 Bear Stearns의 경우

는 J.P. Morgan이 인수하면서 채무를 승계했고, Lehman Brothers와의 백투백 헤지 거래는 대

부분 unfunded back-to-back(손익 상계액만 교환)으로 헤지해 신용 위험이 크지는 않았다.


두번째로, 증시 상황이 급변, 특히 급락하는 경우에는 시장 위험(market risk)에 노출되게 된다.

시장 위험은 주식, 채권 등 유가증권의 가격이나 금리, 환율 등의 시장 환경 변화로 야기되는 파

생상품 가격의 변동성과 관련이 있다. 즉, 시장가격이 파생상품가격에 불리한 방향으로 움직임

에 따라 발생하는 위험이다.

파생상품의 가격은 보통 특정 이론(블랙-숄즈 옵션가격결정모형 등)에 근거하기 때문에 가격

의 확실성을 담보할 수 없다는 원론적인 문제를 내재하고 있다. 따라서 시장의 변동성이 커지게

되면 파생상품의 가격의 변동성으로 인해 파생상품거래에 따른 리스크는 증가하게 된다. 이 시

장 위험은 발행사(증권사)와 투자자 모두에게 손실 가능성이 열려 있다.

거래상대방 위험이 ELS 발행사로 집중

증시 상황이 급변시 시장위험에 노출 가능

ELS의 리스크에는 신용 위험과 시장 위험 존재

…24


ELS 발행사의 경우 고유 운용의 리스크를 축소하기 위해 헤지매매를 행하는데, 자체 헤지의 경

우 증권사는 헤지 과정에서 운용하게 되는 자산의 가치변화에 따른 손실을 감내해야 하는 시장

위험에 노출된다. 상품의 구조화 능력에 따라 시장위험의 크기는 조절될 수 있으나 구조화 실패

에 따른 손실은 고스란히 증권사가 떠안아야 한다.

ELS 판매와 관련 파생상품의 exposure가 증가하고 있어 과거 위탁 업 위주의 사업구조에서

는 존재하지 않았던 위험이 존재한다. 현재 증권사의 파생상품 거래는 상당부분 ELS 등 장외파

생상품과 관련된 것이다. 국내 증권사의 장외파생상품 업무는 ELS, ELW 등 파생증권의 발행

및 판매업무이며, 이들 파생증권 헤지 과정에서 스왑 및 옵션 거래가 부분적으로 이루어지고 있

다.

ELS 관련 리스크 부각 가능 케이스 ELS 투자자 입장 ELS 발행사 입장

신용 위험 ELS 발행사(국내 증권사) 부도시 백투백 헤지 경우 외부 금융회사 파산시 시장 위험 녹인 배리어 터치 등으로 원금 손실 자체 헤지의 경우 파생상품에서 손실


요약하자면, ELS 발행사 입장에서 부각될 수 있는 리스크는 자체 헤지, 백투백 헤지 여부에 따

라 다르게 나타난다. 자체 헤지의 경우 시장 위험에 노출되며, 백투백 헤지의 경우 신용 위험에

노출되는 것이다.

자체 헤지의 경우 증권사는 헤지 과정에서 운용하게 되는 자산(파생상품 포함)의 가치변화에

따른 손실을 감내해야 하는 시장위험에 노출된다. 상품의 구조화 능력에 따라 시장위험의 크기

는 조절될 수 있으나, 구조화 실패에 따른 손실은 고스란히 증권사가 떠안아야 하기 때문이다.

반면, 백투백 헤지는 자체 헤지가 갖는 시장 위험이 없는 대신 거래상대방의 신용위험에 노출되

게 된다. 발행자인 증권사는 ELS 발행시 계약된 조건에 따라 투자자에게 되돌려 줄 상환재원을

백투백 헤지 거래의 상대방인 외부 금융기관으로부터 받아야 하기 때문이다.


ELS는 구조가 복잡하고 종류가 다양한 파생결합증권이기 때문에 ELS의 판매과정에서 헤지방

법 및 운용원리를 상세하게 설명하기가 쉽지 않다. 그렇기 때문에 투자자들이 ELS 투자에 따른

위험을 정확히 인지하고 투자에 임하는 것을 기대하기 어려운 경우가 많다. 실제로 아래 설문

조사 결과에서도 알 수 있듯이, 일반 투자자들은 ELS에 대해 수익률이 높고 투자 위험성이 낮

다고 인식하는 반면, ‘어떤 상품인지 전혀 몰라서’ 투자를 꺼려하고 있다.

ELS/DLS 투자 의향 이유

0.0

16.7

62.5

0.0

4.2

12.5

4.2

0 20 40 60 80

원금보장 되므로

투자 위험성이 낮아서

수익률이 높아서

상품내용을 이해하기 쉬워서

상품이용 및 관리하기 편해서

투자/회수 기간이 적절해서

익숙한 상품이라서

(%)


ELS/DLS 비투자 의향 이유

3.612.2

1.314.1

5.05.6

57.40.20.4

0 20 40 60 80

원금보장 되지 않아서

투자 위험성 높아서

수익률이 낮아서

상품 내용을 이해하기 어려워

상품이용 및 관리가 불편해서

투자/회수 기간이 적절하지

어떤 상품인지 전혀 몰라서

여유 자금이 없어서

기타/무응답

(%)


ELS 발행 관련 파생상품의 exposure가 증가하고 있어 새로운 위험 발생 가능

ELS는 구조가 복잡하고 종류가 다양하여 투자자들이 위험을 정확히 알기 어려움

…25


투자자 입장에서는 ELS의 기초자산이 어느 정도 하락하여도 투자원본손실이 없다는 점에서 막

연히 중위험, 중수익 상품으로 인식되고 있으나, ELS는 위험이 크지 않다고는 말할 수 없는 금

융상품이다(2007년 6월 25일 금융감독원 보도자료 참조).

1) 주가가 크게 하락하는 경우에는 ELS 투자자가 주가 하락에 따른 손실을 전부 부담하게 되

어 거액 손실을 입게 되고, 2) ELS의 구조에 따라서는 주가가 크게 하락하지 않음에도 ELS 투

자자에 거액의 원금손실이 발생하는 경우도 있을 뿐만 아니라, 3) 손실이 발생하는 경우 효율적

인 손실방어수단(손절매, 물타기 등)이 미흡한 금융상품이기 때문이다.

이러한 위험성 여부가 판매 시점에 정확히 파악되지 않는다면 ELS 발행사는 불완전판매 이슈

에 휘말릴 수 있으며, 실제로 2009년 일부 증권사들이 헤지거래 과정에서 ELS 기초주식의 가

격형성에 관여한 사실이 발견되어 논란을 불러일으킨 사례가 있다.

ELS의 경우 상품 구조상 기초자산인 지수 또는 개별 종목의 주가향방 또는 수준에 의하여 가

치가 직접 향을 받고, 특히 조기상환 및 만기상환 시점의 가격을 기준으로 손익이 극단적으로

변동하는 구조를 가졌다.

그렇기 때문에 상환예정일의 주가가 기준 가격에 근접한 상황에서는 ELS 발행사의 헤지 거래

가 시세를 변동시킬 수 있고 상환 여부에도 직접적인 향을 미칠 수 있다. 실제로 2009년에

ELS 발행 증권사가 헤지를 위해 보유하고 있던 주식 물량을 상환일 당일 종가시간대에 집중적

으로 매도함으로써 ELS 기초주식의 가격을 하락시켜 조기상환이 무산된 사례가 있었다.

이처럼 ELS 상환일에 주가가 기준 가격에 근접한 상황에서는 발행자가 종가 형성에 관여하려

는 유인이 내재되어 있기 때문에 발행자와 투자자간 이해상충의 가능성이 상존, 인위적 시세형

성에 대한 논란의 소지가 발생할 수 있다. 이에 따라 금융당국은 2009년 9월 아래와 같이

ELS 발행 및 운 관련 제도개선 방안을 마련하 으며, 이후 ELS 헤지 거래의 의도적 시세 조

종 가능성은 상당히 줄어든 것으로 파악된다.

금융감독원 ELS 제도개선(2009년 9월) 내용 규제 내용

만기시 수익 지급조건 개선

- 지급조건 기준가격의 변화 - 시총 상위 20위 밖의 주식을 기초자산으로 하는 경우 및 ELS 발행금액이 기초자산의 일평균 거래대금의 10%를 초과하는 경우 - 만기일 종가 → 3일이상 종가평균, 만기일 거래량 가중평균가격 사용

ELS 발행사 의무 강화 - 백투백 헤지를 이용하는 증권사의 경우, 실제로 헤지하는 금융회사명을 투자자에게 공지하거나, - ELS 발행 증권사가 발행액의 3% 이상을 인수하고 상환시점까지 보유

ELS 운용지침 마련 - ELS 헤지와 관련된 보유주식은 여태 고유계정 보유주식과 내부적으로 구분 가능할 것 - ELS 만기일(또는 조기상환일)에 보유주식을 매도하여야 하는 경우 의도적인 시장가격 조정 금지 - ELS 헤지 관련 주식 주문계좌를 사전에 확정

자료: 금융감독원, 신한금융투자

투자하고자 하는 ELS의 주요 위험요소 (복수응답)

76.2

22.4

8.3 9.1 5.2

0

20

40

60

80

주가하락시

손실발생

시세조종

위험

발행사의

부도가능성

기초자산의

기준가조정

모름/기타

(%)



증권사 직원이 더 상세한 설명을 해야 하는 것

17.1

9.0 8.2

48.4

17.2

0

10

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발행사 신용도 쿠폰수익률 하한베리어 손실가능성 중도해지절차

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2009년 제도개선 방안 마련 이후, ELS 헤지 거래의 의도적 시세 조종 가능성 감소

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투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용) : 매수 ; 15% 이상, Trading BUY ; 0~15%, 중립 ; -15~0%, 축소 ; -15% 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자: 손미지). 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사

가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련하여 대표 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료 제공일 현재 조사분

석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.

2012년 6월 7일 SECTOR REPORT - MayBeMayBe ......…3 SECTOR REPORT 증권 2012년 6월...

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